蓝光发展：公开发行2019年公司债券（第一期）信用评级报告（东方金诚）2019-03-14
公司债券信用评级报告
主体概况
四川蓝光发展股份有限公司（以下简称“蓝光发展”或“公司”）主营房地产
开发、医药及 3D 生物打印和现代服务等业务。截至 2018 年 9 月末，公司股本 29.84
亿元，控股股东为蓝光投资控股集团有限公司（以下简称“蓝光集团”），实际控
制人为自然人杨铿。
蓝光发展前身系成都迪康制药公司，由自然人曾雁鸣和成都高新技术创业服务
中心于 1993 年 5 月共同出资设立，初始注册资本为 500 万元。成都迪康制药公司
于 1998 年 9 月改制为成都迪康制药有限公司，并于 1999 年 12 月整体变更为四川
迪康科技药业股份有限公司（以下简称“迪康药业”）。2001 年 2 月，迪康药业
在上海证券交易所挂牌上市（股票代码：600466.SH）。截至 2001 年 2 月 12 日，
迪康药业总股本 1.27 亿元，四川迪康集团股份有限公司（2002 年更名为四川迪康
产业控股集团股份有限公司，以下简称“迪康控股”）持有迪康药业 58.79%股份，
为迪康药业控股股东。
2008 年 6 月，蓝光集团通过司法拍卖的方式竞得迪康控股持有的迪康药业限
售流通股 5251 万股，占迪康药业总股本的 29.90%，蓝光集团成为迪康药业控股股
东。2015 年 3 月，迪康药业进行资产重组，通过非公开发行股份的方式购买蓝光
集团、深圳市平安创新资本投资有限公司和杨铿分别持有的蓝光和骏实业股份有限
公司（以下简称“蓝光和骏”）75.31%、16.44%和 8.25%的股权，并向四川产业振
兴发展投资基金有限公司等 7 名特定投资者非公开发行股份募集配套资金，此次资
产重组完成后，迪康药业变更为现名。截至 2018 年 9 月末，公司总股本为 29.84
亿股，其中蓝光集团持有公司 53.68%的股份，为公司控股股东，自然人杨铿持有
蓝光集团 95.04%的股权，并直接持有蓝光发展 5.61%的股份，为公司的实际控制人。
公司原主营医药业务，2015 年 3 月资产重组后，新增房地产开发、3D 生物打
印和现代服务业务。公司房地产开发以住宅产品为主，在深耕成都区域的同时，不
断加强在滇渝、华中和华东等多个区域的业务布局，房地产项目主要位于成都、昆
明、重庆、武汉、合肥、苏州和西安等核心二线城市。公司医药和 3D 生物打印业
务主要收入来源为药品生产与销售，公司药品种类较为丰富，截至 2018 年 6 月末，
公司可生产医药品种 253 个，拥有药品批准文号 364 个，其中化学药及其制剂 309
个，中成药 51 个；含国家级新药 6 个，国家中药保护品种 1 个，分属 19 个剂型，
共有 26 条药品生产线；现代服务业主要为物业管理服务，可以与公司房地产开发
业务形成一定协同效应，提升项目整体品质。
截至 2018 年 9 月末，公司资产总额 1334.37 亿元，所有者权益 246.48 亿元，
资产负债率为 81.53%；纳入合并报表范围的主体共 351 家。2017 年及 2018 年 1～
9 月，公司分别实现营业总收入 245.53 亿元和 142.78 亿元，利润总额分别为 17.74
亿元和 18.25 亿元。
本期债券及募集资金用途概况
本期债券概况
公司拟在上海证券交易所发行“四川蓝光发展股份有限公司公开发行 2019 年
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公司债券（第一期）”（以下简称“本期债券”）。经中国证券监督管理委员会核
准，本期债券发行规模不超过 25 亿元（含 25 亿元）。本期债券票面金额为 100
元，按面值平价发行，债券期限为 3 年，附第 2 年末公司调整票面利率选择权、赎
回选择权及投资者回售选择权。本期债券采用固定利率，单利按年计息，不计复利，
每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。
本期债券无担保。
募集资金用途
本期债券所募集资金拟全部用于偿还到期或行权的公司债券。
宏观经济和政策环境
宏观经济
2018 年前三季度宏观经济增长稳中趋缓，供需两侧均有所走弱
前三季度宏观经济运行稳中趋缓。据初步核算，1～9 月国内生产总值 650899
亿元，同比增长 6.7%，较上年同期回落 0.2 个百分点。其中，一季度同比增长 6.8%，
二季度同比增长 6.7%，三季度同比增长 6.5%，经济增速呈逐季放缓之势，但并未
脱离年初制定的 6.5%左右的目标范围。
工业生产增速回落，企业利润延续高增。1～9 月全国规模以上工业增加值累
计同比增速为 6.4%，较上年同期下滑 0.3 个百分点，其中 9 月增速降至 5.8%。主
要原因是在总需求走弱背景下，企业生产扩张动力不足，其中汽车行业是主要拖累。
前 8 个月规模以上工业企业利润同比大幅增长 16.2%，与上半年基本持平，显示前
期去产能效果体现，以及今年以来 PPI 保持较快增长。
固定资产投资增速下滑。1～9 月固定资产投资累计同比增速为 5.4%，较上年
同期下滑 2.1 个百分点。其中，受地方政府隐性债务监管、PPP 集中整顿、非标融
资下滑等因素制约，1～9 月基建投资增速下行至 3.3%，较上年同期大幅下降 16.5
个百分点；房地产市场仍处高位运行，土地购置费用高增，带动 1～9 月房地产投
资累计同比增长 9.9%，明显高于整体投资增速；1～9 月制造业投资累计同比增长
8.7%，增速高于上年同期的 4.2%，主因高新制造业投资支撑作用增强，去产能力
度边际减弱，以及工业企业盈利改善。
消费对经济增长的拉动力增强。1～9 月消费拉动 GDP 增长 5.2 个百分点，较
上年同期提高 0.7 个百分点，主因居民服务消费和政府消费支出有所加快。前三季
度社会消费品零售总额累计同比增长 9.3%，增速较上年同期下滑 1.1 个百分点，
主要受居民收入增速放缓，以及社零消费中不包括服务支出影响。在食品价格增速
由负转正影响下，1～9 月 CPI 累计同比上涨 2.1%，涨幅较上年同期扩大 0.6 个百
分点，仍处温和水平。
净出口拉动率转负。以人民币计价，1～9 月我国出口额累计同比增长 6.5%，
进口额同比增长 14.1%，分别较上年同期下滑 5.5 和 8.2 个百分点，贸易顺差同比
大幅收窄 28.6%。前三季度净出口对经济增长的拉动率由上年同期的 0.2 个百分点
转为-0.7 个百分点。
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东方金诚预计，四季度 GDP 增速将保持在 6.5%，全年 GDP 增速将为 6.6%，略
高于年初制定的 6.5%的增长目标，同时经济增长结构将继续向服务业和消费驱动
方向优化。四季度中美贸易摩擦的影响将有所体现，预计逆周期政策调节将会加力，
宏观经济不存在“失速”可能。未来中美贸易摩擦仍存在较大变数，其对我国宏观
经济产生的不确定性值得密切关注。
政策环境
M2 和社融增速处于历史低位附近，“紧信用”状态凸显，货币政策向偏松方
向微调
金融严监管制约货币供应量增速持续处于历史低点附近。9 月末，广义货币(M2)
余额同比增长 8.3%，较上年同期下降 0.7 个百分点，主要源于金融去杠杆持续推
进，影子银行体系的货币创造能力受到抑制。9 月末，狭义货币(M1)余额同比增长
4.0%，仍处近三年低点附近，表明当前企业经营活动和投资意愿趋弱，经济增长面
临一定下行压力，且信用扩张面临困难，企业现金流较为紧张。
新增社会融资规模下降，“紧信用”状态凸显。1～9 月新增社融累计 153749
亿，同比少增 23212 亿，显示当前信用环境整体收紧。主要原因是在金融严监管背
景下，表外融资全面缩减，1～9 月三项表外融资合计负增 16849 亿，同比多减 46258
亿，而表内信贷和债券市场对表外融资转移的承接能力有限。9 月底社融存量同比
增长 10.6%，较上年同期下滑 2.8 个百分点，仍处历史低点附近。
今年以来央行通过 4 次降准、加大公开市场投放等政策工具，引导货币政策向
中性偏松方向微调，市场流动性出现合理充裕局面。后期伴随经济增长下行压力加
大，货币政策有可能进一步向偏松方向微调，这将带动存量社融、M2 等金融数据
反弹。但在监管层强调货币政策预调微调“要把握好度”的背景下，出现“大水漫
灌”的可能性很低，四季度金融数据大幅拐头向上的概率不大。
减税降费带动财政收入增速“高开低走”，财政支出增速放缓；四季度降税
效应进一步体现，财政政策将更为积极
1～9 月财政收入累计同比增长 8.7%，低于去年同期的 9.7%，其中，税收收入
同比增长 12.7%，略高于去年同期的 12.1%，非税收入同比下降 12.8%。工业品价
格增速较快，“营改增”后税收征管效率提升，是前期税收高增的主要原因。6 月
以来，随着增值税减税效应不断显现，财政收入增速持续放缓。1～9 月财政支出
累计同比增长 7.5%，低于去年同期的 11.4%，且明显低于同期财政收入增速，主因
地方政府债务监管强化，PPP 集中整顿，基建相关支出增速明显下滑。不过，7 月
以来监管层强调“积极的财政政策要更加积极”，随着相关政策落地，9 月财政支
出同比增速已明显加快至 11.7%，年内上行拐点基本确立。
四季度积极财政政策将在减税和加大支出两方面有更为明显的体现。10 月个
人所得税减税措施落地，而此前增值税减税效果还将继续体现，“降费”措施也会
继续推进。同时，7 月底中央政治局会议再度强调扩大内需，首提“六个稳”，基
建补短板是主要的政策发力点。预计四季度财政支出将呈现较快增长，从而为稳定
当季宏观经济增速提供重要支撑。
综合来看，四季度货币政策和财政政策将为潜在的外部冲击提供缓冲空间，并
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继续为宏观经济结构优化提供适宜的政策环境。
行业及区域经济环境
公司主要从事房地产开发业务，所属行业为房地产行业，业务主要分布于成都
区域、滇渝区域、华中区域和华东区域等地。
房地产行业
2018 年前三季度，棚改货币化补偿政策、人才引进政策以及部分人口逆向流
动所带来的返乡置业推动全国商品房销售继续增长；随着住房制度改革的深入、
楼市调控政策继续从严，预计 2018 年第四季度及 2019 年全国商品房销售面积和
销售额增速将持续回落至年初水平
2018 年 1～9 月全国商品房销售面积和商品房销售额分别为 11.93 亿平方米和
10.41 亿元，同比分别增长 2.90%和 13.30%，增速同比分别下降 7.40 个百分点和
1.30 个百分点。同期，住宅销售面积和住宅销售额同比分别增长 3.30%和 15.60%，
增速分别同比降低 3.30 个百分点和增长 4.20 个百分点。从城市分布来看，棚改货
币化补偿政策、人才引进政策以及部分人口逆向流动所带来的返乡置业推动热点二
线城市及三四线城市楼市发展，2018 年以来的销售增长主要来自热点二线城市及
三四线城市的贡献。
图 1：2017 年及 2018 年 1～9 月全国商品房销售面积及销售额增速变动图
数据来源：国家统计局，东方金诚整理
2018 年前三季度，房地产市场依旧严监管，房地产政策依旧维持“房住不炒”
定位，坚持因城施策，调控方式以限购、限贷、限售、限价、人才引进和棚改货币
化安置为主，预计 2019 年房地产行业调控政策持续从严，但发展租赁市场为政策
支持方向。
受住房改革制度深入、楼市调控政策继续从严、资金面紧张、棚改货币化安置
支撑作用弱化等多重因素影响，预计 2018 年四季度及 2019 年全国商品房销售额及
销售面积增速持续回落至年初水平。
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受益于土地购置面积及新开工面积持续的增长，2018 年前三季度房地产开发
投资增速较 2017 年略有回升；但房地产企业融资渠道严格受限、行业调控政策持
续从严，预计 2018 年四季度及 2019 年房地产开发投资增速将有所下行
2017 年以来热点二线城市及三四线城市的房地产销售增长，拉动了全国商品
房去库存。2018 年 9 月末，全国商品房待售面积 53191 万平方米，比上年同期下
降 13.00%。2018 年前三季度商品房库存去化 5732 万平方米，去化规模同比降低
31.75%，去化速度有所降低。2018 年以来，销售放缓及供给增速使得去化周期略
有提升。
2018 年 1～9 月，全国房地产开发投资增速较 2017 年略有回升，但整体仍低
于 2015 年以前水平。2018 年 1～9 月全国房地产开发投资 88665.04 亿元，同比增
长 9.90%，增速较 2017 年同期增长 1.80 个百分点，主要系土地购置面积及新开工
面积增长所致；其中，住宅投资 62806.34 亿元，同比增长 14.00%，增速上升 3.60
个百分点；住宅投资占房地产开发投资的比重为 70.84%。
同期，受商品房库存回落影响，房地产开发企业补库存意愿强烈，加大拿地力
度；同时，融资环境趋紧，为了加快资金回笼，房地产企业加快推盘力度，全国房
屋新开工面积增速持续上行。2018 年 1～9 月，房地产开发企业土地购置面积
19366.18 万平方米，同比增长 15.70%，增速较上一年同期提高 3.5 个百分点；土
地成交价款 10002.20 亿元，同比增长 22.70%，增速较上一年同期回落 23.60 个百
分点。2018 年 1～9 月，全国房屋新开工面积 152582.72 万平方米，增长 16.40%，
增速较上年同期提高 9.6 个百分点。
图2：2014～2017年及2018年1～9月全国房地产开发投资增速
%
数据来源：国家统计局，东方金诚整理
2018 年 1～4 月，银行按揭贷款收紧、严控开发贷等货币政策趋紧，导致房地
