公司债券 2017 年跟踪
信用评级报告
关注：
饮料包装行业经营压力加大。受饮料行业增长放缓影响，部分饮料企业为增强自身
竞争力，开始采取供应链垂直整合经营策略，由纯饮料加工、销售商向包装环节扩
展，或者利用自身品牌优势对包装行业压低采购价格，导致饮料包装行业经营压力
加大。
随着本期债券即将到期，公司短期偿债压力加大。本期债券剩余本金 8.55 亿元，
随着本期债券即将到期，公司短期偿债压力加大，截至 2016 年底，公司短期有息
负债为 43.82 亿元，同比增长 14.49%，占负债总额的比例为 69.23%。
主要财务指标：
项目 2017 年 3 月 2016 年 2015 年 2014 年
总资产（万元） 1,073,475.36 1,083,281.40 1,079,590.26 1,079,526.91
归属于母公司所有者权益合计（万元） 432,897.79 425,823.37 407,790.21 366,177.90
有息债务（万元） 482,884.18 483,877.38 509,054.46 574,836.51
资产负债率 57.17% 58.43% 59.95% 63.72%
流动比率 0.89 0.78 0.84 0.78
速动比率 0.58 0.48 0.49 0.48
营业收入（万元） 214,294.00 835,601.07 838,975.36 850,135.05
营业利润（万元） 48,562.40 30,632.12 15,574.02 21,514.14
利润总额（万元） 48,822.63 32,071.79 17,637.93 23,013.29
综合毛利率 18.53% 19.31% 17.96% 16.71%
总资产回报率 - 4.75% 3.86% 4.74%
EBITDA（万元） - 103,533.56 92,952.96 101,669.75
EBITDA 利息保障倍数 - 5.35 3.88 3.66
经营活动现金流净额（万元） 11,928.57 103,558.34 96,513.14 83,243.62
资料来源：2014-2016 年公司审计报告及未经审计的 2017 年一季度财务报表，鹏元整理
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一、本期债券募集资金使用情况
公司于2009年12月28日发行8年期10亿元公司债券，募集资金已全部用于偿还银行借
款、补充公司流动资金。
二、发行主体概况
2016年公司注册资本、控股股东及实际控制人均未发生变化。截至2016年底，公司注
册资本和实收资本仍为151,673.62万元；公司控股股东仍为上海紫江（集团）有限公司（以
下简称“紫江集团”），持有公司27.06%的股份；实际控制人仍为沈雯。2016年公司主营
业务亦未发生变化。2016年底公司纳入合并报表的子公司新增2家，具体情况见下表。
表1 2016 年公司新增合并范围子公司情况（单位：万元）
子公司名称 持股比例 注册资本 业务性质 合并方式
安徽紫江复合材料科技有限公司 100% 6,000 工业 新设
安徽紫泉智能标签科技有限公司 100% 4,500 工业 新设
资料来源：公司 2016 年审计报告，鹏元整理
截至2016年12月31日，公司资产总额为108.33亿元，归属于母公司的所有者权益合计
为42.58亿元，资产负债率为58.43%；2016年度，公司实现营业收入83.56亿元，利润总额
3.21亿元，经营活动现金净流入10.36亿元。
三、运营环境
终端消费行业增速放缓，包装行业产量同比增速放缓，电商的快速发展给包装行业带
来新的机遇；包装生产商向服务商转变仍是未来发展趋势
包装行业下游主要是终端消费行业，需求受到居民收入和消费情况影响较大。近年来
我国经济增速放缓，居民收入增长放缓。2016年我国国内生产总值744,127亿元，比上年
增长6.7%，增速较上年下滑0.2个百分点；全国居民人均可支配收入23,821元，比上年增长
8.4%，扣除价格因素，实际增长6.3%，增速较上年下滑1.1个百分点，其中城镇居民人均
可支配收入33,616元，比上年增长7.8%，扣除价格因素，实际增长5.6%，增速较上年下滑
1个百分点；社会消费品零售总额332,316亿元，扣除价格因素，同比增长9.6%，比上年下
滑1个百分点。包装行业的主要下游行业有粮油食品、中西药品、日用品、烟酒、化妆品
和饮料等，2016年以上行业分别实现零售额15,055.40亿元、8,460.40亿元、5,467.30亿元、
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4,299.50亿元、2,221.90亿元和2,174.80亿元，分别同比增长11.08%、7.15%、12.92%、8.82%、
8.42和10.89%，增速分别同比变化-4.13个百分点、-6.28个百分点、2.62个百分点、-1.07个
百分点、-3.90个百分点、-1.85个百分点。除日用品行业增速较上年加快外，其余下游行业
需求增速放缓。
图 1 包装行业下游消费行业零售额及增长情况（单位：亿元）
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
下游需求增长放缓导致了包装行业产量增速下滑。以瓦楞纸箱、塑料薄膜为例，根据
Wind资讯数据显示，2016年1-6月瓦楞纸箱产量合计19,921,199吨，同比下降-9.98%；2016
年塑料薄膜的产量为1,211.72万吨，同比增长6.05%，增速较上年下滑了0.68个百分点，我
国薄膜行业的产能过剩集中在低端产品，智能窗膜、锂电池用铝塑膜等高附加值的工业用
膜产品仍有较大的需求空间。
图 2 2001-2016 年我国塑料薄膜产量情况 图 3 近年来瓦楞纸箱产量情况
（单位：万吨） （单位：吨）
资料来源：Wind资讯，鹏元整理 资料来源：Wind 资讯，鹏元整理
互联网的兴起带动了全球电子商务的快速发展，在改变人们消费模式的同时，也为快
递业和包装行业革命性的发展带来黄金机遇。根据公开资料显示，2016年我国网上零售额
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51,556亿元，同比增长26.2%。其中，实物商品网上零售额41,944亿元，同比增长25.6%，
占社会消费品零售总额的比重为12.6%。电子商务快速发展加速了快递行业的发展，2016
年我国规模以上快递业务收入达到3,974.40亿元，同比增长43.50%，增速较上年增加8.09
个百分点；规模以上快递业务量达到312.80亿件，同比增长51.33%，增速较上年增加3.26
个百分点。电商的快速发展给包装行业带来了新的机遇。
包装行业的客户中龙头企业一般对包装的品质要求较高，而且看重包装的增值服务，
如设计、物流服务等，对价格不敏感。因看重产品宣传的连续性，一旦选择合作伙伴便不
会轻易更改，与之合作往往意味着占据该行业的大部分份额，且不会陷入恶性价格竞争中，
有助于提高包装企业的毛利率。比如公司和可口可乐的长期合作、奥瑞金和红牛的合作使
得两家公司市场占有率一直领先。包装企业要服务好下游品牌客户，必然要从生产配套性
企业不断向品牌营销服务企业转型。通过提供专业化的增值服务，有助于提高企业议价能
力和客户粘性，从而提升利润空间。
饮料包装属于双寡头垄断市场，但面向下游议价能力不强，受饮料行业增长放缓影响，
饮料包装行业经营压力加大；2016年PET瓶原材料聚酯切片年平均价格略有下滑，对企业
盈利改善作用有限
饮料包装包括金属包装、塑料包装、纸包装等，其中塑料瓶包装根据材质又可分为PE
瓶、PP瓶、PVC瓶和PET瓶等。目前PET瓶包装仍是饮料包装的主流，在碳酸饮料、果汁
饮料、茶饮料、瓶装水四大饮品包装中，PET瓶装所占的份额都超过了70%。
国内饮料市场产品包装情况可以分成三种类型，第一类是饮料企业包装由饮料企业自
身生产，比如娃哈哈、汇源、康师傅；第二类是饮料企业由外部购进包装，比如可口可乐、
百事可乐、统一等，主要从公司和珠海中富实业股份有限公司（以下简称“珠海中富”）
采购包装；第三类是数量众多的中小饮料企业，主要从其他包装企业采购包装。国内PET
饮料包装为公司与珠海中富双寡头竞争的市场格局，近两年来公司凭借自身在资金、成本
与规模上的优势，逐渐在竞争中占据上风，特别是在珠海中富“12中富01”公司债券爆出
偿付危机后，珠海中富的市场信誉受损，紫江企业将进一步抢占市场份额。尽管饮料包装
属于双寡头垄断市场为双寡头竞争模式，但饮料包装企业面向下游议价能力不强。
2016年，我国饮料行业产量企稳，零售额增速继续回落，主营业务收入平稳增长，利
润总额基本持平。根据中国食品工业协会发布的《2016年度饮料行业整体运行报告》数据
统计，2016年饮料行业全年累计总产量18,345.2万吨，同比增长1.90%；饮料类商品零售额
2175.0亿元，同比增长10.5%，增速比上年回落4.3个百分点；我国规模以上饮料制造企业
实现主营业收入6,429.80亿元，同比增长4.24%；实现利润总额559.93亿元，同比增长0.68%。
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图 4 饮料行业零售额及增速（单位：亿元）
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
消费群体、消费理念以及消费习惯的转变，是饮料行业业绩下滑的主要原因，主流消
费群体从碳酸饮料过渡到茶饮料后又过渡到包装水和健康饮料。据中国食品工业协会行业
统计，2016年，包装饮用水类的比重继续加大，占到51.6%，比上年同期增加2个百分点；
碳酸饮料类比重为9.6%，比上年同期降低0.6个百分点；果汁和蔬菜汁类比重为13.1%，比
上年同期降低1.2个百分点；“非三大”饮料比重为25.7%，比上年同期降低1%。
受饮料行业增长放缓影响，部分饮料企业为增强自身竞争力，开始采取供应链垂直整
