股票简称：山鹰国际 股票代码：600567 公告编号：临 2021-063
债券简称：山鹰转债 债券代码：110047
债券简称：鹰 19 转债 债券代码：110063
山鹰国际控股股份公司
关于收到上海证券交易所监管工作函的回复公告
本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述或者重大遗
漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担个别及连带责任。
山鹰国际控股股份公司（以下简称“公司”）于 2021 年 6 月 3 日收到上海
证券交易所上证公函【2021】0559 号《关于山鹰国际控股股份公司 2020 年年度
报告的信息披露监管工作函》（以下简称“《工作函》”），现就《工作函》中涉
及的相关事项回复说明如下：
【问题一】
年报及相关公告披露，公司子公司北欧纸业于 2020 年 10 月 22 日在境外上
市，公司自 2020 年 11 月 1 日起不再将北欧纸业纳入公司合并报表范围，增加
当期归母净利润 2.45 亿元，减少商誉 15.74 亿元。但公司 2020 年 11 月 24 日
披露的公告称，公司仍保留对北欧纸业的控制权。请公司：（1）补充披露北欧纸
业 10 月 22 日境外上市但迟至 11 月 1 日公司将其不再纳入合并报表范围的原
因，以及合并报表范围变更时间节点的确认依据；（2）结合企业会计准则及《监
管规则适用指引——会计类第 1 号》关于控制的认定核心要素，说明北欧纸业上
市前后，相关要素发生变化的事实依据；（3）补充披露上述合并范围变更涉及的
具体会计处理，如涉及对相关股权资产的重新评估，应当补充披露评估依据；（4）
公司前期披露对北欧纸业保留控制权但后续认定不再纳入合并报表范围的原因，
内外部因素是否发生变化，相关信息披露是否及时、准确。
公司回复：
一、补充披露北欧纸业 10 月 22 日境外上市但迟至 11 月 1 日公司将其不再
纳入合并报表范围的原因，以及合并报表范围变更时间节点的确认依据；
1
公司子公司 Nordic Paper Holding AB（以下简称“北欧纸业”）于 2020 年
10 月 22 日在瑞典斯德哥尔摩 Nasdaq OMX 交易所成功上市，存量发行 34,688,488
股股份，占其总股本的 51.84%（总股本为 66,908,800 股）；公司通过 Sutriv
Holding AB（以下简称“瑞典控股”）间接持有北欧纸业 32,220,312 股股份，占
其总股本的 48.16%。公司自 2020 年 11 月 1 日起将其不再纳入合并报表范围的
原因及依据如下：
1、北欧纸业管理层认为，按 2020 年 10 月 22 日（即公司丧失控制权日）编
制财务报表不具有操作性，推迟至 2020 年 10 月 31 日编制财务报表更为可行；
2、依据《企业会计准则——基本准则》“第十七条 企业提供的会计信息应当
反映与企业财务状况、经营成果和现金流量等有关的所有重要交易或者事项”的
规定判断，北欧纸业历年经营情况比较平稳，2020 年 10 月实现营业收入人民币
1.79 亿元，净利润人民币 0.17 亿元。经测算，因延迟至 11 月 1 日将其不再纳
入合并报表范围，对公司 2020 年度合并营业收入和净利润的影响金额分别为人
民币 0.31 亿元和人民币 0.03 亿元，相对于公司 2020 年度审定的营业收入 249.69
亿元和归属于母公司的净利润 13.81 亿元，从性质和金额两方面判断，均不具有
重要性，公司财务报告中提供的会计信息不会对其使用者产生误导。
二、结合企业会计准则及《监管规则适用指引——会计类第 1 号》关于控制
的认定核心要素，说明北欧纸业上市前后，相关要素发生变化的事实依据；
依据企业会计准则及《监管规则适用指引——会计类第 1 号》关于控制的认
定核心要素，并结合北欧纸业上市前后的实际情况，公司对相关要素（投资方拥
有对被投资方的权力、因参与被投资方的相关活动而享有可变回报、有能力运用
对被投资方的权力影响其回报金额）发生变化的事实依据从六个方面进行详细分
析后认为，北欧纸业上市后，公司即丧失了控制权。
1、北欧纸业分拆上市的目的和设计不以控制权为主要诉求
（1）公司自2017年10月100%并购北欧纸业后，对其采用董事会管理机制下的
授权管理层经营模式。本次分拆上市有利于提高北欧纸业经营的规范性与透明度；
也为北欧纸业提供了独立的直接融资平台，进一步提高了北欧纸业资本运作的灵
活性，丰富了其对员工长期激励的方式，提升了北欧纸业在国际市场上的影响力、
品牌形象和市场认可度，为北欧纸业的继续壮大和长远发展带来契机。
2
（2）北欧纸业招股说明书中披露了绿鞋配售机制，如果都执行，公司对其间
接持股比例将降至24.1%。受欧洲疫情的影响，发行价格未达到公司的预期，实
际超额配售比例为0.84%，公司间接持股比例降至48.16%。
（3）本次存量发行的分拆上市，公司收回当年全部投资成本，是对公司探索
国际并购业务成果的印证，即便在失去控制权的情况下，也能为公司提供消除当
年并购北欧纸业所产生商誉的合适时机。
2、瑞典公司法和年度报表法未赋予公司控制权
瑞典控股和北欧纸业的注册地均在瑞典，根据瑞典公司法的第十一条和年度
报表法 ARL1：4 规定，母公司控制子公司的情况：
1）持有全部股份一半以上的投票权；
2）拥有法律实体的股份
a)与其他股东达成协议，获得超过一半的投票权；
b)有权任命或罢免半数以上的董事会成员；
c)通过协议、条款和条件或章程具有控制影响力。
北欧纸业聘请的律师认为，根据瑞典法律规定，瑞典控股持有的投票权低于
50%，不能任命或罢免半数以上的董事会成员，也未与其他小股东达成协议共同
控制北欧纸业，章程也未赋予其控制权，因而，瑞典控股对北欧纸业没有控制权。
北欧纸业聘请的会计师认为，《国际财务报告准则》（IFRS）所说的事实上的
控制（即一家公司在另一家公司中拥有所谓的“实际多数”的情况，如果股份或
参与如此分散，不到半数的选票足以在公司股东大会上行使主导权，则可能存在
这种多数）这一概念没有被纳入瑞典年度报表法（ARL）。瑞典的公认会计准则是
以年度报表法(ARL)为基础的，并就如何适用该法的一般要求提供指导。瑞典会
计准则委员会(BFN)不能发布与年度报表法（ARL）相矛盾的指导,瑞典公认会计
准则“Kategori3”(K3)不承认实质控制是合并的基础。瑞典控股拥有48.16%的
股权并不会导致北欧纸业被纳入合并范围。另按IFRS的规定，要有实际的控制权
（瑞典法律未赋予瑞典控股控制权）才能合并。
3、公司不能完全控制股东大会
截止2020年12月31日，北欧纸业的前10大股东的持股比例为84.67%；除瑞典
控股外第二至第十名股东持股比例为36.32%（为第一大股东持股比例的75.42%），
3
其他自然人股东3%左右。除大股东和自然人股东外，其他股东主要是银行、基金、
养老保险基金等财务投资机构，这些财务投资机构股东合计持有的股份比例略高
于大股东，其他投资方持有表决权的分散程度不高。公司在股东大会的表决权方
面不具有绝对控制权，股东大会的表决事项的通过比例会依据投票事项本身的重
要程度和特殊程度来定。随着事项的重要性越高，投票通过比例的要求会更高。
特别体现在一些非常规事项表决通过的前提是参会的表决权达到9/10或100%，且
需要出席股东持有股份达到2/3才能通过。具体议事规则如下：
序号 事项 表决通过所需比列 备注
本法另有规
定或者公司
1 与选举事项无关的事项 简单多数(50%) 章程另有规
定的，第一
款不适用。
2 选举 最多票
3 公司章程 不小于投票数量和出席股东持有股份的 2/3
特殊公司章程修改
（减少股东对公司利润或其他资产 出席会议的全部股东，且股份持有量不得
4
的权利；限制转让或购买股权;股 少于 9/10
份法律关系的变化）
特殊公司章程修改
（股东大会可以表决的股份数目应
当限制；财政年度的净利润，在扣
投票数量不小于 2/3，且出席会议股东的股
5 除已转入的亏损后，应当部分拨入
份持有量不得少于 9/10
限制性准备金; 在公司解散时，公
司利润或留存资产的使用，应以规
定以外的方式加以限制）
针对特殊公司章程修改涉及:
（这种更改只会损害某-股权所拥
有的权利，以及这类股东出席会议
代表其权利受到损害的所有股份不
6 少于十分之九的同意；这种更改只 不小于投票数量和出席股东持有股份的 2/3
会损害整个类别股份的权利，以及
该类别所有股份的二分之一和出席
会议的该类别股份的十分之九的所
有人对更改的同意）
4
公司认为，在与选举无关事项的表决中，在出席股东大会的股东所持表决权
低于96.32%时，公司具有控制力；在选举、公司章程修改、特殊章程修改和特定
事项以及禁止条款表决中，公司具有重大影响。
4、公司不能控制提名委员会
北欧纸业设提名委员会，提名委员会的目的是确保董事会和审计师的人员推
选和薪酬认定在股东管理流程中能够系统的、有条理的进行。该委员会由前四大
股东（可能是一组股东）各委派一名组成，提名委员会的任期一直延续到任命了
新的提名委员会为止。由控制票数最多的股东任命的委员应任命为提名委员会主
席。在并列（二比二）表决的情况下，由提名委员会主席有最后决定权。
5、公司不能控制董事会
北欧纸业全部董事有8名，公司委派3人，北欧纸业工会选举员工代表2名，
独立董事3名。
瑞典公司法第二十二条规定，董事会决议，除公司章程规定有特定表决多数
以外，应当由出席会议的成员以简单多数通过。在票数相等的情况下，主席有决
定性的一票。但是，如果董事会并非所有成员都在场，投票赞成决议的成员必须
占董事会成员总数的三分之一以上，除非公司章程另有规定。
6、公司不能主导北欧纸业的日常财务、经营管理决策
北欧纸业上市后，日常财务、经营管理决策方面的变化如下：
序号 项目 分拆上市前 分拆上市后
经北欧纸业董事会批准，且 3
1 年度财务预算 经公司管理团队审核批准 名委派董事在法律层面不允许
将预算内容告知公司
参加公司月度经营分析会，汇 日常经营情况不允许向单一股
2 经营管理
报月度经营情况 东汇报
3 信息系统对接 仅对接合并报表系统 无系统对接
不允许向单--股东单独提供任
4 其他资料提供 根据公司的需要准备并提供
何信息
5 管理团队任免 经公司管理团队审核批准 由董事会或 CEO 任免
公司也未通过其他方式对北欧纸业的财务和经营政策实施控制。
三、补充披露上述合并范围变更涉及的具体会计处理，如涉及对相关股权资
产的重新评估，应当补充披露评估依据；
1、《企业会计准则第 33 号—合并财务报表（2014 年修订）》第五十条规定：
5
企业因处置部分股权投资等原因丧失了对被投资方的控制权的，在编制合并财务
报表时，对于剩余股权，应当按照其在丧失控制权日的公允价值进行重新计量。
处置股权取得的对价与剩余股权公允价值之和，减去按原持股比例计算应享有原
有子公司自购买日或合并日开始持续计算的净资产的份额之间的差额，计入丧失
控制权当期的投资收益，同时冲减商誉。与原有子公司股权投资相关的其他综合
收益等，应当在丧失控制权时转为当期投资收益。
2、2020 年 10 月 22 日，北欧纸业在瑞典斯德哥尔摩 Nasdaq OMX 交易所上
市后，公司间接持有北欧纸业的股权比例降至 48.16%，丧失对北欧纸业的控制
权，导致合并范围变更。合并范围变动涉及的具体会计处理如下：
1）转让北欧纸业 51.84%股权导致丧失控制权产生的投资收益确认
单位：人民币元
项目 金额 备注
处置股权取得的对价 1,123,476,873.95
剩余股权公允价值 1,043,723,885.98 注1
减：丧失控制权之日北欧纸业可辨认
321,077,858.19
净资产
减：商誉 1,573,857,846.83
加：北欧纸业账面其他综合收益 6,835,228.98
减：交易费用 34,661,614.03
处置股权产生的投资收益 244,438,669.86 注2
注 1：因北欧纸业公开发行上市，以丧失控制权日的发行价作为公允价，不涉及对相关股权资产的重新
评估。
注 2：公司按照上述计算结果在合并报表层面确认处置股权投资收益人民币 244,438,669.86 元。
2）持有北欧纸业剩余 48.16%股权的长期股权投资账面价值确认
根据准则规定，对于剩余股权，应当按照其在丧失控制权日的公允价值进行
重新计量，因此，在丧失控制权之日，公司持有北欧纸业剩余 48.16%股权的长期
股权投资账面价值：1,123,476,873.95÷51.84%×48.16%＝1,043,723,885.98
（元）。
四、公司前期披露对北欧纸业保留控制权但后续认定不再纳入合并报表范
围的原因，内外部因素是否发生变化，相关信息披露是否及时、准确。
1、前期判断依据
公司前期认为，北欧纸业分拆上市后，公司持有的剩余股权比例较高（即
48.16%），其他股东的股权相对分散，公司从一般性会计实践出发，在咨询了公
6
司时任会计师容诚会计师事务所（特殊普通合伙）后，认为公司应该能够控制北
欧纸业而将其纳入公司合并报表范围；公司甚至考虑在当地法律制度所限的情况
下，将其对控制权的判断作为一项准则差异，在最终的合并层面上予以调整，以
纳入合并报表范围。
2、后期内外部因素的变化
（1）公司进入年报工作阶段与瑞典普华永道会计师事务所讨论 2020 年度业
务约定书时，瑞典普华永道再次明确表示公司不应将北欧纸业纳入合并范围，即
使在最终的合并层面，也不宜作为一项准则差异进行调整。经进一步沟通和论证，
北欧纸业律师及瑞典普华永道合伙人一致认为，按照瑞典公司法及年度报表法规
定，北欧纸业上市后，随着持股比例降低到 48.16%，在法律上，瑞典控股不是北
欧纸业母公司，无权控制北欧纸业，将北欧纸业纳入瑞典控股的合并范围没有法
律依据。
（2）北欧纸业管理层在北欧纸业上市后，不再参加公司季度经营分析会。
（3）公司派驻的董事在法律层面不被允许向公司提供任何未经披露的信息。
以上情况导致公司对其日常财务和经营政策无法控制。
（4）瑞典普华永道也向公司提供了当地市场若干类似案例作为参考。例如，
拉图尔公司（Latour)持有瑞典上市公司 Fagerhult 47.8%的股份（其第二大股
东持股 10%以下），拉图尔公司未将 Fagerhult 纳入合并范围（具体持股信息可
参见 https://ir.fagerhultgroup.com/en/ownership-structure）。
因此，公司在年报披露前，充分考虑了后期内外部因素变化的情况下，认定
不再将北欧纸业纳入公司合并范围。
会计师意见：
我们对公司是否控制北欧纸业实施了如下审计和核查程序：
1、了解、评价与财务报告相关的内部控制，测试与合并相关的内部控制运
行的有效性；
2、查阅瑞典的公司法、年度报表法(Arsredovisningslagen，ARL)等相关法
律文件；
3、查阅北欧纸业董事会决议、招股说明书、公司章程、股东大会、董事会
和提名委员会等议事规则等信息，确认是否存在事实上控制的证据；
7
4、访谈北欧纸业的治理层、管理层，以及为北欧纸业提供上市服务的律师，
了解山鹰国际是否控制北欧纸业；
5、与组成部分会计师进行访谈和沟通，了解其实施的审计程序；
6、检查瑞典控股对北欧纸业的长期股权投资比例下降后的核算方法和账务
处理，对投资收益执行了重新计算程序；
7、检查其合并范围变化在财务报告中的列报和披露。
基于上述执行的审计和核查程序，我们认为：
公司回复说明与我们在执行公司 2020 年财务报表审计过程中了解的信息一
