2015 年公司债券 2016 年跟踪
信用评级报告
产项目剩余可售面积 159.14 万平方米，主要在建房地产项目在建面积 215.60 万平
方米，储备土地 7 块，规划计容建筑面积 68.86 万平方米，未来业务持续性较好。
异地业务拓展有利于降低区域集中风险。公司房地产开发经营业务主要集中在天
津市，2015 年以来，公司先后在苏州购置 7 块土地，异地业务拓展有利于降低该
业务区域集中风险。
天房集团为本期债券提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保，有效提升了
本期债券的信用水平。2015 年天房集团营业收入大幅增长，盈利能力有所增强，
未来业务可持续较强，其为本期债券提供的连带责任保证，有效提升了本期债券
的信用水平。
关注：
公司房地产开发经营业务或面临一定政策风险。2015 年以来公司在苏州先后购置 7
块土地，其中苏地 2015-G-22 号已开发（心著华庭），剩余 6 块土地规划计容建筑
面积 42.78 万平方米，考虑到苏州市 2016 年 8 月已重启限贷政策，该区域房地产开
发业务或面临一定政策风险。
公司因未及时履行信息披露义务被天津证监局出具警示函。公司将天房美域中学和
幼儿园项目计提的建设成本 11,860.58 万元中超出公司需要承担部分的差额共计
8,360.58 万元计入营业外收入，但未及时披露相应信息，天津证监局对公司采取出
具警示函的行政监管措施。
公司房地产开发经营业务盈利能力有所下降。受部分结转项目开发周期较长导致财
务费用等成本叠加上升等因素影响，2015 年及 2016 年上半年公司房地产开发经营
业务毛利率同比分别下降 8.57 和 14.21 个百分点，盈利能力有所下降。
公司面临较大资金压力。截至 2016 年末公司主要在建房地产项目尚需投入 102.55
亿元，苏地 2016-WG-31 号地块和苏地 2016-WG-32 号地块还需支付土地购置款
60.89 亿元，未来公司面临较大资金压力。
公司未来偿债压力加大。2016 年 6 月末公司有息债务增加至 1,757,434.38 万元，占
当期负债总额的比重为 81.14%，剔除预收款项的资产负债率仍高达 77.35%，融资
弹性较低，长短期偿债能力指标表现均较弱，且 EBITDA 减少导致其对债务本息偿
还的保障能力减弱，公司未来偿债压力加大。
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主要财务指标：
项目 2016 年 6 月 2015 年 2014 年 2013 年
总资产（万元） 2,724,419.45 2,439,101.31 1,878,021.04 1,760,448.07
所有者权益合计（万元） 558,495.14 560,270.07 594,229.65 558,383.15
有息债务（万元） 1,757,434.38 1,589,375.26 850,379.28 695,565.81
资产负债率 79.50% 77.03% 68.36% 68.28%
剔除预收款项的资产负债率 77.35% 75.68% 62.79% 58.92%
流动比率 3.10 3.16 2.54 2.04
速动比率 0.71 0.48 0.16 0.46
营业收入（万元） 117,437.33 380,217.63 318,103.74 174,943.66
营业利润（万元） -6,840.77 21,668.25 43,136.65 16,110.59
营业外收入 13,053.92 8,404.39 68.96 8,277.07
利润总额（万元） 6,077.83 30,007.29 43,146.52 24,367.67
综合毛利率 34.10% 24.59% 33.20% 37.93%
总资产回报率 - 2.20% 3.25% 2.37%
EBITDA（万元） 30,885.79 53,117.16 64,097.49 29,763.79
EBITDA利息保障倍数 0.45 0.49 0.82 0.73
经营活动现金流净额（万元） 3,624.73 -360,552.84 -323,637.17 -150,082.39
资料来源：公司 2013-2015 年审计报告及未经审计的 2016 年 1-6 月财务报表，鹏元整理
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一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况
经中国证监会“证监许可【2015】1712号”核准，公司于2015年8月6日面向合格投资
者公开发行10亿元公司债券，发行利率为5.80%。
本期债券为5年期固定利率债券，附债券存续期第3年末公司上调票面利率选择权及合
格投资者回售选择权。本期债券的起息日为2015年8月6日，按年计息，每年付息一次，到
期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。2016年至2020年每年的8月6日为上一
个计息年度的付息日。截至2016年8月31日本期债券本金及利息兑付情况下表所示。
表 1 截至 2016 年 8 月 31 日本期债券本息兑付情况（单位：万元）
本息兑付日期 本金兑付/回售金额 利息支付 期末本金余额
2016年8月6日 - 5,800 100,000
资料来源：公司提供
截至2016年8月31日，本期债券募集资金已全部用于偿还金融机构借款和补充流动资
金。
二、发行主体概况
跟踪期内，公司名称、注册资本、控股股东及其持股比例、实际控制人均未发生变更，
主营业务也未发生变化。截至2016年6月末，天房集团持有公司25.11%的股权为公司控股
股东，天津市国有资产监督管理委员会持有天房集团100%股权，为公司实际控制人。
根据公司业务发展需要，2015年公司新设立4家子公司纳入合并报表范围，分别为天
房（苏州）投资发展有限公司、天房（苏州）置业有限公司、天津市华博房地产开发有限
公司和苏州津鑫共创置业有限公司；2016年上半年公司成立苏州华强房地产开发有限公司
纳入合并报表范围。
表 2 2015 年及 2016 年 1-6 月公司新纳入合并报表范围子公司情况（单位：万元）
子公司名称 注册资本 持股比例 主营业务 合并方式
天房（苏州）投资发展有限公司 4,000.00 100% 房地产开发 新设
天房（苏州）置业有限公司 4,000.00 100% 房地产开发 新设
天津市华博房地产开发有限公司 5,000.00 60% 房地产开发 新设
苏州津鑫共创置业有限公司 2,000.00 51% 房地产开发 新设
苏州华强房地产开发有限公司 4,000.00 100% 房地产开发 新设
资料来源：公司提供
截至2015年12月31日，公司资产总额为243.91亿元，所有者权益为56.03亿元，资产负
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债率为77.03%；2015年度，公司实现营业收入38.02亿元，利润总额3.00亿元，经营活动现
金净流出36.06亿元。
截至2016年6月30日，公司资产总额为272.44亿元，所有者权益为55.85亿元，资产负
债率为79.50%；2016年1-6月，公司实现营业收入11.74亿元，利润总额0.61亿元，经营活
动现金净流入0.36亿元。
三、运营环境
宽松政策带来我国房地产市场有所回暖，但受国民经济增速下滑、库存高企等因素影
响，我国房地产投资下滑
为缓解经济下行压力和减少地产不良贷款风险，2015年，我国中央银行多次下调存贷
款基准利率，同时还实施了扩大逆回购、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）
等多种货币政策工具组合，并改革存款准备金考核制度、扩大信贷资产质押再贷款试点范
围，使得市场流动性和可贷资金大幅增加。
表 3 2015 年以来我国主要房地产行业政策
时间 出台部门 政策 内容
个人转让两年
个人将购买2年以上（含2年）的普通住房对外销
2015年3月 财政部 以上住房免收
售的，免收营业税。
营业税
对拥有一套住房且相应购房贷款未结清的居民
二套房贷款首 家庭购买二套房，最低首付款比例调整为不低于
中央银行、住建部、
2015年3月 付比下降至四 40%；使用住房公积金贷款购买首套普通自住房，
银监会
成 最低首付20%；拥有一套住房并已结清贷款的家
庭，再次申请住房公积金购房，最低首付30%。
2015年7月 地方政府 取消套型限制 福建等超10个省市明确取消住房供应套型限制。
境外机构在境内设立的分支、代表机构和在境内
楼市限外令松
2015年8月 住建部等八部委 工作、学习的境外个人可以购买符合实际需要的
绑
自用、自住商品。
拥有1套住房并已结清相应贷款的居民家庭，再
减低公积金贷
2015年9月 住建委等三部委 次申请住房公积金购买住房，最低首付款比例由
款门槛
30%降低至20%。
在不实施限购措施的城市，对居民家庭首次购买
首次购房首付
2015年9月 中央银行、银监会 普通住房的商业性个人住房贷款，最低首付款比
比例下调
例调整为不低于25%。
下调住房转让 降低涉及住房和城乡建设等6个部门12项行政事
2015年9月 发改委、财政部
手续费 业性收费标准。
要求各地全面推行异地贷款业务，拓宽贷款资金
各地抓紧落实
筹资渠道，有条件的城市要积极推行住房公积金
2015年10月 住建部 公积金异地贷
个人住房贷款资产证券化业务，盘活住房公积金
款
资产。
2016年2月 中央银行、银监会 不“限购”城市， 在不实施“限购”措施的城市，居民家庭首次购买