合经营策略，由纯饮料加工、销售商向包装环节扩展，或者利用自身品牌优势对包装行业
压低采购价格，导致饮料包装行业生产经营压力加大。
饮料PET瓶包装的主要原材料为石油化工下游产品聚酯切片。美国月均进口原油名义
价格从2016年1月的27.48美元/桶上涨至至2016年12月的49.50美元/桶。整体而言，2016年
美国进口原油名义价格年平均价格为38.76美元/桶，较2015年下降16.67%。受原油价格变
动影响， 2016年聚酯切片年平均出厂价格约为6,786元/吨，较2015年下降3.15%。聚酯切
片价格下跌有利于企业降低生产成本，但PET瓶包装企业对下游议价能力较弱，原材料价
格下跌导致包装产品价格随之下降，对企业盈利改善作用有限。
图 5 美国进口原油名义价格（单位：美元/ 图 6 聚酯切片价格走势（单位：元/吨）
桶）
资料来源：Wind 资讯，鹏元整理 资料来源：Wind 资讯，鹏元整理
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四、经营与竞争
公司主要从事包装品的生产和销售，为饮料、食品等快速消费品提供配套包装，同时
还经营快速消费品商贸、进出口贸易、房地产等业务。2016年公司实现营业收入835,601.07
万元，同比下降0.40%。其中，PET瓶及瓶坯、OEM饮料、彩色纸包装印刷、薄膜、喷铝
纸及纸板分别同比增长4.62%、21.30%、6.28%、10.09%、4.92%，皇冠盖及标签、塑料防
盗盖、快速消费品商贸、进出口贸易、其他业务收入分别同比下降7.83%、0.81%、3.93%、
10.13%、33.09%。毛利率方面，2016年公司综合毛利率为19.31%，同比提高1.34个百分点。
表2 2015-2016 年公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元）
2016 年 2015 年
项目
金额 毛利率 金额 毛利率
主营业务收入 800,360.11 18.77% 786,308.18 17.68%
其中：PET 瓶及瓶坯 124,484.21 33.50% 118,992.41 31.95%
OEM 饮料 95,400.28 24.88% 78,650.31 28.32%
彩色纸包装印刷 117,921.88 21.65% 110,949.28 18.78%
皇冠盖及标签 92,499.82 15.65% 100,356.63 14.90%
塑料防盗盖 51,992.66 24.07% 52,419.64 24.57%
喷铝纸及纸板 34,631.61 26.54% 33,008.37 25.16%
薄膜 40,187.97 10.68% 36,505.90 6.51%
快速消费品商贸 157,020.35 5.87% 163,445.96 5.76%
进出口贸易 70,152.28 8.25% 78,063.88 7.46%
其他 16,069.04 23.48% 13,915.81 29.69%
其他业务收入 35,240.96 31.57% 52,667.19 22.24%
其中：原材料,备件包装物销售 18,861.65 5.48% 35,109.55 4.83%
劳务费及其他 12,381.45 50.81% 12,655.87 45.15%
仓储及租金，租赁收入 1,386.84 94.48% 1,272.40 74.15%
代理收入 1,386.27 100.00% 1,328.10 100.00%
合计 835,601.07 19.31% 838,975.37 17.97%
资料来源：公司2015-2016年审计报告，鹏元整理
（一）包装业务
公司PET瓶及瓶坯、OEM业务主要与达能、可口可乐、百事可乐、统一等四大客户
进行长期战略合作；2016年PET瓶及瓶坯业务平稳增长，OEM饮料业务新增产能投产、
收入增长较快
公司生产的PET瓶及瓶坯主要用于饮料行业；OEM饮料系饮料代工业务，以运动饮料、
7
果粒饮料灌装为主，系公司为优化整合包装供应链并加以延伸的产业。PET瓶及瓶坯、饮
料灌装业务主要客户均为达能、可口可乐、百事可乐、统一等大型饮料企业，与四大客户
主要采用固定回报1、固定加工费2等模式进行合作，建立了长期稳定的战略合作关系，原
材料成本、产品销售价格对公司影响较小。
生产方面，公司PET瓶及瓶坯、OEM饮料业务均采用以销定产的模式进行生产。为节
约成本、贴近客户需求，公司PET瓶及瓶坯生产基地遍布全国各地。近年来，下游饮料企
业减少PET瓶采购，加大PET瓶坯采购，公司将富裕的PET吹瓶设备回售给供应商，增加
PET瓶坯生产设备，故PET瓶产能下降、PET瓶坯产能略有增长。2016年底公司PET瓶、PET
瓶坯产能分别为76.57亿只、121.13亿只，分别同比下降30.71%、增长2.48%；其中，公司
PET瓶生产线共48条，19条线与百事可乐实现直接连线生产，13条线与可口可乐实现直接
连线生产，同比无变化。饮料灌装业务发展较快，公司已在上海、桂林、南京、宁波、成
都、沈阳、宜昌、陕西、合肥等8个地区设立了生产基地，宜昌、陕西生产基地已于2016
年投产，其中宜昌生产基地主要与统一合作，陕西生产基地主要与可口可乐合作。2016
年底公司OEM饮料产能为25.10亿瓶，同比增长37.08%。目前，由于终端需求增速放缓，
公司PET瓶及瓶坯、OEM饮料业务短期内均无产能扩张计划。产能利用率方面，PET产能
利用率同比提高17.98个百分点，主要系公司回售了部分闲置PET吹瓶设备所致；PET瓶坯
产能利用率同比提高14.06个百分点，主要系销量增长所致；OEM饮料产能利用率同比下
降7.91个百分点。
表3 公司 PET 瓶、PET 瓶坯及 OEM 饮料实际产能、产量及销量情况
产品 项目 2016 年 2015 年 同比
产能 76.57 110.51 -30.71%
产量 38.11 35.13 8.48%
PET 瓶（亿只） 产能利用率 49.77% 31.79%
销量 33.57 35.13 -4.43%
产销率 88.10% 100.00%
产能 121.13 118.20 2.48%
产量 109.25 90.00 21.39%
PET 瓶坯（亿只）
产能利用率 90.20% 76.14%
销量 103.72 96.82 7.13%
1
固定回报模式是指按投资的固定资产原值计算，实际投资回报因此会随着折旧收回而增加的一种运行模
式，公司的每年的回报率为 10%-12%。
2
固定加工费模式同样也是来料加工业务，在此模式下，客户会保证一个“最低量”，若客户采购低于“最
低量”，则会给予相应补偿。
8
产销率 94.94% 107.58%
产能 25.10 18.31 37.08%
产量 16.10 13.19 22.03%
OEM 饮料（亿瓶） 产能利用率 64.13% 72.04%
销量 16.09 13.15 22.39%
产销率 99.99% 99.70%
资料来源：公司提供，鹏元整理
销售方面，近年来，下游饮料企业减少PET瓶采购，加大PET瓶坯采购，PET瓶销量
下降，PET瓶坯销量增长，2016年公司PET瓶销量同比下降4.43%，PET瓶坯销量同比增长
7.13%。OEM饮料业务方面，2016年与达能合作的南京生产基地销量增长较快，宜昌生产
基地、陕西生产基地投入运营，公司OEM饮料销量增长较快，同比增长22.39%。从产销
率来看，由于公司以销定产，公司PET瓶及瓶坯产销率均处较高水平，2016年PET产销率
有所下滑主要系2017年春节在1月，公司提前备货时间由原来的1月份提前到2016年的12
月份所致。从销售客户来看，达能、可口可乐、百事可乐、统一四大客户仍为公司的PET
瓶及瓶坯、OEM饮料业务的主要客户。
表4 2015-2016 年公司四大客户 PET 瓶及瓶坯、OEM 饮料销售情况（单位：万元）
2016 年 2015 年
项目 PET 瓶及瓶 OEM 饮料 PET 瓶及瓶 OEM 饮料
坯销售金额 销售金额 坯销售金额 销售金额
达能 16,243.31 32,063.84 11,587.27 27,261.59
可口可乐 20,225.34 8,735.89 22,549.83 8,684.71
百事可乐 47,867.57 - 50,941.21 -
统一 14.52 52,366.65 301.32 43,176.66
合计 84,350.75 93,166.38 85,379.62 79,122.96
注：数据由公司统计，包含部分其他业务收入，故略大于实际的PET瓶及瓶坯、OEM饮料销售金额
资料来源：公司提供，鹏元整理
整体来看，PET瓶及瓶坯业务整体平稳发展，2016年实现收入124,484.21万元，同比
增长4.62%，毛利率为33.50%，同比提高1.55个百分点，主要系生产规模增长、单位折旧
成本下降所致。OEM饮料业务方面，随着与达能合作生产线投入运营，收入增长较快，
实现收入95,400.28万元，同比增21.30%，毛利率为24.88%，同比下降3.44个百分点，主要
系新增生产线折旧增加而产能未开足所致。
彩色包装纸印刷业务有所回升；皇冠盖市场占有率较高，业务发展平稳，标签下游需
求下降、销量持续下滑；塑料防盗盖业务量涨价跌，收入变动较小；喷铝纸板较为环保，
业务平稳增长
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2016年，公司彩色包装纸印刷、皇冠盖、标签、塑料防盗盖业务市场占有率变化不大。
生产方面，公司彩色包装纸印刷、皇冠盖、标签、塑料防盗盖业务均以销定产。2016年除
彩色纸包装印刷产能有所增长外，皇冠盖、标签、塑料防盗盖产能同比变化较小。2016
年底，彩色纸包装印刷产能5.70亿印，同比增长23.91%，主要系公司新开拓了乐高玩具纸
包装业务、新增了精细瓦楞生产线所致。为控制成本、贴近客户需求，公司2016在安徽新
设了一个标签公司、一个彩色印刷公司，分别为安徽紫泉智能标签科技有限公司、安徽紫
