跟踪评级报告
联合〔2023〕4425 号
联合资信评估股份有限公司通过对天康生物股份有限公司主
体及其相关债券的信用状况进行跟踪分析和评估，确定维持天康
生物股份有限公司主体长期信用等级为 AA，维持“天康转债”信
用等级为 AA，评级展望为稳定。
特此公告
联合资信评估股份有限公司
评级总监：
二〇二三年六月二十八日
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跟踪评级报告
天康生物股份有限公司
公开发行可转换公司债券 2023 年跟踪评级报告
评级结果： 评级观点
项目
本次 评级 上次 评级 跟踪期内，天康生物股份有限公司（以下简称“公司”）
级别 展望 级别 展望
天康生物股份有 在产业链进行一体化布局，整体生产经营状况良好，具有较
AA 稳定 AA 稳定
限公司
强的综合竞争优势。2022 年，饲料业务与屠宰加工及肉制
天康转债 AA 稳定 AA 稳定
品业务拉动公司营业总收入增长，利润总额扭亏为盈，总资
跟踪评级债项概况： 产规模保持增长。同时，联合资信评估股份有限公司（以下
发行 债券 到期 简称“联合资信”）也关注到公司所处农牧行业上下游价格
债券简称
规模 余额 兑付日
天康转债 10.00 亿元 0.83 亿元 2023/12/22 波动性较大、面临畜禽疫病风险及存货计提跌价准备金额
注：上述债券仅包括由联合资信评级且截至评级时点尚处于存
续期的债券；可转债债券余额为截至 2023 年 3 月末数据；截至
较大等因素对公司信用水平可能带来的不利影响。
报告出具日，“天康转债”转股价格为 7.18 元/股。
公司现金类资产、经营活动现金流量净额及 EBITDA
对“天康转债”的偿付能力很强。
评级时间：2023 年 6 月 28 日
未来，随着生猪养殖行业景气度持续回升，公司养殖规
模扩大以及在研兽药陆续上市，公司综合实力有望提升。
本次评级使用的评级方法、模型：
名称 版本
综合评估，联合资信确定维持公司主体长期信用等级
一般工商企业信用评级方法 V4.0.202208 为 AA，维持“天康转债”的信用等级为 AA，评级展望为
一般工商企业主体信用评级模型
V4.0.202208 稳定。
（打分表）
注：上述评级方法和评级模型均已在联合资信官网公开披露
优势
本次评级模型打分表及结果： 1. 控股股东可为公司提供有力支持。公司控股股东为
评价内容 评价结果 风险因素 评价要素 评价结果
新疆生产建设兵团国有资产经营有限责任公司（以下简称
宏观和区域
2
经营环境 风险 “兵团国资公司”），区域行业内具有突出地位，在资金和生
行业风险 3
经营
风险
C 基础素质 3 产经营方面给予公司及下属子公司一定支持。
自身
竞争力
企业管理 3 2. 业务具有较强的综合竞争优势。公司在产业链的饲
经营分析 2
资产质量 1
料、养殖、疫苗和屠宰加工环节具有一体化布局，各环节掌
现金流 盈利能力 3 控力度较强。
财务
F2 现金流量 2
风险 3. 饲料与屠宰加工及肉制品业务收入增长，拉动公司
资本结构 2
偿债能力 2 营业总收入增长，利润总额扭亏为盈。2022 年，公司饲料
指示评级 aa-
业务收入增长 3.96 亿元，屠宰加工及肉制品业务收入增长
个体调整因素：股东支持 +1
个体信用等级 aa 20.71 亿元；公司营业总收入 167.32 亿元，同比增长 6.27%；
外外部支持调整因素：-- --
利润总额 2.36 亿元，实现扭亏为盈。
评级结果 AA
注：经营风险由低至高划分为 A、B、C、D、E、F 共 6 个等级，
各级因子评价划分为 6 档，1 档最好，6 档最差；财务风险由低 关注
至高划分为 F1－F7 共 7 个等级，各级因子评价划分为 7 档，1
档最好，7 档最差；财务指标为近三年加权平均值；通过矩阵分
1. 公司所处行业上下游价格易波动，且面临多种风险。
析模型得到指示评级结果 公司所处行业上游原材料价格不稳定，下游畜、禽产品价格
容易发生周期性波动，生产流通过程中还面临疫病、食品安
全等风险。
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跟踪评级报告
分析师：刘 哲 王煜彤 2. 因面临季节性采购问题，公司存在一定的资金周转
邮箱：lianhe@lhratings.com 压力。公司玉米收储业务对玉米于四季度进行采购加工，并
电话：010-85679696 于次年出售，存在季节性资金周转压力。
传真：010-85679228 3.因受猪价波动影响明显，公司存货计提跌价准备金额
地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号 较大。截至 2022 年末，公司存货较上年末有所增长，存货
中国人保财险大厦 17 层（100022） 中消耗性生物资产占 22.46%，存货累计计提跌价准备 1.46
网址：www.lhratings.com 亿元，若猪价未来进一步下跌，公司仍存在进一步存货跌价
风险。
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主要财务数据：
合并口径
项 目 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 3 月
现金类资产（亿元） 20.95 34.32 39.83 39.07
资产总额（亿元） 157.29 171.85 193.61 203.75
所有者权益（亿元） 68.68 77.83 96.65 97.69
短期债务（亿元） 51.98 47.37 39.41 49.01
长期债务（亿元） 13.99 23.63 34.36 32.00
全部债务（亿元） 65.97 71.00 73.77 81.01
营业总收入（亿元） 119.87 157.44 167.32 38.91
利润总额（亿元） 18.08 -6.47 2.36 0.04
EBITDA（亿元） 24.93 3.04 12.05 /
经营性净现金流（亿元） -6.01 15.33 3.28 -5.24
营业利润率（%） 30.71 9.52 10.27 8.51
净资产收益率（%） 26.00 -8.72 2.22 /
资产负债率（%） 56.34 54.71 50.08 52.05
全部债务资本化比率（%） 48.99 47.70 43.29 45.33
流动比率（%） 145.10 152.63 201.05 177.59
经营现金流动负债比（%） -8.15 22.04 5.31 /
现金短期债务比（倍） 0.40 0.72 1.01 0.80
EBITDA 利息倍数（倍） 12.70 1.47 4.96 /
全部债务/EBITDA（倍） 2.65 23.37 6.12 /
公司本部（母公司）
项 目 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 3 月
资产总额（亿元） 67.76 101.22 117.27 /
所有者权益（亿元） 37.71 58.63 75.07 /
全部债务（亿元） 19.96 39.69 39.65 /
营业总收入（亿元） 8.09 0.28 0.01 /
利润总额（亿元） 1.47 4.91 16.39 /
资产负债率（%） 44.34 42.07 35.98 /
全部债务资本化比率（%） 34.61 40.37 34.56 /
流动比率（%） 250.31 329.50 797.27 /
经营现金流动负债比（%） -4.50 -89.89 -31.87 /
注：1．本报告中，部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成，
除特别说明外，均指人民币；2．2023 年一季度数据未经审计，相关财务指标未年化；3．本报
告 2020－2022 年数据使用相应年度报告期末数据； 4．2023 年一季度公司本部报表未披露
资料来源：联合资信根据公司财务报告及公司提供资料整理
评级历史：
债项 主体 评级 评级 项目 评级
债项简称 评级方法/模型
等级 等级 展望 时间 小组 报告
一般工商企业信用评级方
杨涵 法 V3.1.202204 阅读
天康转债 AA AA 稳定 2022/06/24
一般工商企业主体信用评 全文
孙菁
级模型 V3.1.202204
高鹏 原联合信用评级有限公司 阅读
天康转债 AA AA 稳定 2017/07/24
杨婷 工商企业评级方法 全文
注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅；2019 年 8 月 1 日之前的评级方法和
评级模型均无版本编号
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声 明
一、本报告版权为联合资信所有，未经书面授权，严禁以任何形式/方式复制、转载、出售、发
布或将本报告任何内容存储在数据库或检索系统中。
二、本报告是联合资信基于评级方法和评级程序得出的截至发表之日的独立意见陈述，未受任
何机构或个人影响。评级结论及相关分析为联合资信基于相关信息和资料对评级对象所发表的前瞻
性观点，而非对评级对象的事实陈述或鉴证意见。联合资信有充分理由保证所出具的评级报告遵循
了真实、客观、公正的原则。
三、本报告所含评级结论和相关分析不构成任何投资或财务建议，并且不应当被视为购买、出
售或持有任何金融产品的推荐意见或保证。
四、本报告不能取代任何机构或个人的专业判断，联合资信不对任何机构或个人因使用本报告
及评级结果而导致的任何损失负责。
五、本报告系联合资信接受天康生物股份有限公司（以下简称“该公司”）委托所出具，引用的
资料主要由该公司或第三方相关主体提供，联合资信履行了必要的尽职调查义务，但对引用资料的
真实性、准确性和完整性不作任何保证。联合资信合理采信其他专业机构出具的专业意见，但联合
资信不对专业机构出具的专业意见承担任何责任。
六、除因本次评级事项联合资信与该公司构成评级委托关系外，联合资信、评级人员与该公司
不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
七、本次跟踪评级结果自本报告出具之日起至相应债券到期兑付日有效；根据跟踪评级的结论，
在有效期内评级结果有可能发生变化。联合资信保留对评级结果予以调整、更新、终止与撤销的权
利。
八、本报告所列示的主体评级及相关债券或证券的跟踪评级结果，不得用于其他债券或证券的
发行活动。
九、任何机构或个人使用本报告均视为已经充分阅读、理解并同意本声明条款。
分析师：
联合资信评估股份有限公司
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天康生物股份有限公司
公开发行可转换公司债券 2023 年跟踪评级报告
一、跟踪评级原因 三、债券概况及募集资金使用情况
根据有关法规要求，按照联合资信评估股 截至 2023 年 3 月末，公司由联合资信评级
份有限公司（以下简称“联合资信”）关于天康 的存续债券见下表。截至 2022 年末，公司累计
