汕头东风印刷股份有限公司
公开发行可转换公司债券跟踪评级报告（2021）
项目负责人：向 岚 lxiang@ccxi.com.cn
项目组成员：李 昂 ali@ccxi.com.cn
评级总监：
电话：(010)66428877
传真：(010)66426100
2021 年 6 月 11 日
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
声 明
本次评级为发行人委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外，中诚信
国际与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系；本次评级项目组成员
及信用评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关
系。
本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真实性、完整性、准
确性由评级对象负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但对
于评级对象提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。
本次评级中，中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求，按照中诚信国际的
评级流程及评级标准，充分履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、
公正的原则。
本评级报告的评级结论是中诚信国际遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内
部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评
级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxi.com.cn）公开披露。
本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚
信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为使用人购买、出售或持
有相关金融产品的依据。
中诚信国际不对任何投资者（包括机构投资者和个人投资者）使用本报告所表述的中诚信国际的分
析结果而出现的任何损失负责，亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承
担责任。
本次评级结果中的信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为受评债券的存续期。债券存续
期内，中诚信国际将按照《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况
决定评级结果维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级，并及时对外公布。
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（2021）
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[2021]跟踪 0631
汕头东风印刷股份有限公司：
中诚信国际信用评级有限责任公司对贵公司及贵公司存续期内相
关债项进行了跟踪评级。经中诚信国际信用评级委员会审定：
维持贵公司主体信用等级为 AA，评级展望为稳定；
维持“东风转债”的信用等级为 AA。
特此通告
中诚信国际信用评级有限责任公司
二零二一年六月十一日
北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同 2 号银河 SOHO5 号楼
邮编：100010 电话：（8610）6642 8877 传真：（8610）6642 6100
Building 5, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhuganhutong,ChaoyangmenneiAvenue,
Dongcheng District,Beijing, 100010
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
评级观点：中诚信国际维持汕头东风印刷股份有限公司（以下简称“东风印刷”或“公司”）的主体信用等级为AA，评级展望为
稳定；维持“东风转债”的信用等级为AA。中诚信国际肯定了公司拥有完整烟标印刷产业链、客户资源优质和财务杠杆水平较
低对公司整体信用实力提供了有力支持。同时，中诚信国际也关注到公司烟标业务收入及毛利率水平有所下降、面临一定商誉
减值风险和多元化管理压力等因素对公司经营和整体信用状况的影响。
概况数据 关 注
东风印刷（合并口径） 2018 2019 2020 2021.3 跟踪期内，公司烟标收入及毛利率水平均有所下降。2020
总资产（亿元） 59.07 61.45 64.17 66.98 年，受疫情、下游烟草客户提税顺价1等因素影响，公司烟标产
所有者权益合计（亿元） 43.16 42.55 46.29 48.80
销量和收入下滑，部分子公司产能利用不足。此外，受下游客户
总负债（亿元） 15.90 18.89 17.88 18.18
总债务（亿元） 8.69 12.17 8.43 9.14 招投标竞价及原材料价格上涨等因素影响，公司烟标业务毛利率
营业总收入（亿元） 33.28 31.73 30.69 9.71 也有所下降。
净利润（亿元） 7.59 4.25 5.45 2.44
公司商誉减值情况值得关注，近年来公司以收购形式完善业
EBIT（亿元） 9.18 5.74 6.30 2.86
EBITDA（亿元） 11.00 7.59 8.20 --
务布局，形成一定规模商誉，面临商誉减值风险。
经营活动净现金流（亿元） 6.61 7.32 12.46 1.04 公司面临一定多元化管理压力。公司业务范围涵盖烟标印刷
营业毛利率(%) 38.63 40.63 37.07 33.85 包装及上游材料业务、医药包装、PET 基膜及功能膜、乳制品、
总资产收益率(%) 15.84 9.52 10.03 17.43*
