南山铝业：2015年公司债券（第一期）跟踪评级报告2016-06-07
山东南山铝业股份有限公司
[此处键入本期债券名称全称]
2015 年公司债券（第一期）
信用评级报告
跟踪评级报告
主体信用等级： AA+ 级
本期债项信用等级： AA + 级
评级时间： 2016 年 5 月 31 日
上海新世纪资信评估投资服务有限公司
Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.
新世纪评级
Brilliance Ratings
山东南山铝业股份有限公司 2015 年公司债券（第一期）跟踪评级报告 概要
编号：【新世纪跟踪[2016]100156】
主体信用等级 评级展望 债项信用等级 评级时间
本次跟踪： AA+级 稳定 AA+级 2016 年 5 月
首次评级： AA+级 稳定 AA+级 2015 年 8 月
主要财务数据 跟踪评级观点
2016 年 跟踪期内，在铝加工行业竞争加剧、铝制品
项 目 2013 年 2014 年 2015 年
第一季度
价格下跌，行业内大量企业亏损的背景下，该公
金额单位：人民币亿元
司营业规模有所缩减，盈利大幅下滑。自债转股
母公司数据：
完成后，公司负债经营程度大幅下降，且经营环
货币资金 27.66 22.58 33.34 29.11
节现金流仍保持净流入，对债务的保障程度较
刚性债务 68.93 76.31 40.18 38.93 高。
所有者权益 146.88 153.61 205.68 205.74
南山铝业产业链较完整，已形成热电—氧化铝—
经营性现金净流入量 11.43 15.51 3.02 0.87
合并数据及指标：
电解铝—铝型材/熔铸—热轧—冷轧—箔轧的产
总资产 294.34 316.97 347.89 346.88 业链布局。公司具备较强的规模优势，综合竞争
总负债 105.04 118.85 92.74 90.77 力排名在行业内居前。
刚性债务 78.26 87.44 53.62 53.39
南山铝业财务结构稳健，负债经营程度不断下
所有者权益 189.30 198.12 255.15 256.11
滑，跟踪期内，“南山转债”转股完成后，公司
营业收入 145.25 140.56 136.70 28.05
权益资本实力大幅增强，资产负债率大幅下降，
净利润 9.06 9.78 6.71 0.96
经营性现金净流入量 14.10 14.55 8.94 0.25 具备较强的财务弹性。
EBITDA 21.35 22.33 18.99 － 我国铝工业市场集中度较低，行业竞争激烈，
资产负债率[%] 35.69 37.50 26.66 26.17 产业链部分环节已存在严重产能过剩问题。当
权益资本与刚性债务的 前国内宏观经济下行，下游需求放缓，行业景
241.89 226.58 475.84 479.69
比率[%]
气度持续低迷。跟踪期内，南山铝业经营业绩
流动比率[%] 271.10 169.23 169.33 164.29
现金比率[%] 111.38 74.61 84.76 67.14 大幅下滑，经营压力较大。
利息保障倍数[倍] 4.12 4.68 7.47 － 我国铝土矿对外依存度高，国内企业议价能力
净资产收益率[%] 4.87 5.05 2.96 － 较弱，此外，印尼“限矿”政策出台对国内企
经营性现金净流入与负 业经营稳定性产生一定不利影响。跟踪期内，
14.01 13.00 8.45 －
债总额比率[%]
非筹资性现金净流入与
南山铝业仍存在单一供应商依赖过高的风险。
-5.56 -17.37 -0.57 －
负债总额比率[%]
跟踪期内，南山铝业完成 22 万吨轨道交通新
EBITDA/利息支出[倍] 6.93 8.10 15.14 －
型合金材料生产线项目的产能扩充，但新增产
EBITDA/刚性债务[倍] 0.29 0.27 0.27 －
能未完全释放，产能利用率较低，投产后效益
注：根据南山铝业经审计的 2013~2015 年度及未经审计的
情况有待进一步关注。
2016 年第一季度财务数据整理、计算。2014 年数据采用
2015 年审计报告中经追溯调整后的数据。
南山铝业与关联方之间存在较多关联交易，其
中电解铝大部分委托关联方怡力电业生产，面
临一定关联交易管理风险。
分析师
朱侃 陈思阳
评级机构：上海新世纪资信评估投资服务有限公司
上海市汉口路 398 号华盛大厦 14F
Tel：(021)63501349 63504376
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http://www.shxsj.com
本报告表述了新世纪评级对山东南山铝业股份有限公司2015年公司债券（第一期）的评级观点，并非引导投资者买卖或持有本债
券的一种建议。报告中引用的资料主要由南山铝业提供，所引用资料的真实性由南山铝业负责。
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跟踪评级报告
按照山东南山铝业股份有限公司(以下简称南山铝业、该公司或
