公司债券信用评级报告
山石网科通信技术股份有限公司
向不特定对象发行可转换公司债券信用评级报告
评级结果： 评级观点
主体长期信用等级：A+ 山石网科通信技术股份有限公司（以下简称“公司”或
本次债券信用等级：A+ “山石网科”）作为全国性网络安全领域的技术创新型上市公
评级展望：稳定 司，在软硬件设计能力、国际化布局、技术水平等方面具有
较强的竞争力。近年来，公司营业收入和资产规模持续增长，
债项概况： 毛利率保持在高水平，债务负担轻。2019 年，公司完成首次
本次债券发行规模：2.67 亿元（含） 公开发行股票后，资本实力和抗风险能力得到增强。同时，
本次债券期限：6 年 联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）也关注
转股期限：自发行结束之日起满 6 个月 到公司所处行业的收入季节性特征明显、竞争激烈，公司应
后的第 1 个交易日起至到期日止
收账款规模较大、账龄偏长且集中度很高，在建及拟建项目
偿还方式：按年付息，到期归还本金并
支付最后一年利息 规模大，期间费用控制能力有待提升等因素可能对公司信用
募集资金用途：拟投资于“苏州安全运 状况带来的不利影响。
营中心建设项目”和“基于工业互联网 公司本次拟发行 6 年期、不超过 2.67 亿元（含）的可转
的安全研发项目”
换公司债券，从本次可转换公司债券设置的转股价格调整、
转股价格向下修正和赎回条款中可以看出，本次可转换公司
评级时间：2022 年 2 月 16 日
债券转股的可能性较大。
本次评级使用的评级方法、模型： 未来，随着公司不断拓展网络安全产品品类，规划整合
名称 版本
安全服务方案，并不断提升渠道分销能力，公司营业收入和
一般工商企业信用评级方法 V3.0.201907 盈利规模有望持续增长，综合实力有望得到提升。
一般工商企业主体信用评级 基于对公司主体长期信用状况以及本次可转换公司债券
V3.0.201907
模型（打分表）
信用状况的综合评估，联合资信确定公司主体长期信用等级
注：上述评级方法和评级模型均已在联合资信官网公开披露
为 A+，本次可转换公司债券信用等级为 A+，评级展望为稳
本次评级模型打分表及结果： 定。
指示评级 a 评级结果 A+
评价内容 评价结果 风险因素 评价要素 评价结果
优势
宏观和区
2
经营环境 域风险 1. 公司具有软硬件自主研发能力，技术水平高。公司作为全
行业风险 3
经营
风险
D 基础素质 4 国性网络安全领域的技术创新厂商，在软硬件设计、国际
自身
竞争力
企业管理 3 化布局、技术水平等方面具有较强的竞争力。
经营分析 3
资产质量 1
2. 公司整体经营业绩保持增长态势，毛利率水平高。2018－
现金流 盈利能力 3 2020 年，公司主营业务收入逐年增长，年均复合增长率
财务
F1 现金流量 2
风险 为 13.64%；主营业务毛利率分别为 77.04%、76.37%和
资本结构 3
偿债能力 1 69.60%。
调整因素和理由 调整子级
3. 公司货币资金充足，债务负担轻。2018－2020 年底，公
公司具有软硬件自主设计研发能力，技术
+1
优势显著 司资产规模持续增长，资产受限比例低，货币资金充足，
注：经营风险由低至高划分为 A、B、C、D、E、F 共 6 个
等级，各级因子评价划分为 6 档，1 档最好，6 档最差；财 整体债务负担轻。公司上市后，资本实力和抗风险能力得
务风险由低至高划分为 F1－F7 共 7 个等级，各级因子评价
划分为 7 档，1 档最好，7 档最差；财务指标为近三年加权
到增强。
平均值；通过矩阵分析模型得到指示评级结果
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分析师：华艾嘉 关注
崔濛骁 1． 我国网络安全行业市场竞争激烈，季节性特征明显。我国
邮箱：lianhe@lhratings.com 从事网络安全业务的公司较多，行业集中度低，行业竞争
电话：010-85679696 激烈；网络安全产品的销售受终端客户预算管理和集中采
传真：010-85679228 购制度等多种因素影响，产品和服务的销售收入集中在下
地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号 半年尤其是第四季度实现，收入确认存在季节性特征，而
中国人保财险大厦 17 层（100022） 研发投入、人员工资及其他费用在全年的发生比较均衡，
网址：www.lhratings.com 加大了公司全年的现金流管理难度。
2． 公司应收账款规模较大、账龄偏长且集中度很高，经营性
现金流净额小。2018－2020 年底，公司应收账款占公司
流动资产的比例分别为 45.44%、20.51%和 20.51%。截至
2020 年底，公司应收账款账面价值 3.06 亿元，应收账款
余额中 1 年以内的占 64.62%，1~2 年的占 16.97%，账龄
偏长；应收账款前五大欠款方合计金额为 2.50 亿元，占
比为 74.88%，集中度很高。2018－2020 年底，公司经营
性现金流净额分别为 0.09 亿元、0.16 亿元和 0.03 亿元。
3． 公司在建及拟建项目投资规模大。截至 2021 年 9 月底，
公司在建和拟建项目共 12.77 亿元，除“苏州安全运营中
心建设项目”外，其他项目的资金运用以研发投入等费用
化投入为主，投资回报期较长，未来投资回报具有一定不
确定性。
4． 期间费用控制能力有待提升。2018－2020 年，公司期间
费用率分别为 67.25%、67.54%和 65.22%，对营业利润侵
蚀严重。
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主要财务数据：
合并口径
项 目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 9 月
现金类资产（亿元） 2.29 11.64 9.89 6.11
资产总额（亿元） 7.47 16.25 17.94 16.94
所有者权益（亿元） 4.16 13.79 14.25 14.03
短期债务（亿元） 0.21 0.10 0.88 0.68
长期债务（亿元） 0.00 0.00 0.00 0.00
全部债务（亿元） 0.21 0.10 0.88 0.68
营业收入（亿元） 5.62 6.75 7.25 6.03
利润总额（亿元） 0.79 0.95 0.50 -0.22
EBITDA（亿元） 0.95 1.14 0.74 --
经营性净现金流（亿 0.09 0.16 0.03 -2.95
元）
营业利润率（%） 75.17 74.77 68.31 71.63
净资产收益率（%） 16.55 6.60 4.22 --
资产负债率（%） 44.25 15.14 20.55 17.21
全部债务资本化比率 4.89 0.72 5.84 4.64
（%）
流动比率（%） 223.86 704.17 424.99 536.58
经营现金流动负债比 2.93 7.08 0.77 --
（%）
现金短期债务比（倍） 10.71 116.35 11.18 8.94
EBITDA 利息倍数 45.52 44.93 469.19 --
（倍）
全部债务/EBITDA 0.23 0.09 1.20 --
（倍）
公司本部（母公司）
项 目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 9 月
资产总额（亿元） 5.09 14.47 15.48 --
所有者权益（亿元） 3.87 13.22 13.61 --
全部债务（亿元） 0.20 0.10 0.00 --
营业收入（亿元） 3.22 3.92 4.37 --
利润总额（亿元） 0.38 0.70 0.39 --
资产负债率（%） 24.02 8.65 12.09 --
全部债务资本化比率 4.92 0.75 0.00 --
（%）
流动比率（%） 414.48 1274.09 601.67 --
经营现金流动负债比
-76.49 -8.84 -17.15 --
（%）
注：1．本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异系四舍五入造成；除特别说明外，
均指人民币；2．公司 2021 年前三季度财务报表未经审计，公司未披露 2021 年前三季度本部财务
报表；3．其他应付款中的带息部分已计入公司短期债务
资料来源：公司审计报告及财务报告
主体评级历史：
信用 评级
评级时间 项目小组 评级方法/模型 评级报告
等级 展望
一般工商企业信用评级方法 V3.0.201907
A+ 稳定 2020/01/19 罗峤、刘丽红 一般工商企业主体信用评级模型（打分 --
表）V3.0.201907
注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅；2019 年 8 月 1 日之前的评级方法和评级
模型均无版本编号
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山石网科通信技术股份有限公司
向不特定对象发行可转换公司债券信用评级报告
一、主体概况 IT 部、行政部、法务部）等部门；公司组织架
构详见附件 1-2。
山石网科通信技术股份有限公司（以下简
截至 2020 年底，公司合并资产总额 17.94
称“山石网科”或“公司”）的前身为苏州山石
亿元，所有者权益 14.25 亿元；2020 年，公司
网络有限公司（以下简称“山石有限”），成立于
实现营业总收入 7.25 亿元，利润总额 0.50 亿元。
2011 年 7 月，初始注册资本 1000 万美元。经过
截至 2021 年 9 月底，公司合并资产总额
多次股权转让、增资及更名，2018 年 12 月，公
16.94 亿元，所有者权益 14.03 亿元；2021 年 1
司整体变更为股份有限公司，注册资本增加至
－9 月，公司实现营业总收入 6.03 亿元，利润
1.35 亿元，公司名称变更为现名称，出资人为
总额-0.22 亿元。
罗东平、刘向明等 35 名法人及自然人股东。2019
公司注册地址：苏州高新区景润路 181 号；
年，经中国证券监督管理委员会证监许可〔2019〕
法定代表人：Dongping Luo（罗东平）。
1614 号文核准，公司首次向社会公众发行人民
币普通股（A 股）4505.60 万股，并于 2019 年 9 二、本次债券概况
月 30 日在科创板上市（股票简称：山石网科，
股票代码：688030.SH），总股本为 18022.35 万 1. 本次债券概况
股，注册资本为人民币 1.80 亿元。截至 2021 年 本次发行债券的种类为可转换为公司 A 股
9 月底，公司注册资本为 1.80 亿元，股权结构 股票的可转换公司债券（以下简称“本次债券”），
较为分散，无控股股东和实际控制人；公司主要 本次债券及未来转换的 A 股股票将在上海证券
股东包括 Alpha Achieve High Tech Limited（越 交易所科创板上市。本次债券拟向不特定对象
超高科技有限公司）（占 16.94%）、田涛（占 发行，规模不超过 26743.00 万元（含），按面
7.44%）、苏州工业园区元禾重元并购股权投资 值平价发行，存续期限为 6 年，具体发行方式
基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“苏州元 及利率由公司股东大会授权董事会（或由董事
禾”）（占 7.30%）、北京鸿腾智能科技有限公司 会授权人士）与保荐机构（主承销商）确定。本
（占 6.99%）、国创开元股权投资基金（有限合 次债券按年付息到期归还本金并支付最后一年
伙）（以下简称“国创开元”）（占 6.58%）和宜 利息。本次债券的转股期为自发行结束之日起
兴光控投资有限公司（以下简称“宜兴光控”） 满六个月后的第一个交易日起至到期日止。本
（ 占 6.08%）、 北 京奇 虎科 技 有 限 公 司（ 占 次债券设置赎回条款及回售条款。本次债券无
3.00%）。公司股权结构图见附 1-1。 担保。
截至 2021 年 9 月底，公司第一大股东持有 （1）转股条款
的公司股份无质押。 初始转股价格的确定依据
公司主营业务为提供网络安全领域的产品 本次债券的初始转股价格不低于募集说明
及服务，主要产品包括边界安全产品、云安全产 书公告日前二十个交易日公司股票交易均价
品和其他安全产品等。 （若在该二十个交易日内发生过因除权、除息
截至 2021 年 9 月底，公司本部内设中国区 引起股价调整的情形，则对调整前交易日的交
销售部、海外事业部、销售技术部、产品研发与 易价按经过相应除权、除息调整后的价格计算）
市场体系、供应链管理部、支撑体系（财务部、 和前一个交易日公司股票交易均价，具体初始
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转股价格提请公司股东大会授权公司董事会 公司将视具体情况按照公平、公正、公允的原则
（或由董事会授权人士）在发行前根据市场和 以及充分保护本次发行的可转换公司债券持有
公司具体情况与保荐机构（主承销商）协商确定。 人权益的原则调整转股价格。有关转股价格调
前二十个交易日公司股票交易均价=前二 整内容及操作办法将依据当时国家有关法律法
十个交易日公司股票交易总额/该二十个交易 规、证券监管部门和上海证券交易所的相关规
日公司股票交易总量；前一个交易日公司股票 定来制订。
交易均价=前一个交易日公司股票交易总额/该 转股价格向下修正条款
日公司股票交易总量。 在本次债券存续期间，当公司股票在任意
转股价格的调整方式及计算公式 连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收
在本次发行之后，当公司发生派送股票股 盘价低于当期转股价格的 85%时，公司董事会
利、转增股本、增发新股或配股、派送现金股利 有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股
等情况（不包括因本次发行的可转换公司债券 东大会表决。若在前述三十个交易日内发生过
转股而增加的股本）使公司股份发生变化时，将 转股价格调整的情形，则在转股价格调整日前
按下述公式进行转股价格的调整（保留小数点 的交易日按调整前的转股价格和收盘价计算，
后两位，最后一位四舍五入）： 在转股价格调整日及之后的交易日按调整后的
派送股票股利或转增股本：P1=P0/（1+n）； 转股价格和收盘价计算。
增发新股或配股：P1=（P0+A×k）（1+k）； 上述方案须经出席会议的股东所持表决权
上 述两 项同时 进行：P1=（P0+A ×k ） / 的三分之二以上通过方可实施。股东大会进行
（1+n+k）； 表决时，持有本次发行的可转换公司债券的股
派送现金股利：P1=P0－D； 东应当回避。修正后的转股价格应不低于本次
上述三项同时进行：P1＝（P0－D+A×k） 股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易
/（1+n+k） 均价和前一个交易日公司股票交易均价。
其中：P0 为调整前转股价，n 为派送股票 如公司决定向下修正转股价格时，公司将
股利或转增股本率，k 为增发新股或配股率，A 在上海证券交易所网站（http://www.sse.com.cn）
为增发新股价或配股价，D 为每股派送现金股 或中国证监会指定的其他信息披露媒体上刊登
利，P1 为调整后转股价。 相关公告，公告修正幅度、股权登记日和暂停转
当公司出现上述股份和/或股东权益变化 股期间（如需）等相关信息。从股权登记日后的
情况时，将依次进行转股价格调整，并在上海证 第一个交易日（即转股价格修正日），开始恢复
券交易所网站（http://www.sse.com.cn）或中国 转股申请并执行修正后的转股价格。若转股价
证监会指定的其他上市公司信息披露媒体上刊 格修正日为转股申请日或之后，且为转换股份
登董事会决议公告，并于公告中载明转股价格 登记日之前，该类转股申请应按修正后的转股
调整日、调整办法及暂停转股期间（如需）；当 价格执行。
转股价格调整日为本次发行的可转换公司债券 （2）赎回条款
持有人转股申请日或之后，转换股份登记日之 到期赎回条款
前，则该持有人的转股申请按公司调整后的转 在本次发行的可转换公司债券期满后五个
股价格执行。 交易日内，公司将赎回全部未转股的可转换公
当公司可能发生股份回购、合并、分立或任 司债券，具体赎回价格由股东大会授权董事会