江复合材料科技有限公司，计划逐步将上海的标签生产、彩色印刷生产转移至安徽生产。
目前，彩色包装纸印刷、皇冠盖、标签、塑料防盗盖业务公司短期内无产能扩张计划。
表5 公司瓶盖标签、纸包装印刷等业务占有率概况
产品 2016 年市场占有率
纸包装印刷 占 KFC 国内对外采购量 60%份额
皇冠盖 占全国市场 30%份额
标签 占全国市场目标客户 18%份额
塑料防盗盖 占全国市场目标客户 20%份额
资料来源：公司提供
表6 公司彩色纸包装印刷、皇冠盖、标签及塑料防盗盖产能、产量及销量情况
产品 项目 2016 年 2015 年 同比
产能 5.70 4.60 23.91%
产量 4.88 4.37 11.67%
彩色纸包装印刷（亿印） 产能利用率 85.61% 95.00%
销量 4.83 4.33 11.55%
产销率 98.98% 99.08%
产能 249.00 249.16 -0.06%
产量 185.11 184.41 0.38%
皇冠盖（亿只） 产能利用率 74.34% 74.01%
销量 185.29 183.17 1.16%
产销率 100.10% 99.33%
产能 7.79 7.79 0.00%
产量 4.45 5.95 -25.21%
塑料标签（亿米） 产能利用率 57.12% 76.38%
销量 4.90 5.89 -16.84%
产销率 110.07% 98.99%
产能 162.57 154.45 5.26%
塑料防盗盖（亿只） 产量 123.42 115.62 6.75%
产能利用率 75.92% 74.86%
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销量 123.49 116.11 6.35%
销售均价(万元/亿只） 421.03 451.47 -6.74%
产销率 100.05% 100.42%
产能 12,506.00 12,506.00 0.00%
产量 11,737.14 12,290.00 -4.50%
喷铝纸及纸板（万 m2） 产能利用率 93.85% 98.27%
销量 12,433.12 11,482.00 8.28%
产销率 105.93% 93.43%
资料来源：公司提供，鹏元整理
公司彩色包装纸印刷可分为纸包装印刷、塑料包装印刷，其中纸包装印刷主要客户为
肯德基、麦当劳、必胜客等大型连锁快餐企业，塑料包装印刷客户主要为联合利华，雀巢
等快销品国际公司。彩色纸包装印刷应用面较广，市场空间较大，但竞争对手众多，竞争
较为激烈。公司积极改善业务结构，拓展新包装业务，减少低毛利率产品，严格控制成本，
提升利润率，增强持续竞争力。公司推出的精细瓦楞纸产品具有轻便、缓冲能力强等特点，
主要用于电子产品、医药、食品等产品的包装，由于市场对节能环保、降低成本的现实需
求日益增长，该产品受到客户的青睐，销售稳步增长。2016年彩色包装纸印刷业务产销量
分别为4.88亿印、4.83亿印，分别同比增长11.67%、11.55%，实现营业收入117,921.88万元，
同比增长6.28%，毛利率为21.65%，同比提高2.87个百分点，主要系业务规模扩张、固定
成本摊薄所致。
公司皇冠盖主要使用于玻璃瓶装的酒业与饮料业，以啤酒业为主，约占全部使用量的
90%；标签主要应用于啤酒行业、饮料行业。公司皇冠盖及标签业务客户较为分散，市场
竞争较为激烈。近年来饮料行业增速放缓，部分饮料企业延伸产业链，自己印刷标签，公
司标签产销量持续下降，2016年产量、销量分别为4.45亿米、4.90亿米；皇冠盖业务发展
较为平稳，产销量同比变动不大，2016年产量、销量分别为185.11亿只、185.29亿只。受
标签销量下滑影响， 2016年皇冠盖及标签实现销售收入继续下滑，为92,499.82万元，同
比下降7.83%；业务毛利率15.65%，较上年提升0.75个百分点。
公司塑料防盗盖主要用于饮料行业，2016年度公司塑料防盗盖业务产销量稳中有升，
产、销量分别为123.42亿只、123.49亿只，分别同比增长6.75%、6.35%，但由于原材料价
格下降以及市场竞争激烈影响，公司塑料防盗盖销售均价持续下滑，2016年销售均价为
421.03万元/亿只，同比下降-6.74%。受销售均价下降影响，公司塑料防盗盖收入同比下降
0.81%。
公司喷铝纸板主要适用于烟草、啤酒、食品、药品和礼品等行业的包装，与传统的铝
11
箔复合纸相比，更为环保。2016年公司加大客户开发力度，实现产销量分别为11,737.14
万平方米、12,433.12万平方米，分别同比下降4.50%、增长8.28%，实现销售收入34,631.61
元，同比增长4.92%。
（二）薄膜业务
传统薄膜产能仍过剩，高端薄膜处于加速推广阶段，市场开拓进程存在较大不确定性
在薄膜产品方面，面对行业整体产能过剩等严峻的困难，薄膜生产企业积极进行管理
模式的调整和产品技术水平的提升，并与科研院所合作，向工业化高端应用领域转型，主
攻行业细分市场，提升产品技术附加值；同时，通过改善能源的利用效率，提高能耗管理
水平，积极推动节能项目的实施。从长期来看，随着经济的发展和环保呼声的高涨，预计
中高端塑料薄膜的需求量还将持续增长，我国高端塑料薄膜的市场前景看好。
公司薄膜业务产品包括PET膜、铝塑膜、PE膜及PA膜，分别由子公司上海紫东薄膜
材料股份有限公司、上海紫江新材料科技有限公司、上海紫华企业有限公司、上海紫东化
工材料有限公司负责运营。截至2016年底，公司薄膜业务年生产能力4.78万吨，产销量分
别是1.93万吨和2.05万吨，同比变动不大，产销结构有所变化，PA膜产销量有所增长，PET
膜产销量下降。2016年薄膜实现营业收入40,187.97万元，同比增长10.09%，毛利率也较上
年提升了4.17个百分点。
表7 公司薄膜业务收入构成情况（单位：万元）
2016 年 2015 年
主要
子公司 主营业 主营业
产品 毛利率 毛利率
务收入 务收入
上海紫东薄膜材料股份有限公司 PET 膜 3,873.91 -130.54% 5,321.46 -51.00%
上海紫江新材料科技有限公司 铝塑膜 6,295.93 22.55% 3,324.26 2.59%
上海紫华企业有限公司 PE 膜 17,419.06 15.47% 17,402.85 20.48%
上海紫东化工材料有限公司 PA 膜 13,914.09 36.86% 11,580.74 12.50%
合计 41,502.99 10.09% 37,629.31 6.34%
注：数据由公司提供，未剔除应合并抵消数据，故合计值与薄膜业务收入略有差异
资料来源：公司提供，鹏元整理
表8 公司薄膜产能、产量、销量情况
产品 项目 2016 年 2015 年 同比
产能 4.78 4.78 0.00%
产量 1.93 1.95 -0.95%
薄膜（万吨）
产能利用率 40.41% 40.79%
销量 2.05 2.05 0.00%
12
产销率 106.28% 105.13%
资料来源：公司提供，鹏元整理
公司目前收入主要来自传统薄膜PE膜、PA膜。公司新研发的PET膜业务由于持续亏
损，上海紫东薄膜材料股份有限公司已在2016年末关停处置，未来应该不会再有相关业务。
铝塑膜方面，公司是目前中国市场较早研发并实现批量生产铝塑膜产品的厂家。公司研发
的具有自主知识产权的锂聚合物电池用铝塑膜产品在耐腐性方面的性能突出，具有一定的
市场竞争力。目前公司铝塑膜产品尚处于推广放量阶段，市场开拓存在不确定性，产品在
消费电子市场已实现小批量生产，在动力电池市场处于市场导入和客户认证测试阶段。
2016年该业务对应子公司上海紫江新材料科技有限公司经审计的主营业务收入6,295.93万
元，净利润-426.85万元，占公司营业收入比重较小。未来公司将重点投入应用于动力锂电
池的铝塑膜。
（三）贸易业务
公司关闭亏损业务，快速消费品商贸、进出口贸易收入持续下降，毛利率略有提高
公司快速消费品商贸业务主要由上海紫江商贸控股有限公司（以下简称“紫江商贸”）
负责运营。快速消费品商贸业务主要系食品饮料的经销代理、城市配送及长途运输等，经
营的商品品种主要是奶粉、巧克力、口香糖、瓜子等休闲食品。紫江商贸通过收购等方式
在江浙一带的城市、小城镇进行市场开拓，主要是农村乡镇的销售点，电商还未覆盖的地
方，业务主要集中在江苏和浙江。紫江商贸负责送货补货，主要竞争优势是快捷。2014
年开始公司的策略逐渐开始调整，不打算进一步扩展终端，重点放在渠道建设上，起到了
经销商作用，把厂家的产品销往各个点。截至2016年12月末，公司已在江苏和浙江建立有
20家分公司，拥有仓储面积5.9万平方米，各式配送车辆151辆，物流配送人员279人，建
立有终端9,788家（包括城区、乡镇网点和婴童店等传统渠道7,674家，便利连锁店及国际、
全国连锁超级市场等现代渠道1,987家），合作品牌超过300个。随着电商的发展渗透，目
前公司正积极调整战略，整合现有品牌和渠道，尝试电商销售，提高资产运营效率。
公司进出口贸易主要由上海紫江国际贸易有限公司（以下简称“紫江国贸”）负责运
营，经营产品涉及机电产品、医疗产品、化工产品等。紫江国贸现已拥有一批固定的国内
外供应商和客户，国外客户主要分布于欧洲、美洲、埃及、尼日利亚、韩国、日本及东南
亚多个国家。公司视市场情况决定自营或代理。
近年来公司不断关闭亏损的快速消费品商贸、进出口贸易业务，快速消费品商贸、进
出口贸易业务收入均下滑，毛利率有所提高。2016年公司分别实现快速消费品商贸、进出
口贸易业务收入157,020.35万元、70,152.28万元，分别同比下降3.93%、10.13%，毛利率分
13
别为5.87%、8.25%，分别同比提高0.11个百分点、0.79个百分点。
（四）房地产业务
受限购政策影响，公司房产项目开发和销售进度缓慢，2016年仍无房地产销售收入
“上海晶园”是公司目前唯一的房地产项目，该项目位于上海佘山国家旅游度假区核
心区域，占地1,025亩，规划建造363套别墅，总投资约28.79亿元。该项目土地出让金6.48
亿元已全部付清，并取得土地权证。项目分四期滚动开发，其中一期63栋别墅已于2007