公司)2015 年公司债券(第一期)信用评级的跟踪评级安排，本评级机
构根据南山铝业提供的经审计的 2015 年财务报表及相关经营数据，
对南山铝业的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动
态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，得出跟踪评
级结论如下。
一、 债券发行情况
该公司向社会公开发行面值不超过 60 亿元的可转换公司债券
于 2012 年 9 月获得中国证监会证监许可[2012]1216 号文核准。2012
年 10 月，公司发行了 60 亿元人民币的可转换公司债券（简称“南
山转债”，债券代码“110020”），转股期自 2013 年 4 月 17 日至 2018
年 10 月 16 日止。跟踪期内，南山转债实施了 57.89 亿元的债转股
以及 0.08 亿元的债券赎回，累计 59.92 亿元的债券已转为 9.01 亿
股公司 A 股票，自 2015 年 3 月 13 日起，南山转债已在上海证券
交易所摘牌，转股完成后，公司总股本增至 28.35 亿元。
经中国证监会核准（证监许可【2015】2128 号文），该公司
获准发行不超过 30 亿元的公司债券。2015 年 9 月 29 日公司发行
了 2015 年公司债（第一期），规模共计 15 亿元，其中品种一（简
称“15 南铝 01”，债券代码“122479”）发行规模为 5 亿元，期
限为 5 年，发行利率为 4.97%；品种二（简称“15 南铝 02”，债
券代码“122480”）发行规模为 10 亿元，期限为 5 年，附第 3 年
末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权，发行利率为
4.40%。
截至 2015 年末，该公司待偿还债券本金余额共计 15 亿元。
二、 跟踪评级结论
（一） 公司管理
跟踪期内，该公司产权保持稳定，内部治理结构等方面无显著
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变化。公司修订了《公司章程》，进一步提高了公司规范化运作水
平，经营管理更趋规范。此外，公司控股股东为南山集团，跟踪期
内，随着公司可转债发行后转股的完成，南山集团持股比例呈下降
趋势，截至 2016 年 3 月末的持股比例为 29.81%（持股数量为 8.45
亿股，已质押其中 2.00 亿股），仍保持了控股股东地位。南山村
村民委员会持有南山集团 51%股权，仍为公司实际控制人。
关联交易方面，2015 年，该公司向怡力电业支付委托加工费
45.11 亿元，占公司营业成本的比重为 35.04%，同比有所下降；同
时公司向怡力电力销售铝产品、电、汽等实现收入为 0.93 亿元，
占营业收入比重不到 1%。此外公司仍与南山集团及下属企业发生
关联交易，但总体规模不大，对公司经营影响有限。
（二） 业务运营
我国的铝加工业是仅次于钢铁行业的第二大金属加工行业，与
宏观经济环境及固定资产投资规模等相关性较高，具有明显的周期
性特点。在宏观环境方面，经初步核算，2015 年国内生产总值为
676,708 亿元，比上年增长 6.9%，增幅持续收窄，国内经济增长乏
力。从有色金属行业完成固定投资额来看，2015 年有色金属工业
（含独立黄金企业）完成固定资产投资 7,617 亿元，同比下降 3.2%，
其中铝冶炼投资同比下降 9.9%，铝压延加工投资同比下降 9.6%，
铝行业完成固定资产投资额亦呈下滑趋势。跟踪期内，受到宏观经
济疲弱以及完成固定资产投资规模下滑的影响，2015 年国内铝材
产量约为 5,236 万吨，同比增长 9.00%，增速较上年下降 9.6 个百
分点（如图表 1 所示）。
图表 1. 2010~2015 年我国铝材产量及增长情况（万吨，%）
资料来源： Wind 资讯
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金属铝系铝加工业的基本原材料，其价格的趋势在一定程度上
决定了铝加工产品价格的走势。跟踪期内受我国经济增速放缓，加
之行业产能过剩导致供给压力较大等因素影响，国内铝价基本呈现
单边下行态势，截至 2015 年末，SHFE 铝价已下跌至 11,000 元/吨，
较上年同期下跌约 15.32%（如图表 2 所示）。未来一段时间，国
内市场供过于求的局面难以改观，铝价仍将维持低迷态势。铝价的
下跌对电解铝、铝加工业经营均造成较大影响，但产业链分布相对
完整的企业受到影响相对可控。
图表 2. 近年来上海金属网铝价走势（元/吨）
资料来源： Wind 资讯
该公司是我国铝加工业的主要生产企业之一，在中铝网 2016
年 1 月公布的“中国铝工业百强”排名中位列第 18 位。同时公司
已形成从热电－氧化铝－电解铝－铝型材/熔铸－热轧－冷轧－箔
轧的完整铝加工产业链布局，并拥有热电配套生产能力。完整的产
业链使公司在实现产品多元化的同时，也具有相对较强的成本控制
