中海发展股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告（2014）
发行主体 中海发展股份有限公司 基本观点
发行规模 人民币 50 亿元 2013 年，全球经济依旧低迷，国际航运市场
第一期品种一：2012/8/3-2015/8/3 低位运行，航运企业普遍面临较大的经营压力。
第一期品种二：2012/8/3-2022/8/3
存续期限 在此背景下，中海发展股份有限公司（以下简称
第二期品种一：2012/10/29-2019/10/29
第二期品种二：2012/10/29-2022/10/29
“中海发展”或“公司”）依托其较为显著的规模
上次评级时间 2013/4/15 优势、突出的市场地位、多元化的业务结构以及
债项级别 AAA 良好的客户基础实现了营业收入的小幅增长，目
上次评级结果
主体级别 AAA 评级展望：稳定 前公司业务结构合理，融资渠道较为畅通，备用
债项级别 AAA 流动性充足，有利于抵御航运业不景气带来的资
跟踪评级结果
主体级别 AAA 评级展望： 稳定
金压力和财务风险。
同时，中诚信证评也关注到受航运运力过剩、
概况数据 运价总体走低等因素的影响，公司利润水平出现
中海发展 2011 2012 2013 较大幅度下滑，而航运业完全复苏尚需时日，公
所有者权益（亿元） 244.61 243.86 222.12 司未来还将有较大规模的资本支出，中诚信证评
总资产（亿元） 517.47 578.61 588.42
密切关注这些因素对公司信用水平产生的影响。
总债务（亿元） 247.43 305.21 328.77
综上，中诚信证评维持“中海发展股份有限
营业总收入（亿元） 122.91 111.57 113.92
营业毛利率（%） 13.39 -0.93 1.21 公司 2012 年公司债券”信用等级为 AAA，中海
EBITDA（亿元） 34.05 17.48 3.40 发展主体信用等级为 AAA，评级展望为稳定。该
所有者权益收益率（%） 4.47 0.56 -10.27 债项级别考虑了中国海运（集团）总公司（以下
资产负债率（%） 52.73 57.85 62.25 简称“中国海运”或“集团”）提供的全额无条件
总债务/ EBITDA（X） 7.27 17.46 96.83
不可撤销连带责任保证担保对本次债券偿付的保
EBITDA 利息倍数（X） 4.51 1.69 0.28
障作用。
中国海运 2010 2011 2012 2013.Q3
所有者权益（亿元） 821.13 794.35 826.91 790.22
正 面
总资产（亿元） 1,429.26 1,610.34 1,758.14 1,727.58
总债务（亿元） 362.12 578.29 667.01 720.97 外贸干散货业务规模稳定增长。公司大力拓
营业总收入（亿元） 648.11 635.01 660.97 505.59 展外贸干散货运输业务，2013 年公司外贸干
营业毛利率（%） 16.36 6.02 4.97 4.91 散货运输周转量占干散货运输比重近 70%；
EBITDA（亿元） 117.84 51.09 62.80 - 全年实现运输业务收入 31.16 亿元，同比增
所有者权益收益率（%） 7.70 -0.83 1.44 -1.03
长 13.64%，为公司贡献利润 3.16 亿元，对稳
资产负债率（%） 42.55 50.67 52.97 54.26
定公司业绩发挥了重要作用。
总债务/ EBITDA（X） 3.07 10.81 10.62 -
船队实力有所增强，结构日趋完善。2013 年
EBITDA 利息倍数（X） 10.34 3.32 1.47 -
注：上述数据中所有者权益含少数股东权益、净利润含少数股东损益。 公司新增自有船舶 39 艘，新增运力 312.16
万吨，其中新增超级矿砂船 2 艘；并陆续淘
汰老旧船舶，船队平均船龄降低了 1.5 年，
船龄结构日趋合理，船队竞争力进一步增强。
客户合作关系良好，合同运价相对较为稳定。
公司主要客户为大型石油、电力及钢铁公司，
本报告表述了中诚信证评对本期债券信用的评级观点，并非建议投资者买卖或持有本债券。
报告中引用的资料主要由企业提供，中诚信证评不保证引用信息的准确性及完整性。
小，行业运力增速有所回落；另一方面，2013 年下
基本分析 半年国内 PMI 持续好转，拉动大宗商品运输需求回
在全球经济不景气、航运业继续低位运行的情 升，同时库存周期作用下，钢厂开始补库存，拉动
况下，公司深化“大客户、大合作、大服务”战略， 短期进口铁矿石需求快速增长，由此带动 BDI 迎来
在市场营销、安全管理、降本增效和管理提升等方 一轮较大反弹。
面取得了一定成效，整体保持稳健发展态势。2013 图 2：2011～2013 年 BDI 及 BCI 走势
年公司实现主营业务收入 113.49 亿元，同比增长
2.09%，其中内贸运输收入 49.03 亿元，外贸运输收
入 64.46 亿元，两者占主营业务收入的比重分别为
43.20%和 56.80%。外贸业务收入占比较上年提高
