广西柳州医药股份有限公司公开发行可转换公司债券
跟踪评级报告
上海新世纪资信评估投资服务有限公司
Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.
新世纪评级
Brilliance Ratings
跟踪评级概述
编号：【新世纪跟踪(2021)100070】
评级对象： 广西柳州医药股份有限公司公开发行可转换公司债券
柳药转债
主体/展望/债项/评级时间
本次跟踪： AA/稳定/AA/2021 年 5 月 24 日
前次跟踪： AA/稳定/AA/2020 年 6 月 22 日
首次评级： AA/稳定/AA/2019 年 8 月 16 日
主要财务数据及指标 跟踪评级观点
2021 年 上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称本
项 目 2018 年 2019 年 2020 年
第一季度
评级机构）对广西柳州医药股份有限公司（简称
金额单位：人民币亿元
母公司口径数据： 柳药股份、发行人、该公司或公司）及其发行的
货币资金 10.52 11.58 23.24 8.53 柳药转债的跟踪评级反映了跟踪期内柳药股份在
刚性债务 16.14 22.61 33.35 33.35 外部环境、区域行业地位及经营业绩等方面所取
所有者权益 35.85 39.12 43.94 45.10 得的积极变化，同时也反映了公司在业务竞争、
经营性现金净流入量 -0.20 -0.25 5.36 -8.39 应收账款回收、即期债务偿付及可转债转股等方
合并口径数据及指标：
面继续面临压力。
总资产 97.73 119.58 148.08 151.11
总负债 57.26 73.01 93.63 94.62
刚性债务 23.17 35.58 52.97 54.92 主要优势：
所有者权益 40.47 46.58 54.45 56.49
良好的外部环境。随着国家医药卫生改革逐步
营业收入 117.15 148.57 156.69 41.62
净利润 5.68 7.65 7.82 2.25 推进，“两票制”等政策的实施使医药流通行
经营性现金净流入量 0.22 4.13 6.65 -8.71 业集中度持续提高，医药流通行业龙头企业发
EBITDA 7.73 10.99 11.63 —
展前景向好。
资产负债率[%] 58.59 61.05 63.23 62.62
权益资本与刚性债务 区域内行业地位稳固。柳药股份是广西壮族自
174.66 130.91 102.79 102.86
比率[%]
治区具备现代医药物流和药品第三方物流资
流动比率[%] 153.40 146.87 155.71 159.43
现金比率[%] 24.79 33.20 48.22 25.16 质的少数核心企业之一，跟踪期内，公司在区
利息保障倍数[倍] 13.29 9.02 7.43 — 域内行业地位突出且稳固。
净资产收益率[%] 14.92 17.57 15.48 —
经营业绩持续向好。跟踪期内，柳药股份物流
经营性现金净流入量与
0.49 6.82 8.81 — 配送网络进一步完善、零售业务规模持续扩
流动负债比率[%]
非筹资性现金净流入量 大，公司营业收入和净利润均保持增长态势。
-12.90 5.37 5.04 —
与负债总额比率[%]
EBITDA/利息支出[倍] 14.30 9.74 8.15 —
EBITDA/刚性债务[倍] 0.48 0.37 0.26 —
注：根据柳药股份经审计的 2018～2020 年及未经审计的 2021 主要风险：
年第一季度财务数据整理、计算。
业务竞争加剧。随着国家各项医改政策的推
进，药品流通行业进入结构调整期，行业竞争
激烈，两极分化日趋明显，柳药股份面临的市
场竞争压力加大。
分析师 应收账款回收压力加大。柳药股份所处医药流
通行业下游账款回收期普遍较长，近年来公司
翁斯喆 wsz@shxsj.com
黄梦姣 hmj@shxsj.com 业务规模扩张以及账期变长使得应收账款规
Tel：(021) 63501349 Fax: (021)63500872 模增长较快，公司持续面临应收账款回收风
上海市汉口路 398 号华盛大厦 14F 险。
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即期偿债压力加大。跟踪期内，柳药股份的债
务规模随着业务规模的扩张而快速增长，且增
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量以短期刚性债务为主，公司面临的即期偿债压
力加大。
可转债转股不达预期风险。柳药股份可转债转股
情况需持续关注，若转股情况不理想，则公司需
要偿还相关债券本息，将增加公司刚性债务负担。
未来展望
通过对柳药股份及其发行的本次债券主要信用风
险要素的分析，本评级机构维持公司 AA 主体信
用等级，评级展望为稳定；认为上述债券还本付
息安全性很高，并维持本次债券 AA 信用等级。
上海新世纪资信评估投资服务有限公司
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广西柳州医药股份有限公司公开发行可转换公司债券
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跟踪评级原因
按照广西柳州医药股份有限公司公开发行可转换公司债券（简称柳药转
债）信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据柳药股份提供的经审计的 2020
年财务报表、未经审计的 2021 年第一季度财务报表及相关经营数据，对柳药
股份的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，
并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。
该公司于 2019 年 12 月获得中国证监会发行批复，核准公司向社会公开发
行面值总额 8.022 亿元的可转换公司债券。2020 年 1 月，公司发行本金 8.022
亿元的柳药转债，期限 6 年，转股期为 2020 年 7 月 22 日至 2026 年 1 月 15 日。
截至 2021 年 3 月末，累计 8,304 股“柳药转债”已转换成公司股份，占可转债发
行股份总额的 0.0023%，期末尚未转股的“柳药转债”金额为 8.02 亿元，占可转
债发行总量的 99.9744%。截至 2021 年 3 月末，公司债券市场注册发行债务融
资工具情况如图表 1 所示。
图表 1. 公司注册发行债务融资工具概况
发行金额 期限 发行利率
债项名称 发行时间 注册额度/注册时间 本息兑付情况
（亿元） （天/年） （%）
柳药转债 8.022 6年 0.301 2020.1.16 8.022 亿元/2019 年 12 月 尚有 8.01995 亿元未转股
资料来源：柳药股份
该公司“柳药转债”主要投资于“南宁中药饮片产能扩建项目”、“连锁药店扩
展项目”和“玉林物流运营中心项目”，截至 2021 年 3 月末，已使用募集资金合
计 1.61 亿元，上述项目仍在建设中。
图表 2. 本次债券募集资金拟投资项目概况（万元）
截至 2021 年 3 月
项目名称 计划投资总额 募集资金使用额
末已使用金额
南宁中药饮片产能扩建项目 25,000.00 25,000.00 5,319.03
连锁药店扩展项目 25,000.00 11,220.00 5,844.99
玉林物流运营中心项目 20,000.00 20,000.00 4,904.90
合计 70,000.00 56,220.00 16,068.92
资料来源：柳药股份
1 柳药转债的票面利率设定为：第一年 0.30%、第二年 0.60%、第三年 1.00%、第四年 1.50%、
第五年 1.80%、第六年 2.00%。
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业务
1. 外部环境
（1） 宏观因素
2021 年以来，全球经济逐渐恢复但表现仍持续分化，部分新兴经济体率先
加息应对通胀、资本外流与汇率贬值压力，宽松政策在未来如何退出是全球经
济金融面临的一项重大考验，而中美关系以及中东等区域的地缘政治冲突等因
素进一步增加了全球经济金融的不确定性，我国经济发展面临的外部压力与挑
战依然较大。短期内，宏观政策持续提供必要支持力度以及消费和制造业投资
的修复将带动我国经济继续复苏向好，同时需关注海外疫情形势、美对华战略
遏制、全球经济修复等因素的变化；中长期看，“双循环”新发展格局下，我
国改革开放水平的不断提升、创新驱动发展以及扩大内需战略的深入实施将进
一步激发国内市场潜力、推动经济高质量发展，我国宏观经济基本面有望长期
向好。
2021 年以来，全球的新冠肺炎疫情防控形势有所好转但仍严峻，全球经济
活动随着疫苗接种的推进而逐渐恢复，制造业表现强于服务业、发达经济体快
于大多数新兴经济体。大宗商品价格上涨引发通胀担忧，主要金融市场的利率
水平从低位明显上行；高物价、资本外流与汇率贬值压力导致部分新兴经济体
在经济恢复脆弱的情况下率先加息，而美欧等主要经济体的宽松货币政策与积
极财政政策仍持续，未来如何退出当前的极度宽松货币政策、避免资产泡沫化
过度并降低对全球经济的影响，将是未来全球经济金融的一项重大考验。同时，
中美关系以及中东等区域的地缘政治冲突等因素进一步增加了全球经济金融
的不确定性，我国经济发展仍面临着复杂多变的外部环境，而积极主动推进对
外合作有利于我国应对这种不稳定的外部环境。
我国经济保持复苏向好态势，但内部发展依旧存在一定程度的不平衡和不
充分。物价中新涨价因素的涨幅较快，就业压力犹存。规模以上工业企业增加
值保持较快增长、经营效益亦加快修复，而小型企业及部分消费品行业生产活
动恢复仍有待加强。消费增速离正常水平尚有差距，化妆品、通讯器材、汽车
等消费升级类商品及日用品零售增长相对较快，而餐饮消费偏弱；固定资产投
资中房地产投资韧性较强，基建投资稳中略降，制造业投资稳步恢复；出口贸
易延续强势，机电产品出口占比创新高。人民币汇率在经历大幅升值后有所调
整，国际投资者对人民币资产的配置规模不断增加。
我国持续深入推进供给侧结构性改革，提升创新能力、坚持扩大内需、推
动构建“双循环”发展新格局是应对国内外复杂局面的长期政策部署；宏观政
策保持连续性、稳定性、可持续性，为经济提供必要支持力度的同时加强定向
调控。我国财政政策保持积极且强调更可持续，赤字率和新增债务规模均小幅
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压减，加大对保就业、保民生、保市场主体的财政支持力度仍是重点；地方政
府隐性债务风险化解工作力度加强，地方政府债务风险总体可控。央行的稳健
的货币政策灵活精准，保持流动性合理充裕，续作两项直达工具延期至年底，
