证券代码：600633 证券简称：浙数文化 编号：临 2019-064
浙报数字文化集团股份有限公司
关于对上海证券交易所对公司收购资产相关事项的问询函回复
的公告
本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述
或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担个别及连带责任。
2019 年 10 月 22 日，公司收到上海证券交易所上市公司监管一部《关于对
浙 报 数字文化集团股份有限公 司收购资产相关事项的问询函》（上证公函
[2019]2896 号）（以下简称“《问询函》”）。对公司收购杭州聚轮网络科技有限公
司（以下简称“杭州聚轮”、“标的公司”）40%股权相关事项进行问询，要求公司
作进一步说明和补充披露，并由相关中介机构发表意见。
公司对《问询函》所提出的问题进行了认真研究和讨论分析，现按《问询函》
要求对有关问题回复公告如下：
本回复公告中涉及的专业术语解释如下：
专业术语 释义
月注册用户数 当月注册的用户总数
月活跃用户数（MAU） 当月至少进入任意直播间 1 次的注册用户总数
月充值用户数/月付费用户数 当月至少充值 1 次的注册用户总数
月平均平台在线人数 当月每日同时在线的峰值人数的平均值
月活跃用户付费率 月付费用户数占月活跃用户数的比例
月活跃主播数量 当月至少开播节目 1 次的主播总数
月充值金额 当月用户充值总金额
月平均付费用户收入（ARPPU） 平均每个付费用户的月充值金额
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问题一：公告称，截至评估基准日 2019 年 6 月 30 日，杭州聚轮股东全部
权益账面价值为 2,216.32 万元，收益法评估股东全部权益价值为 61,876.58 万元，
增值额为 59,660.26 万元，增值率为 2,691.86%。请公司补充披露：（1）收益法
评估的具体情况，包括营业收入、营业成本、费用、净利润、折现率、现金流
量等主要参数的具体情况和评估过程、依据及合理性；（2）结合标的资产经营
情况、行业情况、可比公司情况、近期可比交易情况，说明本次收购评估增值
较大的依据和合理性，本次评估是否审慎。并请评估机构发表意见。
答复：（一）收益法评估的具体情况，包括营业收入、营业成本、费用、净
利润、折现率、现金流量等主要参数的具体情况和评估过程、依据及合理性；
(1)营业收入的测算过程及合理性分析
本次评估对于标的公司未来营业收入的预测是基于对标的公司目前的经营
状况、竞争情况及市场销售情况等因素进行综合分析的基础上进行的。
1)历史年度主营业务收入
金额单位：人民币万元
项目 2018 年 2019 年 1-6 月
羚萌直播平台收入 29,730.34 23,271.49
从历史数据可以看出，移动互联网直播平台运营业务为杭州聚轮的主要经营
业务。移动互联网直播平台运营业务在 2019 年迅速增长，主要原因为杭州聚轮
运营的羚萌直播平台月充值用户数自 2018 年第四季度呈现出较快增长态势，
2019 年上半年平均月充值用户数为 4.34 万，较上年同期平均月充值用户数 1.88
万增长 130.85%。
杭州聚轮所运营的直播平台为羚萌直播平台。羚萌直播平台以用户充值获得
萌豆，并用萌豆兑换虚拟礼物赠送给主播为目前主要的经营模式。
羚萌直播平台通过设置用户赠送虚拟礼物的功能，鼓励和促进主播持续创造
优质的直播内容。未来很长一段时间内，用户充值购买萌豆并在平台进行赠送消
费仍将是直播平台运营主要的经营模式。
①直播平台运营业务主要运营指标分析
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A.月活跃用户数
截至评估基准日，羚萌直播平台月活跃用户数已达 95.83 万。
月活跃用户
1,200,000
1,000,000
800,000
600,000
400,000
200,000
-
2019年4月
2018年1月
2018年2月
2018年3月
2018年4月
2018年5月
2018年6月
2018年7月
2018年8月
2018年9月
2018年10月
2018年11月
2018年12月
2019年1月
2019年2月
2019年3月
2019年5月
2019年6月
注：由于系统切割等业务调整因素，标的公司业务系统仅留存 2019 年度月活跃用户数
记录，2018 年 1 月至 12 月月活跃用户数为标的公司人工留存数据。
从上图可以看出，月活跃用户数 2019 年 1-6 月整体呈现波动上升趋势。
B.月充值用户数及月活跃用户付费率
杭州聚轮 2018 年 1 月-2019 年 6 月的平均月充值用户数为 3.03 万左右，2018
年 1-12 月平均月活跃用户付费率为 4.41%，2019 年 1 -6 月平均月活跃用户付费
率达 5.39%；月充值用户数和月活跃用户付费率呈现波动性增长。
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付费率
7.00%
6.00%
5.00%
4.00%
3.00%
2.00%
1.00%
0.00%
2018年5月
2019年5月
2018年1月
2018年2月
2018年3月
2018年4月
2018年6月
2018年7月
2018年8月
2018年9月
2019年1月
2019年2月
2019年3月
2019年4月
2019年6月
2018年10月
2018年11月
2018年12月
注：因系统切割等业务调整因素，标的公司业务系统未保留 2018 年 1 月至 12 月相关数
据，2018 年 1-12 月的月活跃用户付费率数据来源于标的公司人工留存数据。
C.ARPPU 值
羚萌直播平台的月 ARPPU 值整体保持相对稳定，从全年的平均值来看，2018
年全年平均月 ARPPU 值为 1170 元，2019 年 1-6 月平均月 ARPPU 值为 956 元，
相比 2018 年有轻微下降，主要是由于 2019 年策划了新用户优惠充值等活动，一
定程度上增加月充值用户数，但充值金额因为优惠活动原因没有同比例增加，导
致月 ARPPU 值略有下降。
ARPPU（单位：人民币元）
2000
1500
1000
500
0
2018年4月
2018年1月
2018年2月
2018年3月
2018年5月
2018年6月
2018年7月
2018年8月
2018年9月
2018年10月
2018年11月
2018年12月
2019年1月
2019年2月
2019年3月
2019年4月
2019年5月
2019年6月
2)未来年度主营业务收入预测
企业未来年度收入主要来源于移动互联网直播收入。
①直播行业未来发展趋势
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A.网民人数分析
根据中国互联网信息中心 2019 年 2 月披露的《第 43 次中国互联网络发展状
况统计报告》显示，截至 2018 年 12 月，我国网民规模达 8.29 亿，普及率达 59.6%，
较 2017 年底提升 3.8 个百分点，全年新增网民 5,653 万。我国手机网民规模达
8.17 亿，网民通过手机接入互联网的比例高达 98.6%，我国网民规模继续保持平
稳增长。
中国网民规模和互联网普及率
资料来源：中国互联网信息中心
2018 年网络直播行业内部逐渐分化，进入转型调整期。
中国网络直播使用率
资料来源：中国互联网信息中心
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从体育、游戏、真人秀、演唱会四个细分内容领域来看，游戏直播用户使用
率基本稳定，体育直播用户使用率略有下降，演唱会、真人秀直播用户使用率分
别下降 6.2、8.8 个百分点。2018 年网络直播行业进入转型调整期，行业内部逐
渐分化。其一，第一梯队直播平台在资本的支持下领先优势进一步扩大。3 月，
斗鱼直播、虎牙直播分别获得腾讯 6.3 亿、4.6 亿美元投资。5 月和 7 月，虎牙直
播、映客直播先后完成上市，高额的融资为平台的精细化运营奠定了物质基础，
行业集中度加速提升；其二，第二梯队直播平台抱团取暖谋求发展，以实现流量
