中信建投证券股份有限公司
关于
海南海汽运输集团股份有限公司
发行股份及支付现金购买资产
并募集配套资金暨关联交易
之
独立财务顾问报告
（修订稿）
独立财务顾问
二〇二三年六月
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
独立财务顾问声明和承诺
中信建投证券股份有限公司（以下简称“中信建投证券”、“独立财务顾问”）
受海南海汽运输集团股份有限公司（以下简称“海汽集团”、“上市公司”）委托，
担任本次发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项的独立
财务顾问，就该事项向海汽集团全体股东提供独立意见，并制作本独立财务顾问
报告。
本独立财务顾问严格按照《上市公司重大资产重组管理办法》《关于规范上
市公司重大资产重组若干问题的规定》《公开发行证券的公司信息披露内容与格
式准则第 26 号——上市公司重大资产重组》《上市公司并购重组财务顾问业务管
理办法》及其他相关法规规范要求，以及海汽集团与交易对方签署的《发行股份
及支付现金购买资产协议》《发行股份及支付现金购买资产补充协议》，海汽集团
及交易对方提供的有关资料，海汽集团董事会编制的《海南海汽运输集团股份有
限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，
按照证券行业公认的业务标准、道德规范，经过审慎调查，本着诚实信用、勤勉
尽责的态度，就本次交易认真履行尽职调查义务，对上市公司相关的申报和披露
文件进行审慎核查，向海汽集团全体股东出具独立财务顾问报告，并做出如下声
明与承诺：
一、独立财务顾问声明
（一）本独立财务顾问与本次交易所涉及的交易各方不存在利害关系，就本
次交易发表意见是完全独立的；
（二）本独立财务顾问报告所依据的文件、材料由本次交易的相关各方向本
独立财务顾问提供。相关各方已承诺在本次交易过程中所提供的信息真实、准确、
完整，不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。本独立财务顾问不承担由此
引起的任何风险责任；
（三）本独立财务顾问报告是基于相关各方均按相关协议的条款和承诺全面
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中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
履行其所有义务的基础而提出的；
（四）本独立财务顾问报告不构成对上市公司的任何投资建议，对于投资者
根据本独立财务顾问报告所作出的任何投资决策可能产生的风险，本独立财务顾
问不承担任何责任；
（五）本独立财务顾问未委托或授权其他任何机构和个人提供未在本独立财
务顾问报告中列载的信息和对本独立财务顾问做任何解释或说明；
（六）本独立财务顾问特别提请广大投资者认真阅读就本次交易事项披露的
相关公告，查阅有关文件；
（七）本独立财务顾问报告旨在对本次交易做出独立、客观、公正的评价。
本独立财务顾问报告仅供作为重组报告书的附件使用。未经本独立财务顾问书面
同意，本独立财务顾问报告不得用于其他任何目的，也不得被任何第三方使用。
二、独立财务顾问承诺
（一）本独立财务顾问己按照规定履行尽职调查义务，有充分理由确信所发
表的专业意见与上市公司和交易对方披露的文件内容不存在实质性差异；
（二）本独立财务顾问己对上市公司和交易对方披露的本次交易的相关文件
进行充分核查，确信披露文件的内容与格式符合要求；
（三）本独立财务顾问有充分理由确信上市公司委托本独立财务顾问出具意
见的本次交易方案符合法律、法规和中国证监会及上海证券交易所的相关规定，
所披露的信息真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；
（四）本独立财务顾问专业意见已提交本独立财务顾问内核机构审查，内核
机构同意出具此专业意见；
（五）本独立财务顾问在与上市公司接触后到担任本次交易独立财务顾问期
间，己采取严格的保密措施，严格执行风险控制和内部隔离制度，不存在内幕交
易、操纵市场和证券欺诈问题。
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中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
目录
释义 ....................................................................................................................... 8
重大事项提示 ..................................................................................................... 11
一、本次交易方案概述...................................................................................... 11
二、募集配套资金.............................................................................................. 14
三、本次交易对上市公司的影响...................................................................... 15
四、本次交易决策过程和批准情况.................................................................. 16
五、本次交易完成后仍满足上市条件.............................................................. 18
六、上市公司控股股东对本次重组的原则性意见.......................................... 18
七、上市公司控股股东、董事、监事、高级管理人员自本次重组股票复牌之
日起至实施完毕期间的股份减持计划.............................................................. 18
八、本次交易对中小投资者权益保护的安排.................................................. 19
九、独立财务顾问拥有保荐机构资格.............................................................. 23
十、其他.............................................................................................................. 23
重大风险提示 ..................................................................................................... 24
一、评估增值率较高的风险.............................................................................. 24
二、政策变化的风险.......................................................................................... 24
三、市场竞争的风险.......................................................................................... 24
四、突发事件风险.............................................................................................. 25
五、供应商集中风险.......................................................................................... 25
六、收购整合风险.............................................................................................. 25
七、本次交易可能被暂停、中止或取消的风险.............................................. 26
八、审批风险...................................................................................................... 26
第一节本次交易的概况 ..................................................................................... 27
一、本次交易的背景及目的.............................................................................. 27
二、本次交易决策过程和批准情况.................................................................. 28
三、本次交易的具体方案.................................................................................. 30
四、本次交易的评估及作价情况...................................................................... 34
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中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
五、业绩承诺与补偿安排.................................................................................. 35
六、本次交易构成关联交易.............................................................................. 38
七、本次交易构成重大资产重组...................................................................... 39
八、本次交易不构成重组上市.......................................................................... 39
九、本次交易对上市公司的影响...................................................................... 39
十、本次交易相关方作出的重要承诺.............................................................. 42
第二节上市公司基本情况 ................................................................................. 48
一、上市公司概况.............................................................................................. 48
二、公司设立及历次股本变动情况.................................................................. 49
三、最近三十六个月内控制权变动情况.......................................................... 51
四、最近三年重大资产重组情况...................................................................... 53
五、上市公司主营业务情况.............................................................................. 53
六、主要财务数据及财务指标.......................................................................... 54
七、上市公司控股股东及实际控制人情况...................................................... 55
八、上市公司合法经营情况.............................................................................. 56
第三节交易对方基本情况 ................................................................................. 57
一、本次交易对方总体情况.............................................................................. 57
二、交易对方其他重要事项.............................................................................. 58
第四节交易标的情况 ......................................................................................... 60
一、基本情况...................................................................................................... 60
二、历史沿革及最近三年股权转让、增减资及资产评估情况...................... 60
三、股权控制关系.............................................................................................. 61
四、主要资产权属、对外担保及主要负债情况.............................................. 62
五、财务指标...................................................................................................... 73
六、交易标的为企业股权时的相关说明.......................................................... 75
七、下属公司情况.............................................................................................. 76
八、资产许可使用情况...................................................................................... 86
九、债权债务转移情况...................................................................................... 86
十、业务资质及涉及的立项、环保、行业准入、用地等相关报批情况...... 87
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中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
十一、标的公司会计政策及相关会计处理...................................................... 89
十二、其他事项.................................................................................................. 93
第五节标的公司业务与技术 ............................................................................. 98
一、主营业务发展概况...................................................................................... 98
二、行业监管部门、主要法律法规及政策...................................................... 98
三、主要经营模式............................................................................................ 105
四、报告期内销售情况.................................................................................... 111
五、报告期内采购情况.................................................................................... 114
六、安全生产与环境保护情况........................................................................ 125
七、服务质量控制情况.................................................................................... 125
第六节本次交易标的的评估情况 ................................................................... 126
一、标的资产的估值情况................................................................................ 126
二、本次评估的主要假设................................................................................ 127
三、收益法评估情况........................................................................................ 130
四、市场法评估情况........................................................................................ 180
五、评估结论及分析........................................................................................ 183
六、上市公司董事会对评估合理性和定价公允性的分析............................ 193
七、独立董事对本次交易评估事项的意见.................................................... 195
第七节发行股份及募集配套资金的情况 ....................................................... 197
一、本次发行股份购买资产的情况................................................................ 197
二、募集配套资金情况.................................................................................... 199
三、本次交易对上市公司的影响.................................................................... 202
第八节本次交易合同的主要内容 ................................................................... 205
一、《发行股份及支付现金购买资产协议》主要内容.................................. 205
二、《补充协议》主要内容.............................................................................. 208
三、《补充协议二》主要内容.......................................................................... 213
四、《补充协议三》主要内容.......................................................................... 213
五、相关协议条款符合《监管规则适用指引——上市类第 1 号》规定的情况
............................................................................................................................ 215
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中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
第九节独立财务顾问核查意见 ....................................................................... 217
一、基本假设.................................................................................................... 217
二、本次交易的合规性分析............................................................................ 217
三、本次交易资产定价和股份定价合理性分析............................................ 228
四、本次交易的评估合理性分析.................................................................... 230
五、结合上市公司管理层讨论与分析，分析说明本次交易完成后上市公司的
盈利能力和财务状况、本次交易是否有利于上市公司的持续发展、是否存在
损害股东合法权益的问题................................................................................ 231
六、交易完成后对上市公司的市场地位、经营业绩、持续发展能力、公司治
理机制影响的分析............................................................................................ 233
七、本次交易的资产交割安排........................................................................ 234
八、对本次交易是否构成关联交易的核查.................................................... 235
九、本次交易中直接或间接有偿聘请其他第三方的相关情形.................... 236
第十节独立财务顾问内核程序及内部审核意见 ........................................... 237
一、独立财务顾问内核程序............................................................................ 237
二、独立财务顾问内核意见............................................................................ 237
第十一节独立财务顾问结论意见 ................................................................... 238
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中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
释 义
本独立财务顾问报告中，除非文意另有所指，下列简称具有如下含义：
中信建投证券股份有限公司关于海南海汽运输集团股份
本独立财务顾问报告、独
指 有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金
立财务顾问报告
暨关联交易之独立财务顾问报告
海南海汽运输集团股份有限公司发行股份及支付现金购
报告书、重组报告书 指
买资产并募集配套资金暨关联交易报告书
海南海汽运输集团股份有限公司，在上海证券交易所上
公司/上市公司/海汽集团 指
市，A 股股票代码为 603069
交易对方/海南旅投/间接
指 海南省旅游投资发展有限公司
控股股东
海汽控股/控股股东 指 海南海汽投资控股有限公司
海旅免税/标的公司 指 海南旅投免税品有限公司
交易标的/标的资产/拟购
指 海南旅投免税品有限公司 100%股权
买资产
海汽集团向海南旅投发行股份及支付现金，购买其持有
本次交易/本次重组 指 的海旅免税 100%股权，同时拟向不超过 35 名符合条件
的特定对象发行股票募集配套资金
海汽集团向海南旅投发行股份及支付现金，购买其合计
本次购买资产 指
持有的海旅免税 100%股权
配套融资/本次募集配套 海汽集团向不超过 35 名符合条件的特定对象发行股票
指
资金 募集配套资金
报告期 指 2021 年和 2022 年
《海南海汽运输集团股份有限公司发行股份及支付现金
预案/重组预案 指
购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》
发行股份及支付现金购 《海南海汽运输集团股份有限公司与海南省旅游投资发
