跟踪评级报告
天津市房地产发展（集团）股份有限公司
主体与相关债项 2015 年度跟踪评级报告
大公报 SD【2015】741 号
主体信用 跟踪评级观点
跟踪评级结果：AA- 评级展望：稳定 天津市房地产发展（集团）股份有限公司（以下
简称“天房发展”或“公司”）主要从事房地产开发
上次评级结果：AA- 评级展望：稳定
业务。评级结果反映了公司仍是天津市主要的房地产
债项信用 开发企业之一、启动外埠开发计划以及营业收入和毛
债券 额度 年限 跟踪评 上次评 利率显著上升以及控股股东综合竞争力增强等有利
简称 （亿元） （年） 级结果 级结果
因素；同时也反映了公司项目业态和区域仍较为单
13 天房债 12.00 7（5+2） AA+ AA
一、短期有息债务增加较快以及经营性净现金流不能
主要财务数据和指标 (人民币亿元) 对债务和利息形成有效保障等不利因素。天津房地产
项 目 2015.3 2014 2013 2012 集团有限公司（以下简称“天房集团”）为“13 天房
总资产 198.73 187.80 176.04 121.98 债”提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保，
具有很强的增信作用。
所有者权益 59.81 59.42 55.84 49.89
综合分析，大公对公司“13 天房债”信用等级调
营业收入 3.98 31.81 17.49 32.13 整为 AA+，主体信用等级维持 AA-，评级展望维持稳
利润总额 0.62 4.31 2.44 4.51 定。
经营性净现金流 -4.47 -32.36 -15.01 -0.88
有利因素
资产负债率（%） 69.90 68.36 68.28 59.10
公司仍是天津市主要的房地产开发企业之一，在天
债务资本比率（%） 62.30 58.87 55.47 41.17 津本地获取土地和项目的能力较强，2014 年公司启
毛利率（%） 48.52 33.20 37.93 28.29 动外埠经营计划，首次获得外埠地块，有利于扩大
总资产报酬率（%） 0.47 3.15 2.01 3.98 未来经营规模和市场容量；
净资产收益率（%） 0.64 5.17 3.20 6.76 2014 年及 2015 年一季度，国家房地产限购、限
经营性净现金流利 贷政策逐步退出，公司中高端住宅项目销售速度
-1.97 -1.92 -2.69 -0.45
息保障倍数（倍） 较快，营业收入和毛利率均有所上升；
经营性净现金流/
-3.34 -26.04 -15.61 -1.20
公司住宅项目主要以刚性需求群体为主，采用预售
总负债（%） 方式销售，2014 年以来预售款回款额度仍然较大，
注：2013 年末资产负债表数据采用 2014 年审计报告 资金运营效率较高；
对 2013 年末的重列数据。2015 年 3 月财务数据未经
审计。
2014 年，公司控股股东天房集团完成重组后，资本
实力增强、业务规模扩大，综合竞争力进一步显现。
由天房集团为“13 天房债”提供的全额无条件不可
撤销连带责任保证担保，具有很强的增信作用。
不利因素
公司项目主要集中在天津本地且业态形式较为单
评级小组负责人： 薛 祯
一，业务风险的分散能力仍然较弱；
评 级 小 组 成 员 ： 张淑英 杨欣欣
2015 年一季度，由于资金需求较大，资产负债率
联系电话：010-51087768
有所上升，短期有息债务增加较快，公司存在一定
客服电话：4008-84-4008
流动性压力；
传 真：010-84583355
2014 年以来，受土地储备和在建项目待支付工程
Email ：rating@dagongcredit.com
款增加影响，公司经营性现金流净流出额继续增
加，不能对债务和利息形成有效保障。
大公保留对企业及相关债项信用状况跟踪评估并公布信用等级变化之权利
跟踪评级报告
大公信用评级报告声明
为便于报告使用人正确理解和使用大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公”）出
具的本信用评级报告（以下简称“本报告”），兹声明如下：
一、大公及其评级分析师、评审人员与发债主体之间，除因本次评级事项构成的委托关
系外，不存在其他影响评级客观、独立、公正的关联关系。
二、大公及评级分析师履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保证所出具本报告遵循
了客观、真实、公正的原则。
三、本报告的评级结论是大公依据合理的技术规范和评级程序做出的独立判断，评级意
见未因发债主体和其他任何组织机构或个人的不当影响而发生改变。
四、本报告引用的受评对象资料主要由发债主体提供，大公对该部分资料的真实性、及
时性和完整性不作任何明示、暗示的陈述或担保。
五、本报告的分析及结论只能用于相关决策参考，不构成任何买入、持有或卖出等投资
建议。
六、本报告信用等级在本报告出具之日至存续债券到期兑付日有效，在有效期限内，大
公拥有跟踪评级、变更等级和公告等级变化的权利。
七、本报告版权属于大公所有，未经授权，任何机构和个人不得复制、转载、出售和发
布；如引用、刊发，须注明出处，且不得歪曲和篡改。
跟踪评级报告
跟踪评级说明
根据大公承做的天津市房地产发展（集团）股份有限公司存续债
券信用评级的跟踪评级安排，大公对公司的经营和财务状况以及履行
债务情况进行了信息收集和分析，并结合公司外部经营环境变化等因
素，得出跟踪评级结论。
发债主体
公司前身为天津市政府住宅统一建设办公室，后改建为天津市建
设开发公司（以下简称“天建开发”）；1988 年在天建开发基础上组建
了天津市房地产开发经营集团，后经天津市经济体制改革委员会津体
委字【1992】33 号文批准整体改制，并经中国人民银行天津市分行津
银金【1992】479 号文批准，发行募集法人股和内部职工股，以定向募
集方式成立天房发展。1998 年 3 月 18 日，经中共天津市委员会、天津
市人民政府津党【1998】9 号文批准，同意设立天津市房地产开发经营
集团有限公司从事相应的国有资产管理。根据中国证券监督管理委员
会证监发行字【2001】50 号《关于核准天津市房地产发展（集团）股
份有限公司公开发行股票的通知》，天房发展于上海证券交易所上市
（股票名称：天房发展；股票代码：600322），其控股股东为天津市房
地产开发经营集团有限公司。
2014 年，公司原控股股东天津市房地产开发经营集团有限公司按
照天津市国有资产监督管理委员会（以下简称“天津市国资委”）《市
国资委关于组建天津房地产集团有限公司的通知》（津国资企改【2014】
134 号）文件要求，对天津市房地产开发经营集团有限公司与天津市房
地产信托集团有限公司进行整合重组，并于 2014 年 6 月 25 日正式更
名为天津房地产集团有限公司，注册资本增至 20 亿元。上述整合重组
及名称变更不涉及公司实际控制人、控股股东持有权益发生变化。
截至 2015 年 3 月末，公司注册资本为 110,570 万元，天房集团持
有公司 25.11%股份，仍为公司第一大股东，公司实际控制人仍为天津
市国资委。公司以房地产开发为主业，是国家二级企业、房地产开发
一级企业，也是天津市主要的房地产开发企业之一。截至 2015 年 3 月
末，公司共有控股子公司 13 家。
大公承做的天房发展存续债券共计 1 期（详见表 1）。
表1 目前大公承做的天房发展存续期债券及募集资金概况
债券简称 发行额度 发行期限 募集资金用途 进展情况
保障性住房项目已使用
7 亿元用于新景园保障性住房项
13 天房债 12 亿元 2014.04.25～2021.04.25 6.14 亿元，其余均已按
目，其余用于偿还金融机构借款
照募集资金用途使用
资料来源：根据公司提供资料整理
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跟踪评级报告
宏观经济和政策环境
2015 年以来，国民经济增速有所回落，但主要经济指标仍处于合
理区间；短期内，我国经济下行压力仍较大，经济回稳基础还需进一
步巩固；长期来看，我国经济仍然具有保持中高速增长的动力和潜力
2014 年，我国实现国内生产总值 636,463 亿元，同比增长 7.4%，
增速同比回落 0.3 个百分点。分产业看，第一产业增加值 58,332 亿元，
比上年增长 4.1%；第二产业增加值 271,392 亿元，增长 7.3%，全国规
模以上工业增加值按可比价格计算同比增长 8.3%，增速同比回落 1.4
个百分点，工业生产继续运行在合理区间；第三产业增加值 306,739
亿元，增长 8.1%，占国内生产总值的比重为 48.2%，比上年提高 1.3
个百分点，高于第二产业 5.6 个百分点，产业结构更趋优化。2015 年
上半年，我国实现国内生产总值 296,868 亿元，同比增长 7.0%，增速
同比回落 0.4 个百分点。分产业看，第一产业增加值 20,255 亿元，比
上年增长 3.5%；第二产业增加值 129,648 亿元，增长 6.1%，全国规模
以上工业增加值按可比价格计算同比增长 6.3%；第三产业增加值
146,965 亿元，增长 8.4%，占国内生产总值的比重为 49.5%，比上年提
高 1.3 个百分点，高于第二产业 5.8 个百分点，产业结构更趋优化。
总的来看，2015 年上半年，国民经济增速有所回落，但主要经济指标
仍处于在合理区间，在一系列政策措施作用下，国民经济出现积极变
化，产业结构更趋优化，经济发展活力动力增强。
从经济景气度看，2015 年 6 月份中国制造业 PMI 终值为 50.2%，
与上月持平，高于临界点，制造业持续小幅扩张。分企业规模看，大
