昂立教育：上海昂立教育科技集团有限公司拟收购汇添富资本管理有限公司所持有的上海凯顿信息科技有限公司股权项目资产评估报告2019-04-17
本资产评估报告依据中国资产评估准则编制
上 海 昂立 教育 科 技 集 团 有限 公司
拟 收购 汇 添 富 资 本管 理有 限 公司 所持 有的
上 海凯 顿 信 息 科技 有限 公 司 股 权项 目
资 产 评 估 报 告
中联评报字[2019]第 435 号
（共二册，第一册）
中联资产评估集团有限公司
二〇一九年三月二十九日
上海昂立教育科技集团有限公司拟收购
汇添富资本管理有限公司所持有的上海凯顿信息科技有限公司股权项目资产评估报告
目 录
声 明............................................................................................................ 1
摘 要.........................................................................................................3
资 产 评 估 报 告..................................................................................... 5
一、 委托人、被评估单位及其他资产评估报告使用人概况.............. 5
二、评估目的............................................................................................. 9
三、评估对象和评估范围......................................................................... 9
四、价值类型及其定义........................................................................... 11
五、评估基准日....................................................................................... 11
六、评估依据........................................................................................... 11
七、评估方法........................................................................................... 14
八、评估程序实施过程和情况............................................................... 21
九、评估假设........................................................................................... 23
十、评估结论........................................................................................... 23
十一、特别事项说明............................................................................... 26
十二、评估报告使用限制说明............................................................... 28
十三、评估报告日................................................................................... 29
附件........................................................................................................... 31
中联资产评估集团有限公司
上海昂立教育科技集团有限公司拟收购
汇添富资本管理有限公司所持有的上海凯顿信息科技有限公司股权项目资产评估报告
声 明
一、本资产评估报告依据财政部发布的资产评估基本准则和中国
资产评估协会发布的资产评估执业准则和职业道德准则编制。
二、委托人或者其他资产评估报告使用人应当按照法律、行政法
规规定及本资产评估报告载明的使用范围使用资产评估报告；委托人
或者其他资产评估报告使用人违反前述规定使用资产评估报告的，本
资产评估机构及资产评估师不承担责任。
本资产评估报告仅供委托人、资产评估委托合同中约定的其他资
产评估报告使用人和法律、行政法规规定的资产评估报告使用人使用；
除此之外，其他任何机构和个人不能成为资产评估报告的使用人。
本资产评估机构及资产评估师提示资产评估报告使用人应当正确
理解和使用评估结论，评估结论不等同于评估对象可实现价格，评估
结论不应当被认为是对评估对象可实现价格的保证。
三、委托人和其他相关当事人所提供资料的真实性、合法性、完
整性是评估结论生效的前提，纳入评估范围的资产、负债清单以及评
估所需的预测性财务信息、权属证明等资料，已由委托人、被评估单
位申报并经其采用盖章或其他方式确认。
四、本资产评估机构及资产评估师与资产评估报告中的评估对象
没有现存或者预期的利益关系；与相关当事人没有现存或者预期的利
益关系，对相关当事人不存在偏见。
五、资产评估师已经对资产评估报告中的评估对象及其所涉及资
产进行现场调查；已经对评估对象及其所涉及资产的法律权属状况给