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首付比例下调 普通住房的商业性个人住房贷款，原则上最低首
付比例为25%，各地可向下浮动5%。
对个人购买家庭唯一住房，面积为144平方米及
以上契税减按1.5%征收。除北京、上海、深圳广
财政部、国税总局、 契税、营业税优
2016年2月 州外，第二套住房面积90平方米及以下减按1%征
住建部 惠
收契税，90平米以上减按2%征收契税，营业税取
消了原来对住房面积在144平米及以下的要求。
资料来源：公开资料
受宽松的房地产行业政策和货币政策刺激，我国房地产行业有所回暖。2015年，我国
商品房销售面积128,495万平方米，同比增长6.5%；商品房销售额为87,281亿元，同比增长
14.4%。
图1 近年我国商品房销售面积、金额及其同比变化情况（单位：亿元、万平方米）
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
2015年我国房地产行业库存进一步扩大，截至2015年末，我国商品房待售面积71,853
万平方米，其中住宅待售面积45,248万平方米，与2014年同期相比分别增加15.60%和
11.20%。
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图2 近年我国商品房、住宅待售面积及增速情况（单位：万平方米、%）
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
受经济增速放缓、库存高企等因素影响，2015年我国房屋新开工面积和土地购置面积
同比大幅减少，房地产投资降温。2015年我国房屋新开工面积同比下降14.0%；全年土地
购置面积同比下降31.67%。
图3 近年我国房屋新开工面积、土地购置面积情况
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
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我国房地产市场分化严重，三、四线城市的中小房地产企业面临着商品房库存高企、
资金短缺和销售难度加大的压力，被市场淘汰的风险较大，未来还需关注政策变动对房地
产市场产生的不确定性影响
2015年以来，我国房产地产市场虽有所回暖，但不同城市房地产市场分化严重。一线
城市需求较旺，成交量增长较多，新建商品住宅及二手住宅价格涨幅较大；二线城市商品
房价格总体平稳，成交量有所增加；三、四线城市房价仍然下降，部分城市甚至出现“量
价齐跌”的趋势。由此可见，三、四线城市房地产市场形势不容乐观。
从价格来看，我国70个大城市新建住宅价格指数自2014年9月以来呈现负增长，但二
三线城市新建住宅价格指数当月同比下滑幅度持续高于一线城市，2015年6月以来，一线
城市新建住宅价格指数当月同比出现正增长，而二三线城市当月同比增速仍为负值，其中
三线城市住宅价格指数下降更为明显。2016年以来，二三线城市新建住宅价格指数当月同
比呈现正增长，但三、四线城市涨幅有限。
图4 近年我国70个大中城市新建住宅价格指数月度同比增速（单位：%）
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
目前，我国位于一、二线城市的大型房地产企业具有规模优势和资金优势，但受一、
二线城市出让的土地减少、单位面积土地出让价格大幅上升及行业内竞争愈发激烈的影
响，面临业务规模增速放缓、经营业绩下滑的风险。开发楼盘主要位于三、四线城市的中
小房地产企业，面临着库存房产高企、资金短缺和销售难度加大的压力，经营出现困难，
被市场淘汰的风险较大。
同时我们关注到，2016年以来为抑制房价的过快上涨，部分二线城市已重启限购限贷
政策，2016年8月11日，苏州市发布《关于进一步加强苏州市区房地产市场管理的实施意
见》，其中包括“非苏州户籍的居民在申请第2套住房的贷款时，需提供2年内累计1年纳
税或社保证明”。2016年8月31日厦门市国土资源与房产管理局发布住房限购政策，即对
于拥有2套及以上住房的本市户籍居民家庭、拥有1套及以上住房的非本市户籍居民家庭以
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及无法提供购房之日前2年内在本市逐月连续缴纳1年以上个人所得税或社会保险证明的
非本市户籍居民家庭，暂停在厦门市向其销售建筑面积144平方米及以下的普通商品住房，
此住房限购政策自2016年9月5日起执行。2016年8月31日，中国人民银行武汉分行联合河
北省银监局发布《关于加强住房信贷政策管理的通知》，2016年9月1日起调整武汉市差别
化住房信贷政策，对在武汉市拥有1套住房的居民家庭，再次申请个人住房贷款购买商品
房，首付最低比例为40%；拥有2套及以上并已结清相应购房贷款，或还有1套住房贷款未
结清的居民家庭，再次申请个人住房贷款购买商品住房，贷款最低首付比例为40%，拥有
2套及以上住房，且有2套住房贷款未结清的居民家庭，继续暂停发放贷款。未来需关注政
策变动对房地产市场产生的不确定性影响。
限购政策宽松推动天津市房地产市场回暖，未来政策支持、交通优势、产业协作发展
等因素将为天津市房地产市场提供良好的外部环境
伴随着全国范围限购和限贷政策的放开，2014年10月17日，天津市建委、国土房管局、
公积金管理中心等六部门联合下发文件，简称“津十六条”，明确在天津买房不再核查家
庭住房情况，也无需提交社保、个人所得税证明；对个人购买家庭唯一普通住房的，144
平方米及以下按照成交价格的1.5%征收契税，90平方米及以下按照成交价格的1%征收契
税。受宽松的房地产行业政策和货币政策刺激，2015年天津市商品房销售面积、销售额较
2014年均有所上升，其中销售面积为1,771.07万平方米，同比上升9.80%；销售额为1,790.01
亿元，同比上升20.38%；商品房销售均价为10,106.94元/平方米，同比上升9.64%。2016年
以来，天津一手房市场交易活跃，2016年上半年天津市商品住宅成交面积1,120.76万平方
米，同比增长109.81%；成交均价为12,236.17元/平方米，同比增长9.15%。
图5 2009-2015年天津商品房销售情况
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
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图6 2013年1月-2016年7月天津市商品房月度交易情况
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
伴随天津市经济的快速发展，滨海新区作为全国综合配套改革试验区，纳入国家总体
发展战略，京津冀协同发展将更加强调产业、资源在区域上的互相协调，由此导致京内产
业和人口向京外转移，将使北京周边城市承接人口和产业的外溢。在交通方面，2016年初
津保铁路投入运营，与京广、京沪、津秦和京津城际四条高铁无缝对接，天津成为全国高
铁枢纽；天津港10万吨级大沽沙航道完工，南疆中部散货堆场等加紧施工，内陆无水港达
到25个；天津机场航空物流园区启动建设，新增、恢复和加密航班航线102条，异地候机
厅达到20座；京津塘高速公路北部新区高架工程、京台高速天津段正式通车。在产业协作
方面，承接北京非首都功能，向河北延伸产业链条，签订生物医药、先进装备制造、新能
源汽车等重点合作项目，全年引进京冀项目857个。预计未来一段时间内，伴随着城市地
位的提升，天津对外来人口吸附力持续增强，将为天津市房地产市场发展提供良好的外部
环境。
四、经营与竞争
跟踪期内，公司主营业务未发生变化，收入仍主要来自房地产开发经营，建筑材料销
售、房屋出租以及物业管理等相关业务给公司收入提供一定补充。2015年以来随着限购政
策松绑，同时公司引进代理销售，推动业绩有所提升，2015年公司实现营业收入380,217.63
万元，同比增长19.53%，其中房地产开发经营收入366,996.38万元，同比增长20.58%；2016
年1-6月，公司实现营业收入117,437.33万元，同比增长46.27%，其中商品房开发经营收入
111,241.82万元，同比增长49.63%。毛利率方面，受房地产开发业务毛利率下降影响，2015
年以来公司综合毛利率同比均有所下降，主要系项目开发周期过长、财务费用等成本叠加
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上升以及利润率较低的经济适用房及商品房结算比例提高所致。
表 4 公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元）
2016 年 1-6 月 2015 年 2014 年
项目
金额 毛利率 金额 毛利率 金额 毛利率
房地产开发经营 111,241.82 34.75% 366,996.38 24.66% 304,367.17 33.23%
建筑材料 4,186.00 1.56% 4,696.33 1.53%
房屋出租 6,195.51 22.47% 5,915.67 23.90% 6,542.94 41.59%
物业管理及其他 3,119.58 47.90% 2,497.30 67.05%
合计 117,437.33 34.10% 380,217.63 24.59% 318,103.74 33.20%
资料来源：公司提供
公司房地产销量快速增长，在售、在建项目及土地储备丰富，未来业务持续性较好，