致。
【问题二】
年报披露，公司期末商誉账面价值 19.27 亿元，商誉减值准备为 0.18 亿元，
对华南山鹰、WPT、云印技术的商誉期末余额分别为 14.19 亿元、2.42 亿元及
0.89 亿元。此外，华南山鹰报告期实现净利润 1.02 亿元，同比降低约 15%；云
印技术报告期内实现净利润-4770 万元，较上期-304 万元亏损进一步扩大。公司
报告期内未计提商誉资产减值准备。请公司补充披露：（1）上述资产前期收购背
景、主要考虑、收购时价值评估、资金投入以及收购后的业绩表现与评估对比情
况；（2）上述资产商誉减值测试详细计算过程，具体指标选取情况、选取依据及
合理性，包括营业收入、收入增长率、净利润、毛利率、费用率、净利率水平、
自由现金流、折现率等重点指标的来源及合理性，与前期是否存在差异；（3）结
合资产收购以来报告期各期标的公司的业绩变化情况，说明商誉减值计提是否
充分、准确。
公司回复：
第一、华南山鹰商誉情况说明
一、前期收购背景、主要考虑、收购时价值评估、资金投入以及收购后的业
绩表现与评估对比情况。
1、前期收购背景、主要考虑、收购时价值评估及资金投入
8
公司于 2017 年 12 月 20 日和 2018 年 1 月 5 日分别召开了第七届董事会第
二次会议和 2018 年第一次临时股东大会，审议通过了《关于收购福建省联盛纸
业有限责任公司 100%股权的议案》，同意公司以现金方式收购自然人陈加育持有
的福建省联盛纸业有限责任公司（后更名为山鹰华南纸业有限公司）100%股权，
收购总价为人民币 190,000 万元。交割日为 2017 年 12 月 31 日，2018 年 1 月
初，华南山鹰完成相关工商变更登记手续，并取得了新的营业执照。本次收购完
成后，公司在现有安徽马鞍山、浙江嘉兴海盐和湖北荆州公安三大造纸生产基地
之上，新增珠三角地区的包装纸造纸生产基地，进一步扩大了国内区域布局，有
利于显著提升公司主营业务的协同效应，进一步强化公司的主营业务优势，提高
公司产品市场占有率，进一步提升公司盈利能力和综合竞争实力。
公司聘请坤元资产评估有限公司（以下简称“坤元资产”）对福建省联盛纸
业有限责任公司在评估基准日 2017 年 9 月 30 日的全部股东权益进行评估，并出
具了《山鹰国际控股股份公司拟进行股权收购涉及的福建省联盛纸业有限责任公
司股东全部权益价值评估项目资产评估报告》（坤元评报[2017]726 号）。评估采
用资产基础法时，股东全部权益账面价值 27,537.03 万元，评估价值 48,086.98
万元；由此形成商誉 141,913.02 万元。
2、收购后的业绩表现与评估对比情况
（1）收购时评估预测
项目/年份
2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 永续期
（单位：万元）
营业收入 298,794.57 304,770.48 309,295.25 310,687.08 310,687.08 310,687.08
收入增长率 - 2.00% 1.48% 0.45% 0.00% 0.00%
营业利润 28,734.47 28,852.97 28,812.60 28,539.99 27,622.93 27,622.93
营业利润率 9.62% 9.47% 9.32% 9.19% 8.89% 8.89%
（2）收购后业绩表现
项目/年份
2018 年 2019 年 2020 年
（单位：万元）
9
营业收入 323,960.74 270,809.90 253,623.04
收入增长率 - -16.41% -6.35%
营业利润 32,145.27 13,470.60 12,836.89
营业利润率 9.92% 4.97% 5.06%
从收购评估预测及实际业绩表现的对比情况来看：2018 年的经营业绩超出
了评估预测数据；2019 年受中美贸易战影响，导致华南山鹰进口外废的关税、滞
箱滞港费急剧上升（当期直接不利影响 8,736 万元），对外输出工业品受阻连带
的原纸价格快速下滑（当期单吨售价较上年减少约 600 元/吨），导致营业收入及
毛利额双降（当期营业收入下降约 5 亿元，当期毛利额下降约 1 亿元）；2020 年
受疫情影响而产生的停工停机损失约 3,120 万元，外废配额较上年减少 16 万吨
导致成本增加 12,240 万元，对营业利润带来较大的不利影响。2019-2020 年剔
除以上这些偶发性不利因素的影响，华南山鹰的营业利润基本达到收购时的水平，
其商誉对应的资产组仍具有较好的经营情况与盈利能力。
二、商誉减值测试详细计算过程，具体指标选取情况、选取依据及合理性，
包括营业收入、收入增长率、净利润、毛利率、费用率、净利率水平、自由现金
流、折现率等重点指标的来源及合理性，与前期是否存在差异。
（一）华南山鹰 2020 年商誉减值测试的具体计算过程如下：
项目名称 金额（万元） 备注
商誉原值① 141,914.05
商誉减值准备金额② -
商誉的账面价值③=①-② 141,914.05
整体商誉的价值④ 141,914.05 100%股权
资产组的账面价值⑤ 182,491.20
收购时评估增值摊余⑥ 15,804.26
包含整体商誉的资产组账面价值⑦=④+⑤+⑥ 340,209.51
资产组预计未来现金流现值（可收回金额）⑧ 340,489.96
商誉减值损失（大于 0 时）⑧-⑦ -
（二）预测相关参数指标
10
1、收入预测分析
项目/年份（单位：万元） 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 永续期
营业收入 253,623.04 329,386.90 365,299.02 396,819.67 425,678.56 450,447.22 450,447.22
收入增长率 - 29.87% 10.90% 8.63% 7.27% 5.82% 0.00%
毛利率 12.22% 12.50% 13.38% 14.30% 14.87% 14.98% 14.98%
销售费用率 0.05% 0.04% 0.04% 0.04% 0.04% 0.04% 0.04%
管理费用率 2.75% 2.25% 2.13% 2.04% 1.97% 1.92% 1.92%
研发费用 3.43% 3.19% 3.09% 3.05% 3.04% 3.03% 3.03%
财务费用率 2.82% 2.44% 2.25% 2.12% 2.02% 1.94% 1.94%
营业利润 12,836.89 17,904.47 24,910.59 32,244.60 37,937.85 41,245.29 40,547.59
营业利润率 5.06% 5.44% 6.82% 8.13% 8.91% 9.16% 9.00%
净利润 10,248.52 16,796.05 22,866.21 29,225.12 34,187.01 37,107.56 36,514.52
净利润率 4.04% 5.10% 6.26% 7.36% 8.03% 8.24% 8.11%
企业自由现金流（税前） - 20,733.61 33,758.33 48,128.57 54,348.59 57,966.64 43,555.36
折现率（税前） - 12.03% 12.03% 12.04% 12.04% 12.03% 12.01%
资产组预计未来现金流现值 340,489.96
（1）市场行情分析
2020 年初，疫情对造纸行业造成严重冲击。进入二季度后，随着国内疫情的
好转，叠加“禁废令”及“限塑令”等政策影响，造纸行业景气度得以迅速提升，
纸价出现多轮上涨。从年前到年后，纸业市场都处于上涨趋势，无论是以废纸为
原料的瓦楞纸、箱板纸，还是以木浆为原料的文化纸、特种纸，价格均经历了多
轮上涨，屡破新高。据包装联合会统计，今年瓦楞纸价格同比上涨至少在 10%。
（2）企业自身分析
A.产销情况
华南山鹰资产组目前共有四条生产线，设计产能为 75 万吨，通过近几年的
技改，华南山鹰实际产能已超过了设计产能，同时，华南山鹰将在现有基础上，
继续对生产线进行产能优化，更新改造。随着技改的投入，未来生产线产能将不
断提高。由于华南山鹰属于以销定产模式，采销均由集团公司负责，即企业的产
量等同于销售，未来预测的销量如下所示：
预测数据
项目\年份 单位
2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 永续期
销量/产能 万吨 85 87 90 93 95 95
B.售价情况
11
原料成本的持续走高，市场的平稳增长，对于产品的销售单价，由于消费量
整体保持稳定上涨态势，行业景气度持续提升。2020 年下半年开始打破了维持
近年来的价格下行趋势，价格呈现上涨趋势，根据未来的市场发展，需求还将持
续增长，价格有望继续走高。
根据企业提供的近期各类产品的销售单价显示，2020 年受原料成本的持续
走高的影响，销售单价同比大幅提升。如下表所示：
项目/单价 2020 年 2021 年初 涨幅
高瓦（元/吨） 2,962.11 3580.474 20.88%
T 纸（元/吨） 2,821.20 3140.108 11.30%
红杉（元/吨） 3,210.27 3835.981 19.49%
紫杉（元/吨） 3,859.30 4415.164 14.40%
受纸浆价格上涨的推动，原纸价格呈大幅上涨的趋势。根据公司自身的产能
情况，以及市场情况利好因素推动，预计公司未来收入呈增长态势。
2、相关费率指标分析
（1）营业成本（毛利率）
对于材料成本，以华南山鹰 2020 年的材料价格为基准，根据产品材料用量，
结合近年来材料价格波动走势进行测算。对直接人员工资成本和间接人员工资成
本，以 2020 年的职工薪酬水平为基础，并根据公司制定的工资标准和人员配备
情况，结合工资水平上涨等因素进行预计。
对折旧摊销成本，根据华南山鹰现有的固定资产及未来增加的固定资产预测。
对其他制造费用成本（如：能耗费、机物料费用等）的变动趋势与营业收入相一
致，因此参考公司历年的费用水平，确定其占营业收入的比例，将该比例乘以预
测的营业收入，预测未来的这部分营业成本。
（2）期间费用
销售费用中主要包括工资及其附加、折旧、无形资产摊销费用、水电气费、
低值易耗品、劳动保护费、劳务费等；管理费用主要由工资性开支（资、职工教
育经费、职工福利费、社会保险费和工会经费）、可控费用（办公费、修理费、
业务招待费、通讯费和交通费等）和其他费用（折旧费、无形资产摊销、水电费、
12
差旅费等）；研发费用主要是员工工资、社会保险、研发部门领用的原材料成本
及固定资产折旧费。
对于相关费用的预测主要结合收入的增长、成本增长情况进行预测分析。
3、折现率
按照收益额与折现率口径一致的原则，本次评估收益额口径为资产组未来现
金流量，则折现率 r 选取税前加权平均资金成本（税前 WACC），即税前投资性资
本报酬率。
折现率相关参数取值
参数 取值
无风险报酬率 Rf 3.69%
参照企业风险系数β 0.6898
市场报酬率 Ru 7.10%
资产组组合个别风险调整系数 Rs 2.00%
债务资本成本 Kd 5.99%
权益资本成本 Ke 12.15%
税后 WACC 10.23%
折现率（税前 WACC） 12.03%
三、结合资产收购以来报告期各期标的公司的业绩变化情况，说明商誉减值
计提是否充分、准确。
1、2018-2020 年业绩变动情况分析
项目/年份
2018 年 2019 年 2020 年
（单位：万元）
营业收入 323,960.74 270,809.90 253,623.04
收入增长率 - -16.41% -6.35%
营业利润 32,145.27 13,470.60 12,836.89
营业利润率 9.92% 4.97% 5.06%
净利润 27,876.88 11,164.39 10,248.52
净利润率 8.61% 4.12% 4.04%
2018 年的经营业绩超出了评估预测数据，主要得益于物流、电商的爆发式
增长及全球经济的稳定与协作。
2019 年受中美贸易战影响，导致华南山鹰进口外废的关税、滞箱滞港费急
13
剧上升（当期直接不利影响 8,736 万元），对外输出工业品受阻连带的原纸价格
快速下滑（当期单吨售价较上年减少约 600 元/吨），导致营业收入及毛利额双降
（当期营业收入下降约 5 亿元，当期毛利额下降约 1 亿元）。
2020 年受疫情影响而产生的停工停机损失约 3,120 万元，外废配额较上年
减少 16 万吨导致成本增加 12,240 万元，对营业利润带来较大的不利影响。
2019-2020 年剔除以上这些偶发性不利因素的影响，华南山鹰的营业利润基
本达到收购时的水平，其商誉对应的资产组仍具有较好的经营情况与盈利能力。
2、2020 年商誉减值测试 2021-2025 营业收入及营业利润预测情况
项目/年份
2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 永续期
（单位：万元）
营业收入 329,386.90 365,299.02 396,819.67 425,678.56 450,447.22 450,447.22
收入增长率 29.87% 10.90% 8.63% 7.27% 5.82% 0.00%
营业利润 17,904.47 24,910.59 32,244.60 37,937.85 41,245.29 40,547.59
营业利润率 5.44% 6.82% 8.13% 8.91% 9.16% 9.00%
净利润 16,796.05 22,866.21 29,225.12 34,187.01 37,107.56 36,514.52
净利润率 5.10% 6.26% 7.36% 8.03% 8.24% 8.11%
3、所涉商誉减值计提充分合理
2020 年公司聘请深圳市鹏信资产评估土地房地产估价有限公司，结合资产
组的经营情况、未来规划及盈利预测情况，以财务报告为目的对包含商誉的资产
组的可收回金额进行估算，审慎评价估值模型中的预计收入、毛利率及采用的折
现率等关键参数的合理性，谨慎评估与商誉相关的资产组预计未来现金流量现值
（可收回金额），并出具相关评估报告。经测试，2020 年公司无需计提商誉减值
损失。2020 年商誉减值准备已根据减值测试结果充分计提，符合企业会计准则
的相关规定。
第二、WPT 商誉情况说明
一、前期收购背景、主要考虑、收购时价值评估、资金投入以及收购后的业
绩表现与评估对比情况。
1、前期收购背景及主要考虑
14
Waste Paper Trade C.V.及其子公司（以下简称“WPT”）主要开展废纸、
废塑料及其他非危险性废旧物资贸易业务，WPT 为欧洲地区最大的废纸贸易商之
一。为提升海外原材料废纸的采购渠道及议价能力，2018 年 6 月，公司全资子
公司环宇国际、全资孙公司荷兰环宇与 KARL TNSMEIER ENTSORGUNGSWIRTSCHAFT
GMBH & CO. KG（以下简称“KTE”）和 LUMARO BEHEER B.V.（以下简称“Lumaro”）
签 署了《股权及有限合伙权益购买协议》，环宇国际及荷兰环宇合计出资
3,827.83 万欧元（折合人民币 30,521.61 万元）受让 KTE 及 Lumaro 合计持有的
Waste Paper Trade C.V.100%有限合伙权益、Tool B.V.（为 WPT 承担法人责任