消费并购基金等多个领域，非关联多元化业务的发展亦使得公司
资产负债率(%) 26.93 30.75 27.86 27.14
总资本化比率(%) 16.75 22.24 15.41 15.78 管理能力及风险控制能力面临挑战。
总债务/EBITDA(X) 0.79 1.60 1.03 -- 评级展望
EBITDA 利息倍数(X) 52.23 22.12 38.18 --
中诚信国际认为，汕头东风印刷股份有限公司信用水平在未来
注：中诚信国际根据 2018~2020 年审计报告及 2021 年一季度未经审计的财
务报表整理；加*为年化指标。 12~18 个月内将保持稳定。
正 面 可能触发评级上调因素。资本实力显著增强，盈利能力大幅
跟踪期内，公司保持完整烟标印刷产业链和优质客户资源。 上升且具有持续性。
公司已建立起覆盖成品纸（纸品）、基膜、电化铝、镭射转移 可能触发评级下调因素。盈利能力大幅下滑；债务水平继续
纸、印刷包装设计与生产的烟标印刷全产业链条，有利于生产 攀升，流动性压力加大。
成本及产品质量风险控制，同时，公司为全国 29 个重点卷烟
品牌中的 22 个品牌提供印刷包装业务，客户资源优质，稳定
性较好。
财务结构稳健，杠杆水平较低。截至 2021 年 3 月末，公司
资产负债率和总资本化比率分别为 27.14%和 15.78%，财务杠
杆水平较低。
同行业比较
2020 年部分包装企业主要指标对比表
资产总额 资产负债率 营业总收入 净利润
公司名称 包装类型 产能
（亿元） （%） （亿元） （亿元）
瓦楞纸板：359,960 万立方米/年
合兴包装 瓦楞纸包装 81.30 53.38 120.07 3.27
瓦楞纸箱：233,450 万立方米/年
东风印刷 烟标 烟标：437.0 万大箱/年 64.17 27.86 30.69 5.45
注：“合兴包装”为“厦门合兴包装印刷股份有限公司”简称。
资料来源：中诚信国际整理
本次跟踪债项情况
上次评级时 发行金额 债券余额
债券简称 本次债项信用等级 上次债项信用等级 存续期 特殊条款
间 （亿元） （亿元）
东风转债 AA AA 2020/6/23 2.95 2.95 2019/12/24~2025/12/24 回售、赎回
1
提税顺价是指公司下游烟草客户提高卷烟产品的批发价格（调拨价）和升级卷烟产品结构，从而达到上调卷烟消费税的目的；同时开展增收节支，
则增值税等流转税额和所得税额相应增加，上缴国家税利总额（财政收入）增加。
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跟踪评级原因 给修复对中国出口份额带来的挤出。从价格水平
来看，剔除食品与能源的核心 CPI 略有上涨，大
根据国际惯例和主管部门要求，中诚信国际
宗商品价格上涨影响下 PPI 出现上扬态势，但 CPI
需对公司存续期内的债券进行定期与不定期跟踪
上行基础总体较弱、PPI 上行压力边际放缓，全
评级，对其风险程度进行跟踪监测。本次评级为
年通胀压力整体或依然可控。
定期跟踪评级。
宏观风险：2021 年内外经济形势依然复杂。
募集资金使用情况 宏观数据高增下部分微观主体困难与局部金融风
表 1：截至 2021 年 3 月末公司募集资金使用情况（亿元） 险犹存，海外经济及政策波动加大外部不确定性
债项 募集 已使用 募集用途是
募集用途 与不稳定性。从微观家庭看，消费支出两年复合
简称 资金 资金 否变更
收购千叶药包 75% 增速仍低于疫情前，家庭谨慎储蓄水平上升，加
2.59 2.59 否
股权 之经济修复过程中收入差距或有所扩大，边际消
东风
补充流动资金 0.36 0.36 否 费倾向反弹仍需时间。从企业主体看，投资扩张
转债
合计 2.95 2.95 --
的意愿依然较低，加之大宗商品价格上涨较快，
部分下游企业的利润水平或被挤压，经济内生动
资料来源：《汕头东风印刷股份有限公司关于前次募集资金使用情况
的专项报告》，中诚信国际整理 能仍待进一步释放。从金融环境看，产出缺口虽
逐步缩小但并未完全消失，信用周期边际调整下
宏观经济与政策环境
信用缺口或有所扩大，同时考虑到当前经济运行
宏观经济：2021 年一季度，受上年同期低基 中投机性及庞氏融资者占比处于较高水平，双缺
数影响，GDP 同比增速高达 18.3%，剔除基数效 口”并存或导致部分领域信用风险加速释放，加
应后的两年同比增速也继续向潜在增速回归。但 剧金融系统脆弱性。从外部环境来看，美国政府
两年复合增速及季调后的 GDP 环比增速均弱于 更替不改对华遏制及竞争基调，大国博弈持续，
上年三、四季度，或表明经济修复动能边际弱化， 同时各国应对疫情的政策效果不同加大了国际资
后续三个季度 GDP 同比增速或将逐季下调，年末 本流动与全球复苏不平衡，需警惕外部环境变化
累计同比增速或将大抵回归至潜在增速水平。 对我国政策正常化及金融市场运行带来的扰动。
从一季度经济运行来看，生产逐步修复至疫 宏观政策：2021 年政府工作报告再次强调，
情前水平，消费虽有滞后但持续改善，产需修复 “要保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性”，
正向循环叠加输入因素影响下，价格中枢有所抬 政策不会出现急转弯，但如我们之前所预期，随
升。从生产端来看，第二产业及工业的两年复合 着经济修复，出于防风险的考虑，宏观政策边际
增速已恢复至疫情前水平，特别是工业两年复合 调整不可避免。财政政策虽然在 2020 年的基础上
增速已略超疫情前，第三产业的两年复合增速较 边际收紧，但积极力度仍超疫情前，减税降费支
疫情前虽仍有较大距离，当季同比增速也低于第 持微观主体，财政紧平衡下地方政府专项债作用
二产业，但对经济增长的贡献率回升至 50%以上， 继续凸显；总体稳杠杆思路下货币政策稳中边际
产业结构扭曲的情况有所改善。从需求端来看， 收紧，强调灵活精准、合理适度，在转弯中力求
一季度投资、消费两年复合增速尚未恢复至疫情 中性，继续强调服务实体经济。值得一提的是，3
前水平，需求修复总体落后于生产，但季调后的 月 15 日召开的国务院常务会议明确提出，“要保
投资及社零额环比增速持续回升，内需修复态势 持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”，
不改，3 月出口增速虽有回落但仍处高位，短期 这是在 2018 年 4 月中央财经委员会第一次会议提
