中原证券股份有限公司
关于上海证券交易所《关于上海天洋热熔粘接材料股份有限
公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联
交易预案信息披露的问询函》之专项核查意见
上海证券交易所上市公司监管一部：
上海天洋热熔粘接材料股份有限公司（以下简称“公司”、“上市公司”或“上
海天洋”）于 2019 年 3 月 4 日收到贵部下发的《关于上海天洋热熔粘接材料股份
有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案信息披
露的问询函》（上证公函【2019】0307 号）。中原证券股份有限公司（以下简称
“中原证券”、“独立财务顾问”）作为本次重组的独立财务顾问，对问询函中提
出的问题进行了研究和审慎核查，现就问询函中相关问题发表核查意见如下，请
贵部予以审核。
如无特别说明，本核查意见中的简称与《上海天洋热熔粘接材料股份有限公
司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案（修订稿）》中
相同。
1
1.预案披露，本次交易作价为 19,250 万元，标的资产玉兰股份 2018 年度净
利润 100%将全部分配给目前现有股东享有。各方同意未来协商确定玉兰股份估
值时，将从估值中调减玉兰股份 2018 年年度经审计净利润的 60%。请补充披露：
（1）目前交易预估值 19,250 万元是否考虑上述调减因素；（2）上述利润分配是
否会影响标的资产的营运资金，从而对标的资产未来业绩及估值产生影响；（3）
未来确定估值后直接调减估值的原因及合理性。请财务顾问发表意见。
【回复】
（1）目前交易预估值 19,250 万元是否考虑上述调减因素
经交易各方友好协商，本次交易的预估价格为 19,250.00 万元。本次交易的
最终交易价格将以评估机构出具的资产评估报告所确定的标的资产在评估基准
日 2018 年 12 月 31 日的评估值作为定价参考依据，并由交易各方协商确定。
玉兰股份 2018 年度预计股利分配的金额为 2018 年度经审计净利润的 100%，
所分配利润由玉兰股份现有股东享有。由于 2018 年的利润分配事项尚需玉兰股
份股东大会审议批准，截止预案披露日，利润分配事项尚存在不确定性，故交易
预估值未考虑上述调减因素。
（2）上述利润分配是否会影响标的资产的营运资金，从而对标的资产未来
业绩及估值产生影响
1、预计 2019 年流动资金缺口
根据玉兰股份的财务报告，玉兰股份 2015 年至 2017 年公司营业收入年复合
增长率为 4.48%，据此测算 2019 年玉兰股份流动资金缺口约 385.32 万元，具体
如下：
单位：万元
项目 2017 年 占 2017 年营业收入比例 2018 年 E 2019 年 E
营业收入 21,513.31 100.00% 22,477.34 23,484.58
应收账款及应收票据 2,232.36 10.38% 2,332.39 2,436.91
预付账款 760.29 3.53% 794.36 829.96
存货 6,941.73 32.27% 7,252.80 7,577.80
经营性资产合计 9,934.38 46.18% 10,379.55 10,844.67
应付账款及应付票据 1,087.53 5.06% 1,136.26 1,187.18
2
项目 2017 年 占 2017 年营业收入比例 2018 年 E 2019 年 E
预收账款 616.82 2.87% 644.46 673.34
经营性负债合计 1,704.35 7.92% 1,780.72 1,860.52
经营性资产减经营性负债 8,230.03 38.26% 8,598.83 8,984.15
新增营运资金规模 368.80 385.32
注：2018 年和 2019 年数据为根据 2017 年数据及增长率测算得出，不代表公司真实年
报数据
2、预计 2019 年现金分红
玉兰股份的合并净利润主要受玉兰股份母公司影响，玉兰股份母公司 2018
年 1-9 月的未经审计的净利润为 991.02 万元，以此为基础估算玉兰股份 2018
年 1-12 月归属于母公司股东的净利润约为 1,321.36 万元（2018 年 1-9 月玉兰
股份母公司未经审计的净利润×12/9）。如果将玉兰股份 2018 年度净利润 100%
全部分配给目前现有股东，即预计 2019 年现金分红金额约为 1,321.36 万元。
3、利润分配是否会影响标的资产的营运资金，从而对标的资产未来业绩及
估值产生影响
玉兰股份具有完善的销售渠道和多年的品牌影响力，近年来玉兰股份持续盈
利，现金流情况良好。2015 年-2017 年玉兰股份经营活动产生的现金流量净额分
别为 2,884.05 万元、1,692.91 万元和 3,262.90 万元，玉兰股份经营活动产生
的现金流量可以维持公司正常的生产经营。预计未来随着玉兰股份与上海天洋的
优势互补和协同效应的产生，玉兰股份的经营业绩和现金流水平可保持稳定增长，
为玉兰股份的利润分配和营运资金增加提供保障。
经模拟测算，预计 2018 年和 2019 年需新增营运资金分别为 368.80 万元和
385.32 万元，预计 2019 年现金分红金额为 1,321.36 万元，玉兰股份 2017 年 12