同时异地发展有利于降低区域集中风险，但公司在建项目及后续储备土地开发尚需投入规
模较大，同时需关注政策风险
随着限购政策松绑以及公司引进代理销售，2015年公司房地产销售有所好转，当年实
现合同销售面积12.69万平方米，同比增长26.27%；同时在需求拉动下，2015年公司房地
产销售均价为17,210.40元/平方米，同比增长16.24%；量价齐升推动公司实现合同销售金
额21.84亿元，同比增长46.77%。随着房地产市场好转，公司加快项目建设进度，2015年
公司实现房地产竣工面积70.20万平方米，同比增长79.22%，受此影响，一方面，公司施
工面积有所下降，另一方面公司结转房地产开发经营收入36.70亿元，同比增长20.57%。
受结算的天欣锦园、天欣颐园、新科园以及新盈庄园等项目开发周期过长、财务费用等成
本叠加上升以及毛利率较低的经济适用房结算比例提高影响，2015年公司房地产开发经营
业务毛利率下降8.57个百分点。2016年上半年，公司实现合同销售面积25.68万平方米，同
比增长318.92%；合同销售金额为45.98亿元，同比增长337.07%。2016年上半年公司结转
房地产开发经营收入11.12亿元，同比增长49.63%；毛利率较2015年同期下降14.21个百分
点，主要系结算项目中毛利率较低的商品房占比提高以及财务费用等成本增加所致。
表 5 公司房地产开发经营业务情况
项目 2016 年 1-6 月 2015 年 2014 年
施工面积（万平方米） 234.86 247.14 272.52
竣工面积（万平方米) - 70.20 39.17
合同销售面积（万平方米） 25.68 12.69 10.05
合同销售金额（亿元） 45.98 21.84 14.88
结算面积（万平方米） - 31.03 24.95
结算金额（亿元） 11.12 36.70 30.44
资料来源：公司提供
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具体来看，2015年公司销售收入主要来自天津湾、新盈庄园、新科园、天欣锦园、天
欣颐园、澜岸雅苑、美域澜苑等；2016年栖塘佳苑、盛庭花园等项目陆续开始预售，2016
年1-6月公司房地产销售以美塘佳苑、新盈庄园、盛庭花园、新科园、天津湾等项目为主。
截至2016年6月末，公司主要在售房地产项目计容建筑面积225.40万平方米，剩余可售面
积159.14万平方米。
表 6 截至 2016 年 6 月末公司主要在售房地产项目销售情况（单位：万平方米）
计容建 累计销 剩余可 2015 年销 2016 年 1-6 月
项目 类型
筑面积 售面积 售面积 售面积 销售面积
天 房 美域二期 商品房与
16.25 16.01 0.24 1.01 0.53
凌口项目 限价房
天欣锦园、天欣
商品房 16.42 6.71 9.71 1.10 2.09
颐园
新科园 商品房 14.27 7.79 6.48 1.14 3.16
新盈庄园 商品房 15.27 7.26 8.01 1.83 4.64
居住、商业
美域新城 39.37 4.94 34.43 0.83 0.94
金融
天津湾 CD 地 商品房、商
53.66 9.88 43.78 5.07 2.07
块 业
澜岸雅苑、美域
商品房 11.28 2.13 9.15 1.11 0.79
澜苑
栖塘佳苑 商品房 5.32 1.78 3.54 - 1.78
美塘佳苑 商品房 8.86 5.44 3.42 0.12 5.32
盛庭花园 商品房 44.70 4.32 40.38 - 4.32
合计 225.40 66.26 159.14 12.21 25.64
资料来源：公司提供
2016年以来公司对购置的土地津北天(挂)2015-050号和苏地2015-G-22号地块进行开
发，新增盛雅佳苑和心著华庭两个项目，同时继续推动美域新城、盛庭花园以及天津湾CD
地块等项目建设，大寺新家园公共租赁住房项目为委托开发项目，不对公司构成资金压力，
截至2016年6月末，公司主要在建项目尚需投入102.55亿元。此外，公司还建设了天津汉
沽河西旧城综合开发建设项目，对于该项目的建设内容主要包括土地一级开发和房地产项
目建设，该项目土地整理区域达3,300亩，可出让面积1,711亩；随着土地出让，当地政府
给予公司土地整理投资成本加成7%的补偿，公司将该部分收益计入政府补助。该项目预
计总投资33.5亿元，截至2016年6月末已投资29.51亿元，2016年上半年公司获得政府补助
13,000.00万元。
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表 7 截至 2016 年 6 月末公司主要在建房地产项目情况（单位：亿元、万平方米）
计划 规划计容建
项目名称 项目类型 已投资 在建面积
投资 筑建筑面积
居住
美域新城 16.86 7.87 39.37 8.13
商业金融
商业、居住以及
盛庭花园 64.05 35.65 44.70 39.80
配套综合体
融邦大厦(平诚大厦) 商业写字楼 4.43 0.44 5.21 -
天津湾 CD 地块 商品房、商业 65.54 21.19 53.66 44.79
盛雅佳苑 商品房 25.17 14.96 11.38 14.30
公共租赁住房
大寺新家园公共租赁住房项目 - - 120.00 98.02
（委托开发）
心著华庭 商品房 17.47 10.86 7.76 10.56
合计 193.52 90.97 282.08 215.60
资料来源：公司提供
2015年以来公司积极推动异地拓展战略目标，先后在苏州取得7块土地，其中苏地
2015-G-22号地块已经开发，即为心著华庭项目。同时公司在天津购置津北天(挂)2015-050
号（现开发为盛雅佳苑项目），此外，公司通过合作投资开发方式投资天津联津房地产开
发有限公司共同开发津红光（挂）2015-097号地块项目，公司所占权益比例为26%。截至
2016年6月末，公司储备土地7块，规划计容建筑面积68.86万平方米，其中苏地2016-WG-31
号地块和苏地2016-WG-32号地块尚有60.89亿元土地购置款尚未支付。同时我们关注到，
公司在苏州购置土地价格以及未来项目开发单位成本相对较高，考虑到苏州市已重启限购
政策，未来公司在苏州市房地产项目的盈利能力尚待观察。
表 8 截至 2016 年 6 月末公司土地储备情况（单位：元/平方米、万平方米、亿元）
规划计
楼面 成交 项目 计划 所占
项目 所在区域 容建筑
单价 总价 类型 投资 权益
面积
苏地 2015-WG-22 苏州市姑苏区东二
19,426 2.11 商品房 1.08 3.85 100%
号地块 路北、人民路东
苏地 2015-WG-23 苏州市姑苏区十梓
19,000 2.31 商品房 1.21 4.01 100%
号地块 街南、东小桥弄东
苏地 2015-WG-24 苏州市姑苏区留园
31,005 5.97 商品房 1.93 9.17 100%
号地块 路北、广济公园西
苏州市姑苏区苏站
苏地 2015-WG-25
西路北、苏站别苑 9,250 2.70 商品房 2.92 6.5 51%
号地块
东
苏州市相城区元和 尚未完
苏地 2016-WG-31
街道永方路东、沈 19,196 40.25 商品房 20.97 成发改 100%
号地块
思港路南 委备案
13
苏州市相城区元和 尚未完
苏地 2016-WG-32
街道永方路东、阳 18,450 27.07 商品房 14.67 成发改 100%
号地块
澄湖西路北 委备案
天津市红桥区咸阳
津红光（挂）
北路与光荣道交口 - 23.74 商品房 26.08 54 26%
2015-097 号地块
西北侧
资料来源：公司提供、天津市以及苏州市国土资源局网站，鹏元整理
整体而言，得益于天津市限购限贷政策松绑以及公司拓展销售渠道，2015年以来公司
房地产销售及结转规模均有所增长，公司在售、在建项目较多以及土地储备丰富，未来业
务可持续性较好，同时公司积极拓展异地房地产项目，有利于降低业务区域集中风险，但
我们关注到公司在建项目及后续储备土地开发尚需投资规模较大，苏州已重启限贷政策，
公司在苏州土地购置规模较大，未来需关注政策变动对公司业务产生的不确定性影响。
公司建筑材料销售、房屋出租和物业管理及其他业务给公司收入及利润带来有益补
充，但整体规模不大，且盈利能力有所下降
公司下属子公司天津市凯泰建材经营有限公司（以下简称“凯泰建材”）负责统一采
购建筑材料，并供应给各个房地产项目，同时部分建筑材料对外销售，主要销售商品包括
建筑材料、机械设备、家具、石材、电梯等。2015年建筑材料销售实现收入4,186.00万元，
规模较小，同时该业务属于商贸流通业务，毛利率较低。
公司房屋出租收入主要来源于吉利大厦、公司开发项目所建设公建、底商、车库以及
部分投资性房产租赁。吉利大厦系公司控股子公司天津吉利大厦有限公司持有经营，坐落
于天津市南京路和滨江道交口，总建筑面积6.1万平方米，可出租面积4.3万平方米。除吉
利大厦外，公司部分投资性房产已委托天津市天房物业管理有限公司经营管理，车库主要
由天津市德霖停车场有限公司管理，其余由裕成分公司管理的底商、公建等物业，2015
年公司实现房屋出租收入5,915.67万元，同比减少9.59%。
公司物业管理及其他收入主要来源于子公司天津市华升物业管理有限公司的物业收
入以及大寺新家园公共租赁住房的委托开发服务费收入，随着管理项目增加，公司物业管
理及其他业务收入有所增长，2015年实现收入3,119.58万元，同比增长24.92%，毛利率较
2014年下降19.15个百分点，主要系新接管项目前期成本投入较多所致。