年11月销售完毕，实现资金回笼8.06亿元；二期62栋别墅已于2007年9月开工，实现资金
回笼10.5亿元；三期规划112栋别墅，于2010年6月开始预售，截至2016年底，累计售出20
栋，实现资金回笼5.39亿元，三期仍在建，三期销售完后，公司才会进行四期建设。
受房地产高端市场限购政策影响，2016年公司房产项目仍无对外出售。公司在松江佘
山国家旅游度假区还有约300多亩土地未开发，虽然公司地产业务销售低迷，但项目前几
期盈利水平较高，土地成本较低，公司滚动开发的模式较好地降低了资金支出压力，且考
虑到别墅用地的稀缺性，未来有可能会给公司带来良好收益。
表9 截至 2016 年底“上海晶园”项目概况
项目 一期 二期 三期 四期 合计
土地面积（亩） 244 155 294 332 1,025
建筑面积（平方米） 27,792 20,734 39,165 44,289 131,980
别墅（幢） 63 62 112 - 237
总投资（万元） 36,530 41,381 90,000 120,000 287,911
已投资（万元） 36,530 41,381 66,128 33,655 177,694
尚需投资（万元） - - 23,872 86,345 110,217
开工时间 2001.1 2007.9 2009.3 2018.1 -
预售时间 2005.2 2008.4 2010.6 2020.1 -
竣工时间 2005.6 2008.12 在建 - -
累计已售面积（平方米） 27,810 20,488 7,296 - 55,594
销售单价（元/平方米） 29,750 51,527 73,703 - -
资料来源：公司提供，鹏元整理
五、财务分析
财务分析基础说明
以下分析基于公司提供的经立信会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保
留意见的2015-2016年度审计报告及未经审计的2017年一季度财务报表。公司财务报表均
14
按新会计准则编制。2016年公司新增纳入合并报表子公司2家，具体详情见表1。
资产结构与质量
公司资产规模较为稳定，整体资产质量尚可
公司资产规模较为稳定，截至2016年底，公司总资产为108.33亿元，同比变动不大。
从资产结构来看，公司资产仍以非流动资产为主，2016年非流动资产占总资产规模的
58.88%，占比略有下滑。
公司流动资产主要由货币资金、应收账款、预付款项和存货构成。截至2016年底，公
司货币资金为7.72亿元，其中受限制的货币资金为0.39亿元，系银行承兑汇票保证金、信
用证保证金及履约保证金。公司应收账款为应收货款，近年来包装行业竞争加剧、下游行
业增速放缓，为维系客户关系、开拓市场，公司不断延长客户的信用账期，公司应收账款
逐年增长，截至2016年底，公司应收账款账面价值13.58亿元，同比增长7.69%；应收账款
仍主要集中在一年以内，账龄较短；应收对象主要为百事可乐、可口可乐、乐百氏、联华
华商、恒大冰泉、统一食品等大型饮料生产厂商，回收风险相对较小。预付款项主要系预
付的贸易业务货款，账龄较短，一年以内占比97.97%，预付对象主要系玛氏食品（中国）
有限公司、GUSTAV KLAUKE GMBH、上海雀巢产品服务有限公司、不凡帝范梅勒糖果
（中国）有限公司、上海宝钢钢材贸易有限公司等大型公司，履约风险相对较低。截至2016
年底，公司存货账面价值为17.09亿元，同比下降4.21%。存货中原材料2.80亿元、库存商
品3.98亿元、发出商品1.63亿元、“上海晶园”项目形成的开发成本和开发产品合计7.54
亿元。原材料、库存商品、发出商品主要系包装业务形成，由于包装业务以产定销，故存
货中的原材料、库存商品、发出商品跌价风险较小、变现能力较强；开发成本、开发产品
为主要为上海晶园三期、上海晶园四期项目，预计平均建设成本3分别为2.68万元/平方米、
4.01万元/平方米，跌价风险较小，但我们关注到2016年年底以来国家加大房地产调控，对
上海晶园的变现能力造成一定不利影响。
表10 公司主要资产构成情况（单位：万元）
2017 年 3 月 2016 年 2015 年
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比
货币资金 118,874.17 11.07% 77,248.89 7.13% 63,630.50 5.89%
应收账款 157,725.90 14.69% 135,750.63 12.53% 126,061.68 11.68%
预付款项 23,286.32 2.17% 33,321.98 3.08% 26,002.16 2.41%
3
平均建设成本=预计总投资/总建筑面积
15
存货 172,993.80 16.12% 170,931.24 15.78% 178,436.34 16.53%
流动资产合计 498,328.68 46.42% 445,432.88 41.12% 424,331.04 39.30%
可供出售金融资产 94,662.11 8.82% 146,581.02 13.53% 137,915.46 12.77%
长期股权投资 34,101.89 3.18% 34,049.55 3.14% 32,744.17 3.03%
固定资产 366,653.56 34.16% 378,713.63 34.96% 390,976.78 36.22%
在建工程 10,857.25 1.01% 10,158.16 0.94% 25,473.57 2.36%
无形资产 23,214.19 2.16% 23,387.79 2.16% 24,190.64 2.24%
非流动资产合计 575,146.68 53.58% 637,848.51 58.88% 655,259.21 60.70%
资产总计 1,073,475.36 100.00% 1,083,281.40 100.00% 1,079,590.26 100.00%
资料来源：公司2015-2016年审计报告和未经审计的2017年一季度财务报表，鹏元整理
公司的非流动资产主要为可供出售金融资产、长期股权投资、固定资产、在建工程、
无形资产等。公司可供出售金融资产包括对上市公司的权益投资以及对上海紫竹高新区
（集团）有限公司、中航民用航空电子有限公司等非上市公司权益投资，2016年底公司可
供出售金融资产为14.66亿元，同比增长6.28%，主要系对上市公司的权益投资增长以及对
合肥紫煦投资合伙企业（有限合伙）、上海凌脉网络科技股份有限公司、上海汇付互联网
金融信息服务创业股权投资中心（有限合伙）等非上市公司的权益投资增加所致。2017
年一季度，公司可供出售金融资产大幅下降主要系公司转让持有的上市公司上海威尔泰工
业自动化股份有限公司12.11%股份所致。公司长期股权投资主要是对武汉紫江统一企业有
限公司、上海DIC油墨有限公司、上海阳光大酒店有限公司等的投资，2016年公司无新增
长期股权投资。公司固定资产以机器设备和厂房为主，同比变动不大；在建工程主要是厂
房和设备的改造和安装，随着部分工程完工转入固定资产，在建工程规模同比下降；无形
资产包括土地使用权和软件。公司部分厂房和土地使用权处于抵押状态，截至2016年底，
抵押物账面价值合计2.10亿元，占总资产比重为1.94%。
总体来看，资产主要集中在固定资产、存货和应收账款中，符合制造业企业特征；公
司资产规模较大，且保持稳定，受限资产比例较小，整体资产质量尚可。
资产运营效率
公司资产运营效率整体较为平稳
2016年公司为开拓新客户、扩大销量，继续放宽信用账期，公司应收账款规模继续增
长，公司营业收入规模同比变动不大，公司应收账款周转天数为56.40天，同比继续小幅
16
增加；存货周转天数4为53.41天，同比变动不大；公司应付账款周转天数较上年增加5.58
天；净营业周期为66.29天，与上年基本持平。流动资产周转天数、固定资产周转天数、
总资产周转天数同比变动不大。总体来看，公司资产运营效率整体较为平稳。
表11 公司资产运营效率指标（单位：天）
项目 2016 年 2015 年
应收账款周转天数 56.40 51.18
存货周转天数 53.41 53.86
应付账款周转天数 43.52 37.94
净营业周期 66.29 67.10
流动资产周转天数 187.36 186.63
固定资产周转天数 165.80 168.33
总资产周转天数 465.91 463.23
资料来源：公司2015-2016年审计报告，鹏元整理
盈利能力
公司营业收入较为平稳，受益于毛利率增长及财务费用降低，利润总额有所增长
2016年公司实现营业收入835,601.07万元，同比下降0.40%。其中，包装业务收入仍为
公司营业收入的主要来源，占营业收入的66.67%，为557,118.44万元，同比上涨4.94%，主
要系OEM饮料、彩色纸包装印刷、PET瓶及瓶坯等业务的收入增长所致；公司作为包装行
业的龙头企业，经营相对稳健，和主要客户合作良好，预计公司包装业务收入未来仍可继
续保持平稳增长；快速消费品商贸收入、进出口贸易收入分别同比下降3.93%、10.13%，
主要系终端消费增速放缓、实体商贸业务受到互联网经济的冲击所致，预计快速消费品商
贸收入、进出口贸易收入未来可能会继续下降。毛利率方面，2016年公司综合毛利率为
19.31%，同比提高1.34个百分点。期间费用方面，2016年，公司期间费用率为14.83%，同
比略有下降，主要系有息债务规模下降、利息支出同比减少且公司汇兑损益下降所致。
受益于毛利率增长及财务费用降低，2016年公司实现营业利润、利润总额、净利润分
别为30,632.12万元、32,071.79万元、23,544.27万元，分别同比增长96.69%、81.83%、
105.90%。总资产回报率、净资产收益率分别为4.75%、5.33%，分别同比提高0.90个百分
点、2.56个百分点。2017年一季度，公司投资收益大幅增长主要系公司转让持有的上市公
