及相关融资均以外币结算，截至 2018 年 9 月末，
外币资产及外币负债规模分别为 27.47 亿元和
366.10 亿元，人民币汇率波动对公司盈利影响
较大。2015~2018 年 1~9 月，公司净汇兑损失
分别为 18.70 亿元、21.42 亿元、-20.95 亿元和
14.20 亿元。2018 年下半年以来，人民币大幅贬
值，国内航司面临的汇兑风险应予以长期关注。
资本支出压力。截至 2018 年 9 月末，公司已签
约尚不必在资产负债表列示的资本支出承诺合
计 495.30 亿元。2018 年以来公司债务规模收缩
明显，中诚信证评对公司面临的财务负担及投
融资压力予以关注。
递延付息风险。在本期债券存续期内，除非发
生强制付息事件，公司有权行使递延付息权，
中诚信证评将持续关注公司行使递延付息权时
其经营、管理和财务状况，及由此导致的债券
利息回收期延长的风险。
3 海南航空控股股份有限公司
公开发行 2018 年可续期公司债券（第五期）信用评级报告
信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目
组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关
联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，
其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其
他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、
及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券
存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、
法规及时对外公布。
4 海南航空控股股份有限公司
公开发行 2018 年可续期公司债券（第五期）信用评级报告
华航空系公司控股股东。
概 况
公司目前主要从事国内外航空客运、货运等民
发行主体概况 航运输业务，其中航空客运系公司核心业务，2017
海南航空控股股份有限公司（以下简称“海航
年该板块业务占当年营业收入的比例为 92.16%。
控股”或“公司”）前身为成立于 1989 年 10 月的海
截至 2017 年末，公司资产总额 1,973.48 亿元，
南省航空公司，由海南省人民政府办公厅以琼府办
所有者权益（含少数股东权益）739.57 亿元，资产
【1989】179 号文批准成立。1992 年 9 月，经海南
负债率 62.52%；2017 年公司实现营业收入 599.04
省股份制试点领导小组办公室《关于规范化设立海
亿元，净利润 38.82 亿元，经营活动净现金流 129.60
南省航空公司并定向募集股份的批复》（琼股办字
亿元。
【1992】18 号）文件批准，海南省航空公司以定向
截至 2018 年 9 月末，公司资产总额 1,879.19
募集方式改组设立为股份有限公司，总股本 25,010
亿元，所有者权益（含少数股东权益）735.11 亿元，
万股。1995 年 11 月，海南省航空公司向美国航空
资产负债率 60.88%；2018 年 1~9 月公司实现营业
有限公司发售 10,004 万股外资股，公司性质变更为
收入 523.55 亿元，净利润 7.72 亿元，经营活动净
中外合资股份有限公司。1996 年 11 月，经国家工
现金流 38.39 亿元。
商行政管理局核准，海南省航空公司更名为海南航
本期债券概况
空股份有限公司，同时股本增至 40,016 万股。经国
表 1：本期债券基本条款
务院证券委员会证委发【1997】24 号文批准，公司
基本条款
于 1997 年 6 月发行境内上市外资股（B 股）合计 发行主体 海南航空控股股份有限公司
7,100 万股，总股本增至 47,116 万股。经中国证监 海南航空控股股份有限公司公开发行 2018
债券名称
年可续期公司债券（第五期）
会证监发行字【1999】129 号文的批准，公司于 1999 本次债券发行规模不超过人民币 50 亿元（含
年 11 月向社会公开发行人民币普通股（A 股） 发行规模 人民币 50 亿元），分期发行，本期发行规模
不超过人民币 14 亿元（含 14 亿元）。
20,500 万股，总股本增至 67,616 万股。2006 年， 本期债券基础期限为 3 年，以每 3 个计息年
经中国证监会证监公司字【2005】50 号文的批准， 度为 1 个周期，在每个周期末，公司有权选
债券期限 择将本期债券期限延长 1 个周期（即延长 3
公司向新华航空控股有限公司（2007 年更名为大新 年），或选择在该周期末到期全额兑付本期
华航空有限公司，以下简称“大新华航空”）、三亚 债券。
本期债券为固定利率债券，单利按年计息，
凤凰国际机场有限责任公司（以下简称“三亚凤凰 不计复利，如有递延，则每笔递延利息在递
延期间按当期票面利率累计计息。首个周期
机场”）、海口美兰国际机场有限责任公司（以下简
的票面利率将由公司与主承销商根据网下向
称“海口美兰机场”）、海南泰衡实业有限公司、长 合格投资者的簿记建档结果在预设区间范围
债券利率
内协商，由公司确定，在首个周期内固定不
江租赁有限公司和海南嘉信投资管理有限公司 6 家
变，其后每个周期重置一次。首个周期的票
企业定向增发 28 亿股法人股，其中大新华航空认 面利率为初始基准利率加上初始利差，后续
周期的票面利率调整为当期基准利率加上初
购 16.5 亿股，占公司增发后总股本的 46.7%，为公 始利差再加 300 个基点。
司控股股东。同年，经海南省国有资产监督管理委 本期债券基础期限为 3 年，以每 3 个计息年
度为 1 个周期，在每个周期末，公司有权选
员会琼国资函【2006】330 号文批复，公司于 2006 择将本期债券期限延长 1 个周期（即延长 3
年 7 月完成股权分置改革。2017 年 5 月 16 日，经 续期选择权 年），或选择在该周期末到期全额兑付本期
债券。公司应至少于续期选择权行权年度付
海南省工商行政管理局批复，公司完成营业执照变 息日前 30 个工作日，在相关媒体上刊登续期
选择权行使公告。
更手续，名称由“海南航空股份有限公司”变更为
公司由于法律法规的改变或修正，相关法律
“海南航空控股股份有限公司”。截至 2018 年 9 月 法规司法解释的改变或修正而不得不为本期
债券的存续支付额外税费，且公司在采取合
末，公司总股本 1,680,612 万股，大新华航空、美
赎回选择权 理的审计方式后仍然不能避免该税款缴纳或
兰机场和海航集团有限公司（以下简称“海航集 补缴责任的时候，公司有权对本期债券进行
赎回；若未来因企业会计准则变更或其他法
团”）分别直接持股 24.33%、5.13%和 3.53%，大新 律法规改变或修正，影响公司在合并财务报
5 海南航空控股股份有限公司
公开发行 2018 年可续期公司债券（第五期）信用评级报告
表中将本期债券计入权益时，公司有权对本
388.48 亿吨公里，比上年增长 14.3%。2013~2017
期债券进行赎回。
本期债券附设公司递延支付利息权，除非发 年，国内民航运输业总周转量年均增长 12.2%。2018
生强制付息事件，本期债券的每个付息日，
年 1~8 月，全行业共完成运输总周转量 794.6 亿吨
公司可自行选择将当期利息以及按照本条款
已经递延的所有利息及孳息推迟至下一个付 公里，同比增长 12.8%，其中，国内、国际航线分
息日支付，且不受到任何递延支付利息次数
的限制。前述利息递延不属于公司未能按照 别完成 508.7 亿吨公里和 285.9 亿吨公里，同比分
递延支付利
约定足额支付利息的行为。如公司决定递延 别增长 12.3%和 13.7%。
息权
支付利息的，公司应在付息日前 5 个工作日
披露《递延支付利息公告》。递延支付的金 图 1：2012~2017 年我国民航运输总周转量
额将按照当期执行的利率计算付息。在下个 单位：亿吨公里
利息支付日，若公司继续选择延后支付，则
上述递延支付的金额产生的付息将加入已经
递延的所有利息及其孳息中计算利息。
本期债券采用单利按年计息，不计复利。在
公司不行使递延支付利息权的情况下，每年
偿还方式
付息一次，到期一次还本，最后一期利息随
本金的兑付一起支付。
本期债券在破产清算时的清偿顺序等同于公
偿付顺序
司普通债务。
募集资金 本期债券募集资金扣除发行费用后拟全部用
用途 于置换存量有息债务和补充公司流动资金。
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
资料来源：中国民用航空局，中诚信证评整理
行业分析 客运方面，2017 年我国民航运输业国内航线完
成旅客周转量 7,036.53 亿人公里，比上年增长
在全球经济稳步复苏、中国经济运行稳重向
13.2%，其中港澳台完成旅客周转量 148.25 亿人公
好的态势下，近年来我国民航运输业主要指
里，比上年增长 2.9%。2013~2017 年，全行业旅客
标实现了平稳较快的增长
周转量年均增长 13.6%。货邮方面，2017 年我国民
我国民航业正处于高速发展阶段，在宏观经济
航运输业国内航线完成货邮周转量 72.97 亿吨公
放缓的大背景下，消费升级促使民航运输增速仍连
里，同比增长 1.2%，其中港澳台航线完成 3.05 亿
续保持在两位数。2016 年，我国民航运输业全行业
吨公里，比上年增长 11.0%；国际航线完成货邮周
实现完成运输总量 962.51 亿吨公里，同比增长
转 量 170.59 亿 吨 公 里 ， 比 上 年 增 长 13.9% 。
13%；2017 年，全年完成运输周转总量 1,083.08 亿
2013~2017 年，全行业货邮周转量年均增长 8.2%。
吨公里，同比增长 12.6%。2016 年，全行业完成旅
2018 年 1~8 月，全行业完成旅客运输量 40,691.7
客周转量 8,378.13 亿人公里，较上年增长 15.0%，
万人次，同比增长 12.1%，其中国内、国际航线分
完成旅客运输量 4.88 亿人，同比增长 11.9%；2017
别完成 36,418.9 万人次和 4,272.8 万人次，同比分
年全行业完成旅客总周转量 9,513.04 亿人公里，同
别增长 11.7%和 15.7%。
比增长 13.5%，全年民航旅客总运输量 5.52 亿人，
图 2：2013~2017 年我国民航业客运及货邮周转量
同比增长 13.0%。2018 年 1~8 月，全行业完成运输
总周转量 794.6 亿吨公里，同比增长 12.8%；货邮
周转量和旅客周转量分别为 169.3 亿吨公里和
7,127.7 亿人公里，同比分别增长 9.6%和 13.9%。
具体看，中国民用航空局发布的《2017 年民航
行业发展统计公报》显示，2017 年我国民航业国内
航线完成运输总周转量 694.60 亿吨公里，比上年增
长 11.7%，其中港澳台航线完成 16.10 亿吨公里，
比上年增长 4.3%；国际航线完成运输总周转量
资料来源：中国民用航空局，中诚信证评整理
6 海南航空控股股份有限公司
公开发行 2018 年可续期公司债券（第五期）信用评级报告
运输效率方面，2017 年，民航运输业在册运输 公司定期航班从 30 个内地城市通航香港，从 12 个
飞机平均日利用率为 9.49 小时，比上年增长 0.08 内地城市通航澳门，大陆航空公司从 46 个大陆城
小时。2017 年，正班客座率和正班载运率分别为 市通航台湾地区。2018 年上半年，国内机场新开
83.2%和 73.5%，同比分别提高 0.6 个百分点和 0.8 1,411 条出港直飞航线，其中国内航线 1,155 条，国
个百分点。经营效益方面，根据初步统计，2017 际/地区航线 256 条。从到达大洲看，新开直飞亚洲
年全行业累计实现营业收入 7,460.6 亿元，比上年 航线最多，为 194 条，其次是欧洲和大洋洲，分别
增长 15.3%，利润总额 652.3 亿元。其中，航空公 新开 38 条和 14 条直飞航线；从到达国家/地区来看，
司实现营业收入 5,333.8 亿元，同比增长 11.9%， 国内机场新开直飞泰国、越南、柬埔寨航线位居前
利润总额为 408.2 亿元，比上年增长 32.6 亿元。2018 三，分别为 54 条、35 条和 26 条。
年 1~8 月，我国民航运输业正班客座率和正班载运 行业竞争格局方面，截至 2017 年底，我国共
率分别为 83.8%和 73.2%，同比变动分别为 0.2 个 有运输航空公司 58 家，比上年底净减 1 家。其中，
百分点和-0.1 个百分点。 国有控股公司 43 家，民营和民营控股公司 15 家。
表 2：2018 年 1~8 月我国民航主要运输生产指标统计 就运输周转量上来看，2017 年中航集团、东航集团、
统计指标 计算单位 累计完成数 同比增长（%） 南航集团和海航集团运输总周转量分别为 286.4 亿
