信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目
组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关
联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
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4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，
其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其
他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、
及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
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在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规及时对外公布。
3 2013 年黑牡丹（集团）股份有限公司
公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2017）
一般公共预算收入 480.3 亿元，同比增长 3%，增速
行业关注
较 2015 年下降 4.5 个百分点，其中税收收入 383.2
跟踪期内，常州市经济总量保持平稳增长， 亿元，增长 2.5%，税收占比 79.8%。主要税种中，
财政收入增速虽有所放缓，但地方财政仍较 增值税及营改增增值税完成 132.5 亿元，营业税完
充足，可为保障和持续改善民生、促进经济 成 55.2 亿元，企业所得税完成 51.3 亿元。
转型等提供稳定的资金保障 支出方面，2016 年，全年一般公共预算支出
常州市位于江苏省南部，与上海、南京等距相
505.5 亿元，增长 4.2%。常州市在保障和改善民生
望，与苏州、无锡联袂成片，构成苏锡常都市圈。
方面的投入继续加大，2016 年，全市教育支出 83.5
2016 年，常州市实现地区生产总值（GDP）5,773.9
亿元，社会保障和就业支出 56 亿元，医疗卫生于
亿元，按可比价计算，同比增长 8.5%。其中，第一
计划生育支出 43.2 亿元，科学技术支出 27.4 亿元，
产业增加值 152.7 亿元，同比下降 0.9%；第二产业
同时，政府加大了在群众文体生活、安居工程、养
增加值 2,682.3 亿元，同比增长 7.4%；第三产业增
老事业和人居环境等民生事业上的投入。充足的地
加值 2,938.9 亿元，同比增长 10.1%。2016 年全市
方财政为改善民生、促进经济转型等提供了稳定的
按常住人口计算的人均生产总值达 122,721 元，按
资金保障。
平均汇率折算达 18,476 美元。2016 年全市三次产
总体而言，作为长三角地区重要的城市之一，
业增加值比例调整为 2.6:46.5:50.9，全年服务业增
常州市拥有较好的区位优势，其经济实力的不断增
加值占 GDP 比重提高 1.4 个百分点，民营经济完成
强和固定资产投资力度的加大，为常州市城市基础
增加值 3,882.3 亿元，按可比价格计算，同比增长
设施建设发展提供了良好的外部条件。
8.6%，占地区生产总值的比重为 67.2%。
常州市新北区经济增速回升，财政收入较上
图 1：2012～2016 年常州市 GDP、固定资产投资及增速
单位：亿元、%
年有所增长，政府性基金收入及上级转移支
付对区域财政收入起到一定的补充作用
常州市新北区位于常州市城北，东、北濒长江，
南至沪宁铁路。新北区与常州国家高新技术产业开
发区（以下简称“高新区”）实行“两块牌子，一套班
子”的运行模式。高新区于 1992 年 11 月经国务院批
准成立，是最早成立的全国 52 个国家级高新区之
一，后经两次区域调整后，地域面积扩大至 508.94
资料来源：常州市财政局，中诚信证评整理
平方公里，下辖 7 镇 3 街道，常住人口 68.79 万人。
固定资产投资方面，2016 年，常州市固定资产
自建区以来，新北区政府通过大力实施“国际
投资规模进一步扩大，且投资结构不断优化。2016
化带动、城市化推进、科技兴区、区乡共同发展和
年全市完成固定资产投资 3,605.1 亿元，增长 6.5%，
可持续发展”五大战略，使区内经济发展保持了良
其中工业投资 1,918.5 亿元，增长 9.2%，服务业投
好的增长态势，近年来全区 GDP、固定资产投资、
资 1,681.5 亿元，增长 2.7%。全市高新技术产业完
财政总收入及企业的销售总收入等主要经济指标
成投资 891.2 亿元，增长 8.8%。全年房地产开发投
均保持了较快的增长速度。2016 年新北区 GDP 为
资 446.7 亿元，比上年下降 12.1%；商品房施工面
1,155.03 亿元，同比增长 10.00%，约占当年常州市
积 3,388.9 万平方米，比上年下降 14.2%，其中新开
GDP 的 20%；全社会固定资产投资为 807.5 亿元，
工面积 514.3 万平方米，下降 19.4%；年末商品房
同比增长 3.1%。新北区已成为常州市主要的经济增
待售面积 535.3 万平方米，比上年末减少 97.5 万平
长点、对外开放的重要区域以及最大的高新技术辐
方米。
射源和产业化基地，在江苏省省级以上开发区综合
2016 年，常州市财政收入增速放缓，全年完成
4 2013 年黑牡丹（集团）股份有限公司
公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2017）
排名名列前位。产业结构方面，新北区产业结构在 资产投资规模不断增加。2016 年纺织业固定资产投
调整优化中逐步升级，三次产业结构由 2015 年的 资完成额为 415.93 亿元，同比增长 13.50%，增速
1.7:53.8:44.5 优化为 2016 年的 1.6:52.5:45.9。 较上年增加 4.5 个百分点。
在经济快速发展的同时，新北区财政实力也不 图 2：2004～2016 年纺织业固定资产投资完成额和增速情况
断提升。2016 年，新北区实现地方一般预算收入
102.58 亿元，同比增长 5.11%；其中增值税、营业
税和企业所得税收入合计占比为 58.95%；一般预算