予必要的关注，对评估对象及其所涉及资产的法律权属资料进行了查
验，对已经发现的问题进行了如实披露，并且已提请委托人及其他相
关当事人完善产权以满足出具资产评估报告的要求。
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六、本资产评估机构出具的资产评估报告中的分析、判断和结果
受资产评估报告中假设和限制条件的限制，资产评估报告使用人应当
充分考虑资产评估报告中载明的假设、限制条件、特别事项说明及其
对评估结论的影响。
七、本资产评估机构及资产评估师遵守法律、行政法规和资产评
估准则，坚持独立、客观和公正的原则，并对所出具的资产评估报告
依法承担责任。
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上 海昂 立 教 育 科技 集团 有 限 公 司
拟 收购 汇 添 富 资本 管理 有 限 公 司所 持有 的
上 海凯 顿 信 息 科 技有 限公 司 股权 项目
资产评估报告
中联评报字[2019]第 435 号
摘 要
中联资产评估集团有限公司接受上海昂立教育科技集团有限公司
的委托，就上海昂立教育科技集团有限公司拟收购汇添富资本管理有限
公司所持有的上海凯顿信息科技有限公司（以下简称“凯顿科技”）股
权之经济行为，对所涉及的凯顿科技股东全部权益在评估基准日的市场
价值进行了评估。
评估对象为凯顿科技在评估基准日的股东全部权益，评估范围是凯
顿科技在评估基准日的全部资产及相关负债。
评估基准日为 2018 年 9 月 30 日。
本次评估的价值类型为市场价值。
本次评估以持续使用和公开市场为前提，结合委估对象的实际情况，
综合考虑各种影响因素，整体分别采用市场法和收益法两种方法对凯顿
科技进行评估，然后加以校核比较。考虑评估方法的适用前提和满足评
估目的，本次选用收益法评估结果作为最终评估结论。
经实施清查核实、实地查勘、市场调查和评定估算等评估程序，得
出凯顿科技股东全部权益在评估基准日 2018 年 9 月 30 日的评估结论如
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下：
凯顿科技在评估基准日 2018 年 9 月 30 日归母净资产为-1,959.58 万
元，评估值为 16,678.94 万元，评估增值 18,638.52 万元。
评估结果使用有效期为一年，即自评估基准日 2018 年 9 月 30 日起，
至 2019 年 9 月 29 日止。超过一年，需重新进行评估。
在使用本评估结论时，特别提请报告使用人使用本报告时注意报告
中所载明的特殊事项以及期后重大事项。
以上内容摘自资产评估报告正文，欲了解本评估业务的详细情况和
正确理解评估结论，应当阅读资产评估报告正文。
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上 海昂 立 教 育 科技 集团 有 限 公 司
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资产评估报告
中联评报字[2019]第 435 号
上海昂立教育科技集团有限公司：
中联资产评估集团有限公司接受贵公司的委托，按照法律、行政法
规和资产评估准则的规定，坚持独立、客观、公正的原则，采用市场法
和收益法，按照必要的评估程序，对上海昂立教育科技集团有限公司拟
收购汇添富资本管理有限公司所持有的上海凯顿信息科技有限公司
90%股权项目之经济行为所涉及的凯顿科技股东全部权益在评估基准
日 2018 年 9 月 30 日的市场价值进行了评估。现将资产评估情况报告如
下：
一、委托人、被评估单位及其他资产评估报告使用人概况
（一）委托人概况
1、基本情况
公司名称：上海昂立教育科技集团有限公司
公司地址：上海市徐汇区宜山路 425 号 501 室
经济性质：有限责任公司（非自然人投资或控股的法人独资）
统一社会信用代码：91310000132654372B
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经营范围：计算机、材料、机械、电子、生化、化工能源专业领域
内技术服务、技术开发、技术转让、技术咨询及新产品研制，资料翻译，
家庭教育服务，教育信息咨询（除出国留学咨询及中介服务），投资咨
询，企业管理咨询，商务信息咨询，文化艺术交流策划（除经纪），附
设：分支机构。[依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经
营活动]。
（二）被评估单位概况
公司名称：上海凯顿信息科技有限公司（以下简称“凯顿科技”）
公司地址： 上海市杨浦区许昌路 492 号 2 号楼 301 室
法定代表人：许达
注册资本：950 万元人民币
经济性质：有限责任公司（外商投资企业与内资合资）
统一社会信用代码：91310110682226516H
经营范围: 计算机软硬件领域内的技术开发、技术咨询、技术服务、
技术转让、技术培训;教育信息咨询(不得从事教育培训、中介、家教)，
网络工程施工，商务信息咨询，办公用品、文化用品、工艺美术品、日
用百货的销售，电子商务。（依法须经批准的项目,经相关部门批准后方
可开展经营活动）
1、公司概述
凯顿科技系由上海西凯华顿教育信息咨询有限公司、北京洪恩教育
投资有限公司共同投资组建，于 2008 年 11 月 19 日取得上海市工商行
政管理局杨浦分局核发的 310110000474564 号《企业法人营业执照》，
（原）注册资本人民币 300 万元。2009 年 4 月，根据股东会议和修改后
公司章程，凯顿科技股东增资人民币 50 万元，增资后注册资本为人民
币 350 万元。2010 年 4 月，股东之一北京洪恩教育投资有限公司更名为
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北京艾奇时代科技有限公司。2012 年 2 月，北京艾奇时代科技有限公司