和义务的配套主体，以下简称“Tool”）及 Container Transport Oldenburger
B.V.（直接持有 WPT 和 Tool 的 50%有限合伙权益及股权，以下简称“CTO”）100%
股权。上述交易标的已于北京时间 2018 年 7 月 31 日完成交割，自 2018 年 8 月
1 日起纳入公司合并范围。为完善公司再生纤维产业的管理架构，提升管理效率，
公司对收购标的的股权结构进行了调整，调整后荷兰环宇通过 CTO 间接持有 WPT
100%股权。
Cycle Link 在完成 WPT 的收购后，WPT 将独立进行废纸及相关的贸易业务，
负责欧洲片区的运营。其后，Cycle Link 集团中荷兰环宇的业务将逐步转移至
WPT。本次收购是公司提升海外原材料废纸的采购渠道及议价能力的重要战略举
措之一。WPT 将与公司现有再生纤维产业在客户、物流方面形成优势互补，提升
进口废纸的“质”与“量”。
2、收购时价值评估及资金投入
根据中通诚资产评估有限公司出具的中通评报字〔2018〕12151 号《资产评
估报告》，截至收购评估基准日 2017 年 4 月 30 日，采用收益法评估 WPT 的股东
全部权益价值为 3,817.60 万欧元，折合人民币为 29,786.53 万元；公司按评估
及交割日审计数据，通过环宇国际及荷兰环宇支付的收购现金对价为 3,827.83
万欧元，按收购日汇率折合人民币 30,521.61 万元，收购对象交割日净资产为
813.03 万欧元，按收购日汇率折合人民币 6,487,93 万元，由此形成的收购商誉
原值 3,014.80 万欧元，按 2020 年 12 月 31 日汇率折合人民币 24,193.75 万元。
3、收购后的业绩变化与评估对比情况
2018 年 8 月 1 日 WPT 纳入公司合并报表，根据 2019 年度、2020 年度经审计
15
后的主要经营情况，历史年度业绩完成情况如下：
项目 收购评估报告预测值 实际值
（单位：千欧元） 2019 年度 2020 年度 2019 年度 2020 年度
营业收入 251,601.60 266,622.60 172,733.48 150,198.43
营业成本 239,952.80 254,278.30 162,485.65 137,857.59
毛利率 4.63% 4.63% 5.93% 8.22%
净利润 4,256.80 4,746.70 2,489.54 2,633.78
收购评估中预测 2019 年度实现废纸销量 172 万吨，2020 年实现废纸销量
182 万吨。受 2019-2020 年国内废纸配额进一步减少及 2020 年疫情影响，WPT 于
2019 年实际实现废纸销量 152 万吨，2020 年实际实现废纸销量 150 万吨。受此
影响，造成 WPT 销售额较预测值有较大下降。
从毛利额上看，受中国外废政策影响， 2019 年度实际毛利额较预测低
1,400.97 千欧元，但 2020 年实际毛利额已与预测持平（仅较预测低 3.46 千欧
元）。由此可见，WPT 管理层通过对欧洲本土市场的精准把握与精益管理，成功克
服了由中国外废配额减少所带来的影响。
WPT 并入环宇国际后，重新定位为环宇国际欧洲区域总部开展业务，这些基
于业务拓展而增加的欧洲区域总部的费用支出，短期内造成 WPT 审计报告净利润
低于预测净利润的情况。在剔除基于前述作为欧洲区域总部费用影响的情况下，
WPT 净利润 2019 年度较预测值低 949.27 千欧元，2020 年度高出预测值 207.36
千欧元。综上所述，WPT 所处外部市场情况较收购时有较大变化，但 WPT 团队依
靠其对废纸贸易行业的理解与过往经验，深耕欧洲内贸市场，成功扭转因中国外
废政策变化所带来的不利影响，2020 年度业绩已恢复至预测水平。
二、商誉减值测试详细计算过程，具体指标选取情况、选取依据及合理性，
包括营业收入、收入增长率、净利润、毛利率、费用率、净利率水平、自由现金
流、折现率等重点指标的来源及合理性，与前期是否存在差异。
WPT 2020 年商誉减值测试的具体计算过程如下：
项目名称 金额（千欧元） 备注
商誉原值① 30,147.97
商誉减值准备金额② -
16
商誉的账面价值③=①-② 30,147.97
整体商誉的价值④ 30,147.97 100%股权
资产组的账面价值⑤ 420.33
收购时评估增值摊余⑥ -
包含整体商誉的资产组账面价值⑦=④+⑤+⑥ 30,568.31
资产组预计未来现金流现值（可收回金额）⑧ 37,397.98
商誉减值损失（大于 0 时）⑧-⑦ -
项目/年份
2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 永续期
（单位：千欧元）
一、营业收入 150,198.43 184,196.45 195,521.76 205,137.58 215,821.83 225,437.65 225,437.65
减：营业成本 137,857.59 171,297.47 181,829.69 190,772.13 200,708.18 209,650.62 209,650.62
管理费用 8,228.63 9,074.90 9,578.11 10,065.46 10,580.56 11,090.41 11,090.41
二、营业利润 4,112.21 3,824.07 4,113.96 4,299.99 4,533.09 4,696.62 4,696.62
加：折旧 - 106.30 106.30 106.30 106.30 106.30 106.30
摊销 - 10.52 10.52 10.52 10.52 10.52 10.52
EBITDA 4,112.21 3,940.90 4,230.79 4,416.81 4,649.92 4,813.44 4,813.44
营运资金增加额 - 794.19 264.56 224.63 249.58 224.63 -
资产更新 - 49.64 49.64 116.83 116.83 116.83 -
净现金流量 - 2,370.49 3,134.94 3,258.36 3,422.22 3,579.63 3,804.26
预测期现金流量现值 40,906.61
期初投入营运资金 3,508.63
净现金流量现值 37,397.98
1、主要指标预测如下：
（1）营业收入预测
预计到 2025 年，欧洲造纸化学品市场将可能取得显著增长，全球造纸化学
品市场规模将超过 420 亿美元。根据 Mordor Intelligence 预测，2021 年至 2026
年，欧洲纸包装市场预计将以 4.5％的复合年增长率增长。根据欧洲造纸行业增
长情况，并结合 Waste Paper Trade C.V.自身执行管理团队的渠道及区域采购
量预判，企业管理层销量预测如下：
17
项目/年份 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年
销量/吨 1,724,000.00 1,830,000.00 1,920,000.00 2,020,000.00 2,110,000.00
售价方面，废纸回收行业定价参考 EUWID 价格指数确定，受市场纸浆供需
影响，废纸回升价格指数略微波动，2020 年均价较 2019 年略微下滑，本次参考
2019-2020 年平均销售单价进行预测。
WPT 未来收入预测具体如下：
项目/年份
2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年
（单位：千欧元）
主营收入 184,196.45 195,521.76 205,137.58 215,821.83 225,437.65
销量/吨 1,724,000.00 1,830,000.00 1,920,000.00 2,020,000.00 2,110,000.00
销售单价（千欧/吨） 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11
（2）营业成本预测
WPT 营业成本主要由材料成本和物流成本构成，从历史年度实际发生数据来
看，两项费用支出比较均衡，单位成本与售价变动一致，材料成本和物流成本参
考 2019-2020 年平均单位成本与销量挂钩进行预测。
WPT 未来年度成本预测如下：
项目/年份
2021年 2022年 2023年 2024年 2025年
（单位：千欧元）
材料成本 138,385.90 146,894.54 154,118.86 162,145.89 169,370.21
物流成本 32,911.58 34,935.14 36,653.27 38,562.29 40,280.41
合计 171,297.47 181,829.69 190,772.13 200,708.18 209,650.62
（3）管理费用预测
WPT 管理费用主要为工资、折旧与摊销、办公费和差旅费等。人工工资薪金
按照基准日人工定员情况，由于业务扩张需要，预计未来人力成本参考当地实际
工资增长水平，将保持 2%的增长率；折旧与摊销按照实际的固定资产情况预测，
办公费和差旅费等其他管理费用参照管理费用与营业收入比率估算未来各年度
的管理费用。
（4）折旧与摊销预测
1）折旧预测
WPT固定资产主要包括车辆和电子设备等。固定资产按取得时的实际成本计
18
价。本次评估中，按照企业执行的固定资产折旧政策，以基准日经审计的固定资
产账面原值、预计使用期、加权折旧率等估算未来经营期的折旧额。
2）摊销预测
WPT账面需摊销的为无形资产—软件。无形资产在经营期内维持正常摊销，
按照企业的无形资产摊销与长期待摊费用政策估算未来各年度的摊销额。
（5）追加资本预测
追加资本系指企业在不改变当前经营业务条件下，为保持持续经营所需增加
的营运资金和超过一年的长期资本性投入。如经营规模扩大所需的资本性投资
（购置固定资产或其他非流动资产），以及所需的新增营运资金及持续经营所必
须的资产更新等。
（6）营运资金增加
本次测算通过历史年度营运资金和收入的变动关系测算预测期各期的营运
资金。
（7）折现率的确定
A.税后折现率的确定如下表所示：
无风险利率 rf 0.0133
市场期望报酬率 rm 0.0553
无杠杆 β 1.0137
权益 β 1.0137
特性风险系数 0.0350
权益成本 re 0.0908
CAPM 0.0908
折现率 0.0908
B.税前折现率的确定
公司以税后折现结果与前述税前现金流为基础，通过单变量求解方式，锁定
税前现金流的折现结果与税后现金流折现结果一致，并根据税前现金流的折现公
式倒求出对应的税前折现率。税前折现率估算结果为 11.26%。
三、结合资产收购以来报告期各期标的公司的业绩变化情况，说明商誉减值
计提是否充分、准确。
1、收购以来报告期各期标的公司业绩变化
WPT 2019 年-2020 年预测情况与实际经营业绩对比如下：
19
项目/年份 收购评估报告预测值 实际值
（单位：千欧元） 2019 年度 2020 年度 2019 年度 2020 年度
营业收入 251,601.60 266,622.60 172,733.48 150,198.43
营业成本 239,952.80 254,278.30 162,485.65 137,857.59
毛利率 4.63% 4.63% 5.93% 8.22%
净利润 4,256.80 4,746.70 2,489.54 2,633.78
（1）差异情况分析：
1）收购评估中预测 2019 年度实现废纸销量 172 万吨，2020 年实现废纸销
量 182 万吨。受 2019-2020 年国内废纸配额进一步减少及 2020 年疫情影响，WPT
于 2019 年实际实现废纸销量 152 万吨，2020 年实际实现废纸销量 150 万吨。受
此影响，造成 WPT 销售额较预测值有较大下降。
2）从毛利额上看，受中国外废政策影响 2019 年度实际毛利额较预测低
1,400.97 千欧元，但 2020 年实际毛利额已与预测持平（仅较预测低 3.46 千欧
元）。由此可见，WPT 管理层通过对欧洲本土市场的精准把握与精益管理，成功克
服了由中国外废配额减少所带来的影响。
3）WPT 并入环宇国际后，重新定位为环宇国际欧洲区域总部开展业务，这些
基于业务拓展而增加的欧洲区域总部的费用支出，短期内造成 WPT 审计报告净利
润低于预测净利润的情况。在剔除基于前述作为欧洲区域总部费用影响的情况下，
WPT 净利润 2019 年度较预测值低 949.27 千欧元，2020 年度高出预测值 207.36
千欧元。
综上所述，WPT 所处外部市场情况较收购时有较大变化，但 WPT 团队依靠其
对废纸贸易行业的理解与过往经验，深耕欧洲内贸市场，成功扭转因中国外废政
策变化所带来的不利影响，2020 年度业绩已恢复至预测水平。
2、商誉减值测试情况
2020 年，公司聘请中联资产评估集团有限公司对合并 WPT 形成的商誉及相
关资产组进行减值测试，在评估基准日 2020 年 12 月 31 日，WPT 包含商誉的相
关资产组预计未来现金流量的现值为 37,397.98 千欧元，换算成人民币为
30,011.88 万元。
经分析，公司认为 WPT 业绩相比并购时预期，历史业绩虽略微下降，但未来
20
回升可实现性较高，且 2020 年 WPT 实际经营业绩已达预测水平，减值测试采用
的方法、涉及的各关键数据的预测合理，公司判断不存在减值迹象，WPT 不计提
商誉减值准备具备合理性。
第三、云印技术商誉情况说明
一、前期收购背景、主要考虑、收购时价值评估、资金投入以及收购后的业
绩表现与评估对比情况
（一）收购背景、主要考虑、收购时价值评估及资金投入情况
云印技术成立于 2013 年 10 月 17 日，为一家个性化印刷包装行业 O2O（线
上营销线上购买带动线下经营和线下消费商业模式）公司，主要从事互联网印刷
和设计服务，与公司核心业务之一的包装服务板块具有较强的牵引与协同效应。
为推进公司产业互联网战略，2019 年 5 月 5 日，公司第七届董事会第二十二次
会议审议通过了《关于收购参股公司股权并增资暨关联交易的议案》，关联董事
吴明武先生回避表决。公司合计出资人民币 1.5 亿元受让云印技术股权并向云印
技术增资。其中，公司全资子公司山鹰投资出资人民币 7,603.42 万元受让自然
人程一军、蔡超凡持有的云印技术 38.01%股权。上述股权转让完成后，山鹰投资
出资人民币 7,436.7702 万元向云印技术增资，其中 436.1939 万元认缴注册资
本，7,000.5763 万元计入资本公积。增资完成后，公司持股比例进一步提升至
69.38%。交割日为 2019 年 5 月 14 日。购买日可辨认净资产公允价值参考广东中
广信资产评估有限公司出具的以 2019 年 4 月 30 日为评估基准日的《山鹰国际控
股股份公司拟投资云印技术（深圳）有限公司所涉及的云印技术（深圳）有限公
司股东全部权益价值项目估值报告》（中广信咨报字[2019]第 011 号）。
（二）收购后的业绩表现与评估对比情况
1、收购前后的业务情况
（1）收购前的业务模式
2018 年以前，云印技术的主要业务为接受客户的印刷包装业务订单，并委
托外部三级厂进行加工。2018 年 3 月，云印技术启动了微供平台的纸板业务，
实现部分纸板集中采购后分销的业务。营业收入主要为印刷包装业务收入和纸板