月 31 日货币资金余额为 3,605.59 万元，可以覆盖 2018 年、2019 年的新增营运
资金需求和利润分配。截止 2018 年 6 月 30 日，玉兰股份的货币资金余额为
2,320.07 万元，其中 1,740.00 万元为银行保证金（贷款保证金和保函保证金）
存款，货币资金较为充足。
玉兰股份与多家银行保持良好合作关系，取得中国工商银行股份有限公司的
授信额度 7,000 万元，截止 2018 年 12 月 31 日玉兰股份母公司的短期借款余额
为 5,600 万元。截止 2017 年 12 月 31 日，玉兰股份房屋及建筑物原值为 9,038
万元，已抵押房屋及建筑物原值为 6,868.66 万元，公司尚有部分未抵押的资产。
3
未来如有资金需求，玉兰股份仍可取得银行贷款用于补充流动资金。
本次收购完成后，玉兰股份将成为上市公司的子公司，双方将充分发挥各自
优势，实现资源互补，产生协同效应，提高整体经营资源利用效率，并且上市公
司可利用自身的融资优势为玉兰股份提供一定的资金支持，保证其生产经营的稳
定。
综上所述，玉兰股份使用经营活动取得的现金流、自有资金余额、银行贷款
额度和上市公司的支持，在进行利润分配的情况下，依然可以保持正常的生产经
营，利润分配事项不会影响标的资产的营运资金从而影响标的资产的未来业绩和
估值。
（3）未来确定估值后直接调减估值的原因及合理性。请财务顾问发表意见。
1、与可比股转系统挂牌公司的估值水平比较
截至 2019 年 2 月 28 日，全国中小企业股份转让系统挂牌公司中属于装饰材
料行业的公司市盈率水平如下：
序号 证券代码 证券简称 市盈率
1 830911.OC 标榜新材 10.87
2 833292.OC 泰然科技 30.22
3 430260.OC 布雷尔利 3.95
4 430098.OC 大津股份 11.17
5 430376.OC 东亚装饰 5.98
6 430593.OC 华尔美特 10.86
7 832123.OC 环球石材 56.58
8 838019.OC 金戈炜业 8.12
均值 17.22
中值 10.87
标的公司 14.32
注 1：数据来源为 Wind；
注 2：平均值计算已剔除大于 100 及小于 0 的异常值；
注 3：市盈率=截至 2019 年 2 月 28 日总市值÷2017 年度归属母公司股东的净利润；
注 4：标的公司市盈率＝标的公司预估值÷2017 年度归属母公司股东的净利润。
本 次 交 易 的 预 估 价 格 为 19,250.00 万 元 ， 标 的 公 司 预 估 整 体 估 值 为
27,500.00 万元，对应的标的公司市盈率为 14.32 倍，与同行业可比股转系统挂
4
牌公司的估值水平均值相差不大，估值结果总体合理。
玉兰股份预计 2018 年 1-12 月归属于母公司股东的净利润为 1,321.36 万元
（2018 年 1-9 月玉兰股份母公司未经审计的净利润×12/9），各方同意未来协商
确定玉兰股份估值时，将从估值中调减玉兰股份 2018 年度经审计净利润的 60%。
考虑上述调减因素后，标的公司的整体估值为 26,707.18 万元，市盈率为 13.91
倍，与同行业可比股转系统挂牌公司的估值水平相差不大，估值结果总体合理。
直接调减估值对玉兰股份的市盈率影响较小，调减前后本次交易的市盈率倍
数均与同行业可比股转系统挂牌公司的估值水平相差不大，估值结果总体合理。
2014 年 12 月 18 日，中铭国际就广东玉兰装饰材料有限公司整体变更玉兰
股份事宜出具中铭评报字[2014]第 0076 号《资产评估报告》。经评估，截至 2014
年 7 月 31 日，玉兰股份评估值为 25,230.71 万元。此次标的公司预估整体估值
为 27,500.00 万元，考虑利润分配调减因素后的整体估值约为 26,707.18 万元左
右，以上估值均较以 2014 年 7 月 31 日为基准日的估值有所增加。考虑到整体变
更股份有限公司后玉兰股份现有土地、房产持续增值，营业收入基本保持稳定，
业务一直保持盈利且净资产持续增加，估值结果总体合理。
2、未来确定估值后直接调减估值的原因及合理性
各方约定，玉兰股份 2018 年度股利分配的金额为 2018 年度经审计净利润的
100%，各方同意未来协商确定玉兰股份估值时，将从估值中调减玉兰股份 2018
年度经审计净利润的 60%，直接调减估值系交易各方综合考虑标的公司所处行业
情况、标的公司的盈利能力等多种因素的基础上协商确定，符合市场规律，定价
合理。
上述内容已在预案“第四节 交易标的基本情况”之“六、标的资产的预估
值”予以补充披露。
（4）独立财务顾问核查意见
经核查，独立财务顾问认为：由于 2018 年的利润分配事项尚需玉兰股份股
东大会审议批准，截止预案披露日，利润分配事项尚存在不确定性，故交易预估
值未考虑利润分配的调减因素。玉兰股份使用经营活动取得的现金流、自有资金
余额、银行贷款额度和上市公司的支持，在进行利润分配的情况下，依然可以保
持正常的生产经营，利润分配事项不会影响标的资产的营运资金从而影响标的资
5
产的未来业绩和估值。未来确定估值后直接调减估值系交易各方综合考虑标的公
司所处行业情况、标的公司的此前评估价值等多种因素的基础上协商确定，符合
市场规律，定价合理。
2.预案披露，标的资产玉兰股份 2016 年、2017 年及 2018 年 1-9 月营业收