向陈云东转让其持有 50%股权，转让后股东为上海西凯华顿教育信息咨
询有限公司、陈云东。2013 年 3 月，陈云东向池剑锋转让其持有 50%
股权，转让后股东为上海西凯华顿教育信息咨询有限公司、池剑锋。2016
年 1 月，根据股东会议和修改后公司章程，凯顿科技股东增资人民币 600
万元，增资后注册资本为人民币 950 万元，股东为上海西凯华顿教育信
息咨询有限公司、池剑锋。2018 年 2 月 2 日，根据股东会决议和修改后
的公司章程，凯顿科技股东池剑锋将其持有的 45%股权转让给汇添富资
本管理有限公司，剩余持有的 5%股权为代上海菲奥企业管理咨询有限
公司持有，凯顿科技股东上海西凯华顿教育信息咨询有限公司将其持有
的 45%股权转让给汇添富资本管理有限公司，剩余持有的 5%股权为代
上海菲奥企业管理咨询有限公司持有。凯顿科技于 2018 年 2 月 2 日取
得更新后的营业执照，法人代表变更为许达。
截至 2018 年 9 月 30 日止，凯顿信息科技合并财务报表范围内公司
包括上海徐汇区凯顿进修学校（以下简称“凯顿学校”），对外俗称为
“上海凯顿儿童美语”，主营业务为少儿外语的培训。
2、股东结构
截至评估基准日，凯顿科技股东有2个，股东名称、出资额和出资
比例如下表所示：
表1 评估基准日股东出资额及出资比例
股东名称 投资金额（万元） 所占比例
汇添富资本管理有限公司 855.00 90.00%
上海菲奥企业管理咨询有限公司 95.00 10.00%
合计 950.00 100.00
3、长期股权投资
截至评估基准日，凯顿科技持有一家长期股权投资-上海徐汇区凯
顿进修学校，基准日报表合并范围为凯顿科技母公司及上海徐汇区凯顿
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进修学校。
表2 评估基准日长期股权投资情况
子公司名称 设立日期 投资金额（万元） 所占比例 经营范围
中等及以下非学历
上海徐汇区凯顿进
2016 年 1 月 1 日 50.00 100.00% 业余教育（外语、
修学校
艺术、文化类）
凯顿学校为凯顿科技在上海设立各直营学校并进行幼儿外语培训
的主体，凯顿科技合并范围内主营业务课时消耗收入均为凯顿学校经营
所取得。凯顿科技母公司主要进行加盟学校的授权及培训。
4、资产、财务及经营状况
截止评估基准日 2018 年 9 月 30 日，被评估单位合并口径总资产为
10,701.34 万元，总负债为 12,660.91 万元，净资产为-1,959.58 万元；2018
年 1-9 月合并口径营业收入为 8,463.28 万元，利润总额为 1,009.02 万元，
净利润为 790.06 万元。凯顿科技近两年一期合并口径财务数据如下：
表 3 凯顿科技资产、负债及财务状况
金额单位：人民币万元
序号 项目 2018 年 9 月 30 日 2017 年 12 月 31 日 2016 年 12 月 31 日
1 总资产 10,701.34 8,463.06 6,055.69
2 负债 12,660.91 11,212.69 9,807.69
3 净资产 -1,959.58 -2,749.63 -3,752.00
序号 项目 2018 年 1-9 月 2017 年度 2016 年度
4 营业收入 8,463.28 10,237.62 8,205.09
5 利润总额 1,009.02 1,327.29 593.54
6 净利润 790.06 1,002.37 587.85
上海轩诚会计师事务所 上海轩诚会计师事务所 致同会计师事务所（特
7 审计机构
(普通合伙) (普通合伙) 殊普通合伙）上海分所
5、公司执行的主要会计政策
财政部于 2006 年 2 月 15 日颁布的《企业会计准则-基本准则》（财
政部令 33 号，2014 年 7 月修订版）及《企业会计准则第 1 号-存货》等
41 项具体准则。
（三）委托人和被评估单位及资产评估委托合同约定的其他资产评
估报告使用人之间的关系
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委托人上海昂立教育科技集团有限公司是本次股权转让经济行为
的交易买方，被评估单位上海凯顿信息科技有限公司是本次股权转让经
济行为的标的公司。
（四）委托人、资产评估委托合同约定的其他报告使用人
本评估报告的使用者为委托人、被评估单位、经济行为相关的当事
方。除国家法律法规另有规定外，任何未经评估机构和委托认确认的机
构或个人不能由于得到评估报告而成为评估报告使用人。
二、评估目的
根据《上海昂立教育科技集团有限公司股东会决议》（2018 年 12
月 4 日），上海昂立教育科技集团有限公司拟收购汇添富资本管理有限
公司所持有的上海凯顿信息科技有限公司 90%的股权。
本次资产评估的目的是反映凯顿科技股东全部权益于评估基准日
的市场价值，为上述经济行为提供价值参考依据。
三、评估对象和评估范围
评估对象是凯顿科技在评估基准日的股东全部权益。评估范围为凯
顿科技在评估基准日的全部资产及相关负债。截止评估基准日2018年9
月 30 日 ， 被 评 估 单 位 合 并 口 径 总 资 产 为 10,701.34 万 元 ， 总 负 债 为
12,660.91万元，归母净资产为-1,959.58万元；2018年1-9月合并口径营业
收入为8,463.28万元，利润总额为1,009.02万元，净利润为790.06万元。
上述数据摘自上海轩诚会计师事务所(普通合伙)出具的轩诚会报
（2018） 7160 号审计报告。
委托评估对象和评估范围与经济行为涉及的评估对象和评估范围
一致。
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（一）主要资产情况
本次评估范围中的主要资产为货币资金、长期待摊费用、预付账款、