生物股份有限公司（以下简称“公司”或“天康 使用募集资金 82717.70 万元，累计变更用途的
生物”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次 募集资金占募集资金总额的比例为 46.09%，其
跟踪评级。 中 2022 年投入募投项目金额为 3070.10 万元；
募集资金专用账户累计收到银行存款利息
二、企业基本情况 2398.40 万元，其中本年募集资金专用账户收到
公司前身是成立于 2000 年 12 月的新疆天 银行存款利息 350.06 万元。截至 2022 年末，募
康畜牧生物技术股份有限公司。2006 年 12 月 集资金余额为 18230.70 万元，存放于募集资金
26 日，公司于深圳证券交易所上市（股票简称： 专户中。跟踪期内，“天康转债”付息正常。截
天康生物；股票代码：002100.SZ）。截至 2014 至报告出具日，“天康转债”转股价格为 7.18 元
年 4 月，天康生物注册资本 43415.90 万元，第 /股。
一大股东为新疆天康控股（集团）有限公司（以 表 1 截至 2023 年 3 月末公司存续债券概况
下简称“天康控股”），持股比例为 33.75%。 债券简称
发行金额 债券余额
起息日 期限
（亿元） （亿元）
经过历次股权变动，截至 2023 年 3 月末，公司 天康转债 10.00 0.83 2017/12/22 6年
资料来源：联合资信整理
总股本为 13.55 亿股，公司控股股东和实际控制
人为新疆生产建设兵团国有资产经营有限责任
四、宏观经济与政策环境分析
公司（以下简称“兵团国资公司”），持股比例
为 21.29%，不存在股权质押情况。 2023 年一季度，宏观政策以落实二十大报
跟踪期内，公司主营业务未发生变化。截至 告、中央经济工作会议及全国“两会”决策部署
2022 年末，公司合并范围内子公司 92 家。 为主，坚持“稳字当头、稳中求进”的政策总基调，
截至 2022 年末，公司合并资产总额 193.61 聚焦于继续优化完善房地产调控政策、进一步
亿元，所有者权益 96.65 亿元（含少数股东权益 健全 REITs 市场功能、助力中小微企业稳增长
17.15 亿元）；2022 年，公司实现营业总收入 调结构强能力，推动经济运行稳步恢复。
167.32 亿元，利润总额 2.36 亿元。 随着各项稳增长政策举措靠前发力，生产
截至 2023 年 3 月末，公司合并资产总额 生活秩序加快恢复，国民经济企稳回升。经初步
203.75 亿元，所有者权益 97.69 亿元（含少数股 核算，一季度国内生产总值 28.50 万亿元，按不
东权益 17.30 亿元）；2023 年 1－3 月，公司实 变价格计算，同比增长 4.5%，增速较上年四季
现营业总收入 38.91 亿元，利润总额 0.04 亿元。 度回升 1.6 个百分点。从生产端来看，前期受到
公司注册地址：新疆维吾尔自治区乌鲁木 较大制约的服务业强劲复苏，改善幅度大于工
齐市高新区长春南路 528 号；法定代表人：杨 业生产；从需求端来看，固定资产投资实现平稳
焰。 增长，消费大幅改善，经济内生动力明显加强，
内需对经济增长形成有效支撑。信用环境方面，
社融规模超预期扩张，信贷结构有所好转，但居
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民融资需求仍偏弱，同时企业债券融资节奏同 禽养殖周期半年到一年左右。
比有所放缓。利率方面，资金利率中枢显著抬升， （2）行业上下游情况
流动性总体偏紧；债券市场融资成本有所上升。 饲料行业上游
展望未来，宏观政策将进一步推动投资和 饲料行业的上游主要为玉米、小麦和豆粕
消费增长，同时积极扩大就业，促进房地产市场 等饲料原料。2022 年，饲料原料和饲料价格波
稳健发展。而在美欧紧缩货币政策、地缘政治冲 动上行，2023 年以来价格有所下降，整体仍处
突等不确定性因素仍存的背景下，外需放缓叠 于较高水平。
加基数抬升的影响，中国出口增速或将回落，但 饲料所需原材料包括玉米、豆粕、小麦、鱼
消费仍有进一步恢复的空间，投资在政策的支 粉等主料，以及氨基酸、维生素、矿物质微量元
撑下稳定增长态势有望延续，内需将成为驱动 素等辅料，原材料成本占饲料生产成本的比重
中国经济继续修复的主要动力。总体来看，当前 约 75～80%，饲料行业上游受小麦、玉米和豆
积极因素增多，经济增长有望延续回升态势，全 粕价格的影响较大。饲料行业所需玉米主要来
年实现 5%增长目标的基础更加坚实。完整版宏 自国内，进口占比较小。我国每年玉米产量较为
观经济与政策环境分析详见《宏观经济信用观 稳定，维持在 2.6 亿吨左右（其中 60%~70%用
察季报（2023 年一季度）》。 作饲料原料），但价格受农产品价格保护政策影
响。饲料行业所需豆粕的供需结构由国外进口
五、行业分析
大豆的供需结构决定，我国每年需要 0.8~1 亿
1. 饲料行业 吨大豆，近年来我国大豆的进口依存度近 85%。
（1）行业概况 从进口来源来看，80%~90%的进口大豆来自巴
我国饲料行业年产值超万亿，饲料产品以 西、美国和阿根廷，以巴西为主。
肉禽料和猪饲料为主。饲料行业整体呈现一定 价格方面，2022年以来，受国际局势等因素
的弱周期性。 影响，豆粕价格快速上涨，于3月底达到峰值后
我国饲料行业起步于 20 世纪 70 年代，经 一路回落至年中，并再度快速上涨至年底11月
跨越式发展，2011 年我国饲料总产量跃居世界 初，其后至2023年一季度持续下降；玉米和小麦
第一位。截至 2021 年底，我国饲料行业不仅形 价格在高位平缓波动。2022年，受原料价格变动
成了年产值近万亿的饲料工业体系，也已进入 影响，饲料价格震荡上行，2023年以来，价格有
了行业生命周期的成熟期。2022 年，中国饲料 所下降，整体处于较高水平。
工业总产量 30223.4 万吨，同比增长 3.0%。分 图 1 中国小麦、玉米和豆粕价格情况
品种来看，猪饲料产量 13597.5 万吨，同比增长
4.0%；蛋禽饲料产量 3210.9 万吨，同比下降
0.6%；肉禽饲料产量 8925.4 万吨，同比增长
0.2%；反刍动物饲料产量 1616.8 万吨，同比增
长 9.2%；水产饲料产量 2525.7 万吨，同比增长
10.2%；宠物饲料产量 123.7 万吨，同比增长
9.5%；其他饲料产量 223.3 万吨，同比下降 7.2%。
2022 年，中国饲料工业产值 13168.5 亿元，
资料来源：Wind，联合资信整理
同比增长 7.6%。受畜禽养殖周期波动和动物性
食品需求较稳定的综合影响，我国饲料行业整
体呈现一定的弱周期性，其周期一般滞后于畜
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图 2 中国生猪饲料和肉鸡饲料价格情况 料行业属于垄断竞争市场。2022 年，年产 10 万
吨以上的饲料厂 947 家，同比减少 10 家，产量
占中国饲料总产量的 57.5%，同比下降 2.8 个百
分点；年产百万吨以上规模饲料企业集团 36 家，
同比减少 3 家，其产量占中国饲料总产量的
57.5%，同比下降 2.2 个百分点。随着我国饲料
行业步入成熟期，行业内部竞争激烈化，行业内
小微企业试图转型、龙头企业开展并购，市场集
资料来源：Wind，联合资信整理 中度较高。
饲料企业的竞争优势主要包括产品品质、
饲料行业下游 服务能力、资金优势和研发能力等。第一梯队企
2022 年，饲料需求端呈现先降后升趋势。 业无论是产品品质、品牌效应、资金实力还是资
饲料行业下游为禽畜养殖行业。2022 上半 源整合能力等均处于市场竞争的优势地位；第
年，受现金流偏紧、成本端大幅上涨等因素影响， 二梯队一般由于产品品质较好、服务能力突出
畜禽养殖户补栏积极性降至冰点，叠加多个地 在一个或多个局部地区，拥有非常高的市场认
区物流运输受阻等因素的影响，饲料需求陷入 可度和品牌效应；第三梯队企业除发展空间有
低迷；下半年，宏观环境好转，畜禽价格快速上 限等情形外，也有可能是处于快速成长期所致。
涨，养殖端盈利水平大幅改善，规模养殖场率先 由于饲料产品存在运输半径、地域性等特
扩产，散养户陆续进场，生猪养殖二次育肥及压 性，目前国内饲料龙头企业基本限于区域领先，
栏等现象逐渐增多，肉禽补栏积极性增强，畜禽 很难做到在全国各个区域同时领先，这也为饲
存栏回升拉动饲料需求增长，饲料销量逐步恢 料行业的发展和新格局的产生提供了空间。
复。 （4）行业政策
（3）行业竞争 国家政策支持饲料行业健康发展，行业政
饲料行业属于垄断竞争市场，市场集中度 策环境良好。
较高。行业内企业竞争优势主要包括产品品质、 饲料行业具有涉及面广、关联度高、劳动技
服务能力、资金优势和研发能力等。 术密集、吸纳就业能力强等特点。近年来，中央
饲料行业下游客户主要为畜禽养殖户。改 一号文件多次聚焦“三农”领域，政府连续出台
革开放以来，我国畜禽养殖整体呈现地域分散、 多项政策支持包括农副产品加工业在内的农业
家庭作业、规模较小和养殖品种繁多的特征，进 发展。
而导致饲料行业对下游议价能力尚可，整体容
量较稳定。但由于饲料产品有一定的同质度，饲
表 2 近年来饲料行业最新相关政策
日期 政策文件 发文机关 内容
《关于促进畜牧业高质量 健全饲草料供应体系，推荐饲草料专业化生产，加强饲草料加工、流通、配送体系
发展的意见》 建设。促进秸秆等非粮饲料资源高效利用，建立健全饲料原料营养价值数据库。全
2020 年 9 月 国务院
面推广饲料精准配方和精细加工技术。加快生物饲料开发应用，研发推广新型安全
高效饲料添加剂调整优化饲料配方结构，促进玉米、豆粕减量替代
《关于全面推进乡村振兴 鼓励发展青贮玉米等优质饲草饲料，稳定大豆生产，多措并举发展油菜、花生等油
加快农业现代化的意见》 料作物；健全产粮大县支持政策体系；明确耕地利用优先序，永久基本农田重点用
2021 年 2 月 国务院
于粮食特别是口粮生产，一般耕地主要用于粮食和棉、油、糖、蔬菜等农产品及饲
草饲料生产
《第十四个五年规划和 丰富乡村经济业态，推进农村一二三产业融合发展，提高农产品加工业和农业生产
2021 年 3 月 国务院
2035 年远景目标纲要》 性服务业发展水平
推进兽用抗菌药使用减量化，规范饲料和饲料添加剂生产使用。全面实施秸秆综合
《“十四五”推进农业农村
2021 年 11 月 国务院 利用行动，健全秸秆收储运体系，提升秸秆能源化，饲料化利用能力。适当扩大优
现代化规划》
势区玉米种植面积，鼓励发展倾注玉米等优质饲草饲料
《“十四五”全国饲草产业 推广苜蓿与无芒雀麦混拨、粮食作物与优质饲草轮作等种植模式，推进农作物秸秆
2022 年 2 月 农业农村部
发展规划》 与优质饲草混贮，提高秸秆饲料化利用率
资料来源：联合资信整理
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跟踪评级报告
（5）未来发展 业集中度持续提升，但生猪养殖行业集中度仍
饲料需求有望整体保持小幅增长。饲料作 比较低。截至 2022 年底，中国生猪养殖行业
为畜牧业发展的基础，其未来发展潜力巨大。 CR10 虽由上年的 12.34%上升至 20.4%，但整