入分别为 1.92 亿元、2.15 亿元及 1.43 亿元，实现的净利润分别为 1,012.99 万
元、1,902.56 万元及 991.02 万元。同时，玉兰股份是新三板挂牌企业，根据公
告信息显示，2016-2017 年公司各项产品的毛利率均呈下滑趋势。请公司补充披
露：（1）结合外部环境、业务发展及标的资产经营模式等，分析 2016 年及 2017
年收入变动不大的情况下，利润出现大幅波动的原因；（2）2018 年 1-9 月，标
的资产净利润出现一定下滑，结合标的资产毛利率及变化水平，对公司相关业绩
增长的可实现性予以分析；（3）标的资产主要产品毛利率逐年下滑的原因，是否
已作为盈利预测的考量因素。请财务顾问发表意见。
【回复】
（1）结合外部环境、业务发展及标的资产经营模式等，分析 2016 年及 2017
年收入变动不大的情况下，利润出现大幅波动的原因。
玉兰股份 2016 年、2017 年经营情况如下：
单位：万元
项目 2017 年 2016 年 2017 年变动
营业收入 21,513.31 19,152.78 2,360.53
减：营业成本 11,140.27 9,049.14 2,091.13
毛利 10,373.04 10,103.64 269.40
减：税金及附加 328.64 266.61 62.03
销售费用 3,748.52 4,127.56 -379.05
管理费用 3,437.71 3,686.28 -248.56
财务费用 789.95 765.06 24.89
资产减值损失 63.09 111.90 -48.81
加：资产处置收益（损失以“-”号填列） -2.10 0.00 -2.10
其他收益 88.06 0.00 88.06
营业利润（亏损以“－”号填列） 2,091.08 1,146.23 944.85
加：营业外收入 160.50 76.93 83.58
减：营业外支出 6.80 5.76 1.04
6
项目 2017 年 2016 年 2017 年变动
利润总额（亏损总额以“－”号填列） 2,244.78 1,217.40 1,027.38
减：所得税费用 342.23 204.41 137.82
净利润（净亏损以“－”号填列） 1,902.56 1,012.99 889.57
玉兰股份 2016 年实现净利润 1,012.99 万元，2017 年实现净利润 1,902.56
万元，2017 年较 2016 年净利润增加 889.57 万元，增幅 87.82%。2017 年净利润
增长主要系销售额增加引起毛利增加 269.4 万元，销售费用减少 379.05 万元、
管理费用减少 248.56 万元所致。
1、毛利变动分析
墙纸、墙布行业的下游行业为房地产行业。2016 年，政府对房产买卖推出
“限购、限贷、限价”政策，多个城市的“限售”政策也相继出台。2017 年，
房地产行业延续以“打压、收紧”为基调的调控政策，尤其是对重点二、三线城
市的覆盖范围持续扩大。受上述宏观政策调控影响，2016 年以来，房地产行业
持续降温。根据国家统计局数据，我国商品房销售面积累计同比变化情况如下：
40.00
30.00
20.00
10.00
0.00
-10.00
-20.00
2015/02
2015/05
2015/08
2015/11
2016/02
2016/05
2016/08
2016/11
2017/02
2017/05
2017/08
2017/11
2018/02
2018/05
2018/08
2018/11
商品房销售面积:累计同比%
数据来源：wind
2016 年政府对房地产行业的调控政策出台后，商品房销售面积增速有了明
显的下降趋势，导致市场对装修装饰材料的需求也有所下降。在市场需求不旺的
大环境下，墙纸、墙布行业竞争加剧，主要企业的毛利率均有所下降。2015 年
以来，玉兰股份及墙纸、墙布行业公众公司的销售毛利率情况如下：
7
公司 2018 年 1-6 月 2017 年 2016 年 2015 年
爱丽莎 19.06% 19.54% 17.58% 16.96%
维涅斯 4.18% 8.27% 16.68% 12.35%
金戈炜业 17.05% 23.98% 23.95% 25.89%
紫荆花 14.78% 15.37% 22.61% 21.79%
华尔美特 24.82% 28.24% 31.88% 31.21%
玉兰股份 43.46% 47.41% 52.09% 49.33%
注：数据来源：wind
上述公司销售毛利率变化情况如下图所示：
60.00%
50.00% 爱丽莎
40.00% 维涅斯
30.00% 金戈炜业
20.00% 紫荆花
华尔美特
10.00%
玉兰股份
0.00%
2015年 2016年 2017年 2018年1-6月
由上图可见，墙纸、墙布行业的主要公司在 2016 年左右的毛利率较高，从
2017 年开始销售毛利率均呈现下降的趋势。这是由于房地产行业对墙纸、墙布
行业的影响具有一定的滞后性，房地产行业降温对墙纸、墙布行业的影响从 2017
年有了明显的体现。下游行业房地产行业的行业周期变化和市场波动，是导致玉
兰股份的毛利率自 2016 年以来呈下降趋势的重要因素之一。玉兰股份毛利率变
动趋势，与同行业公众公司变动趋势相符。
虽然受上述行业波动影响，玉兰股份毛利率有所下降，但与同行业公众公司