整体而言，公司建筑材料销售、房屋出租和物业管理及其他业务给公司收入及利润带
来有益补充，但整体规模不大，且盈利能力有所下降。
公司因未及时履行信息披露义务被天津证监局出具警示函
2015年9月，天津市政府召开研究西青区天房美域中学和幼儿园项目建设工作会议，
确定天房美域中学和幼儿园项目的建设由天津市西青区政府负责完成，公司承担其中
3500万元建设费用。公司将原计提的建设成本11,860.58万元中超出公司需要承担部分的差
14
额共计8,360.58万元，于2015年12月31日计入当期营业外收入。公司对此事未及时履行信
息披露义务，违反了《上市公司信息披露管理办法》第二条、第三十条相关规定。根据《上
市公司信息披露管理办法》第五十九条规定，天津证监局对公司采取出具警示函的行政监
管措施。公司2016年8月17日收到天津证监局4份《行政监管措施决定书》，分别是《关于
对天津市房地产发展（集团）股份有限公司采取出具警示函措施的决定》（津证监措施字
[2016]22号）、《关于对熊光宇采取监管谈话措施的决定》（津证监措施字[2016]19号）、
《关于对毛铁采取监管谈话措施的决定》（津证监措施字[2016]20号）、《关于对杨新喆
采取监管谈话措施的决定》（津证监措施字[2016]21号），要求公司加强对《上市公司信
息披露管理办法》等相关法规的学习，督促有关人员勤勉尽职，杜绝类似事件再次发生，
并于2016 年8月31日前向天津证监局提交书面整改报告，同时要求董事长熊光宇、总经理
毛铁以及董事会秘书杨新喆于2016年8月24日到天津证监局接受监管谈话。
五、财务分析
财务分析基础说明
以下分析基于公司提供的经中喜会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保
留意见的2014-2015年审计报告及未经审计的2016年1-6月财务报表，报告均采用新会计准
则编制。2015年公司新设立4家子公司纳入合并报表范围，2016年上半年公司成立苏州华
强房地产开发有限公司纳入合并报表范围，截至2016年6月末公司纳入合并报表范围的子
公司共18家。
资产结构与质量
公司资产规模大幅增长，存货占比较大但部分资产已用于抵押，资产流动性受限
随着公司的经营发展及债务融资规模扩大，2015年末公司资产总额为2,439,101.31万
元，同比增长29.88%；其中流动资产2,276,143.74万元，占比93.32%。债务融资规模的扩
大推动公司资产总额增加至2016年6月末的2,724,419.45万元，其中流动资产2,565,133.62
万元，占比94.15%。
随着债务融资增加及房地产销售回款，2015年以来公司货币资金持续增加，2016年6
月末公司货币资金421,782.46万元，其中7,751.50万元作为承兑汇票保证金和质押存款使用
受到限制。公司预付款项主要为预付的土地保证金及工程款，2016年6月末大幅增加至
15
70,078.67万元，其中包括预付苏地2016-WG-31号和2016-WG-32号地块项目土地保证金
36,908万元和27,435万元。公司其他应收款主要系往来款、押金及保证金等，随着公司新
增北京首都开发股份有限公司往来借款30,000.00万元、通过委托贷款方式投资天津联津房
地产开发有限公司28,236.00万元，2016年6月末公司其他应收款增加至61,323.63万元。公
司存货主要为房地产开发项目及土地储备，受项目建设投入以及新增土地储备影响，2015
年末公司存货账面价值1,927,742.00万元，同比增长17.26%，其中开发成本1,388,321.00万
元为在建项目及土地储备，开发产品539,420.99万元为竣工项目；2016年6月末随着房地产
项目的建设推进，公司存货账面价值进一步增加至1,974,619.76万元，其中账面价值
954,481.39万元的存货已用于借款抵押。公司其他流动资产主要为预交营业税、土地增值
税及企业所得税，由于预交营业税抵扣当期税款，2015年末公司其他流动资产同比减少
9.83%至25,232.35万元；受预交营业税、土地增值税及企业所得税均有所增加影响，2016
年6月末公司其他流动资产增加至36,904.89万元。
公司投资性房地产主要为用于出租的吉利大厦、公建、商铺和车库等，随着天房美域
等项目车库转至投资性房地产，2015年末公司投资性房地产账面价值为138,867.73万元，
同比增长46.22%。公司固定资产为办公楼及办公设备等。
整体来看，公司资产规模大幅增长，存货占比较大，集中变现存在一定难度，且部分
资产已用于抵押，资产流动性受限。
表9 公司主要资产构成情况（单位：万元）
2016 年 6 月 2015 年 2014 年
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比
货币资金 421,782.46 15.48% 312,464.65 12.81% 77,562.00 4.13%
预付款项 70,078.67 2.57% 7,119.47 0.29% 4,264.77 0.23%
其他应收款 61,323.63 2.25% 3,208.92 0.13% 2,989.30 0.16%
存货 1,974,619.76 72.48% 1,927,742.00 79.03% 1,644,015.17 87.54%
其他流动资产 36,904.89 1.35% 25,232.35 1.03% 27,984.27 1.49%
流动资产合计 2,565,133.62 94.15% 2,276,143.74 93.32% 1,757,201.40 93.57%
投资性房地产 132,354.06 4.86% 138,867.73 5.69% 94,971.71 5.06%
固定资产 11,202.39 0.41% 11,564.37 0.47% 13,005.53 0.69%
非流动资产合计 159,285.83 5.85% 162,957.57 6.68% 120,819.64 6.43%
资产总计 2,724,419.45 100.00% 2,439,101.31 100.00% 1,878,021.04 100.00%
资料来源：公司 2015 年审计报告及未经审计的 2016 年 1-6 月财务报表，鹏元整理
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资产运营效率
公司房地产销售及结转速度加快，资产运营效率有所提高，但仍面临一定资金运营压
力
公司应收账款主要来自收入规模相对较小的建材销售款及商业租赁的租金等，因此对
营运资金占用不大，随着房地产市场好转引致公司房地产销售及结转规模增加，公司存货
周转效率有所提高。受房地产项目流转速度加快影响，公司应付账款周转天数也有所减少。
整体而言，公司净营业周期有所缩短，但仍较长，资金运营压力较大。得益于营业收入的
增加，公司总资产周转效率有所提高，但由于公司主要从事房地产开发业务，土地购置以
及房地产项目开发投入规模较大，导致对营运资金形成较大占用，因而流动资产及总资产
周转效率均不高，仍面临一定资金运营压力。
表 10 公司资产运营效率指标（单位：天）
项目 2015 年 2014 年
应收账款周转天数 0.36 0.44
存货周转天数 2,242.22 2,481.21
应付账款周转天数 94.45 104.67
净营业周期 2,148.13 2,376.98
流动资产周转天数 1,909.44 1,930.81
固定资产周转天数 11.63 15.26
总资产周转天数 2,043.78 2,058.84
资料来源：公司 2014-2015 年审计报告，鹏元整理
盈利能力
天津市房地产市场好转推动公司业绩有所提升，且未来业务持续性较好，但公司房地
产开发经营业务盈利能力有所下降，同时需关注政策变动给公司房地产项目流转及业绩产
生的不确定性影响
2015年，随着房地产项目销售及结转规模扩大，公司实现营业收入380,217.63万元，
同比增长19.53%；受结转项目开发周期较长导致财务费用等成本叠加上升以及毛利率较低
的经济适用房结算比例提高影响，公司营业成本较2014年提高34.93%，因而导致公司营业
利润和营业利润率同比下降49.77%和7.86个百分点；营业成本的较快增长也导致公司综合
毛利率同比下降8.61个百分点。2015年公司营业外收入主要来自天房美域项目中支出中学
和幼儿园配套建设设施费超出本应承担部分的差额，共计8,360.58万元。营业外收入虽一
定程度上提高了利润总额，但营业利润下降较多，因而2015年公司利润总额为30,007.29
17
万元，同比下降30.45%；利润总额的下降导致公司总资产回报率较2014年下降1.05个百分
点。
2016年上半年，天津市房地产市场景气度进一步回升，2016年1-6月公司实现营业收
入117,437.33万元，较2015年同期增长46.27%；但相对于2015年同期公司结算利润较低的
商品房比例增加，同时广告费投入增加导致销售费用提高、有息债务规模扩大导致利息支
出增加等对利润水平形成较大侵蚀，因而公司营业利润亏损6,840.77万元，营业利润率为
-5.83%。2016年上半年公司获得营业外收入13,053.92万元，其中13,000.00万元为天津市天
房海滨建设发展有限公司收到汉沽区政府土地整理返还收益，未来仍可获得一定返还收
益，但收益获取时间存在不确定性。
整体来看，随着天津市房地产市场的好转，2015年以来公司业绩有所提升，目前公司
土地储备相对丰富，在售、在建项目较多，未来业务持续性较好，但公司盈利能力受项目
周期较长、财务费用增加等因素影响有所下降，同时2015年以来公司债务融资规模大幅增