能力，使公司在行业景气度下滑的背景下仍然保持盈利。
受行业景气度下滑的影响，2015 年该公司实现营业收入 136.70
亿元，较上年下滑 2.75%。公司当年主营业务收入为 135.83 亿元，
较上年下滑 1.97%。其中铝板带箔仍是公司的主导产品和最主要的
收入来源，占当年主营业务收入的比重为 53.62%；其余收入仍主
要来自铝型材、铝合金锭等。受 2015 年以来铝价持续下降，以及
公司产品定价模式为“铝价+加工费”的影响，公司铝型材、铝合
金锭以及铝板带箔中的热轧卷产品收入分别同比下滑 4.68%、
11.45%和 37.23%，进而造成当年主营业务收入较上年出现下降。
2015 年公司毛利率同比下滑 1.84 个百分点至 12.93%，主要系深加
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工产品具有一定生产周期，原材料成本具有滞后性1，但铝锭价格
以及氧化铝粉价格下滑直接影响深加工产品价格，最终造成公司氧
化铝粉、铝合金锭以及铝板带箔产品毛利率2下滑。
图表 3. 公司 2014 年至 2016 年 1~3 月主营业务收入及毛利率构成情况
2014 年 2015 年 2016 年第一季度
业务板块
收入（亿元） 毛利率（%） 收入（亿元） 毛利率（%） 收入（亿元） 毛利率（%）
氧化铝粉 2.76 11.62 2.91 8.55 0.37 -0.57
铝合金锭 30.19 12.42 26.73 5.98 5.18 4.36
铝板带箔 70.72 17.98 72.83 16.73 16.49 16.73
铝型材 33.57 11.78 32.00 11.88 5.45 9.80
电、汽 0.34 39.26 0.22 48.86 0.06 55.72
天然气 1.00 6.27 1.14 7.78 0.25 21.17
合计 138.58 15.11 135.83 13.28 27.80 12.96
资料来源：南山铝业
该公司具有完整的铝产品加工生产线，截至 2016 年 3 月末，
公司拥有氧化铝产能 140 万吨/年、电解铝产能 13.6 万吨/年、铝型
材产能 39 万吨/年、热轧卷产能 60 万吨/年、冷轧卷产能 60 万吨/
年，高精度铝箔 3 万吨/年。在型材生产方面，2015 年产量有所上
升，但受新增产能及产品结构升级等因素影响，当年型材产能利用
率略有下滑。在铝板带箔和铝合金锭生产方面，受产量规模扩大，
产能稳定的影响，当年铝板带箔和铝合金锭的产能利用率同比均有
所上升；2016 年第一季度上述产品的产能同比均保持稳定，产量
和产能利用率同比均持续上升。主要产品产能和产量情况如下表：
图表 4. 2014 年至 2016 年 1~3 月产能、产量及产能利用率情况
产品名称 项目 2014 年 2015 年 2016 年 1~3 月 2015 年 1~3 月
产能（万吨/年） 35.00 39.00 39.00 39.00
型材 产量（万吨） 17.68 18.34 3.28 3.03
产能利用率（%） 50.51 47.02 33.66 31.08
产能（万吨/年） 123.00 123.00 123.00 123.00
铝板带箔 产量（万吨） 93.94 105.00 26.67 24.71
产能利用率（%） 76.37 85.37 86.74 80.36
1
深加工产品价格随着原材料的价格即时变化，但因深加工具有一定的生产周期，在价格下滑
的背景下，原材料的成本往往高于产成品的价格。
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氧化铝粉、铝合金锭以及铝板带箔共计产品收入占比约为 74.96%。
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产品名称 项目 2014 年 2015 年 2016 年 1~3 月 2015 年 1~3 月
产能（万吨/年） 13.60 13.60 13.60 13.60
铝合金锭
产量（万吨） 15.98 16.10 4.06 3.97
（电解铝）
产能利用率（%） 117.5 118.39 119.50 116.76
资料来源：南山铝业
受铝行业产能过剩，以及景气度下滑的影响，该公司产品将往
高技术含量、高附加值的方向发展，截至 2016 年 3 月末，公司主
要的在建工程包括年产 20 万吨超大规格高性能特种铝合金材料生
产线、冷轧设备技术改造、年产 22 万吨轨道交通新型合金材料生
产线项目（已完工）、年产 1.4 万吨大型精密模锻件项目和年产 4
万吨高精度多用途铝箔生产线，累计投资已超原有预算，达 126.06
亿元，预计还需投资 5.72 亿元。其中年产 22 万吨轨道交通新型合
金材料生产线项目的资金来源系 2010 年通过增发募集资金近 25 亿
元以及自有资金；年产 20 万吨超大规格高性能特种铝合金材料生
产线项目资金来源系 2012 年通过发行南山可转债募集资金近 60 亿
