2013 年
[此处键入本期债券名称全称]
杭州前进齿轮箱集团股份有限公司公司债券
信信用用评评级级报告报告
主体长期信用等级： AA 级
本期债券信用等级： AA+ 级
评级时间： 2014 年 5 月 28 日
上海新世纪资信评估投资服务有限公司
Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.
新世纪评级
Brilliance Ratings
2013 年
杭州前进齿轮箱集团股份有限公司公司债券
信用评级报告
释义
杭齿前进，该公司，或公司：杭州前进齿轮箱集团股份有限公司
萧山国资，或担保人：杭州市萧山区国有资产经营总公司
新世纪公司，或本评级机构：上海新世纪资信评估投资服务有限公司
本期债券：2013 年杭州前进齿轮箱集团股份有限公司公司债券
一、 概况
（一） 发行人概况
该公司原名“杭州前进齿轮箱集团有限公司”，成立于 1997 年 3 月。
根据杭州市萧山区人民政府(简称“萧山区政府”)萧政发[2008]79 号文件、
浙江省国有资产管理委员会浙国资函[2008]21 号文件批复，公司以杭州
市萧山区国有资产经营总公司（简称“萧山国资”）、中国华融资产管理
公司（简称“华融资产”）和中国东方资产管理公司（简称“东方资产”）
等三家法人单位作为发起人，于 2008 年 9 月依法整体变更为股份有限公
司，并更为现名，初始注册资本为 27200 万元。2009 年 3 月，根据萧山
区政府萧政发[2009]21 号文件的批复，公司向 81 名经营团队成员定向增
发 2706 万股有限售条件股份，注册资本增至 29906 万元。2010 年 9 月，
公司首次公开发行 A 股股票 10100 万股，并在上海证券交易所挂牌交易
（股票代码：601177），发行后注册资本增至 40006 万元。截至 2013 年
末，公司注册资本仍为 40006 万元。
该公司主要从事各类齿轮传动装置的设计、制造、销售等，产品主
要包括船用齿轮箱、工程机械变速箱、汽车变速器和风电及工业传动产
品等。
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（二） 本期债券概况
经该公司 2013 年第二届董事会第十九次会议和 2013 年第二次临时
股东大会审议通过，公司已向中国证监会申请公开发行不超过人民币 4
亿元的公司债券，期限为 5 年以上。本期债券拟发行金额为 4 亿元，期
限为 5 年（如图表 1 所示）。公司拟将本期债券所募资金用于偿还银行
贷款。
图表 1. 拟发行的本期债券概况
债券名称： 2013 年杭州前进齿轮箱集团股份有限公司公司债券
发行规模： 人民币 4 亿元
债券期限： 5 年（附第 3 年末发行人上调票面利率和投资者回售选择权）
本期公司债券票面利率将根据网下询价结果，由发行人与保荐人（主承销商）按照
国家有关规定在利率询价区间内协商确定，在债券存续期前 3 年保持不变。如公司
债券利率： 行使上调票面利率选择权，未被回售部分债券存续期后 2 年的票面年利率为债券存
续期前 3 年的票面年利率加上调基点，在债券存续期后 2 年固定不变。债券的利率
将不超过国务院限定的利率水平
本期债券采用单利按年计息，不计复利。每年付息一次，到期一次还本，最后
付息方式：
一期利息随本金的兑付一起支付
增级安排： 杭州市萧山区国有资产经营总公司提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保
资料来源：杭齿前进
2012 年 11 月 9 日，该公司发行了金额为 2 亿元的短期融资券，期
限为 365 天，到期一次性还本付息。2013 年 5 月 10 日，公司发行了金
额为 3 亿元的短期融资券，期限 365 天，到期一次性还本付息1。截至
2014 年 3 月末，公司已发行尚未到期的待偿付债券本金余额为 3 亿元。
二、 公司管理
该公司为 A 股上市公司，萧山国资的控股地位较为稳定。公司法人
治理较为规范，能够按照《公司章程》的规定独立开展经营活动。公司
职能部门分工较明晰，并按照主要产品类别设分管领导。总体看，公司
管理体系较健全，保障了公司经营决策的有效贯彻和各业务的顺利开展。
（一） 股权状况
该公司控股股东为萧山国资。2010 年 9 月公司首次公开发行股票后，
萧山国资持股比例有所下降，但仍处于相对控股地位。截至 2013 年末，
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该短期融资券已于 2014 年 5 月 14 日完成兑付。
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萧山国资持股比例为 45.01%；第二大股东为华融资产，持股比例为
15.03%。杭州市萧山区财政局持有萧山国资 100%的股权，是公司的实际
控制人。
萧山国资成立于 1993 年 6 月，是具有独立法人资格的国有独资企业。
萧山国资主要从事受托的国有资产经营管理、调剂、控股和入股；对区
内闲置国有资产的调剂、转让、租赁；经批准的对外投资；土地储备和
经营开发；现有经营性国有资产的整合和重组。截至 2013 年末，萧山国
资注册资本为 21.20 亿元，经审计的资产总额为 591.12 亿元，所有者权
益为 235.65 亿元；2013 年实现净利润 6.78 亿元，经营性现金净流量为
13.13 亿元。
图表 2. 杭齿前进与实际控制人关系图
注：根据杭齿前进提供的资料绘制（截至 2013 年末）
（二） 与控股股东之间关系
该公司按《公司法》、《证券法》及其他有关规定，制订了《公司章
程》，并设股东大会、董事会和监事会，就其人员构成、职权、选聘程序
和议事规则作出了明确规定。
该公司的股东大会是最高权力机构，董事会对股东大会负责；董事
会由九名董事组成，其中设董事长一名、副董事长一名、独立董事三名
和职工董事一名；非职工董事由股东大会选举，职工董事由公司职工代
表大会、职工大会或者其他形式民主选举产生，任期三年。监事会由五
名监事组成，其中设监事会主席一名，职工监事两名，监事会主席由监
事会选举产生。公司按照《公司章程》的规定独立开展经营活动，控股
股东通过股东大会依法行使自己的权利。
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（三） 关联交易
该公司日常关联交易金额相对较小，一般采用市场定价，对公司业
绩影响较小。2013 年，公司未向关联方采购货物；公司向关联方提供服
务的金额为 28.30 万元，为向杭州依维柯汽车变速器有限公司（简称“杭
维柯变速器”）提供服务的收入。公司应收关联方的款项占资产的比例很
低，对公司财务状况的影响有限。公司对关联方的其他非流动负债为
8882.38 万元，为萧山国资代付改制款，萧山国资同意保留上述负债。公
司生产经营并不依赖于该笔资金，上述关联债权债务对公司经营成果及
财务状况不会产生重大影响。
2012 年，该公司将杭维柯变速器及杭州依维柯汽车传动技术有限公
司(简称“杭维柯传动”)各 19.50%的股权转让给萧山国资，转让价格分
别为人民币 3552.31 万元及 4811.76 万元，合计人民币 8364.07 万元；此
后，公司与萧山国资按各自所持参股子公司杭维柯传动的股权比例分别
对杭维柯传动进行增资，公司对杭维柯传动增资 1507.83 万元。2013 年，
公司对杭维柯传动增资 2863.50 万元，增资后，杭维柯传动实收资本为
55560 万元。截至 2013 年末，公司对杭维柯变速器和杭维柯传动器持股
比例均为 13.83%。
图表 3. 2013 年末公司关联方款项余额 (万元)
项目 金额 项目 金额
应收账款 104.97 其他非流动负债 8,882.38
资料来源：杭齿前进 2013 年年报
（四） 高级经营管理者
该公司高级经营管理团队由总经理、副总经理、董事会秘书、财务
负责人及总工程师组成，其任命均须经过董事会提名委员会提名以及董
事会批准。公司高级经营管理人员均具有丰富的相关经营管理经验，有
利于业务的顺利开展。
该公司董事会对董事、监事和高级经营管理人员的业绩和履行职责
情况进行年度考评，实行基本薪金与奖励年薪相结合的激励机制。此外，
公司董事、监事和高级经营管理人员均为公司股东。在约束机制方面，
公司通过章程，以及财务、人力资源管理等内部管理制度对高层管理人
员的履行职责行为、权限、职责等作相应的约束。
近三年，该公司现任董事、监事和高级经营管理人员无违法、严重
违规和重大违约记录。
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（五） 组织架构
该公司组织架构设置符合自身的业务需要，现设有采购配套部、供
应管理部、制造管理部、市场管理部、投资发展部和计划财务部等职能
部门（如图表 4 所示）。此外，公司下设齿轮厂、热处理厂等生产分厂以
及船机与成套销售公司、工程产品销售公司等营销单位。公司由 3 名副
总经理分管船用齿轮箱、工程机械变速箱和风电及工业传动业务，1 名总
经理助理分管汽车变速器业务。公司各职能部门、生产分厂以及销售公
司职责分工明确，能够满足公司日常的经营管理需要。
图表 4. 公司组织结构图
股东大会
审计委员会 监事会
战略委员会 董事会
董事会秘书
提名委员会
薪酬与考核委员会 投资评审小组
总经理 预算管理委员会
重大合同评审小组
质 船
(
（ （ 工 配 （ 董
计 人 市 公 量 机
程 工 制 供 采 仓 进 工
内（ 投法 企内 技 与 件 综安 事
部监 划 力 场 司 资律 业部 体 成
产 程 造 合全 应 购 储 出 艺 证会
术 品 服
审察 财 资 管 办 发事 管控 系 套 管 管 保环 管 配 管 口 管 券办
中 销
销 务
计室 务 源 理 公 展务 理制 运 售 理 理 障保 理 套 理 公 理 部公
部） 部部 部部 心 售
公 中 部部 室
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汽 功 功 粉
机 热 （ 压 变
车 率 齿 率 末 装装
械 处 离 矩
事 齿 轮 齿 冶 备备
变 理 合 器
业 轮 厂 轮 金 厂处
速 厂 ） 器 厂
部 箱 箱 厂
箱 厂
厂 厂
厂
资料来源：根据杭齿前进提供的资料绘制（截至 2013 年末）
截至 2013 年末，公司共有全资子公司 9 家，控股子公司 9 家，纳入
合并报表范围的子公司共 18 家（如附录一所示）。
（六） 人力资源
截至 2013 年末，该公司母公司在职员工共 2330 人，其中，专业技
术人员 398 人，占母公司职工总人数的 17.08%；具有本科及以上学历
的员工 472 人，占母公司职工总人数的 20.26%。总体而言，公司人力
资源配备基本能满足现有经营管理需要，但随着业务发展，技术人员的
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需求将有所加大。
（七） 业务管理
该公司已经建立起一套较完整的管理制度，能够满足日常经营需要。
在财务管理方面，该公司设立基本结算账户，对母公司资金进行统
一收取和支付，控制资金流向、流量。在资金支付环节，母公司所有资
金支付，采取分级审批，一般须经相关部门以及公司总会计师审批后方
可支付。较大额资金支付还需由公司总经理审批。对子公司的资金管理，
公司计划财务部主要通过子公司月度财务报表及相关统计数据对资金使
用进行监控，此外，子公司在重大资金支付前须报公司计划财务部同意。
在资金收取环节，销售回笼资金统一划入基本结算账户。公司计划财务
部按月编制应收账款明细表，向公司主管领导以及相关部门领导反映应
收账款的余额和账龄等信息，及时分析应收账款管理情况，提请相关部
门采取相应的催收措施。在成本核算方面，公司成本核算采取两级核算。
每月末各生产分厂进行成本核算，形成生产成本报表，由计划财务部汇
总后，形成公司生产成本报表。
在对外投资方面，该公司建立了投资决策分级审批制度，明确规定
