华泰联合证券有限责任公司
及
中信证券股份有限公司
关于
北京首旅酒店（集团）股份有限公司
收购 HOMEINNS HOTEL GROUP 及
Poly Victory Investments Limited
之
估值报告
签署日期：二〇一五年十二月
目录
声明 ..................................................... 3
第一章 背景情况介绍 ...................................... 5
一、本次交易基本方案情况............................................ 5
二、委托方、估值分析对象及委托方外其他估值报告使用者................ 6
三、估值背景分析................................................... 11
第二章 估值技术说明及方法选择 ........................... 21
一、估值技术说明................................................... 21
二、如家酒店集团估值情况分析....................................... 25
三、POLY VICTORY 估值情况分析 ...................................... 33
四、基于如家酒店集团股价走势的定价合理性分析....................... 34
第三章 报告结论 ......................................... 35
一、估值结论....................................................... 35
二、估值依据....................................................... 35
三、特别事项说明................................................... 36
四、估值报告使用限制说明........................................... 36
2
声明
一、估值人员在执行本次估值业务中，遵循相关法律法规，恪守独立、客观
和公正的原则；根据估值人员在执业过程中收集的资料，估值报告陈述的内容是
客观的。
二、本报告分析对象为HOMEINNS HOTEL GROUP（以下简称“如家酒店集
团”）及Poly Victory Investments Limited（以下简称“ Poly Victory”），相关资料
来源于公开信息。
三、估值人员与估值报告中的分析对象没有现存或者预期的利益关系；与相
关当事方没有现存或者预期的利益关系，对相关当事方不存在偏见。
四、尽管本报告是倚赖于报告中所涉及公开信息的准确性和完整性而准备
的，华泰联合证券及中信证券对任何前述信息的使用并不代表其已独立地进行核
实或表示同意。本报告不构成对其准确性、完整性或适当性的任何保证。
五、估值人员出具的估值报告中的分析、判断和结论受估值报告中假设和限
定条件的限制，估值报告使用者应当充分考虑估值报告中载明的假设、限定条件、
特别事项说明及其对结论的影响。
六、除非本报告中另有定义，本报告中所使用的术语简称应具有《北京首旅
酒店（集团）股份有限公司重大现金购买及发行股份购买资产并募集配套资金暨
关联交易报告书（草案）》对该等术语所规定的释义。此外，本报告中使用的汇
率为中国人民银行货币政策司发布的2015年12月4日汇率中间价：1美元=6.3851
元人民币；1港币=0.82386元人民币参考；1英镑=9.6623元人民币；1欧元= 6.9769
元人民币。同时，本报告可能存在个别数据加总后与相关数据汇总数存在尾差情
况，系数据计算时四舍五入造成。
3
华泰联合证券及中信证券
关于北京首旅酒店（集团）股份有限公司
收购HOMEINNS HOTEL GROUP及
Poly Victory Investments Limited之估值报告正文
北京首旅酒店（集团）股份有限公司：
华泰联合证券有限责任公司及中信证券股份有限公司接受贵公司的委托，根
据有关法律、法规，遵循独立、客观、公正的原则，采用市场法，按照必要的估
值程序，对如家酒店集团与 Poly Victory 之 100%股权定价情况的公允性及合理
性进行分析。现将估值情况报告如下：
4
第一章 背景情况介绍
一、本次交易基本方案情况
本次交易中，首旅酒店拟通过重大现金购买及发行股份购买资产的方式收购
如家酒店集团及 Poly Victory 之 100%股权：
1、重大现金购买：根据首旅酒店、首旅酒店（香港）、首旅酒店（开曼）
及如家酒店集团于 2015 年 12 月 6 日签署的《合并协议》，首旅酒店拟以每股普
通股 17.90 美元及每股 ADS（每股 ADS 为两股普通股）35.80 美元的价格向如家
酒店集团非主要股东支付现金对价，获得如家酒店集团 65.13%股权。本次重大
现金购买交易总对价为 11.24 亿美元，约合 71.78 亿元人民币。
2、发行股份购买资产：首旅酒店拟向首旅集团等 8 名交易对方发行股份直
接和间接购买如家酒店集团 34.87%股权，包括向首旅集团发行股份购买其持有
的 Poly Victory 之 100%股权，以及向携程上海、Wise Kingdom、沈南鹏（Neil
Nanpeng Shen）、Smart Master、孙坚、Peace Unity、宗翔新等首旅集团外的其
他发行对象购买其合计持有的如家酒店集团 19.60%的股权。
Poly Victory 是首旅集团为持有如家酒店集团股权而设立的持股公司，主要
资产为如家酒店集团 15.27%股权，并未开展经营业务。因此，本次发行股份购
买资产交易完成后，首旅酒店将通过直接及间接方式持有如家酒店集团 34.87%
股权。
根据首旅酒店与发行股份购买资产交易对方于 2015 年 12 月 6 日签署的《发
行股份购买资产协议》，本次发行股份购买资产的交易价格为每股普通股 17.90
美元及每股 ADS（每股 ADS 为两股普通股）35.80 美元，本次发行股份购买资
产总对价为 6.07 亿美元，约合 38.73 亿元人民币，其中 Poly Victory 100%股权交
易价格为 17.14 亿元人民币、其他交易对方所持如家股权交易价格为 21.60 亿元
人民币。
5
二、委托方、估值分析对象及委托方外其他估值报告使用者
本次估值的委托方为首旅酒店，分析对象为如家酒店集团及 Poly Victory。
（一）委托方—北京首旅酒店（集团）股份有限公司
1、基本情况
中文名称 北京首旅酒店（集团）股份有限公司
英文名称 BTG Hotels (Group) Co., Ltd.