收入增幅位列常州市第二，高于常州市平均 0.02 个
百分点占常州市一般预算收入比例的 21.99%。
表 1：2014～2016 年新北区地方财政收支情况
资料来源：WIND，中诚信证评整理
单位：亿元
2014 2015 2016
2016 年末中国城镇人口达 7.93 亿人，2016 年
财政总收入 268.45 205.32 215.43 我国城镇居民人均可支配收入及消费性支出分别
地方一般预算收入 89.32 97.59 102.58 为 33,616 元和 23,079 元，同比分别增长 7.8%和
基金预算收入 111.94 36.63 42.21 7.9%，居民收入水平的提高为增加纺织品消费需求
其中：土地出让金 105.07 35.68 39.29
创造了一定良好条件，但受居民消费结构中居住、
转移支付 10.65 16.4 -
医疗等支出占比逐年增大影响，2012 年以来我国城
财政总支出 166 101.66 101.28
镇居民人均衣着消费性支出占城镇居民人均消费
地方一般预算支出 54.59 63.02 58.22
资料来源：常州市新北区财政局，中诚信证评整理 性支出比重持续下滑，2016 年该比重降低至 7.53%。
2016 年，新北区基金预算收入为 42.21 亿元， 出口方面，我国纺织出口的重点区域为欧盟、
同比下降 15.23%。其中国有土地使用权出让金为 美国和日本。近年东南亚国家货币贬值力度较大，
39.29 亿元，占新北区财政总收入的比例为 18.24%， 加之其劳动力等成本更为廉价，对我国纺织品出口
对新北区财政收入有较大支撑。同期，新北区财政 形成冲击且国际贸易商会考虑人民币贬值因素而
总支出和地方一般预算支出分别为 101.28 亿元和 压低价格。受此影响，2014 年以来我国纺织出口总
58.22 亿元，其中，一般预算支出主要投向教育、 额有所下降，2016 年我国服装及衣着附件出口金额
社会保障和就业、城乡社区事务和一般公共服务、 为 1,578.19 亿美元，同比下降 9.4%；纺织纱线、织
科学技术等民生工程。从收支平衡来看，2016 年新 物及制品出口金额为 1,050.47 亿美元，同比下降
北区财政平衡率（一般预算收入/一般预算支出）为 4.1%。另外，近年来中美贸易摩擦不断，贸易不平
176.19%，财政平衡能力很强。 衡、纺织品特保、对华反倾销等问题构成了中美贸
总体来看，新北区经济发展态势良好，财政实 易摩擦的主要内容，同时特朗普政府实施的“制造
力较强，一般公共预算收入近年来实现稳定增长， 业回归”政策，也将对我国贸易环境产生一定的不
且主要来自税收，结构合理，财政风险较小。 确定性。受消费结构调整和对外出口金额减少的影
响，我国纺织行业发展有所放缓。据国家统计局数
纺织服装行业存在较强的周期性，受宏观经
据，2016 年纺织行业规模以上企业工业增加值同比
济下行、终端需求不振及生产成本上涨的不
增长 4.9%，低于上年同期增速 1.4 个百分点。2016
利因素影响，我国纺织服装行业产销增速放
年纺织业主营业务收入 40,869.70 亿元，同比增长
缓，持续处于低盈利状态，行业存在一定运
3.9%，增速较上年回落 1.5 个百分点。实现利润总
行压力
额 2,194.10 亿元，同比增长 2.5%，增速较上年回落
纺织行业是国民经济发展的主要支柱产业之
1.6 百分点；销售利润率为 5.37%，较上年略有下降。
一，近年来我国的纺织行业不断发展，纺织业固定
总体而言，2016 年纺织业产业结构调整加速，部分
5 2013 年黑牡丹（集团）股份有限公司
公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2017）
落后企业被淘汰，整体行业存在一定运行压力。
业务运营
2016 年国内棉花播种面积为 337.61 万公顷，
目前公司业务涵盖城镇化建设、纺织服装和产
较上年减少 42.06 万公顷，全年棉花产量为 395.70
业投资三大板块，其中城镇化建设业务主要包括常
万吨，较上年减少 29.80 万吨。从棉花库存来看，
州市北部新城高铁片区土地前期开发业务、新北区
2016 年末棉花库存为 876.50 万吨，较上年下降
万顷良田建设项目工程施工（项目已于2015年基本
101.50 万吨，库消比也由上年的 1.58 下降为 1.43。
完成，2015年确认工程项目收益约0.30亿元，2016
近年来，我国棉花产量下降，国内棉花供给减少。
年获得项目现金回购款4.45亿元）、城市基础设施
图 3：2010～2016 年我国棉花供需情况
建设、安置房建设及房地产开发等；纺织服装板块
主要包括纺织品贸易、牛仔布、色织布和服装的销
售业务等；投资板块目前主要对新兴行业内企业进
行投资及投后管理，最终从项目退出中获得投资收
益，项目退出方式包括但不限于独立上市、项目并
购等，未来公司投资板块将重点关注对智能制造、
大健康等领域的投资。
资料来源：WIND，中诚信证评整理 2016年，公司营业总收入主要来源于商品房销
自 2014 年 4 月起，国家取消临时收储政策， 售、纺织服装、安置房建设、工程施工和BT项目业
并且选择新疆作为直补试点对棉农实施直补，生产 务收入，上述各项占当期营业总收入比重分别为
者按市场价格出售棉花。受此影响，我国棉花价格 37.31%、23.46%、18.31%、16.58%和2.16%。当年，
持续下降。以中国棉花价格指数：527 为例，2016 公司房地产开发项目苏州丹华君都项目、怡景湾商
年年初至 2016 年 4 月，该指数由 12,685.00 元/吨下 品房、科技园、绿都万和城和东城明居项目地块集
降至 10,739.00 元/吨。而 2016 年 4 月以来，受到棉 中交付确认收入，使全年商品房销售收入大幅增长
花产量下降、棉花种植周期、进口配额限制及游资 474.37%至22.67亿元；同时，当期纺织品贸易业务
炒作影响，我国棉花价格有所回升，截至 2017 年 3 规模扩张，带动公司全年营业收入同比快速增长
月 23 日，价格为 14,886.00 元/吨。整体来看，2016 40.52%至60.75亿元。
年我国棉花价格波动较大。 图 5：2016 年公司营业收入分产品构成
图 4：国内外棉花价格走势图
资料来源：公司 2016 年年报，中诚信证评整理
随着区域城镇化建设业务的快速推进，公司
资料来源：WIND，中诚信证评整理 在建城镇化建设项目较多，政府回购款和商
总体来看，随着内需增长趋缓以及生产要素成 品房销售回笼资金的陆续到位为后期业务开
