2019 年第一季度同口径增长 21.72%，一季度实现营业利润 27,742.51 万元。
关注：
医保控费等医药行业政策对药品生产企业依然产生较大影响。医保控费继续加码，
国家医保目录的调整等相关政策影响下，未来医药行业业绩将继续承压，对公司药
品销售产生一定不确定性影响。
2019 年受商誉减值、医药政策调整等多重因素影响，利润规模大幅下滑，业绩出
现亏损。公司子公司贵州拜特制药有限公司（以下简称“贵州拜特”）核心产品丹
参川芎嗪注射液受国家卫健委有关重点监控合理用药药品目录出台和国家医保目
录调整等政策影响，市场销量和收入出现较大幅度下滑，公司对收购贵州拜特产生
的商誉及无形资产计提减值，嘉和生物药业有限公司（以下简称“嘉和生物”）权
益投资损失规模较大，对上海可得网络科技（集团）有限公司（以下简称“上海可
得”）继续计提减值准备，此外“天保宁”牌银杏叶制剂产品、“金艾康”牌汉防
己甲素等销售收入受药占比、医院加强用药控制管理等政策因素影响出现下滑，导
致 2019 年公司收入产生一定波动，利润大幅下滑，2019 年公司营业利润-3,907.10
万元，上年同期 104,745.32 万元。
存货规模较大，销售费用依然高企，较大程度侵蚀公司盈利。公司 2019 年末存货
账面价值 127,367.15 万元，同比增长 5.79%，其中库存商品同比增长 14.69%，2019
年公司销售费用 335,952.09 万元，占营业收入比重的 49.64%，较大程度侵蚀公司
盈利。
债务结构偏短，短期偿债压力较大。2020 年 3 月末公司资产负债率 49.64%，有息
负债为 327,232.13 万元，主要以短期债务为主，2020 年 4-12 月需偿还 214,890.00
万元，短期偿债压力较大。
控制权转让能否顺利实施存在一定不确定性。根据公司股东康恩贝集团有限公司
（以下简称“康恩贝集团”）以及实际控制人胡季强先生与浙江省国际贸易集团有
限公司（以下简称“省国贸集团”）、省国贸集团全资子公司浙江省中医药健康产
业集团有限公司（以下简称“省中医药健康产业集团”）签订《胡季强、康恩贝集
团有限公司与浙江省国际贸易集团有限公司、浙江省中医药健康产业集团有限公司
战略合作暨关于浙江康恩贝制药股份有限公司之股份转让意向性协议》（以下简称
“《战略合作暨股份转让意向性协议》”、“意向协议”）及康恩贝集团公司与省
中医药健康产业集团签订的《关于浙江康恩贝制药股份有限公司之股份转让协议》，
2
公司控制权有可能易主，本次转让还需履行相关审批等程序，股权转让存在一定不
确定性，同时如成功实施，存在资源整合不达预期的风险。
主要财务指标：（单位：万元）
项目 2020 年 3 月 2019 年 2018 年
总资产 1,018,227.71 986,034.17 1,083,954.78
归属于母公司所有者权益合计 483,085.99 466,237.93 569,331.43
有息债务 327,232.13 319,860.05 304,034.58
资产负债率 49.64% 49.87% 45.97%
流动比率 1.18 1.12 1.35
速动比率 0.91 0.82 1.01
营业收入 167,862.84 676,829.29 701,812.01
营业利润 27,742.51 -3,907.10 104,745.32
利润总额 26,657.29 -5,001.74 103,486.86
综合毛利率 71.43% 74.75% 76.10%
总资产回报率 - 0.98% 11.16%
EBITDA - 37,462.65 138,011.41
EBITDA 利息保障倍数 - 2.48 14.49
经营活动现金流净额 28,311.64 92,550.05 54,930.84
注：2018 年财务数据采用 2019 年审计报告期初数
资料来源：公司 2019 年审计报告及 2020 年未经审计一季报，中证鹏元整理
3
一、本期债券募集资金使用情况
公司于2016年9月26日发行5年期（3+2）11亿元公司债券，票面利率为3.17%。本期债
券募集资金全部用于偿还银行贷款和补充流动资金。根据公司2019年年度报告披露，募集
资金已于2017年使用完毕。
二、发行主体概况
跟踪期公司控股股东和实际控制人未发生变化，截至2020年5月13日，公司总股本为
266,732.02万股，控股股东康恩贝集团，公司实际控制人为胡季强先生。截至2020年3月末，
公司产权及实际控制关系如下图所示。
图1 截至2020年3月末公司产权及控制关系图
资料来源：公司提供
康恩贝集团持有公司股份707,248,411股，占公司总股本的26.52%，康恩贝集团和一致
行动人（胡季强先生、浙江博康医药投资有限公司）合计持有公司股份889,086,559股，占
公司总股本的33.33%，截至2020年5月13日累计已质押股份338,180,000股，占合计所持公
司股份的38.04%，占公司总股本的12.68%。
表1 截至 2020 年 5 月 13 日公司股东累计质押股份情况（万股）
累计质押数
持股 累计质押 累计质押数量占
股东名称 持股数量 量占持股比
比例 数量 公司总股本比例
例
康恩贝集团有限公司 70,724.84 26.52% 18,283.00 25.85% 6.85%
胡季强 17,607.91 6.60% 14,960.00 84.96% 5.61%
4
浙江博康医药投资有
575.91 0.22% 575.00 99.84% 0.22%
限公司
合计 88,908.66 33.33% 33,818.00 38.04% 12.68%
资料来源:公司公告，中证鹏元整理
2020年4月2日，公司发布公告，公司股东康恩贝集团以及实际控制人胡季强先生与省
国贸集团、省中医药健康产业集团于2020年4月2日签订了《战略合作暨股份转让意向性协
议》。根据《战略合作暨股份转让意向性协议》，康恩贝集团拟向省中医药健康产业集团
转让所持有的公司533,464,040股股份（占公司总股本的20%）。若本次股份转让完成，康
恩贝集团公司将持有公司股份173,784,371 股，占公司总股本的6.52%，康恩贝集团公司及
其一致行动人胡季强先生、浙江博康医药投资有限公司将合计持有本公司13.33%的股份；
省中医药健康产业集团将持有公司20%计533,464,040股的股份，成为公司的控股股东，公
司将成为省国贸集团实际控制的上市公司。公司实际控制人将由胡季强先生变更为浙江省
人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“浙江省国资委”）。
根据公司2020年5月30日浙江康恩贝制药股份有限公司关于控股股东签订《股份转让
协议》暨控制权拟变更的提示性公告及公司提供的康恩贝集团公司与省中医药健康产业集
团签订的《关于浙江康恩贝制药股份有限公司之股份转让协议》，康恩贝集团公司拟向省
中医药健康产业集团转让所持有的本公司533,464,040股股份，占本公司总股本的20%。若
本次股份转让实施完成，康恩贝集团公司将持有公司股份173,784,371 股、占公司总股本
的6.52%，康恩贝集团公司及其一致行动人胡季强先生、浙江博康医药投资有限公司将合
计持有本公司13.33%的股份；省中医药健康产业集团将持有本公司20%的股份，成为本公
司的控股股东，本公司将成为省国贸集团实际控制的上市公司。上述标的股份的转让价格
为每股人民币6.19元。标的股份转让价款合计为人民币33.02亿元，第一期标的股份转让价
款的金额为转让总价的20%，第二期标的股份转让价款的金额为转让总价的30%，第三期
标的股份转让价款的金额为转让总价的48%，第四期的股份转让价款的金额为转让总价的
2%。若本次股份转让成功实施，公司实际控制人将由胡季强先生变更为浙江省国资委。
需关注的是本次转让还需履行相关审批等程序，股权转让存在一定不确定性，同时如成功
实施，存在资源整合不达预期的风险。
跟踪期公司主营业务无重大变化，仍主要以中成药、化学药品研发、生产和销售为主，
