中信证券股份有限公司
关于厦门建发股份有限公司取得
红星美凯龙家居集团股份有限公司控制权
之
估值报告
收购方财务顾问
二〇二三年六月
关于厦门建发股份有限公司取得红星美凯龙家居集团股份有限公司控制权之估值报告
声 明
一、本报告分析对象为红星美凯龙家居集团股份有限公司（以下简称“美凯
龙”或“标的公司”），相关资料来源于公开信息。
二、本报告中的分析、判断和结论受报告中假设和限定条件的限制，使用者
应当充分考虑报告中载明的假设、限定条件及其对结论的影响。
三、尽管本报告是基于和依赖报告中所涉及的公开信息的准确性和完整性而
准备的，中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”、“财务顾问”或“估
值机构”）对任何前述信息的使用并不代表其已独立地进行核实或表示同意。本
报告不构成对其准确性、完整性或适当性的任何保证。
五、本报告未对美凯龙的业务、运营、财务状况进行全面分析，未对美凯龙
未来任何策略性、商业性决策或发展前景发表任何意见、预测和保证，亦未对其
他任何事项发表意见。本报告以报告内所载日期的财务状况、经济情况、市场状
况以及其它情况为基础，因此随时可能变化。对投资者根据本报告作出的任何投
资决策（包括但不限于买入、卖出和持有）可能产生的风险或损失，中信证券不
承担任何责任。
六、中信证券未委托或授权其他任何机构和个人提供未在本报告中列载的信
息和对本报告做任何解释或说明。未经中信证券事先书面同意，任何人不得在任
何时间、为任何目的、以任何形式复制、分发或者摘录本报告或其任何内容；对
于本报告可能存在的任何歧义，仅中信证券自身有权进行解释。
七、本报告仅供厦门建发股份有限公司（以下简称“建发股份”）及其控股
子公司联发集团有限公司（以下简称“联发集团”，建发股份及联发集团合称“收
购方”）拟以支付现金的方式收购红星美凯龙控股集团有限公司（以下简称“红
星控股”）持有的美凯龙 1,304,242,436 股 A 股股份（占美凯龙总股本的 29.95%）
（以下简称“本次交易”）使用，不得用于任何其他目的，对于本报告的结论，需
结合本报告以及本次交易的其他文件的整体内容一并进行考虑。
八、除非本报告中另有定义，本报告中所使用的术语简称应具有《厦门建发
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股份有限公司重大资产购买报告书（草案）》对该等术语所规定的含义。
九、本报告中部分合计数若出现与各加数直接相加之和在尾数上有差异，均
为四舍五入所致；本报告所引用的财务数据和财务指标，如无特殊说明，均指合
并报表口径下的财务数据和根据该类财务数据计算的财务指标。
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目 录
声 明 ........................................................................................................................... 1
第一章 背景情况介绍 ............................................................................................... 5
一、本次交易方案 .................................................................................................... 5
二、委托方、估值对象及委托方外其他估值报告使用者 .................................... 6
（一）委托方——建发股份 .................................................................................... 6
1、建发股份的基本情况 ...................................................................................... 6
2、建发股份股权控制关系 .................................................................................. 7
（二）估值对象——美凯龙 .................................................................................... 7
1、基本概况 .......................................................................................................... 8
2、股本结构 .......................................................................................................... 8
3、主营业务 .......................................................................................................... 8
（三）委托方外其他估值报告使用者 .................................................................... 9
三、本次交易的背景及目的 .................................................................................... 9
（一）本次交易的背景 .......................................................................................... 10
（二）本次交易的目的 .......................................................................................... 10
四、报告目的 .......................................................................................................... 10
五、估值基准日 ...................................................................................................... 11
第二章 报告假设 ..................................................................................................... 12
一、一般假设 .......................................................................................................... 12
二、特殊假设 .......................................................................................................... 12
第三章 估值思路及方法选择 ................................................................................. 13
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一、估值思路及方法选择 ...................................................................................... 13
（一）主要估值方法简介 ...................................................................................... 13
（二）估值方法的优点、缺点以及适用性 .......................................................... 13
二、可比公司法 ...................................................................................................... 15