本上升，中国纺织行业增速放缓，纺织企业面临的 展提供一定支撑，但资金回笼受新北区财政
生产压力有所加大，拥有完整产业链以及规模优势 实力、房地产调控政策及市场景气度影响较
的企业具有较强的竞争力。 大，资金压力仍存
公司城镇化建设主要由常州黑牡丹建设投资
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有限公司（以下简称“黑牡丹建设”）、常州黑牡丹 了《常州市新北区 2015-2016 年重点基础设施一期
置业有限公司、常州新希望农业投资发展有限公 PPP 项目特许经营协议》，该项目计划总投资 12.22
司、常州绿都房地产有限公司（以下简称“绿都房 亿元，建设周期 3 年，项目全部投资税后内部收益
地产”）、苏州丹华君都房地产开发有限公司（以 率为 10%，同时黑牡丹建设还将取得该项目的运营
下简称“丹华君都”）、常州牡丹景都置业有限公司 维护服务，目前一期 PPP 部分项目已施工进场；2016
（以下简称“牡丹景都”）负责，主要包括土地一级 年 11 月黑牡丹建设和牡丹新龙组成联合体与常州
开发、市政道路和基础设施建设、安置房建设以及 市新北区城建局签订了《常州市新北区 2015-2016
商品房开发等业务。 年重点基础设施二期 PPP 项目特许经营协议》，该
土地一级开发方面，为完善常州市交通网路， 项目总投资 17.01 亿元，建设期 3 年，各个子项目
公司接受常州新北区政府委托，独家负责北部新城 运营期限均为 10 年，联合体将取得动迁服务费、
高铁片区土地前期开发项目的开发建设。该项目于 可用性服务费以及运维绩效服务费等收益；2017 年
2010 年 5 月动工，总用地面积约 17.5 平方公里， 4 月，黑牡丹建设和牡丹新龙收到《常州市政府采
其中第一阶段开发范围为高铁片区紧邻高铁常州 购中标通知书》，确认黑牡丹建设和牡丹新龙联合
站的高铁核心区，用地面积约为 4.15 平方公里，总 体为常州市新北区 2015-2016 年重点基础设施三期
投资额约为 55.00 亿元。公司负责该项目前期开发 紫金山路（沪蓉高速-S338）工程 PPP 项目的中标
建设支出，并可获得相关地块土地前期开发总成本 单位。截至 2016 年末，公司主要在建项目包括北
10%的工程收益，新北区财政局以审计机构审定后 海中路（龙江路-通江路）、嫩江路（龙江路-春江
1
的建设成本定期 与公司结算，并与常州市新北区政 路）、紫金山路（S338-江堤南）、井冈山路（S338-
府/常州国家高新技术产业开发区管委会对该地块 卫东路延伸段）、西海路（S239-X214）、乐山路
土地出让净收益按照 50%：50%的比例进行分成。 （辽河路-嫩江路）和三江口公园配套道路等，以上
目前项目正在重点开展拆迁工作，公司配合国土部 项目计划投资总额合计为 8.81 亿元，截至 2016 年
门进行各所属乡镇的土地补偿，2016 年协议拆迁 末累计投资 2.96 亿元。
30 户，面积 6,361 平方米，补偿金额 931 万元。截
至 2016 年末，北部新城高铁片区项目累计完成拆
迁 131.11 万平方米，累计投资 45.62 亿元，全年取
得项目现金回购款 4.50 亿元。
城市基础设施建设方面，2016 年，公司城建业
务全年建设完工道路 38.92 公里、河道 2.28 公里和
河道驳岸 2.2 公里，完工绿地面积 191.53 公顷，建
成公园面积 17.35 公顷，全年取得基础设施建设项
目现金回购款合计 5.70 亿元。2016 年，公司积极
响应国家号召，对原有的基础设施建设模式进行业
务转型，积极推进 BT 模式、代建模式和 PPP 模式
等多元化经营模式。其中公司承接的首个 BT 项目-
政泰路（机场路-388 省道）已于 2016 年 9 月完成
交工验收并顺利通车，全年确认收入 1.31 亿元；
2016 年 4 月黑牡丹建设与常州市新北区城建局签订
1
公司同意以每年 2 月、5 月、8 月和 11 月的月底为结算基
准日，协助常州市新北区财政局对公司在该等计算基准日之
前三个月内对该地块投入的土地前期开发成本进行审定。
7 2013 年黑牡丹（集团）股份有限公司
公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2017）
表 2：截至 2016 年末公司主要在建基础设施项目情况
单位：万元
工程名称 计划投资总额 已投资额 预计完工时间
北海中路（龙江路-通江路） 18,736.00 10,707.00 2018/6
嫩江路（龙江路-春江路） 19,676.35 8,829.00 2018/12
紫金山路（S338-江堤南） 5,651.34 2,760.00 2017/6
井冈山路（S338-卫东路延伸段） 7,861.77 4,854.00 2017/12
西海路（S239-X214） 10,706.33 207.00 2019/12
乐山路（辽河路-嫩江路） 17,592.00 1,413.00 2018/12
三江口公园配套道路 7,887.35 797.00 2019/12
合计 88,111.14 29,567.00 -
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
安置房建设方面，2016 年，公司安置房项目建 亿元，安置房项目合计取得现金回购款 6.42 亿元。
筑面积达 55.49 万平方米，其中百馨西苑三期完成 此外，截至 2016 年末，公司安置房在建项目包括
项目回购；百馨西苑四期完成竣工验收并移交乡镇 百馨西苑四期和新景花苑四期，计划投资总额约
物业，等待交付回购款。2016 年公司实际完成安置 18.74 亿元，已投入建设资金合计 8.97 亿元。
房销售 27.18 万平方米，取得安置房销售收入 11.12
表 3：截至 2016 年末公司主要安置房及商品房在建及拟建项目情况
单位：平方米、万元
项目名称 建筑面积 计划投资总额 已投资额 计划完工时间
百馨西苑四期 453,257 148,322.14 85,598.03 2017/6
安置房
新景花苑四期 101,663 39,114.35 4,113.90 2017/12
合计 554,920 187,436.49 89,711.93 -
绿都01地块 602,074 234,071 92,808.56 2020/2
绿都02地块 187,384 60,100 25,933.28 2018/10
商品房 黑牡丹常州科技园一期 311,639 122,257 16,203.00 2018/6