2022 年中国生猪、肉牛、羊和家禽分别出栏 7.00 体处于较低水平。目前中国肉猪养殖主体仍为
亿头、4840 万头、33624 万只和 161.4 亿只，截 散养农户，产能上下波动随意性强，导致生猪养
至 2022 年底生猪、肉牛、羊和家禽分别存栏 4.53 殖行业具有较大的周期波动性。
亿头、10216 万头、32627 万只和 67.7 亿只，中 （2）生猪产能及产量分析
国饲料存在供需缺口，饲料下游需求有望整体 本轮猪周期自 2018 年开始，周期波动剧烈。
保持小幅增长。 2018 年，生猪养殖景气度低，非洲猪瘟爆发，
行业整合升级，集中度不断提高。饲料行 中国生猪养户加速出栏、减少补栏。2019 年以
业在不断向集团化、规模化方向发展，未来经营 来，中国能繁母猪和生猪存栏见底后，生猪养
规模小、技术落后、抗风险能力低的饲料加工企 殖景气度大幅提升。2020 年，尽管得益于高景
业将在激烈的市场竞争中被淘汰。饲料加工企 气度、生猪存栏有所增加，但非洲猪瘟叠加能
业开始提高饲料、畜牧及食品加工产业关联度， 繁母猪实际产能恢复不及预期等因素影响下，
推动了饲料加工行业的转型和提升。 生猪出栏量仍处低位。2021 年以来，得益于前
下游养殖产业变化倒推饲料企业延伸产业 期高景气度补栏，生猪出栏量同比大幅增加。
链。近年来，由于养殖行业规模化提速，以家庭 中国能繁母猪存栏量在 2021 年 7 月达到峰值
农场为代表的规模化养殖及大中型养殖企业逐 后，开始逐步下降，2022 年 4 月底已接近正常
步成为饲料的主要需求群体，下游养殖行业集 保有量区间。
中度的提升推动饲料行业集中度提升，导致饲 生猪的供需错配形成猪价的周期波动，每
料行业需求发生变化。受此影响，饲料企业的发 轮猪周期持续时间约 3~4 年，在猪周期运行逻
展路径发生调整。 辑中，能繁母猪存栏量是先行指标，后备母猪仔
在细分领域存在渐进性创新的机会。尽管 培育为能繁母猪约需 4 个月，能繁母猪受孕分
饲料行业整体进入成熟阶段，但在一些细分领 娩约需 114 天，仔猪育肥至出栏约需 6 个月。
域，仍然存在着渐进性创新的机会。如在产品 能繁母猪存栏量决定了未来 10~12 个月生猪出
上，以微生物发酵技术为核心的生物环保型饲 栏量，从而影响市场生猪供应。
料的发展，以及在各个品类上都存在的根据饲 上一轮猪周期为 2014－2018 年，除基本供
喂阶段越来越细分的料种。 需因素外，环保政策影响产能出清，规模化养殖
后产肉效率的提升为本轮猪周期的极端情况埋
2. 生猪养殖行业 下伏笔。本轮猪周期自 2018 年开始，受非洲猪
（1）行业概况 瘟及保供措施快速扩张产能影响，本轮猪周期
随着国家政策驱动、环保因素以及非洲猪 较之前几轮波动更为剧烈。根据农业农村部数
瘟影响，中国生猪养殖集中度持续提升，但集 据，2018－2022 年底，中国能繁母猪存栏量分
中度仍比较低，导致其具有较大的周期波动性。 别为 3205 万头、2036 万头、4161 万头、4329
生猪养殖行业下游需求量与人民生活水平 万头和 4390 万头。其中 2019 年较上年底下降
息息相关，并具有刚性。猪肉产量稳居各畜产品 主要系 2018 年生猪养殖景气度低叠加非洲猪瘟、
之首，无论是产量还是产值均占畜禽养殖行业 养户加速出栏减少补栏影响所致。2020 年底在
的 50%以上，总产值已接近 2 万亿。 行业高景气度带动下存栏数较上年底大幅增长，
近年来，随着国家政策驱动、环保因素以及 已超 2015－2017 年间的平均水平；在高猪价的
非洲猪瘟影响，中国生猪养殖结构不断优化，行 拉动下，2020 年能繁母猪中的三元母猪占比较
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高，考虑到三元母猪繁殖能力下降 20%~50%， 母猪。2022 年，生猪出栏量同比增长 4.27%，
折合后能繁母猪的实际产能恢复低于预期。 由于前期能繁母猪存栏量处于高位，出栏量继
2021 年以来，能繁母猪存栏量持续增加，截至 续增加，但增速有所下降。
2021 年 6 月底，中国能繁母猪存栏量为 4564 万 （3）行业上下游及产品价格情况
头，达到本轮周期峰值；截至 2021 年 7 月底， 生猪养殖行业的上游为饲料行业，下游为
能繁母猪存栏量迎来连续增长 21 个月后的首次 中国居民的刚性需求，供给基本决定了猪肉价
下降。2022 年一季度，随着猪价下行，农户养 格。2019 年以来，持续攀升的粮食及饲料价格
殖意愿减弱，能繁母猪存栏量有所下降，2022 年 对生猪养殖企业产生较大升本控制压力。2018
4 月底降至全年底部 4177 万头；随着下半年猪 －2020 年，中国猪肉价格持续增长，2021 年以
价回升，农户补栏意愿增强，能繁母猪存栏量有 来，随着能繁母猪产能释放，猪价快速下跌，生
所增长；截至 2022 年底，我国能繁母猪存栏量 猪养殖行业盈利能力大幅下滑。2022 年以来，
同比微增 0.70%。以正常年份全国猪肉产量在 受产能去化、消费等因素影响，猪肉价格出现
5500 万吨时的生产数据为参照，农业农村部设 反弹迹象。2023 年以来，猪价有所回落。
定全国能繁母猪正常保有量约为 4100 万头；截 生猪养殖行业上游主要为饲料行业，下游
至 2022 年底，能繁母猪存栏量 4329 万头，约 主要是居民肉食消费需求。生猪养殖业的上游
相当于正常保有量的 105.59%，2022 年全国能 为农作物生产行业，饲料所需原材料包括玉米、
繁母猪存栏量略高于产能调控绿色合理区域 豆粕、小麦、鱼粉等主料，以及氨基酸、维生素、
（3895 万头~4305 万头）上限。 矿物质微量元素等辅料，原材料成本占饲料生
图3 2012 年以来中国能繁母猪存栏（左轴）及生猪 产成本的比重约75～80%，养殖业上游受小麦、
出栏（右轴）情况 玉米和豆粕价格的影响较大。玉米、豆粕等原材
料价格自2019年以来呈上升态势。2022年以来，
受国际局势等因素影响，豆粕价格快速上涨，于
3月底达到峰值后一路回落至年中，并再度快速
上涨至年底11月初，其后至2023年一季度持续
下降；玉米和小麦价格在高位平缓波动。2022年，
受原料价格变动影响，饲料价格震荡上行，2023
资料来源：Choice，联合资信整理 年以来，价格有所下降，整体处于较高水平。
图 4 中国小麦、玉米、豆粕及饲料价格情况
出栏生猪方面，根据国家统计局公布数据，
2018－2022 年，中国生猪出栏头数先降后升，
分别为 6.94 亿头、5.44 亿头、5.27 亿头、6.71
亿头和 7.00 亿头。其中 2019 年同比下降 21.57%
主要系能繁母猪存栏减少叠加非洲猪瘟影响所
致；2020 年同比下降 3.15%主要系非洲猪瘟影
响、能繁母猪实际产能恢复不及预期、三元母猪
留种以及二次育肥等因素影响所致。2021 年生
资料来源：Wind，联合资信整理
猪出栏量同比大幅增加 27.37%，一方面受 2020
年底行业高景气度影响，能繁母猪存栏充裕；另
一方面随着 2021 以来猪价持续下降，市场上猪
养殖户着手出清前期加速补栏形成的低效三元
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图 5 中国生猪饲料和肉鸡饲料价格情况 猪价维持较低水平平稳运行，四季度受部分养
殖户二次育肥、压栏及周期性因素的影响，猪价
快速上涨至 10 月底的年内高点，22 个省市仔
猪、生猪和猪肉平均价格分别为 51.76 元/千克、
27.46 元/千克和 37.23 元/千克；2022 年 11 月－
2023 年 5 月，由于前期猪价回升农户补栏意愿
增强、能繁母猪高存栏量增加猪肉供给，压栏及
二次育肥肥猪出栏体重偏高，以及节后需求下
资料来源：Wind，联合资信整理 降等综合因素影响，猪价有所回落。
图6 2016 年以来中国仔猪、生猪及猪肉价格情
根据国家统计局数据，2020－2022 年，中
况（单位：元/千克）
国人均猪肉消费量分别为 18.2 公斤、25.2 公斤
和 26.9 千克，同比分别下降 10.34%、增长 38.46%
和增长 6.70%，在猪肉比价较低时存在对猪肉
消费的明显偏好。按 14 亿人口进行计算，全国
居民家庭消费猪肉 3766 万吨，折合生猪 4.76 亿
头，在 2022 年全国生猪出栏量中所占的比重约
为 68%。就全国居民家庭猪肉消费量来看，目
资料来源：Choice，联合资信整理
前全国猪肉供应供大于求。此外，在中国饮食和
烹饪体系下，猪肉消费为刚性需求，供给端基本
（4）行业政策
决定了猪肉价格。
从政策上看，2021 年以来，随着中国生猪
自 2018 年非洲猪瘟爆发以来，中国生猪养
养殖产能快速增长，国家出台相关政策，以调
殖户加速出栏、减少补栏，生猪产能供给紧张，
控能繁母猪存栏量、推动生猪产能恢复常态。
猪肉价格高位运行。生猪养殖行业景气度提升
由于猪肉价格关乎民生，国家政策可以加强国
拉动养殖户补栏热情高涨，2020 年 11 月，能繁
家对规模化猪场的产能监控，提升行业集中度，
母猪存栏量突破 4100 万头。受生猪存栏增加、
平缓猪价震荡，减小猪周期波动幅度。
种群密度加大，能繁母猪中三元母猪占比较高，
2020 年 3 月，国家发改委和农业农村部印
非洲猪瘟野毒和疫苗毒扩散速度加快三方面因
发《关于支持民营企业发展生猪生产及相关产
素影响，中国生猪养殖难度加大、供应紧张，
业的实施意见》，提出要从加大财政支持力度、
2020 年底－2021 年初，猪肉平均价格仍保持在
完善金融保险支持政策、支持企业克服特殊困
高位。进入 2021 年后，生猪产能开始集中释放，
难、保障合理用地需求等方面支持民营企业发
生猪价格快速走低，生猪养殖行业景气度大幅
展生猪生产。
下降，中国 22 省市生猪平均价格自 2021 年 1
2021 年 2 月，中国发布《中共中央国务院
月 8 日 36.34 元/公斤的高点震荡下跌，6 月已
关于全面推进乡村振兴加快农业农村现代化的
跌破行业平均成本线（约 16~19 元/公斤），于
意见》，即 2021 年中央一号文件，提出要深入
10 月 8 日下探至 10.78 元/公斤的年内低点。
推进农业供给侧结构性改革，平稳发展生猪产
2021 年四季度－2022 一季度，受冬季猪肉消费
业。需要注意的是，随着生猪养殖产能逐步恢
增加、节假日消费增加及运输受阻等因素影响，
复，国家促进养殖产能类政策支持力度将不断
猪价小幅回升，整体仍在低位区间震荡；2022 年
减弱，信贷、财税和土地政策可能收紧。
二、三季度，猪价开始缓慢上涨，其中，三季度
2021 年 9 月 23 日，农业农村部发布了《生
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猪产能调控实施方案（暂行）》（以下简称“方 猪养殖企业面临猪价下行和成本上涨双重压力。
案”）。方案指出，方案提出，能繁母猪是生猪生 考虑到能繁母猪存栏量自 2021 年 7 月达到峰
产的基础和市场供应的“总开关”，只要能繁母 值后，能繁母猪存栏量高位震荡整理，于 2022
猪存栏量变动保持在合理区间，仔猪生产就有 年 12 月出现下降，预计猪价仍将低位震荡徘徊