元以及自有资金，其余在建工程资金来源主要系银行项目借款和自
有资金。但由于未来我国高速铁路、航空、船舶等领域的投资规模
及实施进度仍存在变数，加之项目建成后在性能和质量上是否能达
到替代进口产品也存在不确定性，因此以上募投项目未来能否达到
预期经营效益的不确定性较大。
图表 5. 公司主要在建项目情况（单位：亿元）
截至 2016 年 3 预计完工
项目名称 拟投资额 资金来源
月末已投资额 时间
年产 20 万吨超大规格高性能特
61.90 63.93 2016 年 募集资金
种铝合金材料生产线
冷轧设备技术改造 8.50 7.82 2016 年 自有资金
年产 22 万吨轨道交通新型合金 非公开发行
32.19 32.29 已完工
材料生产线项目 募集资金
年产 1.4 万吨大型精密模锻件
15.10 17.61 2016 年 自有资金
项目
年产 4 万吨高精度多用途铝箔
7.73 4.41 2016 年 自有资金
生产线
合计 125.42 126.06 --- ---
资料来源：南山铝业
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该公司主要采用“以销定产”的方式组织生产，2015 年公司
铝制品产销率为 99.87%。其中：型材产品、热轧产品、冷轧产品
和铝箔产品产量分别较上年增长 3.73%、7.85%、17.82%和 3.98%。
该公司对外销售产品主要集中于产业链下游，包括工业及建筑
型材、各类铝板带箔材料等。其中，在工业及建筑型材方面，公司
主要的客户仍为中车青岛四方机车车辆股份有限公司、青岛中集冷
藏箱制造有限公司、青岛万和装饰门窗工程有限公司、北京裕元顺
达建材有限公司和临沂南山经贸有限公司。在铝板带箔的销售上，
公司主要产品包括热轧卷、冷轧卷和铝箔；主要客户仍为中粮包装
投资有限公司、太平洋制罐有限公司、山东龙口三元铝材有限公司
和皇冠制罐有限公司。跟踪期内，上述产品与客户的结算方式均保
持不变。从销量和产销率来看，跟踪期内，各产品的销量和产销率
同比基本保持稳定。从销售区域看，目前公司产品仍以内销为主，
2015 年和 2016 年 1~3 月内销收入占比分别约为 76.63%和 76.78%。
图表 6. 公司产品销售情况（单位：万吨、%）
产品 项目 2014 年 2015 年 2015 年 1~3 月 2016 年 1~3 月
销量 17.01 18.72 3.13 3.33
型材
产销率 96.21 101.16 103.30 101.24
销量 94.47 104.70 24.23 26.90
铝板带箔
产销率 100.56% 99.98 98.06 100.46
铝合金锭 销量3 84.02 83.28 20.45 20.94
（电解铝） 产销率 525.78 517.23 515.11 515.34
资料来源：南山铝业
在原材料和能源供应方面，铝土矿和煤炭成本对该公司的生产
成本影响较大。公司低温矿和高温矿分别从印尼和澳大利亚采购，
自印尼政府禁止了包括铝土矿在内的多种原矿产品的出口，公司开
始部分采购力拓（Rio Tinto）的澳洲低温矿来增加工厂低温矿的库
存量。跟踪期内，铝土矿的供应商仍主要为力拓。此外，公司也在
积极研究全球其他铝土矿市场，并与印度、圭亚那、多米尼加供应
商保持沟通，通过采购部分印度矿进行补充。2015 年公司铝土矿
合计采购量为 386 万吨，采购均价同比下降。同时，跟踪期内，煤
炭市场整体疲软，其价格基本呈现下滑态势，有利于公司降低能源
3
销量包含委托加工部分的产品，因此产销率很高。
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成本。
图表 7. 公司原材料采购情况
采购原燃料 项目 2014 年 2015 年 2016 年 1~3 月 2015 年 1~3 月
进口铝土矿 采购量（万吨） 486.00 386.00 79.00 79.00
煤炭 采购量（万吨） 228.58 219.95 37.05 65.39
发电 指标 2014 年 2015 年 2016 年 1~3 月 2015 年 1~3 月
装机容量（万千瓦） 72 72 72 72
电力 发电量（亿千瓦时） 37.39 29.76 7.36 8.90
电力自给率（%） 99.52 85.30 89.08 97.91
资料来源：南山铝业
整体看来，该公司生产布局集中，铝产业链相对完整，跟踪期
内型材的产能增长较快，但因生产产品型号、规格等原因，产能暂
时未得到完全释放，同时其产品结构不断向工业型材及高端板带箔
材料集中，产品附加值不断提高，为整体盈利能力提升及长期良性
发展奠定了基础。目前，公司在我国工业型材及高级板带箔材料领
域处于相对领先位置，其市场地位短期内将保持稳定。但原材料价
格波动及供应的稳定性，同业竞争性产品投资规模的增大以及部分
下游行业调整等因素仍是公司长期发展所面临的主要挑战。
（三） 财务质量
山东和信会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司 2015 年财