1.77 个百分点，外贸业务比重呈持续上升态势，符
合公司整体业务发展规划。
图 1：2013 年公司内外贸业务收入占比
资料来源：中诚信资讯,中诚信证评整理
沿海市场方面，与 BDI 指数变动趋势一致，
2013 年沿海干散货运输市场亦呈现“先抑后扬”走
势。上半年在运力过剩严重和进口煤价优势的共同
作用下，沿海散货运输市场经历了前所未有的低
资料来源：公司提供,中诚信证评整理 迷，下半年受夏季电煤需求提振、台风滞留运力等
截至 2013 年 12 月 31 日，公司自有及控制的 因素影响，运价持续上涨。2013 年 CBFI 全年均值
船舶总量为 297 艘，总运力 2,221.28 万吨，其中自 为 1,126 点，与上年基本持平。
有船舶 287 艘，合计运力 2,124.08 万吨，其余为租 图 3：2011～2013 年 CBFI 及 CBCFI 走势
入船舶。
供给端改善及短期需求刺激使得干散货市场
2013 年下半年出现反弹，整体表现好于上年；
受行业转暖、自有运力增加影响，公司干散
货业务规模保持上升趋势，外矿运输业务增
长为公司业绩提供重要支撑。
2013 年由于全球主要经济体需求不振，加上
运力持续扩张，航运市场供需矛盾依然突出，航运
企业仍面临较大的经营压力。但 2013 年下半年以 资料来源：中诚信资讯,中诚信证评整理
来，干散货市场出现一定程度的反弹，供给端改善 政策方面，为了缓解运力过剩问题，2013 年底，
加上需求刺激带来了干散货行业的回暖。 交通运输部与财政部、国家发改委及工信部共同印
发了《老旧运输船舶和单壳油轮提前报废更新实施
国际干散货方面，2013 年国际干散货运输市场
方案》，明确提出中央财政将安排专项资金按 1,500
整体表现好于上年，全年运价呈“前低后高”走势，
元/总吨的基准对报废更新的船舶给予补助，补助资
BDI 全年均值 1,214 点，同比增长 32%，年内峰值
金按各 50%的比例分别在完成拆船和造船后分两
高达 2,337 点，创近三年新高。一方面，经过近五
次发放。
年的消化，上一轮牛市海量订单的交付压力逐步减
3 中海发展股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告（2014）
整体看，随着运力交付量的逐渐收窄以及新版 别增长 9.66%和 13.62%。业务量的增长主要来自外
拆船补贴政策的落实，2014 年行业运力增速有望进 贸业务，尤其是铁矿石进口业务的扩张，2013 年公
一步放缓。在铁矿石和煤炭运输需求保持平稳的情 司外贸铁矿石运量和运输周转量分别为 2,406.0 万
况下，2014 年航运市场或将迎来复苏。 吨和 1,130.7 亿吨海里，同比分别增长 16.55%和
从业务运营情况来看，公司干散货运输以煤 30.75%。但受运力过剩的影响，公司干散货运输业
炭、铁矿石运输业务为主，钢铁、水泥、粮食、糖 务的单位运价有所下降，一定程度削弱了由业务量
等其它散杂货为辅，该业务板块经营业绩与行业趋 增加而带来的收入增长。
势紧密相连。2013 年，公司干散货运量和运输周转
量分别为 11,679 万吨和 2,171.7 亿吨海里，同比分
表 1：2011～2013 年公司干散货航运业务运行情况
时间 2011 2012 2013
运输周转量 运输周转量 运输周转量
业务 运量（万吨） 运量（万吨） 运量（万吨）
（亿吨海里） （亿吨海里） （亿吨海里）
内贸 5,782.0 521.4 5,331.6 516.8 6,115.1 540.3
煤炭运输 外贸 551.0 141.3 823.3 190.8 844.8 178.0
合计 6,333.0 662.7 6,154.9 707.6 6,959.8 718.3
内贸 1,503.0 106.2 1,673.5 117.8 1,911.3 125.9
其他
外贸 1,783.0 816.8 2,821.8 1,085.9 2,907.9 1,327.5
干散货
合计 3,286.0 923.0 4,495.3 1,203.7 4,719.1 1,453.4
合计 9,619.0 1,585.7 10,650.2 1,911.2 11,679.0 2,171.7
资料来源：公司提供,中诚信证评整理
得益于业务量的增长，2013 年，公司干散货运 运力方面，截至 2013 年 12 月 31 日公司干散
输业务实现营业收入 59.58 亿元，同比上升 7.92%， 货运输业务自有及控制船舶 210 艘，总运力合计为
其中煤炭业务收入 26.99 亿元，仍是该业务板块的 1,377.38 万载重吨，其中自有船舶 133 艘，自有运
主要收入来源，但受铁矿石业务规模增长影响，其 力 973.89 万载重吨。随着 2 艘新增超级矿砂船
收入占比由上年的 49.77%下降至 45.30%。受益于 （VLOC）的投入使用，公司 VLOC 数量达到 14
新交付的两艘 VLOC 投入运营及国内铁矿石对外 艘，运力合计 372.59 万载重吨，运力结构更加合理。
依存度的提高，公司铁矿石运输业务继续保持增长 表 3：截至 2013 年 12 月 31 日公司干散货船队自有运力