内中国出口错峰优势仍存，但后续应关注海外供 出“地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠
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杆降下来”之后，第二次明确“总体稳杠杆、政府 烟草行业利税将在国家财政收入中占据更加突出
部门去杠杆”的思路，显示了中央对地方政府债务 的位置，预计烟草行业整体仍将保持平稳发展的
风险的高度重视，相关领域的监管或将有所趋严。 态势。
宏观展望：即便内外经济环境复杂、宏观政 中诚信国际认为，近年来卷烟品牌总量不断
策边际收紧、信用周期向下，但中国经济总体仍 减少，卷烟产品不断向中高端聚集，品牌集中度
处在持续修复过程中，基数效应扰动下全年 GDP 不断提高，产品设计服务能力强、印刷工艺水平
季度增速或呈现“前高后低”走势，剔除基数效 高、防伪性强、节能环保水平高的龙头烟标企业
应后的复合年度增速将回归至潜在增速水平。 的竞争优势进一步凸显，烟标印刷行业的市场集
中诚信国际认为，2021 年中国经济仍将以修 中度将逐步提高。
复为主线，宏观政策将兼顾风险防范与经济修复，
烟标企业的主要原材料包括纸品、电化铝和
注重对微观主体修复的呵护，并为未来政策相机
油墨等，其中以白卡纸为主的纸品是原料成本的
抉择预留足够空间。从中长期来看，中国市场潜
主要组成部分，由于向下游价格传导存在滞后性，
力巨大，畅通内循环将带动国内供应链、产业链
因此纸价的波动将会直接影响烟标企业的利润水
运行更为顺畅，扩大内需的基础更加广泛，中国
平。2020 年上半年，白卡纸受中美贸易战和疫情
经济增长韧性持续存在。
影响，需求低迷，价格有所下降，2020 年下半年
近期关注 随着节日需求旺季的来临、国内疫情的恢复以及
2020 年下游烟草行业保持平稳发展态势，烟标印 上游纸浆价格的上升，白卡纸价格持续上涨，烟
刷行业市场集中度或将逐步提高；2020 年下半年 标企业成本控制面临一定压力。
以来白卡纸价格持续提高，烟标企业成本控制面 跟踪期内，受卷烟消费趋势下行、国家控烟政策和
临一定压力 调整产品结构影响，公司烟标产销量均有所下滑
烟标印刷具有高稳定性、大批量、多批次、
公司是我国烟标印刷龙头企业之一，以汕头集
高精度、高防伪和环保性强等特点，在印刷设备、
团总部为核心，在广东、湖南、贵州、吉林、云南
设计工艺、环保水平等方面对比其他印刷包装细
及广西等多个省份设立区域性生产基地，2020 年产
分行业有着更高的要求，行业准入门槛较高，是
能小幅上升。
技术和资金密集型行业。
2020 年，受新冠疫情、下游烟草客户提税顺价
烟标行业作为特殊的纸包装细分领域，具有
和烟标产品结构调整等因素影响，公司烟标产销量
相对封闭的供需体系，与传统纸包装行业存在差
有所下降，产能利用率和产销率均有所下滑，中诚
异，下游需求市场仅针对烟草行业。根据国家统
信国际关注到，公司汕头本部工厂产能利用率超过
计局数据，2020 年卷烟产量为 2.39 万亿支，同比
100%，但部分生产基地产能利用率约 45%，未来产
小幅增长 0.9%；根据烟草行业数据显示，2020
能平衡情况有待进一步关注。
年烟草行业实现工商税利总额 12,803 亿元，同比
增长 6.2%；上缴财政总额 12,037 亿元，同比增 公司产品定价采取成本加成的原则，下游客户
长 2.3%，税利总额和上缴财政总额创历史最高水 烟草公司行业地位较高，议价能力较强，虽然 2020
平，为国家和地方财政增收、经济发展作出积极 年招投标竞价激烈，但由于公司烟标产品结构不断
贡献。2020 年的新型冠状病毒肺炎疫情延缓了国 向中高端转化，结构提升导致单价上升覆盖了招投
民经济增长速度，增加了国家财政支出的压力， 标竞价导致的原产品单价的下降，导致公司对外销
售烟标平均单价有所上升。公司与下游烟草企业结
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算周期一般为 60 天，跟踪期内，受中小企业支付 客户三 烟标 32,365.98 14.40
令政策颁布的影响，公司应收账款的回款速度有所 客户四 烟标 29,144.75 12.97
客户五 烟标 13,554.48 6.03
加快。
合计 -- 154,674.82 68.81
表 2：近年来公司烟标产能及产销情况 资料来源：公司提供，中诚信国际整理
2018 2019 2020
产能（万套/年） 104,285.00 100,775.00 109,275.00 受烟标卡纸价格上扬影响，公司原纸和纸品采购单
产量（万套） 82,594.64 83,119.19 76,911.95 价有所上升，2021 年以来，原纸价格上升较快或加
产能利用率（%） 79.20 82.48 70.38
大公司采购压力
销量（万套） 94,793.10 87,693.63 74,641.59
产销率（%） 114.77 105.50 97.05 公司烟标生产成本中原材料采购成本占比近
注：公司产能按每年 250 天生产天数核算；烟标计量单位 1 大箱=250
70%，原材料采购产品主要包括原纸、纸品和全息
套
资料来源：公司提供，中诚信国际整理 电化铝、油墨等辅助材料，其中，原纸和纸品成本
占原材料采购成本约 70%。2020 年，公司各原材料
公司主要在建项目为湖南福瑞高端包装印刷
价格走势不一，受优质烟标卡纸价格上涨影响，公
智能工厂技改搬迁建设项目，项目总投资 7.30 亿元，
司从外部采购的原纸和纸品采购单价呈上升态势，
截至 2021 年 3 月末，项目已投资 1.15 亿元。
电化铝由于公司采购品种有所改变，价格有所上
烟草客户是公司长期服务的主要对象和优质
浮，基础油墨价格呈下降态势。2021 年以来，卡纸
的业务合作伙伴，经过多年的积累，公司已成为湖
价格大幅上升，公司成本控制压力进一步增加。
南中烟、云南中烟、贵州中烟、吉林烟草、甘肃烟
表 4：近年来汕头本部主要原材料采购单价情况
草、广东中烟、河南中烟等多家省级中烟工业公司 （%）
的供应商。根据烟草综合网站提供的数据显示， 年度 原材料 计量单位
平均单价（元/计
量单位）
2020 年重点烟草品牌一、二类烟销量排名前 15 名
原纸 吨 6,069.97
的品牌中，公司服务的品牌有 9 个，其中包括“芙
纸品 吨 16,622.94
蓉王”、“玉溪”、“云烟”等品牌；2020 年三类烟以 2018
全息电化铝 万枚 267.94
上销量排名前 15 名的品牌中，公司服务的品牌有 基础油墨 公斤 73.63