（一）可比公司的选取 .......................................................................................... 15
1、选取可比公司的标准及范围 ........................................................................ 15
2、可比公司具体情况 ........................................................................................ 16
（二）估值比率的选取 .......................................................................................... 19
（三）可比公司法的估值结果 .............................................................................. 20
三、可比交易法 ...................................................................................................... 20
（一）可比交易的选取 .......................................................................................... 20
（二）可比交易的具体情况 .................................................................................. 21
（三）可比交易法的估值结果 .............................................................................. 23
四、小结 .................................................................................................................. 23
第四章 报告结论 ..................................................................................................... 25
一、报告结论 .......................................................................................................... 25
二、估值依据 .......................................................................................................... 25
三、报告使用限制 .................................................................................................. 25
四、报告有效期 ...................................................................................................... 26
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第一章 背景情况介绍
一、本次交易方案
（一）交易方案概述
建发股份及其控股子公司联发集团通过协议方式受让红星控股持有的美凯
龙 1,304,242,436 股 A 股股份（占美凯龙总股本的 29.95%），其中，建发股份受
让 1,042,958,475 股 A 股股份（占美凯龙总股本的 23.95%），联发集团受让
261,283,961 股 A 股股份（占美凯龙总股本的 6.00%）。本次交易完成后，美凯
龙控股股东将由红星控股变更为建发股份，美凯龙的实际控制人将变更为厦门市
人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“厦门市国资委”）。
（二）具体交易方案
1、被收购公司情况
公司名称：红星美凯龙家居集团股份有限公司
股票上市地点：上交所、香港联交所
股票简称：美凯龙、红星美凯龙
股票代码：601828.SH、01528.HK
2、收购股份情况
收购方此次收购的股份为红星控股持有的美凯龙共计 1,304,242,436 股 A 股
股份（占美凯龙总股本的 29.95%）。
3、收购价格
根据《上海证券交易所交易规则》《上海证券交易所上市公司股份协议转让
业务办理指引》等相关规定，上市公司股份协议转让定价不得低于股份转让协议
签署日上市公司大宗交易价格范围下限。截至本报告出具日，建发股份与红星控
股已签署《股份转让协议》及《关于<股份转让协议>之补充协议》，约定
1,304,242,436 股 A 股股份的转让价款合计为 628,644.8542 万元，对应的价格为
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4.82 元/股。
4、交易的资金总额及支付方式
各方同意，本次股份转让标的股份均为美凯龙 A 股股份，每股价格定为 4.82
元/股，交易对价合计为 628,644.8542 万元。本次交易中，建发股份将全部以现
金方式支付交易对价 502,705.9850 万元，联发集团将全部以现金方式支付交易对
价 125,938.8692 万元。
二、委托方、估值对象及委托方外其他估值报告使用者
本次估值的委托方为建发股份，估值对象为美凯龙。
（一）委托方——建发股份
1、建发股份的基本情况
中文名称 厦门建发股份有限公司
英文名称 XIAMEN C&D INC.
股票简称 建发股份
股票代码 600153.SH
法定代表人 郑永达
注册资本 300,517.103 万元人民币
成立时间 1998-06-10
统一社会信用代码 91350200260130346B
注册地址 厦门市思明区环岛东路 1699 号建发国际大厦 29 层
经营各类商品和技术的进出口（不另附进出口商品目录）,但国家限定公
司经营或禁止进出口的商品及技术除外；房地产开发经营；贸易代理；
其他贸易经纪与代理；谷物、豆及薯类批发；饲料批发；棉、麻批发；
林业产品批发；其他农牧产品批发；酒、饮料及茶叶批发；其他预包装
食品批发；第二、三类医疗器械批发；纺织品、针织品及原料批发；服
装批发；鞋帽批发；煤炭及制品批发（不含危险化学品和监控化学品）；
石油制品批发（不含成品油、危险化学品和监控化学品）；金属及金属
经营范围
矿批发（不含危险化学品和监控化学品）；其他化工产品批发（不含危
险化学品和监控化学品）；其他车辆批发；汽车零配件批发；通讯及广
播电视设备批发；其他机械设备及电子产品批发；其他未列明批发业（不
含需经许可审批的经营项目）；第二、三类医疗器械零售；其他车辆零
售；酒、饮料及茶叶零售；其他未列明零售业（不含需经许可审批的项
目）；其他仓储业（不含需经许可审批的项目）；信息系统集成服务；
软件开发；农产品初加工服务；其他未列明专业技术服务业（不含需经
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许可审批的事项）；黄金、白银的现货交易。
2、建发股份股权控制关系
（1）建发股份控制架构
截至估值基准日，建发股份与控股股东、实际控制人之间的股权控制关系如
下：
（2）建发股份控股股东基本情况
截至估值基准日，厦门建发集团有限公司（以下简称“建发集团”）直接持
有建发股份 45.15%股份，系建发股份的控股股东，其基本情况如下：
公司名称 厦门建发集团有限公司
公司性质 有限责任公司（国有独资）
统一社会信用代码 91350200154990617T
成立日期 1981 年 1 月 1 日
注册资本 675,000 万元人民币
法定代表人 黄文洲
注册地址 厦门市思明区环岛东路 1699 号建发国际大厦 43 楼
根据国有资产监督管理部门的授权，运营、管理授权范围内的国有资
本；对第一产业、第二产业、第三产业的投资（法律、法规另有规定
除外）；房地产开发经营；其他未列明信息技术服务业（不含需经许
经营范围
可审批的项目）；黄金现货销售；白银现货销售；其他未列明批发业
（不含需经许可审批的经营项目）；其他未列明零售业（不含需经许
可审批的项目）
（二）估值对象——美凯龙
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1、基本概况
中文名称 红星美凯龙家居集团股份有限公司
英文名称 Red Star Macalline Group Corporation Ltd.