和利润最大化。例如 YY 与小米直播，花椒直播和六间房、斗鱼直播与新浪微博
等或进行合并重组、或开启战略合作，以达到资源整合和流量互补。在此形势下，
新玩家继续入场，利用平台流量和生态冲击行业壁垒，进一步考验直播市场。重
新寻求市场定位，挖掘垂直领域潜力成为中小平台的求生策略。
B.中国在线直播用户规模
iiMediaResearch(艾媒咨询)数据显示，2018 年中国在线直播用户规模达 4.56
亿人，增长率为 14.6%，预计 2019 年在线直播用户规模达到 5.01 亿人，增长速
度放缓。艾媒咨询分析师认为，整体在线直播市场发展回归理性，对平台的内容
生产、主播培育和吸流能力提出了更高要求。但其中移动直播行业仍处于高速增
长期。
2016 年-2020 年中国在线直播用户规模及预测
资料来源：艾媒咨询《2018-2019 中国在线直播行业研究报告》
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②移动互联网直播平台运营业务预测
A.移动直播行业运营情况分析
根据国金研究创新中心的监测数据，移动直播行业的整体加总月活跃用户数
仍在不断增长中，2019 年 3 月-5 月平均 MAU 的同比增速接近 20%。从供给端
来看，这离不开抖音、快手等短视频应用的溢出效应。短视频平台不断有成名的
网红创作者涌现，其中会有一部分流向成熟变现路径的直播平台。短视频平台向
直播行业输送优质主播的同时，也间接导流了其核心粉丝群体。从监测数据可以
看出，直播行业的总使用时长同比增速远高于加总 MAU 的增速，近三个月平均
使用时长的同比增速高达 118%。
资料来源：国金证券研究创新中心，国金证券研究所
国金研究创新中心的监测数据显示，目前直播平台中陌陌的 MAU 最高，早
已悄然突破亿级大关，但考虑到陌陌用户中只有 30%左右会观看直播，其真实直
播用户 MAU 量级与其它几家相近。尽管陌陌定位仍是一个陌生人社交平台，但
根据其 2019 年 Q1 的财报数据，直播业务收入占比已经超过了 70%。
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一级行业分类的加总 MAU
资料来源：国金证券研究创新中心，国金证券研究所
从一级行业分类来看，目前生活服务与工具类的加总 MAU 最高，泛娱乐内
容消费类次之。社交与通讯相关类已经诞生了微信和 QQ 两大十亿级 MAU 巨头，
拥有极高的渗透率，积累了足够高的壁垒。
中国移动互联网月活用户总使用时长（十亿分钟）
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资料来源：国金证券研究创新中心，国金证券研究所
人口红利逐渐见顶，移动互联网进入了争夺存量用户注意力的竞争阶段。根
据研究创新中心监测数据，时长红利仍然存在，用户对移动互联网的依赖越来越
强，移动互联网用户的总使用时长仍在持续增长，同比增速有所下滑，保持在
20%左右。
一级行业分类的使用时长同比增量分布（分钟/天）
资料来源：国金证券研究创新中心，国金证券研究所
泛娱乐类 APP 是使用时长的主要增量，步入用户存量时代，如何吸引用户
的注意力，把握下一波浪潮成为了关键。在用户使用时长的红利阶段，根据 2019
年 5 月的使用时长同比增量分布，可以看出一级行业类中泛娱乐内容消费在原来
接近 1 小时的基数上，贡献了最大的时长增量。相比 2019 年 3 月，用户每天平
均多花了 13 分钟在泛娱乐类 APP 上。
B.移动直播业务的空间远远比市场此前预期的要大，具体分析如下：
首先是流量费率越来越便宜之后，带来的视频内容需求大幅提高。中国互联
网用户相比美国，除了人口数量的红利外，还有一个隐形红利，就是流量成本的
红利。虽然中国的三大运营商都属于国有企业，但其竞争比美国更加市场化。各
大运营商过去几年的流量费用越来越低，导致中国移动互联网用户的进入门槛很
低。
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其次是随着 5G 技术的应用推广，5G 网络高带宽、低时延、海量连接的特
性将会为超高清视频带来强有力的支撑，网民步入视频高清化、信息视频化时代，
视频成为信息表达的重要载体，在线直播将继续渗透大众的日常生活。从平台发
展而言，5G 技术能有效提升网速，改善视频画质，将显著提升用户观看体验，
提升用户留存度。5G 时代下，VR、人脸识别等新技术应用得到支持，赛事直播、
企业直播等现场模式将扩大应用范围，直播形式和场景多元化。
5G 商用时代直播行业经济潜力预测
资料来源：艾媒咨询《2018-2019 中国在线直播行业研究报告》
还有是渠道下沉带来的新增用户。无论是电商中的阿里、京东，还是社交媒
体的微博和陌陌，过去几年活跃用户数增长主要来自各类渠道的下沉。中国的三
四五线城市提供了移动互联网最后的流量金矿。陌陌此前也大力推广了渠道下沉，
获取了一批新的用户。这也是付费用户数重新开始增长的原因，同时反映了这些
新获取用户流量的转化能力。预计未来，付费用户数还会不断增长。
C.平台优势分析
羚萌直播平台拥有稳定的主播 IP 和用户流量，持续优质多样的内容制作。
此外，羚萌直播平台发起并参与多项线下活动，积极传播正能量，严格进行平台
监管，约束规范主播言行，提高主播素质，适应用户娱乐文化需求。羚萌直播平
台布局能够满足用户对泛文娱直播内容的需求，利于平台吸引更多用户。2018
年中国在线直播用户对直播行业改善意向调查如下：
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资料来源：艾媒咨询《2018-2019 中国在线直播行业研究报告》
羚萌直播平台通过“视频交友”在行业模式的创新突破与构建年轻用户的互
联网交友生态上成为直播行业先行者。在此基础之上积极打造泛娱乐直播内容，
能够全方位服务于用户，满足更多用户的需求，从而推动直播内容质量的提升。
D.移动互联网直播平台运营业务未来预测
直播平台流水计算公式：
月充值金额=月充值用户数×月 ARPPU 值
月充值用户数=月活跃用户数×月活跃用户付费率
a.月活跃用户数
本次评估根据羚萌直播平台正在运营直播平台的数据、目标市场情况进行预
测。
羚萌直播平台进一步进行内容创新，采取多元化的组合营销推广模式，主要
包括户外广告投放、视频贴片广告、流量推广、社会化媒体营销、线下活动宣传
等模式提升月活跃用户数。
b.月活跃用户付费率
根据羚萌直播平台正在运营直播平台的数据、目标市场情况进行预测。
羚萌直播平台未来将通过精细化运营，提高新增用户的用户价值，根据用户
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转化的漏斗模型，做用户细分，针对不同的用户群体进行相应的运营活动，并对
流失率高的环节进行分析，优化产品基础设施及整合渠道策略，加大对三四线城
市的渠道投放，进行品牌下沉，提升用户留存及付费率。
c.ARPPU 值
根据羚萌直播平台正在运营直播平台的数据、目标市场情况进行预测。
2019 年，杭州聚轮创立 ARPPU 小组针对每个付费用户的消耗收入金额策划
增加付费点，后续的消费潜力已开始逐渐体现出来。
未来年度的羚萌直播平台运营业务收入预测情况如下：
金额单位：人民币万元
项目 2019 年 7-12 月 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
羚萌直播平台收入 19,373.11 37,204.16 37,770.25 37,770.25 37,770.25
对于在线直播行业的未来发展，艾媒咨询分析师认为，随着政府相关部门陆
续出台监管条例，加强监管力度，输出低质内容的部分中小平台将被淘汰出局；
而中上游平台也将加强自清自查，推动直播平台建立行业内容规范，进一步提高
主播门槛，使得直播走向专业化；报告同时显示，随着用户红利的消退，在线直
播行业规模增长趋于稳定，行业发展回归理性。
本次预测以历史数据为基础，同时综合考虑行业发展趋势等因素的基础上，
对未来年度收入进行了谨慎预测。
3)收入预测合理性分析
①本次评估的评估基准日为 2019 年 6 月 30 日，评估基准日前（2019 年 1