注册地址 北京市西城区复兴门内大街 51 号
法定代表人 张润钢
董事会秘书 段中鹏
注册资本 23,140 万元
实收资本 23,140 万元
股票简称 首旅酒店
股票代码 600258.SH
上市地点 上海证券交易所
注册号 110000005200682
税务登记号 110102700217243
出租汽车客运；餐饮服务；项目投资及管理；旅游服务；饭店经营及管
理；旅游产品开发、销售；承办展览展示活动；设计、制作、代理、发
布国内及外商来华广告；信息咨询；技术开发、技术咨询、技术服务；
出租商业用房；物业管理；健身服务；棋；牌；台球；保龄球；旅游接
洽；代客订购车票、文艺票；出租自行车、三轮车；复印；旅游信息咨
询；国内航线除香港、澳门、台湾地区航线外的航空客运销售代理业务；
经营范围 销售百货、工艺美术品、日用品、服装鞋帽、针纺织品、字画、装饰材
料、五金交电、建筑材料、汽车配件；机动车公共停车场服务；美术装
饰；仓储；为举办展览提供服务；会议服务；保洁服务；家居装饰;以下
项目限分支机构经营住宿；酒吧；洗衣服务；销售食品、书刊、二类普
通诊察器械、医用橡胶制品、零售卷烟、雪茄烟；零售、出租音像制品；
零售图书、期刊、电子出版物。（依法须经批准的项目，经相关部门批
准后依批准的内容开展经营活动）
2、股权结构
6
3、财务状况
截至 2015 年 9 月 30 日，首旅酒店总资产账面价值为 40.51 亿元，负债账面
价值为 26.74 亿元，股东全部权益账面价值为 13.77 亿元。2015 年 1-9 月实现营
业收入 9.76 亿元，净利润 0.64 亿元；2014 年度全年实现营业收入 27.91 亿元，
净利润 1.34 亿元。首旅酒店近两年一期财务及经营状况如下：
（1）合并资产负债表主要数据
单位：万元
项目 2015 年 9 月 30 日 2014 年 12 月 31 日 2013 年 12 月 31 日
流动资产合计 47,465.72 52,791.01 62,349.69
非流动资产合计 357,673.13 170,123.30 154,824.51
资产总计 405,138.84 222,914.32 217,174.20
流动负债合计 175,693.79 54,904.02 65,795.32
非流动负债合计 91,708.67 33,686.96 22,033.06
负债合计 267,402.46 88,590.98 87,828.38
归属于母公司所有
113,435.01 114,575.61 106,889.52
者权益合计
所有者权益合计 137,736.39 134,323.34 129,345.82
（2）合并利润表主要数据
单位：万元
项目 2015 年 1-9 月 2014 年度 2013 年度
营业收入 97,582.42 279,062.24 296,453.08
营业利润 9,378.20 16,901.92 17,610.77
利润总额 9,826.57 17,001.17 17,569.82
净利润 6,448.32 13,359.21 13,660.89
7
项目 2015 年 1-9 月 2014 年度 2013 年度
归属于母公司所有者的净利润 6,715.43 11,247.31 11,797.01
（二）估值分析对象—如家酒店集团
1、基本情况
中文名称 如家酒店集团
英文名称 Homeinns Hotel Group
成日日期 2006 年 5 月 30 日
注册地址 开曼群岛
办公地址 上海市徐汇区漕宝路 124 号
注册资本 1,000,000 美元
股票代码 HMIN
上市地点 Nasdaq Global Market
经营范围 酒店经营与管理
2、股权结构
截至本报告签署之日，如家酒店集团股权结构如下：
孙坚
100%
首旅集团 携程香港 沈南鹏 Townbright 刘聪
100% 100% 50% 100% 100%
其他股东 Poly Victory 携程上海 Smart Master Peace Unity Wise Kingdom 宗翔新
65.09% 15.27% 14.94% 3.59% 0.39% 0.28% 0.03% 0.33% 0.09%
如家酒店集团
3、财务状况
截至 2015 年 9 月 30 日，如家酒店集团资产总额 96.18 亿元，净资产 53.15
亿元，2015 年 1-9 月如家酒店营业收入总额 49.94 亿元，净利润 1.85 亿元。截至
2014 年 12 月 31 日，如家酒店集团资产总额 93.95 亿元，净资产 50.71 亿元，2014
8
年全年如家酒店集团营业收入总额 66.83 亿元，净利润 5.19 亿元。被估值单位近
两年一期财务及经营状况如下：
（1）合并资产负债表主要数据
单位：万元
项目 2015 年 9 月 30 日 2014 年 12 月 31 日 2013 年 12 月 31 日
流动资产合计 181,922.5 140,722.7 173,679.4
非流动资产合计 779,865.6 798,746.9 791,589.1
资产合计 961,788.1 939,469.6 965,268.5
流动负债合计 282,366.8 278,521.7 183,196.2
非流动负债合计 147,952.7 153,834.0 337,320.0
负债合计 430,319.5 432,355.7 520,516.2
归属于母公司所有者
530,106.4 505,503.3 443,141.1
权益合计
所有者权益合计 531,468.6 507,113.9 444,752.3
（2）合并利润表主要数据
单位：万元
项目 2015 年 1-9 月 2014 年度 2013 年度
营业收入总额 499,369.2 668,274.8 635,297.1
营业成本及费用总额 436,467.7 564,617.8 544,768.0
营业利润 33,087.4 64,064.5 52,455.9
净利润 18,498.1 51,936.8 19,605.4
归属于普通股东净利
18,008.9 51,311.5 19,622.2
润
（三）估值分析对象—Poly Victory
1、基本情况
中文名称 宝利投资有限公司
英文名称 Poly Victory Investments Limited
成日日期 2004 年 1 月 22 日
注册地址 英属维尔京群岛
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公司编号 578682
授权资本 6 万股
Start Chambers, Wickhams Cay II, P.O. Box 2221, Road Town, Tortola,
住所
British Virgin Islands
办事地址 香港夏悫道 12 号美国银行中心 34 楼 3406 室
2、股权结构
北京市国资委
100%
首旅集团
100%
Poly Victory
15.27%
如家酒店集团
3、财务状况
单位：万元
项目 2015 年 9 月 30 日 2014 年 12 月 31 日 2013 年 12 月 31 日
总资产 94,424.3 91.094.7 82,143.3
净资产 81,949.5 78.866.7 69.937.6
项目 2015 年 1-9 月 2014 年度 2013 年度
营业收入 - - -
营业利润 2,446.9 7.260.2 458.3
利润总额 2,446.9 7.260.2 458.3
净利润 2,446.9 7,260.2 458.3
注 1、2015 年 11 月 14 日，Poly Victory 原股东首旅香港完成决议，以 Poly Victory 与首旅香
港间的 1.25 亿元负债认购股本。同时，2015 年 11 月 20 日，首旅香港将 Poly Victory 的 100%
股权转让给首旅集团。综上，根据公司管理层提供的相关信息，截至本估值报告出具之日，
Poly Victory 的所有资产为如家酒店集团 15.27%股权与现金。
（三）委托方外其他估值报告使用者
北京首旅酒店（集团）股份有限公司为本次估值的委托方，除首旅酒店外，
中国证券监督管理委员会、上海证券交易所、委托方主管部门以及华泰联合证券