相比，毛利率仍处在较高水平。这是由于玉兰股份自成立以来一直从事墙纸、墙
布产品的生产销售，深耕行业三十余年，还参与制定了《墙纸行业标准》等 4
项行业标准，公司行业经验丰富、积累深厚，使得产品在质量、使用寿命、款式
及功能性等方面均具有较强的竞争力。同时，玉兰股份以销售自主品牌的墙纸、
墙布产品为主，拥有玉兰、兰居尚品等多个品牌，曾荣获“大雁奖”中国家居产
业百强企业、“大雁奖”中国家居产业十大知名家居品牌、“大雁奖”中国家居产
业软装产品领军品牌、中国驰名商标、墙纸十佳品牌、消费者喜爱品牌等多项荣
誉称号，在业内具有较强的品牌优势，品牌深受客户认可。此外，玉兰股份通过
8
持续对研发、设计的投入，组建了“广东省墙纸工程技术研究开发中心”，并被
国家有关部门认定为“广东省省级企业技术中心”；筹建了“广东玉兰集团股份
有限公司中心实验室”，并获得了中国合格评定国家认可委员会（CNAS）认可；
与广州美术学院合作成立了行业内首家与高校建立的产学研合作基地“广美玉兰
研究院”。截至本问询函回复日，玉兰股份拥有发明专利 22 项，玉兰股份和广美
玉兰研究院的研发、设计团队共配备专业人员 50 人，玉兰股份的产品多次获得
“金墙饰奖”等家居行业原创设计奖项。持续的产品研发、设计、生产工艺改造
投入使得公司具备个性化设计能力和复杂工艺的生产能力，满足了公司产品多面
向中高端市场的定位需求。综上，玉兰股份凭借多年积累的行业经验、良好的品
牌知名度和较强的研发设计能力，产品获得客户充分认可，销售价格较高，因此
产品毛利率较高。
在房地产行业增长趋缓和制造业转型升级等政策出台的大背景下，墙纸、墙
布行业竞争加剧。面对行业现状，墙纸、墙布企业加快了转型升级的步伐。近年
来，墙布产品的消费势能强劲。玉兰股份在巩固墙纸市场份额的同时积极拓展墙
布市场占有率，墙布销售收入从 2016 年的 963.40 万元提升至 2017 年的 2,438.42
万元，增幅达 153%。玉兰股份 2017 年销售规模的增加使毛利较 2016 年增加
269.40 万元。
2016 年及 2017 年，玉兰股份母公司主营业务收入按销售模式分类构成如下：
单位：万元
2017 年 2016 年
销售模式
销售额 占比 销售额 占比
经销商模式 17,266.93 82.23% 14,895.97 81.24%
工程模式 2,969.37 14.14% 2,475.74 13.50%
电子商务模式 595.32 2.83% 497.31 2.71%
其他 167.43 0.80% 467.73 2.55%
合计 20,999.06 100.00% 18,336.74 100.00%
2、销售费用、管理费用变动分析
近年来，公司强化了绩效考核意识，不断挖掘成本改善空间，使运营效率得
到提升，因此，2017 年广告和宣传等销售费用减少 379.05 万元。由于公司新三
版挂牌 2016 年发生中介费用较大，导致 2017 年管理费用中的中介费用较 2016
年减少 206.34 万元。
9
上述内容已在预案（修订稿）“第四节 交易标的基本情况”之“五、主要财
务数据”予以补充披露。
针对玉兰股份毛利率下降的风险，预案（修订稿）“重大风险提示”之“二、
标的资产业务经营相关的风险”和“第七节 风险因素”之“二、标的资产业务
经营相关的风险”中补充披露如下：
“（三）毛利率下降的风险
报告期内，玉兰股份产品毛利率较高，主要是由于公司凭借多年积累的行业
经验、良好的品牌知名度和较强的研发设计能力，产品深受客户认可。目前，中
国墙纸、墙布行业仍处在发展期，整体规模较小，行业市场集中度低，处于分散
竞争阶段。根据《中国家居装饰装修材料行业发展报告（2017 年度）》，2017 年
我国墙纸、墙布的年销售额在 259 亿左右。2017 年玉兰股份销售额为 2.1 亿元，
市场占有率约为 0.8%。在激烈的市场竞争环境下，若下游市场需求发生重大变
化，或产品无法保持良好的竞争力，玉兰股份产品售价将有所降低；此外，若主
要原材料市场价格发生较大波动，也将导致玉兰股份盈利水平的下降。玉兰股份
存在毛利率下降的风险。”
（2）2018 年 1-9 月，标的资产净利润出现一定下滑，结合标的资产毛利率
及变化水平，对公司相关业绩增长的可实现性予以分析；
玉兰股份 2018 年 1-9 月及 2017 年 1-9 月收入、成本、毛利及毛利率情况如
下：
单位：万元
项目 2018 年 1-9 月 2017 年 1-9 月 变动
营业收入 14,274.72 14,927.05 -652.32
营业成本 8,383.68 8,180.50 203.18
毛利 5,891.05 6,746.55 -855.50
毛利率 41.27% 45.20% -3.93%
注：上表数据为玉兰股份母公司报表财务数据，未经审计。
玉兰股份 2018 年 1-9 月较 2017 年 1-9 月毛利减少 855.50 万元，毛利率降
低 3.93%，主要原因如下：
至今墙纸产品已发展 40 余年，墙布市场刚刚经历了 10 多年的历史发展，墙
纸、墙布行业如今正在逐渐走向成熟。未来墙纸与墙布产品的界限会越来越模糊，
10
行业正处于墙纸、墙布大融合的结构转型阶段，墙纸+墙布，墙纸墙布+房地产、
墙纸墙布+软装、墙纸墙布+设计等将成为未来行业发展趋势。