引导资金真正流入实体、服务实体；防控金融风险、保持宏观杠杆率基本稳定
的目标下，实体融资增速将放缓。监管持续强化，提高上市公司质量、完善常
态化退市机制、健全金融机构治理并强化金融控股公司和金融科技监管、防止
资本无序扩张、加强债券市场建设，为资本市场健康发展夯实制度基础。
2021 年是我国开启全面建设社会主义现代化国家新征程的第一年，也是
“十四五”时期的开局之年，在经济基本面的确定性明显提高的同时，平衡经
济增长与风险防范，为深入贯彻新发展理念、加快构建新发展格局、推动高质
量发展营造良好的宏观经济金融环境尤为重要。短期内，全球的疫情防控形势
仍严峻，美对华战略遏制、全球经济修复、全球地缘政治等因素存在诸多不确
定性，我国经济发展面临的外部压力与挑战依然较大，而消费和制造业投资的
修复有望带动我国经济继续复苏向好：消费对经济的拉动作用将逐步恢复正
常；企业盈利改善及中长期信贷资金支持下的制造业投资有望加速恢复，资金
链压力加大以及新开工面积增速的回落会导致房地产开发投资增速放缓但具
韧性，基建投资表现预计平稳；出口贸易有外需恢复的支持，强势表现会延续
但持续的时间取决于全球疫情防控形势。从中长期看，在国内大循环为主体、
国内国际双循环相互促进的新发展格局下，我国改革开放水平的不断提升、创
新驱动发展以及扩大内需战略的深入推进将进一步激发国内市场潜力、推动经
济高质量发展，我国宏观经济基本面仍有望长期向好。
（2） 行业因素
随着国民经济稳中有进，人口城镇化老龄化加速、社会保障水平提高，以
及医疗体制改革深入开展，医药产品市场需求将不断提升，有利于药品流通行
业健康稳定发展。随着新医改的深入进行，国家出台一系列政策鼓励药品流通
行业的整合，全国性和区域性龙头药品流通企业间的强强联合也将加快推动行
业协同整合，重塑行业生态链，实现优胜劣汰。我国医药商业行业快速发展，
近年来流通规模维持较快增长，但增速有所趋缓。此外，国家医药产业相关政
策的实施、“医药分离”持续推进会对医药流通行业发展产生一定影响。
A. 行业概况
我国经济不断发展，城镇化水平不断提高。据相关统计分析，城镇化使得
人们医疗保健意识增强、医疗服务便利性提高，从而促进医药需求。同时，我
国老龄化人口占比上升较快，研究表明医疗保健支出与年龄呈正相关性，老龄
化趋势的不断提高同样促进医药需求。新医疗体制改革中，国家加大医保投入，
医保扩容刺激了抑制的医药需求，促进医药行业不断发展。
药品流通行业是国家医疗卫生事业和健康产业的重要组成部分，处于医
药产业的中游，在整个产业链中起着承上启下的作用，主要包括药品和医疗
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器械产品的批发与零售。国家持续加大医疗卫生投入，并建立覆盖城乡居民
的基本保障制度，刺激了药品需求大幅增加。随着我国医疗体制改革的深入，
药品流通行业保持了良好的发展趋势，全国七大类医药商品销售总额从 2011
年的 9,426 亿元增至 2018 年的 21,688 亿元，年复合增长率为 12.64%。2017
年以来，在“两票制”全面实施的影响下，医院纯销业务得到快速增长，而
批发调拨业务大幅减少，使得药品流通行业销售增速有所放缓。
2019 年度，我国药品流通市场规模稳定增长，增速略有回升。据商务部
药品流通统计系统数据显示，2019 年度全国七大类医药商品销售总额 23,303
亿元（含税），扣除不可比因素，同比增长 8.87%，增速较同期上升 1.36 个
百分点。其中，药品零售市场 4,661 亿元，同比增长 9.85%，增速上升 0.97
个百分点。企业效益方面，全国药品流通直报企业主营业务收入（1,005 家）
为 16,967 亿元（不含税），扣除不可比因素，同比增长 9.91%，增速上升 1.40
个百分点；实现利润 303 亿元，扣除不可比因素，同比增长 8.45%，增速下
降 0.97 个百分点。2020 年新冠肺炎疫情短期内对行业运行产生一定影响，但
全年销售总额仍实现正增长，当年我国药品流通全国销售总额为 24,149 亿元。
图表 3. 我国药品流通行业销售收入及增速情况（万元，%）
资料来源：Wind、《中国药品流通行业发展报告》
在政府加大医药卫生投入和居民健康消费需求升级的背景下，受益于“全
民医保”、人口老龄化进程加快、疾病谱变化、慢性病需求增大、人均用药水
平提高以及大众消费升级等利好因素，我国药品流通市场规模将持续扩大。
同时，以“医药分开”为导向的医改政策给零售业务带来巨大的增量市场。
B. 政策环境
目前，我国药品流通市场呈现出整体分散，趋于集中的竞争格局，随着
新医改的深入进行，国家出台一系列政策鼓励药品流通行业的整合。“两票
制”、“营改增”、“94 号文”和新版《药品管理法》等政策的推行，将促使行
业集中度进一步提升。医改政策有利于解决药品流通行业内企业小、散、低
的问题，通过强化管理、规范行为、提高准入门槛等方法，鼓励做强做大，
进而推动结构调整。而全国性和区域性龙头药品流通企业间的强强联合也将
加快推动行业协同整合，重塑行业生态链，实现优胜劣汰。
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2018 年 11 月，上海市阳光采购网公布《4+7 城市药品集中采购文件》，明
确国家启动组织药品集中采购试点；2019 年以来，我国陆续发布《国家组织
药品集中采购和使用试点方案》、《关于国家组织药品集中采购和使用试点扩大
区域范围实施意见》、《关于以药品集中采购和使用为突破口进一步深化医药卫
生体制改革若干政策措施的通知》等多个文件，推动医药行业带量采购和集中
采购的发展。相关政策的推进加快了医药流通领域集中度的提高。2019 年 8
月，新修订的《药品经营质量管理规范》对药品流通监管政策的较大调整，规
定全面提升了药品流通企业的软硬件标准和要求，提高了准入门槛。此外，2019
年我国出台多项“互联网+医疗健康”、“互联网+医药”新规，推动了互联网诊
疗快速发展，规范远程医疗、在线问诊等业务，推动线上线下服务一体化；并
支持在线开具处方药品的第三方配送，加快了医药电商的发展。2020 年 3 月，
国务院通过了《关于深化医疗保障制度改革的意见》，倡导进行“一票制”，
其若全面施行，可能会对部分医药流通企业带来冲击，服务能力和配送网络
薄弱的医药流通企业将会出局。在市场竞争和国家政策导向的双重压力下行
业整合加剧，大型药品批发企业也在通过兼并重组的外延式增长和积极开发
终端市场的内生式增长方式。
随着互联网技术的发展，医药电商销售成为医药零售的重要销售模式之
一。近年，国家不断规范互联网诊疗和互联网医院的准入和执业管理机制，
并在医保方面进一步完善了“互联网+”医疗服务价格和医保支付方式。未来
的医药电子商务不仅包括医药流通环节各企业间的网上交易，同时还包括零
售药、医药流通企业对消费者的网上零售，将成为医药流通行业新的增长点。
C. 竞争格局/态势
根据国家药品监督管理局发布的《药品监督管理统计年度报告（2020
年）》，截至 2020 年末，我国共有药品批发企业 1.31 万家；药品零售连锁企
业和门店数量 31.92 万家，零售单体药店 24.10 万家。
我国药品流通市场的集中度相对较低，带来了恶性竞争、无序经营的状
况，直接导致我国药品流通企业经营效率低下，从政策和行业发展现状来看，
整合是未来主要发展趋势。目前，我国已形成了“全国性龙头+区域性龙头”
的药品流通市场格局，其中 4 家全国性龙头分别为国药控股、华润医药、上
海医药和九州通集团。该公司是广西壮族自治区区域性医药流通龙头企业，在
2020 年药品批发企业主营业务收入排名中，柳药股份位列第 15 位，较上年末
上升 2 位；在药品零售企业销售总额排名中，柳药股份旗下的桂中大药房位列
第 14 位，较上年末上升 3 位。目前，广西壮族自治区区域性医药商业流通主
要以公司和国药集团为主，合计占据自治区内大部分市场份额，两者之间竞争
较为激烈。此外近年来华润医药、九州通等全国性医药流通企业纷纷进驻广西
市场，未来竞争压力将有所加大。
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图表 4. 行业内核心样本企业基本数据概览（2020 年/末，亿元，%）
核心经营指标 核心财务数据（合并口径）
核心样本企业名称 营业收
应收账款 资产负 经营性净
营业收入 毛利率 入现金 总资产 净利润
周转率 债率 现金流
率（倍）
国药控股有限公司 4,564.15 8.96 1.09 3.75 3,110.80 71.02 121.05 111.55
华润医药集团有限公司 1,782.96 16.83 1.07 3.72 1,724.12 65.84 53.10 92.57
上海医药集团股份有限公司 1,919.09 14.30 1.09 3.83 1,491.86 63.31 56.05 68.45
九州通医药集团股份有限公司 1,108.60 8.97 0.99 4.62 808.24 68.31 33.85 34.44
柳药股份 156.69 12.44 1.10 2.54 148.08 63.23 7.82 6.65
资料来源：Wind，新世纪评级整理。
总体看，随着国家各项医改政策的推进，药品流通市场竞争将更加激烈，
药品流通行业格局将进一步调整，两极分化日趋明显。全国性药品流通企业跨
区域并购将进一步加快，区域性药品流通企业也将加速自身发展；规模小、渠
道单一的药品流通企业将难以为继，行业集中度将进一步提高。
D. 风险关注
药品流通行业风险主要来自：（1）医改政策陆续出台对药品流通企业经
营形成挑战；（2）由于药品关系到国计民生，行业内企业面临持续的合规经
营与药品质量管理风险；（3）作为资金密集型的药品流通行业，企业面临一
定的资金流动性风险；（4）药品流通市场竞争明显加剧。
2. 业务运营
该公司是广西壮族自治区医药流通领域龙头企业，经营资质完备。跟踪期
内，公司经营规模继续扩张，营业收入和净利润均保持增长，但受疫情影响增
速有所下降。由于行业特性，公司下游客户回款周期仍较长，公司面临的营运
资金压力进一步加大。
该公司以广西壮族自治区为经营区域，从事药品、医疗器械等医药产品的
批发及零售业务。公司经营模式为从上游供应商采购商品，经过公司的验收、
存储、分拣、物流配送等环节，销售给下游客户。公司经营资质完备，具有自
治区、柳州市食品药品监督管理局等部门颁发的《药品经营许可证》、《药品经
营质量管理规范（GSP）认证证书》、《药品现代物流企业确认件》、《医疗器械
经营许可证》、《第二类医疗器械经营备案凭证》、《麻醉药品、第一类精神药品
运输证明》、《食品经营许可证》、《道路运输经营许可证》和《互联网药品信息
服务资格证书》等资质。
跟踪期内，受疫情影响，该公司经营规模保持扩张态势但增速有所下降，
2020 年及 2021 年第一季度分别实现营业收入 156.69 亿元和 41.62 亿元，同比
分别增长 5.46%和 15.10%。从收入结构来看，公司主业突出，其中批发业务收