指
买资产协议 展有限公司之发行股份及支付现金购买资产协议》
发行股份及支付现金购
《海南海汽运输集团股份有限公司与海南省旅游投资发
买资产补充协议、补充协 指
展有限公司之发行股份及支付现金购买资产补充协议》
议
发行股份及支付现金购 《海南海汽运输集团股份有限公司与海南省旅游投资发
买资产补充协议（二）、 指 展有限公司之发行股份及支付现金购买资产补充协议
补充协议（二） （二）》
发行股份及支付现金购 《海南海汽运输集团股份有限公司与海南省旅游投资发
买资产补充协议（三）、 指 展有限公司之发行股份及支付现金购买资产补充协议
补充协议（三） （三）》
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中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
《海南海汽运输集团股份有限公司拟购买海南旅投免税
资产评估报告 指 品有限公司股权评估项目资产评估报告》（中联评报字
[2023]第 852 号）
独立财务顾问、本独立财
指 中信建投证券股份有限公司
务顾问、中信建投证券
法律顾问、金杜律所 指 北京市金杜律师事务所
中天运会计师 指 中天运会计师事务所（特殊普通合伙）
大华会计师 指 大华会计师事务所（特殊普通合伙）
评估机构、中联评估 指 中联资产评估集团有限公司
海南省国资委、实际控制
指 海南省国有资产监督管理委员会
人
海南高速 指 海南高速公路股份有限公司
农垦集团 指 海南省农垦投资控股集团有限公司
海峡股份 指 海南海峡航运股份有限公司
联合资产 指 海南联合资产管理有限公司
海钢集团 指 海南海钢集团有限公司
海旅免税城 指 海旅免税城（三亚）迎宾有限公司
香港海旅免税 指 海旅免税（香港）有限公司
海旅黑虎 指 海南旅投黑虎科技有限公司
海南优选 指 海南优选跨境电商有限公司
黑虎香港 指 旅投黑虎（香港）有限公司
海南乐购仕 指 海南乐购仕供应链管理有限公司
海南海旅新消费新业态私募股权投资基金合伙企业（有
海旅新消费新业态私募 指
限合伙）
对乘飞机、火车、轮船离岛（不包括离境）旅客实行限
值、限量、限品种免进口税购物，在实施离岛免税政策
离岛免税 指 的免税商店内或经批准的网上销售窗口付款，在机场、
火车站、港口码头、免税店内等指定区域提货离岛的税
收优惠政策
中国中免 指 中国旅游集团中免股份有限公司
中服 指 中国出国人员服务有限公司
海控全球精品免税 指 全球精品（海口）免税城有限公司
深圳免税 指 深圳市国有免税商品（集团）有限公司
王府井 指 王府井集团股份有限公司
拉格代爾旅行零售香港有限公司及拉格代尔商业（上海）
拉格代尔 指
有限公司
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中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
香港端點星貿易有限公司及三亚端点星文化传播有限公
端点星 指
司
DFS 指 Dutyfreeshopper 集团
DUFRY 指 杜福睿集团
海南自贸港 指 海南自由贸易港
定安实业 指 定安海汽实业有限公司
永驰新能源 指 海南永驰新能源汽车有限公司
康盛达 指 海南康盛达贸易发展有限责任公司
海南海汽康达汽车贸易服务有限公司、海南海汽康达汽
海汽康达 指
车销售服务有限公司
众兴达公司 指 苏州市众兴达报废汽车回收有限公司
海南沪能 指 海南沪能新能源汽车销售有限公司
海汽资源再生 指 海南海汽再生资源循环利用有限公司
旅投信息 指 海南旅投信息技术有限公司
威斯达 指 威斯达信息科技（海南）有限公司
经中国证监会批准向境内投资者发行、在境内证券交易
A股 指 所上市、以人民币标明股票面值、以人民币认购和进行
交易的普通股
国务院 指 中华人民共和国国务院
财政部 指 中华人民共和国财政部
商务部 指 中华人民共和国商务部
海关总署 指 中华人民共和国海关总署
中国证监会/证监会 指 中国证券监督管理委员会
上交所/交易所/证券交易
指 上海证券交易所
所
《公司法》 指 《中华人民共和国公司法》
《证券法》 指 《中华人民共和国证券法》
《重组管理办法》 指 《上市公司重大资产重组管理办法》
《上市规则》 指 《上海证券交易所股票上市规则》
《上海证券交易所上市公司自律监管指引第 1 号——规
《规范运作指引》 指
范运作》
元、万元、亿元 指 人民币元、万元、亿元
注：本独立财务顾问报告中部分合计数与各分项数之和在尾数上可能存在差异，这些差
异均系四舍五入造成。
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中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
重大事项提示
一、本次交易方案概述
（一）本次交易方案概况
本次交易系海汽集团拟向海南旅投发行股份及支付现金购买其持有的海旅
免税的 100%股权并募集配套资金，其基本情况如下：
交易形式 发行股份及支付现金购买资产
海汽集团拟向海南旅投发行股份及支付现金购买其持有的海旅免税
的 100%股权。同时，上市公司拟以向不超过三十五名符合条件的特定对
象发行股份的方式募集配套资金，本次募集配套资金总额不超过拟发行
股份购买资产交易价格的 100%，且发行股份数量不超过本次发行前上市
交易方案简介 公司总股本的 30%，发行数量及价格按照中国证监会和上交所的相关规
定确定。
本次发行股份及支付现金购买资产不以募集配套资金的成功实施为
前提，最终募集配套资金成功与否不影响本次发行股份及支付现金购买
资产行为的实施。
交易价格
(不含募集配套资金 408,038.00万元
金额)
名称 海南旅投免税品有限公司
主营业务 海旅免税主要经营免税品零售业务。
根据中国证监会《上市公司行业分类指引》的规定，海旅免税属于批发
和零售业（F）中的零售业（分类代码：F52）；按照《国民经济行业分
所属行业
交易 类》（GB/T4754-2017），海旅免税所处行业为批发和零售业中的百货零
标的 售（分类代码F5211）。
符合板块定位 有无不适用
其他 属于上市公司的同行业或上下游 有无
与上市公司主营业务具有协同效应 有无
构成关联交易 有无
构成《重组办法》第十二条规定的
交易性质 有无
重大资产重组
构成重组上市 有无
本次交易有无业绩补偿承诺 有无
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本次交易有无减值补偿承诺 有无
其他需特别说明的事
无
项
受 2022 年三亚疫情影响，海旅免税当年经营业绩不及预期，且新店开业、
供应商谈判、品牌访店、宣传等工作均受到影响，标的公司整体经营规划有所延
后。2023 年 4 月 27 日，上市公司召开第四届董事会第十六次会议，审议通过了
《关于审议〈海南海汽运输集团股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募
集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）〉及其摘要的议案》《关于审议
本次交易方案调整不构成重组方案重大调整的议案》《关于审议本次交易相关的
审计报告、备考审阅报告、评估报告的议案》等议案，对本次交易方案的交易作
价、股份与现金支付对价、发行数量、业绩承诺与补偿安排、募集配套资金等进
行了调整，其中标的资产交易价格由此前的 500,188.00 万元调减至 408,038.00
万元，价格减少未超过 20%；配套募集资金金额由此前不超过 180,000 万元调整
至不超过 140,000 万元。本次交易的交易对象、标的资产范围、发行价格均未发
生变化。
根据《<上市公司重大资产重组管理办法>第二十八条、第四十五条的适用
意见——证券期货法律适用意见第 15 号》等规定，本次交易方案调整不涉及交
易对象、交易标的范围的变更以及新增配套募集资金，拟调减交易作价占原交易
作价的比例未超过 20%，因此本次交易方案调整不构成重组方案重大调整。
（二）本次交易评估及作价情况
本次交易的交易价格以符合《证券法》规定的资产评估机构出具并经海南省
国资委备案的评估结果为基础，由上市公司与交易对方协商确定。本次交易评估
基本情况如下：
单位：万元
本次拟交易
交易标的 定价基准日 评估方法 评估结果 评估增值率 交易价格
的权益比例
海旅免税
2022-12-31 收益法 408,038.00 708.96% 100% 408,038.00
100%股权
本次交易中，标的资产为海旅免税 100%股权。根据中联评估出具并经海南
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中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
省国资委备案的《资产评估报告》（中联评报字[2023]第 852 号），以 2022 年 12
月 31 日为评估基准日，中联评估采用收益法和市场法两种评估方法对海旅免税
股东全部权益价值进行评估，最终选用收益法评估结果作为评估结论，海旅免税
归属于母公司所有者权益在评估基准日 2022 年 12 月 31 日评估值为 408,038.00
万元，与归属于母公司所有者权益账面值 50,440.07 万元相比增值 357,597.93 万
元，增值率 708.96%。
经交易各方友好协商，海旅免税 100%股权的交易作价为 408,038.00 万元。
（三）发行股份及支付现金购买资产
本次交易拟购买资产的交易作价为 408,038.00 万元，基本情况如下：
支付方式
序号 交易对方 交易标的 总对价
现金对价 股份对价 可转债对价
海旅免税 100%股
1 海南旅投 61,205.70 346,832.30 - 408,038.00
权
本次交易支付现金对价的资金来源于募集配套资金。
本次交易发行股份购买资产情况如下：
股票种类 人民币 A 股普通股 每股面值 人民币 1.00 元
11.09 元/股，不低于
公司审议本次交易 首次董事会决议公告
定价基准日 事项的首次董事会 发行价格 日前 20 个交易日公
决议公告日 司股票交易均价的
80%
发行数量 向海南旅投发行 312,743,282 股
是否设置发行价格调
有无
整方案
交易对方海南旅投在本次交易取得的海汽集团发行的股份，自上述
股份发行结束之日起 36 个月内不转让。本次重组完成后 6 个月内
如上市公司股票连续 20 个交易日的收盘价低于发行价，或者交易
完成后 6 个月期末收盘价低于发行价的，海南旅投持有前述股票的
锁定期安排
锁定期自动延长至少 6 个月（若上述期间上市公司发生派息、送股、
转增股本或配股等除权除息事项的，则前述本次发行股份购买资产
的发行价格以经除息、除权等因素调整后的价格计算）。但是，在
适用法律许可的前提下的转让不受此限。本次交易完成后，交易对
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中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
方基于本次交易取得的上市公司股份如有分配股票股利、资本公积
金转增股本等情形衍生取得的股份，亦遵守前述锁定期安排。
此外，海汽控股在本次交易前持有的海汽集团股份，自本次交易新
增股份发行结束之日起 18 个月内不得转让。但是，在适用法律许
可的前提下的转让不受此限。海汽控股在本次重组前持有的上市公
司的股份因分配股票股利、资本公积金转增股本等情形衍生取得的
股份亦遵守前述锁定期安排。
前述锁定期届满之后，相关主体所持有的上市公司股票转让事宜按
照中国证监会和上交所的有关规定执行。若前述锁定期安排与证券
监管机构的最新监管意见不相符，相关主体将根据相关证券监管机
构的监管意见进行相应调整。
二、募集配套资金
本次募集配套资金基本情况如下：
募集配套资金金额 发行股份 不超过 140,000.00 万元
向不超过 35 名符合条件的特定对象发行股票
发行对象 发行股份
募集配套资金
使用金额占全部募集
项目名称 拟使用募集资金金额
配套资金金额的比例
支付现金对价 61,205.70 万元 不低于 43.72%
募集配套资金用途
补充流动资金支付本
不超过 78,794.30 万
次交易相关税费及中 不超过 56.28%
元
介机构费用
股票种类 人民币 A 股普通股 每股面值 人民币 1.00 元
不低于发行期首日前
定价基准日 发行期首日 发行价格 20 个交易日公司股
票均价的 80%
发行股份数量不超过本次交易前上市公司总股本的 30%，即不超过
发行数量 94,800,000 股，发行股份数量按照中国证监会和上交所的相关规定确
定。
是否设置发行价格调
不适用
整方案
本次募集配套资金项下发行对象所认购的公司新增股份自股份发行
结束之日起 6 个月内不得转让。发行完成之日起至上述锁定期届满
之日止，认购方基于本次交易取得的上市公司股份如有分配股票股
利、资本公积金转增股本等除权事项新增获得的股份，亦遵守相应
锁定期安排
限售期的约定。前述锁定期届满之后认购方所取得的上市公司股票
转让事宜按照中国证监会和上交所的有关规定执行。若锁定期安排
与证券监管机构的最新监管意见不相符，认购方将根据相关证券监
管机构的监管意见进行相应调整。
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中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
三、本次交易对上市公司的影响
（一）本次交易对上市公司主营业务的影响
本次交易前，上市公司的主营业务为汽车客运、汽车场站的开发与经营、汽
车综合服务以及交通旅游等业务。本次交易标的公司主营业务为免税品零售业务，
本次交易完成后，上市公司主营业务将从传统客运业务转型为免税商业综合业务，
实现旅游交通、旅游商业跨越式发展。
（二）本次交易对上市公司盈利能力的影响
本次交易完成后，上市公司将持有海旅免税 100%股权，上市公司归属于母
公司所有者的净利润将得以提高，有利于增强上市公司的盈利能力，实现股东利
益的最大化。
根据上市公司审计报告以及备考审阅报告，假设本次重组自 2021 年 1 月 1
日完成，则上市公司本次重组前后归属母公司所有者的净利润和每股收益如下：
单位：万元
2022 年度 2021 年度
项目
交易前 交易后 交易前 交易后
归属于母公司所有者的
3,923.89 9,521.50 -7,178.60 -9,670.44
净利润（万元）
基本每股收益（元/股） 0.12 0.15 -0.23 -0.15
（三）本次交易对上市公司股权结构的影响
本次交易前后，上市公司的股权结构变化情况如下：
本次交易前 本次交易后（不考虑配套融资）
股东名称
持股数量（股） 持股比例 持股数量（股） 持股比例
海南省旅游投资发
0 0.00% 312,743,282 49.74%
展有限公司
海南海汽投资控股
134,300,000 42.50% 134,300,000 21.36%
有限公司
海南高速公路股份
34,517,300 10.92% 34,517,300 5.49%
有限公司
海南海钢集团有限
2,420,000 0.77% 2,420,000 0.38%
公司
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其他社会股东 144,762,700 45.81% 144,762,700 23.02%
总股本 316,000,000 100.00% 628,743,282 100.00%
注：本次交易前的股权结构系截至 2023 年 3 月 31 日。
本次交易前，上市公司间接控股股东海南旅投通过海汽控股控制上市公司
42.50%的股份。本次交易完成后，海南旅投直接和间接控制上市公司 71.10%的
股份，如下图所示：
本次交易前后，公司实际控制人未发生变化。
四、本次交易决策过程和批准情况
（一）已经履行的审批程序
1、2022 年 5 月 18 日，交易对方海南旅投召开第一届董事会第三十九次会
议，审议通过海汽集团实施本次重大资产重组。
2、2022 年 5 月 27 日，上市公司召开第三届董事会第三十三次会议，审议
通过本次发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案相关的
议案。
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3、本次交易所涉及标的资产的评估报告已经海南省国资委备案。
4、2022 年 8 月 26 日，交易对方海南旅投召开第一届董事会第四十三次会
议，审议通过海汽集团本次重大资产重组交易方案等相关议案。
5、2022 年 8 月 29 日，上市公司召开第四届董事会第六次会议，审议通过
本次发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易正式方案等相关
议案。
6、2022 年 9 月 28 日，本次交易方案取得海南省国资委的批复。
7、2022 年 10 月 10 日，上市公司召开 2022 年第七次临时股东大会，审议
通过本次发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易正式方案等
相关议案。
8、2022 年 10 月 31 日，上市公司召开第四届董事会第九次会议，审议通过
了《关于审议〈海南海汽运输集团股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并
募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）〉及其摘要的议案》《关于审
议本次交易相关的加期审计报告、备考审阅报告的议案》等与本次交易有关的议
案。
9、2023 年 2 月 27 日，上市公司召开第四届董事会第十三次会议，审议通
过了《关于审议〈海南海汽运输集团股份有限公司发行股份及支付现金购买资产
并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）〉及其摘要的议案》等与本
次交易有关的议案。
10、本次交易所涉及标的资产的评估报告已经海南省国资委重新备案。
11、2023 年 4 月 27 日，交易对方海南旅投召开第一届董事会第五十六次会
议，审议通过海汽集团本次重大资产重组交易方案调整等相关议案。
12、2023 年 4 月 27 日，上市公司召开第四届董事会第十六次会议，审议通
过了《关于审议〈海南海汽运输集团股份有限公司发行股份及支付现金购买资产
并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）〉及其摘要的议案》《关于
审议本次交易方案调整不构成重组方案重大调整的议案》《关于审议本次交易相
关的审计报告、备考审阅报告、评估报告的议案》等与本次交易有关的议案。
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13、2023 年 5 月 24 日，调整后的交易方案取得海南省国资委的批复。
（二）尚需履行的审批程序
1、上交所审核并经中国证监会注册本次交易；
2、法律法规及监管部门所要求的其他必要的事前审批、核准或同意。
本次重组能否获得上述批准或核准，以及最终获得相关批准或核准时间，均
存在不确定性，特提请广大投资者注意投资风险。
五、本次交易完成后仍满足上市条件
本次交易完成后，上市公司股份总数将超过 4 亿股，符合《上市规则》所规
定的“公司股本总额不少于人民币 5,000 万元”的要求。本次交易完成后，社会
公众持股总数超过公司股份总数的 10%，因此本公司股权分布不存在《上市规则》
所规定的不具备上市条件的情形。
因此，本次交易不存在导致上市公司不符合股票上市条件的情形。
六、上市公司控股股东对本次重组的原则性意见
上市公司间接控股股东海南旅投、控股股东海汽控股已出具《关于本次重组
的原则性意见》： 本公司原则同意本次交易，并将积极促成本次交易顺利进行。”
七、上市公司控股股东、董事、监事、高级管理人员自本次
重组股票复牌之日起至实施完毕期间的股份减持计划
上市公司控股股东及其一致行动人已出具承诺，自本次交易复牌之日起至实
施完毕期间，不存在减持上市公司股份的计划。
上市公司董事、监事、高级管理人员已出具承诺，自本次交易复牌之日起至
实施完毕期间，不存在减持上市公司股份的计划。
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八、本次交易对中小投资者权益保护的安排
（一）严格履行信息披露义务及相关法定程序
由于本次交易涉及的信息披露义务，上市公司已经按照《证券法》《上市公
司信息披露管理办法》《重组管理办法》要求履行了信息披露义务，并将继续严
格履行信息披露义务。上市公司及时向交易所申请停牌并披露影响股价的重大信
息。报告书披露后，上市公司将继续按照相关法规的要求，及时、准确地披露本
次交易的进展情况，使投资者及时、公平地知悉本次交易相关信息。
（二）股东大会通知公告程序
上市公司将在发出召开本次股东大会的通知后，在股东大会召开前将以公告
方式敦促全体股东参加本次股东大会。
（三）网络投票安排
上市公司根据中国证监会《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》
等有关规定，为给参加股东大会的股东提供便利，除现场投票外，上市公司就本
次重组方案的表决提供网络投票平台，股东可以直接通过网络进行投票表决。上
市公司对中小投资者投票情况单独统计并进行披露。
（四）分别披露股东投票结果
上市公司将对中小投资者表决情况单独计票，单独统计并披露除公司的董事、
监事、高级管理人员、单独或者合计持有公司 5%以上股份的股东以外的其他中
小股东的投票情况。
（五）业绩补偿承诺安排
本次交易的业绩补偿承诺安排请参见本独立财务顾问报告“第一节本次交易
的概况”之“五、业绩承诺与补偿安排”。
（六）股份锁定安排
交易对方对从本次交易中取得股份的锁定期进行了承诺。本次交易的股份锁
定安排情况详见本独立财务顾问报告“第一节本次交易的概况”之“三、本次交
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易的具体方案”之“（一）发行股份及支付现金购买资产”之“5、锁定期安排”。
（七）资产定价公允、公平、合理
上市公司本次交易标的资产的交易价格由交易双方根据公司聘请的具有证
券期货相关业务资格的资产评估机构出具并经海南省国资委备案的资产评估结
果协商确定，确保资产定价具有公允性、合理性。上市公司独立董事亦对本次交
易发表独立意见。
（八）本次交易是否摊薄上市公司即期回报和填补措施
1、本次交易对即期回报的影响
根据上市公司审计报告以及备考审阅报告，假设本次重组自 2021 年 1 月 1
日完成，则上市公司本次重组前后归属母公司所有者的净利润和每股收益如下：
单位：万元
2022 年度 2021 年度
项目
交易前 交易后 交易前 交易后
归属于母公司所有者的
3,923.89 9,521.50 -7,178.60 -9,670.44
净利润（万元）
基本每股收益（元/股） 0.12 0.15 -0.23 -0.15
2、上市公司填补即期回报的措施
为充分保护上市公司股东特别是中小股东的利益，有效防范股东即期回报可
能被摊薄的风险和提升上市公司未来的持续回报能力，上市公司拟采取的具体措
施如下：
（1）主营业务转型升级，提升持续盈利能力
本次交易前，上市公司的主营业务为汽车客运、汽车场站的开发与经营、汽
车综合服务以及交通旅游等业务。标的公司主营业务为免税品零售业务，本次将
行业前景良好、盈利能力较强的优质资产注入上市公司，有助于提升上市公司盈
利能力，有效维护上市公司全体股东、尤其是中小股东的利益。本次交易完成后，
上市公司将从传统客运业务公司转型为免税商业综合企业集团，实现旅游交通、
旅游商业跨越式发展，强化上市公司的持续经营能力与盈利能力。
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（2）加强经营管理及内部控制，提升公司经营效率
本次交易前，上市公司已建立了较为完善、健全的公司法人治理结构和内部
控制制度管理体系，初步形成了设置合理、运行有效、权责分明、运作良好的公
司治理与经营框架，保证了上市公司各项经营活动的正常有序进行。
本次交易完成后，上市公司将进一步完善治理结构，进一步提高经营和管理
水平，完善并强化投资决策、内部控制程序，加强成本管控，强化执行监督，进
一步提高公司运营效率。
（3）进一步完善利润分配政策，注重投资者回报及权益保护
上市公司将严格执行《公司法》《关于进一步落实上市公司现金分红有关事
项的通知》和《上市公司监管指引第 3 号—上市公司现金分红》等相关文件规定
以及《公司章程》的规定，进一步完善利润分配制度，在符合利润分配条件的情
况下，积极推动对股东的利润分配，加大落实对投资者持续、稳定、科学的回报，
从而切实保护公众投资者的合法权益。
3、上市公司控股股东、间接控股股东及董事、高级管理人员关于本次重组
摊薄即期回报填补措施的承诺
（1）上市公司控股股东、间接控股股东作出的承诺
上市公司控股股东、间接控股股东作出如下承诺：
“1、继续保证上市公司的独立性，不越权干预上市公司经营管理活动，不
侵占上市公司利益。
2、自本承诺函出具之日起至本次交易实施完毕前，若中国证券监督管理委
员会和证券交易所等监管机构作出关于填补回报措施及其承诺的其他新的监管
规定的，且上述承诺不能满足监管机构该等规定时，本公司承诺届时将按照监管
机构的最新规定出具补充承诺。
3、若违反上述承诺或拒不履行上述承诺，本公司同意按照中国证监会和上
海证券交易所等证券监管机构按照其制定或发布的有关规定、规则，对本公司作
出相关处罚或采取相关管理措施。”
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（2）上市公司全体董事、高级管理人员作出的承诺
上市公司全体董事、高级管理人员作出如下承诺：
“1、本人将忠实、勤勉地履行职责，维护公司和全体股东的合法权益。
2、本人将尽最大努力促使公司填补即期回报措施的实现。
3、本人不会无偿或以不公平条件向其他单位或者个人输送利益，也不采用
其他方式损害公司利益。
4、本人全力支持及配合公司对董事和高级管理人员职务消费行为的规范，
本人的任何职务消费行为均将在为履行本人对公司的职责之必须的范围内发生，
本人严格接受公司监督管理，避免浪费或超前消费。
5、本人将严格遵守相关法律法规、中国证券监督管理委员会和证券交易所
等监管机构规定和规则以及公司制度规章关于董事、高级管理人员行为规范的要
求，不会动用公司资产从事与履行本人职责无关的投资、消费活动。
6、本人将尽责促使由董事会或薪酬委员会制定的薪酬制度与公司填补回报
措施的执行情况相挂钩，并在公司董事会和股东大会审议该薪酬制度议案时投赞
成票（如有投票/表决权）。
7、若公司未来实施员工股权激励，本人将全力支持公司将该员工激励的行
权条件等安排与公司填补回报措施的执行情况相挂钩，并在公司董事会或股东大
会审议该员工股权激励议案时投赞成票（如有投票/表决权）。
8、本承诺出具后，如监管部门就填补回报措施及其承诺的相关规定作出其
他要求的，且上述承诺不能满足监管部门的相关要求时，本人承诺届时将按照相
关规定出具补充承诺。
9、若违反上述承诺或拒不履行上述承诺，本人同意按照中国证券监督管理
委员会和上海证券交易所等证券监管机构按照其制定或发布的有关规定、规则，
对本人作出相关处罚或采取相关管理措施。”
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九、独立财务顾问拥有保荐机构资格
上市公司聘请中信建投证券担任本次交易的独立财务顾问。中信建投证券经
中国证监会批准依法设立，具备保荐机构资格。
十、其他