保障，生猪市场供应和猪肉价格就能保持相对 至 2023 年底，此后有望迎来本轮猪周期拐点。
稳定。“十四五”期间，以正常年份全国猪肉产 叠加种猪及猪苗成本下降，生猪养殖企业亏损
量在 5500 万吨时的生产数据为参照，设定能繁 幅度收窄或有望实现盈利。本轮周期后，抗风
母猪存栏量调控目标，即能繁母猪正常保有量 险能力较弱的生猪养殖户将进一步出清，生猪
稳定在 4100 万头左右，最低保有量不低于 3700 养殖行业集中度有望提升，行业格局将有所优
万头。按照生猪产能调控要求，将能繁母猪存栏 化。
量变动划分为绿色、黄色和红色 3 个区域，采 上游原材料与成本方面，在目前全球范围
取相应的调控措施。 内粮食作物种植成本整体提升的背景下，预计
2022 年 2 月，《中共中央国务院关于做好 2023 年玉米和豆粕等原料价格有一定回落，但
2022 年全面推进乡村振兴重点工作的意见》提 下行空间有限。此外，非洲猪瘟等不确定性事件
出，要稳定生猪生产长效性支持政策，稳定基础 对生猪养殖企业在中间生产过程中的环境保障
产能，防止生产大起大落。 和猪瘟防范中的成本控制提出了挑战。
收储和放储方面，2022 年上半年由于生猪 生猪产能和猪肉价格方面，2021 年 7 月底，
价格持续下跌，猪粮比价一度跌至 4.89:1，触发 中国能繁母猪存栏量达到本轮猪周期最高点，
《完善政府猪肉储备调节机制做好猪肉市场保 之后高位震荡整理：随着猪价下行、能繁母猪产
供稳价工作预案》中规定的过度下跌一级预警， 能持续去化，于 2022 年 4 月出现低点；随着
为防止生猪价格过度下跌，提振市场信心，上半 2022 年三、四季度养殖企业盈利改善，农户母
年中央共进行了十三批十六次中央冻猪肉收储 猪补栏积极性提高，能繁母猪存栏量于 12 月底
通知，累计挂牌收储 51.80 万吨，但因流拍实际 迎来第二高点后开始下行。由于能繁母猪存栏
收储量仅为 10.14 万吨。2022 年下半年猪价快 指标领先于生猪存栏指标约 10~12 个月，预计
速上涨，为稳定生猪行情，国家于 9 月、10 月 2023 年下半年供应节奏加快，全年生猪供应仍
和 11 月多批次投放猪肉储备，计划放储量为 较为充足，随着较低猪价清退部分散户，预计于
13.71 万吨，已全部成交。 2023 年底出现供给低点，叠加冬季双节需求增
此外，2022 年 7 月和 9 月，国家发展和改 加，猪价届时有望迎来拐点，猪周期出现上行机
革委员会两次约谈中国畜牧业协会、肉类协会 会。考虑到 2022 年猪价低位运行，种猪与外购
以及多家大型生猪养殖企业和屠宰企业，要求 猪苗价格同比较低，预计 2023 年出栏生猪综合
成本同比下降，生猪养殖企业亏损幅度收窄或
大型养殖企业带头保持正常出栏节奏、顺势出
有望实现盈利。
栏适重育肥生猪，不盲目压栏，提醒企业不得囤
行业内企业运营与信用状况方面，在成本
积居奇、哄抬价格，不得串通涨价；明确表示将
高企及猪肉价格低迷的双重背景下，行业内企
适时采取储备调节、供需调节等有效措施，防范
业盈利能力受到了重大冲击，在猪价低位整理
生猪价格过快上涨，并会同有关部门加强市场
阶段，经营管理、成本控制和资金周转等能力相
监管，严厉惩处捏造散布涨价信息、哄抬价格等
对较强的头部企业，在抵御猪周期波动影响方
违法违规行为，维护正常市场秩序，促进行业长
面会表现出更强的抗风险能力。
期健康发展。
政策方面，2022 年以来，国家密集的收储
（5）未来发展
行动和生猪产能调控方案的出台显示了国家在
本轮猪周期于 2021 年初进入下行通道，生
助推生猪产能常态化方面的激励和深入细化调
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控监测。同时，对规模化猪场的产能监控和支持 公司）发明和实用新型专利。2020年，公司历时
政策，有利于行业集中度提升，减小周期波动振 12年研制的布氏菌病基因缺失活疫苗上市；
幅。 2021年，公司自主研发、自主生产的猪流行性腹
行业发展方面，本轮猪下行周期进程中，生 泻灭活疫苗（XJ-DB2株）获得农业农村部核发
猪养殖企业面临亏损程度加深、盈利能力下降、 的《新兽药注册证书》，对于预防猪流行性腹泻
营运现金流紧张和再融资能力弱化等风险；抗 有很好的免疫效果。
风险能力较弱的中小规模养殖户退出市场可能 公司投资超过 2 亿元的国家高等级生物安
性加大，而具有成本优势的头部猪企度过周期 全三级实验室（P3）于 2020 年完成建设并投入
底部的能力更强，并能在周期低谷储备产能、蓄 使用，并于 2022 年 3 月通过中国合格评定国家
力新周期的盈利增长；因此，生猪养殖行业集中 认可委员会（CNAS）的评审，取得其授予的实
度有望进一步提升，未来猪周期造成的行业波 验室认可证书和认可决定书。
动纵深可以进一步平滑。此外，生猪养殖企业下
游的产品形式呈多元化发展，“调猪向调肉转 3. 企业信用记录
变”。生猪养殖企业可通过新增屠宰产能以及延 公司过往债务履约情况良好。
伸产业链，或通过兼并、合资、联营等多种方式 根据公司提供的中国人民银行《企业信用
向食品初加工、深加工纵深发展，并衍生出电商 报 告 》（ 统 一 社 会 信 用 代 码 ：
与实体结合、互联网与产业融合、生产者与消费 91650000722362767Q），截至 2023 年 5 月 30
者直接对接等新业态。通过以上方式，有助于生 日，公司本部已结清及未结清贷款中，均无不良
猪养殖企业安全度过猪周期。 /关注类信息记录，过往债务履约情况良好。
根据公司过往在公开市场发行债务融资工
六、基础素质分析 具的本息偿付记录，公司无逾期或违约记录，履
约情况良好。
1. 产权状况
截至本报告出具日，联合资信未发现公司
截至 2023 年 3 月末，公司总股本为 13.55
曾被列入全国失信被执行人名单。
亿股，公司控股股东和实际控制人为兵团国资
公司，持股比例为 21.29%，不存在股权质押情 七、管理分析
况。
跟踪期内，公司完成董事会和监事会的换
2. 企业规模及竞争力 届选举；管理制度连续，经营运作正常。
公司作为行业优势企业，在经营地域与技 跟踪期内，公司完成了董事会和监事会的
术水平等方面仍具有较强优势，综合竞争力较 换届选举。公司董事、监事及高级管理人员变动
强。 情况详见下表。
公司主要经营区域在新疆，生物疫病防控
表3 公司董事、监事、高级管理人员变动情况
形势好，具备天然养殖优势。公司持续加大研发
姓名 担任的职务 变动情形 变动原因 变动时间
投入，提高科技创新能力，形成了丰富的产品和
董海英 董事 选举 换届选举 2023/2/3
技术储备，公司研发中心是“国家级企业技术中
许衡 董事 选举 换届选举 2023/2/3
心”。生物制药业务方面，公司在新疆、上海、
李刚 独立董事 选举 换届选举 2023/2/3
江苏设立三大研发中心，连续3年每年产品研发
陈克峰 独立董事 选举 换届选举 2023/2/3
与技术创新投入占生物制药业务销售收入的10% 屈勇刚 独立董事 选举 换届选举 2023/2/3
以上。截至2022年末，公司拥有研发人员400余 张涛 监事会主席 选举 换届选举 2023/2/3
人，取得21项国家新兽药证书、200余项（含子 杜英杰 职工监事 选举 换届选举 2023/1/16
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徐振华 董事 离任 到期离任 2023/2/3 八、经营分析
杨立芳 独立董事 离任 到期离任 2023/2/3
1. 经营概况
边新俊 独立董事 离任 到期离任 2023/2/3
2022 年，受饲料与屠宰加工及肉制品业务
剡根强 独立董事 离任 到期离任 2023/2/3
收入增长拉动，公司营业总收入有所增长，公
李仁忠 监事会主席 离任 到期离任 2023/2/3
王潇 监事 离任 到期离任 2023/2/3
司综合毛利率同比变化不大；利润总额同比扭
吴铭齐 副总经理 离任 工作变动 2023/2/9 亏为盈。
王军 副总经理 离任 工作变动 2023/2/9 2022年，公司主营业务未发生变化，仍为饲
黄海滨 副总经理 离任 工作变动 2023/2/9 料、兽药、屠宰加工及肉制品、农副产品加工、
耿立新 董事 离任 到期离任 2023/2/3 生猪养殖和玉米收储等业务。公司营业总收入
郭运江 董事 离任 到期离任 2023/2/3 及营业成本同比均有所增长，主要系业务规模
资料来源：公司年报
扩大所致。2022年，饲料价格震荡上行，猪肉价
跟踪期内，公司各项管理制度未发生较大 格有所反弹，公司利润总额扭亏为盈，实现利润
变化，经营运作正常。 总额2.36亿元。
表 4 公司营业总收入及毛利率情况
2020 年 2021 年 2022 年
业务板块 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 收入同比增
（亿元） （%） （%） （亿元） （%） （%） （亿元） （%） （%） 长率（%）
饲料 42.15 35.17 14.13 51.35 32.62 13.35 55.31 33.06 9.81 7.71
兽药 8.46 7.06 68.98 9.80 6.22 68.38 9.27 5.54 64.08 -5.41
屠宰加工及肉制品 10.36 8.64 65.17 17.34 11.01 3.85 38.05 22.74 9.23 119.46
农副产品加工 11.15 9.30 8.63 16.40 10.42 6.50 17.60 10.52 5.01 7.32
生猪养殖 24.41 20.36 54.28 17.61 11.18 -22.93 10.61 6.34 9.71 -39.73
玉米收储业务 19.68 16.42 20.90 38.31 24.33 8.63 29.75 17.78 0.69 -22.36
其他主营业务 3.38 2.82 19.58 6.16 3.91 7.75 6.41 3.83 6.51 4.03
其他业务 0.27 0.22 79.81 0.47 0.30 72.16 0.31 0.19 48.99 -34.50
合计 119.87 100.00 30.99 157.44 100.00 9.77 167.32 100.00 10.50 6.27
注：尾差系四舍五入所致
资料来源：公司提供
从收入构成来看，2022 年，公司饲料收入 比有所下降，主要系饲料原材料价格上涨所致；
同比有所增长，主要系饲料价格上涨、新疆原有 屠宰加工及肉制品与生猪养殖业务毛利率同比
市场销售规模扩大及开拓陕甘宁区域市场所致； 增长，主要系生猪价格有所反弹所致；玉米收储
兽药收入同比有所下降；屠宰加工及肉制品收 业务毛利率同比有所下降，主要系收储的玉米
入同比大幅增长，主要系公司屠宰场投入使用， 价格上升所致。
屠宰生猪量增加所致；农副产品加工收入同比 2023 年一季度，受益于饲料和油脂业务销
有所增长，主要系市场需求增加，销售规模扩大 量同比有所增长及生猪出栏量增加，公司实现
所致；生猪养殖收入同比有所下降，主要系生猪 营业总收入 38.91 亿元，同比增长 14.71%；实