入较大，占主业收入的比重超过 80%；零售业务规模继续扩大，零售收入占比
进一步提升。
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图表 5. 公司主业基本情况
主营业务 市场覆盖范围/核心区域 业务的核心驱动因素
医药流通 广西壮族自治区 规模/渠道/资质
资料来源：柳药股份
（1） 主业运营状况/竞争地位
图表 6. 公司核心业务收入及变化情况（亿元，%）
2021 年 2020 年
主导产品或服务 2018 年度 2019 年度 2020 年度
第一季度 第一季度
营业收入合计 117.15 148.57 156.69 41.62 36.16
其中：医药流通营业收入 115.30 144.04 151.53 40.40 35.15
在营业收入中所占比重 98.43 96.95 96.71 97.08 97.22
其中：（1）批发业务收入 102.24 125.15 126.66 33.91 29.39
在医药流通业务收入中所占比重 88.67 86.89 83.58 83.94 83.63
（2）零售业务收入 13.06 18.89 24.88 6.49 5.75
在医药流通业务收入中所占比重 11.33 13.11 16.42 16.06 16.37
毛利率 10.76 12.15 12.44 12.53 12.66
其中：医药流通业务 10.19 10.77 11.03 11.35 11.62
其中：（1）批发业务 8.11 8.69 8.63 9.45 9.72
（2）零售业务 26.40 24.55 23.25 21.25 21.31
资料来源：柳药股份
a. 采购
该公司药品、医疗器械采购由采购供应部统一负责。跟踪期内，公司继续
加强对上游供应商的服务，加之“两票制”的实施使得公司的渠道优势和客户
资源优势进一步凸显，公司获得上游配送权的能力持续提升。截至 2021 年 3
月末，公司上游供货商超过 4,200 家，经营品规约 62,000 多个，基本覆盖了医
院的常规用药和新特用药，公司与大部分全国医药工业百强企业，以及辉瑞、
罗氏、拜耳等国际知名外资/合资制药企业保持良好的业务合作关系，公司基
本上均为其广西区内一级经销商，2020 年公司获得默沙东安吉奥、泽必达；
武田制药恩莱瑞；西安杨森的泽柯、万柯和亿柯等产品的独家代理权。公司采
购集中度较低，2020 年公司向前五名供应商采购额合计占比 10.60%。
该公司针对销售渠道的不同，采购模式上略有差异。“医院销售”模式下，
公司根据医疗机构的订单向药品生产企业订货。“商务终端”模式下，公司按
照“以销定购”的采购原则，根据公司的销售计划、市场调查和分析所掌握的
市场需求信息以及仓储情况及计算机库存限额报警，综合考虑制定采购计划。
从货款结算方式看，2020 年公司采购货款账期有所拉长，除部分“独家药品”
需预付货款，其余均为货到后 45 天或 60 天付款。从库存管理情况看，公司常
销品种必备库存基本保持 1 个月的可销售量，并随销售随时补货；临时采购计
划需各销售部门申请并经审批后进行采购，一般区内 7 天、区外 10 天内采购
完毕。
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b. 销售
该公司药品、医疗器械销售渠道主要分为批发和零售，以批发业务为主，
分为医疗机构销售和商业分销两类；零售业务主要由全资子公司桂中大药房负
责，近年来公司加快零售业务的布局和专业化团队建设，并积极推进 DTP 药
店2业务。
图表 7. 批发的业务模式分类介绍
业务模式 简介
是指公司作为上游供应商的配送商，面向各级医院，包括城市规模以上及医疗机构以
医疗机构销售
及县乡基层医疗卫生机构、卫生院和城镇社区卫生中心等提供配送服务。
是指公司作为上游供应商的经销商，将采购的商品销售给其他医药流通企业、连锁药
商务终端
店、个人药店、个体诊所等非公立医疗机构。
资料来源：柳药股份
a) 批发
该公司药品、医疗器械主要通过批发渠道进行销售，2020 年及 2021 年第
一季度公司批发业务收入分别为 126.66 亿元和 33.91 亿元，同比分别增长 1.20%
和 15.37%，其中 2020 年由于新冠肺炎疫情影响，医院就诊人数阶段性减少导
致医院用药量增速放缓，使得收入增速明显下降；毛利率分别为 8.63%和
9.45%，同比分别下降 0.06 个百分点和 0.27 个百分点，主要是由于国家实施带
量采购等医改政策，批发端药品价格下降明显所致。
根据终端销售对象和渠道的不同，该公司将批发业务分为医疗机构销售和
商务终端两类，2019 年以来公司对业务管理结构进行调整，将医院销售和原
基药终端渠道中的基层公立医疗机构合并为医疗机构销售渠道。2020 年及
2021 年第一季度，医疗机构销售收入占批发业务收入的比重分别为 91.49%和
91.57%，占公司营业收入比重分别为 73.96%和 74.62%；公司商业分销收入占
比相对较小。跟踪期内，公司医疗机构销售收入保持增长态势，同比分别增长
5.22%和 16.15%；商业分销收入有所波动，同比分别下降 28.27%和增长 7.54%；
2020 年同比下降主要是受疫情影响，下游个体诊所、门诊的用药需求下降所
致。
图表 8. 公司批发业务收入分类情况3（亿元）
分类 2018 年度 2019 年度4 2020 年度 2021 年第一季度 2020 年第一季度
医院销售 88.65 110.13 115.88 31.06 26.74
商务终端 6.23 15.02 10.78 2.86 2.66
基药终端 7.36 — — — —
合计 102.24 125.15 126.66 33.91 29.39
资料来源：柳药股份
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DTP（Direct to Patient）药店，核心产品是新特药和高价值药，主要是医院或医院附近的药店，
在药品销售的基础上配备专业的药师进行药品咨询等附加服务。
3 2019 年公司重新调整业务结构，对原基药终端业务进行分拆，基层公立医疗机构业务并入医
院销售，统称医疗机构销售；将非公立医疗机构业务划入商业分销，统称商务终端。
4 2019 年，公司将基药终端中的公立医院收入划入医院销售，将非公立医院收入划入商业分销。
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该公司医疗机构销售以医院销售为主，占比约 95%，基药终端占比较小。
公司医院销售业务主要面向广西壮族自治区内二级、三级规模以上医院，并且
基本实现自治区内业务全覆盖，其中二级以上医院覆盖率达 100%。公司与各
大医院签订《购销合同》，根据其订单进行发货，但回款账期较长，一般为 4~6
个月，对公司资金形成较大占用。公司基药终端业务主要面向以社区医疗中心
和乡镇卫生院为主的基层医疗机构，与其建立配送关系后根据订单发货，货款
账期在 1~3 月左右。回款方面，近年受到医保拨付时间延长影响，公司医疗机
构销售业务回款账期呈延长态势，根据公司核算，2020 年和 2021 年一季度回
款账期同比延长约 8 天。
该公司商业分销业务主要面向其他医药分销商，公司根据下游分销商订单
备货后进行配送，货款账期一般为 1~3 个月，但是由于下游分销商数量较多且
规模较小，公司商业分销业务回款风险相对较大且利润低，近年来公司持续加
强商业分销业务回款风险控制，2020 年及 2021 年第一季度未产生坏账。
在医药物流网络建设方面，近年来该公司持续在区内布局物流建设，目前
以南宁、柳州和玉林三大物流配送基地为主，以梧州、桂林、百色等主干城市
作为配送节点，形成覆盖 200 公里自送半径并延伸至 400 公里的配送能力，建
立起全面辐射自治区 14 个地级市的高效物流配送网络。2019 年，公司建成“医
院供应链延伸服务项目一期”5和“医疗器械、耗材物流配送网络平台”项目6并
投入使用，合计投资 6.96 亿元，资金来源于 2016 年非公开发行的募集资金，
进一步加强了公司的营销配送网络布局和下沉力度，有助于推动城乡一体化配
送及区域集中配送模式实现。此外，公司通过搭建药械供应链管理平台、合理
用药平台、处方流转平台等信息系统应用，持续开展医院供应链延伸项目、器
械耗材 SPD 项目、检验试剂集约化管理等增值服务，稳固与中高端医院客户
的关系。2020 年多家医疗机构签订物流延伸项目合作协议，目前公司物流延
伸项目合作医院 81 家。
此外，电商方面，该公司加快“互联网+”与公司传统业务的融合，推动
线上、线下业务协同。2019 年 9 月，“柳药云商”平台投入运行，截至 2020
年末平台的上游客户 2,200 多家，下游客户 6,000 多家。2020 年和 2021 年第
一季度，“柳药云商”平台实现收入分别为 0.24 亿元和 0.06 亿元，实现利润
67.31 万元和 19.54 万元。
未来，该公司将继续积极推进现代物流延伸服务，探索和发展医药电子商
务、第三方物流业务等新商业模式，与现有的两大物流中心构建医药物流平台，
进一步发挥物流平台与分销网络的协同效应。
5
“医院供应链延伸服务项目一期”系在自治区内 15~20 家三甲医院和 30~50 家二甲医院实施，
项目主要是通过构建从药品、器械供应商到医院的供应链平台，实现工业企业、流通企业和医
院三方的物流信息共享，项目通过帮助医院提供增值服务，加强对医院用药情况、库存情况的
反应能力，进一步巩固与医院的合作关系，提高药品配送份额和提升议价能力。
6 医疗器械、耗材物流配送网络平台”项目主要是对公司南宁物流中心物流设施进行完善。
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b) 零售
该公司药品零售业务经营实体是桂中大药房，系公司全资子公司，旗下药
店品牌包括“桂中大药房”、“新友和”和“永和堂”。2018 年 6 月，为拓展公
司在南宁市主城区核心地段的市场，公司在桂中大药房旗下设立孙公司广西新
友和古城大药房有限责任公司（简称新友和），并收购了广西友和古城大药房
有限责任公司（简称旧友和）所持的 39 家门店资产。2019 年 1 月，桂中大药
房与广西荣和堂医药连锁有限公司（简称荣和堂）共同投资设立控股孙公司广
西永和堂医药连锁有限责任公司（简称永和堂），并收购荣和堂旗下 17 家门店
资产，以拓展贺州市场。2020 年 4 月，永和堂更名为贺州桂中大药房连锁有
限责任公司。2020 年，桂中大药房在中国医药商业协会全国药品零售企业百
强排序中位列第 14 位，较上年上升 3 位。
跟踪期内，该公司积极发展药品零售业务，直营药店数量迅速增长，2020
年及 2021 年第一季度自建及收购直营店数量合计分别为 108 家和 19 家。2021
年 3 月末，公司在广西地区共拥有 727 家直营门店，较 2019 年末增加 127 家，
