健之佳：北京亚超资产评估有限公司关于上海证券交易所《关于对云南健之佳健康连锁店股份有限公司重组草案信息披露的问询函》的回复2022-07-26
北京亚超资产评估有限公司
关于上海证券交易所
《关于对云南健之佳健康连锁店股份有限公司重组
草案信息披露的问询函》的回复
资产评估机构
二零二二年七月
1
上海证券交易所上市公司管理一部：
云南健之佳健康连锁店股份有限公司（以下简称“公司”、“上市公司”或“健
之佳”）于 2022 年 7 月 12 日收到贵所下发的《关于对云南健之佳健康连锁店股
份有限公司重组草案信息披露的问询函》（上证公函〔2022〕0721 号）。北京亚
超资产评估有限公司（以下简称“北京亚超”或“评估机构”）作为云南健之佳
的评估机构，会同上市公司及其他相关中介机构对审核问询函所涉事项进行了逐
项落实，并按照审核问询函的要求对所涉及的事项进行了问题说明。现就有关事
项发表核查意见及回复如下：
如无特殊说明，《重大资产购买报告书（草案）（修订稿）》中的释义同样适
用于本核查意见。本回复中任何表格中若出现总数与表格所列数值总和不符，如
无特殊说明则均为采用四舍五入而致。
2
目录
问题 4. .............................................................................................................................................. 4
一、问题答复 ....................................................................................................................... 4
问题 4、（1）本次交易市场法评估未选取全部可比上市公司的原因及合理性，是
否存在选择性评估，并结合全部可比上市公司相关评估结果予以量化分析； ....... 4
问题 4、（2）结合同行业交易案例，说明本次交易市场法评估分别选择 P/E、EV/S、
P/B 价值比率进行评估的原因及合理性，是否符合行业惯例； ................................ 8
问题 4、（3）结合疫情封控、“四类药品”下架与开店扩张事项对整个医药零售行
业或可比上市公司的影响情况，说明以此为由 剔除 PE 比率的合理性； .............. 9
问题 4、（4）结合问题 3、4，进一步说明本次交易定价的公允性。 ................... 14
二、中介机构核查意见 ..................................................................................................... 14
问题 5. ............................................................................................................................................ 15
一、问题答复 ..................................................................................................................... 15
问题 5、（1）结合标的公司门店扩张计划，说明新开门店 所需资本性支出、营运
资金及成本费用是否已在收益法评估中充分考虑； ................................................. 16
问题 5、（2）标的公司相关业务剥离安排、股权投资转让是否公允、合理，是否
已在收益法评估中充分考虑。 ..................................................................................... 17
二、中介机构核查意见 ..................................................................................................... 20
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问题 4.
草案披露，本次交易市场法评估（上市公司比较法）可比公司仅选取三家
报告期末净利润增长的公司，且被评估公司交易市盈 率倍数仅为 19.78，股权
市场价值仅为 14.73 亿元，但以被评估单 位 2021 年受疫情封控和“四类药品”
下架等原因影响以及 2021 年 开店扩张导致净利润大幅下降为由，剔除了 PE
比率，最终选取了评 估值较高的 EV/S、P/B 价值比率计算评估价值。请公司