型企业 PMI 为 50.8%，比上月微升 0.1 个百分点，继续高于临界点，是
制造业 PMI 走稳的有力支撑；中型企业 PMI 为 50.2%，比上月回落 0.2
个百分点，仍高于临界点；小型企业 PMI 为 47.5%，比上月下降 0.4
个百分点，收缩幅度连续两个月加大。虽然 PMI 连续 4 个月微高于临
界点，但扩张幅度变化不大，企业发展动力仍显不足。国内外市场需
求依然偏弱，新订单指数为 50.1%，比上月回落 0.5 个百分点，与生产
指数差值有所扩大，表明需求增速慢于生产，同时新出口订单指数为
48.2%，也有所回落。非制造业商务活动指数为 53.8%，比上月上升 0.6
个百分点，新订单指数为 51.3%，比上月上升 1.8 个百分点，表明市场
需求改善，非制造业总体稳中有进，扩张步伐有所加快。
从国际形势来看，世界经济复苏总体上比预期低，目前仍然是缓
慢复苏、分化明显，并且地缘政治的冲突有所增加，加上大宗商品的
价格下滑的幅度比较大，增加了世界经济复苏的不稳定性、不确定性。
在宏观经济方面，美、欧、日弱势复苏，新兴市场持续分化，全球复
苏前景依然难言乐观；在金融市场方面，受美联储加息时点与希腊债
务危机这两大不确定因素影响，全球股、汇、债及大宗商品市场波动
性全线上升，屡屡呈现多年未见的戏剧化走势。
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跟踪评级报告
2015 年以来，央行延续去年的货币政策基调，继续实施稳健的货
币政策，更加注重松紧适度，适时适度预调微调。年内多次降准、降
息，有效压低了短期流动性价格，对降低社会融资成本也起到了一定
的作用。国务院通过出台文件扩大社保基金的投资范围向市场补充流
动性，改善社会融资结构；银监会积极推动民营银行试点工作，鼓励
和引导民间资本进入银行业，为实体经济特别是中小微企业、“三农”
和社区，以及大众创业、万众创新提供更有针对性、更加便利的金融
服务。同时国务院先后颁布促进互联网金融、电子商务、小微企业发
展的优惠政策，不断改善企业经营所面临的融资贵、融资难的问题。
总的来看，我国经济正处在调结构、转方式的关键阶段，结构调
整的阵痛在继续释放，增速换挡的压力有所加大，新旧动力的转换也
在进行之中，新动力还难以对冲传统动力下降的影响，国内经济下行
的压力仍然较大。同时，我国工业化和城镇化仍处在一个加快发展的
过程之中，以“互联网+”为代表的信息技术、信息化，会跟工业化和
城镇化高度融合，创造出新的动力；我国正处在消费结构升级的关键
阶段，解决了深层问题以后，发展型和享受型消费方兴未艾；中西部
地区差距比较大，后发优势比较明显。所以我国正处在战略机遇期，
从长期来看，仍然具有保持中高速增长的潜力。
行业及区域经济环境
房地产行业是我国重要的支柱与民生产业，近期受宏观政策调控
影响，行业虽现回暖迹象，但整体仍面临结构性调整压力
房地产行业是我国重要的支柱与民生产业，从历史波动周期观察，
除非出现显著的外部冲击，房地产市场面临的常态格局主要是调控，
其中涉及信贷政策、金融利率、税收、住房结构以及土地政策等多方
面，直接或间接对房地产行业发展产生一定的制约影响。
2011 年下半年起，中央政府先后颁布多项房地产限制政策，从而
抑制了全国范围的住宅价格上涨，投资性购房需求随之下降，导致新
房库存量逐渐增加。然而，随着住房供需关系的改变以及房价快速上
涨趋势的结束，房地产行业调控政策也由抑制市场过热的单边调控转
向因地制宜的双向调控。2014 年 3 月，李克强总理《政府工作报告》
中提出分类调控思路，政策导向更具市场化与针对性。同年 5 月，央
行强调合理配置信贷资源，优先满足居民家庭首次购买自住普通商品
住房的贷款需求，明确表示将保护合理的自住购房需求。
2015 年 3 月，李克强总理《政府工作报告》中再次提出，我国房
地产行业政策面将延续 2014 年以来的市场化和去行政化理念，坚持分
类指导，因地施策，稳定住房消费，支持居民自住和改善性住房需求，
促进房地产市场平稳健康发展。由此，2015 年对房地产行业调控政策
的有限松绑和更为明确的调整方向，使得行业呈现出一定回暖迹象。
2015 年第一季度，全国主要城市商品住宅成交面积小幅回升，五十个
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跟踪评级报告
1
代表城市新房成交面积同比增长 2.6% ，十大城市二手住宅成交量同比
增长 17.59%，这将有利于该行业在市场化运作中保持整体平稳发展，
但中长期需求仍面临结构性调整。
在经济发展新常态下，我国房地产行业已步入调整期，局部市场
区域库存去化难度加大；从长期发展来看，城镇化建设是我国房地产
发展的重要驱动力，城镇化率的提升带动城市住宅需求增长，为房地
产企业提供发展空间
2014 年，我国国民经济增速有所下滑，商品房限贷限购等调控措
施持续影响，房地产市场交易活跃度随之下降，全年商品房成交金额
与成交面积同比分别下滑 6.3%和 7.6%，成交均价同比小幅上升 1.4%，
2
待售面积同比上升幅度达 26.1% ，行业存货去化压力有所增加。
面对商品房成交规模的下滑，我国各地方政府自 2014 年 5 月以来
陆续解除了限贷限购政策，截至 2014 年末，在全国 46 个发布过“限
购令”的城市中，仅有北京、上海、广州、深圳和三亚 5 个城市仍继
续执行限购，其余 41 个城市已全部取消限购。自 2014 年 9 月起，中
央政府通过采取放宽首套房认定标准、放松公积金贷款条件和降准降
息等一系列调控措施扶植刚性购房需求，成交量较 2014 年上半年有所
回升。2014 年 12 月，全国主要城市成交面积同比增长 9.8%，环比增
长 21.2%，其中 34 个城市商品房成交面积环比有所上涨，而部分城市
依然下跌，城市间分化趋势进一步凸显。
2014 年末，我国城镇化率为 54.77%，较 2008 年提升 9 个百分点；
城镇总人口数为 7.49 亿人，较 2008 年增加 1.42 亿人，城镇人口数量
的增加有效带动了城市住房需求的增长。根据 2014 年 3 月我国颁布的
新型城镇化规划，预计 2020 年我国常住人口城镇化率将达到 60%左右，
在 2020 年以前将有约 1 亿农村人口转为城镇常住人口。据此判断，从
长期发展来看，城市住房需求将继续保持增长。
此外，自 2015 年 3 月 1 日起，我国开始实施不动产登记制度，农
村土地征收与集体经营性建设用地陆续入市有助于增加土地供应，缓
解地价上升压力，在降低房价的同时促使城市保障房更倾向于农民工，
进而加速全国整体城市化水平。
2014 年下半年以来，央行下调金融机构存贷款基准利率和存款准
备金率有助于缓解房地产企业资金成本压力
信贷政策是我国房地产宏观调控的重要抓手。由于房地产行业高度
依赖于大额投资带动发展，因此即使货币政策发生微调也会对房地产企
业资金成本造成较大影响。我国自 2010 年下半年起实施紧缩货币政策，
各期限档次贷款基准利率随之上升，并于 2011 年 7 月达到周期峰值。
从长期宏观经济来看，由于我国国民经济增速持续放缓，截至 2014
1
数据来源：中国指数研究院、中国房地产指数系统《2015 年一季度中国房地产市场研究报告》。
2
数据来源：国家统计局《2014 年全国房地产开发和销售情况》。
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跟踪评级报告
年 10 月，我国生产价格指数 PPI 已连续 32 个月呈现负增长，宏观经济
面临一定的“通缩”压力。由于实体经济的发展现状需要适度宽松的货
币政策予以支持，特别是当经济面临较大下行压力时，缓解企业融资问
题，避免出现金融风险将变得尤为重要。基于多重因素考虑，央行自
2014 年 11 月 22 日起降息降准，截止到 2015 年 8 月 26 日，一年期贷
款基准利率下调至 4.6%，一年期存款利率下调至 1.75%。降息之后，有
效降低了贷款定价基准，并带动债券等其他金融产品的定价下调，有利
于引导金融机构降低房地产企业的融资成本，在一定程度上缓解资金压
力。此外，国内债券市场融资渠道的适当放宽也将拓展房地产企业的融
资途径，通过多元化融资调整债务结构，从而在一定程度上缓解房地产
企业的资金成本压力。
总体来看，央行降息配合首套房认定标准的修订，在降低购房者月
供负担的同时，也在一定程度上增强了住宅类商品房的交易预期，从而
有助于开发商加速消化库存，缓解资金压力。然而，由于降息调整的动
机源于房地产市场供过于求，因此住宅市场调整的趋势不会发生改变。
根据目前市场情况看，一线城市的房价涨跌，其关键因素在于各城市的
去库存状况和后续金融政策的变化，去库存较快的城市，其房价回升的
速度也将相对较快。
2014 年末至 2015 年一季度，央行先后借助 SLO 和 MLF 等流动性调
节工具累计释放流动性 13,300 亿元，同时将金融机构存款利率浮动区
间上限上调至 1.3 倍，继续推进利率市场化改革。为进一步增强金融机
构支持结构调整的能力，2015 年 4 月 20 日，央行下调各类存款类金融
机构人民币存款准备金率 1 个百分点，成为自 2008 年 12 月以来的最大
幅度单次降准。此外，央行决定自 2015 年 9 月 6 日起下调金融机构人
民币存款准备金率 0.5 个百分点。预计 2015 年全年，央行将在稳健的
货币政策基础上，保持适度宽松。同时，住建部在全国住房公积金管理
会议中明确要提高资金使用效率，进一步降低门槛，增加公积金贷款额
度，以刺激自住、改善性需求积极入市。预计通过多种的货币政策逐步
宽松金融信贷组合效应，将推动房地产市场平稳发展。
天津市区域经济发展较为平稳，为市内房地产业发展创造了良好