为了顺应行业的发展趋势，把握行业发展先机，玉兰股份在业务结构调整上
提前布局，在巩固墙纸市场份额的同时积极拓展墙布市场占有率，墙布销售收入
从 2016 年的 963.40 万元提升至 2017 年的 2,438.42 万元，增幅达 153%。同时，
为了降低墙纸的库存，加快产品结构调整的速度，2018 年墙纸销售给予客户的
优惠力度和范围加大，因此 2018 年 1-9 月玉兰股份毛利率下降，净利润出现一
定下滑。
虽然上述经营策略对玉兰股份的毛利率有一定影响，但从长远发展看有利于
公司快速调整业务结构，扩大市场占有率。如下表所示，公司近年销售产品类型
中墙布的占比提高显著。
单位：万元
2017 年 2016 年
项目
收入 占比 收入 占比
墙纸 14,401.49 67.59% 13,952.09 73.28%
墙布 2,438.42 11.44% 963.40 5.06%
外购墙纸 762.08 3.58% 1,105.52 5.81%
配套产品及服务 3,703.62 17.38% 3,018.50 15.85%
合计 21,305.61 100% 19,039.52 100.00%
面对行业发展的机遇，玉兰股份除增加墙布产品销售外，还持续采取了以下
战略：
1、积极探索与开发商、施工单位合作及采购方式，承接更大型精装楼盘项
目。
2、依托玉兰股份多年积累的品牌知名度和设计优势，延伸产业链，布局整
体软装产业。
3、通过建立数码产品中心，满足市场对墙纸墙布产品多样化、高端化和个
性化的需求。
4、加强国内外市场经销商的开发力度。
未来玉兰股份与原有经销商将继续保持稳定合作，工程类客户方面已与万科、
重庆龙湖、华润置地、广西荣和、慧华元亨等大型地产商签署长期框架协议，玉
兰股份子公司兰居尚品的软装销售业务已从前期试营进入盈利阶段。
以上经营战略为玉兰股份业绩长期稳定增长奠定了坚实的基础。
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上述内容已在预案（修订稿）“第四节 交易标的基本情况”之“五、主要财
务数据”予以补充披露。
（3）标的资产主要产品毛利率逐年下滑的原因，是否已作为盈利预测的考
量因素。
如前述分析，受下游房地产行业波动和墙纸、墙布行业结构变化影响，玉兰
股份拟进一步拓展市场份额，因此销售时给予客户的优惠力度和范围加大，导致
主要产品毛利率逐年下滑。
玉兰股份的盈利预测是基于公司目前的研发能力、运营能力和未来的发展前
景做出的综合判断。盈利预测已考虑了可预见的影响因素并调整各项相关指标，
其中包括了对毛利率波动的考量。
为保证上市公司全体股东利益，万庆棠、张志伟、张沛文、游丽娟、张小琼
承诺，玉兰股份 2019 年度实际净利润不低于 2,000 万元；万庆棠承诺，玉兰股
份 2020 年度的实际净利润不低于 2,400 万元。
上述内容已在预案（修订稿）“第四节 交易标的基本情况”之“五、主要财
务数据”予以补充披露。
（4）独立财务顾问核查意见
经核查，独立财务顾问认为：玉兰股份 2016 年及 2017 年利润出现大幅波动，
主要是由于销售额增加带动毛利增长，同时加强了成本管理，使得销售费用和管
理费用有所降低。为了顺应行业发展趋势，玉兰股份在业务结构调整上提前布局，
采取了满足客户个性化需求、开拓精装修等工程类客户、加强经销商开发力度、
布局软装产业等措施确保未来业绩增长的可实现性。受下游房地产行业波动和墙
纸、墙布行业结构变化等因素影响，标的资产毛利率呈下降趋势。盈利预测已考
虑了可预见的影响因素并调整各项相关指标，其中包括了对毛利率波动的考量。
3.预案披露，玉兰股份主要从事墙纸墙布行业。根据新三板公告信息显示，
玉兰股份主营业务构成包括墙纸、墙布、外购墙纸等。请补充披露：（1）墙纸、
墙布、液体涂料等家装领域的应用情况、市场销售情况；（2）标的资产主要产品
的使用弊端、使用期限，是否存在其他新材料可做替代；（3）标的资产主要产品
的市场分布、市场占有率、竞争格局情况；（4）标的资产外购墙纸的具体构成及
12
原因。请财务顾问发表意见。
【回复】
（1）墙纸、墙布、液体涂料等家装领域的应用情况、市场销售情况；
墙面是建筑空间的重要部分，不仅占据面积大，而且是人居建筑空间中视觉
敏感性最强的部位，因此墙面装饰对人的视觉和心理感受至关重要。墙面装饰的
主要目的是保护墙体，增强墙体的坚固性、耐久性，延长墙体的使用年限，改善
墙体的使用功能，提高墙体的保温、隔热和隔声能力，提高建筑的艺术效果，美
化环境。纵观墙面的发展史，墙面装饰材料大体经历了 4 个时期：泥土水泥墙时
期、白灰时期、墙漆涂料时期、墙纸墙布时期。目前，家装领域的墙面装饰材料
一般可分为墙纸、墙布、墙漆涂料等。
根据《中国家居装饰装修材料行业发展报告（2017 年度）》，2017 年墙纸、
墙布和墙漆涂料的主要行业数据如下：
项目 产量 销售额（亿元）
墙纸 3.01 亿卷 150
墙布 23,000 万平方米 109
墙漆涂料 2,000 万吨 2,000
由上述数据可知，在墙面装饰材料领域，墙漆涂料的销售额占比较大，约占
墙纸、墙布、墙漆涂料整体销售额的 89%。随着 80 后、90 后成为消费主力军，
装修市场消费理念也进行了一次大改革，“轻装修、重装饰”已逐渐成为终端家
居装修消费者的重要方向。相较涂料而言，墙纸、墙布作为墙面装饰领域迭代发
展的成果，在环保性、功能性、艺术性等方面具有一定优势。墙纸、墙布以其上