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有限责任公司与中信证券股份有限公司为其他估值报告使用者。除国家法律、法
规另有规定外，任何未经估值机构和委托方确认的机构或个人不能由于得到估值
报告而成为估值报告使用者。
三、估值背景分析
（一）本次交易背景
1、境外优质上市公司私有化回归步伐加快
随着中国 A 股证券市场的逐步完善，2015 年境外优质上市公司私有化回归
步伐加快。之前较多企业海外上市主要因为海外上市限制条件较少，现在无论是
境内宏观政策还是 A 股市场估值都占据优势，大批优质上市公司的回归有一定
的必然性，2015 年宣布发起私有化的境外上市公司已有将近 30 家。
同时，国内监管机构也积极采取措施推动境外优质上市公司回归 A 股证券
市场，《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》和《创业板上市公司证券
发行管理暂行办法》也放宽财务准入指标，取消持续增长要求，简化其他发行条
件，强化信息披露约束。此外，即将在上海证券交易所推出的战略新兴板则旨在
积极扶持战略新兴产业，支持优质企业在境内上市，进一步推进了境外优质企业
回归的步伐。
总体来说，国内监管机构对新兴产业公司上市持鼓励态度，境内投资者对于
境外优质公司高度认可，A 股证券市场为 IPO、再融资、并购重组提供了巨大的
空间，本次交易正是发生在这样的宏观市场环境之下。
2、本次交易是落实国务院政策的重要举措
国务院总理李克强在 2015 年 6 月 4 日召开的国务院常务会议中提出，鼓励
境外优质上市公司、特殊股权结构类企业回归境内上市。按照现行法规，一些特
殊股权结构类企业不符合首次公开发行股票并上市标准，使得部分具有发展潜力
的企业谋求海外上市融资。在万众创新、大众创业的背景下，国务院鼓励特殊股
权结构类企业在境内上市，这无疑释放了鼓励创新、创业型企业积极融资的信号。
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同时，具有门槛低、流程快、融资灵活等特点的新三板也将受到更多国内创业企
业的青睐。
本次交易正是首旅酒店落实国务院上述政策导向的重要举措。交易完成后，
作为较早在境外上市的优质企业，如家酒店集团将从美国 Nasdaq Global Market
退市，并正式回归 A 股证券市场。
3、本次交易是实践国有企业试点改革的重要举措
2010 年，国务院发布《关于促进企业兼并重组的意见》，明确提出充分发
挥资本市场推动企业重组的作用，促进加快转变经济发展方式和调整经济结构。
2013 年，《关于推动国有股东与所控股上市公司解决同业竞争规范关联交易的
指导意见》（国资发产权[2013]202 号）指出要“综合运用资产重组、股权置换、
业务调整等多种方式，逐步将存在同业竞争的业务纳入同一平台，促进提高产业
集中度和专业化水平”。2015 年 9 月 13 日，中共中央、国务院对外公布《关于
深化国有企业改革的指导意见》，对国企改革进行了顶层设计和总体部署。
本次交易，首旅酒店对 Nasdaq Global Market 上市公司如家酒店集团进行私
有化，是利用上市公司的公开市场进行的市场化操作，是实践国有企业混合所有
制改革的重要举措。本次交易有利于多元化上市公司的股权，整合其旗下优质酒
店资产，为促进国有资本的保值增值、优化资源配置、推动产业结构调整奠定坚
实基础。
4、本次交易符合国家关于推进旅游业发展的规划
为适应休闲旅游日益发展的需求，中国人民银行、国家发展改革委等七部委
联合发布了《关于金融支持旅游业加快发展的若干意见》，以加强和改进旅游业
金融服务，支持和促进旅游业加快发展。首先提出要加强和改进旅游业金融服务，
金融部门要高度重视，合理调配金融资源，创新金融工具和产品，支持和推进旅
游业科学发展和转型升级。同时，要求各银行业金融机构创新发展符合旅游业特
点的信贷产品和模式，确保符合条件的旅游企业获得方便、快捷的信贷服务，加
大对小型微型旅游企业和乡村旅游的信贷支持。其次，提出要扩宽旅游业融资渠
12
道，支持旅游资源丰富、管理体制清晰、符合国家旅游发展战略和发行上市条件
的旅游企业上市融资。积极支持已上市旅游企业通过合适的方式进行再融资或者
利用资本市场进行并购重组做大做强。最后，提出要引入市场竞争机制，鼓励社
会资本参与旅游业发展，打破行业、地区壁垒，简化审批手续，为社会资本参与
旅游业发展营造公平竞争市场环境。
2014 年 8 月 9 日，国务院发布了《关于促进旅游业改革发展的若干意见》，
其中指出：以转型升级、提质增效为主线，推动旅游产品向观光、休闲、度假并
重转变，满足多样化、多层次的旅游消费需求；推动旅游开发向集约型转变，更
加注重资源能源节约和生态环境保护，更加注重文化传承创新，实现可持续发展；
推动旅游服务向优质服务转变，实现标准化和个性化服务的有机统一。
近年来，我国积极推进经济体制改革，践行经济结构调整，鼓励居民提高消
费水平，不断发展现代服务业，其中旅游产业作为现代服务业的重要组成部分，
与首旅酒店所处行业的发展息息相关。本次交易完成后，首旅酒店将进一步增强
其旅游服务能力，符合国家关于推进旅游业发展的整体规划。
5、“互联网+”商业模式在酒店行业日渐普及
随着中国经济的发展、居民可支配收入的增长、消费观念的改变，中国旅游
行业整体呈现蓬勃发展的趋势。近几年，移动互联网快速兴起，在线旅游市场也
得到了蓬勃发展，推动了 OTA、O2O 等“互联网+”商业模式在酒店行业的普及。
移动互联网的迅速发展，不仅为酒店的营销渠道提供了新的选择、给酒店实现利
润增长提供机遇，同时也能够进一步提升消费者的满意度。
本次发行股份购买资产交易完成后，携程将成为首旅酒店的重要战略投资者
之一，并以此为基础与首旅酒店开展一系列基于酒店服务业的线上线下的全方位
合作，本次交易正是发生在信息量丰富、实时沟通、市场呈加速度变化的资讯时
代。
（二）如家酒店集团主营业务及核心竞争力分析
13
1、主营业务情况
如家酒店集团是一家领先的经济连锁型及中档型酒店管理公司，以“成为全
球酒店行业前三甲的酒店管理企业”为愿景，始终秉承“家”文化，致力于为中
国快速增长的人口提供标准化的产品和高质量的服务以及为对价格敏感的差旅
人士和游客提供卫生、舒适、便捷的住宿服务，以满足消费者在个人商务和旅游
休闲中对良好住宿环境的需求，并积极利用互联网工具开拓新型业务和商业模
式，实施 O2O 创新营销战略，不断整合住宿相关产品和服务，通过平台化运营
打造围绕酒店住宿和旅行的生态圈。
作为中国住宿行业的领导企业，如家酒店集团多年来获得多项国内国际的各
类奖项及荣誉称号，主要如下：
2012 年，如家酒店集团获得了中国饭店协会授予的“2012 年中国饭店业最
佳连锁品牌”以及中央电视台授予的“CCTV 中国年度品牌”等称号。同年，金
枕头评选委员会授予如家酒店集团旗下莫泰酒店 “2012 年度中国最受欢迎经济
型连锁酒店品牌”、和颐酒店“2012 年度中国最受欢迎中、高端商务酒店品牌”
等荣誉称号。
2014 年及 2015 年，在 WPP 集团和北京华通明略信息咨询有限公司出具的
BrandZ品牌资产评估——最有价值的中国品牌 100 强中，如家酒店集团的经济
型酒店品牌“Homeinn”均居酒店行业之首。
2013 年，如家酒店集团获中国饭店协会授予的“2013 中国饭店业最佳连锁
品牌”、“2013 中国饭店协会信息化优秀示范企业”称号；同年在《21 世纪经
济报道》举办的“金枕头奖”颁奖典礼上，如家酒店集团获得“2013 年度中国
最受欢迎经济型连锁酒店品牌”称号, 和颐酒店获得“2013 年度最具投资价值的
中、高端商务酒店”称号。此外，2013 年如家酒店集团获得中央电视台授予的
“2013 中国信用典范企业”称号以及《第一财经》颁布的“年度最佳人才管理
奖”称号。
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2014 年，如家酒店集团被波士顿咨询公司评为“中国十大最吸睛企业(China’
s 10 Most Eye-Catching Companies)”，获得中国旅游饭店协会颁发的“2013 年度
中国饭店集团 60 强 (TOP 60 Hotel Groups in China)”称号，并获得中国饭店协
会发布的“2014 中国酒店集团规模排行第 1 名”的荣誉。
2015 年，如家酒店集团和颐品牌酒店获中国饭店协会颁布的“2015 年中国