所属单位相关权限。子公司无权擅自对外投资。公司投资发展部对投资
项目进行调研，制作《可行性研究报告》、《项目建议书》和《投资方案》
等投资分析资料，上交公司战略委员会下属投资评审小组和总经理审核，
此外，投资项目按金额大小，还须经过董事会或股东大会审批。投资项
目实施后由投资发展部、计划财务部进行后续跟踪管理与控制。
在子公司管理方面，该公司向子公司委派董事、监事和高级经营管
理人员。每年末各子公司向公司计划财务部上报下年度财务预算。公司
计划财务部定期取得各子公司月度财务报表和生产经营管理分析资料，
并联合投资发展部对子公司管理体制、日常运营、重大投融资决策、资
产重组等重大事项进行监督和审核，公司内部审计部对其经营情况进行
定期和不定期审计。
在对外担保方面，该公司实行统一管理。对于在股东大会授予董事
会权限范围内的，由董事会批准；在股东大会授权范围以外的，须经股
东大会批准。各子公司严禁对外提供担保。
在预算管理方面，该公司实行全面预算管理，并建立了全面预算管
理和考核制度。公司计划财务部作为预算工作机构，具体负责预算的制
定和考核工作。公司预算采用“由下而上”和“由上而下”相结合的编
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制方式，每年末根据公司经营目标，计划财务部连同各营销部门提出下
年度销售预算，并提交公司决策层，在获批准后以此制定下年度财务预
算及各单项预算。计划财务部每季度对预算执行情况进行分析，保证预
算目标顺利完成。
在质量控制方面，该公司质量体系运行部制定了《质量管理手册》
和《质量体系程序文件汇编》，建立了多层次的质量控制体系。在生产
分厂及子公司设立检查站，对零件精加工、热处理、装配等关键工序采
取严格的过程监控。公司质量部不定期进行产品质量检测。另一方面，
公司对不同规格的产品制定了相应的检验规范，以细化检测标准。
三、 业务运营
（一） 经营环境
2013 年以来我国经济发展的外部环境仍较复杂，国内面临经济结构
转型的压力大，产业结构性风险有所提升，地方政府债务风险犹存。从
中长期看，中国经济将伴随着经济结构调整、产业升级、区域经济结构
优化、城镇化、内需扩大而保持稳定的增长。
2013 年，中国经济增长所面临的外部环境相对复杂，美国经济在量
化宽松政策带动下继续缓慢回升，欧洲经济增长整体乏力、复苏前景仍
不明朗，日本经济受益于宽松的货币政策而有所回升；金砖国家经济增
长呈现整体回落态势。2014 年，美、日逐步退出量化宽松货币政策的节
奏可能有所加快，但是，美、日仍将继续实施低利率的宽松货币政策刺
激经济增长；欧洲为了继续减缓主权债务和银行业的结构性危机，量化
宽松的货币政策继续实施的可能性较大；而大部分发展中国家也将维持
低利率的宽松货币政策。
2013 年，在国际经济弱势复苏的过程中，中国的进出口差额进一步
缩小、投资增速继续下降，消费拉动也不足，中国的经济增速回落中趋
稳。以钢铁、水泥、有色金属等为代表的产能过剩行业景气度有所回落，
产业的结构性风险有所提升；在地方融资平台的融资额继续扩大、地方
政府财政的显性化程度仍不够高的情况下，地方的区域性结构性风险仍
然存在。2014 年，中国将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。
从货币政策看，2013 年 6 月以后所形成的货币供求紧平衡状态、利率在
市场化条件下的大幅波动等状况在 2014 年仍将会继续维持；为了应对
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2014 年可能出现的通货膨胀预期及保持经济的合理增速，中国的货币政
策总体上趋向于稳健、货币投放量不会有明显的收缩；从财政政策看，
积极扩张的财政政策仍然会得到延续，财政支出将伴随着城镇基础设施
的完善、保障房建设的动工和公共开支的增加而上升；地方政府的债务
水平随着简政放权和民营资本的介入而放慢增长速度，地方政府的债务
结构也会随着改革的深入逐渐优化。
从中长期看，中国经济将伴随着经济结构调整、产业升级、区域经
济结构的优化、城镇化的发展、内需的扩大而保持稳定的增长。但是，
在国际经济、金融尚没有完全稳定的条件下，在国内经济增长驱动力转
变及产业结构调整和升级过程中，中国国内的经济增长和发展依旧会伴
随着诸多结构性风险，包括区域结构性风险、产业结构性风险及国际贸
易和投资的结构性摩擦风险。
该公司主业齿轮传动装置属于支持国民经济发展的基础产品，其需
求受船舶、机械等行业发展的驱动，与全社会固定资产投资情况联系较
密切。根据 Wind 资讯，2008-2011 年我国固定资产投资完成额增长迅
速，年均复合增长率为 26.52%，有效带动了我国齿轮传动装置行业的发
展。2012-2013 年我国固定资产投资完成额分别同比增长 20.65%和
19.65%，增速明显放缓，船舶、机械等行业均受到影响，进而波及齿轮
传动装置行业。
“十一五”期间，齿轮制造行业发展较快。但受到下游行业需求缩
减、产能过剩等因素影响，2012 年以来齿轮制造行业景气度总体下滑。
2009 年以来国家发布了一系列与齿轮行业相关的政策和规划，未来我国
齿轮行业的产业升级将加快。
根据国家统计局国民经济行业分类，齿轮行业隶属于“通用设备制
造”。按照产品用途，齿轮行业可分为三类：车辆齿轮、工业齿轮及齿轮
专用装备；车辆齿轮产品应用的领域包括各类汽车、摩托车、工程机械、
农机和军用车辆等；工业齿轮产品应用的领域包括船用、矿山和冶金等；
齿轮专用装备主要为齿轮专用机床、刀具等齿轮制造配套设备。近年来，
我国齿轮行业得到快速发展，根据 Wind 资讯，2009-2011 年我国齿轮及
齿轮减、变速箱制造行业主营业务收入分别为 762.50 亿元、1004.62 亿元
和 1233.03 亿元2，环比增幅分别为 31.75%和 22.74%。受到下游行业需求
缩减的影响，2012 年齿轮制造行业景气度明显下滑，当年我国齿轮减、
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2009-2011 年我国齿轮及齿轮减、变速箱制造行业主营业务收入为 1-11 月数据。
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变速箱制造行业主营业务收入为 1082.12 亿元，较 2011 年明显减少。2013
年，我国齿轮行业有所复苏，当年齿轮减、变速箱制造行业主营业务收
入为 1309.64 亿元，但齿轮行业依然面临下游行业需求不足、产能过剩等
问题。
根据 Wind 资讯，截至 2013 年末，国内齿轮传动装置制造商共有
796 家，目前已形成了国有控股企业、外资独资及合资企业、民营企业三
足鼎立的局面。根据国家统计局数据，齿轮行业中民营企业的地位越来
越显著，其数量已达整个行业的 80%左右，资产总额、销售收入和利润
均占行业总额的 50%左右。目前，国内齿轮行业中年销售额达 1 亿元以
上的企业有 50 家左右，其中规模较大的齿轮装置制造商包括南京高速齿
轮制造有限公司（简称“南京高齿”）、重庆齿轮箱有限责任公司（简称
“重庆齿轮”）和杭齿前进等。各企业专注于不同应用领域，在船用齿轮
箱和工程机械变速箱领域，杭齿前进处于领先地位；在风电增速箱领域，
南京高齿、重庆齿轮占据了国内主要的市场份额；在工程机械变速箱领
域，市场参与者主要为杭齿前进及各大型工程机械制造商下属变速箱厂。
目前，国内齿轮市场以国产产品为主，但在高端市场中欧美或合资齿轮
制造商占据优势。国内规模较大的齿轮装置制造商亦不断提高技术研发
能力，产品技术和质量水平有一定提高，在部分领域已经开始具备与欧
美齿轮制造商展开竞争的能力。总体而言，齿轮行业市场竞争较为激烈。
2009 年，国务院常务会议审议并原则通过《装备制造业调整和振兴
规划》，以加快装备制造企业兼并重组和产品更新换代，促进产业结构优
化升级，全面提升产业竞争力；同时，把装备制造业的技术进步列为重
点支持项目。根据《机械基础件等三基产业“十二五”规划》，齿轮传动
装置制造业为亟需发展的重点行业，将大型、高参数齿轮及传动装置列
为发展的重点，着力解决高端技术创新能力薄弱、产品供给不足、产品
总体水平偏低和生产装备落后等问题，力争到 2015 年，齿轮传动装置制
造业总产值提升到 2940 亿元，保持年均增长 15%。国务院于 2011 年 12
月发布了工信部等九部委联合编制的《工业转型升级规划（2011-2015
年）》，提出大力发展先进装备制造业，加快机床、汽车、船舶、发电设
备等装备产品的升级换代，并将高速精密齿轮、变频调速装置和传动齿
轮箱并列为重大技术装备创新发展及示范应用工程。随着下游行业的产
业结构调整，未来我国齿轮行业的产业升级将加快。
2011 -2012 年，全球造船市场新增订单量显著减少，景气度明显下滑，
2013 年以来，全球造船行业订单量回升，但未来产能过剩状况依然严峻。
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2011 -2012 年，受美国经济疲软和欧洲诸国主权债务危机影响，全球
船舶新增订单显著减少。根据英国克拉克松研究公司（简称“克拉克松”）
的统计，2010-2012 年，全球新接造船订单量分别为 120.60 百万载重吨、
62.46 百万载重吨和 45.48 百万载重吨，年环比降幅分别为 48.21%和
27.19%；全年造船完工量分别为 146.07 百万载重吨、158.91 百万载重吨
和 152.15 百万载重吨；2010-2012 年末全球手持船舶订单分别为 472.60
百万载重吨、356.10 百万载重吨和 260.59 百万载重吨，年环比降幅分别
为 24.65%和 26.82%。除完工量外，其余主要指标均有明显下降。2013
年，全球造船行业景气度有所回升，当年全球新接造船订单量为 144.77
百万载重吨，同比增长 218.32%；全球造船完工量为 107.57 百万载重吨，
同比减少 29.30%；全球手持船舶订单为 284.30 百万载重吨，同比增长
9.10%。在全球经济复苏乏力的状况下，全球造船行业产能过剩状况依然
严峻。
作为世界第一大造船国家，目前我国造船业在手订单中有部分来源
于国外，也受到全球船舶新增订单减少的影响。根据克拉克松的统计，
2010-2012 年，我国新接造船订单 58.46 百万载重吨、29.27 百万载重吨和
19.03 百万载重吨，年环比降幅分别为 49.93%和 34.98%；全年造船完工
量分别为 61.21 百万载重吨、65.55 百万载重吨和 64.60 百万载重
吨;2010-2012 年末，全国手持船舶订单分别为 192.92 百万载重吨、159.91
百万载重吨和 109.90 百万载重吨，年环比降幅分别为 17.11%和 31.27%。
但随着全球造船行业景气度回升，2013 年我国新接造船订单量为 68.84
百万载重吨，同比增长 261.74%；全球造船完工量为 43.35 百万载重吨，
同比减少 32.89%；全球手持船舶订单为 130.10 百万载重吨，同比增长
18.38%。虽然 2013 年我国造船行业状况有所改善，但其未来发展仍面临
低端产能过剩及高端产能不足的结构性问题。
近年来国家出台一系列船舶工业相关政策对我国船舶工业渡过危机
有积极影响。随着产业结构调整，内需船舶在某些细分市场中依然有一
定的发展空间。
2009 年 2 月，国务院发布了《船舶工业调整振兴规划》，提出一系列
改革举措，包括鼓励金融机构加大船舶出口买方信贷资金投放；抓紧研
究出台鼓励老旧船舶报废更新和单壳油轮强制淘汰政策；在新增中央投
资中安排产业振兴和技术改造专项资金，支持高技术新型船舶、海洋工
程装备及重点配套设备研发。
根据工信部 2012 年 3 月《船舶工业“十二五”规划》，“十二五”期
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间，我国将加快推进散货船、油船、集装箱船等主流船型的升级换代，
同时针对国际新航道和新航线等新兴需求，加快发展冰区船舶等产品。