股票简称 美凯龙、红星美凯龙
股票代码 601828.SH、01528.HK
法定代表人 车建兴
注册资本 435,473.2673 万元人民币
成立时间 2007-06-18
统一社会信用代码 913100006624816751
注册地址 上海市浦东新区临御路 518 号 6 楼 F801 室
为所投资企业提供管理服务,企业管理咨询,商品信息咨询;为经营家居
卖场提供设计规划及管理服务;家具、建筑材料（钢材除外）、装饰材
经营范围 料的批发,并提供相关配套服务;展览展示服务。（涉及配额许可证管理、
专项规定管理的商品按照国家有关规定办理）。（依法须经批准的项目,
经相关部门批准后方可开展经营活动）
2、股本结构
截至估值基准日，红星控股直接持有美凯龙 52.86%的股份，并通过西藏奕
盈及常州美开间接持有美凯龙 1.97%的股份，红星控股为美凯龙的控股股东。
车建兴直接持有红星控股 92.00%股份，为实际控制人。控股股东、实际控
制人与美凯龙之间的股权控制关系如下图所示：
3、主营业务
美凯龙是国内领先的家居装饰及家具商场运营商，主要通过经营和管理自营
商场和委管商场，为商户、消费者和合作方提供全面服务。同时，美凯龙还提供
包括互联网零售、家装等泛家居消费服务及物流配送业务。
美凯龙主要通过经营和管理自营商场和委管商场，为“红星美凯龙”家居装
饰及家具商场的商户、消费者和合作方提供全面服务。对商场商户而言，美凯龙
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提供包括设计商场内展位、员工培训、销售及市场营销、物业及售后等在内的日
常经营及管理以及客户服务。对商场消费者而言，美凯龙提供丰富的品牌和产品
组合，提供优质的“一站式”购物体验。美凯龙提供的优质服务还包括“30 天
无理由退货”政策、免费和信息丰富的购物指南以及家居设计咨询。此外，美凯
龙为委管商场合作方提供商场选址咨询、施工咨询、商场设计装修咨询、招商开
业以及日常经营及管理等服务。
（三）委托方外其他估值报告使用者
建发股份为本次估值的委托方，除建发股份外，委托方股东、委托方控股子
公司联发集团以及中信证券为其他估值报告使用者。除国家法律、法规另有规定
外，任何未经估值机构和委托方确认的机构或个人不能由于得到估值报告而成为
估值报告使用者。
截至估值基准日，建发股份持有联发集团 95%股权，联发集团的控股股东为
建发股份，联发集团基本情况及股权控制关系如下：
1、联发集团的基本情况
公司名称 联发集团有限公司
公司性质 有限责任公司（台港澳与境内合资）
统一社会信用代码 913502006120000284
成立日期 1983 年 10 月 18 日
注册资本 210,000 万元人民币
法定代表人 赵胜华
注册地址 厦门市湖里区湖里大道 31 号
投资兴办独资、合资、合作及内联企业；房地产开发、经营、管理；经
营进出口贸易、转口贸易、边境贸易，“三来一补”、租赁、仓储及相
经营范围 关代理业务；从事宾馆、酒店、商场管理及旅游业务；咨询服务业务；
经营对外民间劳务输出业务；对文化产业的投资及投资管理、投资咨询
（法律、法规另有规定除外）
2、联发集团股权控制关系
（1）联发集团控制架构
截至估值基准日，联发集团与控股股东、实际控制人之间的股权控制关系如
下：
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（2）联发集团控股股东基本情况
截至估值基准日，建发股份直接持有联发集团 95%股权，系联发集团的控股
股东，其基本情况见本报告“第一章 背景情况介绍”之“二、委托方、估值对
象及委托方外其他估值报告使用者”之“（一）委托方——建发股份”。
三、本次交易的背景及目的
（一）本次交易的背景
建发股份主营业务包括房地产业务及供应链运营业务，联发集团主营业务为
房地产业务，美凯龙为国内领先的家居装饰及家具商场运营商，建发股份及联发
集团与美凯龙的主营业务具有明显的协同效应。
（二）本次交易的目的
本次交易目的系建发股份看好美凯龙未来发展前景，本次交易有助于为建发
股份提供新的利润增长点，并与现有业务形成协同支持，有利于提升上市公司的
持续盈利能力和综合竞争能力。
四、报告目的
本报告的目的是为建发股份及控股子公司联发集团收购美凯龙 29.95%股份
使用，本报告不构成对任何第三方的建议、推荐或补偿。
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五、估值基准日
考虑到本次交易拟采用的评估方法和公开数据的可获得性，本估值报告的基
准日为 2023 年 1 月 12 日，即建发股份、红星控股及车建兴先生共同签署《股份
转让框架协议》的前一交易日。本报告所引用的市场价格数据截至 2023 年 1 月
12 日。
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第二章 报告假设
一、一般假设
（一）公开市场假设
公开市场假设是指资产可以在充分竞争的市场上自由买卖，其价格高低取决
于一定市场供给状况下独立的买卖双方对资产价值的判断。公开市场是指一个有
众多买者和卖者的充分竞争的市场。在这个市场上，买者和卖者的地位是平等的，
彼此都有获得足够市场信息的机会和时间，买卖双方的交易行为都是在自愿的、
理智的，而非强制或不受限制的条件下进行的。
