跟踪评级报告
维尔利环保科技集团股份有限公司
2023 年跟踪评级报告
评级结果： 评级观点
本次 评级 上次 评级 维尔利环保科技集团股份有限公司（以下简称“公司”）
项目
级别 展望 级别 展望
维尔利环保科技集团
列入负 是从事垃圾处理和工业节能细分领域工程和服务业务的上市
A+ 负面 AA- 面观察
股份有限公司
名单 公司，在国内有机废弃物资源化（垃圾渗滤液、餐厨厨余垃圾
列入负
处理及农业、畜禽废弃物处理）领域处于领先地位。跟踪期内，
维尔转债 A+ 负面 AA- 面观察
名单 公司环保工程在手订单保持一定规模，运营期内的特许经营
类及运营服务项目数量较多。同时，联合资信评估股份有限公
跟踪评级债项概况：
发行 债券 到期
司（以下简称“联合资信”）也关注到跟踪期内，公司收入规
债券简称
规模 余额 兑付日 模降幅较大，新增计提较大规模的减值损失，利润出现大幅亏
维尔转债 9.17 亿元 9.17 亿元 2026/04/13
注：上述债券仅包括由联合资信评级且截至评级时点尚处于存续期的债券 损；应收账款和合同资产存在一定的回款风险；存在短期偿债
压力等因素对公司信用水平带来的不利影响。
评级时间：2023 年 6 月 20 日
公司目前商誉账面价值仍较大，未来仍存在进一步减值
风险；经营获利能力大幅下降，公司后续经营业绩及利润水平
本次评级使用的评级方法、模型：
仍存在不确定性。
名称 版本
建筑与工程企业信用评级方法 V4.0.202208
综合评估，联合资信确定下调公司主体长期信用等级为
建筑与工程企业主体信用评级模型（打分表） V4.0.202208 A+，下调“维尔转债”的信用等级为 A+，评级展望调整为负
注：上述评级方法和评级模型均已在联合资信官网公开披露 面。
本次评级模型打分表及结果：
优势
评价内容 评价结果 风险因素 评价要素 评价结果
宏观和区域
1. 行业地位较为突出，拥有一定技术研发能力。公司在国
3
经营环境 风险
行业风险 4
内垃圾渗滤液处理领域处于领先地位，公司与下属子公司拥
经营
C 基础素质 3 有三百多项专利，独编或参编了多项行业规范，并承担和参与
风险
自身
企业管理 2
竞争力 了多项国家和省部级科研项目。
经营分析 3
资产质量 4 2. 公司环保工程在手订单保持一定规模，运营期内特许经
现金流 盈利能力 4
财务 营类及运营服务项目数量较多。2023 年 1-5 月公司中标和意
F4 现金流量 2
风险
资本结构 2 向项目为未来业务持续发展提供一定支撑。截至 2022 年底，
偿债能力 4
公司环保工程在手 EPC 订单中尚未确认收入的金额为 13.90
指示评级 bbb
个体调整因素：-- -- 亿元；同期末，公司特许经营类项目进入运营期的共 22 个，
个体信用等级 bbb
较上年底增加 4 个。2022 年，公司确认收入的委托运营项目
外部支持调整因素：公司中标和意向项目为未来业务持
续发展提供一定支撑；公司与国有企业开展战略合作， +4 58 个。2023 年 1－5 月，公司新增中标及意向项目合同规模
并在税收优惠及政府补助方面得有力外部支持
评级结果 A +
维持在一定规模。
注：经营风险由低至高划分为 A、B、C、D、E、F 共 6 个等级，各级因子
评价划分为 6 档，1 档最好，6 档最差；财务风险由低至高划分为 F1－F7 3. 公司与国有企业开展战略合作，并在税收优惠及政府
共 7 个等级，各级因子评价划分为 7 档，1 档最好，7 档最差；财务指标
为近三年加权平均值；通过矩阵分析模型得到指示评级结果 补助方面得有力外部支持。公司与常州市相关国有企业签订
战略合作框架协议，建立与国企资源对接管道，共同推动各地
优质环保项目合作。跟踪期内，公司及多个子公司延续前期的
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跟踪评级报告
高新技术企业税收优惠政策；2022 年公司收到政府补助 0.46
分析师：
亿元。
高景楠 登记编号（R0150221120002）
关注
宋金玲 登记编号（R0150221030016）
1. 受经营业绩大幅下降及计提较大规模减值损失影响，
2022 年公司利润出现大幅亏损。2022 年，公司营业总收入和
邮箱：lianhe@lhratings.com
综合毛利率分别较上年下降 33.88%和 10.22 个百分点；计提
电话：010-85679696
的资产减值损失和信用减值损失分别为 1.94 亿元和 0.96 亿
传真：010-85679228
元；公司利润总额由 2021 年的 1.97 亿元大幅降至-5.13 亿元。
地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号
2. 公司应收账款和合同资产规模较大，存在一定的回款
中国人保财险大厦 17 层（100022）
风险。截至 2022 年底，公司应收账款和合同资产合计占资产
网址：www.lhratings.com
总额的比重为 25.22%，对营运资金形成一定占用，其中应收
账款累计计提坏账准备 3.86 亿元，计提比例 20.88%，计提比
例较高。截至 2022 年底，公司逾期未回款主要应收账款余额
3.58 亿元，计提坏账准备 1.15 亿元，欠款方存在一定的回收
风险。
3. 公司商誉规模较大，跟踪期被收购企业经营业绩持续
下滑，新增计提减值规模较大，未来仍面临进一步的减值风
险。截至 2022 年底，公司商誉原值 10.51 亿元，减值准备余
额 2.51 亿元，其中 2022 年计提商誉减值准备 1.73 亿元，若
未来被收购企业经营业绩不及预期，可能导致商誉进一步减
值。
4. 短期债务占比较高，存在短期偿债压力。截至 2023 年
3 月底，公司短期债务占全部债务比重为 49.69%，现金短期
债务比降至 0.59 倍。
主要财务数据：
合并口径
项 目 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 3 月
现金类资产(亿元) 14.44 15.98 13.84 11.60
资产总额(亿元) 98.13 106.47 99.06 98.02
所有者权益(亿元) 44.09 45.16 39.66 39.48
短期债务(亿元) 14.61 19.40 19.54 19.61
长期债务(亿元) 15.79 16.78 18.88 19.85
全部债务(亿元) 30.40 36.18 38.42 39.46
营业总收入(亿元) 32.03 31.53 20.85 4.23
利润总额(亿元) 4.29 1.97 -5.13 0.14
EBITDA(亿元) 7.89 6.24 -0.96 --
经营性净现金流(亿元) 3.63 3.25 1.63 -0.63
营业利润率(%) 29.25 27.05 16.79 18.53
净资产收益率(%) 8.25 4.04 -11.73 --
资产负债率(%) 55.07 57.58 59.96 59.72
全部债务资本化比率(%) 40.81 44.48 49.21 49.98
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流动比率(%) 152.93 141.81 137.31 143.22
经营现金流动负债比(%) 10.08 7.69 4.28 --
现金短期债务比(倍) 0.99 0.82 0.71 0.59
EBITDA 利息倍数(倍) 6.94 4.88 -0.61 --
全部债务/EBITDA(倍) 3.85 5.79 -40.06 --
公司本部（母公司）
项 目 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 3 月
资产总额(亿元) 73.04 77.99 77.67 /
所有者权益(亿元) 37.57 37.90 37.17 /
全部债务(亿元) 21.17 24.88 26.15 /
营业总收入(亿元) 18.52 19.42 8.61 /
利润总额(亿元) 3.76 1.12 -0.27 /
资产负债率(%) 48.57 51.41 52.15 /
全部债务资本化比率(%) 36.04 39.63 41.30 /
流动比率(%) 159.44 140.10 141.87 /
经营现金流动负债比(%) -7.93 2.09 -1.21 --
注：1. 公司合并口径 2023 年一季度财务报表未经审计，未披露公司本部 2023 年一季度财务报表，
相关数据用“/”表示；2. 合并口径中长期应付款中的债务纳入长期债务核算；3.各期财务数据
均采财务报表期末数，未进行追溯调整；4. 本报告将合同资产并入存货计算速动比率、存货周转次
数
资料来源：联合资信根据公司审计报告、财务报告及提供资料整理
评级历史：
债项 主体 评级 评级 项目 评级
债项简称 评级方法/模型
等级 等级 展望 时间 小组 报告
列入负
阅读
维尔转债 AA- AA- 面观察 2023/02/07 -- --
全文
名单
建筑与工程企业信用评级
方法 V3.0.201907
迟腾飞 阅读
维尔转债 AA- AA- 稳定 2022/06/14
建筑与工程企业主体信用
高锐 全文
评级模型 V3.0.201907
徐汇丰 建筑与工程企业主体信用 阅读
维尔转债 AA- AA- 稳定 2019/06/17
张婧茜 评级方法 全文
注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅；2019 年 8 月 1 日之前的评级方法和评级
模型均无版本编号
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维尔利环保科技集团股份有限公司
2023 年跟踪评级报告
一、跟踪评级原因 三、债券概况及募集资金使用情况
根据有关法规要求，按照联合资信评估股 截至 2023 年 3 月底，公司由联合资信评级