此外2019年公司收购股东康恩贝集团全资子公司康恩贝集团金华企业管理有限公司持有
的浙江康恩贝健康科技有限公司80%的股权，加快发展大健康业务。
表2 2019 年公司合并报表范围新增一级子公司情况（单位：万元）
持股比
子公司名称 注册资本 主营业务 合并方式
例
5
健康产品的研发，网上销 同一控制下
浙江康恩贝健康科技有限公司 80.00% 3,000.00
售；I 类医疗器械的销售等 企业合并
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
三、运营环境
在人口老龄化趋势日益明显、居民生活水平不断提高、健康意识增强等背景下，医疗
保健需求仍有较大增长空间，长期行业需求不变
医药行业与居民的生命健康和生活质量等密切相关，在人口老龄化趋势日益明显、居
民生活水平不断提高、健康意识增强等背景下，国内医疗保健服务需求不断上升。
根据国家统计局数据，截至2019年底，我国总人口数14.00亿人，其中65岁及以上人
数1.76亿人，占总人数的比例12.57%，65岁以上的老年人人数占比正逐年上升。2013-2019
年我国城镇居民人均医疗保健消费支出由912.10元增长至1,902.00元，累计增长108.53%，
其中医疗保健支出占消费支出的比重由6.90%升至8.80%，未来我国人均医疗保健消费支出
仍将保持增长，医疗需求仍有较大空间，长期行业需求不变。
图 2 2013-2019 年医疗保健支出情况 图 3 2009-2019 年我国人口老龄化情况
资料来源：Wind 资讯，中证鹏元整理 资料来源：Wind 资讯，中证鹏元整理
2019 年我国医保控费继续加码，预计未来我国医药行业业绩继续承压、行业内部仍
以结构调整为主
2019 年我国医保控费继续加码，用药结构调整、药品降价两手抓。2019 年 6 月，按
疾病诊断相关分组付费（DRGs）国家 30 个试点城市公布；DRGS 的实施将压缩药品、耗
材、检查等相关费用，我国用药结构将改变，相对低价的、治疗性的药品迎来利好。2019
年 7 月，国家卫生健康委员会官网发布通知，公布我国首批国家重点监控合理用药药品目
录，神经节苷脂、脑苷肌肽、鼠神经生长因子等 20 种药品1被纳入监控名单并被调出国家
1
20 种药品为：神经节苷脂、脑苷肌肽、奥拉西坦、磷酸肌酸钠、小牛血清去蛋白、前列地尔、曲克芦
丁脑蛋白水解物、复合辅酶、丹参川穹嗪、转化糖电解质、鼠神经生长因子、胸腺五肽、核糖核酸 II、
依达拉奉、骨肽、脑蛋白水解物、核糖核酸、长春西汀、小牛血去蛋白提取物、马来酸桂哌齐特。
6
医保目录，同时国家医保局取消省级增补目录，要求省增补医保目录三年内逐步消化，优
先将纳入国家重点监控范围的药品调整出省医保支付范围；重点监控合理用药目录的出台
有利于医保支出结构的调整，规范目录内药品的使用，增加治疗性药品的使用。2019 年 9
月，“4+7”带量采购扩至 25 个省级行政区，品种与 11 城市一致；与联盟地区 2018 年最
低采购价相比，拟中选价平均降幅 59%；与“4+7”试点中选价格水平相比，平均降幅 25%。
2019 年 11 月，国家药价谈判结果公布，拟谈判的 150 个品种中（新增+续约），共有 97
个品种谈判成功；其中，119 个新增品种中 70 个谈判成功，平均降幅 60.7%；31 个续约
药品中 27 个品种谈判成功，降幅达到 26.4%。
中证鹏元预计，在医保控费的大基调下，预计未来医药行业业绩继续承压、行业内部
仍以结构调整为主，研发实力强、产品质量高且疗效明确的化药制剂企业具有较强竞争优
势，辅助用药、营养性药品等药品生产企业将继续面临较大经营压力。
表3 2019 年医保控费继续加码，用药结构调整、药品降价两手抓
政策 具体内容
2019 年 6 月 5 日，国家医保局、财政部、国家卫生健康委、国家中医药局联合印
发《关于按疾病诊断相关分组付费国家试点城市名单的通知》，确定北京、天津、
DRGS 付费落地 上海等全国 30 个城市为按疾病诊断相关分组付费（DRGs）国家试点城市，DRGS
的实施将压缩药品、耗材、检查等相关费用，我国用药结构将改变，相对低价的、
治疗性的药品迎来利好
2019 年 7 月，国家卫生健康委员会官网发布通知，公布我国首批国家重点监控合
理用药药品目录。经专项论证，一致决定将国家医保药品目录中的重点监控药品
国家首批重点监控 全部调出。在这 20 个品种中，涉及了石药欧意、齐鲁制药、步长制药与吉林四环
目录发布 制药的子公司吉林四长制药等 176 家公司的 470 个批准文号，总市场规模约 500
亿元。将此类药品调出目录，有利于为调入更多救命救急的好药腾出空间。也有
利于促进行业快速转型升级。
2019 年 9 月，上海阳光医药采购网发布的《国家组织药品集中采购和使用试点全
国扩围产生拟中选结果》显示，25 个“4+7”试点药品扩围采购全部成功，价格
“4+7”全国扩围 都降低到不高于“4+7”试点中选价格的水平。产生拟中选企业 45 家，拟中选产
品 60 个。与联盟地区 2018 年最低采购价相比，拟中选价平均降幅 59%；与“4+7”
试点中选价格水平相比，平均降幅 25%。
2019 年 11 月，国家医保局、人力资源社会保障部印发《关于将 2019 年谈判药品
纳入〈国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录〉乙类范围的通知》，正
式公布谈判药品准入结果。拟谈判的 150 个品种中（新增+续约），共有 97 个品种
国家药价谈判
谈判成功。其中 119 个新增品种中 70 个谈判成功，平均降幅 60.7%。三种乙肝治
疗用药降幅 85%以上，肿瘤糖尿病降幅 65%以上。31 个续约药品中 27 个品种谈
判成功，降幅达到 26.4%。
资料来源：公开资料，中证鹏元整理
野生药材受资源稀缺、政策保护等因素影响，预计未来价格仍将保持高位；大宗药品
价格受供需因素影响波动较大，具有中药材原料种植基地或独家品种的企业抗风险能力较
强
野生药材方面，长期以来动物类药材多为野生。由于野生资源稀缺，且逐年枯竭，国
家实施严格的政策保护，再加上劳动力价格持续上涨，使得野生及动物类药材供给出现不
7
足，随着需求的不断增长，价格呈现平稳上升态势，2019 年中药材野生 99 价格指数2维持
在 2,950 点左右上下波动，2020 年中药材野生 99 价格指数再次突破 3,000 点。中证鹏元
预计 2020 年中药材野生 99 价格指数仍处于高位。
大宗中药材方面，从反映全国中药材整体价格情况的“中药材综合 200 价格指数”来
看，大宗药品价格波动较大，经历前期上涨后，中证鹏元预计 2020 年中药材综合 200 价
格指数在家种药材供应量上升的背景下持续震荡调整，但不排除自然灾害对个别地区及品
种的影响。
中药材价格变化对不同子行业影响不同。对中药产业链上游企业（如中药材流通、中
药饮片），由于其产品随中药材价格随行就市，中药材涨价对其影响有限。对于中成药制
造企业，由于进入基本药物目录的中药品种定价受政府调控，若中药原材料价格持续上涨，
中成药原料和价格有倒挂的风险。此外，中药材涨价对具体企业也不尽相同，对拥有核心
技术和独家品种的制药企业，其对原料成本的转嫁能力较强，中药材涨价对其影响有限。
近年东阿阿胶、片仔癀、马应龙、广誉远分别对旗下东阿阿胶、复方阿胶浆、片仔癀、麝
香痔疮膏和安宫牛黄丸等主要产品进行了提价，有效化解成本上升压力。
图 4 中药材价格指数综合 200 图 5 中药材价格指数野生 99
资料来源：Wind 资讯，中证鹏元整理 资料来源：Wind 资讯，中证鹏元整理
四、经营与竞争
跟踪期内公司业务范围未发生较大变化，公司产品以现代中药和植物药为核心业务，
拓展大健康产品、特色化学药业务，并择机布局发展生物药。2019年公司实现主营业务收
入673,116.11万元，同比下降3.79%，主要系2019年下半年公司全资子公司贵州拜特核心产
品丹参川芎嗪注射液被列入国家有关重点监控合理用药药品目录和医保目录调整等政策
影响销售量下滑所致。2020年一季度公司实现营业收入16.79亿元，较2019年第一季度同