对外销售数量下降所致；玉米收储业务收入同 现利润总额 0.04 亿元。
比有所下降，主要系销量减少所致；其他主营业
务与其他业务收入占比较小，影响不大。 2. 饲料业务
从毛利率来看，2022 年，公司综合毛利率 2022 年，饲料原材料采购价格同比上升，
同比变化不大。分板块看，兽药和农副产品加工 采购量基本稳定；产能较上年有所增加，产量
业务毛利率同比变化不大；饲料业务毛利率同 保持相对稳定，产能利用率有待提高；公司饲
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料销量维持稳定，产销率维持在很高水平。 采购量较上年均有所下降。采购价格方面，2022
采购方面，2022 年，公司玉米和豆粕的采 年，公司血清采购均价同比增长 13.54%，佐剂
购量同比变化不大；采购均价方面，2022 年， 采购均价同比增长 56.91%；培养基采购金额有
受粮食价格增长影响，公司玉米和豆粕采购均 所下降。
价较上年均有所增长。公司玉米采购一般采用 从采购集中度来看，2022 年，公司兽药业
现款现货的方式，其他原材料采用货到付款的 务原材料前五大供应商采购金额为 0.84 亿元，
方式赊购，一般账期在 30 天左右。 占兽药原材料采购金额的 51.46%，集中度较高。
结算方面，公司原材料主要采用电汇的结算方
表 5 饲料业务主要原材料采购情况
（单位：万吨、元/吨） 式，一般在收到货后 3~6 个月之内付清。
原材料 项目 2020 年 2021 年 2022 年
表 6 疫苗主要原材料采购情况
采购数量 88.00 87.48 91.39 原
玉米 2020 2021 2022
采购均价 2222.88 2568.94 2702.34 材 项目 单位
年 年 年
料
采购数量 20.74 21.65 20.81 采购数 万毫
豆粕 1596.90 4592.93 2933.05
采购均价 3227.93 3853.24 4872.23 量 升
资料来源：公司提供 血 采购均 元/毫
0.90 0.96 1.09
清 价 升
采购金
万元 1437.93 4409.21 3198.14
生产方面，从产能来看，2022 年，公司饲 额
采购数
料产能 500.00 万吨，同比增长 39.28%，主要系 量
吨 153.65 485.80 170.00
佐 采购均 万元/
企业为未来规划所做准备所致；产量为 233.00 8.31 8.10 12.71
剂 价 吨
万吨，同比下降 0.83%；产能利用率方面，公司 采购金
万元 1277.25 3934.98 2161.00
额
饲料业务产能利用率为 46.60%，较上年下降 培
采购金
养 万元 2074.80 6020.32 4058.00
18.85 个百分点，产能利用率有待提高。 基*
额
注：由于公司采购的培养基种类较多，根据配方的差异，采购数量存在升、
销售方面，2022 年，公司饲料销售量为
公斤、克等多种单位，具体数量难以统计
232.22 万吨，同比增长 0.42%。其中，猪饲料销 资料来源：公司提供
量为 128.14 万吨，同比增长 0.18%；禽用饲料
生产方面，2022 年，公司兽药疫苗产能较
销量为 44.33 万吨，同比下降 3.21%；水产饲料
上年无变化，产量较上年下降 15.36%，产能利
销量为 6.27 万吨，同比增长 19.66%；反刍饲料
用率下降 6.66 个百分点至 36.72%。
销量为 46.74 万吨，同比增长 2.88%。产销率方
销售方面，2022 年，受下游需求减少影响，
面，2022 年，公司饲料产销率为 99.67%，仍处
全年动物疫苗销售量为 130867.26 万头份（毫
于很高水平。2022 年，公司饲料销售均价为
升），同比下降 0.29%。其中，口蹄疫疫苗销量
2381.87 元/吨，同比增长 7.27%。公司对于大部
73924.73 万头份，同比下降 2.33%；小反刍兽疫
分客户采用先款后货的结算方式，对于少数信
疫苗销量 24921.96 万头份，同比下降 7.25%；
誉度高、经销潜力大的经销商经公司审批后，给
猪蓝耳病疫苗销量 1051.60 万头份，同比增长
予一定的信用期，并对其进行较为严格的应收
14.95%；猪瘟 E2 疫苗销量 2036.72 万头份，同
账款催收管理。
比下降 23.38%；布病疫苗销量 13543.62 万头
份，同比下降 6.56%；其他疫苗销量 15388.64 万
3. 兽药业务
头份，同比增长 44.83%。从客户集中度看，前
2022 年，受下游需求减少影响，公司兽药
五名客户销售额占兽药销售金额的 14.85%，销
产销量有所下降，产能利用率仍较低，但产销
售集中度较低，单一大客户依赖度低。
率有所增长。
从采购情况看，2022 年，公司血清与佐剂
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表 7 公司兽药疫苗产能、产量及产能利用率情况 限公司（以下简称“天康担保”）和河南富桥投
项目 单位 2020 年 2021 年 2022 年 资担保有限公司（以下简称“富桥担保”）为畜
产能 万毫升 335000.00 335000.00 335000.00 牧养殖产业链上的相关主体提供配套融资担保
产量 万毫升 137430.00 145338.00 123007.00
服务。截至 2022 年末，天康担保业务共有在保
产能利用率 % 41.02 43.38 36.72 项目 93 个，在保金额为 2.22 亿元，共代偿逾期
销量 万毫升 128738.00 131768.00 118523.00 担保款项 34 笔，代偿余额 0.48 亿元；富桥担保
销售均价 元/毫升 0.68 0.77 0.75
在保项目 59 个，在保金额 0.78 亿元，共代偿逾
产销率 % 93.68 90.66 96.35
资料来源：公司提供 期担保款项 57 笔，代偿余额 1.16 亿元。两家公
司对主要担保项目均要求被担保方采取了相应
4. 其他业务 反担保措施（如牲畜抵押、房产抵押、多户联
（1）生猪养殖及食品加工业务 保、担保人担保等）。
2022 年，公司生猪出栏量大幅增加，但种 （2）农副食品加工业务
猪和仔猪对外销售数量大幅减少；屠宰和代宰 2022 年，公司毛油、粕类产能及产销量均
数量大幅增加；担保项目具有反担保措施，风 有所增长。
险敞口较小。 2021－2022 年，公司毛油产能分别为 3.20
采购方面，公司采购渠道及采购政策较上 万吨和 9.10 万吨，产量分别为 2.73 万吨和 6.17
年均未发生变化。养殖方面，2022 年，公司共 万吨；销量分别为 2.70 万吨和 5.76 万吨。2021
出栏生猪 202.72 万头，较上年增长 26.44%，主 －2022 年，粕类产能分别为 12.00 万吨和 22.10
要系公司扩大养殖规模所致。 万吨，产量分别为 10.05 万吨和 19.49 万吨；销
养殖产能建设方面，公司于 2017 年发行可 量分别为 9.37 万吨和 21.38 万吨。其中内销数
转债 10.00 亿元、2021 年定向增发募集资金 量分别为 0.56 万吨和 0.91 万吨。
20.67 亿元用于向疆外扩大生猪养殖产能规模。 （3）玉米收储业务
目前，公司生猪产能主要位于新疆、河南和甘 2022 年，公司玉米收储业务收入规模有所
肃，每个区域内产业链较为完整，具有原种猪、 下降，但仍对公司收入有一定贡献。
三级繁育、育肥和饲料厂的配套建设基地，目前 贸易冲突与争端加大了农产品等大宗商品
在新疆和河南的屠宰场已投入使用，屠宰产能 价格波动的不确定性，为应对原材料价格波动
均为 100 万头/年，甘肃屠宰场尚在规划中。截 风险，公司于 2018 年下半年开展了玉米收储业
至 2022 年末，公司在新疆、河南、甘肃的生猪 务，对玉米于四季度进行采购加工，并于次年出
产能分别约为 100 万头、100 万头和 70 万头。 售，存在一定的资金周转压力。2022 年，因销
销售方面，2022 年，公司种猪对外销售数 量减少，公司玉米收储业务收入 29.75 亿元，同
量为 0.17 万头，较上年大幅下降，主要系养殖 比有所下降。
规模扩大，留种需求增加所致；销售均价较上年
有所下降；仔猪对外销售数量为 32.85 万头，较 5. 在建项目
上年下降 11.95%，主要系市场需求低迷所致； 2022 年，公司甘肃生猪产业化项目在建设
销售均价较上年有所下降。 中，建成后甘肃生猪产能将进一步增加；公司
屠宰及食品加工方面，2022 年，公司生猪 会根据疫苗研发生产项目进展控制投资节奏。
屠宰量为 171.00 万头，较上年大幅增长。其中 截至 2022 年末，公司主要在建项目拟投资
代宰数量为 21.00 万头；肉制品销售为 16.00 万 40.56 亿元，尚需投资 9.54 亿元，主要为苏州科
吨。 技园项目和甘肃基地生猪产业化建设项目。苏
公司控股的担保公司新疆天康融资担保有 州科技园项目为新建综合性制药基地，主要进
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行疫苗的研发、生产制造，资金来源为自筹资 2023 年预计完成 30 万头生猪产能建设，项目
金；该项目规划为分期建设，公司会根据项目进 建成后，预计公司甘肃省生猪产能将达到 100
展控制投资节奏。甘肃基地生猪产业化项目 万头/年。
表 8 截至 2022 年末公司主要在建项目情况（单位：亿元、%）
项目名称 预算数 工程进度 尚需投资
苏州科技园项目 9.55 28.78 6.80
甘肃天康农牧科技有限公司 42 万头现代化生猪繁育场、20 万头
5.56 83.17 0.94
现代化生猪育肥产业基地
永昌天康饲料有限公司年产 57 万吨饲料加工项目 1.07 95.44 0.05
水源镇柴家沟村 2400 头 GGP 核心场 1.00 86.28 0.14
宁夏吴忠年产 30 万吨饲料厂项目 0.91 83.03 0.15
肉类城乡冷链物流建设项目 0.90 49.05 0.46
阿克苏天康畜牧有限责任公司年产 24 万吨畜禽饲料生产线项目 0.70 94.98 0.04
FMD 乳化分包装生产线升级改造 0.56 89.95 0.06
宁夏常新农业 20 万吨级粮食烘干仓储物流项目 0.53 90.13 0.05
活疫苗车间升级改造项目 0.47 93.97 0.03
其他 19.33 95.70 0.83
合计 40.56 / 9.54
注：1. 表中其他项目为多个较小的在建项目合并；2. 尾差系四舍五入所致
资料来源：公司年报，联合资信整理
6. 经营效率 业一体化经营的成本优势。
2022年，公司经营效率较上年略有下降。
2022年，公司销售债权周转次数由上年的 九、财务分析
47.79次下降至45.13次；存货周转次数由上年的 1. 财务概况
2.53次增长至2.66次；总资产周转次数由上年的 公司提供了2022年度财务报告，希格玛会
0.96次下降至0.92次。 计师事务所（特殊普通合伙）对上述财务报告进
行了审计，并出具了标准无保留意见的审计结
7. 未来发展
论。公司提供的2023年一季度财务数据未经审