加，未来财务成本对利润侵蚀或进一步加大。此外，公司推动异地开发战略，先后在苏州
购置多处地块，但目前苏州市已重启限购政策，未来需关注政策变动对公司房地产项目流
转及业绩产生的不确定性影响。
表 11 公司主要盈利指标（单位：万元）
项目 2016 年 1-6 月 2015 年 2014 年
营业收入 117,437.33 380,217.63 318,103.74
营业利润 -6,840.77 21,668.25 43,136.65
营业利润率 -5.83% 5.70% 13.56%
营业外收入 13,053.92 8,404.39 68.96
利润总额 6,077.83 30,007.29 43,146.52
净利润 -1,553.80 18,226.04 30,750.72
综合毛利率 34.10% 24.59% 33.20%
期间费用率 33.16% 12.22% 13.10%
总资产回报率 - 2.20% 3.25%
资料来源：公司 2014-2015 年审计报告及未经审计的 2016 年 1-6 月财务报表，鹏元整理
现金流
公司经营性现金流较差，未来资金支出压力较大，较依赖外部融资
随着天津市房地产市场回暖，2015年公司房地产销售规模扩大，因而当年销售商品、
提供劳务收到的现金同比增长34.93%；房地产项目投资规模扩大以及土地购置支出导致购
买商品、接受劳务支付的现金也有所增加。随着业务规模扩大，公司与其他单位往来款收
18
支规模也大幅增加，2015年公司收到与支付其他与经营活动有关的现金同比分别增长
26.25%和54.18%。整体来看，受房地产开发支出及土地购置支出扩大影响，2015年公司经
营活动现金净流出360,552.84万元，经营性现金流仍较差。
投资活动方面，2015年公司投资活动现金流出规模较大，主要系公司回购子公司天津
市华兆房地产开发有限公司股权支出50,144.40万元，持股比例由61.54%增加至100%。2015
年公司通过借款及发行债券融资规模均大幅增加，当年筹资活动现金流入1,125,057.93万
元；筹资活动现金流出主要用于偿还债务本息，整体而言，2015年公司筹资活动现金净流
入648,970.76万元。
2016年上半年，公司房地产销售情况继续向好发展，销售商品提供劳务收到现金
245,076.40万元；购买商品、提供劳务支付的现金主要系房地产开发投入以及预付的土地
购置款项；剔除公司与其他单位往来收支款项影响，公司经营活动现金净流入3,624.73万
元。2016年上半年公司投资活动较小，筹资活动现金净流入109,742.11万元主要来自取得
借款收到的现金。
整体而言，公司经营性现金流仍较差，且未来房地产项目开发支出及土地购置仍需较
大规模资金投入，较依赖外部融资。
表 12 公司现金流情况（单位：万元）
项目 2016 年 1-6 月 2015 年 2014 年
销售商品、提供劳务收到的现金 245,076.40 226,875.93 168,140.93
收到其他与经营活动有关的现金 249,414.57 283,586.47 224,619.83
经营活动现金流入小计 494,490.97 510,462.40 392,779.59
购买商品、接受劳务支付的现金 153,084.42 514,434.83 484,096.35
支付其他与经营活动有关的现金 302,858.90 305,222.25 197,967.84
经营活动现金流出小计 490,866.24 871,015.24 716,416.76
经营活动产生的现金流量净额 3,624.73 -360,552.84 -323,637.17
投资活动产生的现金流量净额 -3,385.53 -50,530.27 57.79
筹资活动产生的现金流量净额 109,742.11 648,970.77 75,134.60
现金及现金等价物净增加额 109,981.31 237,887.66 -248,444.78
资料来源：公司 2015 年审计报告及未经审计的 2016 年 1-6 月财务报表，鹏元整理
资本结构与财务安全性
公司有息债务大幅增加，未来偿债压力加大
随着债务融资规模的扩大， 2015年末公司负债总额1,878,831.24万元，同比增长
46.35%，其中非流动负债1,157,634.19万元，占比61.61%。2016年上半年预收房款及债务
19
融资规模扩大进一步提高了公司负债规模，2016年6月末公司负债总额2,165,924.31万元，
较2015年末增长15.28%，其中非流动负债1,339,548.48万元，占比61.85%。受少数股东权
益减少影响，2015年末公司所有者权益为560,270.07万元，同比下降5.71%；2016年6月末
受净利润亏损影响较2015年末略有下降。受负债规模增长较快影响，2015年末公司产权比
率增长至335.34%，较2014年末提高119.30个百分点，2016年6月末较2015年末提高52.47
个百分点，所有者权益对负债的保障能力持续减弱。
表 13 公司资本结构情况（单位：万元）
项目 2016 年 1-6 月 2015 年 2014 年
负债总额 2,165,924.31 1,878,831.24 1,283,791.39
其中：流动负债 826,375.83 721,197.05 692,922.01
非流动负债 1,339,548.48 1,157,634.19 590,869.38
所有者权益 558,495.14 560,270.07 594,229.65
产权比率 387.81% 335.34% 216.04%
资料来源：公司 2015 年审计报告及未经审计的 2016 年 1-6 月财务报表，鹏元整理
随着短期借款到期偿还，2015年末公司短期借款余额减少至40,395.00万元，2016年上
半年新增保证金借款87,700.00万元，2016年6月末公司短期借款余额为128,095.00万元，其
中保证借款121,200.00万元，质押借款6,895.00万元。公司应付款项主要为应付已结算尚未
到期的工程款，随着该款项到期支付2016年6月末公司应付账款减少至59,617.96万元。公
司预收款项主要为预收房地产项目销售款，2015年末减少至135,531.74万元主要系结转收
入所致，2016年上半年公司房地产预售情况较好，2016年6月末公司预收款项增加至
258,573.50万元。公司其他应付款主要为往来款项，受新增及归还金额变动影响存在一定
波动。随着长期借款即将到期，2015年末公司一年内到期的非流动负债391,133.00万元，
2016年6月末减少至290,905.00万元，主要系部分到期偿还所致。
2015年以来，项目开发及购置土地资金需求量大，公司加大债务融资力度，2015年末
公司长期借款增加至641,380.99万元，同比增长36.71% ，2016年6月末进一步增加至
822,221.84万元，其中保证借款493,900.00万元，保证、抵押及质押借款140,000.00万元，
保证及抵押借款108,321.84万元，抵押借款80,000.00万元。2015年公司发行两期债券，其
中本期债券总额10亿元，债券期限为5年，发行利率为5.80%；“15天房发”总额30亿元，
债券期限为5年，发行利率为7.00%；2015年末公司应付债券余额513,636.27万元。
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表 14 公司主要负债构成情况（单位：万元）
2016 年 6 月 2015 年 2014 年
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比
短期借款 128,095.00 5.91% 40,395.00 2.15% 90,055.00 7.01%
应付账款 59,617.96 2.75% 79,272.42 4.22% 71,176.19 5.54%
预收款项 258,573.50 11.94% 135,531.74 7.21% 280,862.36 21.88%
其他应付款 47,337.55 2.19% 43,995.00 2.34% 59,291.76 4.62%
一年内到期的非流
290,905.00 13.43% 391,133.00 20.82% 163,665.00 12.75%
动负债
流动负债合计 826,375.83 38.15% 721,197.05 38.39% 692,922.01 53.97%
长期借款 822,221.84 37.96% 641,380.99 34.14% 469,143.46 36.54%
应付债券 514,709.54 23.76% 513,636.27 27.34% 119,137.82 9.28%
非流动负债合计 1,339,548.48 61.85% 1,157,634.19 61.61% 590,869.38 46.03%
负债合计 2,165,924.31 100.00% 1,878,831.24 100.00% 1,283,791.39 100.00%
有息债务 1,757,434.38 81.14% 1,589,375.26 84.59% 850,379.28 66.24%
资料来源：公司 2015 年审计报告及未经审计的 2016 年 1-6 月财务报表，鹏元整理
随着长期借款、应付债券等债务融资规模扩大，2015年末公司有息债务规模达
1,589,375.26万元，同比增长86.90%，2016年6月末增加至1,757,434.38万元。偿债能力指标
方面，随着负债规模增加，公司资产负债率有所提高，2015年末公司资产负债率为77.03%，