务报表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。公司取
得 2015 年高新技术企业资格认定，企业所得税从原来 25%的税率
优惠至 15%的税率，会计事务所对 2014 年的递延所得税资产、盈
余公积、未分配利润和所得税费用会计科目进行追溯调整。本评级
报告内 2014 年数据采用自 2015 年审计报告中经追溯调整后的数
据。
跟踪期内，受 60 亿元“南山转债”完成转股，同时发行 15 亿
元公司债的综合影响,该公司 2015 年末负债总额减少至 92.74 亿元，
较上年末减少 21.97%，同时负债率下降为 26.66%。2016 年第一季
度末公司负债总额较上年末持续小幅下滑 2.13%至 90.77 亿元，负
债经营程度维持在较低水平。从债务期限结构来看，2015 年末，
可转债转股完成后，公司非流动负债降至 29.77 亿元，公司长短期
债务比降至 47.28%。截至 2016 年 3 月末，公司部分长期借款转入
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一年内到期的非流动负债，造成长短期债务比持续下降至 44.18%，
目前债务期限集中于短期。从债务构成上看，2015 年末公司负债
主要由应付债券、银行借款等刚性债务和应付账款构成，合计占比
86.37%。年末公司刚性债务余额为 53.61 亿元，占负债总额的
57.81%，其中银行借款余额为 32.49 亿元，占刚性债务的 60.61%；
应付债券余额为 14.91 亿元，占刚性债务的 27.82%。公司应付账款
年末为 26.49 亿元，同比增长 30.17%，主要系公司应付工程及设备
款增加所致。截至 2016 年 3 月末，公司负债总额为 90.77 亿元，
其中流动负债和非流动负债分别为 62.96 亿元和 27.81 亿元，刚性
债务为 53.37 亿元，较上年末均保持基本稳定。
2015 年末该公司资产总额为 347.89 亿元，同比增长 9.76%，
其中流动资产和非流动资产占比分别为 30.65%和 69.35%，公司资
产结构以非流动资产为主。期末公司流动资产主要由货币资金、应
收票据、应收账款、存货和其他流动资产构成。其中，货币资金余
额较上年末增长 38%至 45.84 亿元（其他货币资金余额 13.14 亿元，
为各类保证金），主要系公司发行 15 亿元公司债券所致；应收票
据余额较上年末下降 10.85%至 10.10 亿元（含银行承兑票据 7.53
亿元），年末现金比率为 84.76%，公司现金类资产对债务覆盖情
况较好。应收账款4年末余额为 7.10 亿元，同比增长 30.25%，主要
系型材和铝板带箔的应收销售货款增加所致。存货年末余额为
36.10 亿元，与上年末基本持平，公司存货与铝价的相关度高，铝
价近年来持续下滑，年末存货跌价准备金额为 0.05 亿元，存在一
定的跌价风险；其他流动资产年末余额同比下滑 59.15%至 3.96 亿
元，主要系公司使用闲置募集资金购买的银行理财产品余额下降
74.75%所致。
2015 年末该公司非流动资产余额为 241.26 亿元，主要由固定
资产、在建工程和无形资产构成。其中，年末固定资产余额为 125.91
亿元，同比增长 6.19%，主要系部分在建工程的机器设备转入固定
资产所致。公司持续对深加工产品的生产线投入，年末在建工程余
额较上年末增长 21.78%至 94.53 亿元，余额较大的项目包括年产
22 万吨轨道交通新型合金材料生产线项目（已完工）、年产 20 万吨
超大规格高性能特种铝合金材料生产线项目和年产 1.4 万吨大型精
密模锻件项目。年末无形资产为 14.78 亿元，与上年末基本持平，
4
其中 1.79 亿元应收账款因保理融资处于出让债权的受限状态。
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主要为土地使用权。此外，公司长期股权投资对象为南山集团财务
有限公司，年末余额5同比增 8.09%至 2.60 亿元。截至 2016 年 3 月
末，公司资产状况较上年末基本保持稳定。总体来看，公司资产流
动性处于较好水平，2015 年末公司流动比率和速动比率分别为
169.33%和 108.39%，2016 年 3 月末，上述比率分别为 164.29%和
101.53%。
受铝制品价格下滑的影响，2015 年该公司营业毛利为 17.68 亿
元，同比下滑 14.84%。当年公司管理效率提升，经费开支下降，
管理费用同比下降 9.16%至 4.88 亿元；销售人员职工薪酬同比上
升，使当年销售费用同比增长 1.62%至 3.25 亿元；虽然当年债务负
担减轻，但由于公司承担较大的美元净负债，美元升值导致汇兑损
失增至 0.4 亿元，使财务费用同比增长 28.97%至 1.03 亿元。公司
期间费用为 9.16 亿元，同比下降 2.24%，费用率为 6.70%，基本保
持稳定，总体费用控制情况尚好。公司对南山集团财务公司的长期