销售收入，业绩来源主要为平台采购和销售之间的差价，以及基于平台流量的增
21
值服务费。
（2）收购后的业务模式
云印技术将通过整合造纸和印刷包装行业的资源和信息，打造纸产业互联网
交易服务平台，并持续提供包装行业的 SaaS 服务。通过数字化产品的“单厂提
效，多厂协作”深度服务合作企业，形成包装行业的云工厂、云物流、云仓配，
构建行业联盟生态。
2、并购前后估值与经营表现的情况
（1）关键数据的对比情况
项目/年份 预测数据
（单位：万元） 2019 年 2020 年度 2021 年度 2022 年度 2023 年度 2024 年度 2025 年度 永续期
收入-并购测试 3,128.84 8,240.00 16,125.00 22,650.00 23,800.00 23,800.00 23,800.00 23,800.00
收入-本期测试 16,323.59 24,911.98 76,789.75 119,489.75 161,199.75 186,095.25 194,235.52 194,235.52
收入增长率-并购测试 -9% 163% 96% 40% 5% 0% 0% 0%
收入增长率-本期测试 374% 53% 208% 56% 35% 15% 4% 0%
毛利率-并购测试 6% 92% 94% 95% 95% 95% 95% 95%
毛利率-本期测试 -1% 3% 8% 9% 9% 10% 10% 10%
营业利润率-并购测试 -199% -2% 29% 38% 28% 28% 28% 28%
营业利润率-本期测试 -15% -23% 0% 3% 4% 5% 5% 5%
GMV（网站成交量）
29.8 89.2 200 400 - - - -
（亿）
（2）与收购时的盈利预测参数产生差异的原因及合理性
根据云印技术收购后实际经营情况，并购时点预测的主要收入项目，截至
2020 年 12 月 31 日未能全部实现；自 2019 年、2020 年，企业实际的业务收入规
模远超过预测的业务规模；同时由于 2019 年收购时无法考虑新冠疫情这一不可
抗力因素对社会、对产业所带来的巨大影响，因此导致与本期测试参数产生较大
的差异，受 2020 年度新冠疫情的影响，各行业用于资本性开支的投入需要一定
的时间才能逐步修复；此外，2021 年云印技术业务扩张幅度较并购时预期更为
大规模、快速，客户逐步向大客户转型。
随着全球工业及消费品市场的稳步发展，近年来全球纸包装市场发展呈现平
稳良好态势。目前，我国已成为仅次于美国的全球第二大包装大国，行业整体产
值较大，但我国人均包装消费与全球主要国家及地区相比仍然存在较大差距，因
22
此包括工业用纸袋包装在内的高端纸包装领域未来具有广阔的市场发展空间。随
着目前消费模式的变化，快递、外卖行业的兴起，对纸包装需求呈现上升趋势。
整体而言，中国包装市场规模大，并呈稳步增加态势。从长期来看，包装产业互
联是具备较高发展增速的赛道。参考当前的行业发展、市场环境，结合公司确立
聚焦于优势行业深耕的业务策略，我们认为本期测试参数与收购时测试参数出现
差异是合理的。
二、商誉减值测试详细计算过程，具体指标选取情况、选取依据及合理性，
包括营业收入、收入增长率、净利润、毛利率、费用率、净利率水平、自由现金
流、折现率等重点指标的来源及合理性，与前期是否存在差异。
（一）云印技术 2020 年度商誉减值测试结果及详细计算过程如下表：
项目名称 金额（万元） 备注
商誉原值① 15,340.33
商誉减值准备金额② -
商誉的账面价值③=①-② 15,340.33
整体商誉的价值④ 15,340.33 100%股权
资产组的账面价值⑤ 6,093.31
收购时评估增值摊余⑥ -
包含整体商誉的资产组账面价值⑦=④+⑤+⑥ 21,433.64
资产组预计未来现金流现值（可收回金额）⑧ 21,915.00
商誉减值损失（大于 0 时）⑧-⑦ -
项目/年份
2021 年度 2022 年度 2023 年度 2024 年度 2025 年度 永续期
（单位：万元）
营业收入 76,789.75 119,489.75 161,199.75 186,095.25 194,235.52 194,235.52
减：营业成本 70,341.48 108,631.61 146,023.14 168,379.75 175,654.20 175,654.20
税金及附加 121.70 204.00 284.50 333.00 348.80 348.80
销售费用 1,846.97 2,239.54 2,633.77 2,939.86 3,093.88 3,093.88
管理费用 2,160.81 2,377.91 2,558.52 2,753.20 2,962.57 2,962.57
研发费用 2,434.72 2,728.69 2,949.44 3,138.44 3,295.84 3,295.84
财务费用 - - - - - -
营业利润 -115.93 3,308.00 6,750.38 8,551.00 8,880.23 8,880.23
23
加：营业外收入 - - - - - -
减：营业外支出 - - - - - -
利润总额 -115.93 3,308.00 6,750.38 8,551.00 8,880.23 8,880.23
减：所得税费用 - - - - - -
净利润 -115.93 3,308.00 6,750.38 8,551.00 8,880.23 8,880.23
加：折旧与摊销 808.35 889.41 969.02 1,051.33 1,133.65 1,133.65
加：税后利息 - - - - - -
减：资本性支出 766.40 763.82 760.58 760.58 760.58 1,133.65
减：营运资金增加 13,488.00 7,457.64 7,375.72 4,190.41 1,422.35 -
资产组自由现金流量 -13,561.98 -4,024.06 -416.89 4,651.34 7,830.95 8,880.23
折现率 15.14% 15.14% 15.14% 15.14% 15.14% 15.14%
折现期 0.500 1.500 2.500 3.500 4.500
折现系数 0.932 0.809 0.703 0.611 0.530 3.503
折现额 -12,639.09 -3,257.19 -293.08 2,840.06 4,152.89 31,111.81
累计折现值 -12,639.09 -15,896.28 -16,189.36 -13,349.30 -9,196.41 21,915.40
毛利率 8.40% 9.09% 9.41% 9.52% 9.57% 9.57%
净利润率 -0.15% 2.77% 4.19% 4.59% 4.57% 4.57%
资产组自由现金流 21,915.00
现值
（二）关键参数的选取依据及合理性分析
1、预测期
本次测试以持续经营为假设，测试对象预期收益按永续经营计算。其中，详
细预测期为 2021 年至 2025 年，自 2026 年起为永续经营期。
2、收入增长率及毛利率
公司综合分析宏观经济情况、行业发展现状及趋势、目标市场状况等外部因
素，并结合云印技术自身经营情况、业务结构、产品或服务特点、未来发展战略、
24
业务合同订单签订情况等内部因素，本着求实、稳健的原则对未来营业收入、收
入增长率及毛利率进行预测。
项目/年份
2021 年度 2022 年度 2023 年度 2024 年度 2025 年度 永续期
（单位：万元）
营业收入 76,789.75 119,489.75 161,199.75 186,095.25 194,235.53 194,235.53
环比增长率 / 55.61% 34.91% 15.44% 4.37% 0.00%
综合毛利率 8.40% 9.09% 9.42% 9.52% 9.57% 9.57%
营业收入及毛利率的预测是分为纸板/原纸销售业务、商务印刷品销售业务、
新交易（新材料纸箱、泡沫等）销售业务、SaaS 数字化产品服务以及数码印刷品
销售业务等五个部分进行的。公司预计云印技术在 2025 年的营收将达到 19.42
亿元，综合毛利率将达到 9.57%。
（1）纸板-原纸销售业务
云印技术自并购后即开展了该项业务，并在 2 年内实现收入规模从 320 万上
升至 2.3 亿元。该部分销售收入主要为原纸的销售收入，通过向上游供应商集中
采购原纸、并统一调配销售给下游客户，赚取差价。因该业务目前主要对接中小
规模的下游企业，受市场竞争、原纸的供应商价格较高，而售出价格较低等因素
影响，因此毛利率较低。公司已计划于 2021 年将销售重点转移至新交易销售上，
因此，预计未来销售增幅不大。
（2）商务印刷品销售业务
商务印刷品主要为名片等各类商务用印刷产品的销售，为云印技术并购前存
在的业务。基于云印技术目前主营业务转型等情况，公司预计该部分收入、成本
将保持稳定。
（3）新交易（新材料纸箱、泡沫等）销售业务
该业务实质与纸板-原纸销售业务相同，但云印技术将物流改由供应商直接
提供的模式；客户更多地对接包括阿里巴巴、菜鸟裹裹、欧莱雅、隆基等大型企
业和集团，预计将在全国范围内形成稳定的需求并保持较长期的合作关系。创新
新材料纸箱、泡沫等包装材料的利润空间相对较大，毛利率优于原纸的销售。根
25
据 2021 年内已完成的销售情况来看，云印新交易业务正快速提升，步入高速成
长阶段。
（4）SaaS 数字化产品服务
云印技术面向包装行业二级、三级厂家提供的 SaaS 软件系统服务，包括聚
好单、箱易通、包印通、智控宝等核心应用软件，可广泛应用于包装生产企业的
排程、仓储物流、生产管理、财务管理等环节，是包装行业内较为领先的系统软
件。截至评估基准日上述软件均已研发完成，预计 2021 年用户数量将有较大的
增长。
（5）数码印刷品销售
数码印刷品，实质为商务印刷品业务的延申，主要是为了解决在客户订购纸
板、纸箱的过程中，需要在包装物上印刷公司 logo、产品名称等，而在统一采购
的过程中供应商难以完全做到设计、印刷工艺上统一的问题。因此云印技术推出
数码印刷服务，为客户统一进行包装物的设计、排版、印刷，并收取相应的服务
费。由于公司未来在原纸销售、新交易销售的规模较大，因此数码印刷的需求也
将随之大幅增长。
3、三项期间（销售、管理、研发）费用
三项期间（销售、管理、研发）费用划分不同性质，并综合考虑历史情况和
未来费用预算控制政策等进行预测。其中：与收入直接相关的费用按照收入的一
定比例进行预测；相对固定费用根据营业收入增长情况，每年按一定比例递增；
折旧摊销费用综合考虑历史占总资产折旧摊销规模的比例、未来资产规模及折旧
摊销情况等进行预测；职工薪酬按照未来销售人员配置情况和职工薪酬平均增长
水平进行预测。
项目/年份
2021 年度 2022 年度 2023 年度 2024 年度 2025 年度 永续期
（单位：万元）
营业收入 76,789.75 119,489.75 161,199.75 186,095.25 194,235.52 194,235.52
销售费用 1,846.97 2,239.54 2,633.77 2,939.86 3,093.88 3,093.88
占收入比率 2.4% 1.9% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6%
管理费用 2,160.81 2,377.91 2,558.52 2,753.20 2,962.57 2,962.57
占收入比率 2.8% 2.0% 1.6% 1.5% 1.5% 1.5%
26
研发费用 2,434.72 2,728.69 2,949.44 3,138.44 3,295.84 3,295.84
占收入比率 3.2% 2.3% 1.8% 1.7% 1.7% 1.7%
期间费用占收入
8.4% 6.2% 5.0% 4.8% 4.8% 4.8%
比率
4、息税前利润率
综合考虑云印技术未来各项业务的经营净收益，扣减正常经营过程中产生的
税金及附加、销售费用、管理费用等期间费用进行确定。
项目/年份
2021 年度 2022 年度 2023 年度 2024 年度 2025 年度 永续期
（单位：万元）
息税前利润 -115.93 3,308.00 6,750.38 8,551.00 8,880.23 8,880.23
营业收入 76,789.75 119,489.75 161,199.75 186,095.25 194,235.52 194,235.52
息税前利润率 0% 3% 4% 5% 5% 5%
5、折现率
按照收益额与折现率口径一致的原则，本次评估收益额口径为资产组未来现
金流量，则折现率 r 选取税前加权平均资金成本（税前 WACC），即税前投资性资
本报酬率。
折现率相关参数取值
参数 取值
无风险报酬率 Rf 4.04%
参照企业风险系数β 1.1026
市场报酬率 Ru 6.01%
资产组组合个别风险调整系数 Rs 1.70%
债务资本成本 Kd 3.85%
权益资本成本 Ke 12.37%
税后 WACC 11.54%
折现率（税前 WACC） 15.14%
（三）与收购时产生差异的原因及合理性分析
并购测试与本期测试主要参数如下：
项目/年份 预测数据
（单位：万元） 2019 年 2020 年度 2021 年度 2022 年度 2023 年度 2024 年度 2025 年度 永续期
收入-并购测试 3,128.84 8,240.00 16,125.00 22,650.00 23,800.00 23,800.00 23,800.00 23,800.00
收入-本期测试 16,323.59 24,911.98 76,789.75 119,489.75 161,199.75 186,095.25 194,235.52 194,235.52
27
收入增长率-并购测试 -9% 163% 96% 40% 5% 0% 0% 0%
收入增长率-本期测试 374% 53% 208% 56% 35% 15% 4% 0%
毛利率-并购测试 6% 92% 94% 95% 95% 95% 95% 95%
毛利率-本期测试 -1% 3% 8% 9% 9% 10% 10% 10%
营业利润率-并购测试 -199% -2% 29% 38% 28% 28% 28% 28%
营业利润率-本期测试 -15% -23% 0% 3% 4% 5% 5% 5%
主要差异原因如下：
1、2021 年企业扩张幅度较并购时的预期规模更大、增速更快，并逐渐向大
客户转型。自 2019 年、2020 年，云印技术实际的业务收入规模远超过预测的业
务规模，因此永续期业务规模差异较大。
2、公司预测收入增长率高于历史年度增长率，是由于商誉相关资产组组合
涉及的企业自 2019 年 5 月并购后开始转型，原有业务为商务制品印刷，转型为
利用线上平台整合包装行业订单，集中采购及配送、并提供设计印刷服务的业务。
公司自并购后迅速扩大规模，于 2019 年、2020 年先后收购、设立 5 家子公司，
对外投资单位从原来的 3 家增至 8 家；在保持与中小规模包装企业合作的同时，
扩张销售渠道，与大集团展开合作，盈利模式由控制成本转化为扩大销售，处于
高速成长时期。因此，对于转型后的云印技术，目前尚处于初期成长阶段，根据
公司业务规划，收入将根据业务布局情况、生产产能情况高速增长。预测至 2024、
2025 年，收入增长率将回归至行业增长率水平。