同比提高8.67个百分点，2016年6月末较2015年末进一步提高2.47个百分点，剔除预收款项
影响后，2016年6月末公司资产负债率仍高达77.35%，公司资产负债率较高，融资弹性较
低。2015年末公司销售商品、提供劳务收到的现金与剔除预收款项的流动负债的比值为
0.39，主营业务现金流入对流动负债的保障能力较弱。债务融资增加了公司货币现金以及
存货等流动资产，公司流动比率与速动比率均有所提高，但速动比率仍处于较低水平，同
时公司项目开发及土地购置仍需要较大规模资金投入，短期偿债能力指标仍然较弱。受利
润总额下降影响，2015年公司EBITDA有所减少，加之有息债务规模扩大导致利息支出增
加，EBITDA对有息债务本息的保障能力减弱。
整体而言，2015年以来公司有息债务大幅增加，主营业务现金流对流动负债的保障能
力较弱，短期偿债能力指标表现较弱，EBITDA下降以及债务规模增加导致EBITDA对债
务本息的保障能力下降，未来房地产项目投入及土地购置支出仍需依赖外部融资，将进一
步加大公司债务压力。
21
表 15 公司偿债能力指标
项目 2016 年 1-6 月 2015 年 2014 年
资产负债率 79.50% 77.03% 68.36%
剔除预收款项的资产负债率 77.35% 75.68% 62.79%
销售商品、提供劳务收到的现金
0.43 0.39 0.41
/剔除预收款项的流动负债
流动比率 3.10 3.16 2.54
速动比率 0.71 0.48 0.16
EBITDA（万元） 30,885.79 53,117.16 64,097.48
EBITDA 利息保障倍数 0.45 0.49 0.82
有息债务/EBITDA 56.90 29.92 13.27
资料来源：公司 2015 年审计报告及未经审计的 2016 年 1-6 月财务报表，鹏元整理
六、债券偿还保障分析
天房集团为本期债券提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保，有效提升了本期
债券的信用水平
根据公司与天房集团签订的担保函，天房集团在本期债券的存续期间为本期债券提供
全额无条件不可撤销连带责任保证担保。承诺在本期债券发行首日至本期债券到期日后6
个月内，如公司不能按期兑付债券本金及到期利息，天房集团保证将本期债券本金及利息、
违约金、损害赔偿金、实现债权的费用等一并划入本期债券持有人或本期债券受托管理人
指定的账户。
2015年天房集团注册资本、控股股东及其持股比例、实际控制人均未发生变更，天津
市人民政府国有资产监督管理委员会持有天房集团100%股权，为其控股股东及实际控制
人。
天房集团是天津市最大的房地产企业，在天津市房地产市场具有较强的区域竞争优
势，同时天房集团在房地产领域具有全产业链优势，产业资源整合能力较强。2015年天房
集团主营业务未发生变化，收入仍主要来自房地产开发、建材销售、工程施工以及代建业
务。2015年天房集团各业务板块收入均呈现不同程度增长，进而推动其营业收入同比增长
89.03%，其中房地产开发收入195.82亿元，同比增长162.18%。得益于房地产开发、工程
施工及代建业务毛利率的提高，2015年天房集团综合毛利率为23.59%，较2014年提高5.13
个百分点。
22
表 16 天房集团营业收入及毛利率构成（单位：亿元）
2015年 2014年
项目
金额 毛利率 金额 毛利率
房地产开发收入 195.82 28.46% 74.69 27.07%
商品销售收入 87.60 0.23% 64.73 0.58%
工程收入 13.80 14.82% 11.12 9.88%
代建收入 12.61 82.03% 4.38 11.45%
其他 15.52 49.52% 16.02 51.50%
主营业务小计 325.36 23.36% 170.94 17.81%
其他业务小计 2.62 52.12% 2.57 61.45%
合计 327.98 23.59% 173.51 18.46%
资料来源：天房集团 2015 年审计报告，鹏元整理
截至2015年12月31日，天房集团资产总额为1,792.57亿元，所有者权益为283.57亿元，
资产负债率为84.18%；2015年度，天房集团实现营业收入327.98亿元，利润总额28.34亿元，
经营活动现金净流出203.37亿元。
截至2016年6月30日，天房集团资产总额为1,822.69亿元，所有者权益为288.64亿元，
资产负债率为84.16%；2016年1-6月，天房集团实现营业总收入130.07亿元，利润总额7.02
亿元，经营活动现金净流出90.61亿元。
表 17 天房集团主要财务指标
项目 2016年6月 2015年 2014年 2013年
总资产（万元） 18,226,914.83 17,925,675.52 13,300,200.63 10,351,559.94
所有者权益合计（万元） 2,886,392.23 2,835,654.42 1,871,944.90 1,673,729.09
有息债务（万元） 12,114,066.83 11,963,124.05 8,159,100.25 6,021,033.74
资产负债率 84.16% 84.18% 85.93% 83.83%
剔除预收款项的资产负债率 83.69% 83.86% 84.84% 82.93%
流动比率 2.25 1.88 1.74 1.62
速动比率 0.81 0.67 0.58 0.84
营业总收入（万元） 1,300,729.11 3,288,557.86 1,746,502.08 1,583,621.05
营业利润（万元） 56,550.68 256,700.13 -31,429.50 -3,337.31
利润总额（万元） 70,199.73 283,397.82 -24,912.79 30,292.91
综合毛利率 - 23.59% 18.46% 14.28%
总资产回报率 - 2.97% 0.98% -
EBITDA（亿元） - 52.10 18.10 11.24
EBITDA利息保障倍数 - 0.56 0.37 0.37
经营活动现金流净额（万元） -906,073.05 -2,033,697.25 -2,051,074.44 -757,041.10
资料来源：天房集团 2013-2015 年审计报告及未经审计的 2016 年 1-6 月财务报表，鹏元整理
23
天津市房地产市场外部环境较好，2015年天房集团营业收入大幅增长，盈利能力有所
增强，未来业务可持续较强；同时我们也关注到，天房集团业务存在一定区域集中风险，
资产质量一般，经营性现金流较差，面临一定资金压力以及未来偿债压力较重等风险因素。
经鹏元2016年8月30日综合评定，维持天房集团主体长期信用等级为AA+，其为本期
债券提供的连带责任保证，有效提升了本期债券的信用水平。
七、或有事项分析
截至2016年6月30日，公司对外担保余额为44,200.00万元，占当期末净资产的比重为
7.91%，担保对象为天津联津房地产开发有限公司，系公司与天津兴泰吉鑫置业有限公司
等共同设立的子公司，公司持股比例为26%，未来代偿风险相对较小。
表 18 截至 2016 年 6 月 30 日公司对外担保情况（单位：万元）
被担保方 担保金额 担保到期日 是否有反担保
天津联津房地产开发有限公司 44,200.00 2019.6.27 否
资料来源：公司提供
八、评级结论
京津冀协同发展以及滨海新区纳入国家总体发展战略等政策支持、交通区位优势、产
业协作能力等因素为天津市房地产市场发展提供良好的外部环境；2015年以来公司房地产
销量快速增长，公司在售、在建房地产项目较多，土地储备丰富，未来业务持续性较好；
2015年以来公司先后在苏州购置7块土地，异地业务拓展有利于降低该业务区域集中风险；
天房集团为本期债券提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保，有效提升了本期债券
的信用水平。同时我们关注到，2015年以来公司在苏州先后购置7块土地，苏州市2016年8
月已重启限贷政策，该区域房地产开发业务或面临一定政策风险；公司因未及时履行信息
披露义务被天津证监局出具警示函；受部分结转项目开发周期较长导致财务费用等成本叠
加上升等因素影响，公司房地产开发经营业务盈利能力有所下降；公司后续房地产开发仍
需大规模资金投入，面临较大资金压力 ；公司有息债务大幅增加至 2016年6月末的
1,757,434.38万元，未来偿债压力加大。
基于以上情况，鹏元维持公司主体长期信用等级AA，本期债券信用等级AA+，评级
展望为稳定。
24
附录一 合并资产负债表 （单位：万元）
项目 2016 年 6 月 2015 年 2014 年 2013 年
货币资金 421,782.46 312,464.65 77,562.00 315,964.78
应收账款 424.20 376.36 385.89 388.33
预付款项 70,078.67 7,119.47 4,264.77 4,028.39
其他应收款 61,323.63 3,208.92 2,989.30 12,147.70
存货 1,974,619.76 1,927,742.00 1,644,015.17 1,285,171.64
其他流动资产 36,904.89 25,232.35 27,984.27 37,316.95
流动资产合计 2,565,133.62 2,276,143.74 1,757,201.40 1,655,017.79
可供出售金融资产 4,278.22 4,278.22 4,133.82 -
长期股权投资 6,676.84 3,722.36 4,167.70 8,592.22