补充披露：（1）本次交易市场法评估未选取全部可比上市公司的原因及合理性，
是否存在选择性评估，并结合全部可比上市公司相关评估结果予以量化分析；（2）
结合同行业交易案例，说明本次交易市场法评估分别选择 P/E、EV/S、P/B 价
值比率进行评估的原因及合理性，是否符合行业惯例；（3）结合疫情封控、“四
类药品”下架与开店扩张事项对整个医药零售行业或可比上市公司的影响情况，
说明以此为由 剔除 PE 比率的合理性；（4）结合问题 3、4，进一步说明本次交
易定价的公允性。请评估师发表意见。
回复：
一、问题答复
问题 4、（1）本次交易市场法评估未选取全部可比上市公司的原因及合理性，
是否存在选择性评估，并结合全部可比上市公司相关评估结果予以量化分析；
1、评估方法选择
本次评估使用收益法和市场法两种方法进行评估，符合《资产评估执业准则
——企业价值》要求和行业惯例。本次评估采用了收益法作为评估结论，交易各
方以此为基础协商确定交易作价。近年公开市场披露的同行业交易案例大部分采
用收益法结果作为最终评估结果，具体情况如下：
最终方法选
序号 收购方 交易标的 评估基准日 评估方法
取
4
最终方法选
序号 收购方 交易标的 评估基准日 评估方法
取
1 益丰药房 新兴药房 2018 年 3 月 31 日 收益法、市场法 市场法
华康大药房、
2 老百姓 江苏百佳惠、 2021 年 3 月 31 日 收益法、市场法 收益法
泰州隆泰源
3 老百姓 河北华佗 2021 年 4 月 30 日 收益法、市场法 收益法
4 老百姓 湖南怀仁 2021 年 3 月 31 日 收益法、市场法 收益法
5 国药一致 成大方圆 2019 年 9 月 30 日 收益法、市场法 市场法
2、市场法评估，同行业上市公司初步样本池
主营业务
证券简 首发上
证券代码 名称（按产 主要产品名称
称 市日期
品）
2014-07- 中西成药、医疗器械及计生、消毒用品、中
002727.SZ 一心堂 中西成药
02 药
2021-01- 西药、中成药、中药饮片、食品和保健食品、
300937.SZ 药易购 药品
27 医疗器械、非药品
漱玉平 2021-07- 中西成药、保健食品、中药饮片、健康器械、
301017.SZ 中西成药
民 05 其他商品、促销、陈列与咨询服务
第一医 1994-02-
600833.SH 药品 医药零售、医药批发
药 24
2017-07- 中西成药、参茸滋补药材、中药饮片、医疗
603233.SH 大参林 中西成药
31 器械、个人护理、家居用品
2015-04-
603883.SH 老百姓 中西成药 中西成药、中药、非药品
23
益丰药 2015-02- 西药及中 药品、保健品、医疗器械、健康相关的日用
603939.SH
房 17 成药 便利品
2020-12- 中西成药、中药材、保健食品、个人护理品、
605266.SH 健之佳 非处方药
01 医疗器械、生活便利品、体检服务
3、市场法评估，资产评估执业准则的标准、可比案例选取程序及选取结果
（1）根据《资产评估执业准则——企业价值》，市场法作为一种相对估值法，
可比公司是否具备可比性是市场法能否合理估计股权价值的前提。选择可比公司
的基本逻辑是力求现金流、成长潜力和风险水平方面的相似性，可以从行业因素、
规模因素、成长预期、经营风险等角度考虑和分析比较。本次交易市场法评估可
比上市公司选择标准如下：①至评估基准日上市时间两年以上；②A 股合计占总
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股本比例选择 100%；③近期股票价格无异动波动；④收入、利润结构与被评估
单位产品类似；⑤经营模式类似；⑥成长性相当；⑦财务风险相当。
（2）本次交易市场法评估可比上市公司选择过程如下：
①进行第一次筛选，根据 WIND 行业分类，选择行业、主要产品可比的上
市公司；
②在第一次筛选出的公司基础上进行第二次筛选，选择满足筛选标准以及主
营业务结构可比的上市公司；
③在第二次筛选出的公司基础上进行 T 检验，取相关公司在评估基准日最
近 36 个月的原始 Beta 和 Beta 标准偏差，计算原始 Beta/Beta 标准偏差，计算结
果大于 2 为 T 检验通过，选择通过 T 检验的可比公司作为交易市场法的可比公
司。
Beta 系数是衡量一种证券或一个投资组合相对于总体市场的波动性的评价
工具，只有通过了 T 检验才能认定 Beta 能够作为衡量个体和总体波动水平的指
标，相应地，通过 T 检验的上市公司才具备可比性。
（3）选取的可比上市公司
根据可比上市公司的选取标准，药易购、漱玉平民、健之佳截至评估基准日
上市时间短于两年，不满足年限要求被剔除。第一医药批发业务占比较大，不满
足现金流和风险水平可比性要求被剔除。大参林未通过 T 检验，与标的公司不
可比。最终选取一心堂、老百姓、益丰药房三家企业作为可比上市公司。
（4）对不可比样本剔除所遵循资产评估行业原则、惯例及客观原因的分析