公司发展战略明确，符合自身发展需要。
计。
公司未来计划围绕养殖业的关键环节，包
2022年，公司新增1家子公司（收购），减少
括饲料饲养、良种繁育、动保以及养殖服务体系
5家（注销）；截至2022年末，公司合并范围内子
和金融服务体系支持。
公司92家，公司新增与减少的子公司规模较小，
动物疫苗方面，公司提前布局了基因工程
财务数据可比性仍属较强。
疫苗的研发，并在行业内大型企业的规模效应
截至2022年末，公司合并资产总额193.61亿
及品牌效应的越发突显的情势下，在兽用疫苗
元，所有者权益96.65亿元（含少数股东权益
行业进行并购整合，并通过制药业务P3实验室
17.15亿元）；2022年，公司实现营业总收入
的投入使用进一步强化公司的品牌效应。
167.32亿元，利润总额2.36亿元。
饲料方面，公司拟通过饲料业务向畜牧产
截至 2023 年 3 月末，公司合并资产总额
业链上游延伸；推出多样化产品与服务以满足
203.75 亿元，所有者权益 97.69 亿元（含少数股
不同阶段动物、不同养殖企业的需求；同时布局
东权益 17.30 亿元）；2023 年 1－3 月，公司实
养殖产业链下游屠宰及食品加工环节，加强产
现营业总收入 38.91 亿元，利润总额 0.04 亿元。
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2. 资产质量 截至2022年末，公司合并资产总额较上年
截至2022年末，公司资产规模有所增长， 末有所增长，主要系流动资产增加所致。公司
以流动资产为主，资产受限比例很低。公司整 资产以流动资产为主，资产结构较上年末变化
体资产流动性较好，但存货存在一定跌价风 不大。
险。
表 9 公司资产主要构成
2021 年末 2022 年末 2023 年 3 月末
科目 同比增长率 金额（亿 占比
金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%）
（%） 元） （%）
流动资产 106.18 61.79 124.12 64.11 16.90 129.90 63.76
货币资金 34.24 32.25 33.20 26.74 -3.05 38.91 29.95
交易性金融资产 0.00 0.00 6.50 5.24 -- 0.00 0.00
预付款项 8.08 7.61 11.51 9.27 42.49 6.66 5.13
存货 52.32 49.27 60.39 48.66 15.43 67.84 52.22
非流动资产 65.67 38.21 69.49 35.89 5.81 73.84 36.24
固定资产 43.41 66.10 50.05 72.03 15.31 51.46 69.69
生产性生物资产 3.56 5.42 3.59 5.17 0.79 3.79 5.14
在建工程 8.95 13.62 5.54 7.97 -38.12 5.49 7.43
使用权资产 4.89 7.45 5.43 7.81 10.90 5.62 7.61
资产总额 171.85 100.00 193.61 100.00 12.66 203.75 100.00
资料来源：公司财务报告，联合资信整理
（1）流动资产 有所增长，主要系固定资产增加所致。公司非流
截至2022年末，公司流动资产较上年末有 动资产主要由固定资产、在建工程和使用权资
所增长，主要系存货及交易性金融资产增加所 产构成。
致。 截至2022年末，公司固定资产较上年末有
截至2022年末，公司货币资金较上年末变 所增长，主要系部分在建工程转固所致。固定资
化不大。货币资金中有1.19亿元受限资金，受限
产主要由房屋建筑物（占64.99%）和机器设备
比例为3.57%，主要为因业务需要在银行存有的
（占32.23%）构成，累计计提折旧24.20亿元；
担保保证金及投资保证金。
固定资产成新率68.05%，成新率一般。
截至2022年末，公司交易性金融资产较上
截至2022年末，公司生产性生物资产较上
年末有所增长，主要系子公司天康制药（苏州）
年末变化不大。
有限公司使用闲置自有资金购买理财产品所致。
截至2022年末，公司在建工程较上年末有
截至2022年末，公司预付款项较上年末有
所增长，主要系玉米和棉籽采购增加所致。 所下降，主要系部分在建工程转固所致。
截至2022年末，公司存货较上年末有所增 截至2022年末，公司使用权资产较上年末
长，主要系生猪养殖规模扩大，存栏量增加所 有所增长，主要系租赁土地增加所致。
致。按账面价值看，存货主要由库存商品（占 截至2022年末，除前述受限货币资金外，公
56.94%）、原材料（占14.91%）和消耗性生物资 司无其他所有权或使用权受限的资产。
产（占22.46%）构成，累计计提跌价准备1.46亿 截至2023年3月末，公司合并资产总额较上
元，计提比例为2.36%。 年末有所增长。公司资产以流动资产为主，资产
（2）非流动资产 结构较上年末变化不大。
截至2022年末，公司非流动资产较上年末
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3. 资本结构 益结构稳定性一般。
（1）所有者权益 截至2023年3月末，公司所有者权益规模较
截至 2022 年末，公司所有者权益规模较上 上年末变化不大，所有者权益结构变化不大。
年末有所增长，所有者权益结构稳定性一般。 （2）负债
截至2022年末，公司所有者权益96.65亿元， 截至2022年末，公司负债规模较上年末有
较上年末增长24.18%，主要系少数股东增资及 所增长，以流动负债为主；有息债务规模有所
债转股所致。其中，归属于母公司所有者权益占 增长，债务期限结构有所优化。
比为82.25%，少数股东权益占比为17.75%。在 截至2022年末，公司负债总额较上年末有
所有者权益中，实收资本、资本公积和未分配利 所增长。公司负债以流动负债为主，非流动负债
润分别占14.01%、39.76%和23.85%。所有者权 占比上升较快。
表 2 公司负债主要构成
2021 年末 2022 年末 2023 年 3 月末
科目 同比增长 金额（亿 占比
金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%）
率（%） 元） （%）
流动负债 69.56 73.99 61.74 63.67 -11.25 73.15 68.97
短期借款 40.05 57.58 32.14 52.06 -19.75 38.18 52.19
应付账款 4.65 6.69 6.27 10.15 34.74 5.21 7.12
其他应付款（合计） 6.01 8.64 6.96 11.27 15.77 9.89 13.52
一年内到期的非流动负债 7.31 10.51 7.27 11.77 -0.65 10.83 14.81
合同负债 6.79 9.76 4.74 7.67 -30.23 4.89 6.68
非流动负债 24.45 26.01 35.22 36.33 44.06 32.90 31.03
长期借款 19.64 80.33 31.33 88.95 59.52 28.78 87.47
租赁负债 3.05 12.46 3.03 8.59 -0.70 3.22 9.77
负债总额 94.01 100.00 96.96 100.00 3.13 106.05 100.00
资料来源：公司财务报告，联合资信整理
截至2022年末，公司流动负债较上年末有 年内到期的应付债券（占11.34%）和一年内到期
所下降，主要系短期借款减少所致；公司流动负 的租赁负债（占14.08%）构成。
债主要由短期借款、应付账款、其他应付款（合 截至2022年末，公司合同负债较上年末有
计）、一年内到期的非流动负债和合同负债构成。 所下降，主要系预收货款减少所致。
截至2022年末，公司短期借款较上年末有 截至2022年末，公司非流动负债较上年末
所下降，主要系债务结构调整所致。短期借款主 大幅增长，主要系长期借款增加所致。
要由保证借款（占90.60%）和信用借款（占9.33%） 截至2022年末，公司长期借款较上年末大
构成。 幅增长，主要系调整债务结构，以及生猪存栏量
截至2022年末，公司应付账款较上年末有 有所上升，公司进行部分原材料储备导致资金
所增长，主要系业务规模扩大所致。应付账款账 需求增加所致；长期借款由信用借款（占71.24%）
龄以一年以内（占95.87%）为主。 和保证借款（占28.76%）构成。
截至2022年末，公司其他应付款（合计）较 截至2022年末，公司租赁负债较上年末变
上年末有所增长，主要系往来款增加所致。 化不大。
截至2022年末，公司一年内到期的非流动 截至 2023 年 3 月末，公司负债总额较上年
负债较上年末变化不大。一年内到期的非流动 末有所增长，以流动负债为主，流动负债占比上
负债由一年内到期的长期借款（占74.59%）、一 升较快；负债结构较上年末变化不大。
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截至 2022 年末，公司全部债务较上年末有 系业务招待费减少所致；管理费用同比大幅下
所增长，主要系长期借款增加所致。债务结构方 降，主要系2022年度会计政策进行变更，消耗性
面，以短期债务为主，2022 年，公司进行债务 生物资产的死亡成本由活体承担，将其计入营
结构调整，截至 2022 年末，公司短期债务较上 业成本后，资产报损大幅减少所致；研发费用同
年末有所下降，长期债务有所增长。从债务指标 比大幅增长，主要系公司研发投入增加所致；财
来看，截至 2022 年末，公司资产负债率与全部 务费用略有增长。2022年，公司期间费用率同比
债务资本化比率较上年末有所下降，长期债务 有所下降。
资本化比率较上年末有所提高。 非经营性损益方面，2022年，公司资产减值
截至2023年3月末，公司全部债务规模较上 损失为1.07亿元，主要系公司按照企业会计准则
年末有所增长，债务结构较上年末变化不大。从 的有关规定对存栏的消耗性生物资产计提了大
债务指标来看，截至2023年3月末，公司资产负 额减值准备所致。
债率与全部债务资本化比率较上年末有所提高， 表 4 公司盈利能力变化情况
长期债务资本化比率较上年末有所下降。 项目 2020 年 2021 年 2022 年
营业总收入（亿元） 119.87 157.44 167.32
表 3 公司债务及相关指标情况
（单位：亿元、%、百分点） 期间费用率（%） 15.66 10.90 8.01
2022 年同 2023 年 利润总额（亿元） 18.08 -6.47 2.36
项目 2021 年 2022 年
比增长率 3 月末
营业利润率（%） 30.71 9.52 10.27
短期债务 47.37 39.41 -16.80 49.01
总资本收益率（%） 14.72 -3.17 2.68
长期债务 23.63 34.36 45.37 32.00
净资产收益率（%） 26.00 -8.72 2.22
全部债务 71.00 73.77 3.89 81.01 注：期间费用率=（管理费用+销售费用+研发费用+财务费用）/营业总收入