面向国内需要，我国将积极发展内河运输船舶和工程船舶，抓紧研制适
合高性能远洋渔船，加快发展新型海洋资源勘探开发和海洋科学考察船
舶，并不断提升游艇研发设计和制造能力，培育自有品牌。
2013 年 10 月，国务院发布了《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意
见》（国发【2013】41 号）（简称“指导意见”）。根据指导意见，截至 2012
年底，我国船舶产能利用率仅 75%，明显低于国际水平。未来 5 年内，
政府计划控制船舶行业产能，同时加快老旧船舶淘汰，特别是挖掘航运、
海洋工程、渔业、行政执法、应急救援等领域船舶装备的国内需求潜力，
并提高高技术船舶的设计制造能力以拓展海外市场。
2013 年 8 月国务院印发了《船舶工业加快结构调整促进转型升级实
施方案》，2014 年 2 月财政部等部委印发了《老旧运输船舶和单壳油轮报
废更新中央财政补助专项资金管理办法》。根据上述文件，国家鼓励提高
海洋开发装备水平，充分挖掘航运、海洋工程、渔业、行政执法、应急
救援等领域船舶装备的国内需求潜力，鼓励现有造船产能向海洋工程装
备领域转移，国内船舶工业仍有一定发展空间。
上述政策的实施，对船舶制造业从内需和外需两个方面产生拉动作
用。外需方面，加大船舶出口买方信贷资金投放的政策将有力减小国外
船东在资金链上的压力，减少由于资金链断裂导致船东被迫弃船的可能
性；不断提高高技术、高附加值船舶的设计建造能力，也将增强我国造
船业的整体竞争力。内需方面，内销远洋船财政金融支持政策的延长、
单壳油轮强制淘汰政策、中央研发资金支持都将对国内船舶市场产生积
极影响。此外，围绕国家海洋战略的实施，研发远洋渔船、海洋科学考
察船舶和游艇等，有助于扩大国内船舶市场，这也为国内造船业以及提
供配套传动设备的企业提供了新的发展机会。
受到我国固定资产投资增速放缓影响，2012 年以来工程机械行业陷
入低迷。“十二五”期间，我国固定资产投资保持合理增长依然可期，这
将保证工程机械行业的整体稳定增长。此外，工程机械行业“全业务发
展”趋势将给关键零部件的制造商带来机遇。
工程机械产品主要用于基础设施建设，其市场需求直接受到固定资
产投资规模和工程项目量影响，这使工程机械行业易受到宏观经济波动
影响。2009 年以来，国家 4 万亿投资及《装备制造业振兴规划》的实施，
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保障性安居工程和农村基础设施建设等重大工程的相继开工，弥补了海
外需求的不足，在我国固定资产投资规模持续快速扩张的带动下，
2008-2011 年工程机械行业呈现明显回暖趋势。根据中国机械工业联合会
统计，2011 年，我国工程机械市场销售额达 5968.87 亿元，同比增幅
35.73%。2012 年以来我国完成固定资产投资增速明显放缓，此外，前期
固定资产投资持续快速增长使我国工程机械保有量大幅上升，后续需求
减少。工程机械制造行业受上述因素的影响，2012 年，我国工程机械行
业完成工业总产值 6018.34 亿元3，仅同比增长 0.59%。
但 2013 年以来我国经济企稳回升，铁路、轨道交通等基础设施投资
回暖有利于工程机械行业的复苏，特别是土石方机械、筑路机械、桩工
机械、起重机械等产品需求将有望增长。“十二五”期间，我国将继续保
持固定资产投资合理增长，积极推进农村城镇化以及西部地区的基础设
施建设。此外，根据国务院颁布的《关于加快振兴我国装备制造业的若
干意见》，到 2020 年，我国装备制造业经济总量进入前三位，成为世界
重要的装备制造基地，并发展一批有较强竞争力的大型装备制造企业集
团。这些政策将保证中国工程机械行业的稳定增长。
另一方面，工程机械行业内同质化竞争愈演愈烈，且国际竞争国内
化趋势明显，基础研究和自主创新能力仍有待加强。未来发展高科技含
量、智能化、环保型的产品成为行业发展的重点方向，业内企业产品链
将不断横向扩展和纵向延伸，“全业务发展”迹象明显，对关键零部件的
技术质量水平的要求将不断提高，工程机械行业的这一趋势将给关键零
部件的制造商带来机遇。
2011-2012 年，国家出台了一系列风电行业调整政策，使风电行业整
体增速放缓，但风力发电仍是我国可再生能源体系的重要组成部分，2013
年我国风电行业有所复苏，中长期发展前景仍较好。
2010 年我国风电装机容量已经超过美国，跃居世界第一位。随着我
国风电场的建设，风电设备行业发展很快，但随着制造商快速扩充，我
国风电设备出现产能过剩和同质化竞争等问题，导致单机价格下滑，行
业升级缓慢。此外，大规模风电开发易受电网消纳能力的限制，导致部
分风电无法正常并网。2010 年因风电无法上网而导致的弃电达 50 亿千瓦
时。
针对上述问题， 2011 年 5 月，国家发改委发布了《产业结构调整指
3
数据来自中国机械工业联合会。
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导目录（2011 年版）》，鼓励发展 2.5 兆瓦以上风电设备。2011 年 8 月，
国家能源局发布《风电开发建设管理暂行办法》，明确收回地方对风电项
目的审批权，以控制地方风电过快发展的局面。此外，国家能源局出台
的《大型风电场并网设计技术规范》等 18 项风电新国标将有利于突破我
国当前风电并网与消纳的技术瓶颈。上述政策的实施将使我国的风电业
开始从追求速度向追求质量转变，具有技术优势的大型制造商将从中获
得长远收益。根据 Wind 资讯，2009-2012 年，我国风电装机容量分别为
2580.53 万千瓦、4473.33 万千瓦、6236.42 万千瓦和 7532.40 万千瓦，年
环比增幅分别为 73.35%、39.41%和 20.78%，2011-2012 年，风电行业整
体增速放缓。2013 年 5 月 15 日，国务院发布了《关于取消和下放一批行
政审批项目等事项的决定》，取消对于总装机容量 5 万千瓦及以上风电项
目由国务院投资主管部门核准，将核准权下放地方政府投资主管部门，
风电行业在度过前两年的调整期后，此次审批权下放到地方预示风电行
业发展速度或将逐步提升，2013 年我国风电行业有所复苏，截至 2013 年
末，我国风电装机容量为 9141.20 万千瓦，同比增长 21.36%，增速较 2012
年略有提升。
根据 2011 年 12 月国家能源局公布的《可再生能源发展的“十二五”
规划》，到 2015 年，我国将努力建立有竞争性的可再生能源产业体系，
风电、太阳能、生物质能、太阳能热利用及核电等非化石能源开发总量
将达到 4.8 亿吨标准煤，其中风电累计装机容量达到 1 亿千瓦（含海上风
电），年发电量 1900 亿千瓦时，风电装机容量年均增量约 1100 -1600 万
千瓦。根据 2011 年 10 月国家发改委能源研究所发布的《中国风电发展
路线图 2050》，到 2020 年、2030 年、2050 年，中国风电装机容量将分
别达到 2 亿、4 亿和 10 亿千瓦，2020 年之前，新增装机带来的风电增
速箱产值将近千亿元。此外，2012 年，我国政府出台了《风电发展“十二
五”规划》，明确了未来风电发展目标：到 2015 年并网装机总容量达到 1
亿千瓦，到 2020 年装机容量达到 2 亿千瓦。2014-2015 年国内风电装机
步伐或将加快，项目招标的扩容将使风电相关企业迎来订单增长，但行
业价格竞争仍然激烈，风电装备企业的盈利空间有限。长期来看，风力
发电将继续获得国家的产业支持，未来可望保持较快发展，从而带动对
风电设备及相关配套行业的需求，带来广阔的市场空间。
双馈式发电机组继续维持市场主导地位，大功率化已成为国内风电
设备的发展趋势。
从技术发展角度看，风电设备分为双馈式和直驱式两种。双馈式发
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电机组设有齿轮箱，传动链结构简单，各类载荷分配合理，整体质量可
靠性高，技术成熟。直驱式发电机组不设齿轮箱，规避了齿轮箱故障风
险，但其稳定性仍较低，此外，直驱式机组的永磁体使用稀土材料，随
着近年来稀土价格的大幅上涨，其成本亦显著提高。总体而言，两种技
术方式的发电机组各有利弊，但双馈式技术因其运行稳定的特性占据了
大部分的市场份额，成为风力发电设备的主流技术。从国内目前的情况
看，约有 80%的风力发电机组采用双馈式，尤其在技术稳定性和可靠性
要求更高的海上机组中，全部采用了带齿轮箱的双馈式机组。大型风电
机组制造商，如 Vestas、通用电气、华锐风电、国电联合动力、明阳和上
海电气等，均采用双馈式技术。
随着陆地风场资源余量不断减少，海上风场开发逐渐增加，大功率
风力发电设备的需求快速提升。此外，大功率风力发电设备具有节约资
源，稳定性好，输出效率高等特点，目前世界主要风力发电设备制造商
都以大功率设备为发展方向。受此影响，我国风电机组平均单机功率也
不断增加。我国风电场新安装兆瓦级风电机组在新增装机容量中的占比
从 2005 年的 21.5%提高到 2009 年的 86.8%。“十二五”期间我国将重点
扶持 3-5 兆瓦陆上、5-10 兆瓦海上风机的研发制造。目前我国在大功率
风电机组研制方面不断取得突破，金风科技已成功研发 2.5 兆瓦和 3 兆瓦
风电机组。华锐风电 3 兆瓦海上风电机组已在东海大桥海上风电场并网
发电，5 兆瓦海上风机也已成功下线。随着风电机组的“大功率化”，叶
片、齿轮箱等零部件的“大功率化”也将成为发展趋势。
在全球流动性充裕、国内产能过剩等因素的综合作用下，近年来国
内钢材、铜材价格波动较大，会对齿轮传动装置生产企业的盈利产生一
定的影响。
齿轮传动装置生产企业对钢材、铜材等原材料的使用量较大。近年
来我国钢材、铜材价格波动较大，使齿轮传动装置生产企业受到一定的
影响，增加了其控制生产成本的难度。2011 年以来，由于国内产能过剩，
钢材、铜材价格均出现明显下滑。从宏观经济形势来看，短期内欧洲部
分国家无法摆脱债务危机的影响，将实行低利率的货币政策，美国虽宣
布将逐步退出第三轮量化宽松货币政策，但预计将继续保持低利率水
平，全球经济不振以及流动性过剩等因素可能加大大宗商品价格的波
动，从而加大齿轮传动装置生产企业成本控制的难度。
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图表 5. 国内铜期货结算价走势图（元/吨）
80,000
70,000
60,000
50,000
40,000
30,000
20,000
200801 200811 200909 201007 201105 201203 201301 201311
期货收盘价(活跃合约):阴极铜
资料来源：Wind 资讯
图表 6. 钢材综合价格指数
170.00
160.00
150.00
140.00
130.00
120.00
110.00
100.00
90.00
80.00
200802 200901 200911 201009 201106 201204 201301 201311
钢材综合价格指数
资料来源：Wind 资讯，周度数据区间为 2007 年 1 月-2013 年 11 月，1994 年 4 月=100。
（二） 经营状况
该公司已形成多种产品并举的业务格局，其中船用齿轮箱和工程机
械变速箱是其营业收入的主要来源和盈利保障。公司产品质量较高，技
术研发能力较强，保持了市场领先地位。2012 年以来，受工程机械、风
电等行业需求减少影响，公司业绩较 2011 年总体明显下滑。针对市场需
求的变化，公司以积极调整产品结构，加强产品市场拓展和技术研发，
但效果仍有待验证。
2011-2013 年，该公司分别实现营业收入 23.72 亿元、16.81 亿元和
18.50 亿元，2012 年以来工程机械及风电等下游行业需求下滑对公司业绩
产生较大影响，公司 2012 年营业收入同比减少 29.13%，2013 年公司营
业收入有所回升，同比增长 10.06%。2014 年第一季度，公司实现营业收
