上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及
支付现金收购药源药物化学（上海）
有限公司股权所涉及的药源药物
化学（上海）有限公司
股东全部权益价值
资产评估说明
中水致远评报字[2022]第 020606 号
中 水 致 远 资 产 评估 有 限 公 司
二Ｏ二二年 九 月 五 日
1
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
目 录
第一部分 关 于 评 估 说 明 使 用 范 围 的 声 明 ................................................................................. 4
第 二 部 分 关 于 进 行 资 产 评 估 有 关 事 项 的 说 明 .......................................................................... 5
第 三 部 分 资 产 清 查 情 况 说 明 .......................................................................................................... 6
一、评估对象与评估范围说明................................................................................................................ 6
二 、 资 产 核 实 总 体 情 况 说 明 ........................................................................................................... 14
三 、 资 产 清 查 结 论 ............................................................................................................................. 18
第 四 部 分 收 益 法 评 估 技 术 说 明 .................................................................................................... 26
一 、 评 估 对 象 ...................................................................................................................................... 26
二 、 收 益 法 选 择 的 理 由 和 依 据 以 及 评 估 方 法 和 模 型 ............................................................. 26
三 、 评 估 过 程 ...................................................................................................................................... 29
四 、 评 估 假 设 及 限 定 条 件 ............................................................................................................... 30
五 、 宏 观 经 济 环 境 状 况 .................................................................................................................... 32
六 、 行 业 分 析 ...................................................................................................................................... 43
七 、 被 评 估 单 位 基 本 情 况 ............................................................................................................... 71
八、收益法评估计算及分析过程.......................................................................................................... 84
九 、 折 现 率 的 确 定 ........................................................................................................................... 102
十 、 经 营 性 资 产 价 值 估 算 ............................................................................................................. 105
十 一 、 基 准 日 付 息 负 债 价 值 的 确 定 ........................................................................................... 106
十 二 、 溢 余 资 产 、 非 经 营 性 资 产 （ 负 债 ） 价 值 的 确 定 ....................................................... 106
十 三 、 评 估 结 论 ............................................................................................................................... 107
十 四 、 本 次 调 整 的 预 测 数 据 与 《 中 水 致 远 评 报 字 [2022]第 020030 号 》 （ 以 下 简 称 “原
报 告 ”） 预 测 数 据 对 比 分 析 ........................................................................................................... 107
第 五 部 分 市 场 法 评 估 技 术 说 明 .................................................................................................. 113
一、评估对象 ....................................................................................................................................... 113
二、市场法简介 ................................................................................................................................... 113
三、市场法适用条件 ........................................................................................................................... 113
四、市场法评估假设 ........................................................................................................................... 114
五、上市公司比较法运用步骤............................................................................................................ 114
六、可比参数的选择及评估模型........................................................................................................ 115
七、宏观经济形势、行业分析............................................................................................................ 115
八、 上市公司比较法评估测算过程.................................................................................................. 115
（一） 可比上市公司的选取.............................................................................................................. 115
（二） 价值比率的选择...................................................................................................................... 117
2
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
（三）价值比率的取数时间................................................................................................................ 119
（四）价值比率的计算........................................................................................................................ 119
（五）价值比率的修正........................................................................................................................ 121
（六）付息负债 ................................................................................................................................... 127
（七）缺少市场流通性折扣的估算.................................................................................................... 127
（八）溢余资产的评估........................................................................................................................ 128
（九）上市公司比较法评估结论的分析确定 .................................................................................... 128
九 、 本 次 调 整 的 预 测 数 据 与 原 报 告 预 测 数 据 对 比 分 析 ....................................................... 129
第 六 部 分 评 估 结 论 及 其 分 析 ...................................................................................................... 130
一 、 评 估 结 论 .................................................................................................................................... 130
二 、 评 估 结 论 成 立 的 条 件 ............................................................................................................. 131
三 、 特 别 事 项 说 明 ........................................................................................................................... 131
四 、 评 估 基 准 日 期 后 事 项 说 明 及 对 评 估 结 论 的 影 响 ........................................................... 135
五 、 评 估 结 论 的 效 力 、 使 用 范 围 与 有 效 期 ............................................................................. 135
3
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
第一部分 关于评估说明使用范围的声明
本资产评估说明，仅供财产评估主管机关、企业主管部门备案审查资
产评估报告书和相关监管部门检查评估机构工作之用，非法律、行政法规
规定，材料的全部或部分内容不得提供给其它任何单位和个人，也不得见
诸于公开媒体；任何未经评估机构和委托人确认的机构或个人不能由于得
到评估说明而成为评估报告使用者。
中水致远资产评估有限公司郑重提示：资产评估说明含有被评估单
位的商业秘密，请阅览者慎重使用。
4
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
第二部分 关于进行资产评估有关事项的说明
（本部分内容由被评估单位撰写并盖章，附后）
5
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
第三部分 资产清查情况说明
一、评估对象与评估范围说明
（一）评估对象
评估对象为药源药物化学（上海）有限公司（以下简称“药源药物”
或“企业”或“公司”）股东全部权益价值。
（二）评估范围内资产和负债基本情况
评估范围为经过审计的药源药物的全部资产和负债。于评估基准日
2021 年 12 月 31 日企业合并口径资产总额账面价值 12,986.17 万元，负债
总额账面价值为 7,269.43 万元，所有者权益账面价值为 5,716.74 万元。
药源药物母公司单体口径资产总额账面价值 9,890.28 万元，负债总额
账面价值为 4,297.80 万元，所有者权益账面价值为 5,592.48 万元。
合并口径资产和负债账面情况如下表：
金额单位：人民币万元
项目 账面价值
1 流动资产 6,461.53
2 非流动资产 6,524.64
3 其他权益工具 748.80
4 固定资产 2,468.76
5 在建工程 1,124.09
6 使用权资产 1,913.80
7 递延所得税资产 107.61
8 其他非流动资产 161.58
9 资产总计 12,986.17
10 流动负债 5,599.67
11 非流动负债 1,669.76
12 负债合计 7,269.43
13 净资产（所有者权益） 5,716.74
以上委托评估对象和评估范围与经济行为涉及的评估对象和评估范
围一致，经容诚会计师事务所（特殊普通合伙）审计。
6
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
（三）评估范围内主要资产的法律权属状况、经济状况和物理状况
1.货币资金，包括现金和银行存款。
2.交易性金融资产，主要是近期买入的银行理财产品。
3.应收账款，主要为企业应收的技术服务费。
4.合同资产，主要为需要满足条件后才能收取的款项。
5.预付账款，主要为预付的货款、服务款、设备款、房租等。
6.其他应收款，核算的内容为押金、保证金、员工备用金等。
7.存货，包括原材料和合同履约成本。原材料为各类试剂和耗材等，
合同履约成本主要为与合同直接相关的人工费、材料费、辅料费等成本。
存货主要分布在药源药物和药源启东公司内。
8.其他流动资产，核算的内容为待抵扣增值税进项税和预缴企业所得
税。
9.其他权益工具，系对烟台益诺依生物医药科技有限公司的投资。
10.长期股权投资为对药源启东的长期股权投资，明细如下表：
长期股权投资明细表
金额单位：人民币万元
序号 被投资单位名称 投资日期 持股比例（%） 账面价值
1 药源启东 2018/11/15 100.00 1,117.96
合计 1,117.96
长期股权投资减值准备 -
长期股权投资账面价值 1,117.96
11.固定资产，由机器设备、运输设备和电子设备组成，主要为近年
来陆续购建，设备种类较多。机器设备主要为药源药物及药源启东生产设
备和辅助设备，如多功能流化床制粒包衣机、干法制粒机及高速压片机等；
运输设备为轿车；办公电子设备为电脑、打印机、空调和办公家具等。设
备主要分布在药源药物和药源启东，设备分布较分散。
7
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
12. 在建工程，主要系子公司药源启东洁净车间建设工程项目，该项
目于 2021 年 5 月开工，预计 2022 年 5 月完工并投入使用。
13.使用权资产，为药源药物和药源启东的办公、研发及生产用租赁
房产。具体租赁信息如下：
承租 租赁面积
序号 出租人 地址 用途 起止时间
人 （m2）
上海张江生
上海市浦东新
物医药基地 药源
1 区李冰路 67 弄 厂房 628.59 2020/8/1 2023/7/31
开发有限公 药物
12 号
司
上海张江生 上海市浦东新
物医药基地 药源 区李冰路 67 弄
2 厂房 1,215.76 2020/7/22 2023/7/31
开发有限公 药物 14 号；李冰路
司 67 弄 16 号
上海润和生 上海市浦东新
药源
3 物科技产业 区张衡路 1000 办公 695.03 2021/3/1 2024/2/29
药物
有限公司 弄 36 号
启东高新技 博士创业园一
术产业开发 药源 期 13 号博士 生产
4 8,200.00 2021/4/1 2038/3/31
区管理委员 启东 楼、二期主楼、 投资
会 4 号、6 号厂房
启东高新技 博士创业园二
术产业开发 药源 期 4 号厂房 生产
5 2,000.00 2021/8/1 2038/3/31
区管理委员 启东 （2000 平方 投资
会 米）
14.长期待摊费用，为药源启东一期装修工程装修费的摊余价值。
15.递延所得税资产，为减值准备、可抵扣亏损等计提的递延所得税
资产。
16. 其他非流动资产，为预付设备、工程款及一年以上的合同履约成
本。
（四）企业申报的表外资产的类型、数量
企业账面未记录的无形资产，具体情况如下:
药源药物及药源启东共有账外无形资产 54 项，包括发明专利 19 项（其
中已授权的有 11 项）、实用新型 12 项、PCT 专利申请 8 项（其中已取得
境外专利权证的有 4 项）、非专利技术、软件著作权 8 项、商标 6 项、域
8
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
名 1 项。其中，药源药物账外无形资产有 24 项，发明专利 12 项（其中已
授权的有 9 项）、PCT 专利申请 8 项（其中已取得境外专利权证的有 4
项）、商标 3 项、域名 1 项；药源启东账外无形资产有 30 项，发明专利
7 项（其中已授权 2 项）、软件著作权 8 项、商标 3 项、实用新型 12 项。
具体明细如下：
1.专利及非专利技术
专利 法律 权利
序号 专利名称 专利号 申请日
类型 状态 人
4-(1-羟基-1,3-二氢苯并
发明 药源
1 [c][1,2]氧杂硼杂环戊二烯-5- ZL201610703804.7 2016/8/22 授权
专利 药物
基氧基)苯氰的制备方法
制备色瑞替尼的新中间体及 发明 药源
2 ZL 201410625539.6 2014/11/7 授权
其制备方法 专利 启东
瑞戈非尼盐及其晶型、制备 发明 药源
3 ZL 201510216031.5 2014/4/30 授权
方法 专利 药物
化合物 I 及（R）3氨基哌啶
发明 药源
4 盐酸盐 II、其制备方法及其在 ZL 201310561772.8 2013/11/12 授权
专利 药物
利格列汀合成中的应用
西格列汀的制备方法及其中 发明 药源
5 ZL 201310008947.2 2013/1/10 授权
间体 专利 药物
一种利拉列汀重要中间体的 发明 药源
6 ZL 201210403422.4 2012/10/19 授权
制备方法 专利 药物
发明 药源
7 维达洛芬的制备方法 ZL 201110448572.2 2011/12/28 授权
专利 药物
发明 药源
8 一种非布索坦的制备方法 ZL 201010022543.5 2010/1/7 授权
专利 药物
S-5-取代-N-2'-(噻吩-2-基-)乙
基-1,2,3,4-四氢萘-2-胺或其 发明 药源
9 ZL 200910195260.8 2009/9/7 授权
手性酸盐和用于制备罗替戈 专利 药物
汀
托特罗定及其酒石酸盐的制 发明 药源
10 ZL 200810208229.9 2008/12/29 授权
备方法 专利 药物
瑞戈非尼盐及其晶型、制备 发明 药源
11 ZL 201410181182.7 2014/4/30 授权
方法 专利 启东
等待
杂环化合物的制备和纯化方 发明 药源
12 ZL 201810226169.7 2018/3/19 实审
法 专利 药物
提案
等待
发明 药源
13 一种高纯度结晶的制备方法 ZL 202010735709.1 2020/7/28 实审
专利 药物
提案
发明 等待 药源
14 一种化学试剂的质控方法 ZL 202111647895.4 2021/12/30
专利 实审 药物
9
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
专利 法律 权利
序号 专利名称 专利号 申请日
类型 状态 人
提案
一种含 soluplus 的固分体及 发明 进入 药源
15 ZL 202110794663.5 2021/7/14
其制备方法 专利 实审 启东
一通
一种含羟丙甲纤维素的药物 发明 出案 药源
16 ZL 202110258836.1 2021/3/10
组合物及其制备方法 专利 待答 启东
复
驳回
一种急性痉挛性疼痛的舌下 发明 等复 药源
17 ZL 202010337857.8 2020/4/26
片药物组合物及其制备方法 专利 审请 启东
求
一通
发明 出案 药源
18 一种手性异构体分析方法 ZL 201811288862.3 2018/10/31
专利 待答 启东
复
一通
一种测定聚乙二醇 4000 及其
发明 出案 药源
19 散剂平均分子量及分布系数 ZL 202010332258.7 2020/4/24
专利 待答 启东
的检测方法
复
实用 药源
20 改进的干法制粒机 ZL 201921888248.0 2019/11/5 授权
新型 启东
实用 药源
21 改进的方锥混合机 ZL 201921858131.8 2019/10/31 授权
新型 启东
改进的防爆多功能制粒包衣 实用 药源
22 ZL 201921859441.1 2019/10/31 授权
机 新型 启东
实用 药源
23 新型湿法制粒机 ZL 201921857355.7 2019/10/31 授权
新型 启东
实用 药源
24 新型喷雾干燥机 ZL 201921831725.X 2019/10/29 授权
新型 启东
实用 药源
25 改进的低温真空烘箱 ZL 201921831069.3 2019/10/29 授权
新型 启东
实用 药源
26 新型旋转式压片机 ZL 201921759074.8 2019/10/21 授权
新型 启东
实用 药源
27 新型高效包衣机 ZL 201921759073.3 2019/10/21 授权
新型 启东
实用 药源
28 新型干法制粒机 ZL 201921759093.0 2019/10/21 授权
新型 启东
实用 药源
29 改进的胶囊充填机 ZL 201921747378.2 2019/10/18 授权
新型 启东
实用 药源
30 新型真空均质乳化机 ZL 201921747377.8 2019/10/18 授权
新型 启东
实用 药源
31 改进的全自动灌装封尾机 ZL 201921747255.9 2019/10/18 授权
新型 启东
PCT 药源
32 一种非布索坦的制备方法 PCT/CN2010/079881 2010/12/16 申请
专利 药物
10
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
专利 法律 权利
序号 专利名称 专利号 申请日
类型 状态 人
申请
PCT
瑞戈非尼盐及其晶型、制备 药源
33 专利 PCT/CN2015/075726 2015/4/1 申请
方法 药物
申请
一种利拉列汀重要中间体的 发明 药源
34 US9522915B2 2013/10/17 授权
制备方法 专利 药物
托特罗定及其 L-酒石酸盐的 发明 药源
35 213605 2009/8/18 授权
制备方法 专利 药物
2-异丙氧基-5-甲基-4-(4-哌啶
发明 药源
36 基)苯胺二盐酸盐的水合物、 US10017472B2 2016/3/2 授权
专利 药物
其制备方法及用途
S-5-取代-N-2'-(噻吩-2-基)乙
基-1，2，3，4-四氢萘-2-胺或 发明 US8614337B2、 药源
37 2010/9/7 授权
其手性酸盐和用于制备罗替 专利 2476676 药物
戈汀的用途
PCT
一种阿哌沙班新晶型及其制 药源
38 专利 PCT/CN2014/084155 2014/8/12 申请
备方法 药物
申请
PCT
药源
39 一种高纯度结晶的制备方法 专利 PCT/CN2021/107742 2021/7/22 申请
药物
申请
核心技术简介如下：
技术平台 核心技术 核心技术介绍
目前临床上使用的化学药物中，手性药物占有较大的比例。手性
分子药物合成技术主要包括：手性拆分、不对称合成等。
手性拆分技术是指通过结晶拆分、动力学拆分、复合拆分等手段，
手性分子药物合 分离外消旋化合物为两个不同的镜像异构体，从而获得期望的对
成技术 映异构体。
不对称催化合成技术是指通过引入手性催化剂来实现不对称合
成。目前已有众多催化剂和配体被筛选用以催化不同底物的不对
称合成。
以 PROTAC 技术为代表的蛋白降解药物，是近年来创新药研究的
小分子药物
热门领域之一，靶向蛋白降解的新药开发策略是利用细胞的天然
合成技术平
系统来清除不需要或受损的蛋白质。因为 PROTACs 会破坏而不是
台
抑制蛋白，且可以与其它药物无法作用的蛋白结合，所以它可以
蛋白降解药物 被用来以降解药物开发者长期以来认为“不可摧毁”的蛋白：如致癌
（PROTAC）合 的 MYC 蛋白，或在阿尔茨海默病的 Tau 蛋白。
成工艺和分析技 PROTACs 药物的分子量比一般小分子药物的分子量更大一些，常
术 见于 800-1000 左右，且具有多个功能团，故呈现出特殊的理化性
质。例如，其常以无定型形式存在，不容易形成晶体药物，给分
离纯化带来难度；因为其无定型，容易包裹残留溶剂，且热稳定
性不如小分子药物，导致残溶去除困难；成盐有时非当量比例等
问题。
11
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
技术平台 核心技术 核心技术介绍
药物在人体中被利用发挥疗效，高度依赖于药物分子的溶解性和
渗透性。难溶性药物的晶体结构紧密，水分子难以进入晶格，难
溶性药物开发存在诸多挑战，如药物溶解度小，临床试验中新药
临床试验中安全性评价暴露量不够，导致安全性评价无法正常推
难溶药物增 无定型固体分散 进；生物利用度低等问题。
溶技术平台 体技术 无定型固体分散体技术是指通过对高分子载体的筛选以及特殊制
备工艺的应用，使难溶性药物以分子、胶态、微晶等状态均匀分
散在某一固体载体物质中所形成一种分散体系。固体分散体与胃
肠液接触后载体可以很快溶解，药物随即以分子状态分散于水中，
具有很大的分散度，提高较难溶解的药物的溶解性和渗透性。
缓释制剂指用药后能在长时间内持续放药以达到长效作用的制
剂，而控释制剂指药物能在预定的时间内自动以预定的速度释放，
使血药浓度长时间恒定维持在有效浓度范围之内的制剂，是药剂
学中较高难度的制剂技术。
骨架型缓释技术是根据药物的溶出、扩散、离子交换等原理，对
药物原料加工处理和对骨架材料的选用、组合，经过剂型的工艺
骨架缓释技术、
过程而成型，骨架缓释主要靠特殊的骨架材料在药剂中形成缓控
缓释控释技 微丸包衣控释技
释支撑骨架从而调控药物的释放过程。
术平台 术、肠溶控释技
微丸包衣控释技术是在微丸的表面进行缓释包衣，通过均匀的包
术等
衣工艺实现对微丸的释药控制，使药物能够在体内按照预设血药
浓度进行释放药效。
肠溶控制技术利用特殊的包衣材料及制备工艺，使得药物在胃部
避免胃酸降解而无效，到达特定的肠道吸收部位后再定点释放的
技术，可避免药物对胃的损伤，同时也可避免胃酸对药物活性的
破坏。
口腔崩解片是一种新型口服剂型，它是用微囊包裹药物，再添加
甘露醇、山梨醇等易溶性辅料制成口服释药系统。该类制剂可在
无水的条件下（或仅有少量水存在）于口腔中快速崩解，随吞咽
动作进入消化道。与普通制剂相比，口腔崩有服用方便、吸收快、
生物利用度高、对消化道黏膜刺激性小等优点。
口腔/舌下 舌下片是指置于舌下能迅速溶化，药物经舌下黏膜吸收发挥全身
口腔/舌下崩解
崩解技术平 作用的片剂。舌下片的优点是服用方便，起效快，提高病人顺行
技术
台 性，主要适用于急症的治疗。
口腔崩解技术是一种通过添加易溶性材料、高分子材料等材料，
使制剂在无水（或仅有少量水存在）的条件下可以于口腔中快速
崩解，通过口腔黏膜吸收，使得药物具有起效迅速和生物利用度
高等特点。口腔崩解技术主要应用于制备口腔速崩片以及舌下片
等。
半固体皮肤外用药是一类作用于皮肤、发挥局部或者全身治疗作
用的制剂，剂型包括软膏剂、乳膏剂和凝胶剂等；半固体制剂以
局部用药为主。由于目前不少皮肤病尤其是自身免疫相关的疾病，
如特应性皮炎、银屑病、白化病、脱发、红斑狼疮等等仍没有特
外用制剂技 半固体真空乳化
效药，因此，皮肤外用制剂在创新药中的占比呈现逐年上升趋势。
术平台 均质技术
半固体真空乳化均质技术是一种复杂制剂的制备技术，主要用于
软膏剂、乳膏剂或凝胶剂等外用制剂制备。乳化均质技术通过对
基质材料的筛选，使得药物均匀地溶解或分散其中，通过对加料
顺序、乳化分散速度、温度和时间的调整，提高制剂的物理稳定
12