牡丹欣悦湾（新龙C地块） 223,151 88,360.29 0 2019/4
绿都万和城 744,250 347,125 0 2021/3
合计 2,068,498 851,913.29 134,944.84 -
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
公司商品房开发业务的主要运营主体为绿都 表 4：截至 2016 年末公司主要在售商品房项目情况
房地产、丹华君都及牡丹景都。2016 年公司实现商 单位：万平方米
品房销售收入 22.67 亿元，较上年的 3.95 亿元大幅 项目名称 可售面积 已售面积 开发进度
苏州丹华君都项目 7.30 2.30 完成
增长，主要系苏州丹华君都项目、怡景湾商品房、
东城明居 11.13 10.21 完成
科技园、绿都万和城和东城明居项目中部分地块年
怡景湾（商品房） 11.17 9.28 完成
内集中交付确认收入所致。截至 2016 年末，公司 黑牡丹常州科技园
2.63 0.81 未完成
主要在建、拟建商品房项目总投资约 85.19 亿元， 一期
绿都万和城 01 地块 20.94 15.59 未完成
已投入资金合计 13.49 亿元。
绿都万和城 03 地块 24.68 20.56 完成
绿都万和城 04 地块 4.16 0.09 完成
绿都万和城 05 地块 17.71 14.33 完成
绿都万和城 08 地块 18.66 16.62 完成
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
总体来看，公司在建城镇化项目仍较多，完工
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项目回购款以及商品房销售回笼资金的陆续到位 购量的比重仍处于较高水平，为71.28%。此外，2016
为后期业务开展提供一定支撑，但城镇化建设资金 年公司棉花采购均价为11,851.79元/吨，同比下降
需求仍较大，资金回笼受新北区财政实力、房地产 7.15%，采购价格下降有利于缓解公司成本压力。
调控政策及市场景气度影响较大，资金压力仍存。 但2017年以来，棉花价格持续走高，产品生产成本
此外，中诚信证评对公司房地产开发业务风险保持 有所增加，且国内棉花价格易受到种植面积、气候
持续关注。 条件及经济周期变化等因素影响，国内棉花采购加
大公司成本控制压力，若未来棉价价格剧烈波动，
跟踪期内，公司牛仔布行业龙头地位稳固，
将对公司产品销售情况和盈利能力造成一定影响。
牛仔布产销量稳步增长，且纺织品贸易收入
总体来看，2016年公司牛仔布业务规模的增长
有所扩张，共同促进纺织服装板块业务规模
及纺织品贸易业务规模的回升对公司营业总收入
的增长
的增长形成一定支撑。但中诚信证评关注到，棉花
公司纺织服装业务主要包括纺织品贸易、牛仔
价格受种植面积及经济周期变化等多种因素影响
布、色织布和服装销售业务，面向的国内市场以珠
较大，若棉花价格大幅波动，将不利于公司纺织业
三角、长三角地区和河南省为主；外销则主要出口
务成本控制。
至东南亚及北美地区。截至2017年3月末，公司拥
有年产牛仔布6,000万米、牛仔服饰800万件（套）、 其他业务
色织布600万米的生产能力，牛仔布产能规模保持 公司其他业务主要包括园区开发业务和创新
行业龙头地位。2016年公司加大了牛仔布产销力 产业投资业务。
度，当年销售牛仔布4,886.24万米，同比上升2.49%。 2011年5月公司董事会会议审议通过《关于成
但受纺织服装低迷影响，同期公司色织布销量同比 立黑牡丹天宁科技园暨将黑牡丹纺织工业园进行
下降59.12%至279.68万米；服装销量同比下降1.17% 转型升级的议案》，同意公司根据产业转型升级的
至279.04万件（套）。 需要，将原纺织工业园中的制造业逐步转移出去，
表 5：2014~2016 年公司纺织产品产销情况 建设以新兴产业为定位的黑牡丹常州科技园。其中
2014 2015 2016 黑牡丹科技园一期分两期建设，总面积15.04万平方
产量（万米） 3,322.12 4,896.95 5,000.25
米，建筑面积31.16万平方米，总投资12.23亿元，
牛仔布 销量（万米） 3,328.28 4,767.31 4,886.24
建设资金全部由公司自筹。截至2016年末，黑牡丹
收入（亿元） 5.87 7.50 8.07
科技园1.1.1期完成竣工验收备案，周边各方面配套
产量（万件） 314.94 251.62 272.28
服装 销量（万件） 393.65 282.35 279.04 设施同步完成，正式启动园区招商推广工作。黑牡
收入（亿元） 2.86 1.94 1.44 丹科技园1.1.2期项目于2016年11月份开工建设，总
产量（万米） 849.02 649.04 255.50 建筑面积57,459平方米；科技园1.2期项目尚未有明
色织布 销量（万米） 805.13 684.07 279.68 确建设规划。2016年，公司对黑牡丹科技园的战略
收入（亿元） 1.01 0.77 0.38
定位进行调整，在原来“打造有活力的绿色产业社
纺织品贸易收入（亿元） 10.89 2.18 4.37
区”概念定位的基础上，把园区产业定位进一步明
营业收入合计（亿元） 20.63 12.40 14.25
综合毛利率（%） 9.24 17.74 15.97 确为“打造立足常州、辐射长三角的全产业链检验
资料来源：公司提供，中诚信证评整理 检测认证产业园”，并取得突破性进展。目前，“中
公司纺织品生产所用的主要原材料为棉花，棉 国常州检验检测认证产业园”已经挂牌成立，目前
花在牛仔布产品的生产成本中约占60%~70%，占牛 共有SGS、日本波肯纺织检验、中国出入境检验检
仔布服装生产成本的50%左右。2016年，公司棉花 疫协会等20多家机构签约入驻。科技园项目销售及
采购量合计为15,536.02吨，同比增长28.03%，其中 出租情况，黑牡丹科技园1.1.1期项目总建筑面积
国外采购量为11,073.41吨，国外棉花采购量占总采 26,257.8平方米，共签约销售8,129平方米，2016年
9 2013 年黑牡丹（集团）股份有限公司
公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2017）
结转销售收入0.34亿元，无房屋出租；黑牡丹科技 2016 年，受江苏银行上市影响，公司将持有的
园1.1.2期项目当年未形成销售收入。未来公司将进 其股份从成本法核算调整为按公允价值计量，当年