数量 载重吨 运力比例 平均船龄
态势，当年铁矿石运输收入达到 24.57 亿元，同比 船型
（艘） （万吨） （%） （年）
上升 13.70 个百分点，为公司业务稳定提供了一定 灵便型 98 423.24 43.46 13.8
的支撑。 巴拿马型 19 142.07 14.59 6.6
表 2：2013 年公司干散货业务收入构成 好望角型 2 35.99 3.70 0.4
单位：亿元 VLOC 14 372.59 38.26 2.2
货种 类型 收入 占比 同比增幅 合计 133 973.89 100.00 11.4
内贸 20.94 35.15% -4.25% 资料来源：公司提供,中诚信证评整理
煤炭
外贸 6.05 10.15% 7.84% 鉴于公司干散货运输船舶的船龄较大，公司陆
内贸 3.36 5.64% 23.99% 续淘汰老旧散货船，同时订造新船，以调整船队结
铁矿石
外贸 21.21 35.60% 12.22% 构，扩充干散货运力。2014 年公司自有散货运输船
内贸 4.12 6.92% 28.34%
其他干散货 队将新增 18 艘散货船，总计 149 万载重吨。同时，
外贸 3.90 6.55% 34.02%
公司现有 20 年以上船龄的老旧船 40 艘约 130.6 万
合计 - 59.58 100.00% 7.92%
注：收入的分项、加总数据经四舍五入而得，小数尾差并未调整， 载重吨，未来将分步骤进行处置。2013 年公司计提
下同； 预计 2014 年处置干散货船舶的减值准备 2.89 亿元。
资料来源：公司提供,中诚信证评整理
4 中海发展股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告（2014）
总体来看，在干散货市场触底反弹以及新交付 触底反弹，油运市场出现回暖迹象。
船只投入运营、运力有所增加的作用下，2013 年公 图 4：2010～2014 年 BDTI 走势
司干散货业务规模继续保持增长态势。外贸运输，
尤其是外矿运输业务为公司业绩提供了重要支撑。
未来国际干散货市场供需有望趋好，这将给公司干
散货业务发展创造良好的外部环境。
受运输需求增速乏力影响，2013 年油运市场
整体呈震荡下跌走势，运价持续低迷，年末
市场成交有所恢复，未来在运力供给增速放
缓的作用下，油运市场有望回暖；在全年油 资料来源：中诚信资讯,中诚信证评整理
品运输量下滑的情况下，公司油运业务收入
从供求方面来看，由于全球原油运输需求缺乏
小幅下降
弹性，近年来油运市场需求增速保持在较低水平；
2013 年国际油轮运输市场整体呈下跌趋势。
经历了前几年的新船集中交付后，2013 年市场订单
受美国石油增产影响，海运需求表现乏力，运价持
量/现有运力的比例已经从高位的 49%降为目前的
续低迷。波罗的海原油运输指数 BDTI 全年均值为
10%。未来两年油轮市场供求失衡局面将逐步得到
629 点，同比下降 12.52%；波罗的海成品油运输指
改善，行业整体发展趋势向好。
数 BCTI 均值为 619 点，同比下降 3.43%。但进入
2013 年冬季后，国际原油运输市场成交恢复，运价
图 5：油轮市场供求关系
资料来源：中诚信资讯,中诚信证评整理
受油运市场整体震荡下跌影响，2013 年公司油 比下降 8.44%。
品业务运输量为 7,843.1 万吨，同比下降 2.39%；完
成货物运输周转量 1,941.1 亿吨海里，同比减少
2.16%。其中，原油运输量为 5,198.7 万吨，同比下
降 6.46%；原油运输周转量为 1,479.1 亿吨海里，同
5 中海发展股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告（2014）
表 4：2011～2013 年公司油品航运业务运行情况
时间 2011 2012 2013
运量 运输周转量 运量 运输周转量 运量 运输周转量
业务
（万吨） （亿吨海里） （万吨） （亿吨海里） （万吨） （亿吨海里）
内贸 4,171.3 181.1 3,074.7 127.2 2,909.4 132.4
原油 外贸 2,350.0 1,365.8 2,483.2 1,488.2 2,289.3 1,346.7
合计 6,521.3 1,546.9 5,557.9 1,615.4 5,198.7 1,479.1
内贸 971.2 74.2 710.5 52.4 576.1 31.4
成品油 外贸 1,272.3 252.1 1,766.9 316.2 2,068.3 430.7
合计 2,243.5 326.3 2,477.4 368.6 2,644.4 462.0
合计 - 8,764.8 1,873.2 8,035.3 1,982.8 7,843.1 1,941.1
资料来源：公司提供,中诚信证评整理
原油运输量的下降导致公司油品运输业务收 由于远洋油品运输业务扩张的需要，公司近年
入有所萎缩。2013 年公司实现油品运输收入 53.91 来一直在扩大油轮船队的运力规模。根据计划，公