的外部环境；2014 年以来，天津市房地产开发投资增速有所放缓，但
是随着限购政策的退出，商品房交易将逐步回暖
天津市是我国四个直辖市之一，是北方经济中心，其中滨海新区
为全国综合配套改革试验区之一。2014 年及 2015 年 1～3 月，天津市
地区生产总值分别达到 1.57 万亿元和 3,709.03 亿元，同比分别增长
10.00%和 9.30%；2014 年及 2015 年 1～3 月，天津市全社会固定资产
投资分别完成 1.17 万亿元和 2,130.17 亿元，分别同比增长 15.10%和
13.50%。2014 年以来，天津市区域经济发展较为平稳，有利于区域内
工商企业的经营。
2014 年，天津市房地产市场处于调整时期，上半年市场需求量虽
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跟踪评级报告
然很大，但是由于国家政策尚未松动，市场观望氛围使得房屋销售面
积与销售额持续下降，随后房地产调控政策出现变化，中央提出“分
类调控”思路以及央行降息政策出台，天津市政府亦微调政策，出台
“津十条”、“9.30”房贷新政，房地产市场受到政策利好刺激呈现出
回暖迹象。从房地产供给端看，2014 年及 2015 年 1～3 月，天津市房
地产开发投资额分别为 1,699.65 亿元和 344.58 亿元，同比分别增长
14.80%和 13.60%，但是增速同比回落 8%左右。从成交量上看，2014
年天津市全市共成交商品住宅 91,450 套，同比降幅达 21.11%；成交面
积 956.63 万平方米，同比下降 19.06%；全市成交均价 10,546 元/平方
米，涨幅 3.21%，全市 19 个区县，其中 17 个区县同比全线上涨。尽管
2014 年天津市商品住宅成交套数较 2013 年出现减少，但是却高于 2011
年的 85,420 套和 2012 年的 84,284 套，随着中央层面和天津地区层面
限购政策退出，无论是新房还是二手房销售，改善型需求均有所增加。
2014 年 6 月之后，单月天津市住房平均户型面积均超过 105 平方米，
并且在 12 月份达到 112.37 平方米。从天津市四大区域商品住宅成交
价格看，由于中心城区土地稀缺、供地较少，不仅是房地产开发商争
相竞逐，购房者也是趋之若鹜。2014 年全年市内六区商品住宅成交套
数较 2013 年下降 40.81%，但是价格仍然保持上涨，全年均价达 22,139
元/平方米，同比涨幅高达 18.98%；环城四区、滨海新区和远郊区县全
年均价分别为 9,853 元/平方米、9,691 元/平方米和 7,164 元/平方米，
同比增幅分别为 5.58%、4.41%和 1.50%，综合来看，全市成交价格上
涨主要源于中心城区的价格支撑。
未来 1～2 年，天津市房地产市场将呈现结构嬗变。中心城区由于
土地供给较少，将呈现成交面积趋缓、价格坚挺的状态，其他区域在
改善型需求刺激以及“京津冀一体化”和天津自贸区设立等利好政策
的指引下，将呈现出成交面积和价格双升的局面。
经营与竞争
公司仍以房地产开发经营为主营业务，2014 年公司多个项目达到
结转收入条件，营业收入同比显著增加，同时随着毛利率较高的中高
端项目开始结转收入，综合毛利率亦有所上升
公司仍主要从事房地产开发经营业务，2014 年以来公司美域豪庭、
天津湾的海景文苑、新科园、美域新城等项目达到结转收入条件，故
房地产开发经营收入同比大幅增加。2014 年，公司实现营业收入 31.81
亿元，同比增长 81.89%；当期毛利润为 10.56 亿元，同比增长 59.04%。
但是由于当期结转收入中以新科园和美域新城普通商品房为主，故综
合毛利率同比有所降低，降幅为 4.73 个百分点。
2015 年 1～3 月，公司实现营业收入 3.98 亿元，同比减少 14.59%；
毛利润为 1.93 亿元，同比减少 7.21%；综合毛利率为 48.52%，同比上
升 3.81 个百分点，主要是与 2014 年同期相比公司结转收入的项目以
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跟踪评级报告
中高档美域豪庭和天津湾海景文苑项目为主，虽然结算收入较少但由
于单价较高，故综合毛利率同比上升。
表2 2012～2014 年及 2015 年 1～3 月公司营业收入、毛利润及毛利率构成情况（单位：亿元、%）
2015 年 1～3 月 2014 年 2013 年 2012 年
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
营业收入合计 3.98 100.00 31.81 100.00 17.49 100.00 32.13 100.00
房地产开发经营 3.72 93.37 30.44 95.68 15.14 86.54 29.80 92.74
其他 0.26 6.63 1.37 4.32 2.35 13.46 2.33 7.26
毛利润合计 1.93 100.00 10.56 100.00 6.64 100.00 9.09 100.00
房地产开发经营 1.89 89.34 10.11 95.64 6.14 92.54 8.74 96.08
其他 0.05 10.66 0.45 4.36 0.50 7.46 0.35 3.92
综合毛利率 48.52 33.20 37.93 28.29
房地产开发经营 50.74 33.23 40.55 29.32
3
其他 17.20 32.52 21.02 15.45
数据来源：根据公司提供的资料整理
综合来看，2014 年公司较多项目达到结转收入条件，营业收入显
著增长，同时随着毛利率较高的中高档住宅项目逐步达到确认收入条
件，公司综合毛利率有所上升。
2014 年以来，公司进入新一轮土地储备期，所获地块仍主要以天
津市区域为主，同时公司首次获取外埠地块，正式启动异地开发计划，
有利于扩大经营规模和市场容量
公司土地储备主要围绕开发项目进行，相对于开发进度土地储备
较为充裕。公司一般在已开发项目进入销售尾盘时期，再进行下一轮
土地储备，有效避免运营资金大量占用和土地溢价产生的销售定价压
力。2014 年以来，随着已开发项目的竣工和销售，公司进入新一轮土
地储备期，2014 年 5 月、2015 年 5、6 月相继取得天津市市区及苏州
高新区地块。
截至 2015 年 3 月末，公司土地储备主要分布在天津市城区及环城
四区建筑面积合计为 69.96 万平方米、外埠 3.37 万平方米。公司项目
开发仍存在单一区域过于集中的问题，但另一方面公司立足于本地，
对地块和项目的熟悉程度较高，以各区人口居住的密集区域为主要目
标，用地类型主推商品房和中小学、幼儿园综合开发项目，自身形成
了以住宅为主的生活圈，提升了项目开发潜质，加之可以与控股股东
天房集团的土地整理业务形成较好的互补。整体上看，公司项目的经
营风险较小。
3
其他业务包括建筑材料销售、物业出租及管理等。
9
跟踪评级报告
表3 公司获取的土地储备情况
计划总投资 应占权益 获取
项目名称 项目类型 建筑面积 地址
（亿元） （%） 时间
商品房和中小
栖塘佳苑 5.02 万平方米 9.67 100.00 2013.05 天津市河西区
学幼儿园用地
美塘佳苑 商品房 8.86 万平方米 16.68 100.00 2013.05 天津市河西区
总建筑面积约为 44.70
万平方米，其中住宅
津北辰北（挂）
商品房和中小 36.66 万平方米（含配套
2014-049 号地块 64.05 100.00 2014.05 天津市北辰区
学幼儿园用地 用房）、商业金融 5.97
项目
万平方米、中学和幼儿
园约 2 万平方米
总建筑面积 11.38 万
平方米，其中居住用
天泰路地块津北
商品房和中小 地建筑面积 11.10 万
天(挂)2015-050 - 100.00 2015.05 天津市河北区
学幼儿园用地 平方米；中小学、幼
号
儿园用地建筑面 0.28
万平方米
苏地 2015-G-22 用地面积 3.37 万平方
城镇住宅用地 - 100.00 2015.06 苏州市高新区
号地块 米
资料来源：根据公司提供资料整理
2014 年，公司正式启动了扩大土地储备、实现异地经营的战略规
划，首次取得苏州高新区地块作为外埠开发的尝试，有利于扩大房地
产开发经营规模和拓展市场容量。
综合来看，2014 年以来公司进入新一轮土地储备期，尽管所获地
块仍集中于天津市，但是公司对本地信息掌握较全面，有利于项目管
控，同时公司正式启动外埠项目，有利于扩大经营规模和市场容量。
公司仍是天津市主要的房地产开发企业之一，具备较强的项目获
取能力；2014 年以来，公司中高端项目销售较好，销售金额同比增长，
且预售款回款额度仍然较大，资金运营效率较高；但由于开发项目主
要在天津市本地且业态形式较为单一，业务风险的分散能力仍然较弱
公司是天津市主要的房地产开发企业之一，与地方各级政府主管
部门及各业务相关单位客户建立并保持了长期良好的合作关系，具备
较强的项目获取能力。公司以住宅建设为主要业务，且所有项目均集
中在天津本地，少量中高端住宅易受到国家和地方政策调控的影响。
公司已有项目主要分布于天津市各市区人口密集区域，项目类型以商
品房和中小学、幼儿园用地综合开发为主，主要面对具有刚性需求的
购房者，同时公司项目解决了购房者子女入托和入学的重要生活需求，
因此在天津市销售情况良好。此外，公司开发项目主要采用预售方式，
10
跟踪评级报告
因此可以无息占用预售款资金，资金周转效率较高。
2014 年以来，由于国家房地产调控政策变化，即鼓励自住改善性
住房的销售，公司中高端项目销售情况良好。2014 年，公司全年施工