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
技术平台 核心技术 核心技术介绍
性，避免出现相分离的情况。
2.软件著作权
序号 软件著作权名称 登记号 申请日 权利人
药源毒理批固分体在线质谱仪
1 2020SR0633044 2020/5/7 药源启东
检测控制系统软件
药源舌下片 GMP 样品全自动
2 2020SR0632854 2020/5/11 药源启东
压片机控制系统软件
3 药源压片机控制系统软件 2020SR0628397 2020/5/12 药源启东
药源片剂 GMP 样品自动化生
4 2020SR0628390 2020/5/14 药源启东
产线控制系统软件
药源乳膏智能灌装系统控制软
5 2020SR0628384 2020/5/12 药源启东
件
全自动灌装封尾机自动化控制
6 2019SR1144259 2019/9/24 药源启东
系统软件
7 电子实验记录系统软件 2019SR1144072 2019/9/3 药源启东
高效包衣机自动化控制系统软
8 2019SR1143898 2019/9/10 药源启东
件
3.商标
序号 商标名称 商标图形 商标申请号 国际分类 申请日 法律状态 权利人
42 类 设计 药源药
1 图形 10077526 2011/10/18 已注册
研究 物
42 类 设计 药源药
2 2Y-BIOPHARMA 33503159 2018/9/13 已注册
研究 物
42 类 设计 药源药
3 2YCHEM 10077527 2011/10/18 已注册
研究 物
5 类 医疗 药源启
4 加顺宝 33432323 2018/9/10 已注册
用品 东
加顺宝 5 类 医疗 药源启
5 33416522 2018/9/10 已注册
SUNATHEA 用品 东
5 类 医疗 药源启
6 SUNATHEA 33414273 2018/9/10 已注册
用品 东
4.域名
序号 权利人 域名 网站备案许可证号 备案时间
1 药源药物 2ychem.com 沪 ICP 备 05039592 号-1 2019/8/9
药源药物承诺申报账外无形资产均属药源药物及药源启东所有，无权
13
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
属纠纷。如果上述账外无形资产权属出现法律纠纷，药源药物及药源启东
承担全部法律责任。
（五）利用专家工作
本次评估报告中基准日各项资产及负债账面价值系容诚会计师事务
所（特殊普通合伙）出具的容诚审字[2022]200Z0050 号《审计报告》的审
计结果。
二、资产核实总体情况说明
（一）资产核实组织工作
在进入现场清查前，成立了以现场项目负责人为主的清查小组，制定
了现场清查实施计划，项目组分为机器设备小组、收益法小组、综合小组，
分别就企业的资产、负债及损益情况进行清查核实。
（二）资产核实主要步骤
1.指导企业相关人员清查资产、申报历史及预测数据并收集准备资料
先期资产评估专业人员指导企业相关的财务与资产管理人员按照评
估机构提供的“资产评估申报明细表”、“收益法评估申报表”填写要求、资
料清单，细致准确地登记填报，对被评估资产的产权归属证明文件和反映
性能、状态指标等情况的文件资料进行收集。
2.初步审查被评估单位提供的资产评估申报明细表及收益法评估申
报表
资产评估专业人员通过翻阅有关资料，了解各自评估具体范围及对
象。然后仔细阅读资产评估申报明细表、收益法评估申报表和预测说明。
3.现场实地勘察和数据核实
依据企业的生产业务流程，对申报资产进行现场勘察和了解。对历史
数据主要根据企业的财务报表及相关管理报表进行核对。
4.修改和完善评估申报表并与相关部门人员进行交流
14
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
根据现场实地勘察情况结合企业的相关管理报表，进一步完善资产评
估申报明细表和收益法评估申报表，并向企业财务人员了解财务核算方
法、向规划投资部门了解企业未来的发展规划情况、向物资采购部门了解
主要外购商品的供应商及采购价格情况、向市场部门了解产品市场销售情
况等。
5.核实产权证明文件
对评估范围的存货、设备、车辆和无形资产等资产的产权情况进行调
查核实，以做到评估范围内资产的产权清晰。对重大资产，资产评估专业
人员通过核实资产的购置合同或协议、相应的购置发票和产权证明文件等
来核实其产权情况。
（三）清查的主要方法
在清查工作中，我们针对不同的资产性质、特点及实际情况，采取了
不同的清查方法。
1.流动资产清查的方法
流动资产的资产清查工作，通过账账、账表、账物的核对，实物盘查
和询问企业有关人员进行。为了保证评估的公正客观，在流动资产的清查
中尽可能取得了相应的数据和证据，如货币资金取得银行对账单及银行存
款余额调节表，应收和预付款项着重搞清业务内容、发生时间，收集函证
材料，以判断回收的可能性。
2.其他权益工具投资类资产清查的方法
对于其他权益工具投资，我们查阅被投资单位的经营许可证、公司章
程、财务报表、审计报告等。本次评估在对其基准日近期的资产及经营状
况进行具体分析、核查的基础上，按基准日近期增资协议中所述的对价乘
以药源药物对其持股比例后确定评估值。
3.设备类资产清查的方法
15
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
（1）根据申报表所列项目，查对设备编号、确认有无此设备，同时
按机器上的铭牌核查设备名称、型号、规格、制造厂家、制造年月。
在以上工作的基础上，向企业设备管理人员和操作人员了解设备技术
状况、运行情况以及设备维护保养和技术改造等情况。
（2）关注评估对象的权属资料，对一些价值较高的重要设备进行深
入调查，主要通过查阅车辆行驶证、资产购置合同等方式核查设备的产权
情况。
（3）调查了解设备的实际技术状况，如在使用、停用、已拆除、在
修、待修、闲置、待报废等，检查有关技术文件、资料。并对运行、故障、
非在用设备、封存、闲置、维护保养情况等进行核查。
4.无形资产-其他无形资产清查的方法
对于各项专利、计算机软件著作权等无形资产，在企业无形资产申报
的基础上，资产评估专业人员搜集了专利证书、专利年费单等相关资料。
通过询问和现场勘察的方式，了解目前评估对象的现状。
对于商标类无形资产，对已申请的商标权，要求企业提供相关的申请
文件；对申请的每项商标权的法律状态和收费信息，通过国家商标局官方
网站进行逐项检索；关注委估商标的产权因素，搜集商标权形成过程中的
相关资料。
5.在建工程清查的方法
对于在建工程的清查，资产评估专业人员核查了相关会计账簿记录、
合同、发票、付款凭证等资料，进行了现场勘查，观察其形象进度，了解
预计完工时间等情况。经清查，在建工程真实存在，不存在贬值因素。
6.使用权资产清查的方法
对于使用权资产，资产评估专业人员取得了相关租赁合同，核查了相
关资产的产权权属等情况，对原始发生额进行核对，并分析复核折旧方法
16
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
及折旧金额的合理性和正确性。
7.递延所得税资产清查的方法
对递延所得税资产，资产评估专业人员核对了总账、明细账及报表数，
检查递延所得税资产发生的原因、金额，预计转销年限和本期转销额是否
合理正确，检查是否以未来期间很可能取得用来抵扣可抵扣暂时性差异的
应纳税所得额为限，确认由可抵扣暂时性差异产生的递延所得税资产。
8. 其他非流动资产清查的方法
其他非流动资产为企业预付设备、工程款及一年以上的合同履约成本
等。资产评估专业人员查阅并收集了相关材料采购合同或供货协议，并取
得相关凭证，本次评估按账面价值确定评估值。
9.负债清查的方法
负债的资产清查工作，通过账账、账表、账实的核对和询问企业有关
人员进行。为了保证评估的公正客观，在负债的清查中尽可能取得了相应
的数据和证据，如应付款项着重搞清业务内容、发生时间，收集函证材料，
以判断回收的可能性。
10.对损益类项目的核实和了解
（1）对于营业收入的核实和了解
首先资产评估专业人员根据被评估单位所属行业的情况和企业的产
品类别及生产经营特点设计了历史数据及预测表表格形式。资产评估专业
人员根据企业提供的历史数据及预测表与损益表、销售明细表以及主要销
售合同进行核对，以了解被评估单位申报数据的准确性、总收入变化趋势、
收入构成的变化情况、主要产品的市场以及产品价格的变化趋势和引起价
格变化的主要因素等情况进行了解。
（2）对于营业成本的核实和了解
本次评估中根据企业以前年度及现行的核算方法和制度设计了主营
17
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
业务成本历史数据及预测表。通过上述两张数据表对企业提供的历年成本
情况进行核实和了解。
（3）对于税金及附加的核实和了解
资产评估专业人员通过企业申报的税金及附加历史数据及预测表、历
年损益表核实和了解企业的相关税种和税率。
（4）对于期间费用的核实和了解
本次评估过程中主要通过销售费用历史数据及预测表、管理费用历史
数据及预测表、研发费用历史数据及预测表、财务费用历史数据及预测表
及企业提供的历年的损益表进行核实了解。主要了解企业各项期间费用划
分的原则、固定性费用发生的规律、依据和文件、变动性费用发生的依存
基础和发生规律。
（5）对于其他损益类项目的核实和了解
资产评估专业人员主要核实和了解了营业外收支、其他收益、投资收
益等项目。
对于其他损益类，资产评估专业人员主要了解和核实企业历年所核算
的内容及具体发生的业务情况，重点关注了所发生的业务或内容是否在企
业未来经营中会经常发生以及发生的规律和依据。
（四）影响清查的事项
无。
三、资产清查结论
资产评估专业人员经履行以上评估清查程序，我们对委估资产和相关
负债情况有了全面的了解。清查结果与被评估单位所申报的资料一致，实
物资产管理维护良好，可正常使用，得出以下相关企业清查结论：
（一）资产产权清查中发现的需要披露的情况
无。
18
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
（二）资产清查中发现的需要说明的情况
1.担保、抵押及其或有负债（或有资产）等事项说明
截止评估基准日，药源药物及药源启东存在的借款事项如下：
放款银行（或机构）名 本金余额
序号 发生日期 到期日 币种 利率 担保方式
称 （万元）
中国银行股份有限公司
1 2021/1/18 2022/1/17 人民币 3.6500% 300.00 最高额保证
上海市浦东开发区支行
中国银行股份有限公司
2 2021/6/24 2022/6/23 人民币 3.6500% 200.00 最高额保证
上海市浦东开发区支行
中国银行股份有限公司
3 2021/10/28 2022/10/27 人民币 3.8500% 200.00 最高额保证
上海市浦东开发区支行
中国银行股份有限公司
4 2021/12/24 2022/12/23 人民币 3.8000% 100.00 最高额保证
上海市浦东开发区支行
药源药物借款本金余额合计 800.00 -
江苏银行股份有限公司 连带责任保
1 2021/2/3 2022/2/2 人民币 4.1500% 500.00
南通城区支行 证
药源启东借款本金余额合计 500.00 -
2.租赁事项说明
药源药物及药源启东主要研发、生产及办公场所均为租赁，租赁合同
列表如下：
租赁面积
序号 出租人 承租人 地址 用途 起止时间
（m2）
上海张江生
上海市浦东
物医药基地 药源药
1 新区李冰路 厂房 628.59 2020/7/22 2023/7/31
开发有限公 物
67 弄 12 号
司
上海张江生 上海市浦东
物医药基地 药源药 新区李冰路
2 厂房 1,215.76 2020/7/22 2023/7/31
开发有限公 物 67 弄 14 号、
司 16 号
上海润和生 上海市浦东
药源药
3 物科技产业 新区张衡路 办公 695.03 2021/3/1 2024/2/29
物
有限公司 1000 弄 36 号
博士创业园
启东高新技
一期 13 号博
术产业开发 药源启
4 士楼、二期主 生产投资 8,200.00 2021/4/1 2038/3/31
区管理委员 东
楼、4 号、6
会
号厂房
启东高新技 博士创业园
药源启
5 术产业开发 二期 4 号厂 生产投资 2,000.00 2021/8/1 2038/3/31
东
区管理委员 房（2000 平
19
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
租赁面积
序号 出租人 承租人 地址 用途 起止时间
（m2）
会 方米）
（三）企业申报的账外资产的清查结论
企业账面未记录的无形资产，具体情况如下:
药源药物及药源启东共有账外无形资产 54 项，包括发明专利 19 项（其
中已授权的有 11 项）、实用新型 12 项、PCT 专利申请 8 项（其中已取得
境外专利权证的有 4 项）、非专利技术、软件著作权 8 项、商标 6 项、域
名 1 项。其中，药源药物账外无形资产有 24 项，发明专利 12 项（其中已
授权的有 9 项）、PCT 专利申请 8 项（其中已取得境外专利权证的有 4
项）、商标 3 项、域名 1 项；药源启东账外无形资产有 30 项，发明专利
7 项（其中已授权 2 项）、软件著作权 8 项、商标 3 项、实用新型 12 项。
具体明细如下：
1.专利及非专利技术
专利 法律 权利
序号 专利名称 专利号 申请日
类型 状态 人
4-(1-羟基-1,3-二氢苯并
发明 药源
1 [c][1,2]氧杂硼杂环戊二烯-5- ZL201610703804.7 2016/8/22 授权
专利 药物
基氧基)苯氰的制备方法
制备色瑞替尼的新中间体及 发明 药源
2 ZL 201410625539.6 2014/11/7 授权
其制备方法 专利 启东
瑞戈非尼盐及其晶型、制备 发明 药源
3 ZL 201510216031.5 2014/4/30 授权
方法 专利 药物
化合物 I 及（R）3氨基哌啶
发明 药源
4 盐酸盐 II、其制备方法及其在 ZL 201310561772.8 2013/11/12 授权
专利 药物
利格列汀合成中的应用
西格列汀的制备方法及其中 发明 药源
5 ZL 201310008947.2 2013/1/10 授权
间体 专利 药物
一种利拉列汀重要中间体的 发明 药源
6 ZL 201210403422.4 2012/10/19 授权
制备方法 专利 药物
发明 药源
7 维达洛芬的制备方法 ZL 201110448572.2 2011/12/28 授权
专利 药物
发明 药源
8 一种非布索坦的制备方法 ZL 201010022543.5 2010/1/7 授权
专利 药物
S-5-取代-N-2'-(噻吩-2-基-)乙 发明 药源
9 ZL 200910195260.8 2009/9/7 授权
基-1,2,3,4-四氢萘-2-胺或其 专利 药物
20
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
专利 法律 权利
序号 专利名称 专利号 申请日
类型 状态 人
手性酸盐和用于制备罗替戈
汀
托特罗定及其酒石酸盐的制 发明 药源
10 ZL 200810208229.9 2008/12/29 授权
备方法 专利 药物
瑞戈非尼盐及其晶型、制备 发明 药源
11 ZL 201410181182.7 2014/4/30 授权
方法 专利 启东
等待
杂环化合物的制备和纯化方 发明 药源
12 ZL 201810226169.7 2018/3/19 实审
法 专利 药物
提案
等待
发明 药源
13 一种高纯度结晶的制备方法 ZL 202010735709.1 2020/7/28 实审
专利 药物
提案
等待
发明 药源
14 一种化学试剂的质控方法 ZL 202111647895.4 2021/12/30 实审
专利 药物
提案
一种含 soluplus 的固分体及 发明 进入 药源
15 ZL 202110794663.5 2021/7/14
其制备方法 专利 实审 启东
一通
一种含羟丙甲纤维素的药物 发明 出案 药源
16 ZL 202110258836.1 2021/3/10
组合物及其制备方法 专利 待答 启东
复
驳回
一种急性痉挛性疼痛的舌下 发明 等复 药源
17 ZL 202010337857.8 2020/4/26
片药物组合物及其制备方法 专利 审请 启东
求
一通
发明 出案 药源
18 一种手性异构体分析方法 ZL 201811288862.3 2018/10/31
专利 待答 启东
复
一通
一种测定聚乙二醇 4000 及其
发明 出案 药源
19 散剂平均分子量及分布系数 ZL 202010332258.7 2020/4/24
专利 待答 启东
的检测方法
复
实用 药源
20 改进的干法制粒机 ZL 201921888248.0 2019/11/5 授权
新型 启东
实用 药源
21 改进的方锥混合机 ZL 201921858131.8 2019/10/31 授权
新型 启东
改进的防爆多功能制粒包衣 实用 药源
22 ZL 201921859441.1 2019/10/31 授权
机 新型 启东
实用 药源
23 新型湿法制粒机 ZL 201921857355.7 2019/10/31 授权
新型 启东
实用 药源
24 新型喷雾干燥机 ZL 201921831725.X 2019/10/29 授权
新型 启东
实用 药源
25 改进的低温真空烘箱 ZL 201921831069.3 2019/10/29 授权
新型 启东
21
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
专利 法律 权利
序号 专利名称 专利号 申请日
类型 状态 人
实用 药源
26 新型旋转式压片机 ZL 201921759074.8 2019/10/21 授权
新型 启东
实用 药源
27 新型高效包衣机 ZL 201921759073.3 2019/10/21 授权
新型 启东
实用 药源
28 新型干法制粒机 ZL 201921759093.0 2019/10/21 授权
新型 启东
实用 药源
29 改进的胶囊充填机 ZL 201921747378.2 2019/10/18 授权
新型 启东
实用 药源
30 新型真空均质乳化机 ZL 201921747377.8 2019/10/18 授权
新型 启东
实用 药源
31 改进的全自动灌装封尾机 ZL 201921747255.9 2019/10/18 授权
新型 启东
PCT
药源
32 一种非布索坦的制备方法 专利 PCT/CN2010/079881 2010/12/16 申请
药物
申请
PCT
瑞戈非尼盐及其晶型、制备 药源
33 专利 PCT/CN2015/075726 2015/4/1 申请
方法 药物
申请
一种利拉列汀重要中间体的 发明 药源
34 US9522915B2 2013/10/17 授权
制备方法 专利 药物
托特罗定及其 L-酒石酸盐的 发明 药源
35 213605 2009/8/18 授权
制备方法 专利 药物
2-异丙氧基-5-甲基-4-(4-哌啶
发明 药源
36 基)苯胺二盐酸盐的水合物、 US10017472B2 2016/3/2 授权
专利 药物
其制备方法及用途
S-5-取代-N-2'-(噻吩-2-基)乙
基-1，2，3，4-四氢萘-2-胺或 发明 US8614337B2、 药源
37 2010/9/7 授权
其手性酸盐和用于制备罗替 专利 2476676 药物
戈汀的用途
PCT
一种阿哌沙班新晶型及其制 药源
38 专利 PCT/CN2014/084155 2014/8/12 申请
备方法 药物
申请
PCT
药源
39 一种高纯度结晶的制备方法 专利 PCT/CN2021/107742 2021/7/22 申请
药物
申请
核心技术简介如下：
技术平台 核心技术 核心技术介绍
目前临床上使用的化学药物中，手性药物占有较大的比
例。手性分子药物合成技术主要包括：手性拆分、不对称
小分子药物 合成等。
合成技术平 手性分子药物合成技术 手性拆分技术是指通过结晶拆分、动力学拆分、复合拆分
台 等手段，分离外消旋化合物为两个不同的镜像异构体，从
而获得期望的对映异构体。
不对称催化合成技术是指通过引入手性催化剂来实现不
22
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
技术平台 核心技术 核心技术介绍
对称合成。目前已有众多催化剂和配体被筛选用以催化不
同底物的不对称合成。
以 PROTAC 技术为代表的蛋白降解药物，是近年来创新
药研究的热门领域之一，靶向蛋白降解的新药开发策略是
利用细胞的天然系统来清除不需要或受损的蛋白质。因为
PROTACs 会破坏而不是抑制蛋白，且可以与其它药物无
法作用的蛋白结合，所以它可以被用来以降解药物开发者
蛋白降解药物 长期以来认为“不可摧毁”的蛋白：如致癌的 MYC 蛋白，
（PROTAC）合成工艺 或在阿尔茨海默病的 Tau 蛋白。
和分析技术 PROTACs 药物的分子量比一般小分子药物的分子量更大
一些，常见于 800-1000 左右，且具有多个功能团，故呈
现出特殊的理化性质。例如，其常以无定型形式存在，不
容易形成晶体药物，给分离纯化带来难度；因为其无定型，
容易包裹残留溶剂，且热稳定性不如小分子药物，导致残
溶去除困难；成盐有时非当量比例等问题。
药物在人体中被利用发挥疗效，高度依赖于药物分子的溶
解性和渗透性。难溶性药物的晶体结构紧密，水分子难以
进入晶格，难溶性药物开发存在诸多挑战，如药物溶解度
小，临床试验中新药临床试验中安全性评价暴露量不够，
导致安全性评价无法正常推进；生物利用度低等问题。
难溶药物增
无定型固体分散体技术 无定型固体分散体技术是指通过对高分子载体的筛选以
溶技术平台
及特殊制备工艺的应用，使难溶性药物以分子、胶态、微
晶等状态均匀分散在某一固体载体物质中所形成一种分
散体系。固体分散体与胃肠液接触后载体可以很快溶解，
药物随即以分子状态分散于水中，具有很大的分散度，提
高较难溶解的药物的溶解性和渗透性。
缓释制剂指用药后能在长时间内持续放药以达到长效作
用的制剂，而控释制剂指药物能在预定的时间内自动以预
定的速度释放，使血药浓度长时间恒定维持在有效浓度范
围之内的制剂，是药剂学中较高难度的制剂技术。
骨架型缓释技术是根据药物的溶出、扩散、离子交换等原
理，对药物原料加工处理和对骨架材料的选用、组合，经
过剂型的工艺过程而成型，骨架缓释主要靠特殊的骨架材
骨架缓释技术、微丸包
缓释控释技 料在药剂中形成缓控释支撑骨架从而调控药物的释放过
衣控释技术、肠溶控释
术平台 程。
技术等
微丸包衣控释技术是在微丸的表面进行缓释包衣，通过均
匀的包衣工艺实现对微丸的释药控制，使药物能够在体内
按照预设血药浓度进行释放药效。
肠溶控制技术利用特殊的包衣材料及制备工艺，使得药物
在胃部避免胃酸降解而无效，到达特定的肠道吸收部位后
再定点释放的技术，可避免药物对胃的损伤，同时也可避
免胃酸对药物活性的破坏。
口腔崩解片是一种新型口服剂型，它是用微囊包裹药物，
口腔/舌下 再添加甘露醇、山梨醇等易溶性辅料制成口服释药系统。
崩解技术平 口腔/舌下崩解技术 该类制剂可在无水的条件下（或仅有少量水存在）于口腔
台 中快速崩解，随吞咽动作进入消化道。与普通制剂相比，
口腔崩有服用方便、吸收快、生物利用度高、对消化道黏
23
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
技术平台 核心技术 核心技术介绍
膜刺激性小等优点。
舌下片是指置于舌下能迅速溶化，药物经舌下黏膜吸收发
挥全身作用的片剂。舌下片的优点是服用方便，起效快，
提高病人顺行性，主要适用于急症的治疗。
口腔崩解技术是一种通过添加易溶性材料、高分子材料等
材料，使制剂在无水（或仅有少量水存在）的条件下可以
于口腔中快速崩解，通过口腔黏膜吸收，使得药物具有起
效迅速和生物利用度高等特点。口腔崩解技术主要应用于
制备口腔速崩片以及舌下片等。
半固体皮肤外用药是一类作用于皮肤、发挥局部或者全身
治疗作用的制剂，剂型包括软膏剂、乳膏剂和凝胶剂等；
半固体制剂以局部用药为主。由于目前不少皮肤病尤其是
自身免疫相关的疾病，如特应性皮炎、银屑病、白化病、
脱发、红斑狼疮等等仍没有特效药，因此，皮肤外用制剂
外用制剂技 半固体真空乳化均质技
在创新药中的占比呈现逐年上升趋势。
术平台 术
半固体真空乳化均质技术是一种复杂制剂的制备技术，主
要用于软膏剂、乳膏剂或凝胶剂等外用制剂制备。乳化均
质技术通过对基质材料的筛选，使得药物均匀地溶解或分
散其中，通过对加料顺序、乳化分散速度、温度和时间的
调整，提高制剂的物理稳定性，避免出现相分离的情况。
2.软件著作权
序号 软件著作权名称 登记号 申请日 权利人
药源毒理批固分体在线质谱仪
1 2020SR0633044 2020/5/7 药源启东
检测控制系统软件
药源舌下片 GMP 样品全自动
2 2020SR0632854 2020/5/11 药源启东
压片机控制系统软件
3 药源压片机控制系统软件 2020SR0628397 2020/5/12 药源启东
药源片剂 GMP 样品自动化生
4 2020SR0628390 2020/5/14 药源启东
产线控制系统软件
药源乳膏智能灌装系统控制软
5 2020SR0628384 2020/5/12 药源启东
件
全自动灌装封尾机自动化控制
6 2019SR1144259 2019/9/24 药源启东
系统软件
7 电子实验记录系统软件 2019SR1144072 2019/9/3 药源启东
高效包衣机自动化控制系统软
8 2019SR1143898 2019/9/10 药源启东
件
3.商标
序号 商标名称 商标图形 商标申请号 国际分类 申请日 法律状态 权利人
24
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
序号 商标名称 商标图形 商标申请号 国际分类 申请日 法律状态 权利人
42 类 设计 药源药
1 图形 10077526 2011/10/18 已注册
研究 物
42 类 设计 药源药
2 2Y-BIOPHARMA 33503159 2018/9/13 已注册
研究 物
42 类 设计 药源药
3 2YCHEM 10077527 2011/10/18 已注册
研究 物
5 类 医疗 药源启
4 加顺宝 33432323 2018/9/10 已注册
用品 东
加顺宝 5 类 医疗 药源启
5 33416522 2018/9/10 已注册
SUNATHEA 用品 东
5 类 医疗 药源启
6 SUNATHEA 33414273 2018/9/10 已注册
用品 东
4.域名
序号 权利人 域名 网站备案许可证号 备案时间
1 药源药物 2ychem.com 沪 ICP 备 05039592 号-1 2019/8/9
药源药物承诺申报账外无形资产均属药源药物及药源启东所有，无权
属纠纷。如果上述账外无形资产权属出现法律纠纷，药源药物及药源启东
承担全部法律责任。
（四）资产清查总体结论
1.通过核实，我们对评估对象及评估范围的全部资产和负债有了较为
全面的了解。
2.通过调查，我们对被评估单位的未来经营有了比较全面的认识。
25
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
第四部分 收益法评估技术说明
一、评估对象
评估对象为药源药物股东全部权益于2021年12月31日的市场价
值。
二、收益法选择的理由和依据以及评估方法和模型
企业整体价值收益法评估的基础是经济学预期效用理论，是通过
对评估对象所运用的资产进行综合分析，从资产整体运营收益的角度
出发，测算被评估资产在未来的预期收益值，并按特定的折现系数估
算出其企业资产现时公平市值的一种评估方法。收益法在理论上是一
种比较完善和全面的方法，该方法提供了从整体上分析衡量一个企业
盈利能力、从而确定企业资产价值的途径。这种方法不仅考虑了企业
基本有形资产获取收益的因素，同时还考虑了无形资产、特别是一些
不可确指无形资产获取收益的因素。
用收益法进行整体价值评估时，我们将首先对药源药物竞争能力
和发展战略进行分析，其次将基于历史经营业绩、目前资源状况、未
来发展计划，对未来财务及收益状况进行预测。药源药物所面临的外
部环境因素、行业竞争状况、企业竞争地位能够合理分析，企业的业
务流程明确，影响收益的各项参数能够取得或者合理预测，其面临的
风险也能够预计和量化，具备使用收益法的条件。
本次评估我们将合理预测药源药物未来的收益状况，并将其收益
折现，确定药源药物的经营价值。需要明确的是，由于企业资产配置
不同，企业价值还应当包括溢余资产及非经营性资产的价值，并减去
非经营性负债的价值。
（一）预测步骤如下：
1．根据药源药物于基准日、历史资产负债表，从资产的经营性
26
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
与非经营性、资金的来源与应用角度出发，填列资产负债清查调整表；
2．根据药源药物历史利润表及其他财务数据，预测营业收入和
除折旧摊销费以外的各项成本费用；
3．追加资本预测；
4．预测折旧、摊销费用；
5．预测企业自由现金流量。
（二）评估程序
1. 采用收益法评估的基本思路是：任何资产（包括企业和股权）
的价值是其产生的未来现金流量的现值。
采用收益法评估，要求评估的企业价值内涵与应用的收益类型以
及折现率的口径一致。
（1）关于收益口径——企业自由现金流量
本次采用的收益类型为企业自由现金流量。企业自由现金流量指
的是归属于包括股东和付息债权人在内的所有投资者的现金流量，其
计算公式为：
企业自由现金流量＝税后净利润＋折旧与摊销＋利息费用(扣除
税务影响后)－资本性支出－净营运资金变动+股份支付
（2）关于折现率
本次采用企业的加权平均资本成本(WACC)作为企业自由现金流
量的折现率。企业的资金来源有若干种，如股东投资、债券、银行贷
款、融资租赁和留存收益等。债权人和股东将资金投入某一特定企业，
都期望其投资的机会成本得到补偿。加权平均资本成本是指以某种筹
资方式所筹措的资本占资本总额的比重为权重，对各种筹资方式获得
的个别资本成本进行加权平均所得到的资本成本。WACC的计算公式
为：
27
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
1 T Rd
1 1
WACC Re
1 D / E 1 E / D
其中：E：为评估对象目标股本权益价值；
D：为评估对象目标债务资本价值；
Re：为股东权益资本成本；
Rd：为借入资本成本；
T：为公司适用的企业所得税税率。
其中股东权益资本成本采用资本资产定价模型(CAPM)计算确
定：
Re R f e ( Rm R f )
其中：Rf——无风险报酬率；
βe——企业的风险系数；
Rm——市场期望收益率；
α——企业特定风险调整系数。
（3）关于收益期
本次评估采用永续年期作为收益期。其中，第一阶段为2022年1
月1日至2026年12月31日，预测期为5年，在此阶段被评估单位的经营
情况，收益状况处于变化中；第二阶段为2027年1月1日至永续经营，
在此阶段按2026年预测的稳定收益水平考虑。
（4）溢余资产，非经营性资产、负债价值的确定
溢余资产、非经营性资产、负债是指与被评估单位生产经营无关
的、评估基准日后企业自由现金流量预测不涉及的资产与负债。被评
估单位的溢余资产、非经营性资产、负债，包括不涉及经营业务的资
金拆借、个人借款等，本次评估采用资产基础法进行评估。
（5）付息负债的确定
付息负债是指评估基准日被评估单位需要支付利息的负债。付息
28
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
负债以核实后的账面值作为评估值。
（6）收益法的评估计算公式
本次采用的收益法的计算公式为：
n
Ai A
P i 1 (1 R) i R(1 R) n B OE
式中：
P ——为企业股东全部权益价值评估值；
Ai ——企业近期处于收益变动期的第i年的企业自由现金流
量；
A ——企业收益稳定期的持续而稳定的年企业自由现金流
量；
R ——折现率；
n ——企业收益变动期预测年限；
B ——企业评估基准日付息负债的现值；
OE——企业评估基准日非经营性、溢余资产与负债总和的
现值。
三、评估过程
（一）接受委托，以2021年12月31日为评估基准日，对药源药物
股东全部权益价值进行评估，根据评估目的和对象，拟定评估工作方
案；
（二）听取药源药物关于企业基本情况及资产财务状况的介绍，
收集有关财务基础数据；