司上海威尔泰工业自动化股份有限公司12.11%股份所致。
表12 公司主要盈利指标（单位：万元）
4
为更好反应公司主营业务存货周转情况，计算时将存货中由房地产业务产生的开发成本和开发产品两项
剔除。
17
项目 2017 年 3 月 2016 年 2015 年
营业收入 214,294.00 835,601.07 838,975.36
投资收益 40,504.83 2,719.06 3,206.17
营业利润 48,562.40 30,632.12 15,574.02
利润总额 48,822.63 32,071.79 17,637.93
净利润 46,058.71 23,544.27 11,434.60
综合毛利率 18.53% 19.31% 17.96%
期间费用率 14.05% 14.83% 15.70%
总资产回报率 - 4.75% 3.86%
净资产收益率 - 5.33% 2.78%
资料来源：公司2015-2016年审计报告和未经审计的2017年一季度财务报表，鹏元整理
现金流
公司经营活动现金生成能力良好，经营活动现金流能满足投资活动所需资金
公司主要客户为可口可乐、百事可乐等大型饮料生产商，在销售回款上较为稳定，现
金回笼情况较好，2016年收现比为1.13，同比略有下降，但仍处较好水平。受益于毛利率
增长、财务费用下降，公司净利润同比增长，2016年公司经营所得现金（FFO）为10.01
亿元，同比略有增长。2016年尽管公司为开拓新客户、扩大销量，继续放宽信用账期，导
致应收账款规模继续增长，但公司应付账款规模同比继续增长且存货规模下降，公司营运
资本同比减少3,416.88万元。2016年公司经营活动现金净流入10.36亿元，同比增加7,045.20
万元。整体来看，公司经营活动现金生成能力较强。
投资活动方面，2016年公司投资活动现金净流出3.09亿元，同比减少了2.62亿元。投
资活动现金流入主要是收回投资收到的现金，投资活动现金流出主要是投资支付的现金和
购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。公司经营活动现金流能满足投资活
动所需的资金。筹资活动方面，公司主要通过银行贷款、发行债券等方式进行融资，2016
年底公司银行贷款规模同比减少12.52亿元，短融规模同比增加10亿元，2016年公司支付
分配股利、利润或偿付利息的现金2.82亿元，筹资活动现金净流出5.93亿元。
表13 公司现金流情况（单位：万元）
项目 2016 年 2015 年
收现比 1.13 1.15
净利润 23,544.27 11,434.60
非付现费用 55,326.84 53,623.92
非经营损益 21,270.35 31,770.29
18
FFO 100,141.46 96,828.82
营运资本变化 3,416.88 398.98
其中：存货减少（减：增加） 6,738.66 -3,213.80
经营性应收项目的减少（减：增加） -18,127.79 -16,467.19
经营性应付项目的增加（减：减少） 14,806.01 20,079.97
经营活动产生的现金流量净额 103,558.34 96,513.14
投资活动产生的现金流量净额 -30,907.11 -57,146.06
筹资活动产生的现金流量净额 -59,264.54 -85,095.16
现金及现金等价物净增加额 13,741.83 -45,886.39
资料来源：公司2015-2016年审计报告，鹏元整理
资本结构与财务安全性
随着本期债券即将到期，公司短期偿债压力加大
随着公司经营积累，公司所有者权益继续增长，2016年底为45.03亿元，同比增长
4.16%。截至2016年底，公司负债总额达63.30亿元，同比下降2.21%，负债与所有者权益
比率为140.55%，较上年下降9.15个百分点，所有者权益对负债的保障程度有所提高。
表14 公司资本结构情况（单位：万元）
指标名称 2017 年 3 月 2016 年 2015 年
负债总额 613,742.51 632,951.51 647,236.44
所有者权益 459,732.85 450,329.89 432,353.82
负债与所有者权益比率 133.50% 140.55% 149.70%
资料来源：公司2015-2016年审计报告和未经审计的2017年一季度财务报表，鹏元整理
从负债结构来看，公司仍以流动负债为主，2016年底，流动负债占总负债的比重为
90.15%，同比提高12.14个百分点，主要系本期债券即将到期所致。公司流动负债主要包
括短期借款、应付票据、应付账款、一年内到期的非流动负债及其他流动负债。公司的短
期借款主要系保证借款、信用借款，同比下降50.72%。应付票据系应付的商业承兑汇票、
银行承兑汇票，以银行承兑汇票为主。公司应付账款主要系应付货款、应付长期资产款，
同比增长22.84%，主要是公司延长货款支付时间所致。一年内到期的非流动负债系长即将
到期的本期债券。其他流动负债主要为超短期融资券，2016年公司分6次发行了合计30亿
元超短期融资券，偿还了10亿元的超短期融资券，2016年底公司其他流动负债合计20亿元，
同比增加10亿元。非流动负债主要为长期借款，2016年底，公司长期借款均为信用借款，
规模达4.57亿元，同比增长12.00%。
表15 公司主要负债构成情况（单位：万元）
19
2017 年 3 月 2016 年 2015 年
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比
短期借款 177,447.12 28.91% 126,485.85 19.98% 256,649.88 39.65%
应付票据 29,701.06 4.84% 26,155.52 4.13% 24,144.01 3.73%
应付账款 81,629.03 13.30% 83,058.07 13.12% 79,971.99 12.36%
一年内到期的非流动负债 85,536.00 13.94% 85,536.00 13.51% 1,920.35 0.30%
其他流动负债 140,077.75 22.82% 200,000.00 31.60% 100,076.77 15.46%
流动负债合计 559,373.75 91.14% 570,623.60 90.15% 504,924.51 78.01%
长期借款 50,200.00 8.18% 45,700.00 7.22% 40,804.23 6.30%
应付债券 - 0.00% - 0.00% 85,536.00 13.22%
非流动负债合计 54,368.76 8.86% 62,327.91 9.85% 142,311.93 21.99%
负债合计 613,742.51 100.00% 632,951.51 100.00% 647,236.44 100.00%
有息债务 482,884.18 78.68% 483,877.38 76.45% 509,054.46 78.65%
资料来源：公司2015-2016年审计报告和未经审计的2017年一季度财务报表，鹏元整理
随着本期债券即将到期，公司短期偿债压力加大。截至2016年底，公司有息债务规模
为48.39亿元，同比下降4.95%，占负债总额的76.45%，其中短期有息负债为43.82亿元，同
比增长14.49%，占负债总额的比例为69.23%。2016年底，公司还剩89亿元左右的银行贷款
授信额度以及10亿元超短期融资券发行额度，融资弹性较大。
表16 公司有息负债构成情况（单位：万元）
项目 2017 年 3 月 2016 年 2015 年
短期：
短期借款 177,447.12 126,485.85 256,649.88
应付票据 29,701.06 26,155.52 24,144.01
一年内到期的非流动负债 85,536.00 85,536.00 1,920.35
其他流动负债中的有息负债 140,000.00 200,000.00 100,000.00
长期：
长期借款 50,200.00 45,700.00 40,804.23
应付债券 - - 85,536.00
有息债务合计 482,884.18 483,877.38 509,054.46
资料来源：公司2015-2016年审计报告和未经审计的2017年一季度财务报表，鹏元整理
2016年底，公司资产负债率为58.43%，同比继续下滑。公司流动负债规模较高，流动
比率、速动比率仍处较低水平，2016年末分别为0.78、0.48，公司短期偿债能力偏弱。2016
年公司利润总额增长，EBITDA 增至10.35亿元，EBITDA利息保障倍数提高至5.35，
EBITDA对利息保障程度较高。
表17 公司偿债能力指标
20
指标名称 2017 年 3 月 2016 年 2015 年
资产负债率 57.17% 58.43% 59.95%
流动比率 0.89 0.78 0.84
速动比率 0.58 0.48 0.49
EBITDA（万元） - 103,533.56 92,952.96
EBITDA 利息保障倍数 - 5.35 3.88
有息债务/EBITDA - 4.67 5.48
资料来源：公司2015-2016年审计报告和未经审计的2017年一季度财务报表，鹏元整理
六、债券偿还保障分析
紫竹高新提供的保证担保能继续对本期债券的偿付提供一定保障
紫竹高新为本期债券提供全额无条件不可撤销的连带责任保证，担保范围包括本期债
券的利息、本金以及违约金、损害赔偿金、债权人实现债权的费用等因本期债券发行产生
的其它现金支付义务，担保期限为本期债券发行首日至本期债券到期日后六个月。
紫竹高新作为上海紫竹科学园区（以下简称“紫竹园区”）的运营主体，随着英特尔、
可口可乐、微软等品牌企业的入驻，产业集聚效应显现，园区运营日益成熟。2016年紫竹
高新注册资本、控股股东及实际控制人均未发生变化。截至2016年底，紫竹高新注册资本
和实收资本仍为25亿元；紫竹高新控股股东仍为紫江集团，持有公司50.25%股份；实际控
制人仍为沈雯。