其他应收款，合计占总资产比例 96.18%。
其中，货币资金 8,208.24 万元，占资产总额 76.70%，主要为存放
在各银行的银行存款，用于日常经营周转；预付账款 795.03 万元，占资
产总额 7.43%，主要为预付给往来公司的货款；其他应收款 387.27 万元，
占资产总额 3.62%；长期待摊费用 901.62 万元，占资产总额 8.43%。
（二）实物资产的分布情况及特点
纳入评估范围内的实物资产账面值 363.07 万元，占评估范围内总资
产的 3.39%。主要为存货和固定资产。这些资产具有以下特点：
1.实物资产主要分布于上海凯顿信息科技有限公司和上海徐汇区凯
顿进修学校的办公区域内。
2.存货为库存商品，主要为书籍、办公用品和宣传手册。
3.固定资产为 IT 设备、办公设备、电器设备及家具设备等。截至评
估基准日，上述资产均处于正常使用状态。
（三）企业申报的账面记录或者未记录的无形资产情况
企业申报评估的范围内的无形资产为企业所用的计算机软件系统。
截至评估基准日，凯顿科技申报范围内无账面未记录的无形资产，且申
报评估范围内的无形资产均正常使用。
（四）企业申报的表外资产的类型、数量、
截至基准日 2018 年 9 月 30 日，凯顿科技申报范围内无企业申报的
表外资产。
（五）引用其他机构出具的报告的结论所涉及的资产类型、数量和
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账面金额
本次评估报告中基准日各项资产及负债账面值系上海轩诚会计师
事务所(普通合伙)出具的轩诚会报（2018）7160 号的审计结果，除此之
外，未引用其他机构报告内容。
四、价值类型及其定义
依据本次评估目的，确定本次评估的价值类型为市场价值。
市场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强
迫的情况下，评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额。
五、评估基准日
本项目资产评估的基准日是 2018 年 9 月 30 日。
评估基准日选择主要是委托人与评估机构在综合考虑被评估单位
的资产规模、工作量大小、预计所需时间、合规性等因素的基础上共同
确定的。
六、评估依据
本次资产评估遵循的评估依据主要包括经济行为依据、法律法规依
据、评估准则依据、资产权属依据，及评定估算时采用的取价依据和其
他参考资料等，具体如下：
（一）经济行为依据
《上海昂立教育科技集团有限公司股东会决议》（2018 年 12 月 4
日）
（二）法律法规依据
1、《中华人民共和国资产评估法》（中华人民共和国主席令第 46
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号，由中华人民共和国第十二届全国人民代表大会常务委员会第二十一
次会议于 2016 年 7 月 2 日发布，自 2016 年 12 月 1 日起实施）；
2、《中华人民共和国企业国有资产法》（2008 年 10 月 28 日十一
届全国人民代表大会常务委员会第五次会议通过）；
3、《中华人民共和国公司法》（根据 2013 年 12 月 28 日第十二届
全国人民代表大会常务委员会第六次会议通过《关于修改<中华人民共
和国海洋环境保护法>等七部法律的决定》第三次修正于 2014 年 3 月 1
日起实施）；
4、《中华人民共和国企业所得税法》（中华人民共和国第十届全
国人民代表大会第五次会议于 2007 年 3 月 16 日通过）；
5、《国有资产评估管理若干问题的规定》（2001 年 12 月 31 日 财
政部令第 14 号公布）；
6、《企业国有资产交易监督管理办法》（国务院国资委 财政部令
第 32 号，2016 年 7 月 1 日）；
7、《企业国有资产评估项目备案工作指引》（国资发产权〔2013〕
64 号，2013 年 5 月 10 日）
8、《中华人民共和国增值税暂行条例》（中华人民共和国国务院
令第 538 号）；
9、《中华人民共和国教育法》（中华人民共和国主席令第 39 号）；
10、《中华人民共和国民办教育促进法》（中华人民共和国主席令
第 55 号）；
11、《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》（国务院令第 399
号）；
12、《国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见》（国办发
〔2018〕80 号）；
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13、《营利性民办学校监督管理实施细则》（教发[2016]20 号）；
14、其他与评估工作相关的法律、法规和规章制度等。
（三）准则依据
1、《资产评估基本准则》（财资[2017]43 号）；
2、《资产评估职业道德准则》（中评协[2017] 30 号）；
3、《资产评估执业准则—资产评估程序》（中评协[2017]31 号）；
4、《资产评估执业准则—资产评估报告》（中评协[2017]32 号）；
5、《资产评估执业准则——资产评估委托合同》（中评协[2017]33
号）；
6、《资产评估执业准则—资产评估档案》(中评协[2017]34 号)；
7、《资产评估执业准则—利用专家工作及相关报告》(中评协
[2017]35 号)；
8、《资产评估执业准则—企业价值》（中评协[2017]36 号）；
9、《资产评估机构业务质量控制指南》(中评协[2017]46 号)；
10、《资产评估价值类型指导意见》（中评协[2017]47 号）；
11、其他与评估工作相关的准则等。
（四）资产权属依据
1、重要资产购置合同或凭证；
2、其它参考资料
（五）取价依据
1、委托人和其他相关当事人依法提供的未来收益预测资料；
2、其他参考资料。
（六）其它参考资料