饭店业智能化示范企业”、如家酒店集团获得“2015 年中国最佳连锁饭店”等
称号，同年 5 月份如家酒店集团获中国连锁经营协会授予“2014 年中国特许连
锁 100 强”称号。
如家酒店集团实施多品牌战略，旗下拥有五大品牌，分别为如家酒店、莫泰
酒店、云上四季、和颐酒店和如家精选酒店，涵盖经济型及中高档酒店。如家酒
店集团各品牌定位清晰，可满足不同层次客户的需求。其中，经济型酒店系列主
要以如家酒店、莫泰酒店和云上四季酒店三个品牌为主，中高档酒店系列以和颐
酒店和如家精选两大品牌为主。同时，如家酒店集团实行直营与特许加盟并行发
展的经营模式，在保持直营酒店稳步发展的同时，近年来持续增加特许加盟酒店
的开发力度。截至 2015 年 9 月 30 日，如家酒店集团旗下共拥有 2,787 家已开业
酒店，其中如家酒店 2,273 家，莫泰酒店 409 家，云上四季 30 家，和颐酒店 56
家，如家精选 19 家；直营酒店 917 家，特许加盟酒店 1,870 家。
2、核心竞争力分析
（1）如家酒店集团是经济型连锁酒店龙头
如家酒店集团是国内经济型连锁酒店龙头，经过多年发展，其始终在细分领
域保持行业领先地位。如家酒店集团创立于 2002 年，2006 年 10 月在美国 Nasdaq
Global Market 上市，是中国酒店业海外上市第一股。
未来，如家酒店集团仍将保持一定的扩张速度。在经济型酒店方面，如家品
牌将继续拓展特许加盟店的规模，并将适当考虑通过市场化的收购兼并以保持行
业地位。同时，如家酒店集团计划发力中端酒店市场，已有的和颐酒店和如家精
选酒店未来将加速扩张，预期未来将成为盈利的重要增长点。
15
（2）如家酒店集团品牌分布广泛、酒店类型丰富
截至 2015 年 9 月末，如家酒店集团在中国 300 多个城市共有 2,787 家酒店
投入运营，形成了行业领先的国内连锁酒店网络体系。
如家酒店集团旗下现有五个酒店品牌：如家酒店、如家精选酒店、和颐酒店、
莫泰酒店和云上四季酒店。如家酒店、莫泰酒店和云上四季酒店主要定位于经济
型连锁酒店市场，和颐酒店、如家精选酒店主要定位在中端酒店市场。在经济型
酒店方面，如家酒店在如家快捷品牌多年发展的基础上，通过收购、整合莫泰酒
店和云上四季酒店，丰富集团内品牌种类和地域分布，实现稳步扩张。经济型连
锁酒店的高速发展期已经度过，即将进入稳定发展期。自 2008 年起，如家酒店
开始发展和颐品牌，作为集团的中高端品牌。2015 年，如家酒店集团在和颐品
牌继续发展的同时，进一步推出如家精选。多元化酒店品牌、庞大的酒店网络和
差异化产品定位是如家酒店集团的特有优势。
（3）庞大的会员体系和合作网络
作为行业领先的国内连锁酒店，如家酒店品牌在消费者中具有广泛的知名度
和认可度。如家酒店大力发展会员业务，截至 2015 年 9 月末，如家酒店集团非
协议客户的“家宾”会员数量达 4,700 万左右，良好的优惠政策和会员服务功能
将使得会员人数继续快速增长。同时，如家酒店集团大力发展协议客户，通过完
善的协议设置吸引更多的商旅用户。
同时，2014 年如家酒店集团面向行业推出“家联盟”平台，旨在在行业内
进行充分合作，对会员、培训、工程等资源进行共享，深入挖掘合作机会，提供
相应增值服务，扩大品牌影响力的同时增加收益。
（4）注重系统信息建设，积极拥抱移动互联网
为适应市场发展，满足公司内部管理和外部营销需要，如家酒店集团大力推
进信息化系统的建设。近年来，如家酒店集团或自主开发或通过与第三方合作开
发了 MAPS 系统、移动端 APP、企业微信号等工具或技术，对原有的内部管理
16
和外部营销进行机制改善，不断促进工作质量的提升。同时在业务执行上，通过
OTA 合作、如家酒店官网、手机 APP 及微信端等均可实现客人的酒店预订，并
对酒店部分服务项目嵌入移动端，提升客户入住体验。在营销端，除传统的营销
方式外，如家酒店集团大力推进线上尤其是移动端的营销，与其他软件服务商展
开线上线下全方位合作。完善的信息系统建设，对庞大的酒店管理、营销工作将
起到积极推进作用。
（5）具有优秀的管理服务及丰富的酒店业管理经验
如家酒店集团以成为全球酒店行业前三甲的酒店管理企业为愿景，经过十多
年的积累和发展，建立了公司整体管理与城区管理酒店管理相结合、特许加盟与
直营相结合的管理体系。自成立以来，如家酒店集团围绕诚信、尊重、尽责、进
取、合作的价值观在服务客户、创造价值的路上积累了丰富的经验。
此外，如家酒店集团于 2004 年 3 月成立了如家管理大学，以“专业、务实、
共享”为教学理念，借鉴吸收国内外酒店管理教育培训成功经验，已经发展成为
中国酒店管理最具影响力的企业大学及中国酒店业培训第一品牌。2012 年及
2013 年，如家管理大学连续获得中国企业大学前 10 名的荣誉称号。完善的酒店
运营管理体系有利于集团低成本、高效率的运营。
此外，如家酒店集团高度重视人才培养，员工经招聘录用后要经过如家管理
大学、实习考核、在岗培训、城区推荐、总部批准等多道关卡。为解决顾客需求、
持续提升入住体验，公司采取了产品升级、加大培训力度、重视客户反馈、移动
互联营销、提升酒店智能化水平、加强质量控制等多重手段。
（三）本次交易对首旅酒店的影响分析
1、本次交易有利于首旅酒店进一步整合业内资源，完善酒店品牌系列
经历了近 30 年的高速发展时期，近年来中国酒店行业进入了整合布局与谋
求创新的年代。星级酒店业务定位将产生分化，品牌影响力将发挥日益重要的作
用。品牌的竞争是企业间高层次的竞争，是稳定市场占有率的必备手段。
17
如家酒店集团于 2006 年 10 月在美国 Nasdaq Global Market 上市。如家酒店
集团以“成为全球酒店行业前三甲的酒店管理企业”为愿景，始终秉承“家”文
化，致力于为对价格敏感的差旅人士和游客提供卫生、舒适、便捷的住宿服务。
如家酒店集团旗下现有五个酒店品牌，即如家酒店、莫泰酒店、云上四季酒店、
和颐酒店和如家精选酒店、。截至 2015 年 9 月 30 日，如家酒店集团旗下共拥有
2,787 家已开业酒店，其中如家酒店 2,273 家，莫泰酒店 409 家，云上四季酒店
30 家，和颐酒店 56 家，如家精选酒店 19 家；直营酒店 917 家，特许加盟酒店
1,870 家。
本次交易结束后，首旅酒店将形成覆盖“豪华”、“高档”、“中档”、“经
济型”全系列的酒店业务，活跃用户人数及会员数大幅增加，首旅酒店的影响力
将覆盖至全国。本次交易是首旅酒店在收购南苑股份之后，进一步整合业内资源
的重要举措。如家酒店集团在经济型酒店细分市场的独特优势，将有助于进一步
完善首旅酒店的品牌系列。
2、本次交易有利于首旅酒店实施“品牌+资本”的发展战略，提升市场竞争力
首旅酒店以“调整结构、创新经营、强化管理、中国服务”为总体工作方针，
将自身发展定位于以酒店经营管理为主营业务的系列品牌发展平台，在酒店板块
将采取“品牌+资本”的发展战略。具体而言，首旅酒店将充分发挥上市公司的
优势，通过自身的资本实力，在资本市场进行同业并购，进一步促进酒店主业的
发展，提高酒店业务的收入及利润水平。另一方面，收购更多优质酒店可以发挥
规模效应优势，增强首旅酒店的品牌影响力，有利于首旅酒店对外拓展更多酒店
业务。
本次交易，有利于首旅酒店加快实施“品牌+资本”的发展战略，利用如家
酒店集团的多品牌优势和较高的市场认可度，进一步提升首旅酒店影响力，突出
酒店主业发展，不断拓宽目标客户群，扩大首旅酒店的规模，提高核心竞争力。
同时，优质境外上市企业的回归，将在资本层面为首旅酒店注入新的血液，有利
于上市公司进一步提升市场竞争力。
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3、本次交易有利于首旅酒店进一步完善产业布局，发挥交易协同效应
首旅酒店的长期发展战略包括通过收购兼并和自己创建酒店品牌等形式，实
施高、中、低端酒店品牌齐头并进发展的模式。
如家酒店集团形成了行业领先的国内连锁酒店网络体系，旗下五个酒店品牌
都各具侧重：和颐酒店是全感官人文商旅型连锁酒店品牌，如家精选酒店是全感
官创意商旅型连锁酒店品牌，如家酒店是温馨舒适的商旅型连锁酒店品牌，莫泰
酒店是时尚简约的商旅型连锁酒店品牌，云上四季是地域风情的商旅型连锁酒店
品牌。由此可见，首旅酒店可以通过如家酒店集团的现有业务线，在连锁酒店细
分市场，实现快速布局。
本次交易有利于上市公司进一步增强酒店主业的规模与实力，丰富旗下酒店