①药易购、漱玉平民、健之佳剔除原因为截至评估基准日上市时间短于两年
A.根据证监会上市部、中国资产评估协会等单位相关专家组成的课题组编写
的《上市公司并购重组市场法评估研究》作者:赵立新，出版社:中国金融出版社，
出版时间:2012-07，以下简称“《市场法评估研究》”），上市公司比较法可比对象
的选择标准有“1、有一定时间的上市交易历史：考虑到进行上市公司比较法评
估操作时需要进行一定的统计处理，需要一定的股票交易历史数据，因此一般需
要对比对象要有一定时期的上市历史；另一方面，可比对象经营情况要相对稳定
一些，有一定时间的交易历史将能有效保证可比对象的经营稳定性。建议可比对
象的上市交易历史至少在 24 个月（2 年）左右为好。”
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B.本次可比公司选择设定了至评估基准日上市时间两年以上的条件，符合行
业惯例及审慎原则。在公开市场上市公司重组项目中，将“至评估基准日上市时
间两年以上”作为可比公司选取标准的部分案例如下：
项目名称
广州市昊志机电股份有限公司购买所涉及的瑞士 Infranor 资产组
新疆库尔勒香梨股份有限公司购买统一石化 100%股权、无锡统一 25%股权
长春奥普光电技术股份有限公司购买长光宇航 78.89%的股权
新疆天山水泥股份有限公司购买中联水泥、西南水泥、南方水泥、中材水泥的股权
浙江钱江生物化学股份有限公司购买海云环保 100%股权、首创水务 40%股权、实康水务 40%
股权、绿动海云 40%股权
广东四通集团股份有限公司购买康恒环境 100%股权
成都高新发展股份有限公司购买成都森未科技有限公司和成都高投芯未半导体有限公司股
权
C.漱玉平民、健之佳两家公司上市时间、营业规模、盈利能力、跨区域发展
水平、发展阶段接近，与同行业其他上市公司优劣势接近，但上市时间较短，漱
玉平民 48.14 倍-59.26 倍的市盈率与健之佳 19.26 倍-18.05 倍市盈率分化程度极
高，其代表性、公允性无法与上市时间更长的同行业公司类比，若将其作为可比
企业样本有失公允：
单位：亿元
2021 年 12 月 31 日 2022 年 6 月 30 日
证券简称
市值 市盈率 市值 市盈率
健之佳 53.24 19.26 47.85 18.05
漱玉平民 97.89 48.14 75.15 59.26
两家新上市公司案例亦印证资产评估行业将上市交易历史低于 2 年的企业
从可比企业中剔除确有必要。
②第一医药剔除原因为批发业务占比较大，不满足现金流和风险水平可比性
要求
根据《市场法评估研究》，上市公司比较法可比对象的选择标准有“2、经营
业务相同或相似并且从事该业务的时间不少于 24 个月：经营业务相同或相似主
要是为了满足可比对象与被评估单位从事相同或相似业务。要求可比对象从事该
经营业务的时间不少于 24 个月，主要是避免可比对象由于进行资产重组等原因
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而刚开始从事该业务的情况。”因此，本次可比公司选择设定了收入、利润结构
与被评估单位产品类似的条件，符合行业惯例。
③大参林剔除原因为未通过 T 检验
A.T 检验是以沪深 300 为基础，度量在评估基准日最近 36 个月的原始 Beta
和 Beta 标准偏差，反应了最近 36 个月股票价格离散程度情况，大参林未通过 T
检验说明其 Beta 离散程度大，不能够作为衡量个体和总体波动水平的指标。
并且本次评估是选择加权平均资本成本（WACC）和股权收益率 Re 作为风
险 因 素 修 正 指 标 ， Re 采 用 资 本 资 产 定 价 模 型 （ CAPM ） 计 算 ， 公 式 为
Re=Rf+β*(Rm-Rf)+Rs，Beta 会影响风险因素修正指标，只有可比上市公司的原
始 Beta 系数通过 T 检验才作为估算标的公司 Beta 系数的基础。因此 T 检验与本
次修正体系挂钩，采用 T 检验选取可比上市公司合理，符合行业惯例。
B.在公开市场上市公司重组项目中，将 T 检验作为可比公司选取标准的部分
案例如下：
项目名称
新疆天山水泥股份有限公司购买中联水泥、西南水泥、南方水泥、中材水泥的股权
浙江钱江生物化学股份有限公司购买海云环保 100%股权、首创水务 40%股权、实康水务 40%
股权、绿动海云 40%股权
广东四通集团股份有限公司购买康恒环境 100%股权
成都高新发展股份有限公司购买成都森未科技有限公司和成都高投芯未半导体有限公司股
权
金发科技收购海越能源持有的宁波海越股权
楚天科技发行股份购买楚天资管
综上，本次评估中采用市场法评估时，选取可比公司过程满足设定的可比性
原则，评估结果已经包含选取的所有可比上市公司因素影响，符合评估准则相关
要求，不存在选择性评估的情形。
问题 4、 2）结合同行业交易案例，说明本次交易市场法评估分别选择 P/E、