运输总周转量 亿吨公里 794.6 12.8 吨公里、213.2 亿吨公里、272.9 亿吨公里和 168.3
国内航线（含港
澳台）
亿吨公里 508.7 12.3 亿吨公里，合计占比超过 85%，我国以四大航企为
国际航线 亿吨公里 285.9 13.7 第一梯队的竞争格局较为稳定。
旅客运输量 万人 40,691.7 12.1 图 3：2017 年我国各航空（集团）公司运输周转量比重
国内航线（含港
万人 36,418.9 11.7
澳台）
国际航线 万人 4,272.8 15.7
货邮运输量 万吨 475.3 6.5
国内航线（含港
万吨 318.2 4.1
澳台）
国际航线 万吨 157.1 11.8
旅客周转量 亿人公里 7,127.7 13.9
国内航线（含港
亿人公里 5,239.8 13.3
澳台） 资料来源：中国民用航空局，中诚信证评整理
国际航线 亿人公里 1,887.8 15.4 航空安全方面，2017 年民航安全形势平稳，全
货邮周转量 亿吨公里 169.3 9.6 行业未发生航空运输事故，运输航空百万小时重大
国内航线（含港
亿吨公里 48.4 4.8 安 全 事 故 率 滚 动 值 为 0.015 （ 世 界 平 均 水 平 为
澳台）
国际航线 亿吨公里 120.8 11.6 0.175）。自 2010 年 8 月 25 日至 2017 年底，我国运
正班客座率 % 83.8 0.2pts 输航空连续安全飞行 88 个月，累计安全飞行 5,682
正班载运率 % 73.2 -0.1pts 万小时。2017 年我国共发生运输航空事故症候 587
注：国内航线包含港澳台航线数据
资料来源：中国民用航空局，中诚信证评整理
起，同比上升 12.45%，其中航空运输严重事故症
航线网络方面，截至 2017 年末，我国共有定 候 19 起，同比上升 5.56%。运输航空严重事故症
期航班航线 4,418 条，按重复距离计算的航线里程 候和责任原因事故症候万时率分别为 0.018 和
为 1,082.9 万公里，按不重复距离计算的航线里程 0.030，各项指标较好控制在年度安全目标范围内。
为 748.3 万公里。当年末，定期航班通航城市 224 2018 年 1~6 月，全行业事故症候万时率同比减少
个（不含香港、澳门、台湾）。我国航空公司国际 34.2%，截至 6 月底，运输航空实现持续安全飞行
定期航班通航 60 个国家的 158 个城市，国内航空 94 个月、6,247 万小时。
航空运输业属于周期性行业，与宏观经济周期
7 海南航空控股股份有限公司
公开发行 2018 年可续期公司债券（第五期）信用评级报告
密切相关。虽然中国经济增长速度放缓，但受人均 线，北上广深等一二线城市互飞共 306 条国内航线
收入保持增长、消费结构逐步升级、中产阶级兴起、 被包括在内，加上 2016 年 10 月民航局发布的《关
经济增长转型、产业结构升级、城镇化推行等因素 于深化民航国内航空旅客运输票价改革有关问题
影响，中国航空市场需求的驱动力依然很强，市场 的通知》中的 724 条航线，目前实行市场调节的航
潜力巨大。中国民航局预计，2020 年中国需达到人 线总数已经超过千条，全面覆盖北上广深，国内航
均乘机 0.5 次、旅客运输量 7.2 亿人的市场需求。 线的部分热门航线将有继续提价的空间。
这就意味着“十三五”期间，我国航空市场仍有年均 燃油价格的上行压力多可以通过票价上涨进
10%左右的增长速度。国际航空运输协会预计， 行传导，在民航局发布实行市场调节价的国内航线
2024 年中国旅客需求将超过美国，成为全球最大的 目录后，部分航企的国内航线全价票已开始上调。
航空客运市场；2035 年中国旅客数量将达到 13 亿 但值得注意是，截至 2017 年末，我国高铁通车里
人。 程已达到 2.5 万公里，预计到 2020 年，我国高速公
路将达到 3 万公里，覆盖 80%以上的大城市，与各
近年来国际航线供给端运力过剩情况逐步显
大航企的国内航线重合度不断增加，机票涨价幅度
现，竞争日趋激烈，国际航线收益率出现下
或将受限。
滑
近年来，我国出境游需求持续提升，2017 年国 行业关注
际航线旅客运输量为 5,544.2 万人，同比增长 7.4%。 航空燃油价格波动对航空公司经营业绩的稳定性
加之国内核心枢纽的日趋饱和以及 2014 年以来航 具有重要影响
油价格的大幅走低，近年来国内大中型航空公司纷 图 4：布伦特原油价格走势图
纷大举开拓国际航线。过去五年，国内大型航空公
司国际航线运力大幅增长，除传统的东南亚、东亚
及欧美航线外，延伸至非洲及南美洲国家及地区。
2017 年中国国航、东方航空和南方航空的年平均国
际 ASK 增速（可用座位公里增速）为 8.48%。厦
门航空、四川航空等地方航空公司在保证国内航线
网络稳健增长的同时，加快了进军国际市场的步
伐，当年国际航线 ASK 增速分别为 43.57%和
34.03%，国际化战略扩张取得显著成效。 资料来源：Choice 数据，中诚信证评整理
但在收益率方面，近年来，日韩及东南亚地区 近年来航油价格随着国际原油价格呈大幅波
的航线竞争进入白热化状态，而中澳、中美航线运 动的趋势，在充分竞争的航空市场上，燃油价格风
力严重过剩，导致国际航线价格及载客率均呈下降 险很难直接或部分地转嫁给最终旅客。国际原油市
趋势，2017 年，三大航国际航线客运人公里收入均 场上的供求关系、美元汇率、地缘政治等诸多因素
出现下滑。受此影响，2017 年以来，三大航明显放 的综合影响使油价波动成为常态。自 2016 年四季
缓了开拓国际航线的节奏，根据财报显示，中国国 度起，国际油价呈现探底回升趋势，由年初的 37.22
航、东方航空和南方航空 2017 年国际航线运力增 美元/桶上涨至年底的 56.82 美元/桶。2017 年 1~12
速均为 2016 年的一半左右，增速分别为 7.8%、 月，国际原油现货月平均价格中最高达到了 57.65
10.96%和 14.28%。 美元/桶，布伦特原油价格达到 63.66 美元/桶。作
随着各大航司国际航线收益的下滑，国内航空 为航空公司第一大成本支出，燃油价格的上涨对航
公司对国内航线更为依赖。2018 年初，民航局联合 空公司的业绩有着直接的影响，2017 年中国国航、
发改委发布通知，决定扩大实行市场调节价的航 东方航空、南方航空和海航控股的油料成本分别为
8 海南航空控股股份有限公司
公开发行 2018 年可续期公司债券（第五期）信用评级报告
284.09 亿元、251.31 亿元、318.95 亿元和 145.90 税改等综合影响，人民币汇率先贬后升，人民币兑
亿元，同比分别增长 29.24%、28.05%、34.02%和 美元中间价全年大幅升值 6.1%，利好国内航企盈
85.66%。2018 年上半年，国际航油价格持续走高， 利表现。但受中美贸易战持续发酵影响，2018 年 6
当年 1~6 月，上述四大航油料成本分别为 175.81 月起人民币大幅贬值，截至 2018 年 6 月 29 日，人
亿元、152.52 亿元、193.8 亿元和 92.47 亿元，同比 民币对美元中间价为 6.6166 元，相较于 2017 年 12
分别提高 29%、25.6%、25.8%和 31.90%。2018 年 月 29 日的 6.5342 元，同比提升 1.3%。根据四大航
第三季度，国内上市航企航空煤油采购价格同比涨 2018 年半年报显示，假定除汇率以外的其他风险变
幅接近 40%，严重拖累业绩表现。 量不变，于 2018 年 6 月 30 日人民币兑美元汇率每
燃油附加费是航企对冲油价主要手段，燃油附 升值（或贬值）1%，将分别影响中国国航、东方
加费可以在一定程度上降低燃油价格波动对盈利 航空和南方航空净利润增加（或减少）2.35 亿元、
造成影响。2015 年 2 月起，国内航线的燃油附加费 2.32 亿元和 2.97 亿元，若人民币对美元升值或贬值
取消，当年 4 月 24 日，国家发改委和民航局针对 5%，则海航控股将增加或减少税前利润约 14.82 亿
燃油附加费颁发《关于调整民航国内航线旅客运输 元。2018 年上半年，中国国航、东方航空、南方航
燃油附加与航空煤油价格联动机制基础油价的通 空和海航控股分别发生净汇兑损失 5.18 亿元、5.46
知（发改价格【2015】571 号）》，将收取国内航线 亿元、4.20 亿元和 2.44 亿元。2018 年三季度，人
燃油附加费的航空煤油基础价格，由每吨 4,140 元 民币持续贬值，根据各航空公司三季报显示，中国
提高到每吨 5,000 元。2016 年以来国际航油价格逐 国航前三季度财务费用同比大幅增长 67.17 倍，南
年走高，2018 年 5 月底突破国内燃油附加费起征点 方航空当期发生汇兑损失 20.08 亿元（上年同期为
价格线，上半年，布伦特原油价格为 71.2 美元/桶， 汇兑收益 12.48 亿元），东方航空当期汇兑损失为
较 2017 年上半年平均价格提升 34.54%，航空煤油 21.57 亿元。但与此同时，航空公司不断降低美元
进口到岸完税价格同比提升 23.7%。受此影响，当 负债，汇率波动的影响正在逐年减少，汇率敏感度
年 6 月 4 日，包括中国国航、东方航空、南方航空、 随之降低。
海航控股、春秋航空、奥凯航空在内的多家航空公 图 5：2015~2018.09 美元兑人民币中间价走势
司集体宣布自 6 月 5 日（出票日期/旅行日期）起，
对国内航线燃油附加费征收标准进行调整。2018
年 10 月 31 日，中国民航网消息显示，近期国际市
场油价持续上涨，依据民航国内航线旅客运输燃油
附加与航空煤油价格联动机制，800 公里（含）以
下航线燃油附加最高标准保持 20 元/人不变，800
公里以上航线燃油附加最高标准由 30 元/人调整至
50 元/人。燃油附加费的恢复征收在一定程度上缓 资料来源：Choice 数据，中诚信证评整理
解了航空公司燃油成本的上升压力。 环境保护对航空公司业绩的影响
人民币汇率波动对航空公司业绩的影响 近年来，随着民众环境保护意识的提升及各国
由于引进飞机的需求，航企长期拥有外币负 政府对于环境保护日益重视，航空业带来的环境问
债，并以美元为主；另一方面，航企部分燃油在国 题引起了广泛的关注。欧盟宣布从 2012 年 1 月 1
外采购，加之航材维修成本、海外机场起降费用、 日起将对所有到、离欧盟机场的航班纳入碳排放交
海外员工薪酬等也以美元计价，因此汇率对于航空 易体系，征收碳排放交易税。这种单方面决定征收
公司的影响非常显著。2017 年，受国内经济企稳回 碳排放税的行为遭到了包括中国、美国在内的航空
升、跨境经济流动趋于平衡、美联储加息和缩表及 大国的反对。目前该争议还在进行中，对于全球航
9 海南航空控股股份有限公司
公开发行 2018 年可续期公司债券（第五期）信用评级报告
空业的影响目前还不能进行明确估计。由于未来各 美航线面临首尔、东京、香港等枢纽的竞争，欧洲
国可能采取针对欧盟的反制措施，普遍征收国际航 航线面临中东承运人分流。
空碳排放税的行为很可能提升航空运输成本、抑制 从中国国内市场来看，春秋航空、吉祥航空等
市场需求，对航空行业发展和航空公司运营产生潜 民营航空总体呈现上升态势，竞争日趋激烈。随着
在影响。 市场准入逐渐放松，地方纷纷成立区域性航空公
司，低成本航空浪潮逐渐兴起，将进一步加剧国内
竞争格局及发展趋势
市场竞争的激烈程度，降低收益水平。
航空客运市场快速增长，但结构将发生巨大变化
总体而言，随着居民消费结构的升级、航空市
虽然经济增长放缓，但中国航空市场需求的驱
场供需的改善和航线网络的完善，国内航空运输业
动力依然坚挺，市场潜力仍然很大。未来市场结构
运营效率和盈利水平有望继续提升，行业仍将维持
将发生变化，预计二、三线城市旅客吞吐量增速将
较高的景气度。但中诚信证评也将持续关注航油价
高于一线城市，中西部内陆城市旅客增长迅速；高
格及人民币汇率变动、高铁替代竞争以及环境保护
效商务及务实旅游客源将成为增速较快、发展潜力
等因素对航空运输业发展的影响。
较大的市场；出境旅客增速将超过国内旅客，受留
学、移民、签证政策放宽等因素影响，未来十年出 竞争实力
境旅客将持续增长。
核心枢纽旅游经济发达，机场时刻份额领先
三大区域战略的推行将改变现有航空市场格局 公司总部及两大核心运营基地（海口美兰机场
作为促进区域协同发展的重要举措，京津冀、 和三亚凤凰机场）均位于我国最大经济特区、旅游
“一路一带”、长江经济带三大区域战略不仅将加强 胜地海南省。海南省是我国唯一的省级经济特区，
区域之间的联系与协同，且会改变现有航空市场格 也是我国最大的经济特区，近年国家出台多项利好
局。京津冀协同发展将显著提升北京航空枢纽的国 政策推动其持续、稳定发展。2010 年 1 月，《国务
际竞争力，枢纽功能进一步加强；“一带一路”战略 院关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见》