面积虽然同比继续上升，同期商品房销售面积和金额均有所增长，商
品房销售面积同比上升 1.30%，全年销售金额同比增长 7.75%，销售金
额增幅高于销售面积增幅，原因是公司当期销售中高端住宅项目较多。
同期，由于中高端项目的地价亦较高，单位销售面积的开发成本升至
11,030.18 元/平方米，同比上升 67.88%，但同期平均销售价格同比上
涨 10.39%，由于平均成本增幅远高于平均销售价格增幅，因此当期房
地产开发业务毛利率同比下降 7.32 个百分点。
表4 2012～2014 年及 2015 年 1～3 月公司房地产项目情况
项目 2015 年 1～3 月 2014 年 2013 年 2012 年
平均销售价格（元/平方米） 14,307.69 12,202.16 11,053.54 7,789.41
平均成本（元/平方米） 12,710.00 11,030.18 6,570.21 5,505.94
商品房销售金额（亿元） 3.72 30.44 28.25 14.75
商品房销售面积（万平方米） 2.60 24.95 24.63 15.32
全年施工面积（万平方米） - 272.52 250.70 283.16
数据来源：根据公司提供资料整理
截至 2015 年 3 月末，公司房地产主要在建项目建筑面积合计约为
180.69 万平方米（见附件 1）。从项目区域分布来看，公司房地产开发
项目均在天津市，具有一定的区域集中风险。从产品业态来看，公司
住宅类项目包括经济适用房、限价房和商品房。截至 2015 年 3 月末，
多个限价房项目已销售完毕，新景园限价房项目有少量销售。新科园、
新盈庄园、新景园等多个商品房项目处于销售状态，公司销售持续性
较好。
在稳步发展住宅类项目的基础上，公司积极向商业金融体项目延
伸，主要项目为美域新城和天津湾项目。美域新城项目由公司控股子
公司天津市天蓟房地产开发有限责任公司承担。截至 2015 年 3 月末，
美域新城项目正在进行主体施工，部分住宅类项目已开始销售。天津
湾项目是天津市海河六大经济节点之一，集五星级酒店、甲级写字楼、
城市公园、购物中心、休闲娱乐、亲水公寓六种业态模式于一体，形
成都市滨水休闲商务区，项目规划分为 A、B、C、D、E 五大地块。该
项目是公司与北京首都开发股份有限公司共同设立的天津海景实业有
限公司负责开发建设。截至 2015 年 3 月末，A 区 A2 写字楼已竣工开盘
销售、B 区亲水住宅基本售罄、C 区部分住宅已开盘销售。
公司治理与管理
截至 2015 年 3 月末，公司注册资本为 110,570 万元，天房集团持
有公司 25.11%股份，仍为公司第一大股东，实际控制人仍为天津市国
11
跟踪评级报告
资委。公司实行董事会领导下的总经理负责制，根据自身业务情况设
有完整的职能部门，各部门独立运行、相互制衡、职责明确、权责明
晰。此外，公司根据国家财政部、证监会、审计署、银监会和保监会
的规定建设有完善的内部控制制度。总体来看，公司治理结构完善，
董事会、监事会和高级管理层日常运作规范，与控股股东及其下属公
司之间的关联交易符合相关法律法规的规定。
公司将重点打造“天房品牌”，实现土地开发和房地产开发的联动，
拓宽土地储备渠道，完善土地开发模式。2014 年以来，公司扩大融资
渠道，增加了资产证券化和股权质押等创新融资模式；在经营创新方
面，公司将继续尝试物业商业模式的创新，大力推进集约化管理。公
司通过建立《异地开发项目管理办法》等一系列制度，初步完成了异
地开发管理体系的建立，为外埠开发打好了基础。
公司仍是天津市主要的房地产开发企业之一，与地方各级政府主
管部门及各业务相关单位客户建立并保持了长期良好的合作关系，具
备较强的项目获取能力。经过房地产开发业务的多年发展，公司立足
于本地发展，在土地资源储备和项目开发方面的能力较强，通过掌握
本地需求和地块特点，有序开发多个限价房和普通商品房项目，符合
国家房地产政策的调控方向，销售状况良好。2014 年以来，国家房地
产政策变化，公司在天津本地开发的中高端住宅项目销售较快，收入
和毛利率上升幅度较大，同时公司启动外埠经营计划，首次获取苏州
高新区地块，初步实现了提升市场容量的战略规划。整体来看，公司
经营状况依然良好，在售项目顺利进行，待开发项目稳步推进。因此，
公司仍具有较强的抗风险能力。
财务分析
公司提供了 2014 年及 2015 年 1～3 月的财务报表。中喜会计师事
务所（特殊普通合伙）对公司 2014 年财务报表进行了审计，并出具了
标准无保留意见的审计报告。公司 2015 年 1～3 月的财务报表未经审
计。2014 年，公司采用财政部 2014 年颁布或修订的企业会计准则编制
2014 年度财务报表，其中采用《企业会计准则第 2 号——长期股权投
资》和《企业会计准则第 30 号——财务报表列表》对资产负债表 2013
年期末相关科目进行追溯调整。本报告 2013 年末资产负债表数据采用
2014 年审计报告中 2014 年初的重列数据。
资产质量
2014 年以来，由于公司土地储备增加资产规模显著增长；流动资
产占比仍然保持在 90%以上，应收账款周转效率远高于行业优秀水平
2014 年以来，由于公司增加土地储备，总资产规模持续增加，2015
年 3 月末流动资产占总资产比重超过 94%。
12
跟踪评级报告
亿元 %
200 100
150 12.08 11.83 80
10.88 10.54
60
100 186.90
165.51 175.72 40
50 111.10
20
0 0
2012年末 2013年末 2014年末 2015年3月末
非流动资产合计 流动资产合计 流动资产占比
图1 2012～2014 年末及 2015 年 3 月末公司资产构成情况
公司流动资产主要由存货和货币资金等构成，其中 2014 年末存货
占流动资产比重为 93.56%。2014 年末，公司存货仍由开发成本和开发
产品构成，余额为 164.40 亿元，同比增长 27.92%，主要是公司在 2014
年拍得津北辰北（挂）2014-049 号地块项目，开发成本增加 29.93 亿
元所致；货币资金为 7.76 亿元，同比减少 75.45%，主要是归还银行借
款所致，受限货币资金为 1.14 亿元，为公司全资子公司天津市凯泰建
材经营有限公司银行承兑汇票的保证金和天津市凯泰建材经营有限公
司质押存款。2015 年 3 月末，公司存货为 168.29 亿元，较 2014 年末
增长 2.36%；货币资金为 14.57 亿元，较 2014 年末增长 87.84%，主要
是部分银行借款到账和销售资金回笼所致。
公司非流动资产主要由投资性房地产和固定资产构成，其中 2014
年末投资性房地产和固定资产占非流动资产比重分别为 78.61%和
10.76%。2014 年末，公司投资性房地产主要为公司用于出租的商铺和
车库，余额为 9.50 亿元，同比增长 22.44%，主要是部分项目车库资产
增加所致；固定资产为 1.30 亿元，同比减少 6.82%；长期股权投资为
0.42 亿元，同比减少 6.52%。2015 年 3 月末，公司非流动资产合计为
11.83 亿元，较 2014 年末减少 2.07%，变化幅度较小。
2014 年及 2015 年 1～3 月，公司的应收账款周转天数分别为 0.44
4
天和 0.87 天，远优于同期行业优秀水平 ，主要是公司基本采用预售方
式销售，应收账款数额极小；存货周转天数分别为 2,481 天和 7,302
天，由于公司进行新一轮的土地储备，开发成本增加使得存货周转效
率大幅下降。综合来看，公司总资产规模增长较快，存货占流动资产
比重较大，存货周转效率主要受开发进度影响。
4
根据 Wind 资讯：2014 年房地产开发行业大型企业应收账款周转天数行业优秀值为 10.98 天。
13
跟踪评级报告
资本结构
由于公司开始进入新项目投入期，资金需求使得负债规模有所波
动；有息债务规模增加较快，资产负债率有所上升，存在一定的流动
性压力
2014 年以来，由于公司扩大土地储备和进行项目投资，外部融资
增加使得负债规模继续增长，由于长期债务增加，总负债中流动负债
占比逐年下降，2015 年 3 月末已下降至 48.80%。
亿元 %
150 59.09 59.09 71.12 100
39.20
75
100
50
50
81.00 69.29 67.80 25
69.29
0 0
2012年末 2013年末 2014年末 2015年3月末
非流动负债合计 流动负债合计 流动负债占比
图2 2012～2014 年末及 2015 年 3 月末公司负债构成情况
公司流动负债主要由预收款项、一年内到期的非流动负债、短期
借款、应付账款和其他应付款等构成，其中预收款项占流动负债的比
重在 40%左右。2014 年末，公司预收款项为 28.09 亿元，同比减少
29.98%，主要是公司的预售项目达到结转收入条件确认收入所致；一
年内到期的非流动负债为 9.01 亿元，同比减少 46.16%，主要是当期部
分长期借款集中到期所致；短期借款为 9.01 亿元，同比减少 46.16%，
主要是归还部分借款所致，其中信用借款、保证借款和质押借款占借
款总额的比重分别为 58.38%、33.96%和 7.66%；应付账款主要为应付
施工单位工程款，余额为 7.12 亿元，同比增长 35.87%，主要是当期已
结算未付款增加所致；其他应付款为 5.93 亿元，同比增长 35.94%。2015
年 3 月末，公司流动负债为 67.80 亿元，较 2014 年末减少 2.16%，各
主要流动负债科目均变化较小。
应付账款
10.27%
短期借款 预收款项
13.00% 40.53%
其他
4.02%
一年内到期的
非流动负债 其他应付款