何其他情形使公司股份类别、数量和/或股东权 （或由董事会授权人士）根据发行时市场情况
益发生变化从而可能影响本次发行的可转换公 与保荐机构（主承销商）协商确定。
司债券持有人的债权利益或转股衍生权益时，
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有条件赎回条款 计算。
转股期内，当下述两种情形的任意一种出 最后两个计息年度，可转换公司债券持有
现时，公司有权决定按照债券面值加当期应计 人在每年回售条件首次满足后可按上述约定条
利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公 件行使回售权一次，若在首次满足回售条件而
司债券： 可转换公司债券持有人未在公司届时公告的回
（1）在转股期内，如果公司股票在连续三 售申报期内申报并实施回售的，该计息年度不
十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不 能再行使回售权，可转换公司债券持有人不能
低于当期转股价格的 130%（含 130%）； 多次行使部分回售权。
（2）当本次发行的可转换公司债券未转股 附加回售条款
余额不足 3000 万元时。 若公司本次发行的可转换公司债券募集资
当期应计利息的计算公式为：IA=B×i× 金投资项目的实施情况与公司在募集说明书中
t/365 的承诺情况相比出现重大变化，且该变化被中
IA：指当期应计利息； 国证监会或上海证券交易所认定为改变募集资
B：指本次发行的可转换公司债券持有人持 金用途的，可转换公司债券持有人享有一次回
有的可转换公司债券票面总金额； 售的权利。可转换公司债券持有人有权将其持
i：指可转换公司债券当年票面利率； 有的可转换公司债券全部或部分按债券面值加
t：指计息天数，即从上一个计息日起至本 上当期应计利息价格回售给公司。持有人在附
计息年度赎回日止的实际日历天数（算头不算 加回售条件满足后，可以在公司公告后的附加
尾）。 回售申报期内进行回售，该次附加回售申报期
若在前述三十个交易日内发生过转股价格 内不实施回售的，不应再行使附加回售权。
调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的
转股价格和收盘价计算，调整后的交易日按调 2. 本次债券募集资金用途
整后的转股价格和收盘价计算。 本次向不特定对象发行可转换公司债券拟
（3）回售条款 募集资金不超过 26743.00 万元（含），扣除发
有条件回售条款 行费用后募集资金净额将全部用于以下项目：
在本次发行的可转换公司债券最后两个计 表 1 本次债券募集资金用途（单位：万元）
息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易 序号 项目名称
项目投资总 拟投入本次募
额 集资金金额
日的收盘价低于当期转股价的 70%时，可转换
1 苏州安全运营中心建设项目 32277.00 10530.00
公司债券持有人有权将其持有的全部或部分可 基于工业互联网的安全研发
2 22393.00 16213.00
转换公司债券按面值加上当期应计利息的价格 项目
合计 54670.00 26743.00
回售给公司。
资料来源：公司提供
若在上述交易日内发生过转股价格因发生
派送股票股利、转增股本、增发新股（不包括因 苏州安全运营中心建设项目，包含安全研
本次发行的可转换公司债券转股而增加的股 发中心和安全服务运营中心两个子项目，主要
本）、配股以及派发现金股利等情况而调整的情 用于苏州安全运营中心项目所需办公场所购置
形，则在调整前的交易日按调整前的转股价格 及装修、研发设备及软件购置以及支付研发人
和收盘价格计算，在调整后的交易日按调整后 员和安全运维人员的工资。项目财务测算期 8
的转股价格和收盘价格计算。如果出现转股价 年，其中项目建设期 3 年，运营期 5 年。测算
格向下修正的情况，则上述“连续三十个交易日” 期内将实现主营业务收入 26381.03 万元，年平
须从转股价格调整之后的第一个交易日起重新 均净利润 403.91 万元，内部收益率 10.06%（税
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后），静态投资回收期 6.94 年。 三、宏观经济和政策环境分析
基于工业互联网的安全研发项目涵盖工业
1. 宏观经济运行
互联网终端、网络、平台三大层级，涉及设备安
2020 年，新冠肺炎疫情的全球大流行对各
全、控制安全、网络安全、数据安全、平台安全
国经济和贸易造成严重冲击，全球经济陷入深
和应用程序安全六个方面。具体建设内容包括
度衰退。中国在宏观政策方面加大了逆周期调
关键技术研究、产品研发、重点行业解决方案三
节力度对冲疫情负面影响，以“六稳”“六保”
个部分，主要用于项目所需研发设备及软件的
为中心，推动经济逐季复苏，GDP 全年累计增
购置、支付研发人员工资等，其中研发投入占项
长 2.30%1，成为全球主要经济体中唯一实现正
目总投资比例为 69.72%。项目财务测算期 8 年，
增长的国家；GDP 首次突破百万亿大关，投资
其中项目建设期 3 年，运营期 5 年。本项目整
超越消费再次成为经济增长的主要驱动力。
体建设期 3 年，测算期内将新增主营业务收入
2021 年上半年，中国宏观政策保持连续性、
53750.04 万元，年平均净利润 1616.55 万元，内
稳定性，经济持续稳定恢复、稳中向好。但三季
部收益率 9.92%（税后），静态投资回收期 6.81
度以来，受限产限电政策加码、楼市调控趋严、
年。
原材料价格高位上涨、局部疫情反复等因素影
如本次发行实际募集资金（扣除发行费用
响，中国经济修复放缓，生产端与需求端下行压
后）少于拟投入本次募集资金总额，公司董事会
力均有所加大。2021 年前三季度，中国国内生
将根据募集资金用途的重要性和紧迫性安排募
产总值 82.31 万亿元，累计同比增长 9.80%，两
集资金的具体使用，不足部分将通过自筹方式
年平均增长25.15%，二者分别较上半年同比增
解决。在不改变本次募集资金投资项目的前提
速和两年平均增速放缓 2.90 和 0.16 个百分点，
下，公司董事会可根据项目实际需求，对上述项
经济增长有所降速。
目的募集资金投入顺序和金额进行适当调整。
三大产业中，第三产业受局部疫情影响仍
在本次发行可转换公司债券募集资金到位之前，
未恢复至疫前水平。2021 年前三季度，第
公司将根据募集资金投资项目实施进度的实际
一、二产业增加值两年平均增速分别为 4.82%
情况通过自筹资金先行投入，并在募集资金到
和 5.64%，均高于疫情前 2019 年同期水平，
位后按照相关法律、法规规定的程序予以置换。
恢复情况良好；第三产业前三季度两年平均增
速为 4.85%，远未达到 2019 年同期 7.30%的水
平，主要是受局部疫情反复影响较大所致。
表2 2018－2020 年及 2021 年前三季度中国主要经济数据
指标名称 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年前三季度
GDP（万亿元） 91.93 98.65 101.60 82.31
GDP 增速（%） 6.75 6.00 2.30 9.80（5.15）
规模以上工业增加值增速（%） 6.20 5.70 2.80 11.80（6.37）
固定资产投资增速（%） 5.90 5.40 2.90 7.30（3.80）
社会消费品零售总额增速（%） 8.98 8.00 -3.90 16.40（3.93）
出口增速（%） 9.87 0.51 3.63 33.00
进口增速（%） 15.83 -2.68 -0.64 32.60
CPI 同比（%） 2.10 2.90 2.50 0.60
PPI 同比（%） 3.50 -0.30 -1.80 6.70
城镇调查失业率（%） 4.90 5.20 5.20 4.90
1.文中 GDP 增长均为实际增速，下同。 文中使用的两年平均增长率为以 2019 年同期为基期进行比较计算
2.为剔除基数效应影响，方便对经济实际运行情况进行分析判断， 的几何平均增长率，下同。
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公司债券信用评级报告
城镇居民人均可支配收入增速（%） 5.60 5.00 1.20 8.70
公共财政收入增速（%） 6.20 3.80 -3.90 16.30
公共财政支出增速（%） 8.70 8.10 2.80 2.30
注：1. GDP 总额按现价计算；2. 出口增速、进口增速均以美元计价统计；3. GDP 增速、规模以上工业增加值增速、城镇居民人均可支配收入增速为实际增长率，
其余指标增速均为名义增长率；4. 城镇调查失业率指标值为期末数；5. 2021 年前三季度数据中，括号内数据为两年平均增速
资料来源：联合资信根据国家统计局和 Wind 数据整理
出口维持高速增长，消费与固定资产投资 供应方面，前三季度 M1 同比增速持续回落，
增速放缓。消费修复基础仍不牢固。2021 年前 M2 同比增速先降后稳。二季度以来 M2-M1 剪
三季度，中国社会消费品零售总额 31.81 万亿 刀差走阔，反映了企业活期存款转为定期，融资
元，同比增长 16.40%；两年平均增速 3.93%， 需求减弱，投资意愿下降。
较上半年两年平均增速小幅回落，较疫情前水 2021 年前三季度，财政收入呈现恢复性增
平仍有一定差距，与居民人均可支配收入两年 长，“三保”等重点领域支出增长较快。2021 年
平均增速同步放缓。固定资产投资增速有所回 前三季度，全国一般公共预算收入 16.40 万亿
落。2021 年前三季度，全国固定资产投资（不 元，同比增长 16.30%，达到 2021 年预算收入的
含农户）39.78 万亿元，同比增长 7.30%；两年 82.99%，财政收入恢复性增长态势总体平稳。
平均增长 3.80%，较上半年两年平均增速放缓 其中，全国税收收入 14.07 万亿元，同比增长
0.60 个百分点，仍未恢复到疫情前水平。全球 18.40%，在 PPI 高位运行、企业利润较快增长
经济和贸易回暖带来的需求增加支撑中国出口 等因素的带动下，工商业增值税、企业所得税等
高增长。2021 年前三季度，中国货物贸易进出 税种实现高增长。支出方面，前三季度全国一般
口总值 4.37 万亿美元，为历史同期最高值，同 公共预算支出 17.93 万亿元，同比增长 2.30%，
比增长 32.80%，实现较高增速，但增速呈现逐 达到 2021 年预算支出的 71.68%，非急需非刚
季小幅下降趋势。其中，出口 2.40 万亿美元， 性支出持续压减，“三保”等重点领域支出得到
同比增长 33.00%；进口 1.97 万亿美元，同比增 有力保障。前三季度，全国政府性基金预算收入
长 32.60%；贸易顺差为 4275.40 亿美元。 6.10 万亿元，同比增长 10.50%。其中国有土地
2021 年前三季度，CPI 先涨后落，PPI 显 使用权出让收入 5.36 万亿元，同比增长 8.70%，
著上涨。2021 年前三季度，CPI 同比上涨 0.60%， 土地出让金收入增速明显放缓；全国政府性基
扣除食品和能源价格后的核心 CPI 同比上涨 金预算支出 7.14 万亿元，同比下降 8.80%，主
0.70%，总体呈先升高后回落走势；PPI 同比上 要是由于专项债项目审核趋严，地方政府专项
涨 6.70%，整体呈上涨趋势，生产资料价格上涨 债发行进度缓慢，项目落地有所滞后。
是推动 PPI 上涨的主要因素，其中上游石化、 2021 年以来就业形势总体基本稳定，调查
煤炭、金属价格上涨的影响较大，或对相关下游 失业率呈逐季稳中有降的趋势。2021 年前三季
企业利润产生一定挤压。 度，城镇新增就业 1045 万人，完成全年目标任
2021 年前三季度，社融存量同比增速整体 务的 95%；1-9 月城镇调查失业率均值为 5.20%，
呈下行趋势，货币供应量和社会融资规模的增 略低于全年 5.50%左右的预期目标，就业形势
速同名义经济增速基本匹配。截至 2021 年三季 总体良好。从结构看，重点群体就业情况在三季
度末，社融存量余额为 308.05 万亿元，同比增 度出现改善，其中 16~24 岁城镇人口失业率结
长 10%，增速逐季小幅下降。从结构看，前三 束了自 2021 年 1 月以来的连续上升趋势，自 8
季度人民币贷款是新增社融的主要支撑项；政 月开始出现下降；截至 2021 年三季度末，农村
府债券和企业债券融资回归常态；表外融资大 外出务工劳动力总量同比增长 2%，基本恢复至
幅减少，是拖累新增社融规模的主要因素。货币 疫情前 2019 年同期水平。
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2. 宏观政策和经济前瞻 件和信息技术服务业”。依据证监会《上市公司
2021 年第四季度，能耗双控、原材料价格 行业分类指引》（2012 年修订），公司所处行业
高位运行、局部疫情、楼市调控政策等因素仍将 属于“I65 软件和信息技术服务业”。
对中国经济产生影响，经济稳增长压力有所加
大。货币政策存在降准空间；财政方面预计将加
1. 行业概况
快地方政府专项债券的发行及资金投入使用，
近年来，随着网络技术的持续升级，网络
促进经济平稳增长。
安全事件频发，中国网络安全行业市场保持高
生产方面，2021 年第四季度中国能耗双控
增速扩张态势。中国网络安全产品以网络安全
的压力仍然较大，叠加原材料价格较高等因素
硬件产品为主，发展较为滞后，未来发展空间
影响，工业生产或将持续承压。需求方面，未
大。
来房地产信贷政策收紧态势可能有所缓解，但
从广义上讲，网络安全可以称为网络空间
在房地产调控政策基调不变的前提下，短期内
安全，主要是指包括涉及到互联网、电信网、广
房地产投资难以逆转偏弱的格局；随着财政资
电网、物联网、计算机系统、通信系统、工业控
金到位以及“十四五”规划的重大项目陆续启
制系统等在内的所有与系统相关的设备安全、
动建设，基建投资有望逐步改善，但受制于地
数据安全、行为安全及内容安全。
方政府债务管理趋严，预计改善空间有限；限
近年来，由于网络信息技术的持续升级以
产限电、生产成本上升等因素或将对制造业投
及物联网、5G 等技术的运用，全球网络安全事
资修复产生制约。消费市场复苏基础仍不牢
件频频爆发，根据风险基础安全（Risk Based
固，第四季度仍然会受到疫情影响，但电商购
Security）的数据显示，2020 年第三季度公开报
物节等因素有助于带动消费提升。第四季度海
告的数据泄露事件的数量有所下降，但全球另
外需求修复叠加出口价格上涨或将支撑出口依
有数十亿条记录被暴露，使得 2020 年数据泄露
然保持在较高水平，但在上年基数抬高因素影
事件的总数达到 360 亿，达到历史新高。全球
响下，出口增速或将小幅下行。基于上述分
疫情的爆发，促使线上经济快速发展，也导致了
析，联合资信预测全年 GDP 增速在 8.00%左
网络攻击事件的频发，为数据泄露带来巨大的
右。
隐患。英国国家网络安全中心（NCSC）的 2020
四、行业及区域环境分析 年度报告显示，其在 2020 年一年中先后处理超
过 200 次与冠状病毒相关的网络事件，几乎占
公司专注于网络安全领域前沿技术的创新， 上报事件总数的三分之一。随着网络攻击在强
为各行业客户提供完整的网络安全解决方案， 度与针对性方面的不断提升，NCSC 在 2020 年
主要包括下一代防火墙、入侵检测和防御系统、 处理的勒索软件攻击数量也达到去年的 3 倍，
安全审计、安全管理、Web 应用防火墙、内网 网络安全面临着极大的威胁。
安全等网络安全产品及相关服务。此外，公司针 根据 CNCERT（国家互联网应急中心）数
对云计算场景开发了微隔离与可视化、虚拟化 据，2018－2020 年，CNCERT/CC（国家计算机
防火墙产品、虚拟化 Web 应用防火墙、虚拟化 网络应急技术处理协调中心）处置各类网络安
网元管理系统，为云端用户提供一站式、多平台 全事件数量分别为 10.57 万起、10.76 万起和
安全解决方案。 10.30 万起，波动减少，但整体形势依旧严峻。
依据国家统计局《国民经济行业分类》
（GB/T4754-2017），公司所处行业属于“I65 软
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图 1 近年来 CNCERT 网络安全事件处理情况 图 3 网络安全产业链