3、毛利率的差异：并购预测包括了较多的服务费，同时未考虑贸易差价的
销售成本，导致毛利高；本次根据实际情况以及公司预算情况进行预测，毛利整
体不高于 10%。
综上，由于收购时与本期测试相隔有一定的时间跨度，同时出现了新冠疫情
等外部影响因素，本期测试时客户需求、公司业务策略、市场外部环境等均有所
发生变化，导致本期测试作出的盈利预测较收购测试有所变化是具有合理性的。
三、结合资产收购以来报告期各期标的公司的业绩变化情况，说明商誉减值
计提是否充分、准确。
（一）收购以来业绩变化情况
28
项目/年份
2019 年 2020 年
（单位：万元）
营业收入 16,323.59 24,911.98
收入增长率 374% 53%
营业成本 16,566.33 24,130.48
毛利率 -1% 3%
净利润 -304.07 -4,515.55
（二）本次盈利预测测算合理性分析
1、2020 年业绩未达预期分析
2020 年初爆发的新冠疫情给中国经济带来重大不利影响，云印技术基于商
务印刷、运输包装、纸板及原纸销售等业务，从线上带动线下销售的力度不如预
期；加之后端发力的应用于包装行业的四大 SaaS 软件产品的推广与销售，因受
出行的影响而大打折扣；云印在此背景下，加大已有软件产品的研发与迭代升级，
深度推进业务向大客户转型，向粘性较强线上小单业务转型，导致研发费用与人
力资源的增加，是 2020 年度云印当年业绩不及预期的主要原因；而经历了疫情
冲击后的中国经济的快速恢复，又给云印技术的投入及下一步布局带来转折和契
机。
2、云印成功转型与核心布局支持本次盈利预测
云印技术收购前后实现了业务模式的转型。营业收入从商务印刷业务转化为
纸板与原纸销售业务、商务印刷品销售业务、新交易（新材料纸箱、泡沫等）销
售业务、SaaS 数字化产品服务以及数码印刷品销售业务等五个部分，业绩来源
主要为平台采购和销售之间的差价、软件销售收入，以及商务印刷服务收入，这
些为 2021-2025 年的营业收入与营业利润奠定了良好的“利基”；2019 年底，云
印技术并购厦门包印通科技有限公司后，进一步增强了企业 SaaS 平台的功能，
具有较广泛的适用性；与腾讯 QQ 合作开发的“箱易通”APP 也在中小微包装企
业及下游客户中得到广泛应用；目前，云印技术已经与菜鸟裹裹、欧莱雅等大型
企业建立合作，拥有稳定的包装产品如原纸、泡沫、纸箱等需求，通过整合造纸
和印刷包装行业的资源和信息，打造纸产业互联网交易服务平台和一系列的软件、
流程。商誉资产组组合所在的云印技术及其子公司计划在 2021 年于华中、华南
地区通过租赁形式开设 9 家工厂用于提供商务印刷服务；企业未来销售扩张重点
在于市场规模的扩张，客户逐步由小规模客户转变为大体量客户，对应的收入规
模也将迅速增长。其 GMV 流量由 2019 年度的 28.8 亿，增加到 2020 年的 89.2
29
亿，预计 2021 年可以达到 200 亿，预计 2022 年可以达到 400 亿。
云印技术及资产组相关的子公司正处于高速成长阶段，对应的收入规模大幅
度增加，同时初期的成本投入较大，导致企业被收购后整体的毛利率较低。未来，
根据纸板包装行业的长期利好及稳定的市场需求，企业发展成熟后将具有较大的
收入规模、稳定的成本费用控制能力。2020 年度基于 2021-2025 年盈利预测而
进行的商誉测试测算结果与过程表，详见本节【二】中的相关表格。
综上分析，通过宏观经济、云印技术自身经营情况，经对云印技术包含商誉
资产组的预计未来现金流量的现值进行测试，公司认为云印技术商誉无需计提减
值是充分并合理的。
会计师意见：
我们对商誉减值执行了如下审计和核查程序：
1、测试与商誉账面价值评估相关的关键内部控制的设计、执行的有效性；
2、复核管理层对资产组的认定和商誉分摊方法，评估管理层的未来现金流
预测及决定和批淮该预测的程序，包括业务营运及发展的预测及相关计算的比较。
3、基于对于各资产组的历史业绩、发展规划以及相关行业的了解，分析并
复核了管理层在减值测试中预计未来现金流量现值时运用的关键会计判断、假设
和估计的合理性。比较长期股权投资、商誉的账面价值与其可收回金额的差异，
确认是否存在商誉减值情况。
4、对管理层聘请的对商誉进行估值的第三方评估机构的客观性、独立性及
专业胜任能力进行评价。获取评估报告，并与评估机构进行沟通，以了解其评估
方法及关键假设，同时对评估方法的合理性进行判断。
5、访谈管理层，了解影响 2020 年业绩下滑的主要因素及预计相关因素消除
的依据。
6、了解宏观环境、行业环境及公司未来经营规划，分析下游行业未来发展
预期及市场需求。对公司待执行订单及未来预计可取得的订单进行查验分析。
7、评估管理层对商誉及其减值估计结果、财务报表的列报与披露是否恰当。
基于以上执行的审计和核查程序，我们认为：
公司回复说明与我们在执行公司 2020 年财务报表审计过程中了解的信息一
致。
30
【问题三】
年报披露，公司期末在建工程账面价值 52.85 亿元，占总资产比重 11.63%。
其中，年产 127 万吨造纸项目报告期内新增投入 5.93 亿元，转入固定资产 41.05
亿元；公安县杨家厂镇工业园固废综合利用项目工程累计投入占预算 96.24%、
工程进度 47.81%；浙江山鹰）系年产 20 万吨高强瓦楞原纸生产线技改工程(PM2)
目前工程累计投入和工程进度均为 117.56%。请公司：（1）补充披露上述项目建
设的具体时间规划，实际工程进度、开工完工时间及是否符合建设计划安排，以
及上述在建工程项目转固时间的具体判定标准；（2）年产 127 万吨造纸项目在以
前年度是否已经部分投产或使用，公司是否存在在建工程项目达到预定可使用
状态未及时转固的情形；（3）补充披露公安县杨家厂镇工业园固废综合利用项目
工程累计投入明显超出工程进度的原因，是否符合行业惯例及具有商业合理性；
（4）补充披露（浙江山鹰）系年产 20 万吨高强瓦楞原纸生产线技改工程(PM2)
目前工程投入及工程进度均超过 100%的具体原因及合理性，以及后续的施工投
入计划及安排。
公司回复：
一、补充披露上述项目建设的具体时间规划，实际工程进度、开工完工时间
及是否符合建设计划安排，以及上述在建工程项目转固时间的具体判定标准。
山鹰华中纸业有限公司是公司在公安县注册成立的全资子公司，位于公安县
经济开发区青吉工业园内，占地面积 2263 亩。项目建设以废纸为原料的工业包
装纸生产基地及园区热电联产、环保处理、铁路专线、外贸码头等配套工程。项
目全部达产后可年产工业包装纸 220 万吨。
(一)华中 127 万吨造纸项目
1、年产 127 万吨造纸项目是山鹰华中纸业有限公司年产工业包装纸 220 万
吨一、二期项目，2017 年 10 月 18 日启动，同时建设三条造纸生产线，配套建
设热电联产、固废利用发电、污水处理等项目，计划 2 年完工。目前三条生产线
在克服疫情等因素影响下已经分批顺利投产，符合建设计划安排。预计 2021 年
全年产能达到 127 万吨，年销售额 40 亿元左右。
2、年产 127 万吨项目具体投产时间：第一条造纸生产线于 2019 年 12 月 6
31
日试投产运行，第二条造纸生产线于 2020 年 5 月 24 日试投产运行，第三条生产
线于 2020 年 9 月 4 日试投产运行。
3、公司根据会计准则要求，并结合行业规范制定的内部转固量化标准包括：
（1）产品 A 级率达到 95%以上；
（2）日产能达技术指标中设计产能；
（3）资本化支出金额很少或几乎不再发生。
4、年产 127 万吨项目按照以上标准转固的具体情况如下：
（1）第一条造纸生产线于 2020 年 5 月 31 日转固，转固时量化指标情况如
下：
1）自 2019 年 12 月试生产开机，2020 年 1 月起生产合格率均在 98%以上；
2）受疫情影响，纸机于 2020 年 2、3 月份停产，造成相关指标未能达到要
求。根据 SAP 系统成品入库明细表，2020 年 5 月 23 日该生产线的日产量为
1,666.156 吨，首次超过设计产量 1597t/24h；
3)自 2020 年 1 月份以后发生的资本性支出很少。
（2）第二条造纸生产线 2020 年 7 月 31 日转固，转固时量化指标情况如下：
1)自 2020 年 5 月试生产开机，7 月起生产合格率均在 98%以上；
2)根据 SAP 系统成品入库明细表，2020 年 7 月 9 日该生产线的产量为
1,538.033 吨，首次超过设计产量 1505t/24h；
3)自 2020 年 7 月以后发生的资本性支出很少。
（3）第三条生产线于 2020 年 10 月 31 日转固，转固时量化指标情况如下：
1)自 2020 年 9 月试生产开机，10 月起合格率均在 95%以上；
2)根据 SAP 系统成品入库明细表，2020 年 10 月 6 日该生产线的产量为
1,249.012 吨，首次超过设计产量 1186t/24h；
3)自 2020 年 10 月以后发生的资本性支出很少。
（二）公安县杨家厂镇工业园固废综合利用项目
1、公安县杨家厂镇工业园固废综合利用项目由山鹰华中纸业有限公司承建，
建设规模为 2 台 90t/h 进口维美德高温高压循环流化床锅炉，配 2 台 15MW 抽凝
式汽轮发电机组。该项目满足山鹰华中纸业有限公司所产生轻渣、污泥的焚烧发
电处理需求。该项目不但大大的减少了固废的排放，还变废为宝进行发电。锅炉
32
烟气同步采用 SCR+电除尘+半干法脱硫+布袋除尘处理装置，使烟气排放远低于
垃圾焚烧发电烟气排放标准。
2、该项目于 2018 年 6 月开工建设，分两期建设，每期建设期 2 年，第一期
建设 1#锅炉和 1#发电机组，第二期建设 2#锅炉和 2#发电机组，分阶段投产。
3、截止 2020 年 12 月，第一期 1#锅炉和 1#机组已经基本建成，进入工程安
装扫尾阶段；2021 年 2 月开始试生产，并于 2021 年 5 月 31 日完成转固。
4、第二期 2#锅炉和 2#机组仍在建设中，预计 2021 年 12 月试生产。
该项目是山鹰华中纸业造纸配套项目，工程进度不影响公司造纸项目生产经
营，符合建设计划安排。
（三）浙江山鹰年产 20 万吨高强瓦楞原纸生产线技改工程(PM2)工程
浙江山鹰年产 20 万吨高强瓦楞原纸生产线技改工程（PM2）工程是自该生产
线投入使用后，专门为其年度技改维护所设立的一个技改工程项目，该项目为核
算 PM2 纸机大额技改支出。
二、年产 127 万吨造纸项目在以前年度是否已经部分投产或使用，公司是否
存在在建工程项目达到预定可使用状态未及时转固的情形。
1、年产 127 万吨造纸项目第一条造纸生产线在 2019 年 12 月试投产，试产
当月进行反复机器调试，但当月产能达成率仅有 56%，截至 2019 年底尚不具备
转固条件。
2、2020 年 1 月底，因受湖北省疫情影响，根据国家防疫要求，工厂停机近
2 个月，无法进行调试生产。
3、复工复产后，公司积极组织各方面力量加班加点调试机器，2020 年 5 月
23 日该生产线的日产量为 1,666.156 吨，首次超过设计产量 1597t/24h，在 2020
年 5 月 31 日转固，不存在未及时转固的情形。
4、第二条与第三条纸机线分别在开机试生产后的两个月内达到转固条件，
分别于 2020 年 7 月 31 日、10 月 31 日转固，不存在未及时转固的情形。
三、补充披露公安县杨家厂镇工业园固废综合利用项目工程累计投入明显
超出工程进度的原因，是否符合行业惯例及具有商业合理性。
2020 年年度报告中披露的项目预算金额填写错误，是造成该项目工程累计
投入进度明显超出工程进度的主要原因。正确的项目预算金额为 7.69 亿，而会
33
计人员误将最初的项目可研报告中的预算金额 5.69 亿元填入。按前述正确的预
算金额计算，该工程累计投入占比约为 71.21%，工程进度 47.81%。投入进度依
然高出工程进度的原因如下：
（1）公安县杨家厂镇工业园固废综合利用项目下主要设备的预付款和发货
款比例较高，其中锅炉和汽轮机属于定制设备，发货前要付款 55%和 70%，其他
设备全部都要支付预付款。
（2）受疫情影响，根据国家防疫要求，工程停工约 3 个月，土建工程进度
放缓，设备到厂后不能够及时安装到位，造成工程进度比例较低。
（3）受疫情影响，整个施工和安装工期受到严重影响，工期拉长，同时工
程原料钢材、沙石、混凝土等价格上涨，用工难度较大，人工上涨，导致工程投
入超出工程总预算，造成工程投入比例较高。
（4）锅炉和汽轮机属于国家特种行业作业，对锅炉和汽轮机的土建工程、
设备安装等要求非常高，需要具备特种资质的单位才能施工和安装，公司严格按
照国家安全规范施工，每道工序确保安全的前提下才能进行下一道工序，故整个
施工和安装工期比较长。
四、补充披露（浙江山鹰）系年产 20 万吨高强瓦楞原纸生产线技改工程(PM2)
目前工程投入及工程进度均超过 100%的具体原因及合理性，以及后续的施工投
入计划及安排。
2020 年年度报告中披露的该项目预算金额填写错误是造成该项目工程投入
及工程进度均超过 100%的唯一原因。该项目的预算金额应为 3,830 万元，漏计
了当期的新增支出 330 万元。该项目正确的工程投入比例应为 90%。
公司 2020 年度资本性支出预算中，关于 PM2 的技改支出为 330 万元，包含
两个子项目：（1）引纸系统安全性改进；（2）生产银衫配套改造。公司在会计核
算时，将实际发生的费用支出计入“年产 20 万吨高强瓦楞原纸生产线技改工
程”，但未更新该项目预算总额。因此造成计算的工程投入及工程进度超过 100%
的情况。
会计师意见：
我们对公司在建工程转为固定资产实施了如下审计和核查程序：
1、评价、测试与在建工程转固相关的关键内部控制的设计和运行的有效性；
34
2、对照项目立项资料、工程合同、设备合同、工程预算等，检查在建工程
账面记录的合理性；
3、检查项目建设成本、试生产费用和试制品收入的账务处理是否符合企业
会计准则的规定；
4、获取管理层关于在建工程转为固定资产时点判断依据，评价在建工程结
转固定资产时点的合理性；
5、检查项目试生产记录、关键设备运行验收的主要技术指标等，识别达到
可使用状态时点；
6、获取转为固定资产申请报告，复核完工项目的资产清单及其建设成本归
集和分摊；
7、现场查看盘点在建工程，了解建设和运行情况，观察转为固定资产是否
已实际投入使用。
基于上述执行的审计和核查程序，我们认为：
公司回复说明与我们在执行公司 2020 年财务报表审计过程中了解的信息一
致。
【问题四】
年报披露，报告期内公司主要产品原纸、纸制品的库存量分别同比上年变化
-17.81%以及 1.26%。公司存货报告期期末余额 23.86 亿元，同比增长约 10%，报
告期内计提存货减值准备约 14.43 万元，较上期 444.15 万元有所减少。请公司：
（1）补充披露报告期内在公司主要产品库存量有所减少的情况下、公司存货账
面价值增长的原因；（2）结合存货的具体构成、库龄、使用寿命和公司生产销售
模式，说明报告期内公司存货减值准备计提政策是否发生变化，以及报告期内存
货减值准备计提金额减少的原因。
公司回复：
一、补充披露报告期内在公司主要产品库存量有所减少的情况下、公司存货
账面价值增长的原因。
公司存货主要包括原材料及库存商品（原纸、纸制品）等，基于生产保障的
需要，通常原材料（主要是废纸）占存货的比率较高。
35
公司存货报告期期末余额较上期增加了 2.09 亿，主要是因为原材料库存（造