其中 561 家为医保定点零售药店，较 2019 年末增加 157 家。此外，在近年医
院“药品占比”、“零加成”的要求日趋严格以及“处方外流”的逐步推进的背
景下，公司通过在医院内部及周边开设自费药店和便民药店，持续推进 DTP
药店业务，其主要经营高价值药品和自费药品，2021 年 3 月末公司共开设 121
家 DTP 药店，较 2019 年末增加 24 家。2020 年公司 DTP 业务收入同比增长
38.02%至 14.78 亿元。
图表 9. 公司直营门店数量变动情况
品牌 2018 年末 2019 年末 2020 年末 2021 年 3 月末
“桂中大药房” 392 521 621 638
“新友和” 517 62 62 62
“永和堂” — 17 17 17
“北海民康” — — 8 10
合计 443 600 708 727
资料来源：柳药股份
零售电商方面，2019 年以来桂中大药房开展 B2B/O2O 业务，借助其门店
覆盖面广、就近社区优势，通过微信、官网及呼叫中心等方式拓展“网订店取”、
“网订店送”等新型零售模式，未来也将成为公司重点发展的模式。2020 年，
公司零售电商平台收入同比增长 56.27%。
跟踪期内，随着该公司零售药店布局设店加快、电商平台快速发展，零售
业务收入持续增长，但由于毛利率较低的 DTP 品种及处方药品销量增加，零
售业务毛利率整体有所下滑。此外，疫情期间由于感冒药等应政府要求限购，
相关治疗药品的销售收入下降，但口罩、酒精等防护用品销售增长，总体看，
公司零售板块经营状况整体较好。2020 年及 2021 年第一季度，公司零售业务
7 包括 2018 年收购的 39 家药店和 12 家自建药店。
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实现销售收入分别为 24.88 亿元和 6.49 亿元，同比分别增长 31.72%和 12.73%；
毛利率分别为 23.25%和 21.25%，同比分别下降 1.30 个百分点和 0.06 个百分点。
c. 其他（医药工业）
近年来，该公司向上游医药制造业进行拓展，开展药品研发和生产业务，
跟踪期内医药工业业务规模继续扩大。2020 年及 2021 年第一季度，公司医药
工业业务收入分别为 4.58 亿元和 1.12 亿元，同比分别增长 10.78%和 21.18%；
毛利率分别为 51.79%和 50.29%，同比分别下降 1.57 个百分点和上升 4.02 个百
分点。
2015 年 11 月，该公司成立全资子公司广西仙茱中药科技有限公司（简称
仙茱中药）进行中药饮片的生产和销售，仙茱中药于 2016 年 6 月取得 GMP
证书，其中药饮片生产线于 2016 年建成并于 2017 年初投入运营，年产能 1,500
吨。仙茱中药主要是采购各类中药原料进行加工包装销售，目前产品品类 700
多种。2017 年投产以来，仙茱中药产能释放效果较好，2020 年产能利用率达
146.33%。仙茱中药上游供应商主要为产地农户、产地合作社和医药公司等，
销售对象主要为医药商业企业、医院及药厂等，依托公司销售渠道优势，仙茱
中药的产品销售情况较好。2020 年及 2021 年第一季度仙茱中药实现营业收入
分别为 2.23 亿元和 0.56 亿元，同比分别增长 15.65%和 28.85%；净利润分别为
0.27 亿元和 0.10 亿元，同比分别增长 34.92%和 67.09%。后续公司计划将进一
步扩建产能 5,000 万吨/年，建设资金主要为柳药转债募集资金中的 2.50 亿元。
图表 10. 仙茱中药产销情况（吨/年，吨）
年份 产能 产量 产能利用率 销量 产销率
2018 年 1,500 1,224.23 81.62% 1,184.06 96.72%
2019 年 1,500 2,350.00 156.67% 2,194.20 93.37%
2020 年 1,500 2,194.92 146.33% 2,037.96 92.85%
资料来源：根据柳药股份提供的数据整理。
2016 年 3 月，该公司与广西医科大学制药厂合资成立广西医大仙晟生物制
药有限公司（简称仙晟制药）进行中成药、制剂生产和销售，目前公司和广西
医科大学制药厂分别持股 70%和 30%。该业务的经营主体为仙晟制药的下属子
公司广西康晟制药有限责任公司8（简称康晟制药），康晟制药于 2019 年 1 月
取得 GMP 证书，其制药生产线于 2019 年 3 月投入运营，主要产品包括安神养
血口服液、归芪补血口服液、散痰宁糖浆、毛冬青片和复方金蒲片等。2020
年及 2021 年第一季度康晟制药营业收入分别为 0.51 亿元和 0.15 亿元；净利润
分别为-90.28 万元和 161.75 万元。
2018 年 9 月，该公司出资 7.16 亿元收购广西万通制药有限公司（简称万
通制药）60%的股权，形成商誉 6.68 亿元。万通制药主要生产中成药，主要
8 仙晟制药不具有药品生产资质，因此通过收购康晟制药获得药品生产资质。康晟制药为医大
制药厂于 2018 年 11 月设立的子公司，2019 年 1 月由仙晟制药收购，可生产医大制药产研发的
产品。
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产品为复方金钱草颗粒和万通炎康片（胶囊），其产品具有较高的市场认可度。
2020 年及 2021 年第一季度万通制药营业收入分别为 1.88 亿元和 0.81 亿元，
同比分别下降 1.10%和增长 7.50%；净利润分别为 0.81 亿元和 0.42 亿元，同
比分别下降 16.17%和增长 11.39%。2020 年由于新冠肺炎疫情影响以及技改
导致相关费用增加，万通制药收入和利润同比有所下滑，但经营业绩总体较
好，跟踪期内未发生商誉减值。
此外，该公司成立广西泛北部湾物流有限公司（简称泛北部湾物流）进行
第三方物流配送。公司已通过广西壮族自治区食品药品监督管理局认证，成为
自治区首家具有第三方药品物流资质的企业，其仓储运输主要是作为第三方物
流配送企业给医药企业提供的服务。
（2） 盈利能力
图表 11. 公司盈利来源结构（亿元）
资料来源：根据柳药股份所提供数据绘制。
注：经营收益=营业利润-其他经营收益
从收益结构看，该公司盈利基本均来源于经营收益，投资净收益和营业外
收支净额等占比小。2020 年及 2021 年第一季度，公司实现经营收益分别为 8.75
亿元和 2.52 亿元，同比分别增长 0.58%和 10.71%；营业外收支净额及其他收
益分别为 0.26 亿元和 0.14 亿元，公司营业外收入及其他收益主要为少量的政
府补助，营业外支出主要为公益性的对外捐赠。2020 年投资净收益为 0.05 亿
元，主要是购买理财产品产生的收益。
图表 12. 公司营业利润结构分析（亿元，%）
2021 年 2020 年
公司营业利润结构 2018 年度 2019 年度 2020 年度
第一季度 第一季度
营业收入合计 117.15 148.57 156.69 41.62 36.16
毛利率 10.76 12.15 12.44 12.53 12.66
其中：医药流通（批发） 8.11 8.69 8.63 9.45 9.72
医药流通（零售） 26.40 24.55 23.25 21.25 21.31
毛利 12.61 18.05 19.49 5.22 4.58
其中：医药流通（批发） 8.29 10.88 10.93 3.20 2.86
医药流通（零售） 3.45 4.64 5.78 1.38 1.23
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2021 年 2020 年
公司营业利润结构 2018 年度 2019 年度 2020 年度
第一季度 第一季度
期间费用率 4.90 5.86 6.46 5.63 5.47
其中：财务费用率 0.54 0.94 1.17 0.77 0.90
全年利息支出总额 0.54 1.13 1.43 — —
其中：资本化利息数额 — — — — —
资料来源：根据柳药股份所提供数据整理。
2020 年及 2021 年第一季度该公司实现营业毛利分别为 19.49 亿元和 5.22
亿元，同比分别增长 7.96%和 13.94%；综合毛利率分别为 12.44%和 12.53%，
同比分别上升 0.29 个百分点和下降 0.13 个百分点，公司盈利能力在医药流通
行业处于中等水平。
从费用支出情况看，随着经营规模的扩大，该公司期间费用持续增长，但
整体控制仍较好。2020 年及 2021 年第一季度期间费用分别为 10.13 亿元和 2.34
亿元，同比分别增长 16.30%和 18.58%；期间费用率分别为 6.46%和 5.63%，
同比分别上升 0.60 个百分点和 0.17 个百分点。其中管理费用（含研发费用）
分别为 4.03 亿元和 0.94 亿元，同比分别增长 15.59%和 24.69%，主要是经营规
模扩大导致各类管理费用增加所致；销售费用分别为 4.26 亿元和 1.08 亿元，
同比分别增长 11.66%和 20.46%，主要是销售人员职工薪酬等费用增加所致；
财务费用分别为 1.83 亿元和 0.32 亿元，同比分别增长 30.67%和下降 0.91%，
主要是银行贷款利息和贴现费用增加所致。从资产减值情况看，同期公司资产
和信用减值损失合计分别为 0.13 亿元和 0.26 亿元，主要为计提的应收账款坏
账准备。
图表 13. 影响公司盈利的其他因素分析（万元）
2021 年 2020 年
影响公司盈利的其他因素 2018 年度 2019 年度 2020 年度
第一季度 第一季度
投资净收益 2,639.85 1,728.87 458.83 9.56 1.64
营业外收入与其他收益 269.90 1,931.44 3,657.73 1,421.55 965.65
其中：政府补助 248.75 1,805.84 3,388.98 1,417.56 959.23
资料来源：根据柳药股份所提供数据整理。
该公司实现投资净收益规模小，2020 年及 2021 年第一季度分别为 458.83
万元和 9.56 万元。营业外收入与其他收益主要来源于政府补助，同期公司获
得政府补助分别为 3,388.98 万元和 1,417.56 万元。整体看，跟踪期内公司主业
盈利增长，期间费用控制整体较好，营业利润和净利润均实现较快增长，2020
年及 2021 年第一季度公司实现营业利润分别为 9.05 亿元和 2.63 亿元，同比分
别增长 0.90%和 13.32%；实现净利润分别为 7.82 亿元和 2.25 亿元，同比分别
增长 2.21%和 12.78%。
（3） 运营规划/经营战略
未来几年，该公司将立足大健康行业，通过互联网信息技术和大数据应用
赋能传统业态，深挖渠道价值，为上、下游客户提供优质高效的药械配送服务
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和多元化供应链增值业务，为个人消费者提供便捷、专业的药械零售服务和健