产到位资金持续降低；5～9 月，随着销售回暖，房地产企业定金及预收账款持续
提高，房地产企业到位资金整体提高。统计局数据显示，2018 年 1～9 月，房地产
开发企业到位资金 121882.17 亿元，同比增长 7.80%，增速同比下降 0.2 个百分点。
从资金来源看，2018 年 1～9 月，房地产资金来源中银行贷款 18041.19 亿元，占
比持续下降至 14.80%；定金及预收账款 40258.98 亿元，占比持续提高至 33.03%。
预计 2018 年四季度及 2019 年，受制于房地产融资渠道严格受限和房地产政策
调控不放松，土地购置对投资支撑力度将有所下滑，房地产开发投资增速将下行，
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但将与 2016 年以来基本持平。
2018 年前三季度，全国房价稳中有升，一线城市房价整体稳定，二线及三四
线城市房价增速缓慢提高，预计 2019 年二三线城市房价涨幅将有所回落
2018 年 1～9 月，全国商品房平均销售价格为 8727.69 元/平方米，较 2017 年
末增长 10.58%，全国房价稳中有升，主要是热点二线城市及三线城市房价上涨带
动所致。
受调控政策出台时序和力度不同，全国各区域房价明显分化。2018 年 9 月末，
70 个大中城市新建商品住宅价格指数同比增长 8.90%；其中，一线城市新建商品住
宅价格指数受限价政策影响整体较为稳定；二线城市和三线城市新建商品住宅价格
指数受人才引进政策及人口逆向流动导致的潜在需求大幅上涨刺激阶段性上涨，分
别同比增长 8.10%和 9.90%。
2018 年 9 月，70 个大中城市中，64 个城市新建商品住宅价格指数环比上涨，
上涨城市数较 8 月下降 3 个，平均涨幅有所下降。在“坚决遏制房价上涨”的基调
下，预计 2019 年二三线城市房价涨幅将有所回落，全国房价保持稳定。
图3：2011年～2017年及2018年1～9月70个大中城市新建住宅价格指数当月同比变化情况
数据来源：国家统计局，东方金诚整理
2018 年以来，在各城市持续加强的调控政策压力下，大型房企以品牌输出和
并购等方式持续提升规模，呈现强者恒强趋势；在融资环境趋紧、行业调控政策
不放松的情况下，未来行业分化加剧，小型房企经营风险或将加速暴露
我国房地产企业数量较多，市场相对分散，但近年来集中度持续提升。据克而
瑞地产研究发布的《2018 年 1～9 月中国房地产企业销售 TOP200》，2018 年前三
季度，在房地产调控政策持续收紧的背景下，受益于部分二线城市及三四线城市销
售持续增长，TOP100 房企整体销售规模近 7 万亿元，同比增长 39.6%。规模房企凭
借自身品牌、城市布局以及融资能力的优势，市场份额持续提高，与其他房企的规
模差距进一步加大。
2018 年前三季度从金额门槛来看，TOP100 房企规模继续保持了高速增长；
TOP10 上榜门槛为 1401 亿元，同比增长 38.7%；TOP20、TOP30 和 TOP50 上榜门槛
增幅均在 50%以上，分别达到 955.3 亿元、687.2 亿元和 389.1 亿元。从房企合同
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销售金额集中度看，TOP10 房企集中度 27.9%，较去年同期上升 3 个百分点；TOP50
房企集中度占比 55.3%，较去年同期上升 9.5 个百分点。
此外，房地产行业竞争具有一定的区域性特征，部分区域性房地产开发企业虽
然整体规模和资金实力与全国大型房地产企业相比仍有差距，但在特定区域市场中
具有一定的竞争优势。在融资环境趋紧、行业调控政策不放松的情况下，小型房企
经营风险或将加速暴露。
业务运营
经营概况
公司营业收入和毛利润主要来源于房地产开发业务，近年营业收入和毛利润
逐年增长，毛利率总体有所波动，2018 年以来提升明显
蓝光发展主要从事房地产开发、医药及 3D 生物打印和现代服务业等业务。
2015 年～2017 年，公司营业收入分别为 175.98 亿元、213.29 亿元和 245.53
亿元，随着房地产项目结转收入的提升而逐年增长。从收入构成看，房地产开发业
务是公司收入的主要来源，占营业收入的比重分别为 91.35%、93.68%和 93.33%，
主营业务较为突出；医药和 3D 生物打印业务占营业收入比重分别为 2.54%、2.59%
和 3.19%，现代服务业所实现的营业收入占比分别为 1.83%、2.13%和 2.68%，均逐
年有所增长；公司其他业务主要为生态景观工程施工、装饰装修和旅游资源开发等，
占营业收入的比重较小。
表 1：2015 年～2017 年及 2018 年 1～9 月公司营业收入、毛利润和毛利率构成情况
单位：亿元、%
2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 1～9 月
业务类别
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
房地产开发 160.77 91.35 199.80 93.68 229.16 93.33 124.12 86.93
医药和 3D 生物打印 4.47 2.54 5.53 2.59 7.82 3.19 7.70 5.39
现代服务业 3.22 1.83 4.55 2.13 6.58 2.68 8.05 5.64
其他 7.52 4.27 3.41 1.60 1.97 0.80 2.91 2.04
合计 175.98 100.00 213.29 100.00 245.53 100.00 142.78 100.00
毛利润 毛利率 毛利润 毛利率 毛利润 毛利率 毛利润 毛利率
房地产开发 44.48 27.67 46.52 23.29 52.03 22.70 35.23 28.38
医药和 3D 生物打印 2.63 58.91 3.26 59.05 5.36 68.49 5.74 74.52
现代服务业 1.13 35.16 1.54 33.88 2.84 43.22 2.91 36.13
其他 3.92 52.17 1.94 56.77 1.24 63.25 1.30 44.54
合计 52.17 29.65 53.27 24.97 61.47 25.04 45.17 31.64
资料来源：公司提供，东方金诚整理
从毛利润和毛利率来看，2015 年～2017 年，公司毛利润分别为 52.17 亿元、
53.27 亿元和 61.47 亿元，逐年增长，其中房地产开发业务毛利润占比分别为
85.26%、87.33%和 84.64%，为公司毛利润主要来源；综合毛利率分别为 29.65%、
24.97%和 25.04%，总体有所下降，其中 2016 年同比下降 4.68 个百分点，主要是
当期结转的房地产项目毛利率偏低所致。
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2018 年 1～9 月，公司实现营业收入 142.78 亿元，毛利润 45.17 亿元，综合
毛利率为 31.64%，较 2017 年提升 6.60 个百分点。
房地产开发
公司房地产开发业务以住宅地产为主，辅以少量商业物业开发，运营主体为子
公司蓝光和骏及其下属项目公司。
公司是西南地区最大的房地产开发企业之一，地产项目深耕成都，并逐步拓
展布局至昆明、重庆、武汉、合肥和苏州等城市，业务布局不断多元
房地产开发业务为公司 2015 年 4 月资产重组后置入的业务。公司深耕成都房
地产市场，经过多年的发展，公司已经成为西南地区最大的房地产开发企业之一，
在区域内拥有较强的竞争实力。2015 年以来，公司推进全国化战略布局，房地产
业务由成都区域逐步拓展到以昆明和重庆为主的滇渝区域、以武汉和合肥为主的华
中区域，以苏州为主的华东区域，业务区域分布逐步多元。
公司房地产开发业务以住宅产品为主，商业地产为辅，商业地产主要为住宅地
产配套的临街商铺销售及出租业务等，规模相对较小。公司具有房地产开发一级资
质，根据克尔瑞研究中心公布的《2018 年中国房地产企业销售排行榜》，蓝光发
展合同销售金额位列第 27 位。
公司产品体系较为丰富，拥有黑钻系、芙蓉系、雍锦系、公园系、林肯系和香
江系等多种标准化产品体系，针对不同层次的改善型需求。其中，公园系、林肯系
和香江系定位于首次改善型产品，芙蓉系和雍锦系为再次改善型产品，黑钻系为豪
改型产品，主要针对高端客户群体，同时公司在已有的产品系基础上构建“大盘系”，
涵盖了多种不同改善型产品的综合性开发模式，以匹配公司文旅产业发展。
公司房地产开发业务合同销售金额、合同销售面积均逐年增长，其中 2017 年
增长显著，结算收入总体保持增长，受土地成本上升影响，毛利率水平有所波动，
2018 年前三季度有所回升
2015 年～2017 年，公司房地产开发业务收入分别为 160.77 亿元、199.80 亿
元和 229.16 亿元，随着房地产结转项目增加而逐年增长；毛利润分别为 44.48 亿
元、46.52 亿元和 52.03 亿元，持续增加；同期，房地产开发业务毛利率分别为
27.67%、23.29%和 22.70%，总体有所下降，其中 2016 年毛利率同比减少 4.38 个
百分点，主要是土地成本上升导致结转项目毛利率下降。2018 年 1～9 月，公司房
地产开发业务收入及毛利润分别为 124.12 亿元和 35.23 亿元，业务毛利率为
28.38%，较 2017 年提升 5.68 个百分点，毛利率水平有所回升。
随着房地产业务全国化布局的持续推进，公司近年来房地产开盘项目不断增
多，房地产项目合同销售面积和合同销售金额均逐年增长，其中 2017 年增长较为
显著。2015 年～2017 年，公司合同销售面积分别为 215.68 万平方米、281.60 万
平方米和 609.27 万平方米，合同销售金额分别为 182.48 亿元、301.36 亿元和
581.52 亿元。同期，平均合同销售价格有所波动。
2018 年 1～9 月，公司合同销售面积和合同销售金额分别为 600.83 万平方米
和 670.82 亿元，同比均略有增长。同期，平均合同销售价格提升明显（详见下表）。
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表 2：2015 年～2017 年及 2018 年 1～9 月公司房地产开发业务主要销售数据
指标 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 1～9 月
合同销售面积（万平方米） 215.68 281.60 609.27 600.83
合同销售金额（亿元） 182.48 301.36 581.52 670.82
平均合同销售价格（元/平方米） 8460.30 10701.39 9544.54 11164.87
结算面积（万平方米） 186.40 234.80 262.62 -
结算销售收入（亿元） 160.77 195.89 220.99 -
平均结算价格（元/平方米） 8625.00 8342.84 8414.82 -
资料来源：公司提供，东方金诚整理
2015 年～2017 年及 2018 年 1～9 月，公司销售商品、提供劳务收到的现金分
别为 179.96 亿元、244.99 亿元、359.16 亿元和 341.65 亿元，分别为同期合同销
售金额的 98.62%、81.30%、61.76%和 50.93%，销售商品、提供劳务收到的现金占
合同销售金额的比重显著下降，销售回款进度有所放缓，加快销售回款是公司当前
面临的主要问题。
分销售区域看，近年来，公司在成都市的销售金额占比最高，2015 年～2017
年，公司房地产项目在成都市的销售金额占比分别为 43.51%、30.45%和 29.89%，
随着公司推进全国化布局，成都市销售额比重逐年有所下降，降低了公司整体受区
域房地产市场调控政策的影响程度。公司推动全国化战略布局，以昆明和重庆为代
表的滇渝区域为公司重点布局的地区之一，合同销售金额占比相对较高；以武汉、
合肥等城市为主的华中区域，以苏州、无锡等城市为主的华东区域均实现销售额的
快速增长（详见下表）。
表 3：2015 年～2017 年及 2018 年 1～9 月公司房地产开发项目分区域销售情况
单位：亿元、%
2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 1～9 月
地区
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
成都 79.39 43.51 91.77 30.45 173.79 29.89 140.91 21.01
重庆 14.19 7.78 20.17 6.69 49.39 8.49 35.08 5.23
昆明 24.00 13.15 15.96 5.30 45.55 7.83 66.79 9.96
无锡 9.45 5.18 13.48 4.47 44.16 7.59 36.05 5.37
武汉 4.59 2.52 18.88 6.27 44.07 7.58 2.74 0.41
合肥 11.1 6.08 39.35 13.06 38.99 6.70 25.79 3.84
南充 6.37 3.49 12.49 4.14 37.09 6.38 24.79 3.70
苏州 11.06 6.06 38.46 12.76 34.85 5.99 12.03 1.79
西安 - - - - 26.68 4.59 34.22 5.10
天津 - - 6.01 1.99 22.66 3.90 15.2 2.27
惠州 - - - - 1.08 0.19 25.56 3.81
泸州 - - - - - - 22.12 3.30
宁波 - - - - - - 21.98 3.28