EV/S、P/B 价值比率进行评估的原因及合理性，是否符合行业惯例；
1、P/E、EV/S、P/B 价值比率基本情况
企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案
例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。资产评估专业人员根据所获取可比
8
企业经营和财务数据的充分性和可靠性、可收集到的可比企业数量，考虑市场法
的适用性。
市场法常用的两种具体方法是上市公司比较法和交易案例比较法，本次市场
法评估采用上市公司比较法。上市公司比较法是指获取并分析可比上市公司的经
营和财务数据，计算价值比率，在与被评估单位比较分析的基础上，确定评估对
象价值的具体方法。
价值比率是指资产价值与其经营收益能力指标、资产价值或其他特定非财务
指标之间的“比率倍数”。价值比率通常有盈利类价值比率、收入类价值比率、资
产类价值比率和其他特别非财务类型的指标。P/E、EV/S、P/B 分别反映了盈利
类价值比率、收入类价值比率和资产类价值比率，能够从净利润、销售收入、净
资产指标多角度的反映被评估单位的价值。
2、说明本次交易市场法评估分别选择 P/E、EV/S、P/B 价值比率进行评估
的原因及合理性，是否符合行业惯例
首先，评估人员对整个 A 股市场上市公司 P/E、EV/S、P/B 三个指标进行分
析，按照细分行业相关指标的变异系数前 30 名进行排名，P/E 指标平均变异系
数为 0.78，EV/S 指标平均变异系数为 0.47，P/B 指标平均变异系数为 0.31。从
分析结果看，整体上 P/B 的价值关联程度较高，说明大部分行业可比公司之间
P/B 的离散程度最低，可以选作可比指标。同时，从行业上分析，医药零售企业
的销售收入相对稳定，波动性小，因此 EV/S 指标能够作为可比指标。P/E 指标
作为最常用的可比指标，也应当选做可比指标。
其次，评估人员分析了可比上市公司 P/E、EV/S、P/B 三个指标近三年变异
系数：P/E 为 0.13、EV/S 为 0.14、P/B 为 0.15，分析结果证明三个指标历史年度
离散程度小，能够作为可比指标在市场法中使用。
综上，经过对行业可比公司纵向可比性分析及可比公司历史年度相关指标横
向分析，本次交易市场法评估分别选取 P/E、EV/S、P/B 作为本次评估价值比率
具备可比性，符合《资产评估执业准则——企业价值》规定，符合行业惯例。
问题 4、（3）结合疫情封控、“四类药品”下架与开店扩张事项对整个医药
零售行业或可比上市公司的影响情况，说明以此为由剔除 PE 比率的合理性；
9
1、医药零售行业经营情况
医药零售行业近三年主营业务收入和净利润增长率如下：
单位：%
指标分析 公司名称 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
主营收入增长率 26.33 23.18 19.69 12.34
老百姓
净利润增长率 27.00 22.02 24.31 2.91
主营收入增长率 43.15 49.49 28.43 15.56
益丰药房
净利润增长率 39.09 37.89 42.37 14.29
主营收入增长率 18.95 26.12 31.06 14.23
大参林
净利润增长率 10.76 32.50 55.48 -25.73
主营收入增长率 18.16 14.33 21.25 15.11
一心堂
净利润增长率 22.95 16.07 30.80 16.22
主营收入增长率 18.73 27.66 26.99 15.11
健之佳
净利润增长率 41.81 25.32 50.00 19.99
主营收入增长率 25.06 28.16 25.48 14.47
平均值
净利润增长率 28.32 26.76 40.59 5.54
2018 年至 2020 年，医药行业上市公司平均收入年增长率为 26.23%，平均净
利润年增长率为 31.89%。收入和利润增长率基本保持同一水平和趋势。
随着 2021 年疫情散点式爆发，不同地区受到的影响出现差异，2021 年同行
业上市公司收入增长率为 14.47%、净利润增长率为 5.54%，同行业上市公司收
入和净利润增长率出现显著差异，反映了医药零售行业整体受到疫情影响，为确
保市场份额对经营做出调整，相关的调整对销售规模和市场份额的稳定起到了作
用，但行业内不同企业业绩波动起伏或下滑，受疫情在不同地区严重程度、疫情
防控政策影响程度及持续时间等存在重大不确定性，系非企业经营管理能力导致
的外部不可控因素所致。
结合下文“PE 价值比率估值剔除原因”，评估师认为在经营环境存在不确定
性、盈利水平容易发生显著变动的情况下会存在较大幅度的波动，以 PE 为代表
的盈利类指标较 PS、EV/S 等收入类指标等对周期性影响较小的指标而言缺乏适
用性。
2、标的公司经营情况
标的公司近三年主营业务收入和净利润增长率如下：
单位：%
指标分析 2020 年 2021 年