康管理服务，集中力量大力发展“新零售”业态，构建“新流通”生态圈，稳定批
发业务根基，扩大零售业务规模；同时加快产业链延伸，发展医药工业业务，
构建中药健康产业体系，拓展国际、国内中药产品市场。推动各业务板块的相
互协作、品种协同，实现结构优化、降本增效。此外，发展第三方医药物流、
医药电子商务、中药代煎煮等配套服务产业。最终实现企业由传统单一的配送
商向综合性医药产品和智慧医药服务供应商转型，打造大健康行业龙头企业。
管理
跟踪期内，该公司股权结构保持稳定，朱朝阳仍为公司第一大股东和实际
控制人。公司建立了较为规范的公司治理结构，公司进一步完善内部治理和内
控体系，并继续提高治理水平。公司高管团队总体保持稳定，保证了其发展规
划的连贯性和战略执行的有效性。
跟踪期内，该公司股权结构保持稳定，朱朝阳仍为公司第一大股东和实际
控制人。截至 2021 年 3 月末，公司第一大股东朱朝阳持有公司 27.88%的股份，
其持有的股份中 44.97%用于质押，质押筹资主要用于认购公司非公开发行股
票、为员工持股计划提供借款支持以及个人资金周转。公司第一大股东和实际
控制人股权质押比例偏高，需持续关注证券市场价格波动对公司控制权可能造
成的影响。
该公司已制定了涵盖了业务运营各环节、财务、投融资以及对外担保等方
面的内部控制制度，以规范业务运营、控制经营管理风险及保障资金安全。跟
踪期内，公司进一步完善各项内部管理制度和内控体系，并持续提高公司治理
水平。2020 年 3 月，公司高管进行换届选举，原财务总监苏春燕届满离任，
聘任汤杰禹担任财务总监，原董事肖俊雄离任，2020 年 10 月原副总经理丘志
猛离职；2021 年，汤杰禹因个人原因离职，由苏春燕担任财务总监，此外聘
任朱仙华担任公司副总经理，其他高管无变动，公司高管团队总体保持稳定，
能够保证公司发展规划的连贯性和战略执行的有效性。
近年来，该公司的关联交易均为合并范围内的关联担保。截至 2020 年末，
公司本部作为担保方，为子公司广西南宁柳药药业有限公司和桂中大药房、广
西桂林柳药药业有限公司等提供担保金额合计 16.91 亿元；公司本部作为被担
保方，朱朝阳先生为公司本部担保金额合计 1.98 亿元。
根据该公司提供的 2021 年 4 月 26 日《企业信息报告》所载，公司不存在
欠贷、欠息情况。跟踪期内公司及核心子公司无重大不良行为。
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图表 14. 公司重大不良行为记录列表（跟踪期内）
存在担保等风
信息类别 信息来源 查询日期 控股股东 母公司 核心子公司 险敞口的非核
心子公司
2021.4.26
欠贷欠息 中国人民银行征信局 无 无 无 无
2021.4.23
各类债券还
公开信息披露及企业提供 2021.4.30 不涉及 无 不涉及 不涉及
本付息
诉讼 公开信息披露及企业提供 2021.4.30 无 无 无 无
环保 公开信息披露及企业提供 2021.4.30 无 无 无 无
质量 公开信息披露及企业提供 2021.4.30 无 无 无 无
安全 公开信息披露及企业提供 2021.4.30 无 无 无 无
资料来源：根据柳药股份所提供数据及公开信息查询，并经新世纪评级整理。
备注：“未提供”指公司应该提供但未提供；“无法提供”指因客观原因而不能提
供相关资讯；“不涉及”指无需填列，如未对非核心子公司提供过担保。
财务
跟踪期内，随着业务规模扩大，该公司债务规模增长较快，负债经营程度
持续上升，但在行业中仍处于适中水平。公司刚性债务规模快速增长，且主要
集中在短期，即期债务压力加大。由于公司加强应收账款催收力度，经营性现
金流有所好转，但仍有待改善。此外，公司货币资金可为到期债务的偿付提供
一定的保障。
1. 数据与调整
中勤万信会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司的 2020 年财务报表进
行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。公司执行企业会计准则
（2006 版）及其补充规定，以及财政部 2014 年以来发布的多项具体会计准则
和报告格式修订通知。
截至 2020 年末，该公司合并范围内子公司 21 家、孙公司 11 家。2021 年
3 月末，公司新增孙公司 2 家，为收购的广西柳药康琪医疗器械有限公司（持
股比例 51%，注册资本 1,020.41 万元，股权取得成本 520.41 万元）和北海元
康医疗器械贸易有限公司（持股比例 26.01%，注册资本 100.00 万元），主营
业务均为医疗器械销售。
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2. 资本结构
（1） 财务杠杆
图表 15. 公司财务杠杆水平变动趋势
资料来源：根据柳药股份所提供数据绘制。
跟踪期内，随着经营积累的增加，该公司净资产规模继续增长，2020 年末
及 2021 年 3 月末公司所有者权益分别为 54.45 亿元和 56.49 亿元，分别较上年
末增长 16.90%和 3.76%。2020 年公司以资本公积每 10 股转增 4 股，年末公司
实收资本增至 3.63 亿元，资本公积下降至 19.67 亿元，两者合计占净资产比重
为 42.97%；同期末未分配利润为 23.62 亿元，较上年末增长 26.10%，占净资
产比重为 43.38%。2020 年度公司现金分红金额（含税）2.17 亿元，后续公司
分红情况需持续关注。另外因“柳药转债”的发行，增加其他权益工具 1.53 亿元。
跟踪期内，该公司债务规模随业务规模的扩大而快速增长，公司负债经营
程度整体呈上升趋势，2020 年末及 2021 年 3 月末负债总额分别为 93.63 亿元
和 94.62 亿元，分别较上年末增长 28.25%和 1.05%；资产负债率分别为 63.23%
和 62.62%，分别较上年末上升 2.18 个百分点和下降 0.62 个百分点，但公司负
债经营程度在行业中仍处于适中水平。同期末，公司权益负债比分别为 0.58
倍和 0.60 倍。
（2） 债务结构
图表 16. 公司债务结构及核心债务
核心债务 2016 年末 2017 年末 2018 年末 2019 年末 2020 年末 2021 年 3 月末
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核心债务 2016 年末 2017 年末 2018 年末 2019 年末 2020 年末 2021 年 3 月末
刚性债务（亿元） 5.58 9.15 23.17 35.58 52.97 54.92
应付账款（亿元） 23.04 27.15 26.25 26.92 27.75 24.91
其他应付款（亿元） 0.23 2.05 6.04 8.07 8.88 9.02
刚性债务占比（%） 18.34 22.96 40.47 48.73 56.57 58.04
应付账款占比（%） 75.75 68.11 45.85 36.87 29.64 26.33
其他应付款（%） 0.75 5.15 10.55 11.05 9.49 9.53
资料来源：根据柳药股份所提供数据绘制。
从债务期限结构看，该公司主要开展药品、医疗器械等医药产品的流通业
务，对流动资金的需求大，负债结构以流动负债为主，2020 年末及 2021 年 3
月末长短期债务比分别为 14.02%和 17.40%。
从债务构成看，该公司的负债以刚性债务和应付账款为主。2020 年末及
2021 年 3 月末刚性债务占负债总额的比重分别为 56.57%和 58.04%，其中短期
刚性债务为主。公司应付账款主要为应付药品、医疗器械采购款，同期末余额
分别为 27.75 亿元和 24.91 亿元，占负债总额的比重分别为 29.64%和 26.33%。
此外，同期末其他应付款余额分别为 8.88 亿元和 9.02 亿元，分别较上年末增
长 10.10%和 1.53%，主要是业务代理保证金为 8.49 亿元。总体看，2020 年以
来公司刚性债务规模增长较快，且仍以短期刚性债务为主，公司持续面临较大
的即期债务偿付压力。
（3） 刚性债务
图表 17. 公司刚性债务构成
刚性债务种类 2016 年末 2017 年末 2018 年末 2019 年末 2020 年末 2021 年 3 月末
短期刚性债务合计 5.58 9.15 18.87 31.94 44.35 45.79
其中：短期借款 2.63 6.24 13.24 18.89 27.72 29.41
应付票据 2.95 2.91 5.64 13.05 16.64 16.38
中长期刚性债务合计 — — 4.30 3.64 8.61 9.13
其中：长期借款 — — 4.30 3.64 1.98 2.52
应付债券 — — — — 6.63 6.61
综合融资成本（年化，%） 4.43 4.35 4.59 4.48 3.63 3.32
资料来源：根据柳药股份所提供数据整理，其中综合融资成本系根据财务报表数据估
算。
跟踪期内，该公司刚性债务规模快速增长，2020 年末及 2021 年 3 月末分
别为 52.97 亿元和 54.92 亿元，较上年末分别增长 48.88%和 3.68%。公司刚
性债务以短期刚性债务为主，同期末短期刚性债务占比分别为 83.74%和
83.38%。公司短期刚性债务由短期借款和应付票据构成，其中短期借款分别
为 27.72 亿元和 29.41 亿元，分别较上年末增长 46.74%和 6.12%，主要是业
务规模扩张导致银行借款增加；应付票据主要为应付药品、医疗器械货款，
同期末余额分别为 16.64 亿元和 16.38 亿元，分别较上年末增长 27.47%和下
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降 1.54%，2020 年末主要是银行汇票结算增加所致。公司中长期刚性债务由
长期借款和应付债券构成，其中长期借款分别为 1.98 亿元和 2.52 亿元，分别
较上年末下降 45.58%和增长 27.02%；应付债券为公司于 2020 年 1 月 16 日
发行的本金 8.022 亿元的柳药转债。
从银行借款方式看，该公司银行借款以信用借款和保证借款为主，2020
年末分别占比 46.02%和 37.07%，其中保证借款主要是公司为子公司借款提
供的保证担保。公司银行借款利率区间为 1.40%~4.75%。近年公司综合融资
成本约保持在 3.32%~4.85%之间，2020 年以来呈下降态势，符合社会融资成
本变动趋势。从债务期限结构和融资成本来看，公司刚性债务期限以“1 年
以内”为主，2021 年 3 月末占刚性债务总额的 53.55%，融资成本集中在
3%~4%之间，融资成本适中，较之前有所下降。