入 4,48 亿元，与上年同期基本持平。公司主营业务为齿轮传动装置制造，
2011-2013 年及 2014 年第一季度分别占营业收入的 98.93%、95.55%、
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95.69%和 98.59%。从收入的地区分布看，公司业务仍主要集中于国内，
2011-2013 年及 2014 年第一季度公司齿轮传动装置销售收入中国内销售
收入的占比分别为 93.71%、91.30%、91.10%及 91.32%4。
图表 7. 2011 年以来公司的营业收入构成（亿元，%）
2011年 2012年 2013年 2014年第一季度
项目
收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比
齿轮传动装置 23.46 98.93 16.06 95.55 17.70 95.69 4.42 98.59
其他业务收入 0.26 1.07 0.75 4.45 0.80 4.31 0.06 1.41
合计 23.72 - 16.81 - 18.50 - 4.48 -
资料来源：杭齿前进
目前该公司齿轮传动装置业务主要产品包括船用齿轮箱、工程机械
变速箱、汽车变速器和风电及工业传动产品等。公司是国内产品应用领
域最广、型谱最宽的船用齿轮传动装置制造企业之一，拥有从 10-10000
千瓦船用齿轮箱的设计开发和制造能力，多年来船用齿轮箱产品的国内
市场占有率始终保持第一位。在工程机械变速箱方面，公司产品覆盖装
载机、平地机、推土机、压路机等，在国内工程机械变速箱的市场占有
率近年来稳定在 20%左右，处于领先地位，具有较高的品牌声誉。
2012 年，该公司大力拓展船用中小功率产品和中大功率渔船产品等
新市场领域，船用齿轮箱收入虽略有下滑，但基本保持稳定；2013 年国
内造船行业有所复苏，公司船用齿轮箱销售收入同比有所增长。2012-2013
年公司工程机械变速箱收入规模较 2011 年明显减小，一方面系 2012 年
以来工程机械行业整体需求下降幅度高于业内预期，配套主机厂家大力
消化库存，生产量下降，使其对工程机械变速箱的订单减少，另一方面，
2012 年 3 月末，由于子公司绍兴前进齿轮箱有限公司分立，公司叉车相
关业务剥离，亦对工程机械变速箱收入造成一定影响。由于国家对风电
行业进行大力度的整顿调控、风电并网消纳等因素的影响，2012 年国内
主要风电整机制造企业产量大幅下滑，进而造成公司风电增速箱订单实
际实行交货量低，2013 年风电行业有所复苏，但风电增速箱制造和验收
周期较长，收入确认存在一定滞后，上述因素使风电及工业传动产品收
入持续减少。2011-2012 年公司汽车变速器业务收入保持稳定，由于电动
和混合驱动客车变速器开始小批量生产和销售，2013 年汽车变速器业务
收入同比增长 17.65%。
4
2011-2013 年及 2014 年第一季度杭齿前进齿轮传动装置国内销售收入（内部抵消数前）分别为 28.21 亿元、19.02
亿元、22.76 亿元和 5.58 亿元；齿轮传动装置销售总收入（内部抵消数前）分别为 30.11 亿元、20.83 亿元、24.98
亿元和 6.11 亿元。
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图表 8. 2011 年以来公司齿轮传动装置业务收入构成（亿元，%）
2011年 2012年 2013年 2014年第一季度
项目
收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比
船用齿轮箱 11.70 38.87 10.29 49.38 11.63 46.55 2.94 48.05
工程机械变速箱 11.22 37.26 5.20 24.98 5.87 23.51 1.73 28.30
汽车变速器 0.57 1.91 0.56 2.68 0.66 2.63 0.12 1.94
风电及工业传动产品 1.50 4.98 0.97 4.64 0.75 3.01 0.14 2.29
5
其他产品 5.12 16.98 3.82 18.32 6.07 24.31 1.18 19.42
小计 30.11 100.00 20.83 100.00 24.98 100.00 6.12 100.00
内部抵消数 -6.65 - -4.77 - -7.28 - -1.70
合计 23.46 - 16.06 - 17.70 - 4.42
资料来源：杭齿前进
针对市场需求的变化，该公司进行经营调整，2011-2013 年公司新
产品6产生收入在营业收入中的占比分别为 20.51%、41.48%和 33.55%。
在船用齿轮箱产品方面，公司以国家发展海洋经济建设为契机，大力拓
展中大功率船舶、远洋渔船的船用齿轮箱和可调桨推进系统市场，并积
极开发轻型船舶、高速船舶、海工平台服务船、海监船、渔政船和特种
舰船等市场。在工程机械变速箱产品方面，公司继续利用产品技术平台
宽广的优势，把握各主机厂纷纷“全业务发展”的时机，重点开拓 6-12
吨等大吨位装载机变速箱和 2.5 吨以下小吨位装载机变速箱、变矩器、
推土机箱、电控简配箱市场。在风电增速箱产品方面，公司在完成 2MW、
2.5MW 的市场销售基础上，依托柔性技术平台，建立了覆盖 1.5-5MW
的产品型谱，以满足新的市场需求。 在汽车变速器产品方面，公司巩
固并进一步拓展客车特别是城市公交车的市场，并推广新能源汽车变速
箱。虽然公司经营调整举措较多，但调整效果仍存在一定不确定性，有
待进一步观察。
1. 原材料采购
该公司齿轮箱生产所需原材料可分为两大部分，一部分为箱体等铸
件、锻件毛胚；另一部分则是完全依靠外部供应的配套件。锻件和铸件
主要由子公司前进锻造和前进铸造提供，内部供应比例较高。公司采购
钢材用于前进锻造的锻件制造，采购量约占产品成本的 10%左右。
该公司生产所需的外购配套件包括轴承等标准件以及变矩器、操纵
阀等配套件。外购零配件占公司产品成本的比例最高，约为 60%左右。
公司一般与零部件供应商签订年度供货框架协议或合同，保障零部件的
5
其他产品主要为锻件、铸件以及摩擦与粉末冶金产品。
6
指 2010 年以后开发推出的产品。
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品质和供货的稳定性，每次供货则按市场价格结算。对于配套零部件，
公司采购配套部还需向供应商提供图纸，进行小批量试样，合格后进行
大批量采购。此外，近年来随着产销量不断扩大，公司对超过自身生产
能力的非关键零部件也逐步实行社会化采购，以提升产品出产能力和对
零件成本的控制能力。
图表 9. 公司原材料采购情况（单位：万元）
项目 2011年 2012年 2013年
外购零配件 135,403.34 79,738.42 79,389.32
铸件 20,788.19 13,254.89 13,668.55
其中：内部供应 18,065.02 11,298.46 11,425.01
锻件 25,495.00 16,178.81 17,888.03
其中：内部供应 18,832.19 12,465.41 16,163.27
钢材 16,128.17 10,464.17 11,873.88
资料来源：杭齿前进
该公司实行集中采购的模式，原材料采购由供应管理部和采购配套
部协同进行。供应管理部负责建立供应商管理评估制度，考察供应商资
质，将合格供应商纳入公司供应商清单，并且对供应商进行定期考评。
采购配套部则按照年度销售计划和库存情况，制定年度采购计划，并根
据月度产销分析会对未来 2 个月的产销预测，进行具体原材料采购。
从具体采购形式看，该公司采取招标采购和订单采购相结合的采购
方式，对于钢材和轴承等原材料，公司采取招标采购，招标采购额占年
度总采购额的 30-35%；对于铸件、锻件和外购零配件等，公司根据要
货计划，向子公司和符合资格的供应商直接采购，订单采购占年度总采
购额的 65-70%。在结算方式上，公司一般采用货物验收入库后 1-3 个月
付款。
2. 产品生产
该公司产品类别较多，基本采用订单式、小批量的生产方式。目前
公司产品生产由计划财务部、制造管理部、采购配套部和仓储管理部协
同管理。每月计划财务部根据市场部门的订单信息，按照船用齿轮箱、
工程机械变速箱、汽车变速器和风电增速箱等不同类别产品的生产周
期、加工难度、制造数量、要货时间等，下达产品产量计划，制造管理
部下达配套零件计划，采购配套部根据采购计划进行毛坯、标准件、配
套件采购，各配套分厂根据计划财务部和制造管理部的计划进行各项生
产准备和加工。由于公司产品领域较广，尤其是船用产品和工业传动等
产品品种众多，如市场需求发生变化，导致生产计划须随不同产品工艺
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路线进行相应调整，对产能利用有明显影响。公司主导产品中船用齿轮
箱和工程机械变速箱的产销规模较大。2012 年以来由于工程机械、风电
等下游行业需求下滑，公司相关产品存在一定产能利用不足的问题。
图表 10. 2011 -2013 年及 2014 年第一季度公司主要产品产能情况（单位：台）
2011年 2012年 2013年 2014年第一季度
项目
产能 产量 产能 产量 产能 产量 产能7 产量
8
船用齿轮箱 68,000 65,222 69,000 46,197 69,000 48,543 17,250 17,025
工程机械变速箱 45,000 47,624 47,000 33,467 47,000 27,841 11,750 5,810
汽车变速器 20,500 7,538 20,500 7,358 20,500 7,223 5,125 1,335
风电及工业传动产品 350 317 380 171 500 153 125 22
资料来源：杭齿前进
目前，该公司生产基地设在萧山和绍兴地区，其中，9 家生产分厂
负责齿轮、轴热加工和船用、工程机械、风电及工业传动相关产品的生
产；此外，公司下属 7 家生产型子公司，负责船用、工程机械、风电及
工业传动相关齿轮箱、船舶传动装置、铸件和锻件等产品零件的配套。
该公司主要通过建设新的生产线和加大技术改造的方式逐步扩大
产能。截至 2012 年末，公司包括船用项目、工程项目、风电项目和研
发项目在内的 4 项募投项目9已全部完工，显著提高了公司的主要产品的
产能和技术水平。
该公司的业务流程一般包括信息收集、项目营销、产品生产、安装
验收以及后续技术服务。各类齿轮箱在生产工艺方面无显著差别，基本
流程包括机械加工、热处理、装配及试车等步骤。
该公司现有关键设备 1000 余台，其中进口设备和数控设备的占比
分别在 14%和 22%左右，针对齿轮、箱体等高精度零件加工，引进了国
外先进的成形磨齿机、高效数控滚齿机、大型数控外圆磨床、大型数控
刀刃磨床、锥齿轮测量仪、高精度三坐标测量仪、镗铣中心、爱锡林热
处理生产线和粉末自动喷撒摩擦片生产线等高精尖的设备，工艺保障能
力强，这有效保证了公司产品的质量。
同时，为了适应多品种、小批量的生产模式，该公司制造装备采用
加工中心、通用车、铣、滚和磨机床、箱式和井式热处理等柔性加工体
系，整体机加工、热处理设备和检测能力共享。公司也逐步加大低附加
值加工工序的外包，使公司进一步提高生产能力。
7
为公司 2014 年第一季度产能。
8
由于船用产品规格相差巨大，无法相互比较产能，因此引入船用齿轮箱单位为“标准台份”，即以135 型船用产
品的传递功率为基数，按其它船用产品的传递功率倍数，计算每一型号的当量台份数即“标准台份”。
9
即年产 100 套先进船舶推进系统及 800 台高精船用齿轮箱产能扩展项目、年产 1.2 万台电液控制工程机械传动装
置产能扩展项目、年产 2000 套风力发电增速箱关键件的产能扩展项目、重型及特种车辆自动变速器技术研发项目。
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3. 市场营销
