北京中企华资产评估有限责任公司关于对《江西沃格光电
股份有限公司有关收购北京宝昂股权事项的问询函》
核查意见
上海证券交易所：
根据贵所2021年5月18日下发的《关于对江西沃格光电股份有限公司有关收
购北京宝昂股权事项的问询函》（上让公函 [2021]0441号）的要求，北京中企华
资产评估有限责任公司（以下简称“中企华”），对问询函中涉及资产评估部分
提出的问题进行了认真核查与回复。
问题二：公告披露，北京宝昂按收益法评估值为4.03亿元，评估增值率
553.46%，溢价较高，且较资产基础法估值差异较大。请公司说明两种估值方法
结果差异较大的原因，并论证收益法下相关盈利预测的合理性及依据，包括标的
公司历史非经常性损益的具体内容与金额、两类主营业务的在手订单情况以及
未来订单实现的各项不确定性等，分析其对标的资产估值结果的影响。请项目评
估机构发表意见。
【公司回复】
一、收益法评估值与资产基础法评估值差异较大的原因
本次采用资产基础法得出的股东全部权益价值为 6,913.19 万元，采用收益
法得出的股东全部权益价值 40,255.20 万元，相差 33,342.01 万元，差异率为
482%。差异较大的原因及合理性分析如下：
（1）资产基础法是从资产重置价值的角度出发，而收益法是从标的公司未
来盈利能力角度考虑的，反映的是标的公司各项资产的综合盈利能力。北京宝昂
固定资产规模相对偏小，主要是因为厂房和办公室均为租赁形式，其主要生产设
备价值相对不高，导致标的公司净资产相对偏低。
（2）本次收益法评估不仅考虑了标的公司目前稳健的经营情况，也考虑了
标的公司所处良好的行业前景及对标的公司未来发展潜力的判断，相比基础法会
存在一定增值。具体表现在：北京宝昂行业积累经验、客户资源，目前是国内主
要面板厂商的合格供应商，建立了长期的合作关系；随着全球显示面板产业持续
向中国聚集，未来需求会更加旺盛，给标的公司带来更多发展机会。
综上，结合北京宝昂在行业内的技术水平、竞争优势、市场份额、客户资源、
自身运营模式等分析，北京宝昂本次评估增值具有合理性。
二、收益法下盈利预测的合理性及依据
（一）标的公司预测的收入及各年增长情况
单位：万元
序
项目 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年
号
LCD 模切
8,299.14 4,141.96 6,335.17 7,602.20 7,982.31 8,381.43 8,800.50
1 （制造）
收入增长率 -50% 53% 20% 5% 5% 5%
OLED 模切
4,747.37 6,549.85 9,816.99 12,170.60 12,779.13 13,418.09 14,088.99
2 （制造）
收入增长率 38% 50% 24% 5% 5% 5%
OCA（制
8,997.85 11,661.61 17,775.73 22,287.40 23,861.65 25,652.56 27,712.37
3 造）
收入增长率 30% 52% 25% 7% 8% 8%
POL（代
95.58 820.89 1,477.01 1,920.11 1,920.11 1,920.11 1,920.11
4 理）
收入增长率 759% 80% 30% 0% 0% 0%
光学膜（代
1,651.97 5,717.60 7,373.68 8,052.63 8,586.26 9,155.74 9,763.50
5 理、制造）
收入增长率 246% 29% 9% 7% 7% 7%
自有原材料
1,644.16 2,872.22 3,181.57 3,499.72 3,674.71 3,858.45 4,051.37
6 （ODM）
收入增长率 75% 11% 10% 5% 5% 5%
化工材料
17.68 1,959.11 2,375.39 2,482.29 2,593.99 2,587.50 2,581.04
7 （ODM）
收入增长率 10980% 21% 4% 4% 0% 0%
其他 212.69 1,274.34 1,427.26 1,598.53 1,678.45 1,762.38 1,850.50
8
收入增长率 499% 12% 12% 5% 5% 5%
营业收入合
25,666.44 34,997.57 49,762.79 59,613.49 63,076.61 66,736.25 70,768.38
计
（二）未来盈利预测主要来源分析
单位：万元
主营业务收入 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年
收入 8,299.14 4,141.96 6,335.17 7,602.20 7,982.31 8,381.43 8,800.50
LCD 模切（制造） 成本 7,077.25 3,686.51 5,724.13 6,825.82 7,162.57 7,514.64 7,879.14
毛利额 1,221.88 455.46 611.04 776.38 819.74 866.78 921.35
收入 4,747.37 6,549.84 9,816.99 12,170.60 12,779.13 13,418.09 14,088.99
OLED 模切（制