图表 18. 2021 年 3 月末公司刚性债务综合融资成本/利率区间与期限结构（亿元）9
2~3 年（不含 3
综合融资成本或利率区间\到期年份 1 年以内 5 年及以上
年）
3%以内 6.73 — 8.02
3%~4%（不含 4%） 20.81 2.52 —
4%~5%（不含 5%） 1.87 — —
合计 29.41 2.52 8.02
资料来源：柳药股份
3. 现金流量
（1） 经营环节
图表 19. 公司经营环节现金流量状况
2021 年第
主要数据及指标 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年
一季度
营业周期（天） 167.12 171.82 179.11 174.08 184.80 —
营业收入现金率（%） 109.59 92.54 96.01 111.90 110.25 67.25
业务现金收支净额（亿元） 1.75 -3.43 -0.84 6.23 7.15 -8.03
其他因素现金收支净额（亿元） -0.67 0.10 1.06 -2.10 -0.50 -0.68
经营环节产生的现金流量净额（亿元） 1.08 -3.33 0.22 4.13 6.65 -8.71
EBITDA（亿元） 4.32 5.59 7.73 10.99 11.63 —
EBITDA/刚性债务（倍） 0.77 0.61 0.33 0.31 0.26 —
EBITDA/全部利息支出（倍） 58.66 28.55 14.30 9.74 8.15 —
资料来源：根据柳药股份所提供数据整理。
注：业务收支现金净额指的是剔除“其他”因素对经营环节现金流量影响后的净额；
其他因素现金收支净额指的是经营环节现金流量中“其他”因素所形成的收支净
额。
该公司主业现金回笼能力一般，近年来公司加强账款催收力度，年末应收
9 不包含应付票据。
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账款回收情况有所好转，但季度性回款情况仍有待提升，由于行业特性导致公
司回款压力短期内较难改善。2020 年及 2021 年第一季度营业收入现金率分别
为 110.25%和 67.25%。同期公司经营性现金净流量分别为 6.65 亿元和-8.71 亿
元。2020 年公司经营性现金流量净额与流动负债比率为 8.81%，与负债总额的
比率为 7.98%，较上年有所提升。
2020 年该公司 EBITDA 为 11.63 亿元，主要来源于同期的利润总额。随着
公司刚性债务规模的快速增长，EBITDA 对刚性债务的覆盖程度有所下滑；
EBITDA 对利息支出的程度亦有所下滑但总体处于较好水平。
（2） 投资环节
图表 20. 公司投资环节现金流量状况（亿元）
2021 年第
主要数据及指标 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年
一季度
回收投资与投资支付净流入额 -0.52 -0.15 -6.52 0.92 0.05 -0.35
其中：与主业有关的投资净额 -0.52 -0.15 -6.52 0.92 0.05 -0.35
购建与处置固定资产、无形资产及其他长
-1.27 -1.90 -2.72 -2.31 -2.50 -0.76
期资产形成的净流入额
其他因素对投资环节现金流量影响净额 — -3.50 2.75 0.75 0.01 —
投资环节产生的现金流量净额 -1.79 -5.55 -6.49 -0.63 -2.44 -1.12
资料来源：根据柳药股份所提供数据整理。
随着玉林中药产业园10、南宁中药饮片产能扩建等项目的推进，该公司投
资性现金流持续呈净流出状态，2020 年及 2021 年第一季度，公司投资活动净
流量分别为-2.44 亿元和-1.12 亿元。同期公司“购建固定资产与处置固定资产、
无形资产及其他长期资产形成的净流入额”分别为-2.50 亿元和-0.76 亿元，主
要用于项目建设。近年来，公司前期多个建设项目逐步均投资完毕，后续主要
投资项目为“柳药转债”的募投项目，公司投融资压力可控，但需持续关注投
建项目的运营状况。
（3） 筹资环节
图表 21. 公司筹资环节现金流量状况（亿元）
2021 年第
主要数据及指标 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年
一季度
权益类净融资额 15.36 -0.97 -1.31 -1.70 -2.28 0.05
债务类净融资额 -4.25 3.41 9.76 4.86 13.84 -8.07
其中：现金利息支出 0.07 0.20 0.54 1.13 1.16 0.30
筹资环节产生的现金流量净额 10.98 2.44 7.00 3.82 11.63 -8.38
资料来源：根据柳药股份所提供数据整理。
从年度情况看，该公司经营性现金流净额能够满足投资性支出，但季度非
筹资性现金流净额缺口较大。跟踪期内，公司主要通过新增金融机构借款、发
10 玉林中药产业园分两期建设，目前在建的第一期即募投项目中的玉林物流运营中心项目。
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行债券等债务性融资方式满足投资及运营资金需求，2020 年及 2021 年第一季
度公司筹资活动产生的现金净流量分别为 11.63 亿元和-8.38 亿元，其中 2020
年同比大幅增长，主要是当期公司发行“柳药转债”所致。
4. 资产质量
图表 22. 公司主要资产的分布情况
主要数据及指标 2016 年末 2017 年末 2018 年末 2019 年末 2020 年末 2021 年 3
月末
56.96 67.85 80.25 100.94 127.86 128.49
流动资产（亿元，在总资产中占比%）
90.72 89.83 82.12 84.41 86.35 85.03
其中：现金类资产（亿元） 17.75 12.20 12.97 22.82 34.96 17.02
应收账款（亿元） 29.03 37.93 50.27 59.89 63.64 81.02
存货（亿元） 8.61 11.26 12.63 15.09 15.66 17.73
5.83 7.69 17.48 18.64 20.21 22.62
非流动资产（亿元，在总资产中占比%）
9.28 10.17 17.88 15.59 13.65 14.97
其中：固定资产（亿元） 3.69 4.28 5.86 6.66 6.74 6.72
无形资产（亿元） 1.02 1.01 1.42 1.98 2.08 2.07
商誉（亿元） — — 7.65 7.65 7.65 7.65
期末全部受限资产账面金额（亿元） 0.83 0.36 9.39 9.22 10.20 10.45
期末抵质押融资余额（亿元） — 0.50 4.60 3.81 2.98 3.35
受限资产账面余额/总资产（%） 1.33 0.48 9.61 7.71 6.88 6.92
资料来源：根据柳药股份所提供数据整理。
随着该公司经营规模的扩大，其资产规模也保持快速增长态势，2020 年末
及 2021 年 3 月末公司资产总额分别为 148.08 亿元和 151.11 亿元，分别较上年
末增长 23.83%和 2.05%，其中货币资金、应收账款和存货等流动资产的占比较
高，符合医药流通行业特性。
从流动资产构成情况看，2020 年末及 2021 年 3 月末该公司流动资产余额
分别为 127.86 亿元和 128.49 亿元，分别较上年末增长 26.67%和 0.49%，主要
由货币资金、应收账款和存货构成。同期末公司货币资金余额分别为 34.96 亿
元和 17.02 亿元，（受限货币资金分别为 0.33 亿元和 0.56 亿元11），其中 2020
年末增加较多主要是收到的货款增加以及发行可转债收到现金所致，现金比率
分别为 42.57%和 21.12%。公司应收账款主要为应收药品、医疗器械款，由于
行业特性，公司应收账款余额规模很大，且随着业务规模扩大而快速增长，同
期末分别为 63.64 亿元和 81.02 亿元，分别较上年末增长 6.26%和 27.30%，其
中 2020 年末下游客户中应收三级医院和二级医院的款项合计占比超过 86%，
应收账款回收风险总体可控；从应收账款账龄分布来看，2020 年末账龄为一
年以内的应收账款占比 98.05%，公司合计计提坏账准备 0.80 亿元。公司存货
主要为库存商品，同期末余额分别为 15.66 亿元和 17.73 亿元，分别较上年末
11 主要为汇票保证金。
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增长 3.81%和 13.16%。2020 年应收账款周转速度和存货周转速度分别为 2.54
次和 8.92 次，公司资产周转效率仍有待提升。此外，同期末应收票据余额分
别为 6.68 亿元和 1.77 亿元，分别较上年末增长 82.28%和下降 73.51%，其中
2020 年末增长较多主要是收到以银行承兑汇票结算的货款增加所致；应收账
款融资分别为 3.63 亿元和 7.21 亿元，主要是收到的应收票据增加及应收账款
保理业务增加所致。
从非流动资产构成来看，2020 年末及 2021 年 3 月末该公司非流动资产余
额分别为 20.21 亿元和 22.62 亿元，分别较上年末增长 8.45%和 11.89%，主要
由固定资产、无形资产和商誉构成，其中固定资产净额分别为 6.74 亿元和 6.72
亿元，主要为房屋及建筑物；无形资产余额分别为 2.08 亿元和 2.07 亿元，整
体变化较小；商誉余额分别为 7.65 亿元和 7.65 亿元，仍为收购万通制药形成
商誉 6.68 亿元及收购广西友和古城大药房有限责任公司的 39 家连锁药店形成
商誉 0.97 亿元，未发生商誉减值。此外，其他非流动资产分别为 1.11 亿元和
0.99 亿元，其中 2020 年末增量主要是应急物资储备。其他科目虽有变动但影
响较小。
截至 2020 年末，该公司受限资产合计 10.20 亿元，占总资产比重为 6.88%，
主要包括用于质押借款的万通制药 60%股权（7.16 亿元）、用于抵押贷款的固
定资产（1.08 亿元）、用于质押的应收票据（1.14 亿元）等。
5. 流动性/短期因素
图表 23. 公司资产流动性指标
主要数据及指标 2016 年末 2017 年末 2018 年末 2019 年末 2020 年末 2021 年 3 月末
流动比率（%） 191.14 172.85 153.40 146.87 155.71 159.43
速动比率（%） 157.92 139.84 125.17 121.51 133.73 134.00
现金比率（%） 59.57 31.07 24.79 33.20 42.57 21.12
资料来源：根据柳药股份所提供数据整理。
该公司资产流动性水平整体较稳定，2020 年末及 2021 年 3 月末，公司流