该公司产品销售模式分为直接销售和间接销售。由于船用齿轮箱客
户分散，公司在大连、上海、武汉、广州、香港及马来西亚分别设立了
销售子公司，在福建、重庆等省市成立了 12 个办事处，并发展了 36 个
一级代理商，采取经销商间接销售的模式。大功率船用齿轮箱一般带有
定制性质，均签订合同，而常规品种的中小功率船用齿轮箱公司则部分
采取事先备货供用户现场直接提货的形式。工程机械、风电及汽车相关
产品采取直接销售的模式，由公司直接销售给工程机械、汽车和风电设
备制造商，公司一般与上述客户建立了长期合作关系，双方一般签订框
架协议，每月根据客户具体要货计划进行生产销售。
该公司营业收入主要来自于浙江、江苏和山东 3 个区域，2011-2013
年在这 3 个区域销售收入合计占营业收入的比例分别为 63.27%、61.93%
和 60.75%。2011 年，由于公司在河南地区的风电增速箱销售增长，使河
南地区的销售占比亦显著提高。公司海外销售主要集中在东南亚地区，
主要为船用齿轮箱产品，2011-2013 年，公司海外销售在销售收入中的占
比分别为 6.29%、8.70%和 8.90%10，有所上升。
图表 11. 公司主要销售区域的业务收入占比 （单位：%）
区域 2011年 2012年 2013年
浙江 27.88 28.40 26.65
江苏 14.66 15.17 14.25
山东 20.73 18.36 19.85
上海 4.83 4.44 5.12
河南 4.44 4.43 3.06
湖北 2.02 2.69 4.67
资料来源：杭齿前进
由于船用齿轮箱产品的重要性及特殊性，售后服务是各厂商竞争的
重点之一。该公司在全国近 30 个省、市、自治区（包括香港和澳门）建
立了船用齿轮箱维修中心及特约工作站、工程变速箱技术服务站和载重
汽车变速器服务站，并且在泰国、马来西亚、孟加拉和越南等国设立了
船用齿轮箱维修服务中心及特约工作站。
在结算方式方面，该公司船用齿轮箱一般采取款到发货的方式，大
功率船用齿轮箱及可调桨传动系统一般预收 20-30%货款，剩余货款在
交货时收取；工程机械相关产品一般给予客户 30-60 天的账期，业主一
10
2011-2013 年杭齿前进齿轮传动装置海外销售收入（含内部抵消数）分别为 1.89 亿元、1.81 亿元和 2.22 亿元；
齿轮传动装置销售总收入（含内部抵消数）分别为 30.11 亿元、20.83 亿元和 24.98 亿元。
20
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般以银行承兑汇票结算；风电相关产品一般预收 20-30%货款，剩余货
款在交货、产品试运行合格及质保期到期后按合同规定分阶段收取，由
于风电设备安装运行时间较长，主机厂一般待主机上线后才进行付款，
造成回款周期相对较长。
4. 技术研发
该公司技术中心被授予“国家级技术中心”，由产品研发部门、通
用技术部门、专项技术研究部门和综合技术管理部门组成。其中，产品
研发部门包括船用、工程机械、汽车、工业传动等方面的研究所，分别
负责各自领域的产品应用性设计和新产品研发；通用技术部门主要有电
算室、测试研究所和工艺研究所，分别负责所有产品研发部门的计算机
计算和模拟分析，新产品的试验及新产品工艺分析等；专项技术研究是
通过由博士后工作站与社会力量共同组建项目小组的形式，对如国家
863 项目等难度大、具有重要技术意义的项目开展专题研究；综合技术
管理部门包括技术中心办公室、标准化室等，负责公司的标准化、技术
档案信息、新产品开发项目管理以及其它技术管理。
该公司已形成了以技术中心为主体，以各生产分厂、子公司及技术
服务部门等为基础的的研发体系。公司的开发、设计及产品生产全过程、
各环节均落实了专门的技术创新主体，并针对有重要影响的科研项目、
产品更新换代和生产中出现的各种技术问题进行研究。
对于齿轮传动装置，尤其是大型船用、工业传动和兆瓦级风电增速
箱，重型产品试验台位对新产品的研发极为重要，也是新产品通过各种
认证的基础条件。截至 2014 年 3 月末，公司共有 78 台试验台位，包括
9 台 220-2800 千瓦加载试验台，具有较强的产品试验能力。
该公司创造了良好的科技创新环境，并在技术人员的职务评聘、绩
效考核和技术创新奖励等方面建立了较有效的激励机制。截至 2014 年 3
月末，公司拥有工程系列职称技术人员 398 名，其中教授级高级工程师
2 名、博士 3 名、高级工程师 69 名，科研团队专业技术实力较强。
该公司多年专注于齿轮传动领域和摩擦材料领域，在相关领域拥有
多项核心技术，近三年，公司在研究开发方面始终保持较高的资金和人
员投入，每年研发投入在营业收入中的占比达到 5%以上。截至 2014 年
3 月末，公司拥有国内有效专利 212 项，其中发明专利 17 项。此外，公
司主持或参与制订修订的相关的国家和行业标准共计 22 项，目前承担
了 1 项国家科技支撑计划项目、1 项国家火炬计划项目和 1 项国家强基
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工程项目。公司技术研发能力在国内同行业中处于领先地位。
针对 2012 年以来市场需求的变化，该公司进行针对性技术研发，
在船用齿轮箱产品方面，公司强化各型可调桨推进系统的用户定制开发
及系统试验控制方法的研究，并着手进行全回转桨、侧推进器产品及大
功率轻型高速齿轮箱开发。在工程机械变速箱产品方面，公司进一步完
善电液换档变速器的系列，拓展从 45KW 到 350KW 功率段电液箱的配
套领域，开发完成多种新型动力换挡变速箱，此外，公司启动了轮边驱
动传动装置和特种车辆变速箱的研发。在风电增速箱产品方面，公司针
对国内风场状况，为低风速 2MW/5.5MW 机组进行方案设计，以适应市
场多样化需求。在汽车变速器产品方面，公司将进一步完善客车变速器
产品型谱，并积极开发的城市客车产品。
（三） 发展战略
该公司着力提高自主创新、人才保障、大集团运营“三大能力”，
加强工业化与信息化的高度融合，促进公司从生产型制造企业升级成为
服务集成型制造企业。努力打造具有较强国际竞争力的齿轮传动装置先
进制造基地，成为国内第一、世界知名的集成动力传动装置供应商和服
务商。同时，公司努力改善盈利模式，由单一的依靠制造业，向成为集
制造、金融、贸易为一体的盈利模式转变。
四、 财务分析
近三年该公司整体负债规模有所波动，刚性负债集中在短期借款和
短期融资券，债务期限结构不甚合理。2013 年公司短期借款增加，杠杆
水平明显上升。2012 年以来，由于下游行业需求缩减且市场价格竞争加
剧，公司毛利率水平总体下滑，盈利持续明显减少，公司产品结构调整
的效果仍有待观察。2012 年以来，公司加强经营环节现金收支管理，经
营性净现金流状况改善。公司流动资产中存货占比较大，非流动资产以
固定资产为主，资产流动性不强。
（一） 债务分析
1. 债务结构
2011-2013 年末及 2014 年 3 月末，该公司负债总额分别为 17.54 亿
元、14.33 亿元、19.14 亿元和 18.75 亿元，由于公司经营规模收缩，原
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材料采购减少导致经营性负债规模缩小，2012 年末公司负债总额较上年
末减少 18.29%；2011-2013 年末及 2014 年 3 月末公司资产负债率分别
为 48.42%、43.87%、50.87%和 50.27%，2012 年以来公司短期借款增加，
资产负债率总体有所上升。
该公司负债主要为流动负债，2013 年末流动负债为 16.94 亿元，占
负债总额的 88.49%。公司流动负债中以短期刚性债务（包括短期借款、
应付票据和其他流动负债 11 ）及应付账款为主，分别占负债总额的
64.56%和 18.09%。2013 年末，公司短期刚性债务为 12.36 亿元，较上
年末增长 70.35%，其中，短期借款较上年末增加 4.07 亿元，达 7.91 亿
元，主要系公司生产资金投入和项目投资增加所致；应付账款主要为应
付供应商货款和设备工程款，2013 年末余额为 3.46 亿元，与上年末基
本持平；预收款项占负债总额的 3.02%，主要为预收货款；其他应付款
占负债总额的 0.59%，主要为结算款、工伤补助及押金保证金。公司的
非流动负债规模较小，2013 年末余额为 2.20 亿元，占负债总额的 11.51%。
公司非流动负债主要为其他非流动负债。2013 末，其他非流动负债余额
为 2.03 亿元，主要为应付股东萧山国资的代付改制款和收到政府补助资
金。2014 年 3 月末流动负债为 16.58 亿元，占负债总额的 88.43%，负债
构成未发生重大变化。
图表 12. 2011-2013 年末和 2014 年 3 月末公司负债结构
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2011年末 2012年末 2013年末 2014年3月末
应付债券 应付账款 预收账款 其他非流动负债 刚性债务 其他负债
注：根据杭齿前进提供的财务数据整理、绘制
2. 公司借款及应付债券情况
2011-2013 年末及 2014 年 3 月末，该公司借款总额分别为 5.10 亿
元、3.83 亿元、7.91 亿元和 7.57 亿元，全部为短期借款。从借款形式来
看，公司以抵押、信用借款为主，2013 年末抵押借款和信用借款分别占
银行借款总额的 38.58%和 49.65%。公司抵押借款主要抵押物是公司的
11
为公司于 2012 年 11 月发行的 2 亿元的短期融资券。
23
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土地和房屋。
图表 13. 公司 2013 年末银行借款情况（单位：亿元）
一年内到期长
借款类别 短期借款 长期借款 合计
期借款
质押借款 0.55 - - 0.55
抵押借款 3.05 - - 3.05
保证借款 0.38 - - 0.38
信用借款 3.93 - - 3.93
合计 7.91 - - 7.91
注：根据杭齿前进提供的数据绘制
3. 或有负债
截至 2013 年末，该公司无对外担保，无重大未决诉讼或仲裁。
（二） 盈利性分析
该公司毛利主要来源于船用齿轮箱和工程机械变速箱产品，
2011-2013 年和 2014 年第一季度，公司毛利分别为 5.53 亿元、3.64 亿元、
3.37 亿元和 0.90 亿元，其中，船用齿轮箱和工程机械变速箱业务毛利合
计占公司毛利总额的比例分别为 80.74%、77.85%、72.92%和 78.22%；
公司毛利率分别为 23.31%、21.69%、18.22%和 20.01%。由于船舶、工
程机械等下游行业需求缩减且市场价格竞争加剧，此外，公司募投项目
折旧费用计入营业成本12，2012 年以来公司毛利及毛利率均呈下滑态势，
船用齿轮箱和工程机械变速箱业务毛利占比持续下降。从细分业务毛利
率角度看，由于公司在船用齿轮箱领域优势较明显，市场竞争影响有限，
船用齿轮箱毛利率虽有所下滑，但尚属稳定；由于市场竞争激烈，特别
是 2012 年以来工程机械及风力发电等下游行业景气度总体低迷导致相
关配套传动装置需求减少，市场价格竞争加剧，导致相关产品售价下降，
近年来工程机械变速箱和风电及工业传动产品的毛利率出现明显下滑。
图表 14. 公司毛利及毛利率情况 （单位：亿元，%）
2011年 2012年 2013年 2014年第一季度
项目
毛利 毛利率 毛利 毛利率 毛利 毛利率 毛利 毛利率
船用齿轮箱 2.49 21.30 1.99 19.38 1.91 16.43 0.53 18.05
工程机械变速箱 1.97 17.56 0.84 16.23 0.55 9.32 0.16 9.33
汽车变速器 -0.07 -11.41 -0.07 -12.23 -0.09 -13.86 -0.01 -12.09
风电及工业传动产品 0.22 14.79 0.16 16.10 0.03 4.55 0.01 4.40