将促进中国与东南亚、东北亚、欧洲的经贸交流与 正式印发，海南国际旅游岛建设上升为国家发展战
合作，不仅会强化上海、广州等国际枢纽地位，而 略；2011 年 3 月，财政部发布了《关于开展海南离
且将为国内二线城市机场提供发展机会；长江经济 岛旅客免税购物政策试点的公告》，至此离境退税、
带将加快形成以上海国际航空枢纽和区域航空枢 离岛免税政策开始陆续落实并实施，当地旅游业发
纽为核心的航空网。 展得到进一步促进；2015 年 3 月，国家将海南省列
全球航空竞合方式逐渐演变，中国航空市场竞争日 入“一带一路”战略规划，海口、三亚成为海上合作
趋激烈 战略支点，为海南旅游特区及自贸区的获批奠定了
从全球市场来看，竞争形式出现新的变化。欧 良好基础。随着一系列政策红利的释放，海南国际
美航空公司不断整合，竞争力显著提高。大型网络 旅游岛建设的新格局开始逐步显现，发展动力强
型承运人的双边和多边联营已逐步取代航空联盟， 劲，公司作为海南省重要的企业集团，也将在国际
少数股权投资策略建立了超越现有航空联盟框架 旅游岛建设的大背景下迎来重大发展机遇。
和代码共享模式的全球合作关系。 2017 年全年，海南省共接待旅客 6,745.01 万人
从中国国际市场来看，中国国航、东方航空和 次，同比增长 12.00%，实现旅游总收入 811.99 亿
南方航空正在大量引进宽体机，加速扩张国际航 元，同比增长 20.80%。2018 年 1~9 月海南省共接
线，不断提高自身国际航线比例；国内中型航空公 待游客 5,231.79 万人次，同比增长 12.8%，实现旅
司纷纷申请开通国际中远程航线，未来国际航权资 游总收入 642.22 亿元，同比增长 15.8%。公司在海
源将更加紧缺。同时，欧美中转市场分流严重，北 南区域航空市场中占有明显竞争优势，2017 年夏秋
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航季公司在海口美兰机场和三亚凤凰机场的时刻 建世界最佳航空公司方案》，建立长效管控机制，
份额分别达到 42.40%和 24.72%；2018 年冬春航季， 在品牌形象、产品与服务、安全运行品质、客户声
公 司 在 上 述 两 场 的 市 场 份 额 分 别 为 38.28% 和 音管理、品牌传播推广、品牌延伸与联合营销等 100
20.61%，均处于领先地位。同时，海南国际旅游岛 多项工作上进行了全面提升。2017 年，公司荣获“年
的建设、三沙市的建设与发展，以及不断放宽的离 度最具影响力航空大奖”、“2017 年度中国卓越雇主
岛免税制度，均为公司未来业务的发展带来了机 奖”、“2017 最具价值国际化品牌奖”及“金蜜蜂 2017
遇。 优秀企业社会责任报告客户责任信息披露奖”等；
表 3：公司主要基地时刻份额 再次荣获世界旅游大奖（WorldTravelAwards）：“世
单位：% 界最佳商务舱休息室”、“世界最佳客舱服务”、“世
海口 三亚 北京 长沙 乌鲁木齐 西安 界最佳空服人员”、“世界最佳机上娱乐”、“世界最
2015/2016
冬春航季
34.94 19.87 11.18 13.58 27.27 19.86 佳商务舱”等十项大奖；成为中国大陆唯一一家获
2016 年 得并七年蝉联“SKYTRAX 世界五星级航空公司”称
37.41 24.04 11.08 14.65 27.33 20.08
夏秋航季
2015/2016 号的航企并跻身“SKYTRAX 全球航空公司 TOP10”
36.75 19.78 10.01 15.18 28.91 21.40
冬春航季 行列，成为首家入榜的中国内地航空公司，实现创
2017 年
夏秋航季
42.40 24.72 11.66 16.20 27.24 22.30 建国际化品牌的突破，使得公司在国内外的品牌知
2017/2018
37.62 20.54 11.09 16.91 27.05 22.14 名度大幅提升。
冬春航季
2018 年 2017 年 9 月，公司顺利通过由 IATA 组织
42.10 24.77 11.42 15.87 26.33 22.47
夏秋航季 E-IOSA 增强型运行安全审计，保持安全运行 25 年
2018/19 冬
春航季
38.28 20.61 11.33 16.77 26.81 22..24 优秀记录，荣获民航局“安全飞行五星奖”。德国航
资料来源：公司提供，中诚信证评整理 空事故数据评估中心（JACDEC）公布了 2016 年全
此外，2017 年夏秋航季公司在首都机场的时刻 球最安全航空公司榜单，公司名列第三，为国内航
份额为 11.66%。目前首都第二机场正处于建设中， 空公司之首。2015 年以来，公司全面推行 E-IOSA
规划于 2019 年投入使用，届时南方航空和东方航 审核（国际航协运行安全审核），接受 IOSA 认证
空等将从首都机场搬迁至首都第二机场，其时刻份 机构更高标准的安全审核，并在当年 7 月份以“零
额将分摊给未搬迁航空公司，公司在首都机场的时 不符合项”顺利通过了 E-IOSA 审核；加入 IATA 全
刻份额或将进一步上升，为后期业务扩张奠定有利 球 GDDB 数据库，共享全球航空地面安全信息，
基础。 参加 ATA 运行规范会议、飞安基金会全球航空安
服务质量高，品牌优势明显 全峰会、FAA 美国航空安全信息共享大会，参与国
公司作为中国内地唯一一家 SKYTRAX 五星 际民航安全管理交流与研究，使得公司安全管理品
航空公司，连续七年获评 SKYTRAX 五星航空公司 牌更具影响力。
称号，并跻身“SKYTRAX 全球航空公司 TOP10”行 差异化竞争布局国内外市场
列，成为首家入榜的中国内地航空公司。据 2017 在航线优势不明显、支线市场受阻的情况下，
年民航行业发展统计公报显示，以公司为核心的海 公司近年来以“差异化”布局国内外航线。即，国内
航集团在民航综合实力排行中位列第四位。同时， 与各地政府合资组建航空公司，国外航线上则选择
公司机型结构配置较合理，航班组织安排能力位居 国内一线城市飞往欧美的二线城市，以及国内的二
全民航前列，机舱服务水平较高，飞机客座率、综 线城市飞往欧美一线城市的市场竞争策略。
合载运率等运营指标均大幅高于行业平均水平。此 国内布局方面，面对我国民航运输业同质化较
外，公司多次获得中国民航局最高奖“金鹏杯”、“金 为严重，东部发达地区运力过剩，中西部中小机场
鹰杯”，且公司对标国际行业标杆水准，制定《创 利用率不足，支线运力短缺的现状，近年来公司依
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托海航集团多元化的业务平台，采用“航空先行、 市始发至欧美澳市场国际航点覆盖最多的中国航
多产业跟进”的方式拓展地方性市场，相继与地方 企。2018 年以来，公司加速布局至欧美澳的国际航
政府合作成立了乌鲁木齐航空有限责任公司（以下 线网络，开通中国航空公司第一条直飞拉美航线
简称“乌鲁木齐航空”）、福州航空有限责任公司（以 （北京=蒂华纳=墨西哥城）、中部/西北第一条直
下简称“福州航空”）等公司。2017 年 4 月 27 日， 飞英国航线（长沙/西安=伦敦）、海南第一条澳洲
公司与成都交通投资集团有限公司（以下简称“成 直飞航线（海口=悉尼）、中国至苏格兰及爱尔兰
都交投”）共同出资 30 亿元投资组建成都神鸟航空 首条直飞航线（北京=爱丁堡/都柏林）。截至 2018
有限公司，其中公司持股 35%，成都交投持股 20%。 年 9 月 30 日，公司新增 42 条国际航线，其中欧美
目前公司与国内二三线城市（呼和浩特、延安、东 及澳洲航线共 34 条。
营、长治、石家庄、包头、珠海、大同、榆林、佳 总的来看，公司差异化市场竞争策略使得其通
木斯、十堰、庆阳、六盘水、连城、三明、义乌等） 航航线不断增长，航线网络布局进一步完善，为其
合作开通了 50 余条航线航班，地方政府给予航班 业务规模的增长奠定了有利基础。
补贴予以扶持，有效降低了公司航线运营风险，提
高了航班盈利能力。2016 年~2017 年，以及 2018
业务运营
年 1~9 月，公司分别获得航线补贴等补贴收入 8.65 目前公司已形成了以航空客运为核心、航空货
亿元、9.09 亿元和 10.10 亿元。 运等为辅助的业务体系。公司采用差异化竞争策略
国外布局方面，由于民航局相关规定，中美和 拓展市场并取得成效，国内外航线持续增长，截至
中欧洲际市场一条航线仅能由一家国内航空公司 2017 年末，公司共运营国内外航线近 1,800 条，其
运营，受航权限制影响，公司积极拓展欧美传统市 中国内航线 1,500 余条，涉及海南和内陆所有省、
场和俄非新兴市场，并采用“国内一线对欧美二 区和直辖市；国际和地区航线 234 条，覆盖亚洲、
线”、“国内二线对欧美一线”的竞争策略，这一策 欧洲、北美洲和大洋洲，涉及境外 58 个城市以及
略系公司国际化的核心战略。2015 年，公司新开重 台北、台中和澳门 3 个地区城市。截至 2018 年 9
庆至罗马、北京至圣何塞/伯明翰/布拉格、上海至 月末，公司国内外航线为 1,800 余条，其中港澳台
西雅图/波士顿、西安至罗马/悉尼 8 条洲际航线， 航线 16 条，国际航线 216 条；通航城市 220 个，
使得公司成为国内首家同时执飞北京、上海两个枢 其中港澳台地区通航城市 2 个，国际通航城市 60
纽至美国本土航线的航空公司。2016 年，公司新开 个。随着外延式并购及内生式扩张，公司机队规模
通远程洲际航线 20 条，至周边国家的中短程航线 和航线双双增长，带动业务量持续增长，2015~2017
22 条，其中北京至特拉维夫系中国航空公司首次开 年，公司运输总周转量分别为 68.20 亿吨公里、84.45
通的以色列航线，北京至曼彻斯特航线是中英两国 亿吨公里和 121.66 亿吨公里，同期营业总收入分别
间首条飞往伦敦以外城市的航线。以上航线的开通 为 352.25 亿元、406.78 亿元和 599.04 亿元。2018
进一步完善了公司以北京为核心枢纽的国际航线 年 1~9 月，公司实现营业总收入为 523.55 亿元，
网络，加强了在西安、长沙的网络布局，同时新增 同比增长 15.88%。
深圳作为远程国际通航城市。2017 年，公司先后在 从收入结构来看，2015~2017 年及 2018 年 1~9
重庆开通了洛杉矶、纽约、莫斯科和墨尔本航线； 月公司航空客运业务实现收入规模分别为 320.67
在成都开通了洛杉矶、纽约航线；在深圳开通了布 亿元、370.33 亿元、552.07 亿元和 486.09 亿元，占
里斯班、凯恩斯航线；在天津开通了莫斯科、奥克 同期营业总收入的比例分别为 91.03%、91.04%、
兰航线；在上海开通了特拉维夫、布鲁塞尔航线； 92.16%和 92.85%，系公司最主要的收入来源；航
全年共新开 76 条国际和地区航线，成为中国至北 空货运及逾重行李收入和其他业务收入（主要系飞
美市场直飞航线最多的中国航企，也是国内二线城 机租赁收入和退票手续费）对公司营业收入形成一
定补充。
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表 4：2015~2018.Q3 公司各业务板块情况 航空公司于 6 月 5 日起集体宣布恢复征收国内航线
单位：亿元 燃油附加费（每航段由 0 元上调至 10 元）。总体
业务板块 2015 2016 2017 2018.Q3 来看，2018 年近期的燃油附加费上调是基于突发性
航空客运收入 320.67 370.33 552.07 486.09
油价上调后，对航空公司成本增加的一种对冲补偿
航空货运及逾
9.71 9.51 14.04 12.06 措施，可在一定程度上减轻航油价格上涨对航司获
重行李收入
其他 0.39 0.53 1.15 0.71 利水平的不利影响。
其他业务收入 21.48 26.41 31.78 24.69
合计 352.25 406.78 599.04 523.55
机队建设及航线布局
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 在居民可支配收入的不断提升及消费结构升
从主营业务成本结构来看，公司主营业务成本 级等因素的带动下，我国民航运输业实现了快速增
主要由航油成本、起降成本、发动机维修及航材消 长。公司在行业快速增长周期内，持续加大客运业
耗、折旧及摊销和租赁费用构成，2015~2017 年及 务运力投入，优化机队结构，机队建设呈现快速发
2018 年 1~9 月主要成本项目占营业成本的比重如 展的态势。2015~2017 年末及 2018 年 9 月末公司
下表所示。 飞机数量分别为 202 架、238 架、410 架和 436 架，
表 5：2015~2018.Q3 公司主要成本项目占比 其中 2017 年随着天津航空纳入合并范围，当年末
单位：% 公司机队规模较 2016 年末增加 172 架，新增飞机
成本项目 2015 2016 2017 2018.Q3 包括由天津航空运营的 100 余架飞机，机队规模仅