股权投资所形成的投资收益较上年基本保持稳定。受营业毛利下滑
的影响，公司营业利润同比减少 29.24%至 8.09 亿元。主要由政府
补助和递延收益摊销构成的营业外收入对公司的盈利形成一定的
补充，但补充程度有限。2015 年公司净利润同比下降 31.39%至 6.71
亿元。2016 年第一季度，公司营业毛利同比持续下滑至 3.71 亿元，
净利润为 0.96 亿元，同比下滑 17.45%。
图表 8. 公司 2014 年以来利润主要构成情况（单位：亿元）
项目 2014 年 2015 年 2015 年 1~3 月 2016 年 1~3 月
营业毛利 20.76 17.68 3.81 3.71
公允价值变动收益 -0.02 0.01 0.02 0.04
投资收益 0.44 0.13 0.10 0.12
营业外净收入 0.23 0.30 0.05 0.08
注：根据南山铝业提供数据整理绘制
在现金流方面，2015 年该公司营业收入现金率为 113.25%，公
司主业获现能力较强；当年经营性现金净流量为 8.94 亿元，与负
债总额的比率为 8.45%，净流量较上年减少 38.57%，。主要系公
司营业规模下降，营业利润减少所致。在投资方面，2015 年公司
生产线建设、技改等资本性支出仍较多，但随着项目投入的逐步完
5
使用权益法进行会计核算。
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成，2015 年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金
同比减少 71.40%至 1.71 亿元。同时公司将部分闲置资金用于购买
银行理财产品的金额同比减少，致使当年投资性现金流量净额为
-9.53 亿元，净流出规模较上年明显收窄。受公司于 2015 年 9 月发
行了 15 亿元的公司债的影响，当年公司筹资性现金净流量为 10.90
亿元。2016 年第一季度，经营现金流净流量为 0.25 亿元，投资性
现金流净流量为-6.43 亿元，筹资性现金净流量为-1.60 亿元。
该公司信誉良好，与多家商业银行保持了合作关系。同时，作
为南山集团下属铝加工业务核心企业，公司融资得到南山集团的信
用支持，其下属南山财务根据相关协议也会在公司需要时提供必要
的信贷支持，截至 2016 年 3 月，公司合并口径各银行的总授信额
度为 83.86 亿元，已经使用的授信额度为 44.13 亿元。
综上所述，跟踪期内该公司因债转股等因素，债务规模下降，
负债经营程度处于较低水平。受铝行业景气度下行的影响，产品价
格下滑，2015 年公司营业收入和净利润均同比下滑。但得益于完
整的产业链及能源成本的降低，公司仍处于盈利状态。公司经营环
节现金流仍保持净流入，加之货币资金存量充裕，对债务的保障程
度较高。跟踪期内，型材方面产能完成扩张，但产能尚未完全释放。
公司新增产能投资规模较大，且均规划于 2016 年内完工，未来产
能利用情况将是影响其长期信用质量的关键因素。同时，由于原材
料库存较大，短期内若其价格剧烈波动也会对公司经营效益产生较
大影响。
本评级机构仍将持续关注：（1）铝行业市场供需情况及政策
环境变化；（2）未来铝土矿及煤炭价格变化对公司经营及财务状
况的影响；（3）铝土矿供应商较集中对公司造成的影响；（4）存
货市场价格剧烈波动对公司盈利能力的影响；（5）公司近年来大
额投资项目的进度和项目建成后的经营效益。
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附录一：
南山铝业主要财务数据及指标表
2016 年
主要财务指标 2013 年 2014 年 2015 年
第一季度
金额单位：人民币亿元
资产总额 294.34 316.97 347.89 346.88
货币资金 41.43 33.22 45.84 42.22
刚性债务 78.26 87.44 53.62 53.39
所有者权益合计 189.30 198.12 255.15 256.11
营业收入 145.25 140.56 136.70 28.05
净利润 9.06 9.78 6.71 0.96
EBITDA 21.35 22.33 18.99 －
经营性现金净流入量 14.10 14.55 8.94 0.25
投资性现金净流入量 -19.70 -33.99 -9.54 -6.43
资产负债率[%] 35.69 37.50 26.66 26.17
长期资本固定化比率[%] 67.14 84.54 84.68 85.74
权益资本与刚性债务比率[%] 241.89 226.58 475.84 479.69
流动比率[%] 271.10 169.23 169.33 164.29
速动比率[%] 193.35 105.93 108.39 101.53
现金比率[%] 111.38 74.61 84.76 67.14
利息保障倍数[倍] 4.12 4.68 7.47 －
有形净值债务率[%] 60.47 64.96 38.62 37.64