（二）持续经营假设
持续经营假设是以企业持续、正常的生产经营活动为前提，在可以预见的未
来，企业将会按当前的规模和状态持续经营下去，不会停业，也不会大规模削减
业务。
二、特殊假设
1、本报告假设报告基准日外部经济环境不变，国家现行的宏观经济不发生
重大变化。
2、企业所处的社会经济环境以及所执行的税赋、税率等政策无重大变化。
3、相关公司在未来经营期内的管理层尽职，并继续保持目前的经营管理模
式持续经营。
4、无地震、台风、水灾、火灾或其他天灾等自然灾害，战争、骚乱、暴动
等社会性事件，以及其他不能预见或不能避免且不能克服的重大事件（以下简称
“不可抗力”）及该不可抗力对企业造成重大不利影响。
5、本报告假设相关的基础资料、财务资料和公开信息是真实、准确、完整
的。
当上述条件发生变化时，本报告中的分析一般会失效。
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第三章 估值思路及方法选择
一、估值思路及方法选择
从并购交易的实践操作来看，一般可通过市场法、收益法、资产基础法等方
法对标的公司进行估值，交易双方可根据该评估价值作为交易价格的参考基础。
（一）主要估值方法简介
市场法是指将估值对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定估
值对象价值的估值方法。市场法常用的两种具体方法是可比公司法和可比交易法，
可比公司法是根据相关公司的特点，选取与其可比的上市公司的股票价格和财务
数据作依据，计算出主要估值倍数，其核心思想是利用二级市场的相关指标及估
值倍数对本次交易定价进行分析。可比交易法是挑选与标的公司具有类似属性、
在本次交易前一段合适时期内被投资、并购的公司，基于融资或并购交易的定价
依据作为参考，据此评估本次交易的定价是否合理。
收益法的核心是将标的公司在未来永续期内的所有现金流折现到当期，作为
标的公司的评估价值。其基本步聚如下：首先，建立并运用合理财务模型，对预
期收益，如现金流等进行预测；其次，针对相关公司的特点及现金流的口径，选
取合理的折现率（加权平均资本成本或股权资本成本），以预期收益为基础，对
现金流进行折现，通过估算预期收益的现值，得到交易标的企业或股权价值。
资产基础法的核心是假设一个谨慎的投资者不会支付超过与标的公司同样
效用的资产的收购成本，其对标的公司的各项资产和负债进行价值评估，最后得
出净资产的价值作为评估价值。
（二）估值方法的优点、缺点以及适用性
市场法中较常用的方法有可比公司法及可比交易法。可比公司法的优点在于，
该方法基于有效市场假设，即假设交易价格反映包括行业趋势、业务风险、发展
速度、盈利能力等全部可以获得的信息，相关参数较为容易获得。其缺点在于，
由于公司具有异质性，很难对可比公司业务、财务上的差异进行准确调整，较难
将行业内并购、监管等因素纳入考虑。可比交易法的优点在于，该方法以可比公
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司近期已完成的实际交易价格为基础，估值水平比较确定且容易获取。其缺点在
于，如何选取相对可比的交易、如何根据相关公司最新经营情况选取适当的参数
并进行估值比较具有一定的难度。
收益法的优点在于，从整体角度考察业务，是理论上最为完善的方法；受市
场短期变化和非经济因素影响少；可以把合并后的经营战略、同效应结合到模型
中；可以处理大多数复杂的情况。其缺点在于，财务模型中变量较多、假设较多；
估值主要基于关于未来假设且较敏感，由于行业处于强竞争状态，波动性较大，
可能会影响预测的准确性；具体参数取值难以获得非常充分的依据。
资产基础法是基于标的公司的所有资产和负债的重置成本进行评估的，未考
虑到企业未来预期的经济收益的价值。
（三）本次估值的方法选取
本报告将结合本次交易的实际情况，从以上方法中选择市场法中的可比公司
法及可比交易法对本次交易定价的合理性予以考察和分析，主要考虑：1）本次
交易属于公开市场交易，标的公司作为上海证券交易所主板上市公司，在资本市
场已有较为成熟的价值评估体系，股票价格充分反映了资本市场对相关企业内在
价值的评估。并且存在与其从事类似行业、企业的规模、盈利能力、增长潜力和
风险相似的可比公司，且可比公司公开渠道能够获得的财务数据较为齐全，具备
使用可比公司法的前提条件。2）本次交易属于协议收购 A 股上市公司控股权，
在公开市场近期交易中存在可比案例，且交易信息可在公开渠道获取，具备应用
可比交易法的前提条件。
本次交易不使用收益法进行估值主要有以下两个方面的原因，一是收益法本
身的固有限制：收益法要求对美凯龙未来的营业收入、营业成本和现金流等财务
数据及折现率、增长率等诸多参数进行假设，按照上述假设获得的预测结果准确
性较低、可参考性较差；二是本次交易为协议转让，交易完成后美凯龙控制权将
发生变更，新的控股股东将从产业资源等方面为美凯龙的发展注入新的动力，企
业管理层无法对未来的收益进行较为准确合理的预测。
本次交易不使用资产基础法进行估值，主要原因系美凯龙作为国内领先的家
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居装饰及家居商场运营商，拥有较高的市场竞争地位、较强的供应采购渠道和广
阔的消费客群，该类资源是美凯龙未来持续发展的重要资源，而资产基础法无法