份有限公司（以下简称“联合资信”）关于维尔 的存续债券为“维尔转债”，期限 6 年，转股期
利环保科技集团股份有限公司（以下简称“公 为 2020 年 10 月 19 日至 2026 年 4 月 12 日。截
司”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟 至 2023 年 3 月底，累计 2567 张“维尔转债”
踪评级。 （票面金额共计 256700 元）完成转股，合计转
为 34297 股公司股票，剩余“维尔转债”9169820
二、企业基本情况 张（票面金额共计 916982000 元）。
跟踪期内，公司注册资本未发生变化。截至 根据公司 2022 年 11 月 28 日发布的《关于
2023 年 3 月底，公司总股本 78158.85 万股。常 不向下修正“维尔转债”转股价格的公告》，截
州德泽实业投资有限公司（以下简称“常州德 至 2022 年 11 月 25 日，公司股票已出现在任意
泽”）对公司持股比例为 35.26%，为公司控股股 连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收
东，持股数量未发生变动，李月中先生持有常州 盘价低于当期转股价格的 85%的情形，触发
德泽 81.1%股份，为公司实际控制人。 “维尔转债”转股价格的向下修正条款。2022
截至 2023 年 3 月底，第一大股东常州德泽 年 11 月 25 日，公司召开第五届董事会第五次
所持公司 17397.99 万股已质押，占其所持公司 会议，审议通过了 《关于暂不向下修正“维尔
股份数量的 63.13%。 转债”转股价格的议案》，公司董事会决定本次
跟踪期内，公司营业收入业务板块未发生 暂不向下修正转股价格，且在未来 6 个月内（即
变化。截至 2023 年 3 月底，公司有合并范围内 2022 年 11 月 25 日至 2023 年 5 月 24 日），如
子公司 63 家。 再次触发“维尔转债”转股价格的向下修正条
截至 2022 年底，公司资产总额 99.06 亿元， 款，亦不提出向下修正方案。
所有者权益 39.66 亿元（含少数股东权益 1.27 根据公司 2023 年 6 月 8 日发布的《关于预
亿元）；2022 年，公司实现营业总收入 20.85 亿 计触发可转债转股价格向下修正条件的提示性
元，利润总额-5.13 亿元。 公告》，截至 2023 年 6 月 7 日，公司股票已有
截至 2023 年 3 月底，公司资产总额 98.02 十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的
亿元，所有者权益 39.48 亿元（含少数股东权益 85%，预计可能触发转股价格向下修正条件。
1.28 亿元）；2023 年 1－3 月，公司实现营业总 公司于 2022 年 6 月 15 日实施了 2021 年
收入 4.23 亿元，利润总额 0.14 亿元。 度权益分派方案，“维尔转债”转股价格由 7.38
公司注册地址：常州市汉江路 156 号；法 元/股调整为 7.28 元/股。公司将于 20223 年 6 月
定代表人：李月中。 15 日实施 2022 年度权益分派方案，维尔转债”
转股价格将由 7.28 元/股调整为 7.23 元/股。
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表 1 截至 2023 年 3 月底公司存续债券概况
发行规模 债券余额
债券简称 当期票面利率 起息日 期限 特殊条款说明
（亿元） （亿元）
第一年为 0.50%、第二年为 0.80%、第三年为
可转债、赎回
维尔转债 9.17 9.17 1.20%、第四年为 1.80%、第五年为 2.50%、第六 2020/04/13 6年
及回售条款
年为 3.00%
资料来源：联合资信整理
累计投入 7.66 亿元。跟踪期内，“维尔转债”已
截至 2022 年底，“维尔转债”募集资金已 按约定支付利息。
表2 截至 2022 年底“维尔转债”募集资金使用情况（单位：万元、%）
拟投入募集 项目达到预定可
序号 项目名称 项目总投资 累计投入资金
资金金额 使用状态日期
1 西安市生活垃圾末端处理系统渗滤液处理项目 16400.00 11400.73 10067.39 2019/07/31
成都市固体废弃物卫生处置场渗滤液处理扩容（三
2 18112.27 13420.27 13420.27 2023/12/31
期）项目总承包
3 松江湿垃圾资源化项目 8817.68 8079.71 6242.00 2023/12/31
天子岭循环经济产业园餐厨（厨余）资源化利用工程
4 9140.48 8051.62 7470.14 2023/12/31
总承包
5 产业研究院建设项目 17106.70 12118.70 3908.20 2023/12/31
6 环保智能云平台建设项目 7595.05 6351.05 5388.90 2023/12/31
7 营销服务网络建设项目 8798.88 4784.63 2603.08 2023/12/31
8 补充流动资金 27517.16 27517.16 27517.16 --
合计 113488.22 91723.87 76617.14 --
注：1．西安市生活垃圾末端处理系统渗滤液处理项目建设期4个月，运营期2年；2022年实现收益1609.03万元，达到预计效益；2．产业研究院、环保智能云平台
和营销服务网络建设项目主要是公司自建的项目，主要是用于建设产业研究院、数据中心、营销服务总部和网点等，不直接产生经济效益
资料来源：公司公告及公司提供资料，联合资信整理
四、宏观经济和政策环境分析 展望未来，宏观政策将进一步推动投资和
消费增长，同时积极扩大就业，促进房地产市场
2023 年一季度，宏观政策以落实二十大报
稳健发展。而在美欧紧缩货币政策、地缘政治冲
告、中央经济工作会议及全国“两会”决策部
突等不确定性因素仍存的背景下，外需放缓叠
署为主，坚持“稳字当头、稳中求进”的政策总
加基数抬升的影响，中国出口增速或将回落，但
基调，聚焦于继续优化完善房地产调控政策、进
消费仍有进一步恢复的空间，投资在政策的支
一步健全 REITs 市场功能、助力中小微企业稳
撑下稳定增长态势有望延续，内需将成为驱动
增长调结构强能力，推动经济运行稳步恢复。
中国经济继续修复的主要动力。总体来看，当前
随着各项稳增长政策举措靠前发力，生产
积极因素增多，经济增长有望延续回升态势，全
生活秩序加快恢复，国民经济企稳回升。经初步
年实现 5%增长目标的基础更加坚实。完整版宏
核算，一季度国内生产总值 28.50 万亿元，按不
观经济与政策环境分析详见《宏观经济信用观
变价格计算，同比增长 4.5%，增速较上年四季
察（2023 年一季度）》。
度回升 1.6 个百分点。从生产端来看，前期受到
较大制约的服务业强劲复苏，改善幅度大于工 五、行业分析
业生产；从需求端来看，固定资产投资实现平稳
增长，消费大幅改善，经济内生动力明显加强， 1. 建筑施工行业
建筑业在国民经济中发挥着重要作用，其
内需对经济增长形成有效支撑。信用环境方面，
变动趋势与宏观经济走势大致相同，受国家宏
社融规模超预期扩张，信贷结构有所好转，但居
观调控影响两者走势也将产生一定偏离。近年
民融资需求仍偏弱，同时企业债券融资节奏同
来，随着经济增速放缓，建筑业增速随之下降；
比有所放缓。利率方面，资金利率中枢显著抬升，
在国家大力推进基建的政策背景下，2022 年二、
流动性总体偏紧；债券市场融资成本有所上升。
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跟踪评级报告
三和四季度，建筑业总产值同比增速高于 GDP 活垃圾处理设施要根据渗滤液产生积存及渗滤
增速。从产业链上游看，钢材和水泥作为建筑业 液处理设施运行情况，加快补齐渗滤液处理能
重要原材料，其价格波动对建筑施工企业成本 力缺口，对环保不达标或不能够稳定达标运行
的影响较大；近年来受供给侧结构改革影响，钢 的渗滤液处理设施进行提标改造等。2022 年 1
材和水泥价格整体呈上涨趋势；2022 年，受下 月，国务院办公厅发布了《关于加快推进城镇环
游市场需求疲软等因素影响，水泥和钢材价格 境基础设施建设的指导意见》提出，重点推动渗
整体出现回落；未来，在基础设施建设持续发力 滤液与污水处理等有效衔接，提升协同处置效
和房建市场需求不及预期双重影响下，水泥和 果；规范有序开展库容已满生活垃圾填埋设施
钢材价格或将高位波动。从产业链下游看，2022 封场治理，加快提高焚烧飞灰、渗滤液、浓缩液、
年，随着国家加大基础设施建设力度，基建投资 填埋气、沼渣、沼液处理和资源化利用能力。
增速明显回升；受居民购房需求回落影响，房地 餐厨和厨余垃圾处理方面，随着国家各项
产开发投资和拿地支出降幅明显。2023 年，基 生活垃圾分类制度的逐步落实，垃圾分类产业
建投资作为“稳增长”的重要抓手，投资增速将 市场化进程的速度正在加快。《规划》指出，“十
保持较高水平。从行业竞争情况看，在经济增长 四五”时期是我国生活垃圾分类和处理设施建
承压的背景下，建筑业作为需求驱动型行业，或 设的关键时期：要实现 46 个重点城市开展生活
将持续承受整体下行的压力；“稳增长”行情将 垃圾分类先行先试、示范引导，居民小区覆盖率
围绕建筑央企展开，未来行业集中度将进一步 达到 86.6%，基本建成了生活垃圾分类投放、分
提升，市场份额将继续向央企集中。 类收集、分类运输、分类处理系统；到 2025 年
未来短期来看，房地产投资不及预期，基建 底实现全国生活垃圾分类收运能力达到 70 万
投资作为“稳增长”重要抓手将为建筑行业的下 吨/日左右；到 2025 年底，地级城市因地制宜基
游需求和资金来源提供有力支撑。长期来看，在 本建成生活垃圾分类和处理系统，京津冀及周