本独立财务顾问报告的全文及中介机构出具的相关意见已在上海证券交易
所网站披露，投资者应据此作出投资决策。
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重大风险提示
一、评估增值率较高的风险
根据中联评估为本次交易出具的评估报告，海旅免税归属于母公司所有者权
益在评估基准日 2022 年 12 月 31 日评估值为 408,038.00 万元，与归属于母公司
所有者权益账面值 50,440.07 万元相比增值 357,597.93 万元，增值率 708.96%。
本次交易海旅免税归属于母公司所有者权益的评估增值率较高，该评估结果是评
估机构基于标的公司所属行业特点、未来发展规划、企业经营状况等因素综合评
估的结果。提请广大投资者关注相关风险。
二、政策变化的风险
近年来，我国陆续出台鼓励性产业政策支持海南离岛免税零售行业发展，
2020 年 6 月，财政部、海关总署及国家税务总局发出《关于海南离岛旅客免税
购物政策的公告》；2020 年 7 月，海关总署发出《中华人民共和国海关对海南离
岛旅客免税购物监管办法》，允许到访海南省的旅客在较少限制下购买更多免税
商品。受惠于利好政策，标的公司成立以来业绩呈上升趋势。但未来若离岛免税
政策发生变化，如削减年度免税购物额度或对免税购物施加其他限制，将对标的
公司经营业绩产生不利影响。
此外，2020 年 6 月，中共中央、国务院印发了《海南自由贸易港建设总体
方案》，该方案提出：“2025 年前，适时全面开展全岛封关运作准备工作情况评
估，在全岛封关运作的同时，依法将现行增值税、消费税、车辆购置税、城市维
护建设税及教育费附加等税费进行简并，启动在货物和服务零售环节征收销售税
相关工作。”海南岛全岛封关可能对标的公司的离岛免税业务产生一定影响，提
请投资者注意相关风险。
三、市场竞争的风险
近年来，随着进入中国免税品市场的限制有所放宽，取得免税牌照的竞争对
手或拟申请免税牌照的潜在竞争对手逐渐增加。此外，其他领先的全球旅游零售
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运营商亦在筹划涉足中国免税行业，通过开设新免税店或与当地免税企业建立战
略合作关系的方式进军中国免税市场。随着中国免税品市场竞争对手及潜在竞争
对手增加，标的公司的市场份额及经营业绩将受到一定程度影响。另外，现有离
岛免税持牌竞争对手亦处于扩张发展阶段，未来随着其免税经营面积的增加，亦
会对标的公司的市场份额带来一定影响，提请投资者注意相关风险。
四、突发事件风险
离岛免税行业主要受海南省游客数量影响，若未来出现自然灾害、重大公共
卫生事件等突发情形时，免税店客流量和交易量将可能锐减，将导致海南省旅游
行业受到较大冲击，从而对标的公司离岛免税业务的经营产生不利影响，提请投
资者注意相关风险。
五、供应商集中风险
考虑到国际旅游零售商奢侈品的品牌资源和产品渠道优势，因此在发展初期，
免税持牌企业通常在供应链方面与其进行战略合作，前期国际旅游零售商采购占
比会较高。报告期内，标的公司主要向国际品牌、旅游零售商采购各类商品，2021
年和 2022 年，标的公司向国际旅游零售商拉格代尔采购额占采购总额的比例分
别为 77.53%和 68.43%，对拉格代尔的采购占比较高。
尽管标的公司与拉格代尔已经形成稳定的战略合作关系，但若因市场供求关
系变化，无法继续合作，标的公司存在难以在短时间内采购充足商品的可能，其
经营活动将受到一定程度不利影响。
六、收购整合风险
本次重组完成后，海旅免税将成为上市公司的子公司，上市公司的业务规模、
人员等将进一步扩大，上市公司从传统客运业务转型为免税商业综合企业集团，
将面临包括组织架构、内部控制和人才引进等方面经营管理方面的挑战。本次交
易完成后，上市公司能否有效整合海旅免税，并充分发挥旅游客运与旅游商业协
同优势存在不确定性，提请广大投资者注意相关风险。
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七、本次交易可能被暂停、中止或取消的风险
本次交易存在如下被暂停、中止或取消的风险：
1、尽管在本次交易过程中上市公司已经按照相关规定采取了严格的保密措
施，尽可能缩小内幕信息知情人员的范围，减少内幕信息的传播，但仍无法排除
上市公司股价异常波动或涉嫌内幕交易致使本次交易被暂停、中止或取消的风险。
2、本次重组存在因为标的资产出现无法预见的业绩大幅下滑而被暂停、中
止或取消的风险。
3、本次重组自相关重组协议签署之日起至最终实施完毕存在一定时间跨度，
期间市场环境可能发生实质变化从而影响本次重组上市公司、交易对方以及标的
资产的经营决策，从而存在导致本次交易被暂停、中止或取消的可能性。
4、其他可能导致交易被暂停、中止或取消的风险。
若本次重组因上述某种原因或其他原因被暂停、中止或取消，而上市公司又
计划重新启动重组的，则交易方案、交易定价及其他交易相关的条款、条件均可
能较本独立财务顾问报告中披露的重组方案存在重大变化，提请广大投资者注意
相关风险。
八、审批风险
本次交易尚需取得的批准或备案程序如下：（1）上交所审核并经中国证监会
注册本次交易；（2）相关法律法规所要求的其他可能涉及必要的批准、核准、备
案或许可（如需）。本次交易能否获得上述备案或核准，以及最终获得相关备案
或核准的时间尚存在较大不确定性，提请广大投资者注意相关风险。
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第一节本次交易的概况
一、本次交易的背景及目的
（一）本次交易的背景
1、资本市场为国有企业并购重组提供良好环境
2015 年以来，党中央、国务院先后出台了一系列国有企业改革文件，鼓励
国有企业积极实施改革、完善国有资产管理体制，完善现代企业制度。例如，《关
于深化国有企业改革的指导意见》明确指出， 支持企业依法合规通过证券交易、
产权交易等资本市场，以市场公允价格处置企业资产，实现国有资本形态转换”；
《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》（证监发[2015]61
号）明确提出，“鼓励国有控股上市公司依托资本市场加强资源整合，调整优化
产业布局结构，提高发展质量和效益；有条件的国有股东及其控股上市公司要通
过注资等方式，提高可持续发展能力；支持符合条件的国有控股上市公司通过内
部业务整合，提升企业整体价值”。
此外，《海南省国企改革三年行动方案(2020-2022)》（以下简称“《方案》”）
提出，到 2022 年，全省国有企业规模、效益实现跨越式增长。《方案》要求推进
省属企业整合重组，省属企业按“资源相同，主业相近，业务相关，产业协调”
原则开展产业链、价值链并购重组，现有省属企业到 2022 年全面完成战略调整
和布局优化，并围绕海南自贸港主导产业开展融资、产业培育和资本运作。
上述一系列文件鼓励国有企业通过资产注入方式做优做强上市公司，鼓励企
业通过兼并重组方式进行资源整合。
2、海南自贸港建设政策落地和双循环的新发展格局提供发展契机
2020 年 6 月 1 日，中共中央、国务院印发的《海南自由贸易港建设总体方
案》，明确提出大力发展旅游业、现代服务业和高新技术产业，并赋予海南免税
购物政策、签证政策、航线政策、加工贸易政策、空域开放政策、金融开放政策、
人才引进政策等一系列支持政策。2021 年，发改委、商务部、财政部、中国人
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民银行等各部委陆续发布了关于市场准入、金融开放、税收优惠、贸易便利化等
各领域支持海南自贸港建设的落地政策，为海南旅游业发展提供了极佳的政策环
境。
党的十九届五中全会提出了“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促
进的新发展格局”。近两年，中国游客的境外消费已经超过 2 万亿元人民，新发
展格局下，消费回流将使得国内旅游、购物、健康、教育等领域的消费将得到快
速增长。海南省致力于成为新发展格局中双循环的交汇点和枢纽，其旅游消费市
场将得到历史性的发展机遇。
海南自贸港建设政策落地和双循环的新发展格局为上市公司及标的公司提
供了发展契机。
（二）本次交易的目的
1、助力海汽集团转型发展，打造海南旅游名片
本次交易前，上市公司的主营业务为汽车客运、汽车场站的开发与经营、汽
车综合服务以及交通旅游等业务。本次交易标的公司主营业务为免税品零售业务，
本次交易将助力海汽集团从传统交通企业升级成免税商业综合企业集团，打造海
南旅游新名片。
2、提高海汽集团的盈利能力
2021 年度以及 2022 年度，上市公司实现归属于母公司股东净利润分别为
-7,178.60 万元和 3,923.89 万元，扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润分
别为-8,932.89 万元和-10,776.10 万元。本次交易标的公司主营业务为免税品零售，
盈利能力较强，本次交易完成后，随着优质资产注入，上市公司盈利能力将进一
步提升。
二、本次交易决策过程和批准情况
（一）已经履行的审批程序
1、2022 年 5 月 18 日，交易对方海南旅投召开第一届董事会第三十九次会
议，审议通过海汽集团实施本次重大资产重组。
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2、2022 年 5 月 27 日，上市公司召开第三届董事会第三十三次会议，审议
通过本次发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案相关的
议案。
3、本次交易所涉及标的资产的评估报告已经海南省国资委备案。
4、2022 年 8 月 26 日，交易对方海南旅投召开第一届董事会第四十三次会
议，审议通过海汽集团本次重大资产重组交易方案等相关议案。
5、2022 年 8 月 29 日，上市公司召开第四届董事会第六次会议，审议通过
本次发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易正式方案等相关
议案。
6、2022 年 9 月 28 日，本次交易方案取得海南省国资委的批复。
7、2022 年 10 月 10 日，上市公司召开 2022 年第七次临时股东大会，审议
通过本次发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易正式方案等
相关议案。
8、2022 年 10 月 31 日，上市公司召开第四届董事会第九次会议，审议通过
了《关于审议〈海南海汽运输集团股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并
募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）〉及其摘要的议案》《关于审
议本次交易相关的加期审计报告、备考审阅报告的议案》等与本次交易有关的议
案。
9、2023 年 2 月 27 日，上市公司召开第四届董事会第十三次会议，审议通
过了《关于审议〈海南海汽运输集团股份有限公司发行股份及支付现金购买资产
并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）〉及其摘要的议案》等与本
次交易有关的议案。
10、本次交易所涉及标的资产的评估报告已经海南省国资委重新备案。
11、2023 年 4 月 27 日，交易对方海南旅投召开第一届董事会第五十六次会
议，审议通过海汽集团本次重大资产重组交易方案调整等相关议案。
12、2023 年 4 月 27 日，上市公司召开第四届董事会第十六次会议，审议通
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过了《关于审议〈海南海汽运输集团股份有限公司发行股份及支付现金购买资产
并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）〉及其摘要的议案》《关于
审议本次交易方案调整不构成重组方案重大调整的议案》《关于审议本次交易相
关的审计报告、备考审阅报告、评估报告的议案》等与本次交易有关的议案。
13、2023 年 5 月 24 日，调整后的交易方案取得海南省国资委的批复。
（二）尚需履行的审批程序
1、上交所审核并经中国证监会注册本次交易；
2、法律法规及监管部门所要求的其他必要的事前审批、核准或同意。
本次重组能否获得上述批准或核准，以及最终获得相关批准或核准时间，均
存在不确定性，特提请广大投资者注意投资风险。
三、本次交易的具体方案
（一）发行股份及支付现金购买资产
本次交易拟购买资产的交易作价为 408,038.00 万元，其中以发行股份的方式
支付交易对价的 85%，即 346,832.30 万元；以现金方式支付交易对价的 15%，
即 61,205.70 万元。
1、发行股份的种类和面值
本次发行股份购买资产发行的股份种类为境内上市人民币 A 股普通股，每
股面值为人民币 1.00 元。
2、定价基准日、定价依据和发行价格
根据《重组管理办法》规定，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价
的 80%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前 20 个交易
日、60 个交易日或者 120 个交易日的公司股票交易均价之一。董事会决议公告
日前若干个交易日公司股票交易均价=决议公告日前若干个交易日公司股票交易
总额/决议公告日前若干个交易日公司股票交易总量。
本次交易发行股份购买资产的定价基准日为公司审议本次交易事项的首次
30
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董事会决议公告日，即海汽集团第三届董事会第三十三次会议决议公告日。定价
基准日前 20 个交易日、60 个交易日、120 个交易日股票交易均价具体情况如下
表所示：
单位：元/股
股票交易均价计算区间 交易均价 交易均价的 80%
前 20 个交易日 12.32 9.86
前 60 个交易日 12.52 10.02
前 120 个交易日 13.24 10.59
公司与交易对方协商确认，本次发行股份购买资产发行价格为 11.09 元/股，
不低于首次董事会决议公告日前 20 个交易日公司股票交易均价的 80%。
在定价基准日至发行日期间，若上市公司发生派发股利、送红股、转增股本
或配股等除息、除权行为，本次发行价格亦将作相应调整。具体的发行价格调整
公式如下（保留小数点后两位，最后一位四舍五入）：
派送股票股利或转增股本：P1=P0/（1+n）；
增发新股或配股：P1=（P0+A×k）/（1+k）；
上述两项同时进行：P1=（P0+A×k）/（1+n+k）；
派送现金股利：P1=P0-D；
上述三项同时进行：P1＝（P0-D+A×k）/（1+n+k）。
其中：P0 为调整前发行价，n 为派送股票股利或转增股本率，k 为增发新股
或配股率，A 为增发新股价或配股价，D 为每股派送现金股利，P1 为调整后发
行价。
本次发行股份及支付现金购买资产的最终发行价格尚需上交所审核并经中
国证监会注册。
3、交易对方和发行数量
（1）交易对方
本次交易对方为海南旅投，系上市公司的间接控股股东。
（2）发行数量
本次发行股份购买资产的发行数量的计算公式为：本次发行股票的发行数量
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=本次交易拟以发行股份方式支付的对价金额/本次发行的发行价格。如按照前述
公式计算后所能换取的公司股份数不为整数时，依据上述公式计算的发行数量应
精确至个位，不足一股的部分交易对方同意豁免公司支付。
依据上述计算原则，本次交易的股份支付合计为 346,832.30 万元，向海南旅
投发行 312,743,282 股。本次发行股份的数量以上交所审核并经中国证监会注册
确定的股份数量为准。
在本次发行的定价基准日至发行日期间，上市公司如有派息、送股、资本公
积转增股本等除权除息事项，本次发行价格和发行数量将做相应调整。
4、上市地点
本次发行的股票拟在上交所上市。
5、锁定期安排
交易对方海南旅投在本次交易取得的海汽集团发行的股份，自上述股份发行
结束之日起 36 个月内不转让。本次重组完成后 6 个月内如上市公司股票连续 20
个交易日的收盘价低于发行价，或者交易完成后 6 个月期末收盘价低于发行价的，
海南旅投持有前述股票的锁定期自动延长至少 6 个月（若上述期间上市公司发生
派息、送股、转增股本或配股等除权除息事项的，则前述本次发行股份购买资产
的发行价格以经除息、除权等因素调整后的价格计算）。但是，在适用法律许可
的前提下的转让不受此限。本次交易完成后，交易对方基于本次交易取得的上市
公司股份如有分配股票股利、资本公积金转增股本等情形衍生取得的股份，亦遵
守前述锁定期安排。
此外，海汽控股在本次交易前持有的海汽集团股份，自本次交易新增股份发
行结束之日起 18 个月内不得转让。但是，在适用法律许可的前提下的转让不受
此限。海汽控股在本次重组前持有的上市公司的股份因分配股票股利、资本公积
金转增股本等情形衍生取得的股份亦遵守前述锁定期安排。
前述锁定期届满之后，相关主体所持有的上市公司股票转让事宜按照中国证
监会和上交所的有关规定执行。若前述锁定期安排与证券监管机构的最新监管意
见不相符，相关主体将根据相关证券监管机构的监管意见进行相应调整。
32
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
6、过渡期损益安排
过渡期指标的资产自评估基准日（不包括当日）至标的资产交割日（包含当
日）的期间。标的资产在过渡期所产生的盈利，或因其他原因而增加的净资产由
上市公司享有；标的资产在过渡期所产生的亏损，或因其他原因而减少的净资产
由交易对方以等额现金向上市公司补偿。双方确认，关于过渡期损益具体金额，
由海汽集团确定的审计机构在交割日后 30 个工作日内对目标公司的过渡期损益
进行专项审计，过渡期损益具体金额以专项审计结果为准。
7、滚存未分配利润安排
公司本次发行前的滚存未分配利润，由本次发行后的全体股东按其持股比例
共享。
（二）募集配套资金
1、募集配套资金的金额及发行数量
上市公司拟向不超过 35 名符合条件的特定对象发行股票募集配套资金，本
次交易拟募集配套资金总额不超过 140,000.00 万元，不超过本次交易中以发行股
份方式购买资产的交易价格的 100%，即不超过 346,832.30 万元，且发行股份数
量不超过本次交易前上市公司总股本的 30%，即不超过 94,800,000 股，发行股份
数量及价格按照中国证监会和上交所的相关规定确定。
本次募集配套资金中 61,205.70 万元用于支付本次交易的现金对价，其余用
于补充流动资金以及支付本次交易相关税费及中介机构费用等。其中，用于补充
流动资金的比例将不超过交易作价的 25%。
2、发行股份的种类、面值及上市地点
本次募集配套资金中发行的股份种类为境内上市人民币 A 股普通股，每股
面值为 1.00 元，上市地点为上交所。
3、发行股份定价基准日及发行价格
本次发行股份募集配套资金采取询价发行的方式，定价基准日为本次发行股
票发行期首日，发行价格不低于发行期首日前 20 个交易日公司股票均价的 80%。
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中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
最终发行价格将在本次发行获得上交所审核通过并经中国证监会注册后，由上市
公司董事会根据股东大会的授权，按照相关法律、行政法规及规范性文件的规定，
依据发行对象申购报价的情况，与本次交易的独立财务顾问协商确定。
在定价基准日至发行日期间，公司如再有派息、送股、资本公积转增股本等
除权除息事项，本次发行价格及发行数量将按照中国证监会和上交所的相关规定
进行相应调整。
4、锁定期安排
本次募集配套资金项下发行对象所认购的公司新增股份自股份发行结束之
日起 6 个月内不得转让。发行完成之日起至上述锁定期届满之日止，认购方基于
本次交易取得的上市公司股份如有分配股票股利、资本公积金转增股本等除权事
项新增获得的股份，亦遵守相应限售期的约定。前述锁定期届满之后认购方所取
得的上市公司股票转让事宜按照中国证监会和上交所的有关规定执行。若锁定期
安排与证券监管机构的最新监管意见不相符，认购方将根据相关证券监管机构的
监管意见进行相应调整。
5、募集资金用途
本次募集配套资金中 61,205.70 万元用于支付本次交易的现金对价，其余用
于补充流动资金以及支付本次交易相关税费及中介机构费用等。其中，用于补充
流动资金的比例将不超过交易作价的 25%。
6、发行股份及支付现金购买资产与发行股份募集配套资金的关系
本次发行股份及支付现金购买资产不以募集配套资金的成功实施为前提，最
终募集配套资金发行成功与否不影响本次发行股份及支付现金购买资产行为的
实施。
四、本次交易的评估及作价情况
本次交易的交易价格以符合《证券法》规定的资产评估机构出具并经海南省
国资委备案的评估结果为基础，由上市公司与交易对方协商确定。
本次交易中，标的资产为海旅免税 100%股权。根据中联评估出具并经海南
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省国资委备案的《资产评估报告》（中联评报字[2023]第 852 号），以 2022 年 12
月 31 日为评估基准日，中联评估采用收益法和市场法两种评估方法对海旅免税
股东全部权益价值进行评估，最终选用收益法评估结果作为评估结论，海旅免税
归属于母公司所有者权益在评估基准日 2022 年 12 月 31 日评估值为 408,038.00
万元，与归属于母公司所有者权益账面值 50,440.07 万元相比增值 357,597.93 万
元，增值率 708.96%。
经交易各方友好协商，海旅免税 100%股权的交易作价为 408,038.00 万元。
五、业绩承诺与补偿安排
根据上市公司与海南旅投签署的《发行股份及支付现金购买资产补充协议》，
海南旅投对标的公司净利润金额做出承诺，具体情况如下：
（一）合同主体、签订时间
上市公司与海南旅投于 2022 年 8 月 29 日签署《发行股份及支付现金购买资
产补充协议》。
上市公司与海南旅投于 2023 年 4 月 27 日签署《发行股份及支付现金购买资
产补充协议（三）》。
（二）业绩承诺期间
本次交易的业绩承诺期间为本次交易实施完毕当年及其后两个会计年度，即
若本次交易于 2023 年实施完毕，该三年为 2023 年、2024 年及 2025 年；若本次
交易于 2024 年实施完毕，该三年为 2024 年、2025 年及 2026 年，以此类推。
本次交易审核期间，若出现法律、行政法规、部门规章或中国证监会、上交
所要求延长业绩承诺期和/或增加承诺净利润的情形，各方将友好协商并及时调
整业绩承诺事项，以符合相关要求。
（三）盈利预测及利润承诺情况
双方以《资产评估报告》载明的标的公司 2023 年度至 2025 年度的预测净利
润数据为参考协商确定海南旅投对标的公司的承诺利润数。海南旅投承诺，标的
公司 2023 年度净利润不低于 19,831.00 万元，2024 年度净利润不低于 32,631.00
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万元，2025 年度净利润不低于 48,005.00 万元；如果业绩承诺期顺延至 2026 年，
则 2026 年度净利润不低于 58,669.00 万元。净利润是指合并报表中扣除非经常性
损益净利润。
（四）实现净利润的确定
交易双方约定，业绩承诺资产于业绩承诺期内实际实现的净利润为扣除非经
常性损益净利润，计算原则如下：
1、标的公司的财务报表编制应符合《企业会计准则》及其他法律法规的规
定，符合上市公司的治理要求。
2、除非因法律、法规规定，上市公司、标的公司改变会计政策、会计估计，
否则，考核期内，不得改变标的公司的会计政策、会计估计；除法律法规规定的
变更外，如确有必要，上市公司变更会计政策或会计估计，标的公司使用的会计
政策或会计估计将与上市公司同步变更，但业绩考核专项审核报告所使用的会计
政策及会计估计不做变更。
3、标的公司业绩考核时，尚未使用募集资金所产生的利息收入不计算在内。
4、如业绩承诺期内或之前，存在上市公司以本次交易配套募集的资金（如
有）或自有资金向标的公司进行资金投入的情形，则净利润为在前述原则的基础
上剔除标的公司实际使用配套募集资金（如有）及/或上市公司提供的财务资助
（包括但不限于贷款、增资、实缴注册资本等形式）资金相关的财务费用，财务
费用根据标的公司当年度实际使用配套募集资金金额与财务资助金额之和，按照
标的公司同期银行贷款利率以及资金实际使用时间计算。
在协议约定的业绩承诺期内的每一会计年度，上市公司应当聘请符合《证券
法》规定的会计师事务所对上市公司进行年度审计，同时就业绩承诺资产实现净
利润数出具专项审核报告，并在业绩承诺期内的上市公司年度报告中单独披露实
现净利润数与承诺净利润数的差异情况。
业绩承诺资产于业绩承诺期内每年实现的净利润数应根据专项审核报告确
定。
（五）盈利预测补偿安排
交易双方约定，本次购买资产实施完毕后，标的公司在业绩承诺期内每个会
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计年度末，截至当期期末累计实际净利润未能达到截至当期期末累计承诺净利润，
则海南旅投需根据补充协议的约定向海汽集团进行补偿。
1、业绩承诺期应补偿金额的计算公式如下：
当年应补偿金额=（截至当期期末累积承诺净利润数－截至当期期末累积实
际净利润数）÷业绩承诺期内各年承诺净利润数之和×标的资产的交易价格－已
补偿金额
在逐年补偿的情况下，各年计算的应补偿金额小于 0 时，按 0 取值，即已经
补偿的金额不冲回。业绩和减值补偿上限不超过海南旅投获取的交易对价总额。
2、补偿义务发生时，海南旅投应当按照如下方式和顺序向海汽集团承担补
偿义务：
（1）补偿义务发生时，海南旅投应当首先以其通过本次交易获得的海汽集
团股份进行股份补偿。
海南旅投应补偿股份数的计算公式如下：每年应补偿股份数＝海南旅投当年
应补偿金额÷本次发行价格。
（2）海南旅投所持剩余股份数不足以支付全部补偿金额的，海南旅投应当
就差额部分以现金方式向海汽集团进行补偿。如果海汽集团在本次交易中应向海
南旅投支付的现金对价尚未支付完毕的，则海南旅投首先以该等未支付的现金对
价进行补偿，即海汽集团有权在向海南旅投支付现金对价时直接扣减相应应补偿
金额，该等扣减金额视同于海南旅投已履行相应部分的补偿义务。扣减完毕后仍
不足支付全部补偿金额的，海南旅投应当按照海汽集团发出的付款通知要求向海
汽集团支付现金补偿价款。
（六）减值测试及补偿
业绩承诺期届满后，海汽集团应当聘请会计师事务所在出具当年度财务报告
时对标的资产进行减值测试，并在出具年度财务报告时出具专项审核报告，减值
测试采取的估值方法应与本次交易出具的《资产评估报告》的估值方法一致。前
述减值测试应当扣除业绩承诺期内目标公司增资、减资、接受赠与以及利润分配
的影响。经减值测试如：标的资产期末减值额＞海南旅投业绩承诺期内已补偿金
额，则海南旅投应当参照补充协议约定的补偿程序另行进行补偿。
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1、另行补偿金额的计算公式如下：
海南旅投另需补偿的金额=期末减值额－海南旅投业绩承诺期内已补偿金额。
如根据上述公式计算得出的另行补偿金额小于 0 时，按 0 取值，即已经补偿
的金额不冲回。
2、另行补偿义务发生时，海南旅投应当按照如下方式和顺序向海汽集团承
担补偿义务：
（1）海南旅投优先以其通过本次交易获得的对价股份对减值测试情况进行