营运资金与非流动负债比率[%] 140.83 65.66 146.65 145.53
担保比率[%] － － － －
应收账款周转速度[次] 26.64 28.53 21.78 －
存货周转速度[次] 3.77 3.41 3.31 －
固定资产周转速度[次] 1.25 1.20 1.12 －
总资产周转速度[次] 0.51 0.46 0.41 －
毛利率[%] 15.09 14.77 12.93 13.22
营业利润率[%] 7.87 8.13 5.92 4.43
总资产报酬率[%] 4.43 4.22 2.82 －
净资产收益率[%] 4.87 5.05 2.96 －
营业收入现金率[%] 115.36 111.07 113.25 104.92
经营性现金净流入与负债总额比率[%] 14.01 13.00 8.45 －
非筹资性现金净流入与负债总额比率[%] -5.56 -17.37 -0.57 －
EBITDA/利息支出[倍] 6.93 8.10 15.14 －
EBITDA/刚性债务[倍] 0.29 0.27 0.27 －
注：表中数据根据南山铝业经审计的 2013~2015 年度及未经审计的 2016 年第一季度财务数据
整理、计算。2014 年数据采用 2015 年审计报告中经追溯调整后的数据。
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附录二：
各项财务指标的计算公式
指标名称 计算公式
资产负债率(%) 期末负债合计/期末资产总计×100%
期末非流动资产合计/(期末负债及所有者权益总计+期末非
长期资本固定化比率(%)
流动负债合计)×100%
权益资本与刚性债务比率(%) 期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100%
流动比率(%) 期末流动资产合计/期末流动负债合计×100%
(期末流动资产合计－期末存货余额－期末预付账款余额－
速动比率(%)
期末待摊费用余额)/期末流动负债合计)×100%
[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银
现金比率(%)
行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100%
(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期
利息保障倍数(倍)
列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出）
期末负债合计/(期末所有者权益合计-期末无形资产余额-期
有形净值债务率(%) 末商誉余额-期末长期待摊费用余额-期末待摊费用余
额)×100%
(期末流动资产合计－期末流动负债合计)/期末非流动负债合
营运资金与非流动负债比率(%)
计×100%
担保比率(%) 期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100%
应收账款周转速度(次) 报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]
存货周转速度(次) 报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2]
固定资产周转速度(次) 报告期营业收入/[(期初固定资产余额+期末固定资产余额)/2]
总资产周转速度(次) 报告期营业收入/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]
毛利率(%) 1－报告期营业成本/报告期营业收入×100%
营业利润率(%) 报告期营业利润/报告期营业收入×100%
(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初
总资产报酬率(%)
资产总计+期末资产总计)/2]×100%
报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合
净资产收益率(%)
计)/2]×100%
报告期归属于母公司所有者的净利润/[(期初归属母公司所有
净资产收益率*(%)
者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100%
报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入
营业收入现金率(%)
×100%
经营性现金净流入量与流动负债 报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+
比率(%) 期末流动负债合计)/2]×100%
经营性现金净流入量与负债总额 报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初负债总额+期末
比率(%) 负债总额)/2]×100%