述优势迅速成为消费者墙面装饰的重要选择。近几年，墙纸、墙布市场规模持续
增长，但销售额仍只占据墙面装饰材料市场的约 11%，墙纸、墙布市场潜力可观，
未来仍有较大的增长空间。
2015 年至 2017 年我国墙纸、墙布销量情况如下：
单位：亿平方米
项目 2017 年 2016 年 2015 年
墙纸 10.78 10.43 7.76
墙布 4.21 2.74 1.49
合计 14.99 13.17 9.25
13
数据来源：中国室内装饰协会
上述内容已在预案（修订稿）“第四节 交易标的基本情况”之“四、主营业
务情况”之“（一）主营业务与主要产品情况”中补充披露。
（2）标的资产主要产品的使用弊端、使用期限，是否存在其他新材料可做
替代；
玉兰股份的主要产品包括墙纸和墙布。
在环保性方面，墙纸以纸为基材，墙布材质多为化纤纤维等。墙纸、墙布产
品用料自然、无异味、环保性好、透气性强。
在功能性方面，墙纸、墙布具有耐磨、防裂、质感柔软、肌理丰富细腻等特
性。墙纸、墙布的施工简单、易于粘贴，便于二次装修施工，日常清洁维护容易、
可用布擦拭。此外，墙布作为墙纸的升级产品，还可实现一体无缝的装饰效果。
在艺术性方面，墙纸、墙布色彩和图案多元，主题丰富，质感立体，适合各
种装饰风格，更能满足消费者个性化的装修需求。
但是与墙漆涂料相比，墙纸、墙布的价格较高，如果施工不当或环境恶劣，
则易造成墙纸开裂、起翘以及墙布的起泡等问题。
目前，墙纸、墙布产品的国家标准和行业标准均未对其使用期限做出明确规
定。在实际应用过程中，墙纸、墙布产品的使用期限受到施工水平、周围环境、
日常维护等众多因素影响。一般而言，墙纸、墙布在妥善施工和日常注意养护的
情况下，使用寿命可达 5-10 年。
墙纸、墙布虽然与墙漆涂料存在竞争关系，但作为墙面装饰领域迭代发展的
成果，墙纸、墙布仍具有显著的产品优点，是家居装饰行业消费升级的重要选择，
预计墙纸、墙布的市场规模仍将不断扩大，尤其是近五年来墙布的产销量增长更
为明显。目前领域内尚未出现其他新材料可完全取代墙纸、墙布的行业地位。
2014 年至 2018 年中国墙布产销量情况如下：
单位：亿平方米
项目 2018 年 2017 年 2016 年 2015 年 2014 年
产量 10.80 7.02 4.56 2.48 1.09
销量 7.28 4.21 2.74 1.49 0.65
数据来源：中国室内装饰协会
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2014年-2018年中国墙布产销量
单位：亿平方米
12
10
8
产量
6 销量
4
2
0
2014年 2015年 2016年 2017年 2018年
上述内容已在预案（修订稿）“第四节 交易标的基本情况”之“四、主营业
务情况”之“（一）主营业务与主要产品情况”中补充披露。
（3）标的资产主要产品的市场分布、市场占有率、竞争格局情况；
1、玉兰股份主要产品的市场分布
玉兰股份国内销售覆盖了全国 30 个省、直辖市区域，国外销售主要包括东
南亚、中东、非洲、南美等区域。报告期内，玉兰股份主要产品的市场分布情况
如下：
单位：万元
2018 年 1-9 月 2017 年 2016 年
项目
金额 比例 金额 比例 金额 比例
内销 13,786.24 97.43% 20,298.29 95.27% 17,420.11 91.49%
外销 363.19 2.57% 1,007.32 4.73% 1,619.41 8.51%
合计 14,149.43 100.00% 21,305.61 100.00% 19,039.52 100.00%
玉兰股份的销售渠道主要包括三种：经销商渠道、工程渠道和电子商务渠道，
目前以经销商渠道为主。工程渠道多为工程类客户集中采购，电子商务渠道主要
是通过电商平台对终端消费者直接销售。经销商销售模式下，玉兰股份母公司内
销分区域的销售情况如下：
单位：万元
2018 年 1-9 月 2017 年 2016 年
区域 占内销 占内销 占内销
销售额 销售额 销售额
比例 比例 比例
15
2018 年 1-9 月 2017 年 2016 年
区域 占内销 占内销 占内销
销售额 销售额 销售额
比例 比例 比例
东北区域 736.14 5.34% 999.57 4.99% 661.87 3.91%
华北区域 2,254.23 16.35% 2,851.35 14.22% 1,999.36 11.83%
华东区域 2,829.94 20.53% 4,198.60 20.94% 4,135.93 24.46%
华南区域 490.16 3.56% 568.64 2.84% 608.80 3.60%
华中区域 1,717.72 12.46% 2,598.33 12.96% 1,922.17 11.37%
西北区域 2,390.28 17.34% 3,102.72 15.48% 2,487.26 14.71%
西南区域 1,450.77 10.52% 1,784.68 8.90% 1,414.37 8.37%
合计 11,869.23 86.09% 16,103.89 80.32% 13,229.77 78.25%
注：上表数据为玉兰股份母公司内销中经销商模式的销售数据，未经审计。
2、墙纸、墙布行业的竞争格局及玉兰股份主要产品的市场占有率