亿元，同比减少 3.66%。从收入构成来看，内贸原 司有 2 艘油轮将于 2014 年交付，总计 43 万载重吨。
油收入占比最大，为 32.67%。市场占有率方面，2013 同时，公司 2013 年处置了 9 艘油轮，总计 52.3 万
年公司内贸原油运输市场份额约 54%，继续保持沿 载重吨，未来公司将继续淘汰老旧船舶。
海油运市场的领先地位。同时，公司利用 BCTI 运 整体而言，公司作为中国沿海原油运输的中坚
价短期回升和蓬莱 19-3 油田复产的积极因素，及时 力量，近年来在巩固内贸原油市场份额的同时逐步
将内贸运力调往外贸市场，全年外贸成品油业务实 扩大远洋油品运输业务，为公司油品业务多元化发
现收入 16.68 亿元，同比增长 21.31%。 展奠定了基础。未来油运市场逐步回暖有望带动公
表 5：2013 年公司油品业务收入构成 司油品业务业绩回升。
单位：亿元、%
货种 类型 收入 占比 同比增幅 财务分析
内贸 17.61 32.67 -2.00
原油 以下分析基于公司提供的经天职国际会计师
外贸 16.62 30.83 -17.84
事务所 有限 公司审 计并 出具 标准无 保留 意见的
内贸 3.00 5.56 -25.19
成品油
外贸 16.68 30.94 21.31 2011~2013 年财务报告，其中 2011、2012 年财务数
合计 - 53.91 100.00 -3.66 据分别为 2012、2013 年财务报告的期初数。所有
资料来源：公司提供,中诚信证评整理
财务数据均为合并报表口径。此外，由于公司 2012
运力方面，截至 2013 年 12 月 31 日，公司油
年对投资性房地产的后续计量由成本计量模式变
品运输业务自有及控制船舶 77 艘，总运力合计为
更为公允价值计量模式，构成了会计政策变更，
746.69 万载重吨；其中自有船舶 74 艘，自有运力
2012 年度财务报告对由此产生的差异进行了追朔
733.69 万载重吨。公司油轮船队平均船龄为 7.1 年，
调整。
较上年下降 0.6 年，整体船龄较低。
表 6：截至 2013 年 12 月 31 日公司油轮船队自有运力 资本结构
数量 载重吨 载重吨 平均船龄 近年来，公司根据市场发展形势，积极拓展远
船型
(艘) (万吨) 比例 (年)
洋运输市场，并新建了多艘船舶；同时通过老旧运
灵便型 39 157.37 21.45% 8.2
力的淘汰计划，扩充自身的运力规模，固定资产规
巴拿马型 16 118.44 16.14% 6.6
阿芙拉型 6 65.64 8.95% 5.1
模显著增加，带动了资产规模的整体提升。截至
VLCC 13 392.24 53.46% 5.2 2013 年 12 月 31 日，公司资产总计为 588.42 亿元，
总计 74 733.69 100.00 7.1 同比增加 1.70%。与资产规模增加相对应，公司的
资料来源：公司提供,中诚信证评整理 负债规模亦有所上升，使得公司资产负债率从 2012
6 中海发展股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告（2014）
年的 57.85%上升到 2013 年的 62.25%。付息债务的 图 7：2011～2013 年公司收入成本分析
上升导致公司总资本化比率上升至 59.68%，随着公
司资本支出的持续，预计公司的资产负债率和总资
本化比率仍将会有所上升。
图 6：2011～2013 年公司资本结构
资料来源：公司提供,中诚信证评整理
成本方面，公司燃油成本占比最大，2013 年共
发生燃油费支出 48.19 亿元，占公司营业成本的
42.82%。公司加大了节油力度，在运输周转量上升
资料来源：公司定期报告,中诚信证评整理 的情况下，其平均燃油单耗同比下降 4.7%。在收入
随着资本支出的不断增加，公司杠杆倍数有所 小幅上升，成本基本持平的情况下，公司主营业务
增加，资产负债率有所上升，但目前仍处于同行业 盈利能 力有 所回升 ，当 年营 业毛利 率从 上年的
上市公司的平均水平。根据公司的资本支出计划， -0.93%提高至 1.21%。
2014 年其资本支出规模将达到 68.9 亿元，上述资 表 8：公司与主要航运上市公司营业毛利率比较
金将主要通过银行贷款来筹措，因此预计公司未来 单位：%
杠杆水平将进一步上升。 2011 2012 2013
中国远洋 -4.33 -0.53 0.82
表 7：截至 2013 年末中国主要航运上市公司资本结构比较
资产负债率 中海发展 13.39 -0.93 1.21
公司 总资产（亿元）总负债（亿元）
（%） 中海集运 -7.16 -0.43 -5.48
中国远洋 1,619.26 1,198.12 73.99 中远航运 5.68 7.98 6.38
中海发展 588.42 366.31 62.25 招商轮船 7.39 2.34 -2.87
中海集运 508.17 265.99 52.34 宁波海运 25.53 16.71 25.77
中远航运 175.21 109.60 62.55 中海海盛 6.31 -4.28 -2.64