23.62% 8.56%
图3 2014 年末公司流动负债构成情况
14
跟踪评级报告
公司非流动负债主要由长期借款和应付债券构成，其中 2014 年末
长期借款和应付债券占非流动负债的比重分别为 79.54%和 20.20%，其
余科目占非流动负债比重较小。2014 年末，公司长期借款为 46.91 亿
元，同比增长 28.62%，主要是由于资金需求增加贷款所致，其中保证
借款、抵押借款、保证及抵押借款、保证及质押借款占长期借款的比
重分别为 3.26%、20.12%、14.71%和 61.91%；应付债券为 11.91 亿元，
主要为公司 2014 年 4 月发行的 12 亿元 7 年期（5+2）公司债券和全资
子公司天津市凯泰建材经营有限公司 2012 年 12 月发行的 2.5 亿元 3
年期中小企业私募债券的本息。2015 年 3 月末，公司非流动负债合计
为 71.12 亿元，较 2014 年末增长 20.37%，主要是长期借款增加所致。
表5 2012～2014 年末及 2015 年 3 月末公司总有息债务情况（单位：亿元、%）
项目 2015 年 3 月末 2014 年末 2013 年末 2012 年末
短期有息债务 28.03 26.21 30.61 9.51
长期有息债务 70.80 58.83 38.95 25.39
总有息债务 98.84 85.04 69.56 34.91
总有息债务占总负债比重 71.15 66.24 57.86 48.41
2014 年末及 2015 年 3 月末，公司有息债务规模增长较快，主要是
公司进入新一轮的项目开发期，运营资金需求较大。2014 年末，有息
债务同比增长 22.26%，总有息债务占总负债的比重上升至 66.24%；2015
年 3 月末，公司继续扩大借款规模，总有息债务增至 98.84 亿元。
截至 2015 年 3 月末，公司 1 年以内到期的有息债务占总有息债务
的比重为 28.37%；1 年至 2 年之间的债务占比为 53.71%，公司短期还
款压力较为集中。
表6 截至 2015 年 3 月末公司有息债务期限结构（单位：亿元、%）
项目 ≤1 年 （1,2]年 （2,3]年 （3,4]年 ＞5 年 合计
金额 28.03 53.08 0.00 3.20 14.52 98.84
占比 28.37 53.71 0.00 3.24 14.69 100.00
2014 年末及 2015 年 3 月末，公司所有者权益分别为 59.42 亿元和
59.81 亿元，其中 2014 年末所有者权益增加 3.58 亿元，除因当期未分
配利润增加外，主要由于少数股东权益增加所致，主要原因一是 2014
年公司新设立控股子公司天津市华景房地产开发有限公司在 2015 年一
季度引入投资者；二是公司海景文苑项目的少数股东持股比例为 50%，
由于该项目实现利润较高，故少数股东权益相应增加。2015 年 3 月末，
所有者权益随未分配利润增长而增长。
2014 年末及 2015 年 3 月末，公司资产负债率分别为 68.36%和
69.90%，由于银行借款增加使得资产负债率有所上升，接近房地产开
5
发业大型企业的平均值 ；公司的流动比率分别为 2.54 倍和 2.76 倍；
5
根据 Wind 资讯：2014 年末，房地产开发业大型企业资产负债平均值为 70.00%。
15
跟踪评级报告
速动比率分别为 0.16 倍和 0.27 倍，公司速动比率仍然远低于行业平
6
均值 ，主要是存货数额始终较大，原因是公司开发房地产项目较为谨
慎，土地储备和项目开发时间相对于行业中其他大型企业周期较长。
截至 2015 年 3 月末，公司不存在对合并范围外企业的担保。
综上所述，由于公司开始进入新项目投入期，资金需求使得总负
债增长，总有息债务占总负债比重亦有所升高，且未来 1～2 年内的债
务较为集中。
盈利能力
2014 年以来，由于国家房地产调控政策变化，公司中高端住宅项
目销售速度较快，公司营业收入和毛利率均有所上升，但是净资产收
益率略低于行业平均水平，公司资产运营能力仍有待提高
2014 年，公司营业收入为 31.81 亿元，同比增长 81.83%，原因是
国家对于房地产行业的限购、限贷政策逐步退出，同时鼓励自住改善
型住房的供给，公司中高端住宅项目销售速度较快。由于中高端住宅
项目地价较高，当期毛利率水平有所下降。同期，由于收入规模同比
增加较多，尽管期间费用由 2013 年的 3.76 亿元上升为 2014 年的 4.17
亿元，但是当期期间费用占营业收入的比重由 2013 年的 21.51%下降至
2014 年的 13.10%。
亿元 %
50 50
40 32.13 31.81 40
30 30
17.49
20 20
10 4.51 4.31 10
2.44
0 0
2012年 2013年 2014年
营业收入 利润总额 毛利率 营业利润率
图4 2012～2014 年公司收入和盈利情况
2014 年，由于公司收入规模同比大幅增长，盈利水平同比亦较大。
公司营业利润为 4.31 亿元，同比增长 167.75%。但由于 2013 年公司收
到土地整理政府返还收益 0.81 亿元，而 2014 年未有该事项，故当期
营业外收支净额同比减少 99.88%，因此利润总额为 4.31 亿元与营业利
润较为接近；净利润为 3.08 亿元，同比增长 72.03%。从盈利指标来看，
总资产报酬率和净资产收益率分别为 3.15%和 5.17%，由于当期净利润
同比增加，与 2013 年相比盈利指标均有较明显上升，但是公司 2014
6
根据 Wind 资讯：2014 年末，房地产开发业全行业速动比率平均值为 0.74 倍。
16
跟踪评级报告
7
年净资产收益率略低于行业平均值 ，整体资产的获利能力和运营效率
与行业内大型企业仍有一定差距。
2015 年 1～3 月，公司实现营业收入 3.98 亿元，同比减少 14.59%；
营业利润为 0.62 亿元，同比减少 28.74%；营业外收入为 4.86 万元，
数额较小；利润总额为 0.63 亿元，同比降幅与当期营业利润降幅持平；
净利润为 0.39 亿元，同比减少 39.06%。预计未来 1～2 年，随着公司
在建项目逐步竣工和销售，可结转收入将有所增加。
现金流
2014 年以来，受存货和待支付工程款大幅增加影响，公司经营性
现金流持续表现为净流出，不能对债务和利息形成有效覆盖
2014 年，公司经营性现金流净流出额继续增加，主要是由于公司
2014 年新购入土地使得存货大幅增加以及 2014 年多个项目在建待支
付工程款亦增加所致；投资性净现金流数额极小，2014 年呈现微弱净
流入状态；筹资性净现金流因当期归还银行借款较多，同比降幅为
26.99 亿元。
亿元
40 34.50
20 7.95 7.51
0.01
0
-0.88 -0.38 -0.09
-20
-15.01
-40 -32.36
2012年 2013年 2014年
经营性净现金流 投资性净现金流 筹资性净现金流
图5 2012～2014 年公司现金流情况
2015 年 1～3 月，公司经营性净现金流为-4.47 亿元，同比净流出
额继续扩大，主要是公司房地产在建项目增加投入所致；投资性净现
金流仅为-4.00 万元；筹资性净现金流为 11.12 亿元，同比增加 10.28
亿元，主要是公司为 2015 年二季度土地储备筹措资金所致。
综合分析，2014 年以来公司土地储备增加和房地产在建项目待支
付工程款增加影响，公司经营性净现金流同比大幅减少，同时 2015 年
一季度由于公司资金需求增加，筹资性现金流的流入额较大。
偿债能力
公司仍是天津市主要的房地产开发企业之一，也是天津市唯一一
家国有上市房地产企业，在天津本地获取项目的能力较强。2014 年以
来，国家对房地产市场调控政策有所松动，公司房地产项目销售速度
7
根据 Wind 资讯：2014 年，全国房地产开发业总资产报酬率平均值与较低值分别为 3.00%和 0.40%；净资产收益
率平均值与较低值分别为 6.00%和 0.50%。
17
跟踪评级报告
加快，但是土地成本持续上涨，使得公司盈利水平承压。从资产构成
看，2015 年 3 月末，公司货币资金为 7.76 亿元，受限货币资金较少；
存货为 164.40 亿元，由于公司开发项目基本采用预售方式，存货跌价
风险较小。从债务规模看，公司资产负债率在 2015 年 3 月末上升为
69.90%，由于总负债中约有 40%为预收账款，不属于刚性兑付的债务，
故总体上仍处于可控水平，但由于土地储备的资金需求量较大，有息
债务规模持续上升，截至 2015 年 3 月末有息债务占总负债比重上升至
71.15%。从现金流看，2014 年以来由于公司处于新一轮土地储备和建
设期，资金回笼与拿地存在时差，故经营性现金流净流出额继续扩大，
经营性净现金流为负值，不能对债务和利息形成有效覆盖。
表7 2012～2014 年及 2015 年 1～3 月公司部分偿债指标（单位：%、倍）
偿债指标 2015 年 1～3 月 2014 年 2013 年 2012 年
经营性净现金流/流动负债 -6.52 -43.07 -23.59 -1.54
经营性净现金流/总负债 -3.34 -26.04 -15.61 -1.20
经营性净现金流利息保障倍数 -1.97 -1.92 -2.69 -0.45
EBIT 利息保障倍数 0.41 0.35 0.63 2.50
EBITDA 利息保障倍数 - 0.38 0.73 2.76
综合来看，公司经营状况整体良好，天津市住房的刚性需求对公
司经营的持续性提供了有力的保障。截至 2015 年 3 月末，公司银行综
合授信额度为 96.19 亿元，已使用额度为 86.32 亿元，未使用额度 9.87