目前，中国墙纸、墙布行业仍处在发展期，整体规模较小，行业市场集中度
低，处于分散竞争阶段，没有一家企业占有显著的市场份额，也没有一家企业能
够对整个产业的发展产生决定性影响。根据《中国墙纸墙布行业白皮书（2018）》
调查数据，行业内营业额在 6 千万以下的企业超过 80%，企业平均规模小，市场
竞争激烈。未来随着行业规范性的不断提升，预计行业内部的集中度将逐渐提高。
墙纸、墙布行业公众公司的数据情况如下：
2016 年
单位：万元
公司名称 营业收入 净利润
华尔美特 17,723.02 1,208.19
爱丽莎 21,782.30 -202.96
维涅斯 10,229.21 542.36
金戈炜业 9,308.01 878.49
紫荆花 7,263.58 101.18
玉兰股份 19,152.78 1,012.99
2017 年
单位：万元
公司名称 营业收入 净利润
华尔美特 14,556.40 314.16
爱丽莎 23,515.42 410.24
维涅斯 7,365.96 -399.39
16
公司名称 营业收入 净利润
金戈炜业 13,732.54 1,513.09
紫荆花 8,384.73 -642.00
玉兰股份 21,513.31 1,902.56
根据《中国家居装饰装修材料行业发展报告（2017 年度）》，2017 年我国墙
纸、墙布的年销售额在 259 亿左右。2017 年玉兰股份销售额为 2.1 亿元，市场
占有率约为 0.8%。
上述内容已在预案（修订稿）“第四节 交易标的基本情况”之“四、主营业
务情况”之“（一）主营业务与主要产品情况”中补充披露。
（4）标的资产外购墙纸的具体构成及原因。
玉兰股份销售产品中的外购墙纸，主要包括外购的海外品牌墙纸等。为了丰
富产品线，满足不同客户的需求，特别是为了满足部分客户对于国外进口墙纸的
喜好，玉兰股份通过外购海外品牌墙纸进行销售。玉兰股份对国外品牌墙纸进行
筛选，挑选符合我国消费者喜好的进口墙纸产品，通过代理形式购入，并与自产
的墙纸采取同样的渠道销售，以满足终端客户不同的消费需求。
上述内容已在预案（修订稿）“第四节 交易标的基本情况”之“四、主营业
务情况”之“（一）主营业务与主要产品情况”中补充披露。
（5）独立财务顾问核查意见
经核查，独立财务顾问认为：上市公司已在预案（修订稿）中补充披露了相
关内容。目前，墙面装饰材料领域中涂料的销售额占比较大，墙纸、墙布行业发
展具有一定的未来增长空间。墙纸、墙布作为墙面装饰领域迭代发展的成果，具
有显著的产品优点，目前尚未出现其他新材料可完全取代其行业地位。中国墙纸、
墙布行业仍处在发展期，行业市场集中度低，处于分散竞争阶段。玉兰股份产品
销售范围较广，外购部分墙纸进行销售符合其正常的业务开展需求。
4.预案披露，玉兰股份产品主要应用于室内装饰装潢，与万科等公司结成战
略联盟关系。此外，本次交易完成后，将进一步拓展公司销售渠道。请补充披露：
（1）标的资产的主要客户情况，包括但不限于已签署的战略合作协议等安排，
是否存在对单一客户过度依赖等情形；（2）标的资产销售模式，经销商分布及经
销渠道建设情况，说明与公司现有渠道分布的差异与补充。请财务顾问发表意见。
17
【回复】
（1）标的资产的主要客户情况，包括但不限于已签署的战略合作协议等安
排，是否存在对单一客户过度依赖等情形；
1、玉兰股份的主要客户情况
玉兰股份的销售渠道主要包括三种：经销商渠道、工程渠道和电子商务渠道，
目前以经销商渠道为主。报告期内，玉兰股份向前五名客户销售额及占当期营业
收入比例情况如下：
2016 年
单位：万元
序号 客户名称 销售额 占营业收入比例
1 客户 1 372.94 1.96%
2 客户 2 268.25 1.41%
3 客户 3 227.44 1.19%
4 客户 4 169.73 0.89%
5 客户 5 166.77 0.88%
合计 1,205.14 6.33%
2017 年
单位：万元
序号 客户名称 销售额 占营业收入比例
1 客户 1 447.95 2.10%
2 客户 2 437.94 2.06%
3 客户 3 361.62 1.70%
4 客户 4 314.48 1.48%
5 客户 5 307.80 1.44%
合计 1,869.79 8.78%
报告期内，玉兰股份采取了多种渠道的销售模式，对客户的销售情况比较分
散，不存在对单一客户过度依赖的情形。
2、玉兰股份与主要工程类客户签订战略合作协议情况
由于精装房在交房之前就进行了集中式的系统装修，可避免二次装修所带来
的资源浪费和环境污染，资源利用率高。近年来，国家推出一系列鼓励精装修住
宅发展的政策，建筑全装修在整个建筑产业链上日益重要。2013 年 1 月 1 日，
国务院办公厅转发了发展改革委和住房城乡建设部的《绿色建筑行动方案》，提
18
出要推动建筑工业化，积极推行住宅全装修，鼓励新住宅一次装修到位或菜单式
装修，促进个性化装修和产业化装修相统一。《建筑业发展“十三五”规划》指
出，到 2020 年新开工全装修成品住宅面积要达到 30%。目前，北京、上海、浙
江、江苏、山东等地纷纷出台了鼓励新建房全装修成品交房的相关政策。推广建
筑全装修不仅有利于节约大量的社会资源，更有利于建筑产业的现代化，也为家
居建材企业带来了巨大的市场机遇。
为顺应行业发展趋势，把握市场机遇，2018 年以来，玉兰股份加大了对工