(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生
非筹资性现金净流入量与流动负
的 现金 流量 净额 )/[(期初流 动负 债合 计 +期末 流动 负债合
债比率(%)
计)/2]×100%
非筹资性现金净流入量与负债总 (报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生
额比率(%) 的现金流量净额)/[(期初负债合计+期末负债合计)/2]×100%
报告期 EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期
EBITDA/利息支出[倍]
资本化利息）
EBITDA/刚性债务[倍] EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2]
注1. 上述指标计算以公司合并财务报表数据为准
注2. 刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+长期借款+应付债券+其他具期债务
注3. EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销
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附录三：
评级结果释义
本评级机构债务人长期信用等级划分及释义如下：
等级 含义
短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力具有最大保障；经营处于良性循环
AAA 级
状态，不确定因素对经营与发展的影响最小。
短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力很强；经营处于良性循环状态，不
AA 级
确定因素对经营与发展的影响很小。
投
资 短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力较强；企业经营处于良性循环状态，
A级 未来经营与发展易受企业内外部不确定因素的影响，盈利能力和偿债能力会产
级
生波动。
短期债务的支付能力和长期债务偿还能力一般，目前对本息的保障尚属适当；
BBB 级 企业经营处于良性循环状态，未来经营与发展受企业内外部不确定因素的影响，
盈利能力和偿债能力会有较大波动，约定的条件可能不足以保障本息的安全。
短期债务支付能力和长期债务偿还能力较弱；企业经营与发展状况不佳，支付
BB 级
能力不稳定，有一定风险。
短期债务支付能力和长期债务偿还能力较差；受内外不确定因素的影响，企业
B级
经营较困难，支付能力具有较大的不确定性，风险较大。
投 短期债务支付能力和长期债务偿还能力很差；受内外不确定因素的影响，企业
CCC 级
机 经营困难，支付能力很困难，风险很大。
级 短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力严重不足；经营状况差，促使企业
CC 级
经营及发展走向良性循环状态的内外部因素很少，风险极大。
短期债务支付困难，长期债务偿还能力极差；企业经营状况一直不好，基本处
C级 于恶性循环状态，促使企业经营及发展走向良性循环状态的内外部因素极少，
企业濒临破产。
注：除 AAA、CCC 及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高
或略低于本等级。
本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下：
等级 含义
AAA 级 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
投
AA 级 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
资
A级 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
级
BBB 级 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 级 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
投 B级 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
机 CCC 级 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
级 CC 级 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C级 不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略
高或略低于本等级。
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