品牌种类和数量，扩大现有市场份额，进一步完善产业布局。此外，如家酒店集
团作为行业领先的酒店管理集团，不仅拥有丰富的资本市场运作经验，还拥有丰
富的市场化经营管理经验。通过本次交易，首旅酒店将积极融合与如家酒店集团
在经营、管理、财务、技术、营销、品牌和文化等方面的优势互补，充分发挥交
易协同效应。
4、本次交易有利于首旅酒店获得优质的物业资产与酒店品牌，提高其盈利
能力
截至 2015 年 9 月 30 日，如家酒店集团旗下共拥有 2,787 家已开业酒店，其
中如家酒店 2,273 家，莫泰酒店 409 家，云上四季 30 家，和颐酒店 56 家，如家
精选 19 家；直营酒店 917 家，特许加盟酒店 1,870 家。首旅酒店将通过本次交
易在全国范围内获得大量优质的物业资产，旗下酒店数量和酒店规模都会显著增
加，同时整体品牌体系也会得到极大丰富。
截至 2015 年 9 月 30 日，如家酒店集团资产总额 96.18 亿元，净资产 53.15
亿元。如家酒店集团 2014 年全年实现营业收入 66.83 亿元，利润总额 7.51 亿元，
归属于母公司股东的净利润 5.1 亿元，盈利能力较强。通过本次交易，首旅酒店
的资产总额、收入总额、利润水平均将会提升，首旅酒店将享有如家酒店集团的
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优质物业资产和酒店品牌，提升现有业务规模和市场占有率。随着本次交易协同
效应的释放，上市公司的资产规模与盈利能力将持续增长。
5、本次交易有利于首旅酒店与携程在线上、线下的长期战略合作，是首旅
酒店实践“互联网+”国家战略的重要举措
本次交易前，首旅酒店的控股股东首旅集团拥有丰富的旅游业务线下资源，
但对基于互联网以及移动互联网基础之上的线上旅游业务模式没有太多涉足。
本次发行股份购买资产交易完成后，携程将成为首旅酒店的重要战略投资者
之一。目前，携程在综合性旅行服务公司之中处于领先地位，并且已经和国航、
东航、南航等全国各大航空公司，招行、工行、建行等全国各大银行，以及各地
移动、联通、电信等知名企业建立了战略合作伙伴关系。鉴于携程在互联网领域
的重要开创性地位，本次交易可以帮助首旅酒店充分利用携程的品牌效应，抓住
国内旅游市场潜在的发展空间。本次重组将进一步帮助首旅酒店实践“互联网+”
国家战略，有助于首旅酒店依托互联网以及移动互联网技术进行线上线下业务的
融合提升。
20
第二章 估值技术说明及方法选择
一、估值技术说明
（一）估值目的
首旅酒店拟以重大现金购买及发行股份购买资产的方式购买如家酒店集团
及 Poly Victory 之 100%股权。为充分保护中小投资者利益，充分、准确、完整
的反映估值相关信息，华泰联合证券与中信证券受首旅酒店委托对如家酒店集
团与 Poly Victory 之 100%股权定价情况的公允性及合理性进行分析，为首旅酒
店董事会提供参考。
（二）估值分析对象
本次估值分析对象为如家酒店集团及 Poly Victory。
（三）价值类型
根据估值目的，本次估值将分析相关对象的市场价值。
市场价值是指自愿买方和自愿卖方，在各自理性行事且未受任何强迫的情况
下，估值对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额。
（四）估值基准日
本次估值分析的基准日为 2015 年 10 月 31 日。
（五）估值方法及思路介绍
企业价值估值的基本方法主要有收益法、市场法和资产基础法。
收益法，是指将预期收益资本化或者折现，确定估值对象价值的估值方法。
收益法常用的具体方法包括股利折现法和现金流量折现法。
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市场法，是指将估值对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定
估值对象价值的估值方法。市场法常用的两种具体方法是可比公司法和可比交易
法。
资产基础法，是指以被估值单位估值基准日的资产负债表为基础，合理分析
企业表内及表外各项资产、负债价值，确定估值对象价值的估值方法。
一方面，作为美国纳斯达克上市公司，在本次交易完成之前，如家酒店集团
受上市监管及商业保密限制不能提供更为详细的财务资料及盈利预测，且公布盈
利预测可能会引起其股价异动，从而增加本次交易的不确定性，因此本次交易无
法使用收益法进行估值。另一方面，作为品牌化的酒店服务及旅游业集团，如家
酒店集团推行轻资产运作模式，因此不适宜采用资产基础法进行评估。
同时，如家酒店集团作为美国上市的酒店服务集团，一方面，在资本市场已
有较为成熟的价值评估体系；另一方面，本次交易在市场上存在可比案例，故本
次采用市场法估值分析本次交易作价的公允性与合理性。此外，本估值报告也将
结合目标公司的历史股价走势分析本次交易作价的公允性与合理性。市场法估值
方法说明如下：
1、市场法的定义及原理
企业价值估值中的市场法，也称“相对估价法”，是根据与被估值企业相同或
相似的对比公司近期交易的成交价格，通过分析可比公司与被估值企业各自特点
分析确定被估值企业的股权估值价值。市场法的理论基础是同类、同经营规模并
具有相同获利能力的企业其市场价值是相同的（或相似的）。可采用的比率乘数
指标包括市盈率（P/E）、市销率（P/S）、企业价值倍数（EV/EBITDA）等。
市场法常用的两种方法是可比公司法和可比交易法。
2、可比公司法
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可比公司法是指获取并分析可比上市公司的经营和财务数据，计算适当的价
值比率，在与被估值企业比较分析的基础上，确定被估值企业价值的具体方法。
估值过程如下：
（1）选择可比公司；
（2）分析可比公司基本情况；
（3）确定比率参数；
（4）分析标的公司的价值。
3、可比交易法
可比交易法是指获取并分析可比企业的买卖、收购及合并案例资料，计算适
当的价值比率，在与被估值企业比较分析的基础上，确定被估值企业价值的具体
方法。估值过程如下：
（1）选择可比交易；
（2）分析可比交易基本情况；
（3）确定比率参数；
（4）分析标的公司的价值。
（六）估值假设
本估值报告分析估算采用的假设条件如下：
1、一般假设
（1）公开市场假设：是假定在市场上交易的资产，或拟在市场上交易的资
产，资产交易双方彼此地位平等，彼此都有获取足够市场信息的机会和时间，以
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便于对资产的功能、用途及其交易价格等作出理智的判断。公开市场假设以资产
在市场上可以公开买卖为基础。
（2）资产持续经营假设：是指估值时需根据被估值资产按目前的用途和使
用的方式、规模、频度、环境等情况继续使用，或者在有所改变的基础上使用，
相应确定估值方法、参数和依据。
（3）假设估值基准日后被估值对象所处国家和地区的政治、经济和社会环
境无重大变化；
（4）假设估值基准日后国家宏观经济政策、产业政策和区域发展政策无重
大变化；
（5）假设和被估值对象相关的利率、汇率、赋税基准及税率、政策性征收
费用等估值基准日后不发生重大变化；
（6）假设估值基准日后被估值对象的管理层是负责的、稳定的，且有能力
担当其职务；
（7）假设估值基准日后无不可抗力对被估值对象造成重大不利影响。
2、特殊假设
（1）假设估值基准日后被估值对象采用的会计政策和编写本估值报告时所
采用的会计政策在重要方面保持一致；
（2）假设估值基准日后被估值对象在现有管理方式和管理水平的基础上，
经营范围、方式与目前保持一致；
（3）假设估值基准日后被估值单位的产品或服务保持目前的水平与市场竞
争态势。
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二、如家酒店集团估值情况分析
（一）可比公司法
1、选择可比公司
本次估值中可比公司选取遵循如下原则：（1）根据如家酒店集团的经营范
围与上市地选择在美国上市的酒店行业公司作为可比公司；（2）可比公司的主
营业务应包括运营中低端及经济型的酒店；（3）剔除数据不全的公司，并在比
较时考虑到部分公司存在价值比率失真等情况，本次估值最终选择华住酒店集
团 、 Choice Hotels International Inc. （ 以 下 简 称 “ 精 选 国 际 ” ） 、 Wyndham