其他城市 22.33 12.24 44.78 14.86 63.21 10.87 22.33 12.24
合计 182.48 100.00 301.35 100.00 581.52 100.00 670.82 100.00
资料来源：公司提供，东方金诚整理
2015 年以来，公司已完工项目合计 35 个，主要位于成都、重庆等城市。截至
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公司债券信用评级报告
2018 年 9 月末，公司已完工项目总建筑面积 671.47 万平方米，总可售面积 643.44
万平方米，销售进度为 87.41%，总体销售情况良好，累计合同销售金额和累计销
售回款分别为 498.08 亿元和 440.60 亿元，回款较好；已完工项目未来可售面积
81.04 万平方米，可售项目主要位于成都。公司已完工项目实际投资金额 399.76
亿元。
公司在建及拟建项目未来可售面积较为充足，有利于房地产业务的持续发展，
但部分项目位于北京、天津、成都、郑州、南京等本轮楼市调控中的热点城市，
短期内销售前景存在一定不确定性
2015～2017 年，公司房地产项目新开工面积分别为 266.54 万平方米、349.45
万平方米和 530.90 万平方米，逐年增加；竣工面积分别为 291.61 万平方米、315.72
万平方米和 273.07 万平方米，2017 年以来开发节奏有所放缓，竣工面积有所下降。
2018 年 1～9 月，公司新开工面积和竣工面积分别为 673.50 万平方米和 145.07 万
平方米。
表 4：2015 年～2017 年及 2018 年 1～9 月公司房地产开发业务主要经营数据
指标 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 1～9 月
新开工面积（万平方米） 266.54 349.45 530.90 673.50
竣工面积（万平方米） 291.61 315.72 273.07 145.07
资料来源：公司提供，东方金诚整理
截至 2018 年 9 月末，公司房地产在建项目合计 76 个，分布于成都、重庆、西
安等 36 个城市，总建筑面积 2288.01 万平方米，总可售面积 2106.31 万平方米，
以住宅项目为主，其中已售面积 1224.32 万平方米，在建项目整体销售进度 58.13%，
累计实现合同销售金额为 1184.34 亿元，在建项目平均合同销售价格 10098.75 元/
平方米，在建项目整体销售情况较好（详见附件三）。
截至 2018 年 9 月末，公司在建项目剩余总可售面积为 881.99 万平方米，未来
可售面积较为充足，主要位于成都、昆明、重庆、郑州、徐州和天津等城市，上述
城市剩余可售面积占比分别为 15.47%、6.28%、5.26%、10.02%、6.10%和 5.87%，
比重相对较大。公司在建项目主要集中在核心二线城市，剩余可售面积中有 44.72%
位于北京、天津、成都、郑州、南京等本轮房地产市场调控的热点城市，短期内销
售前景存在一定不确定性。
表 5：截至 2018 年 9 月末公司在建项目区域分布情况
单位：万平方米
分类 城市 项目个数 规划建筑面积 未售面积
一线城市 北京 1 34.59 13.73
成都、昆明、重庆、西安、杭州、合
肥、南昌、南京、南通、郑州、武汉、
二线城市 52 1717.32 642.05
无锡、宁波、天津、太原、苏州、太
仓、惠州、青岛、温州、徐州
南充、都江堰、泸州、宿迁、资阳、 23
三四线城市 余姚、如皋、嵊州、扬州、湖州、烟 536.10 226.21
台、宁德、达州、自贡
资料来源：公司提供，东方金诚整理
土地获取方面，公司近年来土地获取方式以收并购为主，公开市场招拍挂为辅。
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公司债券信用评级报告
截至 2018 年 9 月末，公司拟建项目合计 40 个，规划建筑面积合计 1104.04 万平方
米，业态主要为住宅和商业。
从拟建项目的区域分布情况来看，公司拟建项目分布在 30 个城市，其中以惠
州和茂名为主的华南区域规划建筑面积占比 20.45%,以南宁、仁寿、达州、眉山和
成都为主的成都区域占比 17.49%，以西安和宝鸡为主的陕西区域占比 16.23%。整
体来看，公司在建和拟建项目较为充足，有助于未来公司房地产开发业务的持续发
展，同时随着公司推进全国化布局，在成都区域的拟建项目占比显著下降。（详见
附件四）
公司在建及拟建项目未来投资规模较大，在当前房地产市场调控政策环境下，
面临资金支出压力
从投资情况来看，公司在建项目计划总投资额 1551.64 亿元，截至 2018 年 9
月末，已累计投入 899.40 亿元，尚需投资 652.24 亿元，其中 2018 年 10～12 月计
划投资 84.55 亿元，2019 年计划投资 290.88 亿元，投资资金来源主要是借款、自
筹资金以及房地产项目的销售回款。
从拟建项目投资情况来看，公司拟建项目计划总投资额 602.57 亿元，截至 2018
年 9 月末已累计投入 153.97 亿元，尚需投资 448.60 亿元，其中 2018 年 10～12
月以及 2019 年公司拟建项目计划投资金额分别为 62.84 亿元和 155.86 亿元。整体
来看，公司在建项目及拟建项目未来投资规模较大，在当前房地产市场调控政策背
景下，面临资金支出压力。
医药和 3D 生物打印
公司药品种类较丰富，近年主要药品销量和销售金额总体增长，医药制造收
入逐年提升且毛利率水平较高；3D 生物打印业务尚处于投入阶段，未来发展面临
一定不确定性
公司医药和 3D 生物打印业务分为医药的生产与销售、3D 生物打印业务，医药
生产与销售业务的运营主体为成都迪康药业有限公司（以下简称“成都迪康”），
3D 生物打印业务的运营主体为四川蓝光英诺生物科技股份有限公司（以下简称“英
诺科技”）。
1
医药产品制造方面，截至 2018 年 6 月末 ，公司可生产医药品种 253 个，拥有
药品批准文号 364 个，其中化学药及其制剂 309 个，中成药 51 个；含国家级新药
6 个，国家中药保护品种 1 个，分属 19 个剂型，共有 26 条药品生产线。公司主要
医药产品有国家“863”项目“可吸收骨折内固定螺钉”及“可吸收医用膜”，国
家一类新药“安可妥”（盐酸吡格列酮片）、国家二类新药“安斯菲”（雷贝拉唑
钠肠溶片）、鼻炎、小儿系列的中药制剂等，2015 年～2017 年，公司主要医药产
品销售金额均逐年增长。
1
公司未提供医药和 3D 生物打印业务 2018 年 1～9 月经营及财务数据。
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公司债券信用评级报告
表 6：2015 年～2017 年及 2018 年 1～6 月公司主要医药产品销售情况
单位：万盒、万张、万枚、万元
2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 1～6 月
地区
销售量 销售金额 销售量 销售金额 销售量 销售金额 销售量 销售金额
安斯菲 603.02 13477.63 898.26 18777.63 1022.93 26941.07 612.59 15786.19
可吸收医用膜 28.46 3438.71 33.00 4007.50 39.06 5354.66 15.32 2902.96
可吸收内固定螺钉 1.56 819.52 1.46 920.70 1.32 1204.81 0.58 545.75
通窍鼻炎颗粒 371.07 3684.70 542.86 4520.09 560.97 6380.52 420.27 5963.23
资料来源：公司提供，东方金诚整理
2015 年～2017 年，公司医药和 3D 生物打印业务收入分别为 4.47 亿元、5.53
亿元和 7.82 亿元，随着主要药品销量增长，收入逐年提升；毛利润分别为 2.63
亿元、3.26 亿元和 5.36 亿元，毛利率分别为 58.91%、59.05%和 68.49%，毛利润
和毛利率逐年提高，其中 2017 年核心药品安斯菲等的售价增长带动板块业务毛利
率水平同比提高 9.44 个百分点。
公司 3D 生物打印业务正处于投入阶段，该业务计划总投资额为 21.50 亿元。
2016 年 12 月，英诺科技 3D 生物打印研发取得突破，3D 生物打印血管植入恒河猴
体内实验取得成功；2017 年，公司启动 3D 生物打印血管项目 FDA 临床试验申报，
根据 FDA 技术指导意见，英诺科技完成 3D 生物打印血管临床应用标准化，并在恒
河猴 3D 生物打印血管在体实验成功并持续观察的基础上，开展大动物（猪）体内
3D 生物打印血管移植实验，目前进展顺利。公司针对不同技术突破量身定制专利
保护策略，截至 2018 年 6 月末，已提交专利申请 145 项，其中 41 项已获授权，此
外，公司获得软件著作权登记证书 7 项，商标证书 103 项。公司 3D 生物打印业务
处于探索阶段，临床研究所需周期较长，未来业务发展存在一定不确定性。
现代服务业
公司现代服务业务为房地产开发业务提供配套服务，有利于提高所开发项目
的整体品质，近年现代服务业务收入和毛利润有所增长，对公司收入和利润形成
有益补充
公司现代服务业务主要为住宅、商业、写字楼、工业园区等业态项目提供专业
的物业管理服务与经营增值服务，经营主体主要为四川嘉宝资产管理集团股份有限
公司（以下简称“嘉宝股份”）。
2015 年～2017 年，公司现代服务业务收入分别为 3.22 亿元、4.55 亿元和 6.58
亿元，逐年增长，主要是物业管理面积的增加所致；毛利润分别为 1.13 亿元、1.54
亿元和 2.84 亿元，持续增长；毛利率分别为 35.16%、33.88%和 43.22%，毛利率水
平总体有所提高。
嘉宝股份拥有国家一级物业管理资质，业务范围主要集中在成都区域，辐射四
川、重庆、昆明等区域，截至 2017 年末，嘉宝股份已进驻全国 25 个城市，公司在
管理和服务的项目超过 300 个，受托管理面积逾 5000 万平方米；生活家联盟企业
超过 40 家，累计签约逾 1.20 亿平方米。根据中国物业管理协会和中国指数研究院
共同研究发布的《2017 中国物业服务百强企业研究报告》，嘉宝股份位列全国物
业管理行业综合实力第 14 名。
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公司债券信用评级报告
公司现代服务业以物业管理业务为主，业务收入随着公司物业管理面积增加逐
年增长，并与公司房地产开发业务形成协同效应，高品质的物业管理服务有利于提
高所开发项目的整体品质，近年来，收入和毛利润有所增长，对公司收入和利润形
成一定补充。
企业管理
产权结构
截至 2018 年 9 月末，蓝光发展总股本 29.84 亿股，控股股东蓝光集团持股比
例为 53.68%，实际控制人为自然人杨铿。
公司治理
公司建立了由股东大会、董事会、监事会和经营层组成的治理结构体系,股东
大会是公司的权利机构,具有决定公司经营方针和投资计划、选举和更换非职工代
表担任的董事和监事、审议批准董事会报告和监事会报告、修改公司章程等职权，
公司董事会由 9 人组成，设董事长 1 人，副董事长 1 人，董事会行使召集股东
大会并向股东大会报告工作、执行股东大会决议、决定公司的经营计划和投资方案
等职权。监事会由 3 名监事组成，设主席 1 人，由全体监事过半数选举产生，监事
会主要行使对董事会编制的公司定期报告进行审核并提出书面审核意见、检查公司
财务、对董事和高级管理人员执行公司职务的行为进行监督等职权。此外，公司设
总裁 1 名，由董事会聘任或解聘，总裁对董事会负责，主要行使主持公司生产经营
管理工作、组织实施董事会决议并向董事会报告工作、组织实施公司年度经营计划
和投资方案等职权。
内部管理
公司拥有完善的企业组织架构，并建立了一系列内控制度。公司设有董事会办
公室、资金运营管理中心、财务预算中心、战略企管中心、品牌管理中心、人力资
源中心、网信创新中心、审计监督中心、法律事务中心等经营管理部门，并按业务
板块划分为蓝光地产金融集团、蓝光生命科技集团、蓝光文旅集团、现代服务业集
团、蓝光贝爱教育集团和蓝裔网络科技公司。公司组织架构图详见附件二。
公司在财务、审计、行政、人事、生产、销售和投融资等方面建立了一系列的
制度体系。在财务管理方面，公司制定了《财务管理手册》，内部控制管理遵循机
构分离、职务分离、钱帐分离、帐物分离的基本原则。在预算管理方面，公司制定
了《预算管理制度》，公司的全面预算以现金流量为主线，以销售业务预算为起点，
进而编制生产成本预算、费用预算等预算单元，预算编制需要全员参与，采取上下
结合、分级编制、逐级汇总的程序进行。
公司制定了《对外担保管理制度》，对外担保实行统一管理，非经公司董事会
或股东大会批准，任何人无权以公司名义签署对外担保的合同、协议或其他类似的
法律文件。投融资管理方面，资金管理中心是公司融资活动的主管部门，负责根据
公司的发展战略，制定公司年度及中长期融资策略和执行方案，负责审核公司的重
要融资活动，提出专业意见，并由董事会决策；战略及投资决策委员会具有公司发
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公司债券信用评级报告
展战略论证、项目投资论证、项目商业计划书财务原则确立阶段的管理决策权。
战略规划
在未来的发展战略上，公司将坚持集中化战略，集中资源和精力聚焦于房地产
主业的发展。投资方面，公司将继续聚焦深耕“高价值、高增值、低存量”区域的
价值投资理念，努力抓住当前房地产行业资源整合、收购兼并的机会，不断提升自