航油成本 28.92 25.06 28.17 33.06
次于国航、南航、东航三大国有航空公司。同时，
折旧及摊销
12.03 11.68 10.40 9.26 中诚信证评注意到，截至 2018 年 9 月末，公司已
费用
起降成本 14.04 14.87 15.20 15.16 签约将于未来几年内采购的飞机的金额为 443.57
租金费用 10.40 13.87 16.63 13.94
亿元，后期公司机队规模仍将保持快速增长，为其
飞发维修及
航材消耗费
12.45 12.72 11.37 10.75 收入规模及运营效率的提升奠定了良好的基础，但
职工薪酬 8.57 9.19 8.97 9.34 也使得公司面临较大的资本支出压力。此外，公司
上述成本项
86.41 87.39 90.74 91.51 机队结构较为年轻化，截至 2018 年 9 月末，公司
目占比合计
资料来源：公司提供，中诚信证评整理 飞机平均机龄为 4.34 年，在行业内处于较低水平。
2015~2017 年，公司航油成本分别为 74.52 亿 机队年轻化有利于成本控制，也使得公司在市场竞
元、78.59 亿元和 145.90 亿元。自 2014 年 11 月开 争中处于相对有利地位。
始，石油价格下行带动航油价格走低，2016 年公司 表 6：2018 年 6 月末国内主要航司机队规模和平均机龄
航油成本在飞行总公里同比增幅为 22.75%情况下， 单位：架、年
同比增幅仅为 5.46%，航油成本占营业成本的比重 国航 东航 南航 公司
机队规模 662 654 786 420
由 2015 年的 28.92%下降至 25.06%；2017 年以来，
平均机龄 6.74 5.70 6.70 5.01
受航油价格的上涨影响，当年公司航油成本较上年
资料来源：上市公司定期年报，中诚信证评整理
增长 85.66%至 145.90 亿元，增幅远高于当年飞行 就飞机引进方式而言，公司通过购置、融资租
总公里的同比增幅（52.96%），航油成本占营业成 赁和经营租赁三种方式引进飞机，其中融资租赁主
本的比重亦回升至 2017 年的 28.17%；2018 年 1~9 要与国外相关公司合作，经营性租赁主要与国内相
月，航油成本占营业成本的比重进一步提升至 关公司合作。截至 2018 年 9 月末，公司自有、融
33.06%，航油价格的波动对公司的经营业绩及盈利 资租赁及经营租赁飞机分别为 152 架、43 架和 241
能力产生较大影响。此外，中诚信证评也关注到， 架。公司在购置飞机和以融资租赁方式引进飞机时
2018 年以来，航油价格持续上涨，并于当年 5 月底 会形成较大规模的美元有息负债，鉴于当前人民币
突破国内燃油附加费起征点 5,000 元/吨，国内多家
13 海南航空控股股份有限公司
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汇率波动仍较为频繁，公司面临的汇兑损失风险应 巨大，公司对二三线城市航线开辟的积极性大幅提
予以关注。 升。截至 2017 年末，公司及其下属并表范围内子
表 7：2018 年 9 月末公司机队详细情况 公司共运营国内外航线近 1,800 条，其中国内航线
飞机数量（架） 1,500 余条，涉及海南、华北、东北、西北、中南、
机型
自有 融资租赁 经营租赁 合计
西南、华东及新疆等内陆所有省、区和直辖市；国
空客系列 11 10 66 87
际和地区航线 234 条，航线覆盖亚洲、欧洲、北美
波音系列 90 24 158 272
洲和大洋洲，涉及境外 58 个城市以及台北、台中
EMRJ 系列 51 9 17 77
合计 152 43 241 436 和澳门 3 个地区城市。截至 2018 年 9 月末，公司
资料来源：公司提供，中诚信证评整理 国内外航线合计 1,800 条。
机队维修方面，为保障飞机的安全运营，公司 国际航线方面，随着出境游人数的激增、签证
机队主要由参股子公司海航航空技术股份有限公 政策的放宽，以及国家“一带一路”战略的推进实
司（以下简称“海航技术”，公司持股 39.22%）提供 施，2015 年公司新开重庆至罗马、北京至圣何塞/
维 修 和 保 障 服 务 。 海 航 技 术 拥 有 CAAC-145 、 伯明翰/布拉格、上海至西雅图/波士顿、西安至罗
DMDOR 、 MDA 、 JMM 、 香 港 DOA 、 新 加 坡 马/悉尼 8 条洲际航线，公司因此成为首家同时执飞
SAR-145、STC 等多项资质，维修网络包括 6 大航 北京、上海两个枢纽至美国本土航线的航空公司。
线维修区域中心（中南海口、华北北京、西北西安、 2016 年，公司新开 42 条国际航线，其中远程洲际
重庆、云南、新疆）、13 个航线维修主基地（三亚、 航线 20 条，包括北京至特拉维夫/曼彻斯特/卡尔加
深圳、广州、宁波、宜昌、太原、大连、杭州、兰 里/拉斯维加斯、长沙至洛杉矶/悉尼/墨尔本、西安
州、丽江、长沙、成都、桂林）、全球 100 余个分 至悉尼/墨尔本和深圳至奥克兰，进一步完善了公司
基地和外站（上海、厦门、长沙、呼和浩特、丽江、 以北京为核心枢纽、以西安、长沙为重要通航点的
敦煌、满洲里、芝加哥、西雅图、多伦多、柏林、 国际航线网络。2017 年，公司先后在重庆开通了洛
布鲁塞尔、曼谷、普吉等）。目前，海航技术维护 杉矶、纽约、莫斯科和墨尔本航线；在成都开通了
能 力 已 经 覆 盖 包 括 757-200 、 洛杉矶、纽约航线；在深圳开通了布里斯班、凯恩
737-300/400/500600/700/800/900、777-200、A310、 斯航线；在天津开通了莫斯科、奥克兰航线；在上
A319-100、A330-200、A340-300/600、D328-300、 海开通了特拉维夫、布鲁塞尔航线；全年合计新开
DHC-8 等在内的多个机型，能够充分满足公司在役 76 条国际和地区航线。2018 年 1~9 月，公司及其
飞机的维修和保障服务需求。2018 年 1~9 月，公 下属子公司共新开国际航线 42 条，其中欧美澳洲
司与海航技术的关联交易总额为 24.47 亿元，相应 际航线共 34 条，包括深圳至马德里、布鲁塞尔、
的关联交易价格按照交易金额及性质经公司董事 温哥华、西哈努克，以及天津至伦敦、悉尼和温哥
会授权批准。 华航线。目前公司已成为中国至北美市场直飞航线
航线网络建设方面，公司开辟国内外航线以 最多的中国航企，也是国内二线城市始发至欧美澳
“差异化”为主要策略，国内通过与各地政府合作合 市场国际航点覆盖最多的中国航企。
资组建航空公司；国外则选择从京沪飞往欧美的二 总体而言，公司与各级政府的合作，在支撑区
线城市，以及从国内二线城市飞往欧美的一线门 域经济发展、拉动当地内需、拓展旅游需求的同时，
户，避免与三大航空公司的直面竞争。具体来看， 加速了公司航空品牌的成长，并能够得到各地方政
目前公司与国内呼和浩特、延安、东营、石家庄、 府在税收、政策等诸多方面的支持。2017 年及 2018
长治、三明、六盘水等多个二三线城市合作开通了 年 1~9 月，公司共计获得地方政府、民航局等国家
50 余条航班航线；另一方面，国内外一线城市航权 行政单位累计 9.09 亿元和 10.10 亿元的财政补贴和
及时刻受到限制，加之国内二三线城市出境游潜力
14 海南航空控股股份有限公司
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奖励，有效降低了公司航线运营风险，并提升了航 随着机队规模及航线的扩张，公司主要业务指
线的盈利能力。 标均保持快速增长。2015~2017 年及 2018 年 1~9
月，公司航空客运业务收入分别为 320.67 亿元、
航空客运业务
370.33 亿元、552.07 亿元和 486.09 亿元，分别占同
公司以“差异化”为主要策略，近年国内外航线
期营业总收入的比例分别为 91.03%、91.04%、
均有所增加，同时公司加大运力投资力度，且将天
92.16%和 92.85%，核心业务发展稳健。同时，随
津航空纳入并表范围，机队规模持续扩张。
着国外航线的逐年增加，公司国外业务收入规模逐
2015~2017 年，公司执飞航班数量分别为 26.85 万
年增长，2015~2017 年分别为 52.07 亿元、67.85 亿
班次、32.27 万班次和 53.90 万班次，年均复合增长
元和 103.42 亿元。公司大力发展境外航线，一方面
率为 41.67%；运输总周转量分别为 68.20 亿吨公里、
有利于减弱不断完善的高铁网络对公司航空客运
84.45 亿吨公里和 121.66 亿吨公里，年均复合增长
业务的影响，另一方面也有利于提升公司的整体盈
率为 33.56%；旅客运输量分别为 3,860 万人、4,702
利水平。但值得注意的是，目前国内外航空公司对
万人和 7,169 万人，年均复合增长率为 36.28%；飞
于国际航线的争夺尤为激烈，近年来航空公司面临
行总公里数分别为 4.13 亿公里、5.07 亿公里和 7.76
因客座率下滑影响成本控制，进而导致航线收益下
亿公里，年均复合增长率为 37.02%。2018 年 1~9
降、甚至影响原有利润的风险。中诚信证评将对公
月，公司执飞航班数量为 43.41 万班次，运输总周
司后续航线的开通及运营情况予以持续的关注。
转量和旅客运输量分别为 104.08 亿吨公里和 5,986
万人，飞行总公里数为 65,143 万公里。
表 8：2015~2018.Q3 公司主要业务指标统计
2015 2016 2017 2018.Q3
数量 增减（%） 数量 增减（%） 数量 增减（%） 数量 增减（%）
可用座位公里
7,511,215 10.04 9,444,154 25.73 14,084,320 49.13 12,206,193 17.67
（万座公里）
运输总周转量
681,984 11.63 844,465 23.82 1,216,604 44.07 1,040,798 16.13
（万吨公里）
旅客运输量
3,860 8.43 4,702 21.83 7,169 52.46 5,986 12.99
（万人）
货邮总周转量
97,832 11.92 113,157 15.66 148,011 30.81 126,945 19.37
（万吨公里）
飞行总公里
41,315 7.96 50,714 22.75 77,571 52.96 65,143 13.43
（万公里）
总飞行小时
636,824 7.15 779,520 22.41 1,231,388 57.97 1,022,863 12.44
（小时）
飞行班次（班次） 268,527 3.05 322,675 20.16 538,972 67.03 434,148 8.60
飞机日利用率
9.67 -5.75 10.07 0.4 9.31 -0.76 9.27 -0.14
（小时）
货邮运输量
38.47 6.65 40.74 5.88 47.93 17.66 40.16 17.14
（万吨）
平均客座率（%） 88.19 +1.39pts 87.83 -0.36pts 86.07 -1.76pts 85.36 -1.27pts
平均载运率（%） 87.54 +3.94pts 87.08 -0.46pts 85.22 -1.86pts 85.56 0.38pts
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
就竞争力而言，公司目前与国内三大航空公司 度较高，同时拥有以波音系列为主的年轻豪华机
在机队规模方面仍存在一定差距，但公司保持安全 队，为旅客提供全方位无缝隙的航空服务。近三年
运行 24 年的优秀记录，2016 年荣获民航局“安全飞 公司主要运营效率指标（平均客座率和平均载运
行五星奖”，2017 年 9 月顺利通过由 IATA 组织 率）虽有所下降，但仍处于行业较高水平。
E-IOSA 增强型运行安全审计，品牌知名度和美誉
15 海南航空控股股份有限公司
公开发行 2018 年可续期公司债券（第五期）信用评级报告
表 9：2018 年 6 月末公司与国内三大航部分经营数据 司，加上自身拥有的航线及所覆盖的城市，公司已
中国国航 东方航空 南方航空 公司 成为国内覆盖城市最广的航空公司之一。
收入客公里
1,076.80 979.53 859.25 679.63 总体而言，目前公司机队规模在国内民航运输
（亿）
飞机日利用 业中仅次于三大国有航空公司，“差异化”战略的逐
9.54 - 9.78 9.25
率（小时）
步推进使其核心业务收入规模名列前茅。同时，公
乘客数量
5,375.22 5,890.00 5,740.68 3,928.10
（万人） 司机队平均机龄及客座率等重要运营指标在行内
客座率（%） 80.48 82.43 82.44 85.38
均处于领先地位，竞争优势明显，且随着国际航空
载运率（%） 70.05 67.76 70.68 85.10
客运需求的持续提升，公司未来发展前景较为广