投资性房地产 132,354.06 138,867.73 94,971.71 77,562.85
固定资产 11,202.39 11,564.37 13,005.53 13,957.30
无形资产 613.98 621.16 635.52 649.88
商誉 1,054.83 1,054.83 1,054.83 1,054.83
长期待摊费用 764.01 886.74 1,213.35 1,437.03
递延所得税资产 2,341.50 1,962.16 1,637.17 2,176.16
非流动资产合计 159,285.83 162,957.57 120,819.64 105,430.28
资产总计 2,724,419.45 2,439,101.31 1,878,021.04 1,760,448.07
短期借款 128,095.00 40,395.00 90,055.00 167,253.00
应付票据 1,503.00 2,830.00 8,378.00 2,716.00
应付账款 59,617.96 79,272.42 71,176.19 52,386.25
预收款项 258,573.50 135,531.74 280,862.36 401,108.85
应付职工薪酬 148.37 199.95 199.04 497.44
应交税费 8,450.02 4,374.02 6,054.62 1,376.42
应付利息 24,113.33 16,053.33 7,120.00 -
应付股利 7,570.12 7,350.62 6,058.05 4,931.69
其他应付款 47,337.55 43,995.00 59,291.76 43,617.51
一年内到期的非流动负债 290,905.00 391,133.00 163,665.00 136,100.00
其他流动负债 61.98 61.98 61.98 61.98
流动负债合计 826,375.83 721,197.05 692,922.01 810,049.13
长期借款 822,221.84 641,380.99 469,143.46 364,757.00
应付债券 514,709.54 513,636.27 119,137.82 24,739.81
长期应付款 9.19 9.02 6.22 2.98
预计负债 1,532.41 1,532.41 1,532.41 1,532.41
递延收益 91.91 91.91 65.88 -
25
递延所得税负债 181.57 181.57 181.57 181.57
其他非流动负债 802.02 802.02 802.02 802.02
非流动负债合计 1,339,548.48 1,157,634.19 590,869.38 392,015.79
负债合计 2,165,924.31 1,878,831.24 1,283,791.39 1,202,064.92
股本 110,570.00 110,570.00 110,570.00 110,570.00
资本公积 220,524.18 220,524.18 220,524.18 220,524.18
盈余公积 29,552.71 29,552.71 29,552.71 28,883.70
未分配利润 84,572.64 93,577.54 98,226.26 86,512.28
归属于母公司所有者权益合计 445,219.52 454,224.43 458,873.15 446,490.16
少数股东权益 113,275.61 106,045.64 135,356.50 111,892.99
所有者权益合计 558,495.14 560,270.07 594,229.65 558,383.15
负债和所有者权益总计 2,724,419.45 2,439,101.31 1,878,021.04 1,760,448.07
资料来源：公司 2013-2015 年审计报告及未经审计的 2016 年 1-6 月财务报表
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附录二 合并利润表 （单位：万元）
项目 2016 年 1-6 月 2015 年 2014 年 2013 年
一、营业总收入 117,437.33 380,217.63 318,103.74 174,943.66
其中：营业收入 117,437.33 380,217.63 318,103.74 174,943.66
二、营业总成本 123,982.58 358,180.62 275,202.78 158,904.88
其中：营业成本 77,388.77 286,731.72 212,498.92 108,585.72
营业税金及附加 6,112.01 24,901.49 21,063.10 12,609.90
销售费用 9,285.59 13,917.26 12,635.51 12,154.38
管理费用 8,999.90 16,543.07 15,106.68 16,226.29
财务费用 20,661.82 16,000.27 13,922.01 9,244.26
资产减值损失 1,534.49 86.80 -23.44 84.34
加：投资收益 -295.53 -368.76 235.70 71.81
其中：对联营企业和合营企业的投资收益 -295.53 -445.34 -290.70 50.22
三、营业利润 -6,840.77 21,668.25 43,136.65 16,110.59
加：营业外收入 13,053.92 8,404.39 68.96 8,277.07
减：营业外支出 135.32 65.35 59.09 19.99
四、利润总额 6,077.83 30,007.29 43,146.52 24,367.67
减：所得税费用 7,631.62 11,781.26 12,395.81 6,492.54
五、净利润 -1,553.79 18,226.03 30,750.71 17,875.12
资料来源：公司 2013-2015 年审计报告及未经审计的 2016 年 1-6 月财务报表
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附录三-1 合并现金流量表 （单位：万元）
项目 2016 年 1-6 月 2015 年 2014 年 2013 年
一、经营活动产生的现金流量：
销售商品、提供劳务收到的现金 245,076.40 226,875.93 168,140.93 294,180.69
收到的税费返还 - - 18.83 1.54
收到其他与经营活动有关的现金 249,414.57 283,586.47 224,619.83 228,314.70
经营活动现金流入小计 494,490.97 510,462.40 392,779.59 522,496.93
购买商品、接受劳务支付的现金 153,084.42 514,434.83 484,096.35 378,632.04
支付给职工以及为职工支付的现金 7,646.47 12,575.33 12,160.28 11,617.10
支付的各项税费 27,276.45 38,782.83 22,192.29 38,862.91
支付其他与经营活动有关的现金 302,858.90 305,222.25 197,967.84 243,467.28
经营活动现金流出小计 490,866.24 871,015.24 716,416.76 672,579.33
经营活动产生的现金流量净额 3,624.73 -360,552.84 -323,637.17 -150,082.39
二、投资活动产生的现金流量：
取得投资收益收到的现金 - 76.58 526.40 21.58
处置固定资产、无形资产和其他长期资
28.05 7.99 7.79 0.24
产收回的现金净额
投资活动现金流入小计 28.05 84.57 534.19 21.82
购建固定资产、无形资产和其他长期资
163.57 470.44 476.40 662.84
产支付的现金
投资支付的现金 3,250.00 50,144.40 - 281.51
投资活动现金流出小计 3,413.57 50,614.84 476.40 944.35
投资活动产生的现金流量净额 -3,385.53 -50,530.27 57.79 -922.52
三、筹资活动产生的现金流量：
吸收投资收到的现金 - 2,980.00 9,608.00 50,000.00
取得借款收到的现金 414,855.36 718,756.78 415,035.50 553,790.00
发行债券收到的现金 - 393,672.00 119,030.00 -
收到其他与筹资活动有关的现金 1,415.00 9,649.15 1,520.50 13,724.70
筹资活动现金流入小计 416,270.36 1,125,057.93 545,194.00 617,514.70
偿还债务支付的现金 246,542.51 368,711.26 385,282.04 205,111.00
分配股利、利润或偿付利息支付的现金 59,207.77 98,199.65 71,040.87 53,470.65
支付其他与筹资活动有关的现金 777.97 9,176.26 13,736.49 13,912.45
筹资活动现金流出小计 306,528.25 476,087.17 470,059.40 272,494.10
筹资活动产生的现金流量净额 109,742.11 648,970.77 75,134.60 345,020.60
四、汇率变动对现金及现金等价物的影
- - - -
响