短期债务占 *100%
66.71 53.43 -13.29 60.50
比 资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
资产负债率 54.71 50.08 -4.63 52.05
全部债务资
47.70 43.29 -4.42 45.33 盈利指标方面，2022 年，公司总资本收益
本化比率
长期债务资 率和净资产收益率由负转正，分别提高 5.86 个
23.29 26.22 2.93 24.67
本化比率
资料来源：公司财务报告，联合资信整理 百分点和 10.93 个百分点，各盈利指标有所改
善。
截至 2023 年 3 月末，公司存续债券为“天 与所选公司比较，公司整体盈利水平处于
康转债”，债券余额为 0.83 亿元，于 2023 年 12 行业中游水平。
月 22 日到期。
表5 2022 年同行业公司盈利情况对比
销售毛利率 总资产报酬率 净资产收益率
4. 盈利能力 证券简称
（%） （%） （%）
2022 年，受饲料与屠宰加工及肉制品业务 新希望 6.64 -0.05 -4.65
收入增长拉动，公司营业总收入同比有所增长， 大北农 13.06 2.47 0.52
北大荒 39.55 10.39 13.65
利润总额扭亏为盈，费用控制能力尚可；公司
天康生物 10.50 2.41 3.99
各盈利指标表现有所改善。2023 年一季度，公 注：Wind与联合资信在上述指标计算上存在公式差异，为便于与同行业公
司进行比较，本表相关指标统一采用Wind数据
司营业总收入同比增长。 资料来源：Wind
2022 年，公司实现营业总收入分析详见“经
营分析”章节。 2023 年一季度，猪价高于上年同期水平，
2022年，公司费用总额为13.41亿元，同比 公司实现营业总收入 38.91 亿元，同比增长
下降21.87%，主要系管理费用下降所致。从构 14.71%；实现利润总额 0.04 亿元。
成看，公司期间费用以销售费用与管理费用为 5. 现金流
主。2022年，公司销售费用同比有所下降，主要 2022年，公司农产品收储量有所增长，经
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营活动现金净流入规模大幅缩小；因公司新增 长期偿债能力指标有所改善。公司间接融资渠
结构性投资，投资活动现金净流出规模有所扩 道畅通，公司为 A 股上市公司，具备直接融资
大；筹资活动现金净流入量略有增长。 渠道。
从经营活动来看，2022年，公司经营活动现 表 7 公司偿债能力指标
金流入量与流出量同比均有所增长，经营活动 项目 项目 2021 年 2022 年
现金净流入3.28亿元，同比有所下降，主要系 流动比率（%） 152.63 201.05
2022年农产品业务收购量较上年收购量增加所 速动比率（%） 77.42 103.23
短期偿债
经营现金/流动负债（%） 22.04 5.31
致。2022年，公司现金收入比同比略有下降，收 能力
经营现金/短期债务（倍） 0.32 0.08
入实现质量较好。
现金短期债务比（倍） 0.72 1.01
从投资活动来看，2022年，公司投资活动现 EBITDA（亿元） 3.04 12.05
金流入量同比略有下降；投资活动现金流出量 全部债务/EBITDA（倍） 23.37 6.12
长期偿债
同比有所增长，主要系公司使用闲置自有资金 经营现金/全部债务（倍） 0.22 0.04
能力
EBITDA/利息支出（倍） 1.47 4.96
购买理财产品所致。2022年，公司投资活动现金
经营现金/利息支出（倍） 7.41 1.35
净流出规模有所扩大。 注：经营现金指经营活动现金流量净额，下同
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
2022年，公司筹资活动前现金流量净额为
-17.44亿元，净流出规模有所扩大。
从短期偿债能力指标看，截至 2022 年末，
从筹资活动来看，2022年，公司筹资活动现
公司流动比率、速动比率与现金短期债务比有
金流入量与流出量均有所下降。2022年，公司筹
所提高；经营现金净额有所下降，对流动负债和
资活动现金净流入16.34亿元，同比增长1.87%，
短期债务的覆盖能力有所削弱。整体看，公司短
变化不大。
期偿债能力表现尚可。
表 6 公司现金流情况（单位：亿元、%） 从长期偿债能力指标看，2022年，公司
2022 年同
项目 2021 年 2022 年
比增长率
EBITDA与EBITDA/利息支出有所增长，全部债
经营活动现金流入小计 165.49 174.23 5.28 务/EBITDA有所下降；经营现金净额对全部债
经营活动现金流出小计 150.16 170.95 13.84 务和利息支出的覆盖能力有所削弱。整体看，公
经营活动现金流量净额 15.33 3.28 -78.60
司长期偿债能力表现有所改善。
投资活动现金流入小计 1.59 1.58 -0.67
截至2022年末，公司无对合并范围外的担
投资活动现金流出小计 19.34 22.30 15.31
投资活动现金流量净额 -17.75 -20.72 --
保。
筹资活动前现金流量净额 -2.42 -17.44 -- 截至2022年末，公司无重大未决诉讼。
筹资活动现金流入小计 79.16 66.34 -16.19 银行授信方面，截至2022年末，公司共计获
筹资活动现金流出小计 63.13 50.01 -20.78 得银行授信额度166.87亿元，已使用75.93亿元，
筹资活动现金流量净额 16.04 16.34 1.87
剩余授信额度为90.94亿元。公司为上市公司，
现金收入比 104.43 102.79 -1.64
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
具备直接融资渠道。
7. 公司本部（母公司）财务分析
2023 年 1－3 月，公司经营活动产生的现
公司本部主要履行管理职能，资产以流动
金流量净额为-5.24 亿元，投资活动现金流量净
资产为主，债务结构较好，整体债务负担一般；
额为 4.74 亿元，筹资活动现金流量净额为 6.51
所有者权益稳定性较好。
亿元。
截至 2022 年末，公司本部资产总额 117.27
6. 偿债指标 亿元，较上年末增长 15.86%。其中，流动资产
跟踪期内，公司短期偿债能力指标尚可， 88.47 亿元（占 75.44%），非流动资产 28.80 亿
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跟踪评级报告
元（占 24.56%）。从构成看，流动资产主要由货 革实施的进展公告》，公司子公司天康制药（苏
币资金（占 18.14%）、其他应收款（合计）（占 州）有限公司（以下简称“天康制药”）以非公开
81.86%）构成；非流动资产主要由长期股权投 协议增资的方式引入兵团国资公司作为天康制
资（占 99.02%）构成。截至 2022 年末，公司本 药新增国有资本股东，兵团国资公司增资后，持
部货币资金为 16.05 亿元。 有天康制药 10.00%股权，增资金额 2545.0145
截至 2022 年末，公司本部所有者权益为 万元。本次增资确保国有资本处于控股地位，满
75.07 亿元，较上年末增长 28.04%。在所有者权 足公司控股子公司天康制药的发展需要。
益中，实收资本为 13.54 亿元（占 18.04%）、资 此外，兵团国资公司自 2022 年 10 月 28 日
本公积合计 33.44 亿元（占 44.54%）、未分配利 起计划以自有资金增持公司股份，增持股份的
润合计 23.67 亿元（占 31.52%）、盈余公积合计 金额不低于人民币 5000 万元且不超过人民币
4.39 亿元（占 5.85%）。 10000 万元。
截至 2022 年末，公司本部负债总额 42.20
亿元，较上年末下降 0.91%。其中，流动负债 十一、债券偿还能力分析
11.10 亿元（占比 26.30%），非流动负债 31.10 截至2022年末，公司对存续债券的偿付能
亿元（占比 73.70%）。从构成看，流动负债主要 力很强。
由短期借款（占 27.06%）、其他应付款（合计） 截至 2023 年 3 月末，“天康转债”余额为
（占 5.93%）、一年内到期的非流动负债（占 0.83 亿元，将于 2023 年 12 月 22 日到期。公
54.28%）、应付职工薪酬（占 12.26%）构成；非 司现金类资产、经营活动现金流量净额及
流动负债主要由长期借款（占 98.45%）构成。 EBITDA 对“天康转债”的偿付能力很强。
公司本部 2022 年资产负债率为 35.98%，较 2021 “天康转债”设置了转股修正条款、有条
年下降 6.09 个百分点。截至 2022 年末，公司本 件赎回等条款，有利于促进债券持有人转股。
部全部债务 39.65 亿元。其中，短期债务占
22.77%、长期债务占 77.23%。截至 2022 年末， 表 16 截至 2022 年末公司存续债券保障情况
项 目 2022 年
公司本部短期债务为 9.03 亿元。截至 2022 年
待偿债券余额（亿元） 0.84
末，公司本部全部债务资本化比率 34.56%，公
现金类资产/待偿债券余额（倍） 47.20
司本部债务负担一般。
经营活动现金流入量/待偿债券余额（倍） 206.45
2022 年，公司本部营业总收入为 0.01 亿元， 经营活动现金流量净额/待偿债券余额（倍） 3.89
利润总额为 16.39 亿元。同期，公司本部投资收 EBITDA/待偿债券余额（倍） 14.27
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
益为 17.27 亿元。
现金流方面，2022 年，公司本部经营活动 十二、结论
现金流净额为-3.54 亿元，投资活动现金流净额
-1.76 亿元，筹资活动现金流净额-1.21 亿元。 基于对公司经营风险、财务风险、外部支持
及债项条款等方面的综合分析评估，联合资信
十、外部支持 确定维持公司主体长期信用等级为AA，维持
“天康转债”的信用等级为AA，评级展望为稳
公司控股股东为兵团国资公司，在区域内
定。
具有突出地位。
公司控股股东为兵团国资公司，在区域内
具有突出地位，拥有一些兵团资源、资金优势。
根据公司 2022 年 10 月 11 日的《关于天康
制药（苏州）有限公司混合所有制及员工持股改
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跟踪评级报告
附件 1-1 截至 2023 年 3 月末天康生物股份有限公司
股权结构图
资料来源：公司提供
附件 1-2 截至 2023 年 3 月末天康生物股份有限公司
组织架构图
资料来源：公司提供
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跟踪评级报告
附件 1-3 截至 2022 年末天康生物股份有限公司
主要子公司情况
持股比例
企业名称 主要经营地 注册地 业务性质 取得方式