资料来源：公开资料，中诚信证评整理
阔。
公司机票主要通过直销、代理分销和常旅客计
划等形式实现销售，其中直销渠道主要包括 95339 非客运业务
客服电话、官网和海航集团旗下海航销售公司等， 公司非客运业务主要包括货运业务和飞机租
常旅客计划主要通过金鹏俱乐部实行。随着电子商 赁业务，2015~2017 年及 2018 年 1~9 月分别实现
务的发展和电子客票的普及，截至 2018 年 9 月末， 非客运业务收入 31.58 亿元、36.45 亿元、46.97 亿
公 司 直 销 比 例 和 代 销 比 例 分 别 为 44.64% 和 元和 37.46 亿元，成为公司营业收入的一个有力补
55.36%，直销比重逐年提升。同时，公司将代理分 充。
销由比例提成逐渐转为固定代理费机制，代理佣金 国内航权开放后，国外航空及大型物流公司可
有所下降。直销占比的上升及代理费机制的转变， 以在国际市场上参与我国国际航线的竞争，对国内
使得公司售票环节单票销售成本下降，对公司盈利 航空公司的国际货运业务产生了较大的压力，使得
水平产生积极影响。 我国民航运输业货运业务在运营及市场份额方面
表 10：公司客票销售情况 地位较为弱势。公司无专用货机，货运业务主要通
指标 2015 2016 2017 2018.Q3 过客机腹舱载货实现，2015~2017 年，公司货物及
直销比例 16.88% 23.15% 36.68% 44.64%
邮件载运量分别为 38.47 万吨、40.74 万吨和 47.93
代销比例 83.12% 76.85% 63.32% 55.36%
万吨，同期航空货运及逾重行李收入分别为 9.71
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
亿元、9.51 亿元和 14.04 亿元。2018 年 1~9 月，公
枢纽基地建设方面，公司立足于海南和北京两
司货物及邮件载运量为 40.16 万吨，同比增长
大核心枢纽，建立了天津、重庆、昆明、广州、深
17.14%，取得航空货运及逾重行李收入 12.06 亿元。
圳、大连、乌鲁木齐、西安、太原、杭州、长沙等
从公司发展规划来看，公司短期内暂无货运业务运
多个运营基地和航空运营站，使得公司能够构筑更
力投入计划，货运及邮运量的增长完全依赖于客机
加灵活、合理的航线结构，规避高铁对短途航线带
运力的增长。
来的冲击率，提高其客运业务的利润率。同时，面
此外，公司还向海航集团旗下其他航空公司出
对三大航空公司在东部和北上广深市场的竞争，公
租飞机并收取租金，租金参照市场价格协商确定，
司加大了在中西部地区的枢纽建设，目前在乌鲁木
2015~2017 年以及 2018 年 1~9 月，分别实现飞机
齐和西安航空市场上，市场占有率均位居第二。
租赁收入 8.20 亿元、9.89 亿元、6.75 亿元和 5.54
2016 年 9 月，公司定向增发 46.24 亿股，募集资金
亿元。
净额 164.04 亿元，其中 55.54 亿元用于购买天航控
股有限责任公司（以下简称“天航控股”）持有的天
战略规划
津航空有限责任公司（以下简称“天津航空”）
为顺应未来民航业高速增长的发展趋势，公司
48.21%的股权，并于 2017 年 1 月完成收购，公司
制定了“全面提升公司综合竞争实力，打造航空主
持有天津航空的股权比例增至 87.27%，并成为其
业核心业务平台、建设智力密集、技术领先、管理
控股股东。天津航空是目前国内第一大支线航空公
16 海南航空控股股份有限公司
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优秀、资金雄厚并具备国际竞争力的世界级航空企 HNA Aviation（Hong Kong）Technics Holding Co.,
业”的整体战略，倾力打造全球多基地营运，规模、 Limited（以下简称 HNA Aviation）59.93%股权、
运营能力、服务品质、安全运营水平居世界前列的 海南天羽飞行训练有限公司（以下简称“天羽飞
航空公司。 训”）100%股权，天津创鑫投资合伙企业（有限合
1、枢纽型国际化网络战略。公司将持续推进 伙）持有的重庆西部航空有限责任公司（以下简称
“枢纽型网络”战略，构建“核心、支撑、辅助”三层 “西部航空”）29.72%股权，以及海航集团西南总部
级战略枢纽，紧密配合“一带一路”、“民航强国”等 有限公司持有的重庆西部航空控股有限公司（以下
国家战略的实施，有序构建国内国际高效互动、一 简称“西部控股”）60%股权，交易作价分别为 33.37
体化、高品质的全球航线网络，不断走向卓越。 亿元、23.45 亿元、5.21 亿元、24.69 亿元和 18.06
2、BIM 管控战略。公司坚持推行股东大会领 亿元。本次交易之前，公司已持有海航技术 39.22%
导下的“三会”治理模式，持续完善“决策、监察、 股份和西部航空 28.43%股权，在其他三家标的公
执行、保障”四大管理体系，构建起特色的“产业资 司则不持有股份。若上述交易完成，海航技术、天
本+金融资本+创新资本”三位一体创新发展模式， 羽飞训将成为公司的全资子公司；HNA Aviation、
实现渐进式与颠覆式发展的对立统一。 西部航空、西部控股成为其控股子公司，公司持股
3、品牌优化战略。公司将优化品牌管理架构， 比例分别为 59.93%、94.46%、60%。但上述交易的
构建统一品牌管控平台，实现强弱品牌分级管理及 正式方案尚需公司董事会、股东大会审议通过，并
差异化品牌塑造；推出公务舱核心新产品，拓展中 需取得海南省国资委的批准；其中购买西部航空
西餐高级餐饮经理＋名厨合作的研发模式，推行餐 29.72%股权尚需取得民航局西南管理局批准，向海
饮服务模式 Dine anytime，满足机上旅客服务体验； 航西南总部购买西部控股 60.00%股权的事项也尚
全方位对标世界最佳 TOP10 商务舱休息室，全面 待西部控股其他股东重庆渝富资产管理集团有限
提升贵宾室品质。 公司放弃优先购买权；此外，上述重大资产重组还
4、信息化管理战略。公司将持续围绕信息、 须经中国证监会并购重组委审核通过，并经中国证
保障、管控三大信息系统网，构建营销服务线、安 监会核准。若上述重大资产重组后期顺利落地，公
全运行产品线、企业资源管理线等主要业务系统的 司股东大会将完成对董事会的改选，其控股股东将
信息化体系。 由大新华航空及其一致行动人变更为海航航空集
此外，中诚信证评关注到，因筹划重大事项， 团及其一致行动人，实际控制人将由海南省国资委
公司股票（证券代码：600221、900945，证券简称： 变更为海南省慈航公益基金会。
海航控股、海控 B 股）自 2018 年 1 月 10 日开市起 同时，公司拟以询价方式向包括淡马锡在内的
停牌，本次重大事项构成重大资产重组，自 2018 不超过 10 名特定投资者非公开发行 A 股股票募集
年 1 月 24 日开市起转入重大资产重组程序。2018 配套资金，募集配套资金总额不超过 70.34 亿元。
年 6 月 9 日，公司发布多个公告，宣告其重组预案 2018 年 11 月 9 日，公司发布公告称，自筹划
已正式落地。按照重组计划，公司将以 104.78 亿元 本次重大资产重组事项以来，公司与有关各方积极
的价格收购 5 家关联公司的股权，交易将以发行股 推动本次重大资产重组的各项工作。经公司经营管
份的方式进行，此外还引进了 Temasek Fullerton 理层慎重考虑，鉴于目前宏观环境变化以及国内证
Alpha Pte Ltd（淡马锡富敦投资有限公司，以下简 券市场波动影响，继续推进本次重大资产重组事项
称“淡马锡”，为新加坡主权财富基金）在内的不超 面临一定的不确定性因素。公司经过充分论证，认
过 10 名特定投资者。 真听取各方意见，并与相关方充分沟通后，从保护
公司具体收购的 5 家关联公司股权为：海航航 公司全体股东及公司利益的角度出发，经审慎研
空集团有限公司持有的海航技术 60.78%股权、 究，拟终止本次重大重组事项。
17 海南航空控股股份有限公司
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此外，公告称，根据公司与相关各方于 2018 最高权力机构；董事会对股东大会负责，直接领导
年 6 月 8 日分别签署的附条件生效的《发行股份购 由首席执行官、总裁、副总裁等组成的经营管理团
买资产协议》、《盈利预测补偿协议》及《股票认 队。公司实行总经理负责制，设立运行控制部、维
购协议》的相关条款，鉴于现行条件无法达成该等 修工程部、财务部、市场销售部、飞行部、客舱与
协议，且该等协议已不具备生效条件，因此该等协 地面服务部、安全监察部、采购部、人力资源部、
议自本次董事会审议通过重组终止事项起即终止， 货运部和保卫部等职能部门。同时为适应管理需
不涉及违约处理。公司目前各项业务经营情况正 要，公司建立了涉及预算、财务、投资、融资、关
常，终止本次重大资产重组不会对公司经营业绩和 联交联、对外担保等覆盖公司日常经营各环节的规
财务状况产生重大的不利影响。 章制度，为公司发展奠定了良好基础。
总的来看，公司战略主要围绕航线建设、服务 预算管理方面，公司建立并实施全面预算管
提升和成本控制进行，通过拓展航线和提升服务水 理，制定了《公司全面预算管理办法》以及《公司
平，在提升公司品牌的同时促进业务规模的增长； 资金预算管理办法》，实施严格的预算监督和通报
严格的成本控制则有利于公司盈利水平的提升。 制度，定期对财务状况、经营成果、现金流量等主
要经营目标或事项进行管理分析。
公司治理 资金管理方面，公司以规避资金使用风险，提
治理结构 高资金使用效益为核心目标，制定了《资金管理规
根据《公司法》、《公司章程》、《证券法》和其 定》。同时，公司借助财务公司的结算系统建立了
他有关法律、法规的规定，公司建立了较为完善的 内部资金结算平台，以提升公司的资金集中管理能
法人治理结构，制定了《股东大会议事规则》、《董 力，提高资金管理效率，降低资金成本。
事会议事规则》、《监事会议事规则》、《总经理工作 投资管理方面，投资额低于 5,000 万元的建设
细则》等为主要架构的规章制度，明确决策、执行、 项目由各项目负责单位（或申请单位）编制项目建
监督等方面的职责权限，形成了科学有效的职责分 议书上报公司审批。投资额规模在 5,000 万元以上
工和制衡机制。董事会内部按照功能分别设立了战 的大中型项目，先由项目的负责单位（或申请单位）
略委员会、薪酬与考核委员会、提名委员会及审计 向公司财务部及相关部门报送项目建议书及其它
委员会，并制定了相关的工作细则，以规范董事会 资料，经公司审查后编制项目建议书报送国家有关
各专业委员会的工作流程，并在各专业委员会的工 部门，由国家有关部门审批。
作中得以遵照执行，以进一步完善公司治理结构， 对外担保方面，公司只为公司成员单位提供融
促进董事会科学、高效决策。 资担保，未经公司董事会授权，公司及子公司不得
公司董事会由 9 名董事组成，其中独立董事 3 对公司以外的单位提供融资担保。原则上，只有公
名，设董事长 1 名和副董事长若干名。公司独立董 司下属子公司能要求公司为其提供担保，孙公司及
事了解公司生产经营情况、财务情况，独立参与董 更低层次的公司不得越级向公司提出担保要求。对
事会的决策，对需要由独立董事发表意见的事项， 合营、合资、合作等子公司经营性融资，一般不提
发表独立意见，在董事会决策和经营管理中发挥了 供担保，特殊情况需经公司董事会同意。
独立的作用。总体上看，公司已建立了科学有效的 关联交易方面，公司制定了《关联交易决策制
职责分工和制衡机制，高管人员和董事会之间的责 度》，对关联交易的决策原则、权限、程序等作出
任、授权和报告关系明确，法人治理结构较为完善， 了明确具体的规定；制定了《严格控制与控股股东
内部管理较为规范。 及其他关联方资金往来的规定》，严格限制控股股
东及其他关联方对公司资金的经营性占用，禁止控
内部控制
股股东及其他关联方对公司资金的非经营性占用。
公司采取职能式的管理结构，股东大会是公司
18 海南航空控股股份有限公司
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同时，为进一步加强对公司关联交易的管理及控 （募集资金净额为 164.04 亿元），置换部分融资成
制，公司制定了《关联交易管理实施细则（试行）》， 本较高的募投项目融资，使得当年末债务规模较上
并严格按照细则要求定期检查公司日常关联交易 年末有所下降；2017 年公司收购天津航空，加之短
的履行情况。 期融资需求的提升，年末总负债规模同比增长
安全方面，公司确立了政策、风险管理、安全 53.72%。自有资本方面，近年来，得益于历年经营
保证及安全促进作为安全管理体系建设的四大方 盈余的留存、永续中票的发行、定向增发的完成以
面，各部门围绕公司安全政策，积极运用安全保证 及对天津航空的吸收合并，公司自有资本实力逐年
中的各种工具，持续在运行体系中寻找潜在的危险 提升，2015~2017 年末，公司所有者权益分别为