（三）分析药源药物现有资产的运行状况，并了解企业正在进行
的各项业务的开展情况；
（四）分析药源药物市场状况、管理水平、盈利能力、发展能力、
竞争能力等；
29
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
（五）建立企业自由现金流量折现模型；
（六）根据药源药物的发展规划、财务计划及市场竞争能力预测
企业在未来期间的财务状况及收益状况；
（七）选择适宜的资本化方法，确定折现率，估算企业全部投资
资本公允价值，确定评估报告初稿；
（八）评估报告初稿经内部三级复核后定稿，与委托人交换意见
后将评估报告正式递交委托人。
四、评估假设及限定条件
（一）收益预测的基础
在对药源药物的收益预测过程中，我们主要考虑了以下因素：
1.药源药物市场情况及业绩预测；
2.药源药物收入的历史水平及变动趋势；
3.收益预测过程中我们以药源药物的历史年度的经营成果为基
础；
4.药源药物管理层对企业未来发展前途、市场前景的预测数据、
企业成本和管理目标等资料；
5.本报告评估结果计算过程中涉及的相关参数计算所采用的价
格标准系基于评估基准日市场状况并结合历史年度价格的变动水平
作出的，若评估基准日后由于宏观政策及其他原因导致的市场价格发
生变化而使被评估单位随之作出经营策略和计划的调整，则本评估结
果不成立。
（二）预测的假设条件
收益预测是进行企业价值评估的基础，而任何预测都是在一定假
设条件下进行的。本次对企业未来收益的预测是建立在下列条件基础
上的：
30
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
（1）交易假设：假定所有待评估资产已经处在交易过程中，资
产评估师根据待评估资产的交易条件等市场进行估价。
（2）公开市场假设：公开市场假设是对资产拟进入的市场的条
件以及资产在这样的市场条件下接受何种影响的一种假定。公开市场
是指充分发达与完善的市场条件，是指一个有自愿的买方和卖方的竞
争性市场，在这个市场上，买方和卖方的地位平等，都有获取足够市
场信息的机会和时间，买卖双方的交易都是在自愿的、理智的、非强
制性或不受限制的条件下进行。
（3）企业持续经营假设：被评估单位的生产经营业务可以按其
现状持续经营下去，并在可预见的经营期内，其经营状况不发生重大
变化。
2.特殊假设
（1）本次评估假设评估基准日外部经济环境不变，国家现行的
宏观经济不发生重大变化。无其他不可预测和不可抗力因素造成的重
大不利影响。
（2）企业所处的社会经济环境以及所执行的税赋、汇率、税率
等政策无重大变化。
（3）企业未来的经营管理班子尽职，并继续保持现有的经营管
理模式。药源药物保持现有高级管理人员、核心技术人员的稳定性和
连续性，该类人员无重大不利变化。
（4）假设被评估单位各项业务相关资质在有效期到期后能顺利
通过有关部门的审批，行业资质持续有效。
（5）假设被评估单位完全遵守国家所有相关的法律法规，符合
国家的产业政策，不会出现影响公司发展和收益实现的重大违规事
项。
31
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
（6）本次评估的各项资产均以评估基准日的实际存量为前提，
有关资产的现行市价以评估基准日的国内有效价格为依据。
（7）假设评估基准日后被评估单位采用的会计政策和编写本评
估报告时所采用的会计政策在重要方面保持一致。
（8）假设评估基准日后被评估单位在现有管理方式和管理水平
的基础上，经营范围、方式与目前保持一致。
（9）假设未来企业保持现有的信用政策不变，不会遇到重大的
款项回收问题。
（10）假设评估基准日后被评估单位的现金流入为平均流入，现
金流出为平均流出。
（11）假设被评估单位及其下属单位未来持续被认定为高新技术
企业，享受企业所得税优惠税率。
（12）假设被评估单位提供的基础资料和财务资料真实、准确、
完整。
五、宏观经济环境状况
（一）全球宏观经济环境状况
1.全球经济继续修复
2021 年 4 季度，中国出口（美元）同比增长 22.8%，较上季度下
降 1.6 个百分点；进口同比增长 23.4%，较上季度下降 2.5 个百分点；
货物贸易顺差总额为 2509 亿美元，同比提高 435 亿美元。10-11 月，
服务贸易逆差为 73 亿美元，同比下降 128 亿美元；经常账户顺差占
GDP 比重估计在 2.1%左右。随着基期水平抬升，海外疫情形势好转，
进、出口同比增速回落压力加大，但 10-12 月出口仍显著高于市场预
期水平，10-11 月进口增速也出现逆势回升。2022 年中国出口增速将
周期性回落，但名义值仍有望保持 8%-10%左右的增长水平。
外资企业的出口销售金额和国内销售金额
32
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
数据来源：国家统计局和中国海关，以及作者的计算
数据说明：外资企业包括了港澳台资企业
美国 4 季度经济复苏再次提速，PMI 呈扩张趋势。10-12 月美国
制造业 PMI 分别为 60.8、61.1 和 58.7，与 3 季度均值 60.2 持平；非
制造业 PMI 分别为 66.7、69.1 和 62，高于 3 季度均值 62.6。从 PMI
领先指标来看，10-12 月制造业新订单指数分别回落至 59.8、61.5 和
60.4，远低于 3 季度均值 66.1，出现边际放缓迹象，表明财政纾困政
策引发的高需求或将回归常态。10-11 月制造业供应商交付指数分别
为 75.6 和 72.2，明显高于 3 季度均值 71.8，但 12 月降至 64.9，显示
近期交付时间有所缓和。此外，受原材料价格上涨、劳动力短缺、物
流拥堵等问题，或继续对制造业复苏形成压力。非制造业 PMI 持续
扩张，表明服务消费仍在继续修复。
2021 年 4 季度欧元区经济活动再次放缓，12 月欧元区综合 PMI
降至 9 个月以来的低点，其中服务业 PMI 受新一轮疫情扰乱程度最
深，成为拖累综合 PMI 的主要动因。在奥密克戎变异病毒的影响下，
欧元区消费者和投资者信心大幅下滑，家庭消费支出和固定资本投资
均显现出放缓迹象。但欧元区就业市场整体表现依旧平稳，失业率继
续温和下行。通胀方面，受能源价格飙升和供应链瓶颈的推动，欧元
区通胀水平居高难下，屡创新高。面对通胀压力，欧洲央行在 2021
33
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
年底的议息会议上确认将按期退出 PEPP 购债计划，但同时重申了
2022 年不太可能加息的立场。整体而言，欧元区经济目前仍未偏离
复苏轨道，尽管短期内复苏步伐有所放缓。随着新一轮疫情的消退和
供应链瓶颈问题的缓解，欧元区经济有望自 2022 年中重拾增长动能。
2021 年第 4 季度，日本新冠肺炎疫情得到明显缓解。12 月 24 日，
全日本当天新增确诊病例仅为 300 例。在疫情好转的条件下，日本经
济在第 4 季度恢复相对较好。制造业 PMI 继续站在荣枯线之上，且
11 月数值创疫情后新高。10 月服务业 PMI 在疫情后首次站上荣枯线，
且 11 月服务业 PMI 为疫情后最高。日本消费依旧保持弱势，但同比
跌幅有所收敛。海外机械订单同比增速依然较高，与此前不同的是日
本私人部门的机械订单金额同比增速明显上升。货币政策方面，日本
央行对中小企业的金融支持政策有所延长。金融市场方面，日本股市
维持震荡格局，日元汇率则呈现出明显的下降趋势。岸田文雄上台后，
极力推出了“克服新冠，开拓新时代的经济对策”计划，该计划总额
为 78.9 兆日元，约占 2020 年日本 GDP 的 14.7%，其中计划财政支出
55.7 兆日元。预计会对日本经济产生一定的刺激作用。
东盟经济体在 2021 年全年受到新冠疫情变异毒株较为严重的冲
击，经济二次探底，在 2020 年预期的复苏并未如期实现，相反一些
经济的增长甚至不如 2020 年。韩国经济在 2021 年总体延续了复苏态
势，尽管疫情也间歇性的对韩国经济产生影响。2022 年的情况将好
于 2021 年。从经济增速的预期来看，多数国家经济增长将好于上年。
新冠疫苗的广泛施打使得 2022 年本区经济体应对疫情冲击时的准备
将更为充分，与疫情共存的策略更容易获得成功。从我们上一期的分
析来看，由于主要东盟经济体的基本面较为稳健，美联储退出政策对
区域的影响预计将小于其他新兴经济区域。本期我们进行了对越南股
34
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
票市场的专项研究，作为 2021 年涨幅最大的股票市场之一，越南的
股票市场引起了投资者的关注，我们认为越南股票市场在 2021 年的
大幅上行呈现出“预期支撑、散户力推、压抑需求释放”的特征，这
样的股票市场短期出现大幅震荡的可能性较高。但越南作为东亚模式
的承接者，其地位在未来一段时间不会改变，在中美博弈的背景下甚
至会加强，因此越南股市长期仍值得看多。
2021 年 4 季度，金砖国家经济虽会继续保持增长态势，但增速
将普遍出现回落。各国经济信心依然不足，经济前景不确定性增加。
除印度外，俄罗斯、巴西、南非消费信心不断下降，巴西和南非制造
业 PMI 也跌至景气区间以下。金砖国家政策空间普遍收窄。通货膨
胀压力不断加大使得俄罗斯和巴西不得不多次实施加息进行应对，南
非也在 2021 年 11 月开启加息进程。金砖国家对外出口继续保持增长
态势，但受全球经济增长不确定性影响，对外贸易增速有所下降，与
此同时，部分国家出口增速明显小于进口增速，贸易逆差存在扩大趋
势。
2021 年 4 季度，全球金融市场运行总体平稳。美联储 Taper 落地、
紧缩节奏加快，流动性略有收紧，Ted 利差有所上升，主要经济体货
币市场保持平稳。Libor 自 2022 年起将停止报价，俄罗斯年内七次加
息。奥密克戎病毒爆发和美联储加息预期升温等因素导致美股波动加
大，但美股整体仍在上涨。其他主要经济体股市均现明显调整，巴西、
俄罗斯等部分新兴经济体股市大幅下跌。主要经济体十年期国债收益
率走势分化。发达经济体长期利率上行，十年期美国国债收益率季度
平均上行 20bp 以上。因外需回落风险显现、经济下行压力上升，中
国、韩国等新兴经济体长期国债收益率下降。但土耳其等个别新兴经
济体因资本流出和通胀高企，长期国债收益率大幅上行。汇率方面，
35
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
美元、人民币升值，土耳其里拉季内贬值 30%。继续关注美股回调风
险。
4 季度国际有色金属价格维持韧性，铜价上涨、铝价高位震荡。
铜方面，4 季度需求悲观、供给温和增长，价格变动主要受能源危机
炒作影响。伦铜价格整体先扬后抑，小幅走强，位处历史高位，从
2021 年 3 季度末 9041 美元/吨震荡上涨至本季末 9692 美元/吨，季度
涨幅达 7.20%。季度上旬，受能源危机炒作供应偏紧影响，伦铜挤仓
导致铜价迅速上涨；随后 LME 发文限制挤仓，炒作停歇，铜价回吐
涨幅，但依然维持高位震荡。4 季度铜需求端预期较为悲观，美国 11
月议息会议确认缩减购债，美国经济复苏存在不确定性；中国房地产
预期悲观，且下游终端制造业和新能源企业受原材料成本传导压力影
响需求走弱。供给端，虽然智利铜产出 11 月受到罢工和疫情影响出
现萎缩，但整体而言南美主要铜产国受之前疫情、罢工潮影响的产能
逐渐恢复，铜产量回升整体平稳。铜库存方面，全球铜库存 4 季度继
续大幅去库，总库存处于 2016 年以来绝对低位，低库存对铜价仍有
支撑作用。截至 2021 年 12 月 31 日，全球三大交易所总库存（不含
中国保税区）报 19.68 万吨，相对 3 季度减少 12.27 万吨，其中 LME
库存减少 13.06 万吨，COMEX 库存增加 1.32 万吨，SHFE 库存减少
0.53 万吨。全球库存（包括中国保税区）较 3 季度减少 20.27 万吨至
33.88 万吨，下降主要由于 LME 库存以及中国保税区库存下降。铜矿
砂及其精矿价格指数 11 月小幅下降至 2418 美元/吨，铜矿进口金额
上升幅度不及进口数量上涨，诸如铜矿、废铜、精炼铜及未锻造铜，
均较上季度有所上涨。
铝方面，需求放缓、供给偏紧令 LME 铝价 4 季度价格高位震荡，
季度小幅下跌 1.58%，自 2021 年 3 季度末的 2851 美元/吨小幅下降至
36
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
本季末 2806 美元/吨。需求端，海外经济复苏放缓，国内房地产需求
受政策调控而增长放缓；供给端维持紧张态势：上游铝矿石主产国几
内亚政变虽未影响铝矿供应，但局势不明引起铝价情绪波动；中游主
产国中国能耗双控政策限制电解铝产能。全球铝库存持续走低。铝加
工原材料，如铝矿、废铝进口数量较上季度又明显上升，氧化铝进口
数量明显下滑。
钢材方面，4 季度国际钢铁价格指数下降。4 季度全球疫情散发，
供应链及需求受阻，世界各地经济活动复苏受到抑制，全球国际钢铁
价格指数下降，季末下降至 290.5 点，季度环比下降 11.89%。其中，
亚洲季度下调幅度最大（13.94%）、欧洲其次（12.72%）、北美回调
幅度最小（9.43%）。从钢铁价格来看，国际螺纹钢市场价 4 季度除
美国和独联体外，均有不同程度负增长。其中中国房地产业活跃度减
弱，钢材受压产及建筑业减速影响，需求供给双双承压，此外全球制
造业的强势复苏也削弱了出口市场，钢材价格下降 18.53%；欧盟、
日本小幅下降；美国受被抑制需求释放和强有力的应对政策驱动影
响，建筑业、汽车业和耐用品业复苏助力钢价上涨 8.22%。截至 4 季
度末，美国钢铁价格（1145 美元/吨）依然维持强势，远高于中国钢
材价格（743 美元/吨），国际螺纹钢价格从高到底依次为：美国、欧
盟、日本、中国、独联体。从世界粗钢产量来看，2021 年 11 月，向
世界钢铁协会（WorldSteel）报告的 64 个国家的世界粗钢产量为 1.43
亿吨，环比下降 0.76%、同比下降 8.65%，下降主要源于亚洲。世界
钢铁协会估测，2022 年，随着全球疫苗接种加速推进，全球钢铁需
求将继续恢复，全球钢铁需求量预计将增长 2.2%，达到 18.96 亿吨。
其中中国钢铁需求量受“双碳”政策以及脱离房地产依赖型增长模式
的政策定位影响，2022 年增长可能性较低。发达经济体预计在 2022
37
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
年需求继续增长 4.3%，随着供应链瓶颈的减少、被抑制需求的持续
释放以及企业和消费者信心的提升，复苏态势将更加强有力，预计回
到疫情前水平：美国经济稳健复苏；欧盟所有用钢行业复苏态势积极，
德国需求复苏受出口支撑，意大利复苏受益于建筑业及家用电器业恢
复势头强劲；日本方面，汽车制造业、机械制造业将引领本次复苏。
其他发展中经济体在大宗商品价格和国际贸易恢复的助力下，钢铁需
求将继续回温，但考虑到在变种病毒的数波冲击下，疫苗的低接种水
平以及国际旅游业的缓慢恢复都将给发展中经济体带来桎梏，或将弱
化其财政状况，从而影响基建投资及钢铁需求量。
4 季度 CEEM 大宗商品指数整体下挫
数据来源：CEIC，世界经济预测与政策模拟实验室
2.2021年全球经济展望
当前美国资产价格泡沫化程度加剧，美股泡沫化程度高于互联网
泡沫时期。低利率推动资产价格暴涨，家庭部门杠杆率升至 81%，接
近 2008 年金融危机前水平。美股市场杠杆化、泡沫化加剧。美股融
资余额同比增长逾 50%，对冲基金的净杠杆率接近 90%，美股巴菲特
指数（市值/美国 GDP）已超过 200%、高于 2000 年互联网泡沫峰值。
道琼斯指数创 36000 点新高，市盈率接近 30、分位点持续处在历史
95%以上。如果美联储加快紧缩节奏，可能进一步抬升长期利率、打
38
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
击美股估值。同时，新冠疫情后，各主要经济体均推出了宽松的货币
政策或财政政策，也积累了一定的债务风险，他国债务风险事件的频
发也可能增加美股波动。
相比于 3 季度前两个月，2021 年 4 季度同期银行代客涉外收入、
对外付款均环比小幅下降，跨境收支维持净流入趋势。2021 年 4 季
度前两个月，银行代客涉外收入与支出总额为 1.9 万亿美元，同比上
升 26.7%，相比于 3 季度前两月下降 5.0%。其中，银行代客涉外收入
为 10,087.93 亿美元，同比上升 29.0%，环比下降 1.5%。银行代客对
外支出为 9,408.48 亿美元，同比上升 24.4%，环比下降 4.4%。银行代
客涉外收支维持顺差，顺差额度为 679.45 亿美元，相对于 3 季度前
两个月扩大 275.95 亿美元，是 2020 年同期的 2.7 倍。
2021 年世界经济走势与预测（%）
数据来源：wind 数据库
展望 2022 年，中资海外债市场的发展前景尚未明朗。乐观情形
下，前期的风险释放和监管政策的边际缓和将对海外债市场的复苏与
反弹形成支撑。悲观情形下，若当前政策力度不足以支持整个行业信
39
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
心和正常业务的恢复，那么房地产风险仍然存在上升到统性风险的可
能。在此情形下，中资海外债券市场将再次面临一级市场发行萎缩和
二级市场震荡的风险。
（二）我国宏观经济环境状况
1.2021 年我国宏观经济形势回顾
2021 年，面对复杂严峻的国际环境和国内疫情散发等多重考验，
在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，各地区各部门认真贯彻
落实党中央、国务院决策部署，坚持稳中求进工作总基调，科学统筹
疫情防控和经济社会发展，扎实做好“六稳”工作，全面落实“六保”
任务，加强宏观政策跨周期调节，加大实体经济支持力度，国民经济
持续恢复发展，改革开放创新深入推进，民生保障有力有效，构建新
发展格局迈出新步伐，高质量发展取得新成效，实现“十四五”良好
开局。
初步核算，全年国内生产总值 1143670 亿元，按不变价格计算，
比上年增长 8.1%，两年平均增长 5.1%。分季度看，一季度同比增长
18.3%，二季度增长 7.9%，三季度增长 4.9%，四季度增长 4.0%。分
产业看，第一产业增加值 83086 亿元，比上年增长 7.1%；第二产业
增加值 450904 亿元，增长 8.2%；第三产业增加值 609680 亿元，增
长 8.2%。
数据来源：国家统计局
40
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
（1）工业生产持续发展，高技术制造业和装备制造业较快增长
全年全国规模以上工业增加值比上年增长 9.6%，两年平均增长
6.1%。分三大门类看，采矿业增加值增长 5.3%，制造业增长 9.8%，
电力、热力、燃气及水生产和供应业增长 11.4%。高技术制造业、装
备制造业增加值分别增长 18.2%、12.9%，增速分别比规模以上工业
快 8.6、3.3 个百分点。分产品看，新能源汽车、工业机器人、集成电
路、微型计算机设备产量分别增长 145.6%、44.9%、33.3%、22.3%。
分经济类型看，国有控股企业增加值增长 8.0%；股份制企业增长
9.8%，外商及港澳台商投资企业增长 8.9%；私营企业增长 10.2%。
12 月份，规模以上工业增加值同比增长 4.3%，环比增长 0.42%。制
造业采购经理指数为 50.3%，比上月上升 0.2 个百分点。2021 年，全
国工业产能利用率为 77.5%，比上年提高 3.0 个百分点。
1-11 月份，全国规模以上工业企业实现利润总额 79750 亿元，同
比增长 38.0%，两年平均增长 18.9%。规模以上工业企业营业收入利
润率为 6.98%，同比提高 0.9 个百分点。
数据来源：国家统计局
（2）市场销售规模扩大，基本生活类和升级类商品销售增长较
快
41
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
全年社会消费品零售总额 440823 亿元，比上年增长 12.5%；两
年平均增长 3.9%。按经营单位所在地分，城镇消费品零售额 381558
亿元，增长 12.5%；乡村消费品零售额 59265 亿元，增长 12.1%。按
消费类型分，商品零售 393928 亿元，增长 11.8%；餐饮收入 46895
亿元，增长 18.6%。基本生活消费增势较好，限额以上单位饮料类、
粮油食品类商品零售额比上年分别增长 20.4%、10.8%。升级类消费
需求持续释放，限额以上单位金银珠宝类、文化办公用品类商品零售
额分别增长 29.8%、18.8%。12 月份，社会消费品零售总额同比增长
1.7%，环比下降 0.18%。全年全国网上零售额 130884 亿元，比上年
增长 14.1%。其中，实物商品网上零售额 108042 亿元，增长 12.0%，
占社会消费品零售总额的比重为 24.5%。
（3）货物进出口快速增长，贸易结构持续优化
全年货物进出口总额 391009 亿元，比上年增长 21.4%。其中，
出口 217348 亿元，增长 21.2%；进口 173661 亿元，增长 21.5%。进
出口相抵，贸易顺差 43687 亿元。一般贸易进出口增长 24.7%，占进
出口总额的比重为 61.6%，比上年提高 1.6 个百分点。民营企业进出
口增长 26.7%，占进出口总额的比重为 48.6%，比上年提高 2 个百分
点。12 月份，货物进出口总额 37508 亿元，同比增长 16.7%。其中，
出口 21777 亿元，增长 17.3%；进口 15730 亿元，增长 16.0%。进出
口相抵，贸易顺差 6047 亿元。
（4）居民收入增长与经济增长基本同步，城乡居民人均收入比
缩小
全年全国居民人均可支配收入 35128 元，比上年名义增长 9.1%，
两年平均名义增长 6.9%；扣除价格因素实际增长 8.1%，两年平均增
长 5.1%，与经济增长基本同步。按常住地分，城镇居民人均可支配
42
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
收入 47412 元，比上年名义增长 8.2%，扣除价格因素实际增长 7.1%；
农村居民 18931 元，比上年名义增长 10.5%，扣除价格因素实际增长
9.7%。城乡居民人均可支配收入比为 2.50，比上年缩小 0.06。全国居
民人均可支配收入中位数 29975 元，比上年名义增长 8.8%。按全国
居民五等份收入分组，低收入组人均可支配收入 8333 元，中间偏下
收入组 18446 元，中间收入组 29053 元，中间偏上收入组 44949 元，
高收入组 85836 元。全年全国居民人均消费支出 24100 元，比上年名
义增长 13.6%，两年平均名义增长 5.7%；扣除价格因素实际增长
12.6%，两年平均增长 4.0%。
总的来看，2021 年我国经济持续稳定恢复，经济发展和疫情防
控保持全球领先地位，主要指标实现预期目标。同时也要看到，外部
环境更趋复杂严峻和不确定，国内经济面临需求收缩、供给冲击、预
期转弱三重压力。
六、行业分析
（一）被评估单位所属行业的基本情况
药源药物是一家聚焦于提供原料药、制剂药学工艺开发、注册和
产业化服务的高新技术企业。近年来，被评估单位药学研究、GMP
定制化生产业务收入占主营业务收入的比重超过 95%。根据证监会
《上市公司行业分类指引》（2012 年修订），被评估单位所属行业
为“M 科学研究和技术服务业”下的“M73 研究和试验发展”行业。
根据《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017），被评估单位所属行
业为“M 科学研究和技术服务业”下的“M73 研究和试验发展”行
业下的“M7340 医学研究和试验发展”行业。
43
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
1.医药行业发展概况
（1）全球医药行业发展概况
随着全球经济的发展、人口总量的增长、各国社会老龄化加剧、
大众保健意识的提高以及各国医疗保障体制的日益完善，药品需求呈
上升趋势，全球医药市场规模持续增长。根据 Frost & Sullivan 的统计
数据，2020 年全球医药市场规模超过 1.38 万亿美元，其中化学药市
场规模超过 1.06 万亿美元；根据 Frost & Sullivan 预测，2024 年全球
医药市场规模将超过 1.6 万亿美元，其中化学药市场规模超过 1.18 万
亿美元，2020 年至 2024 年全球医药市场规模预计将以 4.3%的复合增
长率稳健增长。
全球医药市场总体可以分为发达国家市场和新兴医药市场。根据
IQVIA 的研究报告，新冠肺炎疫情发生之前，不同国家和地区的药品
支出趋势存在显著差异，疫情对各个国家和地区医药市场造成的影响
和之后的市场反弹预计也将有所不同。在美国、欧洲、日本等发达国
家和地区市场中，2020 年，美国药品支出受疫情影响有限，增长趋
44
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
势略有放缓；受到药品降价政策以及新冠疫情的双重影响，日本的药
品支出出现大幅下降；疫情对于欧洲各个国家影响程度不同，各个国
家的药品支出存在不同程度地降低。过去 5 年，发达国家市场药品支
出总体保持 3.8 左右的增速，预计未来 5 年将保持 2%~5%的复合年
均增长率。
随着美国、欧洲、日本等发达国家药品市场的进一步成熟，未来
药品市场增长的主要驱动力仍将来自于中国、巴西、印度、俄罗斯等
新兴药品市场。新冠疫情对于新兴医药市场的药品支出影响较为显
著，预计 2021 年以后新兴医药市场的药品支出将出现较大程度地反
弹。得益于各国经济不断增长、药物可及性不断改善以及政府在卫生
健康产业上投入不断加大，过去 5 年，新兴医药市场药品支出增速约
为 7.4%，预计未来 5 年仍将保持在 7%~10%的复合年均增长率。
（2）中国医药行业发展概况
随着我国经济的快速增长以及人民生活水平不断提高，居民的健
康意识进一步增强，我国医疗卫生市场需求潜力不断增大。中国的卫
生总费用从 2011 年的 24,346 亿元攀升至 2020 年的 72,306 亿元，年
复合增长率为 12.86%，高于我国 GDP 同期增长速度。与此同时，中
国卫生总费用占 GDP 比重不断提高，从 2011 年的 4.98%增长至 2020
年的 7.12%。根据世界银行公布的数据，我国医疗卫生支出总额占
GDP 的比重目前仍远低于美国、法国、日本等发达国家的支出水平，
医药市场规模仍有较大的提升空间，未来我国医疗卫生支出在国民经
济中的重要性将得到进一步提升。
45
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
根据国家食品药品监督管理总局南方医药经济研究所统计数据，
2011-2019 年我国药品终端销售市场规模快速增长，由 2011 年的 8,097
亿元增长至 2019 年的 17,955 亿元，年复合增长率达到 10.47%。受到
新冠疫情以及带量采购等政策的影响，2020 年我国药品终端销售规
模为 16,437 亿元，首次出现负增长。从长期来看，我国医药行业发
展整体向好，随着医疗改革的深化，“两票制”、“药品零加成”、
药品集中采购等政策措施加快推进，我国医药行业将进入整体增速放
缓的新常态。
46
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
中国的制药工业起步于 20 世纪初，制药工业经历了从无到有、
从低端到高端的跨越式发展。由于特殊的国情和历史原因，仿制药市
场的规模占比及增速均高于创新药行业。随着国内创新药物相关政策
利好（药品注册分类、优先审评审批制度、药品上市许可持有人制度、
接受境外临床试验数据等），医保目录进行动态调整，整体研发支出
逐年增加，港股 18A 与科创板第五套 IPO 新政的实施等，促使创新
药加速上市以及创新药市场的较快增长，创新药企业面临新发展机
遇。根据 Frost & Sullivan 统计及预测，2019 年中国创新药市场已达
到 1,325 亿美元，预计 2024 年将达到 2,019 亿美元，年复合增长率约
为 8.8%。
2.CRO 行业发展概况
（1）全球 CRO 行业发展概况
全球医药市场规模的稳定增长带动了医疗技术、医疗器械、医药
产品的创新研发。受全球慢性病患病率逐年提高、人口持续老龄化、
技术创新能力不断增强等因素的影响，未来全球医药市场的研发投入
仍会保持增长趋势。根据 Frost & Sullivan 的统计数据，2015 年全球
医药研发投入约为 1,498 亿美元，2019 年增长至 1,824 亿美元。根据
47
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
Frost & Sullivan 预测，2019 到 2024 年总研发支出年复合增长率为
4.47%，到 2024 年预计可达 2,270 亿美元，为全球 CRO 行业提供了
巨大的发展空间。
随着全球药物研发及销售市场竞争的日益激烈、药物研发时间成
本及支出不断提高以及原研药专利到期后仿制药对原研药利润形成
实质性冲击。作为医药研发领域中社会化专业化分工的必然产物，
CRO 企业凭借其成本优势、效率优势、专业优势等特点实现了在全
球范围内的快速发展，成为医药研发产业链中不可缺少的环节。目前
制药公司委托 CRO 企业已成为药物研发主流趋势，全球已有超过
50%的制药公司和生物技术企业应用研发外包服务，进一步促进了药
物 CRO 行业的快速发展。
根据 Frost & Sullivan 的统计数据，2015 年全球 CRO 市场规模约
为 443 亿美元，2019 年增长至 626 亿美元，2015 至 2019 年全球 CRO
市场的复合增长为 9.03%。根据 Frost & Sullivan 预测，2024 年全球
CRO 市场规模约为 960 亿美元，2019 年至 2024 年全球 CRO 市场的
年复合增长率约为 8.93%。
48
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
（2）中国 CRO 行业发展概况
随着我国医药行业技术水平的提高，中国医药行业逐步由低端仿
制向研发创新发展，医药研发投入因此不断增长，且增长速度远高于
全球。我国创新药行业的发展起步较晚，中国医药市场的研发投入低
于发达国家的平均水平，与全球市场相比，中国医药市场的研发投入
仍有巨大的增长潜力。
根据 Frost & Sullivan 的统计数据，2015 年我国医药研发投入为
105 亿美元，2019 年增长至 211 亿美元，年均复合增长率约为 19.06%，
我国研发投入占全球研发投入的比例由 2015 年 7.01%上升至 2019 年
的 11.57%。根据 Frost & Sullivan 预测，2019 年至 2024 年中国医药
研发投入将以 17.67%的年复合增长率增长，2024 年我国医药研发投
入将达到 476 亿美元，此阶段中国医药研发投入的增长率约为全球增
速的 4 倍。
49
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
在我国医药市场需求持续增长、医药研发投入快速增加、一致性
评价标准落地、MAH 制度推进及 CRO 行业全球化趋势等因素影响
下，我国 CRO 企业大量涌现，通过投入研发资金、吸引海内外高端
研发人才等各种方式增强自身服务竞争力，构建了药物研发产业链中
不可或缺的重要组成部分，推动了中国 CRO 产业的快速发展。
根据 Frost & Sullivan 的统计数据，2015 年我国 CRO 市场规模仅
为 26 亿美元，到 2019 年我国 CRO 市场已达 68 亿美元，年均复合增
长率约为 27.17%，相对于发达国家，我国的 CRO 行业发展还处于初
级阶段，存在巨大的发展空间；根据 Frost & Sullivan 预测，2019 年
至 2024 年中国 CRO 市场还将维持 26.70%的年复合增长率，至 2024
年达到 222 亿美元。
50
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
3.CDMO 行业发展概况
（1）全球 CDMO 行业发展概况
根据 Frost & Sullivan 的统计数据，2016 年到 2020 年，全球医药