10 个，其中包括“双喜红双喜”、“红塔山”、“黄 原纸 吨 6,091.62
山”等品牌。2020 年，公司共参加 30 家烟草客户 纸品 吨 18,254.22
2019
发起的合计 122 个项目投标，中标项目 51 个，并 全息电化铝 万枚 256.83
通过招投标新增客户河南中烟工业有限责任公司， 基础油墨 公斤 87.25
原纸 吨 6,295.37
中标其 8 款产品。2020 年公司在烟标行业市占率约
纸品 吨 18,371.55
6.3%。受行业特性影响，公司客户稳定性良好，受 2020
全息电化铝 万枚 282.81
客户产品结构调整和国家招投标政策影响，前五大
基础油墨 公斤 82.90
销售客户集中度为 68.81%，主要为烟草公司，较 资料来源：公司提供，中诚信国际整理
2019 年基本持平，仍保持较高水平。
除从外部采购外，公司自产烟标原材料包括纸
表 3：2020 年公司前五大销售客户情况（万元、%）
产品种 占烟标业务 品、普通油墨和电化铝等。公司建立了覆盖成品纸
客户 销售金额
类 收入比重 （纸品）、基膜、电化铝、膜品、油墨、印刷包装
客户一 烟标 46,070.65 20.49 设计与生产的烟标印刷全产业链条，2020 年受烟标
客户二 烟标 33,538.96 14.92
产品结构改变影响，公司原材料自给率有所下降。
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（2021）
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表 5：近年来公司主要原材料自给率情况（%）
原材料 2018 2019 2020
纸品 47.62 50.52 46.55
油墨 48.22 50.83 48.57
电化铝 29.32 36.52 35.42
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
表 6：近年来公司烟标生产成本情况（元/套、%）
2018 2019 2020
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比
原材料 1.14 69.64 1.03 68.97 1.10 66.61
人工成本 0.14 8.60 0.13 8.97 0.15 9.42
其他制造费用 0.36 21.76 0.33 22.05 0.40 23.97
合计 1.64 100.00 1.50 100.00 1.65 100.00
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
截至 2020 年末，公司共拥有合格供应商（第 求的增长，公司 PET 基膜销量小幅增长。受基膜生
三方，下同）237 家，并与其中 67 家供应商建立了 产所使用的原材料的聚酯切片 2020 年价格下降影
长期稳定的战略合作关系。2020 年，公司向前五大 响，销售单价也有所降低，销售收入保持稳定。
供应商采购金额占总生产成本的比例达 18.15%，较 此外，2020 年度公司功能膜产品累计实现对外
2019 年下降约 8 个百分点，主要由于 2020 年印刷 销售收入人民币 5,154.29 万元，较上年同期增加
烟标原材结构变化，供应商的集中度有所下降。 2,030.46 万元，同比增长 65.00%。
表 7：2020 年公司前五大采购商情况（万元、%）
表 8：近年来公司基膜产销情况
供应商名称 商品种类 采购金额 占比 2018 2019 2020
珠海红塔仁恒包装股份有 产能（万吨/年） 1.50 1.50 1.50
原纸 8,538.52 4.82
限公司
总产量（万吨） 1.50 1.51 1.49
汕头市永嘉有限公司 原纸 7,069.10 3.99
产能利用率（%） 100.33 100.75 99.33
中国石化仪征化纤有限责
聚脂切片 6,928.30 3.91 对外产量（万吨） 1.10 1.07 1.14
任公司
对外销量（万吨） 1.06 1.10 1.13
山东博汇纸业股份有限公
原纸 4,805.30 2.71 对外产销率（%） 96.46 103.23 99.95
司
宜宾天原集团股份有限公 对外销售收入（亿元） 1.27 1.32 1.32
SPVC 树脂 4,803.05 2.71
司 平均单价（万元/吨） 1.19 1.20 1.17
合计 -- 32,144.27 18.15 资料来源：公司提供，中诚信国际整理
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
2020 年，公司纸品产能保持稳定，受市场竞争
2020 年公司膜产品升级，销量向好；纸品销售价格 及纸品销售品种变化影响，纸品销售单价下降，带
及销售收入小幅下降 动销售收入有所下滑。纸品产量有所下降，销量保
2020 年，公司全资子公司广东鑫瑞新材料科技 持稳定，产能利用率为 75%。
有限公司（以下简称“鑫瑞科技”）PET 基膜业务 表 9：2020 年公司纸品产销情况
2020
加快科技创新和产品结构升级，重点研发高附加值
产能（万吨/年） 3.60
产品，实现差异化产品批量销售。2020 年度鑫瑞科 2.70
总产量（万吨）
技累计销售差异化基膜产品约 1,695.58 吨，较上年 产能利用率（%） 75.00
同期增加 1,312.59 吨，同比增长 342.72%，已初步 对外产量（万吨） 0.60
对外销量（万吨） 0.63
完成基膜产品结构的转型升级，受益于产品市场需
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（2021）
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
对外产销率（%） 104.55 2015 年，公司收购澳大利亚麦当劳农场和诺特
对外销售收入（亿元） 1.08
曼农场的土地及其附属资产，随后投资设立澳大利
平均单价（万元/吨） 1.71
资料来源：公司提供，中诚信国际整理 亚福瑞投资有限公司和尼平河乳制品有限公司。截
至 2020 年末，公司农场占地合计 57,140 亩，共拥
跟踪期内，公司完成了对两家药包公司的收购，进
有存栏奶牛 1,582 头，原奶年产量约 451.3 万升，
一步完善医药包装行业布局；前期投资的消费产业
产量同比有所增加。2020 年，公司加快销售渠道布
基金投资稳健发展；非关联多元化业务的发展使得