Worldwide Corporation（以下简称“温德姆环球”）、Accor S.A.（以下简称“雅高
酒店集团”）及 InterContinental Hotels Group PL（以下简称“洲际酒店集团”）共 5
家酒店行业同类上市公司作为可比公司。
2、可比公司基本情况
（1）华住酒店集团
华住酒店集团成立于 2005 年，是中国第一家多品牌的连锁酒店管理集团。
公司旗下拥有全季酒店、星程酒店、汉庭酒店、海友酒店等 6 个酒店品牌，在全
国范围内为宾客提供从高端到平价、商务差旅到休闲度假的住宿体验。2010 年 3
月 26 日，华住酒店集团的前身“汉庭酒店集团”（NASDAQ: HTHT）在纳斯达克
成功上市。2014 年底，华住已经完成全国 31 省市的布局，并重点在长三角、环
渤海湾、珠三角和中西部发达城市形成了密布的酒店网络。截至 2014 年 12 月
31 日，华住酒店集团拥有 1,995 家酒店，共 209,955 间客房；其中，经济型酒店
品牌汉庭共有 1,648 家门店，占公司总酒店数的 83%。从主营业务情况、业务经
营区域及业务规模等各方面参考，华住酒店集团为如家酒店集团最为可比的同行
业公司。
（2）精选国际
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精选国际拥有 Comfort、Quality、Clarion 及 Sleep Inn 等七个酒店品牌，并
在纽约证券交易所挂牌交易（NYSE:CHH）。精选国际最早起源于信誉良好且价
格中等的高品质客栈（Quality Inn）连锁集团。1981 年起，随着经济型连锁酒店
Comfort Inns 的开设和发展，精选国际步入快速发展期。在相继收购了 Clarion、
Rodeway Inn 和 Econo Lodge 之后，精选国际又对 Sleep Inn 和 MainStay Suites
进行了革命性的改造，使自身的业务范围得到全面拓展。截至 2014 年 12 月 31
日，精选国际在全球范围内拥有 6,379 家酒店，共 505,278 间客房；其中，中低
端及经济型品牌共有近 5,000 家酒店，占公司总酒店数超过 70%。
（3）温德姆环球
温德姆环球是全球规模最大、业务最多元化的酒店集团企业之一，主要由酒
店业务、假期交换及租赁业务与分时度假业务三大板块构成，总部设于美国新泽
西州帕西帕尼，在纽约证券交易所挂牌交易（NYSE:WYN）。温德姆环球目前
在六大洲 68 个国家经营 15 个品牌，在伦敦、香港、上海、北京等全球主要国家
和城市设立办公室，员工总人数超过 6,000 名。其旗下经营品牌不仅包括高档酒
店品牌温德姆酒店及度假酒店（Wyndham Hotels and Resorts），并且拥有舒适酒
店品牌—华美达酒店（Ramada）、戴斯酒店（Days Inn）、速 8 酒店（Super 8）
以及豪生酒店（Howard Johnson）等，其中速 8 酒店在全球范围内拥有逾 2,300
家酒店，为客户提供了物超所值的优质服务，颇受消费者喜爱。截至 2014 年 12
月 31 日，温德姆环球在全球范围内拥有 7,645 家酒店，共 660,826 间客房；其中，
中低端及经济型品牌共有 6,992 家酒店，占公司总酒店数超过 90%。
（4）雅高酒店集团
雅高酒店集团成立于 1967 年，同时在巴黎证券交易所（ENXTPA:AC）与
美国场外市场（OTCPK:ACRF.F）挂牌交易。作为全球领先的酒店管理集团，雅
高酒店集团拥有从经济型到奢华型的各大酒店品牌，遍布全球 90 多个国家，包
括索菲特、铂尔曼、美憬阁、诺富特、美爵、美居、宜必思等。截至 2014 年 12
月 31 日，公司在全球范围内拥有 3,717 家酒店，共 482,296 间客房；其中，中低
端及经济型品牌共有 3,343 家酒店，占公司总酒店数约 89%。
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（5）洲际酒店集团
洲际酒店集团是全球领先的酒店管理集团，成立于 1777 年，同时在伦敦证
券交易所（LSE:IHG）与纽约证券交易所（NYSE:IHG）挂牌交易。公司旗下酒
店类型覆盖经济型酒店到奢华型酒店，遍布全球 100 多个国家。洲际酒店集团旗
下拥有洲际酒店及度假村、假日酒店及假日度假酒店、皇冠假日酒店、智选假日
酒店及英迪格酒店等多个酒店品牌。截至 2014 年 12 月 31 日，公司在全球范围
内拥有 4,840 家酒店，共 708,061 间客房；其中，共有超过 4000 家中低端及经济
型品牌酒店，占公司总酒店数超过 80%。
（6）可比公司综合情况
综上，相关可比公司情况如下：
单位：百万元人民币
截至估值基 截至估值基
截至估值基 截至估值基
2014 年营业 2014 年净利 准日公告的 准日公告的 资产
证券简称 准日公告的 准日公告的
收入 润 前 12 个月营 前 12 个月净 负债率
总资产 总负债
业收入 利润
华住酒店集团 4,964.7 307.3 5,564.5 412.7 7,214.3 3,720.9 51.6%
精选国际 4,839.9 786.6 5,327.1 792.4 4,551.3 7,109.2 156.2%
温德姆环球 33,719.7 3,377.7 34,830.7 3,524.6 61,980.2 55,473.7 89.5%
雅高酒店集团 38,052.0 1,555.8 38,979.9 1,814.0 62,289.8 35,065.9 56.3%
洲际酒店集团 11,863.5 2,496.6 11,908.2 3,320.3 20,655.8 23,816.4 115.3%
数据来源：Capital IQ
3、价值比率的选择
本次拟采用 P/E 倍数与 EV/EBITDA 倍数对本次交易作价的合理性进行分
析。
P/E，即股价/每股收益，也称为“市盈率”。市盈率把股价和利润联系起来，
以反映企业的市场表现。P/E 倍数从每股收益，即企业净利润的角度出发反映企
业价值，而企业每股收益的变动往往取决于宏观经济和企业的生存周期所决定的
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波动周期，所以 P/E 估值法有一定的适用范围，并不适合所有公司，它适用于盈
利相对稳定、周期性较弱的企业。
EV/EBITDA，即企业价值/息税折旧摊销前利润，又称“企业价值倍数”，以
全体投资人为出发点，同样站在企业盈利的角度反映企业价值。
由于经济型连锁酒店以满足人员最基本的出行住宿需求为目标，受到经济周
期波动及其他宏观环境因素的影响相对较弱，盈利较为稳定。因此，本次适宜采
用 P/E 倍数及 EV/EBIDA 倍数对本次交易作价的合理性进行分析。
根据 Capital IQ 数据库，上述可比公司截至估值基准日的 P/E 倍数及
EB/EBITDA 倍数如下：
可比公司 基准日 P/E（TTM）1 基准日 EV/EBITDA（TTM）2
华住酒店集团 34.43x 9.58x
精选国际 24.39x 16.01x
温德姆环球 17.79x 11.53x
雅高酒店集团 46.88x 10.82x
洲际酒店集团 19.58x 15.50x
数据来源：Capital IQ
注 1、基准日 P/E=基准日股价/截至估值基准日公告的前 12 个月每股收益
注 2、基准日 EV/EBITDA=基准日企业价值/截至估值基准日公告的前 12 个月息税折旧摊销前利
润，其中，企业价值=企业市值＋少数股东权益＋优先股+总负债－现金以及现金等价物
4、可比公司法分析结果
本次交易针对如家酒店集团的作价为 35.80 美元/ADS，因此本次重大现金购
买交易总对价为 11.24 亿美元，约合 71.78 亿元人民币。同时，本次发行股份购
买资产总对价为 6.07 亿美元，约合 38.73 亿元人民币，其中 Poly Victory 100%股
权交易价格为 17.14 亿元人民币、其他交易对方所持如家酒店集团股权交易价格
为 21.60 亿元人民币。
截止 2015 年 9 月 30 日前 12 个月，如家酒店集团归属于母公司 EPS 为 5.51
元/ADS（约合 0.86 美元/ADS），EBITDA 为 12.63 亿元人民币（约合 1.98 亿美