纸基地主要为废纸库存、包装公司主要为箱板原纸）增加了 2.69 亿（主要为包
装新增子公司及为春节储备原纸库存增加约 1.09 亿元，华中山鹰正式投产增加
原材料库存约 0.87 亿元）以及库存商品减少 0.78 亿元所致。
本报告期内公司主要产品原纸库存量同比减少了 17.81%，纸制品库存量同
比增加了 1.26%，对应库存商品的账面价值 5.61 亿，同比减少 12.20%，原纸及
纸制品库存量变动与期末产成品金额变动情况相符。
二、结合存货的具体构成、库龄、使用寿命和公司生产销售模式，说明报告
期内公司存货减值准备计提政策是否发生变化，以及报告期内存货减值准备计
提金额减少的原因。
1、报告期内公司存货减值准备计提政策未发生变化。由于上期计提的存货
减值准备 444.15 万元中，包含北欧纸业计提的 431.92 万元减值准备，其他合并
范围内子公司计提 12.23 万元；本期北欧纸业不再纳入合并范围，故较上期有所
减少。若不考虑北欧纸业，公司本期计提存货跌价准备 14.43 万元较上期增加
18%，无较大波动。
2、公司每期末根据库存成本与可变现净值孰低法计提存货跌价准备。公司
主要存货为纤维原料、原纸及纸制品，2020 年末再生纤维市场属于顺周期，预计
可变现净值有较好的上升空间，基本上不存在减值迹象。公司大于 1 年的存货共
计 1.89 亿元，其中 1.78 亿元为造纸用备品备件，占 1 年以上库存金额的 94%左
右。公司备品备件主要为金属结构，除非因技改造成与现有设备不匹配，否则可
以长期储存使用，减值风险低（公司库存库龄信息如下表）。
项目/库龄
合计 1 年以内 1-2 年 2-3 年 3 年以上
（单位：万元）
原材料 178,010 159,966 3,309 5,088 9,647
在产品 1,693 1,693
库存商品 56,166 55,282 462 348 75
周转材料 2,712 2,712
合计 238,581 219,652 3,771 5,436 9,722
36
会计师意见：
我们对公司存货及存货减值准备实施了如下审计和核查程序：
1、了解生产与仓储相关的关键内部控制，评价内部控制设计的合理性，并
测试相关内部控制运行的有效性；
2、对年末存货实施监盘程序；对存货出入库执行截止测试；获取存货进销
存台账并执行计价测试程序，测试计价方式是否保持一致；
3、检查生产成本核算方法是否保持一致，生产成本计算结果是否正确；
4、对存货采购执行细节测试，检查采购订单、入库单、采购合同、采购发
票等支持性文件，并核实存货采购是否真实；
5、了解和测试与存货减值相关的内部控制的设计及运行的有效性；
6、获取并复核公司的存货跌价准备计算表，分析存货跌价准备计提是否充
分，检查计提存货跌价准备的依据、方法是否前后一致，计算结果是否正确；
7、获取存货的期末库龄清单，结合产品的状况，对库龄较长的存货进行分
析性复核，分析存货跌价准备是否合理。
基于上述执行的审计和核查程序，我们认为：
公司回复说明与我们在执行公司 2020 年财务报表审计过程中了解的信息一
致。
【问题五】
年报披露，截至报告期期末，公司应收款项融资账面价值为 9.02 亿元，同
比增长 80.07%。本期应收款项融资票据贴现的成本 0.46 亿元，较上期 1.16 亿
元有所减少。请公司补充披露：（1）上述明细项目核算的相关业务情况，并分项
目列示报告期内前 5 名应收款项融资发生额对象、是否为关联方、产生原因、金
额、期限等；（2）在应收款项融资账面价值同比增长的情况下，本期应收款项融
资票据贴现的成本减少的原因。
公司回复：
一、上述明细项目核算的相关业务情况，并分项目列示报告期内前 5 名应收
款项融资发生额对象、是否为关联方、产生原因、金额、期限等。
37
公司应收票据主要为银行承兑汇票及少量的商业承兑汇票，其中，银行承兑
汇票的承兑人主要为国内大型商业银行，商业承兑汇票的承兑人主要为国内大型
企业集团。根据《企业会计准则第 22 号—金融工具确认和计量》(2017 年修订)、
《企业会计准则第 23 号—金融资产转移》(2017 年修订)的相关规定，公司管理
该类金融资产的业务模式既以收取合同现金流量为目标又以出售该金融资产为
目标，对信誉较高的国内大型商业银行承兑的银行承兑汇票，公司在财务报表“应
收款项融资”项目列报；对商业承兑汇票仍在财务报表“应收票据”项目列报。
因此，财务报表“应收款项融资”项目主要反映资产负债表日公司收到且尚未办
理贴现或背书转让的银行承兑汇票余额，截止 2020 年 12 月 31 日，公司应收款
项融资账面价值为 9.02 亿元，较上年末账面价值 5.01 亿元增加 4.01 亿元，增
幅 80.07%。2020 年前 5 名应收款项融资发生额的具体情况如下：
客户名称 是否关
2020 年发生额 产生原因 票据期限
（单位：万元） 联方
客户一 否 66,422.80 收货款 6 个月
客户二 否 30,814.83 收货款 6 个月
客户三 否 24,201.69 收货款 6 个月
客户四 否 22,951.24 收货款 6 个月
客户五 否 20,258.20 收货款 6 个月
合计 164,648.76
二、在应收款项融资账面价值同比增长的情况下，本期应收款项融资票据贴
现的成本减少的原因。
根据新金融工具准则规定，公司将金融资产的终止确认损益计入投资收益。
但对于集团内部关联单位开具的银行承兑汇票，收票方将票据贴现时，从集团看
实质上是向贴现银行支付的融资利息，因此公司核算时将这部分票据贴现利息支
出计入“财务费用-利息支出”（如下表所示）。
期末余额 贴现费用
项目/科目
应收票据 应收款项融资 财务费用 投资收益
商业承兑汇票 √ √
银行承兑汇票 √ √
融资类集团内部票据 √
38
公司 2020 年列报在“财务费用-利息支出”中的 6,382.42 万元为融资类集
团内部票据贴现利息支出，列报在“投资收益”中的应收款项融资票据贴现利息
支出为 4,619.23 万元，以上两项合计为 11,001.65 万元。与 2019 年包含所有票
据贴现利息支出的 11,577.38 万元基本持平。“投资收益”科目中的票据贴现利
息支出本期与上年同期的差异，主要因上年同期未严格区分融资类集团内部票据
贴现利息所致，公司按重要性原则，在年报中未将其作为上年重要对比指标进行
重分类列报。
会计师意见：
我们对公司应收款项融资账面价值变动以及相关票据贴现成本的变动情况
实施了如下审计和核查程序：
1、了解与票据管理相关的关键内部控制，评价这些控制的设计，测试其是
否得到执行；
2、了解公司对票据类金融资产的业务模式、管理层的判断以及会计核算方
法，评价其合理性；
3、取得被审计单位应收票据台账，核对其是否与账面记录一致；
4、监盘库存票据，并检查期后变动情况；
5、对选取的应收票据样本向前手进行函证，对未回函的实施替代检查程序；
6、对贴现的应收票据，复核其贴现利息计算是否正确；
7、评价针对应收票据计提的坏账准备的适当性；
8、检查应收款项融资、应收票据、贴现利息支出的列报是否恰当。
基于上述执行的审计和核查程序，我们认为：
公司回复说明与我们在执行公司 2020 年财务报表审计过程中了解的信息一
致。
【问题六】
年报披露，公司报告期内贸易业务实现营业收入 14.23 亿元，基本与上期持
平，毛利率 2.06%，较上期减少 3%。同时，公司海外再生纤维板块全年贸易量
276.3 万吨，同比降低 9.4%。请公司：（1）补充披露报告期贸易业务的经营模式
39
及主要内容，包括采购模式、销售模式、主要供应商及客户、信用政策、货物存
储及销售流转形式等；（2）结合公司贸易业务的盈利模式、核心竞争力以及报告
期内业务模式是否发生较大变化等，说明报告期内贸易业务毛利率大幅下滑的
原因及合理性。
公司回复：
一、补充披露报告期贸易业务的经营模式及主要内容，包括采购模式、销售
模式、主要供应商及客户、信用政策、货物存储及销售流转形式等。
1、采购模式:
环宇国际（不含 WPT 部分）是直接向海外废纸打包厂进行询价采购，在一定
程度上受制于仓储与物流配送，主要聚焦于美废市场，全力保障优质再生纤维对
集团内境外加工基地的供应，以及外废纸浆对国内生产基地的直接供应；而 WPT
则是欧洲最大的废纸贸易商之一，产品包括了欧废的所有品种，为全球的造纸厂
供货。WPT 主要与供货商和客户分别签订长期合同（约占 80%），按照指数价格进
行结算，收益较为稳定。
2、销售模式
报告期内贸易业务中，约 94 万吨废纸销售给公司国内或海外的造纸基地或
外废纸浆加工基地，占比约 35%；约 134 万吨废纸在欧洲区域内销售（主要由 WPT
来完成），占比约 50%；剩余约 48.4 万吨废纸销售给中国及海外其他第三方纸厂。
3、主要供应商及客户
供应商主要为欧美当地废纸回收公司及打包站。
客户主要为公司各造纸基地、境外外废纸浆加工基地及其他第三方客户。
4、信用政策: 关联方交易存在较小的应收风险，非关联方交易主要使用信
用证进行交易。
5、货物存储：无海外存储，打包厂直接装箱到港口。
6、销售流转形式：由于环宇拥有自己成熟的物流团队，在采购时候签订
FAS(船边交货是指卖方负责把货物交到港口码头买方指定船只的船边，船舶不能
停靠码头需要过驳时，交到驳船上，卖方的风险、责任和费用均以此为界，以后
一切风险和费用均由买方承担的一种买卖协议)合同，在销售的时候签订 CIF(卖
方必须支付将货物运至指定的目的港，并承担所需的运费和费用，交货后货物灭
40
失或损坏的风险及由于各种事件造成的任何额外费用即由卖方转移到买方)合同。
二、结合公司贸易业务的盈利模式、核心竞争力以及报告期内业务模式是否
发生较大变化等，说明报告期内贸易业务毛利率大幅下滑的原因及合理性。
报告期内贸易板块的业务模式未发生较大变化。造成报告期内贸易业务毛利
率大幅下滑的原因，在于美国环宇于 2019 年四季度承接的一笔需于 2020 年一季
度交付的订单产生的近 5,000 万人民币的亏损，剔除此因素外，报告期内贸易业
务毛利率与上年基本持平。
造成单笔业务大幅亏损的原因，一是 2019 年四季度接受订单时，受中国禁
废的影响，外废销售价格处于低迷状态；二是由于美国环宇没有自己的仓储，在
2020 年初组织基于订单的采购时，因疫情原因外废供应量剧减而导致外废采购
价格大幅上涨。美国环宇承接了近 14 万吨的订单，均使用 2019 年四季度时较低
的市场价格作为销售价格，平均 120 美元/吨；2020 年一季度废纸采购价格因疫
情原因平均上涨约 50 美元每吨，集团内的市场化原则交易，造成 2020 年上半年
美国环宇因内部交易亏损 708 万美元，约合人民币 4,800 万元，影响贸易板块全
年毛利约 3 个百分点。同时，集团内部关联购销业务在不同业务板块之间合并抵
销时，是以相同金额直接抵销销售方的收入、成本，相当于该笔交易的利润（亏
损）都在销售方反映。基于以上的分析，报告期内贸易业务的毛利率下滑是合理
的。
会计师意见：
我们对公司贸易业务的营业收入和毛利率等情况执行了如下审计和核查程
序：
1、了解与收入确认相关的关键内部控制，评价内部控制设计的合理性，并
测试相关内部控制运行的有效性；
2、对管理层进行访谈，了解贸易业务的经营模式、盈利模式，抽样检查销
售合同、采购合同，了解主要合同条款和购销方向，评价贸易收入确认方法是否
符合准则规定；
3、对营业收入及毛利率实施分析性复核程序，识别是否存在重大或异常波
动，并查明波动原因；
4、抽样检查与收入确认、采购活动相关的支持性文件，包括发票、合同、
41
出入库单（提货单等）、验收单等支持性文件，评价收入和成本的真实性和准确
性；
5、对资产负债表日前后确认的营业收入实施截止测试，评价营业收入是否
在恰当期间确认；
6、复核集团内关联方交易数据、合并报表系统及关联交易合并抵消分录是
否正确。
基于执行的审计和核查程序，我们认为：
公司回复说明与我们在执行公司 2020 年财务报表审计过程中了解的信息一
致。
【问题七】
年报披露，公司报告期内权益法核算的长期股权投资收益-3.30 亿元，较上
期 0.38 亿元发生较大变化。其中，对马鞍山鹰康股权投资六号基金合伙企业(有
限合伙)、山鹰资本（香港）有限公司投资的期初余额分别为 2.84 亿元、1.80 亿
元，报告期内确认的投资损益分别为-2.57 亿元、-0.94 亿元。请公司补充披露：
（1）公司上述两项投资事项的历史沿革、发起事由、合作方、投资成本、具体
业务模式、设立以来的投资收益变动情况等，以及公司履行的决策程序和信息披
露情况；（2）导致上述长期股权投资出现大额亏损的具体原因以及相关事项发生
时间，公司前期是否及时、充分地提示了相关风险；（3）在上述投资事项的决策
管理过程中，公司董监高是否对投资经营风险进行了充分审慎评估，是否履行了
勤勉尽责义务。
公司回复：
一、公司上述两项投资事项的历史沿革、发起事由、合作方、投资成本、具
体业务模式、设立以来的投资收益变动情况等，以及公司履行的决策程序和信息
披露情况。
（一）马鞍山鹰康股权投资六号基金合伙企业（有限合伙）
1、历史沿革：
马鞍山鹰康股权投资六号基金合伙企业（有限合伙）成立于 2016 年 10 月 20
日，注册资本 3,001 万元。具体历史变更情况如下表：
42
变更日期 变更项目 变更前 变更后
山鹰投资管理有限公司*
投资人变更（包括
马鞍山市达康投资管理有限公司
出资额、出资方
山鹰投资管理有限公司 【新增】
式、出资日期、投
2016-11-03 * 上海奇歆咏岩投资有限公司【新
资人名称等）
陈丽生【退出】 增】
带有*标记的为法
北京海德休闲酒店管理有限公司
定代表人
【新增】
注册资本变更（注
12,000.00 万元人民币
2016-11-03 册资金、资金数额 3,001.00 万元人民币
(+299.87%)
等变更）
马鞍山市达康投资管理
投资人变更（包括 有限公司 马鞍山市达康投资管理有限公司
出资额、出资方 山鹰投资管理有限公司 山鹰投资管理有限公司*
式、出资日期、投 * 宁波梅山保税港区白敦子投资管
2017-06-06
资人名称等） 上海奇歆咏岩投资有限 理有限公司【新增】
带有*标记的为法 公司【退出】 西藏瑞德创业投资有限公司【新
定代表人 北京海德休闲酒店管理 增】
有限公司【退出】
负责人变更（法定
代表人、负责人、
首席代表、合伙事 山鹰投资管理有限公司 山鹰投资管理有限公司*(委派代
2017-06-06
务执行人等变更） *(委派代表:张闽生) 表:刘幸福)
带有*标记的为法
定代表人
注册资本变更（注
2017-06-06 册资金、资金数额 12,000.00 万元人民币 7,535.00 万元人民币(-37.21%)
等变更）
宁波梅山保税港区白敦
投资人变更（包括 子投资管理有限公司
宁波梅山保税港区白敦子投资管
出资额、出资方 西藏瑞德创业投资有限
理有限公司
式、出资日期、投 公司
2017-07-31 西藏瑞德创业投资有限公司
资人名称等） 马鞍山市达康投资管理
马鞍山市达康投资管理有限公司
带有*标记的为法 有限公司
山鹰投资管理有限公司*
定代表人 山鹰投资管理有限公司
*
注册资本变更（注
23,874.00 万元人民币
2017-07-31 册资金、资金数额 7,535.00 万元人民币
(+216.84%)
等变更）
43
当前马鞍山鹰康股权投资六号基金合伙企业（有限合伙）的股权架构如下图
所示：
2、发起事由：