（单位：万起、%）
资料来源：中国信息通信院、国家互联网应急中心
资料来源：中国信息通信院、联合资信整理
为应对网络安全问题，各国政府持续细化
提升对网络安全保障的要求，加大在网络安全 从产品类别来看，网络安全产品主要分为
领域的投入力度，驱动全球网络安全产业规模 安全产品类和安全服务类，全球网络安全服务
持续稳步增长。 市场与硬件产品占比差别不大，国内安全市场
根据赛迪咨询数据，近年来，我国网络安全 中仍以硬件产品为主，发展较为滞后，但未来发
行业保持高速增长态势，2018－2020 年，我国 展空间大。
网络安全行业规模分别为 495.20 亿元、608.10
2. 行业竞争
亿元和 718.80 亿元，同比增长率分别为 20.90%、
中国网络安全行业集中度较低，未来取得
22.80%和 18.20%。
先发优势并建立技术壁垒的网络安全企业发展
图 2 近年来中国网络安全行业规模及同比增长率
优势大。
（单位：亿元、%）
由于安全需求的多样性和复杂性，网络信
息安全产品也具有多样性的特点，市场的细分
程度较高，不同细分市场又存在不同的领先厂
商，总体来看，我国信息安全产品缺乏真正的龙
头企业，市场集中度相对较低，竞争较为激烈。
表3 2020 年中国网络安全上市企业情况
排 2020 年安全业务
企业
名 收入（亿元）
1 奇安信科技集团股份有限公司 41.61
资料来源：赛迪咨询、联合资信根据公开资料整理
2 启明星辰信息技术集团股份有限公司 36.47
3 深信服科技股份有限公司 33.49
从产业链来看，在产业链上游，我国在芯片、 4 天融信科技集团股份有限公司 28.28
操作系统、数据等基础硬件和软件系统方面基 5 成都卫士通信息产业股份有限公司 23.84
6 绿盟科技集团股份有限公司 20.10
础仍较为薄弱，在引擎、算法和规则库等基础能
7 杭州安恒信息技术股份有限公司 13.23
力方面则技术能力较为完善。在产业链中游，我 8 中孚信息股份有限公司 9.93
国网络安全产品和服务整体发展较为稳固、技 9 山石网科通信技术股份有限公司 7.25
术布局相对完整。在产业链下游，党政军、企业 10 北京数字认证股份有限公司 6.63
注：由于网络安全行业细分方向多，上表选取与山石网科业务类型相似的上
用户是网络安全产品和服务主要的消费主体。 市公司列示，华为技术有限公司、新华三技术有限公司等非上市公司数据暂
未获取
资料来源：Wind、联合资信整理
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目前，网络安全行业进入门槛较低，但由于 在的攻击面，已经无法解决新技术、新场景和新
近年来网络安全的形势和技术发生了颠覆性变 业态下的安全问题。针对愈发复杂的攻防性的
化，需要新的安全技术、应对方法和多年的经验 网络安全问题，需要建立协同联动的纵深防御
积累，取得先发优势并建立技术壁垒的网络安 体系，掌握大数据基础下的新一代网络安全技
全企业有更大发展优势。 术，拥有高效全面的应急响应能力，才能真正阻
从行业形势来看，首先，“互联网+”和 5G 断网络安全威胁，取得先发优势并建立技术壁
战略推动大数据、云计算、工业互联网、物联网 垒的网络安全企业将更可能成为未来网络安全
广泛应用，信息系统的安全也改变了围墙式、补 市场的最大受益者。
丁式、合规式的形式，网络安全场景进入多元化
发展期；其次，网络攻击者，也从零散的、无固 3. 行业政策
定目标的、无组织的犯罪分子单纯牟利行为变 我国网络安全行业领域政策不断完善，有
为有组织的、有特定目标的综合利益行为，网络 利于网络安全行业规范化发展。
安全威胁防不胜防，网络安全需求进入爆炸式 近年来，随着《网络安全法》的实施和网络
增长期。技术方面，新场景、新应用需要网络安 安全相关规划的不断推进，相关行业政策为安
全的新技术和新体系，网络安全技术进入升级 全产业的发展提供了新的契机和更有利的支持。
换代核心期。 5G、工业互联网、物联网、云计算、大数据、
从行业进入壁垒来看，传统的碎片化防护 人工智能能等产业不断发展，相对应的网络安
方式虽然还在发挥作用，但面对已经模糊的网 全政策也得到逐步完善。
络边界、面对难以计数的接入终端，面对无处不
表 4 近年来网络安全行业主要相关政策
政策 发布日期 相关内容
《关于工业大数据发展的指 提出促进工业数据汇聚共享、融合创新，提升数据治理能力，加强数据安全管理，着
2020 年
导意见》 力打造资源富集、应用繁荣、产业进步、治理有序的工业大数据生态体系
《中共中央关于制定国民经 全面加强网络安全保障体系和能力建设；建立数据资源产权、交易流通、跨境传输和
济和社会发展第十四个五年 安全保护等基础制度和标准规范，推动数据资源开发利用；扩大基础公共信息数据有
2020 年
规划和二〇三五年远景目标 序开放，建设国家数据统一共享开放平台。保障国家数据安全，加强个人信息保护。
的建议》 提升全民数字技能，实现信息服务全覆盖。积极参与数字领域国际规则和标准制定
关键信息基础设施运营者采购网络产品和服务，影响或可能影响国家安全的，应当按
《网络安全审查办法》 2020 年 照《办法》进行网络安全审查。网络安全审查充分尊重和严格保护企业的知识产权。
网络安全审查的目的是维护国家网络安全，不是要限制或歧视国外产品和服务
涉及国家安全、国计民生、社会公共利益的商用密码产品，应当依法列入网络关键设
备和网络安全专用产品目录，由具备资格的机构检测认证合格后，方可销售或者提
《中华人民共和国密码法》 2019 年 供。商用密码产品检测认证适用《中华人民共和国网络安全法》的有关规定，避免重
复检测认证。商用密码服务使用网络关键设备和网络安全专用产品的，应当经商用密
码认证机构对该商用密码服务认证合格
到 2025 年，培育形成一批年营收超过 20 亿的网络安全企业，形成若干具有国际竞争
力的网络安全骨干企业，网络安全产业规模超过 2000 亿。加强 5G、下一代互联网、
工业互联网、物联网、车联网等新兴领域网络安全威胁和风险分析，大力推动相关场
景下的网络安全技术产品研发。支持云计算、大数据、人工智能、量子计算等技术在
关于促进网络安全产业发展
2019 年 网络安全领域的应用，着力提升威胁情报分析、智能监测预警、加密通信等网络安全
的指导意见（征求意见稿）
防御能力。积极探索拟态防御、可信计算、零信任安全等网络安全新理念、新架构，
推动网络安全理论和技术创新。鼓励网络安全企业由提供安全产品向提供安全服务和
解决方案转变。推动相关行业主管部门、地方政府建设本行业、本地区网络安全态势
感知平台，着力提升支撑网络安全管理、应对有组织高强度攻击的能力
《信息安全技术大数据安全 提出了大数据安全管理基本原则，规定了大数据安全需求、数据分类分级、大数据活
2019 年
管理指南》 动的安全要求、评估大数据安全风险，适用于各类组织进行数据安全管理
《信息安全技术网络安全等 为了配合《网络安全法》的实施，同时适应新技术（移动互联、云计算、大数据、物
级保护基本要求》《信息安全 联网等）、新应用情况下等保工作的开展，新标准针对共性安全保护需求提出安全通
技术网络安全等级保护测评 用要求，针对新技术（移动互联、云计算、大数据、物联网等）、新应用领域的个性
2019 年
要求》《信息安全技术网络安 安全保护需求，形成新的等保基本要求标准。调整各个级别的安全要求为安全通用要
全等级保护安全设计技术要 求、云计算安全扩展要求、移动互联安全扩展要求、物联网安全扩展要求和工业控制
求》国家标准 系统安全扩展要求
《政府网站集约化试点工作 2019 年 12 月底前，试点地区完成政府网站集约化工作，实现本地区各级各类政府网
2018 年
方案》 站资源优化融合、平台整合安全、数据互认共享、管理统筹规范、服务便捷高效。严
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格落实网络安全法和关键信息基础设施安全保护有关要求，加强网络安全等级保护工
作，优先采购国产软硬件系统设备
《关于推动资本市场服务网 推动网信事业和资本市场协同发展，保障国家网络安全和金融安全，促进网信和证券
2018 年
络强国建设的指导意见》 监管工作联动
发展信息安全产业，支持面向“云管端”环境下的基础类、网络与边界安全类、终端
《软件和信息技术服务业发 与数字内容安全类、安全管理类等信息安全产品研发和产业化。创新云计算应用和服
2017 年
展规划（2016－2020 年）》 务。支持发展云计算产品、服务和解决方案，推动各行业领域信息系统向云平台迁
移，促进基于云计算的业务模式和商业模式创新
《工业控制系统信息安全防 提出了工业控制系统信息安全防控能力评估的基本概念、实施流程和工作形式，适用
2017 年
护能力评估工作管理办法》 于评估工业控制系统的应用企业
《中华人民共和国网络安全 国家制定并不断完善网络安全战略，明确保障网络安全的基本要求和主要目标，提出
2016 年
法》 重点领域的网络安全政策、工作任务和措施
资料来源：联合资信搜集整理
4. 行业关注 用户仍较集中在金融、政府、运营商等行业，且
（1）国内安全市场起步晚、规模小 终端客户较为分散。受主要终端客户预算管理
我国网络安全产业规模占全球网络安全产 和集中采购制度、渠道代理销售模式的下单和
业规模的比重较低，整体发展水平相对较弱，网 考核以及终端用户测试/试用后下单等因素影
络安全业务主要以硬件产品为主，缺少具有国 响，收入具有季节性。基于客户市场需求因素的
际市场竞争力的龙头企业。我国网络安全投入 影响，行业产品和服务的销售收入集中在下半
占 IT 总投入的比重仅为 1%~2%的水平，远低 年尤其是第四季度实现，而研发投入、人员工资
于日本、美国等发达国家。 及其他费用的支出则均匀发生，导致行业内公
（2）国内网络安全市场行业竞争激烈，且 司的经营业绩和经营性活动净现金流呈现较明
尚未形成完备的生态体系 显的上下半年不均衡的分布特征。
我国从事网络安全业务的公司较多，大部
分企业技术水准及产品存在一定的同质化特征， 5. 行业发展
行业竞争相对激烈，行业集中度低。此外，IT 产 网络技术的融合发展拓展了网络安全涉及
品与普通工业产品的一个重要差别是 IT 产品的 的领域，未来，大数据安全、云安全、物联网安
使用需要上下游软硬件产品的共同参与，即行 全及工业互联网安全等领域发展潜力大。
业生态的形成对产品的使用和发展至关重要。 目前，网络安全已经扩展至网络空间安全，
我国企业的产品多集中在某一个点或面上，还 大数据、云计算、物联网、移动互联网、人工智
没有形成完备的产业链和生态体系，从基础软 能、区块链作为当前前言网络技术不断融合发
件到应用软件，从网络设备到服务器等未成体 展，使传统发展架构发生了改变，将对网络及社
系。 会治理带来挑战。技术的融合发展，也加大了网
（3）网络安全人才储备不足 络攻击的安全风险，未来，随着 5G 与物联网的
根据赛迪咨询发布的《2019 中国网络安全 建设，大数据安全、云安全、物联网安全、工业
发展白皮书》，网络安全人才培养速度远跟不上 互联网安全等细分市场将迎来快速发展。
快速发展的网络安全市场，市场缺口达到 90% （1）大数据安全产业
以上，预计到 2020 年，中国网络安全人才需求 大数据安全是用以搭建大数据平台所需的
量将达到 160 万人，每年网络安全专业毕业生 安全产品和服务，以及大数据场景下围绕数据
人数仅为 1 万人，人才储备不足。 安全展开的大数据全生命周期的安全防护。
（4）行业季节性特征明显 近年来，全球大数据产业正值活跃发展期，
现阶段我国网络安全产品的销售收入存在 大数据因其蕴藏的巨大价值和集中化的存储管
一定的季节性特征，销售收入集中在下半年尤 理模式成为网络攻击的重点目标，针对大数据
其是第四季度实现。产生这种季节性特征的主 的勒索攻击和数据泄露问题日趋严重，全球大
要原因是：目前我国网络信息安全产品的主要 数据安全事件呈频发态势。根据赛迪咨询预测，
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2016 年中国大数据产业规模为 2840.80 亿元， 加速渗透到生产、消费和社会管理等各领域，物
预计到 2021 年将达到 6605.80 亿元，年均复合 联网设备的广泛应用增大了网络攻击的范围，
增长率为 18.39%。 除传统及应用较成熟的设备外，新型智能设备、
中国大数据安全市场规模持续高速增长， 物联网操作系统、云端通信都成为了攻击者的
大数据安全业务已经被各大传统安全企业纳入 新型目标。大多数企业对新型智能终端产品仍
未来企业战略布局重点和重要商业化盈利点， 使用传统、单一的防护手段，且国内安全企业对
受政策和各类数据泄密事件影响，市场规模快 物联网安全的研究也多集中在传统终端设备的
速上升。随着大数据市场的快速发展，大数据安 边界防护上，缺乏有针对性的物联网终端安全
全市场规模将持续扩大，根据赛迪咨询预测， 产品及物联网安全顶层设计与统筹管理。
2016 年中国大数据安全产业规模 17.10 亿元， 在政策、技术发展以及企业对物联网安全
预计 2021 年将达到 69.70 亿元，年均复合增长 的重视等多方因素的驱动下，未来物联网安全
率为 32.45%。 的市场有较大发展潜力。根据赛迪咨询数据，
（2）云安全产业 2016 年我国物联网安全产业规模为 49.80 亿元，
随着云计算在各行各业中的落地，以及政 预计 2021 年将达到 301.40 亿元，年均复合增
策的助推和用户安全意识的提升，云安全产业 长率为 43.35%。
成为了网络安全市场规模增长的新引擎。中国
云安全市场目前仍处于起步阶段，整体的市场 五、基础素质分析
发展潜力大。 1. 产权状况
根据赛迪咨询数据，2016 年，中国云安全 截至2021年9月底，公司注册资本1.80亿元，
产业规模为 18.20 亿元，预计 2021 年将达到 实收资本1.80亿元；公司股权较为分散，无控股
115.70 亿元，年均复合增长率为 44.76%，保持 股东及实际控制人，公司股权结构见附件1-1。
高速增长。
（3）工业互联网安全产业 2. 企业规模和竞争力
工业互联网是连接工业全系统、全产业链、 公司作为全国性网络安全领域的技术创新
全价值链，支撑工业智能化发展的关键基础设 型上市公司，在软硬件设计、国际化布局、技术
施，安全防护不容有失。一方面，遭受网络攻击 水平等方面具有较强的竞争力。
不仅使单个企业受损，还可延伸至全产业链、全 作为网络安全领域的技术创新型上市公司，
价值链，引发大规模物理设备损坏、生产停滞， 公司得到了金融、政府、运营商、互联网、教育、
影响经济社会的稳定运行。另一方面，工业生产、 医疗卫生等行业用户的认可。截至2020年底，公
设计、工艺、经营管理等敏感信息保护不当将损 司累计服务超过2万家用户。在金融行业，公司
害企业核心利益、影响行业发展，重要工业数据 的客户覆盖了3家政策性银行、4大国有银行、12
泄露还将导致国家利益受损。 家股份制商业银行及数百家城、农商行，同时入
在制造业升级的大背景下，工业互联网建 驻了沪深两大证券交易所、40余家保险公司、60
设已经成为行业重点投入方向，工业互联网安 余家证券公司；在政府部门，山石网科的客户覆
全投入也将随之增加。根据赛迪咨询数据，2016 盖国内中央部委和地方政府，并在东南亚和中
年工业互联网安全行业规模达 56.50 亿元，预计 东地区拥有的大量政府客户；在通讯运营商行
到 2021 年行业规模将达 228.00 亿元，年均复 业，公司连续多年入围中国电信集采名单，2020
合增长率为 32.18%。 年也成功入围中国移动集采名单；在互联网行
（4）物联网安全产业 业，山石网科的客户包括阿里集团、腾讯集团、
在“互联网+”时代，物联网发展迅猛，正 京东集团、百度集团、字节跳动、网易、商汤科
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技、旷世科技、汽车之家、科大讯飞、好未来集 “孪生”模式应用技术，该技术支持双活数据中
团、当当网、小米科技、搜狗科技、苏宁电商等。 心及主-备双数据中心的安全防护部署。“孪生”
公司服务范围遍布中国、拉美、中东、亚洲地区 模式应用技术解决了非对称路由流量处理、安
（除中国大陆和中东）及欧洲等地。 全策略统一管控及虚机平滑迁移等难题，可以
软硬件自主设计研发方面，公司于2007年 实现两个数据中心处于同时运行状态下的安全
在国内率先自主研发出基于多核处理器的网络 数据传输与安全隔离，能够支持双数据中心资
安全产品，具备了自主软硬件设计能力，确立了 源的充分利用和高效切换。公司配备“孪生”模