补偿，海南旅投需另行补偿的股份数按照下列计算公式确定：
另行补偿的股份数量=交易对方需另行补偿金额÷本次交易的标的股份发行
价格
（2）若海南旅投以其通过本次交易获得的对价股份不足以补偿其需另行补
偿金额的，则海南旅投应就股份补偿不足部分以现金方式向上市公司进行补偿。
具体现金补偿数额按照下列计算公式确定：
另行补偿的现金数额=交易对方需另行补偿金额－交易对方已另行补偿的股
份数×本次交易的标的股份发行价格
（七）补偿股份的调整
若海汽集团在业绩承诺期限内有现金分红的，海南旅投其按补充协议计算的
应补偿股份数在回购股份实施前上述年度累积获得的分红收益，应随之返还（该
等返还不应视为业绩补偿义务人已经支付等额的补偿款，也不影响业绩补偿义务
人实际应补偿的总金额）给海汽集团；若海汽集团在业绩承诺期限内实施送股、
公积金转增股本的，则补偿股份的数量应调整为：按补充协议计算的应补偿股份
数×（1+送股或转增比例）。
六、本次交易构成关联交易
根据本次交易方案，交易对方海南旅投为上市公司的间接控股股东，根据《重
组管理办法》《上市规则》等法律、法规及规范性文件的相关规定，本次交易构
成关联交易。
上市公司召开董事会审议本次交易的相关议案时，关联董事已回避表决；独
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立董事已就该事项发表了独立意见。上市公司召开股东大会审议本次交易的相关
议案时，关联股东亦将回避表决。
七、本次交易构成重大资产重组
本次交易中，上市公司拟收购海旅免税 100%股权。根据《重组管理办法》
的规定，本次交易资产总额、资产净额、营业收入等指标计算如下：
单位：万元
资产总额及交易金额 资产净额及交易金额
项目 营业收入
孰高值 孰高值
海旅免税 100%股权 408,038.00 408,038.00 339,795.81
项目 资产总额 资产净额 营业收入
上市公司 208,108.91 99,630.09 73,985.88
财务指标比例 196.07% 409.55% 459.27%
注：1、标的公司数据为截至 2022 年 12 月 31 日的资产总额、资产净额以及 2022 年度
营业收入，上述数据已经审计。
2、上市公司数据为截至 2022 年 12 月 31 日的资产总额、资产净额以及 2022 年度营业
收入，上述数据已经审计。
本次交易达到《重组管理办法》规定的重大资产重组标准，构成上市公司重
大资产重组。同时，本次交易涉及发行股份购买资产，因此需提交上海证券交易
所并购重组审核委员会审核，并经中国证监会注册后方可实施。
八、本次交易不构成重组上市
上市公司最近三十六个月内实际控制权未发生变更，本次交易前后上市公司
实际控制人均为海南省国资委。因此，本次交易未导致上市公司控制权发生变化，
不构成《重组管理办法》第十三条规定的交易情形，不构成重组上市。
九、本次交易对上市公司的影响
（一）本次交易对上市公司主营业务的影响
本次交易前，上市公司的主营业务为汽车客运、汽车场站的开发与经营、汽
车综合服务以及交通旅游等业务。本次交易标的公司主营业务为免税品零售业务，
本次交易完成后，上市公司主营业务将从传统客运业务转型为免税商业综合业务，
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实现旅游交通、旅游商业跨越式发展。
（二）本次交易对上市公司盈利能力的影响
本次交易完成后，上市公司将持有海旅免税 100%股权，上市公司归属于母
公司所有者的净利润将得以提高，有利于增强上市公司的盈利能力，实现股东利
益的最大化。
根据上市公司审计报告以及备考审阅报告，假设本次重组自 2021 年 1 月 1
日完成，则上市公司本次重组前后归属母公司所有者的净利润和每股收益如下：
单位：万元
2022 年度 2021 年度
项目
交易前 交易后 交易前 交易后
归属于母公司所有者的
3,923.89 9,521.50 -7,178.60 -9,670.44
净利润（万元）
基本每股收益（元/股） 0.12 0.15 -0.23 -0.15
（三）本次交易对上市公司股权结构的影响
截至本独立财务顾问报告签署日，上市公司总股本为 31,600.00 万股。本次
交易上市公司拟发行 31,274.33 万股购买标的资产，拟发行不超过 9,480.00 万股
用于募集配套资金。本次交易完成后（不考虑募集配套资金），上市公司总股本
为 62,874.33 万股。
本次发行股份募集配套资金采取询价发行的方式，定价基准日为本次发行股
票发行期首日，发行价格不低于发行期首日前 20 个交易日公司股票均价的 80%，
最终发行价格将在本次发行获得上交所审核通过并经中国证监会注册后，由上市
公司董事会根据股东大会的授权，按照相关法律、行政法规及规范性文件的规定，
依据发行对象申购报价的情况，与本次交易的独立财务顾问协商确定。
本次交易拟募集配套资金总额不超过 140,000.00 万元，假设以 2023 年 3 月
31 日为定价基准日进行测算，定价基准日前 20 个交易日交易均价的 80%为 20.93
元/股，本次募集配套资金发行股份 66,889,632 股。
本次交易完成前后，上市公司股本结构变化具体如下：
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本次交易后（不考虑配套融 本次交易后（考虑配套融资）
本次交易前
资）
股东名称
持股数量
持股数量（股） 持股比例 持股数量（股） 持股比例 持股比例
（股）
海南省旅游投资
- - 312,743,282 49.74% 312,743,282 44.96%
发展有限公司
海南海汽投资控
134,300,000 42.50% 134,300,000 21.36% 134,300,000 19.31%
股有限公司
海南高速公路股
34,517,300 10.92% 34,517,300 5.49% 34,517,300 4.96%
份有限公司
海南海钢集团有
2,420,000 0.77% 2,420,000 0.38% 2,420,000 0.35%
限公司
其他社会股东 144,762,700 45.81% 144,762,700 23.02% 211,652,332 30.43%
总股本 316,000,000 100.00% 628,743,282 100.00% 695,632,914 100.00%
注：海南旅投和海汽控股的实际控制人均为海南省国资委。
本次交易前，上市公司间接控股股东海南旅投通过海汽控股控制上市公司
42.50%的股份。上市公司间接控股股东系海南旅投，通过海汽控股控制上市公
司 42.50%的股份；上市公司实际控制人系海南省国资委，通过海汽控股、海南
高速、海钢集团合计控制上市公司 54.19%的股份。
本次交易完成后（不考虑募集配套资金），上市公司控股股东系海南旅投，
其直接和间接控制上市公司 71.10%的股份；上市公司实际控制人系海南省国资
委，通过海南旅投、海汽控股、海南高速、海钢集团合计控制上市公司 76.97%
的股份。
本次交易完成后（考虑募集配套资金），上市公司控股股东系海南旅投，其
直接和间接控制上市公司 64.26%的股份。上市公司实际控制人系海南省国资委，
通过海南旅投、海汽控股、海南高速、海钢集团合计控制上市公司 69.58%的股
份。
本次交易前后，公司实际控制人未发生变化。本次交易完成后，上市公司控
制权不会发生变化。
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十、本次交易相关方作出的重要承诺
承诺主 承诺事
承诺主要内容
体 项
1、本公司保证所披露或提供的关于本次交易的相关信息真实、准确、完整，不存
在任何虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并承诺对上述信息的真实性、准确性
和完整性承担连带法律责任。
2、本公司保证就本次交易已履行了法定的披露和报告义务，已向参与本次交易的
上市公 各中介机构提供为出具包括但不限于法律意见书、独立财务顾问报告等文件所要
司 求其提供的原始书面材料、副本材料、复印材料、说明承诺函或证明，不存在应
当披露而未披露的合同、协议、安排或其他事项。
3、本公司保证向参与本次交易的各中介机构所提供的资料均为真实、准确、完整
的原始书面资料或副本资料，资料副本或复印件与其原始资料或原件一致；所有
文件的签名、印章均是真实的，不存在任何虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。
1、本人保证所披露或提供的关于本次交易的相关信息真实、准确、完整，不存在
任何虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并承诺对上述信息的真实性、准确性和
完整性承担连带法律责任。
上市公 2、如就本次交易所提供或披露的信息涉嫌虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，
司 董 被司法机关立案侦查或者被中国证监会立案调查的，在形成调查结论以前，不转
事、监 让在海汽集团拥有权益的股份（如有），并于收到立案稽查通知的两个交易日内
事及高 关 于 提 将暂停转让的书面申请和股票账户提交海汽集团董事会，由董事会代其向证券交
级管理 供 资 料 易所和登记结算公司申请锁定；未在两个交易日内提交锁定申请的，授权董事会
人员 真实、准 核实后直接向证券交易所和登记结算公司报送本人的身份和账户信息并申请锁
确、完整 定；董事会未向证券交易所和登记结算公司报送本人的身份和账户信息的，授权
的承诺 证券交易所和登记结算公司直接锁定相关股份。如调查结论发现存在违法违规情
函 节，本人承诺锁定股份自愿用于相关投资者赔偿安排。
1、本人保证所披露或提供的关于本次交易的相关信息真实、准确、完整，不存在
任何虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并承诺对上述信息的真实性、准确性和
完整性承担连带法律责任。
2、如就本次交易所提供或披露的信息涉嫌虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，
被司法机关立案侦查或者被中国证监会立案调查的，在形成调查结论以前，不转
控股股 让在海汽集团拥有权益的股份（如有），并于收到立案稽查通知的两个交易日内
东 将暂停转让的书面申请和股票账户提交海汽集团董事会，由董事会代其向证券交
易所和登记结算公司申请锁定；未在两个交易日内提交锁定申请的，授权董事会
核实后直接向证券交易所和登记结算公司报送本人的身份和账户信息并申请锁
定；董事会未向证券交易所和登记结算公司报送本人的身份和账户信息的，授权
证券交易所和登记结算公司直接锁定相关股份。如调查结论发现存在违法违规情
节，本人承诺锁定股份自愿用于相关投资者赔偿安排。
1、本公司保证所披露或提供的关于本次交易的相关信息真实、准确、完整，不
交易对 存在任何虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，如因提供的信息存在虚假记载、
方 误导性陈述或者重大遗漏，给上市公司或者投资者造成损失的，将依法承担个
别和连带的法律责任。
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2、本公司保证就本次交易已履行了法定的披露和报告义务，不存在应当披露而
未披露的合同、协议、安排或其他事项。
3、本公司保证向参与本次交易的各中介机构所提供的资料均为真实、准确、完
整的原始书面资料或副本资料，资料副本或复印件与其原始资料或原件一致；
所有文件的签名、印章均是真实的，不存在任何虚假记载、误导性陈述或者重
大遗漏。
4、如就本次交易所提供或披露的信息涉嫌虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，
被司法机关立案侦查或者被中国证监会立案调查的，在形成调查结论以前，本
公司不直接/间接转让在海汽集团拥有权益的股份，并于收到立案稽查通知的两
个交易日内将暂停转让的书面申请和股票账户提交海汽集团董事会，由董事会
代其向证券交易所和登记结算公司申请锁定；未在两个交易日内提交锁定申请
的，授权董事会核实后直接向证券交易所和登记结算公司报送本公司的身份和
账户信息并申请锁定；董事会未向证券交易所和登记结算公司报送本公司的身
份和账户信息的，授权证券交易所和登记结算公司直接锁定相关股份。如调查
结论发现存在违法违规情节，本公司承诺锁定股份自愿用于相关投资者赔偿安
排。
5、如违反上述承诺，本公司将承担相应的法律责任。
1、本公司保证所披露或提供的关于本次交易的相关信息真实、准确、完整，不
存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并对所提供信息的真实性、准确性
和完整性承担个别和连带的法律责任。
2、本公司保证就本次交易已履行了法定的披露和报告义务，不存在应当披露而
标的公 未披露的合同、协议、安排或其他事项。
司 3、本公司保证向参与本次交易的各中介机构所提供的资料均为真实、准确、完
整的原始书面资料或副本资料，资料副本或复印件与其原始资料或原件一致；
所有文件的签名、印章均是真实的，不存在任何虚假记载、误导性陈述或者重
大遗漏。
4、如违反上述承诺，本公司将承担相应的法律责任。
上市公 1、本公司/本人未因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规正在被
司及其 中国证监会立案调查，最近三年亦未受到影响本次交易的重大行政处罚或者重
全体董 大刑事处罚；最近十二个月不存在受到证券交易所公开谴责等纪律处分的情形，
事、监 亦不存在其他重大失信行为。
事及高 2、本公司/本人未泄露本次交易的内幕信息，不存在利用本次交易的信息进行内
级管理 关于 未 幕交易或因涉嫌内幕交易被立案调查或立案侦查的情形，最近三年亦不存在被
人员 受处 罚 中国证监会行政处罚或被司法机关追究刑事责任的情形。
及不 存 1、本公司最近五年内未受到过与证券市场相关的行政处罚、刑事处罚，也未涉
在内 幕 及与经济纠纷有关的重大民事诉讼或者仲裁的情形，不存在任何尚未了结的或
交易 的 可预见的重大诉讼、仲裁及行政处罚案件，亦不存在未按期偿还的大额债务、
声明 未履行在证券交易市场做出的承诺，以及被中国证券监督管理委员会或其他监
交易对
管机构采取行政监管措施或受到证券交易所纪律处分的情形。
方
2、本公司最近十二个月不存在受到证券交易所公开谴责等纪律处分的情形，亦
不存在其他重大失信行为。
3、本公司未泄露本次交易的内幕信息，不存在利用本次交易的信息进行内幕交
易或因涉嫌内幕交易被立案调查或立案侦查的情形，最近三年亦不存在被中国
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中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
证监会行政处罚或被司法机关追究刑事责任的情形。
交易对 1、本人最近五年内未受到过与证券市场相关的行政处罚、刑事处罚，也未涉及
方/交易 与经济纠纷有关的重大民事诉讼或者仲裁的情形，亦不存在未按期偿还的大额
标的董 债务、未履行在证券交易市场做出的承诺，以及被中国证券监督管理委员会或
事、监 其他监管机构采取行政监管措施或受到证券交易所纪律处分的情形。
事、高 2、本人未泄露本次交易的内幕信息，不存在利用本次交易的信息进行内幕交易
级管理 或因涉嫌内幕交易被立案调查或立案侦查的情形，最近三年亦不存在被中国证
人员 监会行政处罚或被司法机关追究刑事责任的情形。
1、截至本承诺函签署之日，本公司及本公司控制的企业（除海汽集团、海旅免
税及其下属企业以外的其他企业，下同）不存在从事或参与海汽集团、海旅免
税及其下属企业开展的主营业务相同或相似并构成竞争的业务或活动。
2、在本次交易完成后，本公司为海汽集团控股股东/控股股东及其一致行动人期
上市公 间，本公司保证本公司及本公司控制的企业将不从事或参与海汽集团及其下属
关于避
司控股 企业构成同业竞争的业务或活动。
免同业
股东/间 3、在本次交易完成后，本公司为海汽集团控股股东/控股股东及其一致行动人期
竞争的
接控股 间，本公司保证不会利用在海汽集团的控股股东/控股股东及其一致行动人地位，
承诺函
股东 损害海汽集团及其下属企业的利益。
本公司保证上述承诺的真实性，并同意赔偿海汽集团或其下属企业由于本公司
及本公司控制的企业违反本承诺而遭受的一切损失、损害和支出。如本公司及
本公司控制的企业因违反本承诺的内容而从中受益，本公司同意将所得收益返
还海汽集团或其下属企业。
1、本公司及本公司控制的企业将继续依照相关法律法规及海汽集团关联交易内
控制度的规定规范与海汽集团及其下属企业的关联交易。若发生必要且不可避
免的关联交易，本公司及本公司控制的企业将与海汽集团及其下属企业按照公
上市公
平、公正、公开的原则依法签订协议，履行合法程序，保证关联交易价格的公
司控股
允性。
股东/间
2、本公司保证将依照相关法律法规及《海南海汽运输集团股份有限公司章程》
接控股
等内控制度的规定行使相关股东权利，承担相应义务。不利用控股股东/控股股
股东 关于规
东及其一致行动人地位谋取不正当利益，不利用关联交易非法转移海汽集团及
范关联
其下属企业的资金、利润，不利用关联交易恶意损害海汽集团其他股东的合法
交易的
权益。
承诺函
1、本人及本人控制的其他企业将尽量避免和减少与上市公司及其下属企业之间
上市公
的关联交易；对于无法避免且有合理理由存在的关联交易，本人及本人控制的
司 董
其他企业将在遵循平等、自愿的基础上遵循市场公开、公平、公正的原则，按
事、监
照公允合理的市场价格进行；
事、高
2、本人及本人控制的其他企业将严格按照法律、行政法规、规范性文件及上市
级管理
公司章程中关于关联交易的要求履行关联交易的决策程序，依法履行信息披露
人员
义务，保证不通过关联交易损害上市公司及其他股东的合法权益。
上市公 关于保 一、保持海汽集团业务的独立性
司控股 持上市 本公司不会对海汽集团的正常经营活动进行非法干预。本公司将尽量减少本公
股东/间 公司独 司及本公司控制的企业与海汽集团的关联交易；如有不可避免的关联交易，将
接控股 立性的 依法签订协议，并将按照有关法律、法规的规定，履行必要的程序。
股东 承诺函 二、保持海汽集团资产的独立性
44
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
本公司将不通过本公司及本公司控制的企业违规占用海汽集团的资产、资金及
其他资源。
三、保持海汽集团人员的独立性
本公司保证海汽集团的总经理、财务负责人、董事会秘书等高级管理人员不在
本公司及本公司控制的企业担任除董事、监事以外的其他职务或者领取报酬。
本公司将确保及维持海汽集团劳动、人事和工资及社会保障管理体系的完整性。
四、保持海汽集团财务的独立性
本公司将保证海汽集团财务会计核算部门的独立性，建立独立的会计核算体系
和财务管理制度，并设置独立的财务部负责相关业务的具体运作。海汽集团开
设独立的银行账户，不与本公司及本公司控制的企业共用银行账户。海汽集团
的财务人员不在本公司及本公司控制的企业兼职。海汽集团依法独立纳税。海
汽集团将独立作出财务决策，不存在本公司以违法、违规的方式干预海汽集团
的资金使用调度的情况。
五、保持海汽集团机构的独立性
本公司将确保海汽集团与本公司及本公司控制的企业的机构保持独立运作。本
公司保证海汽集团保持健全的股份公司法人治理结构。海汽集团的股东大会、
董事会、监事会以及公司各职能部门等均依照法律、法规和公司章程独立行使
职权，与本公司及本公司控制的企业的职能部门之间不存在机构混同的情形。
上市公
1、本次交易中，自海汽集团股票复牌之日起至本次交易实施完毕期间，本公司
司控股
/本人不存在减持海汽集团股份的计划。
股东/上
2、本公司/本人承诺前述不减持海汽集团股票的期限届满后，将继续严格执行《上
市公司 关于股
市公司股东、董监高减持股份的若干规定》及《上海证券交易所上市公司股东
董事、 份减持
及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》等相关法律法规关于股份减
监事、 计划的
持的规定及要求。若中国证券监督管理委员会及上海证券交易所对减持事宜有
高级管 说明
新规定的，本公司/本人也将严格遵守相关规定。
理人员/
3、如违反上述承诺，本公司/本人减持股份的收益归海汽集团所有，赔偿因此给
间接控
海汽集团造成的一切直接和间接损失，并承担相应的法律责任。
股股东
1、本公司在本次交易取得的海汽集团发行的股份，自上述股份发行结束之日起
36 个月内不转让。本次重组完成后 6 个月内如上市公司股票连续 20 个交易日的
收盘价低于发行价，或者交易完成后 6 个月期末收盘价低于发行价的，本公司
持有前述股票的锁定期自动延长至少 6 个月（若上述期间上市公司发生派息、
关于股 送股、转增股本或配股等除权除息事项的，则前述本次发行股份购买资产的发
交易对
份锁定 行价格以经除息、除权等因素调整后的价格计算）。但是，在适用法律许可的
方
的承诺 前提下的转让不受此限。
2、本次交易完成后，如本公司由于海汽集团派息、送股、配股、资本公积金转
增股本等原因增持的海汽集团股份，亦应遵守上述约定。
3、若本公司基于本次交易所取得股份的锁定期承诺与证券监管机构的最新监管
意见不相符，本公司将根据相关证券监管机构的监管意见进行相应调整。
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中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
1、本公司在本次交易前持有的海汽集团股份，自本次交易新增股份发行结束之
日起 18 个月内不得转让。但是，在适用法律许可的前提下的转让不受此限。
交易对
2、本公司在本次交易前持有的海汽集团股份因分配股票股利、资本公积金转增
方一致
股本等情形衍生取得的股份亦遵守前述锁定期安排。
行动人
3、若前述锁定期安排与证券监管机构的最新监管意见不相符，本公司将根据相
关证券监管机构的监管意见进行相应调整。
1、海旅免税依法设立且有效存续。本公司已按照海旅免税《公司章程》的约定
对海旅免税履行出资义务，不存在任何虚假出资、延期出资、抽逃出资等违反
本公司作为其股东所应当承担的义务及责任的情形，亦不存在其他影响其合法
存续、正常经营的情形。
2、本公司对标的资产拥有合法、完整的所有权，本公司真实持有该资产，不存
关于 标
在委托、信托等替他人持有或为他人利益而持有的情形；作为标的资产的所有
的资 产
者，本公司有权将标的资产转让给海汽集团。
交易对 权属 情
3、标的资产上不存在任何质押、担保，未被司法冻结、查封或设置任何权利限
方 况的 说
制，不存在法律法规或海旅免税《公司章程》所禁止或限制转让或受让的情形，
明与 承
也不存在涉及诉讼、仲裁等重大争议或者存在妨碍权属转移的其他情形，或其
诺函
他可能引致诉讼或可能引致潜在纠纷的其他情形。
4、本公司拟转让的标的资产的权属不存在尚未了结或可预见的诉讼、仲裁等纠
纷。
5.本公司进行本次交易符合《中华人民共和国公司法》、海旅免税《公司章程》
等有关规定，不存在法律障碍。
本公司不存在不得向特定对象发行股份的如下情形：
（一）本次发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；
关 于 不 （二）上市公司的权益被控股股东或实际控制人严重损害且尚未消除；
存 在 不 （三）上市公司及其附属公司违规对外提供担保且尚未解除；
得 向 特 （四）现任董事、高级管理人员最近三十六个月内受到过中国证监会的行政处
上市公 定 对 象 罚，或者最近十二个月内受到过证券交易所公开谴责；
司 发 行 股 （五）上市公司或其现任董事、高级管理人员因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦
份 情 形 查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查；
的 承 诺 （六）最近一年及一期财务报表被注册会计师出具保留意见、否定意见或无法
函 表示意见的审计报告。保留意见、否定意见或无法表示意见所涉及事项的重大
影响已经消除或者本次发行涉及重大重组的除外；
（七）严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。
关于标
如标的公司或其子公司因其在本次收购完成前的租赁物业权属、未办理备案手
的公司
续等瑕疵而致使标的公司或其子公司无法继续使用该等物业需要另寻租赁场所
交易对 租赁物
及/或受到任何政府部门的相关行政处罚或要求整改而遭致任何经济损失的，本
方 业权属
公司将对标的公司及其子公司实际遭受的经济损失进行全额现金补偿，确保标
情况的
的公司及其子公司不会因此遭受任何经济损失。
承诺函
交易对 关于标 如标的公司或其子公司因其在本次交易完成前涉及的诉讼败诉或受到任何政府
方 的公司 部门的行政处罚或要求整改而遭致任何经济损失的，本公司将对标的公司及其
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诉讼、行 子公司实际遭受的经济损失按持股比例进行现金补偿。
政处罚
的承诺
函
1、继续保证上市公司的独立性，不越权干预上市公司经营管理活动，不侵占上
市公司利益。
上市公 2、自本承诺函出具之日起至本次交易实施完毕前，若中国证券监督管理委员会
司控股 和证券交易所等监管机构作出关于填补回报措施及其承诺的其他新的监管规定
股东/间 的，且上述承诺不能满足监管机构该等规定时，本公司承诺届时将按照监管机
接控股 构的最新规定出具补充承诺。
股东 3、若违反上述承诺或拒不履行上述承诺，本公司同意按照中国证监会和上海证
券交易所等证券监管机构按照其制定或发布的有关规定、规则，对本公司作出
相关处罚或采取相关管理措施。
1、本人将忠实、勤勉地履行职责，维护公司和全体股东的合法权益。
2、本人将尽最大努力促使公司填补即期回报措施的实现。
3、本人不会无偿或以不公平条件向其他单位或者个人输送利益，也不采用其他
关于本 方式损害公司利益。
次交易 4、本人全力支持及配合公司对董事和高级管理人员职务消费行为的规范，本人
摊薄即 的任何职务消费行为均将在为履行本人对公司的职责之必须的范围内发生，本
期回报 人严格接受公司监督管理，避免浪费或超前消费。
采取填 5、本人将严格遵守相关法律法规、中国证券监督管理委员会和证券交易所等监
补措施 管机构规定和规则以及公司制度规章关于董事、高级管理人员行为规范的要求，
上市公
的承诺 不会动用公司资产从事与履行本人职责无关的投资、消费活动。
司 董
6、本人将尽责促使由董事会或薪酬委员会制定的薪酬制度与公司填补回报措施
事、高
的执行情况相挂钩，并在公司董事会和股东大会审议该薪酬制度议案时投赞成
级管理
票（如有投票/表决权）。
人员
7、若公司未来实施员工股权激励，本人将全力支持公司将该员工激励的行权条
件等安排与公司填补回报措施的执行情况相挂钩，并在公司董事会或股东大会
审议该员工股权激励议案时投赞成票（如有投票/表决权）。
8、本承诺出具后，如监管部门就填补回报措施及其承诺的相关规定作出其他要
求的，且上述承诺不能满足监管部门的相关要求时，本人承诺届时将按照相关
规定出具补充承诺。
9、若违反上述承诺或拒不履行上述承诺，本人同意按照中国证券监督管理委员
会和上海证券交易所等证券监管机构按照其制定或发布的有关规定、规则，对
本人作出相关处罚或采取相关管理措施。
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第二节上市公司基本情况
一、上市公司概况
公司名称 海南海汽运输集团股份有限公司
英文名称 Hainan Haiqi Transportation Group Co., Ltd.