身的投资能力；在产品类型方面，公司仍将坚持改善型住宅产品战略，实施“80%
标准化复制+20%属地化创新”相结合的产品策略，并与嘉宝股份做好协同，实施“智
能家庭+智慧社区”的模式。
公司未来将继续扩张东进、南向全国性房地产战略布局，同时前瞻性地布局存
量房地产市场，同时着力打造“文商旅”商业模式，培育商业地产的竞争力和盈利
能力。
财务分析
财务质量
蓝光发展提供了 2015 年～2017 年审计报告和 2018 年 1～9 月未经审计的合并
财务报表。信永中和会计师事务所（特殊普通合伙）对公司 2015 年～2017 年财务
报表分别进行了审计，均出具了标准无保留意见的审计报告。公司 2018 年 1～9
月财务数据未经审计。
2018 年 9 月末，公司纳入合并报表范围的主体共 351 户，较 2017 年末增加 122
户。
资产构成与资产质量
公司资产总额逐年增长，资产结构以存货、货币资金等流动资产为主，存货
规模较大且逐年增长，存货周转率有所下降，当前房地产市场调控背景下，加快
存货周转和提高资金使用效率，减少营运资金占用是公司面临的主要问题，公司
资产受限比例较高
2015 年～2017 年末，公司资产总额分别为 562.44 亿元、733.65 亿元和 952.40
亿元，逐年增长，流动资产占总资产比重分别为 87.96%、87.86%和 89.48%，公司
资产构成以流动资产为主。截至 2018 年 9 月末，公司资产总额为 1334.37 亿元，
其中流动资产占比 89.58%。
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公司债券信用评级报告
图4:2015年～2017年末及2018年9月末公司资产构成情况
资料来源：公司提供，东方金诚整理
1.流动资产
2015 年～2017 年末，公司流动资产逐年增长，主要为存货和货币资金。截至
2018 年 9 月末，公司流动资产为 1195.32 亿元，其中存货、货币资金和其他应收
款占比分别为 74.65%、13.71%和 4.28%。
图5: 2018年9月末公司流动资产构成情况
资料来源：公司提供，东方金诚整理
2015 年～2017 年末，公司存货账面价值分别为 392.88 亿元、505.95 亿元和
630.93 亿元，逐年增长，主要是公司经营规模扩大，房地产开发项目不断增多所
致。从构成来看，2017 年末公司存货中在建开发项目和已完工开发项目的账面价
值分别为 513.38 亿元和 126.43 亿元，占比分别为 80.04%和 19.71%，其中，因抵
押借款而受限的存货规模为 243.63 亿元，占期末存货账面价值的比例为 38.61%。
同期，公司存货周转次数分别为 0.63 次、0.36 次和 0.32 次，周转效率逐年下降，
公司存货规模持续增长，对营运资金形成较大占用，当前房地产市场调控背景下，
加快存货周转和提高资金使用效率，减少营运资金占用是公司面临的主要问题。
2018 年 9 月末，存货期末账面价值 892.33 亿元，较 2017 年末增长 41.43%，主要
是公司新增土地储备所致。
2015 年～2017 年末，公司货币资金余额分别为 55.86 亿元、91.71 亿元和
128.04 亿元，逐年增加，一方面是公司销售规模扩大，销售回款增加；另一方面
是融资规模扩大导致银行存款增长。2018 年 9 月末，公司货币资金余额为 163.93
亿元，较 2017 年末增长 28.03%，其中受限货币资金为 6.25 亿元，均为保证金，
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公司债券信用评级报告
受限比例 3.81%。
公司其他应收款主要为关联方往来款，2015～2017 年末，公司其他应收款分
别为 10.01 亿元、8.97 亿元和 26.16 亿元，总体增长，其中 2017 年末其他应收款
同比大幅增加 17.19 亿元，主要原因是公司合作开发项目和非全资项目子公司增
加，与联营、合营企业及子公司合作方股东的往来款增加所致。2017 年末按账龄
分析法计提坏账准备的其他应收款中，1 年以内占比 66.47%，已累计计提坏账准备
1.49 亿元，前五大欠款单位占其他应收款期末余额的比重为 51.77%，均为往来款。
2018 年 9 月末，公司其他应收款为 51.18 亿元，较 2017 年末增长 95.67%，主要是
公司合作开发项目增多，联营及合营企业增加，关联方往来款相应增加。
表 7：截至 2018 年 9 月末公司其他应收款前五名情况
单位：亿元、%
单位名称 与公司关系 金额 款项性质 账龄 占比
深圳安创投资管理有限公司 非关联方 15.19 往来款 1 年以内 28.74
深圳市平嘉投资管理有限公司 非关联方 6.96 往来款 1 年以内 13.16
惠州市和胜置业有限公司 合营企业 3.94 往来款 1-2 年 7.44
广东美的置业有限公司 非关联方 3.47 往来款 1 年以内 6.56
深圳联新投资管理有限公司 非关联方 1.42 往来款 1-2 年 2.69
合计 - 30.97 - - 58.59
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2.非流动资产
近年来，公司非流动资产有所增长，2015 年～2017 年末，公司非流动资产分
别为 67.73 亿元、89.06 亿元和 100.20 亿元。截至 2018 年 9 月末，公司非流动资
产总额 139.05 亿元，主要由投资性房地产、长期股权投资、递延所得税资产和固
定资产构成，占比分为 37.08%、23.72%、15.06%和 7.54%。
公司投资性房地产主要为公司用于对外出租的房屋和建筑物等，2015 年～
2017 年末，公司投资性房地产账面价值分别为 37.82 亿元、44.98 亿元和 44.54
亿元，2016 年末投资性房地产同比增长 18.92%，主要是存货转入所致。2018 年 9
月末，投资性房地产账面价值为 51.56 亿元，较 2017 年末增长 15.77%，用于抵押
的投资性房地产 35.88 亿元，占比 69.58%。
表 8：截至 2018 年 9 月末主要投资性房地产物业项目情况
单位：万平方米、亿元
地理位置及 建筑 期末账 公允价 用于抵押
项目
周边配套情况 面积 面价值 值变动 账面价值
金荷花 成都市荷花池商圈中心东一路 2.24 9.54 8.32 9.54
世纪电脑城 成都市武侯区一环路南三段 6.49 8.61 7.40 8.61
北京海悦城 北京市房山区良乡 3.31 5.70 0.15 0
金悦府（青龙场 74 亩） 成都市成华区青龙场致强路 5.03 5.27 2.43 5.27
南充香江国际 南充市顺庆区南门坝 4.12 3.29 0.31 3.29
罗马假日广场 C 座 成都市武侯区一环路南四段 3.91 3.14 2.04 3.14
合计 - 25.10 35.55 20.65 29.85
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公司债券信用评级报告
公司长期股权投资主要为对合营企业和联营企业的投资，2015 年～2017 年末
分别为 2.63 亿元、9.53 亿元和 14.11 亿元，2016 年以来增加明显，其中 2016 年
末同比增加 6.90 亿元，主要是新增对无锡市悦辉房地产发展有限公司 9.28 亿元的
投资所致；2017 年末同比增长 48.16%，主要是由于公司合作开发项目增多所致。
2018 年 9 月末，公司长期股权投资为 32.98 亿元，较 2017 年末增加 18.86 亿元，
系公司合作开发的房地产项目大幅增长所致。
2015 年～2017 年末，公司递延所得税资产分别为 7.51 亿元、12.73 亿元和
20.25 亿元，逐年增长，其中 2016 年末同比增长 69.36%，主要是销售规模扩大预
缴所得税增加和可弥补亏损增加所致；2017 年末同比增长 59.15%，主要是由于公
司销售规模扩大，预收房款预计利润对应的递延所得税增加，同时可抵扣亏损增加
所致。2018 年 9 月末，公司递延所得税资产为 20.94 亿元，较 2017 年末增长 3.41%。
公司固定资产主要是房屋及建筑物。2015 年～2017 年末，公司固定资产账面
价值分别为 9.18 亿元、8.65 亿元和 10.69 亿元，有所波动，其中，房屋及建筑物
占比分别为 81.07%、82.06%和 85.14%。2018 年 9 月末，公司固定资产账面价值为
10.48 亿元，较 2017 年末略有减少。
从当前资产受限情况来看，截至 2018 年 9 月末，公司受限资产 447.67 亿元，
由存货、投资性房地产、货币资金等构成，占对应资产账面价值的比例为 39.64%。
公司受限资产占资产总额的比例为 33.55%。具体情况见下表。
表 9：截至 2018 年 9 月末公司受限资产情况
单位：亿元、%
受限资产 账面价值 受限额度 受限比例
货币资金 163.93 6.25 3.81
存货 892.33 397.92 44.59
投资性房地产 51.56 35.88 69.58
固定资产 10.48 5.33 50.85
在建工程 8.86 1.29 14.60
无形资产 2.30 1.00 43.62
合计 1129.46 447.67 39.64
资料来源：公司提供，东方金诚整理
资本结构
受发行永续中票、少数股东权益增加以及经营积累的影响，公司所有者权益
保持增长
2015 年～2017 年末，公司所有者权益分别为 113.51 亿元、140.10 亿元和
190.46 亿元，逐年增加。2018 年 9 月末，公司所有者权益 246.48 亿元，较 2017
年末增长 29.42%，主要系少数股东权益增长所致；其中实收资本 29.84 亿元，占
比 12.11%；未分配利润 64.17 亿元，占比 26.03%；少数股东权益 99.02 亿元，占
比 40.17；其他权益工具 39.70 亿元，占比 16.11%。
2015 年～2017 年末，公司实收资本分别为 21.36 亿元、21.35 亿元和 21.32
亿元，小幅减少；资本公积分别为 20.07 亿元、16.07 亿元和 13.94 亿元，持续下
降，其中 2016 年末同比减少 4.00 亿元，主要是公司收购子公司少数股权及子公司
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通过外部股东增资，调整子公司的资本公积所致；2017 年末资本公积同比减少
13.30%，系溢价收购子公司少数股权所致；同期末，公司盈余公积分别为 2.81 亿
元、2.86 亿元和 3.32 亿元，逐年增长。
2016 年末，公司新增其他权益工具 7.80 亿元，为公司取得的上海歌斐资产管
理有限公司发放的无固定期限贷款。2017 年末，公司其他权益工具 45.53 亿元，
同比大幅增加 37.73 亿元，一方面是公司发行了一期 30 亿元的永续中票，另一方
面是公司取得由芜湖鹏鑫投资中心委托大连银行股份有限公司北京分行向公司发
放无固定期限贷款 8 亿元。2018 年 9 月末，公司其他权益工具 39.70 亿元，较期
初下降 12.80%，主要是公司归还了部分贷款所致。
2015 年～2017 年末，公司未分配利润分别为 41.23 亿元、47.32 亿元和 56.96
亿元，逐年增加，主要是随着公司结转收入的增加，公司利润水平持续增长，净利
润转入所致；少数股东权益分别为 24.60 亿元、40.38 亿元和 45.02 亿元，逐年增
长，主要是公司加大项目投资力度，收购和设立的非全资子公司增加所致。
近年随着借款规模增加以及发行多期债券，公司有息债务显著增长且规模较
大，债务负担加重，长期有息债务规模及占比显著提高，在考虑债券提前回售情
况下，部分债务将集中于 2019 年到期，存在一定的集中偿还压力
2015 年～2017 年末，公司负债总额逐年增长，分别为 448.93 亿元、593.55
亿元和 761.94 亿元。截至 2018 年 9 月末，公司负债总额为 1087.89 亿元，其中流
动负债占比为 65.24%，负债结构以流动负债为主。
1.流动负债
2015 年～2017 年末，公司流动负债分别为 343.03 亿元、394.71 亿元和 519.57
亿元，逐年增长。截至 2018 年 9 月末，公司流动负债 709.74 亿元，较 2017 年末
增长 36.60%，其中预收款项、短期借款和其他应付款占流动负债的比重分别为
71.60%、9.21%和 5.65%。
公司预收款项主要是已售未结算的房屋预售款，2015 年～2017 年末，公司预
收款项分别为 161.30 亿元、201.81 亿元和 314.14 亿元，逐年增长，主要是销售
规模扩大导致预收购房款增加所致。2018 年 9 月末，公司预收款项为 508.16 亿元，
较 2017 年末增长 61.76%，主要为预收房款的大幅增加。
公司应付账款主要由应付工程款构成，2015 年～2017 年末，公司应付账款分
别为 53.25 亿元、52.66 亿元和 56.36 亿元，小幅波动。2018 年 9 月末，公司应付
账款为 34.55 亿元，较 2017 年末下降 38.70%，主要是工程款结算所致。
2015 年～2017 年末，公司短期借款分别为 30.96 亿元、37.43 亿元和 34.15
亿元，有所波动，其中 2016 年末同比增长 20.92%，主要是公司业务规模扩大导致
借款规模增加；2017 年末公司短期借款同比减少 8.78%，其中保证借款、抵押借款
和质押借款分别为 19.48 亿元、7.78 亿元和 6.89 亿元。2018 年 9 月末，公司短期