招商轮船 168.99 69.23 40.97 资料来源：中诚信资讯,中诚信证评整理
宁波海运 66.39 42.30 63.71 表 9：2011～2013 年公司分板块毛利率分析
中海海盛 55.93 36.42 65.12 单位：%
资料来源：上市公司定期报告,中诚信证评整理 2011 2012 2013
总体看，随着公司战略的逐步实施，运力规模 干散货运输 19.41 1.48 3.58
的扩张导致公司资本支出水平持续上升，带动其负 其中：煤炭运输 25.29 -3.67 -0.85
债规模及杠杆水平的提高。未来中诚信将密切关注 其他干散货 7.99 6.59 7.26
油品运输 7.45 -3.87 -1.94
公司债务水平及债务压力的变化。
合计 13.39 -0.93 1.21
盈利能力 资料来源：公司提供,中诚信证评整理
2013 年国际航运需求不振、运力持续扩张导致 期间费用方面，2013 年公司三费收入比继续提
供需矛盾依然突出，航运市场持续低迷，在此背景 高。全年三费收入比为 13.74%，比 2012 年提高了
下，公司积极调整业务结构，优化内外贸运力配置， 4.73 个百分点。其中，销售费用较上年下降 1.88%，
全年实现营业总收入 113.92 亿元，同比增长 2.11%。 管理费用同比上升 10.92%，财务费用则涨幅明显，
比 2011 年增长了 96.11%，主要系债务规模上升的
7 中海发展股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告（2014）
同时已交付船舶的利息费用无法资本化所致。 以长期债务为主，这与其资本支出期限结构相匹
图 8：2011～2013 年公司三费分析 配，债务结构较为合理，增加了财务的稳定性。
表 10：2011～2013 年公司主要偿债能力指标
2011 2012 2013
短期债务（亿元） 48.78 41.95 90.72
长期债务（亿元） 198.65 263.27 238.04
长短期债务比（X） 0.25 0.16 0.38
总债务（亿元） 247.43 305.21 328.77
EBITDA（亿元） 33.86 17.48 3.40
总债务/ EBITDA（X） 7.31 17.46 96.83
EBITDA 利息保障倍数（X） 4.48 1.69 0.28
经营活动净现金流（亿元） 14.71 9.78 15.55
资料来源：公司提供,中诚信证评整理
经营活动净现金流/
获现能力方面，2013 年公司主业呈微利状态， 0.06 0.03 0.05
总债务（X）
但由于公司计提了处置船舶的减值准备 4.22 亿元、 经营活动净现金流/
1.95 0.95 1.26
利息支出（X）
亏损合同预计负债 3.50 亿元等导致当期利润总额 资料来源：公司提供,中诚信证评整理
亏损幅度较大，2013 年公司 EBITDA 降至 3.40 亿 受债务水平上升和获现能力下降影响，2013 年
元，同比下降 80.58%。 公 司 偿 债 指 标 有 所 弱 化 ， 总 债 务 /EBITDA 和
图 9：2011～2013 年公司 EBITDA 构成情况 EBITDA 利息 保障 倍数分 别为 96.83 和 0.28，
EBITDA 对债务及利息支出的保障能力有所下降。
现金流方面，2013 年公司实现经营性活动净现
金流 15.55 亿元，较上年增加 5.77 亿元，经营活动
净现金流/总债务和经营净现金流利息倍数分别为
0.05 和 1.26，分别较上年提高 0.02 和 0.31，公司现
金流对债务及利息的保障能力有所上升。
或有事项方面，截至 2013 年 12 月 31 日，公
资料来源：公司提供,中诚信证评整理
司对外担保余额合计约为 0.50 亿元，占归属于母公
总体来看，行业的持续不景气使公司近年来盈 司所有者权益的 0.24%，系公司对其非全资子公司
利能力出现下滑，公司通过调整业务结构、加大节 中国东方液化天然气运输投资有限公司的联营单
油力度、加强与大客户的合作等方式提升经营效 船公司宝瓶座 LNG 和双子座 LNG 以及非全资子公
益，2013 年营业毛利率有所回升。但受财务费用大 司中国北方液化天然气运输投资有限公司的联营
幅上升影响，公司整体盈利能力仍较弱。考虑到公 单船公司白羊座 LNG 和摩羯座 LNG 进行租约担
司拥有良好的客户基础、内外兼营的业务模式，未 保，担保金额不超过 820 万美元，约合人民币 4,999
来随着行业逐步回暖，需求增加以及运力结构日趋 万元。截至 2013 年 12 月 31 日，公司并无由未决
合理，公司的盈利能力或将有所改善。 诉讼及其他重大或有事项引起的预计负债。
综上所述，尽管公司 2013 年出现较大幅度亏
偿债能力
损，且未来仍有较大规模的资本支出，债务规模存
随着自有运力的扩张，公司债务规模进一步扩
在进一步上升的压力，但随着航运市场的见底回
大，截至 2013 年 12 月 31 日，公司总债务规模升
升，公司盈利能力将有所改善，加之其拥有多元化
至 328.77 亿元，较年初增加 23.56 亿元。从债务结