亿元，一定程度上保证了资金流的持续性。此外，公司作为上市公司
可通过股权融资补充资金需求，外部融资渠道的多元化对公司偿债能
力形成了有益补充，因此公司具有很强的偿债能力。
债务履约情况
根据公司提供的中国人民银行企业基本信用信息报告，截至 2015
年 3 月 17 日，公司本部共有 9 笔可疑类贷款，金额合计 6,300 万元。
根据公司提供的说明，9 笔可疑类贷款均为同一项目申请的贷款，经中
国农业银行天津和平支行同意在办理贷款展期手续过程中，按照贷新
还旧手续处理，需依据主合同债务关系，以同一抵押物办理撤销原抵
押登记，同时依据新贷款合同重估建设及销售回款周期，重新办理抵
押登记手续。由于天津市房屋管理局对抵押登记手续的行政许可批复
时间过长，导致原贷款到期与新贷款受理出现时间差，故而形成逾期
贷款。截至本报告出具日，公司在债券市场上发行的“09 天房债”已
到期兑付，公司子公司天津市凯泰建材经营有限公司发行的 12 津凯泰
中小企业私募债券和公司发行的 2013 年公司债券尚未到期，付息正常。
本次债券票面利率由公司与其联席主承销商按照国家有关规定共
同协商确定，在本次债券存续期内前 5 年固定不变；公司有权决定在
本次债券存续期的第 5 年末上调本次债券后 2 年的票面利率。公司将
18
跟踪评级报告
于本次债券第 5 个计息年度付息日前的第 30 个交易日，在中国证监会
指定的上市公司信息披露媒体上发布关于是否上调本次债券票面利率
以及上调幅度的公告。公司发出关于是否上调本次债券的票面利率及
上调幅度的公告后，投资者有权选择在本次债券的第 5 个计息年度付
息日将持有的本次债券全部或部分回售给公司。本次债券存续期内第 5
个计息年度付息日即为回售支付日，公司将按照交易所和登记机构相
关业务规则完成回售支付工作。公司第一次发出关于是否上调本次债
券票面利率及上调幅度的公告之日起 3 个交易日内，行使回售权的债
券持有人可通过指定的交易系统进行回售申报，债券持有人的回售申
报经确认后不能撤销，相应的公司债券份额将被冻结交易；回售申报
期不进行申报的，则视为放弃回售选择权，继续持有本次债券并接受
上述关于是否上调本次债券的票面利率及上调幅度的决定。若公司未
行使利率上调选择权，则本次债券后续期限票面利率仍维持原有票面
利率不变。
担保分析
2014 年，天房集团重组后，资本实力增强、业务规模扩大，综合
竞争实力进一步显现；由天房集团对“13 天房债”发行提供的全额无
条件不可撤销连带责任保证担保，具有很强的增信作用
天房集团由原天津市房地产开发经营集团有限公司和天津市房地
产信托集团有限公司于 2014 年 5 月进行资产重组而成。天房集团前身
是 1981 年成立的天津市建设开发公司，是天津市委、市政府批准组建
的，具有法人资格的国有独资企业，主要经营范围为国家授权资产投
资、控股，房地产开发、销售，物业经营及管理等。截至 2015 年 3 月
末，天房集团为天房发展的控股股东，天津市国资委为天房集团实际
控制人，也是天房发展的实际控制人。
天房集团重组完成后，其主营业务为国家授权资产投资和控股、
房地产开发和销售、土地整理、建筑设计和工程承包等其他业务，是
国家二级大型企业、房地产开发一级企业，具有房地产开发一级资质
和土地一级开发资质。作为天津市最大的房地产开发企业和天津市城
市建设的重要参与主体之一，其房地产开发业务涵盖住宅开发建设、
酒店及综合体开发建设，代建及施工业务涵盖市政工程建设等领域，
在相关各业务领域保持行业领先地位，连续多年被评为中国房地产开
发百强企业之一。截至 2014 年末，天房集团已开发天津湾、天房美域、
泰安道五大院、宝坻新城等 20 余个住宅开发建设项目、三亚市海棠湾
镇洲际酒店及团泊湖综合开发项目；公司土地整理开发面积约为 10.49
万平方米，可出让土地面积为 1.97 万平方米。
截至 2014 年末，天房集团资产总计 1,287.35 亿元，负债合计
1,067.03 亿元，资产负债率为 82.89%；2014 年，实现营业收入 239.55
亿元，利润总额 16.44 亿元，毛利率为 24.00%。天房集团重组后，资
19
跟踪评级报告
产规模显著增加，多个在开发项目导致存货占流动资产比重较高；非
流动资产以投资性房地产和固定资产为主，总体资产质量较好。2014
年以来，随着天房集团经营规模的扩大，资产负债率维持在较高水平，
有息债务规模为 775.72 亿元，占总负债比重为 72.70%，存在一定偿债
压力，但整体上看处于可控水平。
综合来看，天房集团重组完成后，资本实力增强、业务规模扩大，
在天津市房地产业的领先地位突出，综合竞争实力进一步显现。大公
对天房集团 2015 年度信用等级调整为 AA+，评级展望为稳定。由天房
集团为 “13 天房债”提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保具
有很强的增信作用。
结论
公司仍是天津市主要的房地产开发企业之一，是参与天津市城市
建设的重要主体之一，在长期的经营中与各相关业务单位保持着良好
的合作关系，具备较强的项目运营能力。由于我国对房地产行业属于
政策调控比较敏感的行业，预计未来行业整体运行存在一定的不确定
性。2014 年以来，公司在调控政策松动的利好因素下，收入和利润水
平均出现增长，同时由于公司项目主要面对刚性需求群体，天津市改
善性住房的需求对公司业务形成有力的支撑。此外，天房集团为“13
天房债”的发行提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保，具有
很强的增信作用。
综合分析，大公对公司“13 天房债”信用等级调整为 AA+，主体
信用等级维持 AA-，评级展望维持稳定。
20
跟踪评级报告
附件 1 截至2015 年3 月末天津市房地产发展（集团）股份有限公司主要在建项目
单位：亿元、万平方米
项目 规划建筑 2014 年 2014 年 2014 年
项目名称 项目进度
金额 面积 投资增量 销售面积 销售金额
16.25 （商品房 商品房正在销售；限
天房美域二期凌口项目 11.87 4.25 万平方米、限 1.64 1.09 1.51 价房项目已销售完
价房12万平方米） 毕
天欣锦园业主已入
天欣锦园、天欣颐园商品
住，正在销售中；天
房项目（东丽区华明新家 15.00 16.42 1.91 0.39 0.45
欣颐园正在进行景
园06#）
观施工
新科园商品房（双港新家 已基本竣工，正在销
12.90 14.27 0.58 1.72 2.01
园124#） 售中
新盈庄园（双港新家园
13.00 15.27 1.48 0.57 0.81 已竣工，正在销售中
125#）
新景园（双港新家园 部分竣工，已在销售
12.62 17.92 1.48 0.21 0.16
117#-121#） 中
栖塘佳苑(津西陈塘（挂）
9.67 - 1.12 - - 在建
2013-029 号)
美塘佳苑(津西陈塘（挂）
16.68 - 1.43 - - 在建
2013-030 号)
约 44.70（住宅
36.66 万平
津北辰北（挂）2014-049 方米、商业
64.05 34.15 - - 正在办理前期手续
号地块项目 金融 5.97 万平方
米、中学和幼儿园
约2 万平方米
土地整理区域达
3,300 亩，可出让 澜岸雅苑、美域澜苑
滨海新区核心区天津汉
面积1,711 亩（澜 住宅类项目均处于
沽河西旧城综合开发建 33.50 1.22 0.14 0.13
岸雅苑 8.98 万平 装修阶段，已开始销
设项目
方米、美域澜苑 售
2.30 万平方米）
已签署完毕土地置
融邦大厦 4.43 5.21 - - -
换的补充出让合同
39.37（商业金融
体 10.21 万平方 正在进行主体施工，
美域新城 16.86 2.19 1.74 1.33
米、居住用 29.16 部分住宅在销售中
万平方米）
C地块海景文苑正在
销售中，结构施工已
天津湾项目 79.29 - 3.39 3.22 7.26
基本完成，部分已封
顶
资料来源：根据公司提供资料整理
21
跟踪评级报告
附件 2 截至2015 年3 月末天津市房地产发展（集团）股份有限公司股权结构图
天津市国有资产监督管理委员会
100.00%
天津市房地产开发经营集团有限公司 公众持股
25.11% 74.89%
天津市房地产发展（集团）股份有限公司
75.00% 90.00% 50.00% 90.00% 100.00% 100.00% 100.00%
天 天 天 天 天 天
津 津 天 津 津 津 津 其
吉 市 津 市 市 市 市 他
利 华 海 华 凯 天 华 子
大 驰 景 升 泰 房 亨 公
厦 租 实 物 建 海 房 司
有 赁 业 业 材 滨 地
限 有 有 管 建 产
公 限 限 理 经 设 开
司 公 公 有 营 发 发
司 司 限 限 展 有
公 公 有 限
司 司 限
公
公 司
司
22
跟踪评级报告
附件 3 截至2015 年3 月末天津市房地产发展（集团）股份有限公司组织结构图
审核委员会 股东大会
薪酬委员会
提名委员会 董事会 监事会
董事会秘书办公室
总经理
拓 研 工 客 经 总 人 产 监 党 综 成 财 证
展 发 程 户 营 经 力 品 察 群 合 本 产 务 券
投 部 技 服 管 理 资 研 审 工 管 管 品 部 部
资 术 务 理 办 源 究 质
计 作 理 理 量
部 部 部 部 公 部 部 部 部 部 部 管
室 理
部
23
跟踪评级报告
附件 4 天津市房地产发展（集团）股份有限公司主要财务指标
单位：万元
2015 年 3 月
年 份 2014 年 2013 年 2012 年
（未经审计）
资产类