CDMO 市场规模从 353 亿美元增加至 555 亿美元，年均复合增长率
为 11.98%。根据 Frost & Sullivan 预测，未来五年全球医药 CDMO 市
场将保持 13.94%的年复合增长率，市场规模将于 2025 年达到 1,066
亿美元。
51
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
（2）中国 CDMO 行业发展概况
根据 Frost & Sullivan 的统计数据，2016 年到 2020 年，中国医药
CDMO 市场规模从 105 亿元增加至 317 亿元，年均复合增长率为
31.82%；根据 Frost & Sullivan 预测，未来五年中国医药 CDMO 市场
将保持 31.26%的年复合增长率，市场规模将于 2025 年达到 1,235 亿
元。
（二）行业管理体制、法律法规和产业政策
1.行业管理体制
被评估单位所属行业的主管部门主要包括国家发展和改革委员
会、国家药品监督管理局（NMPA）及其分支机构。
国家发展和改革委员会负责研究拟定医药行业相关的规划和经
济技术政策，组织制定行业规章、规范和技术标准并对药品价格进行
监督管理，对药物研发生产服务行业具有重大影响。
NMPA 及其分支机构作为药物监管部门，对医药行业进行日常监
督管理，并负责对药品的研究、生产、流通和使用的全过程进行行政
管理和技术监督，包括制定有关医药行业的市场监管、新药审批（包
括进口药品审批）、药品安全性评价 GLP 等行政法规及政策。各省、
52
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
自治区、直辖市人民政府药品监督管理部门负责本行政区域内的药品
监督管理工作。就行业具体而言，CDE 主要负责药物临床试验、药
品上市许可申请的受理和技术审评、仿制药质量和疗效一致性评价的
技术审评，协调药品审评相关检查、检验等工作。
目前，我国药品的监管体制如下：
（1）药品生产许可制度
根据《中华人民共和国药品管理法》规定，从事药品生产活动，
应当经所在地省、自治区、直辖市人民政府药品监督管理部门批准，
取得药品生产许可证。无药品生产许可证的，不得生产药品。药品生
产许可证应当标明有效期和生产范围，到期重新审查发证。
《药品生产监督管理办法》进一步对开办药品生产企业的申请与
审批、药品生产许可证管理、药品委托生产的管理等方面做了具体规
定。药品生产许可证有效期为 5 年，企业必须在有效期届满前的 6 个
月内申请换发《药品生产许可证》。药品监督管理部门依法对药品生
产企业进行监督检查。
（2）药品生产质量管理制度
根据《药品管理法》规定，从事药品生产活动，应当遵守国务院
药品监督管理部门依据《药品管理法》制定的《药品生产质量管理规
范》（以下简称“质量管理规范”或 GMP），建立健全药品生产质
量管理体系，保证药品生产全过程持续符合法定要求。《质量管理规
范》是药品生产质量管理的基本准则，对药品生产企业的机构与人员、
厂房与设施、设备、物料、卫生、药品生产验证、生产管理、质量管
理、产品销售与收回、自检等方面做出了具体规定。
《国家药监局发布的关于贯彻实施<中华人民共和国药品管理
法>有关事项的公告》提出，自 2019 年 12 月 1 日起，取消 GMP 和
53
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
药品经营质量管理规范（GSP）认证，不再受理 GMP、GSP 认证申
请，不再发放药品 GMP、GSP 证书。2019 年 12 月 1 日以前受理的
认证申请，按照原药品 GMP、GSP 认证有关规定办理。2019 年 12
月 1 日前完成现场检查并符合要求的，发放药品 GMP、GSP 证书。
凡现行法规要求进行现场检查的，2019 年 12 月 1 日后应当继续开展
现场检查，并将现场检查结果通知企业；检查不符合要求的，按照规
定依法予以处理。
根据《药品 GMP 飞行检查暂行规定》，药品 GMP 飞行检查是
药品 GMP 跟踪检查的一种形式。药品监督管理部门根据监管需要随
时对药品生产企业所实施的现场检查，飞行检查过去主要针对涉嫌违
反药品 GMP 或有不良行为记录的药品生产企业。2019 年 8 月新通过
的《药品管理法》取消了 GMP 定期认证，但将迎来更加密集的动态
GMP 管理飞行检查新时代。根据飞行检查情况，对不符合生产要求
的药品生产企业，药品监督管理部门将视情况依法依规予以处理。
（3）药品注册管理制度
根据《药品注册管理办法》规定，药品注册是指药品注册申请人
依照法定程序和相关要求提出药物临床试验、药品上市许可、再注册
等申请以及补充申请，药品监督管理部门基于法律法规和现有科学认
知进行安全性、有效性和质量可控性等审查，决定是否同意其申请的
活动。研制新药必须按照规定如实报送研制方法、质量指标、药理及
毒理试验结果等有关资料和样品，且自申请受理并缴费之日起 60 日
内，未收到国家药品监督管理局药品审评中心否定或质疑意见的，方
可按照提交的方案开展药物临床试验。完成临床试验并通过审批的新
药，才能获得新药证书，申请人已持有《药品生产许可证》并具备生
产条件的，同时发给药品批准文号；不符合规定的，发给《审批意见
54
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
通知件》，并说明理由。药品生产企业在取得药品批准文号后，方可
生产该药品。
（4）国家药品标准制度
根据《药品管理法》规定，从事药物研制和药品注册活动，应当
遵守有关法律、法规、规章、标准和规范。药品应当符合国家药品标
准，国家药品标准指国务院药品监督管理部门颁布的《中华人民共和
国药典》和药品标准。国务院药品监督管理部门会同国务院卫生健康
主管部门组织药典委员会，负责国家药品标准的制定和修订。国务院
药品监督管理部门设置或者指定的药品检验机构负责标定国家药品
标准品、对照品。
（5）药品知识产权保护制度
我国药品知识产权保护制度既实行国际通行的专利保护，又根据
国情实施行政保护，包括中药品种保护、新药监测期保护等，从而支
持和鼓励创新。根据国家制定的《中华人民共和国专利法》，制药企
业可将化合物、药物组合物、生产工艺、质量控制方法和药物用途等
申请注册专利，享受法律保护。
（6）药品上市许可持有人制度
根据《药品管理法》规定，我国对药品管理实行药品上市许可持
有人制度。药品上市许可持有人制度，是指拥有药品技术的药品研发
机构、科研人员、药品生产企业等主体，通过提出药品上市许可申请
并获得药品上市许可批件，并对药品研制、生产、经营、使用全过程
中药品的安全性、有效性和质量可控性负责的制度。药品上市许可持
有人可以自行生产药品，也可以委托药品生产企业生产。
2015 年 11 月 4 日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第十
七次会议审议通过《关于授权国务院在部分地方开展药品上市许可持
55
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
有人制度试点和有关问题的规定》。2016 年 5 月 26 日，国务院办公
厅发布《关于印发药品上市许可持有人制度试点方案的通知》。
2019 年 12 月，最新修订的《药品管理法》的颁布，标志着药品
上市许可持有人制度正式实施。自 2019 年 12 月 1 日起，凡持有药品
注册证书（药品批准文号、进口药品注册证、医药产品注册证）的企
业或者药品研制机构为药品上市许可持有人，应当严格履行药品上市
许可持有人义务，依法对药品研制、生产、经营、使用全过程中药品
的安全性、有效性和质量可控性负责。
药品上市许可持有人制度试点方案充分体现了药品注册管理制
度向上市许可持有人制度转变的核心理念，鼓励新药创制，促进产业
升级，优化资源配置，落实主体责任。
（7）仿制药一致性评价制度
《国务院办公厅关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》
（国办发[2016]8 号）等系列文件提出，化学药品新注册分类实施前
批准上市的仿制药，凡未按照与原研药品质量和疗效一致原则审批
的，均须开展一致性评价。国家基本药物目录（2012 年版）中 2007
年 10 月 1 日前批准上市的化学药品仿制药口服固体制剂，应在 2018
年底前完成一致性评价，其中需开展临床有效性试验和存在特殊情形
的品种，应在 2021 年底前完成一致性评价；逾期未完成的，不予再
注册。化学药品新注册分类实施前批准上市的其他仿制药，自首家品
种通过一致性评价后，其他药品生产企业的相同品种原则上应在 3 年
内完成一致性评价；逾期未完成的，不予再注册。同品种药品通过一
致性评价的生产企业达到 3 家以上的，在药品集中采购等方面不再选
用未通过一致性评价的品种。
《国家药品监督管理局关于仿制药质量和疗效一致性评价有关
56
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
事项的公告》（2018 年 102 号）提出，对于通过一致性评价的品种
优先纳入国家基本药物目录，未通过一致性评价的品种将逐步被调出
目录。对纳入国家基本药物目录的品种，不再统一设置评价时限要求。
开展仿制药质量和疗效一致性评价工作，对于提升我国制药行业
整体水平，保障药品安全性和有效性，促进医药产业升级和结构调整，
增强国际竞争能力，具有重大意义。
2.行业主要法律法规及政策
（1）行业主要法律法规
实施时间 相关法律法规 颁布单位 内容
针对药品生产的监督管理，对开办药
《药品生产监督管理
品生产企业的申请与审批、药品生产
办法》（国家市场监 国家市场监
2020 年 7 月 许可证管理、药品委托生产的管理、
督 管 理 总 局 令 第 28 督管理总局
监督检查、法律责任等方面作出了规
号）
定。
针对药品注册，对基本要求、药物的
临床试验、新药申请的申报与审批、
《药品注册管理办
国家市场监 仿制药的申报与审批、进口药的申报
2020 年 7 月 法》（国家市场监督
督管理总局 与审批、补充申请的申报与审批、药
管理总局令第 27 号）
品再注册、药品注册的检验、法律责
任等方面作出了规定。
规定了临床试验标准全过程，包括试
验前的准备及必要条件、受试者的权
国家药品监
益保障、研究者、申办者及监查员的
《药品临床试验质量 督管理局、
2020 年 7 月 职责、试验方案设计、组织实施、监
管理规范》 国家卫生健
查、稽查、记录与报告、数据管理与
康委员会
统计分析、试验用药品管理、实验质
量保证和多中心实验。
针对从事药品研制、生产、经营、使
《中华人民共和国药 用和监督管理的单位或个人，对药品
品管理法（2019 年修 全国人大常 生产企业、药品经营企业、医疗机构
2019 年 12 月
订）》（主席令第 31 委会 的药剂管理、药品管理、药品包装、
号） 药品价格和广告、药品监督、法律责
任等方面做出了规定。
《中华人民共和国药 针对药品生产企业、药品经营企业、
品管理法实施条例 医疗机构的药剂管理，对药品的研发、
2019 年 3 月 国务院
（2019 年修订）》（国 包装、价格、广告和法律责任等方面
务院令第 709 号） 作出了规定。
《药品非临床研究质 原国家食品 质量保证部门应当对质量保证活动制
2017 年 9 月
量管理规范》 药品监督管 定相应的标准操作规程，包括质量保
57
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
实施时间 相关法律法规 颁布单位 内容
理总局 证部门的运行、质量保证计划及检查
计划的制定、实施、记录和报告，以
及相关资料的归档保存等。
针对药品生产企业，对质量管理、机
《药品生产质量管理
构和人员、厂房与设施、设备、物料
2011 年 3 月 规范（2010 年修订）》 卫生部
与产品、生产管理、产品发运与召回
（卫生部令第 79 号）
等方面作出了规定。
（2）行业相关产业政策
时间 部门 主要政策、规划 主要内容
在创新药物临床试验期间及上市后，随着
临床试验数据和临床用药经验的不断积
累，对药物的生物药剂学特性、安全性和
国家药品监 《创新药人体生物利 有效性的认识也不断深入，药物在原料药、
2022 年
督管理局审 用度和生物等效性研 制剂以及给药方案等方面可能会产生不同
1月
评中心 究技术指导原则》 程度的变更，这些变更可能影响药物的药
代动力学行为，进而影响安全性和有效性，
因此必要时需开展包括生物利用度或生物
等效性在内的研究。
在创新药物临床试验期间及上市后，随着
临床试验数据和临床用药经验的不断积
累，对药物的生物药剂学特性、安全性和
国家药品监 《创新药人体生物利 有效性的认识也不断深入，药物在原料药、
2021 年
督管理局审 用度和生物等效性研 制剂以及给药方案等方面可能会产生不同
12 月
评中心 究技术指导原则》 程度的变更，这些变更可能影响药物的药
代动力学行为，进而影响安全性和有效性，
因此必要时需开展包括生物利用度或生物
等效性在内的研究。
科学合理的临床药理学（包括定量药理学）
研究可以提高创新药研发效率和成功率。
国家药品监 《创新药临床药理学 近些年，创新药临床药理学研究的理念和
2021 年
督管理局审 研究技术指导原则 策略、技术手段和方法等较传统模式发生
8月
评中心 （征求意见稿）》 了改变。指导原则旨在为创新药研发过程
中临床药理学研究的研究内容、研究时机、
总体设计等关键问题提出建议。
在药物进行临床对照试验时，一是应尽量
为受试者提供临床实践中最佳治疗方式/
药物，而不应为提高临床试验成功率和试
《以临床价值为导向 验效率，选择安全有效性不确定，或已被
国家药品监
2021 年 的抗肿瘤药物临床研 更优的药物所替代的治疗手段；二是新药
督管理局审
7月 发指导原则（征求意 研发应以为患者提供更优的治疗选择为最
评中心
见稿）》 高目标，当选择非最优的治疗作为对照时，
即使临床试验达到预设研究目标，也无法
说明试验药物可满足临床中患者的实际需
要，或无法证明该药物对患者的价值。
58
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
时间 部门 主要政策、规划 主要内容
强化药品标准体系建设，完善标准管理制
度措施，加强标准制修订全过程精细化管
《国务院办公厅关于 理。优化应急和创新药品医疗器械研审联
2021 年 国务院办公
全面加强药品监管能 动工作机制，鼓励新技术应用和新产品研
5月 厅
力建设的实施意见》 发。优化沟通交流方式和渠道，增加创新
药品医疗器械会议沟通频次，强化对申请
人的技术指导和服务。
鼓励优质药品纳入医保名录，做好仿制药
质量和疗效一致性评价受理与审评，通过
2020 年 《关于深化医疗保障
国务院 完善医保支付标准和药品招标采购机制，
2月 制度改革的意见》
支持优质仿制药研发和使用，促进仿制药
替代。
全面实施药品上市许可持有人制度；药物
《关于贯彻实施<中 临床试验机构实施备案管理；取消药品
华人民共和国药品管 GMP、GSP 认证，不再受理 GMP、GSP
2019 年
国家药监局 理法>有关事项的公 认证申请，不再发放药品 GMP、GSP 证书；
12 月
告》（2019 年第 103 对化学原料药不再发放药品注册证书，由
号） 化学原料药生产企业在原辅包登记平台上
登记，实行一并审评审批。
抓住集中采购改革契机，通过推进全面深
《关于以药品集中采
化国家组织药品集中采购和使用改革、构
国务院深化 购和使用为突破口进
建全国药品公共采购市场和多方联动的采
2019 年 医药卫生体 一步深化医药卫生体
购格局、提升药品质量水平、确保药品稳
11 月 制改革领导 制改革的若干政策措
定供应、提升药品货款支付效率等政策措
小组 施》（国医改发
施，促进医疗、医保、医药联动，放大改
[2019]3 号
革效应，更好推动解决群众看病就医问题。
“十三、医药”之“1、拥有自主知识产权
的新药开发和生产，天然药物开发和生产，
新型计划生育药物（包括第三代孕激素的
避孕药）开发和生产，满足我国重大、多
发性疾病防治需求的通用名药物首次开发
2019 年 《产业结构调整指导
国家发改委 和生产，药物新剂型、新辅料的开发和生
8月 目录（2019 年本）》
产，药物生产过程中的膜分离、超临界萃
取、新型结晶、手性合成、酶促合成、生
物转化、自控等技术开发与应用，原料药
生产节能降耗减排技术、新型药物制剂技
术开发与应用”为鼓励类项目。
临床试验机构资格认定实行备案管理，支
持医疗机构、医学研究机构、医药高等学
《关于深化审评审批
校开展临床试验。接受境外临床试验数据，
2017 年 中共中央办 制度改革鼓励药品医
加快临床急需药品医疗器械审评审批，严
10 月 公厅、国务院 疗器械创新的意见》
格药品注射剂审评审批，实行药品与药用
（厅字[2017]42 号）
原辅料和包装材料关联审批，建立专利强
制许可药品优先审评审批制度。
2017 年 《“十三五”国家药 提高药品质量，加快推进仿制药一致性评
国务院
2月 品安全规划》（国发 价工作。完善审评审批机制，严格相关要
59
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
时间 部门 主要政策、规划 主要内容
[2017]12 号） 求，鼓励研发创新，完成药品上市许可持
有人制度试点，鼓励具有临床价值的新药
和临床急需仿制药研发上市。健全法规标
准体系，完善技术指导原则。加强生产、
流通、使用等全流程监管，严肃查处药品
生产偷工减料、掺杂使假等违法违规行为。
（三）影响行业发展的有利因素和不利因素
1.影响行业发展的有利因素
（1）产业政策支持
随着医疗卫生体制改革的不断深入，国家对医药管理体制、运行
机制和医疗保障体制提出了新的改革措施，推出了诸如“新药审批审
评制度改革”、 “一致性评价”、“带量釆购”和“药品上市许可
持有人制度”等一系列制度政策，促进了医药行业健康发展，推动企
业更加注重研发投入及要药品质量的提升。
创新药行业具有研发周期长、投入大、风险高等特性，随着“优
先评审”、“快速通道”等特殊审评审批通道的开通，进一步提升了
我国创新药研发和审评效率，从审批和制度上鼓励创新药行业的发
展。基于创新药行业的特性，医药研发服务企业在创新药研发过程中
发挥了重要的作用，医药研发服务行业具有较大的发展潜力。仿制药
“一致性评价”政策的不断推进，有利于提升我国仿制药的整体质量，
从而在临床上实现仿制药与原研药的相互替代，提升仿制药的市场渗
透率，而这又对仿制药企业的研发实力、技术水平提出了更高的要求，
为仿制药领域的医药研发服务企业提供了机会。药品上市许可持有人
制度将进一步推动药品研发生产和销售的分离，从而促进专业分工，
为医药研发、生产服务市场带来了新的发展机遇。
（2）CRO、CDMO 产业逐渐向新兴市场国家转移
近年来，跨国企业由于专利药物到期、新药研发速度缓慢等原因，
60
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
普遍面临收入增长放缓的压力。为了提高新药研发效率，跨国制药企
业开始在全球范围整合研发体系，将部分研发工作转移到中国等新兴
市场国家。中国具有庞大的人口基数，医药市场潜力巨大，凭借全球
最多化工及制药相关专业人才储备以及相对低廉的人力成本等优势，
成为跨国药企的重要研发基地之一。大量跨国企业在中国建立研发中
心，将新药研发工作转移到中国开展，为我国 CRO、CDMO 行业提
供了更多发展机会。
（3）我国医药行业稳健发展，国内药企 CRO、CDMO 服务需求
攀升
随着我国人均寿命增加，老龄化趋势加剧以及慢性病发病率提
升，人均医药消费需求预计将会快速增长，国内制药企业的研发投入
亦会随之增长。在我国药品监管日益严格以及我国劳动力价格逐步升
高的双重背景下，国内医药企业的研发成本也在不断升高，按照原有
依靠企业自身建立完整研发链条的经营模式已无法适应当前激烈的
竞争环境。越来越多的国内制药企业为了推动新药的注册上市，选择
委托 CRO、CDMO 企业进行药品研发及定制化生产，通过服务外包
的方式进一步缩短研发周期、降低研发风险、节省研发成本。
2.影响行业发展的不利因素
（1）我国缺乏高素质复合型技术人才
CRO、CDMO行业属于技术密集型行业，主要依靠专业人员提供
技术服务。跨国企业由于成立时间久，通过多年的培养和积累，储备
了充足的高素质复合型人才以满足自身业务需要。CRO、CDMO行业
在国内起步较晚，行业内部的培训体系不够完善，从业人员水平参差
不齐，专业人员需求缺口较大；同时因为资金和经营理念等问题，高
素质复合型人才的缺乏一直是制约本土CRO、CDMO企业发展的重要
61
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
因素。
（2）国际龙头企业对于国内CRO、CDMO企业带来挑战
随着全球医药产业链条向新兴市场转移，大型跨国医药公司也纷
纷将研发业务移至人才充足、成本较低、资源丰富的新兴市场。与此
同时，国外大型CRO企业陆续进军国内市场，外国CRO、CDMO机构
成立时间长、资金实力雄厚、研发技术水平高、业务覆盖领域广，因
而将给本土企业的发展带来挑战。我国CRO、CDMO公司发展起步较
晚，在面临跨国公司的竞争时整体上处于不利地位。此外，我国CRO、
CDMO行业集中度较低，大量的小型公司只能完成研发、生产服务中
的个别环节，未能形成规模化运营，与国际企业在竞争中无法占据优
势地位。
（四）进入该行业的主要障碍
1.人才及技术壁垒
药物研发、生产是一项漫长而复杂的系统性工程。在研发过程中
会涉及实验室化学、生物科学、药物安全评价、化学和制剂工艺开发
及生产和临床研究等多个交叉学科；药物从实验室研发至工厂放大生
产同时也需要经历诸多复杂的验证程序，因此在技术水平、经验积累
等综合素质方面对于相关人员有极高的要求。同时，本行业的技术水
平及研发、生产经验需要通过长期累积形成，内部培养成本较高、时
间较长。药物研发、生产服务公司需要面对众多的客户，服务需求具
有多样性的特点，不同的客户需由具备不同专业技能的人员组成技术
团队针对性地进行服务。现阶段国内经验丰富的研发技术人员仍然属
于稀缺性人力资源。因此，人才与技术成为 CRO、CDMO 行业的进
入壁垒。
2.资金壁垒
62
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
医药研发、生产服务行业也是资金密集型行业。药物研发服务所
需的科研人员、专业的研发设备、实验室及核心研发平台，药物定制
化生产服务所需的符合 GMP 标准的厂房、先进的生产设备以及相应
的环保设施等，均需要大量的资金投入。因此，资金成为企业进入
CRO、CDMO 行业的较大壁垒。
3.客户资源壁垒
医药研发的长周期、高投入、高风险、专业性等特征，决定了医
药企业在选择药物研发合作伙伴时需要非常谨慎。大型医药企业拥有
完善的供应商管理体系，选择研发、生产服务合作伙伴时，对于药物
研发、生产服务公司的服务范围、技术水平、质量体系、行业经验以
及服务报价进行综合考量，确定合作伙伴后一般不会随意更换。药物
研发、生产服务企业需要建立一套完整的管理体系，并在技术服务能
力、生产管理及质量管理等方面满足客户的服务需求，在合作中才能
赢得客户的信任并逐渐成为客户的核心供应商。因此，客户资源成为
CRO、CDMO 行业的进入壁垒。
4.质量、环保监管壁垒
近年来，药品监管部门对药品研发过程的合规性，以及实验数据
的真实性、可靠性的监管更加严格；同时对于药品生产的 GMP 质量
规范有严格的要求。医药研发、生产需要建立高标准的质量管理体系，
从而规范、严谨、高效地为客户提供高质量的服务，满足监管部门对
药品研发、生产的质量要求，确保药品质量符合监管要求。
近年来，我国已多次提高治污标准并加强对三废排放的治理。工
艺落后的医药企业将承担高额的治污成本和监管压力，坚持工艺创
新、开发绿色制药技术已成为医药研发、生产服务行业的发展方向，
医药研发、生产需要建立绿色制药的服务理念，选择清洁高效的工艺
63
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
路线、建立绿色研发与生产的管理体系。因此，质量、环保监管要求
成为 CRO、CDMO 行业的进入壁垒。
（五）行业经营模式
随着全球药品市场竞争日益激烈、药品监督管理日益严格、药品
研发成本不断上升以及众多重磅专利药到期所引起的仿制药对新药
市场的冲击，新药研发企业面临着越来越大的经营压力。为了控制成
本和提升效率，众多新药研发企业选择将创新药的研究、开发、生产、
销售等业务环节进行专业分解，并将其中的部分业务外包给医药合同
研究企业（CRO）、医药定制研发生产企业（CDMO）、医药合同生
产企业（CMO）和医药合同销售企业（CSO）等独立的专业服务企
业。
1.CRO 行业经营模式
CRO 行业的经营模式主要是 CRO 企业接受客户委托，开展药物
研发流程汇总的一项或多项研发工作。CRO 企业与客户通过签署委
托合同建立委托关系，在合同中明确双方的权利义务、工作流程、时
间节点等，依据委托方的研究需求和行业规范、相关指导原则及标准
作业程序，开展原料药或制剂的工艺设计研究、处方开发研究、稳定
性研究、安全性评价、药效学研究、动物药代动力学研究等药物研究
服务，CRO 企业主要通过向客户收取研究服务费用实现盈利。
按收费模式划分，目前 CRO 行业主要有四种模式：
（1）传统模式
传统模式下制药企业购买 CRO 企业的研发服务，采取一次性的
交易模式，制药企业对于给定的服务支付固定的价格。
（2）里程碑模式
在里程碑模式下，客户根据 CRO 企业的研究完成进度来支付相
64
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
应比例的金额。
（3）结果导向型模式
结果导向型模式指双方设定一个期限，CRO 企业越早完成项目
研究工作，就能够获得更多的收益。
这种模式一定程度上体现了 CRO 企业和制药企业共担风险共享
收益。由于项目完成进度越快，药品就能够尽早上市，制药企业可以
获得更多的利润，从而使得 CRO 企业获得更大的收益。
（4）风险共担模式
风险共担模式下，CRO 企业通过自身技术等优势提升议价能力，
与制药企业约定药品上市之后的销售收入分配比例。在该模式下，
CRO 企业主动承担更大的风险，获取更大的收益。
2.CDMO 行业经营模式
目前 CDMO 行业主要有两种经营模式，具体情况如下：
（1）技术优化+定制生产模式
即 CDMO 企业接受制药企业的委托，根据客户提供的技术方案
和质量标准进行定制生产，在转移的技术方案的基础上进行一定程度
的技术优化，并为客户提供 MAH 商业化生产服务，定制生产的产品
全部销售给客户。
此类经营模式的 CDMO 企业主要是由制药企业转型而来，制药
企业利用其布局成熟的技术平台以及丰富的 GMP 产能储备，为客户
提供技术优化以及定制化生产服务。
（2）定制研发+定制生产模式
即 CDMO 企业接受制药企业的委托，对指定制剂、原料药或者
医药中间体进行生产工艺研究开发、质量研究、安全性研究等定制研
发。在定制研发成功的基础上，按照客户的订单进行临床试验样品、
65
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
注册批样品、商业化产品等定制化生产，定制生产的产品全部销售给
客户。
此类经营模式的 CDMO 企业主要由 CRO 向下游领域延伸转型而
来，CRO 通常在药物研究领域具有过硬的技术能力及服务优势，通
过增强自身的生产能力，CRO 企业逐步可以为客户提供从药物研发
至商业化生产的一体化服务，由于双方通常在项目早期建立合作关
系，合作方更换成本较高，更易形成稳定可靠的长期战略合作伙伴关
系。
（六）行业技术水平及技术特点
CRO、CDMO 行业属于知识密集型高新技术产业，涉及实验室
化学、生物科学、药物安全评价、化学和制剂工艺开发及生产和临床
研究等多个交叉学科领域，对科研、技术人才的综合素质要求较高。
其中，药物研发在开展临床试验之前需要完成药物发现、先导化合物
和活性药物中间体的合成及工艺开发、制剂研究、药效评价、药代动
力学和安全性评价研究服务等工作；临床试验阶段需要完成临床试验
的方案设计、组织实施、监查、稽查、统计、分析总结和报告等工作；
放大生产阶段，需要完成从实验室研发至商业化生产的关键过渡，构
建 GMP 生产体系并持续进行生产工艺优化，形成最具经济价值的生
产工艺，保证药品生产质量的同时，进一步实现药品生产的降本增效。
上述各阶段工作均要求 CRO、CDMO 企业具有丰富的经验积累
及强大的技术储备以及持续的技术创新能力。
（七）行业的周期性、区域性和季节性
周期性方面，公司主要业务收入来源于药学研究、GMP 定制生
产服务收入，收入主要受下游医药行业的影响，下游行业需求相对稳
定，且呈现逐年增长的趋势，被评估单位所处行业周期性特征较弱。
66
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
季节性方面，公司下游医药行业作为与人类健康和生命安全息息
相关的行业，药品消费市场本身并不存在明显的季节性，因而对于制
剂、原料药制造行业及相关服务行业而言其经营也不存在明显的季节
性特征。
区域性方面，公司服务的客户主要为医药企业。目前欧美、日本
等发达国家市场医药市场规模更大，因此 CRO、CDMO 企业的服务
客户更多地集中在发达国家市场。随着我国医药研发投入持续增加、
医药研发技术不断进步以及国内创新药研发和医药外包服务行业的
逐步发展，未来国内相关市场规模将会逐步扩大。
（八）被评估单位所处行业与上、下游行业之间的关系
CRO、CDMO 行业上游主要包括原料（初始物料、原料药等）、
辅料（试剂、催化剂等）供应商、耗材及设备供应商。上游行业的市
场化竞争较为充分，CRO、CDMO 企业具有较强的议价能力。此外，
由于 CRO、CDMO 行业产品和服务的附加值相对较高，上游原辅料、
耗材的价格波动对公司的成本影响较小。
CRO、CDMO 行业的下游主要是制药（创新药、仿制药）行业，
由于医药行业没有明显的周期性，且全球医药市场规模保持增长态
势，全球药物研发投入也在保持不断增长，因此未来 CRO、CDMO
行业具有较好的市场前景。
（九）行业竞争格局及被评估单位行业地位
近年来内，被评估单位的药学研究服务收入占营业收入的比例超
过 70%，因此主要分析了 CRO 行业的竞争格局及公司在 CRO 行业
的行业地位。
1.行业竞争格局
我国 CRO 企业众多，经营规模、经营效益呈现为“金字塔”状
67
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
分布，极少量跨国公司和国内综合类 CRO 企业共同构成金字塔尖，
这类企业可为客户提供综合性的整体解决方案。目前药明康德、康龙
化成等“全面综合性”CRO 企业占据着国内药物研发服务的主要份
额，并能够为制药企业提供综合性药物研发解决方案。
我国 CRO 行业部分企业专注于某阶段的药物研发服务，成为细
分专业型 CRO 公司，其中又有少数企业成为各自细分领域的龙头企
业。比如，泰格医药专注于临床试验环节，并成为该领域的龙头企业；
美迪西专注于临床前研究环节，为行业领先临床前研究 CRO 公司。
除该等龙头企业外，在各细分领域，仍有较多规模较小的 CRO 公司。
除上述企业外，具备“药学研究+临床研究”综合性 CRO 企业主
要有阳光诺和、百诚医药、博济医药、汉康医药等。该类企业的典型
特征为在研发标的方面以仿制药为主，并逐步向创新药方向发展。在
仿制药开发、一致性评价方面具有药学研究和临床试验的综合服务能
力，能够满足客户多样化的需求，具有一定的竞争优势。
2.行业主要竞争对手
被评估单位的 CRO 业务以创新药研发服务为主，在 CRO 行业内
的主要竞争对手如下表：
公司名称 主营业务
药明康德是中国领先的具备新药研发实力的领先开放式、全方位、一体
药明康德（603259.SH） 化的医药研发服务能力与技术平台，在药物发现、临床前研究、药物工
艺研发和生产领域占据行业的领先地位。
康龙化成是一家立足中国、服务全球的全流程一体化 CRO+CMO 公司，
致力于为全球制药企业、生物科技研发公司及科研院所提供跨越药物发
康龙化成（300759.SZ）
现、药物开发两个阶段的全流程一体化药物研究、开发及生产
CRO+CMO 解决方案。
美迪西是一家专业的生物医药临床前综合研发服务 CRO。自设立以来，
美迪西（688202.SH） 一致致力于为医药企业和其他新药研发机构提供全方位的新药研发服
务。服务内容主要包括提供药物发现、药学研究及临床前研究等。
桑迪亚致力于建立创新药物临床前研究开发平台，为全球制药企业和生
桑迪亚