马鞍山鹰康股权投资六号基金合伙企业（有限合伙）的发起事由为联合投资
伙伴作为出资主体，共同投资玖富数科科技集团有限责任公司。山鹰投资管理有
限公司占比 86.99%。
3、合作方：
西藏瑞德创业投资有限公司（8.67%），马鞍山市达康投资管理有限公司
（2.89%），宁波梅山保税港区白敦子投资管理有限公司（1.45%）。
4、投资成本：
买入成本为人民币 2.0769 亿元，买入成本经过存托凭证转换后为 7.07 美元
/股。
5、具体业务模式及决策信披情况：
马鞍山鹰康股权投资六号基金合伙企业（有限合伙）是由山鹰投资管理有限
公司与马鞍山市达康投资管理有限公司、西藏瑞德创业投资有限公司、宁波梅山
保税港区白墩子投资管理有限公司共同出资成立，作为投资 Eagle capital
（HongKong）Ltd 的专项主体，而 Eagle Capital （HongKong）Ltd 作为投资玖
富数科科技集团有限责任公司的专项主体。马鞍山鹰康股权投资六号基金合伙企
业（有限合伙）的投资决策程序为股东大会，每个股东各持一票，全票通过方可
履行投资行为。
山鹰投资管理有限公司的内部投资决策程序为：（1）项目立项投决：项目
初步了解后，投资公司内部人员表决项目是否进入深层次尽调阶段；（2）项目
尽调：由项目负责人带领团队对项目进行全面尽调，分为三大板块：商业（包
44
含行业生态）、财务、法务；（3）最高层投决会：由股份公司董事长担任主席、
股份公司分管投资副总裁担任副主席，其他成员为：投资公司总经理、风控总
监、投资总监。
马鞍山鹰康股权投资六号基金合伙企业（有限合伙）投资金额占公司 2016
年经审计净资产比例为 2.48%，未达到董事会审批标准及披露标准。
被投企业玖富数科科技集团有限责任公司（以下简称“玖富数科集团”）成
立于 2006 年，是一家以人工智能技术驱动的数字科技企业，获国家高新技术企
业认证，属于科技类企业。玖富数科集团作为集团公司不具体开展业务，负责集
团战略规划与投资并购，拥有数字科技、数字账户、数字普惠、数字财富、数字
国际五大业务板块。
6、设立以来的投资收益变动情况
项目/年份（万元） 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年
年初余额 0.13 20,766.34 20,764.31 28,446.28
当期新增投入 20,769.00
当期损益 0.13 -2.79 -2.03 7,681.97 -25,695.21
期末余额 0.13 20,766.34 20,764.31 28,446.28 2,751.07
（二）山鹰资本香港公司
1、历史沿革
山鹰资本（香港）有限公司成立于 2016 年 8 月 25 日，注册资本 10000 美
金。
具体历史工商变更情况如下表：
变更日期 变更项目 变更前 变更后
总注册资本 16,666 美元，共
总注册资本 10,000 美元，共 16,666 股，持股数山鹰投资管理
2016-12-19 股份变更 10,000 股，持股数山鹰投资管 有限公司【10,000】，马鞍山鹰
理有限公司【10,000】 康股权投资六号基金合伙企业
【4444】，Fortune Creation
Ventures Limited【1111】，
45
Skyblue Depot Limited
【1111】
总注册资本 21,427 美元，共
总注册资本 16,666 美元，共
21,427 股，持股数山鹰投资管理
16,666 股，持股数山鹰投资管
有限公司【10,000】，马鞍山鹰
理有限公司【10,000】，马鞍
康股权投资六号基金合伙企业
山鹰康股权投资六号基金合伙
2017-1-5 股份变更 【5714】，Fortune Creation
企业【4444】，Fortune
Ventures Limited【1428】，
Creation Ventures Limited
Skyblue Depot Limited
【1111】，Skyblue Depot
【1428】,Silverhorn SPC
Limited【1111】
Limited【2857】
总注册资本 21,427 美元，共
总注册资本 21,427 美元，共
21,427 股，持股数山鹰投资管
21,427 股，持股数山鹰投资管理
理有限公司【10000】，马鞍山
有限公司【10476】，Fortune
鹰康股权投资六号基金合伙企
Creation Ventures Limited
2017-1-23 股份变更 业【5714】，Fortune
【2380】，Skyblue Depot
Creation Ventures Limited
Limited【1428】,Silverhorn
【1428】，Skyblue Depot
SPC Limited【5714】，Zhang
Limited【1428】,Silverhorn
Zhenhua【1429】
SPC Limited【2857】
总注册资本 21,427 美元，共 总注册资本人民币 450,800,000
21,427 股，持股数山鹰投资管 元，股本 450,800,000 股，持股
理有限公司【10,476】， 数山鹰投资管理有限公司
Fortune Creation Ventures 【220391112】，Silverhorn SPC
2018-5-25 股份变更 Limited【2380】，Skyblue Limited【120213333】，Fortune
Depot Limited Creation Ventures Limited
【1428】,Silverhorn SPC 【50088889】，Skyblue Depot
Limited【5714】，Zhang Limited【30053333】，Zhang
Zhenhua【1429】 Zhenhua【30053333】
当前山鹰资本（香港）有限公司股权架构如下：
2、发起事由
46
山鹰资本（香港）有限公司的发起事由为联合投资伙伴作为出资主体，共同
投资房多多网络集团。山鹰投资管理有限公司占比 48.89%。
3、合作方
Silverhorn SPC Limited（26.67%），Fortune Creation Ventures Limited
（11.11%），Skyblue Depot Limited（6.67%），Zhang Zhenhua（6.67%）
4、投资成本
投资总成本为人民币 2.1978 亿元，成本经过存托凭证转换后为 18.59 美元
/股
5、具体业务模式及决策信披情况
山鹰资本（香港）有限公司是由山鹰投资管理有限公司与 Silverhorn SPC
Limited、Fortune Creation Ventures Limited、Skyblue Depot Limited 以及
Zhang Zhenhua 共同出资成立，为投资房多多网络集团的专项投资主体。山鹰资
本（香港）有限公司投资决策程序为股东大会，每个股东各持一票，全票通过方
可履行投资行为。
山鹰投资管理有限公司的内部投资决策程序：（1）项目立项投决：项目初步
了解后，投资公司内部人员表决项目是否进入深层次尽调阶段；（2）项目尽调：
由项目负责人带领团队对项目进行全面尽调，分为三大板块：商业（包含行业生
态）、财务、法务；（3）最高层投决会，投决会由股份公司董事长担任主席、股
份公司分管投资副总裁担任副主席，其他成员为：投资公司总经理、风控总监、
投资总监。
山鹰资本（香港）有限公司投资金额占公司 2016 年经审计净资产比例为
2.62%，未达到董事会审批标准及披露标准。
被投企业房多多网络集团（以下简称“房多多”）成立于 2011 年 10 月，是
中国居住服务领域领先的互联网科技公司，运营着由 SaaS 赋能的中国最大在线
房地产交易平台。通过创新性地使用移动互联网技术、云技术和大数据，为中国
的房地产经纪商户量身打造 SaaS 解决方案，实现房地产交易的关键资源，包括
房、客、资金和交易数据的在线聚合，赋能经纪商户轻松地在线上开展业务，提
高他们的服务效率并拓宽服务范围，改变了中国房地产经纪商户的作业方式。主
要业务涵盖新房、二手房、租房、增值服务等与居住服务相关的多个领域。
47
6、设立以来的投资收益变动情况
项目/年份（万元） 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年
年初余额 -0.50 21,955.02 21,954.11 18,042.01
当期新增投入 21,978.22
当期损益 -0.50 -22.70 -0.91 -3,912.10 -9,384.37
期末余额 -0.50 21,955.02 21,954.11 18,042.01 8,657.64
二、导致上述长期股权投资出现大额亏损的具体原因以及相关事项发生时
间，公司前期是否及时、充分地提示了相关风险。
1、导致马鞍山鹰康股权投资六号基金合伙企业（有限合伙）出现亏损的具
体原因以及相关事项发生时间
马鞍山鹰康股权投资六号基金合伙企业（有限合伙）通过 Eagle Capital
（HongKong）Limited（占比 86.5%）持有玖富数科集团合计 566 万份存托凭证，
2019 年 8 月 15 日玖富数科集团在美国纳斯达克挂牌上市，上市代码为 JFU.O，
买入成本经过存托凭证转换后为 7.07 美元/股，2019 年 8 月 15 日上市挂牌价为
10.88 美元/股，最高价 13.73 美元/股，收盘价 9.58 美元/股，当天收盘后公司
账上浮盈 31.23%。2020 年全年，玖富数科集团股价大幅度波动，波动范围为 0.72-
10.99 美元/股。截至 2020 年 12 月 31 日，收盘价为 1.04 美元/股。2020 年内股
价持续下跌是导致马鞍山鹰康股权投资六号基金合伙企业（有限合伙）亏损的原
因。
2020 年由于以下事项导致了玖富数科集团的股价大幅度下滑：（1）2019 年
度净营收同比下降 20.4%，净亏损 21.54 亿元；（2）2020 年 6 月玖富与中国人民
财产保险股份有限公司广东分公司就直接贷款计划项下的技术服务费互相提起
诉讼，涉案金额约 23 亿人民币；（3）2020 年 8 月创始人孙雷和另外一名高管肖
常兴退出股东行列；（4）中概股整体表现低迷，国家对于互联网金融发展政策进
行调控。
为了更好地聚集主业，公司于 2020 年初进行了一系列剥离或处置非主业相
关投资业务的安排，主要包括剥离融资租赁公司、处置部分财务类投资。2020 年
48
1 月 17 日，山鹰投资管理有限公司与海德亚太控股有限公司（以下简称“海德
亚太”）、Eagle Capital（Hongkong）Ltd 签订三方协议，约定以 2020 年 3 月 31
日收盘价为交易价格，将归属山鹰投资管理有限公司份额的玖富数科集团股票转
让给海德亚太，合同有效执行期至 2022 年 4 月 1 日，履约保证金为 50 万美元；
当时预计的交易金额约为等值 2.90 亿元人民币，占 2019 年经审计的归母净资产
比例为 2.01%；公司亦据此在 2020 年第一季度报告确认该等投资损失约 500 万
元，占 2019 年经审计的归属于母公司净利润比例为 0.37%；该等交易事项在年
度总裁权限范围内。
2020 年内公司持续向海德亚太确认交割事项安排并提示没收履约保证金风
险；海德亚太均对交割意向予以确认并对没收履约保证风险表示知悉。公司基于
交易推进等方面的综合考虑，在此期间对所涉长期股权投资进行多维度减值测试
并确认期内暂时无确定减值迹象；直到 2021 年 4 月下旬，海德亚太向公司表示
需审慎考虑该协议的可执行性并提出交易价格磋商，公司管理层及年审会计师从
谨慎性角度出发，确认按 2020 年末玖富数科集团在纳斯达克的收盘价格计量该
等长期股权投资损失 2.57 亿元，占 2020 年经审计的归母净利润比例为 18.61%；
公司已于 2021 年 4 月 30 日发布《关于确认投资损失的公告》（公告编号：临
2021-048）。
2、导致山鹰资本（香港）有限公司出现亏损的具体原因以及相关事项发生
时间
山鹰资本（香港）有限公司持有房多多合计 3,458,175 份存托凭证，买入成
本经过存托凭证转换后为 18.59 美元/股。2020 年全年，房多多股价大幅度波动，
波动范围为 5.66-129.40 美元/股。截至 2020 年 12 月 31 日，收盘价为 7.54 美
元/股。2020 年内的股价持续下跌是导致山鹰资本（香港）有限公司亏损的原因。
2020 年由于以下事项导致了房多多的股价大幅度下滑：（1）2020 年 4 月发
布 2019 年报，净亏损达人民币 5.104 亿元；（2）2020 年 6 月发布 2020 年一季
报，营收同比下滑 58.5%，净亏损人民币 1.364 亿元；8 月发布 2020 年二季报，
营收同比下滑 22.2%，净亏损人民币 1,400 万元；11 月发布三季报营收同比下滑
13.6%，净利润同比下降 72.7%；（3）全国各地为了抑制房地产过热而进行的地产
调控政策，引致房地产及经纪市场政策性风险加大。
49
为了更好地聚集主业，2020 年 1 月 17 日，山鹰投资管理有限公司亦与海德
亚太、Shanying Capital (Hongkong)Ltd 同时签订三方协议，约定以 2020 年 3
月 31 日收盘价为交易价格，将归属山鹰投资管理有限公司份额的房多多股票转
让给海德亚太，合同有效执行期至 2022 年 4 月 1 日，履约保证金为 50 万美元；
当时预计的交易金额约为等值 1.75 亿元人民币，占 2019 年经审计的归母净资产
比例为 1.21%；公司亦据此在 2020 年第一季度报告确认该等投资损失约 800 万
元，占 2019 年经审计的归母净利润比例为 0.59%；该等交易事项在年度总裁权
限范围内。
2020 年内公司持续向海德亚太确认交割事项安排并提示没收履约保证金风
险；海德亚太均对交割意向予以确认并对没收履约保证风险表示知悉，公司基于
交易推进等方面的综合考虑，在此期间对所涉长期股权投资进行多维度减值测试
并确认期内暂时无确定减值迹象；直至 2021 年 4 月下旬，海德亚太向公司表示
需审慎考虑该协议的可执行性并提出交易价格磋商，公司管理层及年审会计师从
谨慎性角度出发，确认按 2020 年末房多多在纳斯达克的收盘价格计量长期股权
投资损失 0.96 亿元，占 2020 年经审计的归母净利润比例为 6.95%；公司已于
2021 年 4 月 30 日发布《关于确认投资损失的公告》（公告编号：临 2021-048）。
三、在上述投资事项的决策管理过程中，公司董监高是否对投资经营风险进
行了充分审慎评估，是否履行了勤勉尽责义务。
始于 2016 年 11 月的前述两项财务性投资，其投资标的是当时炙手可热的房
地产行业与金融行业的互联网创新公司的原始股，公司董监高在当时的投资决策
是经过充分审慎评估并按规定程序办理的。2019 年 8 月、11 月玖富数科集团与
房多多两支股票先后在纳斯达克成功上市也印证了当时的投资决策是充分审慎
的。
进入 2020 年，公司董监高结合前几年非主业经营给公司带来的不利影响，
审慎决定聚焦主业经营、剥离融资租赁公司及财务类投资。2020 年在对体量巨
大的融资租赁公司进行剥离的同时，公司董监高亦对前述两项财务性投资给予了
极大的关注并做了相应的安排。2020 年 1 月 17 日在完成两支股票的转让协议