28
元）。此外，截至 2015 年 9 月 30 日，如家酒店集团现金及现金等价物为 13.12
亿元人民币，债务为 9.97 亿元人民币，少数股东权益为 1,362.2 万元人民币，对
应的 EV 为 16.79 亿美元。综上，本次交易的 PE 倍数 41.49x、EV/EBITDA 倍数
为 8.48x。
根据可比公司的估值情况，P/E 倍数的范围 17.79x～46.88x，EV/EBITDA 倍
数的范围为 9.58x～16.01x。本次交易的 P/E 倍数位于可比公司的倍数范围内，
且 EV/EBITDA 倍数低于可比公司的估值倍数。
此外，截至估值基准日公告的前 12 个月，如家酒店集团的营业收入为 62.32
亿元人民币，净利润为 2.65 亿元人民币。2014 年全年，如家酒店集团的营业收
入为 66.83 亿元人民币，净利润为 5.19 亿元人民币。截至 2015 年 9 月 30 日，如
家酒店集团总资产为 96.18 亿元人民币，总负债为 43.03 亿元人民币，资产负债
率为 44.7%。
因此，基于公司的盈利水平、资产负债水平等各方面因素，并结合主营业务
经营区域及业务规模等综合考虑，上述可比公司中，华住酒店集团与如家酒店集
团最为可比。本次交易中，P/E 倍数为 41.49x、EV/EBITDA 倍数为 8.48x。其中，
P/E 倍数高于华住酒店集团的估值倍数约 20%，EV/EBITDA 倍数尚低于华住酒
店集团的估值倍数约 12%。
鉴于上述可比公司的估值倍数均为二级市场的价格倍数，而依据公开市场收
购惯例，在收购上市公司控股权时往往需要基于二级市场给予一定的溢价水平。
综上，本估值机构认为本次交易的估值水平充分考虑了可比公司估值水平与
二级市场公开收购的情况，具有合理性与公允性。
（二）可比交易法
1、选择可比交易
本次估值中可比交易选取遵循如下原则：（1）根据如家酒店的经营范围与
区域选择近五年中国经济型连锁酒店参与的交易作为可比案例；（2）剔除数据
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不全的交易，同时在比较时考虑到部分交易存在价值比率失真等情况，本次估值
最终选择“红杉资本、凯雷资本等联合收购七天酒店集团 70%股权”、“锦江股份
收购山西金广快捷酒店”、“锦江股份收购法国卢浮集团”与“锦江股份收购铂涛集
团约 81%股权”作为本次估值分析的可比交易。
2、可比交易基本情况
（1）可比交易 1：红杉资本、凯雷资本等联合收购七天酒店集团 70%股权
2012 年 9 月 26 日，红杉资本、凯雷资本等基金宣布将联合出资 32.1 亿人民
币收购了七天连锁酒店集团约 69.3%的股权。
7 天连锁酒店集团（7 Days Group Holdings Limited）成立于 2005 年，目前
拥有逾 2000 家分店，覆盖全国 300 座城市，已成为中国经济型酒店行业的第一
品牌。7 天品牌现拥有三大酒店产品，包括定位于商务时尚的高端经济型酒店产
品 7 天优品、定位为都市时尚的经济型酒店产品“7 天阳光”和以方便快捷倍受消
费者欢迎的 7 天酒店。
（2）可比交易 2：锦江股份收购法国卢浮集团
2015 年 1 月 15 日，锦江公司公告拟在境外设立全资子公司作为收购主体，
现金收购卢浮集团（GDL）100%股权。
GDL 通过 Star Eco 间接持有卢浮酒店集团（LHG）100%的股份。LHG 成立
于 1976 年，是欧洲领先的酒店集团，在经济型与中档酒店行业拥有超过 38 年的
行业经验以及极具竞争力的地位。LHG 旗下拥有四大系列，共计七大品牌，分
别为 Première Classe，Campanile，Kyriad 系列（Kyriad 和 Kyriad Prestige）以及
Golden Tulip 系列（Tulip Inn，Golden Tulip 以及 Royal Tulip），涵盖经济型及中
高档酒店，可满足不同层次客户的需求。
（3）可比交易 3：锦江股份收购山西金广快捷酒店
30
2010 年 9 月 20 日，锦江股份宣布其下子公司上海锦江国际旅馆投资有限公
司（以下简称“锦江旅馆投资公司”）已与山西金广投资有限公司（以下简称“金
广投资”）签署了关于对金广快捷增资暨股权转让的协议，以 7663.10 万元认购
金广快捷 40%的新增注册资本，同时，锦江旅馆投资公司还以 5747.33 万元的对
价受让金广投资持有的金广快捷 30%的股权。交易完成后，锦江旅馆投资公司持
有金广快捷 70%的股权。2012 年 3 月 16 日，锦江旅馆投资公司又以 6492 万元
人民币收购了金广快捷 30%的股权。
金广快捷酒店，创立于 2006 年，位于山西省太原市，是山西省最大的经济
型连锁酒店企业。荣获山西省十大旅游品牌企业，成为众多跨国企业、国内知名
企业在山西指定的住宿酒店，在山西及周边地区享有很高的知名度和信誉度。酒
店无论从整体的客房数量、还是其酒店地理位置和设备设施都具有相当的优势。
截止目前，金广快捷酒店已拥有经济舒适的一代产品和舒适高雅的二代产品共计
11 家连锁店，1500 多间客房。
（4）可比交易 4：锦江股份收购铂涛集团约 81%股权
2015 年 9 月 18 日，锦江国际与铂涛集团正式签订战略合作协议，锦江国际
旗下上市公司锦江股份公告拟以支付约 82.7 亿现金的方式收购 Keystone Lodging
Holdings Limited（铂涛集团）约 81%的股权。
铂涛集团是中国领先的以经济型酒店为核心业务的连锁酒店集团，通过“轻
资产+多品牌+全球化”的发展战略，在有限服务酒店市场形成了高、中、低多品
牌覆盖的格局，拥有 7 天酒店、7 天优品等经济型酒店品牌，以及丽枫、哲啡等
中高端酒店品牌。截止目前，铂涛集团开业酒店 2,291 家，已签约未开业酒店 769
家，开业客房 21 万多间，已签约未开业客房 6 万多间，酒店覆盖国内外 300 多
个城市，尤其在广州、深圳、长沙、武汉、南昌、成都等华南、华中和西南地区
具有相对优势。
（5）可比交易综合情况
同时，根据公开可得信息，可比交易中相关标的公司的具体信息如下：
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单位：百万元人民币
截至交易前公告 12 截至交易前公告 12 截至交易前公告的 截至交易前公布的 资产负
标的公司
个月营业收入 个月净利润 总资产 总负债 债率
七天连锁酒店集团 2,652.7 162.5 2,982.7 1,327.3 44.5%
法国卢浮集团 3,322.4 110.4 9,949.8 6,304.7 63.4%
山西金广快捷 101.9 9.8 155.8 45.4 29.1%
铂涛酒店集团 3,403.7 267.0 7,920.2 4,610.2 58.2%
数据来源：Capital IQ，Wind
3、价值比率的选择
本次可比交易估值分析中，与可比公司估值分析相同选择 P/E 倍数及
EV/EBITDA 倍数作为估值分析倍数。
根据 Capital IQ 数据库与 Merger Market 数据库，上述可比交易的 P/E 倍数
及 EB/EBITDA 倍数如下：
可比交易 P/E（TTM） EV/EBITDA（TTM）
可比交易 1 24.39x 7.20x
可比交易 2 40.70x 15.00x
可比交易 3 22.19x 6.15x
可比交易 4 36.68x 12.38x
数据来源：Capital IQ、Mergermarket
4、可比交易法分析结果
本次交易针对如家酒店集团的作价为 35.8 美元/ADS，因此本次重大现金购
买交易总对价为 11.24 亿美元，约合 71.78 亿元人民币。同时，本次发行股份购
买资产总对价为 6.07 亿美元，约合 38.73 亿元人民币，其中 Poly Victory 100%股
权交易价格为 17.14 亿元人民币、其他交易对方所持如家酒店集团股权交易价格
为 21.60 亿元人民币。
截止 2015 年 9 月 30 日前 12 个月，如家酒店集团归属于母公司 EPS 为 5.51
元/ADS（约合 0.86 美元/ADS），EBITDA 为 12.63 亿元人民币（约合 1.98 亿美