2016年紫竹高新主营业务亦未发生变化，收入仍主要来自于房地产开发、园区开发、
房租等业务的收入，实现主营业务收入28.55亿元，同比增长169.69%，主要系房地产收入
大幅增长所致。根据相关文件，紫竹园区内企业所缴纳的市、区两级税收收入，扣除紫竹
园区企业出口退税超基数地方负担部分后，列入上海市和闵行区两级政府预算，建立专项
资金，然后通过紫竹园区划拨给紫竹高新。这部分资金公司计入政府购买服务，确认到营
业收入中的园区开发和其他收入中。另外，紫竹高新收到政府补助3,118.08万元，提升了
紫竹高新的利润水平。
表18 紫竹高新主营业务收入及毛利率构成（单位：万元）
2016 年 2015 年
项目
金额 毛利率 金额 毛利率
园区开发 43,514.00 90.72% 50,111.32 89.72%
房地产 205,460.00 36.94% 24,942.39 36.27%
房租收入 28,252.24 58.28% 23,401.08 66.56%
其他 8,229.37 26.13% 7,391.81 5.23%
合计 285,455.61 46.94% 105,846.60 66.10%
21
资料来源：公司提供，鹏元整理
截至2016年12月31日，紫竹高新资产总额为123.38亿元，归属于母公司的所有者权益
合计为43.58亿元，资产负债率为62.55%；2016年度，紫竹高新实现营业收入28.56亿元，
利润总额8.14亿元，经营活动现金净流入27.27亿元。
表19 紫竹高新主要财务指标
项目 2016 年 2015 年
总资产（万元） 1,233,838.86 1,156,135.31
归属于母公司所有者权益（万元） 435,769.98 382,163.95
有息债务（万元） 565,976.00 616,861.00
资产负债率 62.55% 64.60%
流动比率 1.90 1.92
速动比率 0.46 0.26
营业收入（万元） 285,578.70 106,140.03
营业利润（万元） 78,242.81 33,202.78
利润总额（万元） 81,374.40 35,568.95
综合毛利率 46.84% 66.02%
总资产回报率 7.49% 3.67%
EBITDA（万元） 94,124.90 45,647.80
EBITDA 利息保障倍数 2.46 2.38
经营活动现金流净额（万元） 272,724.37 39,690.38
资料来源：公司提供，鹏元整理
未来随着园区经营的进一步成熟化，入驻企业产业集聚效应的显现，紫竹高新的资产
规模和收入有望继续增长。紫竹高新提供的全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，能
够继续为本期债券提供了一定保障作用。
七、评级结论
公司为饮料包装行业龙头企业，2016年主要客户保持稳定，经营活动现金生成能力良
好，紫竹高新提供的全额无条件不可撤销的连带责任保证担保仍能够为本期债券偿还提供
一定的保障；同时鹏元也关注到饮料包装行业经营压力加大，随着本期债券即将到期、公
司短期偿债压力加大等风险因素。
基于上述情况，鹏元维持公司主体长期信用等级为AA+，维持本期债券信用等级为
AA+，评级展望维持为稳定。
22
附录一 合并资产负债表 （万元）
项目 2017 年 3 月 2016 年 2015 年 2014 年
货币资金 118,874.17 77,248.89 63,630.50 108,422.37
以公允价值计量且其变动计入当期
- 2.94 - 44.78
损益的金融资产
应收票据 6,984.88 9,734.41 4,588.71 6,882.69
应收账款 157,725.90 135,750.63 126,061.68 112,474.59
预付款项 23,286.32 33,321.98 26,002.16 23,977.48
其他应收款 11,369.06 10,246.65 12,639.58 9,961.22
存货 172,993.80 170,931.24 178,436.34 174,797.67
一年内到期的非流动资产 - - 2,500.00 -
其他流动资产 7,094.55 8,196.14 10,472.08 8,975.51
流动资产合计 498,328.68 445,432.88 424,331.04 445,536.31
可供出售金融资产 94,662.11 146,581.02 137,915.46 107,433.94
长期股权投资 34,101.89 34,049.55 32,744.17 38,188.20
投资性房地产 18,170.89 18,363.56 19,148.16 19,932.60
固定资产 366,653.56 378,713.63 390,976.78 393,595.54
在建工程 10,857.25 10,158.16 25,473.57 25,499.84
无形资产 23,214.19 23,387.79 24,190.64 22,482.11
商誉 14,986.48 14,986.48 15,168.22 15,431.51
长期待摊费用 6,635.98 5,546.55 1,990.30 2,067.54
递延所得税资产 1,842.15 1,893.77 2,045.52 1,505.19
其他非流动资产 4,022.18 4,168.01 5,606.38 7,854.13
非流动资产合计 575,146.68 637,848.51 655,259.21 633,990.60
资产总计 1,073,475.36 1,083,281.40 1,079,590.26 1,079,526.91
短期借款 177,447.12 126,485.85 256,649.88 321,449.85
应付票据 29,701.06 26,155.52 24,144.01 21,032.77
应付账款 81,629.03 83,058.07 79,971.99 65,104.82
预收款项 10,193.15 14,448.67 9,602.65 9,473.00
应付职工薪酬 1,903.58 7,342.81 7,292.73 7,292.41
应交税费 9,052.63 8,735.03 8,212.33 5,794.15
应付利息 3,918.82 1,563.39 1,904.26 2,489.15
应付股利 38.26 38.26 8.70 39.23
23
其他应付款 19,876.35 17,259.99 15,140.84 13,979.65
一年内到期的非流动负债 85,536.00 85,536.00 1,920.35 52,646.11
其他流动负债 140,077.75 200,000.00 100,076.77 70,109.51
流动负债合计 559,373.75 570,623.60 504,924.51 569,410.66
长期借款 50,200.00 45,700.00 40,804.23 24,171.79
应付债券 - - 85,536.00 85,536.00
递延收益 3,486.38 3,511.08 3,868.98 3,409.95
递延所得税负债 682.38 13,116.82 12,102.73 5,302.49
非流动负债合计 54,368.76 62,327.91 142,311.93 118,420.23
负债合计 613,742.51 632,951.51 647,236.44 687,830.88
股本 151,673.62 151,673.62 151,673.62 143,673.62
资本公积 37,740.94 37,740.78 37,718.38 27,801.84
其他综合收益 - 38,155.92 34,950.08 14,385.82
盈余公积 48,158.02 48,158.02 45,684.29 43,875.11
未分配利润 195,325.21 150,095.04 137,763.84 136,441.52
归属于母公司所有者权益合计 432,897.79 425,823.37 407,790.21 366,177.90
少数股东权益 26,835.06 24,506.52 24,563.60 25,518.13
所有者权益合计 459,732.85 450,329.89 432,353.82 391,696.03
负债和所有者权益总计 1,073,475.36 1,083,281.40 1,079,590.26 1,079,526.91
资料来源：公司2014-2016年审计报告和未经审计的2017年一季度财务报表
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附录二 合并利润表（万元）
项目 2017 年 3 月 2016 年 2015 年 2014 年
一、营业总收入 214,294.00 835,601.07 838,975.36 850,135.05
其中：营业收入 214,294.00 835,601.07 838,975.36 850,135.05
二、营业总成本 206,236.43 807,688.57 826,607.52 834,464.34
其中：营业成本 174,577.46 674,258.92 688,261.11 708,051.74
税金及附加 1,609.55 6,299.45 4,357.79 4,029.71
销售费用 8,379.12 31,355.57 31,163.82 31,593.43
管理费用 17,158.34 69,166.60 66,266.27 62,521.64
财务费用 4,561.96 23,400.71 34,265.31 27,330.74
资产减值损失 -50.00 3,207.31 2,293.21 937.09
加：公允价值变动收益 - 0.56 - 7.01
投资收益 40,504.83 2,719.06 3,206.17 5,836.42