化公司提供优秀、高效的“一站式”新药研发和生产服务。
博腾股份为全球制药公司及生物技术公司提供临床前开发、临床试验直
博腾股份（300363.SZ）
至上市等药物全生命周期所需的合同定制开发和生产服务。
3.被评估单位的行业地位
68
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
药源药物是一家聚焦于提供原料药、制剂药学工艺研发、注册和
产业化服务的高新技术企业，凭借在 CMC 领域的技术优势以及产业
化能力，被评估单位与国内外领先的生物技术和大型制药公司建立合
作，为其提供药学研究、注册及生产等一站式服务。
经过多年的发展，药源药物逐步构建了小分子药物合成技术平
台、难溶药物增溶技术平台、缓释控释技术平台、口腔/舌下崩解技
术平台和外用制剂技术平台等核心技术核心平台，依托核心技术平
台，被评估单位累计服务了 80 余个创新药项目的药学开发、申报和
临床样品生产。2021 年，CDE 共受理 243 个 1 类创新药的首次临床
试验申请，药源药物服务了其中 18 个品种的药学开发和（或）临床
样品生产，占当年受理品种数的 7.41%。
药源药物拥有多个 GMP 原料药公斤级实验室以及五个独立的制
剂 D 级洁净车间，制剂车间通过了欧盟 QP 质量审计，并顺利接受了
国家药监局和江苏省药监局的药品注册和 GMP 二合一动态现场检
查。在制剂 CDMO 领域，被评估单位是国内少数具备为创新药客户
提供从药学研究至商业化生产的公司之一。被评估单位凭借技术团队
在技术水平、服务能力以及交付质量等方面的优异表现，在国内外客
户中赢得了良好的口碑，成为行业内特色鲜明、成长快速的精品医药
研发、生产服务企业。
（十）被评估单位核心竞争优势
1.具备提供原料药、制剂药学研究、注册及生产一站式服务的能
力，面向全球客户建立业务合作
被评估单位是一家为新药开发者提供原料药和制剂药学研究、注
册及生产一站式药学服务的高新技术企业。被评估单位凭借自身技术
优势，在原料药以及制剂药学研究领域为客户提供合成工艺的开发和
69
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
优化、结晶工艺开发和优化、基因毒杂质的预测与研究、临床早期
API 的 GMP 制备、处方前研究、固体分散体工艺开发与优化、制剂
处方工艺开发与优化等服务，被评估单位助力了国内外百余项目从临
床前达到临床及上市阶段，具有丰富的药学研究及中美双报的成功经
验，与全球知名的跨国企业和创新型生物科技公司建立了合作关系。
2.拥有成熟的研发体系，保障研发技术的先进性
经过近二十年的发展，被评估单位已完成了从人才到技术的积
累，构建了成熟的研发体系。同时，被评估单位形成了覆盖原料药和
制剂药学研究、注册申报，以及规模化生产等关键环节的核心技术平
台，核心技术平台涵盖小分子创新药物合成技术、难溶药物增溶技术、
微丸包衣控释技术、口腔崩解片及舌下片技术和半固体真空乳化均质
技术等技术。完善的技术平台以及成熟的研发体系为被评估单位在医
药研发领域保持先进性提供了有力保障。
3.拥有先进的质量管理体系，生产平台通过中外质量认证
被评估单位的质量体系严格遵循 cGMP 的要求，凭借被评估单位
先进的质量管理理念以及严格的质量管理体系，实现了研发及生产数
据的真实、完整、可追溯，以支持药品的安全性、完整性和质量可控
性。被评估单位拥有多功能制剂生产平台，包括 4 个口服固体制剂制
备平台以及 1 个外用制剂制备平台，被评估单位的制剂生产平台通过
了欧盟 QP 质量审计并顺利接受了国家药监局和江苏省药监局药品注
册和 GMP 二合一动态检查，为被评估单位制剂规模化生产提供了保
障。
4.研发团队稳定，核心骨干技术实力过硬
被评估单位的研发团队由富有欧美经验的博士领衔，骨干员工均
具备十年以上的工艺和质量研究经验，股权激励制度保证了研发团队
70
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
的相对稳定。被评估单位创始人 WANG YUAN（王元），曾担任加
拿大 Delmar 公司研发经理、山东力诺制药有限公司副总经理，拥有
十余年的研发与管理经验，曾被评为“2018 年启东市东疆英才”、
“2020 年江苏省双创人才”。截至目前，被评估单位共有研发技术
人员 100 余人，研发人员背景涵盖药学、化学、工艺工程等相关专业，
研发人员在相关领域的研发经验较为丰富，为被评估单位高效研发与
技术创新提供了保障。
七、被评估单位基本情况
（一）公司的主营业务情况
药源药物是一家聚焦于提供原料药、制剂药学工艺研发、注册和
产业化服务的高新技术企业，凭借在 CMC 领域的技术优势以及产业
化能力，被评估单位与国内外领先的生物技术和大型制药公司建立合
作，为其提供药学研究、注册及生产等一站式药学服务。
药学工艺研发方面，药源药物拥有完善的研发体系，逐步建立了
小分子创新药物合成技术、难溶药物增溶技术、缓释控释技术、口腔
/舌下崩解技术和外用半固体制剂技术等核心技术平台，依托成熟的
核心技术平台、经验丰富的研发团队以及先进的研发设施，药源药物
可以更为高效地为客户提供定制化的研发服务，更为精准地满足客户
多样性的研发需求。
71
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
药学申报资料撰写方面，药源药物在欧美新药注册领域积累了丰
富的经验，掌握了国际药品注册文件的格式标准、监管要求等关键要
素，并将欧美新药注册申报服务中的成功经验应用于国内创新药、仿
制药注册申报服务中，基于法规经验为客户的药品注册提供专业的解
决方案。
制备生产方面，药源药物拥有多个 GMP 原料药公斤级实验室，
支持原料药中试放大至公斤级的制备；被评估单位拥有五个独立的制
剂 D 级洁净车间，制剂车间通过了欧盟 QP 质量审计，并顺利接受了
国家药监局和江苏省药监局的药品注册和 GMP 二合一动态现场检
查，为制剂的规模化生产和中外注册申报提供了保障。
药源药物拥有全面的新药研发、化学工艺研发，制剂生产及原料
药合作生产能力，能够为客户提供从临床前药学研究至新药上市申请
各阶段的研发、生产服务。
（二）主要服务及服务流程
药源药物提供的服务主要包括原料药及制剂的药学研究、注册及
生产服务。
1.药学研究服务
药学研究服务是指被评估单位接受客户委托，开展处方工艺研
究、质量研究、稳定性研究服务等工作，协助客户研发药物。药学研
究服务是客户进行药物研发的重要内容，是开展药物有效性及安全性
研究的基础。被评估单位的药学研究服务主要包括原料药研究服务、
制剂研究服务。在药学研究服务中，被评估单位原料药研究服务内容
主要包括：合成工艺的开发与优化、结晶工艺开发和优化、基因毒杂
质的预测及研究、杂质控制研究以及工艺安全评估等；制剂研究服务
内容主要包括：处方前研究、处方工艺开发和优化、质量研究以及稳
72
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
定性研究等。被评估单位药学研究服务的主要流程如下图所示：
2.制备生产服务
制备生产服务是指被评估单位接受客户委托，与客户签订药品委
托生产制备协议，根据客户提供的技术路径进行生产。生产过程中被
评估单位会根据部分客户的要求对相关工艺技术进行进一步的研究
与优化。被评估单位可以为客户提供临床试验批、注册批、验证批样
品的生产以及 MAH 商业化生产服务。被评估单位 MAH 商业化生产
流程如下图所示：
（三）主要经营模式
1.销售模式
药源药物提供的药物研发服务采用直销的销售模式。被评估单位
商务部门主要通过行业展会、行业论坛、新客户拜访以及老客户推荐
等方式获取客户资源。
73
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
（1）行业展会
被评估单位通过参加行业展会的形式对自身服务进行推广宣传，
直接与潜在客户接触，了解最新的市场需求，以获取潜在客户资源。
（2）行业论坛
被评估单位通过参加行业论坛的形式，在把握行业发展最新趋势
的同时宣传自身的技术水平和服务能力，与行业内众多企业建立沟通
渠道，便于获取潜在的客户资源。
（3）新老客户拜访
被评估单位商务人员会对新客户进行不定期拜访，了解新客户的
服务需求，展示公司的服务能力和成功案例。被评估单位也会根据双
方业务开展情况不定期拜访老客户，跟踪老客户新的业务需求，挖掘
潜在合作机会，在维护老客户的同时也可以通过老客户的推荐获取新
的业务机会。此外，被评估单位在 CMC 业务领域深耕 18 年，拥有
数百个成功服务案例，在行业内积累了一定的口碑，部分业务来源于
客户主动联系被评估单位。
2.采购模式
在采购方面，药源药物拥有系统的供应商筛选机制和严格的质量
管理体系。对于物料采购，如起始原料、辅料以及包材等的采购，被
评估单位对供应商会进行系统的调研，调研包括供应商资质档案的建
立和审核、业内背景和声誉调查，样品检验报告、样品检测以及试用
等环节；对于重要原料，如原料药等物料的采购，被评估单位还需要
经过质量保证部门的问卷调查、现场审计和周期性回顾。对于服务采
购，主要是向原料药委托加工厂商、委托检测实验室等机构采购服务，
被评估单位在采购前还需要根据相关法律法规的规定核验合作企业
业务资质和环保手续等资料，确保相关服务的合规性和稳定性。
74
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
3.研发模式
被评估单位的研发项目主要分为自主研发项目以及受托研发项
目。客户受托项目是指由客户选择研发标的，被评估单位接受委托为
其提供研发服务；被评估单位自主立项项目是指由被评估单位选择市
场前景良好的技术平台或研发标的，前期先自行投入并计入研发费
用，形成技术平台或项目储备，待项目开发到一定阶段后择机推荐给
客户，并接受客户委托继续完成后续研发服务。
4.生产模式
被评估单位的生产模式主要为受托生产，是受托研发项目的进一
步延伸，包括原料药项目和制剂项目的生产。
对于原料药项目，被评估单位利用多个公斤级的研发实验室及洁
净车间为客户提供早期临床试验所需的原料药等药品。由于产能、环
保条件受限等原因，对于部分中间体、原料药的生产，被评估单位采
用委托生产的方式委托长期合作的外协单位进行生产。
对于制剂项目，被评估单位根据客户的项目需求制定生产计划，
不同项目转换时，需要对制剂车间设备进行清洗、检测等，会产生一
定的转换成本。目前，被评估单位主要为客户提供工艺验证、临床试
验、注册申报等阶段所需的样品，被评估单位尚未形成规模化生产。
（四）环境保护和安全生产情况
1.环境保护
被评估单位在日常的研发、生产经营活动中十分重视环境保护工
作，严格遵守相关环境保护的法律法规，积极完善实验室以及生产车
间的环保设施，建立了严格的《环境保护管理制度》等规范制度。根
据《环境保护法》《固定污染源排污许可分类管理名录》的相关要求，
药源启东已进行固定污染源排污登记（回执编号：
75
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
91320681MA1UQD7E2C001W，有效期至 2025 年 3 月 29 日）。
2.安全生产
被评估单位在研发、生产经营活动中一直重视安全生产工作，制
定了《实验室安全基本规定》《安全生产管理制度》等规章制度，对
技术人员、生产人员提出了严格的操作要求，通过安全培训、明确操
作要求和流程等方式确保日常经营中的安全生产。
（五）质量控制情况
自成立以来，药源药物始终重视质量控制，独立设置了质量控制
与质量保证部门，根据中国药监局、美国 FDA 及欧盟的 GMP 要求，
建立了完善的质量管理体系，被评估单位通过了 ISO9001:2015 质量
管理体系认证。被评估单位的实验室多次通过了官方部门的研制现场
核查以及客户的质量审计，制剂生产车间也通过了欧盟 QP 质量审计，
并顺利接受了国家药监局和江苏省药监局的药品注册和 GMP 二合一
动态现场检查。
ISO9001:2015 质量管理体系以及 GMP 规范作为药源药物质量管
理指导标准，覆盖被评估单位的药学研究、注册及生产等全流程服务。
被评估单位通过制度建设、明确操作流程、员工培训等多种方式，保
证了对研发、生产经营活动关键环节的质量控制。
（六）核心技术情况
1.核心技术情况介绍
技术
核心技术 核心技术介绍 技术先进性的体现
平台
目前临床上使用的化学药物 被评估单位通过精细控制拆分工艺参
小分
中，手性药物占有较大的比例。 数、拆分剂的比例，协同拆分助剂的
子药
手性分子药物合成技术主要包 应用研究，并对温度范围、搅拌强度
物合 手性分子药
括：手性拆分、不对称合成等。 和熟化时间进行控制等，成功解决多
成技 物合成技术
手性拆分技术是指通过结晶拆 个国内外创新药的手性合成问题，并
术平
分、动力学拆分、复合拆分等 大幅度降低了成本。
台
手段，分离外消旋化合物为两 被评估单位在手性药物分析方法的开
76
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
技术
核心技术 核心技术介绍 技术先进性的体现
平台
个不同的镜像异构体，从而获 发和质量控制方面具备独特的经验，
得期望的对映异构体。 已开发十多个手性分子的手性分析方
不对称催化合成技术是指通过 法，包括 1-4 个手性中心，均无历史
引入手性催化剂来实现不对称 文献参考，已成功应用到多个创新药
合成。目前已有众多催化剂和 的起始物料、中间体和活性成分的质
配体被筛选用以催化不同底物 量控制中。
的不对称合成。 被评估单位已成功助力客户多个手性
原料药的备案或取得临床批件。
以 PROTAC 技术为代表的蛋白 被评估单位通过对反应参数的优化以
降解药物，是近年来创新药研 及对反应过程的精细控制，从而得到
究的热门领域之一，靶向蛋白 更纯的反应，减轻后续分离纯化压力；
降解的新药开发策略是利用细 通过严格控制最终的成盐和结晶工
胞的天然系统来清除不需要或 艺，能够得到稳定存在、适合后期开
受损的蛋白质。因为 PROTACs 发的候选药物，为进一步开展药学和
会破坏而不是抑制蛋白，且可 非临床、临床研究提供强有力的物质
蛋 白 降 解 药 以与其它药物无法作用的蛋白 保障。
物（PROTAC） 结合，所以它可以被用来以降 目前，被评估单位已助力客户取得多
合 成 工 艺 和 解药物开发者长期以来认为 个相关药物的临床批件。
分析技术 “不可摧毁”的蛋白：如致癌
的 MYC 蛋白，或在阿尔茨海
默病的 Tau 蛋白。
PROTACs 药物的分子量比一
般小分子药物的分子量更大一
些，常见于 800-1000 左右，且
具有多个功能团，故呈现出特
殊的理化性质。例如，其常以
无定型形式存在，不容易形成
晶体药物，给分离纯化带来难
度；因为其无定型，容易包裹
残留溶剂，且热稳定性不如小
分子药物，导致残溶去除困难；
成盐有时非当量比例等问题。
药物在人体中被利用发挥疗 在创新药研发药学研发阶段，被评估
效，高度依赖于药物分子的溶 单位通过对原料药酸、碱、氧化以及
解性和渗透性。难溶性药物的 热稳定性的研究，选择适合的固分体
晶体结构紧密，水分子难以进 基材，综合考虑化合物的稳定性，个
入晶格，难溶性药物开发存在 性化地制定难溶药物分子的处方；在
诸多挑战，如药物溶解度小， 中试放大阶段，固分体放大生产的难
临床试验中新药临床试验中安 度随高分子材料的玻璃态转化温度 Tg
全性评价暴露量不够，导致安 的降低而增大。被评估单位在对低 Tg
全性评价无法正常推进；生物 高分子材料固分体有较好的研发和生
利用度低等问题。 产经验，比如 Soluplus是非常好的增
77
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
技术
核心技术 核心技术介绍 技术先进性的体现
平台
无定型固体分散体技术是指通 溶材料，但是材料本身的 Tg 仅 72℃，
过对高分子载体的筛选以及特 被评估单位通过严格控制生产中的温
殊制备工艺的应用，使难溶性 度范围，并对放大设备进行改造，实
药物以分子、胶态、微晶等状 现了稳定放大生产。该材料已成功应
态均匀分散在某一固体载体物 用到 2 个难溶药物的开发项目中。
难溶
质中所形成一种分散体系。固 被评估单位无定型固体分散体技术解
药物
无定型固体 体分散体与胃肠液接触后载体 决了创新药研发中难溶性药物成药性
增溶
分散体技术 可以很快溶解，药物随即以分 的关键工艺技术问题，通过把难溶性
技术
子状态分散于水中，具有很大 的晶体药物分子转变为溶解度良好的
平台
的分散度，提高较难溶解的药 无定型药物，从而较好地提高水溶性，
物的溶解性和渗透性。 药物在体内吸收性（暴露量）大幅度
提升。被评估单位通过处方、工艺的
优化，相关药品均在制剂车间进行了
成功中试放大，目前多个新药已经在
临床试验中，并取得了良好的临床效
果，涉及领域包括抗病毒、抗肿瘤、
免疫抑制剂、神经退行性疾病等。
缓释制剂指用药后能在长时间 被评估单位在骨架缓释制剂研究积累
内持续放药以达到长效作用的 了较为丰富的经验。采用复合溶出介
制剂，而控释制剂指药物能在 质评价方法，建立了体外溶出曲线和
预定的时间内自动以预定的速 凝胶强度与体内的相关性的数据，为
度释放，使血药浓度长时间恒 创新药项目的研发提供强有力的支
定维持在有效浓度范围之内的 撑。
制剂，是药剂学中较高难度的 肠溶片方面，被评估单位通过体外建
制剂技术。 立 2h 耐酸检测条件，然后转化为模拟
骨架型缓释技术是根据药物的 肠液释放行为（根据需要选择 pH5.0,
溶出、扩散、离子交换等原理， 5.5, 6.0 和 6.8）研究，预测体内的释放
对药物原料加工处理和对骨架 情况和释放部位。
材料的选用、组合，经过剂型 被评估单位利用骨架缓释技术、微丸
的工艺过程而成型，骨架缓释 包衣控释技术以及肠溶控释等技术，
缓释 骨架缓释技
主要靠特殊的骨架材料在药剂 延缓（控制）药物的释放，稳恒血药
控释 术、微丸包衣
中形成缓控释支撑骨架从而调 浓度，达到持续的治疗效果，降低药
技术 控释技术、肠
控药物的释放过程。 物的毒副作用。被评估单位在对骨架
平台 溶控释技术
微丸包衣控释技术是在微丸的 缓释片、肠溶片（胶囊）等仿制药、
等
表面进行缓释包衣，通过均匀 创新药的研发、生产过程中积累了丰
的包衣工艺实现对微丸的释药 富经验，助力数个创新药项目进入临
控制，使药物能够在体内按照 床试验阶段。
预设血药浓度进行释放药效。
肠溶控制技术利用特殊的包衣
材料及制备工艺，使得药物在
胃部避免胃酸降解而无效，到
达特定的肠道吸收部位后再定
78
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
技术
核心技术 核心技术介绍 技术先进性的体现
平台
点释放的技术，可避免药物对
胃的损伤，同时也可避免胃酸
对药物活性的破坏。
口腔崩解片是一种新型口服剂 被评估单位利用口腔崩解技术，通过
型，它是用微囊包裹药物，再 对于崩解剂的精确筛选，以及对原辅
添加甘露醇、山梨醇等易溶性 料混合比例的控制，提高口腔速崩片、
辅料制成口服释药系统。该类 舌下片的崩解效率以及吸收性。
制剂可在无水的条件下（或仅 被评估单位在对口腔速崩片和舌下片
有少量水存在）于口腔中快速 的研发和生产过程中积累了丰富的经
崩解，随吞咽动作进入消化道。 验，被评估单位配备了生产所需的特
与普通制剂相比，口腔崩有服 殊冻干工艺设备，可以提高相关制剂
口腔/ 用方便、吸收快、生物利用度 的生产效率。被评估单位已助力新药
舌下 高、对消化道黏膜刺激性小等 进入 III 期临床阶段。
崩解 优点。
口腔/舌下崩
技术 舌下片是指置于舌下能迅速溶
解技术
平台 化，药物经舌下黏膜吸收发挥
全身作用的片剂。舌下片的优
点是服用方便，起效快，提高
病人顺行性，主要适用于急症
的治疗。
口腔崩解技术是一种通过添加
易溶性材料、高分子材料等材
料，使制剂在无水（或仅有少
量水存在）的条件下可以于口
腔中快速崩解，通过口腔黏膜
吸收，使得药物具有起效迅速
和生物利用度高等特点。口腔
崩解技术主要应用于制备口腔
速崩片以及舌下片等。
半固体皮肤外用药是一类作用 被评估单位在对外用制剂的研发过程
于皮肤、发挥局部或者全身治 中，对原料药的溶解性、稳定性（包
疗作用的制剂，剂型包括软膏 括热稳定、pH 稳定性、晶型的稳定
剂、乳膏剂和凝胶剂等；半固 性），以及原辅料相容性进行系统性
体制剂以局部用药为主。由于 地研究，从而选择适当的制剂剂型。
目前不少皮肤病尤其是自身免 根据剂型和适应症的不同，综合考虑
疫相关的疾病，如特应性皮炎、 物理性稳定性、化学稳定性、抑菌性，
银屑病、白化病、脱发、红斑 对乳化剂、增稠剂、抗氧剂、螯合剂、
狼疮等等仍没有特效药，因此， 防腐剂等辅助材料进行筛选及精确配
皮肤外用制剂在创新药中的占 比。
外用 半固体真空 比呈现逐年上升趋势。 被评估单位建立了科学的药物透皮效
制剂 乳化均质技 半固体真空乳化均质技术是一 果评价体系，利用体外模拟研发的方
技术 术 种复杂制剂的制备技术，主要 式对透皮情况进行评价，根据适应症
79
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
技术
核心技术 核心技术介绍 技术先进性的体现
平台
平台 用于软膏剂、乳膏剂或凝胶剂 作用部位需要分离皮肤的表皮和真皮
等外用制剂制备。乳化均质技 层，研究每层皮肤的暴露量，以便达
术通过对基质材料的筛选，使 到预设的治疗效果。此外，被评估单
得药物均匀地溶解或分散其 位对外用制剂体外释放度（IVRT）方
中，通过对加料顺序、乳化分 法进行了系统开发，用于 GMP 批产品
散速度、温度和时间的调整， 的一致性质量控制。
提高制剂的物理稳定性，避免 被评估单位涉足皮肤外用制剂较早，
出现相分离的情况。 深耕皮肤外用制剂新药工艺开发和放
大生产，根据每个创新药的理化性质，
定制化设计相应的处方和工艺，快速
推动 PCC 到 IND、临床试验的进程。
被评估单位具备独立的外用制剂 GMP
生产车间，能够提供外用制剂的药学
研究及放大生产一体化服务，已成功
合作十余个皮肤外用半固体制剂新药
研发项目、临床样品生产项目。
80
上海皓元医药股份有限公司拟收购药源药物化学（上海）有限公司股权所涉及的
药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
2.核心技术人员介绍
姓名 职位 主要经历 具体贡献
王元博士先后在北美和中国长期从
1964 年 1 月出生，加
事制药工艺研究、开发，以及技术转
拿大国籍，博士研究生
移工作，具有丰富的药物研发和工业
学历。曾经担任加拿大
化以及国际 GMP 认证的管理经验。
舍布鲁克大学、蒙特利
WANG YUAN 董事长、总经 其主导建立了包括小分子药物合成
尔大学博士后研究员，
（王元） 理 技术，难溶药物增溶技术等五大核心
加拿大 Delmar 公司研
技术平台，带领团队为欧美和中国药
发经理，山东力诺制药
企完成了近百项创新药的药学研究、
有限公司副总经理；现
临床样品定制及 CMC 注册文件撰写
任药源药物董事长、总
工作。其曾被评为“2018 年启东市东
经理。
疆英才”、“2020 年江苏省双创人才”。
何训贵博士任职期间共主持了近百
个原料药和制剂工艺研发、放大生产
1974 年 2 月出生，中
项目，以及五百余个实验室制备项
国国籍，博士研究生学
副总经理、药 目。其精通小分子药物合成技术和复
何训贵 历。曾经担任中国科学
源启东首席科 杂制剂研发技术、药物递送技术，参
院上海药物研究所博
学家 与建立了难溶药物增溶技术平台、缓
士后研究员；现任药源
释控释药物技术平台和外用制剂技
启东首席科学家。
术平台等。曾入选上海市启明星项目
负责人、“2020 年江苏省双创人才”。
李国智博士对药物合成设计及化学
反应机理有着深刻的理解，并且理论
结合实际，在工业化应用方面拥有丰
1981 年 1 月出生，中
富的经验。在新药研发项目中，其拥
国国籍，博士研究生学
有较高的化学敏感度和洞察力。加入
李国智 研发高级主任 历。曾经担任上虞京新
药源药物后，一直亲身参与各项目的
药业有限公司研发中
研发一线工作，具备较强的项目攻关
心研发总监；现任药源
能力；其主导并参与了十余个项目的
药物高级研发主任。
研发、制备、放大，并成功完成了难
度较高的具有多个手性中心的化合
物的手性合成，并进行了工艺优化。
唐文生先生任职期间，负责了多个国
内外药企客户的药物开发项目，分别
在美国、欧洲和澳洲等国家完成了注
册；主导完成了两个跨国化妆品企业
1978 年 11 月出生，中 的产业化项目，实现年产近 100 吨的
国国籍，硕士研究生学 商业化生产。
药源启东总经
唐文生 历。曾经担任药源药物
理 药源启东成立后，其全面主持 CDMO
研发总监；现任药源启 业务平台的建设和运营工作，带领团
东总经理。 队完成超过 80 个创新药临床样品开
发和临床样品定制生产服务，协助药
源启东的生产车间通过了欧盟 QP 质
量审计，并顺利接受了国家药监局和
江苏省局的二合一动态检查。
宋君 分析主任 1982 年 12 月出生，中 宋君先生精通药物分析技术，熟练掌
国国籍，学士学历。现 握 cGMP、ICH 等相关行业规范和技
81
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
姓名 职位 主要经历 具体贡献
任药源药物分析主任。 术标准，在创新药及仿制药质量研究
和质量控制领域拥有丰富的经验，已
成功主导完成了数十个原料药和制
剂项目的注册申报工作。作为药源药
物分析部门负责人，其带领分析团队
为药物研发提供专业全方位的质量
标准和分析方法开发、验证和检测服
务，以推进项目的有序开展；同时创
新性地解决了相关新药质量研究方
法的技术瓶颈，并申请相关的发明专
利。
（七）公司财务状况
近年药源药物（合并口径）资产、负债及财务状况
金额单位：人民币万元
项目 2020 年 12 月 31 日 2021 年 12 月 31 日
总资产 8,305.00 12,986.17
负债 3,729.10 7,269.43
净资产 4,575.90 5,716.74
项目 2020 年度 2021 年度
营业收入 5,625.07 8,258.05
营业利润 247.29 1,440.66
利润总额 247.18 1,190.63
净利润 235.47 1,099.72
近年药源药物（母公司单体口径）资产、负债及财务状况
金额单位：人民币万元
项目 2020 年 12 月 31 日 2021 年 12 月 31 日
总资产 7,530.52 9,890.28
负债 2,781.14 4,297.80
净资产 4,749.38 5,592.48
项目 2020 年度 2021 年度
营业收入 4,491.72 6,374.97
营业利润 339.49 1,125.43
利润总额 339.57 875.19
净利润 313.72 750.79
上述 2020 年度、2021 年度数据业经容诚会计师事务所（特殊普通合
伙）审计，并出具了容诚审字[2022]200Z0050 号审计报告。
82
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
（八）企业历史财务资料的分析总结
1.财务效益状况分析
被评估单位主要财务效益指标如下表所示：
项目/年度 2020 年度 2021 年度 两年平均 行业指标
总资产报酬率 3.20% 10.05% 6.63% 9.69%
净资产收益率 5.15% 19.24% 12.19% 13.17%
营业利润率 4.40% 17.45% 10.92% 21.95%
成本费用利润率 4.59% 17.18% 10.89% 32.41%
毛利率 32.59% 44.34% 38.47% 44.67%
净利率 4.19% 13.32% 8.75% 19.47%
注：行业指标系同行业可比上市公司的 2020 年度和 2021 年度相关指标的平均数
（下同）。
从上表可以看出，公司总资产报酬率、净资产收益率、营业利润率、
成本费用利润率、毛利率及净利率等指标近两年平均值均低于行业平均
值，主要系目前公司业务规模较小导致，随着未来公司业务规模的不断
扩大形成规模效应，各项利润率将逐步提升。
2. 资产营运状况分析
项目/年度 2020 年度 2021 年度 两年平均 行业指标
总资产周转率 0.68 0.64 0.66 0.52
流动资产周转率 0.97 1.28 1.12 1.00
应收账款周转率 5.33 7.46 6.39 5.55
从上表可以看出，公司各项资产营运状况指标接近或高于行业平均
水平，且不断提高，说明公司近年来的资产营运状况较好。
3. 偿债能力分析
项目/年度 2020 年度 2021 年度 两年平均 行业指标
资产负债率 44.90% 55.98% 50.44% 32.58%
流动比率 1.56 1.15 1.36 2.35
从上表的偿债能力指标可以看出，公司目前还处于上升阶段，偿债
能力低于行业平均水平，未来尚有进一步改善的空间。
4.发展能力状况分析
项目/年度 2021 年度 行业指标
营业收入增长率（%） 46.81% 44.26%
净利润增长率（%） 367.03% 76.97%
从上表数据来看，公司 2021 年发展能力状况指标向好，营业收入增
83
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
长率高于行业平均，主要原因公司在业务拓展方面改变策略，加强业务
拓展力量，承接了较多新业务，未来公司的发展能力将会得到明显提高。
八、收益法评估计算及分析过程
药源药物及其下属子公司药源启东主要决策、人员、发展战略等为
集团统一部署，母子公司主要管理人员重合。药源药物采用自上而下的
统一管理体系，保证内部从研发到生产、销售的高效衔接，资产评估专
业人员认为药源药物管理较为紧密，应视作一个整体。基于上述理由，
我们认为药源药物及药源启东的价值创造链无法分割，母子公司占用的
资源也无法合理分割。从收益的角度，无法合理地对各公司分别进行收
益预测和估算。为此将药源药物及其下属子公司按合并口径来估算其全
部股权价值。
对企业的未来财务数据预测是以历史年度的经营业绩为基础，遵循
我国现行的有关法律、法规，根据国家宏观政策、国家及地区的宏观经
济状况，企业的发展规划和经营计划、优劣势、机遇及风险等，尤其是
企业所面临的市场环境和未来的发展前景及潜力，并结合企业未来年度
财务预算对未来的财务数据进行预测，其中主要数据预测说明如下：
（一）营业收入预测
1.近年收入情况分析
被评估单位主营业务系提供药学研究服务、GMP定制生产及技术服
务。
（1）药学研究
药学研究主要指受托开发或自主开发工艺及质量技术包，在自有或
合作工厂放大定制及生产业务。
（2）GMP 定制生产
GMP 定制生产主要指受托开展临床试验样品或上市药品的 GMP 生
产。
84
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
（3）技术服务
技术服务是指为第三方开展其他药学、化学或注册及行业规范等方
面的研究开发、制备或咨询等服务，收入相对占比较低。
历史年度营业收入分析表
金额单位：人民币万元
类别 2020 年度 2021 年度
药学研究 3,961.60 5,793.51
GMP 定制生产 1,372.96 2,098.07
技术服务 81.26 248.11
其他业务收入 209.25 118.36
合计 5,625.07 8,258.05
收入增长率 46.81%
2021年度营业收入较2020年度收入增长46.81%，主要原因系公司药
学研究和GMP定制生产业务收入上升所致，具体如下：
（1）创新药和仿制药市场的增长
被评估单位主要客户为新药研发企业，国内创新药和仿制药市场的
增长主要有以下几个方面的原因：①随着我国人口基数的不断增加、人
口老龄化问题加剧、城市化进程加快、人们对医疗保健的重视程度提升，
我国医疗需求得以不断释放，医药市场迅速扩容，研发投入也随之增加，
从而带动医药研发外包需求快速增长；②受益于新兴市场丰富的人才资
源储备、低廉的劳动力成本，跨国药企逐渐将研发业务转移到中国等新
兴市场；③随着中国制药行业逐渐由生产销售仿制药向创新药的转型，
中国医药行业由低端仿制向研发创新不断发展，医药研发投入因此不断
增长，且增长速度远高于全球。
（2）被评估单位技术、服务及研发生产一体化优势
①技术优势：经过十余年的发展，药源药物形成了小分子药物合成
技术平台、难溶药物增溶技术平台、缓释控释技术平台、口腔/舌下崩解
技术平台、外用制剂技术平台等核心技术平台，上述技术平台的建立为
85
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
被评估单位构筑了较高的技术壁垒，技术优势显著提高，能够较好的满
足下游医药研发领域客户的需求；