其他业务 0.92 - 0.72 - 0.97 - 0.21 -
12
2012-2013 年，船用、工程、风电募投项目折旧额分别为 2120.32 万元和 4230.69 万元。
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2011年 2012年 2013年 2014年第一季度
项目
毛利 毛利率 毛利 毛利率 毛利 毛利率 毛利 毛利率
合计 5.53 23.31 3.64 21.69 3.37 18.22 0.90 20.01
注：根据杭齿前进提供财务数据编制
该公司期间费用以管理费用为主。2011-2013 年公司期间费用率分
别为 15.23%、18.99%和 16.92%，其中，2012 年公司着力提升产品质量
并加强市场拓展，在经营规模收缩的情况下，销售费用及管理费用降幅
小于营业收入降幅，导致期间费用率有所上升。
目前该公司盈利绝大部分来自主业经营。由于船舶、工程机械等下
游行业需求缩减且市场价格竞争加剧，2012 年以来公司净利润明显减
少，2012-2013 年及 2014 年第一季度分别为 0.61 亿元、0.24 亿元和 0.06
亿元。2013 年，公司对浙江萧山农村合作银行进行投资，未来公司盈利
中投资收益占比或将提高。
图表 15. 2011-2013 年和 2014 年第一季度公司主要盈利能力指标
2014 年
指标名称 2011 年 2012 年 2013 年
第一季度
毛利率（%） 23.31 21.69 18.22 20.01
营业利润率（%） 6.89 2.11 -0.17 0.32
总资产报酬率（%） 6.33 3.14 1.77 -
净资产收益率（%） 9.13 3.27 1.29 -
注：根据杭齿前进提供的财务数据整理、绘制
（三） 现金流分析
该公司除船用齿轮箱外其他产品的销售一般会给予客户一定的账
期。2011-2013 年及 2014 年第一季度，公司营业收入现金率分别为
104.43%、108.20%、107.50%和 80.08%。2011 年以来，公司现金回笼能
力处于正常水平，2014 年第一季度营业收入现金率下降主要系客户资金
紧张导致公司应收账款回款速度放缓所致。
2011-2013 年，该公司的经营性现金净流入量分别为 0.24 亿元、0.67
亿元和 1.39 亿元，2011 年，由于国内银根紧缩，工程机械主机厂销售
增幅回落并采取压货限产措施，导致公司存货增加，现金回笼减缓，此
外，当期公司风电及工业传动产品的销售收入增长，但其周期较长的回
款模式，导致应收账款款增加，亦减缓现金回笼，这使 2011 年公司经
营性现金流入量同比增幅仅为 1.96%，低于同期营业收入的增幅，经营
性支出由于原材料价格及人工成本上涨而明显增长，造成了经营性现金
净流入量较上年显著下降。2012 年以来公司加强经营环节资金回笼管
理，同时，控制原材料采购量，2012-2013 年公司经营性现金流量净额
25
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分别同比增长 182.58%和 106.56%。近三年，公司经营性现金流对债务
的覆盖情况持续改善（如图表 16 所示）。2014 年第一季度，国内宏观经
济形势基本延续了 2013 年的情况，公司经营性现金净流量为 0.34 亿元。
2011-2013 年和 2014 年第一季度该公司投资活动现金流出分别为
5.62 亿元、3.30 亿元、11.72 亿元和 0.90 亿元，2011-2012 年公司投资活
动是以募投项目为主的技术改造，投资活动现金流出主要为技改投资带
来的购建固定资产、无形资产和其他长期资产现金支出；2013 年，公司
收购浙江萧山农村合作银行股份并购买银行理财产品，使公司投资活动
现金流出大幅增加，达 11.72 亿元。2011-2013 年及 2014 年第一季度公
司投资环节的现金净流量分别为-2.56 亿元、-3.01 亿元、-6.18 亿元和-0.30
亿元，2013 年投资环节的现金净流出量规模较投资活动现金流出明显偏
小，主要系购买短期银行理财产品到期收回所致。根据公司战略规划，
未来公司仍将继续进行一定规模的技术改造投资，未来一段时间内，公
司非筹资环节还将存在一定的资金缺口，有一定资金压力。
该公司主要通过银行借款、发行短期融资券等方式获取外部资金。
2011-2013 年和 2014 年第一季度，公司筹资性现金净流量分别为 1.66
亿元、1.13 亿元、4.75 亿元和-0.54 亿元，公司筹资环节基本处于净流入
状态，2013 年 9 月公司短期银行借款增加，使筹资性现金净流量显著增
长。
该公司的 EBITDA 主要由利润总额和固定资产折旧构成，2011-2013
年 EBITDA 分别为 3.34 亿元、2.28 亿元和 2.01 亿元，2012 年以来 EBITDA
减少主要系利润总额减少所致，EBITDA 对利息支出的保障程度亦明显
减弱。
图表 16. 公司 2011-2013 年 EBITDA 及经营性现金流对刚性债务及利息覆盖情况
指标名称 2011 年 2012 年 2013 年
EBITDA（亿元） 3.34 2.28 2.01
EBITDA/利息支出(倍) 13.25 5.61 5.06
EBITDA/刚性债务(倍) 0.52 0.31 0.21
经营性现金流净额(亿元) 0.24 0.67 1.39
经营性现金净流入与流动负债比率(%) 1.66 4.88 9.52
经营性现金净流入与负债总额比率(%) 1.44 4.22 8.31
经营性现金净流入与刚性债务比率(%) 3.70 9.11 14.18
注：根据杭齿前进提供的资料整理、绘制。
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（四） 资产质量分析
该公司持续经营积累使得留存收益规模不断扩大，公司权益资本实
力略有增强。截至 2014 年 3 月末，公司所有者权益为 18.55 亿元，归属
于母公司所有者权益为 17.28 亿元，其中实收资本和资本公积分别为
4.00 亿元和 8.63 亿元，合计占归属母公司所有者权益的 73.11%，权益
资本结构较为稳健。
2011-2013 年末及 2014 年 3 月末，该公司资产总额分别为 36.23 亿
元、32.67 亿元、37.63 亿元和 37.30 亿元。2012 年，受下游需求缩减影
响，公司收缩经营规模，此外，2012 年 3 月末，子公司绍兴前进分立，
资产总额较上年末减少 9.81%；2013 年，公司经营规模有所回升，同时
增加对外投资，资产总额较上年末增长 15.16%。
2013 年末该公司流动资产占资产总额的 42.67%。公司流动资产主
要包括货币资金、存货、应收账款等。2013 年末货币资金为 1.93 亿元，
占资产总额的 5.13%，与上年末基本持平。公司的存货规模较大，2013
年末为 8.96 亿元，占资产总额的 23.80%。由于公司采用按需采购方式
组织生产，所以存货中的原材料占比较低，而产成品和在产品的占比较
高；2011-2013 年公司存货周转率分别为 1.93 次、1.38 次和 1.70 次，2013
年公司订单执行速度有所回升。2011-2013 年末公司应收账款余额分别
为 2.69 亿元、2.52 亿元和 2.81 亿元，随着经营规模的回升，2013 年末
应收账款较上年末增长 11.48%；公司应收账款平均账龄较短，应收账款
回收总体较有保证；另一方面，2011-2013 年公司应收账款周转率分别
为 10.25 次、6.46 次和 6.95 次，2012 年以来工程机械主机厂和风电主机
厂业绩普遍不景气，账款的支付持续放缓导致应收账款周转率总体下
滑，公司账款回笼风险有所上升。2013 年末公司应收票据占资产总额的
5.11%，应收票据主要来自工程机械主机厂和风电主机厂，2011 年以来
由于工程机械主机厂和风电主机厂使用应收票据付款增长，使其余额增
加。公司存货规模较大，资产流动性一般，由于短期借款增加，2013
年末公司的流动比率和速动比率分别为 94.80%和 40.69%，分别较上年
末下降 31.77 个百分点和 12.16 个百分点，公司流动性压力增加。2014
年 3 月末，公司流动资产为 15.84 亿元，较上年末减少 1.32%；流动资
产构成未发生重大变动。
该公司的非流动资产主要由固定资产、在建工程和长期股权投资构
成。2013 年末，固定资产和在建工程分别为 11.87 亿元和 1.74 亿元，合
计占资产总额的 36.19%。公司固定资产主要为机器设备和房屋建筑等。
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由于募投项目陆续完工转入固定资产，2011-2012 年末公司固定资产分
别较上年末增长 24.50%和 16.62%。随着募投项目的完工，2012 年末在
建工程较上年末减少 43.18%，截至 2013 年末，公司主要在建工程为临
江厂房工程、数控机床及加工中心等项目。2013 年末，公司长期股权投
资为 5.35 亿元，较上年末增加 4.70 亿元，主要系公司收购浙江萧山农
村合作银行股份所致。2014 年 3 月末，公司的非流动资产为 21.46 亿元，
较上年末减少 0.53%；非流动资产构成未发生重大变动。
图表 17. 2011-2013 年末和 2014 年 3 月末公司资产结构
100%
80%
60%
40%
20%
0%
2011年末 2012年末 2013年末 2014年3月末
货币资金 应收票据 存货 应收账款 固定资产
长期股权投资 在建工程 无形资产 其他资产
注：根据杭齿前进提供的财务数据整理、绘制
五、 外部支持
该公司为上市公司，核心业务具有较明显的技术优势和良好的市场
前景，经营业绩总体良好，具有较强的资本市场融资能力，融资渠道呈
现多样化。公司偿债信誉良好，已与多家商业银行建立了合作关系。截
至 2014 年 3 月末，各家银行给予公司的授信额度共计为 20.30 亿元，尚
未使用授信额度为 12.73 亿元。
六、 主要优势与风险
1． 主要优势
(1) 细分市场竞争优势较明显
该公司在国内船用齿轮箱和工程机械变速箱市场中处于领先地位。
在船用齿轮箱方面，拥有从 10-10000 千瓦船用齿轮箱的设计开发和制造
能力，近年来船用齿轮箱产品的国内市场占有率保持在 65%左右。在工
程机械变速箱方面，公司产品覆盖工程机械中装载机、平地机、推土机、
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压路机等，在国内工程机械变速箱的市场占有率近年来稳定在 20%左
右，在国内工程机械变速箱行业内市场占有率处于领先地位，并具有较
高的品牌声誉。
(2) 产品系列较齐全
该公司产品应用领域广，类别型号较齐全，覆盖了船舶、工程机械、
汽车、风力发电等多个行业。同时公司产品的多领域性带来了产品开发
技术的相互交流和嫁接，有利于提升技术创新能力，形成宽广的产品设
计平台。多种产品并举的业务发展格局可部分分散公司面临的市场风
险。
(3) 技术研发能力和工艺保障能力强
该公司为高新技术企业，公司技术中心被授予“国家级技术中心”。
目前，公司已形成了以技术中心为主体，以各生产分厂、子公司及技术
服务部门等为基础的的研发体系。公司多年专注于齿轮传动领域和摩擦
材料领域，在相关领域拥有多项核心技术。近三年，公司在研究开发方
面始终保持较高的资金和人员投入，每年研发投入在营业收入中的占比
达到 5%以上。截至 2014 年 3 月末，公司拥有国内有效专利 212 项，其
中发明专利 17 项。此外，公司主持或参与制订修订的相关的国家和行
业标准共计 22 项，目前承担了 1 项国家科技支撑计划项目、1 项国家
火炬计划项目和 1 项国家强基工程项目。此外，公司现有各类关键生产
设备 1000 余台，其中进口设备和数控设备的占比分别为 14%和 22%，
工艺保障能力强，这有效保证了公司产品的质量。
2． 主要风险