其中：对联营企业和合营企业的投资收益 52.34 1,820.62 1,448.05 2,182.27
三、营业利润 48,562.40 30,632.12 15,574.02 21,514.14
加：营业外收入 352.70 2,996.53 3,545.12 2,746.30
其中：非流动资产处置利得 62.99 196.33 252.24 247.45
减：营业外支出 92.46 1,556.86 1,481.21 1,247.14
其中：非流动资产处置损失 79.60 1,083.04 1,273.67 1,162.47
四、利润总额 48,822.63 32,071.79 17,637.93 23,013.29
减：所得税费用 2,763.92 8,527.52 6,203.32 5,584.80
五、净利润 46,058.71 23,544.27 11,434.60 17,428.49
资料来源：公司2014-2016年审计报告和未经审计的2017年一季度财务报表
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附录三-1 合并现金流量表（万元）
项目 2017 年 3 月 2016 年 2015 年 2014 年
一、经营活动产生的现金流量：
销售商品、提供劳务收到的现金 236,737.15 943,040.50 967,880.23 1,020,519.90
收到的税费返还 829.63 2,709.78 4,732.15 6,635.54
收到其他与经营活动有关的现金 4,714.13 32,644.63 28,732.83 22,121.85
经营活动现金流入小计 242,280.92 978,394.91 1,001,345.21 1,049,277.29
购买商品、接受劳务支付的现金 177,591.31 663,055.64 709,203.88 777,239.35
支付给职工以及为职工支付的现金 24,382.15 86,530.04 78,004.05 74,808.67
支付的各项税费 10,110.49 50,227.56 44,897.22 46,764.59
支付其他与经营活动有关的现金 18,268.39 75,023.32 72,726.92 67,221.05
经营活动现金流出小计 230,352.35 874,836.57 904,832.07 966,033.67
经营活动产生的现金流量净额 11,928.57 103,558.34 96,513.14 83,243.62
二、投资活动产生的现金流量：
收回投资收到的现金 1,447.85 23,591.40 118,531.30 193,366.20
取得投资收益收到的现金 40,350.15 1,326.30 1,933.21 1,899.43
处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回
2,508.32 3,255.15 4,101.78 5,339.32
的现金净额
收到其他与投资活动有关的现金 - - 331.02 65.50
投资活动现金流入小计 44,306.31 28,172.86 124,897.31 200,670.45
购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付
9,318.28 32,627.93 52,945.38 60,627.06
的现金
投资支付的现金 13.85 26,452.04 126,126.34 205,596.39
取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 - - 2,971.64 -
支付其他与投资活动有关的现金 - - - 376.03
投资活动现金流出小计 9,332.13 59,079.97 182,043.36 266,599.48
投资活动产生的现金流量净额 34,974.19 -30,907.11 -57,146.06 -65,929.03
三、筹资活动产生的现金流量：
吸收投资收到的现金 1,500.00 - 26,800.17 140.00
其中：子公司吸收少数股东投资收到的现金 1,500.00 - 4,300.00 140.00
取得借款收到的现金 111,837.47 344,694.47 741,268.22 630,015.79
收到其他与筹资活动有关的现金 - 400,233.00 100,825.00 70,000.00
筹资活动现金流入小计 113,337.47 744,927.47 868,893.38 700,155.79
26
偿还债务支付的现金 56,376.21 476,004.31 850,698.70 636,090.42
分配股利、利润或偿付利息支付的现金 2,567.89 28,187.70 33,289.85 43,909.37
其中：子公司支付给少数股东的股利、利润 - 958.44 1,968.48 2,423.02
支付其他与筹资活动有关的现金 60,000.00 300,000.00 70,000.00 20,000.00
筹资活动现金流出小计 118,944.10 804,192.01 953,988.55 699,999.80
筹资活动产生的现金流量净额 -5,606.62 -59,264.54 -85,095.16 155.99
四、汇率变动对现金及现金等价物的影响 16.39 355.14 -158.32 273.43
五、现金及现金等价物净增加额 41,312.53 13,741.83 -45,886.39 17,744.02
加：期初现金及现金等价物余额 73,364.98 59,623.15 105,509.54 87,765.52
六、期末现金及现金等价物余额 114,677.51 73,364.98 59,623.15 105,509.54
资料来源：公司2014-2016年审计报告和未经审计的2017年一季度财务报表
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附录三-2 合并现金流量表补充资料（万元）
项目 2016 年 2015 年 2014 年
净利润 23,544.27 11,434.60 17,428.49
加：资产减值准备 3,207.31 2,293.21 937.09
固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧 50,177.17 49,747.28 49,439.72
无形资产摊销 879.91 848.30 862.07
长期待摊费用摊销 1,062.44 735.14 599.91
处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失 886.71 1,021.42 915.02
公允价值变动损失 -0.56 - -7.01
财务费用 23,006.03 34,525.21 27,635.81
投资损失 -2,719.06 -3,206.17 -5,836.42
递延所得税资产减少 151.75 -515.65 -153.64
递延所得税负债增加 -54.52 -54.52 -32.71
存货的减少 6,738.66 -3,213.80 7,352.09
经营性应收项目的减少 -18,127.79 -16,467.19 6,139.05
经营性应付项目的增加 14,806.01 20,079.97 -22,035.83
其他 - -714.65 -
经营活动产生的现金流量净额 103,558.34 96,513.14 83,243.62
现金的期末余额 73,364.98 59,623.15 105,509.54
减：现金的期初余额 59,623.15 105,509.54 87,765.52
现金及现金等价物净增加额 13,741.83 -45,886.39 17,744.02
资料来源：公司2014-2016年审计报告
28
附录四 主要财务指标
项目 2017 年 3 月 2016 年 2015 年 2014 年
有息债务（万元） 482,884.18 483,877.38 509,054.46 574,836.51
资产负债率 57.17% 58.43% 59.95% 63.72%
流动比率 0.89 0.78 0.84 0.78
速动比率 0.58 0.48 0.49 0.48
综合毛利率 18.53% 19.31% 17.96% 16.71%
总资产回报率 - 4.75% 3.86% 4.74%
EBITDA（万元） - 103,533.56 92,952.96 101,669.75
EBITDA 利息保障倍数 - 5.35 3.88 3.66
应收账款周转天数 - 56.40 51.18 49.44
存货周转天数 - 53.41 53.86 53.40
应付账款周转天数 - 43.52 37.94 35.78
净营业周期 - 66.29 67.10 67.06
流动资产周转天数 - 187.36 186.63 186.99
固定资产周转天数 - 165.80 168.33 165.04
总资产周转天数 - 465.91 463.23 453.92
期间费用率 14.05% 14.83% 15.70% 14.29%
净资产收益率 - 5.33% 2.78% 4.39%
FFO（万元） - 100,141.46 96,828.82 91,788.32
资料来源：公司 2014-2016 年审计报告和未经审计的 2017 年一季度财务报表，鹏元整理
29
附录五 截至2016年底纳入合并范围的子公司
主要 持股比例
业务
子公司名称 经营 取得方式
性质 直接 间接
地
沈阳紫泉包装有限公司 沈阳 工业 100.00 设立或投资
上海紫泉标签有限公司 上海 工业 25.00 75.00 设立或投资
广东紫泉标签有限公司 清远 工业 100.00 设立或投资