产品的高性能优势。经过多年的研发积累，公司 式的下一代防火墙已部署应用部分重要金融机
掌握了大交换容量、高冗余可靠性的硬件系统 构的业务环境中，支持国家金融业数据中心的
设计研发技术。2019年，公司发布了集国产化、 全面灾备建设。
高性能、高可靠、高扩展、高智能于一身的国产 基于云安全微隔离技术，公司产品“山石云
芯片高性能安全平台K9180，该产品使用国产芯 格”分别在2016年和2019年的全球信息安全产
片实现了300Gbps吞吐性能的突破，处于国内领 业 RSA 大 会 3 上 获 得 了 由 “ Cyber Defense
先水平。2020年，公司的自研硬件产品平台完成 Magazine”颁发的云安全防护领域的“Cutting
了迭代更新，发布了新的高端分布式硬件平台 Edge”奖和“下一代云安全方案”奖。根据IDC
X8180及新的集中式硬件平台A系列。截至2020 数据，2016－2020年公司在中国“统一威胁管理
年底，公司共拥有发明专利44项，软件著作权79 UTM”市场厂商市场规模中排名第4。2020年，
项，另有申请中的发明专利51项。 公司连续第七年入选国际权威分析机构Gartner
国际化布局方面，公司初创团队由前 的网络防火墙魔力象限报告、连续三年入选
NetScreen Technologies Inc.、Juniper Networks Gartner的“IDPS魔力象限”并被纳入Gartner入
Inc.的网络安全技术专家组建。目前，公司在苏 侵检测及防御系统市场指南的代表性供应商、
州、北京和美国硅谷都设立了研发中心。美国硅 连续两年作为中国唯一代表厂商入选Gartner
谷研发中心的技术团队由一支长期从事网络安 “NDR（网络威胁检测及响应）市场指南”、连
全行业的资深专家组成，专注于新技术的创新， 续5年通过ICSA Lab的测试被评为安全测试卓
定期研究业界的技术发展趋势，将大数据分析、 越厂商、入选Gartner CWPP全球市场指南、2020
人工智能等技术应用于网络安全领域。同时，公 年，公司作为国内仅有的两家上榜厂商之一，成
司在海外设有多个销售办事处，能够及时掌握 功入围了《2020年虚拟专用网（VPN）市场指南》，
海外客户特殊需求。 公司的安全技术处于行业领先水平。
技术方面，公司“多处理器分布式并行安全
处理技术”与“高端硬件系统设计技术”的融合 3.人员素质
开发，达到国际先进水平，凭借多处理器分布式 公司高级管理人员多为技术出身，拥有丰
富的行业工作背景和管理经验，有利于公司的
并行安全处理技术，公司自主研发的安全软件
系统可以运行于由多个处理器构成的硬件系统 长远发展；员工整体素质能够满足公司正常生
产经营的需要。
上，并行处理网络流量。同时，公司拥有高端硬
件系统设计技术，已经开发出多槽位、多组件冗 截至2022年1月底，公司董事9名（其中董事
长1名、独立董事3名）；监事3名，其中监事会主
余和大交换容量的电信运营商级高端硬件系统。
公司高端下一代防火墙产品应用了独创的 席1名（兼职工代表监事）。公司高管若干，其中
总经理1名。公司董事及高管多为名校毕业或国
1．美国 RSA 信息安全大会于 1991 年举办第一届，至 2020 年已 力的产业盛会。
经举办了 29 届，如今成为国际信息安全领域里规模大、具影响
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外知名技术公司任职经历，具备丰富的行业经
验和管理经验。
六、管理分析
罗东平先生，1965年出生，美国国籍。罗东
平先生1988年6月毕业于清华大学，获电子物理 1. 法人治理结构
与激光专业学士学位；1990年6月毕业于清华大 公司作为上市公司，法人治理结构完善，
学，获电子工程专业硕士学位；1995年11月毕业 能够满足日常经营管理的需要；但也需关注公
于University of California，San Diego，获Applied 司股权结构分散，公司无控股股东和实际控制
Physics MSEE学位。1990年9月至1993年8月，任 人可能带来的风险。
先锋集团高级工程师；1993年9月至1995年11月， 公司按照《公司法》《证券法》及其他有关
任University of California，San Diego科研助理； 法律、行政法规和规范性文件的规定制定《公司
1995 年 12 月 至 1997 年 4 月 任 Cypress 章程》，建立了由股东大会、董事会、监事会和
Semiconductor（美国）高级工程师；1997年5月 高级管理人员组成的规范的法人治理结构，并
至2004年4月任NetScreen Technologies Inc.高级 结合公司业务发展的需要，建立了较为规范健
工 程 师 ； 2004 年 5 月 至 2006 年 10 月 任 Juniper 全的内部管理机制。
Networks Inc.高级研发经理；2007年2月至2012 公司设股东大会，股东大会是公司的权力
年12月任山石网科通信技术（北京）有限公司 机构，主要职能是决定公司的经营方针和投资
（以下简称“山石北京”）副总裁；2013年1月至 计划；选举和更换非由职工代表担任的董事、监
今，任山石北京总经理、董事长；2013年1月至 事，决定有关董事、监事的报酬事项；审议批准
2018年3月，任山石有限执行董事、总经理；2018 董事会、监事会的报告；审议批准公司的年度财
年3月至2018年12月，任山石有限董事长、总经 务预决算方案、利润分配方案和弥补亏损方案
理；2018年12月至今，任山石网科董事长、总经 等。公司无控股股东和实际控制人，股权结构分
理。 散。
截至2021年9月底，公司共有员工1794人； 公司设董事会，对股东大会负责。公司董事
从年龄结构来看，30岁以下的员工占44.87%， 会由9名董事组成，其中独立董事3名。董事由股
30~45岁的员工占52.45%，45岁以上的员工占 东大会选举或更换，任期3年，任期届满可连选
2.68%；从文化素质来看，大专及以下员工占 连任，独立董事的连任时间不得超过6年。董事
18.95%，本科员工占66.11%，硕士及以上员工 主要职能是召集股东大会并向股东大会报告工
占14.94%；从岗位构成来看，生产运营人员占 作，执行股东大会的决议；决定公司的经营计划
8.25%，产品研发人员占33.89%，管理支持人员 和投资方案；制定公司的年度财务预决算方案、
占4.79%，销售市场人员占53.07%。 利润分配方案和弥补亏损方案；聘任或者解聘
公司总经理、董事会秘书；根据总经理的提名，
4. 企业信用记录
聘任或解聘公司其他高级管理人员；制定公司
公司过往债务履约情况良好。
基本管理制度等。
根据公司提供的中国人民银行企业基本信
公司设监事会，由3名监事组成，其中监事
用信息报告（统一社会信用代码：
会主席1名，职工代表监事1名。公司监事任期为
91320505578177101Y），截至2021年12月29日，
每届3年，可连选连任。监事的主要职能是对公
公司无未结清关注类和不良/违约类贷款。
司的定期报告进行审核，检查公司财务，对董事
截至本报告出具日，联合资信未发现公司
及高级管理人员执行公司职权的行为进行监督，
曾被列入全国失信被执行人名单。
向股东大会提出提案，召开临时股东大会等。
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公司设总经理1名，设副总经理若干名，由 公司筹资活动由财务部负责人、总经理、董事会
董事会聘任或解聘。总经理每届任期3年，连聘 进行审批；公司的筹资活动和资金实行统一集
可以连任。总经理对董事会负责，主要职责包括 中管理，财务部负责日常性筹资事务管理，董事
主持公司的生产经营工作，组织实施董事会决 会办公室负责牵头股票、债券等特殊筹资事项
议，组织实施公司年度经营计划和投资方案，拟 管理等。
定公司内部管理机构设置方案、基本管理制度， 在关联交易方面，公司制定了《关联交易管
制定公司的具体规章，提请董事会聘任或解聘 理办法》，对关联人及关联范围进行了界定，明
公司副总经理、财务负责人等。 确了关联交易的定价应当遵循公允原则，并对
不同情况的关联交易的定价进行了详细约定；
2. 管理水平
明确了重大关联交易需提交股东大会审议等。
公司内部管理制度健全，措施到位，可以
满足其日常经营需要。 七、经营分析
公司根据所处行业、经营方式、资产结构等
特点，结合公司业务具体情况，在运营、财务管 1. 经营概况
2018－2020年，公司主营业务收入逐年增
理、投融资管理、关联交易等方面建立了相应的
长，边界安全产品是公司主要收入来源；毛利
内部控制制度。
率逐年下降，但仍维持高水平。公司收入及利
在运营管理方面，公司制定了《物料管理规
范》《采购管理流程》《销售订单签订流程》《销 润具有显著的季节性特征，2021年前三季度收
入同比增长、利润总额为负但亏损有所减少。
售合同签订流程》等制度，对公司原材料管理、
公司主营业务分为三大板块，分别为边界
采购流程及销售管理进行了详细规定；公司制
定了《仓储管理规范》，对库房的日常管理及操 安全、云安全和其他产品。2018－2020年，公司
作流程进行了规范；公司根据《质量管理体系要 主营业务收入逐年增长，年均复合增长率为
13.64%，其中2020年公司主营业务收入同比增
求》结合公司质量管理体系运行情况及组织环
境制定了《质量管理手册》，对公司产品的设计、 长7.00%，主要系公司其他产品收入大幅增长所
致。2018－2020年，公司利润总额波动下降，年
开发、生产（外包）和服务等各项业务进行规范
管理。 均复合下降20.53%。2018－2020年，公司主营
在财务制度方面，公司根据《会计法》《企 业务收入占比维持在98%以上，主营业务突出。
业会计准则》《企业财务会计报告条例》《公司章 从收入构成来看，公司主营业务收入主要
程》等制定了《财务报告管理制度》《资金管理 来自边界安全产品。2018－2020年，公司边界安
制度》等制度，明确了财务部是公司资金管理调 全产品收入波动增长，年均复合增长率为2.62%，
度中心，负责公司资金的管理和使用；财务部负 其中2020年边界安全产品收入同比下降7.60%，
责定期编制母公司及合并公司的年度、半年度 主要系2020年受疫情因素影响，部分下游客户
及季度财务报告，收集并汇总有关财务信息等。 需求缩减或递延，网络安全行业的市场需求出
投融资方面，公司制定了《对外投资管理制 现一定下降，公司边界安全产品销量和收入出
度》《筹资管理制度》，明确了公司投资、融资事 现小幅下降；随着云安全产品和其他安全产品
项的管理制度。公司投资项目由董事会和股东 的销售额增加，边界安全产品收入占比呈现逐
大会按照各自的权限，分级审批，董事会负责统 年下降的趋势。2018－2020年，公司云安全产品
筹、协调和组织对外投资项目的分析和研究，为 收入逐年增长，年均复合增长率为38.44%，其
决策提供建议，财务部门制定资金配套方案。公 中2020年云安全产品收入同比增长27.78%，主
司由财务部负责编制年度筹资计划、筹资方案； 要系疫情影响下，远程办公、云上办公需求增长
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所致；收入占比逐年上升，有望成为公司未来收 市场及客户多元需求持续丰富产品线，提供整
入的重要增长点之一。2018－2020年，公司其他 体安全解决方案能力逐步提升所致，2020年公
产品包括自有安全产品（包括web安全产品、数 司其他安全产品中的自有安全产品收入为0.83
据安全产品、内网安全产品、智能分析管理等）、 亿元，安全集成收入为0.55亿元，是2020年公司
安全集成等，收入逐年增长，年均复合增长率为 主营业收入增长的主要推动力。
76.38%，收入占比逐年上升，主要系公司基于
表5 2018－2020 年及 2021 年 1－9 月公司主营业务收入及毛利率情况
2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 1－9 月
业务板块 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率
（亿元） （%） （%） （亿元） （%） （%） （亿元） （%） （%） （亿元） （%） （%）
边界安全产品 5.08 91.23 76.03 5.79 86.30 75.12 5.35 74.51 73.47 4.43 74.20 76.38
云安全产品 0.24 4.28 97.62 0.36 5.32 94.50 0.46 6.41 93.42 0.34 5.70 88.08
其他产品 0.25 4.49 77.94 0.56 8.38 77.72 1.37 19.08 46.60 1.20 20.10 55.73
合计 5.56 100.00 77.04 6.71 100.00 76.37 7.18 100.00 69.60 5.97 100.00 72.91
资料来源：公司提供
从毛利率来看，2018－2020年，公司边界安 年1－9月，公司实现营业收入6.03亿元，同比增
全产品毛利率逐年下降，但仍维持在高水平。 长44.97%，主要系疫情导致2020年同期收入基数
2018－2020年，公司云安全产品主要为应用软件 较低以及新增销售人员和“三维互锁”组织升级
及服务，毛利率很高，但呈现逐年下降趋势，2020 逐步释放业绩所致；2021年1－9月，公司实现利
年，公司云产品毛利率为93.42%，同比下降1.08 润总额-0.22亿元，相比上年同期减少亏损0.27亿
个百分点，主要系固定成本及服务成本增加所致。 元，主要系公司综合毛利率有所提高以及公司控
公司其他产品中，产品种类多，毛利率逐年下降， 制期间费用所致。
其中2020年其他产品在收入增长的同时，毛利率
2. 采购及生产分析
大幅下降31.12个百分点，主要系公司根据客户
公司自主设计硬件产品交由代工厂生产硬
需求开展了安全集成业务，该业务毛利率较低所
件平台、板卡等原材料，再灌装软件产品后对外
致。综上，2018－2020年，公司主营业务毛利率
销售；公司主要采用委托加工的模式向代工厂采
逐年下降，但仍处于高水平。
购产成品，采购集中度高，但可替代的代工厂较
公司收入具有很强的季节性特征，公司终端
多。2020年，受芯片等原材料涨价以及产品结构
客户主要来自于金融、政府、运营商等行业，且
变化的影响，公司主要原材料的采购价格均有所
终端客户较为分散。受主要终端客户预算管理和
上涨。由于公司产品品种及型号众多，且电子产
集中采购制度、渠道代理销售模式的下单和考核
品更新迭代较快，公司主流产品E/C系列产量逐
以及终端用户测试/试用后下单等因素影响，公
年下降，未来A/B系列将逐步取代E/C系列。
司收入具有季节性。基于客户市场需求因素的影 公司主要产品包括边界安全产品（下一代防
响，公司产品和服务的销售收入集中在下半年尤 火墙、入侵检测和防御系统（IDS/IPS）等）、云
其是第四季度实现，而研发投入、人员工资及其 安全产品（山石云格、山石云界等）、其他安
他费用的支出则均匀发生，导致公司的经营业绩 全产品（内网安全、数据安全、Web安全等）以
呈现较明显的上下半年不均衡的分布特征。2021 及态势感知及安全服务。
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图4 公司主要业务及产品图示
资料来源：公司提供
公司销售的网络安全硬件设备和软件由公 结算方面，代工厂向公司提供书面报价函，
司自主研发设计，经过组装灌装，最终交付给客 报价函包括物料标准价格、生产流程、工时列表、
户。 单位人工费用等项目，报价经公司确认后生效。
公司拥有独立的供应链体系，原材料的采 公司在代工厂交付产品后45天内付款，结算方
购主要由采购部（运营部下设部门）执行。公司 式为180天的银行承兑汇票。
物料采购可以分为生产性物料采购和非生产性 目前，公司合作的代工厂主要为四海电子
物料采购，其中生产性物料包括代工产成品（主 （昆山）有限公司（以下简称“四海电子”）和
要为硬件平台和板卡）、光模块及电源等。 天通精电新科技有限公司（以下简称“天通精
公司采取委托加工模式采购自主研发的硬 电”）。公司委外代工的仅是生产阶段的标准组
件平台及板卡。委托加工模式下，原材料一般由 装流程，苏州及周边地区能满足需求的代工厂
山石网科指定品牌和供应商，代工厂自行采购。 较多，包括富士康、捷普、和硕联合等，公司不
委托加工的产品中，部分原材料采购周期较长 存在对单一代工厂重大依赖的情况。