统一社会信用代码 91460000201242532C
企业类型 其他股份有限公司（上市）
注册资本 31,600 万元
法定代表人 刘海荣
成立日期 1985 年 11 月 28 日
上市日期 2016 年 7 月 12 日
公司股票上市地 上海证券交易所
公司股票简称 海汽集团
公司股票代码 603069.SH
注册地址 海南省海口市美兰区海府路 24 号（海汽大厦）
办公地址 海南省海口市美兰区海府路 24 号（海汽大厦）
邮政编码 570203
联系电话 0898-65326058
联系传真 0898-65326058
道路客运、客运站场开发经营、旅游、物流和汽车服务等，具体
包括：省际、市际、县际班车客运；市内、县内班车客运；省际、
市际、县际包车客运；市内、县内包车客运；市际、县际定线旅
游；市际、县际非定线旅游；出租客运；网络预约出租汽车客运；
客运站经营；客运票务经营；汽车自驾；航空运输销售代理、旅
游信息咨询、票务代理、订房服务、餐饮信息咨询服务；道路普
经营范围 通货物运输；国内快递；物流信息咨询服务；仓储服务（危险品
除外）；汽车修理；机动车检测；汽车配件销售；汽车销售；新
能源汽车充换电设施运营及充换电服务；清洁能源加气站投资及
运营管理；报废汽车回收拆解；废旧电池回收利用；房屋、场地
租赁；代理各种广告设计、发布，企业形象设计，电脑图文制作，
展览展示服务，包装设计，保险业务代理，信息技术服务，利用
自有媒体发布广告、互联网信息服务等经营项目
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二、公司设立及历次股本变动情况
（一）整体变更设立股份公司
2011 年 9 月 9 日，经《海南省政府国有资产监督管理委员会关于海南海汽
运输集团有限公司股改基准日等有关事项的批复》（琼国资函[2011]310 号）批
准，海汽有限以 2011 年 8 月 31 日为改制基准日整体变更设立股份有限公司。
2011 年 11 月 3 日，海南省国资委出具《海南省政府国有资产监督管理委员
会关于海南海汽运输集团股份有限公司（筹）国有股权管理有关事项的批复》（琼
国资函[2011]391 号），批准以海汽控股、海南高速、农垦集团、海峡股份和联
合资产为公司的发起人，整体变更设立股份有限公司，并同意海汽有限以经审计
的净资产 39,780.08 万元按照 1：0.5958 的比例折为股份公司股本。
2011 年 11 月 20 日，海汽有限召开创立大会，决议同意海汽有限以现有 5
名法人股东共同作为公司发起人，通过整体变更方式设立股份有限公司。海汽有
限以截至 2011 年 8 月 31 日经中准所（中准审字[2011]5046 号）审计的净资产
39,780.08 万元按照 1:0.5958 比例折合股份公司股本 23,700 万股，893.90 万元转
入专项储备，剩余 15,186.18 万元计入资本公积。
2011 年 11 月 20 日，海汽控股、海南高速、农垦集团、海峡股份和联合资
产作为发起人共同签署了《关于整体变更设立海南海汽运输集团股份有限公司的
发起人协议书》。
2011 年 11 月 20 日，中准所出具“中准验字[2011]5007 号”《验资报告》，
对整体变更出资情况进行验证，确认公司的出资已经全部缴足。
2011 年 11 月 28 日，公司在海南省工商局完成工商变更登记手续，领取了
注册号为 460000000019676 的企业法人营业执照，注册资本为 23,700 万元，实
收资本为 23,700 万元。股份公司设立时的股权结构如下：
股东名称 持股数量（万股） 持股比例（%）
海汽控股 14,220.00 60.00
海南高速 5,925.00 25.00
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中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
股东名称 持股数量（万股） 持股比例（%）
农垦集团 1,185.00 5.00
海峡股份 1,185.00 5.00
联合资产 1,185.00 5.00
合计 23,700.00 100.00
（二）发行 A 股并上市
经中国证券监督管理委员会（简称“中国证监会”）证监许可[2016]1299 号
文件核准，并经上海证券交易所同意，海汽集团以 3.82 元/股的价格首次公开发
行 7,900 万股股票，本次发行募集资金总额为人民币 30,178 万元，扣除发行费
用后，实际募集资金净额为人民币 27,288.74 万元，发行完成后公司总股本为
31,600 万股。上述募集资金到位情况经立信会计师事务所（特殊普通合伙）审验，
并由其出具信会师报字[2016]第 115485 号《验资报告》。
海汽集团 A 股股票上市经上海证券交易所自律监管决定书“[2016]181 号”
批准。公司发行的 A 股股票在上海证券交易所上市，证券简称“海汽集团”，
证券代码“603069”；其中本次发行的 7,900 万股股票于 2016 年 7 月 12 日起上
市交易。
发行完成后，具体股权结构如下：
股东名称 持股数量（万股） 持股比例（%）
海汽控股 13,746.00 43.50
海南高速 5,925.00 18.75
海峡股份 1,185.00 3.75
农垦集团 1,145.00 3.62
海钢集团 1,145.50 3.63
全国社保基金理事会 553.00 1.75
社会公众股 7,900.00 25.00
合计 31,600.00 100.00
根据财政部、国务院国资委、中国证监会、全国社保基金理事会联合发布的
《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》（财企
[2009]94 号）规定，经《海南省政府国有资产监督管理委员会关于海南海汽运输
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中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
集团股份有限公司首发上市涉及国有股转持事宜的批复》（琼国资函[2012]540
号）同意公司国有股东应在公司首次公开发行股票并上市时按实际发行股份数量
的 10%（即 790 万股）将国有股划转给全国社会保障基金理事会持有。其中：海
汽控股、农垦集团、海钢集团分别以转持股份的方式履行转持义务；海南高速、
海峡股份的国有出资人海南省交通投资控股有限公司、海南港航控股有限公司分
别以上缴自有资金的方式履行转持义务。
三、最近三十六个月内控制权变动情况
2020 年 3 月，海南省人民政府下发《关于组建海南省旅游投资发展有限公
司的批复》（琼府函[2020]26 号），原则同意《海南省旅游投资发展有限公司组
建方案》，海南省政府主导将海南海汽投资控股有限公司等整体注入海南省旅游
投资发展有限公司。
2020 年 8 月 4 日，公司收到控股股东海汽控股通知，海南省国资委以股权
注入的方式将其持有的海汽控股 100%股权出资至海南旅投，海汽控股办理完成
股权过户相关工商变更登记手续，其股东已由海南省国资委变更为海南旅投。海
南旅投成为上市公司间接控股股东。
上述股权变更前，上市公司控制权结构如下图所示：
上述股权变更后，上市公司控制权结构如下图所示：
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综上，上述股权变更前后，上市公司控股股东皆为海汽控股，上市公司实际
控制人皆为海南省国资委。
本次股权调整系海南省人民政府为贯彻落实习近平总书记《在庆祝海南建
省办经济特区 30 周年大会上的讲话》和《中共中央国务院关于支持海南全面深
化改革开放的指导意见》(中发[2018]12 号)精神，通过对省内旅游业务相关资
产重组进而打造海南旅游产业龙头企业所做出的整体性调整，属于《＜首次公
开发行股票注册管理办法＞第十二条、第十三条、第三十一条、第四十四条、
第四十五条和＜公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 57 号——招股
说明书＞第七条有关规定的适用意见——证券期货法律适用意见第 17 号》要求
的“有关国有股权无偿划转或者重组等属于国有资产监督管理的整体性调整，
经国务院国有资产监督管理机构或者省级人民政府按照相关程序决策通过，且
发行人能够提供有关决策或者批复文件”的情形，不构成重组上市。
2021 年 1 月 29 日，海南省财政厅通过无偿划转方式受让海南旅投持有的海
汽控股 10%股权，上市公司控制权结构如下：
综上，上市公司最近三十六个月内未发生控制权变动的情况。
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四、最近三年重大资产重组情况
上市公司最近三年未发生重大资产重组。
五、上市公司主营业务情况
海汽集团最近三年主营业务为汽车客运、汽车场站的开发与经营、汽车综合
服务以及交通旅游等业务。
（一）汽车客运
汽车客运是公司的主营业务之一。目前公司已构建起班车客运、城乡公交一
体化、校车服务、汽车租赁、出租车客运、包车客运、旅游客运等多方位的道路
客运服务体系。
截至 2022 年 12 月 31 日，公司营运车辆共有 2,703 辆，其中班线客运车辆
1548 辆、旅游车 49 辆、出租车 230 辆、校车 202 辆、城乡公交车 427 辆、租赁
车辆 206 辆、救护车辆 18 辆、其他车辆 23 辆；拥有省内跨市县客运班线 235
条，市县内班线 105 条，省际客运班线 80 条；并建立起覆盖海南省 18 个县市的
道路客运网络，且运营范围辐射到广东、广西、湖南、湖北、四川、贵州、江西、
福建、浙江、云南等 10 个省市自治区。
（二）汽车场站的开发与经营
汽车场站经营是公司的主营业务之一，是公司开展客运业务的支点和载体。
根据现行道路客运行业相关规定，所有班线客运车辆必须进入各地经政府规划、
交通部门审核发放经营许可证的汽车客运站从事客运运输，各汽车客运站按照站
级不同，结合交通及物价部门核定的标准向进入汽车客运场站的班线客运车辆收
取相关费用，主要包括客运代理费、站务费、安检费、车辆清洗费等。截至 2022
年 12 月 31 日，公司拥有三级以上汽车客运站 26 个（其中一级车站 7 个），分布
在海南省各主要县市，在道路运输业中发挥重要的枢纽作用。目前，海南省二级
以上的全部客运站均由公司独家运营。
为充分发挥各客运场站的人员聚集和商业辐射带动作用，公司加大了汽车场
站的开发力度，充分利用汽车场站资源，开展多种商业综合经营，积极进行包括
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房屋租赁、场地租赁等业务的商业性综合开发，提升客运站的服务功能和经济效
益。
（三）汽车综合服务
为延伸主业经营的产业链，公司开展了新能源充电站服务、汽车及燃料销售、
汽车维修与检测等汽车综合服务业务。截至 2022 年 12 月 31 日，公司在各市县
共有 18 个汽车维修厂，其中 1 家一类维修企业、16 家二类维修企业、1 家三类
维修企业。公司拥有汽车检测站 3 个，分别位于海口、儋州、东方。全司共有
10 个加油站，其中 1 个为汽柴油综合加油站、9 个为柴油加油站。全司共投资建
设 18 个新能源充电站，合计 389 个充电终端。
（四）交通旅游
公司开展了涉及旅游、会展、文化传媒等交通文旅业务。公司现有旅行社 1
家、网络技术公司 1 家、文化公司各 1 家。
六、主要财务数据及财务指标
（一）资产负债表主要数据和财务指标
单位：万元
项目 2022 年 12 月 31 日 2021 年 12 月 31 日
资产总计 208,108.91 187,113.12
负债合计 108,478.82 91,497.52
所有者权益 99,630.09 95,615.60
归属于母公司所有者权益 97,959.61 94,040.50
资产负债率 52.13% 48.90%
注：上市公司 2022 年 12 月 31 日的财务数据引用自上市公司 2022 年经审计财务报表的
当年年末余额；上市公司 2021 年 12 月 31 日的财务数据引用自上市公司 2021 年经审计财务
报表的当年年末余额；
（二）利润表主要数据和财务指标
单位：万元
项目 2022 年度 2021 年度
54
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
营业收入 73,985.88 73,211.80
营业利润 4,312.50 -6,138.44
利润总额 4,814.61 -5,850.58
净利润 3,893.73 -7,268.22
归属母公司股东的净利润 3,923.89 -7,178.60
毛利率 14.46% 14.15%
基本每股收益 0.12 -0.23
注：上市公司 2022 年 12 月 31 日的财务数据引用自上市公司 2022 年经审计财务报表的
当年年末余额；上市公司 2021 年度的财务数据引用自上市公司 2021 年经审计财务报表的当
年数据；
（三）现金流量表主要数据
单位：万元
项目 2022 年度 2021 年度
经营活动产生的现金流量净额 -8,839.66 -1,836.14
投资活动产生的现金流量净额 -20,255.99 -18,149.32
筹资活动产生的现金流量净额 20,339.83 9,188.32
现金及现金等价物净增加额 -8,755.82 -10,797.14
注：上市公司 2022 年 12 月 31 日的财务数据引用自上市公司 2022 年经审计财务报表的
当年年末余额；上市公司 2021 年度的财务数据引用自上市公司 2021 年经审计财务报表的当
年数据；
七、上市公司控股股东及实际控制人情况
（一）上市公司控股股东情况
截至本独立财务顾问报告签署日，海汽控股持有公司 42.50%的股份，为公
司控股股东。海汽控股的基本情况如下：
公司名称 海南海汽投资控股有限公司
成立日期 2007-11-22
注册资本 21,700 万元人民币
法定代表人 刘海荣
住所 海南省海口市海府路 81 号
公司性质 其他有限责任公司
统一社会信用代码 914600006651379760
55
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
道路货物运输（不含危险货物）；道路危险货物运输；国际道路货
物运输；道路货物运输（网络货运）；房地产开发经营；以自有资
金从事投资活动；企业管理；工程管理服务；普通货物仓储服务（不
含危险化学品等需许可审批的项目）；低温仓储（不含危险化学品
等需许可审批的项目）；土地使用权租赁；住房租赁；非居住房地
经营范围 产租赁；运输设备租赁服务；柜台、摊位出租；道路货物运输站经
营；总质量 4.5 吨及以下普通货运车辆道路货物运输（除网络货运
和危险货物）；国内货物运输代理；国际货物运输代理；国内集装
箱货物运输代理；陆路国际货物运输代理（一般经营项目自主经营，
许可经营项目凭相关许可证或者批准文件经营）（依法须经批准的
项目，经相关部门批准后方可开展经营活动。）
（二）上市公司实际控制人情况
截至本独立财务顾问报告签署日，上市公司的实际控制人为海南省国资委。
其通过海汽控股、海南海钢集团有限公司、海南高速公路股份有限公司间接持有
公司股份。
实际控制人对上市公司的控制关系图如下：
注：上述股权结构系截至 2023 年 3 月 31 日。
八、上市公司合法经营情况
截至本独立财务顾问报告签署日，上市公司不存在因涉嫌犯罪被司法机关立
案侦查或者涉嫌违法违规被中国证监会立案调查，最近三十六个月内不存在受到
刑事处罚或重大行政处罚的情形。上市公司及其控股股东、实际控制人最近十二
个月内未受到证券交易所公开谴责，不存在其他重大失信行为。
56
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
第三节交易对方基本情况
一、本次交易对方总体情况
本次交易的交易对方为海南旅投，其具体情况如下：
（一）基本情况
公司名称 海南省旅游投资发展有限公司
公司类型 有限责任公司（国有独资）
注册资本 300,000 万元人民币
法定代表人 陈铁军
成立日期 2019-09-06
注册地址 海南省海口市琼山区国兴街道办国兴大道 5 号海南大厦 42 层
统一社会信用代码 91460000MA5TCQRF3D
投资项目管理，资产管理，旅游会展服务，旅游园区管理服务，旅
游客运，其他娱乐业，旅游项目开发，房地产开发经营，物业管理，
酒店管理，餐饮管理，互联网数据服务，广告业，国际贸易代理服
经营范围
务，游乐设施工程施工，旅游咨询服务。（一般经营项目自主经营，
许可经营项目凭相关许可证或者批准文件经营）（依法须经批准的
项目，经相关部门批准后方可开展经营活动。）
（二）产权结构及控制关系
截至本独立财务顾问报告签署日，海南省国资委持有海南旅投 100%股权，
是海南旅投的控股股东和实际控制人，海南旅投的产权控制关系如下：
海南省国有资产监督管理委员会
100%
海南省旅游投资发展有限公司
（三）主要财务数据及财务指标
1、资产负债表主要数据和财务指标
57
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
单位：万元
项目 2022 年 12 月 31 日 2021 年 12 月 31 日
资产总计 1,623,246.01 1,372,289.15
负债合计 741,641.22 511,193.66
所有者权益 881,604.78 861,095.49
归属于母公司所有者权益 793,703.28 787,515.26
资产负债率 45.69% 37.25%
注：财务数据来源于中天运会计师事务所（特殊普通合伙）出具的中天运[2023]审字第 90222
号审计报告。
2、利润表主要数据和财务指标
单位：万元
项目 2022 年度 2021 年度
营业总收入 481,128.05 348,843.51
营业利润 22,736.59 17,015.97
利润总额 23,574.14 17,007.49
净利润 17,783.15 15,486.06
归属母公司股东的净利润 11,628.15 22,701.79
毛利率 19.22% 21.22%
注：财务数据来源于中天运会计师事务所（特殊普通合伙）出具的中天运[2023]审字第 90222
号审计报告。
3、现金流量表主要数据
单位：万元
项目 2022 年度 2021 年度
经营活动产生的现金流量净额 -1,986.43 -138,409.98
投资活动产生的现金流量净额 -1,214.47 -221,501.78
筹资活动产生的现金流量净额 93,783.17 179,516.35
现金及现金等价物净增加额 90,582.01 -180,399.19
注：财务数据来源于中天运会计师事务所（特殊普通合伙）出具的中天运[2023]审字第 90222
号审计报告。
二、交易对方其他重要事项
（一）交易对方与上市公司及其控股股东、实际控制人之间关联关系及其
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中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
情况的说明
交易对方海南旅投为上市公司控股股东海汽控股的控股股东，持有其 90%
股权，为上市公司间接控股股东；此外，上市公司实际控制人海南省国资委持有
海南旅投 100%股权，是海南旅投的控股股东和实际控制人。本次交易构成关联
交易。
（二）交易对方向上市公司推荐董事或者高级管理人员情况的说明
截至本独立财务顾问报告签署日，交易对方不存在向上市公司推荐董事或高
级管理人员的情况。
（三）交易对方与上市公司控股股东之间关联关系的说明
截至本独立财务顾问报告签署日，交易对方为上市公司控股股东的控股股东。
（四）交易对方最近五年内受到行政处罚、刑事处罚或者涉及与经济纠纷
有关的重大民事诉讼或者仲裁情况的说明
截至本独立财务顾问报告签署日，交易对方最近五年内均未受到行政处罚
（与证券市场明显无关的除外）、刑事处罚或者涉及与经济纠纷有关的重大民事
诉讼或者仲裁。
（五）交易对方最近五年的诚信情况的说明
截至本独立财务顾问报告签署之日，交易对方最近五年不存在未按期偿还大
额债务、未履行承诺、被中国证监会采取行政监管措施或受到证券交易所纪律处
分的情况。
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中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
第四节交易标的情况
本次交易的标的资产为海旅免税 100%的股权，交易标的具体情况如下：
一、基本情况
公司名称 海南旅投免税品有限公司
公司类型 有限责任公司（非自然人投资或控股的法人独资）
注册资本 50,000 万元人民币
法定代表人 谢智勇
成立日期 2020-07-21
注册地址 海南省海口市保税区跨境电商产业园国际商务中心 216-1 室
统一社会信用代码 91460000MA5TLHR808
许可项目：免税商店商品销售；海关监管货物仓储服务（不含危险
化学品）；城市配送运输服务（不含危险货物）；各类工程建设活
动；烟草制品零售；婴幼儿配方乳粉销售；酒类经营；保健食品销
售；药品零售；进出口代理；货物进出口；第一类增值电信业务；
第二类增值电信业务（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方
可开展经营活动）一般项目：物业管理；商业综合体管理服务；销
经营范围 售代理；互联网销售（除销售需要许可的商品）；住房租赁；供应
链管理服务；企业管理；品牌管理；普通货物仓储服务（不含危险
化学品等需许可审批的项目）；日用品销售；钟表销售；箱包销售；
鞋帽零售；珠宝首饰零售；服装服饰零售；电子产品销售；化妆品
零售；母婴用品销售；玩具、动漫及游艺用品销售；汽车新车销售；
通信设备销售；第一类医疗器械销售；第二类医疗器械销售（除许
可业务外，可自主依法经营法律法规非禁止或限制的项目）
二、历史沿革及最近三年股权转让、增减资及资产评估情况
（一）历史沿革
2020 年 7 月，海南旅投召开第一届董事会第四次会议，审议通过出资设立
海南旅投免税品有限公司，认缴出资 50,000.00 万元，持股比例为 100%。上述事
项取得了海南省国资委同意的批复。
2020 年 7 月，海南省市场监督管理局核准了海旅免税的设立申请，并核发
了《营业执照》。
60
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
海旅免税从设立到独立财务顾问报告签署日的股权结构如下：
单位：万元、%
序号 股东名称 出资金额 出资比例 出资方式
1 海南旅投 50,000.00 100.00 货币
合计 50,000.00 100.00 -
（二）最近三年股权转让、增减资及资产评估情况
截至本独立财务顾问报告签署日，海旅免税最近三年未进行股权转让、增减
资以及与交易、增减资相关的评估或估值。
三、股权控制关系
（一）股权结构图
截至本独立财务顾问报告签署日，海旅免税的股权结构如下图所示：
海南省国有资产监督管理委员会
100%
海南省旅游投资发展有限公司
100%
海南旅投免税品有限公司
截至本独立财务顾问报告签署日，海旅免税公司章程中不存在可能对本次交
易产生影响的内容或相关投资协议，亦不存在高级管理人员的特殊安排，亦不存
在影响海旅免税资产独立性的协议或其他安排。