经济增长承压的背景下，建筑行业集中度将进 边、长三角、粤港澳大湾区、长江经济带、黄河
一步提升，建筑业或将长期保持中低速温和增 流域、生态文明试验区具备条件的县城基本建
长态势。完整版行业分析详见《2023 年建筑业 成生活垃圾分类和处理系统等。2022 年 1 月，
行业分析》。 国务院办公厅发布了《关于加快推进城镇环境
基础设施建设的指导意见》提出，逐步提升生活
2. 环保行业 垃圾分类和处理能力，建设分类投放、分类收集、
公司在国内垃圾渗滤液处理行业处于领先 分类运输、分类处理的生活垃圾处理系统，稳妥
地位，同时涉及 VOCs 油气处理、工业节能、 有序推进厨余垃圾处理设施建设。
污水、危废处理等多项环保细分领域。 2021 年 10 月，国务院印发了《2030 年前
垃圾渗滤液处理方面，随着我国城镇化进 碳达峰行动方案》，方案指出，要落实节约优先
程的快速发展和居民消费水平提升，垃圾产生 方针，完善能源消费强度和总量双控制度，严格
量逐年提高，带动垃圾填埋和焚烧厂处理量的 控制能耗强度，合理控制能源消费总量，推动能
增加，相应垃圾渗滤液处理市场需求仍保持在 源消费革命，建设能源节约型社会。2022 年 6
一定规模。2021 年 5 月，国家发改委、住建部 月，科技部等九部门联合印发《科技支撑碳达峰
发布《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施 碳中和实施方案（2022—2030 年）》提出，研发
发展规划》（以下简称《规划》）指出，存量填埋 推广生物天然气等能源绿色低碳转型支撑技术。
设施成为生态环境新的风险点，新建生活垃圾 2022 年 7 月 26 日，农业农村部发布《对十三届
处理设施要根据处理规模、垃圾含水率等特性， 全国人大五次会议第 1675 号建议的答复摘要》，
配套建设相应能力的渗滤液处理设施；既有生 其中提出，农业农村部将会同有关部门，继续推
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跟踪评级报告
动农村沼气产业发展。在政策利好影响下，公司 三五”国家水体污染控制与治理科技重大专项
所开展的沼气及生物天然气业务和工业节能环 两项、国家重点研发计划（固废资源化专项）三
保业务下游需求有望增强。 项等超过30项国家和省部级科研项目。
六、基础素质分析 3. 企业信用记录
公司本部及子公司维尔利能源过往履约情
1. 产权状况
况良好。
跟踪期内，公司注册资本、实际控制人均未
根据公司提供的企业信用报告（统一社会
发生变化，股本略有增加，李月中先生仍为公司
信用代码：91320400745573735E），截至 2023 年
实际控制人。
5 月 10 日，公司本部无已结清及未结清的关注
2. 企业规模和竞争力 和不良类信贷记录，公司过往债务履约情况良
跟踪期内，公司在环保领域仍具有一定竞 好。
争优势，持续进行技术研发。 根据公司提供的企业信用报告（统一社会
公司致力于垃圾渗滤液处理业务，且是国 信用代码：91320582774679539B），截至 2023 年
内第一家采用“外置式膜生化反应器+纳滤” 5 月 10 日，子公司维尔利能源无已结清及未结
工艺进行渗滤液处理的企业，在国内垃圾渗滤 清的关注和不良类信贷记录，公司过往债务履
液处理行业中处于领先地位。近年来，通过自身 约情况良好。
业务拓展以及并购子公司北京汇恒环保工程股 根据公司过往在公开市场发行债务融资工
份有限公司（以下简称“北京汇恒”，新三板上 具的本息偿付记录，未发现公司存在逾期或违
市）、杭州能源环境工程有限公司（以下简称 约记录，历史履约情况良好。
“杭能环境”）、苏州汉风科技发展有限公司 截至本报告出具日，联合资信未发现公司
[后更名为“维尔利（苏州）能源科技有限公司”， 被列入全国失信被执行人名单。
以下简称“维尔利能源”]、南京都乐制冷设备
七、管理分析
有限公司（以下简称“都乐制冷”），公司将业
务延伸至餐厨垃圾和厨余垃圾处理、沼气及生 跟踪期内，公司法人治理结构、管理体制和
物天然气、VOCs回收、工业节能、市政和工业 管理制度等方面无重大变化。
废水处理等领域，在相关领域的集成设备和工 公司于2022年6月完成了换届事项，其中1
艺方面有一定优势。 位副总裁、1位董事、3位独立董事、1位董事会
跟踪期内，公司及子公司拥有的施工及建 秘书由于任期届满，不再担任公司任何职务；同
筑资质未发生重大变化。2022年，公司研发投入 时，公司选举出3位独立董事、1位董事，并聘任
及研发人员均有所下降，分别为0.92亿元和261 2位副总裁、1位董事会秘书。截至2023年3月底，
人，较2021年分别下降21.37%和2.61%，研发投 公司董事、监事和高级管理人员均已按章程约
入占当期营业总收入的比重为4.41%。2022年， 定到位。
公司先后获得了中环协科技进步一、三等奖各
1 项，江苏省环境科学学会环境保护科学技术 八、经营分析
二等奖1项，获批设立了博士后科研工作站，子 1. 经营概况
公司都乐制冷、杭能环境及北京汇恒均取得了 跟踪期内，公司业务仍以环保工程、环保
省市级专精特新小巨人称号。截至2023年3月底， 设备销售、运营服务及 BOT 项目运营为主，受
公司与下属子公司拥有三百多项专利，独编或 项目落地及执行进度延缓影响，公司营业总收
参编了多项行业规范，并承担和参与了包括“十 入较上年降幅较大；毛利率受工期延长材料能
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跟踪评级报告
源成本增加、商业优惠、业务处置量下降等因 保设备业务毛利率较上年下降 5.35 个百分点，
素综合影响，较上年大幅下降。 主要系部分设备销售项目给出的商业优惠所致；
2022 年 ， 公 司 营 业 总 收 入 较 上 年 下 降 运营服务业务毛利率较上年下降 8.28 个百分点，
33.88%，主要系环保工程收入同比大幅下降 主要系个别渗滤液委托运营项目材料及电费成
66.51%所致，环保设备和运营服务收入均较上 本增加所致；BOT 项目运营毛利率较上年下降
年有所增长，BOT项目运营收入规模相对稳定， 14.35 个百分点，主要系个别渗滤液项目的材料
节能服务收入对公司收入贡献不大。2022年，公 成本上升以及渗滤液处置量大幅下降综合影响
司所跟踪的项目招投标有所延缓，整体新增订 所致；节能服务（EMC）业务毛利率较上年大
单落地情况低于预期，同时在手项目开工及执 幅上升 43.11 个百分点，主要系以前年度节能效
行进度均有所延缓，部分重点项目执行进度及 益分享已结束且成本摊销已完毕的项目剩余未
结算节点有所滞后，以上因素的综合影响下，公 结算款在本年度进行结算，且新投入运行的项
司当期营业总收入较上年降幅较大。 目前期毛利率较高影响所致。受以上收入占比
从毛利率看，2022 年，公司环保工程业务 较高的业务板块毛利率下降影响，公司 2022 年
毛利率较上年下降 15.74 个百分点，主要受部分 综合毛利率较上年下降 10.22 个百分点。
项目业主需求变更，工期延长成本增加以及部 2023年1－3月，公司营业总收入4.23亿元，
分项目合同变更或审计/结算核减影响所致；环 较上年同期小幅下降2.48%；毛利率为19.15%。
表 3 公司营业总收入及毛利率情况
2021 年 2022 年
项目
收入（亿元） 占比（%） 毛利率（%） 收入（亿元） 占比（%） 毛利率（%）
环保工程 17.19 54.51 26.50 5.75 27.61 10.76
环保设备 4.36 13.81 33.52 5.34 25.60 28.17
运营服务 2.81 8.91 18.46 3.28 15.74 10.18
BOT 项目运营 6.66 21.13 29.68 6.19 29.68 15.33
节能服务（EMC） 0.45 1.42 18.91 0.29 1.37 62.02
设计技术服务 0.07 0.22 65.48 0.00 0.00 --
合计 31.53 100.00 27.40 20.85 100.00 17.18
注：尾差系四舍五入所致；均采用各期财务报表期末数，未进行追溯调整
资料来源：公司年度报告
2. 业务经营分析 气工程（主要由杭能环境负责）和污水处理工程
（1）环保工程 （主要由北京汇恒负责）。
2022 年，公司环保工程新增订单数及新增 2022 年，公司环保工程新签订 EPC 项目数
订单金额均同比大幅下降；截至 2023 年 5 月 量较上年减少 31 个，新签合同金额较上年下降
底，公司环保工程在手订单维持一定规模，业 52.14%，确认收入较上年下降 62.34%。2022 年，
务具有持续性；公司环保工程项目业主较分散。 公司环保工程新签特许经营类订单 8 个（其中
公司通过招投标等方式承揽工程项目，公 EMC 项目 6 个，BOT 项目 2 个），计划投资总
司的环保工程项目仍以“交钥匙”（EPC）模式 额 9299.66 万元。处于施工期间的特许经营类项
为主，EPC 合同造价构成通常包括设备、工程 目 2022 年完成投资 11452.90 万元，尚需投资
和其他（如技术服务费等），公司将设备、土建 9670.79 万元，资金主要来自公司自有资金及融
及安装等统一确认为环保工程收入。按照细分 资，当期未确认环保工程施工收入。
领域划分，仍主要来自垃圾渗滤液处理、餐厨及
厨余工程（主要由公司本部负责）、沼气及天然
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跟踪评级报告
表 4 公司环保工程 EPC 项目签订情况 截至 2023 年 5 月底，公司期末在手环保工
（单位：个、亿元） 程 EPC 合同 190 个，其中 2023 年以来新增 17
2023 年
项目 2021 年 2022 年
1－5 月 个，新增合同金额合计 5.00 亿元；期末在手环
新签合同数量 69 38 17 保工程 EPC 订单未完工合同金额 18.90 亿元。