月至 6 月）羚萌直播平台实际充值流水如下：
单位：人民币万元
月份 实际充值流水
2019 年 1 月 3,834.09
2019 年 2 月 2,975.14
2019 年 3 月 4,118.97
2019 年 4 月 4,063.65
2019 年 5 月 4,682.71
2019 年 6 月 5,050.32
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合计 24,724.87
平均 4,120.81
评估基准日后（2019 年 7 月至 9 月）羚萌直播平台实际充值流水与评估预
测值比较如下：
单位：人民币万元
月份 预测充值流水 实际充值流水 实际数占预测数比例
2019 年 7 月 3,298.14 4,842.36 146.82%
2019 年 8 月 3,234.28 4,933.60 152.54%
2019 年 9 月 3,346.29 5,332.44 159.35%
合计/平均 9,878.71 15,108.39 152.91%
注：杭州聚轮 2019 年 7-9 月的财务数据未经审计。
得益于杭州聚轮运营能力的提升，评估基准日后羚萌直播平台的充值流水持
续提升，明显高于评估预测值。从累计数看，2019 年 7-9 月，羚萌直播平台实际
充值流水为 15,108.39 万元，已达到评估预测值的 152.91%，充值流水的实现情
况远高于本次评估预测的数据，且基于谨慎考虑，本次评估预测 2020 年之后的
收入基本未有增长，故对于收入的预测相对合理。
②同行业上市公司收入情况：
单位：人民币万元
公司名称 2018 年 2017 年 2016 年
欢聚时代 1,576,355.70 1,067,095.40 702,722.70
天鸽互动 75,193.30 91,596.90 83,418.50
陌陌 1,340,842.10 720,455.66 261,472.87
映客 386,059.30 394,159.60 433,485.90
合计收入 3,378,450.40 2,273,307.56 1,481,099.97
合计收入增长率 48.61% 53.49%
注：欢聚时代、陌陌为美股上市公司；天鸽互动、映客为港股上市公司，以上数据来源
于同花顺资讯平台。
杭州聚轮收入预测情况：
单位：人民币万元
项目 2018 年 2019 年 1-6 月 2019 年 7-12 月 E 2020 年 E 2021 年 E 2022 年 E 2023 年 E
羚萌直播
29,730.34 23,271.49 19,373.11 37,204.16 37,770.25 37,770.25 37,770.25
平台收入
13 / 35
增长率 43.44% -12.76% 1.52% 0.00% 0.00%
其中：结合杭州聚轮 2019 年 1-6 月份实际运营情况，本次评估预测了 2019
年 7-12 月的营业收入。本次预测期间杭州聚轮收入增长率低于同行业平均收入
增长率。同时考虑到 2019 年 1-6 月份杭州聚轮各项运营指标虽然保持增长趋势，
但其在直播行业仍只是一个中小型企业，在头部平台占据绝对竞争优势，各种小
型平台进入市场抢占资源的市场环境下，未来的收入能否保持较高的增长存在一
定的不确定性，因此杭州聚轮管理层在预测时将 2019 年 1-6 月份的 ARPPU 值、
月活跃用户付费率等运营指标最高值作为峰值，参考历史年度各个月度的经营数
据波动情况进行下调，即 2019 年 7-12 月至 2020 年度，均按各主要运营指标波
动下行预测，至 2021 年之后保持不变。故本次对于收入的预测较谨慎。
(2)营业成本的预测及合理性分析
1）营业成本的预测
杭州聚轮主营业务成本主要为公会成本、信息服务费及渠道手续费等费用组
成。
1)历史年度营业成本情况
单位：人民币万元
序号 项目 2018 年 2019 年 1-6 月
1 公会成本 19,906.54 12,654.75
公会成本/收入 66.96% 54.38%
2 信息服务费 7,847.58 1,344.24
信息服务费/收入 26.40% 5.78%
3 渠道手续费 180.48 146.33
渠道手续费/收入 0.61% 0.63%
营业成本合计 27,934.60 14,145.33
毛利率 6.04% 39.22%
注：杭州聚轮的财务数据为单体口径。
2)营业成本预测情况
公会是直播行业产业链中较为重要的环节，在产业链中承担培养和管理主播、
制作和导演直播内容、集中主播和内容资源与直播平台进行合作等，公会的运营
主体多为经纪公司、传媒运营公司等。公会通常与直播平台进行合作，根据主播
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获得的打赏礼物，统一与平台进行结算。截至 2019 年 6 月底，与羚萌直播平台
合作的公会累计数约 240 余家。公会成本确认原则如下：羚萌直播平台开设了充
值及虚拟礼物赠送功能，观众用户可以通过充值购买萌豆，以萌豆购买虚拟礼物
并打赏主播。主播的分成比例则由主播和公会双方协定，即主播在羚萌直播平台
提供娱乐视频直播服务所得的报酬转由公会统一分配，羚萌直播平台对主播无付
款义务。主播收到的虚拟礼物由羚萌直播平台统一与公会进行结算。羚萌直播平
台及公会对观众用户打赏形成的收益按照平台与公会约定的分成比例进行分成。
杭州聚轮将支付给公会的公会报酬确认为成本。杭州聚轮于 2018 年前期为吸引
公会及其主播在羚萌直播平台创作优质内容，给予的分成比例较高，随着平台用
户的积累和人气的提升，公司自身吸引优质主播的能力也在加强，逐步取消了一
些较高比例的分成，因此在 2019 年 1-6 月份该项成本占收入比例有了明显的下
降，故本次评估结合 2019 年 1-6 月份该项成本占收入比例进行预测。
信息服务费为直播平台推广费用，2018 年信息服务费占比高于 2019 年，主
要原因为 2018 年杭州聚轮出于用户增长的考虑，主动加大投入以扩大获客方式，
并在 2019 年开始优化平台推广方案，依赖于历史数据和潜在用户需求分析，改
为主要通过社交平台进行推广，相应减少低效率高成本的获客手段，并通过产品
优化及平台运营活动等手段提升了用户转化效率，使得成本结构得以改善。未来
年度信息服务费是根据 2019 年度费用和收入的比例并结合杭州聚轮实际运营情
况确定其预测值。
渠道手续费为用户通过第三方支付平台充值所产生的相关费用，本次评估根
据历史年度费用和收入的比例并结合杭州聚轮实际运营情况确定其预测值。
2）营业成本合理性分析
杭州聚轮于 2018 年前期为吸引公会及其主播在羚萌直播平台创作优质内容，
给予的分成比例较高，随着平台用户的积累和人气的提升，公司自身吸引优质主
播的能力也在加强，逐步取消了一些较高比例的分成。综合起来，2018 年杭州
聚轮的公会成本（公会+主播）约占 62%-70%，2019 年经调整后的平均成本在
50%-56%。而带宽服务器成本、管理成本按照实际情况稳定波动。经资产评估专
业人员对公会进行访谈，被访谈的公会均表示公会与杭州聚轮在 2018 年-2019
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年合作期间流水均处于上升期，与杭州聚轮合作模式稳定，预计公会分成比例在
未来一段时间不会有较大变化，对合作没有太大影响。
2019 年 7-9 月，杭州聚轮的主营业务成本情况及评估预测情况的对比如下：
单位：人民币万元
月份 总成本 公会成本 收入 总成本/收入 公会成本/收入
实际数据 2019 年 7 月-9 月 9,889.60 7,559.78 15,108.39 65.46% 50.04%
预测数据 2019 年 7 月-12 月 11,759.48 10,461.48 19,373.11 60.70% 54.00%
注：杭州聚轮 2019 年 7-9 月的财务数据未经审计。
截至 2019 年 9 月末，杭州聚轮 2019 年 7-12 月公会成本/收入实际数据低于
评估预测的数据，预测是谨慎合理的。总成本/收入预测数据与实际数据相比处
于合理波动区间内，本次评估预测较合理。
(3)费用预测说明及合理性分析
杭州聚轮的费用主要包括销售费用、管理费用、研发费用，具体为业务宣传