对该类资源的价值进行评估。
综上，估值机构对与标的公司相似的可比公司、与本次交易结构类似的可比
案例进行了研究，结合本次交易的实际情况，选取了可比公司法及可比交易法进
行估值分析。
二、可比公司法
通过对资本市场上与美凯龙处于同一行业的上市公司的经营和财务数据进
行分析，计算适当的价值比率，经综合分析后得出估值对象价值。
根据美凯龙的业务特点，估值机构将美凯龙选取可比公司进行比较估值。
美凯龙系家居装饰及家具商场运营商，其主营业务在国家统计局发布的《国
民经济行业分类》（GB/T4754-2017）中属于“租赁和商务服务业”中的“商务
服务业”（行业代码为 L72），业务领域主要涉及家居卖场运营和管理服务。根
据美凯龙上述特点，可比公司将结合所属行业、业务属性及上市板块等因素进行
选取。
（一）可比公司的选取
1、选取可比公司的标准及范围
本次交易中美凯龙的可比公司选取步骤如下：
（1）行业选取：美凯龙所属行业名称为“商务服务业”，选取 A 股上市公
司中行业属性与美凯龙一致的所有公司，合计共 66 家。
（2）上市板块选取及特殊值剔除：美凯龙所属上市板块为上交所主板，科
创板、北交所等板块的估值体系与传统 A 股具有较大差异，因此剔除科创板、
北交所等上市公司，保留主板及创业板上市公司；剔除证券代码被标记为“ST”
（特殊处理）和被标记为“*ST”（退市风险警示）的上市公司；剔除计算出来
的市盈率（PE）为负值及显著超过行业合理估值水平（市盈率超过 100 倍）的
上市公司及美凯龙自身，剩余 37 家可比上市公司。
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（3）主营业务可比性选取：主营业务方面，考虑到美凯龙系依托家居装饰
及家具商场等商业实体提供运营管理服务，因此进一步选取基于线下商业实体销
售商品或提供运营管理服务的商务服务企业，剩余 9 家可比上市公司。
综上，在本次使用可比公司法对美凯龙进行估值时，最终选取浙江东日、小
商品城、锦和商管、居然之家、海宁皮城、中国中免、富森美、德必集团和农产
品等 9 家上市公司作为美凯龙的可比公司，其近期经营业绩、财务状况以及主营
业务内容如下表所示：
单位：亿元
最近一年度 最近一年度 最近一期 最近一期
序号 证券代码 证券简称 主营业务
营业收入 归母净利润 资产总额 归母净资产
1 600113.SH 浙江东日 6.45 6.52 28.35 21.26 商务服务业
2 600415.SH 小商品城 60.34 13.34 313.69 157.63 商务服务业
3 603682.SH 锦和商管 9.09 1.24 58.50 11.14 商务服务业
4 000785.SZ 居然之家 130.71 23.25 547.43 195.67 商务服务业
5 002344.SZ 海宁皮城 14.35 3.28 138.75 81.49 商务服务业
6 601888.SH 中国中免 676.76 96.54 695.80 481.75 商务服务业
7 002818.SZ 富森美 15.37 9.18 69.57 57.55 商务服务业
8 300947.SZ 德必集团 9.55 1.04 62.50 13.17 商务服务业
9 000061.SZ 农产品 40.92 3.74 214.56 56.71 商务服务业
注 1：截至估值基准日，上述可比上市公司未披露 2022 年年度报告，故最近一年度营业收
入及归母净利润采用 2021 年全年数据；
注 2：截至估值基准日，上述可比上市公司未披露 2022 年年度报告，故最近一期资产总额
及归母净资产采用 2022 年三季度末数据。
2、可比公司具体情况
（1）浙江东日（股票代码：600113.SH）
浙江东日是一家以灯具市场和农产品批发交易市场运营为主业的专业市场
运营企业，主营业务是实业投资，市场租赁经营，计算机网络开发，各类灯具及
配件的生产、销售，物业管理。公司投资开发的专业市场——温州东方灯具大市
场，先后荣获“浙江省重点市场”、“全国文明市场”等称号。
浙江东日分别在温州市、四川省自贡市、宁波余姚市、金华市、温岭市等进
行房地产开发。先后成功开发自贡市中心“东方广场”，集住宅、休闲、购物于
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一体的商业步行街；在各地开发“东方花苑”、“东日商厦”、“时代花园”、
“东方名苑”、“东来锦园”等商住楼。
（2）小商品城（股票代码：600415.SH）
小商品城是目前我国最大的专业批发市场的发展商之一，以独家经营开发、
管理、服务义乌中国小商品城为主业，产品几乎囊括了工艺品、小五金、日用百
货、纺织品、服装等所有日用工业品，辐射多个国家和地区，是我国小商品的流
通、研发、展示中心和重要出口基地之一。小商品城以独家经营开发、管理、服
务市场为主业，并大力发展电子商务、国际贸易、房地产、会展、酒店、物流、
广告等相关行业，形成市场资源共享与联动发展的集团架构和盈利模式。
（3）锦和商管（股票代码：603682.SH）
锦和商管是锦和投资集团专业面向既有物业的改造、运营管理的旗舰企业。
锦和商管致力于城市既有物业的改造、运营管理服务,通过对城市既有商用物业
提供全价值链一站式服务,延续城市文脉,挖掘并提升城市商用物业价值,使资产