五、现金及现金等价物净增加额 109,981.31 237,887.66 -248,444.78 194,015.68
加：期初现金及现金等价物余额 304,049.65 66,162.00 314,606.78 120,591.10
28
六、期末现金及现金等价物余额 414,030.96 304,049.65 66,162.00 314,606.78
资料来源：公司 2013-2015 年审计报告及未经审计的 2016 年 1-6 月财务报表
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附录三-2 合并现金流量表补充资料 （单位：万元）
项目 2016 年 1-6 月 2015 年 2014 年 2013 年
净利润 -1,553.79 18,226.03 30,750.71 17,875.12
加：资产减值准备 1,534.49 86.80 -23.44 84.34
固定资产折旧、油气资产折耗、
3,092.17 5,247.45 4,533.67 5,108.89
生产性生物资产折旧
无形资产摊销 7.18 14.36 14.36 14.36
长期待摊费用摊销 165.69 326.61 339.64 272.88
处置固定资产、无形资产和其他
-12.19 41.87 22.66 -4.83
长期资产的损失
固定资产报废损失 - - 0.90 -
财务费用 21,542.93 17,521.44 16,063.29 11,006.62
投资损失 368.76 -235.70 -71.81
295.53
递延所得税资产减少 -379.34 -324.99 538.99 -533.09
存货的减少 3,829.03 -241,928.69 -318,537.21 -270,944.99
经营性应收项目的减少 -134,320.42 -399.66 18,286.46 -20,480.73
经营性应付项目的增加 109,423.46 -159,732.83 -75,391.51 107,590.83
经营活动产生的现金流量净额 3,624.73 -360,552.84 -323,637.17 -150,082.39
资料来源：公司 2013-2015 年审计报告及未经审计的 2016 年 1-6 月财务报表
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附录四 主要财务指标表
项目 2016 年 6 月 2015 年 2014 年 2013 年
应收账款周转天数（天） - 0.36 0.44 0.79
存货周转天数（天） - 2,242.22 2,481.21 3,738.11
应付账款周转天数（天） - 94.45 104.67 194.60
净营业周期（天） - 2,148.13 2,376.98 3,544.30
流动资产周转天数（天） - 1,909.44 1,930.81 2,845.97
固定资产周转天数（天） - 11.63 15.26 29.43
总资产周转天数（天） - 2,043.78 2,058.84 3,066.42
营业利润率 -5.83% 5.70% 13.56% 9.21%
综合毛利率 34.10% 24.59% 33.20% 37.93%
期间费用率 33.16% 12.22% 13.10% 21.51%
总资产回报率 - 2.20% 3.25% 2.37%
产权比率 387.81% 335.34% 216.04% 215.28%
有息债务（万元） 1,757,434.38 1,589,375.26 850,379.28 695,565.81
资产负债率 79.50% 77.03% 68.36% 68.28%
剔除预收款项的资产负债率 77.35% 75.68% 62.79% 58.92%
流动比率 3.10 3.16 2.54 2.04
速动比率 0.71 0.48 0.16 0.46
EBITDA（万元） 30,885.79 53,117.16 64,097.49 29,763.79
EBITDA 利息保障倍数 0.45 0.49 0.82 0.73
资料来源：公司 2013-2015 年审计报告及未经审计的 2016 年 1-6 月财务报表，鹏元整理
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附录五 截至2016年6月30日纳入合并范围的子公司（单位：万元）
子公司名称 注册资本 持股比例 主营业务
天津吉利大厦有限公司 6,661.80 75.00% 房地产开发
天津市华驰租赁有限公司 300.00 90.00% 租赁
天津海景实业有限公司 50,000.00 50.00% 房地产开发
天津市华升物业管理有限公司 300.00 100.00% 物业管理
天津市凯泰建材经营有限公司 15,000.00 100.00% 商品流通
天津市天房海滨建设发展有限公司 120,000.00 100.00% 房地产开发
天津市华兆房地产开发有限公司 130,000.00 100.00% 房地产开发
天津市华亨房地产开发有限公司 80,000.00 100.00% 房地产开发
天津市天蓟房地产开发有限责任公司 35,000.00 60.00% 房地产开发
天津市华塘房地产开发有限公司 50,000.00 100.00% 房地产开发
天津市华景房地产开发有限公司 114,608.00 91.62% 房地产开发
天津市华博房地产开发有限公司 5,000.00 60.00% 房地产开发
天房（苏州）投资发展有限公司 4,000.00 100.00% 房地产开发
天房（苏州）置业有限公司 4,000.00 100.00% 房地产开发
苏州津鑫共创置业有限公司 2,000.00 51.00% 房地产开发
苏州华强房地产开发有限公司 4,000.00 100.00% 房地产开发
资料来源：公司提供
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附录六 主要财务指标计算公式
应收账款周转天数（天） （期初应收账款余额+期末应收账款余额）/（2*营业收入）
存货周转天数（天） （期初存货+期末存货）/（2*营业成本）
应付账款周转天数（天） （期初应付账款余额+期末应付账款余额）/（2*营业成本）
资产运
净营业周期（天） 应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数
营效率
流动资产周转天数（天） （本年流动资产总额＋上年流动资产总额）/（2*营业收入）
固定资产周转天数（天） （本年固定资产总额＋上年固定资产总额）/（2*营业收入）
总资产周转天数（天） （本年资产总额＋上年资产总额）/（2*营业收入）
综合毛利率 （营业收入－营业成本）/营业收入×100%
（利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总额＋
总资产回报率
上年资产总额）/2）×100%
盈利
期间费用率 （管理费用+财务费用+销售费用）/营业收入×100%
能力
营业利润率 营业利润/营业收入
利润总额+计入财务费用的利息支出+折旧+无形资产摊销+长
EBITDA
期待摊费用摊销
资产减值损失+固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资
非付现费用
产折旧+无形资产摊销
处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失+财务费用+
现金流 非经营损益
投资损失+递延所得税资产减少
FFO 净利润+非付现费用+非经营损益
营运资本变化 存货减少+经营性应收项目的减少+经营性应付项目的增加
产权比率 负债总额/所有者权益×100%
资产负债率 负债总额/资产总额×100%
剔除预收款项的资产负债率 （负债总额-预收款项）/（资产总额-预收款项）×100%
资本结 流动比率 流动资产合计/流动负债合计
构及财
速动比率 （流动资产合计－存货）/流动负债合计
务安全
性 长期有息债务 长期借款+应付债券
短期有息债务 短期借款+应付票据+1 年内到期的非流动负债
有息债务 长期有息债务+短期有息债务
EBITDA 利息保障倍数 EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
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附录七 信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 债务安全性极高，违约风险极低。
AA 债务安全性很高，违约风险很低。
A 债务安全性较高，违约风险较低。
BBB 债务安全性一般，违约风险一般。
BB 债务安全性较低，违约风险较高。
B 债务安全性低，违约风险高。
CCC 债务安全性很低，违约风险很高。
CC 债务安全性极低，违约风险极高。
C 债务无法得到偿还。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或
略低于本等级。
二、债务人主体长期信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或
略低于本等级。
三、展望符号及定义
类型 定义
正面 存在积极因素，未来信用等级可能提升。
稳定 情况稳定，未来信用等级大致不变。
负面 存在不利因素，未来信用等级可能降低。
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