的业务结构、稳定的客户群体、充足的备用流动性
构来看，2013 年公司长期债务 238.04 亿元，短期
及股东的有力支持，因此公司整体偿债能力极强，
债务 90.72 亿元，长短期债务比为 0.38，公司债务
8 中海发展股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告（2014）
违约风险极低。 海运对外担保总额为 1.48 亿元，占其净资产（含少
数股东权益）的比例为 0.17 %，占比很低，或有负
担保实力 债对集团的影响很小。
中国海运（集团）总公司（以下简称“中国海 财务弹性方面，中国海运作为国家重点支持的
运”或“集团”）为本债券提供全额无条件不可撤 国有大型企业，得到了金融机构的大力支持。截至
销的连带责任保证担保。 2013 年 3 月 31 日，集团拥有银行授信 3,578.5 亿元，
中国海运成立于 1997 年 7 月 1 日，系国有独 其中未使用额度为 3,235.0 亿元，较大的财务弹性
资企业，目前是中国第二大航运企业，中国沿海的 一定程度上提高了其整体偿债能力。
最大承运人。集团拥有以集装箱运输、油运、货运、 总体来看，集团资本结构合理，债务压力适中，
客运、特种运输等五大专业船公司组成的主营船 虽然其盈利能力和偿债能力有所下降，但作为航运
队。截至 2013 年 3 月 31 日，集团拥有各类船舶 504 业的老牌领军企业，中国海运具有健全的管理制度
艘，总运力 3,066.59 万载重吨；集装箱载箱位超过 和很强的市场竞争力，信用风险极低。
60 万标准箱。此外集团还拥有船舶管理、综合物流、 综合来看，我们认为中国海运（集团）总公司
码头经营、金融投资、工程劳务、贸易、信息技术 提供的全额无条件不可撤销的连带责任保证担保
等陆岸多元产业。 能够对本次公司债券按期偿还提供强有力的保障。
中国海运的核心业务是航运业务，2012 年公司
实现主营业务收入 653.63 亿元，其中航运业务占比 结 论
为 68.97%、商贸业务 13.65%、制造产业 6.80%。 综上，中诚信证评维持中海发展股份有限公司
受到全球航运业不景气影响，集团航运业务收入占 主体信用等级为 AAA，评级展望稳定；维持本次
比有所下降，但仍是公司收入的主要来源。2013 年 发行的公司债券信用等级为 AAA。
前 9 个月，在航运行业触底回升的情况下，集团实
现营业收入 505.59 亿元，同比增长 3.00%。
财务表现方面，截至 2013 年 9 月 30 日，集团
资产总额 1,727.58 亿元，较年初下降 1.74%；负债
总额 937.36 亿元，较年初增长 0.66%，资产负债率
为 54.26%，债务负担持续加重，但仍在可控的范围
内。
盈利方面，受 2013 年下半年航运市场需求回
暖影响，集团盈利能力有所回升。2013 年前 9 个月，
中国海运实现营业收入 505.59 亿元，同比增长
3.00%；主营业务毛利率为 4.64%。由于利息支出的
大幅增加，集团期间费用增长较快，在一定程度上
吞噬了其经营利润，2013 年前 9 个月，集团实现营
业利润-8.68 亿元，同比减少 6.38 亿元。
偿债能力方面，在运价低迷和燃油成本高企的
情况下，集团获现能力下降，经营性现金流表现欠
佳，2013 年前三季度经营活动现金净流出 16.51 亿
元，对总债务和利息的保障程度不足，偿债能力有
所弱化。
或有负债方面，截至 2013 年 3 月 31 日，中国
9 中海发展股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告（2014）
附一：中海发展股份有限公司股权结构图（2013 年 12 月 31 日）
国务院国有资产监督管理委员会
100%
中国海运（集团）总公司
46.36%
中海发展股份有限公司
100% 100% 100% 51% 90% 70% 100%
中 中 中 香 中 中 中
海 海 海 港 国 国 海
集 发 发 海
团 展 展 宝 北 东 散
液 （ （ 航 方 方 货
化 新 香 运 液 液 运
天 加 港 有
然 坡 ） 限 化 化 输
气 ） 航 公 天 天 有
投 航 运 司 然 然 限
资 运 有
有 有 限 气 气 公
限 限 公 运 运 司
公 公 司 输 输
司 司 投 投
资 资
有 有
限 限
公 公
司 司
10 中海发展股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告（2014）
附二：中海发展股份有限公司主要财务数据及指标
财务数据(单位：万元) 2011 2012 2013
货币资金 337,669.20 328,574.49 191,920.41
应收账款净额 93,832.58 128,504.86 159,863.08
存货净额 82,396.06 93,415.93 88,828.73
流动资产 586,118.26 646,141.02 504,394.94
长期投资 356,681.87 402,624.14 470,956.62