（例如芯片，2020年以来受疫情等因素影响导 表6 目前公司合作的代工厂情况
致的开工不足、运输受阻，叠加中美贸易摩擦影 合作的代工厂
项目
响，芯片产能不足，而下游需求相对旺盛，导致 四海电子 天通精电
芯片供应紧张），为防止因原材料采购不及时而 委托加 下一代防火墙产品X、
A、B、E系列下一代防
火墙、入侵检测和防御
工的具 T系列；新产品试产工
导致代工产品不能按期交付的情况出现，公司 体内容 作及可量产性的评估
系统；自有生产系统及
流程的验证
会自行储备安全库存。为保证产品质量，公司会 原物料采购；PCBA制 原物料采购；PCBA制
所涉及
造；成品组测及包 造；成品组测及包装；
对代工生产线进行认证，委托加工产品仅可在 的关键
装；产品最终检验； 产品最终检验；产品发
环节
认证后的产线进行生产。代工厂利用其人力、设 产品发货 货
提供5个月预测，原材 提供5个月预测，原材料
合作模
备、场地等资源，按照公司的设计图纸，根据公 式
料指定购买渠道，代 指定购买渠道，代加工
加工模式 模式
司的采购、生产、检验、管理要求，为公司生产 合作历
2011年至今 2018年至今
史
合同产品。此外，在产品生产过程中，公司指派 资料来源：公司提供、招股说明书
相关人员在现场进行指导和监督。
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除委托加工产品外，公司还从其他供应商 销售规模的扩大而逐年增长，年均复合增长率
处采购服务器、光模块及电源等原材料。结算周 为 37.84% ， 其 中 2020 年 采 购 金 额 同 比 增 长
期一般以交付产品后60天为主，90天、30天和预 88.01%，主要系代工成品采购金额大幅增加所
付部分占比较小；付款根据供应商及所采购产 致。生产性物料中，代工产成品的采购金额占比
品、合作模式的不同，采取现款或承兑汇票等结 在85%以上，是最主要的采购物料。2018－2020
算模式。 年，代工产成品采购金额逐年增长，年均复合增
近年来，公司对外采购主要为代工产成品、 长 39.54% ， 其 中 2020 年 采 购 金 额 同 比 增 长
光模块及电源等，其中代工产成品为硬件平台 87.65%，主要系板卡采购金额大幅增加所致。
和板卡，占生产性物料采购总额的80%以上。
2018－2020年，公司生产性物料采购总额随着
表7 2018－2020年及2021年1－9月公司生产性物料采购金额及占比情况（单位：万元、%）
2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 1－9 月
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
代工产成品
11308.49 87.14 11735.05 89.47 22020.46 89.30 13260.35 89.54
（硬件平台、板卡及其他）
光模块 426.59 3.29 525.92 4.01 1334.19 5.41 402.09 2.72
电源 157.07 1.21 123.95 0.94 121.54 0.49 60.74 0.41
其他 1085.83 8.37 731.15 5.57 1182.83 4.80 1086.11 7.33
合计 12977.98 100.00 13116.06 100.00 24659.02 100.00 14809.29 100.00
资料来源：公司提供、招股说明书
公司产品分为多个系列和平台，同一平台 板卡主要用在中高端机种上，可进行性能
根据CPU、内存配置的不同，又对应到不同的产 的扩展，2018－2020年，公司板卡采购量逐年增
品性能和产品型号，原材料采购数量和价格受 长，年均复合增长为98.83%，其中2020年板卡
当年公司产品结构和规格影响较大。 采购量大幅增长215.78%，主要系公司产品更多
2018－2020年，随着芯片价格的上涨，加之 的应用在大流量场景以及产品结构变化所致；
公司的产品线越来越多地用于大流量场景，采 板卡采购价格波动增长，年均复合增长率为
购原材料型号有所变化，以上因素综合影响导 76.50%，其中2020年板卡采购价格同比增长
致公司硬件平台的采购价格逐年上涨；硬件平 215.78%，主要系芯片价格大幅上涨及产品结构
台采购量年均复合下降4.31%，采购量逐年下降， 的变动所致。光模块和电源的采购金额占比较
与公司原材料备货节奏有关。 低，对公司的生产成本影响不大。
表8 2018－2020年及2021年1－9月公司生产性物料采购情况（单位：件、元/件）
2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 1－9 月
项目
采购数量 采购价格 采购数量 采购价格 采购数量 采购价格 采购数量 采购价格
硬件平台 30894.00 3026.17 28790.00 3429.82 28290.00 3853.05 19895.00 3853.82
板卡 2513.99 1989.15 2952.00 1962.35 9939.00 6196.80 8818.00 3706.98
光模块 17481.05 244.03 26424.00 199.03 39339.00 339.15 19711.00 203.99
电源 12251.95 128.20 2644.00 468.78 2133.00 569.79 1293.00 469.74
注：由于公司的原材料根据不同规格、型号，采购价格不同，上表的采购价格是计算的平均采购价格，其波动受到产品结构的影响较大。
资料来源：公司提供、招股说明书
采购集中度方面，受委托加工的采购模式 五大供应商采购集中度高。
影响，2018－2020年及2021年1－9月，公司向前
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表9 2018－2020年及2021年1－9月公司前五大供应商情况（单位：万元、%）
2018 年 供应商 采购额 占总采购额比例
1 四海电子（昆山）有限公司 7175.17 49.46
2 天通精电新科技有限公司 2124.61 14.65
3 佰电科技（苏州）有限公司 862.66 5.95
4 北京研华兴业电子科技有限公司 821.14 5.66
5 戴尔（中国）有限公司 379.74 2.62
合计 11363.32 78.34
2019 年 供应商 采购额 占总采购额比例
1 四海电子（昆山）有限公司 5523.08 36.09
2 天通精电新科技有限公司 3828.13 25.02
3 北京研华兴业电子科技有限公司 1123.42 7.34
4 戴尔（中国）有限公司 446.2 2.92
5 广州市九重天信息科技有限公司 415.86 2.72
合计 11336.69 74.08
2020 年 供应商 采购额 占总采购额比例
1 四海电子（昆山）有限公司 7931.55 27.53
2 天通精电新科技有限公司 5158.91 17.90
3 重庆佳杰创盈科技有限公司 4387.72 15.23
4 北京研华兴业电子科技有限公司 1645.41 5.71
5 戴尔（中国）有限公司 881.63 3.06
合计 20005.22 69.43
2021 年 1－9 月 供应商 采购额 占总采购额比例
1 四海电子（昆山）有限公司 4680.75 22.06
2 天通精电新科技有限公司 2817.19 13.28
3 重庆佳杰创盈科技有限公司 2324.36 10.96
4 北京研华兴业电子科技有限公司 809.46 3.82
5 戴尔（中国）有限公司 802.52 3.78
合计 11434.29 53.90
资料来源：公司提供、招股说明书
生产方面，根据不同部署场景及性能需求， 产品系列的迭代更新，公司E系列/C系列下一代
公司提供多种性能层级的标准化的安全解决方 防火墙产品产量逐年下降，年均复合下降12.05%，
案。公司的产品研发设计以技术创新为导向，将 主要系2020年底公司推出A/B系列下一代防火
客户需求及反馈融入到产品规划、设计、研发和 墙产品所致，A/B系列下一代防火墙产品计划未
服务的全过程中，研发工作通过“规划—设计— 来逐步替代E系列/C系列下一代防火墙产品，
交付—反馈—升级”的良性循环，不断加强产品 2020年及2021年1－9月的产量分别为3100台和
能力并提升用户体验。 6004台；X系列数据中心防护平台为公司高端产
近年来，随着公司不断丰富产品线，除公司 品，产量波动增长，年均复合增长21.66%；入侵
传统的防火墙产品外，其他产品的产量也有所增 检测和防御系统产量逐年增长，年均复合增长
长。2018－2020年，随着公司业务规模的扩大及 37.79%。
表10 2018－2020年及2021年1－9月公司主要产品或服务的产量情况（单位：台）
产量 2018年 2019年 2020年 2021年1－9月
E系列/C系列下一代防火墙 25117 24101 19429 10053
边界安全
A系列/B系列下一代防火墙 -- -- 3100 6004
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X系列数据中心防护平台 402 381 595 418
入侵检测和防御系统
819 1193 1555 395
（IDS/IPS）
资料来源：公司提供
图5 公司代理渠道体系图
3. 销售情况
公司采用以代理为主，直销为辅的销售模式。
2018－2020年，公司主营业务收入逐年增长。公
司产品属于电子产品，更新换代速度较快且型号
和品种多，导致公司各类产品的销售数量和价格
有所波动。2020年，受芯片等原材料价格上涨等
因素影响，公司主要产品销售均价上涨。在代理
资料来源：公司招股说明书、联合资信整理
模式下公司产品仅直接销售给总代理和战略行
业ISV，受此影响，公司销售集中度高。 渠道代理模式下，公司对账期有较明确的要
（1）销售模式 求，总的来看，总代理商账期一般情况下不超过
公司采用直销和渠道代理相结合的模式，以 180 天，战略行业 ISV 账期视行业具体情况而定。
渠道代理为主。 结合公司应收账款来看，2020 年公司应收账款
直销模式 中账龄在 1 年以内的占 64.62%，1~2 年的占
基于部分电信运营商、金融机构及大型企业 16.97%，2~3 年的占 16.54%，账期较长，且主要
对于采购成本、服务质量的严苛要求，公司对此 为应收代理商的款项。
类重要客户主要采取直销模式。此外，公司还直 表 11 渠道代理商结算方式及结算周期
接以供应商身份参与国家重点行业集中采购并 代理商
总代理商 战略行业 ISV
类型
入围集中采购名录。 1、30%现款加 70%信用额度，总
代完成季度任务并及时付款，剩 根据行业具体
公司通过参与招投标、邀标谈判的方式获取 余 70%货款开具不超过 90 天的 项目情况而
商业承兑汇票或开具不超过 180 定，原则上要
直销客户。直销模式下，公司严格履行客户的招 结算账
天银行承兑汇票。 求 ISV 提供
期
2、全款 90-180 天银行承兑汇
投标程序，公司定价以市场竞争为原则，根据客 100%的预付款
票。 或者提供承兑
户对产品性能需求、预算和市场竞争情况确定投 3、部分项目余款根据项目情况 汇票。
给予授信。
标价格和谈判的报价。一般情况下，公司与直销 结算方 电汇、银承、
电汇、银承、商承结算。
式 商承
客户根据直销客户招投标或邀标的要求、客户合 资料来源：公司提供
同模板约定、客户内部建设项目竣工验收安排等
因素确定信用期。通过电汇、银承、商承结算。 公司在境外采取与区域金牌代理直接签单
的模式，在信用政策上给予不超过 90 天账期额
渠道代理模式
度，结算采取电汇的方式。
公司渠道代理商分为总代理商、战略行业
截至 2021 年 9 月底，公司签约的渠道代理
ISV（独立软件开发商，即Independent Software
商共计 1869 家，较 2020 年底增加 490 家；其中
Vendors）和金牌、银牌渠道代理商。其中，总代
总代理商共 4 家，战略 ISV、金牌、银牌代理商
理商及战略行业ISV可以直接向公司进行采购。
共计 1865 家。
一般情况下，金牌、银牌代理商直接与总代理商
（2）产品销售情况
签订订单合同，并通过总代理商下单提货。
2018－2020年，公司主营业务收入逐年增长，
年均复合增长率为13.64%。其中2019年主营业务
收入增长主要系边界安全产品收入增长所致，
2020年主营业务收入增长主要系其他安全收入
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（自有安全产品和安全集成）增长所致。公司销 增长，云安全业务总体销售数量变动不大。
售收入主要来源于E系列/C系列下一代防火墙产 由于公司产品型号较多，产品均价不代表每
品，2018－2020年，该产品销售金额波动下降， 个产品的实际售价。从销售均价来看，2018－
年 均 复 合 下 降 6.05% ， 其 中 2020 年 同 比 下 降 2020年，公司E系列/C系列下一代防火墙产品销
20.60%，主要系受疫情影响且公司于2020年底推 售均价呈现逐年增长的趋势，年均复合增长率为
出A/B系列下一代防火墙产品，并计划以A/B系 13.59%，主要系E/C系列产品新增了部分中高端
列下一代防火墙产品逐步替代E系列/C系列下一 配置产品以及成本上涨所致。2018－2020年，公
代防火墙产品所致；其他产品销售金额占总销售 司X系列产品销售均价波动增长，年均复合增长
金额的比例较小。 率为3.50%，变动不大。2018－2020年，公司入
表12 公司主要产品销售金额情况（单位：亿元） 侵检测和防御系统销售价格波动下降，云安全产
2018 2019 2020 2021年 品的销售均价有所增长。
项目
年 年 年 1－9月
E系列/C系列下
从产销率来看，2018－2020年，公司下一代
3.49 3.88 3.08 2.24
一代防火墙 防火墙产品产销率有所波动，尤其是2020年，公
A系列/B系列下
-- -- 0.27 0.37
一代防火墙 司的各类产品产销率均有所下降，其原因主要系
边界安 X系列数据中心
全产品 防护平台
0.66 0.67 0.81 0.56 下游需求减少以及全球疫情导致上游原材料供
T系列智能下一
0.09 0.07 0.04 0.03 货以及生产存在不确定性，公司采取战略性生产
代防火墙
入侵检测和防
0.20 0.30 0.28 0.14 备货所致。其中E系列/C系列下一代防火墙产销
御系统
山石云格 0.13 0.18 0.18 0.12 率逐年下降，2020年产销率为81.93%，相比2019
云安全
产品 山石云界 0.11 0.18 0.21 0.14 年下降10.49个百分点；X系列数据中心防护平台
资料来源：公司提供
产销率波动较大，其中2020年产销率为67.39%；
T系列智能下一代防火墙产销率波动大，其中
从产品销售数量来看，2018－2020年，公司
2018年产销率低主要系公司对T系列的防火墙
下一代防火墙中，E/C系列产品销售数量逐年下
应用场景进行细分，并推出内网安全等产品，实
降，主要系下游需求变化以及A/B产品对其的逐
现了对T系列产品的部分替代所致，2019年产销
步替代所致；X系列数据中心防护平台是公司的
率大幅提高主要系公司消化库存所致，2020年公
高端产品，销售量少但销售价格较高，2018－
司未生产T系列产品；公司入侵检测和防御系统
2020年，销售数量逐年增长，但变动不大。2018
的产销率波动下降，其中2020年产销率为67.52%。
－2020年，公司入侵检测和防御系统销售量波动
表13 2018－2020年及2021年1－9月公司主要产品销售情况（单位：件、万元/件、%）
2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 1－9 月
产品 销售 销售 产销 销售 销售 产销 销售 销售 销售 销售
产销率 产销率
数量 均价 率 数量 均价 率 数量 均价 数量 均价
E 系列/C
系列下一 23322 1.50 92.85 22273 1.74 92.42 15919 1.94 81.93 9761 2.29 97.10
代防火墙
下 A 系列/B
边 一 系列下一 -- -- -- -- -- -- 2306 -- 74.39 1428 -- 23.78
界 代 代防火墙
安 防 X 系列数