2 中药材野生 99 价格指数系中药材天地网编制的，用于衡量野生药材的价格波动情况。
8
比下降3.50%，主要是丹参川芎嗪注射液销售收入较去年同期减少3.46亿元，同比大幅下
降80.72%；若扣除丹参川芎嗪注射液销售收入后，公司2020年第一季度营业收入为15.96
亿元，较2019年第一季度同口径增长21.72%。
医 药 制 造 业 板 块 收 入 依 然 是 公 司 主 要 收 入 来 源 ， 2019 年 公 司 医 药 制 造 业 收 入
667,128.21万元，占公司主营业务收入的99.11%，较上年下降3.53%。医药商业收入5,987.90
万元，较上年下降26.09%，医药商业收入规模较小，对公司收入和利润贡献较小。
毛利率方面，2019年公司主营业务毛利率为74.92%，较上年下降1.24个百分点，主要
系现代中药与植物药板块毛利率下滑所致。
表4 公司主营业务收入构成及毛利率情况（单位：万元）
2020 年 1-3 月 2019 年 2018 年
项目
收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率
医药制造业 165,551.64 72.32% 667,128.21 75.52% 691,530.78 76.86%
现代中药与植物药 89,648.54 79.26% 391,834.79 81.85% 443,616.35 83.15%
化学药品 41,285.24 83.99% 164,197.09 83.58% 154,511.22 81.71%
大健康产品 18,847.95 50.61% 58,641.41 53.26% 48,327.47 51.43%
原料药 15,645.32 28.02% 52,011.48 27.71% 44,689.93 25.53%
其他产品 124.59 49.38% 443.44 48.44% 385.81 38.19%
医药商业 1,432.96 6.95% 5,987.90 8.02% 8,101.98 16.17%
合计 166,984.61 71.76% 673,116.11 74.92% 699,632.76 76.16%
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
2019年公司医药制造业细分板块收入涨跌互现，现代中药与植物药板块收入受贵州拜
特主要产品丹参川芎嗪注射液销量大幅下滑影响较大，其他板块收入均较上年有不同程度
增长
2019年7月1日国家卫生健康委员会办公厅公布了《关于印发第一批国家重点监控合理
用药药品目录（化药及生物制品）的通知（国卫办医函〔2019〕558号）》（以下简称“《重
点监控目录》”）。2019年8月22日国家医疗保障局、人力资源社会保障部印发《关于印发<
国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录>的通知》（医保发〔2019〕46号），通
知明确列入《重点监控目录》的药品原来在医保目录内的调整剔除出本次医保目录，受上
述《重点监控目录》等政策的影响，贵州拜特丹参川芎嗪注射液市场销售从2019年三季度
起开始出现下降，导致由上半年整体略有增长变为2019年全年销量同比下降20.64%，营业
收入同比下降21.21%，同时上述相关政策的逐步落地带来的影响还将持续深化，2020年一
季度丹参川芎嗪注射液销售400余万支，销售收入较去年同期减少3.46亿元，同比大幅下
降80.72%，截至2019年12月31日，丹参川芎嗪注射液库存777.24万支，库存金额770.52万
元，为控制库存过大，贵州拜特公司于2019年12月暂停了该产品的生产，预计未来丹参川
9
芎嗪注射液产品销售将继续下滑。除了丹参川芎嗪注射液销售大幅下滑外，“天保宁”牌
银杏叶制剂产品、“金艾康”牌汉防己甲素等受药占比、医院加强用药控制管理等政策因
素影响，销售收入出现下降。“康恩贝”肠炎宁系列和“金笛”复方鱼腥草合剂增速放缓，
2019年销售收入分别为69,057.44万元和38,178.42万元，较上年分别增长3.31%和7.08%，去
年同期增长率为25.59%和100.11%，“康恩贝”牌麝香通心滴丸实现销售收入16,157.74元，
同比增长24.01%。
化学药品板块销售收入同比增长6.27%，其中主导品种金奥康销售收入同比增长
12.69%，必坦销售收入同比增长15.02%。阿乐欣受医保控费和医保用药限制等行业政策影
响，销售收入同比下降20.12%。
2019年公司原料药销售收入保持稳定增长，较上年同期增长16.38%，主要系阿米卡星
以及浙江金华康恩贝生物制药（以下简称“金华康恩贝”）有限公司托管合并的浙江耐司
康药业有限公司的阿奇霉素、克拉霉素等原料药销售增量所致。
此外，公司医药商业主要系中药材流通及非公司药品的流通，主要由浙江浙产药材发
展有限公司、浙江磐康药业有限公和上海康恩贝医药有限公司负责经营。受“两票制”政
策影响，2019年上海康恩贝医药有限公司医药商业销售收入继续大幅下滑。
表5 2018-2019 年公司主要药品销售情况（单位：万元、万瓶、万盒、万袋、万支）
2019 年 2018 年
药品
收入 销量 收入 销量
现代中药与植物药 391,834.79 443,985.45
丹参川芎嗪注射液 138,684.58 7,301.73 176,019.92 9,200.76
肠炎宁系列 69,057.44 8,044.26 66,844.58 7,787.07
天保宁银杏叶制剂 22,169.34 2,112.53 23,984.32 2,158.92
前列康普乐安产品 18,237.57 1,809.35 20,622.21 2,070.74
汉防己甲素 25,195.85 550.58 29,330.79 633.71
牛黄上清胶囊 12,701.60 684.37 12,139.93 675.52
珍视明滴眼液 10,022.33 970.53 10,329.57 1,043.02
麝香通心滴丸 16,157.74 818.61 13,029.56 685.57
复方鱼腥草合剂 38,178.42 3,091.22 35,652.74 2,478.85
化学药品 164,197.09 - 154,505.70 -
金奥康 56,718.73 2,494.78 50,333.77 2,136.51
阿乐欣 14,931.51 2,134.09 18,691.71 2,637.04
必坦 23,698.85 2,038.69 20,604.64 1,797.00
原料药 52,011.48 44,689.93
硫酸阿米卡星 26,172.81 16.17 25,732.44 18.10
资料来源：公司提供
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大健康产品收入主要由康恩贝健康科技公司和江西珍视明药业有限公司（以下简称
“珍视明药业”）江西珍视明健康科技有限公司贡献。公司于2019年6月同一控制下收购浙
江康恩贝健康科技有限公司80%的股权，并成立了新零售事业部，进一步统筹规划和协调
发展现有平台和产品线的新零售业务，浙江康恩贝健康科技公司主要通过国内各大电商平
台销售“康恩贝”、“宝芝林”、“养营堂”三大品牌系列保健食品和功能性食品等产品。珍视
明药业主要通过电商B2C模式销售“珍视明”品牌眼贴、眼罩、眼部护理等健康产品，2019
年公司大健康产品销售收入58,641.41万元，同比增长21.34%。
跟踪公司销售模式未发生变化，用自营与代理两种营销模式，账期未有较大变化，通
过专业的药品流通渠道，将公司的产品覆盖到全国大部分区域的各级医院、基层医疗机构
及零售药店等。此外，公司的保健及功能性食品及眼健康系列等大健康产品主要采用自主
生产与合同委托生产相结合的生产模式，产品销售主要通过天猫、京东等电商平台，以B2C
模式销售给消费者。
从销售区域来看，东部区域是公司主要销售区域，占比60%左右，2019年东部地区销