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1、上海轩诚会计师事务所(普通合伙)出具的轩诚会报（2018）7160
号审计报告；
2、租赁合同；
3、wind 资讯金融终端；
4、《投资估价》（[美]Damodanran 著，[加]林谦译，清华大学出版
社）；
5、《资产评估常用方法与参数手册》机械工业出版社 2011 年版）；
6、中联资产评估集团有限公司价格信息资料库相关资料；
7、其他参考资料。
七、评估方法
（一）评估方法的选择
根据《资产评估执业准则—企业价值》的规定，资产评估师执行企
业价值评估业务，应当根据评估目的、评估对象、价值类型、资料收集
情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法（资产基础法）三种资
产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或者多种资产评估基本方法。
企业价值评估中的收益法，是指将预期收益资本化或者折现，确定
评估对象价值的评估方法。资产评估专业人员应当结合被评估单位的历
史经营情况、未来收益可预测情况、所获取评估资料的充分性，恰当考
虑收益法的适用性。企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与可比
上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。
资产评估专业人员应当根据所获取可比企业经营和财务数据的充分性
和可靠性、可收集到的可比企业数量，考虑市场法的适用性。企业价值
评估中的资产基础法，是指以被评估单位评估基准日的资产负债表为基
础，评估表内及可识别的表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值
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的评估方法。
本次评估中，由于被评估单位管理层能够对评估对象未来的预期收
益进行合理预测，且反映该预期收益的风险能够量化，适用收益法进行
评估；同时，由于距评估基准日较近的时间范围（1~3 年）内存在数量
较多且正常交易的交易案例，故本次适用市场法评估。由于评估对象为
典型的轻资产类型企业，其价值大小更多通过非账面体现的人力资本、
管理能力等要素贡献，与账面体现的资产价值关联度相对较小，故本次
不适宜采用资产基础法进行评估。
综上所述，本次评估同时选择了收益法和市场法两种方法进行评估。
（二）收益法简介
1、概述
评估人员在对本次评估的目的、评估对象和评估范围、评估对象的
权属性质和价值属性的基础上，对本次评估所服务的经济行为，根据国
家有关规定以及《资产评估执业准则—企业价值》，确定同时按照收益
途径、采用现金流折现方法（DCF）预测上海凯顿信息科技有限公司的
股东全部权益（净资产）价值。
现金流折现方法是通过将企业未来预期的现金流折算为现值，估计
企业价值的一种方法，即通过预测企业未来预期现金流和采用适宜的折
现率，将预期现金流折算成现时价值，得到企业的价值。其适用的基本
条件是：企业具备持续经营的基础和条件，经营与收益之间存在较稳定
的对应关系，并且未来收益和风险能够预测及可量化。使用现金流折现
法的关键在于未来预期现金流的预测，以及数据采集和处理的客观性和
可靠性等。当对未来预期现金流的预测较为客观公正、折现率的选取较
为合理时，估值结果较能完整地体现企业价值，易于为市场所接受。
2、评估思路
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根据本次评估尽职调查情况及评估对象资产构成和主营业务特点，
评估的基本思路是以评估对象经审计的备考合并报表为基础预测其权
益资本价值，即首先按收益途径采用现金流折现法（DCF），估算评估
对象的经营性资产价值，再加上基准日的其他非经营性或溢余性资产
（负债）价值，得到评估对象的企业价值，并由企业价值经扣减付息债
务价值后，来得出评估对象的股东全部权益价值。
本次评估的具体思路是：
（1）对纳入模拟合并报表范围的资产和主营业务，按历史经营状
况的变化趋势和业务类型预测净现金流量，并折现得到经营性资产的价
值；
（2）将纳入模拟合并报表范围，但在预期收益（净现金流量）预
测中未予考虑的诸如基准日存在的货币资金，应收、应付类资产（负债）
等，定义为基准日存在的溢余性或非经营性资产（负债），单独预测其
价值；
（3）将上述各项资产和负债价值加和，得出评估对象的企业价值，
经扣减基准日的付息债务价值（如有）后，得到评估对象归属于母公司
股东的所有者权益价值。由于本次合并范围无少数股东权益，因此不需
考虑少数股东权益价值。
3、评估模型
（1）基本模型
本模型
本次评估的基本模型为：
（1）
式中：
E：评估对象的股东全部权益价值；
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B：评估对象的企业价值；
B PI C （2）
P：评估对象的经营性资产价值；
n
Ri Rn1
P （3）
i 1
i
(1 r ) r (1 r ) n
式中：
Ri：评估对象未来第 i 年的预期收益（自由现金流量）；
r：折现率；
n：评估对象的未来经营期；
I：评估对象基准日的长期投资价值；
C：评估对象基准日存在的溢余或非经营性资产（负债）的价值；
C C1 C 2 （4）
C1：基准日流动类溢余或非经营性资产（负债）价值；
C2：基准日非流动类溢余或非经营性资产（负债）价值；
D：评估对象的付息债务价值；
（2）收益指标
本次评估，使用企业的自由现金流量作为评估对象经营性资产的收
益指标，其基本定义为：
R =净利润+折旧摊销+扣税后付息债务利息-追加资本 （5）
根据评估对象的经营历史以及未来市场发展等，估算其未来经营期
内的自由现金流量。将未来经营期内的自由现金流量进行折现并加和，