（%）
植物蛋白、粕及食用
新疆阿克苏天康植物蛋白有限公司 新疆阿克苏 新疆阿克苏 100.00 投资设立
植物油生产、销售
植物蛋白、粕及食用
新疆奎屯天康植物蛋白有限公司 新疆奎屯 新疆奎屯 100.00 投资设立
植物油生产、销售
沈阳天康饲料有限公司 辽宁沈阳 辽宁沈阳 饲料的生产、销售 100.00 投资设立
河南宏展实业有限公司 河南 河南郑州 饲料的生产、销售 100.00 购买
种畜繁育及相关产品
河南宏展畜牧科技有限公司 河南 河南信阳 100.00 购买
的销售
种畜繁育及相关产品
新疆天康畜牧科技有限公司 新疆.昌吉 新疆昌吉 100.00 购买
的销售
新疆天康融资担保有限公司 新疆乌鲁木齐 新疆乌鲁木齐 贷款担保 99.00 购买
河南富桥投资担保有限公司 河南 河南信阳 贷款担保 100.00 购买
河南天康宏展农牧科技有限公司 河南 河南汝州 生猪养殖、销售 70.00 购买
新疆天康饲料有限公司 新疆五家渠 新疆五家渠 饲料生产、销售 100.00 投资设立
沈阳天康瑞孚饲料科技有限公司 沈阳 沈阳 饲料生产、销售 50.00 投资设立
新疆天康汇通农业有限公司 新疆 新疆塔城 农副产品收购及销售 51.00 投资设立
从事生物科技领域内
天康制药股份有限公司 苏州 苏州 58.94 投资设立
的技术开发
资料来源：公司年报
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跟踪评级报告
附件 2-1 主要财务数据及指标（合并口径）
项目 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 3 月
财务数据
现金类资产（亿元） 20.95 34.32 39.83 39.07
资产总额（亿元） 157.29 171.85 193.61 203.75
所有者权益（亿元） 68.68 77.83 96.65 97.69
短期债务（亿元） 51.98 47.37 39.41 49.01
长期债务（亿元） 13.99 23.63 34.36 32.00
全部债务（亿元） 65.97 71.00 73.77 81.01
营业总收入（亿元） 119.87 157.44 167.32 38.91
利润总额（亿元） 18.08 -6.47 2.36 0.04
EBITDA（亿元） 24.93 3.04 12.05 --
经营性净现金流（亿元） -6.01 15.33 3.28 -5.24
财务指标
销售债权周转次数（次） 37.31 47.79 45.13 /
存货周转次数（次） 1.81 2.53 2.66 /
总资产周转次数（次） 0.89 0.96 0.92 /
现金收入比（%） 103.18 104.43 102.79 91.87
营业利润率（%） 30.71 9.52 10.27 8.51
总资本收益率（%） 14.72 -3.17 2.68 /
净资产收益率（%） 26.00 -8.72 2.22 /
长期债务资本化比率（%） 16.92 23.29 26.22 24.67
全部债务资本化比率（%） 48.99 47.70 43.29 45.33
资产负债率（%） 56.34 54.71 50.08 52.05
流动比率（%） 145.10 152.63 201.05 177.59
速动比率（%） 63.44 77.42 103.23 84.85
经营现金流动负债比（%） -8.15 22.04 5.31 /
现金短期债务比（倍） 0.40 0.72 1.01 0.80
EBITDA 利息倍数（倍） 12.70 1.47 4.96 /
全部债务/EBITDA（倍） 2.65 23.37 6.12 /
注：1．2023 年一季度数据未经审计，相关财务指标未年化；2．本报告 2020－2022 年数据使用相应年度报告期末数据
资料来源：联合资信根据公司财务报告及公司提供资料整理
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跟踪评级报告
附件 2-2 主要财务数据及指标（公司本部/母公司口径）
项目 2020 年 2021 年 2022 年
现金类资产（亿元） 9.99 22.56 16.05
资产总额（亿元） 67.76 101.22 117.27
所有者权益（亿元） 37.71 58.63 75.07
短期债务（亿元） 7.17 20.07 9.03
长期债务（亿元） 12.80 19.62 30.62
全部债务（亿元） 19.96 39.69 39.65
营业总收入（亿元） 8.09 0.28 0.01
利润总额（亿元） 1.47 4.91 16.39
EBITDA（亿元） / / /
经营性净现金流（亿元） -0.75 -20.12 -3.54
财务指标
销售债权周转次数（次） 4.00 0.26 /
存货周转次数（次） 2.93 238.83 /
总资产周转次数（次） 0.12 0.00 0.00
现金收入比（%） 96.62 8.78 457.15
营业利润率（%） 68.45 51.46 -82.80
总资本收益率（%） 3.95 6.32 15.46
净资产收益率（%） 3.60 8.40 21.86
长期债务资本化比率（%） 25.34 25.07 28.97
全部债务资本化比率（%） 34.61 40.37 34.56
资产负债率（%） 44.34 42.07 35.98
流动比率（%） 250.31 329.50 797.27
速动比率（%） 250.30 329.50 797.27
经营现金流动负债比（%） -4.50 -89.89 -31.87
现金短期债务比（倍） 1.39 1.12 1.78
EBITDA 利息倍数（倍） / / /
全部债务/EBITDA（倍） / / /
注：1．本报告 2020－2022 年数据使用相应年度报告期末数据；2．2023 年一季度母公司报表未披露
资料来源：联合资信根据公司财务报告及公司提供资料整理
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跟踪评级报告
附件 3 主要财务指标的计算公式
指标名称 计算公式
增长指标
资产总额年复合增长率
净资产年复合增长率 （1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
营业总收入年复合增长率 （2）n 年数据：增长率=[(本期/前 n 年)^（1/(n-1)）-1]×100%
利润总额年复合增长率
经营效率指标
销售债权周转次数 营业总收入/（平均应收账款净额+平均应收票据+平均应收款项融资）
存货周转次数 营业成本/平均存货净额
总资产周转次数 营业总收入/平均资产总额
现金收入比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业总收入×100%
盈利指标
总资本收益率 （净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
净资产收益率 净利润/所有者权益×100%
营业利润率 （营业总收入-营业成本-税金及附加）/营业总收入×100%
债务结构指标
资产负债率 负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率 担保余额/所有者权益×100%
长期偿债能力指标
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
全部债务/EBITDA 全部债务/EBITDA
短期偿债能力指标
流动比率 流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
现金短期债务比 现金类资产/短期债务
注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据
短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务
长期债务=长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务
全部债务=短期债务+长期债务
EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销
利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出
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跟踪评级报告
附件 4-1 主体长期信用等级设置及含义
联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、
CCC、CC、C。除 AAA 级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行
微调，表示略高或略低于本等级。
各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对
象违约概率逐步增高，但不排除高信用等级评级对象违约的可能。
具体等级设置和含义如下表。
信用等级 含义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约概率极低
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约概率很低
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约概率较低
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约概率一般
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约概率较高
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约概率很高
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约概率极高
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C 不能偿还债务
附件 4-2 中长期债券信用等级设置及含义
联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。
附件 4-3 评级展望设置及含义
评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、
稳定、发展中等四种。
评级展望 含义
正面 存在较多有利因素，未来信用等级调升的可能性较大
稳定 信用状况稳定，未来保持信用等级的可能性较大
负面 存在较多不利因素，未来信用等级调降的可能性较大
发展中 特殊事项的影响因素尚不能明确评估，未来信用等级可能调升、调降或维持
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