得到稳定持续的增值。
（4）居然之家（股票代码：000785.SZ）
居然之家以“大家居”为主业，开展家居卖场实体店经营和连锁，以品牌和管
理输出形式加快三四线城市及县域的连锁发展；另一方面，居然之家正在发力拓
展自营和 IP 业务赛道，全链路地提升行业交付和服务能力，打造数字化时代下
家居行业第一产业服务平台。
（5）海宁皮城（股票代码：002344.SZ）
海宁皮城是一家集商贸、金融、信息服务等为一体的全国领先的皮革专业市
场，商品交易额位居全国皮革专业市场领先，是华东地区最大的箱包交易区之一，
市场内的革皮服装交易辐射全国和海外市场。
海宁皮城主要从事“海宁中国皮革城”市场商铺及配套物业的销售、租赁，
始终致力于整合皮革产业价值链的上下游，在皮革制品生产、营销和交易等环节。
海宁皮革产业集群已形成了以皮革服装、沙发套和成品沙发、制革为主体，以皮
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革票夹、皮革化工、箱包及五金配件和皮革手套等小制品为辅的较为完整的产业
体系。
（6）中国中免（股票代码：601888.SH）
中国中免所从事的免税业务主要包括烟酒、香化等免税商品的批发、零售等
业务。此外，公司还从事旅游综合项目开发业务，主要包括旅游综合项目投资开
发、旅游景区景点投资开发和旅游股权投资等业务。
（7）富森美（股票代码：002818.SZ）
富森美系国内专业致力于大型建材家居商业卖场投资开发、运营管理、营销
策划的现代商贸服务型企业。富森美以品牌运营为核心，以营销服务为支撑，以
价值链管理为根本，以产业聚合和业态创新为方式，相继被中宣部等八部委联合
授予“全国百城万店无假货示范市场”等荣誉称号。
（8）德必集团（股票代码：300947.SZ）
德必集团主要从事文化创意产业园区的定位、设计、改造、招商和运营管理，
以中小微型文化创意企业和科技创新企业的需求为中心，以园区设计和运营管理
能力为基础，对各类既有建筑进行重新定位与更新改造，在保护和传承城市历史
文化脉络的同时，为文科创企业提供舒适的办公环境和深度的专业化服务。
德必集团已在国内的上海、北京、杭州、成都、苏州、南京等多个城市，以
及意大利、美国等海外地区以承租运营模式管理了 40 个文化创意产业园区。德
必集团全球文科创企业跨境交流平台已初步形成，为中国企业走向海外、协助国
外优秀企业进入中国提供全面服务，促进国内外文科创企业的双向互动。
（9）农产品（股票代码：000061.SZ）
农产品是一家以投资、开发、建设、经营和管理农产品批发市场为核心业务
的大型现代化农产品流通企业集团。农产品率先开创农批市场网络化经营模式，
在深圳、北京、上海、天津、成都、西安、长沙、武汉等多个大中城市经营管理
了多家综合批发市场和网上交易市场，形成国内最具规模的基于供应链管理的新
型农产品流通生态圈。
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（二）估值比率的选取
可比公司法通常使用多种比率，这些比率大体可以分为基于盈利、账面价值、
收入和基于行业这四种类型。就美凯龙所在行业而言，估值指标通常选择市盈率
（PE）、市净率（PB）及企业价值倍数（EV/EBITDA）等。在上述指标中，
EV/EBITDA 侧重于对企业整体价值的判断，PE、PB 侧重于对股东权益价值的
判断，考虑到美凯龙投资性房地产科目占资产比重较大，且对其采用公允价值核
算，而上述选取的可比上市公司对自持房产所采用的会计核算方法并不相同，相
应影响市净率（PB）指标在本次估值中的可比性及有效性，为更合理对美凯龙
股权价值进行分析，本次选取市盈率（PE）作为可比公司的估值指标。
本报告中所涉及的估值比率的计算公式如下所示：
截至基准日市盈率（PE）采用滚动市盈率（PE/TTM）=可比上市公司截至
估值基准日收盘市值÷可比上市公司截至估值基准日最近一年归属于母公司股东
的净利润；
其中，由于截至估值基准日可比上市公司均未披露 2022 年年度报告，因此
可比上市公司最近一年归属于母公司股东的净利润=2021 年第四季度归属于母
公司股东的净利润+2022 年第一季度至第三季度归属于母公司股东的净利润。
美凯龙可比公司市盈率（PE）情况如下：
序号 证券代码 证券简称 上市公司总市值（亿元） 截至基准日市盈率
1 600113.SH 浙江东日 32.83 4.91
2 600415.SH 小商品城 272.66 15.63
3 603682.SH 锦和商管 24.48 21.42
4 000785.SZ 居然之家 246.80 11.53
5 002344.SZ 海宁皮城 54.64 18.42
6 601888.SH 中国中免 4,627.40 79.91
7 002818.SZ 富森美 91.46 11.04
8 300947.SZ 德必集团 19.38 23.25
9 000061.SZ 农产品 91.13 43.33
平均值 25.49
中位数 18.42
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注：估值基准日指 2023 年 1 月 12 日
估值过程中，本报告使用市盈率（PE）指标的平均值和中位数作为估值参
数依据。
（三）可比公司法的估值结果
根据美凯龙 2022 年第三季度报告及 2021 年年度报告，美凯龙截至估值基准