售收入较上年下降0.34%，中部地区和西部地区销售收入分别较上年下降1.46%和增长
2.04，主要是受到丹参川芎嗪注射液销量大幅下降影响，其他地区销售收入主要以原料药
出口销售为主，2019年原料药出口收入大幅增长，其他地区销售收入同比增长63.94%。
表6 2019 年公司主要产品销售区域及同比变化情况（单位：万元）
销售区域 2019 年 2019 年销售收入同比变化情况
东部地区 408,802.34 -3.04%
中部地区 140,150.92 -10.59%
西部地区 96,036.17 -7.77%
其他地区 28,126.68 63.94%
资料来源：公司2019年年报
2019年公司前五名客户销售额47,626.86万元，占年度销售总额7.04%，较上年下降0.03
个百分点，销售集中度较低。
表7 2018-2019 年公司前五大销售客户情况（单位：万元）
2019 年 2018 年
客户名称 销售额 占比 客户名称 销售额 占比
华东医药股份有限公司 16,882.46 2.49% 华东医药股份有限公司 16,688.55 2.38%
浙江英特药业有限责任公司 8,232.10 1.22% 浙江英特药业有限责任公司 8,993.97 1.28%
温州市英特药业有限公司 8,160.43 1.21% 温州市英特药业有限公司 8,229.08 1.17%
上药控股宁波医药股份有限 上药控股宁波医药股份有限
7,448.72 1.10% 8,179.77 1.17%
公司 公司
浙江恩泽医药有限公司 6,903.15 1.02% 浙江恩泽医药有限公司 7,499.44 1.07%
11
前五大客户合计 47,626.86 7.04% 前五大客户合计 49,590.81 7.07%
资料来源：公司提供
在2019年国家医保目录调整中，公司新增入选药品5个，包括独家品种肠炎宁片、龙
金通淋胶囊、黄莪胶囊和非独家品种复方硫黄乳膏和铝碳酸镁咀嚼片。调整医保分类药品
7个（6个品种由乙类调整至甲类，1个品种由甲类调整至乙类），调出国家医保目录药品11
个（其中3个药品在产，8个药品不在产），调整出医保目录的三个产品分别为地红霉素肠
溶片，复方甘草浙贝氯化铵片，氨咖黄敏胶囊，上述三个产品在2018年和2019上半年合计
销售收入分别为4,152.82万元和2,612.98万元，退出基药主要品种有汉防己甲素片（退出浙
江基药）、复方鱼腥草合剂（退出浙江基药）、注射用阿洛西林钠（退出浙江、江苏基药）。
截至2019年末公司在销药品169个，其中纳入《国家基本药物目录》产品28个，81个纳入
国家医保目录，另外有42个产品纳入省级医保目录，2019年公司新增国家医保主要产品有
肠炎宁片、龙金通淋胶囊和黄莪胶囊，截至2020年5月末，公司主要产品通过一致性评价
的产品有阿莫西林胶囊、蒙脱石散、盐酸坦索罗辛缓释胶囊（必坦）、非那雄胺片、布洛
芬颗粒。整体来看，国家医保目录调整、仿制药一致性评价、医保控费、招标降价等政策
对公司药品销售产生一定不确定性影响。
公司生产基地分布较广，跟踪期内未发生较大变化，公司内部产线可以根据市场需求
灵活调整，产能较为充足
公司的生产基地分布较广，生产基地位于兰溪、杭州、贵州、江西、金华、内蒙古及
云南等地，生产过程涵盖制药行业的全产业链，从植物药材的培育、种植、加工、提纯到
药品的配制、生产。跟踪期内生产基地未发生较大变化。
加工工艺方面，公司生产线的标准化程度较高，公司已有生产线及已建成的新车间全
部通过新版GMP认证。目前公司的生产线主要有片剂生产线、胶囊剂生产线、颗粒剂、针
剂生产线和滴丸剂生产线几种，公司根据产品市场需求，灵活调配产线布置生产，整体产
能利用率较为充足。
公司原料药主要以抗生素原料药为主，原料药产能利用率上升主要受原料药市场需求
提振，公司增加原料药的生产。片剂、滴丸剂2019年产能利用率下降，主要系前期改造的
部分片剂、滴丸剂生产线投产转固定资产，使得该两种剂型2019年的产能有所扩大（下述
产能按照全年理论产能计算），而实际产量增加幅度在产能扩大的初期阶段尚无法达到达
产程度。小容量注射剂产能利用率下降主要系丹参川芎嗪注射液受重点监控目录及国家医
保政策的影响自2019年下半年起销售明显下滑，且相关政策影响将持续深化，为控制和减
少市场销售风险，避免产成品库存过大，根据丹参川芎嗪注射液库存及终端使用进度情况，
12
于2019年12月暂停了生产，导致生产量大幅下降。
表8 2018-2019 年公司的产能情况
原料 胶囊 颗粒 口服 小容量注 单剂量
剂型 片剂 滴丸剂
年度 药 剂 剂 液 射剂 合剂
单位 吨 亿片 亿粒 亿袋 亿支 亿支 亿盒 亿丸
产能 592.00 80.18 38.88 3.52 1.43 3.89 0.64 1.66
2018 产量 398.92 40.46 12.30 1.50 1.07 1.83 0.21 1.92
年
产能利用率
67.39 50.46 31.64 42.61 74.98 47.16 33.58 115.66
（%）
产能 592.00 85.50 44.20 3.81 1.43 3.89 0.84 2.06
2019 产量 446.04 42.66 10.57 1.12 0.84 1.26 0.25 1.16
年
产能利用率
75.34 49.90 23.92 29.33 59.23 32.46 29.83 56.09
（%）
资料来源：公司提供
2019年公司股权投资规模下降，非股权投资规模较大，存在一定资金压力
2019年公司持续投入资金推进生产线的改进和建设，目前在建的较大项目有金华康恩
贝国际化先进制药项目、金华康恩贝原料药异地搬迁项目、现代植物药产业园生产配套辅
助设施项目等，其中现代植物药产业园生产配套辅助设施项目已基本完工，江西天施康公
司中药配方颗粒车间工程及污水处理站已完工。上述在建项目总投资153,121.71万元，
2019年末公司主要在建工程项目已累计投资52,134.24万元，后续尚投100,987.47 万元，其
中金华康恩贝国际化先进制药基地项目和金华康恩贝原料药异地搬迁项目资金来源主要
为募集资金和自筹资金，其他在建项目资金来源主要为自筹，存在一定资金压力。
表9 截至 2019 年末公司主要的非股权投资项目情况 （单位：万元）
项目金 项目 本年投 累计已 资金来
项目名称
额 进度 资 投资额 源
募集资金
金华康恩贝公司国际化先进制药基地项目 70,849.21 在建 8,221.38 35,127.06 及自筹资
金
募集资金
金华康恩贝公司原料药异地搬迁项目 60,353.00 在建 947.72 976.02 及自筹资
金
基本
现代植物药产业园生产配套辅助设施项目 7,220.00 1,205.55 7,169.28 自筹资金
完工
江西天施康公司中药配方颗粒车间工程及
4,534.50 完工 1,042.29 3,224.24 自筹资金
污水处理站
浙产药材公司科技厂房综合楼 5,700.00 在建 390.80 4,031.43 自筹资金
磐康药业公司年产10000吨中药材（鲜品）
4,465.00 在建 1,447.33 1,606.21 自筹资金
及5000吨中药材中药饮片生产线项目
合计 153,121.71 13,255.07 52,134.24
资料来源：公司2019年年报，中证鹏元整理
2019年公司的研发投入持续增加，但研发投入占营业收入和净资产的比重在可比同行
13
业企业中相对靠后
截至2019年末，公司及其子公司开展的项目中，各类在研项目135项，其中化学药96
项，包括仿制药86项，创新药4项；中药39项，包括创新中药2项，着重开展大品种大品牌
的二次开发，提升产品的质量标准和生产工艺。项目进度方面，获得1项国际注册批件，
获6项补充申请批件。公司仿制药一致性评价，已累计立项27项，截至2020年4月底，公司
累计5个产品通过一致性评价（阿莫西林胶囊、蒙脱石散、盐酸坦索罗辛缓释胶囊、非那
雄胺片、布洛芬颗粒），9项产品上报获受理，现处于审评阶段，其他项目也稳步开展中。