广东紫泉包装有限公司 东莞 工业 25.00 75.00 设立或投资
重庆紫泉包装有限公司 重庆 工业 100.00 设立或投资
哈尔滨欣旺包装有限公司 哈尔滨 工业 100.00 设立或投资
沈阳紫日包装有限公司 沈阳 工业 100.00 设立或投资
成都紫江包装有限公司 成都 工业 100.00 设立或投资
昆明紫江包装有限公司 昆明 工业 100.00 设立或投资
上海紫江创业投资有限公司 上海 服务业 74.75 24.16 设立或投资
上海紫江商贸控股有限公司 上海 运输业 95.00 5.00 设立或投资
温州鹏瓯商贸有限公司 温州 商业 100.00 设立或投资
泰州富润达食品有限公司 泰州 商业 100.00 设立或投资
广州紫江包装有限公司 广州 工业 98.13 1.87 设立或投资
上海紫燕合金应用科技有限公司 上海 工业 60.00 设立或投资
南昌紫江包装有限公司 南昌 工业 97.00 3.00 设立或投资
江西紫江包装有限公司 南昌 工业 100.00 设立或投资
合肥紫江包装有限公司 合肥 工业 97.00 3.00 设立或投资
福州紫江包装有限公司 福州 工业 90.00 10.00 设立或投资
沈阳紫江包装有限公司 沈阳 工业 96.67 3.33 设立或投资
武汉紫江企业有限公司 武汉 工业 100.00 设立或投资
上海紫江特种瓶业有限公司 上海 工业 100.00 设立或投资
山东紫江包装有限公司 章丘 工业 100.00 设立或投资
桂林紫泉饮料工业有限公司 桂林 工业 58.00 设立或投资
南京紫泉饮料工业有限公司 南京 工业 100.00 设立或投资
宁波紫泉饮料工业有限公司 宁波 工业 100.00 设立或投资
成都紫泉饮料工业有限公司 成都 工业 90.00 设立或投资
沈阳紫泉饮料工业有限公司 沈阳 工业 100.00 设立或投资
武汉紫泉饮料工业有限公司 武汉 工业 100.00 设立或投资
上海紫江食品容器包装有限公司 上海 工业 100.00 设立或投资
天津紫江食品容器包装有限公司 天津 工业 70.00 设立或投资
江苏紫江食品容器包装有限公司 镇江 工业 90.00 10.00 设立或投资
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济南紫江包装有限公司 济南 工业 62.50 37.50 设立或投资
四川紫日包装有限公司 广汉 工业 100.00 设立或投资
宜昌紫泉饮料工业有限公司 宜昌 工业 65.00 设立或投资
西安紫江企业有限公司 西安 工业 100.00 设立或投资
陕西紫泉饮料工业有限公司 咸阳市 工业 100.00 设立或投资
上海紫华企业有限公司 上海 工业 100.00 同一控制下企业合并
上海紫泉包装有限公司 上海 工业 100.00 同一控制下企业合并
武汉紫江包装有限公司 武汉 工业 81.00 同一控制下企业合并
上海紫日包装有限公司 上海 工业 100.00 同一控制下企业合并
上海紫江喷铝环保材料有限公司 上海 工业 100.00 同一控制下企业合并
上海虹桥商务大厦有限公司 上海 服务业 40.00 60.00 同一控制下企业合并
上海紫江新材料科技有限公司 上海 工业 75.00 同一控制下企业合并
上海紫东薄膜材料股份有限公司 上海 工业 89.25 0.30 同一控制下企业合并
上海紫丹印务有限公司 上海 工业 100.00 同一控制下企业合并
武汉紫海塑料制品有限公司 武汉 工业 100.00 同一控制下企业合并
上海紫泉饮料工业有限公司 上海 工业 100.00 同一控制下企业合并
上海紫丹食品包装印刷有限公司 上海 工业 100.00 同一控制下企业合并
上海紫都佘山房产有限公司 上海 房地产 54.00 46.00 同一控制下企业合并
上海紫江伊城科技有限公司 上海 工业 100.00 同一控制下企业合并
上海紫江国际贸易有限公司 上海 贸易 100.00 同一控制下企业合并
上海紫久国际贸易有限公司 上海 贸易 100.00 同一控制下企业合并
宁波市鄞州兴顺食品有限公司 宁波 商业 100.00 非同一控制下企业合并
杭州明君食品有限公司 杭州 商业 100.00 非同一控制下企业合并
苏州淳润商贸有限公司 苏州 商业 100.00 非同一控制下企业合并
嘉兴市优博贸易有限公司 嘉兴 商业 100.00 非同一控制下企业合并
湖州隆达旺食品有限公司 湖州 商业 100.00 非同一控制下企业合并
扬州富润达食品有限公司 扬州 商业 100.00 非同一控制下企业合并
台州市联合食品有限公司 台州 商业 100.00 非同一控制下企业合并
杭州荣盛食品有限公司 杭州 商业 100.00 非同一控制下企业合并
绍兴市鼎业食品有限公司 绍兴 商业 100.00 非同一控制下企业合并
杭州市农工商有限公司 寒洲 商业 100.00 非同一控制下企业合并
盐城市紫城食品商贸有限公司 盐城 商业 100.00 非同一控制下企业合并
郑州紫江包装有限公司 郑州 工业 100.00 非同一控制下企业合并
杭州紫江包装有限公司 杭州 工业 51.00 非同一控制下企业合并
天津实发-紫江包装有限公司 天津 工业 35.00 25.00 非同一控制下企业合并
上海紫东化工材料有限公司 上海 工业 65.00 非同一控制下企业合并
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上海紫江彩印包装有限公司 上海 工业 100.00 非同一控制下企业合并
慈溪宝润贸易有限公司（注 1） 慈溪 商业 100.00 非同一控制下企业合并
衢州市好利食品有限公司 衢州 商业 100.00 非同一控制下企业合并
绍兴市华盛食品有限公司 绍兴 商业 100.00 非同一控制下企业合并
杭州华商贸易有限公司 杭州 商业 100.00 非同一控制下企业合并
连云港市润旺商贸有限公司 连云港 商业 100.00 非同一控制下企业合并
无锡真旺食品有限公司 无锡 商业 100.00 非同一控制下企业合并
宁波华联商旅发展有限公司 宁波 商业 100.00 非同一控制下企业合并
温州理想商务有限公司 温州 商业 100.00 非同一控制下企业合并
济南紫江企业有限公司 济南 商业 100.00 设立或投资
南京紫乐饮料工业有限公司 南京 工业 75.00 设立或投资
上海紫江特种包装有限公司（注 2） 上海 工业 100.00 非同一控制下企业合并
上海紫颛包装材料有限公司 上海 工业 75.00 企业分立
安徽紫江复合材料科技有限公司 马鞍山 工业 100.00 设立或投资
安徽紫泉智能标签科技有限公司 马鞍山 工业 100.00 设立或投资
资料来源：公司 2016 年审计报告，鹏元整理
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附录六 主要财务指标计算公式
指标名称 计算公式
应收账款周转天数 360/｛营业收入/ [（期初应收账款余额+期末应收账款余额）/2）] ｝
存货周转天数 360/｛营业成本/ [（期初存货+期末存货）/2] ｝
应付账款周转天数 360/｛营业成本/ [（期初应付账款余额+期末应付账款余额）/2] ｝
净营业周期 应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数
流动资产周转天数 360/｛营业收入/[（本年流动资产合计＋上年流动资产合计）/2]｝
固定资产周转天数 360/｛营业收入/[（本年固定资产总额＋上年固定资产总额）/2]｝
总资产周转天数 360/｛营业收入/[（本年资产总额＋上年资产总额）/2]｝
综合毛利率 （营业收入－营业成本）/营业收入×100%
期间费用率 （管理费用+销售费用+财务费用）/营业收入×100%
营业利润率 营业利润/营业收入*100%
净资产收益率 净利润/（（本年所有者权益＋上年所有者权益）/2）×100%
（利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总额＋上年资产总额）
总资产回报率
/2）×100%
EBITDA 利润总额+计入财务费用的利息支出+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
EBITDA 利息保障倍数 EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
产权比率 负债总额/所有者权益
资产负债率 负债总额/资产总额×100%
流动比率 流动资产合计/流动负债合计
速动比率 （流动资产合计－存货）/流动负债合计
有息债务 短期借款+应付票据+1 年内到期的长期有息债务+长期借款+应付债券
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附录七 信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 债务安全性极高，违约风险极低。
AA 债务安全性很高，违约风险很低。
A 债务安全性较高，违约风险较低。
BBB 债务安全性一般，违约风险一般。
BB 债务安全性较低，违约风险较高。
B 债务安全性低，违约风险高。
CCC 债务安全性很低，违约风险很高。
CC 债务安全性极低，违约风险极高。
C 债务无法得到偿还。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或
略低于本等级。
二、债务人主体长期信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或
略低于本等级。
三、展望符号及定义
类型 定义
正面 存在积极因素，未来信用等级可能提升。
稳定 情况稳定，未来信用等级大致不变。
负面 存在不利因素，未来信用等级可能降低。
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