(1) 受主要下游行业景气度下滑影响，公司经营业绩总体下降明显
齿轮制造行业与工程机械、风电等下游行业有较强的关联性。从 2011
年下半年开始，工程机械行业一直处于下滑态势，由于主机厂家大力消
化库存，生产量减少，2012 年工程机械销量大幅下滑。在风力发电方面，
2011 年国家能源局出台了《风电开发建设管理暂行办法》，控制地方风电
过快发展。2012 年，由于我国对新建风电场的限制，使得我国风电生产
企业的出货量大减，据中国风能协会统计，2012 年我国新增风电机组装
机容量 1.40 万兆瓦，较上年下降 0.36 万兆瓦。受到下游行业整体低迷的
影响，市场价格竞争加剧，公司营业收入、营业利润及毛利率总体均明
显下滑。
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(2) 市场竞争压力大
近年来，我国齿轮行业已形成了国有控股企业、外资独资及合资企
业、民营企业三足鼎立的局面，国内齿轮行业中年销售额达 1 亿元以上
的企业有 50 家左右，在船用齿轮箱、工程机械变速箱和风电增速箱等领
域，均有多家大型齿轮传动产品制造商参与竞争。同时，随着国外同行
业企业进入国内市场，齿轮行业市场竞争趋于激烈。
(3) 账款回笼压力加大
2011-2013 年该公司应收账款周转率分别为 10.25 次、6.46 次和 6.95
次，2012 年以来工程机械主机厂和风电主机厂业绩普遍不景气，账款的
支付持续放缓导致应收账款周转总体明显放缓，账款回笼压力加大。
(4) 面临一定的流动性压力
该公司存货及应收账款规模较大，资产流动性一般。由于短期借款
增加，2013 年末公司的流动比率、速动比率及短期刚性债务现金覆盖率
13
分别为 94.80%、40.69%和 28.45%，分别较上年末下降 31.77 个百分点、
12.16 个百分点和 16.07 个百分点。此外，根据公司规划，未来公司仍将
继续推进技改项目，2014 年预计投资总额为 1.66 亿元，公司刚性债务规
模可能进一步增长，未来一段时间内公司将面临一定流动性压力。
七、 募集资金拟投资项目分析
（一） 募集资金投向
该公司拟将本期债券所募集资金的 4 亿元用于置换现有银行贷款，
以提高直接融资比例，改善并优化负债结构，降低融资成本。
八、 本期债券偿付保障分析
（一） 近年来保持盈利
该公司市场地位较稳固，主业竞争力较强，虽然 2012 年以来经营业
绩总体有所下滑，但公司仍保持盈利，未分配利润持续增加，2011-2013
年末及 2014 年 3 月末公司未分配利润分别为 3.74 亿元、4.01 亿元、4.14
亿元和 4.21 亿元，公司具有一定的持续盈利能力。
13
短期刚性债务现金覆盖率=（货币资金+交易性金融资产+应收银行承兑汇票）/（短期借款+应付票据+一年内到
期的长期借款+应付短期融资券+其他短期具期债务）
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（二） 较稳定经营活动现金回笼
2011-2013 年，该公司营业收入现金率分别为 104.43%、108.20%和
107.50%，经营活动现金回笼能力尚可。2012 年以来公司加强经营环节
资金回笼力度，为到期债务的偿还提供一定的保障。
（三） 第三方担保
该公司发行的本期债券由萧山国资提供全额无条件不可撤销的连带
责任保证担保，担保范围包括本期债券本金及其利息、违约金、损害赔
偿金和实现债权的全部费用。
萧山国资前身是萧山市国有资产经营总公司，系于 1993 年 6 月根
据萧山市人民政府萧政发［1993］9 号文《关于建立萧山市国有资产经
营总公司的通知》，由原萧山市财政局全额出资设立的国有独资企业，
初始注册资本 0.2 亿元。2001 年萧山撤市设区后，萧山国资更为现名。
2009 年 8 月，萧山国资通过资本公积转增注册资本至 20.00 亿元。2011
年 8 月获得萧山区财政局货币资金增资至 21.20 亿元。杭州市萧山区人
民政府授权杭州市萧山区国有资产管理委员会办公室（简称“萧山区国
资办”）履行公司出资人职责，萧山区国资办为萧山区财政局增挂单位。
2013 年 3 月根据《中共萧山区委萧山区人民政府关于印发<杭州市萧山
区人民政府机构改革实施意见>的通知》 (萧委[2012]14 号)，“不再保留
萧山区财政局增挂的萧山区国资办牌子，相关职责由萧山区财政局承
担”，公司章程改为由萧山区财政局履行出资人职责。截至 2013 年末，
萧山国资注册资金仍为 21.20 亿元。
萧山国资是萧山区国有资产运营管理核心主体，主业涉及齿轮箱制
造、城市水务、保障房开发和医药流通等领域，同时还是萧山区基础设
施及土地开发建设主体。截至 2013 年末，萧山国资纳入合并范围的一
级子公司共 15 家，包括全资子公司 13 家，控股子公司 2 家。此外，萧
山国资（本部）还参股了 12 家企业（其中对杭州地铁集团有限公司、
杭州萧山国际机场有限公司等企业的投资数额较大）。近年来萧山国资
在政策和资金上获得萧山区政府的持续性支持，充足的土地储备进一步
加强了萧山国资抗风险的能力。
2011-2013 年，萧山国资分别实现营业收入 41.48 亿元、38.47 亿元
和 46.28 亿元，分别实现归属于母公司所有者净利润 7.36 亿元、4.84 亿
元和 6.65 亿元，经营环节现金净流入量分别为 8.96 亿元、7.53 亿元和
31
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13.13 亿元，营业收入现金比率分别为 110.93%、105.26%和 105.68%，
保持较好的盈利能力和现金回笼能力。截至 2013 年 12 月 31 日，萧山
国资所有者权益为 235.65 亿元（其中归属于母公司所有者权益为 223.64
亿元），资产负债率为 60.13%，现金比率为 42.89%，对外担保比率为
37.51%14。总体而言，萧山国资拥有较强的债务偿付能力。
综上所述，萧山国资综合实力强，萧山国资对本期债券提供的全额
无条件不可撤销连带责任保证担保可为本期债券本息偿付的安全性提
供保障。
14
2014 年 5 月 12 日，萧山国资全资子公司杭州萧山城市建设投资集团有限公司（简称“城投集团”）与杭州临江
投资发展有限公司（简称”临江投资公司“）签订了总额 20 亿元的互保协议，根据该协议，城投集团为临江投资
公司 4.5 亿元信托借款提供连带责任保证。截至 2014 年 5 月 13 日，除上述担保，公司及控股子公司对外担保余
额为 115.59 亿元。
32
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附录一：
发行人子公司概况
类别 企业名称 简称 注册地 注册资本（万元） 持股比例（％） 业务性质
全资子公司 武汉前进齿轮开发有限公司 武汉前进 武汉 50 100 齿轮箱销售及维修
全资子公司 前进齿轮开发有限公司 香港前进 香港 50 100 齿轮箱销售、技术维修服务
全资子公司 大连前进齿轮开发有限公司 大连前进 大连 50 100 齿轮箱销售及维修
全资子公司 广东前进齿轮开发有限公司 广东前进 广州 150 100 齿轮箱销售及维修
全资子公司 上海前进齿轮经营有限公司 上海前进 上海 60 100 齿轮箱销售及维修
全资子公司 杭州前进进出口贸易有限公司 前进贸易 萧山 500 100 进出口业务
全资子公司 绍兴前进齿轮箱有限公司 绍兴前进 绍兴 550 100 船用及工程机械齿轮箱生产
控股子公司 杭州前进锻造有限公司 前进锻造 萧山 3,360 50 锻件，冲压件生产
控股子公司 杭州前进铸造有限公司 前进铸造 萧山 3,100 53.16 铸铁件制造、加工
控股子公司 杭州前进马森船舶传动有限公司 前进马森 萧山 3,000 60 齿轮箱，可调螺旋桨，船舶传动装置生产
控股子公司 杭州前进通用机械有限公司 前进通用 萧山 1,000 50.11 机械加工
控股子公司 杭州前进传动技术检测有限公司 前进检测 萧山 50 90 传动产品、紧固件产品检测
控股子公司 前进齿轮开发（马来西亚）有限公司 马来西亚前进 马来西亚 110 51 齿轮箱销售、技术维修服务
控股子公司 浙江长兴前进机械铸造有限公司 长兴铸造 长兴 1,500 53.16 铸铁件制造
控股子公司 杭州前进重型机械有限公司 前进重机 萧山 10,000 51 高速、重型、特种齿轮箱生产
控股子公司 杭州前进联轴器有限公司 前进联轴器 萧山 1,000 65 高弹性联轴器、液压胶管总成制造、销售
全资子公司 杭州临江前进齿轮箱有限公司 临江公司 萧山 500 100 齿轮箱销售
全资子公司 杭州粉末冶金研究所有限公司 杭粉所 萧山 300 100 技术开发与服务，自身开发产品销售
资料来源：杭齿前进（截至 2013 年末）
注:上表中香港前进和广东前进的注册资本的货币单位为港元，马来西亚前进的注册资本的货币单位为林吉特。
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附录二：
发行人主要财务数据及指标表
2014 年第一
主要财务数据与指标[合并口径] 2011 年 2012 年 2013 年
季度
资产总额［亿元] 36.23 32.67 37.63 37.30
货币资金［亿元] 3.77 2.09 1.93 1.36
刚性债务[亿元] 7.53 7.25 12.36 11.84
所有者权益 [亿元] 18.69 18.34 18.49 18.55
营业收入[亿元] 23.72 16.81 18.50 4.48
净利润 [亿元] 1.63 0.61 0.24 0.06
EBITDA[亿元] 3.34 2.28 2.01 －
经营性现金净流入量[亿元] 0.24 0.67 1.39 0.34
投资性现金净流入量[亿元] -2.56 -3.01 -6.18 -0.30
资产负债率[%] 48.42 43.87 50.87 50.27
长期资本固定化比率[%] 86.01 83.98 104.26 103.56
权益资本与刚性债务比率[%] 248.19 252.84 149.60 156.65
流动比率[%] 119.11 126.57 94.80 95.55
速动比率［%] 50.09 52.85 40.69 40.03
现金比率[%] 31.76 26.28 20.76 16.40
利息保障倍数[倍] 8.66 2.66 1.56 －
有形净值债务率[%] 105.24 87.99 115.27 112.31
营运资金与非流动负债比率[%] 131.10 159.65 -39.95 -34.02
担保比率[%] － － － －
应收账款周转速度[次] 10.25 6.46 6.95 －
存货周转速度[次] 1.93 1.38 1.70 －
固定资产周转速度[次] 2.59 1.53 1.56 －
总资产周转速度[次] 0.69 0.49 0.53 －
毛利率[%] 23.31 21.69 18.22 20.01
营业利润率[%] 6.89 2.11 -0.17 0.32
总资产报酬率[%] 6.33 3.14 1.77 －
净资产收益率[%] 9.13 3.27 1.29 －
净资产收益率*[%] 9.31 4.05 1.39 －
营业收入现金率[%] 104.43 108.20 107.50 80.08
经营性现金净流入量与流动负债比率[%] 1.66 4.88 9.52 －
经营性现金净流入量与负债总额比率[%] 1.44 4.22 8.31 －
非筹资性现金净流入量与流动负债比率[%] -16.19 -16.94 -32.79 －
非筹资性现金净流入量与负债总额比率[%] -14.04 -14.67 -28.63 －
EBITDA/利息支出[倍] 13.25 5.61 5.06 －
EBITDA/刚性债务[倍] 0.52 0.31 0.21 －
注：表中数据依据杭齿前进经审计的 2011-2013 年及未经审计的 2014 年第一季度财务报表整
理计算。