动比率分别为 155.71%和 159.43%，速动比率分别为 133.73%和 134.00%，较
上年末均略有提升。
6. 表外事项
截至 2021 年 3 月末，该公司不存在对外担保等表外事项。
7. 母公司/集团本部财务质量
该公司业务主要集中在本部，下设子、孙公司主要是按区域划分的销售平
台，子公司的资金由本部统一进行管理，公司本部对下属子公司控制力强。2020
年公司本部实现营业收入 136.40 亿元，同比增长 4.88%；实现净利润 4.67 亿
元，同比下降 3.16%；经营性现金流净额为 5.36 亿元，同比增加 5.61 亿元。
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2020 年末，公司本部所有者权益为 43.94 亿元，较上年末增长 12.31%。同期
末公司本部刚性债务余额 33.35 亿元，主要为银行借款和发行的“柳药转债”，
公司本部货币资金 23.24 亿元，仍面临一定的刚性债务偿付压力，后续本部项
目投资压力不大，且货币资金余额尚可，可为到期债务的偿付提供一定的保障。
外部支持因素
该公司具有较好的偿债信用记录，与多家银行保持着良好合作关系，通过
间接融资渠道获得资金周转与补充的能力较强。截至 2021 年 3 月末，公司合
并口径获得授信总额为 64.02 亿元，其中尚未使用的授信余额为 14.34 亿元，
公司合并口径授信总额中大型国有金融机构综合授信额度和可用授信占比分
别为 29.87%和 11.85%，同期末大型国有金融机构综合授信额度为 19.12 亿元，
尚未使用的授信额度为 1.70 亿元。
图表 24. 来自大型国有金融机构的信贷支持
机构类别 综合授信 尚未使用授信 利率区间 附加条件/增信措施
全部（亿元） 64.02 14.34 1.40~4.3% 抵押/质押/保证/信用
政策性银行（亿元） 2.00 0.00 3.75% 信用
工农中建交五大商业银行（亿元） 17.12 1.70 1.40~3.85% 抵押/保证/信用
其中：大型国有金融机构占比（%） 29.87 11.85 — —
资料来源：根据柳药股份所提供数据整理（截至 2021 年 3 月末）
附带特定条款的债项跟踪分析
1. 柳药转债：发行人赎回条款及投资者回售选择权
本次债券设置发行人赎回条款及投资者回售选择权。在本次发行的可转
债期满后五个交易日内，该公司将赎回未转股的可转债；在本次发行的可转
债转股期内，如果公司 A 股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的
收盘价不低于当期转股价格的 130%（含 130%），或本次发行的可转债未转
股余额不足人民币 3,000 万元时，公司有权按照债券面值加当期应计利息的
价格赎回全部或部分未转股的可转债。
在本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度，如果该公司股票在连
续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价的 70%时，投资者有权将其持有
的全部或部分可转换公司债券按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。
回售条款的设置，使该公司面临一定的提前偿付压力。
柳药转债转股情况需持续关注，若转股情况不理想，则该公司需要偿还
相关债券本息，增加公司刚性债务负担。
24
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跟踪评级结论
该公司是广西壮族自治区医药流通领域龙头企业，经营资质完备。跟踪
期内，公司经营规模继续扩张，营业收入和净利润均保持增长，但受疫情影
响增速有所下降。由于行业特性，公司下游客户回款周期仍较长，公司持续
面临资金占用情况，流动资金压力较大。
跟踪期内，该公司股权结构保持稳定，朱朝阳仍为公司第一大股东和实
际控制人。公司建立了较为规范的公司治理结构，进一步完善内部治理和内
控体系，并继续提高治理水平。公司高管团队总体保持稳定，保证了其发展
规划的连贯性和战略执行的有效性。
跟踪期内，随着业务规模扩大，该公司债务规模增长较快，负债经营程
度持续上升，但在行业中仍处于适中水平。公司刚性债务规模快速增长，且
主要集中在短期，即期债务压力加大。由于公司加强应收账款催收力度，经
营性现金流有所好转，但仍有待改善。此外，公司货币资金可为到期债务的
偿付提供一定的保障。
同时，本评级机构仍将持续关注：（1）该公司应收账款回收情况及面临
的资金压力；（2）公司面临的债务压力及即期债务偿付情况；（3）各项医改
政策对公司业务发展的影响；（4）本次债券募投项目的投资进展及项目收益
实现情况等；（5）可转债转股情况。
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新世纪评级
Brilliance Ratings
附录一：
公司与实际控制人关系图
朱朝阳
27.88%
广西柳州医药股份有限公司
注：根据柳药股份提供的资料绘制（截至 2021 年 3 月末）。
附录二：
公司组织结构图
注：根据柳药股份提供的资料绘制（截至 2021 年 3 月末）。
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附录三：
相关实体主要数据概览
母公司 2020 年（末）主要财务数据（亿元）
与公司
全称 简称 持股比 主营业务 经营环节现金 备注
关系 刚性债务余额 所有者权益 营业收入 净利润 EBITDA
例（%） 净流入量
药品、医疗器械等医药产
广西柳州医药股份有限公司 柳药股份 本级 —— 33.35 43.94 136.4 4.67 5.36 5.02 母公司口径
品的批发及零售业务
柳州桂中大药房连锁有限责任公司 桂中大药房 子公司 100.00 医药产品零售 1.56 4.91 25.04 1.35 -0.51 1.67
广西南宁柳药药业有限公司 南宁柳药 子公司 53.00 医药产品批发销售 14.57 3.11 42.77 0.79 1.81 1.52
广西玉林柳药药业有限公司 玉林柳药 子公司 100.00 医药产品批发销售 0.50 0.47 7.31 0.08 -0.20 0.11
广西桂林柳药药业有限公司 桂林柳药 子公司 100.00 医药产品批发销售 1.50 0.47 9.79 0.16 -1.29 0.20
广西百色柳药药业有限公司 百色柳药 子公司 100.00 医药产品批发销售 0.50 0.28 4.92 0.08 0.37 0.11
广西贵港柳药药业有限公司 贵港柳药 子公司 100.00 医药产品批发销售 0.00 0.26 3.54 0.06 0.11 0.07
广西梧州柳药药业有限公司 梧州柳药 子公司 100.00 医药产品批发销售 0.10 0.18 2.85 0.03 -0.08 0.04
广西河池柳药药业有限公司 河池柳药 子公司 100.00 医药产品批发销售 0.00 0.22 5.23 0.07 0.34 0.10
广西仙茱中药科技有限公司 仙茱中药科技 子公司 100.00 医药产品制造 0.30 0.83 2.23 0.27 -0.14 0.31
广西医大仙晟生物制药有限公司 医大仙晟 子公司 70.00 医药产品制造 0.08 0.82 0.50 -0.021 0.26 0.056
广西医大大药房有限公司 医大大药房 子公司 53.00 医药产品零售 0.00 0.34 3.00 0.10 -0.03 0.10
广西新友和古城大药房有限责任公司 新友和 子公司 65.00 医药产品零售 0.00 1.53 1.59 0.033 0.29 0.086
广西万通制药有限公司 万通制药 子公司 60.00 医药产品制造 0.00 2.47 1.88 0.81 0.64 —
广西贺州柳药药业有限公司 贺州柳药 子公司 100.00 医药产品批发销售 0.00 0.19 3.31 0.04 -0.03 0.05
注：根据柳药股份 2020 年度审计报告附注及所提供的其他资料整理。
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新世纪评级
Brilliance Ratings
附录四：
主要数据及指标
2021 年
主要财务数据与指标[合并口径] 2018 年 2019 年 2020 年
第一季度
资产总额［亿元] 97.73 119.58 148.08 151.11
货币资金［亿元] 12.41 19.15 34.96 17.02
刚性债务[亿元] 23.17 35.58 52.97 54.92
所有者权益 [亿元] 40.47 46.58 54.45 56.49
营业收入[亿元] 117.15 148.57 156.69 41.62
净利润 [亿元] 5.68 7.65 7.82 2.25
EBITDA[亿元] 7.73 10.99 11.63 —
经营性现金净流入量[亿元] 0.22 4.13 6.65 -8.71
投资性现金净流入量[亿元] -6.49 -0.63 -2.44 -1.12
资产负债率[%] 58.59 61.05 63.23 62.62
权益资本与刚性债务比率[%] 174.66 130.91 102.79 102.86
流动比率[%] 153.40 146.87 155.71 159.43
现金比率[%] 24.79 33.20 48.22 25.16
利息保障倍数[倍] 13.29 9.02 7.43 —
担保比率[%] － － — —
营业周期[天] 179.11 174.08 184.80 —
毛利率[%] 10.76 12.15 12.44 12.53
营业利润率[%] 5.69 6.03 5.77 6.33
总资产报酬率[%] 8.29 9.36 7.92 —
净资产收益率[%] 14.92 17.57 15.48 —
净资产收益率*[%] 14.40 16.68 15.03 —
营业收入现金率[%] 96.01 111.90 110.25 67.25
经营性现金净流入量与流动负债比率[%] 0.49 6.82 8.81 —
非筹资性现金净流入量与负债总额比率[%] -12.90 5.37 5.04 —
EBITDA/利息支出[倍] 14.30 9.74 8.15 —
EBITDA/刚性债务[倍] 0.48 0.37 0.26 —
注：表中数据依据柳药股份经审计的 2018～2020 年及未经审计的 2021 年第一季度财务数据整理、计算。
指标计算公式
资产负债率(%)=期末负债合计/期末资产总计×100%
权益资本与刚性债务比率(%)=期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100%
流动比率(%)=期末流动资产合计/期末流动负债合计×100%