新签合同金额 16.82 8.05 5.00
截至 2023 年 5 月底，期末在手未完工环保工程
当期确认收入 15.27 5.75 /
前十大 EPC 工程情况如下表，合同金额合计
期末在手合同个数 210 173 190
20.09 亿元，累计确认收入 12.89 亿元，累计收
期末在手未完工合同金额 16.58 13.90 18.90
注：2021 年当期确认收入 15.27 亿元与环保工程收入 17.19 亿元之间的差异 到回款 10.70 亿元，项目业主主要是城市市政集
系当期确认的特许许经营类项目施工收入
资料来源：公司提供 团、环保投资企业等，较为分散。
表 5 截至 2023 年 5 月底公司前十大 EPC 工程情况（单位：万元）
项目 已结算金额 累计收
项目名称 业主单位 合同金额 累计确认收入
所在地 （含税） 到回款
王桥园区污水处理厂项目
襄垣经济技术开发区管理委员
EPC 总承包（勘察、设计、 山西襄垣 29800.00 25762.27 5743.00
会 5743.00
采购、施工）+增补
成都三期项目 成都市兴蓉再生能源有限公司 四川成都 22377.01 16938.23 17052.82 20141.42
嘉兴市有机废弃物综合处
嘉兴市绿能环保科技有限公司 浙江嘉兴 21528.26 6458.48 0.00 6458.48
理项目（浙江）
荆门市城市有机废弃物处 中德原（荆门）静脉产业有限
湖北荆门 21070.13 16856.10 17527.70 16856.1
理项目 公司
巴马旅游投资开发有限公司 、
巴马项目 巴马城市建设投资开发有限公 广西巴马 47000.00 15799.99 17211.08 12257.42
司
贵阳比例坝项目（贵州） 贵阳市综合行政执法局 贵州贵阳 13100.90 11368.49 11967.84 11368.49
国投维尔利马桥（上海）再生
马桥建筑垃圾项目（上海） 上海 12167.00 10297.50 10735.86 10271.33
资源有限公司
杭州餐厨二期 杭州市环境集团有限公司 杭州 11599.33 9279.46 10013.49 7210.91
松江区湿垃圾资源化处理 上海环境卫生工程设计院有限
上海 11528.00 7873.29 9466.30 7873.29
项目 公司
青岛厨余干式厌氧项目（山
上海水业设计工程有限公司 山东 10718.00 8810.68 9121.04 8810.68
东）
合计 -- 200888.63 109425.22 128858.40 106991.12
资料来源：公司提供
（2）环保设备销售 表6 2022 年公司环保设备销售前五大销售方情况
销售金额
2022 年，公司设备销售业务模式无重大变 销售方名称 主要销售产品
（万元）
化，收入同比增长，前五大客户集中度一般。 西马克技术 （北京）有
冶金设备 9938.08
限公司
公司环保设备销售业务的产品仍主要应用 煤化工气体集成
中国昆仑工程有限公司 4401.95
处理系统
于 VOCs 油气处理、工业节能、垃圾渗滤液、 油气回收处理设
辽宁海航实业有限公司 2609.44
餐厨垃圾、污水处理等领域，运营主体以子公 施
交城县并盛化工有限公 煤泥锅炉节能设
2568.03
司为主，主要采用“以销定采”模式，跟踪期内 司 备
中石化第五建设有限公
业务模式无变化。2022 年，因市场需求回暖， 污泥干化设备 2330.09
司
公司环保设备销售收入同比有所增长，前五大 合计 -- 21847.59
资料来源：公司提供
客户销售额占该板块收入比重为 40.82%%，客
户集中度一般。 （3）特许经营类项目投资和运营
2022 年，公司特许经营收入略有减少，毛
利率同比大幅下降。特许经营类项目运营周期
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跟踪评级报告
较长，运营收益易受当地垃圾、污水等处理需 毛利率较上年下降8.28个百分点。2022年，收入
求的影响，仍面临一定的运营风险。 确认前三大委托方分别为西安净水处理有限责
公司以特许经营（BOT、BOO、TOT、PPP 任公司、沈阳市市政公用局和大石桥市镁都实
等）模式运营的项目通过在项目所在区域设立 业有限公司。虽然公司在运行的O&M项目数量
项目公司来进行运作，项目公司部分纳入公司 较多，但若部分重要客户到期后合同未能续签，
合并范围，部分未达到并表标准（反映于合并 将对公司委托运营收入稳定性带来一定不利影
报表中的“长期股权投资”）。特许经营类合同 响。
的委托方主要是项目所在地的地方政府部门或 （5）节能服务
国有企业。公司主要通过招投标来获取 BOT 项 2022 年，公司新签节能服务订单维持在一
目，跟踪期内业务模式无变化。 定规模，但当年节能服务收入大幅下降，未来
截至2022年底，公司特许经营类项目进入 收入规模存在不确定性。
运营期的共22个（BOT项目17个、BOO项目3个、 节能服务业务由维尔利能源负责，在执行
TOT项目1个、PPP项目1个），较上年底增加4个， 节能服务订单以 EMC 模式为主，该模式系主要
以BOT项目为主。已进入运营期的项目运营状 通过与用能单位签订节能服务合同，由维尔利
况正常，2022年运营收入略有减少，毛利率较 能源负责全部投资（设计、设备、施工、维护），
上年大幅下降14.35个百分点。公司特许经营类 实现能耗降低，建设期通常在 6 个月左右，自
项目运营周期较长，后续经营收益取决于垃圾 设备安装、调试完成并经用能单位验收后，进
渗滤液、餐厨及厨余垃圾、污水处理量等因素， 入节能效益分享期，在合同期内产生的节能收
易受当地相关处理需求的影响，公司面临一定 益由客户和维尔利能源按照比例分成（不同项
的运营风险。 目、不同年份的分成比例不等），期满后设备无
（4）运营（O&M）服务 偿移交给用能单位。节能服务订单的节能效益
2022 年，公司运营服务收入较上年增长， 分享期介于 3~25 年。维尔利能源在手 EMC 订
但毛利率同比有所下降；在运行项目数量较多， 单的客户所属行业主要为化工及制造业。
但运营期限普遍不长，若合同到期后未能续签， 2022 年，公司新签订节能服务类订单合同
该业务收入稳定性将受到一定影响。 金额合计 1.43 亿元，效益分享期 8~25 年。2022
公司以“交钥匙”工程模式完成的 EPC 项 年公司实现节能服务收入较上年下降 35.56%，
目移交给业主以后，由于部分业主缺乏专业人 主要系运营期的合同随着分享年限的增加，分
员及技术运营维护，因此与公司签订委托运营 享比例逐年降低。
合同，在约定的期限内委托公司为其提供运营
耗材销售、膜清洗、更换和其他技术服务等。 3. 重大事项
2022 年，公司确认收入的委托运营项目 58 跟踪期内因被收购企业经营业绩持续下滑，
个，委托方主要是各地的环卫管理处、部分环 公司新增计提商誉减值规模较大；公司商誉账
境集团、城市建设投资公司等，运营期限一般 面价值仍较大，需持续关注商誉减值风险。2022
在 1~5 年不等，按照合同约定的单价及处理量 年公司已取消收购北京宝旺股权事项。
与委托方结算收入。公司委托运营业务承接时， （1）商誉减值事项
委托方一般为采用公司设备或经公司改造设备 截至 2022 年底，公司商誉原值 10.51 亿元，
的客户，在业务延续上具有一定优势。 减值准备余额 2.51 亿元。2022 年，公司计提商
2022年，公司确认委托运营收入较上年增 誉减值准备 1.73 亿元，其中对子公司杭能环境
长16.73%，主要受益于委托运营项目增加，但 计提 0.58 亿元，对维尔利能源计提 1.14 亿元，
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跟踪评级报告
对北京泰科诺康环境技术有限公司计提 63.09 能环境整体经营业绩下滑。
万元。 2022 年，维尔利能源由于其合同能源管理
2022 年，杭能环境主要从事的沼气工程业 业务上游工业客户开工率不足、新建项目未及
务由于受相关政策落地及上游投资方项目规划 时完工，环保工程及设备业务上游客户新建项
建设滞缓影响，项目招投标量减少，导致近年 目减少，相应地导致其整体经营业绩下滑。
来沼气工程业务市场需求释放缓慢，相应地杭 2022 年底，公司商誉主要明细见下表。
表 7 截至 2022 年底公司主要商誉构成情况（单位：万元）
被收购标的公司 取得时间 截至 2022 年底公司持股比例（%） 商誉原值 截至 2022 年底商誉减值准备
北京汇恒 2013 年 59.71 1563.25 514.00
杭能环境 2014 年 100.00 33500.23 7474.64
维尔利能源 2017 年 100.00 48402.40 15681.97
都乐制冷 2017 年 89.83 20121.20 0.00
合计 -- -- 103587.08 23670.61
注：商誉减值测试系公司依据金证（上海）资产评估有限公司出具的评估报告，折现率为 8.50%~8.80%
资料来源：公司公告
（2）股权收购事项 降，2021－2022 年分别为 1.62 次和 1.12 次；存
公司于 2022 年 5 月 17 日披露了《关于购 货周转次数亦有所下降，分别为 1.24 次和 0.90
买资产暨关联交易的公告》，拟以现金方式购买 次；总资产周转次数较上年下降至 0.20 次。总
北京威斯特曼科技有限公司（以下简称“北京威 体看，公司整体经营效率下降。
斯特曼”）、苏守强、陈正道签署持有的北京宝
5．未来发展
旺投资有限公司（以下简称“北京宝旺”）100%
公司坚持技术创新提升竞争优势，继续拓
股权，交易价格为 23250.00 万元，较北京宝旺
展巩固现有业务，并不断探索新兴业务。2023
所有者权益账面价值 951.89 万元大幅增值。因
年1－5月新增中标及意向项目合同维持在一定