测算得到企业的经营性资产价值。
（3）折现率
本次评估采用资本资产加权平均成本模型（WACC）确定折现率 r
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r rd wd re we
（6）
式中：Wd：评估对象的债务比率；
D
wd
(E D) （7）
We：评估对象的权益比率；
E
we
( E D) （8）
rd：所得税后的付息债务利率；
re：权益资本成本。本次评估按资本资产定价模型（CAPM）确定
权益资本成本 re；
re rf e (rm rf ) （9）
式中：
rf：无风险报酬率；
rm：市场期望报酬率；
ε：评估对象的特性风险调整系数；
βe：评估对象权益资本的预期市场风险系数；
D
e u (1 (1 t ) ) （10）
E
βu：可比公司的预期无杠杆市场风险系数；
t
u
Di
1 (1 t)
Ei （11）
βt：可比公司股票（资产）的预期市场平均风险系数；
t 34%K 66% x （12）
式中：
K：一定时期股票市场的平均风险值，通常假设K=1；
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βx：可比公司股票（资产）的历史市场平均风险系数；
Di、Ei：分别为可比公司的付息债务与权益资本。
（三）市场法简介
企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与可比上市公司或者可
比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。市场法常用的两
种具体方法是上市公司比较法和交易案例比较法。
1.上市公司比较法
上市公司比较法是指获取并分析可比上市公司的经营和财务数据，
计算适当的价值乘数，在与企业比较分析的基础上，确定评估对象价值
的具体方法。
可比上市公司选择标准是在公开、交易活跃的市场上，选择可比公
司，这些可比公司与评估对象的业务结构、经营模式、企业规模、资产
配置和使用情况、企业所处经营阶段、成长性、经营风险、财务风险等
因素相同或相似。
2.交易案例比较法
交易案例比较法指获取并分析可比企业的买卖、收购及合并案例资
料，计算适当的价值乘数，在与评估对象比较分析的基础上，确定评估
对象价值的具体方法。
采用市场法时，应当选择与被评估企业进行比较分析的参考企业，
保证所选择的参考企业与被评估企业具有可比性。参考企业通常应当与
被评估企业属于同一行业，或受相同经济因素的影响。具体来说一般需
要具备如下条件：
A．必须有一个充分发展、活跃的市场；
B．存在三个或三个以上相同或类似的参照物；
C．参照物与被评估对象的价值影响因素明确，可以量化，相关资
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料可以搜集。
中国语言培训市场规稳定增长，多因素促进出国留学教育快速发展，
是语言培训行业的主要驱动力。参加过语言培训的用户中，学习过英语
的比例最大。随着大众对幼儿英语教育的重视，布局早教教育产业的规
模迅速壮大。产权市场的发展，此类公司的价值凸显，相应的培训机构
企业股权交易案例也日益增多，评估人员通过对最近几年早教领域的股
权交易案例进行了分析，能够收集到一定数量的相关交易案例信息，且
通过公开渠道可获取并购标的规模、基准日财务状况等相关信息。因此，
评估人员认为具备采用交易案例比较法的条件，故选取交易案例比较法。
2、技术思路
本次评估过程中，选取同行业交易案例，通过规模维度、盈利维度、
偿债维度、交易维度及时间维度等多方面的差异进行分析调整，进而确
定被评估单位股东全部权益于评估基准日的价值。具体思路为：
（1）选取交易案例
近 3 年在国内市场中，幼儿早教企业中涉及股权交易较为频繁，评
估人员基于交易案例的类型和进度、公开信息的完整性进行了筛选，选
取了足够数量的交易案例，即本次评估具有交易案例比较法的应用基础。
（2）确定评估价值乘数
运用市场法评估时，常见的价值乘数有盈利类价值乘数、资产类价
值乘数及特殊类价值乘数，不同价值乘数又可进一步划分为股权投资价
值乘数和全投资价值乘数。考虑到被评估单位属于轻资产类企业，其价
值更多地取决于盈利能力，应选取盈利类价值乘数较为合适。就盈利类
价值乘数而言，盈利类价值乘数通常有市盈率（P/E）、企业价值与折
旧 息 税 前 利 润 比 率 （ EV/EBITDA ） 、 企 业 价 值 与 息 税 前 利 润 比 率
（EV/EBIT）等。在上述各指标中，市盈率（P/E）侧重股东权益价值
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的判断，企业价值与折旧息税前利润比率（EV/EBITDA）、企业价值
与息税前利润比率（EV/EBIT）侧重企业整体价值的判断。根据本次评
估目的为估算标的企业股东全部权益价值、所能获取的案例数据等，选
择市盈率（P/E）作为本次评估的价值乘数更能直接得到股东全部权益
价值，故本次选取市盈率（P/E）。
（3）可比指标的比较量化
本次评估中，根据取得的交易案例财务数据，从交易案例与被评估
单位的规模维度、盈利维度、偿债维度、交易维度及时间维度等方面，
对被评估单位相应指标进行调整，得到被评估单位的价值乘数值或区间。
（4）计算企业股东权益价值
本次评估中，评估人员参照行业做法，求取被评估单位的价值乘数
区间，乘以评估对象预测期首个完整年度价值参数（净利润），求出评
估对象的股东全部权益价值额。
八、评估程序实施过程和情况
整个评估工作分四个阶段进行：
（一）评估准备阶段
1、确定评估方案编制工作计划。
与委托人沟通,了解资产评估基本事项后，拟定初步工作方案，制定
评估计划。
2、提交资料清单及访谈提纲。
根据委估资产特点，提交针对性的尽职调查资料清单，及资产清单、
盈利预测等样表，要求被评估单位进行评估准备工作。
3、辅导填表。
与被评估单位相关工作人员联系，辅导被评估单位按照资产评估的