现金比率(%)=[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100%
利息保障倍数(倍)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出）
担保比率(%)=期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100%
营业周期(天)=365/{报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]} +365/{报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余
额)/2] }
毛利率(%)=1－报告期营业成本/报告期营业收入×100%
营业利润率(%)=报告期营业利润/报告期营业收入×100%
总资产报酬率(%)= (报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]×100%
净资产收益率(%)=报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2]×100%
净资产收益率*(%)=报告期归属于母公司所有者的净利润/ [(期初归属母公司所有者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100%
营业收入现金率(%)=报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100%
经营性现金净流入量与流动负债比率(%)=报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2]×100%
非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%)=(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/[(期初负债合
计+期末负债合计)/2]×100%
EBITDA/利息支出[倍]=报告期 EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息）
EBITDA/刚性债务[倍]=EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2]
注1. 上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。
注2. 刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+应付利息+长期借款+应付债券+其他具期债务
注3. EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销
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新世纪评级
Brilliance Ratings
附录五：
评级结果释义
本评级机构主体信用等级划分及释义如下：
等 级 含 义
AAA 级 发行人偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
投 AA 级 发行人偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低
资
级 A级 发行人偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 级 发行人偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 级 发行人偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高
B级 发行人偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
投
机 CCC 级 发行人偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
级
CC 级 发行人在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C级 发行人不能偿还债务
注：除 AAA、CCC 及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下：
等 级 含 义
AAA 级 债券的偿付安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
投 AA 级 债券的偿付安全性很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
资
级 A级 债券的偿付安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 级 债券的偿付安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 级 债券的偿付安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B级 债券的偿付安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
投
机 CCC 级 债券的偿付安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
级
CC 级 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债券本息。
C级 不能偿还债券本息。
注：除 AAA 级，CCC 级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
本评级机构短期债券信用等级分为四等六级，即：A-1、A-2、A-3、B、C、D。
等 级 含 义
A-1 最高级短期债券，其还本付息能力最强，安全性最高。
A等 A-2 还本付息能力较强，安全性较高。
A-3 还本付息能力一般，安全性易受不良环境变化的影响。
B等 B 还本付息能力较低，有一定违约风险。
C等 C 还本付息能力很低，违约风险较高。
D等 D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行微调。
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新世纪评级
Brilliance Ratings
附录六：
发行人本次评级模型分析表及结果
一级要素 二级要素 风险程度
宏观环境 1
行业风险 3
业务风险 市场竞争 4
盈利能力 1
公司治理 1
财务政策风险 2
个体信用 会计政策与质量 1
财务风险 现金流状况 5
负债结构与资产质量 5
流动性 5
个体风险状况 3
个体调整因素调整方向 不调整
调整后个体风险状况 3
外部支持 支持因素调整方向 不调整
主体信用等级 AA
附录七：
发行人历史评级情况
评级 评级情况 所使用评级方法和模型的 报告（公告）
评级时间 评级结果 评级分析师
类型 分类 名称及版本 链接
新世纪评级方法总论（2012）
历史首次
2019 年 8 月 16 日 AA/稳定 翁斯喆、王婷亚 工商企业评级方法概论（2014） 报告链接
评级
通用版评级模型（参见注册文件）
新世纪评级方法总论（2012）
主体评级 前次评级 2020 年 6 月 22 日 AA/稳定 翁斯喆、王婷亚 工商企业评级方法概论（2014） 报告链接
工商企业评级模型（通用）MX-GS001（2019.8）
新世纪评级方法总论（2012）
本次评级 2021 年 5 月 24 日 AA/稳定 翁斯喆、黄梦姣 工商企业评级方法概论（2014） -
工商企业评级模型（通用）MX-GS001（2019.8）
新世纪评级方法总论（2012）
历史首次
2019 年 8 月 16 日 AA 翁斯喆、王婷亚 工商企业评级方法概论（2014） 报告链接
评级
通用版评级模型（参见注册文件）
新世纪评级方法总论（2012）
债项评级 前次评级 2020 年 6 月 22 日 AA 翁斯喆、王婷亚 工商企业评级方法概论（2014） 报告链接
工商企业评级模型（通用）MX-GS001（2019.8）
新世纪评级方法总论（2012）
本次评级 2021 年 5 月 24 日 AA 翁斯喆、黄梦姣 工商企业评级方法概论（2014） -
工商企业评级模型（通用）MX-GS001（2019.8）
注：上述评级方法及相关文件可于新世纪评级官方网站查阅。
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新世纪评级
Brilliance Ratings
评级声明
本评级机构不存在子公司、控股股东及其控制的其他机构对该评级对象提供非评级服务的情形。除
因本次评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构、评级人员与评级对象不存在任
何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
本评级机构与评级人员履行了评级调查和诚信义务，有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、
客观、公正的原则。
本跟踪评级报告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断，未
因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响改变评级意见。
本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据评级对象所提供的资料，评级对象对其提供资料的
合法性、真实性、完整性、正确性负责。
本跟踪评级报告用于相关决策参考，并非是某种决策的结论、建议。
本次跟踪评级的信用等级自本跟踪评级报告出具之日起至被评债券本息的约定偿付日有效。在被评
债券存续期内，新世纪评级将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象实施跟踪评级并形成结论，
决定维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级。
本评级报告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感性商业资料，其版权归本评级机构所有，未经授
权不得修改、复制、转载、散发、出售或以任何方式外传。
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