成本 5,257.14 6,461.68 9,804.22 12,033.17 12,627.56 13,249.24 13,893.72
造）
毛利额 -509.77 88.16 12.77 137.43 151.57 168.85 195.28
收入 8,997.85 11,661.60 17,775.73 22,287.40 23,861.65 25,652.56 27,712.37
OCA（制造） 成本 7,279.08 9,848.60 14,950.19 18,498.20 19,751.41 21,172.06 22,812.48
毛利额 1,718.77 1,813.01 2,825.54 3,789.21 4,110.23 4,480.50 4,899.89
收入 95.58 820.89 1,477.01 1,920.11 1,920.11 1,920.11 1,920.11
POL（代理） 成本 - - - - - - -
毛利额 95.58 820.89 1,477.01 1,920.11 1,920.11 1,920.11 1,920.11
收入 1,651.97 5,717.60 7,373.68 8,052.63 8,586.26 9,155.74 9,763.50
光学膜（代理、制
成本 1,526.53 5,059.79 6,492.88 7,045.04 7,507.01 7,998.29 8,516.77
造）
毛利额 125.44 657.81 880.8 1,007.59 1,079.24 1,157.44 1,246.73
收入 1,644.16 2,872.22 3,181.57 3,499.72 3,674.71 3,858.45 4,051.37
自有原材料
成本 962.54 2,243.24 2,699.71 2,996.23 3,193.66 3,403.78 3,625.81
（ODM）
毛利额 681.62 628.98 481.85 503.49 481.05 454.67 425.56
收入 17.68 1,959.11 2,375.39 2,482.29 2,593.99 2,587.50 2,581.04
化工材料（ODM） 成本 47.25 1,807.43 2,137.85 2,234.06 2,334.59 2,328.75 2,322.93
毛利额 -29.57 151.68 237.54 248.23 259.40 258.75 258.10
收入 212.69 1,274.34 1,427.26 1,598.53 1,678.45 1,762.38 1,850.50
其他 成本 262.56 - - - - - -
毛利额 -49.87 1,274.34 1,427.26 1,598.53 1,678.45 1,762.38 1,850.50
主营业务收入 25,666.44 34,997.57 49,762.79 59,613.49 63,076.61 66,736.25 70,768.38
从上表可知，标的公司未来的主要毛利来源为模切、OCA 光学胶加工和 POL
偏光片代理，宝昂目前是 LG OCA 代理和裁切供应商，随着全球面板产业向国内
转移，国内面板厂需求进一步增加，作为国内龙头面板厂的合格供应商，标的公
司订单会越来越多，未来 OCA 业务的毛利将得到保障，同时公司 2020 年 5 月与
昆山恒美签订了偏光片代理协议，协议有效期为 5 年，未来该部分业务预期较为
明确，未来 OCA 业务和偏光片业务贡献的毛利额占总毛利额的 50%左右。
（三）未来收入增长速度的主要依据
预测年度各类产品的收入增长速度结合报告年度产品的行业景气程度以及
现有框架合同来预测，未来宝昂主要业务预测的详细依据：
（1）LCD 模切
2021 年预测增长速度为负数，主要是因标的公司产品结构调整，由利润低
的产品向利润高的产品转化，对 LCD 的产能进行了适当的收缩，随着现金流增加，
未来会有相应扩产计划，因此 2022 年至 2023 年缓慢增长，2024 年至 2026 年增
长相对平稳，主要根据行业未来增长情况预计了标的公司增长率。
（2）OLED 模切
2021 年至 2024 年预测增速较快，是因为显示器从 LCD 模切量产减少转至
OLED 模切制造，未来几年北京宝昂以 OLED 模切制造为主，同时北京宝昂在柔性、
折叠 OCA、SCF 及其他 OLED 核心关键材料上紧密团结第二梯队资源，兼顾国产化
趋势，与上游材料供应商共同布局，共同推进。标的公司 OLED 模切主要客户为
京东方、维信诺，随着京东方和维信诺业务量的增加，北京宝昂未来 OLED 模切
收入增速较快。2024 年至 2026 年增长相对平稳，主要根据行业未来增长情况预
计了标的公司增长率。
（3）OCA
OCA 在 2021 年至 2023 年增长较快，主要是北京宝昂目前是 LG OCA 代理和
裁切供应商，同时其在推动其代理的 TMS OCA 在面板厂类客户进行测试验证等工
作，另外国产 OCA 厂商，如富印、新纶、斯迪克 LCD 用 OCA 的产品也在通过标的
公司进行产品测试和导入等工作，预计上述产品将逐步通过面板厂商的测试和验
证，相关产品的出货量将逐步爬坡，标的公司的业务收入将得到较快的提升。2024