标的公司主营收入增长率 7.79 -1.96
10
指标分析 2020 年 2021 年
标的公司净利润增长率 38.56 -15.58
受疫情因素影响，各地区防疫政策收紧，标的公司经营区域所在城市发生全
城“封控”或“静默”、四类药品不允许销售、顾客不入店等导致客流和客单价
减少，2021 年全年受疫情政策影响营业额下降约 3,937.81 万元，毛利额减少约
1,340.06 万元，2021 年疫情影响统计具体情况详见“问题 6”之“（一）结合
疫情影响、市场状况等说明标的公司 2020 年至今业绩持续下滑的原因，相关影
响因素是否已消除，并结合当前经营情况、门店扩张计划等进一步说明标的公司
业绩承诺的可实现性”之“1、结合疫情影响、市场状况等说明标的公司 2021
年较 2020 年业绩下滑的原因”。
3、PE 价值比率估值剔除原因
（1）在疫情等非企业经营管理能力的外部不可控因素导致净利润指标异常
波动情况下，PE 指标不适合反映企业内在价值
以一心堂、大参林、老百姓、益丰药房等 2019 年至 2021 年公开披露财务数
据的医药零售上市公司对 PE 和 PS 指标进行分析。首先，通过 IFIND 数据库提
取上述公司 2019 年至 2021 年共计 36 个月的 PE 和 PS 指标；其次，分别计算 2019
年至 2021 年各年度月均 PE 和 PS 的标准差。经过计算，上市公司 2019 年至 2021
年 PE 标准差分别为 3.57、5.26、8.76，三组标准差的波动率为 216%；上市公司
2019 年至 2021 年 PS 标准差分别为 0.17、0.39、0.55，三组标准差的波动率为
16%。
特别是疫情在不同区域影响程度严重分化且发生与否存在重大不确定性，
PE 指标中净利润起伏或下滑，且系非企业经营管理能力的外部不可控因素所致，
不适合反映企业内在价值。导致以 PE 为代表的盈利类指标较 PS、EV/S 等收入
类指标对周期性影响较小的指标而言缺乏适用性。
（2）标的公司受疫情影响程度较可比公司显著，使用 PE 指标会放大未反
映企业内在价值的外部因素的异常影响
可比上市公司和标的公司 2020 年和 2021 年净利润及增长率如下：
单位：万元、%
公司 2020 年 2021 年 增长率
11
一心堂 78,996.02 92,158.36 16.66
老百姓 62,109.03 66,923.67 7.75
益丰药房 76,827.30 88,788.45 15.57
可比公司平均值 72,644.12 82,623.49 13.33
标的公司 10,262.27 8,550.55 -16.68
从上表中可以看出，标的公司 2021 年净利润较 2020 年显著下降，主要原因
系 2021 年受疫情影响，河北、辽宁地区多次被列为高风险地区，尽管疫情平稳
后其业务较快恢复正常，但业绩累计数已下滑；标的公司作为门店集中的区域性
医药零售企业，当疫情散发并在该区域反复、持续影响时，盈利能力受到较大冲
击，可比上市公司均为全国性医药零售企业，其多省区盈利模式抗疫情散发风险
的水平显著高于标的公司。
（3）疫情影响因素及未来恢复情况，评估师难以准确预测、量化和调整，
修正对 PE 指标的影响
从远期看，疫情得到控制，社会面正常化是必然。本次评估无法对疫情改善、
社会面正常化的预期进行准确预测、量化和调整，修正对 PE 指标的影响，主要
原因是疫情在全球、全国的持续时间、影响程度、后续次生灾害及国家、社会的
应对措施广泛、复杂，有较高不确定性，目前全国疫情亦有反复、散发的情况发
生。疫情若有严重冲击，同行业上市公司、标的公司业绩迅速下滑，疫情平稳后
业务又快速恢复正常。疫情的影响具有散发及高度不确定性，评估师缺乏依据难
以对 PE 指标进行合理化调整。
综上，相较其他两个相对稳定的价值比率，PE 价值比率由于存在上述缺陷
而被剔除。
4、选择 PS、EV/S 等收入类指标作为市场法评估核心价值比率，剔除 P/E
比率合理性的进一步分析
（1）各类价值比率都有其优缺点，因此通常在一项评估业务中应该选用多
类、多个价值比率分别进行计算，然后综合对比分析判断选择出更适用的价值比
率。
《市场法评估研究》中对零售企业价值比率的选取有如下表述，“零售企业
实现利润的关键是销售额。由于零售企业的销售收入相对稳定，波动性小，且具
有微利的特点，因此应该考虑选用 PS。另外，销售收入不受公司折旧、存货、
12
非经常性收支的影响，不像利润那样易受操控；销售收入也不会出现负值，即使
公司净利润为负也可以得到计算 PS。”因此，评估师认为本次市场法估值的核心
指标应该是 PS、EV/S 等收入类指标。
本次评估中，PE 价值比率相较其他两个价值比率，由于疫情高度不确定性
导致缺乏合理、可量化的依据对 2021 年净利润进行调整，导致 PE 价值比率较
其他价值比率出现较大偏离，说明 PE 指标较其他两个指标适用性较弱，应剔除。