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要求准备评估所需资料及填报相关表格。
（二）尽职调查现场评估阶段
项目组现场评估阶段的主要工作如下：
1、审阅核对资料
对企业提供的申报资料进行审核、鉴别，并与企业有关财务记录数
据进行核对，对发现的问题协同企业做出调整。
2、重点清查
根据申报资料，对被评估单位经营性资产、办公场所进行重点清查。
尤其是对于其申报的金融资产和负债，清查核实其对账单及各项业务合
同，确认其真实存在并分析其风险。对其办公场所，根据企业提供的固
定资产台账，对固定资产进行了抽查，并审阅其办公场所的租赁合同等。
3、尽职调查访谈
根据被评估单位提供的未来发展规划、盈利预测等申报资料，与企
业管理人员进行座谈，就未来发展趋势尽量达成一致。
4、确定评估途径及方法
根据委估资产的实际状况和特点，确定资产评估的具体模型及方法。
5、进行评定估算
根据达成一致的认识，确定评估模型并进行评估结果的计算，起草
相关文字说明。
（三）评估汇总阶段
对各类资产及方法的初步工作结果进行分析汇总，对评估结果进行
必要的调整、修正和完善并提交公司内部复核。
（四）提交报告阶段
在上述工作基础上，起草初步资产评估报告，初步审核后与委托人
就评估结果交换意见。在独立分析相关意见后，按评估机构内部资产评
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估报告审核制度和程序进行修正调整，最后出具正式资产评估报告。
九、评估假设
本次评估中，评估人员遵循了以下评估假设：
（一）一般假设
1、交易假设
交易假设是假定所有待评估资产已经处在交易的过程中，评估师根
据待评估资产的交易条件等模拟市场进行估价。交易假设是资产评估得
以进行的一个最基本的前提假设。
2、公开市场假设
公开市场假设，是假定在市场上交易的资产，或拟在市场上交易的
资产，资产交易双方彼此地位平等，彼此都有获取足够市场信息的机会
和时间，以便于对资产的功能、用途及其交易价格等做出理智的判断。
公开市场假设以资产在市场上可以公开买卖为基础。
3、资产持续经营假设
资产持续经营假设是指评估时需根据被评估资产按目前的用途和
使用的方式、规模、频度、环境等情况继续使用，或者在有所改变的基
础上使用，相应确定评估方法、参数和依据。
（二）特殊假设
1、假设评估基准日后被评估单位持续经营；
2、假设评估基准日后被评估单位所处国家和地区的政治、经济和
社会环境无重大变化；
3、假设评估基准日后被评估单位所处国家和地区的宏观经济政策、
产业政策和区域发展政策除公众已获知的变化外，无其他重大变化；
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4、假设与被评估单位相关的赋税基准及税率、政策性征收费用等
评估基准日后，除公众已获知的变化外，不发生重大变化；
5、假设评估基准日后被评估单位的管理层是负责的、稳定的，且
有能力担当其职务；
6、假设被评估单位遵守相关的法律法规，不会出现影响公司发展
和收益实现的重大违规事项；
7、假设评估基准日后被评估单位采用的会计政策和编写评估报告
时所采用的会计政策在重要方面保持一致；
8、假设评估基准日后被评估单位在现有管理方式和管理水平的基
础上，其经营范围、经营方式除评估报告中披露事项外不发生重大变化；
9、上海徐汇区凯顿进修学校第二届董事会第10次会议于2018年6月
5日在上海召开，会议决定将“凯顿学校”选择登记为盈利性民办学校，
办理完成后可以作为普通企业进行利润分配，本次假设凯顿学校作为凯
顿科技子公司自基准日开始可以进行股利分配，从模拟合并口径报表进
行测算；
10、假设评估基准日后无不可抗力对被评估单位造成重大不利影响。
当上述条件发生变化时，评估结果一般会失效。
十、评估结论
基于产权持有人及企业管理层对未来发展趋势的判断及经营规划，
根据有关法律法规和资产评估准则,采用市场法和收益法，按照必要的评
估程序，我们对凯顿科技股东权益在评估基准日2018年9月30日的价值
进行了评估。评估结论如下：
（一）收益法评估结果
采用收益法评估，在评估基准日凯顿科技归母净资产为-1,959.58 万
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元，评估值为 16,678.94 万元，评估增值 18,638.52 万元。
（二）市场法评估结果
采用市场法评估，在评估基准日凯顿科技归母净资产为-1,959.58 万
元，评估值为 18,212.44 万元，评估增值 20,172.02 万元。
（三）评估结果的差异分析
本次评估采用收益法得出的股东全部权益价值为 16,678.94 万元，
比市场法测算得出的股东全部权益价值 18,212.44 万元，低 1533.50 万元，
低 8.42%。两种评估方法差异的原因主要是：
1）收益法评估是以资产的预期收益为价值标准，反映的是资产的
经营能力（获利能力）的大小，这种获利能力通常将受到宏观经济、政
府控制以及资产的有效使用等多种条件的影响。
2）市场法评估反映了在公开交易情况下市场对于企业价值的评定，
该判断通常受整体资本市场情况的影响。
由此造成了两种评估方法的差异。
（四）评估结果的选取
市场法是从企业经营情况及整体市场的表现来评定企业的价值，而
收益法是立足于企业本身的获利能力来预测企业的价值，两者是相辅相
成的，市场法的结果是收益法结果的市场表现，而收益法结果是市场法
结果的坚实基础，是企业的内在价值的合理反映。
市场法是企业在某时点所反映的外部市场价格，其结果会受到市场
投资环境、投机程度、以及投资者信心等一些因素影响而波动相对剧烈；
而收益法则是在评估人员对企业历史经营状况进行专业分析的基础上，
对企业未来收益做出合理预测而得出的结论，相比市场法波动相对较小，
更加能够体现企业的内在价值。