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元）。此外，截至 2015 年 9 月 30 日，如家酒店集团现金及现金等价物为 13.12
亿元人民币，债务为 9.97 亿元人民币，少数股东权益为 1,362.2 万元人民币，对
应的 EV 为 16.79 亿美元。综上，本次交易的 PE 倍数 41.49x、EV/EBITDA 倍数
为 8.48x。
根据可比交易的估值情况，P/E 倍数的范围 22.19x～40.70x，EV/EBITDA 倍
数的范围为 6.15x～15.00x。本次交易的 EV/EBITDA 倍数位于可比交易的倍数范
围内，P/E 倍数略高于可比交易的倍数范围。
此外，综合考虑各个可比交易的交易规模、收购方、交易发生时间以及标的
公司的盈利水平与资产负债水平等各个因素，锦江股份收购铂涛酒店集团的交易
与本交易最为可比。本次交易中，P/E 倍数为 41.49x、EV/EBITDA 倍数为 8.48x。
其中，P/E 倍数仅高于锦江股份收购铂涛酒店集团的 P/E 倍数约 13%，EV/EBITDA
倍数尚低于锦江股份收购铂涛酒店集团的 EV/EBITDA 倍数约 32%。
综上，基于可比交易的估值情况，本估值机构认为如家酒店集团 100%股权
的交易作价具有合理性与公允性。
（三）市场法估值分析结果
综上，根据可比公司法与可比交易法的估值分析结果，本估值机构认为如家
酒店集团之 100%股权的交易作价具有合理性与公允性。
三、Poly Victory 估值情况分析
Poly Victory 是首旅集团为持有如家酒店集团股权而设立的持股公司，并未
开展经营业务。同时，本次发行股份购买资产交易完成后，首旅酒店将通过直接
及间接方式持有如家酒店集团 34.87%股权。截至 2015 年 9 月 30 日，Poly Victory
所有资产为如家酒店集团 15.27%股权、3,042.4 万元现金与 1.25 亿元负债。其中，
1.25 亿元负债均为 Poly Victory 与原股东首旅香港之间的欠款。
2015 年 11 月 14 日，首旅香港完成决议，以 Poly Victory 的 1.25 亿元负债
认购股本。同时，2015 年 11 月 20 日，首旅香港将 Poly Victory 的 100%股权转
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让给首旅集团。综上，根据公司管理层提供的相关信息，截至本报告出具之日，
Poly Victory 的所有资产为如家酒店集团 15.27%股权与现金。
基于如家酒店集团 35.80 美元/ADS 的交易作价，本次交易中 Poly Victory 之
100%股权的交易作价为 17.14 亿元人民币，即如家酒店集团 15.27%股权作价加
上 Poly Victory 账面所有现金。因此，参考前述如家酒店集团的估值分析结果，
本估值机构认为 Poly Victory 之 100%股权的交易作价具有合理性与公允性。
四、基于如家酒店集团股价走势的定价合理性分析
截至本次估值基准日起前三年，如家酒店集团的股价走势如下图所示：
数据来源：Capital IQ
截至 2015 年 10 月 31 日前三年，如家酒店集团每股 ADS 最高收盘价为 43.70
美元，最低收盘价为 22.07 美元，平均收盘价为 30.61 美元，成交量加权平均价
格为 31.40 美元。本次重大现金购买及发行股份购买资产将向如家酒店集团股东
付出的交易对价为 35.80 美元/ADS，位于如家酒店集团历史股价波动范围内，具
有合理性。
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第三章 报告结论
一、估值结论
本着客观、独立、公正的原则及必要的估值程序，本估值机构对如家酒店集
团与 Poly Victory 之 100%股权定价情况的公允性及合理性进行了分析。考虑到
本次交易为公开市场收购及可获得的财务预测数据有限，本估值报告主要采用市
场法对本次收购价格的合理性进行分析，并且参考了如家酒店集团的历史股价走
势。结合前述分析，本估值机构认为本次交易的收购价格具有公允性与合理性，
能够反映目标公司的公允价值，同时充分考虑了如家酒店集团的历史股价走势。
综上，首旅酒店收购此次收购如家酒店集团及 Poly Victory 之 100%股权的交易
具备商业合理性。
二、估值依据
（一）法律依据
1、《中华人民共和国公司法》（根据 2013 年 12 月 28 日第十二届全国人民
代表大会常务委员会第六次会议通过）；
2、《上市公司重大资产重组管理办法》(中国证券监督管理委员会令第 109
号) ；
3、《企业会计准则——基本准则》(财政部令第 33 号，2006 年)；
4、有关其他法律、法规、通知文件等。
（二）其他参考依据
1、普华永道中天会计师事务所（特殊普通合伙）出具的如家酒店集团 2013
财年及 2014 财年审计报告；
2、如家酒店集团 2015 年 1-9 月财务报告；
3、致同会计师事务所（特殊普通合伙）出具的 Poly Victory 2013 财年及 2014
财年审计报告；
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4、Poly Victory 2015 年 1-9 月财务报告；
5、Capital IQ 数据库；
6、Merger Market 数据库；
7、Wind（万得）资讯数据库。
三、特别事项说明
以下为在估值过程中已发现可能影响估值结论但非估值人员执业水平和能
力所能评定估算的有关事项：
1、估值基准日后，若资产数量及作价标准发生变化，对报告结论造成影响
时，不能直接使用本估值结论，须对估值结论进行调整或重新估值。
2、本次估值结果是结合委托方特定的投资目的以及估值对象的实际情况所
得出的，同一资产在不同的目的及市场条件下的价值可能存在差异。在确定交易
价格时，委托方及估值对象应充分考虑交易背景与本次估值的假设前提之间的差
异。
3、本次估值目的是为首旅酒店本次重大现金购买及发行股份购买资产的作
价合理性及公允性进行分析。根据估值方法的适用性、估值对象的具体情况及本
次交易的背景和目的，本估值机构采用市场法对如家酒店集团与 Poly Victory 之
100%股权定价情况的公允性及合理性进行了分析。由于对市场价值的市场法估
值基于若干前提假设，如未来情况出现预期之外的较大变化，可能导致资产估值
与实际情况不符的风险。
估值报告使用者应注意以上特别事项对估值结论及经济行为产生的影响。
四、估值报告使用限制说明
本估值报告只能用于估值报告载明的估值目的和用途；
本估值报告只能由估值报告载明的估值报告使用者使用；
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本估值报告的全部或者部分内容被摘抄、引用或者被披露于公开媒体，需估
值机构审阅相关内容，法律、法规规定以及相关当事方另有约定除外；
本估值报告经估值人员签字、估值机构盖章后方可正式使用；
本估值报告所揭示的估值结论仅对估值报告中描述的经济行为有效，估值结
论使用有效期为自估值基准日起一年。
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（本页无正文，为《华泰联合证券有限责任公司及中信证券股份有限公司关于北
京首旅酒店（集团）有限公司收购 HOMEINNS HOTEL GROUP 及 Poly Victory
Investments Limited 之估值报告》之签章页）
法定代表人或授权代表：吴晓东
华泰联合证券估值人员：占锐南 李兆宇
华泰联合证券有限责任公司
2015 年 12 月 23 日
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（本页无正文，为《华泰联合证券有限责任公司及中信证券股份有限公司关于北
京首旅酒店（集团）有限公司收购 HOMEINNS HOTEL GROUP 及 Poly Victory
Investments Limited 之估值报告》之签章页）
法定代表人或授权代表：张剑
中信证券估值人员：董晓安 唐俊
中信证券股份有限公司
2015 年 12 月 23 日
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