（二）控股股东及实际控制人
截至本独立财务顾问报告签署日，海南旅投持有海旅免税 100%股权，是海
旅免税的控股股东。海旅免税的实际控制人为海南省国资委。
海南旅投的基本情况详见本独立财务顾问报告“第三节交易对方基本情况”。
61
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
四、主要资产权属、对外担保及主要负债情况
（一）主要资产权属情况
截至报告期末，海旅免税的主要资产为存货、货币资金和使用权资产，其具
体情况如下：
单位：万元
项目 账面金额 占比
流动资产：
货币资金 18,934.66 6.34%
应收账款 3,928.62 1.32%
预付款项 4,907.73 1.64%
其他应收款 3,520.87 1.18%
存货 171,795.97 57.54%
其他流动资产 4,914.24 1.65%
流动资产合计 208,002.09 69.66%
非流动资产：
长期股权投资 343.24 0.11%
固定资产 884.00 0.30%
使用权资产 65,706.68 22.01%
无形资产 87.69 0.03%
长期待摊费用 18,548.43 6.21%
递延所得税资产 1,699.65 0.57%
其他非流动资产 3,320.84 1.11%
非流动资产合计 90,590.53 30.34%
资产总计 298,592.62 100.00%
62
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
1、房屋建筑物
截至本独立财务顾问报告签署日，海旅免税及其全资、控股子公司无自有房产，其向第三方承租用于生产经营的房屋建筑物具体
情况如下：
序 建筑面积 当前 租赁
承租方 出租方 坐落位置 租赁期限 权属证书
号 （平方米） 用途 备案
海 旅 免 三亚佳翔航空货运服 务 三亚市天涯区大兵河片区控规 约 注 琼（2018）三亚市不
1 仓储 5年 是
税 有限公司 DB-01 地块 19,160.00 动产权第 0028213 号
琼（2023）三亚市不
动产权第 000429、
海 旅 免 三亚上品华庭地产有 限 2022-12-01 至
2 三亚市荔枝沟路与腊尾路交叉口 92,752.83 经营 000419、000425、 否
税城 公司 2038-02-25
000427、000423、
000421 号
2020-08-10 至
第一至五层 46,865.04 经营
2035-08-09
三亚市
负一层 2,195.00 仓储 已取得土地不动产权
吉阳区 2020-11-01 至
证琼（2019）三亚市
迎宾路 第八层 1,022.00 2035-08-09
海 旅 免 三亚居然之家购物中 心 不动产权第 0029865
3 303 号 负 一 层 ， 第 否
税城 有限公司 257.00 办公 号
居然之 1825-1-B1-003 号
及配 2020-11-01 至 尚未取得房产不动产
家生活 第七层，第 1825-1-7-001
147.30 套 2035-07-31 权证
广场 号
第八层，第 1825-1-8-002 293.70
63
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
序 建筑面积 当前 租赁
承租方 出租方 坐落位置 租赁期限 权属证书
号 （平方米） 用途 备案
号
海 旅 免 2020-09-20 至
4 海南旺豪实业有限公司 负一层，第 B1001 号 2,894.50 经营
税城 2035-11-14
海 旅 免 海南博鳌国宾馆有限 公 琼海市博鳌镇龙潭路 1 号博鳌国宾 2023-04-01 至 琼（2022）琼海市不
5 175.00 经营 是
税城 司分公司 馆酒店 1 层 2024-03-31 动产权第 0000126 号
海 旅 免 三亚海旅酒店有限公 司 三亚市吉阳区鹿岭路 6 号鹿回头国 2021-11-01 至 琼（2022）三亚市不
6 60.00 经营 是
税城 鹿回头国宾馆分公司 宾馆地处酒店一层大堂右侧 2023-10-31 动产权第 0013133 号
海 旅 免 三亚海旅酒店有限公 司 三亚市三亚湾路 217 号君澜三亚湾 2022-08-01 至 琼（2020）三亚市不
7 42.00 经营 是
税城 三亚湾迎宾馆分公司 迎宾馆大堂左侧 2023-07-31 动产权第 0004129 号
三亚市吉阳区迎宾路壹号（蓝立方）
海 旅 免 海南苏商投资控股有 限 2022-06-16 至 琼（2020）三亚市不
8 1 号综合楼 A101 商业复式商铺第二 1,604.19 办公 是
税城 公司 2027-06-15 动产权第 0002939 号
层
海口市龙华区金龙路 2 号友谊阳光 出租方未提供权属证
1,273.40 否
海 旅 黑 海南旺豪阳光实业有 限 城 B1 层 2022-04-20 至 明
9 经营
虎 公司 三亚市天涯区胜利路胜利购物广场 2024-04-19 出租方未提供权属证
1,320.80 否
A区3楼 明
海 旅 黑 海口市龙华区滨海大道 85 号天邑 2022-07-01 至
10 陈英 228.22 办公 注2 否
虎 国际大厦主楼 9 层 05 号房 2023-06-30
海 旅 黑 杭州博壹佳供应链管 理 杭州市余杭区仁和街道奉运路 12 2022.09.01 至 浙（2021）杭州市不
11 1,000.00 仓储 是
虎 有限公司 号 3 号楼 5 层 2024.08.31 动产权第 2036274 号
注 1：一期建筑面积 5,854 平方米，租赁期限为 2020-10-23 至 2026-01-22；二期建筑面积 13,306 平方米，租赁期限为 2021-01-05 至 2026-04-04。
注 2：出租方提供了《商品房买卖合同》。
64
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
（1）权属或程序瑕疵情况
海旅免税并非上述建筑的所有权人及建筑单位，《中华人民共和国城乡规划
法》《中华人民共和国建筑法》等法律法规关于违规建筑的处罚对象为建设单位
而非使用单位。截至本独立财务顾问报告签署日，海旅免税及其全资、控股子公
司无自有房产，因此海旅免税不存在因租赁权属或程序瑕疵房产而受到相关行政
处罚的风险。
标的资产向第三方承租用于生产经营的房屋建筑物因权属或程序瑕疵导致
无法使用的风险较小。
公司上述部分房屋租赁正在办理租赁备案，根据《中华人民共和国民法典》
第七百零六条的规定，当事人未依照法律、行政法规规定办理租赁合同登记备案
手续的，不影响合同的效力，上述租赁合同合法有效。
公司租赁已取得权属证书的房产的行为合法有效，公司可以合法使用该等租
赁房产。公司租赁的上述房屋建筑中部分尚未取得房屋不动产权证，具体情况如
下：
①第 3、4 项承租房屋建筑物
海旅免税的主要生产经营场所为海南省三亚市迎宾路 303 号居然之家生活
广场，截至本独立财务顾问报告签署日，居然之家生活广场已取得土地不动产权
证、建设工程规划许可证和建筑工程施工许可证，由于外立面及地下一层局部功
能调整等设计变更，目前正在办理设计变更手续。
2022 年 7 月 14 日，三亚市自然资源和规划局出具《关于三亚居然之家购物
中心项目情况的复函》（三自然资产[2022]66 号），居然之家生活广场的土地权利
人正在按程序办理项目外立面及地下一层局部功能调整等设计变更手续，通过规
划核实和竣工验收后方可申请办理房屋所有权的登记手续。同日，三亚市自然资
源和规划局出具《关于“居然之家生活广场”项目（一期）局部设计变更补办规划
手续的工程审批意见》（三自然资规审[2022]100 号），原则同意补办“居然之家生
活广场”项目（一期）设计变更手续。
根据《最高人民法院关于审理城镇房屋租赁合同纠纷案件具体应用法律若干
问题的解释》（2020 修正）第二条规定，“出租人就未取得建设工程规划许可证
或者未按照建设工程规划许可证的规定建设的房屋，与承租人订立的租赁合同无
65
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
效。但在一审法庭辩论终结前取得建设工程规划许可证或者经主管部门批准建设
的，人民法院应当认定有效。”上述租赁房屋已经取得建设工程规划证，其权属
瑕疵不影响租赁合同的效力。
②第 9、10 项承租房屋建筑物
截至本独立财务顾问报告签署日，第 9 项承租房屋建筑物出租方未能提供产
权证明文件或相关建设许可；第 10 项房屋承租房屋建筑物尚未取得房屋不动产
权证书，但出租方已提供购房合同。
海旅免税与上述房屋建筑物出租方不存在合同纠纷，截至本独立财务顾问报
告签署日，上述租赁房屋建筑物均可正常使用。
综上所述，海旅免税租赁的房屋建筑物不存在因权属或程序瑕疵受到相关行
政处罚的风险，导致无法使用的风险较小。
（2）标的资产租赁的权属或程序瑕疵房屋建筑物不会对标的资产生产经营
产生重大不利影响及相关应对措施
①标的资产租赁的权属或程序瑕疵房屋建筑物不会对标的资产生产经营产
生重大不利影响
海旅免税租赁的权属或程序瑕疵房屋建筑物不存在无法使用的风险，不会对
标的资产生产经营产生重大不利影响，具体如下：
A、第 3、4 项承租房屋建筑物
海旅免税的主要生产经营场所为海南省三亚市迎宾路 303 号居然之家生活
广场，居然之家生活广场已经取得建设工程规划许可证和建筑工程施工许可证，
不影响相关租赁合同的效力。
海旅免税与三亚居然之家购物中心有限公司签订《商铺租赁合同》中约定租
赁期限为 15 年，租期较长。且 2022 年 7 月 14 日，三亚市自然资源和规划局出
具《关于三亚居然之家购物中心项目情况的复函》（三自然资产[2022]66 号）：“未
有证据表明该房屋存在被拆除或被处罚的风险”。
此外，海旅免税城与三亚居然之家购物中心有限公司签署的《商铺租赁合同》
约定，“第十四章甲方违约责任 …14.2 甲方因违法而受到有关部门或司法机构处
罚，且影响乙方正常经营的。14.3 甲方因建筑问题受到有关政府部门处罚，导致
66
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
乙方无法正常经营的。…14.5 甲方擅自单方面解除合同收回租赁场地。…14.13
出现以上情形的，甲方须双倍退还乙方已缴纳的履约保证金，并赔偿乙方所有损
失。乙方有权提出解除合同。”根据上述约定，如因租赁物业权利瑕疵或提前解
除合同影响标的公司正常经营，出租方将赔偿由此给标的公司造成的所有损失。
B、第 9、10 项承租房屋建筑物
该存在权属瑕疵的租赁物业并非海旅免税的主要经营场所，可替代性较强；
该租赁物业周边地区房屋租赁市场活跃，如无法继续租赁，海旅免税可在较短时
间内找到符合条件的替代场所；该租赁物业的面积较小，租金金额较少，更换其
他替代物业不会对海旅免税的持续经营造成重大不利影响。
综上所述，海旅免税租赁的权属或程序瑕疵房屋不会对标的资产生产经营产
生重大不利影响。
②应对措施
A、督促出租方办理房产证
截至本独立财务顾问报告签署日，居然之家生活广场已取得土地不动产权证、
建设工程规划许可证和建筑工程施工许可证，由于外立面及地下一层局部功能调
整等设计变更，目前正在办理设计变更手续。居然之家生活广场通过规划核实和
竣工验收后方可申请办理房屋所有权的登记手续。海旅免税将督促出租方尽快通
过设计变更和竣工验收，尽快取得房产证并办理租赁备案。
B、积极关注周边可替代房产
第 9、10 项租赁物业周边地区房屋租赁市场活跃，如无法继续租赁，海旅免
税可在较短时间内找到符合条件的替代场所，海旅免税将积极关注周边可替代房
产。
C、交易对方出具兜底承诺函
为避免因前述租赁物业瑕疵给公司造成损失，海旅免税控股股东海南旅投已
就该事宜出具《关于标的公司租赁物业权属情况的承诺函》，承诺如下：“如标的
公司或其子公司因其在本次收购完成前的租赁物业权属、未办理备案手续等瑕疵
而致使标的公司或其子公司无法继续使用该等物业需要另寻租赁场所及/或受到
任何政府部门的相关行政处罚或要求整改而遭致任何经济损失的，本公司将对标
67
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
的公司及其子公司实际遭受的经济损失进行全额现金补偿，确保标的公司及其子
公司不会因此遭受任何经济损失。”
（3）向三亚上品华庭地产有限公司租赁房产的具体情况
①向三亚上品华庭地产有限公司租赁房产的最新进展情况
海旅免税向三亚上品华庭地产有限公司租赁房产于2022年12月交付。
2022年9月，海旅免税对三亚海旅免税—奥莱生活广场项目设计、施工总承
包项目进行公开招标；2022年12月，海旅免税与中标方苏州金螳螂建筑装饰股份
有限公司（以下简称“金螳螂”）签署《建设项目工程总承包合同》，金螳螂已进
场施工，预计2023年7月完工。
②租赁合同的主要内容
2020年8月，海南旅投与三亚上品华庭地产有限公司签署《三亚华庭香郡商
业综合体租赁合同》。
2023年4月，海旅免税、海旅免税城与三亚上品华庭地产有限公司签署《三
亚华庭香郡商业综合体租赁合同》补充协议（一）。
租赁合同的主要内容如下：
项目 主要内容
位置：海南省三亚市荔枝沟路与腊尾路交叉口华庭香郡 A、B#商业综
合体
第一条房屋位置、
面积：租赁规模为 1 栋，包含地上一至五层，建筑面积为 59,629.45 平
面积及用途
方米；地下一、二层车库，建筑面积为 33,123.38 平方米
用途：商业运营
租赁期限为 15 年 2 个月 25 天
第二条租赁期限
本合同约定的租赁期限届满后，承租方在同等条件下享有优先承租权。
免租期结束后，开始收取的租金按年度（12 个月）计算，双方约定的
租金标准为：第一租赁年度 2,500 万元；第二至三租赁年度，租金 3,000
第三条租金 万元；第四至六租赁年度，租金 3,800 万元；第七至九租赁年度，租金
3,990 万元；第十至十二租赁年度，租金 4,189.50 万元；第十三至十五
租赁年度，租金 4,398.98 万元。
第四条房产交付 房屋交付日期为 2022 年 12 月 1 日且确认已完成交付
2021年6月，海旅免税、海南旅投与三亚上品华庭地产有限公司签署《合同
68
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
主体变更协议》，约定海旅免税享有海南旅投在租赁合同中的全部权利并承担全
部义务。同月，海旅免税向三亚上品华庭地产有限公司支付保证金1,000万元。
2023年4月，海旅免税、海旅免税城与上品华庭签署《<三亚华庭香郡商业综
合体租赁合同>补充协议(一)》，约定海旅免税城享有海旅免税在租赁合同中的
全部权利并承担全部义务。
③该房产已纳入本次交易评估范围
截至评估基准日，华庭项目已签署租赁合同，出租方已交付房屋建筑物，海
旅免税已完成公司内部立项，且支付保证金1,000万元；目前，华庭项目已经开
展招商工作和装修工作，截至本独立财务顾问报告签署日，华庭项目的装修进度
约60%，已完成招商约80%。华庭项目总体规划及投入运营时间明确，预测期华庭
项目投入运营的确定性较高，因此将华庭项目纳入评估范围具有合理性，该项房
产已纳入本次交易评估范围，租金已计入现金流预测，租金对现金流的影响情况
如下：
单位：万元
2028 年
项目 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年
及以后
现金流出 2,752.29 2,752.29 2,813.46 3,486.24 3,486.24 3,486.24
2、土地使用权
截至本独立财务顾问报告签署日，海旅免税及其全资子公司、控股子公司无
自有及租赁的土地使用权。
3、专利
截至本独立财务顾问报告签署日，海旅免税及其全资、控股子公司无专利或
专利申请。
4、商标
截至本独立财务顾问报告签署日，海旅免税及其全资、控股子公司拥有的商
标情况如下：
序号 权利人 商标 类别 注册号 有效期限 取得方式
69
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
2021-01-28 至
1 海旅黑虎 35 45420162 受让取得
2031-01-27
202-03-07 至
2 海旅黑虎 35 66565511 原始取得
2033-03-06
2022 年 7 月，海南旅投与海旅免税签订《商标转让协议》，协议约定海南旅
投将其拥有的 3 项商标转让给海旅免税，商标具体情况如下：
序号 权利人 商标 类别 注册号 有效期限 取得方式
2021-04-07 至
1 海南旅投 HTDF 35 48357850 原始取得
2031-04-06
2021-06-07 至
2 海南旅投 HDF 35 48376467 原始取得
2031-06-06
2021-03-28 至
3 海南旅投 HTIDF 35 49084498 原始取得
2031-03-27
截至本独立财务顾问报告签署日，上述商标转让申请已经受理，尚未完成完
成转让。
5、软件著作权
截至本独立财务顾问报告签署日，海旅免税及其全资、控股子公司拥有 17
项软件著作权，具体情况如下：
序 著作 开发完成日 取得 权利
软件名称 登记号 登记日期
号 权人 期 方式 范围
海旅 海旅免税城-线上 2021SR 原始 全部
1 2020-10-30 2021-04-19
免税 APP 销售平台 0554664 取得 权利
旅投黑虎-日用消费
海旅 2021SR 原始 全部
2 品免税线上小程序 2020-11-24 2021-01-12
黑虎 0055912 取得 权利
销售平台
旅投黑虎-日用消费
海旅 2021SR 原始 全部
3 品免税线上 H5 销售 2020-11-17 2021-01-12
黑虎 0059422 取得 权利
平台
海旅 离岛免税-线上小程 2022SR 受让 全部
4 2020-08-09 2022-11-16
免税 序销售平台 1513599 取得 权利
海旅 离岛免税-自助扫码 2022SR 受让 全部
5 2020-06-11 2022-11-16
免税 购平台 1513602 取得 权利
海旅 离岛免税-智能运营 2022SR 受让 全部
6 2020-05-26 2022-11-16
免税 管理平台 1513597 取得 权利
海旅 离岛免税-线上 H5 2022SR 受让 全部
7 2020-05-15 2022-11-16
免税 销售平台 1513595 取得 权利
70
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
旅投黑虎-跨境电商
海旅 2021SR 原始 全部
8 新零售自助扫码购 2019-12-14 2021-01-12
黑虎 0059425 取得 权利
平台
海旅 旅投黑虎-跨境电商 2021SR 原始 全部
9 2019-10-10 2021-01-12
黑虎 智能运营管理平台 0055884 取得 权利
海旅 旅投黑虎-跨境电商 2021SR 原始 全部
10 2019-09-25 2021-01-12
黑虎 智慧大数据平台 0059432 取得 权利
海旅 旅投黑虎-跨境电商 2021SR 原始 全部
11 2019-09-20 2021-01-11
黑虎 POS 新零售系统 0050789 取得 权利
海旅 旅投黑虎-跨境电商 2021SR 原始 全部
12 2019-09-15 2021-01-12
黑虎 OMS 清关管理系统 0059431 取得 权利
海旅 旅投黑虎-跨境电商 2021SR 原始 全部
13 2019-08-30 2021-01-11
黑虎 合伙人分销平台 0050769 取得 权利
海旅 离岛免税-线上 APP 2022SR 受让 全部
14 2020-10-21 2022-11-16
免税 销售平台（IOS 版） 1513601 取得 权利
海旅 离岛免税-线上 APP 2022SR 受让 全部
15 2020-10-25 2022-11-16
免税 销售平台（安卓版） 1513598 取得 权利
海旅 旅投黑虎-跨境电商 2021SR 原始 全部
16 2019-08-26 2021-01-11
黑虎 线上 H5 销售平台 0050818 取得 权利
海旅免税会员购-线
海旅 上 APP 销 售 平 台 2022SR 原始 全部
17 2022-04-01 2022-06-24
免税 （简称：海旅免税会 0846391 取得 权利
员购）
海旅免税及其全资、控股子公司已合法取得《计算机软件著作权登记证书》，
该软件著作权不存在质押、司法冻结的情形。
6、域名
截至本独立财务顾问报告签署日，海旅免税及其全资、控股子公司拥有的域
名如下：
序号 域名 域名持有人 注册日期 到期日期
1 hltmsp.com 海旅免税 2020-09-11 2027-09-11
2 hnltms365.com 海旅免税 2020-09-11 2023-09-11
3 kuajing0898.com 海旅黑虎 2019-04-19 2026-04-19
4 yxkj0898.com 海南优选 2019-10-11 2023-10-11
（二）主要负债情况
截至报告期末，海旅免税负债合计 247,551.26 万元，主要负债情况如下所示：
71
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
单位：万元
项目 账面金额 占比
流动负债：
短期借款 106,403.60 42.98%
应付账款 26,904.28 10.87%
合同负债 8,606.12 3.48%
应付职工薪酬 2,512.03 1.01%
应交税费 11,468.74 4.63%
其他应付款 4,108.08 1.66%
一年内到期的非流动负债 3,198.03 1.29%
其他流动负债 74.75 0.03%
流动负债合计 163,275.64 65.96%
非流动负债：
长期借款 21,000.58 8.48%
租赁负债 63,229.00 25.54%
预计负债 30.00 0.01%
递延所得税负债 16.05 0.01%
非流动负债合计 84,275.62 34.04%
负债合计 247,551.26 100.00%
截至本独立财务顾问报告签署日，海旅免税不存在或有负债的情形。
（三）标的资产抵押、质押及对外担保情况
截至本独立财务顾问报告签署日，海旅免税不存在抵押、质押及对外担保情
况的情形，亦不存在非经营性资金占用的情况。
（四）标的资产合法合规情况
截至本独立财务顾问报告签署日，海旅免税不存在因涉嫌犯罪被司法机关立
案侦查或者违法违规被中国证监会立案调查的情形，不存在受到重大行政处罚或
者刑事处罚的情形。
72
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
五、财务指标
（一）主要财务数据及指标
海旅免税报告期经审计的主要财务数据及指标如下表所示：
单位：万元
资产负债表数据 2022 年 12 月 31 日 2021 年 12 月 31 日
流动资产合计 208,002.09 214,876.09
非流动资产合计 90,590.53 51,831.11
资产总计 298,592.62 266,707.20
流动负债合计 163,275.64 208,003.44
非流动负债合计 84,275.62 27,422.45
负债合计 247,551.26 235,425.89
所有者权益合计 51,041.36 31,281.31
利润表数据 2022 年度 2021 年度
营业收入 339,795.81 244,258.87
营业利润 6,011.02 -4,924.93