固定资产合计 4,200,235.70 4,692,715.30 4,850,076.24
总资产 5,174,728.83 5,786,052.28 5,884,247.90
短期债务 487,765.43 419,488.90 907,211.80
长期债务 1,986,511.30 2,632,653.36 2,380,447.96
总债务（短期债务+长期债务） 2,474,276.73 3,052,142.26 3,287,659.76
总负债 2,728,619.22 3,347,495.95 3,663,060.22
所有者权益（含少数股东权益） 2,446,109.61 2,438,556.32 2,221,187.68
营业总收入 1,229,058.32 1,115,664.95 1,139,203.69
三费前利润 152,908.46 -17,030.84 7,137.40
投资收益 37,182.49 29,877.38 11,706.00
净利润 109,366.38 13,776.91 -228,174.16
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 340,489.45 174,825.54 33,952.03
经营活动产生现金净流量 147,144.82 97,811.16 155,484.09
投资活动产生现金净流量 -885,814.77 -605,492.96 -414,027.38
筹资活动产生现金净流量 973,916.29 498,393.47 123,725.05
现金及现金等价物净增加额 231,495.73 -9,094.71 -136,654.07
财务指标 2011 2012 2013
营业毛利率（%） 13.39 -0.93 1.21
所有者权益收益率（%） 4.47 0.56 -10.27
EBITDA/营业总收入（%） 27.70 15.67 2.98
速动比率（X） 0.78 0.87 0.37
经营活动净现金/总债务（X） 0.06 0.03 0.05
经营活动净现金/短期债务（X） 0.30 0.23 0.17
经营活动净现金/利息支出（X） 1.95 0.95 1.26
EBITDA 利息倍数（X） 4.51 1.69 0.28
总债务/ EBITDA（X） 7.27 17.46 96.83
资产负债率（%） 52.73 57.85 62.25
总资本化比率（%） 50.29 55.59 59.68
长期资本化比率（%） 44.82 51.91 51.73
11 中海发展股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告（2014）
附三：中国海运（集团）总公司主要财务数据及指标
财务数据(单位：万元) 2010 2011 2012 2013.Q3
货币资金 1,722,506.35 1,949,398.54 2,306,636.30 1,410,246.52
应收账款净额 389,374.94 486,152.78 516,717.50 693,457.92
存货净额 424,177.67 517,445.30 509,460.08 556,907.22
流动资产 3,026,703.89 3,332,307.87 3,880,585,97 3,275,440.99
长期投资 2,427,273.15 2,330,513.11 2,641,615.55 2,703,421.90
固定资产合计 8,556,887.54 10,135,227.44 10,667,754.40 10,902,361.85
总资产 14,292,567.62 16,103,357.92 17,581,405.32 17,275,801.65
短期债务 944,714.79 1,133,590.37 1,098,796.36 1,426,835.00
长期债务 2,698,354.16 4,649,281.61 5,571,331.58 5,782,861.89
总债务（短期债务+长期债务） 3,643,068.95 5,782,871.98 6,670,127.94 7,209,696.89
总负债 6,081,299.74 8,159,882.44 9,312,353.80 9,373,611.95
所有者权益（含少数股东权益） 8,211,267.88 7,943,475.48 8,269,051.52 7,902,189.70
营业总收入 6,481,092.06 6,350,075.53 6,609,661.46 5,055,908.30
三费前利润 1,015,097.93 329,446.38 285,371.41 244,528.32
投资收益 101,789.39 121,166.74 140,884.94 130,993.97
净利润 632,035.01 -66,128.17 119,211.34 -81,334.02
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 1,178,354.07 535,125.24 628,041.39 -