货币资金 145,690 77,562 315,965 129,631
存货 1,682,893 1,644,015 1,285,172 969,858
流动资产合计 1,868,971 1,757,201 1,655,069 1,111,004
投资性房地产 93,350 94,972 77,563 81,177
长期股权投资 3,610 4,168 4,458 8,265
固定资产 12,763 13,006 13,957 14,650
非流动资产合计 118,322 120,820 105,379 108,831
总资产 1,987,293 1,878,021 1,760,448 1,219,835
占资产总额比（%）
货币资金 7.33 4.13 17.95 10.63
存货 84.68 87.54 73.00 79.51
流动资产合计 94.05 93.57 94.01 91.08
投资性房地产 4.70 5.06 4.41 6.65
固定资产 0.64 0.69 0.79 1.20
非流动资产合计 5.95 6.43 5.99 8.92
负债类
短期借款 104,055 90,055 167,253 55,821
应付账款 54,006 71,176 52,386 65,006
预收款项 282,261 280,862 401,109 274,346
其他应付款 41,741 59,292 43,618 41,308
一年内到期的非流动负债 164,315 163,665 136,100 34,300
流动负债合计 677,961 692,922 810,049 462,297
长期借款 588,831 469,143 364,757 229,310
应付债券 119,178 119,138 24,740 24,625
非流动负债合计 711,246 590,869 392,016 258,684
负债合计 1,389,207 1,283,791 1,202,065 720,980
占负债总额比（%）
短期借款 7.49 7.01 13.91 7.74
应付账款 3.89 5.54 4.36 9.02
预收账款 20.32 21.88 33.37 38.05
其他应付款 3.00 4.62 3.63 5.73
一年内到期的非流动负债 11.83 12.75 11.32 4.76
流动负债合计 48.80 53.97 67.39 64.12
长期借款 42.39 36.54 30.34 31.81
应付债券 8.58 9.28 2.06 3.42
非流动负债合计 51.20 46.03 32.61 35.88
24
跟踪评级报告
附件 4 天津市房地产发展（集团）股份有限公司主要财务指标（续表1）
单位：万元
2015 年 3 月
年 份 2014 年 2013 年 2012 年
（未经审计）
权益类
实收资本（股本） 110,570 110,570 110,570 110,570
资本公积 220,524 220,524 220,524 220,524
盈余公积 29,553 29,553 28,884 28,293
未分配利润 101,811 98,226 86,512 81,032
归属于母公司所有者权益 462,458 458,873 446,490 440,420
少数股东权益 135,628 135,357 111,893 58,435
所有者权益合计 598,086 594,230 558,383 498,855
损益类
营业收入 39,828 318,104 174,944 321,314
营业成本 20,503 212,499 108,586 230,403
营业税金及附加 2,287 21,063 12,610 20,073
销售费用 2,496 12,636 12,154 9,458
管理费用 4,766 15,107 16,226 14,916
财务费用 2,960 13,922 9,244 2,939
营业利润 6,224 43,137 16,111 42,864
营业外收支净额 3 10 8,257 2,208
利润总额 6,227 43,147 24,368 45,071
净利润 3,856 30,751 17,875 33,719
归属于母公司的净利润 3,585 16,836 14,370 26,022
占营业收入比（%）
营业成本 51.48 66.80 62.07 71.71
营业税金及附加 5.74 6.62 7.21 6.25
销售费用 6.27 3.97 6.95 2.94
管理费用 11.97 4.75 9.28 4.64
财务费用 7.43 4.38 5.28 0.91
营业利润 15.63 13.56 9.21 13.34
营业外收支净额 0.01 0.00 4.72 0.69
利润总额 15.63 13.56 13.93 14.03
净利润 9.68 9.67 10.22 10.49
归属于母公司的净利润 9.00 5.29 8.21 8.10
现金流类
经营活动产生的现金流量净额 -44,680 -323,637 -150,082 -8,807
投资活动产生的现金流量净额 -4 58 -923 -3,807
筹资活动产生的现金流量净额 111,223 75,135 345,021 79,499
25
跟踪评级报告
附件 4 天津市房地产发展（集团）股份有限公司主要财务指标（续表2）
单位：万元
2015 年 3 月
年 份 2014 年 2013 年 2012 年
（未经审计）
财务指标
EBIT 9,358 59,210 35,374 48,537
8
EBITDA - 64,097 40,770 53,592
总有息债务 988,357 850,379 695,566 349,056
毛利率（%） 48.52 33.20 37.93 28.29
营业利润率（%） 15.63 13.56 9.21 13.34
总资产报酬率（%） 0.47 3.15 2.01 3.98
净资产收益率（%） 0.64 5.17 3.20 6.76
资产负债率（%） 69.90 68.36 68.28 59.10
债务资本比率（%） 62.30 58.87 55.47 41.17
长期资产适合率（%） 1,106.59 980.88 901.89 696.07
流动比率（倍） 2.76 2.54 2.04 2.40
速动比率（倍） 0.27 0.16 0.46 0.31
保守速动比率（倍） 0.21 0.11 0.39 0.28
存货周转天数（天） 7,301.76 2,481.21 3,738.11 1,574.16
应收账款周转天数（天） 0.87 0.44 0.79 1.09
经营性净现金流/流动负债（%） -6.52 -43.07 -23.59 -1.54
经营性净现金流/总负债（%） -3.34 -26.04 -15.61 -1.20
经营性净现金流利息保障倍数（倍） -1.97 -1.92 -2.69 -0.45
EBIT 利息保障倍数（倍） 0.41 0.35 0.63 2.50
EBITDA 利息保障倍数（倍） - 0.38 0.73 2.76
现金比率（%） 21.49 11.19 39.01 28.04
现金回笼率（%） 99.74 52.86 168.16 47.89
担保比率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00
8
公司未提供 2015 年 1～3 月现金流补充资料。
26
跟踪评级报告
附件 5 天津房地产集团有限公司主要财务指标
单位：万元
年 份 2014 年 2013 年 2012 年
资产类
货币资金 1,987,293 2,459,625 1,218,557
应收票据 10,848 32,883 4,142
应收账款 328,728 190,453 151,168
其他应收款 323,019 947,776 342,543
预付款项 801,528 566,315 389,438
存货 6,563,883 3,886,269 2,531,395
流动资产合计 10,038,535 8,126,519 4,637,489
长期股权投资 43,276 73,299 330,711
投资性房地产 692,386 383,770 378,035
固定资产 630,887 648,207 57,194
无形资产 187,962 185,278 48,750
商誉 85,401 85,429 31,462
非流动资产合计 2,835,003 2,225,041 1,097,499
资产总计 12,873,538 10,351,560 5,734,988
占资产总额比（%）
货币资金 15.44 23.76 21.25
其他应收款 2.51 9.16 5.97
预付款项 6.23 5.47 6.79
存货 50.99 37.54 44.14
流动资产合计 77.98 78.51 80.86
长期股权投资 0.34 0.71 5.77
投资性房地产 5.38 3.71 6.59
固定资产 4.90 6.26 1.00
非流动资产合计 22.02 21.49 19.14
负债类
短期借款 1,529,989 1,297,161 518,120
应付票据 80,440 328,237 348,575
应付账款 515,541 557,300 243,807
预收款项 170,125 549,216 305,290
其他应付款 1,537,761 1,429,193 709,897
应交税费 87,243 40,181 26,893
一年内到期的非流动负债 1,314,020 809,500 544,761
流动负债合计 5,278,999 5,024,260 2,708,591