后，公司董监高要求投资管理部门密切关注玖富数科集团、房多多的经营基本面
变化及协议执行进展情况。
50
在前述诸多原因导致玖富数科集团、房多多股价持续下跌的背景下，公司管
理层一方面要求投资管理部门与海德亚太及时沟通交流并确认交易意向，提示没
收履约保证金的风险；另一方面要求投资管理部门对玖富数科集团、房多多后续
的发展做出深入的分析和预判，并提出可行的止损或处置方案。
在海德亚太具有明确的交易安排确认的背景下，基于交易推进与投资管理部
门提供的对玖富数科集团和房多多的深度分析，公司管理层审慎评估了财经部门
关于长期股权投资的会计处理意见，基本认同在年度内对其进行多维度减值测试
的做法，亦基本认同期内暂时无确定减值迹象的认定，并明确指出年报中需要结
合年审会计师的意见做好审慎处理并及时做好信息披露。
1、投资管理部门分析了玖富数科集团的情况，在参考其市值表现的同时（其
日交易量较少从而不完全具备价值参考），对其长期股权投资价值从以下的方面
进行了多维度判断，认为玖富数科期内具备基本面状况良好、持有稀缺牌照及优
质资产，仍具有较好的公司价值。
（1）玖富数科集团的市净率只有 0.6 倍左右，有低估的迹象。
（2）玖富数科集团在 2020 年开始转型后的收入 12 亿元人民币，原先业务的
P2P 业务由于国家政策原因，一直在减少规模，玖富数科集团香港证券公司将作
为重点发展的主营业务发力；据市场新闻，玖富数科集团将改名为以太证券公司，
重点发展证券、保险业务。
（3）陆金所在 2020 年取得了第三十张全国性消费金融牌照，2020 年 10 月
陆金所成功登陆美国纽交所上市，股价一直较为平稳。玖富数科集团在很早期的
时候投资了湖北省消费金融股份有限公司，是其第二大股东。
（4）玖富数科集团预计 2021 年下半年发起总额为 6000 万美元的定增，目前
已锁定 2 个亚洲战略投资人。
2、投资管理部门分析了房多多的情况，对房多多的长期股权投资的价值分析，
在参考其市值表现的同时（其日交易量亦较少而致其不完全具备价值参考），亦
可以从以下的方面进行多维度判断，认为房多多期内具备基本面状况良好、商业
模式及市场布局领先的优势，仍具有较好的公司价值。
（1）目前房多多的市净率只有 1.2 倍左右，而可比公司贝壳集团 Ke Holdings
Inc.市净率为 5.1，行业平均市净率也基本在 4.0 左右。
51
（2）2020 年 6 月房多多的股价急剧飙升，是对众多中概股可能回归中国 A 股
或者香港联交所上市的反应，房多多一直存在这样的市场传闻和可能性。
（3）链家布局的商业模式，在房地产行业进行了产业互联网升级改造，链家
以及贝壳作为行业龙头在资本市场一直受到追捧，而房多多作为第二梯队的企业，
也在房地产交易市场中占有一定的份额，中国房地产交易的整体市场规模也在持
续增长当中，作为新型商业模式的房地产科技公司未来在资本市场的表现应该更
优秀。
（4）房多多目前正在积极进行业务转型，在过去 10 年积累了 100 多万名注
册经纪人，并且在房地产数字化营销中拥有丰富的经验。目前正在原有的经纪人
平台模式基础上，积极打造面向地产开发商的数字化营销解决方案，赋能地产开
发商。在后疫情时代，人们对于线上看房、购房需求会有增长的趋势，现在切入
这个领域会在未来的行业发展中取得先机。
（5）基于中国人口逐年由内陆欠发达地区向东南沿海等经济发达地区迁徙，
经济发达地区房地产行业需求端不断增长。房多多业务主要覆盖北京、上海、广
州、深圳、成都等一二线城市，依托真实房源，市场前景广阔。
2021 年 4 月末，在获悉海德亚太向公司表示需审慎考虑该协议的可执行性
并提出交易价格磋商后，公司管理层立即要求投资管理部门、财经部门与年审会
计师深入沟通，尽量遵循会计处理谨慎性要求，尤其是在年度报告中体现这些要
求。公司管理层及时肯定并确认了财经部门提出的按 2020 年末玖富数科集团、
房多多在纳斯达克的收盘价格计量长期股权投资的全部损失的会计处理；并要求
证券部于 2021 年 4 月 30 日及时发布《关于确认投资损失的公告》（公告编号：
临 2021-048）。
公司管理层将持续秉持勤勉尽职之义务，充分审慎地处置好前述财务类投资
事项，及时向投资者揭示所涉的投资经营风险，督促公司专业部门推进已有的交
易安排、制定可行的止损或处置替代方案，公司亦将视具体方案及相关的信息披
露规则，及时做好相关事务的披露工作。公司管理层亦将以此为契机，坚决有序
快速地清理包括前述投资在内的所有非产业投资，坚持主航道聚焦主业发展，加
快产业链垂直整合，不断提升公司盈利能力和核心竞争力。鉴于前述两项投资后
续在美国资本市场存续期间仍面临着诸多不确定性，仍敬请投资者注意投资风险。
52
会计师意见：
我们对上述长期股权投资执行了如下审计和核查程序：
1、了解和测试与金融资产减值相关的关键内部控制设计及运行的有效性；
2、检查投资协议、被投资企业章程或合伙协议、营业执照等文件；
3、根据有关合同和文件，确认长期股权投资的股权比例、表决权等；
4、检查长期股权投资采用权益法核算的依据；
5、获取被投资单位的年度财务报表，并复核股权投资金额与被投资单位的
净资产份额之间的差异；
6、对上述长期股权投资的投资收益执行了重新计算程序；
7、复核公司管理层减值测试的过程；
8、检查长期股权投资和投资收益的列报和披露。
基于上述执行的审计和核查程序，我们认为：
公司回复说明与我们在执行公司 2020 年财务报表审计过程中了解的信息一
致。
【问题八】
年报披露，公司重要联营企业中，嘉兴英凰股权投资合伙企业（有限合伙）
账面价值 3.95 亿元、净资产份额 2.34 亿元；宁波梅山保税港区玖申投资合伙
企业（有限合伙）账面价值 2.51 亿元、净资产份额 1.18 亿元。上述项目报告期
期末公司按对标的资产持股比例计算的净资产份额显著低于对权益投资的账面
价值，但并未发生资产减值损失。请公司补充披露：（1）上述项目净资产份额显
著低于公司账面价值的原因及合理性，前期是否履行相关信息披露业务；（2）对
上述长期股权投资项目的会计处理方式，是否发生相应资产减值损失，相关会计
处理是否符合企业会计准则规定。
公司回复：
嘉兴英凰股权投资合伙企业（有限合伙）截至 2020 年 12 月 31 日注册资本
为 35.01 亿，实收资本为 8.2 亿元。其中，山鹰投资管理有限公司认缴出资比例
28.56%，实缴 3.95 亿元，年末实缴比例为 48.17%。嘉兴英凰股权投资合伙企业
（有限合伙）的净资产为 8.2 亿元，按实缴比例计算的净资产份额应为 3.95 亿
53
元，未发生减值损失，未达到董事会审批标准及披露标准。经咨询基金管理人，
目前该基金个别投资人发生变化，正在工商变更过程中，工商变更后，后续认缴
程序会按计划推进（其中投资人和县高新创业投资有限公司 2021 年 4 月实缴
4,000 万元），山鹰资本认缴出资比例保持不变。
宁波梅山保税港区玖申投资合伙企业(有限合伙)截至 2020 年 12 月 31 日实
收资本为 4.63 亿元。其中，山鹰投资管理有限公司认缴出资比例 26.60%，实缴
资本 2.5 亿元，年末实缴比例为 54.00%。宁波梅山保税港区玖申投资合伙企业
(有限合伙)的净资产为 4.72 亿元，按实缴比例计算的净资产份额应为 2.55 亿
元，未发生减值损失，未达到董事会审批标准及披露标准。经咨询基金管理人，
全体合伙人已于 2021 年 4 月一致同意，减少该基金认缴出资。山鹰投资管理有
限公司认缴出资由 2.5 亿元减少至 1.5 亿元，认缴比例也降低至 17.86%。1 亿元
出资已于 2021 年 5 月退回至公司账户，后续基金将随投资项目陆续退出。
公司对合营联营企业期末按权益法核算，根据被投资企业年末权益变动金额
计入当期损益。2020 年末，公司根据嘉兴英凰股权投资合伙企业（有限合伙）和
宁波梅山保税港区玖申投资合伙企业(有限合伙)年末权益金额与公司实缴比例
计算年末公司应享有的净资产份额。上述会计处理符合会计准则的相关规定。
会计师意见：
我们对嘉兴英凰股权投资合伙企业（有限合伙）和宁波梅山保税港区玖申投
资合伙企业（有限合伙）的资产减值情况实施了如下审计和核查程序：
1、了解和测试长期股权投资资产减值计提流程内部控制的设计及运行的有
效性。
2、检查合伙协议、营业执照等文件。
3、根据相关合同和文件，实收资本验资报告，确认长期股权投资的股比、
表决权、认缴比例及实缴比例等。
4、检查长期股权投资采用权益法核算的依据。
5、获取被投资单位的年度财务报表，并复核股权投资金额与被投资单位的
净资产份额之间的差异。
6、对上述长期股权投资的投资收益执行了重新计算程序。
7、复核公司管理层减值测试的过程。
54
8、检查长期股权投资在资产负债表上列报和披露。
基于上述执行的审计和核查程序，我们认为：
公司回复说明与我们在执行公司 2020 年财务报表审计过程中了解的信息一
致。
【问题九】
年报披露，公司第四季度实现营业收入 79.32 亿元以及扣非净利润 5.21 亿
元，环比第三季度分别增长约 10%以及 21%；公司第四季度经营活动产生的现金
流量净额为-2.26 亿元，较第三季度降低达 5.76 亿元。请公司结合所属行业销
售及采购的季度波动特征、主营业务开展情况、客户季度变化情况、业务结算模
式及政策等，说明公司第四季度经营环比增长情况下经营活动现金流量净额大
幅下降的原因及合理性。
公司回复：
公司所处行业在每年四季度受双十一、元旦、春节等假期影响历来为销售旺
季，在营收、利润和货款结算上均呈显著特点。如下表所示，过去三年公司四季
度经营现金流均显著低于三季度，主要因为年末集中支付货款所致（公司购买商
品、接受劳务支付的现金，在四季度支付的金额占全年支付的比例平均高达 32%-
35%）。公司业务结算模式及政策与前期保持一致。
项目/年份 2020 年 2019 年 2018 年
(单位：亿元) Q4 Q3 Q4 Q3 Q4 Q3
购买商品、接受劳务支付的现金 59.17 49.22 53.56 31.46 49.93 40.99
占该项全年支付金额比 32.89% 27.36% 35.22% 20.69% 32.23% 26.46%
经营性现金流量净额 -2.26 3.50 -10.36 18.23 -0.23 8.49
2020 年四季度受双十一、元旦节假日影响，以及公司华中山鹰三条纸机正
式投产，公司原纸销量达到 165 万吨，较三季度增长 9.61%；营业收入 79.32 亿
元，较三季度增长 10.01%。
1、受收入增加影响，公司四季度末应收款项较三季度末增加约 4.94 亿元人
民币（剔除北欧纸业出表影响）；
55
2、受年末集中支付供应商货款影响，公司四季度末应付款项较三季度末减
少约 4.09 亿元（剔除北欧纸业出表影响）；
3、受公司每年度年末自主调控库存影响，公司四季度末库存金额较三季度
末减少约 2.91 亿元（剔除北欧纸业出表影响）。
综上三点因素，减少公司四季度经营活动现金流量约 6.12 亿元（即：
6.12=4.94+4.09-2.91），是造成第四季度经营活动现金流量净额较三季度降低
5.76 亿元的主要原因。
会计师意见：
我们对公司第四季度经营性现金流与营收、净利润变动不一致的情况实施了
如下审计和核查程序：
1、了解、评价和测试与收入确认相关的关键内部控制设计和运行的有效性；
2、了解、评价和测试生产与仓储相关的关键内部控制设计和运行的有效性；
3、对营业收入实施截止测试，评价营业收入是否在恰当期间确认；
4、对存货出入库执行截止测试，检查原材料领用及生产成本结转是否存在
异常；
5、了解公司四季生产经营情况的变动情况，分析判断财务报表数据变动的
合理性；
6、检查分析现金流量表数据的准确性和合理性，核对现金流量表有关项目
数额与其他报表及附注勾稽关系是否正确。
基于上述执行的审计和核查程序，我们认为：
公司回复说明与我们在执行公司 2020 年财务报表审计过程中了解的信息一
致。
【问题十】
年报披露，报告期内公司银行承兑汇票年末终止确认及未终止确认的金额
分别为 62.72 亿元、43.89 亿元，2019 年年报上述数据分别为 43.89 亿元、 元。
请公司：（1）补充披露报告期内上述数据与应收账款及应收款项融资的联系，以
及报告期同比发生较大变化的原因。（2）核实上述数据是否存在勾稽关系，2020
年期末未终止确认的金额与 2019 年期末终止确认的金额填写一致的原因，如有
56
错误请及时予以更正。
公司回复：
一、补充披露报告期内上述数据与应收账款及应收款项融资的联系，以及报
告期同比发生较大变化的原因。
如问题五、公司回复一所述，公司对信誉较高的国内大型商业银行承兑的银
行承兑汇票在财务报表“应收款项融资”项目列报，对商业承兑汇票仍在财务报
表“应收票据”项目列报。票据背书或贴现虽然附有追索权，考虑到公司收到的
银行承兑汇票和商业承兑汇票的承兑人都具有较高的信用，到期不获支付的可能
性较低，历史上也没有出现到期无法兑付的情况，故公司认为已背书或贴现的银
行承兑汇票和商业承兑汇票已转移了金融资产所有权上几乎所有风险和报酬的，
故予以终止确认。
2020 年报披露的“报告期内公司银行承兑汇票年末终止确认的金额 62.72
亿元”是指本公司已经背书或贴现且在 2020 年 12 月 31 日尚未到期的应收银行
承兑汇票金额，这个数据与应收账款及应收款项融资的联系为：本公司从客户收
到银行承兑汇票后冲减应收账款，相应增加应收票据（报表列示为“应收款项融
资”），本公司将该银行承兑汇票拿去银行贴现或对外背书转让时，立即终止确
认应收票据（报表列示为“应收款项融资”），但因票据期限一般为 6 个月，资
产负债表日可能还没到期，理论上后手仍有追索的权利。因此，银行承兑汇票年
末终止确认金额 62.72 亿元实际上就是以票据形式已经收回的货款，相当于应收
账款和应收款项融资的减少数。
银行承兑汇票年末终止确认金额 2020 年末 62.72 亿元比 2019 年末 43.89 亿
元增加了 18.83 亿元，增幅 42.91%，反映公司 2020 下半年票据贴现或背书金额
比 2019 下半年增加 18.83 亿元。主要因为 2020 年受新冠疫情及华中投产影响，
公司下半年营业收入占全年营收的 60.05%，较上年同期 51.01%高出 9 个百分点，
同时 2020 年全年营收同比增长 7.44%。公司 2020 年度背书及贴现的票据总额为
105 亿元，较上年同期的 99.5 亿元，增加约 5.5 亿元，与营收增长基本保持一
致。公司对于票据随到随用，造成 2020 年末终止确认金额较同期增加 18.83 亿
元主要受公司营收分布及增长所致。
二、核实上述数据是否存在勾稽关系，2020 年期末未终止确认的金额与 2019
57
年期末终止确认的金额填写一致的原因，如有错误请及时予以更正。
经核实，2020 年报披露的“年末未终止确认金额”4,388,575,201.93 元系
填写错误，误将 2019 年“年末终止确认金额”4,388,575,201.93 元录入，2020
年“年末未终止确认金额”实际为 0.00 元，上述数据之间不存在勾稽关系。更
正后披露内容为：
（1）年末已经背书或贴现且在资产负债表日尚未到期的应收票据
项目 年末终止确认金额 年末未终止确认金额
银行承兑汇票 6,271,769,279.39 -
合计 6,271,769,279.39 -
特此公告。
山鹰国际控股股份公司董事会
二〇二一年六月二十三日
58