公司董事李遥先生持有北京威斯特曼 100%的
规模，为未来业务持续发展提供一定支撑，但
股权，因此北京威斯特曼为公司的关联法人，公
项目获利能力仍存在一定不确定性。
司董事李遥先生为本次交易的关联自然人，同
未来，公司将坚持技术作为公司核心竞争
时公司董事长、实际控制人李月中与李遥为父
力，持续进行技术创新，不断强化“环保技术解
子关系，亦为此次交易的关联自然人。
决方案+运营服务”的商业模式，努力打造“技
深圳证券交易所创业板公司管理部对上述
术+服务”的差异化竞争优势。在主营业务方面，
事项出具了《关注函》，要求公司、保荐机构、
公司将不断拓展巩固现有环保业务，积极开拓
评估机构就本次购买事项评估过程和依据、交
委托运营业务和售后服务业务，持续积累和扩
易公允性和必要性等做出回复。公司及相关机
大委托运营业务规模。同时，公司将借助公司原
构已就《关注函》进行了回复，由于客观原因影
有业务积累的各项资源，继续探索新兴业务及
响，保荐机构部分尽调核查工作无法开展。2022
能源业务领域，寻找公司第二增长曲线。公司也
年 5 月 26 日公司发布公告，出于谨慎性考虑，
公司取消上述购买事项，再行决定时间将该事 将继续深化与央企、地方国资平台等具有较强
项提交股东大会审议。 实力的战略合作伙伴在业务拓展和资本运营等
方面的合作，充分利用各方的优势，不断拓展各
项核心业务。
4. 经营效率
跟踪期内，公司销售债权周转次数有所下 根据公司提供的资料，2023年1－5月，公司
新增中标及意向项目（包括环保工程、项目运营
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跟踪评级报告
及运营服务板块等）合同金额维持在一定规模， 截至 2022 年底，公司资产总额 99.06 亿元，
主要系渗透液、餐厨厨余垃圾、沼气及天然气、 所有者权益 39.66 亿元（含少数股东权益 1.27
水处理、油气回收及voc治理等细分业务。但项 亿元）；2022 年，公司实现营业总收入 20.85 亿
目获利能力受外部环境影响仍存在不确定性。 元，利润总额-5.13 亿元。
截至2023年3月底，公司资产总额98.02亿元，
九、财务分析 所有者权益39.48亿元（含少数股东权益1.28亿
元）；2023年1－3月，公司实现营业总收入4.23
1. 财务概况
亿元，利润总额0.14亿元。
公司提供了2022年财务报表，信永中和会
计师事务所（特殊普通合伙）对上述报表进行审
2. 资产质量
计，并出具了标准无保留意见的审计结论。公司
跟踪期内，公司资产规模有所下降，其中
提供的2023年一季度财务报表未经审计。
无形资产、工程施工业务形成的应收账款和合
截至2023年3月底，公司拥有纳入合并范围
同资产占比仍较大，新增计提的应收账款及商
内的子公司63家。2022年，公司新设子公司9家。
誉减值准备规模较大，逾期未回款的应收账款
2023年一季度，公司合并范围未发生变化。本报
存在一定的回收风险，公司资产质量一般。
告财务分析均采用各期财务数据期末数，未进
截至2022年底，公司资产总额较上年底下
行追溯调整。总体看，跟踪期内公司合并范围内
降6.97%，主要系流动资产规模下降，相应地流
发生变动的子公司规模不大，财务数据可比性
动资产占比有所下降，公司资产结构相对均衡。
较强。
表 8 公司资产主要构成
2021 年底 2022 年底 2023 年 3 月底
项目
金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%）
流动资产合计 60.01 56.36 52.36 52.86 52.01 53.06
货币资金 11.17 10.49 9.23 9.31 8.15 8.32
应收账款 17.68 16.61 14.63 14.77 14.79 15.09
存货 7.51 7.05 8.18 8.26 9.03 9.22
合同资产 12.29 11.54 10.35 10.45 10.01 10.22
非流动资产合计 46.46 43.64 46.70 47.14 46.01 46.94
固定资产 4.45 4.18 7.21 7.28 7.01 7.15
在建工程 8.37 7.86 3.55 3.58 3.80 3.88
无形资产 18.37 17.25 21.34 21.54 20.69 21.11
商誉 9.73 9.14 8.00 8.08 8.00 8.17
资产总额 106.47 100.00 99.06 100.00 98.02 100.00
资料来源：联合资信根据公司审计报告及财务报告整理
（1）流动资产 龄计提的坏账准备，其中2022年计提坏账准备
截至2022年底，公司流动资产较上年底下降 1.58亿元，转回坏账准备0.69亿元，因无法回收
12.75%，主要系货币资金、应收账款和合同资产 核销应收账款71.19万元），计提比例为20.88%，
同比下降影响。截至2022年底，公司货币资金较 计提比例仍处于较高水平。从账龄分布来看，账
上年底下降17.38%，主要受当年经营利润空间 龄在1年以内、1~2年、2~3年、3年及以上的应收
收缩及偿还债务规模较大影响。 账款余额占比分别为42.02%、21.63%、20.44%和
截至2022年底，公司应收账款较上年底下降 15.91%，账龄主要集中在3年以内。应收账款欠
17.24%，主要由应收工程建设款和工程质保金 款方中国企及行政事业单位、民营企业、外企应
构成，累计计提坏账准备3.86亿元（基本为按账 收 账 款 余 额 占 比 分 别 为 50.10% 、 37.64% 和
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跟踪评级报告
12.26% ； 前 五 大 欠 款 方 应 收 账 款 余 额 占 比 应收票据 1.24 1.25
质押票据开立银行
承兑汇票、借款
14.84%，集中度不高。截至2022年底，公司逾期 长期股权投
0.46 0.46
质押借款、融资租
资 赁
未回款主要应收账款余额3.58亿元，账龄主要为 固定资产 0.44 0.44 抵押借款
1~3年，计提坏账准备1.15亿元，存在一定的回 无形资产 8.07 8.15
抵质押借款、融资
租赁
收风险，公司已采取包括催收、诉讼及申请执行、 交易性金融 质押开立银行承兑
1.00 1.01
资产 汇票
资产保全等措施。
合计 13.31 13.44 --
截 至2022 年底，公 司存货 较上年底 增长 注：尾差系四舍五入所致
资料来源：联合资信根据公司审计报告及财务报告整理
8.95%，主要由合同履约成本、运营成本和库存
商品等构成，累计计提存货跌价准备0.18亿元 截至2023年3月底，公司资产总额较上年底
（其中2022年计提跌价准备0.15亿元）；同期，公 小幅下降1.05%，资产规模及结构较上年底变化
司合同资产主要为环保工程总承包项目的已完 不大。
工未结算部分，较上年底下降15.81%，累计计提
减值准备0.44亿元（其中2022年计提834.64万元， 3. 资本结构
转回351.03万元）。 （1）所有者权益
（2）非流动资产 跟踪期内，受利润亏损侵蚀影响，公司所有
截至2022年底，公司非流动资产规模较为稳 者权益规模有所下降，稳定性较强。
定，但具体资产构成占比变化较大。其中，固定 截至 2022 年底，公司所有者权益较上年底
资产较上年底增长62.17%，主要系当年在建的 下降 12.19%，主要受当期利润亏损所致；实收
房屋建筑物、实验生产设备和节能服务设备工程 资本和资本公积合计占比 76.73%，权益稳定性
完工后转入所致，累计计提减值准备31.11万元； 较强；受当期利润亏损侵蚀影响，未分配利润较
无形资产较上年底增长16.20%，主要系自建及 上年底下降 43.37%。
在建工程转入新增特许经营权所致，累计计提减 截至 2023 年 3 月底，公司所有者权益较上
值准备191.67万元；受部分在建工程完工转出影 年底小幅下降 0.44%，权益结构较上年底变化不
响，当年底公司在建工程同比下降57.61%，未计 大。
提减值准备；受2022年新增商誉减值规模较大影 （2）负债
响，公司商誉账面价值较上年底下降17.76%。 跟踪期内，公司负债总额小幅下降，仍以流
截至2022年底，公司受限资产账面价值合计 动负债为主；债务规模持续增加，债务负担有所
13.31亿元，受限资产占总资产的比重为13.44%。 加重，其中短期债务占比较大，近两年存在一定
表 9 截至 2022 年底公司受限资产情况 集中兑付压力。
账面价值 占资产总额的
项目
（亿元） 比重（%）
受限原因 截至 2022 年底，公司负债总额较上年底小
保函、保证金、回售
幅下降 3.12%，构成仍以流动资产为主。
货币资金 2.10 2.12 股份专用资金、冻
结资金等
表 10 公司负债主要构成
2021 年底 2022 年底 2023 年 3 月底
科目 金额 金额 金额
占比（%） 占比（%） 占比（%）
（亿元） （亿元） （亿元）
流动负债 42.32 69.02 38.13 64.20 36.32 62.04
短期借款 12.41 20.23 14.16 23.83 14.74 25.18
应付票据 3.02 4.92 3.31 5.57 4.17 7.12
应付账款 15.26 24.88 11.97 20.16 10.08 17.21
一年内到期的非流动负债 3.98 6.49 2.07 3.49 0.70 1.19
合同负债 2.25 3.67 1.97 3.31 3.18 5.44
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跟踪评级报告
非流动负债 18.99 30.98 21.27 35.80 22.22 37.96
长期借款 7.05 11.50 9.20 15.49 9.77 16.68