局，开发新产品品类，乳制品销售收入 1.63 亿元，
公司管理能力及风险控制能力面临挑战
同比增长 4.49%，受疫情影响，进口牛奶国内外运
近年来，除烟标印刷外，公司大力拓展医药包 费上升，公司乳制品业务盈利能力较弱。
装业务。公司医药包装客户包括贵州百灵、同济堂、
前期，公司直接及间接投资了两只消费类基金，
国药集团等知名医药品牌企业以及消费品品牌企
其中，成都天图天投东风股权投资基金中心（有限
业。2020 年，公司医药包装板块并表收入为 2.81
合伙）（以下简称“成都基金”）出资总额为人民币
亿元，重庆首键药用包装材料股份有限公司（以下
3 亿元，其中公司出资额为人民币 1.5 亿元，出资
简称“首键药包”）、常州市华健药用包装材料有限
比例为 50%，截至 2020 年末该基金累计对外投资
公司（以下简称“华健药包”）和贵州千叶药品包
约人民币 2.63 亿元。深圳市天图东峰中小微企业股
装有限公司（以下简称“千叶药包”）分别实现营
权投资基金（有限合伙）（以下简称“中小微基金”）
业总收入 0.81 亿元、1.30 亿元和 1.93 亿元，实现
出资总额为人民币 12 亿元，其中公司出资额为人
净利润 0.11 亿元、0.08 亿元和 0.28 亿元，三家药
民币 2.5 亿元，间接出资比例为 20.83%，该基金累
包材子公司均实现良好的业绩增长，并完成了 2020
计对外投资约人民币 9.91 亿元，公司所间接持有的
年度的业绩承诺。
中小微基金投资份额估值约为 3.22 亿元。2020 年，
跟踪期内，公司分别出资 1.35 亿元和 1.10 亿 公司权益法下确认的基金投资收益合计 1.17 亿元，
元收购首键药包 75%和华健药包 70%股权，完善公 较 2019 年有所增加。
司在医药包装产业的战略布局。其中首键药包主要
2020 年 2 月，公司出资约 0.37 亿元认购珠海
从事 I 类医药用瓶盖的研发、生产与销售，股权转
天威新材料股份有限公司（以下简称“天威新材”）
让方承诺 2020~2024 年度净利润分别不低于 950 万
新增股份 348 万股，截至 2021 年 3 月末，公司持
元、1,290 万元、1,630 万元、1,930 万元和 2,200 万
股天威新材比例为 5.993%，天威新材在国内数码喷
元，累计不低于 8,000 万元。华健药包主要从事药
印墨水市场占有率位居前列。
用 SP 复合膜、药用包装铝箔、成型冲压复合硬片
中诚信国际关注到，公司近年来对外投资规模
（包括冷冲压成型铝、热带型泡罩铝）等研发、生
较大，公司投资收益情况值得关注，此外，公司业
产和销售，股权转让方承诺 2020~2024 年度净利润
务范围涵盖烟标印刷、医药包装、PET 基膜及功能
分别不低于 600 万元、900 万元、1,350 万元、1,900
膜、乳制品、消费并购基金等多个领域，多元化投
万元和 2,250 万元，累计不低于 7,000 万元。
资有助于分散烟标单一业务风险，但非关联多元化
除医药包装外，公司发展电子产品包装、酒包
业务的发展亦使得公司管理能力及风险控制能力
装、食品包装等业务，2020 年子公司贵州西牛王进
面临挑战。
入贵州茅台的供应商体系。2020 年，公司其他包装
业务实现销售收入人民币 11,360.31 万元，同比增 财务分析
长 40.87%。 以下分析基于经江苏苏亚金诚会计师事务所
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（2021）
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（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的 减少，利润水平和利润率均有所上升
2018~2020 年度财务报表和公司提供的未经审计
2020 年，公司营业总收入和毛利率均呈下滑态
的 2021 年一季度财务报表。公司各期财务报表均
势，其中，受疫情、对下游烟草客户让利增加等因
依据新会计准则编制，财务数据均采用报表期末
素影响，烟标收入和毛利率均有下滑；2020 年受益
数。为计算有息债务，中诚信国际已将公司长期
于公司收购首键药包和华健药包，医药包装收入及
应付款和租赁负债中的有息债务调整至长期债务。
毛利率均快速上升；受益于产品附加值及结构提升
2020 年，公司合并范围有所增加，主要新增控股
的影响，基膜毛利率呈上升态势。2021 年一季度，
子公司首键药包和千叶药包。
由于并表范围的扩大，公司业务收入同比增加约
跟踪期内，公司烟标销售收入及经营性业务利润有 10%，但受印刷烟标产品招投标降价的影响，业务
所下降；受益于基金投资收益增加及资产减值损失 毛利率有所下滑。
表 10：近年来公司主要板块收入和毛利率构成（亿元、%）
2018 2019 2020
业务
收入 收入 收入 毛利率 收入 毛利率
烟标 28.21 34.91 24.68 36.53 22.48 33.35
医药包装 0.28 -4.17 1.37 20.18 2.81 26.22
纸品 5.04 34.61 5.57 35.37 4.55 31.80
基膜 1.28 11.05 1.35 18.07 1.36 30.09
其他 5.65 23.31 6.74 20.77 6.58 20.13
减：抵销数 -7.18 -- -7.98 -- -7.09
营业总收入/综合毛利率 33.28 38.63 31.73 40.63 30.69 37.07
注：表中公司 2018~2020 年各业务毛利率为合并抵消前
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
表 11：近年来公司盈利能力相关指标（亿元）
公司期间费用主要由销售费用、管理费用和研
2018 2019 2020 2021.1~3
发费用构成，2020 年，受公司增加品牌及营销投入、 销售费用 1.08 1.49 1.82 0.39
拓展消费品业务及合并范围增加等因素影响，公司 管理费用 3.59 2.67 2.86 0.67
研发费用 - 1.43 1.34 0.35
销售费用有所增加；受职工薪酬增加影响，公司管
财务费用 0.14 0.25 0.09 -0.01
理费用小幅增加。受上述因素影响，期间费用及期 期间费用合计 4.81 5.84 6.11 1.40
间费用率有所增长。公司利润主要来自经营性业务 期间费用率(%) 14.47 18.42 19.91 14.39