年至 2026 年相对平稳，主要根据行业未来增长情况预计了标的公司增长率。
（4）代理业务
①偏光片（POL)
评估预测偏光片代理业务 2021 年至 2023 年增速较快，主要是因为北京宝昂
代理的昆山恒美为具有核心技术的国产偏光片供应商，公司于 2020 年 5 月与昆
山恒美签订了偏光片代理协议，协议有效期为 5 年，随着全球显示面板产业持续
向中国聚集，国内龙头面板厂商京东方对偏光片的需求量持续增加，标的公司作
为京东方的合格供应商，为宝昂的快速增长提供了保障。
②光学膜材
评估预测光学膜材代理业务 2021 年至 2023 年增速较快，主要是 LCD 未来的
发展趋势为显示效果的提升，这需要更先进的光学膜材来完成，北京宝昂是台湾
友辉光电和国外某知名公司的代理和裁切供应商，其中友辉高增益棱镜膜材已在
京东方测试导入，未来将逐渐放量，因此增速较快。
三、标的公司历史非经常性损益核查
标的公司报告期内的非经常性损益涉及到其他收益、投资收益、营业外收入
及支出；具体科目及金额列表如下：
金额单位：万元
科目 核算内容 2021 年 1-3 月 2020 年
其他收益 政府补助 3.75 30.93
投资收益 银行理财 0.00 1.46
营业外收入 零星收入 0.60 0.26
营业外支出 固定资产报废损失 0.91 65.20
从上表可知，报告期内标的公司的非经常性损益金额较小，本次评估预测未
对非经常性损益进行测算，预测期的净利润均属于经营活动产生的净利润。
四、标的公司的在手订单情况以及未来订单实现的各项不确定性
（一）标的公司与客户合作方式特点
北京宝昂服务的面板行业客户实行合格供应商准入制度，与客户签署框架协
议意味着成为客户的合格供应商，目前北京宝昂已与国内主要面板厂商签署了框
架协议，通常情况下，为保证交付产品的稳定性和可追溯性，客户的合格供应商
名单较少进行调整。后续客户根据项目对合格供应商实行项目招标制度，因面板
行业项目种类多，电子产品每天都在发布新机种，每个新机种在面板厂就是一个
新项目，同时项目周期短，客户是按月或者按周下达采购订单，所以宝昂无法提
供长周期的在手订单，宝昂的框架协议一定程度上代表着在手订单。对于高价值
的核心战略材料，如偏光片，客户会以合作备忘录形式约定未来一年的需求量（意
味着乙方每月至少为甲方提供不低于甲方要求的交付产能，但上述产能不构成甲
方及甲方集团的采购义务），对于其他非核心材料，客户一般根据生产实际需求
按月或按周下单采购订单。
（二）标的公司订单情况
截止到 2021 年 5 月 26 日，标的公司在手订单情况如下表：
单位：万元
类型 金额
LCD 模切 544.27
OCA 1,849.72
OLED 模切 368.76
光学膜 106.15
合计 2,868.90
上述在手订单金额为 2,868.90 万元，标的公司所在行业通常是客户按月或
者按周下达采购订单，消化周期基本在一个月内完成，因此，在不考虑未来一个
月新获取订单并于当月消化的情形，保守预计未来一个月的销售收入约为
2,868.90 万元，按此预测年收入为 34,426.80 万元，与 2021 年不含偏光片之外
的收入预测数相当。
对于未来增长较快的偏光片业务，客户以合作备忘录的形式约定了 2021 年
的需求量，具体数据如下表：
月份 1月 2月 3月 4月 5月 6月
承诺物量(万 m2) 87.00 87.00 87.00 115.00 115.00 115.00
预计物量销售额（万元） 6,090.00 6,090.00 6,090.00 8,050.00 8,050.00 8,050.00
月份 7月 8月 9月 10 月 11 月 12 月
承诺物量(万 m2) 136.00 136.00 136.00 152.00 152.00 152.00
预计物量销售额（万元） 9,520.00 9,520.00 9,520.00 10,640.00 10,640.00 10,640.00
注：预计物量销售额根据最近交易价格乘以承诺物量计算得出。
从上表可知，标的公司代理恒美的偏光片与其中的面板客户约定了 2021 年
全年物量需求，客户需要标的公司供应 1470 万平米，交易额约 10.29 亿，但今
年偏光片供应链较紧张，出于谨慎考虑，标的公司预测全年将为客户提供 6 亿左
右的销售物量。代理销售业务的费率在 2.5%左右,因此偏光片代理业务 2021 年
收入额将超过评估报告的收入预测金额。
未来，北京宝昂将继续加强与现有客户的沟通协调，确保与现有客户的持续
合作，同时凭借北京宝昂在技术、产品、渠道方面的优势，不断开拓新客户，从
而实现标的公司经营业绩的持续增加。但是未来订单的实现以及未来客户的拓展，
存在着标的公司发展跟不上行业需求变化的可能，亦存在行业竞争加剧，产能数
量跟不上行业发展的风险，从而未来订单的获取及实现存在一定的不确定性风险。
本次评估预测未来各期的经营业绩时，考虑到未来业绩实现的不确定性，在
营收增速方面的预计相对谨慎，进而在资产评估结果上有所体现。
【评估机构意见】
综上，评估机构认为：北京宝昂在电子信息行业整体保持持续增长的大背景
下，北京宝昂历史业绩呈现快速增长趋势，当前业务拓展情况良好，核心客户合
作稳定性较高，本次评估增值依据充分，评估增值具有合理性。