应付债券 8.11 13.24 8.46 14.25 8.56 14.63
负债总额 61.31 100.00 59.40 100.00 58.54 100.00
资料来源：联合资信根据公司审计报告及财务报告整理
截至2022年底，公司流动负债较上年底下降 比下降47.84%。
9.90%，主要系应付账款下降所致。同期末，公 截至2022年底，公司非流动负债较上年底增
司短期借款同比增长14.10%，主要系保证借款、 长11.98%，主要系长期借款增加所致。同期末，
信用证及福费廷借款增加所致，短期借款利率区 公司长期借款同比增长30.47%，主要系抵押借
间为3.3%~4.5%；应付票据规模同比变化不大； 款和信用借款增加所致，长期借款利率区间为
应付账款同比下降21.52%，主要系工程款和材 3.95%~5.88%；应付债券系公司发行的“维尔转
料设备采购款结算所致，其中1年以内、1~2年、 债”，账面价值较上年底增长4.29%，主要系溢
2~3年、3年以上的应付账款占比分别为52.30%、 折价摊销所致。
23.98%、11.45%和12.27%；受一年内到期的长期 截至2023年3月底，公司负债规模及结构较
借款减少影响，公司一年内到期的非流动负债同 上年底变化不大。
图 1 公司债务结构（单位：亿元） 图 2 公司杠杆水平
资料来源：联合资信根据公司审计报告、财务报告及提供资料整理 资料来源：联合资信根据公司审计报告、财务报告及提供资料整理
有息债务方面，截至2022年底，公司全部债 表 11 截至 2023 年 3 月底公司有息债务本金期限分布
务较2021年底增长6.20%，其中短期债务占比 情况
2026
50.85%，较上年底下降2.78个百分点。从债务指 2023 年
项目 2024 年 2025 年 年及 合计
4－12 月
以后
标来看，截至2022年底，公司资产负债率、全部 偿还本金
8.83 13.58 4.54 13.10 40.05
债务资本化比率和长期债务资本化比率较2021 （亿元）
占比（%） 22.05 33.91 11.34 32.71 100.00
年底分别上升2.38个、4.73个和5.17个百分点。 注：偿还本金合计数 40.05 亿元和全部债务 39.46 亿元的差别系应付债券溢折
价摊销所致；尾差系四舍五入所致
截至2023年3月底，公司全部债务较2022年 资料来源：公司提供
底增长2.70%，其中短期债务占比小幅下降1.17 4. 盈利能力
个百分点，债务负担有所加重。 2022 年，公司收入规模较上年降幅较大，
从债务期限分布看，近两年公司存在一定集 受经营获利能力大幅下降及减值损失大幅增长
中兑付压力。 影响，公司利润出现较大亏损，盈利指标大幅弱
化。
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跟踪评级报告
2022 年，受环保工程、环保设备销售、运营 净现金流受经营规模收缩影响较上年大幅下降
服务及 BOT 项目运营板块业务开展及获利空间 49.89%，受益于当期收入实现质量的提升，仍维
的收缩，公司营业总收入及营业利润率均较上年 持为净流入状态。同期，公司现金收入比同比提
大幅下降。 升 26.36 个百分点。
表 12 公司盈利情况（单位：亿元）
表 13 公司现金流量情况（单位：亿元）
2023 年 1-
项目 2021 年 2022 年 项目 2021 年 2022 年
3月
营业总收入 31.53 20.85 4.23 经营活动现金流入小计 28.66 25.19
营业成本 22.89 17.27 3.42 经营活动现金流出小计 25.41 23.56
期间费用 6.09 6.12 1.19 经营现金流量净额 3.25 1.63
资产减值损失 -0.08 -1.94 0.00 投资活动现金流入小计 12.46 5.01
信用减值损失 -0.88 -0.96 0.27 投资活动现金流出小计 14.93 8.15
投资活动现金流量净额 -2.47 -3.14
利润总额 1.97 -5.13 0.14
筹资活动现金流入小计 19.07 23.53
营业利润率（%） 27.05 16.79 18.53
筹资活动现金流出小计 16.69 23.85
总资本收益率（%） 3.82 -4.18 --
筹资活动现金流量净额 2.37 -0.32
净资产收益率（%） 4.04 -11.73 --
现金收入比（%） 88.29 114.65
资料来源：联合资信根据公司审计报告及提供资料整理
资料来源：联合资信根据公司审计报告整理
从期间费用看，2022 年，公司期间费用规 从投资活动来看，2022年，受理财产品投资
模同比变化不大，但受营业总收入下降影响，当 规模收缩及长期资产购置规模下降影响，公司投
期 期 间 费 用 率 由 2021 年 的 19.31% 上 升 至 资活动现金流入及流出规模均较上年大幅下降。
29.35%，对利润空间的侵蚀有所加重。 受理财产品净流入规模下降影响，当期投资活动
2022 年，公司利润总额较上年大幅下降 净流出较上年增长27.38%。
360.14%转入亏损状态，主要系经营获利能力大 从筹资活动来看，2022年，受债务到期规模
幅下降及减值损失大幅增长影响所致。其中， 增加影响，公司筹资活动现金流转为净流出状态。
2022 年公司计提的资产减值损失为上年的 24.25 2023 年 1－3 月，公司经营活动现金流量净
倍，主要系当年新增的商誉减值损失规模较大； 额受经营及管理等固定支出影响呈现为净流出
计提的信用减值损失为上年的 1.09 倍，新增主 0.63 亿元；投资及筹资活动现金流仍为净流出，
要为当期应收账款坏账准备。 分别为-0.57 亿元和-0.22 亿元。
从盈利指标看，2022 年，受利润亏损影响，
6. 偿债指标
公司总资本收益率和净资产收益率由正转负，盈
跟踪期内，公司短期偿债能力指标弱化，长
利指标大幅弱化。
期偿债能力大幅下降；未决诉讼事项进展需持
2023年1－3月，公司实现营业总收入相当于
续关注；公司融资渠道畅通。
2022年营业总收入的20.29%；因当期尚未受到
表 14 公司偿债指标
减值损失影响，实现利润总额0.14亿元。
项目 项目 2021 年 2022 年
5. 现金流 流动比率（%） 141.81 137.31
速动比率（%） 95.03 88.73
2022年，公司经营活动净现金流入规模大 短期
偿债 经营现金/流动负债(%) 7.69 4.28
幅下降，但收入实现质量有所改善；投资活动现 能力
经营现金/短期债务（倍） 0.17 0.08
金流受理财产品规模影响，净流出规模有所增 现金短期债务比(倍） 0.82 0.71
加；筹资活动受债务净融资影响转为净流出状 长期
EBITDA（亿元） 6.24 -0.96
态。 偿债 全部债务/EBITDA（倍） 5.79 -40.06
能力
经营现金/全部债务（倍） 0.09 0.04
从经营活动来看，2022 年，公司经营活动
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跟踪评级报告
EBITDA/利息支出（倍） 4.88 -0.61 负债主要来自公司本部。跟踪期内，受工程施工
经营现金/利息支出（倍） 2.54 1.04 收入大幅减少影响，2022 年公司本部营业收入
注：经营现金指经营活动现金流量净额，下同
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理 占合并口径的比重降至 41.32%。
截至 2022 年底，公司本部资产总额 77.67
从短期偿债能力指标看，截至 2022 年底，
亿元，较上年底下降 0.41%，其中流动资产占比
公司流动资产和速动资产对流动负债的覆盖水
50.29%。从构成看，流动资产主要由货币资金、
平小幅下降，经营活动现金流量净额对流动负债
应收账款、其他应收款、存货和合同资产构成；
及短期债务的覆盖能力大幅下降，现金短期债务
非流动资产主要由长期股权投资构成。
比进一步下降，公司短期偿债能力指标有所弱化。
截至 2022 年底，公司本部负债总额 40.50
截至 2023 年 3 月底，公司现金短期债务比降至
亿元，较上年底增长 1.02%，其中流动负债占比
0.59 倍。
67.98%。从构成看，流动负债主要由短期借款、
从 长 期 偿 债 能 力 指 标 看 ， 2022 年 公 司
应付账款和其他应付款构成；非流动负债主要由
EBITDA 为负，无法对债务本息形成覆盖，经营
长期借款和应付债券构成。截至 2022 年底，公
活动现金流量净额对债务本息覆盖能力大幅下
司本部资产负债率 52.15%，较 2021 年提高 0.74
降。公司长期偿债能力指标大幅下降。
个百分点。
对外担保方面，截至 2022 年底，公司对外
截至 2022 年底，公司本部全部债务 26.15
担保余额合计 1.32 亿元，均为对参股企业提供
亿元，占合并口径的 68.06%；其中短期债务占
的连带责任保证。
51.85%。截至 2022 年底，公司本部全部债务资
未决诉讼方面，截至 2022 年底，公司主要
本化比率 41.30%，债务负担较上年底有所加重。
诉讼事项为 Onnut 项目 EPC 合同，涉诉金额约
截至 2022 年底，公司本部所有者权益为
3.40 亿元。具体来看，公司及项目联合体于 2019
37.17 亿元，较上年底下降 1.93%。在所有者权
完成 Onnut 项目，2020 年 7 月该项目竣工验收，
益中，实收资本和资本公积合计占比 82.20%，
2022 年 6 月该项目质保期满，2022 年 8 月该项
所有者权益稳定性较强。
目业主以设备存在缺陷为由向泰国 TAI 仲裁委
2022年，公司本部营业总收入为8.61亿元，
提起仲裁，要求项目联合体赔偿其损失本金及利
利润总额-0.27亿元。同期，公司本部经营活动现
息合计折合人民币约 3.40 亿元，公司于 2023 年