经营性业务利润 7.90 6.80 5.17 1.84
利润和投资收益，2020 年，受烟标收入和盈利能力 资产减值损失 1.05 2.09 0.91 0.04
下降，经营性业务利润有所下滑；2020 年公司发生 投资收益 2.17 0.81 1.68 1.05
利润总额 9.00 5.39 6.08 2.79
资产减值损失为 0.91 亿元，比 2019 年下降较多，
EBIT 9.18 5.74 6.30 --
主要是 2020 年计提商誉减值损失减少导致。公司 EBITDA 11.00 7.59 8.20 --
EBIT 利润率(%) 27.59 18.08 20.52 --
权益法下确认的基金投资收益增加带动投资收益
EBITDA 利润率(%) 33.06 23.93 26.72 --
上升，对利润形成良好补充。此外，公司于 2016 总资产收益率(%) 15.84 9.52 10.03 --
年收购子公司广东凯文印刷有限公司（以下简称 注：2018 年管理费用包含研发费用
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
“凯文印刷”），由于凯文印刷未按预期实现对两家
大客户的中标，且出口业务受到疫情影响有所下降， 跟踪期内，受益于回款加快，公司货币资金规模持
公司计提商誉减值准备 4,362.49 万元。2020 年公司 续提升，2020 年短期债务规模下降较多，债务结构
利润总额和利润率均有所上升。 有所优化；受益于利润的积累，公司所有者权益规
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模持续提升，财务杠杆始终处于低位；分红政策较 来所有者权益增加。2021 年五月，公司共计派发
激进 2020 年现金红利 4.00 亿元，占当期归属于上市公
司普通股股东净利润的比率约为 73.12%，分红政策
2020 年以来，公司资产规模进一步扩大，公司
较激进。
流动资产和非流动资产的规模相当，受益于公司加
快账款回收速度，公司应收账款和应收票据规模下 受债务规模收缩的影响，2020 年末，公司杠杆
降，货币资金规模增加。由于原材料纸品价格提升， 水平有所下降；2021 年一季度末，财务杠杆水平保
公司提前进行原材料的储备，且合并范围增加， 持稳定。总体来看，公司财务杠杆水平较低。
2020 年以来存货规模呈上升态势。 表 13：近年来公司主要负债情况（亿元、%）
2018 2019 2020 2021.3
2020 年，受益于公司权益法下确认的基金和联
短期债务 5.87 9.25 5.49 6.19
营企业的投资收益增加及新增对天威新材的投资， 2.95
长期债务 2.81 2.91 2.94
期末长期股权投资有所增长。2020 年公司无形资产 长短期债务比（X） 2.09 3.18 1.87 2.10
和固定资产规模增长，主要系当期全资子公司湖南 总债务 8.69 12.17 8.43 9.14
应付账款 4.60 4.26 6.12 5.75
福瑞印刷有限公司高端包装印刷智能工厂项目取
总负债 15.90 18.89 17.88 18.18
得土地使用权、药包产能扩建以及合并范围增加所 盈余公积 4.82 4.99 5.57 5.57
致。2020 年末，因凯文印刷未来经营业绩及现金流 未分配利润 26.09 22.17 25.06 27.51
低于预期，公司计提商誉减值准备 0.44 亿元，同时， 所有者权益合计 43.16 42.55 46.29 48.80
资产负债率 26.93 30.75 27.86 27.14
公司收购首键包装和华健包装增加商誉 1.46 亿元，
总资本化比率 16.75 22.24 15.41 15.78
期末公司商誉有所增加，面临一定商誉减值风险。 资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
表 12：近年来公司主要资产情况（亿元）
2018 2019 2020 2021.1~3
跟踪期内，受益于账款回收加快，公司经营活动净
货币资金 8.51 10.18 11.41 12.44 现金流入规模扩大，偿债指标明显增强
应收票据 3.32 4.51 3.35 3.29
应收账款 9.92 8.83 5.31 6.43 2020 年，受益于回款速度增快和支付供应商货
存货 6.91 6.99 8.09 8.27 款账期延长等因素影响，公司经营活动获现能力大
流动资产合计 29.10 31.14 29.11 31.93
长期股权投资 8.08 8.78 10.43 11.00 幅增强。2020 年，公司收购首键药包 75%和华健药
固定资产 13.48 13.28 14.59 14.18 包 70%股权，并推进项目建设，投资活动现金流出
商誉 3.54 2.49 3.52 3.52
规模扩大。筹资活动方面，2020 年，公司偿还短期
无形资产 3.23 3.59 4.78 4.72
非流动资产合计 29.96 30.31 35.06 35.05 债务，筹资活动现金净流出规模同比增加。
资产合计 59.07 61.45 64.17 66.98
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理 2020 年，公司经营活动净现金流对债务本息的
覆盖能力大幅提升，此外，公司 EBITDA 亦有所增
公司负债主要由有息债务和应付账款构成。
加，公司对债务本息的偿还能力有所增强。
2020 年，公司加快对短期债务的偿付力度，短期债
表 14：近年来公司现金流及偿债指标情况（亿元、
务规模下降，债务结构有所优化。2020 年，公司应 X）
付账款增加主要由于公司合并范围的增加及应付 2018 2019 2020 2021.1~3
供应商付账期延长，2021 年一季度，公司增加了对 经营活动净现金流 6.61 7.32 12.46 1.04
投资活动净现金流 -2.33 -2.94 -4.36 0.11
供应商应付账款的偿付，期末应付账款规模略有下 筹资活动净现金流 -4.56 -2.60 -6.71 -0.29
降。 经营活动净现金流/
1.13 0.79 2.27 0.67*
短期债务
所有者权益方面，受益于利润累积，2020 年以 经营活动净现金流/ 0.76 0.60 1.48 0.45*
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总债务 份有限公司的主体信用等级为 AA ， 评级展望为