利润总额 6,009.79 -5,068.06
净利润 5,079.18 -5,558.15
归属于母公司所有者的
5,610.01 -2,446.89
净利润
现金流量表数据 2022 年度 2021 年度
经营活动产生的现金流量净额 -1,651.47 -99,244.47
投资活动产生的现金流量净额 -86.96 -4,258.51
筹资活动产生的现金流量净额 -3,725.41 88,311.26
现金及现金等价物净增加额 -5,464.09 -15,195.49
2022 年 12 月 31 日/ 2021 年 12 月 31 日/
主要财务指标
2022 年度 2021 年度
流动比率（倍） 1.27 1.03
速动比率（倍） 0.16 0.18
资产负债率 82.91% 88.27%
利息保障倍数（倍） 2.70 -0.49
应收账款周转率（次/年） 64.06 65.33
存货周转率（次/年） 1.64 1.89
73
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
总资产周转率（次/年） 1.20 1.19
毛利率 16.23% 17.75%
净利率 1.49% -2.28%
流动比率=流动资产/流动负债
速动比率=（流动资产-存货-预付款项-一年内到期的非流动资产-其他流动资产）/流动
负债
资产负债率=（负债总额/资产总额）×100%
利息保障倍数=（净利润+所得税费用+利息支出）/（利息支出-利息收入）
应收账款周转率＝营业收入/应收账款平均余额
存货周转率＝营业成本/存货平均余额
总资产周转率=营业收入/总资产平均余额
毛利率=（营业收入-营业成本）/营业收入×100%
净利率=净利润/营业收入×100%
2020 年度周转率的计算中分别以 2020 年末账面余额代替平均账面余额
（二）非经常性损益
报告期内，海旅免税非经常性损益明细及对净利润的影响情况如下表所示：
单位：万元
项目 2022 年度 2021 年度
非流动资产处置损益 -4.04 0.03
计入当期损益的政府补助（与企业业务密切相关，按照国家
597.53 -
统一标准定额或定量享受的政府补助除外）
与公司正常经营业务无关的或有事项产生的损益 - -138.86
除上述各项之外的其他营业外收入和支出 -1.23 -4.29
非经常性损益总额 592.26 -143.13
减：非经常性损益的所得税影响数 88.84 -0.01
少数股东权益影响额 68.35 -97.32
非经常性损益净额 435.07 -45.80
归属于母公司所有者的净利润 5,610.01 -2,446.89
非经常性损益占同期归属于母公司所有者净利润比例 7.76% 1.87%
扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润 5,174.94 -2,401.09
报告期内，海旅免税的非经常性损益净额分别为-45.80 万元和 435.07 万元，
主要为政府补助、诉讼计提的预计负债及海旅黑虎合作项目提前终止支付的装修
补偿支出，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为-2,401.09
万元和 5,174.94 万元。
74
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
报告期内，海旅免税非经常性损益占归属于母公司所有者的净利润比例分别
为 1.87%和 7.76%，占比较低，不会对海旅免税持续盈利能力造成重大影响。
六、交易标的为企业股权时的相关说明
（一）出资合规性与合法存续性情况
本次重组拟购买资产为海旅免税 100%股权。海旅免税系依法设立并有效存
续的有限责任公司，海南旅投持有股权权属清晰。本次重组拟购买资产不存在资
产抵押、质押、留置、担保等影响权利转移的情况。截至本独立财务顾问报告签
署日，海旅免税不存在出资瑕疵或者影响其合法存续的情况。海旅免税产权清晰，
不存在因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规被中国证监会立案调
查的情形。
海旅免税关于实缴出资安排符合海旅免税公司章程关于出资期限的约定。海
旅免税公司章程中关于注册资本和出资时间的约定如下：“
第八条公司的注册资本为公司登记机关登记的股东认缴的注资额。公司的注
册资本为人民币50,000万元。
…
第十一条股东名称、住所及出资方式如下：
股东名称：海南省旅游投资发展有限公司。
股东住所：海南省海口市美兰区国兴大道5号海南大厦42层。
出资方式：货币出资。
出资期限：2040年12月31日。”
2022 年 12 月，海南旅投根据海旅免税生产经营需要向海旅免税实缴注册资
本 14,265.00 万元，截至 2022 年 12 月 31 日，海旅免税的实缴注册资本为 50,000.00
万元，海南旅投已完成对海旅免税注册资本实缴工作。
本次交易作价的评估基准日为 2022 年 12 月 31 日，标的资产的注册资本已
足额缴纳。交易双方已签署《发行股份及支付现金购买资产补充协议（二）》，确
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中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
认海南旅投已完成目标公司注册资本实缴，上市公司不存在后续缴纳义务。
（二）本次交易拟购买资产为控股权
本次重组拟购买资产为海旅免税 100%股权，本次重组完成后，海旅免税将
成为上市公司的全资子公司，符合《重组管理办法》等相关规定要求。
（三）本次交易已取得全体股东的同意并符合公司章程规定的股权转让前
置条件
海南旅投持有海旅免税 100%股权，本次交易已取得海南旅投同意且符合公
司章程规定的股权转让前置条件。
七、下属公司情况
（一）下属公司基本情况
截至本独立财务顾问报告签署日，海旅免税下属参控股公司如下图所示：
海旅免税
100% 100% 51% 40% 20%
海旅免税城 香港海旅免税 海旅黑虎 海南乐购仕 海旅新消费
新业态私募
51% 51% 100%
黑虎居然之家 海南优选 黑虎香港 三亚分公司
杭州分公司
阳光城分公司
截至本独立财务顾问报告签署日，海旅免税下属企业基本情况及主营业务如
下：
注册资本
序号 企业名称 股权结构 成立时间 主营业务
（万元）
海旅免税 免税、有税商品
1 10,000.00 海旅免税持股 100% 2020-09-01
城 销售
香港海旅
2 3,000 万港币 海旅免税持股 100% 2021-04-15 跨境采购
免税
3 海旅黑虎 5,000.00 海旅免税持股 51% 2019-04-19 一般贸易及跨
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中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
丽尚国潮（浙江）控股有 境业务
限公司持股 39%
京东（海南）国际贸易有
限公司持股 10%
海旅免税持股 40%
乐弘益（上海）企业管理
海南乐购 经营日本进口
4 1,000.00 有限公司持股 30% 2021-07-30
仕 完税商品
华扬联众数字技术股份
有限公司持股 30%
中联投（上海）资产管理
有限公司持股 50%
海旅新消 股权投资、投资
海南旅投持股 29%
5 费新业态 10,000.00 2021-11-12 管理、资产管理
海旅免税持股 20%
私募 等
海南旅投股权投资基金
管理有限公司持股 1%
1、海旅黑虎
（1）股权结构
海旅黑虎股权结构如下：
单位：万元
股东姓名 出资额 持股比例 出资方式
海旅免税 2,550 51% 货币出资
丽尚国潮（浙江）控股有限公司 1,950 39% 货币出资
京东（海南）国际贸易有限公司 500 10% 货币出资
合计 5,000 100% -
海旅免税持有海旅黑虎51%股份，系海旅黑虎的控股股东。
（2）股东间关系
海旅黑虎控股股东海旅免税为海南省国资委实际控制企业。丽尚国潮（浙江）
控股有限公司控股股东为兰州丽尚国潮实业集团股份有限公司，系上海证券交易
所主板上市公司，其证券简称为丽尚国潮，证券代码为600738.SH，上市公司实
际控制人为丽水经济技术开发区管理委员会。京东（海南）国际贸易有限公司为
京东集团旗下关联公司。上述公司股权结构如下：
①丽尚国潮（浙江）控股有限公司
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中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
②京东（海南）国际贸易有限公司
综上，海旅黑虎股东之间无关联关系。
（3）董事会和管理层人员任选
根据《海南旅投黑虎科技有限公司章程》（以下简称“《海旅黑虎章程》”），
董事会和管理层人员任选及提名情况如下：
股东姓名 提名人
公司设董事会，由5名董事组成，其中海旅免税委派3名董事、
董事 丽尚国潮（浙江）控股有限公司委派1名董事、京东（海南）
国际贸易有限公司委派1名董事
公司设监事会，由3名监事组成，海旅免税推荐2名监事会成
监事
员，并设立1名职工监事
公司设总经理一名，总经理由丽尚国潮（浙江）控股有限公
高级管理人员 司提名并由董事会聘任；公司设财务总监一名，由海旅免税
提名并由董事会聘任；其余人员进行市场化招聘。总经理对
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中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
董事会负责。
根据上述条款，海旅免税可以委派海旅黑虎一半以上董事，控制海旅黑虎董
事会过半数席位，同时可以通过委派财务负责人对海旅黑虎的日常经营及财务状
况进行有效管控。
（4）日常决策机制、公司章程约定及重大事项是否存在一票否决制
海旅黑虎日常经营决策依据《海旅黑虎章程》的相关约定执行，股东会为公
司权力机构，董事会为公司决策机构，总经理由董事会聘任并对董事会负责。
①海旅黑虎股东会职权及决策机制
根据《海旅黑虎章程》规定，股东会为公司的权力机构，其具体情况如下：
“第八条股东会由全体股东组成，是公司的权力机构，行使下列职权：（一）
决定公司的经营方针和投资计划；（二）委派和更换非由职工代表担任的董事、
监事，决定有关董事、监事的报酬事项；（三）审议批准董事会的报告；（四）
审议批准监事会的报告；（五）审议批准公司的年度财务预算方案、决算方案；
（六）审议批准公司的利润分配方案和弥补亏损的方案；（七）对公司增加或者
减少注册资本作出决议；（八）对发行公司债券作出决议；（九）对公司合并、
分立、解散、清算或者变更公司形式作出决议；（十）审议批准对外出借资金和
进行任何形式的抵押、担保和权利质押；（十一）修改公司章程。
……
第十二条股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以
及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议以及法律或本章程规定需经代
表三分之二以上表决权的股东通过的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股
东通过。其他事项必须经过二分之一以上表决权的股东通过。”
根据《海旅黑虎章程》，修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以
及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议以及法律或章程规定需经代表
三分之二以上表决权的股东通过的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东
通过。其他事项必须经过二分之一以上表决权的股东通过。因此，海旅免税持有
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中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
海旅黑虎51%的股份，能够对股东会进行控制。
②海旅黑虎董事会职权及决策机制
根据《海旅黑虎章程》规定，公司董事会为公司的决策机构，其具体情况如
下：
“第十八条董事会是公司的决策机构，行使下列职权：（一）负责召集股东
会，并向股东会议报告工作；（二）执行股东会的决议；（三）决定公司的经营
计划、项目投资方案和融资方案；（四）制订公司的年度财务预算方案、决算方
案；（五）制订公司的利润分配方案和弥补亏损方案；（六）制订公司增加或者
减少注册资本以及发行公司债券的方案；（七）制订公司合并、分立、变更公司
形式、解散的方案；（八）决定公司内部管理机构的设置；（九）制定公司的基
本管理制度；（十）审批单笔300万元人民币以上（含300万元人民币）及累计超
过1000万元人民币以上（含1000万元人民币）的关联交易；（十一）法律法规或
公司章程规定的其他职权。
……
第二十条董事会决议的表决，实行一人一票，董事会对于重大事项即利益分
配方案、弥补亏损方案、增资、减资、发行公司债券、公司合并、解散事项应经
三分之二以上董事同意通过，其它董事会决议当由半数以上的董事同意通过。”
根据公司章程，重大事项即利益分配方案、弥补亏损方案、增资、减资、发
行公司债券、公司合并、解散事项应经三分之二以上董事同意通过，其它董事会
决议当由半数以上的董事同意通过。因此，海旅免税控制海旅黑虎董事会过半数
席位，对董事会日常决策具有控制权。
③经理层职权
根据《海旅黑虎章程》规定，公司董事会为公司的决策机构，其具体情况如
下：
“第二十七条公司设总经理一名，总经理由丽尚国潮（浙江）控股有限公司
提名并由董事会聘任；公司设财务总监一名，财务总监由海南旅投免税品有限公
80
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
司提名并由董事会聘任；其余人员进行市场化招聘。总经理对董事会负责，行使
下列职权：（一）主持公司的生产经营管理工作，组织实施董事会决议；（二）
组织实施公司年度经营计划和投资方案； 三）拟订公司内部管理机构设置方案；
（四）拟订公司的基本管理制度；（五）制定公司的具体规章；（六）决定聘任
或者解聘除应由本章程约定或董事会决定聘任或解聘以外的负责管理人员； 七）
董事会授予的其他职权；（八）总经理列席董事会会议。”
根据《海旅黑虎章程》、海旅免税的说明及海旅黑虎三会重大事项的表决等
重大决策文件及相关协议，海旅黑虎的重大事项按照董事会、股东大会规则审议，
不存在一票否决的机制。
综上所述，海旅免税持有海旅黑虎 51%的股权，为海旅黑虎控股股东，其
他股东之间不存在关联关系，因此海旅免税能够对股东会日常决策形成控制；海
旅免税有权委派董事会过半数董事席位，能够对董事会日常决策形成控制；海旅
免税的重大事项不存在一票否决的机制；海旅免税可以通过委派财务负责人对海
旅黑虎的日常经营及财务状况进行有效管控。因此，海旅免税可以对海旅黑虎实
施有效控制。
2、海旅新消费新业态私募
（1）海旅新消费新业态私募备案情况
截至本独立财务顾问报告签署日，海旅新消费新业态私募已在基金业协会备
案，具体情况如下：
项目 内容
基金名称 海南海旅新消费新业态私募股权投资基金合伙企业（有限合伙）
基金编号 STE900
成立时间 2021-11-30
备案时间 2021-12-06
基金备案阶段 暂行办法实施后成立的基金
基金类型 股权投资基金
注册地 海南省海口市美兰区
币种 人民币现钞
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中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
基金管理人名称 海南旅投股权投资基金管理有限公司
（2）海旅新消费新业态私募出资情况
根据《海南海旅新消费新业态私募股权投资基金合伙企业（有限合伙）合伙
协议》，合伙人及出资情况如下表所示：
单位：万元
合伙人 认缴出资 认缴出资 首期实缴 实缴出资
合伙人名称 出资方式
性质 额 比例 出资额 比例
海南旅投股权投资 普通合
100.00 1.00% 10.00 3.23% 货币
基金管理有限公司 伙人
有限合
海南旅投 2,900.00 29.00% 100.00 32.26% 货币
伙人
有限合
海旅免税 2,000.00 20.00% 100.00 32.26% 货币
伙人
中联投（上海）资 有限合
5,000.00 50.00% 100.00 32.26% 货币
产管理有限公司 伙人
合计 10,000.00 100.00% 310.00 100.00% 货币
截至本独立财务顾问报告签署日，上述合伙人均已完成首期实缴出资，出资
方式为货币出资。根据合伙协议，有限合伙认缴付首期出资之后，普通合伙人根
据后续投资需要（项目通过投资决策委员会决策），向有限合伙人发出要求履行
后续出资义务的缴款通知。自收到普通合伙人书面通知之日起10个工作日内，有
限合伙人应当首先将其应缴付的出资依据缴款通知书所载明的金额和方式向基
金募集结算资金专用账户缴付。截至本独立财务顾问报告签署日，海旅新消费新
业态私募尚未开展实质性业务，普通合伙人未要求有限合伙人后续出资。
（二）重要子公司情况
截至本独立财务顾问报告签署日，海旅免税下属企业中构成海旅免税最近一
期经审计的资产总额、营业收入、净资产或净利润来源 20%以上且有重大影响的
为海旅免税城，其具体情况如下：
1、基本情况
公司名称 海旅免税城（三亚）迎宾有限公司
公司类型 有限责任公司（非自然人投资或控股的法人独资）
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中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
注册资本 10,000 万元人民币
法定代表人 谢智勇
成立日期 2020-09-01
注册地址 海南省三亚市吉阳区迎宾路 303 号海旅免税城
统一社会信用代码 91460000MA5TMW3L0Y
许可项目：免税商品销售；海关监管货物仓储服务（不含危险化学品、
危险货物）；城市配送运输服务（不含危险货物）；建设工程施工；烟
草制品零售；婴幼儿配方乳粉及其他婴幼儿配方食品销售；酒类经营；
保健食品（预包装）销售；药品零售；进出口代理；货物进出口；生
活美容服务（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营
活动）一般项目：物业管理；商业综合体管理服务；销售代理；互联
经营范围 网销售（除销售需要许可的商品）；住房租赁；供应链管理服务；企
业管理；品牌管理；普通货物仓储服务（不含危险化学品等需许可审
批的项目）；日用品销售；钟表销售；箱包销售；鞋帽零售；珠宝首
饰零售；服装服饰零售；化妆品零售；母婴用品销售；玩具、动漫及
游艺用品销售；汽车新车销售；通信设备销售；第一类医疗器械销售；
第二类医疗器械销售；电子产品销售（除许可业务外，可自主依法经
营法律法规非禁止或限制的项目）
2、历史沿革及最近三年股权转让、增减资及资产评估情况
（1）历史沿革
2020 年 9 月，海南省市场监督管理局核准了海旅免税城的设立申请，并核
发了《营业执照》。
海旅免税城从设立到独立财务顾问报告签署日的股权结构如下：
单位：万元、%
序号 股东名称 实缴出资金额 出资比例 出资方式
1 海旅免税 10,000.00 100.00 货币
合计 10,000.00 100.00 -
（2）最近三年股权转让、增减资及资产评估情况
截至本独立财务顾问报告签署日，海旅免税城最近三年未进行股权转让、增
减资以及与交易、增减资相关的评估或估值。
3、产权控制关系
截至本独立财务顾问报告签署日，海旅免税持有海旅免税城 100%股权，为
海旅免税城的控股股东。
83
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
4、主要资产权属、对外担保及主要负债情况
（1）主要资产权属情况
截至本独立财务顾问报告签署日，海旅免税城不存在土地使用权、房屋所有
权等资产。海旅免税城经营的主要场所为三亚市吉阳区迎宾路 303 号居然之家生
活广场，详见本独立财务顾问报告“第四节交易标的情况”之“四、主要资产权
属、对外担保及主要负债情况”之“（一）主要资产权属情况”。
（2）主要负债情况
截至报告期末，海旅免税城负债合计 57,163.57 万元，主要负债情况如下所
示：
单位：万元
项目 账面金额 占比
应付账款 4,200.74 7.35%
合同负债 8,600.57 15.05%
应付职工薪酬 1,660.43 2.90%
应交税费 11,317.29 19.80%
其他应付款 2,591.10 4.53%
一年内到期的非流动负债 1,951.56 3.41%
其他流动负债 74.75 0.13%
流动负债合计 30,396.45 53.17%
租赁负债 26,767.11 46.83%
非流动负债合计 26,767.11 46.83%
负债合计 57,163.57 100.00%
（3）资产抵押、质押及对外担保情况
截至本独立财务顾问报告签署日，海旅免税城不存在抵押、质押及对外担保
情况、或有负债的情形，不存在涉及诉讼、仲裁、司法强制执行等重大争议。
5、主要财务情况
报表期内，海旅免税城的主要财务数据如下：
单位：万元
2022 年 12 月 31 日/ 2021 年 12 月 31 日/
项目
2022 年度 2021 年度
84
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
资产总计 74,304.58 68,916.95
负债合计 57,163.57 64,183.54
所有者权益合计 17,141.01 4,733.41
营业收入 334,178.90 213,804.00
营业利润 14,603.87 -129.01
利润总额 14,604.00 -128.94
净利润 12,407.60 -450.50
归属于母公司股东的净利润 12,407.60 -450.50
6、股权权属情况
截至本独立财务顾问报告签署日，海旅免税城主体资格合法、有效，不存在
出资瑕疵或影响其合法存续的情况。
（三）下属子公司业务分工情况
标的公司主营业务包括免税商品销售、有税商品销售、跨境电商商品销售、
联营业务，其中免税商品销售、有税商品销售、跨境电商业务本质系商品购销
活动，业务开展过程主要涉及采购环节及商品销售环节；联营业务中的货物由
供应商自主管理，且供应商派驻人员共同进行店铺运营，并承担派驻期间相关
人员支出。海旅免税母公司及各个子公司主营业务以及主要分工情况如下表所
示：
主体 主营业务 主要业务分工
1、对日常经营活动进行管理；2、同供应商进行谈判，
免税、有税
海旅免税（母公司） 签订采购合同，采购各类商品；3、将采购商品转销至海
商品销售
旅免税城等子公司或直接对外销售
免税、有税
海旅免税城 线上及线下的商品销售工作
商品销售
香港海旅免税 跨境采购 境外采购平台
跨境电商业 1、跨境电商业务商品的采购及销售工作；2、开展寄售
海旅黑虎
务 业务等
跨境电商业 线下开展跨境电商业务，但受跨境电商政策调整影响，
海南优选
务 目前已无实际经营
日用品免税 开展日用消费免税品经营业务，由于相关政策尚未出台，
黑虎居然之家
业务 目前暂无实际经营
85
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