金流净额为-0.33亿元，投资活动现金流净额-
3 月向仲裁委递交了答辩状及仲裁反请求，目前
0.45亿元，筹资活动现金流净额-0.58亿元。
该事项尚在进展中。
公司为深交所上市公司，具备直接融资渠道。 十、外部支持
截至 2023 年 3 月底，公司获得银行等金融机构
授信额度合计 43.80 亿元，尚未使用额度为 16.27 1.支持能力
亿元，公司间接融资渠道畅通。 截至 2023 年 3 月底，常州德泽、中国长城
资产管理股份有限公司、常州产业投资集团有
7. 公司本部（母公司）财务分析 限公司、泰达宏利价值成长定向增发 460 号资
公司资产、负债和收入主要来自公司本部； 产管理计划对公司持股比例分别为 35.26%、
跟踪期内公司本部债务负担上升，存在一定短 4.24%、3.45%和 2.76%，股东背景的多元化为公
期偿债压力。 司项目来源、资金支持等方面提供了有力支持。
公司工程施工业务主要由公司本部负责运 其中，常州产业投资集团有限公司控股股东系
营，设备销售、EMC 业务主要由子公司运营。 常州市人民政府；泰达宏利价值成长定向增发
截至 2022 年底，公司本部资产占合并口径的 460 号资产管理计划系常高新集团有限公司（以
78.41%，负债占合并口径的 68.19%，公司资产、 下简称“常高新集团”）通过基金产品参与认
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跟踪评级报告
购持有的公司非公开发行股票。常高新集团实
际控制人为常州市新北区人民政府，常高新集
团作为常州市和常州高新区（新北区）重要的基
础设施建设主体，业务的区域竞争优势突出，已
初步形成实业、公益服务、类金融等业务板块，
承担着常州市市级重点项目的建设任务。
2. 支持可能性
根据公司与常高新集团于 2019 年签订的
《战略合作框架协议》，双方合作将以项目、资
本、技术、研发、产品、综合金融服务为纽带，
建立国企资源与地方民营上市公司资源对接新
管道，推动双方合作共赢；共同推动各地优质环
保项目合作。
跟踪期内，公司及多个子公司延续前期的高
新技术企业认定，并按照国家有关规定享有 15%
所得税税率、增值税即征即退、所得税三免三减
半等税收优惠政策。2022 年，公司计入“其他收
益”和“营业外收入”中政府补助共计 0.46 亿
元。
十一、债券偿还能力分析
截至2023年3月底，公司“维尔转债”已进
入转股期，转股金额小，存续余额9.17亿元。2023
年3月底，公司现金类资产为“维尔转债”待偿
还本金的1.26倍。2022年，公司经营活动现金流
入量和EBITDA分别为“维尔转债”待偿还本
金的2.74倍和-0.10倍。
十二、结论
基于对公司经营风险、财务风险及债项条款
等方面的综合分析和评估，联合资信确定下调公
司主体长期信用等级为 A+，下调“维尔转债”
的信用等级为 A+，评级展望调整为负面。
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跟踪评级报告
附件 1-1 截至 2023 年 3 月底公司股权结构图
资料来源：公司公告
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跟踪评级报告
附件 1-2 截至 2023 年 3 月底公司组织架构图
资料来源：公司提供
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跟踪评级报告
附件 1-3 截至 2023 年 3 月底公司合并范围内子公司情况
持股比例（%）
子公司名称 业务性质 取得方式
直接 间接
常州维尔利环境服务有限公司 BOT 项目建设和运营 100.00 -- 设立
非同一控制
北京汇恒环保工程股份有限公司 工程承包和设备销售 59.71 --
下企业合并
非同一控制
常州汇恒膜科技有限公司 膜生产销售 -- 59.71
下企业合并
巴马汇恒环保有限公司 污水处理项目公司 -- 59.71 设立
合阳汇恒华天环保有限公司 污水处理项目公司 -- 59.71 设立
滕州汇滕环保技术有限公司 污水处理 -- 59.71 设立
常州维尔利餐厨废弃物处理有限公司 BOT 项目建设和运营 100.00 -- 设立
海南维尔利环境服务有限公司 BOT 项目建设和运营 100.00 -- 设立
非同一控制
常州埃瑞克环保科技有限公司 设计、销售和技术服务 66.26 --
下企业合并
非同一控制
湖南仁和惠明环保科技有限公司 BOT 项目建设和运营 100.00 --
下企业合并
非同一控制
常州大维环境科技有限公司 环保技术服务和环保设备的销售 100.00 --
下企业合并
温岭维尔利环境服务有限公司 BOT 项目建设和运营 100.00 -- 设立
沼气工程设计建设总承包及成套 非同一控制
杭州能源环境工程有限公司 100.00 --
设备制造销售 下企业合并
非同一控制
杭州普达可再生能源设备有限公司 生产销售可再生能源设备材料 -- 100.00
下企业合并
桐庐沙湾畈维尔利污水处理有限公司 BOT 项目建设和运营 100.00 -- 设立
非同一控制
敦化市中能环保电力有限公司 BOO 项目建设和运营 100.00 --
下企业合并
维尔利环境（卢森堡）服务有限公司 投资公司 100.00 -- 设立
欧洲维尔利环保科技有限公司 环保技术服务和环保设备的销售 -- 100.00 设立
非同一控制
EuRec 环保科技有限公司 环保设备生产销售 -- 100.00
下企业合并
维尔利环境服务（泰国）有限公司 垃圾焚烧发电 -- 100.00 设立
枞阳维尔利环境服务有限公司 污水处理设施建设和运营 90.00 -- 设立
江苏维尔利环保科技有限公司 环保工程和环保设备的销售 100.00 -- 设立
西安维尔利环保科技有限公司 BOT 项目建设和运营 100.00 -- 设立
常州金源机械设备有限公司 机械加工 100.00 --
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跟踪评级报告
非同一控制
下企业合并
江苏维尔利环境投资有限公司 投资公司 100.00 -- 设立
绍兴维尔利餐厨废弃物再生利用有限
餐厨垃圾处理 -- 80.00 设立
公司
单县维尔利环境服务有限公司 垃圾渗滤液处理 100.00 -- 设立
长春维尔利餐厨废弃物处理有限公司 餐厨垃圾处理 100.00 -- 设立
桐庐维尔利餐厨废弃物处理有限公司 餐厨垃圾处理 -- 100.00 设立
沈阳维尔利环境服务有限公司 垃圾渗滤液处理 -- 100.00 设立
非同一控制
宁德维尔利环保科技有限公司 餐厨垃圾处理 100.00 --
下企业合并
非同一控制
维尔利（苏州）能源科技有限公司 节能服务 100.00 --
下企业合并
非同一控制
南京都乐制冷设备有限公司 油气回收设备制造与销售 89.83 --
下企业合并
非同一控制
南京都乐环保科技有限公司 空气净化设备制造与销售 -- 89.83
下企业合并
乐东维尔利环境服务有限公司 商务服务业 -- 100.00 设立
沈阳维尔利环境科技有限公司 商务服务业 -- 100.00 设立
常州维尔利生态农业发展有限公司 科技推广和应用服务业 -- 75.00 设立
东阳维尔利环境服务有限公司 居民服务、修理和其他服务业 -- 100.00 设立
常州维尔利德华节能环保技术有限公
专业技术服务业 -- 100.00 设立
司
非同一控制
广西维尔利环保技术开发有限公司 电力、热力生产和供应业 100.00 --
下企业合并
泉州维尔利环境服务有限公司 垃圾渗滤液处理 -- 100.00 设立
西安维尔利环境服务有限公司 垃圾渗滤液处理 100.00 -- 设立
长春洁维环境服务有限公司 水污染治理服务 -- 100.00 设立
宁海洁维环境服务有限公司 土壤污染治理与修复服务 -- 100.00 设立
贵州维尔利环境服务有限公司 固体废物治理 -- 100.00 设立
古蔺汇恒环保科技有限公司 专业技术服务业 -- 59.71 设立
益阳市汇恒环保有限公司 污水处理及其再生利用 -- 59.71 设立
环境服务，垃圾渗透液处理项目
铜仁维尔利环境服务有限公司 -- 100.00 设立
及配套设施的投资开发
水果种植；蔬菜种植；饲料原料 非同一控制
西安维尔利生态农业发展有限公司 100.00 --
销售 下企业合并
常州维尔利农业科技发展有限公司 生物有机肥料研发；肥料销售 100.00 -- 设立
山东日照维尔利环境科技有限公司 工程管理服务；水污染治理 60.00 -- 设立
绍兴启农生态农业发展有限公司公司 农副产品销售 100.00 -- 设立
非同一控制
常州微能节能科技有限公司 节能设备的生产与销售 -- 55.00
下企业合并
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跟踪评级报告
非同一控制
北京泰科诺康环境技术有限公司 科技推广和应用服务业 -- 30.45
下企业合并
杭州杭能新能源技术服务有限公司 科技推广和应用服务业 -- 100.00 设立
驻马店杭能新能源技术有限公司 科技推广和应用服务业 -- 100.00 设立
常州德华环境检测服务有限公司 批发业 100 -- 设立
维尔利（北京）环境科技有限公司 科技推广和应用服务业 70.00 -- 设立
贝能洁环科技（廊坊）有限公司 科技推广和应用服务业 -- 35.70 设立
京维洁科技（北京）有限公司 科技推广和应用服务业 -- 43.75 设立
大石桥市维尔利环境科技有限公司 研究和试验发展 100.00 -- 设立
环保工程的设计、承包和安装、 设立
维尔利环境服务（越南）有限公司 -- 100.00
环保设备的设计和集成
张家港维尔利环境服务有限公司 生态环保和环境治理业 -- 100.00 设立
注：公司提供