费、职工工资、业务招待费、福利费、职工社保、房屋租赁费、软件及服务器费
用、折旧费等。
对于与收入相关的费用，在分析历史年度其占收入比例的基础上，结合企业
的规划确定预测期相关费用占收入的比例，再结合未来年度收入情况进行预测。
对于合同约定费用，在合同期内根据合同约定进行预测，合同期外根据已经
履行完毕的合同情况，并结合企业规划进行预测。
对于工资，参考人事部门提供的未来年度人工需求量因素，并考虑近几年当
地社会平均工资的增长水平，预测未来年度员工人数、工资总额。对于社保保险
和公积金，根据国家法律法规相关规定的比率计缴，计算基数为当期工资总额。
对于折旧的测算，除了现有存量资产外，以后各年为了维持正常经营，随着
业务的增长，需要每年投入资金新增资产或对原有资产进行更新，根据企业的资
本性支出情况，来测算年折旧。
其他费用根据业务量的增长情况每年以一定比例进行预测。
本次评估对于企业费用的预测是基于企业历史年度的发生情况，结合上述预
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测方法进行预测，且费用支出保持上升趋势进行预测，是较为合理的。
(4)净利润预测说明及合理性分析
1)根据上述各项预测，未来各年度净利润预测如下：
净利润预测表
金额单位：人民币万元
项目 2019 年 7-12 月 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 永续期
净利润 4,706.69 8,821.49 8,760.54 8,695.95 8,619.39 7,789.82
2)净利润预测合理性分析
2019 年 7-9 月，杭州聚轮的净利润完成情况及原评估预测情况的对比如下：
单位：人民币万元
项目 2019 年 7-9 月完成数 2019 年 7-12 月预测数 已完成数占半年预测数比例
净利润 2,640.99 4,706.69 56.11%
注：杭州聚轮 2019 年 7-9 月的财务数据未经审计。
截至 2019 年 9 月末，杭州聚轮已完成 2019 年 7-12 月预测净利润的 56.11%，
利润完成情况较好。根据 2019 年 7-9 月实际经营数据，杭州聚轮月均实现利润
880.33 万元，历史年度的月均经营数据仍保持持续增长趋势，预计全年可超额实
现评估所预测的净利润，因此本次评估预测较合理。
(5)折现率的确定及合理性分析
1)无风险收益率的确定
根据 Wind 资讯查询评估基准日银行间固定利率国债收益率(中债到期收益
率)的平均收益率确定，因此本次无风险报酬率 Rf 取 3.2254%。
2)权益系统风险系数的确定
被评估单位的权益系统风险系数计算公式如下：
β L 1 1 t D E β U
式中：β L ：有财务杠杆的权益的系统风险系数；
β U ：无财务杠杆的权益的系统风险系数；
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t ：被评估企业的所得税税率；
D E ：被评估企业的目标资本结构。
根据 Wind 资讯查询的沪深 A 股股票 100 周同行业类似上市公司 Beta 计算
确定，具体确定过程如下：
首先根据同行业类似上市公司的 Beta 计算出各公司无财务杠杆的 Beta，然
后得出同行业类似上市公司无财务杠杆的平均 Beta 为 1.0350。由于企业无付息
债务，故其无财务杠杆的 Beta 为 1.0350。
3)市场风险溢价的确定
市场风险溢价是对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的高
于无风险利率的回报率。
由于国内证券市场是一个新兴而且相对封闭的市场。一方面，历史数据较短，
并且在市场建立的前几年投机气氛较浓，市场波动幅度很大；另一方面，目前国
内对资本项目下的外汇流动仍实行较严格的管制，再加上国内市场股权割裂的特
有属性，因此，直接通过历史数据得出的股权风险溢价不具有可信度。而在成熟
市场中，由于有较长的历史数据，市场总体的股权风险溢价可以直接通过分析历
史数据得到。因此国际上新兴市场的风险溢价通常也可以采用成熟市场的风险溢
价进行调整确定。
即：市场风险溢价=成熟股票市场的基本补偿额+国家风险补偿额
式中：成熟股票市场的基本补偿额取 1928-2019 年美国股票与国债的算术平
均收益差 6.26%；国家风险补偿额取 0.98%。
则：MRP=6.26%+0.98%
=7.24%。
故本次市场风险溢价取 7.24%。
4)企业特定风险调整系数的确定
企业特定风险调整系数是根据待估企业与所选择的对比企业在企业特殊经
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营环境、企业规模、经营管理、抗风险能力、特殊因素所形成的优劣势等方面的
差异进行的调整系数。
政策风险：互联网行业受到国家法律法规及政策的严格监管，政策的调整及
变化将可能对杭州聚轮业务带来一定的风险。
行业竞争风险：随着网络直播在获得越来越多的认可的同时，行业竞争激烈
程度加剧，在短期内将对用户和表演者产生分流作用。同时行业产品同质化较为
严重，规模较小或新进入者在产品层面模仿成熟企业，导致产品层次上的差异化
程度低。
主播表演内容违规风险：杭州聚轮对主播直播内容(包括衣着及言语等)进行
24 小时监控，但由于同时开播的主播数量巨大，若个别主播的表演内容出现低
俗、暴力等形式，杭州聚轮监控未及时发现，可能会对杭州聚轮的形象甚至正常
运营造成不利影响。
主播流失风险：主播为羚萌直播平台运营的核心，羚萌直播平台的主播为公
会统一管理，优秀的主播往往能吸引更多的用户，并进行消费。由于同行业内竞
争日益激烈，未来可能会出现其他公司挖走公会的情况，从而流失主播，对杭州
聚轮的经营造成一定的影响。
用户消费力度降低的风险：羚萌直播平台运营业务目前的 ARPPU 值较高，
若杭州聚轮不能保持羚萌直播平台内产品的更新和社交模式的领先性及吸引力，
可能会使用户的参与积极性降低，从而导致人均消费力度的降低。
第三方支付平台风险：羚萌直播平台用户充值大部分通过第三方在线支付平
台进行充值，若第三方支付平台出现定期或不定期的中断情况，将对公司的收入
产生一定的影响；此外，若第三方支付平台对客户信息保密及使用安全性是不受
杭州聚轮控制的，在线交易若出现安全问题，则也会对杭州聚轮的业绩产生影响。
根据以上分析，企业特定风险调整系数 Rc 取 4%。
5)债务资本成本的确定
由于杭州聚轮历史上无有息负债，且未来年度未有借款计划，故本次评估不
考虑债务成本。
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6)预测期折现率的确定
①计算权益资本成本
将上述确定的参数代入权益资本成本计算公式，计算得出被评估单位的权益
资本成本。
Ke=Rf+β×MRP+Rc
=14.72%
②计算加权平均资本成本
WACC＝Ke×E/(D+E)+Kd×D/(D+E)×(1－T)
由于企业无有息负债，Kd=0，则 WACC=14.72%
7)折现率的合理性分析
根据中国证监会《上市公司行业分类指引》(2012 年修订)标准，杭州聚轮属
于“信息传输、软件和信息技术服务业”项下的“I64 互联网和相关服务”。该细分
行业中并没有主营业务完全相同的 A 股上市公司，因此选取―信息传输、软件
和信息技术服务业中相似可比的 A 股上市公司作为比较的对象。
在无风险报酬率、市场风险溢价等数据保持一致的情况下，则经计算，可比
上市公司的折现率如下：
序号 证券代码 证券简称 Ke(%)
1 002619.SZ 艾格拉斯 11.56%
2 002624.SZ 完美世界 10.18%
3 300043.SZ 星辉娱乐 10.08%
4 300113.SZ 顺网科技 11.74%
6 300144.SZ 宋城演艺 9.68%
7 002425.SZ 凯撒文化 10.66%
8 300418.SZ 昆仑万维 11.14%
平均 / / 10.72%
本次评估折现率选取为 14.21%，高于上述可比公司的平均折现率，评估结
果是较为谨慎合理的。
(6)测算过程和结果
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根据上述各项预测，得到未来各年度企业自由现金流量。