2019年公司研发投入18,301.69万元，研发投入中用于药品一致性评价4,605.25万元。研发
投入和同行业可比公司相比，规模相对较小，研发投入占营收、和净资产比例相对靠后。
表10 2018-2019 年公司的研发投入情况
项目 2019年 2018年
研发投入合计（万元） 18,301.69 18,338.89
研发投入占营业收入比例 2.70% 2.70%
研发投入占净资产比例 3.70% 3.17%
资料来源：公司2018-2019年年报
表11 2019 年公司研发投入与同行业可比公司对比情况
同行业可比公司 研发投入金额（万元） 占营业收入比例 占净资产比例
哈药股份 13,543.02 1.15% 2.28%
云南白药 17,388.79 0.59% 0.46%
同仁堂 24,118.32 1.82% 1.65%
华润三九 53,393.70 3.63% 4.14%
丽珠集团 73,289.17 7.81% 5.97%
步长制药 57,641.38 4.22% 7.19%
康恩贝 18,301.69 2.70% 3.70%
资料来源：Wind资讯，公司2019年年报报告，中证鹏元整理
五、财务分析
财务分析基础说明
以下分析基于公司提供的经天健会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保
留意见的2019年审计报告及2020年未经审计一季报。1、公司根据财政部《关于修订印发
2019年度一般企业财务报表格式的通知》(财会〔2019〕6号)、《关于修订印发合并财务报
表格式（2019版）的通知》(财会〔2019〕16号)和企业会计准则的要求编制2019年度财务
报表，对应收项目相应做了追溯调整。2、公司自2019年1月1日起执行财政部修订后的相
14
关企业会计准则并相应科目做了追溯调整，为保证财务数据一致性，2018年财务数据期末
数采用2019审计报告期初数。3、2019年6月，公司同一控制下企业合并浙江康恩贝健康科
技有限公司按照企业会计准则相关规定对合并报表的期初数以及前期比较数据进行了追
溯调整。
资产结构与质量
2019年公司对贵州拜特计提商誉减值准备，同时对嘉和生物权益法计算投资损失规模
较大，使得公司资产规模较上年度有所下降；嘉和生物尚无研发产品获批生产和上市销售，
存在一定研发风险
2019年公司商誉、长期股权投资和无形资产变动较大，2019年公司商誉账面价值
22,560.02万元，较2018年末下降75.29%，主要系公司对2014年收购贵州拜特形成的商誉
74,049.15 万 元 计 提 减 值 准 备 68,749.92 万 元 。 公 司 2019 年 末 长 期 股 权 投 资 账 面 价 值
142,335.93万元，较上年末下降7.86%，主要系权益法确认亏损合计11,530.12万元和对长期
股权投资计提减值7,242.82万元。2019年公司对嘉和生物及JHBP(CY) Holdings Limited
（以下简称“JHBP(CY)”）合计确认投资损失11,627.52万元，嘉和生物为医药研发类企
业，在研管线主要包括两大类：单抗生物类似药（Bio-similars）和单抗创新药，其中后者
主要以快速跟进药（Fast-followers）和生物改良药（Bio-betters为主），除自行开发，嘉
和生物还通过合作开发、授权等方式展开国内外多项合作。公司2019年末对嘉和生物的持
股比例为25.3359%，系嘉和生物第二大股东，嘉和生物第一大股东和第三大股东分别为高
瓴资本（持股比例35.82%）和泰格医药（持股比例16.08%）。2019年嘉和生物亏损约4亿
元，因此公司按权益法确认相关投资损失，嘉和生物相关产品尚处于研发期，未有产出形
成收益。为推动嘉和生物在境外上市，2019年公司以等值于人民币95,263.04万元的美元将
所 持 嘉 和 生 物 25.3359% 的 股 权 转 给 嘉 和 生 物 拟 境 外 上 市 主 体 的 全 资 子 公 司 HHCT
Holdings Limited（以下简称“HHCT”），以实现公司最终通过JHBP 持有与公司目前所
持有的嘉和生物25.3359%股权等额的权益。2019年公司长期股权投资计提减值准备
7,242.82万元，系对上海可得计提的减值准备7,242.82万元，上海可得是一个大型的以眼镜
为主的B2C平台，主要提供各类眼镜及相关产品，业务主要由上海可得下属上海三家子公
司可得光学科技有限公司（以下简称“可得光学”）、镜拓光学科技（上海）有限公司（以
下简称“镜拓光学”）和上海百秀大药房有限公司（以下简称“上海百秀”）负责。整体
来看公司长期股权投资规模较大，2019年长期股权投资部分投资的公司尚无研发产品获批
生产和上市销售，存在一定研发风险和减值风险。 2019年末公司无形资产账面价值
15
39,850.81万元，较上年下降16.57%，系公司收购贵州拜特51%股权时，贵州拜特拥有的无
形资产组合（包括与丹参川芎嗪注射液药品生产相关的1个药品注册批件、4个专利技术及
3 个注册商标）评估价值为13,100万元，截至2019年12月31日，该无形资产账面价值为
8,038.64万元。根据坤元资产评估有限公司出具的《浙江康恩贝制药股份有限公司拟进行
资产减值测试涉及的贵州拜特制药有限公司无形资产组合价值评估项目资产评估报告》
（坤元评报〔2020〕170 号），上述无形资产的可回收价值为1,700万元，公司2019年计
提无形资产减值准备6,338.64万元。
2019年末公司货币资金账面余额169,120.41万元，其中其他货币资金2,210.99万元，公
司货币资金受限规模较小。公司2019年末应收账款118,146.53万元，较上年下降10.19%，
2019年计提坏账准备429.16万元，2019年末应收账款前五大应收对象为江苏九州通医药有
限公司、山东九州通医药有限公司、沈阳圣康医药有限公司、国药控股股份有限公司和九
州通医药集团股份有限公司，前五大应收账款余额占比为6.65%，应收账款集中度较低；
应收账款账期在半年以内占比85%、6-12个月的比例为7.57%，1-2年的比例为3.19%，2-3
年的比例为1.93%，3年以上的比例为2.31%。公司存货主要为原材料、在产品和库存商品，
2019年末存货账面价值增长5.79%，但是公司存货中库存商品较上年增长14.69%，主要为
备货考虑，2019年公司计提存货跌价准备2,328.97万元，公司库存商品规模较大。
公司固定资产主要为房屋和机器设备，其中2019年房屋及建筑物新增转固18,404.96
万元，主要为公司现代植物药产业园生产项目、江西天施康公司中药配方颗粒车间工程及
污水处理站配套辅助设施项目等在建项目分阶段完工转固定资产，2019年固定资产规模整
体变化不大，截至2019年末，未办妥产权的固定资产账面价值为39,317.56万元，主要为杭
州康恩贝公司生物科技产业发展基地（康恩贝中心）（账面价值26,698.99万元），2020
年5月26日杭州康恩贝公司生物科技产业发展基地（康恩贝中心）已经办理完成登记并取
得杭州市规划和自然资源局颁发的不动产产权证书，证书编号：D33006918729。其他未
办妥产权的固定资产主要原因为工程尚未整体完工和正在办理消防、环保验收等。在建工
程为公司在建的部分扩产、技改项目，规模较上年变化不大。截至2019年公司资产受限账
面价值合计37,720.03万元，其中固定资产用于抵押融资账面价值29,824.51万元，无形资产
用于抵押融资账面价值6,718.60万元，应收款项融资受限14.83万元，货币资金受限1,162.08
万元，整体资产受限比例较小。
表12 公司主要资产构成情况（单位：万元）
2020 年 3 月 2019 年 2018 年
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比
货币资金 201,169.03 19.76% 169,120.41 17.15% 159,786.11 14.74%
16