经营活动净现金流/
31.38 21.32 58.02 16.50 稳定；维持“东风转债”的信用等级为AA。
利息支出
经调整的经营活动
净现金流/总债务 39.89 10.63 121.39 --
（%）
EBITDA 利息保障
52.23 22.12 38.18 --
倍数
总债务/EBITDA 0.79 1.60 1.03 --
EBITDA/短期债务 1.87 0.82 1.49 --
注：加*数据为年化指标。
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
公司是 A 股上市公司，具有畅通的融资渠道；受限
资产占比不高，无对外担保及重大未决诉讼事项
截至 2021 年 3 月末，公司在各大金融机构中
共获得人民币 20.39 亿元的综合授信额度，其中尚
未使用的授信额度为人民币 16.05 亿元，具有一定
备用流动性。此外，公司为 A 股上市公司，具有直
接融资渠道，公司目前已经启动了非公开发行 A 股
股票的筹资活动，非公开发行股票的申请已于 2021
年 3 月 8 号获得证监会的核准批文，核准公司非公
开发行不超过 400,320,310 新股。
资产抵质押方面，截至 2021 年 3 月末，公司
受 限资 产 合 计 3.13 亿 元， 占 期 末总 资 产 比重 为
4.67%；其中，公司货币资金受限 1.16 亿元、受限
固定资产 1.88 亿元、受限在建工程 0.01 亿元、受
限应收票据 0.08 亿元。
对外担保方面，截至 2021 年 3 月末，公司无
对外担保。
未决诉讼方面，截至 2021 年 3 月末，公司无
对公司运营产生影响的未决重大诉讼或仲裁事项。
过往债务履约情况：根据公司提供的《企业信
用报告》及相关资料，2018~2021 年 5 月 24 日，公
司所有借款均到期还本、按期付息，未出现延迟支
付本金和利息的情况。根据公开资料显示，截至报
告出具日，公司在公开市场无信用违约记录。
评级结论
综上所述，中诚信国际维持汕头东风印刷股
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附一：汕头东风印刷股份有限公司股权结构图及组织结构图（截至 2021 年 5 月
25 日）
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资料来源：公司提供
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附二：汕头东风印刷股份有限公司财务数据及主要指标（合并口径）
财务数据（单位：万元） 2018 2019 2020 2021.3
货币资金 85,097.17 101,796.08 114,119.37 124,387.19
应收账款净额 99,168.04 88,307.36 53,137.23 64,301.58
其他应收款 826.67 1,578.06 1,648.64 6,676.57
存货净额 69,054.20 69,880.58 80,914.71 82,650.49
长期投资 88,042.00 94,863.86 110,959.13 113,349.14
固定资产 134,828.41 132,796.10 145,944.92 141,760.85
在建工程 3,892.97 9,868.35 3,776.90 3,933.78
无形资产 32,287.59 35,893.85 47,768.52 47,223.70
总资产 590,662.24 614,495.08 641,704.99 669,835.06
其他应付款 2,858.24 4,422.16 4,499.39 3,847.23
短期债务 58,719.00 92,540.97 54,927.53 61,923.89
长期债务 28,140.21 29,145.37 29,397.78 29,517.37
总债务 86,859.21 121,686.34 84,325.31 91,441.26
净债务 1,762.04 19,890.26 -29,794.06 -32,945.92
总负债 159,046.85 188,947.96 178,803.30 181,817.10
费用化利息支出 1,811.25 3,431.97 2,147.71 628.36
资本化利息支出 295.16 0.00 0.00 1.50
所有者权益合计 431,615.38 425,547.11 462,901.69 488,017.96
营业总收入 332,804.94 317,292.23 306,939.39 97,121.47
经营性业务利润 78,993.67 67,975.23 51,691.99 18,353.02
投资收益 21,663.50 8,131.59 16,774.81 10,516.71
净利润 75,906.75 42,461.69 54,481.93 24,441.68
EBIT 91,809.97 57,355.16 62,984.18 28,578.10
EBITDA 110,026.77 75,914.06 82,002.86 --
经营活动产生现金净流量 66,102.88 73,183.98 124,600.41 10,395.81
投资活动产生现金净流量 -23,304.65 -29,371.61 -43,602.06 1,057.37
筹资活动产生现金净流量 -45,593.05 -25,976.89 -67,064.52 -2,938.77
资本支出 11,754.77 9,034.40 20,159.27 3,194.26
财务指标 2018 2019 2020 2021.3
营业毛利率（%） 38.63 40.63 37.07 33.85
期间费用率（%） 14.47 18.42 19.91 14.39
EBITDA 利润率（%） 33.06 23.93 26.72 --
总资产收益率（%） 15.84 9.52 10.03 17.43
净资产收益率（%） 18.16 9.91 12.26 20.56
流动比率（X） 2.35 2.05 2.11 2.29
速动比率（X） 1.79 1.59 1.52 1.70
存货周转率(X） 2.51 2.71 2.56 3.14*
应收账款周转率（X） 4.15 3.38 4.34 6.62*
资产负债率（%） 26.93 30.75 27.86 27.14