借款为 65.39 亿元，较 2017 年末增长 91.47%，主要是业务扩展导致的融资需求增
加所致，其中保证借款和抵押借款分别为 38.36 亿元和 24.00 亿元。
公司其他应付款主要为押金保证金、往来款和代收业主各项税费等，2015 年～
2017 年末，公司其他应付款分别为 22.25 亿元、28.89 亿元和 35.06 亿元，其中
2016 年末同比增长 29.87%，主要是售房订金及押金保证金的增加；2017 年末同比
增长 21.34%，主要是押金保证金和股权转让款的大幅增加所致。2018 年 9 月末，
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公司其他应付款为 40.11 亿元，较 2017 年末增长 14.42%。
表 10：截至 2018 年 9 月末公司其他应付款前五名情况
单位：亿元、%
单位名称 与公司关系 金额 款项性质 占比
无锡市悦辉房地产发展有限公司 联营企业 3.62 往来款 9.03
重庆均钥置业有限公司 合营企业 2.55 往来款 6.36
祥生地产集团有限公司 非关联方 2.54 往来款 6.33
天阳地产有限公司 非关联方 1.13 往来款 2.82
云南日报报业集团安之泰房地产开发有限公司 非关联方 0.81 往来款 2.02
合计 - 10.65 - 26.56
资料来源：公司提供，东方金诚整理
2.非流动负债
2015 年～2017 年末，公司非流动负债分别为 105.90 亿元、198.84 亿元和
242.37 亿元，逐年增长。截至 2018 年 9 月末，公司非流动负债 378.14 亿元，其
中长期借款、应付债券和递延所得税占比分别为 52.86%、42.49%和 4.25%。
2015 年～2017 年末，公司长期借款余额分别为 92.43 亿元、100.99 亿元和
143.95 亿元，逐年增长，主要是业务规模扩大导致融资需求相应增加。2018 年 9
月末，公司长期借款为 199.90 亿元，较 2017 年末增长 38.87%，其中抵押借款、
保证借款和质押借款分别为 153.25 亿元、42.66 亿元和 4.00 亿元。
表11:截至2018年9月末公司存续期债券概况
单位：亿元、%
名称 债券类型 起息日 到期日 本金 票面利率
16 蓝光 MTN001 中期票据 2016.1.28 2021.1.28 7.00 5.90
16 蓝光 MTN002 中期票据 2016.7.14 2021.7.14 20.00 6.50
16 蓝光 MTN003 中期票据 2016.8.12 2021.8.12 13.00 5.50
16 蓝光 01 公司债 2016.9.14 2021.9.14 30.00 5.50
16 蓝光 02 公司债 2016.10.18 2021.10.18 10.00 5.25
18 蓝光 02 私募债 2018.3.29 2021.3.29 7.00 7.50
18 蓝光 03 私募债 2018.3.29 2021.3.29 5.50 7.20
18 蓝光 06 私募债 2018.4.27 2021.4.27 11.10 7.20
18 蓝光 07 私募债 2018.5.29 2021.5.29 6.00 7.90
18 蓝光 09 私募债 2018.5.29 2021.5.29 1.50 7.50
18 蓝光 12 私募债 2018.7.27 2021.7.27 18.90 7.50
18 蓝光 ABN001 优先 资产支持证券 2018.4.27 2021.4.27 11.00 7.20
四川蓝光 2 年期美元债 美元债 2018.9.20 2020.9.21 16.64 11.00
招 商 融创 - 蓝 光 购房 尾
资产支持证券 2018.6.26 2020.6.26 4.30 7.30-7.90
款资产专项支持计划
资料来源：公司提供，东方金诚整理
2016 年末，公司新增应付债券 79.35 亿元，为公司期内发行的 3 期合计面值
为 40 亿元的中期票据以及 2 期合计面值为 40 亿元的公司债券。2017 年末，公司
应付债券为 79.48 亿元，同比变动不大。2018 年 9 月末，公司应付债券为 160.67
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亿元，较 2017 年末增加 81.19 亿元，主要为公司发行的私募债和美元债所致。2021
年，公司将有 139.73 亿元存续债券到期，届时将迎来债券偿付高峰期。
3.债务负担
近年随着借款规模增加以及发行多期债券，公司有息债务规模逐年较快增长。
2015 年～2017 年末，公司全部债务分别为 179.77 亿元、269.24 亿元和 308.39 亿
元。从构成来看，2015 年～2017 年末及 2018 年 9 月末，公司短期有息债务占比为
48.58%、31.90%、26.90%和 22.26%，随着长期借款和应付债券增加，公司短期有
息债务占比逐年下降，债务结构有所优化。
2015 年～2017 年末，公司资产负债率分别为 79.82%、80.90%和 80.00%，若考
2
虑到预收账款和收入结转因素，调整后的资产负债率 分别为 64.07%、67.28%和
62.46%；公司长期债务资本化比率分别为 44.88%、56.69%和 54.20%，全部债务资
本化比率分别为 61.30%、65.77%和 61.82%。
截至 2018 年 9 月末，公司资产负债率为 81.53%，全部债务为 464.81 亿元，
较 2017 年末增长 50.72%；其中，短期有息债务和长期有息债务占比分别为 22.26%
和 77.74%，债务期限结构以长期有息债务为主；长期债务资本化比率和全部债务
资本化比率分别为 59.45%和 65.35%。考虑到公司房地产开发业务土地获取及开工
建设规模较大，未来 1～2 年内公司债务规模或将保持增长。
图6：2015年～2017年末及2018年9月末公司债务情况
资料来源：公司提供，东方金诚整理
若将其他权益工具中的永续中票 17 蓝光 MTN001 和 18 蓝光 MTN001 作为有息债
务考虑，2017 年末及 2018 年 9 月末，公司资产负债率将分别为 83.15%和 84.53%；
长期债务资本化比率将分别为 61.42%和 65.98%；全部债务资本化比率将分别为
67.83%和 70.93%。
以公司 2018 年 9 月末有息债务为基础，在债券不提前回售的情况下，公司将
于 2021 年出现偿债高峰且以存续债券到期偿付为主，存在一定的集中偿还压力。
在假设债券全部提前回售的情况下，2019 年～2021 年公司应偿还有息债务分别为
209.57 亿元、106.87 亿元和 82.90 亿元，其中 2019 年债务集中偿付压力较大（详
见下表）。
2
调整后资产总额=财务报表资产总额-预收账款*（1-当期综合毛利率）；调整后负债总额=财务报表负债
总额-预收账款。
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表12：截至2018年9月末应偿还有息债务情况
单位：亿元
长短期借款本金 一年内到期分 长期应付款 应付债券本
债务到期时间 合计
到期偿还金额 非流动负债 到期偿还金额 金
2018 年 10～12 月 12.56 8.98 - - 21.54
2019 年 71.18 28.82 0.20 109.37 209.57
2020 年 78.34 - 0.59 27.94 106.87
2021 年 59.54 - - 23.35 82.90
2022 年及以后 43.69 - - - 43.69
合计 265.29 37.80 0.79 160.67 464.54
资料来源：公司提供，东方金诚整理
4.对外担保
截至 2018 年 9 月末，公司对外担保余额 14.18 亿元，担保比率 5.75%。
盈利能力
受益于房地产项目结转规模扩大，公司营业收入逐年增长，营业利润率总体
有所波动，2018 年以来提升明显，销售费用和管理费用增长较快，期间费用率总
体有所提高，利润总额总体有所增长
2018 年 1～9 月，公司营业收入为 142.78 亿元，营业利润率为 27.76%，较 2017
年提升 9.19 个百分点，利润总额为 18.25 亿元，净利润为 12.94 亿元。
2015 年～2017 年，公司营业收入分别为 175.98 亿元、213.29 亿元和 245.53
亿元，逐年增长，主要是房地产结转收入增加所致；营业利润率分别为 21.52%、
17.55%和 18.57%，总体有所下降。
图7：2015年～2017年及2018年1～9月公司盈利能力情况
资料来源：公司提供，东方金诚整理
2015 年～2017 年，公司期间费用分别为 16.89 亿元、20.25 亿元和 26.29 亿
元，逐年增长，期间费用率分别为 9.60%、9.49%和 10.71%，总体有所提高。公司
期间费用以销售费用和管理费用为主，随着业务规模扩大，公司销售费用和管理费
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用支出增长较快；公司财务费用随着融资规模扩大逐年增加。
表 13：2015 年～2017 年公司期间费用情况
单位：亿元、%
项目 2015 年 2016 年 2017 年
销售费用 7.51 9.39 12.45
管理费用 6.17 7.51 9.68
财务费用 3.22 3.35 4.16
期间费用合计 16.89 20.25 26.29
期间费用占营业收入比例 9.60 9.49 10.71
资料来源：公司提供，东方金诚整理
公司资产减值损失主要为应收账款和其他应收款坏账准备、存货跌价准备，
2015 年～2017 年，公司资产减值损失分别为 4.52 亿元、3.37 亿元和 2.16 亿元，
逐年减少，主要是销售价格上涨导致存货跌价准备减少；同期，公司投资收益分别
为-0.09 亿元、1.38 亿元和 1.38 亿元，其中 2016 年同比大幅增加 1.47 亿元，包
括处置长期股权投资产生的投资收益 0.91 亿元，以及由于合作开发项目产生的权
益法核算的长期股权投资收益 0.44 亿元。
2015 年～2017 年，公司利润总额分别为 15.01 亿元、14.68 亿元和 17.74 亿
元，净利润分别为 9.54 亿元、8.90 亿元和 12.51 亿元；同期，总资本收益率分别
为 4.32%、3.00%和 3.38%，净资产收益率分别为 8.41%、6.35%和 6.57%。
现金流
公司经营性净现金流波动较大，股权收并购拿地增加使得投资活动现金净流
出规模大幅增长，对外部融资依赖程度较高
2015 年～2017 年，公司经营活动现金流入分别为 186.50 亿元、249.58 亿元
和 372.70 亿元，主要为房地产销售产生的现金流入等；经营活动现金流出分别
172.19 亿元、276.46 亿元和 297.17 亿元，主要为房地产开发购地和建设支出等；
经营性净现金流分别为 14.30 亿元、-26.88 亿元和 75.54 亿元，波动较大，其中
2016 年由净流入转为净流出，主要是房地产开发项目规模增加导致支付的土地款
增加；2017 年经营性现金流同比由净流出转为净流入，主要是房地产项目销售回
款增加，同时购地支出有所下降所致。同期，现金收入比分别为 102.26%、114.86%
和 146.28%。
同期，公司投资性现金流入分别为 2.26 亿元、2.86 亿元和 6.35 亿元，逐年
增加，主要由收回投资所收到的现金构成；投资性现金流出分别为 4.80 亿元、24.10
亿元和 101.61 亿元，流出规模持续大幅增加，其中 2017 年流出规模同比增加 77.51
亿元，主要系公司股权收并购拿地增加所致，公司当期股权收并购支付现金合计
92.41 亿元，其中，取得成都海润置业有限公司、嘉兴宇晟投资有限公司支付的金
额分别为 23.32 亿元和 18.15 亿元；投资性净现金流分别为-2.55 亿元、-21.24
亿元和-95.26 亿元，逐年大幅增长。
2015 年～2017 年，公司筹资活动净现金流分别为-6.82 亿元、82.57 亿元和
43.85 亿元，波动较大，其中 2016 年同比由净流出转为净流入，主要是公司发行
了合计 40 亿元的中期票据以及合计 40 亿元的公司债所致。由于近年来公司对外投
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公司债券信用评级报告
资规模大幅增长，公司对外部融资依赖程度有所提高。
2018 年 1～9 月，公司经营性净现金流、投资性净现金流和筹资活动净现金流
分别为-38.54 亿元、-74.21 亿元和 156.34 亿元。
图8：2015年～2017年及2018年1～9月公司现金流情况
资料来源：公司提供，东方金诚整理
偿债能力
2015 年～2017 年末，公司流动比率分别为 144.22%、163.31%和 164.02%，速
动比率分别为 29.68%、35.12%和 42.59%，均逐年提升。2015 年～2017 年，公司经
营现金流动负债比分别为 4.17%、-6.81%和 14.54%，波动较大，经营性净现金流对
流动负债保障的稳定性不强。
2015 年～2017 年，公司 EBITDA 保持增长，分别为 18.80 亿元、18.77 亿元和
23.06 亿元；EBITDA 利息倍数分别为 1.06 倍、0.94 倍和 1.05 倍；全部债务/EBITDA
分别为 9.56 倍、14.34 倍和 13.37 倍。
截至 2018 年 9 月末，公司综合授信额度为人民币 683.30 亿元，已使用授信
额度 203.78 亿元，未使用授信额度为 479.52 亿元。