一步加快对科技园孵化器管理的深度和强度，帮助 末确认可供出售金额资产公允价值变动损益 6.96
园区企业提供各类增值服务。 亿元，同期其他综合收益大幅增长至 6.94 亿元，带
公司投资业务主要由全资子公司常州牡丹江 动总资产和所有者权益（含少数股东权益）的增长。
南创业投资有限责任公司（以下简称“牡丹创投”） 2016 年末，公司所有者权益规模同比增长 15.01%
负责，投资领域主要集中在节能环保、新材料、新 至 80.27 亿元；总资产合计 193.30 亿元，同比增长
能源、先进制造业等领域。截至2016年末，牡丹创 5.10%。负债方面，随着自有资本实力的增强，以
投通过直接及间接方式参股股权投资企业共10家， 及土地一级开发业务等进入中后期，2016 年公司资
主要为集盛星泰（北京）科技有限公司、上海格蒂 金需求量有所下降，整体负债水平下滑，当年末公
电力科技股份有限公司、常熟市汽车饰件股份有限 司总负债为 113.03 亿元，同比下降 0.96%。另截至
公司、美国Kateeva等，当年末对外参股投资账面余 2017 年 3 月末公司总资产规模较上年末增长 0.10%
额12.84亿元，较上年末的3.55亿元增加9.29亿元。 至 193.49 亿元，负债总额较上年末减少 0.92%至
整体来看，目前牡丹创投已投项目多处于退出进程 112.00 亿元，所有者权益合计 81.49 亿元。
及尚待退出阶段，但受制于投资规模有限，其可贡 从资产结构来看，公司资产以流动资产为主，
献的投资收益规模较小，2016年合计取得投资收益 截至 2016 年末，公司流动资产合计 142.61 亿元，
36.878万元；2017年一季度取得投资收益75.22万 占资产总额的 73.77%，其中货币资金、应收账款、
元，盈利贡献较小。 其他应收款和存货构成流动资产的主要组成部分，
公司的创新产业投资业务起步相对较晚，目前 2016 年末四者合计占流动资产的比重为 91.76%。
投资收益贡献较小，未来随着投资规模的扩大及相 公司应收账款主要为应收常州市政府及下属部门
关投资项目的逐步退出，创新产业投资业务有望对 建设工程款2，年末余额同比增长 10.77%至 42.13
盈利做出一定贡献，但其面临的不确定性风险同样 亿元；其他应收款 8.45 亿元，同比增长 512.01%，
值得关注。 主要系建设 PPP 项目支付动迁服务费及拆迁补偿款
所致；存货 53.11 亿元，主要包括安置房和商品房
财务分析 的开发成本和开发产品，以及纺织业务的原材料、
以下分析主要基于公司提供的经江苏公证天 在产品和产成品。截至 2016 年末，公司非流动资
业会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准 产合计 50.70 亿元，占资产总额的 26.23%，主要包
无保留意见的 2014~2016 年财务报告，以及未经审 括可供出售金融资产 12.76 亿元、固定资产 9.55 亿
计的 2017 年一季度财务报表。公司财务报表均依 元和其他非流动资产 20.81 亿元。其中可供出售金
照新会计准则编制，均为合并口径数据。 融资产同比增长 267.87%，主要系江苏银行年内上
资本结构 市，公司持有其股份从成本法核算调整为按公允价
图 6：2014～2017.Q1 公司资本结构 值计量所致；固定资产同比增长 157.43%，主要系
180 亿元 80%
2
160 70% 2015 年 7 月，新北区财政局出具《关于将黑牡丹应收政府
140 60%
120 50%
款项纳入新北区未来年度财政预算的函》，同意将黑牡丹集
100
80
40% 团及下属公司截至到 2014 年末以及 2015 年后开发建设的政
60 30% 府性投资项目所形成的应收账款纳入未来年度财政预算，并
40 20%
20 10% 于确认之日起四年内等额支付；自 2015 年起，相关应收款
0 0% 项的资金占用费用率按照“常新党政办文【2014】685 号”办
2014 2015 2016 2017.Q1
文确定的利率（即银行一年期同期贷款基准上浮 20%）执行，
所有者权益 短期债务
长期债务 资产负债率
若全年资金占用率偏离公司政府性项目全年加权平均资金
长期资本化比率 总资本化比率 成本率 5%以上，则相应调整当年资金占用费率。受益于政
府支持，公司未来相应应收政府款项回笼有望得到更好的保
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
障。
10 2013 年黑牡丹（集团）股份有限公司
公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2017）
新增自持酒店物业，相关酒店自用房产自存货科目 提升，公司资产负债率呈下降态势。2016 年末公司
转到固定资产所致；其他非流动资产为北部新城高 资 产 负 债 率 和 总 资 本 化 比 率 分 别 为 58.48% 和
铁片区土地前期开发项目及万顷良田委托项目。 49.75%，同比分别下降 3.58 和 3.32 个百分点，财
债务规模方面，截至 2016 年末，公司总债务 务结构持续优化。另截至 2017 年 3 月末，公司资
为 79.48 亿元，较上年末微幅增长 0.70%；其中短 产负债率小幅下降 0.60 个百分点至 57.88%；总资
期债务 30.02 亿元，较上年末下降 20.46%，主要系 本化比率小幅增加 0.51 个百分点至 50.26%。
公司偿还部分短期借款所致；长期债务 49.46 亿元， 综合来看，随着自有资本实力的增强，公司
同比增长 20.09%，主要系公司 2016 年增加长期借 2016 年负债水平下降，债务结构有所优化。但考虑
款规模及发行公司债券所致。从债务期限结构来 到公司仍存在大量城镇化建设项目处于施工期，未
看，截至 2016 年末，公司长短期债务比降至为 0.61 来仍将存在一定资金压力。
倍，同比下降 0.31 倍，债务期限结构有所优化。
盈利能力
图 7：2014～2017.Q1 公司债务期限结构
2016 年，公司营业总收入为 60.75 亿元，较 2015
60 1.6
50
亿元
1.4 年的 43.23 亿元大幅增长。从构成来看，公司营业
1.2
40 1.0 收入的增长主要来自商品房销售收入以及纺织服
30 0.8
20 0.6 装业务收入的增加，其中怡景湾商品房及绿都万和
0.4
10 0.2 城部分地块集中交付于年内确认收入，使全年商品
0 0.0