应收账款 147,978.47 14.53% 118,146.53 11.98% 131,546.04 12.14%
存货 121,418.13 11.92% 127,367.15 12.92% 120,401.17 11.11%
流动资产合计 526,660.24 51.72% 479,759.47 48.66% 485,296.68 44.77%
长期股权投资 129,127.38 12.68% 142,335.93 14.44% 154,472.40 14.25%
固定资产 249,711.92 24.52% 254,104.27 25.77% 251,103.12 23.17%
在建工程 31,778.49 3.12% 28,230.34 2.86% 28,111.64 2.59%
无形资产 39,139.96 3.84% 39,850.81 4.04% 47,765.30 4.41%
商誉 22,560.02 2.22% 22,560.02 2.29% 91,309.94 8.42%
非流动资产合计 491,567.47 48.28% 506,274.70 51.34% 598,658.09 55.23%
资产总计 1,018,227.71 100.00% 986,034.17 100.00% 1,083,954.78 100.00%
资料来源：公司 2019 年审计报告及 2020 年未经审计一季报，中证鹏元整理
资产运营效率
公司净营业周期增长，营运压力有所增加，整体资产运营效率下降
2019年公司营业收入下滑，应收账款周转天数上升，公司产品阿米卡星以及子公司金
华康恩贝托管合并的浙江耐司康药业有限公司原料药销售增长，同步备货导致库存增加，
存货的周转天数较2018年有所上升，净营业周期较2018年增长37.88天，营运压力有所增
加。2019年公司流动资产和总资产的周转天数较2018年分别增加12.62天和30.88天，整体
资产运营效率下降。
表13 公司主要运营效率指标 （单位：天）
项目 2019 年 2018 年
应收账款周转天数 66.40 57.11
存货周转天数 260.96 227.05
应付账款周转天数 83.76 78.43
净营业周期 243.61 205.73
流动资产周转天数 256.65 244.03
固定资产周转天数 134.26 122.33
总资产周转天数 550.51 519.62
资料来源：公司 2019 年审计报告，中证鹏元整理
盈利能力
2019年公司受多重因素影响，利润规模大幅下滑，业绩出现亏损，2020年一季度剔除
丹参川芎嗪注射液后，同口径销售收入有所增长
2019年7月起，贵州拜特核心产品丹参川芎嗪注射液受国家卫健委有关重点监控合理
用药药品目录出台和国家医保目录调整等政策影响，市场销售量和收入出现较大幅度下
17
滑，导致子公司贵州拜特2019年下半年净利润同比下降57.27%，公司2019年对收购贵州拜
特所形成的商誉及无形资产计提减值准备75,088.56万元，以及由于贵州拜特受政策影响带
来整体价值的下降，导致收购贵州拜特支付的追加对价所形成的递延所得税资产将直接转
出冲减2019年度净利润3,852.76万元。以上与贵州拜特有关的各项因素合计将影响2019年
度归属于上市公司股东的净利润较上年同期减少87,828.12万元。
2019年嘉和生物公司进一步加大新药研发投入，公司按照所持嘉和生物公司25.3359%
股权确认权益法投资收益-11,627.52万元，同时公司于2019年对上海可得网络科技（集团）
有限公司的长期投资计提减值准备7,242.82万元。受上述多重因素影响，公司2019年业绩
较上年有大幅下滑。2019年公司实现营业收入676,829.29万元，较上年下降3.56%，营业利
润亏损3,907.10万元，上年同期营业利润为104,745.32万元。
2019年公司销售费用335,952.09万元，较上年减少3.95%，销售费用规模依然较大，对
公司利润的侵蚀较大，受业绩亏损影响公司净资产收益率、净利润增长率、总资产回报率
等指标表现较差。
2020年一季度，公司实现营业收入16.78亿元，较2019年第一季度同比下降3.50%，主
要系公司全资子公司贵州拜特公司核心产品“恤彤”牌丹参川芎嗪注射液继续受2019年下
半年起被列入国家有关重点监控合理用药药品目录和医保目录调整等政策持续深化带来
的市场环境不利影响，一季度销售收入较去年同期减少3.46亿元，同比大幅下降80.72%。
若扣除丹参川芎嗪注射液销售收入后，公司2020年第一季度营业收入为15.96亿元，较
2019年第一季度同口径增长21.72%。一季度营业收入的增长主要系公司根据今年进一步聚
焦中药大健康业务发展的要求，结合开年后的市场和需求变化，更重视非医疗终端市场、
非医保政策性产品，加快拓展大健康业务带来的收入增长。公司大健康业务产品如“珍视
明”牌眼健康系列产品、维生素类保健食品等以互联网平台线上营销为主的业务，符合新
兴消费和新零售业态，销售收入增长较快，同比增长约66%；因市场需求变化，部分呼吸
系统用药品种快速增长，金笛”牌复方鱼腥草合剂、“金艾康”牌汉防己甲素、“金康速
力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片销售增长较快，同比分别增长175.88%、99.58%、26.15%；“康
恩贝”牌肠炎宁系列、“康恩贝”牌麝香通心滴丸继续保持良好增长态势，同比分别增长
22.93%、31.65%；天保宁银杏叶系列产品恢复性增长，同比增长25.21%；但部分处方药
品种夏天无系列产品、龙金通淋胶囊等受医院终端门诊限开和市场环境影响销售收入分别
下降63.41%、49.36%。
表14 公司主要盈利指标（单位：万元）
项目 2020年1-3月 2019年 2018年
18
营业收入 167,862.84 676,829.29 701,812.01
资产减值损失 -39.09 -84,660.35 -4,048.93
信用减值损失 -1,225.73 -401.39 -
公允价值变动收益 - - 6,912.47
投资净收益 3,545.90 -11,464.93 -8,340.24
其他收益 2,796.60 10,689.23 6,754.69
营业利润 27,742.51 -3,907.10 104,745.32
利润总额 26,657.29 -5,001.74 103,486.86
综合毛利率 71.43% 74.75% 76.10%
销售费用 76,869.94 335,952.09 349,756.41
期间费用率 56.54% 61.40% 59.85%
营业利润率 16.53% -0.58% 14.92%
总资产回报率 - 0.98% 11.16%
净资产收益率 - -5.03% 14.05%
营业收入增长率 - -3.56% 32.57%
净利润增长率 - -133.02% 12.63
资料来源：公司 2019 年审计报告及 2020 年未经审计一季报，中证鹏元整理
现金流
2019年公司投资支出有所减少，经营现金流较为稳健
2019年公司净利润亏损27,151.84万元，2019年公司销售商品提供劳务收到的现金
749,509.91万元，经营净现金流为92,550.05万元，较上年增长5.41%和68.48%。2018年公司
收购嘉和生物药业有限公司25.34%股权支付股权转让款9.53亿元以及将2015年非公开发
行募集资金存入定期存款3.9亿元，导致投资活动现金流出规模较大，2019年公司收到和
支付的其他与投资活动有关的现金规模较大，主要为购买和赎回定期理财产品和结构性存
款，2019年投资活动现金净流出1.41亿元，较上年大幅减少。公司筹资活动现金流规模较
大主要为银行借款和发行超短期融资券融资以及回购公司股份支付对价27,378.51万元。整
体来看2019年公司经营较为稳定，主营业务能够为公司贡献稳定现金流。
表15 公司现金流情况（单位：万元）
项目 2019 年 2018 年
净利润 -27,151.84 82,218.98
营运资本变化 -25,621.96 -71,430.32