程类客户的开拓力度。截至 2018 年末，玉兰股份与主要工程类客户签署战略合
作协议的情况如下：
序
协议 客户 协议内容 覆盖区域
号
包含北上广深
2018-2020 年度万科集团
1 万科企业股份有限公司 采购壁纸材料 杭等主要城市
国产壁纸集中采购协议
的 43 个地区
龙湖集团各公
龙湖集团 2018-2020 年度 重庆龙湖企业拓展有限
2 壁纸采购 司所开发建设
壁纸集中采购协议 公司
的项目
2018-2020 年华润置地东
华润置地（沈阳）有限公 壁纸供应工程
3 北大区精装修项目壁纸 东北大区
司 集中采购
供应工程集中采购合同
荣和集团 2018-2020 年度 广西荣和企业集团有限 荣和集团广西
4 墙纸产品采购
墙纸战略采购合作协议 责任公司 区
慧华元亨集团 2018-2020
根据惠华元亨
5 年度（玉兰）墙纸战略集 慧华元亨实业有限公司 墙纸产品采购
的需求确定
中采购协议（供货）
根据深圳华强
2017-2019 年度墙纸采购 深圳华强前海贸易有限
6 墙纸采购 前海贸易的需
合作协议 公司
求确定
由上表可见，玉兰股份已与多家工程类客户签署了战略合作协议。上述与工
程类客户的战略合作协议只是玉兰股份发展精装修工程业务的开端，随着玉兰股
份加大对工程市场渠道的拓展，未来玉兰股份在工程类客户的销售方面将实现更
多突破。玉兰股份与上述工程类客户未来的合作规模均较为可观，不存在对单一
工程类客户存在过度依赖的情形。
综上所述，玉兰股份采取了多种渠道的销售模式，报告期内对客户的销售情
况比较分散。同时在工程市场渠道的拓展方面，玉兰股份已与多家工程类客户签
19
署了战略合作协议。玉兰股份不存在对单一客户存在过度依赖的情形。
上述内容已在预案（修订稿）“第四节 交易标的基本情况”之“四、主营业
务情况”之“（一）主营业务与主要产品情况”中补充披露。
（2）标的资产销售模式，经销商分布及经销渠道建设情况，说明与公司现
有渠道分布的差异与补充。请财务顾问发表意见
1、玉兰股份销售渠道的基本情况
玉兰股份销售模式主要为经销商模式、工程模式和电子商务模式。报告期内，
经销商销售是玉兰股份的主要销售模式。
2018 年，玉兰股份在国内的经销商分布情况如下：
区域 经销商家数
东北区域 95
华北区域 198
华东区域 315
华南区域 53
华中区域 166
西北区域 127
西南区域 185
合计 1,139
玉兰股份经销商渠道已布局全国主要一二线城市，在三四线城市也已覆盖较
广，未来随着城镇化进程加快，玉兰股份将继续深耕三四线城市，发展该地区经
销商，抢占市场先机。同时，玉兰股份在海外市场的经销商渠道也已覆盖了东南
亚、中东、欧洲、南美、非洲、北美等 40 余个国家或地区，为玉兰股份未来海
外业务的继续拓展奠定了基础。
此外，玉兰股份的工程市场渠道以房地产工程类客户为主，玉兰股份已与多
家地产工程类客户签署了战略合作协议。
2、上海天洋销售渠道的基本情况
上海天洋墙布业务的销售渠道主要有直营店渠道、经销商渠道和工程市场渠
道，其中以直营店渠道和经销商渠道为主，直营店和经销商渠道销售占比 90%以
上。
截至本问询函回复日，上海天洋墙布业务的经销商分布情况如下：
区域 经销商家数
东北区域 7
20
区域 经销商家数
华北区域 12
华东区域 75
华南区域 21
华中区域 16
西北区域 8
西南区域 10
合计 149
上海天洋的经销商网络也已覆盖了全国七大区域，其中华东区域经销商数量
较多。
上海天洋的工程市场渠道以酒店装修为主，主要满足新开星级酒店装修以及
使用期内的二次翻修需求。上海天洋的热熔胶墙布利用热熔胶加热融化的特点，
使用熨烫的方式将热熔墙布复合到墙面，无渗胶且黏贴牢固，施工后现场清理干
净方便，不影响交叉施工，能够满足酒店行业的不停业施工需求，因此在酒店装
修领域具有较好的市场开拓前景。
3、上海天洋和玉兰股份现有渠道分布的差异与补充
玉兰股份已在墙纸、墙布行业深耕细作三十余年，经销商数量多、覆盖区域
广，在经销商渠道建设方面具有显著优势。上海天洋从 2015 年开始布局墙布业
务，目前墙布业务已初具规模，经销商渠道建设方面也取得了一定成绩，但与玉
兰股份的经销商网络相比仍具有较大差距。此外，工程市场渠道方面，玉兰股份
以房地产工程类客户为主，上海天洋以酒店装修为主，双方在工程市场渠道方面
可以实现良好的补充。
本次重组交易实施完成后，上海天洋与玉兰股份现有的销售网络之间可以有
效实现对客户产品和服务的延伸与补充，从渠道到产品结构上发挥相互协同效应，
从而提升上市公司的收入规模，提升上市公司墙纸墙布业务的市场占有率以及盈
利水平。
上述内容已在预案（修订稿）“第一节 本次交易概况”之“二、本次交易的
目的”之“（三）发挥协同效应，促进上市公司与标的公司的共同发展”补充披
露。
（3）独立财务顾问核查意见
经核查，独立财务顾问认为：上市公司已在预案（修订稿）中补充披露了标
21
的资产的主要客户情况，包括但不限于已签署的战略合作协议等安排，标的资产
销售模式，经销商分布及经销渠道建设情况。标的资产不存在对单一客户过度依
赖的情形。标的资产在经销商渠道建设方面具有显著优势，本次重组交易实施完
成后，上市公司与标的资产现有的销售网络之间可以实现良好的补充，充分发挥
协同效应。
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