长期借款 4,451,738 2,568,719 1,380,509
27
跟踪评级报告
附件 5 天津房地产集团有限公司主要财务指标（续表 1）
单位：万元
年 份 2014 年 2013 年 2012 年
负债类
应付债券 381,020 125,592 34,607
长期应付款 480,769 891,824 333,477
递延所得税负债 66 0 63,653
非流动负债合计 5,391,311 3,653,571 1,816,650
负债合计 10,670,310 8,677,831 4,525,241
占负债总额比（%）
短期借款 14.34 14.95 11.45
应付票据 0.75 3.78 7.70
应付账款 4.83 6.42 5.39
预收账款 1.59 6.33 6.75
其他应付款 14.41 16.47 15.69
一年内到期的非流动负债 12.31 9.33 12.04
流动负债合计 49.47 57.90 59.86
长期借款 41.72 29.60 30.51
应付债券 3.57 1.45 0.76
长期应付款 4.51 10.28 7.37
非流动负债合计 50.53 42.10 40.14
权益类
实收资本 200,000 54,008 54,008
资本公积 70,100 147,494 53,007
盈余公积 0 0 0
未分配利润 -23,545 66,517 89,955
归属于母公司所有者权益合计 494,706 295,166 196,970
少数股东权益 1,708,522 1,378,563 1,012,777
所有者权益合计 2,203,228 1,673,729 1,209,747
损益类
营业收入 2,395,461 1,572,157 1,068,455
营业成本 1,820,521 1,347,721 861,256
营业税金及附加 115,122 52,572 50,057
销售费用 44,216 21,737 13,441
管理费用 127,331 73,336 47,832
财务费用 140,967 82,617 27,360
公允价值变动收益 977 928 18,257
投资收益 -2,380 -3,625 3,849
28
跟踪评级报告
附件 5 天津房地产集团有限公司主要财务指标（续表 2）
单位：万元
年 份 2014 年 2013 年 2012 年
损益类
营业利润 152,927 -3,337 93,843
营业外收支净额 11,456 33,630 11,070
利润总额 164,383 30,293 104,913
所得税费用 89,104 22,829 38,233
净利润 75,279 7,464 66,680
其中：归属于母公司所有者的净利润 -56,933 -20,946 20,753
少数股东损益 132,212 28,410 45,927
占营业收入比（%）
营业成本 76.00 85.72 80.61
营业税金及附加 4.81 3.34 4.69
销售费用 1.85 1.38 1.26
管理费用 5.32 4.66 4.48
财务费用 5.88 5.26 2.56
营业利润 6.38 -0.21 8.78
营业外收支净额 0.48 2.14 1.04
利润总额 6.86 1.93 9.82
净利润 3.14 0.47 6.24
其中：归属于母公司所有者的净利润 -2.38 -1.33 1.94
少数股东损益 5.52 1.81 4.30
现金流类
经营活动产生的现金流量净额 -2,034,939 -757,041 -291,264
投资活动产生的现金流量净额 308,262 -26,842 -173,327
筹资活动产生的现金流量净额 286,095 2,003,966 1,232,224
财务指标
EBIT 305,350 108,002 137,713
EBITDA 370,283 112,361 142,653
总有息债务 7,757,207 5,129,209 2,826,573
毛利率（%） 24.00 14.28 19.39
营业利润率（%） 6.38 -0.21 8.78
总资产报酬率（%） 2.37 1.04 2.40
净资产收益率（%） 3.42 0.45 5.51
资产负债率（%） 82.89 83.83 78.91
债务资本比率（%） 77.88 75.40 70.03
29
跟踪评级报告
附件 5 天津房地产集团有限公司主要财务指标（续表 3）
年份 2014 年 2013 年 2012 年
财务指标
长期资产适合率（%） 267.88 239.42 275.75
流动比率（倍） 1.90 1.62 1.71
速动比率（倍） 0.66 0.84 0.78
保守速动比率（倍） 0.38 0.50 0.45
存货周转天数（天） 1,033.24 857.14 1,026.25
应收账款周转天数（天） 39.01 39.11 42.08
经营性现金净流/流动负债（%） -39.50 -19.58 -10.71
经营性现金净流/总负债（%） -21.03 -11.47 -7.10
经营现金流利息保障倍数（倍） -4.19 -2.51 -1.74
EBIT 利息保障倍数（倍） 0.63 0.36 0.82
EBITDA 利息保障倍数（倍） 0.76 0.37 0.85
现金比率（%） 37.65 48.95 44.99
现金回笼率（%） 81.72 132.82 63.22
担保比率（%） 2.41 22.35 0.00
30
跟踪评级报告
附件 6 各项指标的计算公式
1. 毛利率（%）＝（1－营业成本/营业收入）× 100%
2. 营业利润率（%）＝ 营业利润/营业收入×100%
3. 总资产报酬率（%）＝ EBIT/年末资产总额×100%
4. 净资产收益率（%）＝ 净利润/年末净资产×100%
5. EBIT ＝ 利润总额＋计入财务费用的利息支出
6. EBITDA ＝ EBIT＋折旧＋摊销（无形资产摊销＋长期待摊费用摊销）
7. 资产负债率（%）＝ 负债总额/资产总额×100%
8. 长期资产适合率（%）＝（所有者权益＋非流动负债）/ 非流动资产×100%
9. 债务资本比率（%）＝ 总有息债务/资本化总额×100%
10. 总有息债务 ＝ 短期有息债务＋长期有息债务
11. 短期有息债务 ＝ 短期借款＋应付票据＋其他流动负债（应付短期债券）＋ 一年内到期
的非流动负债＋其他应付款（付息项）
12. 长期有息债务＝ 长期借款＋应付债券＋长期应付款（付息项）
13. 资本化总额 ＝ 总有息债务＋所有者权益
14. 流动比率 ＝ 流动资产/流动负债
15. 速动比率 ＝（流动资产-存货）/ 流动负债
16. 保守速动比率 ＝（货币资金＋应收票据＋交易性金融资产）/ 流动负债
17. 现金比率（%）＝（货币资金＋交易性金融资产）/ 流动负债×100%
9
18. 存货周转天数 ＝ 360 /（营业成本/年初末平均存货）
10
19. 应收账款周转天数 ＝ 360 /(营业收入/年初末平均应收账款）
20. 现金回笼率（%）＝ 销售商品及提供劳务收到的现金/营业收入×100%
21. EBIT 利息保障倍数（倍）＝ EBIT/利息支出 ＝ EBIT /（计入财务费用的利息支出＋资
本化利息）
9
一季度取 90 天。
10
一季度取 90 天。
31
跟踪评级报告
22. EBITDA 利息保障倍数（倍）＝ EBITDA/利息支出 ＝ EBITDA /（计入财务费用的利息支
出＋资本化利息）
23. 经营性净现金流利息保障倍数（倍）＝ 经营性现金流量净额/利息支出 ＝ 经营性现金
流量净额 /（计入财务费用的利息支出＋资本化利息）
24. 担保比率（%）＝ 担保余额/所有者权益×100%
25. 经营性净现金流/流动负债（%）＝ 经营性现金流量净额/[（期初流动负债＋期末流动负
债）/2]×100%
26. 经营性净现金流/总负债（%）＝ 经营性现金流量净额/[（期初负债总额＋期末负债总额）
/2]×100%
32
跟踪评级报告
附件 7 中长期债券及主体信用等级符号和定义
大公中长期债券及主体信用等级符号和定义相同。
AAA 级：偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 级 ：偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A级 ：偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 级：偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 级 ：偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B级 ：偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 级：偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 级 ：在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C级 ：不能偿还债务。
注：除 AAA 级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行
微调，表示略高或略低于本等级。
大公评级展望定义：
正面 ：存在有利因素，一般情况下，未来信用等级上调的可能性较大。
稳定 ：信用状况稳定，一般情况下，未来信用等级调整的可能性不大。
负面 ：存在不利因素，一般情况下，未来信用等级下调的可能性较大。
33