金额单位：人民币万元
项目 2019 年 7-12 月 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 永续期
企业自由现金流量 4,937.18 8,847.07 8,732.50 8,659.51 8,615.96 7,799.49
以未来若干年度内的企业自由现金流量作为依据，采用适当折现率折现后加
总计算得出经营性资产价值，然后再加上溢余资产价值、非经营性资产价值减去
非经营性负债价值、长期股权投资价值，减去付息债务得出股东全部权益价值为
61,876.58 万元。
(7)中介机构意见
经核查，北京中企华资产评估有限责任公司认为：通过对杭州聚轮营业收
入、营业成本、费用、净利润、折现率、现金流量等主要参数的具体情况及合理
性分析，杭州聚轮收益法评估价值是谨慎合理的。
（二）结合标的资产经营情况、行业情况、可比公司情况、近期可比交易
情况，说明本次收购评估增值较大的依据和合理性，本次评估是否审慎。并请
评估机构发表意见。
(1)标的资产经营情况
通过对羚萌直播平台 2018 年 1 月至 2019 年 6 月的用户注册、登录及充值
明细数据，以及对活跃用户、充值用户、充值金额等数据指标进行统计，2018
年 1 月至 2019 年 6 月平均月注册用户数 315,473 人，平均月活跃用户数 803,682
人，平均月充值用户数 30,278 人。截至 2019 年 6 月 30 日，累计注册用户数
10,668,716 人，累计充值金额 564,449,576.65 元。
本次评估的评估基准日为 2019 年 6 月 30 日，2018 年 1 月至 2019 年 9 月的
实际运营数据以及 2019 年 7 月至 9 月杭州聚轮评估预测关键运营数据比较如下：
数据/参数 月份 充值用户数（人） 月充值金额（元） ARPPU（元）
2018 年 1 月-2019 年 6 月平均 30,278.00 31,358,309.81 1,098.70
2019-07 61,434.00 48,423,558.00 788.22
实际数据 2019-08 73,187.00 49,335,978.00 674.11
2019-09 44,919.00 53,324,402.00 1,187.12
实际 2019 年 7-9 月平均 59,846 50,361,312.67 883.15
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数据/参数 月份 充值用户数（人） 月充值金额（元） ARPPU（元）
2019-07 41,226.71 32,981,367.60 800.00
预测数据 2019-08 40,428.46 32,342,768.00 800.00
2019-09 41,828.68 33,462,945.60 800.00
预计 2019 年 7-9 月平均 41,161 32,929,027.07 800.00
实际数占预测数的比例 145.40% 152.94% 110.39%
注：杭州聚轮 2019 年 7-9 月的运营数据未经审计。
杭州聚轮 2019 年 7-9 月实际平均月充值用户数为 59,846 人，高于 2018 年
1 月-2019 年 6 月平均月充值用户数 30,278 人，高于本次预测 2019 年 7-9 月平均
月充值用户数 41,161 人。本次预测 2019 年 7-9 月平均 ARPPU 值为 800 元，略
低于实现的 2019 年 7-9 月平均 ARPPU 值 883.15 元。通过对月充值用户数、ARPPU
值的分析，本次预测较为谨慎。
(2)行业情况
随着自制综艺、5G 技术、虚拟直播等在线直播新浪潮的出现，在线直播平
台用户规模持续上涨，2019 年中国在线直播用户规模预计将超 5 亿人。随着 5G
时代的到来，中国在线直播行业仍将保持稳健发展，行业后续将持续围绕专业化
以及商业化展开激烈争夺。随着用户红利的逐渐减退，内容垂直化或将成为在线
直播行业竞争的主旋律，会持续提升用户时长。未来对直播内容的需求也会变得
更专业化，除了娱乐、游戏直播外，包括教育、电商等细分领域或将涌现新的市
场机会。
根据北京中研华泰信息技术研究院行业，2018 年中国秀场直播市场规模
150.20 亿元，2018-2024 年中国秀场直播市场规模预测分析如下：
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2018-2023 年中国秀场直播市场规模以及羚萌直播平台预测收入复合增长率
测算如下：
项目 2018 年 E 2019 年 E 2020 年 E 2021 年 E 2022 年 E 2023 年 E 复合增长率
市场规模（亿元） 150.2 178.87 209.78 237.14 274.02 313.53 13.049%
羚萌直播平台收入(亿
2.97 4.26 3.72 3.78 3.78 3.78 4.101%
元)
根据预测分析，秀场直播板块收入 2018 年至 2023 年的复合增长率为
13.049%。本次评估杭州聚轮 2018 年至 2023 年的复合增长率为 4.101%，低于行
业增长率水平。杭州聚轮的收入预测是谨慎合理的。
(3)可比公司情况
行业可比公司市销率对比分析
代码 简称 市销率(静态)
YY 欢聚时代 1.7462
1980 天鸽互动 3.6881
MOMO 陌陌 3.2397
注：YY、MOMO 是美股上市公司，天鸽互动是港股上市公司。
因上述上市公司均不在 A 股上市，财务确认原则有差异，且部分公司净利
润为负，无法进行市盈率比较，故通过市销率进行对比。在杭州聚轮现有估值情
况下，市销率为 2.0812，低于行业水平。从市销率角度来说，对应的估值是合理
的。
(4)近期可比交易情况
由于近年来市场上可比交易案例较少，其中 2018 年度微博收购一下科技旗
下的一直播业务，但无法在公开市场上取得该交易的具体参数情况；我们仅查询
到北京六间房科技有限公司（以下简称“六间房”）与北京密境和风科技有限公司
（以下简称“密境和风”）业务重组时的部分交易情况，对比如下：
可比公司 市销率
密境和风 2.1250
六间房 2.8766
杭州聚轮 2.0812
注：密境和风和六间房的市销率计算的口径为 2017 年 12 月 31 日为基准日的评估价值/2017
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年度的营业收入；杭州聚轮市销率计算的口径为评估基准日的评估价值/2018 年度的营业收
入。
同时，针对 PE 倍数指标参考了宋城演艺（SZ.300144）收购六间房直播平台、
六间房运营的直播平台与密境和风运营的花椒直播平台重组项目，具体项目估值
情况如下：
2015 年，宋城演艺收购六间房，六间房估值 26.02 亿元，六间房承诺首年
2015 年承诺业绩目标为扣除非经常性损益前后的孰低原则确定的归属于六间房
所有者的净利润为 1.51 亿元，计算得到的 PE 倍数为 17.23 倍。
2018 年，六间房与花椒直播重组，对应的六间房估值为 34 亿元，六间房承
诺 2018 年承诺业绩目标为扣除非经常性损益前后的孰低原则确定的归属于六间
房所有者的净利润为 3.57 亿元，计算得到的 PE 倍数为 9.52 倍。
从上表看，杭州聚轮的市销率低于密境和风及六间房的市销率，杭州聚轮的
PE 倍数低于近期可比交易案例情况。由于标的公司 2019 年度的业绩较 2018 年
度已经有明显增长，且标的公司 2018 年以来月收入一直呈上升趋势，即若按本
次评估基准日 2019 年 6 月 30 日进行测算，标的公司动态市销率还会更低，因此
我们认为杭州聚轮对应的估值是合理的。
3、中介机构的核查意见
经核查，结合杭州聚轮营收和未来盈利情况，北京中企华资产评估有限责任
公司认为，本次评估对于杭州聚轮的估值是合理的。
问题二：公告称，标的公司主要业务为秀场直播业务，其直播平台羚萌直
播拥有成熟稳定的用户群体。截至 2019 年 6 月，羚萌直播平台注册用户 MAU
（月活跃用户数）已达 95.83 万。标的公司 2018 年营收 2.97 亿元，净利润-1039.24