2014 2015 2016 2017.Q1 房销售收入大幅增加 18.72 亿元；同时，当年公司
短期债务 长期债务 长短期债务比 纺织品贸易业务规模回升及牛仔布产销规模扩张，
该板块业务收入增加 1.85 亿元。
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
从财务杠杆比率来看，伴随所有者权益的大幅
表 6：2014~2016 年公司各项业务收入及毛利率情况
单位：亿元、%
2014年 2015年 2016年
业务类型
收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率
纺织服装业务 20.63 9.24 12.40 17.74 14.25 15.97
工程施工 9.86 10.29 14.10 10.52 10.07 10.04
BT项目 - - - - 1.31 19.71
城镇化 安置房建设 9.18 13.48 11.21 14.44 11.12 12.57
建设 商品房销售业务 11.30 29.88 3.95 34.22 22.67 26.49
土地前期开发项目收益 0.90 100.00 0.54 100.00 - -
万顷良田工程项目收益 0.09 100.00 0.30 100.00 - -
其他收入 0.05 27.04 0.07 8.41 0.07 50.53
主营业务合计 52.01 16.41 42.56 17.60 59.50 18.46
其他业务 0.74 37.44 0.67 26.76 1.26 16.70
营业总收入合计 52.75 16.71 43.23 17.74 60.75 18.42
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
毛 利 率 方 面 ， 2016 年 公 司 营 业 毛 利 率 为 下降 1.77 个百分点，主要系毛利率较低的棉花、棉
18.42%，较上年提升 0.68 个百分点。分业务板块来 纱贸易业务占比提升所致；安置房建设业务毛利率
看，公司 2016 年商品房销售业务毛利率较上年下降 受当期安置房项目配套车库面积的影响而有所波
7.73 个百分点，主要系因房地产开发项目所处区位 动；工程施工业务近三年毛利率分别为 10.29%、
不同所致；纺织服装业务毛利率为 15.97%，较上年 10.52%、10.04%，较为稳定。2017 年 1～3 月，公
11 2013 年黑牡丹（集团）股份有限公司
公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2017）
司实现营业收入 16.59 亿元，营业毛利率为 14.13%。 偿债能力
期间费用方面，2016 年公司期间费用合计 2.33 截至 2016 年末，公司总债务规模为 79.48 亿元，
亿元，同期三费收入占比为 3.84%，同比提升 1.11 同比微幅增长 0.70%，其中短期债务 30.02 亿元，
个百分点。公司期间费用中管理费用占比较大，主 长期债务 49.46 亿元。
要为管理人员工资及附加、研发费用等；财务费用 从 EBITDA 构成来看，公司 EBITDA 主要由利
进一步降低主要是获得财政贴息增加所致。2017 年 润总额、固定资产折旧和利息支出构成。2016 年随
一季度，公司三费合计 0.99 亿元，三费收入占比较 着主营业务盈利能力强化，公司利润总额大幅增长，
上年同期微幅提升 0.41 个百分点至 5.95%。总体来 推动公司 EBITDA 同比增加 2.79 亿元至 8.40 亿元。
看，公司维持了较强的期间费用管控能力，三费收 从偿债指标来看，2016 年公司总债务/EBITDA 和
入占比处于较低水平。 EBITDA 利息倍数分别为 9.46 倍和 2.78 倍，较上年
表 7：2014~2017.Q1 公司三费分析 分别提高 4.62 倍和 1.09 倍，公司 EBITDA 对其债
2014 2015 2016 2017.Q1 务本息的覆盖能力均有所增强。
销售费用（亿元） 0.72 0.73 1.02 0.20
图 9：2014～2016 年公司 EBITDA 构成
管理费用（亿元） 1.82 1.72 2.02 0.53
9
财务费用（亿元） -0.17 -0.31 -0.70 0.25 8 亿元
7
三费合计（亿元） 2.37 2.14 2.33 0.99
6
三费收入占比（%） 4.49 4.95 3.84 5.95 5
4
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理 3
2
2016 年，公司实现利润总额 6.39 亿元，同比大 1
幅增长 64.69%，并主要来自经营性业务利润。2016 0
2014 2015 2016
年公司业务规模和毛利率水平快速提升，且期间费 利息支出 摊销 折旧 利润总额
用管控有效，带动经营性业务利润同比增长 70.56% 资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
至 6.83 亿元，主营业务盈利能力增强。同期，公司 表 8：2014~2017.Q1 公司主要偿债能力指标
指标 2014 2015 2016 2017.Q1
2016 年计提资产减值损失 0.55 亿元，其中存货跌价
总资产（亿元） 160.34 183.92 193.30 193.49
损失 0.46 亿元，对公司利润形成一定侵蚀。另，2017
总债务（亿元） 79.91 78.93 79.48 82.33
年一季度，公司利润总额 1.26 亿元，较上年同期大
资产负债率（%） 68.84 62.05 58.48 57.88
幅增长 43.83%，其中经营性业务利润为 1.23 亿元。 总资本化比率（%） 61.53 53.07 49.75 50.26
图 8：2014～2017.Q1 公司利润总额构成 经营活动净现金流
-9.63 1.87 0.75 -2.68
亿元
（亿元）
8
7 经营活动净现金/
-0.12 0.02 0.01 -0.13*
6
总债务（X）
5
4 经营活动净现金/
3 -3.02 0.56 0.25 -
2
利息支出（X）
1 EBITDA（亿元） 5.56 5.61 8.40 -
0
-1 2014 2015 2016 2017.Q1 总债务/EBITDA（X） 14.38 14.08 9.46 -
EBITDA 利息倍数（X） 1.74 1.69 2.78 -
营业外损益 投资收益 公允价值变动收益