②服务优势：依托公司多年的项目服务经验优势、核心技术骨干引
领作用和高效稳定的研发团队，被评估单位已经形成了较为规范的研发
服务交付流程，在项目交付质量、研发效率上均具有一定的竞争优势，
充分赢得客户的信赖；
③随着多功能制剂GMP平台的投入运行，被评估单位形成了从临床
前研发至商业化生产的一体化服务流程，可以较好的满足下游客户在药
物研发不同阶段的研发和生产需求；
④被评估单位的目标客户主要包括：处于初创阶段且具有较大增长
潜力的研发企业，上述公司主要专注于某几个领域的药物研究和开发，
尚未形成规模化的生产与销售；具备较大规模的成熟制药企业，上述公
司为丰富产品线或转型创新药投入委托研发。被评估单位凭借自身的技
术、服务及研发生产一体化优势，充分赢得了客户的信任，并在对该类
客户群体的服务竞争中占据优势地位，并在行业内建立了较好的口碑，
被评估单位服务的客户和项目数量呈现逐年递增的趋势。
（3）销售收入增长的具体原因
得益于创新药和仿制药市场的增长和被评估单位技术、服务及研发
生产一体化优势，被评估单位近年来存量和新增项目数量、当期确认的
收入均呈现增长趋势。近年来，被评估单位存量项目确认的收入增长约
61%，新增项目确认的收入增长约33%，存量项目是被评估单位业绩增长
的主要来源。
随着药学研究和GMP定制生产项目正常推进、客户服务需求持续增
加，上述因素导致被评估单位收入大幅增长。
2.营业收入预测
本次预测参照历史年度收入数据，按业务类别分类进行预测，根据
86
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
行业整体趋势及被评估单位历史经营情况，预计未来会有一定的上升趋
势，预测期内，未来年度考虑一定的增长预测，具体如下：
营业收入预测表
金额单位：人民币万元
类别 2022 年度 2023 年度 2024 年度 2025 年度 2026 年度
药学研究 6,142.00 8,600.00 11,036.00 12,880.00 14,630.00
GMP 定制生产 3,233.00 5,242.00 7,248.00 8,921.00 10,211.00
技术服务 560.00 710.00 900.00 1,092.00 1,170.00
收入金额 9,935.00 14,552.00 19,184.00 22,893.00 26,011.00
综合增长率 20.31% 46.47% 31.83% 19.33% 13.62%
其他业务金额较小，且并非经常发生，本次不予预测。
营业收入预期增长的主要依据如下：
1.市场需求旺盛
随着全球经济的发展，各国人均可支配收入普遍提高，居民健康意
识逐渐增强。同时，各国政府对医疗卫生水平的重视程度提高，不断加
大医疗卫生投入，医保政策逐步完善，医疗需求得以释放。全球医药卫
生总支出的稳定增长带动了医疗技术、医疗器械、医药产品的创新研发。
伴随着全球大量药品专利到期，仿制药逐渐挤压专利药市场，专利药企
业为了巩固市场地位，维持利润增长，不断加大新药的研发投入。
相比于欧美等发达国家的 CRO 市场，中国等新兴市场国家的 CRO
业务增长更加迅速。一方面，中国等新兴市场在老龄化、城镇化等因素
推动下，医疗需求得以不断释放，医药市场迅速扩容，研发投入也随之
增加，从而带动医药研发外包需求快速增长。另一方面，受益于新兴市
场人才资源丰富、劳动力成本较低等因素，跨国药企逐渐将研发业务转
移到中国等新兴市场。与发达国家相比，目前创新药、创新治疗方法在
国内的应用水平仍然较低，且由于国内患者数量大，部分模仿药物
（me-too）、改良药物（me-better）的创新药在国内存在较大的市场空间。
中国医药行业由低端仿制向研发创新不断发展，医药研发投入因此不断
增长，且增长速度远高于全球。同时，跨国药企为了开拓中国市场，加
87
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
大了对中国的药品出口，并在中国设立研发中心，催生了巨大的进口药
品临床研究需求。
2.公司具备核心竞争力
（1）具备提供原料药、制剂药学研究、注册及生产一站式服务的能
力，面向全球客户建立业务合作
被评估单位是一家为新药开发者提供原料药和制剂药学研究、注册
及生产一站式药学服务的高新技术企业。被评估单位凭借自身技术优势，
在原料药以及制剂药学研究领域为客户提供合成工艺的开发和优化、结
晶工艺开发和优化、基因毒杂质的预测与研究、临床早期 API 的 GMP 制
备、处方前研究、固体分散体工艺开发与优化、制剂处方工艺开发与优
化等服务，被评估单位助力了国内外百余项目从临床前达到临床及上市
阶段，具有丰富的药学研究及中美双报的成功经验，与全球知名的跨国
企业和创新型生物科技公司建立了合作关系。
（2）广泛的 BIOTECH 孵化项目，为业务发展积蓄动能
药源上海经过近 20 年的磨砺和积累，孵化了 130 多个药学项目，当
前活跃的新药项目超过 60 个品种，分别处于临床前、临床 1-2 期、临床
3 期及上市申请等不同阶段。药源启东已签署 4 个 MAH 委托生产协议，
其中 1 个品种已申报生产并获药监局受理。随着各个新药项目的推进和
MAH 产品获批上市，产量将进一步增长，现有项目订单规模放大。
药源药物上海研发和启东生产双轮驱动，随着研发服务引流和持续
技术支持，项目来源、产能和客户项目阶段的发展共同支持药源启东未
来几年营业收入的快速增长。
（3）拥有成熟的研发体系，保障研发技术的先进性
经过近二十年的发展，被评估单位已完成了从人才到技术的积累，
构建了成熟的研发体系。同时，被评估单位形成了覆盖原料药和制剂药
学研究、注册申报，以及规模化生产等关键环节的核心技术平台，核心
88
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
技术平台涵盖小分子创新药物合成技术、难溶药物增溶技术、微丸包衣
控释技术、口腔崩解片及舌下片技术和半固体真空乳化均质技术等技术。
完善的技术平台以及成熟的研发体系为被评估单位在医药研发领域保持
先进性提供了有力保障。
（4）拥有先进的质量管理体系，生产平台通过中外质量认证
被评估单位的质量体系严格遵循 cGMP 的要求，凭借被评估单位先
进的质量管理理念以及严格的质量管理体系，实现了研发及生产数据的
真实、完整、可追溯，以支持药品的安全性、完整性和质量可控性。被
评估单位拥有多功能制剂生产平台，包括 4 个口服固体制剂制备平台以
及 1 个外用制剂制备平台，被评估单位的制剂生产平台通过了欧盟 QP 质
量审计并顺利接受了国家药监局和江苏省药监局药品注册和 GMP 二合
一动态检查，为被评估单位制剂规模化生产提供了保障。
（5）研发团队稳定，核心骨干技术实力过硬
被评估单位的研发团队由富有欧美经验的博士领衔，骨干员工均具
备十年以上的工艺和质量研究经验，股权激励制度保证了研发团队的相
对稳定。被评估单位创始人 WANG YUAN（王元），曾担任加拿大 Delmar
公司研发经理、山东力诺制药有限公司副总经理，拥有十余年的研发与
管理经验，曾被评为“2018 年启东市东疆英才”、“2020 年江苏省双创
人才”。截至目前，被评估单位共有研发技术人员 100 余人，研发人员
背景涵盖药学、化学、工艺工程等相关专业，研发人员在相关领域的研
发经验较为丰富，为被评估单位高效研发与技术创新提供了保障。
3. 公司客户关系紧密而不集中
公司是国内较早进入 CRO 领域的公司之一，经过多年发展和积累，
被评估单位现有 200 多个活跃客户，包括全球知名的跨国企业和创新型
生物科技公司，分布于中国、美国、欧洲、以色列等国家和地区，在行
业内积累了较好的客户口碑。药物研发是高度监管和注册法规要求高的
89
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
领域，建立业务合作后，持续性高，客户粘性强。
被评估单位与客户关系紧密而不集中，2020 年和 2021 年，被评估单
位前五大客户占营业收入的比例分别为 30.53%、32.45%。多样化的客户
结构、紧密的客户合作关系，不但使得被评估单位能够确保稳定的业务
来源，还可使被评估单位进一步增强研发能力，形成业务的良性循环。
4. 在手订单情况
近年来药源药物抓住了国内创新药行业高速发展的机遇，药学研究
业务稳步增长以及定制化生产业务逐步开展，收入规模稳步增长。截至
评估基准日药源药物的在手订单金额约9,300.00万元，另外，2022年1月1
日至2022年4月30日新签订单约4,300.00万元。存量订单基础较大加上新
增订单的持续增长，受2022年年初疫情影响，药源药物2022年的销售收
入略受影响，随着疫情好转，2023年将持续保持良好的增长趋势。2024
年预期药品上市批准或原料药备案激活项目约5项，预计能形成销售；药
源启东洁净车间经过1.5-2年的商务拓展积累，产能利用率逐步提升；临
床前和早期临床项目逐渐向临床后期发展，体量增大。
（二）营业成本预测
1.历史年度成本及毛利率分析
药源药物的营业成本系提供药学研究服务和GMP定制生产中发生的
直接人工、材料消耗、制造费用等，具体如下：
历史年度营业成本分析表
金额单位：人民币万元
类别/年度 2020 年度 2021 年度
药学研究 2,747.22 3,164.50
毛利率 30.65% 45.38%
GMP 定制生产 990.81 1,272.63
毛利率 27.83% 39.34%
技术服务 50.51 150.24
毛利率 37.84% 39.45%
其他业务收入 3.05 8.94
90
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
类别/年度 2020 年度 2021 年度
毛利率 98.54% 92.45%
营业成本合计 3,791.59 4,596.31
综合毛利率 32.59% 44.34%
被评估单位毛利率增加的原因是被评估单位竞争力较强，业务量增
长速度快，研发人员和设备的利用率逐步提高，规模效益显著，成本呈
现下降趋势。
2.营业成本预测
在分析历史年度毛利率的基础上，结合企业的经营特点，在对未来
年度毛利率预测的基础上对未来年度的营业成本进行了预测。主营业务
毛利率预测说明如下：
（1）药学研究业务成本
药学研究业务成本主要由人员工资等直接人工成本、试剂等直接材
料成本及折旧摊销等制造费用构成。药学研究业务系药源药物核心业务，
历史年度项目收入占比最高，毛利率贡献率最高。预测期公司持续扩大
收入规模，人工成本相应增长，但人工成本增长幅度小于收入增长，因
此，毛利率水平较稳定。
（2）GMP定制生产业务成本
GMP定制生产主要在药源启东进行， 2020年被评估单位的GMP定制
服务尚处于初期阶段，销售收入的规模相对较小；2021年随着GMP车间
的稳定运行，GMP定制生产的项目增长明显，销售收入有较为明显的提
升，而制造费用中折旧费用等固定费用占比较高，预测期虽然销售收入
大幅增长，但此类固定成本并未随之大幅度增长，因此预测期内毛利率
较为稳定。
（3）技术服务业务成本
技术服务成本占总成本比例较低，历史年度毛利率较稳定，预测期
参照历史年度毛利率水平预测。
91
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
综上，对于未来各年营业成本的预测，主要通过预测未来各年各业
务类别毛利率得到，考虑到 2022 年开始业务规模的扩大以及未来市场竞
争将日益激烈，公司未来各年毛利率将在 2021 年基础上趋于稳定并略微
上浮。
CRO/CDMO 行业可比上市公司毛利率在 45%左右，预测期被评估单
位毛利率每年稳定在 42-45%左右，药源药物预测期的毛利率处于行业平
均水平范围内。
综上，营业成本预测具体情况如下：
营业成本预测表
金额单位：人民币万元
2026 年度及永
类别/年度 2022 年度 2023 年度 2024 年度 2025 年度
续期
药学研究 3,422.56 4,749.73 6,052.75 6,940.06 7,847.81
毛利率 44.28% 44.77% 45.15% 46.12% 46.36%
GMP 定制生产 1,953.40 3,160.54 4,362.17 5,331.72 6,085.07
毛利率 39.58% 39.71% 39.82% 40.23% 40.41%
技术服务 337.54 426.63 540.03 646.68 693.08
毛利率 39.73% 39.91% 40.00% 40.78% 40.76%
成本合计 5,713.50 8,336.90 10,954.95 12,918.46 14,625.96
综合毛利率 42.49% 42.71% 42.90% 43.57% 43.77%
（三）税金及附加预测
企业税金及附加包括城建税、教育费附加、地方教育费附加及印花
税。
对城建税、教育费附加、地方教育费附加在预测各期实际缴纳流转
税金额（增值税）的基础上对城建税（流转税5%）、教育费附加（流转
税3%）、地方教育费附加（流转税2%）进行预测；对印花税在预测各期
收入的基础上对印花税（收入0.03%）进行预测。
未来年度税金及附加预测如下表：
税金及附加预测表
金额单位：人民币万元
2026 年度
类别/年度 2022 年度 2023 年度 2024 年度 2025 年度
及永续期
92
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
城建税 - - 8.59 12.65 14.32
教育费附加 - - 5.15 7.59 8.59
地方教育费附加 - - 3.43 5.06 5.73
印花税 2.98 4.37 5.76 6.87 7.80
合计 2.98 4.37 22.93 32.16 36.45
（四）期间费用的预测
1.销售费用的预测
企业销售费用主要由折旧费、职工薪酬、广告宣传费、办公费、差
旅费、业务招待费、水电费、股份支付及其他组成，近年的销售费用如
下：
销售费用汇总表
金额单位：人民币万元
项目 2020 年度 2021 年度
折旧费 5.46 2.81
职工薪酬 180.66 233.44
广告宣传费 9.81 26.42
办公费 8.19 25.30
差旅费 8.01 10.14
业务招待费 3.66 8.16
水电费 1.19 0.87
股份支付 18.78 26.42
其他 0.23 6.06
销售费用合计 235.99 339.62
占营业收入比例 4.20% 4.11%
对于销售费用，在对历史年度费用分析的基础上，根据不同的费用
项目采用不同的估算方法进行估算。
（1）对职工薪酬，根据企业未来年度收入并结合企业用人计划及工
资薪酬水平预测；
（2）固定资产折旧根据评估基准日已有固定资产，结合未来资本性
支出计划按企业的折旧政策进行预测；
（3）对于股份支付费用，按照被评估单位的摊销计划分摊至各预测
年度；
（4）对于其他费用（广告宣传费、办公费、差旅费、业务招待费、
93
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
水电费及其他）参考历史年度费用水平，根据未来年度的收入预测进行
测算。
综上分析后，销售费用的预测结果如下：
销售费用预测表
金额单位：人民币万元
2026 年度及
项目 2022 年度 2023 年度 2024 年度 2025 年度
永续期
折旧费 7.73 8.14 7.39 6.09 5.81
职工薪酬 318.06 485.36 604.62 741.42 808.15
广告宣传费 24.56 35.97 47.42 56.58 64.29
办公费 22.45 32.89 43.35 51.73 58.78
差旅费 13.17 19.30 25.44 30.35 34.49
业务招待费 8.14 11.92 15.72 18.76 21.31
水电费 1.57 2.31 3.04 3.63 4.12
股份支付 110.43 110.43 110.43 36.81 -
其他 3.85 5.64 7.43 8.87 10.08
销售费用合计 509.96 711.94 864.83 954.24 1,007.03
占营业收入比例 5.13% 4.89% 4.51% 4.17% 3.87%
2.管理费用的预测
企业的管理费用主要由折旧摊销、职工薪酬、办公费、差旅费、咨
询服务费、业务招待费、商业保险费、水电费、股份支付及其他等费用
构成。近年历史数据列示如下：
管理费用汇总表
金额单位：人民币万元
项目 2020 年度 2021 年度
折旧摊销 13.77 119.57
职工薪酬 376.16 566.51
办公费 58.68 87.76
差旅费 12.97 12.04
咨询服务费 101.05 114.76
业务招待费 11.43 26.88
商业保险费 17.26 21.83
水电费 5.22 6.20
股份支付 8.05 19.50
其他 20.58 50.09
管理费用合计 625.18 1,025.14
94
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
项目 2020 年度 2021 年度
占营业收入比例 11.11% 12.41%
对于管理费用，在对历史年度费用分析的基础上，根据不同的费用
项目采用不同的估算方法进行估算。
（1）对职工薪酬，根据企业未来年度收入并结合企业用人计划及工
资薪酬水平预测；
（2）固定资产折旧根据评估基准日已有固定资产，结合未来资本性
支出计划按企业的折旧政策进行预测；
（3）对股份支付费用，按照被评估单位的摊销计划分摊至各预测年
度；
（4）对基准日在使用权资产中考虑的房屋租赁，假设预测期中间到
期后按照合理的市场租金水平续租，按照续租的租金水平预测；对基准
日附近签订的于预测期开始执行的房屋租赁合同，在预测期按照合同约
定租金水平预测；
（5）对其他费用（办公费、差旅费、咨询服务费、业务招待费、商
业保险费、水电费及其他等费用）参考历史年度费用水平，根据未来年
度的收入预测进行测算。
综上分析后，管理费用的预测结果如下：
管理费用预测汇总表
金额单位：人民币万元
2026 年度及
项目 2022 年度 2023 年度 2024 年度 2025 年度
永续期
折旧摊销 144.23 117.47 51.72 43.07 42.26
职工薪酬 674.15 749.50 830.69 918.13 964.04
办公费 104.61 153.23 202.00 241.05 273.88
差旅费 18.70 27.38 36.10 43.08 48.95
咨询服务费 29.81 43.66 57.55 68.68 78.03
业务招待费 26.26 38.47 50.71 60.52 68.76
商业保险费 28.37 41.56 54.79 65.38 74.29
水电费 8.34 12.21 16.10 19.22 21.83
股份支付 145.52 145.52 145.52 48.51 -
95
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
房租费 72.40 121.67 207.72 218.18 224.50
其他 48.31 70.75 93.27 111.31 126.47
管理费用合计 1,300.69 1,521.42 1,746.18 1,837.13 1,923.01
占收入比 13.09% 10.46% 9.10% 8.02% 7.39%
3.研发费用的预测
研发费用主要由职工薪酬、折旧摊销、材料费、股份支付及其他等
构成。
近年历史数据列示如下：
研发费用汇总表
金额单位：人民币万元
项目 2020 年度 2021 年度
折旧摊销 80.84 126.60
职工薪酬 383.37 487.12
材料费 127.54 168.01
股份支付 25.48 33.66
其他 59.52 34.68
研发费用合计 676.75 850.07
占营业收入比例 12.03% 10.29%
对于研发费用，在对历史年度费用分析的基础上，根据不同的费用
项目采用不同的估算方法进行估算。
（1）对职工薪酬，根据企业未来年度收入并结合企业用人计划及工
资薪酬水平预测；
（2）固定资产折旧根据评估基准日已有固定资产，结合未来资本性
支出计划按企业的折旧政策进行预测；
（3）对于股份支付费用，按照被评估单位的摊销计划分摊至各预测
年度；
（4）对基准日在使用权资产中考虑的房屋租赁，假设预测期中间到
期后按照合理的市场租金水平续租，按照续租的租金水平预测；对基准
日附近签订的于预测期开始执行的房屋租赁合同，在预测期按照合同约
定租金水平预测；
（5）对于材料费及其他费用等参考历史年度费用水平，根据未来年
96
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
度的收入预测进行测算。
综上分析后，研发费用的预测结果如下：
研发费用预测表
金额单位：人民币万元
2026 年度及
项目 2022 年度 2023 年度 2024 年度 2025 年度
永续期
折旧摊销 196.51 194.61 157.56 130.40 124.91
职工薪酬 594.67 717.64 857.93 1,017.66 1,109.25
材料费 213.69 313.00 412.63 492.41 559.48
股份支付 187.31 187.31 187.31 62.44 -
房租费 26.87 45.16 77.10 80.99 83.33
其他费用 73.42 107.54 141.78 169.19 192.23
研发费用合计 1,292.48 1,565.27 1,834.32 1,953.08 2,069.20
占营业收入比例 13.01% 10.76% 9.56% 8.53% 7.96%
4.财务费用的预测
财务费用主要由利息支出、利息收入、银行手续费支出及汇兑损益
构成。
本次评估，在对付息负债核实无误的基础上，根据药源药物管理层
计划的借款方式、借款类型和借款金额等，按企业实际的借款利率水平
等预测未来融资利息支出。
租赁利息费用，本次预测按照租赁负债余额及加权平均利率测算。
银行手续费主要为系企业办理转账汇款等费用，依据历史年度银行
手续费占营业收入的平均比重进行测算。
药源药物有一部分海外客户，主要包括：欧洲、美洲及亚太地区。
在经营过程中采用欧元、美元、人民币等多种货币进行结算。由于汇率
受市场预期心理、各国的宏观经济政策、国际收支、利率、通货膨胀及
货币当局的干预等因素影响，因此，未来汇兑损益是无法合理量化预计
的。本次基于谨慎性原则，对汇兑损益不予预测。
闲置资金在溢余资产里考虑，故不考虑利息收入。
财务费用预测结果如下：
97
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
财务费用预测表
金额单位：人民币万元
2026 年度及
类别/年度 2022 年度 2023 年度 2024 年度 2025 年度
永续期
利息支出 138.60 138.60 116.67 116.67 116.67
其中：租赁负债利息费用 88.16 88.16 66.23 66.23 66.23
手续费 3.46 5.06 6.68 7.97 9.05
财务费用合计 142.06 143.66 123.35 124.64 125.73
（五）其他损益类及营业外收支的预测
其他收益、投资收益、信用减值损失、资产减值损失及营业外收支
属企业非经常性或偶然性的收入支出项目，历史年度发生的金额不稳定。
一般情况下很难以进行合理预测，根据谨慎性原则，对以后年度的其他
损益类不予预测考虑。
（六）所得税预测
2020 年 11 月 18 日，药源药物取得上海市科学技术委员会、上海市
财政局、国家税务总局上海市税务局共同颁发的高新技术企业证书，有
效期为 3 年（2020 年-2022 年），2020 年-2022 年企业所得税执行 15%税
率。
2021 年 11 月 3 日，药源启东取得江苏省科学技术厅、江苏省财政厅、
国家税务总局江苏省税务局共同颁发的高新技术企业证书，有效期为 3
年（2021 年-2023 年），2021 年-2023 年企业所得税执行 15%税率。
根据药源药物及药源启东的研发规划，以及本次盈利预测中对研发
费用、高新技术产品（服务）收入预测，研究开发费用总额占销售收入
总额的比例不低于相关规定，在相关政策及药源药物业务结构不发生重
大变化的前提下，药源药物未来仍将符合现行高新企业认定标准。从人
才资源、研发能力、研发投入、知识产权、业务特点等多方面分析，未
发现影响企业持续取得高新技术企业资格的情形，且盈利预测中研发费
用占总收入的比例、高新技术产品（服务）收入占总收入的比例均符合
于目前高新技术企业认定条件。本次评估假设药源药物未来期间，将持
98
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
续取得高新技术企业资质，所得税率按照 15%设定。
2021年3月31日，财政部、税务总局联合发布《关于进一步完善研发
费用税前加计扣除政策的公告》规定，制造业企业开展研发活动中实际
发生的研发费用，未形成无形资产计入当期损益的，在按规定据实扣除
的基础上，自2021年1月1日起，再按照实际发生额的100%在税前加计扣
除；形成无形资产的，自2021年1月1日起，按照无形资产成本的200%在
税前摊销。本次评估假设药源药物及药源启东未来期间，将持续按照100%
的扣除比例。
根据《企业所得税法实施条例》第四十三条规定：企业发生的与生
产经营活动有关的业务招待费支出，按照发生额的 60%扣除，但最高不
得超过当年销售（营业）收入的 5‰。
未来年度所得税预测结果如下：
企业所得税预测表
金额单位：人民币万元
类别/年度 2022 年度 2023 年度 2024 年度 2025 年度 2026 年度 永续期
企业所得税 60.29 229.17 396.31 521.98 641.55 641.55
（七）净投资的预测
追加资本系指企业在不改变当前经营业务条件下，所需增加的营运
资金和超过一年期的长期资本性投入，如经营规模变化所需的新增营运
资金以及持续经营所必须的资产更新、固定资产的购置、使用权资产租
赁及房屋装修等维护性支出。
1. 折旧摊销预测
本次评估中，按照企业执行的固定资产折旧、使用权资产折旧和长
期待摊费用的摊销政策，以基准日的固定资产、使用权资产、长期待摊
费用账面原值、预计使用期、固定资产折旧率估算未来经营期的折旧摊
销额。对于未来新增的资本性支出产生的折旧摊销费用，资产评估专业
人员根据上述固定资产折旧政策、使用权资产折旧政策和长期待摊费用
摊销政策执行。
99
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
折旧摊销预测表
金额单位：人民币万元
类别/年度 2022 年度 2023 年度 2024 年度 2025 年度 2026 年度 永续期
折旧 765.11 805.69 731.99 602.83 574.96 574.96
使用权资产折旧 416.62 319.57 98.49 81.44 81.44 81.44
摊销 179.57 359.14 359.14 359.14 359.14 359.14
合计 1,361.30 1,484.40 1,189.62 1,043.41 1,015.54 1,015.54
2.资本性支出预测
药源药物为了满足业务不断扩大的需求，管理层拟新增两项资本投
入项目：
（1）药源药物于 2022 年 2 月在上海市浦东新区张衡路 1000 弄 10
号新租赁 1,968.34 平方米制剂研发实验室，预计装修支出约 200 万元（含
税价），设备支出约 677.00（含税价），主要设备如下：HPLC、网络工
作站、溶出仪、喷雾干燥仪、透皮仪、自动取样设备等。该项目计划 2022
年 7 月底完工并投产。
（2）截止评估基准日的在建工程系药源启东高新区博士创业园 3500
平方米的洁净车间建设工程，截止评估基准日装修正在进行，大部分设
备已到。工程款总预算为 1,757.30 万元（含税价），设备支出总预算为
230.89 万元（含税价），主要为液相色谱仪及星德科 3005 胶囊填充机等
设备。该项目于 2021 年 5 月开工建设，预计 2022 年 5 月完工并投产。
药源启东该项目正式运营投产后加上现有资产基本可以满足未来年
度生产经营需要，即企业 2022-2023 年度需进行长期资本性支出，2023
年及以后年度企业的资本性支出仅为维护性支出。
根据药源药物经营特点，结合本次评估的假设前提和基础，在营业
收入保持增长的前提下，预测未来年度生产经营所需的资产更新。
资本性投入未来的资本性投资预测如下表：
资本性支出预测表
金额单位：人民币万元
类别/年度 2022 年度 2023 年度 2024 年度 2025 年度 2026 年度 永续期
资本性支出 1,579.27 177.57 174.60 144.57 180.16 1,015.54
100
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
3.营运资金增加额预测
营运资金增加是指企业在不改变当前主营业务条件下，为保持企业
的持续经营能力所需的营运资金增加额，如维持正常生产经营所需保持
的现金量、产品存货购置所需资金量、客户应付而未付的业务款项(应收
账款)等所需的资金以及应付的款项等。通过测算基期流动资产和流动负
债来预测未来资金的需求情况。
经对历史数据的分析和未来经营情况的了解，未来最低现金保有量
历史合理平均水平确定。
营运资金追加=本年度营运资金需求-上年度营运资金需求
年度营运资金占用=流动资产-流动负债
营运资金占比=营运资金占用/主营业务收入
根据上述分析计算我们可以得到未来年度营运资金，在永续期销售
收入不再增加，因此其营运资金增量亦为零。预测如下表：
营运资金预测汇总表
金额单位：人民币万元
类别/年度 2022 年度 2023 年度 2024 年度 2025 年度 2026 年度 永续期
营运资金 1,271.68 1,862.66 2,455.55 2,930.30 3,329.41 3,329.41
营运资金变动额 214.65 590.98 592.90 474.75 399.10 -
（八）股份支付预测
2019年10月，上海源盟企业管理咨询合伙企业（有限合伙）作为员
工持股平台参股药源药物；2021年12月，药源药物再次对部分骨干员工
进行股权激励，持有持股平台份额的员工服务期预计于2025年4月结束。
因计入各成本费用的股份支付金额不影响预测期的现金流，本次评估将
各年度确认股份支付金额加回。具体金额如下：
金额单位：人民币万元
类别/年度 2022 年度 2023 年度 2024 年度 2025 年度 2026 年度 永续期
股份支付 540.78 540.78 540.78 180.26 - -
（九）企业自由现金流量的预测
未来年度自由现金流量预测表
金额单位：人民币万元
101
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
费用项目 2022 年度 2023 年度 2024 年度 2025 年度 2026 年度 永续期
一、营业收入 9,935.00 14,552.00 19,184.00 22,893.00 26,011.00 26,011.00
营业成本 5,713.50 8,336.90 10,954.95 12,918.46 14,625.96 14,625.96
税金及附加 2.98 4.37 22.93 32.16 36.45 36.45
销售费用 509.96 711.94 864.83 954.24 1,007.03 1,007.03
管理费用 1,300.69 1,521.42 1,746.18 1,837.13 1,923.01 1,923.01
研发费用 1,292.48 1,565.27 1,834.32 1,953.08 2,069.20 2,069.20
财务费用 142.06 143.66 123.35 124.64 125.73 125.73
三、营业利润 973.33 2,268.44 3,637.45 5,073.28 6,223.64 6,223.64
四、利润总额 973.33 2,268.44 3,637.45 5,073.28 6,223.64 6,223.64
减：所得税 60.29 229.17 396.31 521.98 641.55 641.55
五、净利润 913.04 2,039.27 3,241.13 4,551.31 5,582.07 5,582.07
加：利息支出
（扣除所得税 117.81 117.81 99.17 99.17 99.17 99.17