表14：公司偿债能力主要指标
单位：%、倍
指标名称 2015 年 2016 年 2017 年
流动比率 144.22 163.31 164.02
速动比率 29.68 35.12 42.59
经营现金流动负债比 4.17 -6.81 14.54
EBITDA 利息倍数 1.06 0.94 1.05
全部债务/EBITDA 9.56 14.34 13.37
资料来源：公司提供，东方金诚整理
过往债务履约情况
根据公司提供的、中国人民银行征信中心出具的《企业信用报告》，截至 2018
年 11 月 19 日，公司无不良类贷款，信贷记录良好。截至本报告出具日，公司已到
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期债务均按期还本付息，存续债券均按期偿还利息。
本期债券偿债能力
本期债券发行金额不超过人民币 25 亿元（含 25 亿元），发行金额若按 25 亿
元计算，为公司 2018 年 9 月末全部债务和负债总额的 5.38%和 2.30%，对公司现有
资本结构有影响。
截至 2018 年 9 月末，公司资产负债率和全部债务资本化比率分别为 81.53%和
65.35%。本期债券发行后，发行金额若按 25 亿元计算，公司的负债总额将上升至
1112.89 亿元，资产负债率将上升至 81.87%，全部债务资本化比率上升至 66.52%，
由于本期债券募集资金拟全部用于偿还到期或行权的公司债券，在不考虑其他因素
情况下，本期债券发行后公司新增有息债务风险可控。
以公司 2017 年的财务数据为基础，如不考虑其他因素，公司 EBITDA、经营活
动现金流入、经营性净现金流和筹资活动前现金流量净额对本期债券的保护倍数分
别为 0.92 倍、14.91 倍、3.02 倍和-0.79 倍。
表 14：本期债券偿债能力指标
单位：倍
偿债指标 2015 年 2016 年 2017 年
EBITDA/本期债券发债额度 0.75 0.75 0.92
经营活动现金流入偿债倍数 7.46 9.98 14.91
经营活动现金流量净额偿债倍数 0.57 -1.08 3.02
筹资活动前现金流量净额偿债倍数 0.47 -1.92 -0.79
资料来源：公司提供，东方金诚整理
在本期债券存续期内，公司到期债务偿还的资金来源主要为房地产开发业务的
现金收入，以及外部融资的净现金流入。随着公司在建项目和拟建房地产项目的开
盘销售，公司的收入和利润规模将进一步提升，能够为本期债券本息的偿付提供较
强保障。
抗风险能力及结论
公司是西南地区最大的房地产开发企业之一，地产项目深耕成都，并逐步拓展
布局至昆明、重庆、武汉、合肥和苏州等城市，业务布局不断多元；公司房地产开
发业务合同销售金额、合同销售面积均逐年增长，其中 2017 年增长显著，结算收
入总体保持增长；公司在建及拟建项目未来可售面积较充足，有利于房地产业务的
持续发展；公司医药制造和现代服务业收入逐年增长，毛利率水平较高，对公司收
入和利润形成有益补充。
同时，东方金诚也关注到，公司房地产开发业务部分项目位于北京、天津、成
都、郑州、南京等本轮楼市调控中的热点城市，短期内销售前景存在一定不确定性；
公司在建和拟建项目未来投资规模较大，在当前房地产市场调控政策环境下，面临
资金支出压力；公司存货规模较大且逐年增长，存货周转率有所下降，加快存货周
转和提高资金使用效率是当前公司面临的主要问题；公司有息债务显著增长且规模
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公司债券信用评级报告
较大，在考虑债券提前回售情况下，部分债务将集中于 2019 年到期，存在一定集
中偿付压力。
综上，东方金诚评定蓝光发展主体信用等级为 AA+，评级展望为稳定。基于对
公司主体长期信用以及本期债券偿还能力的评估，东方金诚评定本期债券的信用等
级为 AA+，该级别反映了本期债券具备很强的偿还保障，到期不能偿还的风险很小。
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公司债券信用评级报告
附件一：截至 2018 年 9 月末蓝光发展股权结构图
其他 杨铿
95.04%
蓝光投资控股集团有限公司
40.71% 5.61% 53.68%
四川蓝光发展股份有限公司
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公司债券信用评级报告
附件二：截至 2018 年 9 月末蓝光发展组织架构图
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公司债券信用评级报告
附件三：截至 2018 年 9 月末蓝光发展在建项目情况
单位：万平方米、亿元
序 项目所 总建筑 可售 已售 计划总 已投资
项目名称 业态
号 在城市 面积 面积 面积 投资额 金额
1 贡山壹号 自贡 住宅、商业 50.93 47.95 37.86 16.05 16.02
2 昆明天娇城 昆明 住宅、商业 118.43 106.71 92.65 40.59 33.82
3 观岭国际社区 成都 住宅、商业 156.42 122.17 64.75 53.83 13.22
4 成都水果侠主题世界 都江堰 商业 14.10 1.70 0.03 5.29 5.25
5 惠州雍和园（113 亩） 惠州 住宅、商业 30.30 29.54 12.75 25.12 14.16
6 南充香江国际二期（南充天娇城 1-6 期） 南充 住宅、商业 81.90 77.47 67.18 32.65 24.69
7 成都长岛国际社区 成都 住宅、商业 136.09 127.70 99.13 124.86 60.57
8 天津雍锦香颂（江宇城 242 亩） 天津 住宅、商业 38.35 35.67 25.39 41.08 25.12
9 南昌雍锦半岛（55 亩） 南昌 住宅、商业 14.19 13.28 7.59 15.26 14.29
10 重庆国宾壹号院（高九路 46 亩） 重庆 住宅、商业 10.09 9.82 5.03 10.13 8.29
11 蓝光.青城河谷 都江堰 住宅、商业 14.40 14.08 5.64 11.06 8.44
12 北京海悦城项目 北京 住宅、商业 34.59 28.12 14.38 38.60 33.70
13 南充 COCO 香江 2 期 南充 住宅、商业 21.13 18.72 18.65 8.65 8.65
14 蓝光中央广场 重庆 住宅、商业 24.54 23.60 11.87 23.26 15.49
15 合肥雍锦半岛（雍锦花园 229 亩） 合肥 住宅、商业 50.33 49.79 40.34 52.16 43.44
16 南昌雍锦王府（雍锦府 61 亩） 南昌 住宅、商业 12.23 11.87 11.65 14.39 13.18
17 重庆林肯公园 242 亩 重庆 住宅、商业 49.22 48.01 40.58 29.68 23.63
18 苏州雍锦园（和雍锦园 106 亩） 苏州 住宅、商业 20.16 19.25 17.75 26.93 24.22
武汉林肯公园（长丰村“城中村”改造
19 武汉 住宅、商业 39.80 38.22 36.14 33.93 27.01
开发住宅 129 亩）
20 南京公园 1 号（左岸枫林花园 63 亩） 南京 住宅、商业 15.77 13.38 13.03 24.14 21.35
21 成都雍锦世家 成都 住宅、商业 10.00 9.15 8.76 14.63 11.66
昆明林肯公园 180 亩（悦彩城.【悦山苑】
22 昆明 住宅、商业 53.60 49.67 39.53 44.64 28.91
【悦云苑】【悦林苑】【悦心苑】）
23 南昌林肯公园（观澜府 72 亩） 南昌 住宅、商业 13.53 12.63 12.58 7.33 6.89
24 青岛黑钻公馆（34 亩） 青岛 住宅、商业 11.03 10.04 8.03 19.12 14.87
昆明水岸公园（80 亩）【蓝光天悦城-
25 昆明 住宅、商业 28.27 26.98 24.39 19.07 14.83
悦秀苑（A1）、悦水苑（A2）】
26 无锡雍锦里（119 亩） 无锡 住宅、商业 24.57 21.39 20.72 20.59 18.05
27 无锡雍锦园（知澜园 175 亩） 无锡 住宅、商业 35.64 32.21 18.63 37.85 24.11
28 清江花都（青白江 31 亩） 成都 住宅、商业 6.93 6.58 0.00 3.16 1.31
29 成都公园华府（翡翠华府-龙泉 68 亩） 成都 住宅、商业 19.59 18.58 18.08 17.12 13.70
30 空港项目（7-12 期） 成都 商业 123.30 122.72 88.15 28.33 20.32
31 西安公园华府一期（101 亩） 西安 住宅、商业 38.65 38.35 27.36 24.10 9.82
32 西安公园华府二期（84 亩） 西安 住宅、商业 34.31 33.41 25.80 20.18 8.08
33 西安公园华府三期（148 亩） 西安 住宅、商业 43.16 40.68 32.29 27.06 10.27
34 南充香江花园 41 亩 南充 住宅、商业 9.01 8.47 7.68 4.69 2.85
35 成都雍锦丽府（雍锦世家二期 28 亩） 成都 住宅、商业 8.37 8.23 6.43 10.36 8.86
36 太原雍锦王府（玉泉如意山庄 42 亩） 太原 住宅 9.10 8.19 1.46 9.30 2.59
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公司债券信用评级报告
序 项目所 总建筑 可售 已售 计划总 已投资
项目名称 业态
号 在城市 面积 面积 面积 投资额 金额
合肥半岛公馆
37 合肥 住宅、商业 18.02 17.33 5.96 25.26 15.75
原名：合肥雍锦.半岛公馆（57 亩）
38 合肥公园一号（时代公园 75 亩） 合肥 住宅、商业 16.52 16.76 16.47 12.24 9.68
39 南昌林肯公园 8 号（高新 52 亩） 南昌 住宅、商业 8.81 8.61 5.61 7.92 5.33
40 合肥林肯公园（学林花园 95 亩） 合肥 住宅、商业 16.56 15.78 11.98 16.27 15.72
泸州长岛国际社区 350 亩（地块一：
41 泸州 住宅、商业 60.48 57.58 28.92 14.90 6.35
169.86 亩；地块二：180.14 亩）
42 西安临潼 150 亩（西安长岛国际社区） 西安 住宅、商业 25.51 24.23 18.97 14.90 6.19
昆明中国滇池花田国际度假区
43 昆明 住宅、商业 53.87 52.45 34.87 51.74 22.01
原名：昆明金桂街项目
昆明云报芙蓉园
44 昆明 住宅、商业 13.33 12.33 1.32 10.15 2.70
原名：昆明太平新城 155 亩
45 蔚蓝溪苑 原名：宿迁 105 亩 宿迁 住宅、商业 24.75 17.50 0.00 16.61 3.23
46 蔚蓝雅苑 原名：宿迁 92 亩 宿迁 住宅、商业 22.28 15.17 2.76 14.18 3.12
天津雍锦半岛（484）
47 天津 住宅、商业 30.96 29.00 0.33 55.35 23.92
原名：天津雍锦王府（484 亩）
48 天津汉沽东扩区 103 亩合作项目 天津 住宅 12.92 12.83 0.00 8.36 4.35
49 南充南充雍锦半岛（青泉坝 90 亩） 南充 住宅、商业 19.96 19.11 11.84 13.04 7.32
50 资阳资阳公园学府（119 亩） 资阳 商业 35.97 34.67 13.65 9.34 4.65
51 重庆巴南 79 亩（水岸公园） 重庆 住宅、商业 27.50 20.08 9.96 18.78 8.01
52 余姚 20 亩（余姚雍锦世家一期） 余姚 住宅、商业 3.26 3.16 2.30 2.16 1.26
53 余姚 45 亩（余姚雍锦世家二期） 余姚 住宅、商业 6.72 6.37 0.00 5.78 2.18
54 苏州太仓 39 亩 太仓 住宅、商业 6.43 6.16 0.00 5.65 2.32
55 如皋雍锦园西区（100 亩） 如皋 住宅、商业 19.75 14.54 9.65 8.08 3.25
56 如皋雍锦园东区（74 亩） 如皋 住宅、商业 14.01 13.39 7.19 8.88 3.24
57 杭州雍锦世家（嵊州 183 亩） 嵊州 住宅、商业 30.27 27.61 13.85 21.63 7.44
58 南通中创大都会（南通 72 亩） 南通 住宅、商业 13.16 12.77 4.94 12.35 6.96
59 星桥 89.5 亩项目（原名：余杭 89.5 亩） 杭州 住宅、商业 19.52 19.42 4.71 27.50 20.74
60 德信蓝光翡丽湾（原名：温州 123 亩） 温州 住宅、商业 18.26 14.35 3.86 24.72 14.50
61 宏地国宾府（宁德福安 46 亩） 宁德 商住 10.30 9.56 1.29 6.80 2.96
62 苏州太仓 20 亩 苏州 住宅、商业 3.09 2.82 0.00 3.03 1.71
63 扬州雍锦园 扬州 住宅 4.49 4.08 0.00 4.15 2.18
64 成都公园锦汇 成都 住宅、商业 6.93 6.58 0.00 4.00 1.55
65 南充星星国际（代工代建项目） 南充 住宅 26.43 25.34 17.01 \ \
66 重庆公园华府（代工代建项目） 重庆 住宅 17.94 17.84 5.51 \ \