万元，2019 年上半年营收 2.33 亿元，净利润为 6078.74 万元。请公司:（1）补
充披露羚萌直播自 2018 年 1 月 1 日至 2019 年 9 月 30 日，直播平台月活跃用户
数、月充值用户数、月平均付费用户收入、月度活跃主播数量、月平均平台在
线人数；（2）结合前述问题及直播平台的经营模式，说明标的公司营收、净利
润快速增长的原因、真实性及合理性；（3）补充披露直播平台的收入确认模式，
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说明是否符合会计准则的规定，并请会计师发表意见。
答复：(一) 补充披露羚萌直播自 2018 年 1 月 1 日至 2019 年 9 月 30 日，直
播平台月活跃用户数、月充值用户数、月平均付费用户收入、月度活跃主播数
量、月平均平台在线人数；
羚萌直播平台自 2018 年 1 月 1 日至 2019 年 9 月 30 日，月活跃用户数、月
充值用户数、月平均付费用户收入、月度活跃主播数量、月平均平台在线人数情
况如下所示：
月活跃 月充值 月平均付费用户 月度活跃 月平均平台
月 份
用户数（注） 用户数 收入(元) 主播数量 在线人数
2018 年 1 月 456,186 12,639 1,598.68 1,198 3,500
2018 年 2 月 437,979 11,372 1,569.32 916 2,895
2018 年 3 月 532,179 15,316 1,350.81 1,361 3,433
2018 年 4 月 512,820 19,285 1,129.58 1,324 3,597
2018 年 5 月 573,533 27,890 909.25 1,367 3,696
2018 年 6 月 605,693 26,095 959.89 1,413 3,701
2018 年 7 月 421,151 25,075 1,057.94 1,550 3,623
2018 年 8 月 407,050 25,064 1,107.44 1,450 3,576
2018 年 9 月 520,356 25,632 1,156.54 1,431 3,554
2018 年 10 月 585,825 26,829 1,094.16 1,401 3,700
2018 年 11 月 761,707 33,275 1,049.30 1,319 4,444
2018 年 12 月 622,135 35,901 1,060.38 1,403 4,791
2019 年 1 月 734,626 36,532 1,049.51 1,384 4,829
2019 年 2 月 743,135 38,308 776.64 1,266 4,397
2019 年 3 月 814,571 43,822 939.93 1,654 5,080
2019 年 4 月 652,405 36,730 1,106.36 1,874 5,210
2019 年 5 月 919,087 47,435 987.18 1,969 6,000
2019 年 6 月 958,270 57,809 873.62 1,924 5,555
2019 年 7 月 730,639 61,434 788.22 1,964 5,200
2019 年 8 月 779,505 73,187 674.11 1,867 5,180
2019 年 9 月 602,066 44,919 1,187.12 1,810 4,849
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注：由于系统切割等业务调整因素，标的公司业务系统仅留存 2019 年度月活跃用
户数记录，2018 年 1 月至 12 月月活跃用户数为标的公司人工留存数据。
直播平台的营业收入主要和月充值用户数以及充值用户的月平均付费用户
收入（ARPPU 值）有关。
由上表可知，在 2018 年 1 月 1 日至 2019 年 6 月 30 日期间，羚萌直播平台
的月活跃用户、月度活跃主播数量和月平均平台在线人数均处于一个稳定上升的
趋势。此外，得益于杭州聚轮不断提升的产品研发能力和平台运营能以及与头部
直播平台形成的差异化打法，羚萌直播平台的活跃用户付费率从 2018 年至 2019
年上半年一直保持稳中有升，2018 年平均月活跃用户付费率为 4.41%，而 2019
年上半年平均月活跃用户付费率为 5.39%，增长了 0.98 个百分点。而进入 2019
年后，杭州聚轮通过新用户优惠充值活动进一步提升月活跃用户数，同时有效拉
动了付费率的提高，羚萌直播平台的月平均付费用户收入（ARPPU 值）也保持
着相对的稳定性。
六间房是一个视频社交网站和在线演艺直播平台，平台主要向用户提供直播
综艺、个人聊天互动直播等内容，用户可以再看观看直播，也可以为自己喜欢的
主播节目赠送虚拟礼物，与羚萌直播属于同行业，具有可比性。2018 年度为深
圳 A 股上市公司宋城演艺（证券代码：300144）的控股子公司。根据宋城演艺
2018 年年报及 2015 年披露的《宋城演艺发展股份有限公司发行股份及支付现金
购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》中的专业术语释义及文中
说明，六间房主要经营数据和平台用户数据以及与羚萌直播的对比情况如下：
月平均付费 月平均付费
营业收入（亿 净利润（亿 销售净利润
直播平台 用户收入 用户数（万
元） 元） 率（%）
（元） 人）
六间房（2018
12.34 940 11 4.11 33.31%
年度）
羚萌直播
（2019 年度 4.26 898 4.34 1.08 25.35%
预测数据）
注：六间房月平均付费用户数根据宋城演艺公告数据测算所得。
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经与六间房同口径比较，羚萌直播月平均付费用户收入与六间房相近，各项
业绩数据也均具有合理性。
(二) 结合前述问题及直播平台的经营模式，说明标的公司营收、净利润快
速增长的原因、真实性及合理性；
1. 杭州聚轮 2018 年和 2019 年 1-6 月营收、净利润等重要财务数据情况（合
并口径）：
单位：人民币万元
2019 年 1-6 月 2018 年度
项目
金额 金额
营业收入 23,271.49 29,748.39
营业成本 14,131.66 27,913.66
销售费用 725.68 790.15
管理费用 222.44 415.73
研发费用 1,462.54 1,772.56
营业利润 6,815.34 -1,036.60
利润总额 6,812.83 -1,039.24
净利润 6,078.74 -1,039.24
2. 说明标的公司营收、净利润快速增长的原因、真实性及合理性
杭州聚轮所运营羚萌直播平台以用户充值获得萌豆，并用萌豆兑换虚拟礼物
赠送给主播为目前主要的经营模式。羚萌直播平台拥有稳定的主播 IP 和用户群
体，持续优质多样的内容制作。从羚萌直播平台成立以来，平台月活跃用户数、
月充值用户数、月度活跃主播数量、月平均平台在线人数呈现总体上升的趋势，
和直播行业的整体加总月活跃用户数不断增长的趋势基本一致。
杭州聚轮 2019 年 1-6 月营业收入快速增长，主要是因为羚萌直播平台月活
跃用户数、月充值用户数、月度活跃主播数量、月平均平台在线人数等均出现了
增长，尤其是月充值用户数呈现增长较快的态势，因此月充值金额也较同期出现
大幅增长。同时，平台用户通过微信、支付宝、银行卡等方式付费购买平台萌豆
后进行消费，月度的充值消耗比较高，因此当月充值金额增长时，杭州聚轮根据
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当月实际消耗确认的营业收入也出现增长。
杭州聚轮 2019 年 1-6 月净利润快速增长，主要是因为当营业收入快速增长
时，营业成本中信息服务费下降比较明显, 同时公会分成比例也有所降低，整体
营业成本未随营业收入大幅增加所致。杭州聚轮（母公司口径）2019 年 1-6 月和
2018 年度收入及成本如下所示：
单位：人民币万元
2019 年 1-6 月 2018 年度