影响）
六、息前税后净
1,030.85 2,157.08 3,340.31 4,650.47 5,681.26 5,681.26
利润
加：折旧与摊销 1,361.30 1,484.40 1,189.62 1,043.41 1,015.54 1,015.54
减：资本性支出 1,579.27 177.57 174.60 144.57 180.16 1,015.54
减：营运资本变
214.65 590.98 592.90 474.75 399.10 -
动
加：股份支付摊
540.78 540.78 540.78 180.26 - -
销额
七、自由现金流
1,139.01 3,413.71 4,303.20 5,254.83 6,117.52 5,681.26
量
九、折现率的确定
对于折现率，采用加权平均资本成本。由于自由现金流量代表了公
司的现金流量在未扣除任何有关融资的资金流。加权平均资本成本是反
映公司可获得的资金成本（负债和股本）以及对债权人和股东不同回报
率上的杠杆影响的指标。所以一般采用加权平均资本成本（WACC）作
为评估公司价值的折现率。
（一）加权平均资本成本
通常用于资产适合的整体回报率的方法为加权平均资本成本方法，
WACC 的计算公式为：
1 T Rd
1 1
WACC Re
1 D / E 1 E / D
102
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
其中：E：评估对象目标股本权益价值；
D：评估对象目标债务资本价值；
Re：股东权益资本成本；
Rd：借入资本成本；
T：公司适用的企业所得税税率。
（二）权益资本成本
权益资本成本按资本资产定价模型（CAPM）求取，计算方法如下：
Re R f e ( Rm R f )
=Rf+Rpm×βe+a
其中：Rf：无风险报酬率；
βe：风险系数；
Rpm：市场风险溢价；
α：企业特定风险调整系数。
1.无风险报酬率（Rf）的确定
无风险收益率是指投资者投资无风险资产的期望报酬率。无风险利
率通常可以用国债的到期收益率表示。本项目采用评估基准日 2021 年
12 月 31 日剩余期限为十年期以上的国债到期收益率作为无风险收益率，
取值为 3.80% （保留两位小数）。
2.市场风险溢价 Rpm 的确定
（Rm—Rf）为市场风险溢价，是指投资者对与整体市场平均风险相
同的股权投资所要求的预期超额收益，即超过无风险利率的风险补偿。
市场投资报酬率以上海证券交易所和深圳证券交易所沪深 300 收盘
价为基础，计算年化收益率平均值，经计算 2022 年市场投资报酬率为
10.75%。
2021 年 12 月 31 日无风险报酬率取评估基准日剩余期限 10 年期以上
国债的到期收益率 3.80%，则 2021 年 12 月 31 日市场风险溢价为 6.95% 。
103
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
3.风险系数 β 的确定
（1）无财务杠杆风险系数的确定
根据同花顺查询的沪深300上市公司Beta，选择博腾股份、九洲药业、
博济医药3家医疗服务行业上市公司，进行风险系数的分析比较，测算出
无财务杠杆的风险系数（βu）为0.6167。
可比上市公司Beta
序号 证券代码 证券名称 BETA（u）
1 300363.SZ 博腾股份 0.6741
2 603456.SH 九洲药业 0.5549
3 300404.SZ 博济医药 0.6212
平均 0.6167
注：BETA（u）为剔除财务杠杆调整Beta系数；样本取样起始交易日期为评估
基准日前3年（起始交易日期2018年12月31日），样本计算周期按“周”计算，标的指
数为沪深300指数。
（2）企业有财务杠杆的 β 系数的确定：
根据药源药物所在行业可比上市公司的资本结构，确定药源药物目
标债务资本占股权资本的比重（D/E=2.5652%）。按照以下公式，将上市
公司的无财务杠杆的 β 值，依照药源药物的目标资本结构，折算成药源
药物的有财务杠杆的 β：
计算公式如下：
β/βu=1+D/E×（1-T）
式中：β＝有财务杠杆的 β；
βu＝无财务杠杆的 β；
D=付息负债现时市场价值；
E=股东全部权益现时市场价值；
T＝企业所得税率。
药源药物有财务杠杆的 β 为：0.6302。
4.特别风险溢价 a 的确定：
104
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
特有风险调整系数为根据被评估单位与所选择的对比企业在企业规
模、生产经营管理方式、抗风险能力、政策的变化、产品销售区域等方
面的差异进行的调整系数。根据对药源药物特有风险的判断，取风险调
整系数为 4.50%。
5.权益资本成本的确定
根据上述的分析计算，可以得出：
Re=Rf+β×Rpm+a
= 12.68%
（三）付息负债资本成本（Rd）
本次评估，我们采用基准日药源药物付息负债的平均利率 4.17%作为
付息负债资本成本。
（四）折现率（WACC）
加权平均资本成本是被评估单位的借入资本成本和权益资本提供者
所要求的整体回报率。
我们根据上述资本结构、权益资本成本和借入资本成本计算加权平
均资本成本，具体计算公式为：
1 T Rd
1 1
WACC Re
1 D / E 1 E / D
=12.45%
十、经营性资产价值估算
经营性资产价值估算表
金额单位：人民币万元
费用项目 2022 年度 2023 年度 2024 年度 2025 年度 2026 年度 永续期
企业自由现金流 1,139.01 3,413.71 4,303.20 5,254.83 6,117.52 5,681.24
折现率 12.45% 12.45% 12.45% 12.45% 12.45% 12.45%
折现期 0.50 1.50 2.50 3.50 4.50 -
折现系数 0.9430 0.8386 0.7458 0.6632 0.5898 4.7373
折现值 1,074.09 2,862.74 3,209.33 3,485.00 3,608.11 26,913.74
经营性资产价值 41,153.01
105
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
十一、基准日付息负债价值的确定
截至评估基准日，药源药物经审定后付息负债为3,326.23万元。
十二、溢余资产、非经营性资产（负债）价值的确定
经资产评估专业人员分析，在评估基准日2021年12月31日，经审计
的药源药物账面有如下一些资产其价值在本次估算的净现金流量中未予
考虑，在估算企业价值时应予另行单独估算其价值。
所谓溢余资产是指与企业收益无直接关系、超过企业经营所需的多
余资产。主要包括溢余现金和等价证券、长期闲置资产等。
所谓非经营性资产在这里是指对企业主营业务没有直接“贡献”的资
产。我们知道，企业中不是所有的资产对其主营业务都有直接贡献，有
些资产可能对主营业务没有直接“贡献”，如长期投资、在建工程及一些
闲置资产等。
企业的长期投资是企业将自身的资产通过让渡给其他人拥有或使
用，而本身收取投资收益。上述投资收益与自身的主营业务没有直接关
系，因此作为针对企业主营业务来说也可以称为非经营性资产。
非经营性资产的另一种形态为暂时不能为主营业务贡献的资产或对
企业主营业务没有直接影响的资产，如长期闲置资产等。
所谓非经营性负债是指企业承担的债务不是由于主营业务的经营活
动产生的负债而是由于与主营业务没有关系或没有直接关系的其他业务
活动如对外投资，基本建设投资等活动所形成的负债。
经核实，药源药物评估基准日溢余资产、非经营性资产、负债如下：
（一）溢余资产清查详见下表：
会计类别 款项内容 账面值 评估价值
溢余货币资金 1,042.98 1,042.98
合计 1,042.98 1,042.98
（二）非经营性资产清查详见下表：
会计类别 款项内容 账面值 评估价值
交易性金融资产 理财产品 2,168.07 2,168.07
106
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
其他非流动金融资产 烟台益诺依生物医药科技有限公司投资 748.80 748.80
递延所得税资产 减值准备等 107.61 107.61
合计 3,024.48 3,024.48
（三）非经营性负债清查详见下表：
会计类别 款项内容 账面值 评估价值
应付账款 工程款 701.20 701.20
其他应付款 往来款 13.09 13.09
合计 714.29 714.29
十三、评估结论
股东全部权益价值=经营性资产价值-付息负债价值+溢余资产+非经
营性资产-非经营性负债
= 41,153.01-3,326.23+1,042.98+3,024.48-714.29
=41,180.00（万元，取整）
经采用收益法对对药源药物的股东全部权益价值进行了评估，在评
估基准日2021年12月31日，药源药物的股东全部权益价值为41,180.00万
元。
十 四 、 本 次 调 整 的 预 测 数 据 与 《 中 水 致 远 评 报 字 [2022] 第
020030 号 》 （ 以 下 简 称 “ 原 报 告 ” ） 预 测 数 据 对 比 分 析
（一）调整前后预测数据差异原因及合理性分析
根据原报告期后药源药物各项业务的业绩实现情况及 2022 年 3-5 月
新冠疫情对药源药物日常经营造成的不利影响，调整原报告的预测数据，
调整后的药源药物 100%股权评估价值较原报告的评估价值减少 176.00
万元，主要受营业收入、营业成本、期间费用、净利润及营运资金变动
等因素调整的影响，调整前后具体对比情况如下：
单位：万元
项目 2022 年度 2023 年度 2024 年度 2025 年度 2026 年度
营业收入-药 调整后 6,142.00 8,600.00 11,036.00 12,880.00 14,630.00
学研究 调整前 6,723.00 9,374.00 12,104.00 14,076.00 16,055.00
差异额 -581.00 -774.00 -1,068.00 -1,196.00 -1,425.00
差异率 -8.64% -8.26% -8.82% -8.50% -8.88%
营业收入 调整后 3,233.00 5,242.00 7,248.00 8,921.00 10,211.00
-GMP 定制生
调整前 2,693.00 4,374.00 6,012.00 7,438.00 8,556.00
产
107
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
项目 2022 年度 2023 年度 2024 年度 2025 年度 2026 年度
差异额 540.00 868.00 1,236.00 1,483.00 1,655.00
差异率 20.05% 19.84% 20.56% 19.94% 19.34%
调整后 9,935.00 14,552.00 19,184.00 22,893.00 26,011.00
营业收入
调整前 9,976.00 14,458.00 19,016.00 22,606.00 25,781.00
差异额 -41.00 94.00 168.00 287.00 230.00
差异率 -0.41% 0.65% 0.88% 1.27% 0.89%
调整后 5,713.50 8,336.90 10,954.95 12,918.46 14,625.96
营业成本
调整前 5,698.50 8,225.89 10,775.95 12,661.46 14,389.96
差异额 15.00 111.01 179.00 257.00 236.00
差异率 0.26% 1.35% 1.66% 2.03% 1.64%
调整后 42.49% 42.71% 42.90% 43.57% 43.77%
毛利率
调整前 42.88% 43.10% 43.33% 43.99% 44.18%
差异额 -0.39% -0.39% -0.43% -0.42% -0.41%
差异率 -0.91% -0.91% -1.00% -0.95% -0.93%
调整后 509.96 711.94 864.83 954.24 1,007.03
销售费用
调整前 510.27 711.24 863.59 952.11 1,005.32
差异额 -0.31 0.70 1.24 2.13 1.71
差异率 -0.06% 0.10% 0.14% 0.22% 0.17%
调整后 1,300.69 1,521.42 1,746.18 1,837.13 1,923.01
管理费用
调整前 1,301.78 1,518.92 1,741.71 1,829.49 1,916.89
差异额 -1.09 2.50 4.47 7.64 6.12
差异率 -0.08% 0.16% 0.26% 0.42% 0.32%
调整后 1,292.48 1,565.27 1,834.32 1,953.08 2,069.20
研发费用
调整前 1,293.68 1,562.56 1,829.47 1,944.79 2,062.55
差异额 -1.20 2.71 4.85 8.29 6.65
差异率 -0.09% 0.17% 0.27% 0.43% 0.32%
调整后 913.04 2,039.27 3,241.13 4,551.31 5,582.07
净利润
调整前 958.58 2,058.41 3,258.81 4,540.27 5,598.72
差异额 -45.54 -19.14 -17.68 11.04 -16.65
差异率 -4.75% -0.93% -0.54% 0.24% -0.30%
调整后 1,361.30 1,484.40 1,189.62 1,043.41 1,015.54
折旧摊销
调整前 1,361.30 1,484.40 1,189.62 1,043.41 1,015.54
差异额 - - - - -
差异率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%
调整后 1,579.27 177.57 174.60 144.57 180.16
资本性支出
调整前 1,579.27 177.57 174.60 144.57 180.16
差异额 - - - - -
差异率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%
调整后 214.65 590.98 592.90 474.75 399.10
营运资金变动
调整前 219.90 573.70 583.42 459.52 406.40
差异额 -5.25 17.28 9.48 15.23 -7.30
差异率 -2.39% 3.01% 1.62% 3.31% -1.80%
企业自由现 调整后 1,139.01 3,413.71 4,303.20 5,254.83 6,117.52
金流 调整前 1,179.30 3,450.13 4,330.35 5,259.02 6,126.87
差异额 -40.29 -36.42 -27.15 -4.19 -9.35
差异率 -3.42% -1.06% -0.63% -0.08% -0.15%
折现率 调整后 12.45% 12.45% 12.45% 12.45% 12.45%
108
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
项目 2022 年度 2023 年度 2024 年度 2025 年度 2026 年度
调整前 12.45% 12.45% 12.45% 12.45% 12.45%
差异额 - - - - -
差异率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%
调整后 1,074.09 2,862.74 3,209.33 3,485.00 3,608.11
折现值
调整前 1,112.08 2,893.28 3,229.58 3,487.78 3,613.62
差异额 -37.99 -30.54 -20.25 -2.78 -5.51
差异率 -3.42% -1.06% -0.63% -0.08% -0.15%
调整后 41,180.00
评估值
调整前 41,356.00
差异额 -176.00
差异率 -0.43%
1. 调整前后各业务收入对比情况
根据原报告期后药源药物各项业务的业绩实现情况及2022年3-5月新
冠疫情对药源药物日常经营造成的不利影响，对被评估单位收入预测进
行如下调整：
单位：万元
营业收入 2022 年度 2023 年度 2024 年度 2025 年度 2026 年度 永续期
调整后 9,935.00 14,552.00 19,184.00 22,893.00 26,011.00 26,011.00
调整前 9,976.00 14,458.00 19,016.00 22,606.00 25,781.00 25,781.00
差额 -41.00 94.00 168.00 287.00 230.00 230.00
调整幅度 -0.41% 0.65% 0.88% 1.27% 0.89% 0.89%
药学研究业务和GMP定制生产业务的具体调整情况如下：
（1）药学研究业务
被评估单位将2022年药学研究业务预测收入自6,723.00万元下调
8.64%至6,142.00万元，2023年至2026年该项业务收入增速基本保持不变。
具体如下：
单位：万元
项目 2022 年度 2023 年度 2024 年度 2025 年度 2026 年度 复合增长率
调整后收入金
6,142.00 8,600.00 11,036.00 12,880.00 14,630.00 -
额
调整后增长率 6.02% 40.02% 28.33% 16.71% 13.59% 20.35%
调整前收入金
6,723.00 9,374.00 12,104.00 14,076.00 16,055.00 -
额
调整前增长率 16.04% 39.43% 29.12% 16.29% 14.06% 22.61%
109
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
调整前后差异
-581.00 -774.00 -1,068.00 -1,196.00 -1,425.00 -
金额
调整前后增长
-10.02% 0.59% -0.79% 0.42% -0.47% -2.26%
率差异
（2）GMP定制生产业务
被评估单位原报告期后GMP定制生产业务新增订单及收入实现情况
大幅超过原预测收入，GMP定制生产业务持续增长的预期明确，被评估
单位将GMP定制生产业务2022年的预测收入自2,693.00万元上调20.05%
至3,233.00万元，2023年至2026年的收入增速情况与原预测基本不变。具
体如下：
单位：万元
项目 2022 年度 2023 年度 2024 年度 2025 年度 2026 年度 复合增长率
调整后收入金
3,233.00 5,242.00 7,248.00 8,921.00 10,211.00 -
额
调整后增长率 54.09% 62.14% 38.27% 23.08% 14.46% 37.23%
调整前收入金
2,693.00 4,374.00 6,012.00 7,438.00 8,556.00 -
额
调整前增长率 28.36% 62.42% 37.45% 23.72% 15.03% 32.46%
差异金额 540.00 868.00 1,236.00 1,483.00 1,655.00
增长率差异 25.73% -0.28% 0.82% -0.64% -0.57% 4.77%
2. 调整的营业成本分析
调整的成本系GMP定制生产中发生的材料消耗、制造费用等，增加
的原因系随着GMP定制生产业务收入增加，与收入相关的变动成本随之
增加，不存在重大差异。
3. 调整的销售费用分析
调整的销售费用主要系广告宣传费及其他等，调整的原因系随着营
业收入增加，与收入相关的费用随之增加，不存在重大差异。
4. 调整的管理费用分析
调整的管理费用主要系办公费及其他等，增加的原因系随着营业收
入增加，与收入相关的费用随之增加，不存在重大差异。
5. 调整的研发费用分析
110
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
调整的研发费用主要系材料费及其他等，增加的原因系随着营业收
入增加，与收入相关的费用随之增加，不存在重大差异。
6. 调整的净利润分析
根据前述营业收入的调整情况，被评估单位对预测期的营业成本及
期间费用等科目进行了相应调整，调整前后，被评估单位预测期的净利
润对比情况如下：
单位：万元
项目 2022 年度 2023 年度 2024 年度 2025 年度 2026 年度
调整后 913.04 2,039.27 3,241.13 4,551.31 5,582.07
调整前 958.58 2,058.41 3,258.80 4,540.27 5,598.71
差额 -45.54 -19.14 -17.68 11.04 -16.65
如上表所示，被评估单位承诺期内的净利润较原预测数据略有下降，
2022年至2024年净利润分别较原预测下降45.54万元、19.14万元和17.68
万元，下降幅度较小。
7. 营运资金变动
调整的营运资金变动主要因营业收入、营业成本、期间费用的调整
而变动，不存在重大差异。
8.企业自由现金流
调整的企业自由现金流主要因营业收入、营业成本、期间费用、净
利润、营运资金变动的调整而变动，不存在重大差异。
9.折现值
调整的折现值主要因营业收入、营业成本、期间费用、净利润、营
运资金变动的调整而变动，不存在重大差异。
（二）调整后预测数据对药源药物估值的影响
调整预测数据后药源药物100%股权的评估值为41,180.00万元，较原
报告预测数据对应的100%股权评估值41,356.00万元减少176.00万元，降
幅为0.43%，评估价值减少金额及比例较小，在合理区间内，原报告评估
111
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
结论具有合理性。
112
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
第五部分 市场法评估技术说明
一、评估对象
本次评估对象为药源药物股东全部权益于2021年12月31日的市场价
值。
二、市场法简介
市场法是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比
较，确定评估对象价值的评估方法。市场法常用的两种具体方法是上市
公司比较法和交易案例比较法。
上市公司比较法是指获取并分析可比上市公司的经营和财务数据，
计算适当的价值比率，在与被评估单位比较分析的基础上，确定评估对
象价值的具体方法。
交易案例比较法是指通过分析与被评估单位处于同一或类似行业的
公司的买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，
计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估单位比较分析的基础上，
得出评估对象价值的方法。
三、市场法适用条件
运用市场法，是将评估对象置于一个完整、现实的经营过程和市场
环境中，评估基础是要有产权交易、证券交易市场，因此运用市场法评
估整体资产必须具备以下前提条件：
（一）产权交易市场、证券交易市场成熟、活跃，相关交易资料公
开、完整；
（二）可以找到适当数量的案例与评估对象在交易对象性质、处臵
方式、市场条件等方面相似的参照案例；
（三）评估对象与参照物在资产评估的要素方面、技术方面可分解
为因素差异，并且这些差异可以量化。
113
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
由于难以收集足够的在详细信息、交易时间等方面与药源药物较为
接近的可比交易案例，因此本次评估不宜选择交易案例比较法。可比上
市公司的经营和财务数据的公开性比较强且比较客观，具有较好的操作
性。结合本次资产评估的对象、评估目的和所收集的资料，本次采用上
市公司比较法对药源药物的股东全部权益价值进行评估。
四、市场法评估假设
（一）基本假设前提是被评估单位所在国的政治、经济保持稳定，
国家税收和金融政策不作大的变化。
（二）资产评估专业人员所依据的可比公司的财务报告、交易数据
等均真实可靠。
（三）被评估单位提供的相关基础资料和财务资料真实、准确、完
整。
五、上市公司比较法运用步骤
市场法中的上市公司比较法是指获取并分析可比上市公司的经营和
财务数据，计算适当的价值比率，在与被评估单位比较分析的基础上，
确定评估对象价值的具体方法。具体基本技术思路说明如下。
（一）分析被评估单位的基本状况。主要包括其所在的行业、资产
规模、盈利能力、经营效率、成长能力、偿债能力等。
（二）确定可比上市公司。可比上市公司应在经营上和财务上与被
评估单位具有相似的特征，这是选择可比上市公司的基本原则。
（三）分析、比较被评估单位和可比上市公司的主要经营指标与财
务指标。主要包括涉及资产规模、盈利能力、经营效率、成长能力、偿
债能力等多方面的指标。
（四）对可比上市公司选择适当的价值比率，并采用适当的方法对
其进行修正、调整，在考虑缺少市场流通性折扣的基础上，进而估算出
114
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
被评估单位的价值比率。
（五）根据被评估单位的价值比率，最终确定被评估单位的股权价
值。
六、可比参数的选择及评估模型
市场法中的可比公司方式一般首先选择与被评估单位处于同一行业
的并且股票交易活跃的上市公司作为可比公司，然后通过交易股价计算
可比公司的市场价值。另一方面，再选择可比公司的一个或几个收益性
和/或资产类参数，如EBIT，EBITDA或总资产、净资产等作为“分析参数”，
最后计算可比公司市场价值与所选择分析参数之间的比例关系---称之为
价值比率(Multiples)，选择上述一个或多个价值比率应用到被评估单位的
相应的分析参数中从而得到被评估单位的市场价值。但上述价值比率在
应用到被评估单位相应分析参数中前还需要进行必要的调整，以反映可
比公司与被评估单位之间的差异。
市场法评估的公式如下：
被评估单位全投资市场价值=确定的被评估单位价值比率×被评估单
位相应指标
被评估单位股权市场价值＝（全投资市场价值－付息负债） × （ 1-
缺少市场流通性折扣）＋溢余资产、非经营性资产、负债净值-少数股东
权益价值
七、宏观经济形势、行业分析
见第四部分收益法评估技术说明。
八、 上市公司比较法评估测算过程
（一） 可比上市公司的选取
资产评估专业人员采用在国内上市公司中选用可比公司并通过分析
可比公司的方法确定被评估单位的市场价值。在本次评估中可比公司的
115
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
选择标准如下：
（1）可比公司近年为盈利公司；
（2）可比公司必须为至少有三年上市历史；
（3）可比公司只发行人民币 A 股；
（4）可比公司所从事的行业或其主营业务为医药研发和生产服务；
（5）可比公司与被评估单位经营业绩相似，可比公司与被评估单位
业务规模上存在一定差异，主要系因可比公司均为上市公司，起步较早，
资产规模较大。
根据上述原则并适当放宽，资产评估专业人员选取同花顺医疗服务
行业，包含45家上市公司，其中6家ST的上市公司不选，A股+H股的5家
不选，上市不满3年的15家不选，主营业务非医疗服务相关的15家不选，
1家近三年股价波动较大不选，剩下3家作为本次可比上市公司。
本次评估以药源药物业务为样本，评估以上海证券交易所及深圳证券
交易所上市公司作为可比公司，通过同花顺 iFinD 选择可比上市公司，经
选择共选取可比公司如下：
证券代码 证券简称 首发上市日期
300363.SZ 博腾股份 2014/1/29
603456.SH 九洲药业 2014/10/10
300404.SZ 博济医药 2015/4/24
可比公司概况如下：
1. 可比公司一：博腾股份
重庆博腾制药科技股份有限公司的主营业务是化学原料药 CDMO、
化学制剂 CDMO、生物 CDMO 业务。主要致力于为全球制药公司、新药
研发机构等提供从临床前到临床试验直至药品上市全生命周期所需的化
学原料药、化学制剂及生物药的定制研发和定制生产服务，包括但不限
于工艺路线设计、开发及优化，分析方法开发，工艺和分析验证，工艺
安全性评估，质量研究，实验室小试、中试、商业化生产等。
116
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
2.可比公司二：九洲药业
浙江九洲药业股份有限公司主要致力于为国内外创新药公司及新药
研发机构提供创新药在研发、生产方面的 CDMO 一站式服务；同时为
全球化学原料药及医药中间体提供工艺技术创新和商业化生产的业务。
公司产品涵盖中枢神经类、非甾体抗炎类、降糖类及抗感染类药物等类
别，如卡马西平原料药及中间体、奥卡西平原料药及中间体、培南类原
料药及中间体、酮洛芬原料药及中间体、格列齐特原料药及中间体、磺
胺类产品。公司先后通过了中国 NMPA（中国国家药监局）、美国 FDA
（美国食品药品监督管理局）、欧盟 EDQM（欧洲药品质量管理局）、
日本 PMDA（日本药品监督管理局）、意大利 AIFA（意大利药品监督
管理局）、墨西哥 COFEPRIS（墨西哥卫生部）和巴西 ANVISA（巴西
卫生监督管理局）等多个国家的官方药政检查。
3.可比公司三：博济医药
博济医药科技股份有限公司主要业务是为国内外制药企业及其他研
究机构就新药品、医疗器械的研发与生产提供全流程“一站式”CRO 服
务。博济医药主要服务包括临床研究服务、CDMO 服务、技术成果转化
服务等。
（二） 价值比率的选择
市场比较法要求通过分析可比公司股权(所有者权益)和/或全部投资
资本市场价值与收益性参数、资产类参数或现金流比率参数之间的价值
比率来确定被评估单位的价值比率，然后，根据被评估单位的收益能力、
资产类参数来估算其股权和/或全投资资本的价值。因此采用市场法评估
的一个重要步骤是分析确定、计算价值比率。价值比率一般可以分为三
类，分别为收益类价值比率、资产类价值比率和现金流价值比率。
根据本次被评估单位的特点以及参考国际惯例，本次评估我们选用
收益类价值比率：
117
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
用可比公司股权(所有者权益)和全投资资本市场价值与收益类参数
计算出的价值比率称为收益类价值比率。收益类价值比率一般常用的包
括：
1.全投资资本市场价值与主营业务收入的价值比率；
2.全投资资本市场价值与税息前收益价值比率；
3.全投资资本市场价值与税息折旧/摊销前收益价值比率；
4.全投资资本市场价值与税后现金流(NOIAT)价值比率；
5.股权市场价值与税前收益(利润总额)价值比率；
通过分析，我们发现可比公司和被评估单位可能在资本结构方面存
在着差异，即可比公司和被评估单位可能会支付不同的利息。这种差异
会使我们的“对比”失去意义。为此必须要剔除这种差异产生的影响。剔
除这种差异影响的最好方法是采用全投资口径指标。本次选用的全投资
指标包括税息前收益(EBIT)、税息折旧/摊销前收益(EBITDA)和税后现金
流(NOIAT)，上述收益类指标摈弃了由于资本结构不同对收益产生的影
响。
1.NOIAT价值比率
税后现金流（NOIAT）价值比率是反映企业价值与企业获得经营现
金流能力之间的比例关系。企业现金流避免受会计政策变化的影响，更
能真实准确地反映企业运营的效益，税后现金流（NOIAT）价值比率适
用于本次评估。
2.EBIT价值比率
税息前收益（EBIT）价值比率也是反映企业价值与企业获利能力之
间的比例关系。NOIAT 是税后口径的，而 EBIT 是税前口径，避免所得
税率不同对企业价值影响，税息前收益（EBIT）价值比率适合本次评估。
3.EBITDA价值比率
税息折旧／摊销前收益（EBITDA）价值比率也是反映企业价值与企
118
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
业获利能力之间的比例关系。NOIAT 是税后口径的，而EBIT 是税前口
径；二者之间差异还有固定资产折旧和摊销。税息折旧／摊销前收益
（EBITDA）价值比率适合本次评估。
（三）价值比率的取数时间
根据行业经验，我们认为在计算价值比率时限时选用与评估基准日
相近的年报财务数据即可，因而本次评估我们根据数据的可采集性采用
2021年年报数据计算的价值比率。