（2）在公开市场上市公司重组项目中，评估师根据不同指标计算出的结果，
结合被评估对象的特征和结果之间的离散程度做出选择，最终的评估结论是被选
中的价值比率计算结果的综合反映，部分案例如下：
被剔除
最终选
市场法选用 的价值
项目 用比率 剔除理由
比率乘数 比率结
乘数
果
EBIT 、
老百姓收购泰州隆 EBITDA
EBITDA 、 EBIT 较其他比率乘数差异过大
泰源 49%股权 、NOIAT
NOIAT
EBIT 、
老百姓收购江苏百 EBITDA
EBITDA 、 EBIT 较其他比率乘数差异过大
佳惠 49%股权 、NOIAT
NOIAT
博雅生物购买罗益 PE 、
PE 、 EV/S 、
（无锡）生物股权项 EV/EBI EV/S 未说明
EV/EBITDA
目 TDA
金陵华软出售倍升 公司核心能力是其销售能力，PS
PS、PB PB PS
互联（北京）股权 指标更能反映其价值
武汉中商集团发行 EV/EBIT 、 EV/EBI 选取各指标结果的中位数，实质
EV/EBI
股份购买资产涉及 EV/EBITDA TDA 、 是取 EV/EBIT 和 P/S 估值结果的
T、P/S
北京居然之家股权 、P/S、EV/S EV/S 平均值
宁波华翔电子购买 EBITDA 、 剔除 EBIT 是因为其评估结果与
EBIT 、
宁波劳伦斯汽车股 EBIT 、 EBITDA 另外两个指标差异过大，剔除
NOIAT
权 NOIAT NOIAT 的原因未说明
PB，PE 从股权投资角度反映了
企 业 价 值 ； NOIAT 、 EBIT 、
NOIAT 、 EBIT 、
EBITDA、营业收入、总资产从
EBIT 、 净 利
金发科技收购海越 NOIAT、 全投资的角度反映了企业价值，
EBITDA、净 润、营
能源持有的宁波海 EBITDA 为消除杠杆后的企业价值，本次
利润、营业收 业 收
越股权 、总资产 评估选取全投资口径的比率，并
入、总资产、 入、净
剔除最高值与最低值，最后取算
净资产 资产
术平均计算被评估单位的股东
全部权益价值。
13
被剔除
最终选
市场法选用 的价值
项目 用比率 剔除理由
比率乘数 比率结
乘数
果
EV/S、
EBIT、
EBITD
EV/S、EBIT、
A、
EBITDA、
NOIAT
楚天科技发行股份 NOIAT、PE、 NOIAT 更能反映现金流为企业
NOIAT 、PE、
购买楚天资管 总资产比率 创造的价值
总资产
乘数、净资产
比率乘
比率乘数
数、净
资产比
率乘数
综上，本次评估选取价值比率的依据充分，对相关指标的修正也体现了谨慎
性，在最终估值结论的形成过程中，对偏离度较大且因疫情高度不确定性导致评
估师难以准确预测、量化和调整、修正的 PE 指标予以剔除，符合评估准则要求
和行业惯例。
问题 4、（4）结合问题 3、4，进一步说明本次交易定价的公允性。
本次评估使用收益法和市场法两种方法进行评估，符合《资产评估执业准则
——企业价值》要求和符合行业惯例。由于股票价格中包含了证券市场投资者对
股票投资回报的预期，市场法的评估结果也更多的体现了资本市场对被评估对象
的一种交易变现和投资收益的预期。在进行市场法评估时，虽然评估人员对被评
估单位的可比公司进行充分必要的调整，但是可比公司依然存在评估人员未能掌
握的不确定或难以调整的因素，导致市场法结果具有较大的不确定性。而药品零
售行业可预计的未来年度具有较强的盈利能力，采用收益法评估能从收益途径反
应企业的价值，并且考虑了标的公司申报的账内资产，同时也考虑了商标、客户
资源、经营管理水平等各项对获利能力产生影响的因素，并且收益法也充分考虑
了疫情封控和“四类药品”下架以及未来新开店的影响，故本次评估采用了收益法
作为评估结论，符合行业惯例，符合评估准则相关要求，定价具备合理性。
二、中介机构核查意见
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评估师核查程序如下：根据《资产评估执业准则——企业价值》要求，复核
市场法计算公式，逐一检查核对可比公司、价值比率的取值过程和依据，结合标
的公司的经营情况，对比分析最终市场法估值剔除 P/E 价值比率的估值合理性。
经核查，评估师认为：
1、本次评估选取可比公司的过程满足设定的可比性原则，评估结果已经包
含选取的所有可比上市公司因素影响，符合评估准则相关要求，不存在选择性评
估的情形；
2、本次评估市场法评估选择 P/E、EV/S、P/B 价值比率进行评估是合理的，
符合行业惯例；
3、2021 年医药零售行业处于大规模扩张阶段并且存在疫情管控，P/E 价值
比率估值偏离度较大，P/E 价值比率存在对企业的成长性估计不足的弊端，因此，
剔除 P/E 价值比率的估值是合理的；
4、本次评估采用了收益法作为评估结论，符合行业惯例。标的公司整体估
值 20.74 亿元，按照其 2021 年全年净利润 0.85 亿元计算交易市盈率为 24.25 倍，
低于规模接近的市场可比交易案例平均值，定价具备合理性。
问题 5.