经营活动产生现金净流量 589,679.57 324,570.00 199,267.78 -165,051.55
投资活动产生现金净流量 -1,710,269.1 -1,970,311.79 -817,545.80 -870,997.11
筹资活动产生现金净流量 492,075.74 2,039,822.37 1,134,488.41 238,984.52
现金及现金等价物净增加额 -651,459.38 359,712.76 515,273.72 -818,419.49
财务指标 2010 2011 2012 2013.Q3
营业毛利率（%） 16.36 6.02 4.97 4.91
所有者权益收益率（%） 7.7 -0.82 1.44 -1.03
EBITDA/营业总收入（%） 18.18 8.43 9.50 -
速动比率（X） 0.93 0.93 1.05 0.88
经营活动净现金/总债务（X） 0.16 0.06 0.03 -0.02
经营活动净现金/短期债务（X） 0.62 0.29 0.18 -0.12
经营活动净现金/利息支出（X） 5.17 2.01 - -
EBITDA 利息倍数（X） 10.34 3.32 1.47 -
总债务/ EBITDA（X） 3.09 10.81 10.62 -
资产负债率（%） 42.55 50.67 52.97 54.26
总资本化比率（%） 30.73 42.13 44.65 47.71
长期资本化比率（%） 24.73 36.92 40.25 42.26
12 中海发展股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告（2014）
附四：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物=货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资
产
短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务=长期借款+应付债券
长短期债务比=短期债务/长期债务
总债务=长期债务+短期债务
净债务=总债务-货币资金
三费前利润=营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金支出-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）=利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）=EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
净额
营业毛利率=（营业总收入-（营业成本+利息支出+手续费及佣金支出+退保金+赔付支出净额+提取保险
合同准备金净额+保单红利支出+分保费用））/营业总收入
EBIT 率=EBIT/营业总收入
三费收入比=（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率=净利润/所有者权益
流动比率=流动资产/流动负债
速动比率=（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率=主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率=主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率=负债总额/资产总额
总资本化比率=总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率=长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数=EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
13 中海发展股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告（2014）
附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
AA 债券信用质量很高，信用风险很低
A 债券信用质量较高，信用风险较低
BBB 债券具有中等信用质量，信用风险一般
BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略
高或略低于本等级
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略
高或略低于本等级
评级展望的含义
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
14 中海发展股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告（2014）