全 火 据中心防 349 18.92 86.82 362 18.62 95.01 401 20.27 67.39 254 21.86 60.77
墙 护平台
T 系列智
能下一代 117 7.55 46.06 89 8.32 329.63 35 12.45 -- 17 15.52 85.00
防火墙
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入侵检测和防
御系统 723 2.71 88.28 1190 2.54 99.75 1050 2.64 67.52 392 3.69 99.24
（IDS/IPS）
云 山石云格 6006 0.21 -- 5540 0.32 -- 5367 0.33 -- 3243 0.36 --
安
全 山石云界 2981 0.37 -- 5412 0.33 -- 3608.00 0.57 -- 4004.00 0.34 --
资料来源：公司提供
从销售渠道来看，2018－2020年，公司渠道 在87%以上；公司直销占比较小，直销收入金额
代理的销售收入逐年增长，占比有所波动，但均 略有波动。
表14 2018－2020年及2021年1－9月渠道代理与直销模式收入情况（单位：亿元、%）
2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 1－9 月
销售渠道
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
渠道代理 4.98 89.51 5.87 87.57 6.43 89.47 5.36 89.72
直销 0.58 10.49 0.83 12.43 0.76 10.53 0.61 10.28
合计 5.56 100 6.71 100 7.19 100.00 5.97 100.00
资料来源：公司提供
公司产品销售覆盖行业较广，具体来看， 复合增长率为9.06%；对政府和互联网销售收入
2018－2020年，公司销售金额占比最大的五个行 呈现波动下降的趋势；对医疗、能源的销售收入
业分别为金融、政府、互联网、教育和运营商， 逐年增加。
其中公司对金融客户的销售收入波动增长，年均
表15 2018－2020年及2021年1－9月分行业销售情况（单位：亿元、%）
2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 1－9 月
行业
收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比
金融 1.42 25.5 1.77 26.42 1.69 23.49 1.46 24.46
政府 0.93 16.72 0.77 11.44 0.82 11.45 0.77 12.92
互联网 0.52 9.32 0.43 6.48 0.44 6.17 0.49 8.15
教育 0.48 8.67 0.57 8.45 0.41 5.74 0.39 6.50
运营商 0.38 6.79 0.55 8.13 0.68 9.48 0.42 7.03
医疗 0.2 3.63 0.31 4.63 0.36 5.01 0.48 8.04
能源 0.14 2.49 0.22 3.27 0.24 3.38 0.19 3.21
媒体类 0.09 1.64 0.1 1.43 0.01 0.20 0.01 0.21
交通 0.09 1.55 0.09 1.4 0.10 1.37 0.08 1.42
其他 1.32 23.68 1.9 28.36 2.42 33.70 1.68 28.06
合计 5.56 100 6.71 100 7.18 100.00 5.97 100.00
资料来源：公司提供
从销售区域来看，公司主要销售收入来源 元，占公司销售总额的比例分别为84.47%、
于国内，其中华北地区和华东地区销售占比最 83.61%和77.65%，客户集中度高。从实际终端
高。 客户来看，公司2020年前五大客户分别为中国
从客户集中度来看，由于公司主要通过渠 电信股份有限公司云计算分公司、中国农业银
道代理模式进行销售，总代理商下设的金牌、银 行股份有限公司、中国建设银行股份有限公司、
牌代理商所开拓的客户会被引流至总代理商处 中国进出口银行、招商银行股份有限公司，占总
下订单，因此，2018－2020年，公司对前五大客 销售额的比例为7.79%。
户销售金额分别为4.70亿元、5.61亿元和5.58亿
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4. 在建及拟建项目 持续下降，主要系2019年公司上市后，总资产大
公司主要的在建及拟建项目规模大，投资 幅增加所致。与同行业其他企业相比公司经营
回报期较长，未来投资回报具有一定不确定性。 效率表现一般，处于行业中游水平。
截至 2021 年 9 月底，公司主要在建及拟建 表 17 2020 年同行业公司经营效率对比情况
项目总投资额共计 12.77 亿元，已投资 4.61 亿 （单位：次）
元，仍需投资 8.16 亿元。 企业简称 存货周转率 应收账款周转率 总资产周转率
网络安全产品线拓展升级项目和高性能云 奇安信-U 2.01 3.43 0.45
启明星辰 5.09 1.71 0.52
计算安全产品研发项目均为公司 IPO 募投项目，
深信服 7.76 13.19 0.77
苏州安全运营中心建设项目和基于工业互联网 绿盟科技 10.24 2.13 0.42
的安全研发项目为本次可转债募投项目。募资 山石网科 3.26 2.11 0.57
注：为了便于对比，上表公司相关数据来自 Wind
资金投入总额为 9.63 亿元，公司未来资金支出 资料来源：wind
压力较小。
以下在建和拟建项目除苏州安全运营中心 6. 未来发展
建设项目外，其他项目的资金运用以研发投入 公司未来的战略布局具有一定前瞻性，结
等费用化投入为主，未来投资回报具有一定不 合了自身业务特点。
确定性。根据公司测算，本次债券募投项目“苏 未来公司将做好产品的战略布局，在新的
州安全运营中心建设项目”和“基于工业互联网 战略方向上加大前瞻性研究，构建产品布局的
的安全研发项目”投资回收期较长，加大了项目 发展节奏与层次；以新理念应对新常态，用“可
不及预期的风险。 持续安全运营”赋能产品、方案和服务；完成重
点行业、战略产品、强势区域战略布局，提升市
表 16 截至 2021 年 9 月底公司在建及拟建项目情况
场地位；加强合作伙伴协同作战体系建设，夯实
募集资金
总投资 已投金额 尚需投资
项目
（万元）
承诺投入
（万元） （万元） 渠道生态体系，提升渠道分销能力；深耕海外重
（万元）
网络安全产 点市场，推动海外成为公司新增长极；优化适配
品线拓展升 44405.81 42912.62 29288.98 15116.83
级项目
战略的组织与人才发展与激励体系。
高性能云计
算安全产品 28622.74 26622.74 16370.24 12252.50
研发项目
八、财务分析
苏州安全运
营中心建设 32277.00 10530.00 406.05 31870.95 1. 财务概况
项目
基于工业互 公司提供的2018－2020年度财务报表经致
联网的安全 22393.00 16213.00 31.41 22361.95
研发项目
同会计师事务所（特殊普通合伙）审计，审计结
总计 127698.60 96278.36 46096.68 81602.23 论均为标准无保留意见。公司2021年1－9月财
资料来源：公司提供
务数据未经审计。
5. 经营效率 合并范围方面，2018年，公司新增纳入合并
公司整体经营效率一般，处于同行业中游 范围的子公司3家，均为同一控制下的企业合并，
水平。 3家子公司的业务规模较小。2019年，公司合并
从经营效率指标看，2018－2020年，公司销 范围无变化；2020年，公司新设子公司1家；截
售债权周转次数分别为2.09次、1.83次和1.64次， 至2020年底，公司合并范围内子公司共7家。
持续下降。主要系2019年公司销售收入下降以 2021年1－9月，公司合并范围无变化。整体看，
及2020年公司应收票据增加所致；存货周转次 公司新增或减少子公司规模不大，财务数据可
数分别为3.13次、3.26次和3.08次，波动下降。 比性较强。
总资产周转次数分别为0.98次、0.57次和0.42次，
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截至2020年底，公司合并资产总额17.94亿 资产结构以流动资产为主；公司货币资金充裕
元，所有者权益14.25亿元；2020年，公司实现 且受限比例低；公司应收账款规模较大、账期
营业总收入7.25亿元，利润总额0.50亿元。 偏长且集中度很高，对营运资金形成一定占用。
截至2021年9月底，公司合并资产总额16.94 2018－2020年底，公司资产规模持续增长，
亿元，所有者权益14.03亿元；2021年1－9月， 年均复合增长54.99%。截至2020年底，公司合
公司实现营业总收入6.03亿元，利润总额-0.22 并资产总额17.94亿元，较上年底增长10.40%，
亿元。 主要系非流动资产增长所致。其中，流动资产占
83.27%，非流动资产占16.73%。公司资产以流
2. 资产质量 动资产为主，非流动资产较上年底占比上升较
2018－2020年底，公司资产规模持续增长， 快。
表 18 2018－2020 年及 2021 年 9 月底公司资产主要构成
2018 年底 2019 年底 2020 年底 2021 年 9 月底
科目
金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%）
流动资产 7.00 93.80 15.71 96.66 14.94 83.27 13.44 79.32
货币资金 2.21 31.59 10.75 68.45 8.01 53.60 2.97 22.12
应收票据 0.08 1.16 0.88 5.62 1.68 11.27 1.49 11.06
应收账款 3.18 45.44 3.22 20.51 3.06 20.51 5.23 38.89
存货 0.50 7.20 0.49 3.11 0.97 6.47 1.19 8.88
非流动资产 0.46 6.20 0.54 3.34 3.00 16.73 3.50 20.68
固定资产 0.34 72.82 0.39 72.43 0.52 17.40 0.00 0.00
递延所得税资
0.06 12.81 0.09 16.57 0.19 6.42 0.20 5.62
产
其他非流动资
0.00 0.00 0.00 0.00 2.03 67.62 0.00 0.00
产
资产总额 7.47 100.00 16.25 100.00 17.94 100.00 16.94 100.00
资料来源：公司财务报告、联合资信整理
（1）流动资产 2018－2020年底，公司应收账款波动下降，
2018－2020年底，流动资产规模波动增长， 年均复合下降1.90%。截至2020年底，公司应收
年均复合增长46.03%。截至2020年底，流动资 账款账面价值3.06亿元，较上年底下降4.89%。
产14.94亿元，较上年底下降4.89%。公司流动资 应收账款账龄中1年以内的占64.62%，1~2年的
产构成见上表。 占16.97%，2~3年的占16.54%，账期较长；累计
2018－2020年底，公司货币资金波动增长， 计提坏账0.28亿元，计提比例为8.39%；应收账
年均复合增长90.22%。截至2020年底，公司货 款前五大欠款方合计金额为2.50亿元，占比为
币资金8.01亿元，较上年底下降25.52%，主要系 74.88%，集中度很高，主要系公司主要通过渠
公司将2019年发行股票募集资金用于日常经营 道代理模式进行销售，总代理商下设的金牌、银
以及购买苏州高新区景润路181号房地产（公司 牌代理商所开拓的客户会被引流至总代理商处
总部大厦）所致。货币资金中有0.31亿元受限资 下订单所致。
金，受限比例低，主要为保证金。 表 19 截至 2020 年底公司应收账款前五大情况
2018－2020年底，公司应收票据持续增长， （万元、%）
年均复合增长355.97%。截至2020年底，公司应 客户 应收账款余额 占比
佳电（上海）管理有限公司 21560.16 64.48
收票据1.68亿元，较上年底增长90.56%，主要系
英迈电子商贸（上海）有限公
1171.94 3.50
公司优化应收账款管理，收到的银行承兑汇票 司
北京优创世纪科技有限公司 866.24 2.59
和商票增加所致，以银行承兑汇票增加为主。
北京旷视科技有限公司 758.69 2.27
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深圳市腾讯计算机系统有限公
682.34 2.04 月底，公司货币资金为2.97亿元，相比上年底大
司
合计 25039.37 74.88 幅减少5.04亿元，但相比2020年9月底有所增长，
资料来源：公司提供
主要系公司业务的季节性影响所致。
2018－2020年底，公司存货波动增长，年均
3. 资本结构
复合增长38.42%。截至2020年底，公司存货0.97
（1）所有者权益
亿元，较上年底增长97.64%，主要受下游需求
2018－2020 年底，公司所有者权益大幅增
减少以及公司战略性备货所致。存货主要由库
长，主要系 2019 年公司在科创板发行股票，资
存商品（占90.00%）构成，未计提跌价准备。
本公积和实收资本大幅增长所致。截至 2021 年
（2）非流动资产
9 月底，公司所有者权益较上年底变化不大，权
2018－2020年底，公司非流动资产规模持
益结构稳定性很强。
续增长，年均复合增长154.65%。截至2020年底，
2018－2020 年底，公司所有者权益持续增
公 司 非 流 动 资 产 3.00 亿 元 ， 较 上 年 底 增 长
长，年均复合增长 85.03%。截至 2020 年底，公
453.19%，公司非流动资产构成见上表。
司所有者权益 14.25 亿元，较上年底增长 3.37%，
2018－2020年底，公司固定资产持续增长，
所有者权益中少数股东权益很少。在归属于母
年均复合增长24.48%。截至2020年底，公司固
公司所有者权益中，实收资本、资本公积、其他
定资产0.52亿元，较上年底增长32.91%，主要系
综合收益和未分配利润分别占 12.64%、86.34%、
公司购置电子设备所致。固定资产主要由电子
0.52%和-1.04%。所有者权益结构稳定性很强。
设备（占98.88%）构成，累计计提折旧0.74亿元；
截至 2021 年 9 月底，公司所有者权益 14.03
固定资产成新率40.84%，成新率较低。
亿元，较上年底下降 1.59%，较上年底变化不大。
2018－2020年底，公司递延所得税资产持
其中，归属于母公司所有者权益占比为 100.06%，
续增长，年均复合增长80.37%。截至2020年底，
少数股东权益占比为-0.06%。在归属于母公司
公司递延所得税资产0.19亿元，较上年底增长
所有者权益中，实收资本、资本公积、其他综合
114.50%，主要系可抵扣暂时性差异增加所致。
收益和未分配利润分别占归属母公司所有者权
2020年，公司新增其他非流动资产，为公司
益的比例为 12.84%、88.93%、0.51%和-3.83%。
预付的房屋款，系公司购买苏州高新区景润路
所有者权益结构稳定性很强。
181号房地产，2021年初已完成交割。截至2020
（2）负债
年底，公司其他非流动资产2.03亿元。
2018－2020 年底，公司负债规模波动增长，
截至2020年底，公司资产受限情况如下表
以流动负债为主；公司有息债务规模不大，均
所示，总体看，公司资产受限比例低。
为短期债务，总体债务负担轻。
表 20 截至 2020 年底公司资产受限情况 2018－2020 年底，公司负债规模波动增长，
受限 账面价值 占资产总额
资产名称 （亿元） 比例（%）
受限原因 年均复合增长 5.62%。 截至 2020 年底，公司负
货币资金 0.31 1.72 保证金 债总额 3.69 亿元，较上年底增长 49.85%，主要
应收票据 0.49 2.72 质押
系流动负债增长所致。其中，流动负债占 95.36%，
合计 0.80 4.44 --
资料来源：公司财务报告，联合资信整理 非流动负债占 4.64%。公司负债以流动负债为
主，负债结构较上年底变化不大。