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因此，本次评估选择收益法评估结果为凯顿科技此次经济行为的价
值参考依据。凯顿科技的股东全部权益的评估值为 16,678.94 万元。
十一、特别事项说明
（一） 特别事项提示
本次引用的审计报告为上海轩诚会计师事务所出具的轩诚会报
（2018）7160 号备考财务报表审计报告。
截至 2018 年 9 月 30 日止，凯顿信息科技合并财务报表范围内公司
包括上海徐汇区凯顿进修学校（以下简称“凯顿学校”）。上海徐汇区凯
顿进修学校系由凯顿科技出资举办的民办非企业单位，于 2016 年 6 月
28 日 取 得 《 民 办 非 企 业 单 位 登 记 证 书 》 ， 统 一 代 码 为
52310104687304528P，有效期至 2018 年 12 月 31 日。法定代表人：池
剑峰，开办资金人民币 50 万元。业务范围为中等及以下非学历业余教
育（外语、艺术、文化类）
审计报告根据实际发生的交易和事项，按照《小企业会计准则》的
相关规定，在此基础上编制 2018 年 1-9 月份备考合并财务报表。备考
合并财务报表根据以下假设基础编制：凯顿信息科技对凯顿学校拥有控
制权，并假定此公司架构于 2018 年 1 月 1 日业已存在，公司按照此架
构持续经营。
（二）期后事项披露
无。
（三）产权瑕疵
无。
（四）未决事项、法律纠纷等不确定因素
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无。
（六）其他需要说明的事项
1、 评估师和评估机构的法律责任是对本报告所述评估目的下的资
产价值量做出专业判断，并不涉及到评估师和评估机构对该项评估目的
所对应的经济行为做出任何判断。评估工作在很大程度上，依赖于委托
人及被评估单位提供的有关资料。因此，评估工作是以委托人及被评估
单位提供的有关经济行为文件，有关资产所有权文件、证件及会计凭证，
有关法律文件的真实合法为前提。
2、 本次评估范围及采用的由委托人提供的被评估单位的数据、报
表及有关资料，委托人及被评估单位对其提供资料的真实性、完整性负
责。
3、 评估报告中涉及的有关权属证明文件及相关资料由委托人及被
评估单位提供，委托人及被评估单位对其真实性、合法性承担法律责任。
4、 在评估基准日以后的有效期内，如果资产数量及作价标准发生
变化时，应按以下原则处理：
（1）当资产数量发生变化时，应根据原评估方法对资产数额进行
相应调整；
（2）当资产价格标准发生变化、且对资产评估结果产生明显影响
时，委托人应及时聘请有资格的资产评估机构重新确定评估价值；
（3）对评估基准日后，资产数量、价格标准的变化，委托人在资
产实际作价时应给予充分考虑，进行相应调整。
5、 评估师执行资产评估业务的目的是对评估对象价值进行估算并
发表专业意见，并不承担相关当事人决策的责任。评估结论不应当被认
为是对评估对象可实现价格的保证。
6、 评估机构获得的被评估单位盈利预测是本评估报告收益法的基
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础。评估师对被评估单位盈利预测进行了必要的调查、分析、判断，经
过与被评估单位管理层及其主要股东多次讨论，被评估单位进一步修正、
完善后，评估机构采信了被评估单位盈利预测的相关数据。评估机构对
被评估单位盈利预测的利用，不是对被评估单位未来盈利能力的保证。
7、 本次评估结论建立在评估对象产权持有者及其管理层对企业未
来发展趋势的准确判断及相关规划落实的基础上，如企业未来实际经营
状况与经营规划发生偏差，且产权持有者及其时任管理层未采取有效措
施弥补偏差，评估结论将会发生重大变化。
十二、评估报告使用限制说明
（一）本评估报告只能用于本报告载明的评估目的和用途。同时，
本次评估结论是反映评估对象在本次评估目的下，根据公开市场的原则
确定的现行公允市价，没有考虑将来可能承担的抵押、担保事宜，以及
特殊的交易方可能追加付出的价格等对评估价格的影响，同时，本报告
也未考虑国家宏观经济政策发生变化以及遇有自然力和其它不可抗力
对资产价格的影响。当前述条件以及评估中遵循的持续经营原则等其它
情况发生变化时，评估结论一般会失效。评估机构不承担由于这些条件
的变化而导致评估结果失效的相关法律责任。
本评估报告成立的前提条件是本次经济行为符合国家法律、法规的
有关规定，并得到有关部门的批准。
（二）委托人或者其他资产评估报告使用人未按照法律、行政法规
规定和资产评估报告载明的使用范围使用资产评估报告的，资产评估机
构及其资产评估专业人员不承担责任；
（三）除委托人、资产评估委托合同中约定的其他资产评估报告使
用人和法律、行政法规规定的资产评估报告使用人之外，其他任何机构
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和个人不能成为资产评估报告的使用人；
（四）资产评估报告使用人应当正确理解评估结论，评估结论不等
同于评估对象可实现价格，评估结论不应当被认为是对评估对象可实现
价格的保证。
（五）评估结论的使用有效期：自基准日2018年9月30日起，至2019
年9月29日止。超过一年，需重新进行评估。
十三、评估报告日
评估报告日为二〇一九年三月二十九日。
中联资产评估集团有限公司 第 29页
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附件
1、经济行为文件；
2、资产评估委托合同。
3、评估基准日审计报告（复印件）；
4、委托人和被评估单位营业执照（复印件）；
5、委托人和被评估单位承诺函；
6、签字资产评估师承诺函；
7、中联资产评估集团有限公司企业法人营业执照（复印件）；
8、中联资产评估集团有限公司变更事项备案公告；
9、签字资产评估师资格证书（复印件）；
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