67 黑钻公馆（代工代建项目） 南京 住宅、商业 29.99 28.92 2.40 \ \
达州市通川区莲花湖 89 亩招拍挂项目
68 达州 住宅 35.46 32.72 0.00 14.29 5.66
（案名：芙蓉风华）
69 苏州浒关 52 亩 苏州 住宅、商业 6.82 6.50 0.00 11.50 7.22
宁波市奉化区 94 亩合作项目（案名：祥
70 宁波 商住 18.09 17.84 3.26 16.26 8.97
生蓝光云山新语）
71 湖州雍和园 82 亩 湖州 住宅、商业 12.16 11.36 1.20 14.76 6.34
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公司债券信用评级报告
序 项目所 总建筑 可售 已售 计划总 已投资
项目名称 业态
号 在城市 面积 面积 面积 投资额 金额
72 烟台雍锦锦湖（原名：烟台 47 亩） 烟台 住宅、商业 8.01 7.43 4.21 4.03 1.00
73 杭州市临安区青山湖 50 亩收并购项目 杭州 商住 11.74 11.28 0.86 15.51 12.57
74 徐州丰县 352 亩（案名：徐州雍锦半岛） 徐州 商住 60.19 53.84 0.00 28.35 2.57
75 凤湖长岛国际（原名：平原新乡 507 亩） 郑州 住宅、商业 105.17 104.46 16.06 82.75 14.05
76 烟台雍锦半岛（烟台曲家洼 50 亩） 烟台 商住 10.33 10.24 1.11 5.21 0.76
合
- - - 2288.01 2106.31 1224.32 1551.64 899.40
计
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公司债券信用评级报告
附件四：截至 2018 年 9 月末蓝光发展拟建项目情况
单位：万平方米、亿元
总规划 已投
序 项目所 预计开工 预计竣工时 计划总
项目名称 业态 建筑面 资金
号 在城市 时间 间 投资额
积 额
1 峨秀湖 峨眉山 住宅、商业 2019 年 1 月 2020 年12 月 1.67 暂无 0.82
2 十里蓝山（32#楼） 重庆 住宅、商业 2019 年 1 月 2020 年12 月 1.03 0.38 0.00
3 长沙雍锦半岛（209 亩） 长沙 住宅、商业 2018 年11 月 2020 年12 月 36.66 34.38 10.46
4 杭州萧山 150 亩 杭州 住宅 2018 年10 月 2020 年5 月 15.34 8.43 -
5 惠州天誉 72 亩（二期） 惠州 住宅、商业 2018 年11 月 2021 年3 月 23.61 13.44 7.55
青岛黄岛 50 亩项目（现阶段为 20
6 青岛 住宅、商业 2018 年11 月 2021 年4 月 3.68 - 2.76
亩）
7 张家口 111 亩 张家口 住宅、商业 2019 年 4 月 2021 年6 月 18.83 12.82 5.90
宁波杭州湾新区 216 亩收并购项目
8 宁波 商住 2019 年 5 月 2021 年8 月 35.91 37.51 8.75
（案名：杭州雍锦湾）
9 江阴 64 亩收并购项目 江阴 商住 2018 年12 月 2020 年10 月 6.64 4.45 1.41
达州市通川区莲花湖 200 亩招拍挂
10 达州 住宅 2018 年10 月 2021 年8 月 28.27 25.61 9.83
项目（案名：芙蓉风华）
新乡平原新区 86 亩合作拿地项目
11 新乡 商住 2018 年11 月 2020 年12 月 15.95 14.04 3.26
（案名：雍锦王府）
12 川发展仁寿 492 亩收并购项目 仁寿 商住 2019 年 2 月 2023 年9 月 89.78 62.63 28.30
13 南宁市邕宁区 57 亩招拍挂项目 南宁 商住 2018 年10 月 2019 年8 月 16.16 12.19 6.39
二类 居住
14 南宁 98 亩 南宁 2018 年11 月 2023 年6 月 26.07 19.67 8.60
兼容商业
15 开封雍锦汇项目(开封新区 34 亩) 开封 商住 2018 年10 月 2020 年9 月 8.42 5.76 3.54
重庆市南川 299 亩代工代建项目
16 重庆 住宅 2018 年10 月 2024 年12 月 85.37 - 0.15
（案名：蓝光雍锦澜庭）
徐州市贾汪区 37.1 亩代工代建项
17 徐州 住宅 2019 年 2 月 2020 年12 月 8.60 3.46 1.23
目（案名：徐州锦澜府）
诸暨 36.7 亩代工代建项目（案名：
18 诸暨 商住 2019 年 1 月 2020 年5 月 8.69 5.09 1.55
诸暨雍锦王府）
徐州公园学府（贾汪 25 亩代工代
19 徐州 住宅、商业 2018 年11 月 2020 年9 月 2.74 1.13 0.59
建）
20 眉山市仁寿 63.2 亩合作项目 眉山 住宅 2018 年11 月 2020 年3 月 6.90 6.09 2.50
21 眉山市仁寿 65.6 亩合作项目 眉山 住宅 2019 年 3 月 2020 年 6 月 8.94 8.47 4.10
平潭雍锦湾（福州市平潭实验区
22 福州 商住 2019 年 2 月 2020 年 6 月 21.18 23.93 12.04
102 亩合作项目）
武汉雍锦天府（武汉市汉南区 115
23 武汉 商住 2019 年 4 月 2021 年 1 月 30.17 20.71 4.24
亩股权合作项目）
24 西安市临潼新区 148 亩招拍挂项目 西安 商住 2018 年10 月 2020 年 12 月 28.89 14.01 2.33
空港国际城（成都市空港导航站 16
25 成都 商业 2019 年 2 月 2020 年 6 月 2.41 1.39 -
亩招拍挂项目）
宝鸡雍锦半岛（宝鸡市高新区 570 2018 年 11
26 宝鸡 住宅 2023 年 2 月 150.30 34.20 2.80
亩收并购项目） 月
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总规划 已投
序 项目所 预计开工 预计竣工时 计划总
项目名称 业态 建筑面 资金
号 在城市 时间 间 投资额
积 额
茂名高州钰瀧湾（茂名高州市 459
27 茂名 商住 2019 年 3 月 2022 年5 月 95.68 67.12 7.89
亩合作拿地项目）
吉安蓝光雍锦半岛（吉安市青原区
28 吉安 住宅 2018 年10 月 2020 年6 月 23.75 17.02 1.24
140 亩招拍挂项目）
29 滁州市全椒县 140 亩收并购项目 滁州 住宅 2019 年 4 月 2020 年12 月 24.94 11.73 2.51
茂名滨海钰瀧湾（茂名市滨海新区
30 茂名 商住 2018 年11 月 2020 年5 月 27.86 49.45 5.61
512 亩合作拿地项目（其中 188 亩））
茂名市茂南区镇盛镇 482 亩合作拿
31 茂名 商住 2018 年12 月 2021 年3 月 67.12 37.15 5.39
地项目（其中 281 亩）
32 衡水市桃城区 313 亩产业合作项目 衡水 商住 2018 年12 月 2022 年4 月 63.74 14.64 -
33 天津市宁河区 78 亩合作拿地项目 天津 住宅 2019 年 3 月 2021 年1 月 12.21 3.88 -
泸州蓝光水岸公园（泸州市茜草区
34 泸州 住宅 2018 年12 月 2021 年5 月 14.59 8.33 0.92
52 亩合作拿地项目）
35 宁波市余姚 180 亩合作拿地项目 宁波 住宅 2019 年 2 月 2021 年5 月 31.40 23.47 1.31
南通雍锦星洲湾（南通市海门市
36 南通 商住 2018 年10 月 2020 年12 月 28.75 - -
152 亩代工代建项目）
惠州市惠东县巽寮湾 50 亩代销项 酒店、海上
37 惠州 2018 年11 月 2019 年6 月 11.47 - -
目 乐场用地
其他商务
38 长沙市岳麓区 92 亩代工代建项目 长沙 2018 年10 月 2020 年5 月 8.04 - -
用地
39 徐州市贾汪区 16 亩代工代建项目 徐州 商住 2018 年11 月 2019 年10 月 5.36 - -
济南雍锦半岛（济南市市中区山顶
40 济南 住宅 2018 年10 月 2019 年12 月 6.94 - -
道 72 亩代工代建项目）
合
- - - - - 1104.04 602.57 153.97
计
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附件五：合并资产负债表
单位：万元
2018 年 9 月末
项目名称 2015 年末 2016 年末 2017 年末
（未经审计）
流动资产：
货币资金 558573.00 917131.69 1280431.64 1639294.52
应收账款 37588.28 51926.27 80882.45 112047.77
预付款项 203513.11 193411.85 352825.43 435198.70
其它应收款 100124.95 89693.05 261557.66 511802.13
存货 3928811.73 5059508.62 6309298.63 8923285.57
持有待售资产 1070.44 623.23 497.78 -
一年内到期的非流动资产 500.00 920.00 1536.00 1056.00
其他流动资产 115618.13 131602.39 232309.09 327770.08
流动资产合计 4947081.88 6445833.77 8521986.04 11953217.69
非流动资产：
可供出售金融资产 20116.16 17689.23 16167.40 16169.46
长期应收款 36101.00 50661.00 32697.38 69553.33
长期股权投资 26286.09 95260.72 141140.34 329779.18
投资性房地产 378247.36 449807.46 445413.46 515646.09
固定资产 91814.19 86519.60 106947.47 104779.59
在建工程 27611.64 28402.33 12743.18 88567.18
无形资产 19561.77 19450.42 21620.81 22985.87
开发支出 1751.33 4115.28 3589.48 5857.51
商誉 - 9834.27 16470.45 24602.95
长期待摊费用 675.47 1637.95 2685.50 3151.82
递延所得税资产 75140.53 127257.01 202524.74 209429.71
非流动资产合计 677311.10 890637.19 1002002.30 1390522.69
资产总计 5624392.99 7336470.97 9523988.34 13343740.38
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公司债券信用评级报告
附件五：合并资产负债表 (续表)
单位：万元
2018 年 9 月末
项目名称 2015 年末 2016 年末 2017 年末
（未经审计）
流动负债：
短期借款 309591.79 374346.32 341491.00 653852.00
应付票据 74692.55 33458.27 40139.21 2706.08
应付账款 532518.31 526571.29 563579.00 345474.70
预收款项 1612968.27 2018089.56 3141382.81 5081564.27
应付职工薪酬 10515.34 18086.15 30036.74 10047.17
应交税费 169214.51 209662.45 249013.58 154155.24
应付利息 9277.66 26777.20 26858.92 47746.46
应付股利 - - 4717.61 22776.61
其他应付款 222466.69 288926.58 350572.26 401140.10
一年内到期的非流动
489032.66 451148.00 447892.20 377986.00
负债
流动负债合计 3430277.78 3947065.83 5195683.33 7097448.63
非流动负债：
长期借款 924292.92 1009910.82 1439497.48 1999017.98
应付债券 - 793468.03 794849.16 1606731.31
长期应付款 - 3200.00 1760.00 10788.78
递延所得税负债 131895.71 147346.88 163623.94 160812.63
其他非流动负债 103.25 30100.00 20000.00 300.00
非流动负债合计 1059003.28 1988417.11 2423703.79 3781443.81
负债合计 4489281.06 5935482.94 7619387.12 10878892.45
所有者权益(或股东权益)：
实收资本（或股本） 213610.63 213521.91 213221.97 298441.97
资本公积 200693.95 160743.08 139362.23 58792.43
其他权益工具 - 78000.00 455300.00 397016.98