截至2021年9月底，公司合并资产总额16.94
2018－2020 年底，公司流动负债波动增长，
亿元，较上年底下降5.56%，主要系货币资金相
年均复合增长 5.99%。截至 2020 年底，公司流
比2020年底下降所致。其中，流动资产占79.32%，
动负债 3.51 亿元，较上年底增长 57.58%，主要
非流动资产占20.68%。公司资产以流动资产为
系应付票据增加所致。公司流动负债见下图。
主，资产结构较上年底变化不大。截至2021年9
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公司债券信用评级报告
图6 截至2020年底公司流动负债构成 产生的应付账款增加所致所致。应付账款账龄
以1年以内为主。
2018－2020年底，公司应付职工薪酬波动
增长，年均复合增长2.39%。截至2020年底，公
司 应 付 职 工 薪 酬 0.42 亿 元 ， 较 上 年 底 下 降
11.47%。
2018－2020年底，公司其他应付款持续下
降，年均复合下降51.46%。截至2020年底，公司
其他应付款0.25亿元，较上年底下降34.36%，主
要系公司2020年支付IPO发行费用余款所致所
致。
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
2018－2020年底，公司其他流动负债波动
2018－2019年底，公司无应付票据。2020年， 下降，年均复合下降4.05%。公司其他流动负债
公司开始与主要供应商采用银行承兑汇票结算， 为待转销项税额。截至2020年底，公司其他流动
截至2020年底，应付票据为0.88亿元。 负债0.68亿元，较上年底增长4.16%。
2018－2020年底，公司应付账款波动增长， 截至2021年9月底，公司负债总额2.92亿元，
年均复合增长43.59%。截至2020年底，公司应 较上年底下降20.92%，主要系流动负债中应付
付账款1.03亿元，较上年底增长110.89%，主要 票据减少所致。其中，流动负债占85.91%，非流
系主要系公司采购规模扩大，同时与主要供应 动负债占14.09%。公司以流动负债为主，负债
商谈判延长结算账期，以及开展安全集成业务 结构较上年底变化不大。
图 7 2018－2020 年底及 2021 年 9 月底公司债务结构 图8 2018－2020 年底及 2021 年 9 月底公司债务杠杆
（单位：亿元） 水平（单位：%）
资料来源：公司财务报告，联合资信整理 资料来源：公司财务报告，联合资信整理
有息债务方面，2018－2020 年，公司全部 底增长 784.39%，主要系应付票据增加所致。总
债务波动增长，均为短期债务，年均复合增长 体来看，公司债务负担轻。
103.22%。从债务指标来看，2018－2020 年，公 截至 2021 年 9 月底，公司全部债务 0.68 亿
司资产负债率分别为 44.25%、15.14%和 20.55%， 元，均为短期债务，较上年底下降 22.74%，主
波动下降；全部债务资本化比率分别为 4.89%、 要系应付票据减少所致。从债务指标来看，截至
0.72%和 5.84%，波动上升。截至 2020 年底，公 2021 年 9 月底，公司资产负债率、全部债务资
司全部债务 0.88 亿元，均为短期债务，较上年 本化比率分别为 17.21%和 4.64%，较上年底分
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公司债券信用评级报告
别下降 3.34 个百分点和 1.20 个百分点。 司其他收益主要为政府补助。2018－2020年，公
司资产减值损失和信用减值损失总和分别为
4. 盈利能力 0.08亿元、0.14亿元和0.19亿元，分别相当于营业
2018－2020年，公司营业收入持续增长，受 利润的9.80%、14.89%和38.00%，对营业利润有
营业成本增长的影响，公司利润总额波动下降； 较大影响。公司其他收益主要为公司按照国家相
期间费用对利润侵蚀严重，营业利润对其他收 关政策享受的软件产品销售增值税退税。
益依赖程度较高，公司整体盈利能力处于行业
图9 2018－2020 年公司盈利指标（单位：%）
中上水平。2021年1－9月，公司营业收入和利润
总额相比上年同期有所增长。
2018－2020年，公司营业收入分别为5.62亿
元、6.75亿元和7.25亿元，持续增长，年均复合
增长13.58%；公司营业成本分别为1.33亿元、
1.62亿元和2.24亿元，持续增长，年均复合增长
29.76%；公司营业利润率分别为75.17%、74.77%
和68.31%，持续下降，主要系公司营业成本增速
高于营业收入增速所致。受以上因素综合影响，
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
2018－2020年，公司利润总额分别为0.79亿元、
0.95亿元、0.50亿元，波动下降，年均复合下降 盈利指标方面，2018－2020年，公司总资本
20.53%。 收益率和净资产收益率持续下降，其中2019年盈
从期间费用看，2018－2020年，随着公司经 利指标大幅下降主要系公司IPO后所有者权益
营规模的扩大，公司费用总额持续增长，年均复 大幅增长所致；2020年，公司总资本收益率和净
合增长11.85%。2018－2020年，公司期间费用率 资产收益率分别为3.99%、4.22%，同比分别下降
4分别为67.25%、67.54%和65.22%。2020年，公
2.75个百分点和2.38个百分点，主要系2020年公
司费用总额为4.73亿元，同比增长3.83%。从构 司利润水平同比下降所致。
成看，公司销售费用、管理费用、研发费用和财 与所选公司比较，公司整体收入规模较小，
务费用占比分别为46.97%、8.76%、44.86%和- 但销售毛利率处于行业上游水平，总资产报酬率
0.59%，以销售费用和研发费用为主。2018－ 和净资产收益率处于行业中游水平。整体看，公
2020年，公司销售费用分别为1.80亿元、2.18亿 司盈利水平处于行业中上水平。
元和2.22亿元，逐年增长，主要系公司为扩大业
表 21 2020 年同行业公司盈利情况对比
务规模，持续增加销售人员所致；公司研发费用
营业收入 销售毛利 总资产报酬 净资产收益
证券简称
分别为1.56亿元、1.87亿元和2.12亿元，逐年增长， （亿元） 率（%） 率（%） 率（%）
奇安信-U 31.54 56.72 -7.87 -10.97
主要系研发人员增加所致；公司管理费用分别为
启明星辰 30.89 65.79 12.89 15.61
0.39亿元、0.50亿元和0.41亿元，波动增长；公司
深信服 45.90 72.19 11.21 17.56
财务费用占期间费用的比例不大。总体来看，公 绿盟科技 16.71 71.71 5.71 6.69
司费用规模大，对整体利润侵蚀严重。 山石网科 6.75 76.00 8.10 6.60
注：为了便于对比，上表公司相关数据来自 Wind
利润构成方面，2018－2020年，公司其他收
资料来源：Wind
益分别为0.42亿元、0.55亿元和0.30亿元，占当期
营 业 利 润 的 比 例 分 别 为 52.70% 、 57.87% 和 2021年1－9月，公司实现营业收入6.03亿元，
59.60%，营业利润对其他收益依赖程度较高，公 同比增长44.97%，主要系新增销售人员和“三维
4 期间费用率=期间费用/营业收入*100%
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公司债券信用评级报告
互锁”组织升级逐步释放业绩，以及2020年同期 动现金流入量和流出量均持续增长。现金流入量
受疫情影响收入基数较低所致；2021年1－9月， 分别为 1.04 亿元、7.85 亿元和 21.93 亿元，年均
实现利润总额-0.22亿元，相比上年同期减少亏 复合增长 359.90%；现金流出量分别为 0.69 亿
损0.27亿元，主要系公司综合毛利率有所提高以 元、7.89 亿元和 24.72 亿元，年均复合增长
及公司控制期间费用所致。2021年1－9月，公司 496.65%。2018－2020 年，公司投资活动现金净
营业利润率为71.63%，同比增长6.00个百分点。 额分别为 0.34 亿元、-0.04 亿元和-2.80 亿元。
2018－2020 年，公司筹资活动前现金流量
5. 现金流 净额分别为 0.43 亿元、0.12 亿元和-2.77 亿元，
2018－2020 年，公司经营现金流净流入规 持续下降。
模小，且波动下降；投资性现金流主要受理财产 从筹资活动来看，2018－2020 年，公司筹
品规模的影响，其中 2020 年公司购买办公大楼 资活动现金流入分别为 3.20 亿元、9.94 亿元和
导致投资活动现金流呈现较大的净流出状态； 0.00 亿元，其中 2019 年大幅增加主要系公司在
公司于 2019 年在科创板上市融资，当年筹资性 科创板发行股票所致；筹资活动现金流出分别为
现金流大额净流入。2021 年 1－9 月，受季节性 2.03 亿元、1.50 亿元和 0.27 亿元，持续下降。
因素影响，公司经营现金流呈现净流出状态。 2018－2020 年，公司筹资活动现金净额分别为
表 22 公司现金流量情况 1.16 亿元、8.43 亿元和-0.27 亿元，波动下降。
（单位：亿元） 2021 年 1－9 月，受季节性因素影响，公司
2021 年
项目 2018 年 2019 年 2020 年
1－9 月 经营活动产生的现金流量净额为-2.95 亿元，投
经营活动现金流入小计 5.94 7.28 7.26 4.81 资活动产生的现金流量净额为-1.70 亿元，筹资
经营活动现金流出小计 5.85 7.12 7.23 7.77
活动产生的现金流量净额为-0.34 亿元。
经营现金流量净额 0.09 0.16 0.03 -2.95
投资活动现金流入小计 1.04 7.85 21.93 8.41
投资活动现金流出小计 0.69 7.89 24.72 10.11
6. 偿债指标
投资活动现金流量净额 0.34 -0.04 -2.80 -1.70 由于公司首次发行股票募集资金尚未完全
筹资活动前现金流量净额 0.43 0.12 -2.77 -4.66 使用，债务负担轻，偿债指标表现较好，但未来
筹资活动现金流入小计 3.20 9.94 0.00 0.00
公司有较大规模投资支出，若收入实现质量未
筹资活动现金流出小计 2.03 1.50 0.27 0.34
筹资活动现金流量净额 1.16 8.43 -0.27 -0.34 能改善，偿债指标或将减弱。
现金收入比（%） 95.98 98.38 93.60 73.76
表 23 公司偿债指标
资料来源：公司财务报告
项目 项目 2018 年 2019 年 2020 年
从经营活动来看，2018－2020 年，公司经 流动比率（%） 223.86 704.17 424.99
速动比率（%） 207.75 682.26 397.51
营活动现金流入波动增长，年均复合增长 短期
偿债 经营现金/流动负债（%） 2.93 7.08 0.77
10.54%；经营活动现金流出分别为 5.85 亿元、 能力
经营现金/短期债务（倍） 0.43 1.58 0.03
7.12 亿元和 7.23 亿元，持续增长，主要系支付 现金类资产/短期债务（倍） 10.71 116.35 11.18
职工的工资费用等增加所致，年均复合增长 EBITDA（亿元） 0.95 1.14 0.74
11.19%。受以上因素影响，2018－2020 年，公 全部债务/EBITDA（倍） 0.23 0.09 1.20
长期
偿债 经营现金/全部债务（倍） 0.43 1.58 0.03
司经营活动现金净额分别为 0.09 亿元、0.16 亿 能力
EBITDA/利息支出（倍） 45.52 44.93 469.19
元和 0.03 亿元，波动下降。2018－2020 年，公
经营现金/利息支出（倍） 4.41 6.23 17.34
司现金收入比分别为 95.98%、98.38%和 93.60%， 注：经营现金指经营活动现金流量净额，下同
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
波动下降，收入实现质量一般。
因购买理财产品规模、频次增加以及 2020 从短期偿债指标看，2018－2020年，公司流
年度购买办公楼，2018－2020 年，公司投资活 动比率和速动比率波动上升。公司流动资产对流
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公司债券信用评级报告
动负债的保障程度较好。2018－2020年，公司经 较 2019 年提高 3.44 个百分点。截至 2020 年底，
营现金流动负债比率、经营现金/短期债务波动 母公司无债务。
下降；现金短期债务比波动上升，现金类资产对 2018－2020 年，母公司所有者权益持续增
短期债务的保障程度高。 长，年均复合增长 87.56%。截至 2020 年底，母
从长期偿债指标看，2018－2020年，公司 公司所有者权益为 13.61 亿元，较上年底增长
EBITDA 利 息 倍 数 波 动 上 升 ； 公 司 全 部 债 务 2.91%。在归属母公司所有者权益中，实收资本
/EBITDA波动上升；经营现金/全部债务波动下 为 1.80 亿元（占 13.24%）、资本公积合计 9.72
降；经营现金/利息支出持续上升。整体看，公司 亿元（占 71.42%）、未分配利润合计 1.87 亿元
（占 13.73%）、盈余公积合计 0.22 亿元（占
长期债务偿债能力尚可。
1.61%）。
对外担保方面，截至2021年9月底，公司无
2018－2020 年底，母公司营业总收入持续
对外担保。
增长，年均复合增长 16.53%；利润总额波动增
未决诉讼方面，截至2021年9月底，公司无
长，年均复合增长 0.06%；投资收益持续增长，
重大未决诉讼。
年均复合增长 342.23%。2020 年，母公司营业总
银行授信方面，截至2021年9月底，公司共
收入为 4.37 亿元，利润总额为 0.39 亿元。同期，
计获得银行授信额度1.30亿元，均未使用。
母公司投资收益为 0.13 亿元。
现金流方面，2020 年，公司母公司经营活
7. 公司本部（母公司）财务分析
动现金流净额为-0.29 亿元，投资活动现金流净
公司本部资产和净资产占合并口径比例很
额-4.44 亿元，筹资活动现金流净额-0.22 亿元。
高，收入和利润占合并口径比例较高，同时本部
截至 2020 年底，母公司资产占合并口径的
债务负担很轻，货币资金规模较大，财务情况良
86.29%，负债占合并口径的 50.77%，所有者权
好。
益占合并口径的 95.47%。2020 年，母公司营业
2018－2020 年，母公司资产总额持续增长，
总收入占合并口径的 60.22%，利润总额占合并
年均复合增长 74.37%。截至 2020 年底，母公司
口径的 77.46%。
资产总额 15.48 亿元，较上年底增长 6.94%。其
中，流动资产 10.23 亿元（占 66.08%），非流动 九、本次债券偿还能力分析
资产 5.25 亿元（占 33.92%）。从构成看，流动资
产主要由货币资金（占 44.32%）和应收账款（占 本次债券的发行对公司债务结构影响很大，
46.38%）构成；非流动资产主要由长期股权投资 公司债务负担有所加重但仍处于较低水平。公
（占 53.64%）、其他非流动资产（占 38.66%）和 司作为上市公司，具有直接融资渠道，公司债务
其他非流动资产（占 38.66%）、构成。截至 2020 负担轻且货币资金充足；本次债券设置的转股
年底，母公司货币资金为 4.53 亿元。 条款，若能顺利转股，公司资本实力将增强，同
2018－2020 年，母公司负债持续增长，年 时，偿债压力将大幅降低。
均复合增长 23.69%。截至 2020 年底，母公司负
1. 本次债券对公司现有债务的影响
债总额 1.87 亿元，较上年底增长 49.55%。其中，
本次债券拟发行不超过2.67亿元（含），按发
流动负债 1.70 亿元（比 90.85%），非流动负债
行金额上限2.67亿元测算，是2020年底公司全部
0.17 亿元（占 9.15%）。从构成看，流动负债主
债务的3.02倍，对公司现有债务结构影响大。以
要由应付账款（占 38.23%）、其他流动负债（占