资产减值损失 经营性业务利润
注：2017 年一季度带“*”财务指标已经年化处理
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
在现金流方面，2016 年公司经营活动净现金流
总体来看，公司作为常州市新北区城市综合开
为 0.75 亿元，同比减少 59.88%，主要系黑牡丹建
发及基础设施建设的主要承建单位，城建业务规模
设 PPP 项目支付动迁服务费及拆迁补偿款，使经营
稳步扩大，2016 年收入规模较上年提高，加之公司
活动现金流出大幅攀升，经营活动净现金流下滑显
在营业毛利率和三费管理能力方面有所提升，公司
著。同期，公司经营活动净现金流/总债务和经营活
盈利能力上升。
12 2013 年黑牡丹（集团）股份有限公司
公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2017）
动净现金流/利息支出分别为 0.01 倍和 0.25 倍，较
上年分别下滑 0.01 倍和 0.31 倍，经营性现金流对债
务本息的覆盖程度有限。
或有负债方面，截至 2017 年 3 月末，公司总担
保余额为 12.85 亿元，均为对子公司的担保，占同
期所有者权益（含少数股东权益）的比重为 15.77%，
或有负债风险相对较小。
受限资产方面，截至 2017 年 3 月末，公司受限
资产（包括货币资金、存货、固定资产及投资性房
地产）的账面价值为 9.10 亿元，占当期所有者权益
（含少数股东权益）的比重为 11.17%。
财务弹性方面，公司与银行等金融机构保持着
良好的合作关系，融资渠道较为顺畅，截至 2017
年 3 月末，公司共获得各银行授信额度为 71.30 亿
元人民币，其中尚未使用额度为 34.21 亿元，备用
流动性较充足。
整体来看，随着自有资本实力的增强，公司负
债率持续下降，债务结构有所优化，且经营性业务
获利能力增强，获现能力对债券本息的覆盖能力有
所提升，整体偿债能力很强。
结 论
综上，中诚信证评维持公司主体信用等级 AA，
评级展望为稳定；维持“2013 年黑牡丹（集团）股
份有限公司公司债券（第一期）”信用等级 AA，维
持“2013 年黑牡丹（集团）股份有限公司公司债券
（第二期）”信用等级 AA。
13 2013 年黑牡丹（集团）股份有限公司
公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2017）
附一：黑牡丹（集团）股份有限公司股权结构图（截至 2017 年 3 月 31 日）
常州市新北区人民政府
100%
常高新集团有限公司
100%
常州国有资产投资经营有限公司 49.92%
9.21%
黑牡丹（集团）股份有限公司
子公司名称 直接持股比例 间接持股比例
1 常州黑牡丹置业有限公司 100.00%
3
2 常州黑牡丹建设投资有限公司 60.79%
3 黑牡丹集团进出口有限公司 100.00%
4 常州大德纺织有限公司 100.00%
5 黑牡丹（香港）有限公司 85.00%
6 黑牡丹（溧阳）服饰有限公司 70.00% 25.50%
7 常州荣元服饰有限公司 75.00% 21.25%
8 常州市牡丹广景投资有限公司 65.00%
9 常州牡丹江南创业投资有限责任公司 100.00%
10 常州新希望农业投资发展有限公司 100.00%
11 黑牡丹国际时尚服饰常州有限公司 100.00%
12 常州黑牡丹商务服务有限公司 100.00%
13 常州黑牡丹科技园有限公司 100.00%
14 常州牡丹华都房地产有限公司 100.00%
15 常州牡丹景都置业有限公司 100.00%
16 常州绿都房地产有限公司 51.00%
17 苏州丹华君都房地产开发有限公司 70.00%
18 常州牡丹物业服务有限公司 100.00%
19 常州黑牡丹创业孵化器服务有限公司 100.00%
20 常州库鲁布旦有限公司 85.00%
21 常州绿都万和城物业管理有限公司 51.00%
22 常州维雅时尚商务酒店有限公司 51.00%
23 黑牡丹纺织有限公司 100.00%
24 常州嘉发纺织科技有限公司 85.00%
25 黑牡丹城建投资发展有限公司 100.00%
26 黑牡丹（香港）控股有限公司 100.00%
27 黑牡丹发展（香港）有限公司 100.00%
28 常州牡丹新龙建设发展有限公司 100.00%
3
2014 年 6 月 13 日，黑牡丹建设与紫金信托有限责任公司（以下简称“紫金信托”）共同签署《股权投资协议》，约定由紫
金信托设立“紫金信托黑牡丹建设股权投资单一资金信托计划”，以信托资金 50,000 万元向黑牡丹建设进行股权投资，其中
12,900 万元用于新增注册资本，剩余 37,100 万元作为股权投资款计入资本公积，信托融资的期限为 5 年。增资完成后，黑
牡丹建设注册资本变更为 32,900 万元，股权结构变更为本公司持有 60.79%股权，紫金信托持有 39.21%股权。紫金信托不参
与黑牡丹建设的日常生产经营活动和利润分配。根据相关协议约定，在信托计划存续期内，黑牡丹建设按季支付信托收益权
的固定收益，并分二期支付信托受益权的本金。待信托收益权的固定收益及本金支付完毕后，即实现了该笔信托计划对黑牡
丹建设投资股权的退出。退出后，黑牡丹建设进行减资。减资后，黑牡丹建设的注册资本变更为 20,000 万元，本公司持有
其 100%的股权。根据该笔股权融资在增资、固定每期收益、5 年到期减资退出等环节的本质判断，实质上为债权融资，故
黑牡丹建设在合并报表层面仍视作全资子公司处理，该笔 5 亿元股权融资在合并报表层面列示为一项长期负债。
14 2013 年黑牡丹（集团）股份有限公司
公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2017）
附二：黑牡丹（集团）股份有限公司组织结构图（截至 2017 年 3 月 31 日）
15 2013 年黑牡丹（集团）股份有限公司
公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2017）
附三：黑牡丹（集团）股份有限公司主要财务数据及指标
财务数据（单位：万元） 2014 2015 2016 2017.Q1
货币资金 189,227.43 307,129.64 271,578.26 243,198.72
应收账款净额 256,957.55 380,331.87 421,304.20 497,871.20
存货净额 676,213.14 663,336.35 531,123.76 466,987.75