草案披露，截至评估基准日，标的公司拥有 659 家药店，且评估预测标的
公司未来 2 年门店数量增长率分别为 2.73%、15.51%。此外，本次交易对标的
公司的慢病会员体能训练及康复服务、电商业务团队有相关剥离安排，同时将
标的公司持有的泊云利康、中百医药、中盟医药合计 95.00 万元出资及对应权益
原价转让给王冠珏。请公司补充披露：（1）结合标的公司门店扩张计划，说明
新开门店所需资本性支出、营运资金及成本费用是否已在收益法评估中充分考
虑；（2）标的公司相关业务剥离安排、股权投资转让是否公允、合理，是否已
在收益法评估中充分考虑。请财务顾问和评估师发表意见。
回复：
一、问题答复
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问题 5、（1）结合标的公司门店扩张计划，说明新开门店所需资本性支出、
营运资金及成本费用是否已在收益法评估中充分考虑；
1、标的公司门店扩张计划
标的公司在 2022 年至 2027 年预测期新开门店计划情况如下：
单位：家
项目 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年
新开门店 18 105 124 83 47 48
2、说明新开门店所需资本性支出、营运资金及成本费用是否已在收益法评
估中充分考虑
新开门店涉及的成本主要包括资本性支出、营运资金及相关成本，其中资本
性支出主要由门店装修及货架、设备购置费组成，营运资金主要包括正常经营中
的流动资产及流动负债变动，除此以外，新开门店涉及的主要费用还包括房租和
工资费用。在收益法评估中已对上述投资、成本及费用进行了充分考虑，具体如
下：
（1）未来新增门店资本性支出预测
参照标的公司历史情况进行预测，门店装修货架为 11 万元/店，设备为 6 万
元/店，上述费用以未来每一年的预计新开门店数量为基数进行预测，已在未来
现金流出中体现对估值的影响。
（2）未来新开门店的营运资金预测
标的公司经营性流动资产主要为应收账款、预付账款、存货，经营性流动负
债主要为应付票据、应付账款、预收账款、合同负债、应付职工薪酬、应交税费。
本次收益法评估，参考标的公司历史营运资金周转率、占比水平，结合标的
公司门店扩张计划，对预测期营运资金进行预测。由于计算周转率、占比水平基
数为主营业务收入和各项成本费用，主营业务收入和各项成本费用中已包含评估
基准日存续门店以及预测新开门店的影响，因此未来新开门店营运资金已经充分
考虑、预测。
（3）未来新开门店带来的主营业务成本预测
首先，根据标的公司各个经营品类 2021 年销售占比对收入进行拆分和预测。
其次，参考标的公司各经营品类 2021 年零售毛利率来预测被评估单位预测期的
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综合毛利率，从而得到对应的主营业务成本。由于主营收入预测数据中已经包含
评估基准日存续门店以及预测新开门店的影响，因此未来新开门店主营业务成本
已经充分考虑、预测。
（4）未来新开门店费用预测
本次预测，将管理费用和销售费用分别分成工资薪酬、固定费用、变动费用
来进行预测。
本次评估已对未来新开门店主要涉及的工资、房租和变动费用进行预测。其
中，新开门店工资薪酬=店均人数×新开门店门店个数×平均工资；新开门店房
租费=店均面积×新开门店门店个数×平均租金；变动费用参考历史标的公司变
动费用占主营业务收入的占比情况来进行预测。
综上，本次评估已根据标的公司新增门店计划对所需资本性支出、营运资金
及成本费用进行了充分合理预测。
问题 5、（2）标的公司相关业务剥离安排、股权投资转让是否公允、合理，
是否已在收益法评估中充分考虑。
1、对标的公司慢病会员体能训练及康复服务的剥离
（1）慢病会员体能训练及康复服务经营情况
标的公司为了更好地服务慢病会员，设立了健康管理中心开展慢病会员体能
训练及康复服务业务。第一家管理中心位于河北省唐山市路北区银安花园底商，
在银安药店 2 层和 3 层，总面积约 330m2；第二家管理中心位于唐山市路北区建
设路北段（远洋城商圈），在裕丰楼药店后方，占地约 450m2，上述房屋均为标
的公司租赁取得。2021 年，慢病会员体能训练及康复服务经营情况如下：
单位：万元
科目名称 金额
主营业务收入 24.54
主营业务成本 5.04
销售毛利 19.50
门店费用： 186.31
人工费用 103.00
房租费用 34.13
装修、资产摊销费用 33.05
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科目名称 金额
水电费 4.32
宣传策划费 2.13
其他费用 9.68
营业利润 -166.82
（2）慢病会员体能训练及康复服务剥离安排及影响
上市公司致力于全渠道专业化服务和慢病管理，尚未将标的公司上述业务规
划为发展目标，在对该业务无规划的背景下，通过《股权收购协议之补充协议》
约定对慢病会员体能训练及康复服务进行剥离，根据协议相关安排，在 2023 年
末前保护和延续标的公司慢病会员的权益，并由王冠珏及其关联公司承担人工、