2020年底财务数据为基础，本次债券发行后，在
15.83%）、应付职工薪酬（占 16.13%）和其他流
其他因素不变的情况下，公司的资产负债率、全
动负债（占 15.83%）构成；非流动负债由预计
部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别
负债构成。母公司 2020 年资产负债率为 12.09%，
由20.55%、5.84%和0.00%上升至30.86%、19.98%
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公司债券信用评级报告
和15.80%，公司负债水平有所上升，债务负担有 转换公司债券信用状况的综合评估，联合资信确
所加重，但仍处于较低水平。 定公司主体长期信用等级为 A+，本次可转换公
司债券信用等级为 A+，评级展望为稳定。
2. 本次债券偿还能力分析
2018－2020年，公司EBITDA分别为本次债
券发行额度（2.67亿元）的0.35倍、0.43倍和0.28
倍；公司经营活动产生的现金流入分别为本次债
券发行额度（2.67亿元）的2.22倍、2.72倍和2.71
倍；公司经营活动现金流量净额分别为本次债券
发行额度（2.67亿元）的0.03倍、0.06倍和0.01倍。
截至2020年底，公司现金类资产为9.89亿元，
为本次债券发行额度（2.67亿元）的3.70倍；对
本次债券的覆盖程度高。
表 24 本次债券偿还能力测算
项目 2020 年
发行后长期债务*（亿元） 2.67
经营现金流入/发行后长期债务（倍） 2.71
经营现金/发行后长期债务（倍） 0.01
发行后长期债务/EBITDA（倍） 3.63
注：1. 发行后长期债务为将本次债券发行额度计入后测算的长期债务总
额；2. 假设本次债券发行后均计入公司长期债务
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
从本次债券的发行条款来看，在本次债券存
续期间，当公司股票在任意连续三十个交易日中
至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价
格的85%时，公司董事会有权提出转股价格向下
修正方案并提交公司股东大会表决。同时制定了
提前赎回条款（公司股票连续30个交易日中至少
有15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格
的130%，或本次发行的可转换公司债未转股余
额不足人民币3000万元时，公司有权决定按照债
券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分
未转股的可转换公司债券），有利于促进债券持
有人转股。本次可转债发行后，考虑到未来转股
因素，预计公司的资产负债率将有进一步下降的
可能。
十、结论
基于对公司主体长期信用状况以及本次可
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公司债券信用评级报告
附件 1-1 截至 2021 年 9 月底山石网科通信技术股份有限公司
股权结构图
资料来源：公司提供
附件 1-2 截至 2021 年 9 月底山石网科通信技术股份有限公司
组织架构图
资料来源：公司提供
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公司债券信用评级报告
附件 1-3 截至 2021 年 9 月底山石网科通信技术股份有限公司
主要子公司情况
注册资本/实收资本 持股比例（%）
序号 子公司名称 主营业务 取得方式
（万元） 直接 间接
北京山石网科信息技术 同一控制下企业
1 人民币 25000.00 产品销售 100.00 --
有限公司 合并
山石网科通信技术（北 同一控制下企业
2 人民币 6391.90 产品销售 100.00 --
京）有限公司 合并
山石网科（北美）有限 软件开发、产品 同一控制下企业
3 美元 1000.00 100.00 --
公司 销售 合并
山石网络（香港）有限 同一控制下企业
4 港币 0.0001 产品销售 100.00 --
公司 合并
精壹致远（武汉）信息 软件开发、
5 人民币 2000.00 -- 51.00 投资新设
技术有限公司 产品销售
同一控制下企业
6 山石网络有限公司 -- 投资管理 -- 100.00
合并
资料来源：公司提供及公司年报，联合资信整理
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公司债券信用评级报告
附件 2-1 主要财务数据及指标（合并口径）
项 目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 9 月
财务数据
现金类资产（亿元） 2.29 11.64 9.89 6.11
资产总额（亿元） 7.47 16.25 17.94 16.94
所有者权益（亿元） 4.16 13.79 14.25 14.03
短期债务（亿元） 0.21 0.10 0.88 0.68
长期债务（亿元） 0.00 0.00 0.00 0.00
全部债务（亿元） 0.21 0.10 0.88 0.68
营业收入（亿元） 5.62 6.75 7.25 6.03
利润总额（亿元） 0.79 0.95 0.50 -0.22
EBITDA（亿元） 0.95 1.14 0.74 --
经营性净现金流（亿元） 0.09 0.16 0.03 -2.95
财务指标
销售债权周转次数（次） 2.09 1.83 1.64 --
存货周转次数（次） 3.13 3.26 3.08 --
总资产周转次数（次） 0.98 0.57 0.42 --
现金收入比（%） 95.98 98.38 93.60 73.76
营业利润率（%） 75.17 74.77 68.31 71.63
总资本收益率（%） 16.22 6.74 3.99 --
净资产收益率（%） 16.55 6.60 4.22 --
长期债务资本化比率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00
全部债务资本化比率（%） 4.89 0.72 5.84 4.64
资产负债率（%） 44.25 15.14 20.55 17.21
流动比率（%） 223.86 704.17 424.99 536.58
速动比率（%） 207.75 682.26 397.51 488.92
经营现金流动负债比（%） 2.93 7.08 0.77 --
现金短期债务比（倍） 10.71 116.35 11.18 8.94
EBITDA 利息倍数（倍） 45.52 44.93 469.19 --
全部债务/EBITDA（倍） 0.23 0.09 1.20 --
注：1．本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币；2．公司 2021 年前三季度财务报表未经审计，公
司未披露 2021 年前三季度本部财务报表；3．其他应付款中的带息部分已计入公司短期债务
资料来源：公司审计报告及财务报告
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公司债券信用评级报告
附件 2-2 主要财务数据及指标（公司本部/母公司口径）
项 目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 9 月
财务数据
现金类资产（亿元） 1.16 9.53 4.99 --
资产总额（亿元） 5.09 14.47 15.48 --
所有者权益（亿元） 3.87 13.22 13.61 --
短期债务（亿元） 0.20 0.10 0.00 --
长期债务（亿元） 0.00 0.00 0.00 --
全部债务（亿元） 0.20 0.10 0.00 --
营业收入（亿元） 3.22 3.92 4.37 --
利润总额（亿元） 0.38 0.70 0.39 --
EBITDA（亿元） -- -- -- --
经营性净现金流（亿元） -0.84 -0.10 -0.29 --
财务指标
销售债权周转次数（次） 1.46 1.08 0.94 --
存货周转次数（次） 275.43 254.25 365.75 --
总资产周转次数（次） 0.78 0.40 0.29 --
现金收入比（%） 56.28 90.88 86.00 --
营业利润率（%） 89.67 88.73 69.92 --
总资本收益率（%） 10.32 5.49 3.39 --
净资产收益率（%） 10.72 5.46 3.38 --
长期债务资本化比率（%） 0.00 0.00 0.00 --
全部债务资本化比率（%） 4.92 0.75 0.00 --
资产负债率（%） 24.02 8.65 12.09 --
流动比率（%） 414.48 1274.09 601.67 --
速动比率（%） 414.46 1273.83 601.43 --
经营现金流动负债比（%） -76.49 -8.84 -17.15 --
现金短期债务比（倍） 5.79 95.26 * --
EBITDA 利息倍数（倍） -- -- -- --
全部债务/EBITDA（倍） -- -- -- --
注：1．本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币；2. 公司未披露 2021 年前三季度本部财务报表；3.
*表示该数值无穷大
资料来源：公司审计报告及财务报告
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公司债券信用评级报告
附件 3 主要财务指标的计算公式
指标名称 计算公式
增长指标
资产总额年复合增长率
净资产年复合增长率 （1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
营业收入年复合增长率 （2）n 年数据：增长率=[（本期/前 n 年）^（1/（n-1））-1]×100%
利润总额年复合增长率
经营效率指标
销售债权周转次数 营业收入/（平均应收账款净额+平均应收票据）
存货周转次数 营业成本/平均存货净额
总资产周转次数 营业收入/平均资产总额
现金收入比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%
盈利指标
总资本收益率 （净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
净资产收益率 净利润/所有者权益×100%
营业利润率 （营业收入-营业成本-税金及附加）/营业收入×100%
债务结构指标
资产负债率 负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率 担保余额/所有者权益×100%
长期偿债能力指标
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
全部债务/ EBITDA 全部债务/ EBITDA
短期偿债能力指标
流动比率 流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
现金短期债务比 现金类资产/短期债务
注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据
短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据
长期债务=长期借款+应付债券
全部债务=短期债务+长期债务
EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+摊销
利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出
企业执行新会计准则后，所有者权益=归属于母公司所有者权益+少数股东权益
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公司债券信用评级报告
附件 4-1 主体长期信用等级设置及含义
联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、
CCC、CC、C。除 AAA 级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行
微调，表示略高或略低于本等级。
各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对
象违约概率逐步增高，但不排除高信用等级评级对象违约的可能。
具体等级设置和含义如下表。
信用等级 含义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约概率极低
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约概率很低
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约概率较低
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约概率一般
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约概率较高
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约概率很高
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约概率极高
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C 不能偿还债务
附件 4-2 中长期债券信用等级设置及含义
联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。
附件 4-3 评级展望设置及含义
评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、
稳定、发展中等四种。
评级展望 含义
正面 存在较多有利因素，未来信用等级调升的可能性较大
稳定 信用状况稳定，未来保持信用等级的可能性较大
负面 存在较多不利因素，未来信用等级调降的可能性较大
发展中 特殊事项的影响因素尚不能明确评估，未来信用等级可能调升、调降或维持
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公司债券信用评级报告
联合资信评估股份有限公司关于
山石网科通信技术股份有限公司
向不特定对象发行可转换公司债券的跟踪评级安排
根据监管部门和联合资信对跟踪评级的有关要求，联合资信将在本次（期）债券存
续期内，在每年山石网科通信技术股份有限公司年报公告后的两个月内进行一次定期跟
踪评级，且不晚于每一会计年度结束之日起六个月内进行一次定期跟踪评级，并在本次
（期）债券存续期内根据有关情况进行不定期跟踪评级。
山石网科通信技术股份有限公司应按联合资信跟踪评级资料清单的要求，提供有关
财务报告以及其他相关资料。山石网科通信技术股份有限公司或本期债项如发生重大变
化，或发生可能对山石网科通信技术股份有限公司或本期债项信用等级产生较大影响的
重大事项，山石网科通信技术股份有限公司应及时通知联合资信并提供有关资料。
联合资信将密切关注山石网科通信技术股份有限公司的经营管理状况、外部经营环
境及本期债项相关信息，如发现山石网科通信技术股份有限公司出现重大变化，或发现
存在或出现可能对山石网科通信技术股份有限公司或本期债项信用等级产生较大影响
的事项时，联合资信将就该事项进行必要调查，及时对该事项进行分析，据实确认或调
整信用评级结果。
如山石网科通信技术股份有限公司不能及时提供跟踪评级资料，导致联合资信无法
对山石网科通信技术股份有限公司或本期债项信用等级变化情况做出判断，联合资信可
以终止评级。
联合资信对本次（期）债券的跟踪评级报告将在本公司网站和交易所网站公告，且
在交易所网站公告的时间不晚于在本公司网站、其他交易场所、媒体或者其他场合公开
披露的时间；同时，跟踪评级报告将报送山石网科通信技术股份有限公司、监管部门等。
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