其中：存货减少（减：增加） -10,593.06 -29,022.80
经营性应收项目的减少（减：增加） 7,481.98 -63,147.90
经营性应付项目的增加（减：减少） -22,510.88 20,740.38
经营活动产生的现金流量净额 92,550.05 54,930.84
19
投资活动产生的现金流量净额 -14,141.50 -171,390.15
筹资活动产生的现金流量净额 -62,652.29 20,455.43
现金及现金等价物净增加额 15,152.09 -95,907.43
资料来源：公司 2019 年审计报告，中证鹏元整理
资本结构与财务安全性
2019年公司偿还本期债券部分本金后，长期债务规模下降，但短期借款规模增加，短
期偿债压力较大
2019年公司负债总额491,763.18万元，较上年下降1.31%。截至2020年3月负债总额为
505,468.60万元，产权比率为98.58%，所有者权益对负债的覆盖能力有所下降。
表16 公司资本结构情况（单位：万元）
指标名称 2020 年 3 月 2019 年 2018 年
负债总额 505,468.60 491,763.18 498,305.76
所有者权益 512,759.12 494,270.99 585,649.02
产权比率 98.58% 99.49% 85.09%
资料来源：公司 2019 年审计报告及 2020 年未经审计一季报，中证鹏元整理
2019年公司偿还了本期债券本金102,300.00万元后，长期负债规模大幅下降，但短期
借款规模增长速度较快，2019年末公司长短期借款占比分别为12.66%和87.34%，债务期限
结构偏短，短期偿债压力较大。
2019年末短期借款余额215,213.28万元，较上年增长68.02%，短期借款的增加主要系
平衡资金需求，用于对2019年9月对本期债券的回售，2019年度公司短期借款平均利率为
4.62%。其中抵押+保证借款6,000.00万元、抵押借款31,680.00万元、信用借款177,270.00
万元、借款利息263.28万元。应付账款主要为公司应付的货款及应付长期资产购置款等，
2019年账面余额下降9.61%。其他应付款主要为应付的销售费用、押金保证金和股权转让
款及应付的股利等，2019年其他应付款下降8.20%。公司其他流动负债为短期融资券，公
司2019年4月发行的短期融资债券期限270天，发行利率4.30%，于2020年1月18日兑付，并
于2020年2月17日发行新一期短期融资券，债券期限270天，发行利率3.79%。
公司的长期借款包括质押借款13,300.00万元、信用借款29,940.00万元和借款利息
64.72万元。应付债券为公司于2016年9月发行的5年期公司债券，票面利率5.37%，2019年
已回售本金102,300.00万元，剩余债券本金7,700.00万元，截至2020年3月末，应付债券余
额7,894.03万元。
表17 公司主要负债构成情况（单位：万元）
2020 年 3 月 2019 年 2018 年
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比
20
短期借款 224,764.77 44.47% 215,213.28 43.76% 128,090.00 26.03%
应付账款 36,359.94 7.19% 37,753.42 7.68% 41,768.89 8.38%
其他应付款 104,971.52 20.77% 96,527.00 19.63% 105,149.35 21.10%
其他流动负债 50,226.35 9.94% 51,510.97 10.47% 50,000.00 10.03%
流动负债合计 444,604.21 87.96% 429,525.26 87.34% 360,421.77 72.33%
长期借款 41,802.86 8.27% 43,304.72 8.81% 15,300.00 3.07%
应付债券 7,894.03 1.56% 7,787.77 1.58% 109,519.16 21.98%
非流动负债合计 60,864.39 12.04% 62,237.92 12.66% 137,883.99 27.67%
100.00
负债合计 505,468.60 100.00% 491,763.18 498,305.76 100.00%
%
有息债务 327,232.13 64.74% 319,860.05 65.04% 304,034.58 61.01%
资料来源：公司 2019 年审计报告及 2020 年未经审计一季报，中证鹏元整理
2019年末公司资产负债率49.87%，负债率较上年有所提升，截至2020年3月末有息债
务规模327,232.13万元，其中2020年4-12月需偿还债务规模为214,890.00万元，短期债务偿
还压力较大。
表18 截至 2020 年 3 月 31 日公司有息债务本金偿还期限分布表（单位：万元）
项目 2020 年 4-12 月 2021 年 2022 年 2023 年及以后
短期借款 163,850.00 60,650.00
长期借款 1,040.00 3,040.00 23,400.00 16,800.00
应付债券 7,700.00
其他有息负债 50,000.00
合计 214,890.00 71,390.00 23,400.00 16,800.00
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
由于2019年公司流动负债规模上升，流动资产变化不大，2019年公司流动比率和速动
比率比上年有所下降，流动资产对流动负债的覆盖能力有所下滑。同时，2019年由于贵州
拜特主要产品丹参川芎嗪注射液销售大幅下滑以及长期股权投资、商誉等资产减值等非经
营损益影响，公司2019年业绩大幅下滑，EBITDA利息保障倍数下降，息税前利润对利息
支付覆盖能力减弱。
表19 公司偿债能力指标
指标名称 2020 年 3 月 2019 年 2018 年
资产负债率 49.64% 49.87% 45.97%
流动比率 1.18 1.12 1.35
速动比率 0.91 0.82 1.01
EBITDA（万元） - 37,462.65 138,011.42
EBITDA 利息保障倍数 - 2.48 14.49
有息债务/EBITDA - 8.54 2.20
经营性净现金流/流动负债 0.06 0.22 0.15
21
经营性净现金流/负债总额 0.06 0.19 0.11
资料来源：公司 2018-2019 年审计报告及 2019 年未经审计一季报，中证鹏元整理
六、其他事项分析
过往债务履约情况
根据公司提供的企业信用报告，从2017年1月1日至报告查询日（2020年4月16日），
公司本部不存在未结清不良类信贷记录，已结清信贷信息无不良类账户；公司各项债务融
资工具均按时偿付利息，无到期未偿付或逾期偿付情况。
七、评级结论
公司是国内知名中药企业之一，其中康恩贝、珍视明、前列康、天保宁为国家认定的
中国驰名商标。2019年公司继续推动大品牌、大品种战略，销售过亿产品有15个，其中康
恩贝牌肠炎宁系列、金奥康牌奥美拉唑（金奥康）系列产品年销售收入均在5亿元以上，
金笛牌复方鱼腥草合剂、珍视明眼健康系列产品等年销售收入超过3亿元，2019年公司销
售商品、提供劳务收到的现金749,509.91万元，经营净现金流为92,550.05万元，分别较上
年增长5.41%和68.48%，同时2020年一季度，扣除丹参川芎嗪注射液外，公司2020年第一
季度营业收入为15.96亿元，较2019年第一季度同口径增长21.72%，一季度实现营业利润
27,742.51万元。但中证鹏元关注到2019公司子公司贵州拜特核心产品丹参川芎嗪注射液受
国家卫健委有关重点监控合理用药药品目录出台和国家医保目录调整等政策影响，市场销
量和收入出现较大幅度下滑，公司对收购贵州拜特产生的商誉计提减值，嘉和生物权益投