流动资产 1,493,105.68 1,461,943.34 1,426,053.08 1,425,205.01
长期投资 24,312.10 35,512.20 128,428.66 131,202.91
固定资产合计 74,501.99 73,265.75 141,091.80 142,531.49
总资产 1,603,443.66 1,839,209.33 1,933,020.69 1,934,866.80
短期债务 466,077.30 377,435.72 300,228.13 333,730.83
长期债务 333,067.45 411,853.73 494,614.30 489,565.28
总债务 799,144.75 789,289.46 794,842.44 823,296.11
总负债 1,103,738.51 1,141,312.75 1,130,348.99 1,119,952.20
所有者权益（含少数股东权益） 499,705.15 697,896.58 802,671.70 814,914.60
营业总收入 527,465.30 432,347.77 607,537.72 165,946.59
三费前利润 69,476.05 61,478.44 91,656.72 22,228.08
投资收益 895.78 879.25 36.87 75.22
净利润 31,907.59 28,167.35 45,352.66 9,079.42
EBITDA 55,583.61 56,064.20 83,982.68 -
经营活动产生现金净流量 -96,285.59 18,724.24 7,512.26 -26,780.07
投资活动产生现金净流量 -307.99 -12,020.66 -5,924.50 -20,964.32
筹资活动产生现金净流量 52,271.91 103,862.72 -64,824.06 25,976.38
现金及现金等价物净增加额 -44,317.65 111,447.10 -62,330.89 -21,852.46
财务指标 2014 2015 2016 2017.Q1
营业毛利率（%） 16.71 17.74 18.42 14.13
所有者权益收益率（%） 6.39 4.04 5.65 4.46*
EBITDA/营业总收入（%） 10.54 12.97 13.82 -
速动比率（X） 1.06 1.10 1.46 1.58
经营活动净现金/总债务（X） -0.12 0.02 0.01 -0.13*
经营活动净现金/短期债务（X） -0.21 0.05 0.03 -0.32*
经营活动净现金/利息支出（X） -3.02 0.56 0.25 -
EBITDA 利息倍数（X） 1.74 1.69 2.78 -
总债务/EBITDA（X） 14.38 14.08 9.46 -
资产负债率（%） 68.84 62.05 58.48 57.88
总资本化比率（%） 61.53 53.07 49.75 50.26
长期资本化比率（%） 40.00 37.11 38.13 37.53
注：所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；带“*”财务指标已经年化处理。
16 2013 年黑牡丹（集团）股份有限公司
公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2017）
附四：基本财务指标的计算公式
长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资
产
短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务=长期借款+应付债券
长短期债务比=短期债务/长期债务
总债务=长期债务+短期债务
净债务=总债务-货币资金
三费前利润=营业总收入-营业成本-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）=利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）=EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
营业毛利率=（营业收入-营业成本）/营业收入
EBIT 率=EBIT/营业总收入
三费收入比=（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率=净利润/期末所有者权益
流动比率=流动资产/流动负债
速动比率=（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率=营业成本/存货平均余额
应收账款周转率=营业收入/应收账款平均余额
总资产周转率=营业收入/总资产平均余额
资产负债率=负债总额/资产总额
实际资产负债率=（负债总额-预收款项）/（资产总额-预收款项）
总资本化比率=总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率=长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数=EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
净负债率=（总债务-货币资金）/所有者权益
经营性业务利润=营业总收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用
17 2013 年黑牡丹（集团）股份有限公司
公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2017）
附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
AA 债券信用质量很高，信用风险很低
A 债券信用质量较高，信用风险较低
BBB 债券具有中等信用质量，信用风险一般
BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
评级展望的含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
18 2013 年黑牡丹（集团）股份有限公司
公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2017）