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附录三：
担保人主要财务数据及指标表
2014 年第一
主要财务数据与指标[合并口径] 2011 年 2012 年 2013 年
季度
资产总额[亿元] 282.16 401.69 591.12 619.82
货币资金[亿元] 34.07 32.79 64.53 64.93
刚性债务[亿元] 94.85 140.46 188.33 217.78
所有者权益 [亿元] 114.78 138.32 235.65 240.94
营业收入[亿元] 41.48 38.47 46.28 9.20
净利润 [亿元] 8.33 5.14 6.78 2.00
EBITDA[亿元] 12.71 10.18 14.63 －
经营性现金净流入量[亿元] 8.96 7.53 13.13 2.25
投资性现金净流入量[亿元] -40.92 -51.06 -70.99 -24.74
资产负债率[%] 59.32 65.56 60.13 61.13
长期资本固定化比率[%] 75.34 89.50 93.36 93.32
权益资本与刚性债务比率[%] 121.01 98.48 125.13 110.63
流动比率[%] 163.98 122.15 115.83 116.87
速动比率[%] 109.29 77.59 89.90 90.34
现金比率[%] 44.86 28.43 42.89 42.07
利息保障倍数[倍] 3.00 1.11 0.64 －
有形净值债务率[%] 149.49 196.50 197.74 204.50
营运资金与非流动负债比率[%] 56.49 21.33 15.29 14.61
担保比率[%] 0.44 15.41 37.51 47.98
应收账款周转速度[次] 11.48 9.44 9.79 －
存货周转速度[次] 1.22 0.91 0.94 －
固定资产周转速度[次] 1.65 1.04 0.91 －
总资产周转速度[次] 0.17 0.11 0.09 －
毛利率[%] 20.64 19.27 16.64 16.74
营业利润率[%] 11.04 0.32 -1.94 -8.12
总资产报酬率[%] 3.98 2.00 1.92 －
净资产收益率[%] 7.94 4.06 3.63 －
净资产收益率*[%] 7.82 4.19 3.79 －
营业收入现金率[%] 110.93 105.26 105.68 93.14
经营性现金净流入量与流动负债比率[%] 14.03 7.25 8.65 －
经营性现金净流入量与负债总额比率[%] 6.51 3.50 4.24 －
非筹资性现金净流入量与流动负债比率[%] -50.02 -41.92 -38.09 －
非筹资性现金净流入量与负债总额比率[%] -23.23 -20.21 -18.70 －
EBITDA/利息支出[倍] 3.95 1.64 0.98 －
EBITDA/刚性债务[倍] 0.16 0.09 0.09 －
注：表中数据依据萧山国资经审计的 2011-2013 年及未经审计的 2014 年第一季度财务报表
整理计算。
35
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附录四：
各项财务指标的计算公式
指标名称 计算公式
资产负债率(%) 期末负债合计/期末资产总计×100%
期末非流动资产合计/(期末负债及所有者权益总计－期末流
长期资本固定化比率(%)
动负债合计)×100%
权益资本与刚性债务比率(%) 期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100%
流动比率(%) 期末流动资产合计/期末流动负债合计×100%
(期末流动资产合计－期末存货余额－期末预付账款余额－
速动比率(%)
期末待摊费用余额)/期末流动负债合计)×100%
[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银
现金比率(%)
行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100%
(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期
利息保障倍数(倍)
列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出）
期末负债合计/(期末所有者权益合计-期末无形资产余额-期
有形净值债务率(%) 末商誉余额-期末长期待摊费用余额-期末待摊费用余
额)×100%
(期末流动资产合计－期末流动负债合计)/期末非流动负债合
营运资金与非流动负债比率(%)
计×100%
担保比率(%) 期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100%
应收账款周转速度(次) 报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]
存货周转速度(次) 报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2]
固定资产周转速度(次) 报告期营业收入/[(期初固定资产余额+期末固定资产余额)/2]
总资产周转速度(次) 报告期营业收入/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]
毛利率(%) 1－报告期营业成本/报告期营业收入×100%
营业利润率(%) 报告期营业利润/报告期营业收入×100%
(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初
总资产报酬率(%)
资产总计+期末资产总计)/2]×100%
报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合
净资产收益率(%)
计)/2]×100%
报告期归属于母公司所有者的净利润/[(期初归属母公司所有
净资产收益率*(%)
者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100%
报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入
营业收入现金率(%)
×100%
经营性现金净流入量与流动负债 报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+
比率(%) 期末流动负债合计)/2]×100%
经营性现金净流入量与负债总额 报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初负债总额+期末
比率(%) 负债总额)/2]×100%
(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生
非筹资性现金净流入量与流动负
的现金流量净额 )/[( 期初流动负债合计 +期末流动负债合
债比率(%)
计)/2]×100%
非筹资性现金净流入量与负债总 (报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生
额比率(%) 的现金流量净额)/[(期初负债合计+期末负债合计)/2]×100%
报告期 EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期
EBITDA/利息支出[倍]
资本化利息）
EBITDA/刚性债务[倍] EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2]
注1. 上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。
注2. 刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+长期借款+应付债券+其他具期债务
注3. EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销
36
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附录五：
评级结果释义
本评级机构发行人长期信用等级划分及释义如下：
等 级 含 义
短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力具有最大保障；经营处于良性循环状态，不确定
AAA 级
因素对经营与发展的影响最小。
短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力很强；经营处于良性循环状态，不确定因素对经
AA 级
投 营与发展的影响很小。
资 短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力较强；企业经营处于良性循环状态，未来经营与
级 A级
发展易受企业内外部不确定因素的影响，盈利能力和偿债能力会产生波动。
短期债务的支付能力和长期债务偿还能力一般，目前对本息的保障尚属适当；企业经营处于
BBB 级 良性循环状态，未来经营与发展受企业内外部不确定因素的影响，盈利能力和偿债能力会有
较大波动，约定的条件可能不足以保障本息的安全。
短期债务支付能力和长期债务偿还能力较弱；企业经营与发展状况不佳，支付能力不稳定，
BB 级
有一定风险。
短期债务支付能力和长期债务偿还能力较差；受内外不确定因素的影响，企业经营较困难，
B级
支付能力具有较大的不确定性，风险较大。
投
短期债务支付能力和长期债务偿还能力很差；受内外不确定因素的影响，企业经营困难，支
机 CCC 级
付能力很困难，风险很大。
级
短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力严重不足；经营状况差，促使企业经营及发展走
CC 级
向良性循环状态的内外部因素很少，风险极大。
短期债务支付困难，长期债务偿还能力极差；企业经营状况一直不好，基本处于恶性循环状
C级
态，促使企业经营及发展走向良性循环状态的内外部因素极少，企业濒临破产。
注：除 AAA、CCC 及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高
或略低于本等级。
本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下：
等 级 含 义
AAA 级 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
投
AA 级 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
资
级 A级 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 级 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 级 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
投 B级 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
机 CCC 级 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
级
CC 级 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C级 不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略
高或略低于本等级。
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