日最近一年归属于母公司股东的净利润为 107,821.84 万元。
以可比公司基于基准日市盈率数据计算，美凯龙对应价值如下：
单位：万元
指标 对应市值
基于平均值 2,748,519.26
基于中位数 1,985,964.24
综合上述基于市盈率（PE）指标的计算结果，计算美凯龙股东全部权益价
值及每股价格如下：
项目 较高值 较低值
美凯龙股东全部权益价值（万元） 2,748,519.26 1,985,964.24
每股价格（元） 6.31 4.56
三、可比交易法
（一）可比交易的选取
本次交易标的为 A 股主板上市公司，建发股份及联发集团通过协议收购标
的公司 29.95%股份，建发股份将成为标的公司控股股东。因此可比交易选取自
2020 年以来已完成的协议收购 A 股上市公司（剔除证券代码被标记为“ST”和
被标记为“*ST”的上市公司）交易，协议收购上市公司股比不低于 25%但不构
成要约收购，并于交易后取得标的上市公司控制权。
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（二）可比交易的具体情况
首次披露日前
序 标的公司 交易单价
标的公司简称 收购方 交易股比 首次披露日 一交易日收盘 溢价率
号 股票代码 （元/股）
价（元/股）
1 002817.SZ 黄山胶囊 山东鲁泰控股集团有限公司 29.99% 2022-09-30 7.51 12.00 59.79%
2 600422.SH 昆药集团 华润三九医药股份有限公司 28.00% 2022-05-09 10.76 13.67 27.04%
3 300694.SZ 蠡湖股份 泉州水务鼎晟股权投资合伙企业(有限合伙) 29.00% 2022-04-27 8.65 14.51 67.75%
4 002813.SZ 路畅科技 中联重科股份有限公司 29.99% 2022-01-25 22.77 21.67 -4.83%
5 000757.SZ 浩物股份 天津荣程祥泰投资控股集团有限公司 29.99% 2021-12-16 4.36 4.39 0.69%
6 002011.SZ 盾安环境 珠海格力电器股份有限公司 29.48% 2021-11-17 8.58 8.10 -5.59%
7 300486.SZ 东杰智能 淄博匠图恒松控股有限公司 29.44% 2021-08-10 11.13 12.30 10.51%
8 000918.SZ 嘉凯城 深圳市华建控股有限公司 29.90% 2021-06-21 4.65 5.12 10.11%
9 603328.SH 依顿电子 四川九洲投资控股集团有限公司 29.42% 2021-06-05 7.25 8.90 22.76%
10 603677.SH 奇精机械 宁波工业投资集团有限公司 29.99% 2021-02-19 11.29 15.27 35.25%
11 600055.SH 万东医疗 美的集团股份有限公司 29.09% 2021-02-05 12.35 14.60 18.22%
12 300160.SZ 秀强股份 珠海港股份有限公司 25.01% 2021-01-13 6.85 6.30 -8.03%
13 300211.SZ 亿通科技 安徽顺源芯科管理咨询合伙企业(有限合伙) 29.99% 2021-01-06 6.58 10.57 60.64%
14 300341.SZ 麦克奥迪 北京亦庄投资控股有限公司 29.99% 2020-12-21 9.42 8.80 -6.58%
15 002856.SZ 美芝股份 广东怡建股权投资合伙企业(有限合伙) 29.99% 2020-11-14 18.19 18.48 1.59%
16 002781.SZ 奇信股份 新余市投资控股集团有限公司 29.99% 2020-06-22 14.14 16.21 14.64%
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首次披露日前
序 标的公司 交易单价
标的公司简称 收购方 交易股比 首次披露日 一交易日收盘 溢价率
号 股票代码 （元/股）
价（元/股）
17 603701.SH 德宏股份 宁波市镇海投资有限公司 29.99% 2020-06-15 8.99 13.80 53.50%
18 002276.SZ 万马股份 青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司 25.01% 2020-06-11 7.57 9.17 21.14%
19 603919.SH 金徽酒 上海豫园旅游商城(集团)股份有限公司 30.00% 2020-05-28 13.03 12.07 -7.37%
20 000615.SZ 京汉股份 深圳奥园科星投资有限公司 29.30% 2020-05-19 4.19 5.06 20.76%
21 000608.SZ 阳光股份 京基集团有限公司 29.12% 2020-04-29 5.92 6.60 11.49%
22 300621.SZ 维业股份 珠海华发科技产业集团有限公司 29.99% 2020-04-07 10.97 11.54 5.20%
23 603991.SH 至正股份 深圳市正信同创投资发展有限公司 27.00% 2020-03-12 21.54 31.86 47.91%