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跟踪评级报告
附件 2-1 主要财务数据及指标（合并口径）
项 目 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 3 月
财务数据
现金类资产（亿元） 14.44 15.98 13.84 11.60
资产总额（亿元） 98.13 106.47 99.06 98.02
所有者权益（亿元） 44.09 45.16 39.66 39.48
短期债务（亿元） 14.61 19.40 19.54 19.61
长期债务（亿元） 15.79 16.78 18.88 19.85
全部债务（亿元） 30.40 36.18 38.42 39.46
营业总收入（亿元） 32.03 31.53 20.85 4.23
利润总额（亿元） 4.29 1.97 -5.13 0.14
EBITDA（亿元） 7.89 6.24 -0.96 --
经营性净现金流（亿元） 3.63 3.25 1.63 -0.63
财务指标
销售债权周转次数（次） 1.92 1.62 1.12 --
存货周转次数（次） 1.35 1.24 0.90 --
总资产周转次数（次） 0.36 0.31 0.20 --
现金收入比（%） 69.87 88.29 114.65 136.94
营业利润率（%） 29.25 27.05 16.79 18.53
总资本收益率（%） 6.18 3.82 -4.18 --
净资产收益率（%） 8.25 4.04 -11.73 --
长期债务资本化比率（%） 26.36 27.08 32.26 33.46
全部债务资本化比率（%） 40.81 44.48 49.21 49.98
资产负债率（%） 55.07 57.58 59.96 59.72
流动比率（%） 152.93 141.81 137.31 143.22
速动比率（%） 105.40 95.03 88.73 118.34
经营现金流动负债比（%） 10.08 7.69 4.28 --
现金短期债务比（倍） 0.99 0.82 0.71 0.59
EBITDA 利息倍数（倍） 6.94 4.88 -0.61 --
全部债务/EBITDA（倍） 3.85 5.79 -40.06 --
注：1. 公司 2023 年一季度财务数据未经审计；2. 长期应付款中的有息债务已纳入长期债务核算; 3. 本报告将合同资产并入存货计算速动比
率、存货周转次数
资料来源：联合资信根据公司审计报告、财务报告及提供资料整理
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跟踪评级报告
附件 2-2 主要财务数据及指标（公司本部/母公司口径）
项 目 2020 年 2021 年 2022 年
财务数据
现金类资产（亿元） 10.34 10.08 8.47
资产总额（亿元） 73.04 77.99 77.67
所有者权益（亿元） 37.57 37.90 37.17
短期债务（亿元） 10.25 14.87 13.56
长期债务（亿元） 10.92 10.01 12.59
全部债务（亿元） 21.17 24.88 26.15
营业总收入（亿元） 18.52 19.42 8.61
利润总额（亿元） 3.76 1.12 -0.27
EBITDA（亿元） / / /
经营性净现金流（亿元） -1.91 0.62 -0.33
财务指标
销售债权周转次数（次） 2.23 1.88 0.86
存货周转次数（次） 1.64 1.51 0.71
总资产周转次数（次） 0.28 0.26 0.11
现金收入比（%） 77.65 90.86 146.58
营业利润率（%） 24.40 19.25 6.38
总资本收益率（%） 5.76 1.76 0.38
净资产收益率（%） 9.00 2.92 0.65
长期债务资本化比率（%） 22.51 20.90 25.31
全部债务资本化比率（%） 36.04 39.63 41.30
资产负债率（%） 48.57 51.41 52.15
流动比率（%） 159.44 140.10 141.87
速动比率（%） 120.12 102.13 100.47
经营现金流动负债比（%） -7.93 2.09 -1.21
现金短期债务比（倍） 1.01 0.68 0.62
EBITDA 利息倍数（倍） / / /
全部债务/EBITDA（倍） / / /
注：1. 公司未披露公司本部 2023 年一季度财务报表；2. 未获取公司本部折旧摊销数据，EBITDA 及相关指标无法计算，用“/”代替; 3.本报
告将合同资产并入存货计算速动比率、存货周转次数
资料来源：联合资信根据公司审计报告、财务报告及提供资料整理
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跟踪评级报告
附件 3 主要财务指标的计算公式
指标名称 计算公式
增长指标
资产总额年复合增长率
净资产年复合增长率 （1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
营业总收入年复合增长率 （2）n 年数据：增长率=[(本期/前 n 年)^（1/(n-1)）-1]×100%
利润总额年复合增长率
经营效率指标
销售债权周转次数 营业总收入/（平均应收账款净额+平均应收票据+平均应收款项融资）
存货周转次数 营业成本/平均存货净额
总资产周转次数 营业总收入/平均资产总额
现金收入比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业总收入×100%
盈利指标
总资本收益率 （净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
净资产收益率 净利润/所有者权益×100%
营业利润率 （营业总收入-营业成本-税金及附加）/营业总收入×100%
债务结构指标
资产负债率 负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率 担保余额/所有者权益×100%
长期偿债能力指标
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
全部债务/ EBITDA 全部债务/ EBITDA
短期偿债能力指标
流动比率 流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
现金短期债务比 现金类资产/短期债务
注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据
短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务
长期债务=长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务
全部债务=短期债务+长期债务
EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销
利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出
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跟踪评级报告
附件 4-1 主体长期信用等级设置及含义
联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、
CCC、CC、C。除 AAA 级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行
微调，表示略高或略低于本等级。
各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对
象违约概率逐步增高，但不排除高信用等级评级对象违约的可能。
具体等级设置和含义如下表。
信用等级 含义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约概率极低
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约概率很低
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约概率较低
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约概率一般
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约概率较高
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约概率很高
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约概率极高
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C 不能偿还债务
附件 4-2 中长期债券信用等级设置及含义
联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。
附件 4-3 评级展望设置及含义
评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、
稳定、发展中等四种。
评级展望 含义
正面 存在较多有利因素，未来信用等级调升的可能性较大
稳定 信用状况稳定，未来保持信用等级的可能性较大
负面 存在较多不利因素，未来信用等级调降的可能性较大
发展中 特殊事项的影响因素尚不能明确评估，未来信用等级可能调升、调降或维持
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