（四）价值比率的计算
为使可比公司和被评估单位能更顺利地进行对比分析，需将可比公
司和被评估单位的相关财务数据融合到一个相互可比的基础上，主要包
括财务数据可比性调整以及特殊事项的调整等。
根据可比公司公布的2021年年报数据及各种指标的计算方法，得出
如下结果：
1.可比公司企业整体价值计算过程表
2021年12月31日可比公司企业整体价值估算调整表
单位：人民币万元
可比公司 1 可比公司 2 可比公司 3
行次 项 目
博腾股份 九洲药业 博济医药
（一） 股权市值 4,869,698.55 4,684,185.83 361,594.15
1 评估基准日股价(元) 89.45 56.26 13.83
2 A 股票数量 (万股) 54,440.45 83,259.61 26,145.64
（二） 加：付息负债 74,077.36 70,457.59 3,149.82
1 短期借款 38,966.24 49,883.58 2,521.39
2 一年内到期的非流动负债 11,977.55 100.95 160.59
3 长期借款 2,400.00 20,148.54 -
4 租赁负债 20,733.57 324.52 467.84
（三） 减：非经营性资产 173,377.41 102,677.59 54,928.31
1 溢余货币资金 102,613.02 87,055.92 36,227.22
2 交易性金融资产 - 2,606.37 2,000.00
3 衍生金融资产 290.73 - -
4 其他应收款 6,674.30 571.67 513.53
5 一年内到期的流动资产 - - -
6 持有待售资产 - - 490.00
7 长期股权投资 37,713.09 5,897.06 129.96
8 投资性房地产 470.54 - 4,346.75
119
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
可比公司 1 可比公司 2 可比公司 3
行次 项 目
博腾股份 九洲药业 博济医药
9 其他非流动金融资产 - 4,210.00 8,008.70
10 递延所得税资产 5,891.57 1,121.32 2,390.31
11 其他非流动资产 11,883.48 1,215.25 821.84
（四） 加：非经营性负债 22,399.06 47,741.18 2,470.44
1 其他应付款 9,831.02 30,354.91 839.63
2 衍生金融负债 9,963.00 - -
3 预计负债 - - 37.70
4 递延所得税负债 778.96 7,655.41 365.27
5 递延收益-非流动负债 1,826.08 9,730.86 1,227.84
（五） 加：少数股东权益 20,452.99 - 3,238.37
（六） 整体价值 4,821,091.23 4,699,707.00 315,524.48
注：企业整体价值=股东全部权益价值+付息负债-非经营性资产（含
溢余货币资金）+非经营性负债+少数股东权益。
2.可比公司和被评估单位的现金流量及计算过程
2021年度可比公司及被评估单位现金流调整过程表
被评估单位 可比公司 1 可比公司 2 可比公司 3
序号 项目
药源药物 博腾股份 九洲药业 博济医药
1 利润总额 1,282.97 54,883.13 74,473.96 4,708.85
调整后的利润总
2 1,418.68 62,168.72 73,074.57 3,820.78
额
3 所得税税率（%） 15.00 15.00 15.00 15.00
调整后的所得税
4 212.80 9,325.31 10,961.19 573.12
额
5 调整后的净利润 1,205.88 52,843.41 62,113.38 3,247.66
6 加：利息支出 114.74 2,170.27 2,486.63 140.51
息税前利润
7 1,533.42 64,338.99 75,561.20 3,961.29
（EBIT)
8 加：折旧/摊销 1,174.49 19,646.47 29,233.55 1,934.70
息税折旧摊销前
9 2,707.91 83,985.46 104,794.75 5,895.99
利润（EBITDA)
税后现金流
10 2,477.90 74,334.61 93,460.57 5,301.80
（NOIAT)
注：（1）根据行业经验，我们认为在计算价值比率时限时选用与评
估基准日相近的年报财务数据即可，因而本次评估我们根据数据的可采
集性，采用2021年年报数据计算的价值比率。
（2）可比公司与被评估单位均在国内，执行相同的会计准则，采用
的会计政策及会计估计趋同，损益调整的主要项目为资产减值损失、信
用减值损失、公允价值变动净收益、资产处置净收益、投资净收益及营
120
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
业外收支项目。
（3）为了使可比公司与被评估单位的数据具有可比性，计算EBIT
时需要进行有关调整，调整后的EBIT=原财务报表利润总额+资产减值损
失+信用减值损失-公允价值变动收益-资产处置收益-其他经营收益-营业
外收入+营业外支出+利息支出
3．各可比公司价值比率计算表
经计算，可比公司价值比率计算结果如下：
可比公司 1 可比公司 2 可比公司 3
序号 价值类型
博腾股份 九洲药业 博济医药
1 EV/EBITDA 57.40 44.85 53.52
2 EV/EBIT 74.93 62.20 79.65
3 EV/NOIAT 64.86 50.29 59.51
注：价值比率=企业整体价值÷对应口径的价值参数
（五）价值比率的修正
采用市场法中的上市公司比较法对股权价值进行评估，是用可比公
司的单位现金流对应的其企业价值或股权价值的比率，来换算被评估单
位的企业价值或股权价值的，即用可比公司某价值比率乘以被评估单位
对应的现金流。由于可比公司和被评估单位可能存在所处的宏观经济条
件、交易条件、行业状况的变化不同，同时其竞争能力、技术水平、地
理位置、交易的时间也不完全相同，这些因素对所计算价值比率均有影
响，故必须分析可比公司与被评估单位之间的上述差异，调整各可比公
司价值比率后，方可用做被评估单位的价值比率。
由于可比公司及被评估单位属于相同行业，其经营的业务相近并均
设立于国内，所处的宏观经济条件、行业状况的变化基本一致，企业的
竞争能力和技术水平已反映在各种价值比率之中。其交易条件的差异可
通过上市公司与非上市公司之间的流通性折扣率进行调整。所有的财务
数据及交易数据均采用评估基准日最近一个年度的数据，时间因素不需
调整。再通过3-5个可比公司，将其价值比率采用一定的统计方法进行分
121
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
析，尽量消除可比公司之间及可比公司与被评估单位之间的诸如地理位
置、所经营的具体业务、会计估计细微方面、企业管理水平、资产的配
置、客户资源质量等个体差异。
除考虑上述差异对价值比率的影响因素外，还应考虑各可比公司及
被评估单位的规模不同形成的公司特有风险因素对价值比率的影响。
可比公司的股权价值是在二级市场公开交易形成的，但是每股盈利
相同或相近的股票，在成交价上是往往有很大的差异，究其原因一方面
和流通的股本的大小有直接关系，另一方面与投资者对上市公司预期增
长率不同有重大影响。一个公司的发展史可分为开创期、成长期、成熟
期和衰退期。对于成长期上市公司，投资者会有较高的预期增长率，在
现时的每股盈利相同或相近的情况下，往往会给一个较高的成交价格。
故还应考虑可比公司在二级市场上股票的相对流通性及预期增长率不
同，对价值比率的影响。
由于我们所选取的可比公司的流通股本规模较小，流通性可视为相
同，故还应考虑调整可比公司与被评估单位的预期增长率差异对价值比
率的影响。
1．风险因素修正计量公式
所谓风险修正实际是由于可比公司和被评估公司由于风险因素而导
致的折现率r的差异而需要进行的修正。
企业的股权投资风险主要包括以下二类风险：
经营风险：在折现率中主要表现在β系数上；
公司特有风险：主要指公司规模风险及盈利能力。
企业债权的投资风险实际也主要与财务杠杆有关；
债权投资风险实际与债权评级和已获利息倍数等有关；
在估算被评估公司的折现率时我们一般都是选择同行业的可比公
司，因此可以近似认为经营风险类似；
122
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
在估算被评估单位的财务杠杆时一般都是选择最优财务杠杆（目标
资本结构），因此可以认为财务风险以及所要求的报酬率（Rd）差异不
大；
影响可比公司与被评估公司的风险因素差异的主要应该是公司规模
风险及盈利能力风险Rs。
评估理论界定：在纯收益每年不变、资本化率（或报酬率）固定且
大于零，收益年期无限情况下：
资产的评估结果=每年纯收益/资本化率（或折现率、报酬率）
由此可推出：单期间资本化概念：Value=NCF1/ K
Value：资产的年评估结果
NCF1：第一年后净收益
K：折现率
将上述公式变形为：Value/ NCF1=1/ K，Value/NCF1实际就是我们定
义的盈利类价值比率，故盈利类的价值比率实际上可以理解为相应口径
的（资本化率或折现率）的倒数。
对于被评估单位Value/NCF1=1/K
公式变形为NCF1/Value=K
即可比公司价值比率的倒数（1/MG）=rG（可比公司折现率）
同理被评估单位价值比率的倒数（1/MS）=rs（被评估单位折现率）
则：1/MS=rs-rG+rG
1/MS=（rs-rG）+1/MG
MS=1/(（rs-rG）+1/MG)
MS为修正后的被评估单位的可比参数，MG为可比公司的可比参数，
rS-rG是风险因素修正因素。
2.预期长期增长率g的估算
所谓预期长期增长率就是可比公司评估基准日后的长期增长率，对
123
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
于企业未来的增长率应该符合逐步下降的趋势，也就是说随着时间的推
移，增长率将逐步下降，理论上说当时间趋于无穷时，增长率趋于零，
其关系可用以下图示：
我们根据可比公司和被评估单位的历史数据、盈利预测为基础分别
采用高登增长模型和趋势预测法预测预期增长率g。
3.估算NOIAT与EBITDA和EBIT之间折现率转换系数
NOIAT 是全投资/税后净经营收益口径，因此与 WACC（加权资本
成本，即折现率）对应，但 EBITDA 和 EBIT 对应的折现率需要在 WACC
基础上进行转换，因此可以分别定义相关转换系数如下：
定义：λ=NOIAT/EBITDA，则 EBITDA=NOIAT/λ
δ=NOIAT/EBIT，则 EBIT=NOIAT/δ
根据 WACC 的定义：
WACC=NOIAT/(D+E)=EBITDA/(D+E)×NOIAT/EBITDA
= EBITDA/(D+E) ×λ
EBITDA /(D+E) 就是 EBITDA 对应的折现率，因此可以得到
EBITDA 对应口径的折现率 r 为：EBITDA/(D+E)= WACC/λ。
对于 EBITDA，其折现率应该为 WACC/λ，对于 EBIT 其折现率 r 应
该为 WACC/δ。
124
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
说明：MS 为修正后的被评估单位的可比参数， MG 为可比公司的
可比参数；g 为企业预期增长率，rS-rG 和 gG-gS 分别是风险因素和预期
增长率修正因素；
对于 NOIAT：
1
MS
1 (WACC －WACC )＋(g
S G NOIAT, G－g NOIAT, S )
MG
对于 EBITDA：
1
MS
1 (WACC /－WACC / )＋(g
S G EBITDA, G－g EBITDA, S )
MG
对于 EBIT ：
1
MS
1 (WACC /－WACC / )＋(g
S G EBIT, G－g EBIT, S )
MG
按照上述公式计算各参数结果如下：
可比公司 1 可比公司 2 可比公司 3
项目
博腾股份 九洲药业 博济医药
(δ)=NOIAT/EBIT 1.16 1.24 1.34
(λ)=NOIAT/EBITDA 0.89 0.89 0.90
4.可比公司价值比率风险因素修正结果
（1） NOIAT比例乘数修正计算表
可比公司 1 可比公司 2 可比公司 3
序号 可比公司名称
博腾股份 九洲药业 博济医药
1 可比公司折现率(WACC) 10.90% 10.49% 10.58%
2 被评估单位折现率(WACC) 12.45% 12.45% 12.45%
125
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
可比公司 1 可比公司 2 可比公司 3
序号 可比公司名称
博腾股份 九洲药业 博济医药
3 NOIAT 价值比率修正前 64.86 50.29 59.51
4 风险因素修正 1.55% 1.96% 1.87%
5 可比公司增长率 20.39% 19.27% 19.48%
6 被评估单位增长率 19.88% 19.88% 19.88%
7 增长率修正 0.51% -0.61% -0.40%
8 价值比率修正后 27.78 29.96 31.76
（2）EBIT比例乘数修正计算表:
可比公司 1 可比公司 2 可比公司 3
序号 可比公司名称
博腾股份 九洲药业 博济医药
1 NOIAT/EBIT(δ) 1.1554 1.2369 1.3384
2 可比公司折现率(WACC) 9.43% 8.48% 7.90%
3 被评估单位折现率(WACC) 10.78% 10.07% 9.30%
4 风险因素修正 1.34% 1.58% 1.40%
5 可比公司增长率 23.65% 23.19% 23.66%
6 被评估单位增长率 28.39% 28.39% 28.39%
7 增长率修正 -4.74% -5.20% -4.73%
8 EBIT 价值比率修正前 74.93 62.20 79.65
9 价值比率修正后 48.48 49.77 48.19
（3） EBITDA比例乘数修正计算表:
可比公司 1 可比公司 2 可比公司 3
序号 可比公司名称
博腾股份 九洲药业 博济医药
1 NOIAT/EBITDA(λ) 0.8851 0.8918 0.8992
2 可比公司折现率(WACC) 12.32% 11.76% 11.77%
3 被评估单位折现率(WACC) 14.07% 13.96% 13.96%
4 风险因素修正 1.75% 2.20% 2.19%
5 可比公司增长率 20.81% 19.75% 19.94%
6 被评估单位增长率 19.99% 19.99% 19.99%
7 增长率修正 0.82% -0.24% -0.05%
8 EBITDA 价值比率修正前 57.40 44.85 53.52
9 价值比率修正后 23.17 23.88 24.94
（4）经修正后各价值比率的结果表
考虑到被评估单位与可比上市公司生产规模的相似度，以下可比公
司价值比率分别考虑权重为0.33、0.33和0.33，计算如下：
可比公司 1 可比公司 2 可比公司 3
可比公司名称
博腾股份 九洲药业 博济医药
126
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
NOIAT 价值比率修正后 27.78 29.96 31.76
权重 0.33 0.33 0.33
NOIAT 价值比率加权后 9.26 9.99 10.59
NOIAT 价值比率确定 29.83
EBIT 价值比率修正后 48.48 49.77 48.19
权重 0.33 0.33 0.33
EBIT 价值比率加权后 16.16 16.59 16.06
EBIT 价值比率确定 48.82
EBITDA 价值比率修正后 23.17 23.88 24.94
权重 0.33 0.33 0.33
EBITDA 价值比率加权后 7.72 7.96 8.31
EBITDA 价值比率确定 24.00
（六）付息负债
所谓付息负债是指那些需要支付利息的负债，包括银行借款、发行
的债券、融资租赁的长期应付款等。
根据被评估单位提供的评估基准日资产负债表，付息负债合计账面
价值3,326.23万元。
（七）缺少市场流通性折扣的估算
市场流动性是指在某特定市场迅速地以低廉的交易成本买卖证券而
不受阻的能力。
市场流通性折扣(DLOM)是相对于流动性较强的投资，流动性受损程
度的量化。一定程度或一定比例的市场流通性折扣应该从该权益价值中
扣除，以此反映市场流动性的缺失。
借鉴国际上定量研究市场流通性折扣的方式，本次评估我们结合国
内实际情况采用新股发行定价估算市场流通性折扣。
所谓新股发行定价估算方式就是研究国内上市公司新股IPO的发行
定价与该股票正式上市后的交易价格之间的差异来研究缺少市场流通性
折扣的方式。国内上市公司在进行IPO时都是采用一种所谓的寻价的方式
为新股发行定价，新股一般在发行期结束后便可以上市交易。新股发行
的价格一般都要低于新股上市交易的价格。可以认为新股发行价不是一
127
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
个股票市场的交易价，这是因为此时该股票尚不能上市交易，也没有“市
场交易机制”，因此尚不能成为市场交易价，但是一种公允的交易价。
当新股上市后这种有效的交易市场机制就形成了，因此可以认为在这两
种情况下价值的差异就是由于没有形成有效市场交易机制的因素造成
的。因此可以通过研究新股发行价与上市后的交易价之间的差异来定量
研究市场流通性折扣。
因本次评估，被评估单位系非上市公司，相比流动性较强的可比上
市公司，流动性较弱，存在市场流通性折扣，本次按同行业上市公司首
日涨跌幅确定其市场流通性折扣，即41.16%。
（八）溢余资产的评估
具见第四部分收益法评估技术说明。
（九）上市公司比较法评估结论的分析确定
我们通过如下方式得到股权的评估价值：
股权价值=（全投资价值比率×被评估单位相应参数－付息负债）×
（1－缺少市场流通性折扣）＋溢余资产、非经营性资产、负债净值-少数
股东权益
EBITDA EBIT NOIAT
序号 企业名称
价值比率 价值比率 价值比率
1 价值比率的确定 24.00 48.82 29.83
2 委估公司对应指标 2,707.91 1,533.42 2,477.90
3 企业整体价值 64,983.16 74,855.69 73,923.51
4 减：付息负债 3,326.23 3,326.23 3,326.23
5 全流通股东全部权益价值 61,656.93 71,529.46 70,597.29
6 减：缺少市场流通性折扣 25,376.09 29,439.31 29,055.66
7 加：溢余资产、非经营性资产、负债净值 3,353.17 3,353.17 3,353.17
8 减：少数股东权益
9 股权全部权益价值 39,600.00 45,400.00 45,000.00
10 评估结果（取整） 43,300.00
11 合并报表归母账面净资产价值 5,716.74
12 评估结果较账面值增值额 37,583.26
13 增值率（%） 657.42%
根据以上分析及计算，我们通过 EBIT 价值比率、EBITDA 价值比
128
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
率和 NOIAT 价值比率分别得到股东全部权益的市场价值，我们取 EBIT
价值比率、EBITDA 价值比率和 NOIAT 价值比率的平均值作为市场法评
估结果。
经采用市场法评估，得出在评估基准日 2021 年 12 月 31 日，药源药
物股东全部权益价值为 43,300.00 万元，与账面所有者权益 5,716.74 万元
相比评估增值 37,583.26 万元，增值率 657.42%。
九、本次调整的预测数据与原报告预测数据对比分析
根据原报告期后药源药物各项业务的业绩实现情况及2022年3-5月新
冠疫情对药源药物日常经营造成的不利影响，调整收益法预测数据，相
应地调整药源药物市场法相关指标，如NOIAT价值比率、EBIT价值比率、
EBITDA价值比率的相应数据，具体对比情况如下：
项目 内容（万元）
调整后 29.83
NOIAT 价值比率
原报告 30.07
差异额 -0.24
差异率 -0.80%
调整后 48.82
EBIT 价值比率
原报告 48.63
差异额 0.19
差异率 0.39%
调整后 24.00
EBITDA 价值比率
原报告 24.30
差异额 -0.20
差异率 -0.83%
调整后 43,300.00
评估值
原报告 43,400.00
差异额 -100.00
差异率 -0.23%
调整预测数据后药源药物100%股权的评估值为43,300.00万元，较原
报告预测数据对应的100%股权评估值43,400.00万元减少100.00万元，降
幅为0.23%，评估价值减少金额及比例较小，在合理区间内，原报告评估
结论具有合理性。
129
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
第六部分 评估结论及其分析
一、评估结论
根据国家有关资产评估的规定，本着独立、公正和客观的原则及必
要的评估程序，对被评估单位股东全部权益的市场价值进行了评估。根
据以上评估工作，得出如下评估结论：
（一）收益法测算结果
采用收益法评估，得出在评估基准日 2021 年 12 月 31 日，药源药物
股东全部权益价值为 41,180.00 万元，与账面所有者权益 5,716.74 万元相
比评估增值 35,463.26 元，增值率 620.34%。
（二）市场法测算结果
采用市场法评估，得出在评估基准日 2021 年 12 月 31 日，药源药物
股东全部权益价值为 43,300.00 万元，与账面所有者权益 5,716.74 万元相
比评估增值 37,583.26 万元，增值率 657.42%。
（三）两种方法测算结果分析
从以上结果可以看出，市场法和收益法的测算结果相对账面所有者
权益都存在增值，其中市场法的测算结果比收益法的测算结果高 2,120.00
万元，差异率 5.15%，两种方法的测算结果差异不大。分析两种评估方法
的基础与价值组成，可知：
收益法是从资产的预期获利能力的角度评价资产，关键指标是未来收
益及折现率，对未来指标进行预测时综合考虑了国内宏观经济情况、行
业情况、企业发展规划、经营能力等多种因素，能够体现企业自身以及
所处行业未来的成长性；而市场法是通过历史期间的主要财务数据及股
票市场交易数据，所用财务数据受会计准则的影响较大，且市场股价波
动影响较大，由于目前市场环境特殊性，市场有效性有受到一定的制约，
因此市场法的结果相对于收益法而言，影响其不确定的因素更多。因此
本报告采用收益法的测算结果作为最终评估结论。
130
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
（四）评估结论
经评估，于评估基准日 2021 年 12 月 31 日，药源药物股东全部权益
的评估值为 41,180.00 万元人民币，金额大写为肆亿壹仟壹佰捌拾万圆整。
（五）评估结论分析
根据原报告期后药源药物各项业务的业绩实现情况及 2022 年 3-5 月
新冠疫情对药源药物日常经营造成的不利影响，调整预测数据后药源药
物 100%股权的评估值为 41,180.00 万元，较原报告预测数据对应的 100%
股权评估值 41,356.00 万元减少 176.00 万元，降幅为 0.43%，评估价值减
少金额及比例较小，在合理区间内，原报告评估结论具有合理性。
二、评估结论成立的条件
（一）本评估报告书用于本次评估的目的，不得用于其他目的。
（二）本评估结果是依据本次评估目的，以持续经营和公开市场为
前提确定的市场价值，没有考虑将来可能承担的抵押、担保事宜，以及
特殊的交易方可能追加付出的价格等对其评估价值的影响，也未考虑国
家宏观经济政策发生变化以及遇有自然力和其它不可抗力对资产价格的
影响。
（三）本评估说明不考虑评估行为以外的法律问题，也不考虑评估
基准日后的资产市场变化情况。
（四）本评估中涉及的有关资料、数据均以委托人和被评估单位提
供的数据、报表及有关资料为准，委托人和被评估单位对其提供资料的
真实性、完整性负责；评估机构及资产评估师对在此基础上形成的评估
结果承担法律责任。
三、特别事项说明
评估报告使用人在使用本评估报告时，应关注以下特别事项对评估
结论可能产生的影响，在依据本报告自行决策时给予充分考虑。
（一）对企业存在的可能影响资产评估值的瑕疵事项，在企业委托
131
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
时未作特殊说明而资产评估专业人员已履行评估程序，仍无法获知的情
况下，资产评估机构及资产评估专业人员不承担相关责任。
（二）由药源药物提供的与评估相关的行为文件、营业执照、产权
证明文件、财务报表、会计凭证等评估所需资料，是编制本报告的基础。
委托人和相关当事人应当对所提供资料的真实性、合法性和完整性承担
责任。
（三）资产评估专业人员对委托范围内的资产产权进行了必要的核
实工作，对所发现的资产产权存在的问题给予尽可能的充分披露，本次
评估未发现存在产权争议事项，但评估报告是对评估对象发表专业评估
意见，不具有产权证明的法律属性，因此，本报告不能作为产权证明文
件。
（四）引用其他机构出具报告结论的情况
无。
（五）资产权属资料不全面或者存在瑕疵的情况
无。
（六）评估程序受到限制的说明，评估机构采取的弥补措施及对评
估结论影响的情况
评估过程中，资产评估专业人员在对设备进行勘察时，因检测手段
限制及部分设备正在运行等原因，主要依赖于资产评估专业人员的外观
观察和被评估单位提供的近期检测资料及向有关操作使用人员的询问情
况等判断设备状况。
（七）评估资料不完整的说明
本次评估未发现重要评估资料存在不完整的情形。
（八）委托人未提供的其他关键资料情况
无
（九）评估基准日存在的法律、经济等未决事项的说明
132
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
无。
（十）担保、抵押及其或有负债（或有资产）等事项说明
截止评估基准日，药源药物及药源启东存在的借款事项如下：
本金余额
序号 放款银行（或机构）名称 发生日期 到期日 币种 利率 担保方式
（万元）
中国银行股份有限公司 最高额保
1 2021/1/18 2022/1/17 人民币 3.6500% 300.00
上海市浦东开发区支行 证
中国银行股份有限公司 最高额保
2 2021/6/24 2022/6/23 人民币 3.6500% 200.00
上海市浦东开发区支行 证
中国银行股份有限公司 最高额保
3 2021/10/28 2022/10/27 人民币 3.8500% 200.00
上海市浦东开发区支行 证
中国银行股份有限公司 最高额保
4 2021/12/24 2022/12/23 人民币 3.8000% 100.00
上海市浦东开发区支行 证
药源药物借款本金余额合计 800.00 -
江苏银行股份有限公司 连带责任
1 2021/2/3 2022/2/2 人民币 4.1500% 500.00
南通城区支行 保证
药源启东借款本金余额合计 500.00 -
（十一）租赁事项说明
药源药物及药源启东主要研发、生产及办公场所均为租赁，租赁合
同列表如下：
租赁面积
序号 出租人 承租人 地址 用途 起止时间
（m2）
上海张江生
上海市浦东
物医药基地 药源药
1 新区李冰路 厂房 628.59 2020/7/22 2023/7/31
开发有限公 物
67 弄 12 号
司
上海张江生 上海市浦东
物医药基地 药源药 新区李冰路
2 厂房 1,215.76 2020/7/22 2023/7/31
开发有限公 物 67 弄 14 号、
司 16 号
上海润和生 上海市浦东
药源药
3 物科技产业 新区张衡路 办公 695.03 2021/3/1 2024/2/29
物
有限公司 1000 弄 36 号
博士创业园
启东高新技
一期 13 号博
术产业开发 药源启
4 士楼、二期主 生产投资 8,200.00 2021/4/1 2038/3/31
区管理委员 东
楼、4 号、6
会
号厂房
启东高新技 博士创业园
术产业开发 药源启 二期 4 号厂
5 生产投资 2,000.00 2021/8/1 2038/3/31
区管理委员 东 房（2000 平
会 方米）
133
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
上述 1-3 项租赁合同到期后，药源药物管理层承诺按照合理的市场租
金水平续租。
（十二）其他需要说明的事项
药源药物于 2021 年 12 月 17 日向上海润和生物科技产业有限公司租
赁办公、科研用房产，租赁地址为上海市浦东新区张衡路 1000 弄 10 号，
租赁面积为 1968.34 平方米，承租期为 5 年，即从 2022 年 2 月 16 日起至
2027 年 2 月 15 日止。
（十三）本评估结论未考虑评估值增减可能产生的纳税义务变化。
（十四）本次评估中所涉及的未来盈利预测是建立在由药源药物管
理层制定，并经药源药物以及委托人确认的基础上的。药源药物对提供
的未来盈利预测的相关数据和资料的真实性、科学性和完整性，以及未
来盈利预测的合理性和可实现性负责。本评估报告是在药源药物提供的
预测数据资料的基础上做出的。提供必要的资料并保证所提供的资料的
真实性、合法性、完整性是委托人及相关当事方的责任；资产评估专业
人员的责任是对评估对象在评估基准日特定目的下的价值进行分析、估
算并发表专业意见。
（十五）本次收益法评估中所采用的评估假设是在目前条件下，对
评估对象未来经营的一个合理预测，如果未来出现可能影响假设前提实
现的各种不可预测和不可避免的因素，则会影响盈利预测的实现程度。
资产评估专业人员在此提醒委托人和其他有关方面，我们并不保证上述
假设可以实现，也不承担实现或帮助实现上述假设的义务。
（十六）评估基准日至资产评估报告日之间可能对评估结论产生影
响的事项
评估基准日后，若资产数量及作价标准发生变化，对评估结论造成
影响时，不能直接使用本评估结论，须对评估结论进行调整或重新评估。
（十七）本次资产评估对应的经济行为中，可能对评估结论产生重
134
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
大影响的瑕疵情形。
无。
（十八）评估结论是中水致远资产评估有限公司出具的，受本机构
资产评估专业人员的执业水平和能力的影响。
资产评估报告使用人应注意以上的特别事项对评估结论所产生的影
响。
四、评估基准日期后事项说明及对评估结论的影响
在评估基准日后、有效期以内，如果资产数量及作价标准发生变化
时，应按以下原则处理：
1．当资产数量发生变化时，应根据原评估方法对资产额进行相应调
整。
2．当资产价格标准发生变化时，对资产评估价值产生明显影响时，
委托人应及时聘请有资格的评估机构重新确定评估价值。
3．对评估基准日后资产数量、价格标准的变化，委托人在资产实际
作价时应给予充分考虑，进行相应调整。
五、评估结论的效力、使用范围与有效期
（一）本评估报告只能用于评估报告载明的评估目的和用途，不得
用于本评估目的之外的其他经济行为。
（二）委托人或者其他资产评估报告使用人未按照法律、行政法规
规定和资产评估报告载明的使用范围使用资产评估报告的，资产评估机
构及其资产评估师不承担责任。
（三）除委托人、资产评估委托合同中约定的其他资产评估报告使
用人和法律、行政法规规定的资产评估报告使用人之外，其他任何机构
和个人不能成为资产评估报告的使用人。
（四）资产评估报告使用人应当正确理解和使用评估结论，评估结
论不等同于评估对象可实现价格，评估结论不应当被认为是对评估对象
135
上海皓元医药股份有限公司拟发行股份及支付现金收购药源药物化学（上海）有限公司股权
所涉及的药源药物化学（上海）有限公司股东全部权益价值 资产评估说明
可实现价格的保证。
（五）本报告需经资产评估机构及至少两名资产评估师签名、盖章，
方可产生法律规定的效力、正式使用。
（六）评估报告的全部或者部分内容被摘抄、引用或者披露于公开
媒体，需经得本资产评估机构的书面同意，法律、法规规定以及相关当
事方另有约定的除外。
（七）本报告书评估结论自评估基准日起算有效使用期限为一年，
即自 2021 年 12 月 31 日至 2022 年 12 月 30 日期间使用有效。当评估目
的在评估基准日后的一年内实现时，评估结论可以作为本评估目的的参
考依据，超过一年，需重新进行资产评估。
136