其他综合收益 34340.66 51080.98 50027.01 51275.56
盈余公积 28095.88 28563.70 33165.55 33165.55
未分配利润 412328.05 473177.78 569568.48 641697.50
归属母公司所有者权
889069.17 997156.84 1454445.58 1474626.08
益合计
少数股东权益 246042.76 403831.19 450155.64 990221.86
股东权益合计 1135111.93 1400988.03 1904601.23 2464847.94
负债与股东权益合计 5624392.99 7336470.97 9523988.34 13343740.38
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附件六：合并利润表
单位：万元
2018 年
项目名称 2015 年 2016 年 2017 年 1～9 月
（未经审计）
一、营业总收入 1759836.12 2132881.24 2455303.46 1427800.31
其中：营业收入 1759836.12 2132881.24 2455303.46 1427800.31
减：营业成本 1238099.13 1600217.49 1840556.36 976057.61
税金及附加 142940.99 158385.11 158758.06 55431.97
销售费用 75070.95 93883.19 124481.13 103883.37
管理费用 61705.18 75105.24 96819.76 91129.84
财务费用 32168.01 33521.12 41648.94 13004.15
资产减值损失 45193.81 33656.75 21589.10 5027.54
加：公允价值变动收益 -12462.18 -4818.47 -5039.48 -436.27
投资收益 -857.96 13835.31 13820.85 2807.29
资产处置收益 - - 0.29 0.22
其他收益 - - 1684.94 523.17
二、营业利润 151337.91 147129.18 181916.71 186160.26
加：营业外收入 3661.04 4286.21 4712.41 3956.47
减：营业外支出 4942.63 4633.03 9262.31 7658.80
三、利润总额 150056.33 146782.36 177366.81 182457.93
减：所得税 54632.13 57794.28 52296.06 53097.17
四、净利润 95424.20 88988.08 125070.75 129360.76
归属于母公司所有者的净利润 80500.33 89577.36 136595.04 121960.03
少数股东损益 14923.87 -589.28 -11524.29 7400.73
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附件七：合并现金流量表
单位：万元
2018 年
项目名称 2015 年 2016 年 2017 年 1～9 月
（未经审计）
一、经营活动产生的现金流量
销售商品、提供劳务收到的现金 1799578.79 2449863.85 3591555.16 3416457.12
收到税费返还 - - - -
收到的其他与经营活动有关的
65398.23 45921.33 135489.69 114762.93
现金
经营活动现金流入小计 1864977.02 2495785.18 3727044.85 3531220.05
购买商品、接受劳务支付的现金 1292762.44 2047511.69 1995972.39 3028616.66
支付给职工以及为职工支付的
103045.03 128220.63 173681.63 188095.22
现金
支付的各项税费 209413.67 293061.26 379505.02 353182.17
支付的其他与经营活动有关的
116711.75 295803.29 422496.58 346691.62
现金
经营活动现金流出小计 1721932.89 2764596.86 2971655.62 3916585.67
经营活动产生的现金流量净额 143044.14 -268811.69 755389.23 -385365.61
二、投资活动产生的现金流量
收回投资所收到的现金 19269.77 23426.92 41277.36 8069.09
取得投资收益所收到的现金 351.89 389.86 3595.64 1042.98
处置固定资产、无形资产和其他长
222.37 1051.86 2.55 16.30
期资产而所收到的现金净额
处置子公司及其他营业单位所收
- 1155.62 12874.42 12.01
到的现金净额
收到的其他与投资活动有关的
2730.80 2564.41 5747.97 6019.75
现金
投资活动现金流入小计 22574.82 28588.67 63497.94 15160.12
购建固定资产、无形资产和其他
6669.73 8798.17 15897.74 6031.49
长期资产所支付的现金
投资所支付的现金 17308.00 114418.64 76038.40 248603.97
取得子公司及其他营业单位所
24057.68 68164.29 466496.64 87867.78
支付的现金净额
支付的其他与投资有关的现金 - 49638.15 457642.54 414742.59
投资活动现金流出小计 48035.41 241019.25 1016075.32 757245.83
投资活动产生的现金流量净额 -25460.59 -212430.58 -952577.38 -742085.71
三、筹资活动产生的现金流
吸收投资所收到的现金 362292.98 264891.29 213500.97 459591.01
取得借款所收到的现金 1341330.79 1466400.92 2062518.45 2983683.06
发行债券收到的现金 - 796200.00 300000.00 916068.33
收到的其他与筹资活动有关的
218351.51 34000.00 148978.65 403549.31
现金
筹资活动现金流入小计 1921975.28 2561492.21 2724998.07 4762891.71
偿还债务所支付的现金 1392801.25 1353913.15 1596393.37 2315234.42
分配股利、利润或偿付利息所支
182275.80 210188.51 244840.50 225781.74
付的现金
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公司债券信用评级报告
支付其他与筹资活动有关的现
415081.91 171734.23 445290.81 658514.07
金
筹资活动现金流出小计 1990158.96 1735835.89 2286524.67 3199530.23
筹资活动产生的现金流量净额 -68183.68 825656.32 438473.40 1563361.48
四、汇率变动对现金的影响额 - - - -
五、现金和现金等价物净增加额 49399.87 344414.05 241285.25 435910.15
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附件八：主要财务指标
项 目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 9 月
盈利能力
营业利润率(%) 21.52 17.55 18.57 27.76
总资本收益率(%) 4.32 3.00 3.38 -
净资产收益率(%) 8.41 6.35 6.57 -
偿债能力
资产负债率(%) 79.82 80.90 80.00 81.53
长期债务资本化比率(%) 44.88 56.69 54.20 59.45
全部债务资本化比率(%) 61.30 65.77 61.82 65.35
流动比率(%) 144.22 163.31 164.02 168.42
速动比率(%) 29.68 35.12 42.59 42.69
经营现金流动负债比(%) 4.17 -6.81 14.54 -5.43
EBITDA 利息倍数(倍) 1.06 0.94 1.05 -
全部债务/EBITDA(倍) 9.56 14.34 13.37 -
筹资前现金流量净额债务保护倍数(倍) 0.07 -0.18 -0.06 -
筹资前现金流量净额利息保护倍数(倍) 0.66 -2.41 -0.90 -
经营效率
销售债权周转次数(次) 77.27 46.46 36.03 -
存货周转次数(次) 0.63 0.36 0.32 -
总资产周转次数(次) 0.62 0.33 0.29 -
现金收入比(%) 102.26 114.86 146.28 239.28
增长指标
资产总额年平均增长率(%) - 30.44 30.13 -
净资产年平均增长率(%) - 23.42 29.53 -
营业收入年平均增长率(%) - 21.20 18.12 -
利润总额年平均增长率(%) - -2.18 8.72 -
本期债券偿债能力
EBITDA/本期债券发债额度(倍) 0.75 0.75 0.92 -
经营活动现金流入量偿债倍数(倍) 7.46 9.98 14.91 -
经营活动现金流量净额偿债倍数(倍) 0.57 -1.08 3.02 -
筹资活动前现金流量净额偿债倍数(倍) 0.47 -1.92 -0.79 -
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附件九：主要财务指标计算公式
指 标 名 称 计 算 公 式
盈利指标
毛利率 （营业收入-营业成本）/营业收入×100%
营业利润率 （营业收入-营业成本-营业税金及附加）/营业收入×100%
（净利润+利息费用）/（所有者权益+长期有息债务+短期有息债务）
总资本收益率
×100%
净资产收益率 净利润/所有者权益×100%
利润现金比率 经营活动产生的现金流量净额/利润总额×100%
偿债能力指标
资产负债率 负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率 全部债务/（长期有息债务+短期有息债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率 长期有息债务/（长期有息债务+所有者权益）×100%
担保比率 担保余额/所有者权益×100%
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
全部债务/EBITDA 全部债务/EBITDA
债务保护倍数 （净利润+固定资产折旧+摊销）/全部债务
筹资活动前现金流量净额债务保
筹资活动前现金流量净额/全部债务
护倍数
期内长期债务偿还能力 期内（净利润+固定资产折旧+摊销）/期内应偿还的长期有息债务本金
流动比率 流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比率 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
筹资活动前现金流量净额利息保
筹资活动前现金流量净额/利息支出
护倍数
筹资活动前现金流量净额本息保 筹资活动前现金流量净额/（当年利息支出+当年应偿还的全部债务本
护倍数 金）
经营效率指标
销售债权周转次数 营业收入/（平均应收账款净额+平均应收票据）
存货周转次数 营业成本/平均存货净额
总资产周转次数 营业收入/平均资产总额
现金收入比率 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%
增长指标
资产总额年平均增长率
净资产年平均增长率 （1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
营业收入年平均增长率 （2）n 年数据：增长率=【(本期/前 n 年)^（1/(n-1)）-1】×100%
利润总额年平均增长率
本期债券偿债能力
EBITDA/本期债券发债额度 EBITDA/本期债券发债额度
经营活动现金流入量偿债倍数 经营活动产生的现金流入量/本期债券到期偿还额
经营活动现金流量净额偿债倍数 经营活动现金流量净额/本期债券到期偿还额
筹资活动前现金流量净额偿债倍
筹资活动前现金流量净额/本期债券到期偿还额
数
注：长期有息债务=长期借款+应付债券+其他长期有息债务
短期有息债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期有息债务
全部债务=长期有息债务+短期有息债务
EBITDA=利润总额+利息费用+固定资产折旧+摊销
利息支出=利息费用+资本化利息支出
筹资活动前现金流量净额=经营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的现金流量净额
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公司债券信用评级报告
附件十：企业主体及长期债券信用等级符号及定义
符号 定 义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或
略低于本等级。
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