24 603066.SH 音飞储存 景德镇陶文旅控股集团有限公司 29.99% 2020-03-04 9.15 13.74 50.16%
25 300391.SZ 康跃科技 深圳市盛世丰华企业管理有限公司 29.90% 2020-01-07 7.27 8.85 21.73%
26 002163.SZ 中航三鑫 海南省发展控股有限公司 27.12% 2020-01-02 5.55 5.88 5.95%
协议收购溢价率最大值 67.75%
协议收购溢价率第三四分位数 33.20%
协议收购溢价率平均数 20.55%
协议收购溢价率中位数 16.43%
协议收购溢价率第一四分位数 2.49%
协议收购溢价率最小值 -8.03%
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估值过程中，本报告使用协议收购溢价率指标的第一四分位数和第三四分位
数作为估值参数依据。
（三）可比交易法的估值结果
本次收购方案首次披露日前一交易日（即 2023 年 1 月 6 日）收盘价为 4.68
元/股。
以可比交易协议收购溢价率数据计算，美凯龙对应价值如下：
单位：元/股
指标 溢价率 对应股价
基于第三四分位数 33.20% 6.23
基于第一四分位数 2.49% 4.80
综合上述溢价率指标的计算结果，计算美凯龙股东全部权益价值及每股价格
如下：
项目 较高值 较低值
美凯龙股东全部权益价值（万元） 2,714,645.60 2,088,857.44
每股价格（元） 6.23 4.80
四、小结
基于美凯龙财务数据、其他关键假设及信息，采用可比公司法及可比交易法
对美凯龙股东全部权益价值进行了估值，综合分析如下：
价值比率 估值范围上限 估值范围下限
美凯龙股东全部权益价值
市盈率（万元） 2,748,519.26 1,985,964.24
协议收购溢价率（万元） 2,714,645.60 2,088,857.44
综合估值结论（万元） 2,748,519.26 1,985,964.24
美凯龙对应每股价格
市盈率（元/股） 6.31 4.56
协议收购溢价率（元/股） 6.23 4.80
综合估值结论（元/股） 6.31 4.56
注：综合估值结论为两种估值结果的并集
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综上，根据可比公司法及可比交易法的估值结果，估值机构对美凯龙股东全
部权益的市场价值范围的估值结果为 1,985,964.24 万元至 2,748,519.26 万元，根
据总股本 4,354,732,673 股计算，对应每股价格范围为 4.56 元/股至 6.31 元/股。
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第四章 报告结论
一、报告结论
基于前述分析，本报告采用可比公司法及可比交易法对美凯龙的市场价值进
行了估值。估值机构对美凯龙股东全部权益于估值基准日的市场价值的估值结果
为 1,985,964.24 万元至 2,748,519.26 万元，对应每股价格为 4.56 元/股至 6.31 元/
股。本次交易定价位于估值区间之内，本次交易的定价合理、估值公允，不存在
损害建发股份及其股东利益的情况。
二、估值依据
（一）法律依据
1、《上市公司收购管理办法》（证监会令第 166 号）。
2、《上市公司重大资产重组管理办法》（证监会第 214 号）
3、有关其他法律、法规、通知文件等。
（二）其他参考依据
1、《红星美凯龙家居集团股份有限公司 2021 年年度报告》及《红星美凯龙家居
集团股份有限公司 2022 年第三季度报告》。
2、Wind（万得）咨讯数据库。
三、报告使用限制
本报告只能用于本报告载明的目的和用途。同时，本报告是在报告所述目的
下，论证本次交易价格是否合理，未考虑国家宏观经济政策发生变化以及遇有自
然力和其它不可抗力对资产价格的影响。当前述条件以及本报告遵循的持续经营
假设等条件发生变化时，本报告结论一般会失效。本机构不承担由于这些条件的
变化而导致报告结果失效的相关法律责任。
本报告成立的前提条件是本次经济行为符合国家法律、法规的有关规定，并
得到有关部门的批准。
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关于厦门建发股份有限公司取得红星美凯龙家居集团股份有限公司控制权之估值报告
未征得本机构同意并审阅相关内容，本报告的全部或者部分内容不得被摘抄、
引用或披露于公开媒体，法律、法规规定以及相关当事方另有约定的除外。
本机构在报告中发表的意见均基于截至 2023 年 1 月 12 日收集的市场情况、
经济形势、财务状况等信息。本报告未考虑上述日期后发生的事件及情况。投资
者应关注基准日后续发布的相关公告或事件。根据本报告日的，本报告未考虑相
关公司未来的交易活动及股价表现。
四、报告有效期
本报告的使用有效期为 12 个月。
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（本页无正文，为《中信证券股份有限公司关于厦门建发股份有限公司取得
红星美凯龙家居集团股份有限公司控制权之估值报告》之签署页）
估值人员：
唐 俊 白日星
法定代表人：
张佑君
中信证券股份有限公司
年 月 日
27