资损失规模较大，对上海可得投资计提减值准备，此外“天保宁”牌银杏叶制剂产品、“金
艾康”牌汉防己甲素等销售收入受药占比、医院加强用药控制管理等政策因素影响出现下
滑，2019年公司收入产生一定波动，利润大幅下滑，2019年公司营业利润-3,907.10万元，
上年同期104,745.32万元。医保控费等医药行业政策的推进对药品生产企业或将产生较大
影响，公司存货规模较大，销售费用依然高企，侵蚀公司盈利，债务结构偏短，短期偿债
压力较大，控制权转让存在一定不确定性，同时如成功实施，存在资源整合不达预期的风
险。
基于以上情况，经综合评定，中证鹏元维持公司主体长期信用等级为AA+，维持本期
债券的信用等级为AA+，评级展望维持为稳定。
22
附录一 公司主要财务数据和财务指标（合并口径）
财务数据（单位：万元） 2020 年 3 月 2019 年 2018 年
货币资金 201,169.03 169,120.41 159,277.26
应收账款 147,978.47 118,146.53 131,546.04
存货 121,418.13 127,367.15 120,401.17
流动资产合计 526,660.24 479,759.47 485,296.68
长期股权投资 129,127.38 142,335.93 154,472.40
固定资产 249,711.92 254,104.27 251,103.12
在建工程 31,778.49 28,230.34 28,111.64
无形资产 39,139.96 39,850.81 47,765.30
商誉 22,560.02 22,560.02 91,309.94
非流动资产合计 491,567.47 506,274.70 598,658.09
资产总计 1,018,227.71 986,034.17 1,083,954.78
短期借款 224,764.77 215,213.28 128,090.00
其他流动负债 50,226.35 51,510.97 50,000.00
应付账款 36,359.94 37,753.42 41,768.89
其他应付款 104,971.52 96,527.00 105,149.35
流动负债合计 444,604.21 429,525.26 360,421.77
长期借款 41,802.86 43,304.72 15,300.00
应付债券 7,894.03 7,787.77 109,519.16
非流动负债合计 60,864.39 62,237.92 137,883.99
负债合计 505,468.60 491,763.18 498,305.76
有息负债 327,232.13 319,860.05 304,034.58
营业收入 167,862.84 676,829.29 701,812.01
信用减值损失 -1,225.73 -401.39 -
公允价值变动收益 - - 6,912.47
资产减值损失 -39.09 -84,660.35 -4,048.93
投资净收益 3,545.90 -11,464.93 -8,340.24
其他收益 2,796.60 10,689.23 6,754.69
营业利润 27,742.51 -3,907.10 104,745.32
利润总额 26,657.29 -5,001.74 103,486.86
销售费用 76,869.94 335,952.09 349,756.41
经营活动产生的现金流量净额 - 92,550.05 54,930.84
投资活动产生的现金流量净额 - -14,141.50 -171,390.15
筹资活动产生的现金流量净额 - -62,652.29 20,455.43
23
财务指标 2020 年 3 月 2019 年 2018 年
应收账款周转天数 - 66.40 57.11
存货周转天数 - 260.96 227.05
应付账款周转天数 - 83.76 78.43
净营业周期 - 243.61 205.73
流动资产周转天数 - 256.65 244.03
固定资产周转天数 - 134.26 122.33
总资产周转天数 - 550.51 519.62
资产负债率 49.64% 49.87% 45.97%
期间费用率 56.54% 61.40% 59.85%
营业利润率 16.53% -0.58% 14.92%
总资产回报率 - 0.98% 11.16%
净资产收益率 - -5.03% 14.01%
营业收入增长率 - -3.56% 32.57%
净利润增长率 - -133.02% 13.53%
产权比率 98.58% 99.49% 85.09%
流动比率 1.18 1.12 1.35
速动比率 0.91 0.82 1.01
EBITDA（万元） - 37,462.65 138,011.41
EBITDA 利息保障倍数 - 2.48 14.49
有息债务/EBITDA - 8.54 2.20
经营性净现金流/流动负债 0.06 0.22 0.15
经营性净现金流/负债总额 0.06 0.19 0.11
注：2018 年财务数据采用 2019 年审计报告期初数
资料来源：公司 2018-2019 年审计报告及 2020 年未经审计一季报，中证鹏元整理
24
附录二 主要财务指标计算公式
指标名称 计算公式
应收账款周转天数 360/｛营业收入/ [（期初应收账款余额+期末应收账款余额）/2）] ｝
存货周转天数 360/｛营业成本/ [（期初存货+期末存货）/2] ｝
应付账款周转天数 360/｛营业成本/ [（期初应付账款余额+期末应付账款余额）/2] ｝
净营业周期 应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数
流动资产周转天数 360/｛营业收入/[（本年流动资产合计＋上年流动资产合计）/2]｝
固定资产周转天数 360/｛营业收入/[（本年固定资产总额＋上年固定资产总额）/2]｝
总资产周转天数 360/｛营业收入/[（本年资产总额＋上年资产总额）/2]｝
综合毛利率 （营业收入－营业成本）/营业收入×100%
期间费用率 （管理费用+销售费用+财务费用）/营业收入×100%
营业利润率 营业利润/营业收入*100%
净资产收益率 净利润/（（本年所有者权益＋上年所有者权益）/2）×100%
（利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总额＋上年资产总额）
总资产回报率
/2）×100%
EBITDA 利润总额+计入财务费用的利息支出+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
EBITDA 利息保障倍数 EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
产权比率 负债总额/所有者权益
资产负债率 负债总额/资产总额×100%
流动比率 流动资产合计/流动负债合计
速动比率 （流动资产合计－存货）/流动负债合计
有息债务 短期借款+长期借款+应付债券+其他流动负债
25
附录三 信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 债务安全性极高，违约风险极低。
AA 债务安全性很高，违约风险很低。
A 债务安全性较高，违约风险较低。
BBB 债务安全性一般，违约风险一般。
BB 债务安全性较低，违约风险较高。
B 债务安全性低，违约风险高。
CCC 债务安全性很低，违约风险很高。
CC 债务安全性极低，违约风险极高。
C 债务无法得到偿还。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或
略低于本等级。
二、债务人主体长期信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或
略低于本等级。
三、展望符号及定义
类型 定义
正面 存在积极因素，未来信用等级可能提升。
稳定 情况稳定，未来信用等级大致不变。
负面 存在不利因素，未来信用等级可能降低。
26