总资本化比率（%） 16.75 22.24 15.41 15.78
短期债务/总债务（%） 67.60 76.05 65.14 67.72
经营活动净现金流/总债务（X） 0.76 0.60 1.48 0.45*
经营活动净现金流/短期债务（X） 1.13 0.79 2.27 0.67*
经营活动净现金流/利息支出（X） 31.38 21.32 58.02 16.50
经调整的经营活动净现金流/总债务（%） 39.89 10.63 121.39 --
总债务/EBITDA（X） 0.79 1.60 1.03 --
EBITDA/短期债务（X） 1.87 0.82 1.49 --
EBITDA 利息保障倍数（X） 52.23 22.12 38.18 --
EBIT 利息保障倍数（X） 43.59 16.71 29.33 45.37
注：2021 年一季报未经审计；带*指标已经年化处理；由于数据缺失，部分指标无法计算；表中其他应收款未包含应收股利和应收利息、其他应
付款未包含应付股利和应付利息；中诚信国际已将公司长期应付款和租赁负债中的有息债务调整至长期债务。
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（2021）
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附三：基本财务指标的计算公式
指标 计算公式
现金及其等价物（货币等价
=货币资金（现金）+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产+应收票据
物）
长期投资 =可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
资 =短期借款+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/交易性金融负债+应付票据+一年内
本 短期债务
到期的非流动负债+其他债务调整项
结
构 长期债务 =长期借款+应付债券+其他债务调整项
总债务 =长期债务+短期债务
净债务 =总债务-货币资金
资产负债率 =负债总额/资产总额
总资本化比率 =总债务/（总债务+所有者权益合计）
经 存货周转率 =营业成本/存货平均净额
营
效 应收账款周转率 =营业收入/应收账款平均净额
率 =应收账款平均净额×360 天/营业收入+存货平均净额×360 天/营业成本-应付账款平均净额×360 天/
现金周转天数
（营业成本+期末存货净额-期初存货净额）
营业毛利率 =（营业收入-营业成本）/营业收入
期间费用率 =（销售费用+管理费用+研发费用+财务费用）/营业总收入
=营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金支出-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净
经营性业务利润
额-保单红利支出-分保费用-税金及附加-期间费用+其他收益
盈
利 EBIT（息税前盈余） =利润总额+费用化利息支出
能 EBITDA（息税折旧摊销前盈
力 =EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
余）
总资产收益率 =EBIT/总资产平均余额
净资产收益率 =净利润/所有者权益合计平均值
EBIT 利润率 =EBIT/当年营业总收入
EBITDA 利润率 =EBITDA/当年营业总收入
资本支出 =购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金
经调整的经营活动净现金流
现 =经营活动净现金流（CFO）-分配股利、利润或偿付利息支付的现金
（CFO-股利）
金
流 =经营活动净现金流-购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金-分配股利、利润或偿付
FCF
利息支付的现金
=经营活动净现金流-（存货的减少+经营性应收项目的减少+经营性应付项目的增加）-（分配股利、
留存现金流
利润或偿付利息所支付的现金-财务性利息支出-资本化利息支出）
流动比率 =流动资产/流动负债
偿
债 速动比率 =（流动资产-存货）/流动负债
能 利息支出 =费用化利息支出+资本化利息支出
力
EBITDA 利息保障倍数 =EBITDA/利息支出
EBIT 利息保障倍数 =EBIT/利息支出
注：“利息支出、手续费及佣金支出、退保金、赔付支出净额、提取保险合同准备金净额、保单红利支出、分保费用”为金融及涉及金融业务的相
关企业专用。根据《关于修订印发 2018 年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2018]15 号），对于已执行新金融准则的企业，长期投资计算公
式为：“长期投资=债权投资+其他权益工具投资+其他债权投资+其他非流动金融资产+长期股权投资”。
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（2021）
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
附四：信用等级的符号及定义
主体等级符号 含义
AAA 受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 受评对象不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
中长期债券等级符号 含义
AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 基本不能保证偿还债券。
C 不能偿还债券。
注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
短期债券等级符号 含义
A-1 为最高级短期债券，还本付息风险很小，安全性很高。
A-2 还本付息风险较小，安全性较高。
A-3 还本付息风险一般，安全性易受不利环境变化的影响。
B 还本付息风险较高，有一定的违约风险。
C 还本付息风险很高，违约风险较高。
D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行微调。
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（2021）