项目
金额 金额
营业收入 23,271.49 29,730.35
营业成本 14,145.32 27,934.60
其中：公会分成成本 12,654.75 19,906.54
信息服务费 1,344.24 7,847.58
渠道手续费 146.33 180.48
2019 年 1-6 月信息服务费占营业收入比为 5.78%，而 2018 年信息服务费占
营业收入比为 26.40%，下降 20.62 个百分点，主要由于杭州聚轮在 2018 年业务
发展初期，对平台的用户吸引力和人气维持度投入了较多的信息服务费，后随着
羚萌直播平台知名度的不断提升和用户的日益积累，杭州聚轮获取精准用户的能
力也有所加强。同时在 2019 年优化了平台推广方案，依赖于历史数据和潜在用
户需求分析，改为主要通过社交平台进行推广，相应减少低效率获客手段，使得
成本结构得以改善，信息服务费下降幅度较大。另外，2019 年 1-6 月公会分成成
本占营业收入比为 54.38%，而 2018 年公会分成成本占营业收入比为 66.96%，
下降 12.58 个百分点，主要由于杭州聚轮于 2018 年前期为吸引公会及其主播在
羚萌直播平台创作优质内容，给予的分成比例较高，随着平台用户的积累和人气
的提升，公司自身吸引优质主播的能力也在加强，因此逐步取消了一些较高比例
的分成，2019 年 1-6 月整体的公会分成比例低于 2018 年度，相应的公会分成成
本上涨幅度低于营业收入增长幅度。
综上原因，2019 年 1-6 月营业成本占营业收入比例较 2018 年度有较大幅度
降低，在其他费用变动不大的情况下，杭州聚轮公司净利润出现快速增长。
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(三) 补充披露直播平台的收入确认模式，说明是否符合会计准则的规定，并
请会计师发表意见。
1. 收入确认的会计政策
销售商品收入在同时满足下列条件时予以确认：(1)将商品所有权上的主要
风险和报酬转移给购货方；(2)杭州聚轮不再保留通常与所有权相联系的继续管
理权，也不再对已售出的商品实施有效控制；(3)收入的金额能够可靠地计量；(4)
相关的经济利益很可能流入；(5)相关的已发生或将发生的成本能够可靠地计量。
2. 收入确认的具体模式
杭州聚轮通过直播平台运营取得礼物充值收入，用户充值获得萌豆，并用萌
豆兑换虚拟礼物打赏主播的方式在直播平台中进行消费。在直播平台中，用户萌
豆增加包括：用户通过付费直接购买萌豆、通过平台活动赠送萌豆等；用户萌豆
减少包括：用户购买礼物等虚拟产品用于打赏主播支付的萌豆。杭州聚轮收到萌
豆充值款时，计入“递延收入”，待用户将充值账户里的萌豆兑换虚拟礼物打赏主
播时，杭州聚轮根据实际消耗的萌豆数量和萌豆的单价结算确认直播平台运营收
入。
3. 收入确认的会计政策判断
杭州聚轮名下的羚萌直播平台，主要通过主播维持平台人气，吸引用户充值
萌豆，并按照萌豆的实际消耗确认收入。当萌豆被消耗时，杭州聚轮不再保留对
萌豆的控制，也转移了所有相关的权利和义务，同时收入的金额能够可靠地计量，
相关的经济利益已流入杭州聚轮，符合收入确认条件，因此杭州聚轮的收入确认
符合《企业会计准则》的规定。
综上，杭州聚轮营收增长主要系平台付费用户逐渐增加，净利润快速增长主
要因为 2019 年上半年营业收入快速增长时，营业成本中信息服务费下降比较明
显，同时公会分成比例也有所降低，整体营业成本未随营业收入大幅增加所致，
上述原因真实及合理，同时杭州聚轮根据直播平台萌豆的消耗确认收入，天健会
计师事务所（特殊普通合伙）认为符合《企业会计准则》的规定。
问题三：公告称交易对手承诺杭州聚轮 2019 年、2020 年经审计的扣除非经
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常性损益后的净利润分别不低于 1.08 亿元、8821.49 万元。请公司：（1）说明承
诺业绩较历史业绩大幅增长的原因，并结合标的资产业务模式说明业绩承诺的
可实现性和具体风险；（2）说明 2020 年业绩承诺低于 2019 年的原因，公司未
来业绩是否具有可持续性；（3）结合估值依据、业绩承诺覆盖率、利润补偿条
款等说明业绩承诺能否有效保障上市公司利益。
答复：（一）说明承诺业绩较历史业绩大幅增长的原因，并结合标的资产业
务模式说明业绩承诺的可实现性和具体风险；
2019 年、2020 年的业绩承诺是由交易后各方根据盈利预测的金额协商确定。
2019 年及 2020 年盈利预测金额较历史业绩大幅增长的原因如下：
2018 年杭州聚轮基于扩张业务发展考虑，对平台的用户吸引力和人气维持
度投入了较多的成本。之后随着羚萌直播平台知名度的不断提升和用户的日益积
累，杭州聚轮获取精准用户的能力也有所加强，同时在 2019 年优化了平台推广
方案，相应减少低效率获客手段，使得成本结构得以改善。因此在 2019 年 1-6
月，杭州聚轮营业成本占营业收入比例较上年同期有所降低。且杭州聚轮在 2019
年专门成立运营增长部，扩大用户规模，盈利能力有所增强，经营业绩逐步提升。
因此在测算后续年度的营业利润时，评估机构参照了杭州聚轮 2019 年上半年成
本费用率、月平均付费用户收入以及综合月充值用户数行业增长幅度进行估算。
在杭州聚轮 2019 年 1-6 月份的运营数据已经较以前年度明显增长且仍呈现上升
趋势的情况下，评估机构已就杭州聚轮各项运营指标的趋势进行谨慎预计（详见
问题一答复），所得到的企业 2019 年、2020 年度的业绩较历史业绩有较大幅度
的增长。
杭州聚轮成立 4 年来，积累了丰富的行业运营经验，拥有了成熟的研发和运
营管理团队，沉淀了较为成熟、稳定的用户群体，为后续发展奠定了良好的基础。
边锋网络收购杭州聚轮后，将通过双方业务整合和用户、渠道等资源共享，进一
步推动杭州聚轮业务升级和市场拓展，实施多平台、多内容的发展战略，并积极
拓展海外市场，以实现杭州聚轮持续稳定发展。但若未来杭州聚轮的实际经营状
况或行业及外部环境发生重大不利变化，杭州聚轮的业绩承诺可能存在不能实现
的风险。
（二）说明 2020 年业绩承诺低于 2019 年的原因，公司未来业绩是否具有
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可持续性；
根据艾媒咨询发布的《2018-2019 中国在线直播行业研究报告》，在线直播行
业当前发展趋于理性，后续市场将进入相对平稳发展的新阶段。同时考虑到 2019
年 1-6 月份杭州聚轮各项运营指标虽然保持增长趋势，但其在直播行业仍只是一
个中小型企业，在头部平台占据绝对竞争优势，各种小型平台进入市场抢占资源
的市场环境下，未来的收入能否保持较高的增速存在一定的不确定性，因此杭州
聚轮管理层在预测时将 2019 年 1-6 月份的 ARPPU 值、月活跃用户付费率等运营
指标最高值作为峰值，参考历史年度各个月度的经营数据波动情况进行下调，即
2019 年 7-12 月至 2020 年度，均按各主要运营指标波动下行预测，至 2021 年之
后保持不变。北京中企华资产评估有限责任公司出于谨慎性原则，根据行业发展
趋势以及杭州聚轮管理层对未来经营业绩的预测，对杭州聚轮未来年度的营业收
入和企业自由现金流量做了相对稳定的盈利预测，预估 2020 年至 2023 年的企业
自由现金流量分别为 8,847.07 万元、8,732.50 万元、8,659.51 万元以及 8,615.96
万元，永续期企业自由现金流量为 7,799.49 万元，最终反映在杭州聚轮估值中。
而业绩承诺金额主要根据评估盈利预测结果经交易后各方协商最终确定。
杭州聚轮自成立以来积累了丰富的网络直播资源，本次收购完成后，边锋网
络将通过双方业务整合和用户、渠道等资源共享，进一步推动杭州聚轮业务升级
和市场拓展，以实现杭州聚轮持续稳定发展。因此杭州聚轮未来业绩具有可持续
性。
（三）结合估值依据、业绩承诺覆盖率、利润补偿条款等说明业绩承诺能
否有效保障上市公司利益。
北京中企华资产评估有限责任公司出于谨慎性原则，根据行业发展现状和杭
州聚轮目前自身经营状况对未来年度的营业收入和企业自由现金流量做了相对
稳定的盈利预测，对交易标的估值及定价是基于盈利预测进行设定，最终得出杭