源，进行前置性风险管理，从而达到既定的安全目 385.64 亿元、678.76 亿元和 739.57 亿元，年均复合
标。为此公司制定了《安全管理类手册》、《运行总 增长率为 38.48%。2015~2017 年末，公司资产负债
手册》、《服务质量类手册》、《安保手册》、《飞行类 率分别为 69.24%、54.18%和 62.52%；总资本化比
手册》、《工程类手册》、《运行控制类手册》等一系 率分别为 65.35%、48.61%和 57.23%，2017 年财务
列相关手册以保证公司的安全运营。但航空公司飞 杠杆水平有所提升。截至 2018 年 9 月末，公司总
行安全受气压、大气密度、能见度等不可控气象因 资产、总负债和所有者权益分别为 1,879.19 亿元、
素影响较大，飞行事故或事件的出现不仅将导致受 1,144.08 亿元和 735.11 亿元；同期，公司资产负债
损飞机的修理、造成飞机暂时停运或永久退役，还 率和总资本化比率分别为 60.88%和 54.88%。整体
将对公司的声誉造成不利影响，降低公众对公司的 来看，公司财务杠杆水平在国内民航行业内处于较
飞行安全的信任程度，从而对公司的业务和经营业 为合理的范围。
绩造成负面影响。 表 11：截至 2018 年 9 月末国内四大航企资本结构比较表
总体看，公司较为全面的各项规章制度，完善 单位：亿元、%
的治理结构和内控体系，能够保证公司各项运作更 资产总额 负债总额 资产负债率
中国国航 2,525.79 1,492.91 59.11
趋规范化和科学化，为公司的持续稳定发展奠定了
东方航空 2,396.15 1,778.99 74.24
良好的基础。
南方航空 2,489.35 1,693.19 68.02
海航控股 1,879.19 1,144.08 60.88
财务分析
资料来源：各公司定期报告，中诚信证评整理
以下分析基于公司经普华永道中天会计师事 从资产结构来看，公司资产以非流动资产为
务所（特殊普通合伙）审计并出具的标准无保留意 主，2015~2017 年末非流动资产占总资产的比重分
见的 2015～2017 年度审计报告，以及未经审计的 别为 81.22%、80.06%和 78.16%。截至 2017 年末，
2018 年三季度财务报表。公司财务报表均按新会计 公司非流动资产合计 1,542.46 亿元，主要包括可供
准则编制，均为合并口径数据。 出售金融资产 212.26 亿元、长期股权投资 222.74
资本结构 亿元、固定资产 739.08 亿元、在建工程 149.49 亿
近年来公司机队规模持续扩张，规模优势明 元和其他非流动资产 91.70 亿元。受收购天津航空
显，加之于 2017 年完成对天津航空的收购，资产 影响，公司 2017 年末各资产科目金额变动较大，
规模逐年增长。2015~2017 年末，公司总资产分别 具体来看：受合并天津航空可供出售权益性工具增
为 1,253.81 亿元、1,481.44 亿元和 1,973.48 亿元， 加影响，公司当年末可供出售金融资产同比增长
年均复合增长率为 25.46%。从负债规模来看， 126.56%，其中按成本法计量的权益工具 68.71 亿
2015~2017 年末，公司负债总额分别为 868.17 亿元、 元主要为对海航机场集团有限公司、海航通航投资
802.68 亿元和 1,233.91 亿元，其中 2016 年公司成 有限公司等企业的股权投资；按公允价值计量的权
功发行 25 亿元永续中票和完成 46.24 亿股定向增发 益工具 50.75 亿元投资对象包括天津滨海农村商业
19 海南航空控股股份有限公司
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银行、中国民航信息网络股份有限公司及国银租赁 亿元、172.15 亿元和 69.90 亿元。并表范围的扩大
有限公司等；其他可供出售金融资产 92.79 亿元主 以及短期融资需求的增长致公司 2017 年末短期借
要为基金投资。2017 年末公司长期股权投资同比增 款规模同比增长 202.36%；应付账款包括应付飞机
长 16.93%，当年新增投资对象包括成都神鸟航空 及发动机维修费、起降费、航油费和经营租赁飞机
有限公司、扬航投资控股有限公司、海航集团财务 租金等，同比增长 98.58%；随着部分长期借款及
公司和天津航空物流发展有限公司等，投资对象集 长期应付款的临近到期，公司年末一年内到期的非
中于航空运输及相关领域。公司固定资产主要为飞 流动负债规模同比增长 27.43%；其他应付款同比
机及发动机、房屋建筑物、高价周转件、运输工具 增长 98.09%，包括应付押金及各项基金和应付关
和器具设备等，2017 年末规模同比增长 27.23%至 联方代垫款项等，2017 年公司合并天津航空，使得
739.08 亿元；在建工程主要为飞机预付款及基建成 该科目年末余额大幅增长；其他流动负债均为期限
本，2017 年末规模同比增长 29.81%至 149.49 亿元。 在 180 天~270 天不等的短期融资券，债券利率在
2017 年末公司流动资产合计 431.02 亿元，主要包 3.00%（发行日期为 2016 年 10 月 14 日）~8.20%（发
括货币资金 363.91 亿元、应收账款 21.97 亿元、预 行日期为 2017 年 11 月 30 日）之间。2017 年末公
付款项 17.60 亿元和其他流动资产 4.37 亿元，其中 司非流动负债合计 552.13 亿元，主要包括长期借款
货币资金主要为银行存款及其他货币资金，其他货 289.93 亿元、应付债券 108.07 亿元和长期应付款
币资金为定期存款和各类保证金（共计 45.03 亿 89.82 亿元，其中长期借款系公司取得的长期银行
元），并表范围的扩大使得公司当年末货币资金同 借款；应付债券包括公司发行的公司债券、美元债
比增长 68.55%；2017 年末应收账款和预付款项同 券、中期票据以及非公开定向债务融资工具等。在
比分别增长 82.80%和 79.54%；随着理财产品的到 当前人民币汇率持续波动的情况下，中诚信证评关
期赎回，2017 年末公司其他流动资产同比大幅下滑 注公司面临的汇兑损失风险。2017 年末公司长期应
89.22%。 付款主要系于 2015 年设立的 BSP 票款债权资产支
截至 2018 年 9 月末，公司非流动资产和流动 持专项计划（截至 2017 年末发行金额为 59.6 亿元，
资产分别为 1,488.55 亿元和 390.65 亿元，占资产总 期限为 22~58 个月，年利率期间为 4.30%~7.55%，
额的比例分别为 79.21%和 20.79%。流动资产方面， 当年末该专项计划余额为 55 亿元）、子公司于 2015
公司期末货币资金、预付款项和其他应收款规模分 年以 BSP 客票收益权作为主要基础资产非公开发
别为 324.86 亿元、13.07 亿元和 18.58 亿元，受当 行的资产支持票据 20 亿元（期限为 1~5 年，利率
期归还部分债券以及经营性款项影响，公司期末货 期间为 6.80%~8.20%，由海航集团有限公司为差额
币资金较上年末减少 25.72%。同期末，公司非流 支付部分提供不可撤销的无条件的连带责任保证
动资产包括可供出售金融资产 206.85 亿元、长期股 担保，截至当年末该资产支持票据的余额为 12 亿
权投资 192.21 亿元、投资性房地产 107.08 亿元、 元），以及应付融资租赁款。
固定资产 727.95 亿元、在建工程 132.68 亿元、长 截至 2018 年 9 末，公司流动负债和非流动负
期待摊费用 15.79 亿元和其他非流动资产 96.58 亿 债分别为 625.44 亿元和 518.65 亿元，占当期负债
元，受 Azul 航空股权全部转让影响，公司期末长 总额的比例分别为 54.67%和 45.33%。流动负债方
期股权投资较上年末下降 13.71%。 面，公司期末短期借款、应付账款及应付票据、预
负债方面，近三年公司流动负债占总负债的比 收款项、其他应付款、一年内到期的非流动负债和
重分别为 34.24%、40.96%和 55.25%。2017 年末， 其他流动负债分别为 234.51 亿元、94.70 亿元、40.51
公司流动负债合计 681.78 亿元，其中短期借款、应 亿元、35.62 亿元、198.73 亿元和 5.00 亿元，2018
付账款、其他应付款、一年内到期的非流动负债和 年公司偿付部分经营性款项，期末应付账款及应付
其他流动负债分别为 239.07 亿元、93.40 亿元、20.45 票据较上年同期下滑 16.48%；同时公司归还部分
20 海南航空控股股份有限公司
公开发行 2018 年可续期公司债券（第五期）信用评级报告
短期融资券，使得期末其他流动负债较上年同期下 年以来公司债务规模收缩明显，但整体仍处于较高
滑 92.85%。公司当期末非流动负债包括长期借款 水平，面临一定的即期偿付压力。
291.06 亿元、应付债券 98.05 亿元、长期应付款 66.54 图 7：2015～2018.Q3 公司长短期债务情况
亿元和递延所得税负债 52.22 亿元。
图 6：2015～2018.Q3 公司资本结构情况
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
整体而言，在机队规模持续增加以及并表范围
扩大的影响下，公司近三年总资产规模持续扩张。
作为民航运输业企业，公司每年均面临一定的飞机
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
引进及更新需求，资本性支出规模较大，但 2018
2015~2017 年末，公司总债务分别为 727.27 亿
年以来公司债务规模收缩明显，中诚信证评对公司
元、642.11 亿元和 989.43 亿元，机队规模的增长使
面临的财务负担及投融资压力情况予以关注。
得公司资金需求量增加，2015 年和 2016 年公司成
功发行永续中票和完成定向增发，置换部分债务， 盈利能力
总债务规模持续下降；但 2017 年公司完成对天津 受益于机队规模的扩张及差异化竞争带来的
航空的收购，当年末总债务规模同比增幅达到 航线增长，公司航空运输业务量保持稳定增长，加
54.09%。从债务期限结构来看，近三年末公司短期 之天津航空的并表，公司营业总收入逐年增长。
债务分别为 211.93 亿元、227.05 亿元和 501.60 亿 2015~2017 年，公司分别实现营业总收入 352.25 亿
元，同期长期债务分别为 515.34 亿元、415.06 亿元 元、406.78 亿元和 599.04 亿元。2018 年 1~9 月，
和 487.82 亿元，长短期债务比分别为 0.41 倍、0.55 公 司 实 现 营 业 总 收 入 523.55 亿 元 ， 同 比 增 长
倍和 1.03 倍。截至 2018 年 9 月末，公司总债务为 15.88%。
894.26 亿元，长短债务比为 0.96 倍。总的来看，2018
表 12：2015~2018.Q3 公司营业总收入结构及毛利率情况
单位：亿元、%
2015 2016 2017 2018.Q3
科目明细
营业收入 毛利率 营业收入 毛利率 营业收入 毛利率 营业收入 毛利率
主营业务收入 330.77 24.27 380.37 19.82 567.26 10.13 498.86 10.18
其中：航空客运收入 320.67 24.18 370.33 19.71 552.07 9.95 486.09 10.06
航空货运及逾重行李
9.71 24.18 9.51 19.71 14.04 9.84 12.06 10.06
收入
其他 0.39 100.00 0.53 100.00 1.15 100.00 0.71 100.00
其他业务收入 21.48 67.07 26.41 67.27 31.78 74.35 24.65 60.75
营业总收入\综合毛利率 352.25 26.88 406.78 22.91 599.04 13.54 523.55 12.57
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
盈利方面，2015~2017 年公司营业毛利率分别 价格虽有所上涨，但仍保持低位运行，但随着起降
为 26.88%、22.91%和 13.54%。2015 年，营业毛利 成本、租金费用、飞发维修及航材消耗费，以及人
率提升主要受益于航油价格的走低；2016 年，航油 工成本的大幅增长，当期营业毛利率下降 3.97 个百
21 海南航空控股股份有限公司
公开发行 2018 年可续期公司债券（第五期）信用评级报告
分点。2017 年，随着航油价格的持续上涨，加之天 21.21%、17.78%和 9.98%。2018 年 1~9 月，公司期
津航空纳入合并范围后导致盈利水平相对较低的 间费用合计 76.54 亿元，销售费用、管理费用和财