水电等费用。本次剥离有利于上市公司控制成本，聚焦主营业务，增强盈利能力。
（3）收益法评估对该业务的处理
本次交易收益法评估将该业务纳入评估范围，评估人员采用历史经营平均水
平作为未来预测基础，但该业务系辅助工作，且目前处于亏损状态，剥离该业务
影响较小。
由于该业务系以引流、增加客户粘性为目标，该剥离也会带来标的公司需增
加其他对于慢病会员的增值服务来继续保持客户粘性，但预计不会超过现有慢病
业务剥离预计节约的成本。因此，基于谨慎性原则，本次评估的盈利预测基于基
准日经营状态在整体现金流中已经充分考虑标的公司未来继续开展慢病管理服
务可能产生的引流等费用支出对现金流的影响。
2、对标的公司电商业务团队的部分剥离
（1）电商业务团队介绍
标的公司电商业务团队主要负责“放新买”APP 及辅助信息系统开发工作，同
时兼顾基于该系统的门店 O2O 业务及少量 B2C 业务运营，第三方 O2O 平台如
美团、饿了吗、京东到家等业务运营工作也由该团队负责。
“放新买”APP 及辅助信息系统目前较为成熟、稳定，其业务流量基于门店员
工推荐、推广，其作用及优势与第三方平台类似，特别是 O2O 业务的第三方平
台可替代性较强，对零售企业而言其核心能力仍基于标的公司的持续运营及门店
网络及门店、配送中心。
（2）电商业务团队部分人员剥离的主要安排及影响
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上市公司基于实体门店网络自营及第三方平台 B2C、O2O 业务运营基础较
好，致力于全渠道专业化服务，剥离标的公司信息系统开发业务、专注于运营，
有利于公司控制成本，聚焦主营业务，增强盈利能力。
电商业务团队部分人员剥离仅针对软件开发人员和少量运营人员，其他信息
系统开发、运维人员及其余电商业务营运人员保留，继续开展业务。“放新买”APP
和 OA 系统信息系统开发团队剥离后独立运营，有利于该团队更好发挥其专业优
势，且与上市公司核心业务无竞争风险。协议对系统持续使用、稳定、数据安全
等已做妥善安排。
标的公司目前已与美团外卖、饿了么、京东到家等多家第三方平台开展合作，
具备成熟的商业模式。电商业务团队部分人员剥离后，标的公司仍可选择与“放
新买”或上述其他第三方平台合作开展电商业务，预计不会对电商业务收入造成
重大不利影响。根据标的公司 2021 年电商业务服务费率统计，“放新买”平台费
用投入总体高于其他第三方平台，剥离后，“放新买”平台服务费率将比照其他
第三方平台，将进一步降低标的公司成本，增强盈利能力。
（3）收益法评估对该业务的处理
综上，预计该业务营业收入和运营成本不会因“放新买”APP 剥离后改为公允
付费使用而受负面影响。因此，基于谨慎性原则，本次评估的盈利预测基于基准
日状态已经充分考虑全渠道线上营业收入及未来电商业务运营费用支出对现金
流的影响。
3、标的公司参股公司股权转让
标的公司持有的三家参股公司为多家医药零售企业共同组建的医药联盟机
构，其组建目的为代表各成员企业与药品生产企业谈判确定药品采购价格，以利
用规模优势获取更强议价能力。除中盟医药实际经营药品批发业务外，其余两家
企业未实际开展业务。上市公司经过多年经营，已具有较大的业务规模，议价能
力较强，且与供应商形成了直接稳定的合作关系。因此，上述医药联盟对公司未
来采购业务的协同作用较小，不属于本次交易的核心经营资产，交易各方商议不
将其纳入收购范围，转出上述公司股权\股份\合伙份额。
2021 年，泊云利康、中百医药与重庆中盟未经审计净利润分别为-0.10 万元、
11.23 万元和 48.71 万元，年末累计未分配利润分别为-9.11 万元、57.80 万元和
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-79.25 万元，盈利能力一般，自成立以来净资产变动较小，标的公司将其持有的
上述三家公司 95.00 万元出资以 95.00 万元的价格转让给王冠珏，转让价格公允。
对于标的公司持有的上述 3 家参股公司，未纳入基准日审计、评估范围，在
基准日报表层面已经进行了剥离，因此本次收益法评估未包含上述三家参股公司。
综上，标的公司相关业务剥离安排合理，股权投资转让价格公允，相关影响
已在收益法评估中充分考虑。
二、中介机构核查意见
评估师核查程序如下：根据《资产评估执业准则——企业价值》要求，逐一
检查核对资本性支出、营运资金及成本费用预测口径和取值依据；查阅了《河北
唐人医药有限责任公司附条件生效的股权收购协议之补充协议》中关于标的公司
的慢病会员体能训练及康复服务、电商业务团队剥离安排。查阅了《关于公司及
相关子公司向王冠珏转让对外投资的议案》、《湖南中百医药投资有限公司股权转
让合同》、《北京泊云利康医药信息咨询中心（有限合伙）合伙份额转让合同》、
《重庆中盟医药股份有限公司股份转让合同》。
经核查，评估师认为：
（1）新开门店所需资本性支出、营运资金及成本费用已在收益法评估中充
分考虑。
（2）标的公司相关业务剥离安排合理、股权投资转让公允、合理，已在收
益法评估中充分考虑。
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