州聚轮股东全部权益价值为人民币 61,876.58 万元，评估值与首年预测净利润的
倍数为 5.73，低于近年可比交易案例情况，具有合理性。同时，交易各方设定了
两年的业绩承诺，即 2019 年、2020 年经审计的扣除非经常性损益后的净利润分
别不低于 10,785.43 万元、8,821.49 万元，业绩承诺覆盖率为 33.81%（两年累计
业绩承诺 19,606.92 万元*40%/23200 万元=33.81%）。本次交易业绩承诺覆盖率与
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近年可比案例宋城演艺收购六间房业绩承诺覆盖率 38.20%（六间房估值 26.02
亿元，累计承诺净利润 9.94 亿元，收购股权比例 100%，相应的业绩承诺覆盖率
为 9.94 亿元*100%/26.02 亿元=38.20%）差异较小，具有合理性。此外，本次交
易对方以杭州聚轮早期的机构投资者为主，本次交易中杭州聚轮核心管理团队仅
转让其各自拥有的杭州聚轮少部分股权，交易方案能够实现各方在风险和权益方
面的长期捆绑，可有效保障上市公司利益。同时，交易各方在《投资协议》中也
对无法达到业绩承诺的情形约定了补偿条款，具体如下：
当期无偿转让股权比例=2.32 亿元/当年重新评估价值-（40%+上期无偿转让
股权比例）
注：在 2019 年盈利承诺期，上述计算公式中的上期无偿转让股权比例为 0%；若 2019
年标的公司业绩承诺达标，上述计算公式中“上期无偿转让股权比例”亦为 0%；盈利承诺期
内，张坤、潘玉奔及贾福星因业绩不达标共计向边锋网络无偿转让股权总额不超过标的公司
总股权比例的 20%。
根据上述计算原则，无偿股权补偿是对未达预期的业绩承诺部分对应的估值
作价的补偿。交易后各方对网络直播行业和杭州聚轮未来业务长期看好，采用股
权补偿的方式有利于交易后各方持续的资源投入，共同培育和发展杭州聚轮业务。
问题四：根据标的公司审计报告，2019 年上半年标的公司计提应付股利 4600
万元，截止 2018 年 12 月 31 日标的公司货币资金 2979.17 万元，净资产 3332.29
万元。请公司补充说明：（1）标的转让前进行股利分配的主要原因及考虑，是
否符合标的公司既有分红政策；（2）大额股利分配的资金来源，以及对标的公
司生产经营的影响。
答复：（一）标的转让前进行股利分配的主要原因及考虑，是否符合标的公
司既有分红政策；
根据经审计的杭州聚轮母公司财务报表数据，2019 年 6 月 30 日，杭州聚轮
母公司账面货币资金余额 8,396.48 万元，未分配利润 334.62 万元，股利分配前
累计未分配利润余额 4,936.62 万元。自 2019 年 1 月 1 日至 2019 年 6 月 30 日期
间，杭州聚轮母公司的现金及现金等价物净增加 5,417.31 万元，实现净利润
5,984.03 万元。
基于杭州聚轮母公司 2019 年 6 月 30 日的货币资金及累计未分配利润状况、
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2019 年 1 月至 6 月现金流和净利润状况，以及结合杭州聚轮年度运营规划，同
时为满足杭州聚轮原有股东对投资的收益需求，在不影响生产经营和满足法定盈
余公积提取的前提下，杭州聚轮全体股东在 2019 年 6 月 30 日召开“杭州聚轮网
络科技有限公司――2019 年第三次股东会”，一致表决批准了股利分配方案，该
分配符合杭州聚轮既有的分红政策。
（二）大额股利分配的资金来源，以及对标的公司生产经营的影响。
杭州聚轮的股利分配的资金来源为其日常经营产生的净利润，杭州聚轮自
2019 年 1 月 1 日至 2019 年 6 月 30 日期间共实现净利润 5,984.03 万元。基于 2019
年 6 月 30 日经审计杭州聚轮母公司财务报表数据，考虑股利实际分配后，总资
产调整至 4,908.14 万元，总负债调整至 2,691.82 万元，分配后货币资金剩余
3,796.48 万元，能满足杭州聚轮年度运营规划的资金需求，对杭州聚轮的生产经
营不会产生不利影响。
问题五、公告称，标的公司主要从事休闲娱乐视频直播服务，主要产品为
H5、APP、小程序和 PC 端的“羚萌直播”平台。请公司：（1）补充标的公司近
三年来收到行业主管部门处罚情况；（2）结合直播行业的近期以来的监管政策，
说明收购完成后上市公司保障标的公司合规运营的具体措施，并充分提示可能
存在的风险；（3）结合上市公司主营业务情况及发展战略，说明公司投资直播
行业的主要考虑。
答复：（一）补充标的公司近三年来收到行业主管部门处罚情况；
杭州聚轮自成立以来始终重视运营的合法合规，近三年以来未受到行业主管
部门重大处罚。2018 年 6 月 6 日，因对用户留言中敏感词过滤机制尚未完善原
因，杭州聚轮被杭州市公安局西湖区分局处以人民币 1,000 元的罚款并处以警告
的行政处罚。杭州聚轮对该处罚决定已履行完毕，并已采取相应措施，进一步完
善了风险防范机制，防止类似事件再次发生。
（二）结合直播行业的近期以来的监管政策，说明收购完成后上市公司保
障标的公司合规运营的具体措施，并充分提示可能存在的风险；
近年来，随着网络直播行业的快速增长，行业呈现出“百花齐放”的发展态势。
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在多样化的发展环境下，网络直播行业需要不断规范和成熟。国家相关监管部门
积极出台规范政策，并自 2018 年以来针对加强网络直播服务许可和备案管理，
坚持内容正确导向，不得传播国家法律法规禁止和格调品味低下的内容等方面发
布了一系列的通知要求。
作为党报集团所属数字文化产业上市平台，公司始终高度重视内容生产和传
播的合法合规。上市以来，公司严格遵守相关法律法规，规范内容运营业务，通
过组建自有内容审核团队，研发和上线专业的审核技术系统，进行实时监管，保
证了公司内容运营业务的合法合规。收购完成后，公司将依据《互联网直播服务
管理规定》、《网络表演经营活动管理办法》等相关法规，落实企业主体责任，强
化网络直播基础管理工作，建立健全网络直播监管工作机制。
一方面，公司将加强平台主播和直播间管理，如主播身份管理和行为规范、
直播间不良信息过滤、直播间视频内容存储备份，建立直播黑名单制度，对于违
规主播一经查实永久封号，并报主管部门备案。同时，公司也将完善用户行为管
理，做好用户实名认证和用户隐私保护，并有效引导用户在平台发布、传播信息
的真实性、准确性以及严格遵守法律法规。
另一方面，公司凭借自身较为成熟的内容审核团队及专业技术，将指导杭州
聚轮进一步加强直播平台内容生产和内容传播的合法合规性管理，完善杭州聚轮
直播平台内部管理制度和内容审核机制，对直播内容进行 7*24 小时实时监管，
确保杭州聚轮合法合规运营。
（三）结合上市公司主营业务情况及发展战略，说明公司投资直播行业的
主要考虑。
公司自 2017 年重组以来，确立了建设成为“浙江及国内传媒数字经济的领跑
者”的发展目标，主业聚焦数字文化和政府数字经济赋能平台两大板块。边锋网
络作为公司数字文化板块数字娱乐产业核心，近年来通过自行研发和对外投资，
PC 端网络休闲游戏业务保持稳定，移动端业务也已在全国 20 余个省份进行布
局，整体用户规模和经营业绩稳定增长。当前在国家大力发展“互联网+”的政策
背景下，以及 5G 时代的到来，边锋网络也在持续加大产品创新，积极探索新产
业布局。本次收购杭州聚轮是边锋网络布局新产业的重要举措，在直播行业迎来
新一轮发展机遇的关键时期，边锋网络通过本次收购快速获得一个成熟的休闲娱
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乐直播平台，可实现与杭州聚轮用户资源的协同共享，有利于扩大公司整体用户
规模和盈利能力，提升和稳定公司数字娱乐产业板块整体经营业绩。
敬请广大投资者以公司指定信息披露媒体上海证券交易所网站
（www.sse.com.cn）及《上海证券报》刊登的公告为准，注意投资风险。
特此公告。
浙报数字文化集团股份有限公司董事会
2019 年 10 月 29 日
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