国内业务占比提升，当期公司营业毛利率下滑至 务费用分别为 18.27 亿元、12.79 亿元和 45.48 亿元，
13.54%。2018 年以来，国际燃油价格仍保持上涨 2018 年下半年以来，人民币大幅贬值，当期净汇兑
态势，公司营业毛利率进一步下滑 0.97 个百分点， 损失为 14.20 亿元（上年同期为净汇兑收益 13.85
为 12.57%。总的来看，公司盈利水平受航油价格 亿元），加之利息支出规模的增长，当期公司发生
走势影响较大，国际原油市场的供求关系、地缘政 费用化利息支出 36.37 亿元，财务费用同比涨幅达
治等诸多因素都将对航油价格产生重大影响，中诚 109.38%，三费收入占比提高至 14.63%，对当期盈
信证评将对航油价格趋势及对公司盈利能力的影 利造成较大的不利影响。
响予以持续关注。 表 14：2015～2018.Q3 公司三费分析
表 13：2018 年 9 月末国内民航企业盈利指标比较表 单位：亿元、%
单位：亿元、% 2015 2016 2017 2018.Q3
营业总收入 毛利率 销售费用 19.87 17.82 24.61 18.27
中国国航 1,028.80 18.28 管理费用 8.41 9.27 14.18 12.79
东方航空 878.78 15.32 财务费用 46.45 45.22 21.01 45.48
南方航空 1,088.89 13.55 三费合计 74.73 72.31 59.80 76.54
海航控股 523.55 12.57 营业总收入 352.25 406.78 599.04 523.55
资料来源：各公司定期报告，中诚信证评整理 三费收入占比 21.21 17.78 9.98 14.62
期间费用方面，受天津航空并表影响，2017 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
年公司销售费用和管理费用均有所增长。公司销售 利润总额方面，公司利润总额主要由经营性业
费用 24.61 亿元主要为机票代理手续费、电脑订座 务利润、投资收益和营业外损益构成。2015~2017
费和工资、奖金及福利等，2015 年以来公司加大直 年公司经营性业务利润分别为 18.92 亿元、19.67
销力度，同时将代理分销由比例提成逐渐转为固定 亿元和 19.72 亿元，系利润的主要来源；同期公司
代理费机制，2015~2016 年机票代理手续费的下降 取得投资收益 9.78 亿元、10.60 亿元和 12.43 亿元；
使得近两年销售费用规模下降，2017 年收购天津航 营业外损益分别为 8.79 亿元、10.58 亿元和 5.14 亿
空后，机票代理手续费支出较大，但其在销售费用 元，其中营业外收入主要为政府补助收入，2017
的占比由上年的 42.52%小幅下降至 42.14%；管理 年公司将航线补贴及税费返还等共计 7.81 亿元计
费用 14.18 亿元主要为折旧、工资、奖金及福利和 入其他收益，营业外收益主要为其他财政补贴 1.28
其他费用，受天津航空并表影响，公司管理人员增 亿元和合并天津航空产生的负商誉 3.04 亿元。近三
加导致薪酬规模增长，管理费用保持增长；财务费 年公司利润总额分别为 39.14 亿元、40.62 亿元和
用 21.01 亿元主要为利息支出和汇兑损益，公司拥 48.10 亿元。2018 年 1~9 月，毛利率水平的下滑以
有较大规模的外币金融负债和外部金融资产，2015 及财务费用的激增使得公司当期经营性业务利润
年以来人民币兑美元的持续贬值导致公司 2015 年 为-11.46 亿元，同期，公允价值变动收益、投资收
和 2016 年分别发生汇兑损失 18.70 亿元和 21.42 亿 益、营业外损益和其他收益分别为 5.88 亿元、3.04
元，2017 年人民币的升值使得公司当年取得汇兑净 亿元、1.35 亿元和 8.91 亿元，其公允价值变动收益
收益 20.95 亿元，当年财务费用同比大幅回落。鉴 来源于信托财产收益及投资性房地产，其他收益主
于人民币汇率波动对公司财务成本的控制将产生 要为航线补贴，公司当期利润总额为 10.51 亿元。
持续的影响，中诚信证评对其汇兑风险保持长期关 近三年及一期，公司净利润分别为 32.57 亿元、34.10
注。2015~2017 年，公司期间费用分别为 74.73 亿 亿元、38.82 亿元和 7.72 亿元，同期所有者权益收
元、72.31 亿元和 59.80 亿元，三费收入占比分别为
22 海南航空控股股份有限公司
公开发行 2018 年可续期公司债券（第五期）信用评级报告
益率分别为 8.45%、5.02%、5.25%和 1.40%1，整体 数分别为 7.50 倍和 2.38 倍。总体来看，公司
盈利能力表现趋弱。 EBITDA 仍能够对债务本息形成一定的保障。
图8：2015～2018.Q3公司利润总额分析 图 9：2015～2018.Q3 公司 EBITDA 变化及其构成
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
经营性现金流方面，2015~2017 年公司经营性
整体而言，受益于机队规模的扩张及差异化竞
活动净现金流分别为 125.36 亿元、122.87 亿元和
争带来的航线增长，公司航空运输业务收入规模持
129.60 亿元，2015 年，随着航油价格的下降，公司
续增长。2016 年以来航油价格的反弹使得公司航油
盈利能力增强，同时预付航油款减少，当期经营活
成本逐年走高，公司营业毛利率持续回落，加之
动现金流量同比大幅增长 108.78%；2016 年，公司
2018 年下半年以来人民币大幅贬值，公司成本费用
业务规模增长，但由于采购付款和税费支付规模增
支出压力加大，盈利能力及盈利规模下滑明显。总
幅较大，当年公司经营性活动净现金流规模小幅下
体而言，航油价格走势以及汇率波动对公司境外采
降 ； 2017 年 公 司 经 营 性 现 金 流 净 额 同 比 增 长
购、运营成本及期间费用产生的影响仍值得长期关
5.48%。2018 年 1~9 月，受航油价格上涨影响，公
注。
司当期成本支出大幅增加，加之支付较大规模上年
偿债能力 经营性应付款项，当期经营活动产生的净现金流同
2015~2017 年末及 2018 年 9 月末，公司总债 比大幅下滑至 38.39 亿元，同比下滑 55.85%。
务分别为 727.27 亿元、642.11 亿元、989.43 亿元和 2015~2017 年，公司经营活动净现金/总债务分别为
894.26 亿元；长短期债务比（短期债务/长期债务） 0.17 倍、0.19 倍和 0.13 倍；经营活动净现金/利息
分别为 0.41 倍、0.55 倍、1.03 倍和 0.96 倍。总体 支出分别为 2.96 倍、3.27 倍和 2.57 倍，公司经营
来看，公司债务规模较大，面临一定的即期偿付压 性现金流对债务本息的覆盖能力尚可。2018 年 1~9
力。 月，公司经营活动净现金流/利息支出为 1.02 倍；
获现能力方面，公司 EBITDA 主要由折旧、利 当期，公司偿付部分银行贷款以及债券，导致筹资
息 支 出 和 利 润 总 额 构 成 ， 2015~2017 年 分 别 为 活动净现金流为净流出 126.57 亿元。
114.65 亿元、116.09 亿元和 149.13 亿元，2017 年
以来利润总额的扩大推动公司 EBITDA 表现持续
向好。但合并天津航空后，公司总债务规模相应扩
张，近三年公司总债务/EBITDA 分别为 6.34 倍、
5.53 倍和 6.63 倍；EBITDA 利息倍数分别为 2.71
倍、3.09 倍和 2.95 倍。2018 年 1~9 月，公司 EBITDA
为 89.47 亿元，总债务/EBITDA 和 EBITDA 利息倍
1
该指标数值经过年化处理
23 海南航空控股股份有限公司
公开发行 2018 年可续期公司债券（第五期）信用评级报告
表15：2015～2018.Q3公司偿债指标 括航空客运和航空产业链两大服务板块；金鹏航空
项目 2015 2016 2017 2018.Q3 有限公司主要从事国内外航空客运及货运业务；大
长期债务（亿元） 515.34 415.06 487.82 455.65
新华航空有限公司持有公司 24.33%股权，是公司
总债务（亿元） 727.27 642.11 989.43 894.26
第一大股东，被担保方主要财务数据如下表所示。
资产负债率（%） 69.24 54.18 62.52 60.88
表17：截至2017年末公司主要被担保方财务数据
总资本化比率（%） 65.35 48.61 57.23 54.88
EBITDA（亿元） 114.65 116.09 149.13 89.47 单位：亿元
EBITDA 利息倍数 被担保方 总资产 净资产 营业收入 净利润
2.71 3.09 2.95 2.38
（X） 海航航空集团
1,336.62 632.85 554.71 13.42
总 债 务 /EBITDA 有限公司
6.34 5.53 6.63 7.50*
（X） 金鹏航空股份
118.45 61.28 33.36 0.36
经营活动净现金/ 有限公司
2.96 3.27 2.57 1.02
利息支出（X） 大新华航空有
2,273.86 771.74 603.61 33.32
经营活动净现金/ 限公司
0.17 0.19 0.13 0.06*
总债务（X） 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 财务弹性方面，公司与国家开发银行、中国进
注：其中带“*”项目经年化处理
出口银行及国内各商业银行保持良好的长期合作
重要承诺事项，截至 2018 年 9 月末，公司已
关系，间接债务融资能力较强。截至 2018 年 9 月
签约尚不必在资产负债表列示的资本支出承诺（购
末，公司获得银行授信额度 1,004.75 亿元，其中未
买飞机、股权投资和其他固定资产投资）合计
使用额度 244.05 亿元。同时，公司系上市公司，且
495.30 亿元。
能够通过定向增发及发行中期票据、公司债券和美
受限资产方面，截至 2018 年 9 月末，公司受
元债券等债务融资工具进行直接融资，具备较强的
限资产账面价值共计 577.84 亿元，占当期末总资产
财务弹性。
的 30.75%。
总体而言，近年来国内航空运输业景气度较
表 16：截至 2018 年 9 月末公司受限资产情况
高，公司航空业务收入规模持续扩张，同时，公司
单位：亿元
项目 受限原因 账面价值 通过收购天津航空，实现了资产规模稳步提升，长
长短期借款的质押金或保 短期债务置换使其短期偿债压力得以缓解，财务结
货币资金 75.51
证金
构稳健，整体偿债能力极强。但中诚信证评也关注
长期借款及关联方借款抵
投资性房地产 49.06
押物 到，2016 年以来，国际航油价格进入上升通道，加
长短期借款及关联方借款
固定资产
抵押物
446.58 之人民币汇率的持续波动，导致公司运营面临的不
在建工程 长期借款抵押物 5.83 确定性因素加大，此外，公司未来仍存在较大的资
长期借款及关联方借款抵 本性支出需求，未来公司仍面临一定的经营及资金
无形资产 0.86
押物
合计 - 577.84
压力。
数据来源：公司提供，中诚信证评整理
过往债务履约方面，截至 2018 年 9 月末，公
递延支付利息条款及偿付顺序
司无逾期未偿还银行贷款的情况。 本期债券附设公司延期支付利息权，除非发生
或有负债方面，截至 2018 年 9 月末，公司未 强制付息事件，本期债券的每个付息日，公司可自
清担保余额为 47.95 亿元，占期末净资产的 6.52%。 行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的所
公司担保对象主要为海航航空集团有限公司（2.90 有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，且不受
亿元）、金鹏航空股份有限公司（2.92 亿元）、大新 到任何递延支付利息次数的限制；前述利息递延不
华航空有限公司（20.48 亿元）等关联企业，其中， 属于公司未能按照约定足额支付利息的行为。如公
海航航空集团有限公司为海航集团旗下航空业的 司决定递延支付利息的，公司应在付息日前 5 个工
主要投资管理平台，主要通过子公司开展业务，包 作日披露《递延支付利息公告》。
24 海南航空控股股份有限公司
公开发行 2018 年可续期公司债券（第五期）信用评级报告
递延支付的金额将按照当期执行的利率计算
复息。在下个利息支付日，若公司继续选择延后支
付，则上述递延支付的金额产生的复息将加入已经
递延的所有利息及其孳息中继续计算利息。
本期债券为固定利率债券，单利按年计息，不
计复利，如有递延，则每笔递延利息在递延期间按
当期票面利率累计计息。
首个周期的票面利率将由发行人与主承销商
根据网下向合格投资者的簿记建档结果在预设区
间范围内协商，由发行人确定，在首个周期内固定
不变，其后每个周期重置一次。
首个周期的票面利率为初始基准利率加上初
始利差，后续周期的票面利率调整为当期基准利率
加上初始利差再加 300 个基点。初始利差为首个周
期的票面利率减去初始基准利率。如果未来因宏观
经济及政策变化等因素影响导致当期基准利率在
重置日不可得，当期基准利率沿用利率重置日之前
一期基准利率。
偿付顺序方面，本期债券在破产清算时的清偿
顺序等同于公司普通债务。
根据递延支付利息条款，利息递延不属于发行
主体未能按照约定足额支付利息的行为，但若发行
主体行使递延付利权，中诚信证评将对其经营、管
理和财务状况持续予以关注；同时，考虑到本期债
券在破产清算时的清偿顺序等同于公司普通债务，
该项债券条款的设定保证了本期债券信用质量，未
对债项级别构成影响。
结 论
综上，中诚信证评评定海南航空控股股份有限
公司主体信用级别为 AAA，评级展望为稳定；评
定“海南航空控股股份有限公司公开发行 2018 年可
续期公司债券（第五期）”信用级别为 AAA。
25 海南航空控股股份有限公司
公开发行 2018 年可续期公司债券（第五期）信用评级报告
关于海南航空控股股份有限公司
公开发行2018年可续期公司债券（第五期）的跟踪评级安排
根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定，自首次评级报
告出具之日（以评级报告上注明日期为准）起，本公司将在本期债券信用级别有效期内或者
本期债券存续期内，持续关注本期债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及
本期债券偿债保障情况等因素，以对本期债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期
和不定期跟踪评级。
本评级机构将根据监管要求或约定关注发行人可续期公司债券的特殊发行事项，包括但
不限于发行人是否行使续期选择权，发行人是否触发强制付息事件，并及时在跟踪信用评级
报告中进行披露。
在跟踪评级期限内，本公司将于本期债券发行主体及担保主体（如有）年度报告公布后
两个月内完成该年度的定期跟踪评级，并发布定期跟踪评级结果及报告。此外，自本次评级
报告出具之日起，本公司将密切关注与发行主体、担保主体（如有）以及本期债券有关的信
息，如发生可能影响本期债券信用级别的重大事件，发行主体应及时通知本公司并提供相关
资料，本公司将在认为必要时及时启动不定期跟踪评级，就该事项进行调研、分析并发布不
定期跟踪评级结果。
本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将根据监管要求或约定在本公司网站
（www.ccxr.com.cn）和交易所网站予以公告，且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交
易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。
如发行主体、担保主体（如有）未能及时或拒绝提供相关信息，本公司将根据有关情况
进行分析，据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。
26 海南航空控股股份有限公司
公开发行 2018 年可续期公司债券（第五期）信用评级报告
附一：海南航空控股股份有限公司股权结构图（截至 2018 年 9 月 30 日）
海南省国有资产监督管理委员会
100%
海南省发展控股有限公司
24.97%
大新华航空有限公司 100%
American Aviation LDC
24.33%
1.29%
海南航空控股股份有限公司
合并范围内二级控股子公司 持股比例（%） 合并范围内二级控股子公司 持股比例（%）
中国新华航空集团有限公司 61.74 云南祥鹏航空有限责任公司 73.48
山西航空有限责任公司 100.00 海南航空（香港）有限公司 100.00
长安航空有限责任公司 71.34 海南福顺投资开发有限公司 100.00
北京科航投资有限公司 95.00 福州航空有限责任公司 65.22
乌鲁木齐航空有限责任公司 86.32 天津航空有限责任公司 87.27
广西北部湾航空有限责任公司 70.00 布鲁塞尔 SODE 100.00
海南金鹿航空销售有限公司 95.00 深圳天同和创股权投资基金管理有限公司 100.00
海南航空（香港）商贸有限公司 100.00
27 海南航空控股股份有限公司
公开发行 2018 年可续期公司债券（第五期）信用评级报告
附二：海南航空控股股份有限公司组织结构图（截至 2018 年 9 月 30 日）
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附三：海南航空控股股份有限公司主要财务数据及指标
财务数据（单位：万元） 2015 2016 2017 2018.Q3
货币资金 1,869,345.20 2,159,082.30 3,639,128.70 3,248,617.00
应收账款净额 71,024.60 120,162.00 219,651.10 244,928.30
存货净额 3,584.30 2,094.70 25,447.00 21,383.00
流动资产 2,355,078.50 2,953,924.00 4,310,229.40 3,906,460.20
长期投资 1,843,355.90 2,841,831.40 4,350,045.30 3,990,655.20
固定资产合计 7,944,854.90 7,964,257.30 9,893,712.00 9,677,052.60
总资产 12,538,122.70 14,814,401.70 19,734,788.80 18,791,945.40
短期债务 2,119,348.00 2,270,492.40 5,016,043.40 4,386,035.30
长期债务 5,153,385.20 4,150,619.80 4,878,247.10 4,556,547.50
总债务 7,272,733.20 6,421,112.20 9,894,290.50 8,942,582.80
总负债 8,681,678.50 8,026,786.00 12,339,056.90 11,440,849.70
所有者权益（含少数股东权益） 3,856,444.20 6,787,615.70 7,395,731.90 7,351,095.70
营业总收入 3,522,543.90 4,067,813.00 5,990,394.80 5,235,536.10
三费前利润 936,406.80 919,719.20 795,191.20 650,792.30
投资收益 97,815.30 106,031.30 124,273.80 30,389.50
净利润 325,725.10 341,014.40 388,174.60 77,175.10
EBITDA 1,146,458.20 1,160,882.70 1,491,307.90 894,666.20
经营活动产生现金净流量 1,253,646.70 1,228,708.90 1,296,013.40 383,911.70
投资活动产生现金净流量 -780,794.40 -1,834,352.60 -942,698.20 186,504.00
筹资活动产生现金净流量 -684,322.50 1,078,817.30 816,387.10 -1,265,741.90
现金及现金等价物净增加额 -199,779.70 483,608.00 1,168,429.60 -695,326.20
财务指标 2015 2016 2017 2018.Q3
营业毛利率（%） 26.88 22.91 13.54 12.57
所有者权益收益率（%） 8.45 5.02 5.25 1.40*
EBITDA/营业总收入（%） 32.55 28.54 24.89 17.09
速动比率（X） 0.79 0.90 0.63 0.62
经营活动净现金/总债务（X） 0.17 0.19 0.13 0.06*
经营活动净现金/短期债务（X） 0.59 0.54 0.26 0.12*
经营活动净现金/利息支出（X） 2.96 3.27 2.57 1.02
EBITDA 利息倍数（X） 2.71 3.09 2.95 2.38
总债务/EBITDA（X） 6.34 5.53 6.63 7.50*
资产负债率（%） 69.24 54.18 62.52 60.88
总资本化比率（%） 65.35 48.61 57.23 54.88
长期资本化比率（%） 57.20 37.95 39.74 38.27
注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；带“*”财务指标已经年化处理；2、中诚信证评在计算相
关债务指标时将“其他流动负债”、“长期应付款”分别纳入短期债务和长期债务，并计算相关指标。
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附四：基本财务指标的计算公式
长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资
产
短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务=长期借款+应付债券+长期应付款
长短期债务比=短期债务/长期债务
总债务=长期债务+短期债务
净债务=总债务-货币资金
三费前利润=营业总收入-营业成本-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）=利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）=EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
营业毛利率=（营业收入-营业成本）/营业收入
EBIT 率=EBIT/营业总收入
三费收入比=（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率=净利润/期末所有者权益
流动比率=流动资产/流动负债
速动比率=（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率=营业成本/存货平均余额
应收账款周转率=营业收入/应收账款平均余额
总资产周转率=营业收入/总资产平均余额
资产负债率=负债总额/资产总额
实际资产负债率=（负债总额-预收款项）/（资产总额-预收款项）
总资本化比率=总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率=长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数=EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
净负债率=（总债务-货币资金）/所有者权益
经营性业务利润=营业总收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用
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附五：信用等级的符号及定义
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
评级展望的含义
内容 含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，主要考虑中至长期
内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。
长期债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 基本不能保证偿还债券
C 不能偿还债券
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
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短期债券信用评级等级符号及定义
等级 含义
A-1 为最高短期信用等级，还本付息能力很强，安全性很高。
A-2 还本付息能力较强，安全性较高。
A-3 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。
B 还本付息能力较低，有一定的违约风险。
C 还本付息能力很低，违约风险较高。
D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。
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