主体 主营业务 主要业务分工
跨境直播及
黑虎香港 在直播平台设立跨境店铺，从事跨境直播业务
新零售业务
八、资产许可使用情况
（一）交易标的许可他人使用自己所有的资产
截至本独立财务顾问报告签署日，海旅免税不存在许可他人使用自己所有资
产的情况。
（二）作为被许可方使用他人资产的情况
截至本独立财务顾问报告签署日，海旅免税存在被授权使用商标的情形，具
体情况如下：
序号 权利人 商标 类别 注册号 有效期限 取得方式
2021-04-07 至
1 海南旅投 海旅免 35 48372611 原始取得
2031-04-06
2021-04-07 至
2 海南旅投 旅免 35 49101045 原始取得
2031-04-06
兰州民百（集
亚欧国 2015-12-14 至
3 团）股份有限 35 12645952 原始取得
注 际 2025-12-13
公司 1
注 1：兰州民百（集团）股份有限公司于 2021 年 2 月更名为兰州丽尚国潮实业集团股
份有限公司。
2022 年 7 月，海南旅投与海旅免税签订《商标许可协议》，协议约定在注册
商标存续有效期内，海南旅投授权海旅免税以独占许可方式无偿使用上述商标。
2022 年 8 月，兰州丽尚国潮实业集团股份有限公司（以下简称“丽尚国潮”）
与海旅黑虎签订《商标使用许可协议》，协议约定从 2022 年 8 月 11 日至 2025 年
8 月 10 日止，丽尚国潮授权海旅黑虎在许可区域内在开设线上店铺（包括但不
限于快手店铺、抖音店铺、拼多多店铺）中使用许可商标，授权费用为 5,000.00
元/年。
九、债权债务转移情况
本次交易完成后，海旅免税的股东将变更为海汽集团，海旅免税仍为独立存
86
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
续的法人主体，其全部债权债务仍由其享有或承担。因此，本次交易不涉及债权
债务的转移。
十、业务资质及涉及的立项、环保、行业准入、用地等相关
报批情况
（一）主要业务资质
海旅免税主要经营免税品零售业务。截至本独立财务顾问报告签署日，海旅
免税已取得开展生产经营活动所需的资质证书，主要资质证书具体情况如下：
1、免税业务资质
2011 年 12 月，财政部、商务部、海关总署和税务总局联合发布的《海南离
岛旅客免税购物商店管理暂行办法》（财企[2011]429 号），其中第二条规定“国
家对离岛免税店实行特许经营政策。离岛免税店按经营免税商品业务年销售收入
的 4%，向国家上缴免税商品特许经营费。”
（1）海旅免税从事免税品经营资格批复
2020 年 8 月 12 日，海南省人民政府作出《海南省人民政府关于海南旅投免
税品有限公司离岛免税品经营资质的批复》（琼府函[2020]109 号），同意海南旅
投免税品有限公司享有海南离岛免税品经营资质，在海南省范围内经营离岛免税
业务。
（2）下属免税店从事免税品业务的相关批准
截至本独立财务顾问报告签署日，海旅免税及其全资、控股子公司免税店开
业经营所取得的批准文件如下：
免税店 免税店
经营主体 批准文件 批准时间 批准机关
名称 公司名称
《关于海南省新
财政部、
海旅免税城（三 设离岛旅客免税
海旅 海南旅投免税品 商务部、
亚）迎宾有限公 购物商店有关问 2020-12-28
免税城 有限公司 海关总署、
司 题的函》（财关税
税务总局
函[2020]28 号）
2、其他主要业务资质
87
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
序 发证 有效
企业名称 证书名称 证书编号 发证机关
号 日期 期至
海关注册编码：
海关进出口货物
4601610013 海口综合保 2020-
1 海旅免税 收发货人备案回 长期
检验检疫备案号： 税园区 09-17
执
4660100092
增值电信业务经 海南省通信 2021- 2026-
2 海旅免税 琼 B2-20210635
营许可证 管理局 07-20 07-20
海口市市场
监督管理局 2021- 2026-
3 海旅免税 食品经营许可证 JY1TE46511001963
综合保税区 07-12 07-08
分局
水生野生动物经 （琼）水野经字 海南省农业 2022- 2023-
4 海旅免税
营利用许可证 （2020）262 号 农村厅 07-19 12-30
海关注册编码：
海关进出口货物
海旅免税 460211005C 2020-
5 收发货人备案回 三亚海关 长期
城 检验检疫备案号： 12-11
执
4651400148
海旅免税 三亚市市场 2020- 2025-
6 食品经营许可证 JY14602001999203
城 监督管理局 10-30 10-29
海旅免税 第二类医疗器械 琼三亚食药监械经 三亚市市场 2021-
7 /
城 经营备案凭证 营备 20210171 号 监督管理局 09-28
海旅免税 水生野生动物经 （琼）水野经字 海南省农业 2022- 2024-
8
城 营利用许可证 （2021）103 号 农村厅 07-19 05-31
三亚市吉阳
海旅免税 公共场所卫生许 （吉审）卫公证字 2021- 2025-
9 区行政审批
城 可证 [2021]第 0067 号 03-24 03-23
服务局
海关注册编码：
海关进出口货物
460166018A 海口综合保 2019-
10 海旅黑虎 收发货人备案回 长期
检验检疫备案号： 税园区 04-24
执
4660400002
增值电信业务经 海南省通信 2021- 2026-
11 海旅黑虎 琼 B2-20210097
营许可证 管理局 02-03 02-03
海口市市场
监督管理局 2021- 2026-
12 海旅黑虎 食品经营许可证 JY1TE46511000023
综合保税区 04-22 01-06
分局
海旅黑虎 海口市市场
2022- 2026-
13 友谊阳光 食品经营许可证 JY14601062004073 监督管理局
11-17 02-02
城分公司 龙华分局
海旅黑虎
三亚市市场 2022- 2027-
14 三亚分公 食品经营许可证 JY14602002157933
监督管理局 06-23 06-22
司
88
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
海关编码：
海关进出口货物
460166019G 2019-
15 海南优选 收发货人备案回 马村港海关 长期
检验检疫备案号： 10-16
执
4660200013
增值电信业务经 海南省通信 2021- 2026-
16 海南优选 琼 B2-20210684
营许可证 管理局 08-03 08-03
海关编码：
海关进出口货物
黑虎居然 46016601NU 海口综合保 2021-
17 收发货人备案回 长期
之家 检验检疫备案号： 税园区 02-19
执
4660400126
（二）涉及的立项、环保、行业准入、用地等相关报批情况
本次重组交易标的为海旅免税 100%股权，本次交易不涉及立项、环保、行
业准入、用地、规划、建设施工等有关报批事项。
十一、标的公司会计政策及相关会计处理
（一）收入的确认原则和计量方法
1、收入确认原则
标的公司在履行了合同中的履约义务，即在客户取得相关商品或服务的控制
权时，确认收入。
合同中包含两项或多项履约义务的，标的公司在合同开始日，按照各单项履
约义务所承诺商品或服务的单独售价的相对比例，将交易价格分摊至各单项履约
义务，按照分摊至各单项履约义务的交易价格计量收入。交易价格是标的公司因
向客户转让商品或服务而预期有权收取的对价金额，不包括代第三方收取的款项。
标的公司确认的交易价格不超过在相关不确定性消除时累计已确认收入极
可能不会发生重大转回的金额。预期将退还给客户的款项作为退货负债，不计入
交易价格。
合同中存在重大融资成分的，标的公司按照假定客户在取得商品或服务控制
权时即以现金支付的应付金额确定交易价格。该交易价格与合同对价之间的差额，
在合同期间内采用实际利率法摊销。合同开始日，标的公司预计客户取得商品或
服务控制权与客户支付价款间隔不超过一年的，不考虑合同中存在的重大融资成
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中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
分。
满足下列条件之一时，标的公司属于在某一段时间内履行履约义务，否则，
属于在某一时点履行履约义务：
①客户在标的公司履约的同时即取得并消耗标的公司履约所带来的经济利
益；
②客户能够控制标的公司履约过程中在建的商品；
③标的公司履约过程中所产出的商品具有不可替代用途，且标的公司在整个
合同期间内有权就累计至今已完成的履约部分收取款项。
对于在某一时段内履行的履约义务，标的公司在该段时间内按照履约进度确
认收入。履约进度不能合理确定时，标的公司已经发生的成本预计能够得到补偿
的，按照已经发生的成本金额确认收入，直到履约进度能够合理确定为止。
对于在某一时点履行的履约义务，标的公司在客户取得相关商品或服务控制
权时点确认收入。
在判断客户是否已取得商品或服务控制权时，标的公司会考虑下列迹象：
①标的公司就该商品或服务享有现时收款权利；
②标的公司已将该商品的实物转移给客户；
③标的公司已将该商品的法定所有权或所有权上的主要风险和报酬转移给
客户；
④客户已接受该商品或服务等。
标的公司已向客户转让商品或服务而有权收取对价的权利（且该权利取决于
时间流逝之外的其他因素）作为合同资产列示，合同资产以预期信用损失为基础
计提减值。
标的公司拥有的、无条件（仅取决于时间流逝）向客户收取对价的权利作为
应收款项列示。标的公司已收或应收客户对价而应向客户转让商品或服务的义务
作为合同负债列示。
90
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
2、具体会计政策
（1）线上商品销售
买方在线上下单并支付款项，标的公司在接到平台推送销售信息后打包货物
并通过邮寄方式将货物发出，在买方收到货物，物流企业反馈收货时，确认收入。
（2）线下商品销售
①有税商品销售
买方在线下门店选购商品后，凭据柜员开出的付款单据，在收银台支付货款，
后至门店领取商品时，确认商品销售收入的实现。
②免税商品销售
买方在线下门店选购商品后，凭据柜员开出的付款单据，在收银台支付货款，
在机场、码头、火车站等海关批准的取货点取货后，确认商品销售收入的实现。
③线下商品销售邮寄发货
买方在线下门店选购商品后，凭据柜员开出的付款单据，在收银台支付货款，
标的公司将货物打包并通过邮寄方式将货物发出，在买方收到货物，物流企业反
馈收货时，确认收入。
（3）奖励积分
标的公司在销售商品的同时会授予顾客积分，顾客可以用积分进行消费抵现
购买商品。该积分计划向顾客提供了一项重大权利，标的公司将其作为单项履约
义务，按照提供商品和积分的单独售价的相对比例，将部分交易价格分摊至积分，
并在客户取得积分兑换商品时或积分失效时确认收入。
（4）主要责任人/代理人
对于标的公司的部分经营场所与供应商开展的寄售、代销联营模式，标的公
司向客户转让特定商品前没有取得该商品的控制权。因此标的公司应认定为代理
人，按照预期有权收取的佣金或手续费的金额确认收入，该金额应当按照已收或
应收对价总额扣除应支付给其他方的价款后的净额，或者按照既定的佣金比例等
确定。
91
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
（二）重大会计政策或会计估计与同行业或同类资产之间的差异及对利润
的影响
经查阅同行业上市公司中国中免年度报告等资料，海旅免税的收入确认原则
和计量方法等主要会计政策和会计估计与同行业上市公司不存在重大差异，对海
旅免税利润无重大影响。
（三）财务报表编制基础及合并财务报表范围
1、财务报表编制基础
海旅免税财务报表以持续经营假设为基础，根据实际发生的交易和事项，按
照财政部颁布的《企业会计准则—基本准则》和具体会计准则、企业会计准则应
用指南、企业会计准则解释及其他相关规定进行编制。
2、合并财务报表范围及其变化
合并财务报表的合并范围以控制为基础予以确定。控制是指海旅免税拥有对
被投资方的权力，通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运
用对被投资方的权力影响该回报金额。
报告期内，海旅免税的控股子公司及其变化情况如下：
是否纳入合并报表范围
序号 子公司名称
2022 年度 2021 年度
1 海旅免税城 是 是
2 海旅黑虎 是 是
3 香港海旅免税 是 是
（四）重要会计政策或会计估计与上市公司的差异
海旅免税与上市公司的重要会计政策或会计估计不存在重大差异。
（五）重要会计政策、会计估计的变更
报告期内，标的公司重要会计政策和主要会计估计未发生变更。
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（六）行业特殊的会计处理政策
报告期内，海旅免税不存在特殊的会计处理政策。
十二、其他事项
（一）诉讼、仲裁事项
截至本独立财务顾问报告签署日，标的资产不存在司法强制执行情况，尚未
了结的诉讼和仲裁等争议事项如下：
2021 年 8 月 2 日，富思集团有限公司(FOSSILGROUP,Inc.)向海南自贸港知
识产权法院提起诉讼，请求判令海旅黑虎、海南优选立即停止侵害注册商标专用
权的行为，包括停止销售、储存侵权产品，并销毁尚未售出的侵权产品和印有侵
权标识的包装材料；请求判令海旅黑虎、海南优选连带赔偿原告经济损失
3,000,000 元；请求判令海旅黑虎、海南优选承担本案的诉讼费用。截至本独立
财务顾问报告签署日，上述案件已于 2023 年 4 月 17 日经海南自由贸易港知识产
权法院开庭审理，尚未形成判决。
截至本独立财务顾问报告签署日，标的资产不存在司法强制执行情况，标的
资产对上述案件确认了预计负债30万元，占标的资产净利润比例较小，海旅黑虎
制定的《招商采购管理制度》对供应商审核条件进行了详细的约定，包括供应
商公司资质和品牌资质等，并在实际经营中严格执行该制度。
根据海旅黑虎、海南优选的代理律师判断，上述诉讼案件存在败诉的可能
性较小。 如败诉，根据《中华人民共和国商标法》“第六十四条第二款 销售
不知道是侵犯注册商标专用权的商品，能证明该商品是自己合法取得并说明提
供者的，不承担赔偿责任。”；如无法证明海旅黑虎和海南优选阿玛尼腕表从
正规渠道购买，需承担赔偿责任：赔偿原告经济损失300.00万元及销毁尚未售
出的侵权产品和印有侵权标识的包装材料，即被扣押手表损失约137.03万元。
海旅黑虎和海南优选向原告富思集团赔偿后可向上级供应商追偿,根据海旅黑
虎、海南优选与供应商签订的采购合同，如涉及欺诈或知识产权侵权，供应商
应当全额赔偿损失。
93
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
截至本独立财务顾问报告签署日，海旅黑虎和海南优选分别冻结供应商的
货款为50.00万元和96.13万。报告期内，海旅黑虎和海南优选已对海关封存的
手表计提了全额跌价准备。
此外，海南旅投承诺，上述案件如败诉且标的公司被判决赔偿原告经济损
失，海南旅投将对标的公司及其子公司实际遭受的经济损失按持股比例进行现
金补偿。
综上，标的公司预计上述未结诉讼对公司财务和经营影响较小，不会对上
市公司的生产经营和本次交易产生重大不利影响。
（二）行政处罚事项
报告期内，海旅免税及其全资、控股子公司受到行政处罚的情况如下：
序
被处罚主体 处罚机构 行政处罚原因 处罚结果 处罚日期
号
科处罚款人民币
1 海旅黑虎 货物涉及违规出区 2021-12-06
1.2 万元整
中华人民共
擅自处置海关尚未放
2 海南优选 和国马村港 警告 2021-07-02
行的进出境物品
海关
不按规定接受海关对
3 海旅黑虎 警告 2021-07-02
进出境货物进行查验
1、第一项处罚
根 据 《 中 华人 民 共 和国 马 村 港 海关 行 政 处罚 决 定 书 》（ 马 港 关简 违 字
[2021]0004 号），该行政处罚依据《中华人民共和国海关行政处罚实施条例》（以
下简称“《海关处罚实施条例》”）第十五条第二款之规定作出。
《海关处罚实施条例》第十五条规定：“进出口货物的品名、税则号列、数
量、规格、价格、贸易方式、原产地、启运地、运抵地、最终目的地或者其他应
当申报的项目未申报或者申报不实的，分别依照下列规定予以处罚，有违法所得
的，没收违法所得：…（二）影响海关监管秩序的，予以警告或者处 1000 元以
上 3 万元以下罚款；…”
本项行政处罚中，海旅黑虎被处以 1.2 万元罚款，被所受处罚金额较小，属
于《海关处罚实施条例》第十五条规定中惩罚力度较小的范围，违法情节较轻，
94
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
不构成重大违法违规行为，且当事人已按时、足额缴纳上述罚款，该处罚未对海
旅黑虎的业务开展及持续经营产生重大不利影响，不会对本次交易构成实质性法
律障碍。
2、第二、三项处罚
根 据 《 中 华人 民 共 和国 马 村 港 海关 当 场 处罚 决 定 书 》（ 马 港 关简 易 字
[2021]0005 号）和（马港关简易字[2021]0004 号），该等行政处罚依据《海关处
罚实施条例》第二十二条第九项规定作出。
《海关处罚实施条例》第二十二条规定：“有下列行为之一的，予以警告，
可以处 5 万元以下罚款，有违法所得的，没收违法所得：……（九）不按规定接
受海关对进出境运输工具、货物、物品进行检查、查验的。”
本项行政处罚中，海南优选被处以警告，属于《海关处罚实施条例》第二十
二条规定中惩罚力度较小的范围，违法情节较轻，不构成重大违法违规行为。
标的资产受到上述海关处罚主要为工作人员的疏忽导致，上述行政处罚发生
后，标的资产积极配合调查、及时缴纳了罚款。标的资产建立了报关环节规范运
作的相关管理制度，对海关关务、商品入库、商品出库及免税商品进口报关等进
行详细规定并强化了内部执行流程控制及监督机制；加强了相关岗位员工的培训
和相关知识学习，要求涉及报关申报业务的员工进一步了解和熟悉报关流程及相
应的法律法规及规章制度。标的公司相关内控制度已被有效执行，截至本独立财
务顾问报告签署日，标的资产未发生其他受到海关行政处罚的违规事项。
除上述处罚外，海旅免税及其全资、控股子公司自 2020 年 7 月以来不存在
其他因违反相关法律法规而受到行政处罚的事项。
（三）立案调查
2023 年 2 月 8 日，海南优选收到中华人民共和国椰城海关下发的椰关稽结
(2023)202264110008 号《稽查结论》，载明：“海南优选自 2019 年 10 月 16 日至
2022 年 5 月 20 日期间，以保税电商方式向海关申报一线入区进口护肤品、化妆
品等货物。海南优选将上述进口货物运往三亚机场设立的免税店展示，在展示期
间以跨境电商方式销售。” 海南优选因上述事项违规被海关部门立案调查，截至
95
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
本独立财务顾问报告签署日，上述案件已移交海口海关缉私局洋浦辑私分局审
查，尚未收到相关部门的处罚决定。
（四）本次交易完成后，上市公司及标的资产进一步健全内控制度、保证
合法合规运营的具体措施
1、本次交易完成后，上市公司进一步健全内控制度、保证合法合规运营的
具体措施
海汽集团已制定《公司章程》《股东大会议事规则》《董事会议事规则》《监
事会议事规则》《对外担保决策管理规定》《关联交易决策管理规定》《内部审
计管理规定》《子公司管理规定》等公司治理制度，按照《公司法》《证券法》
《上市公司治理准则》等法律、法规的规定，设置了股东大会、董事会、监事会、
管理层等组织机构，组织机构健全。股东大会、董事会、监事会和管理层之间能
做到权责分明、相互制约，海汽集团可以按照内部管理制度有效运作，形成良好
的内部控制环境。本次交易完成后，海汽集团将进一步加强内部控制工作力度，
充分发挥相关部门审计、监督和管理等职能，强化风险管控，持续督促内部控制
有效执行，保证合法、合规运营。
同时，本次交易完成后，海汽集团将对海旅免税进行系统性的协同整合工作，
确保海旅免税公司治理规范。海汽集团将督促海旅免税完善内部控制制度，并监
督各项制度有效执行，强化对海旅免税经营、财务运作、对外投资、资产处置等
重大事项的风险控制；充分行使股东权利，把握海旅免税战略发展方向，提高海
旅免税整体决策效率与水平；海汽集团将与海旅免税管理层建立定期沟通机制，
增加双方的沟通交流，加强海汽集团对海旅免税日常经营的知情权，降低因信息
不对称造成的管理风险；海汽集团将继续保持海旅免税经营管理团队的稳定，保
持海旅免税经营管理的相对的独立与连贯性，确保海旅免税稳定发展。
2、本次交易完成后，海旅免税进一步健全内控制度、保证合法合规运营的
具体措施
本次交易完成后，海旅免税成为海汽集团全资子公司，海旅免税将进一步健
全内控制度、保证合法合规运营，具体措施如下：
96
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
（1）海旅免税将按照《公司法》《公司章程》及相关法律法规的规定，并
结合自身业务特点，进一步完善与业务全流程相匹配的管理制度，确保内部控制
制度贯穿经营管理活动的各层面和各环节。同时，本次交易完成后，海旅免税在
对外担保、关联交易、对外投资等重大事项的审批权限上纳入上市公司统一管理。
（2）海旅免税将加强内控制度执行，保证执行结果达到内部控制的预期目
标，不断健全风险管理的监督和检查机制。此外，海旅免税将内控制度执行情况
及合法合规经营列入管理层岗位考核指标，促使管理层加强对内控制度的执行情
况及合法合规经营监督管理，最终达到加强内部控制的目的。
（3）海旅免税将配合海汽集团内部审计对海旅免税内控制度执行情况的监
督检查，对于内部审计部门就未按照公司制度执行的情况提出的整改意见积极落
实整改。
（4）海旅免税将进一步加强人员培训，提高合规意识和技能。通过加强管
理层、员工业务及制度培训，告知员工公司最新的管理制度及业务流程。通过加
强对员工宣传教育，督促其遵守相关法律法规及公司规章制度，熟悉各项工作的
流程，规范操作。
综上，上市公司、标的资产已制定本次交易完成后进一步健全内控制度、保
证合法合规运营的具体措施。
97
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
第五节 标的公司业务与技术
一、主营业务发展概况
海旅免税主要经营免税品零售业务。离岛免税方面，公司设立高端旅游零售
综合体海旅免税城，开展线下免税品门店的运营管理业务，向全国离岛游客零售
免税商品，整体经营面积达 9.5 万平方米，免税业务经营面积近 5 万平方米，截
至 2023 年 3 月，吸引 1,010 个国际知名品牌入驻。线上免税方面，海旅免税线
上官方商店于 2021 年 1 月 25 日正式上线，官方商店的会员购业务作为海南离岛
免税业务的延伸，已于 2021 年 8 月上线。标的公司离岛免税提货点涵盖机场、
码头、火车站，除此以外，亦提供邮寄离岛、返岛提货、“担保即提”和“即购
即提”。
二、行业监管部门、主要法律法规及政策
根据中国证监会《上市公司行业分类指引》的规定，海旅免税属于批发和零
售 业 （ F ） 中 的 零 售 业 （ 分 类 代 码 ： F52 ）； 按 照 《 国 民 经 济 行 业 分 类 》
（GB/T4754-2017），海旅免税所处行业为批发和零售业中的百货零售（分类代
码 F5211）。
（一）行业主管部门及监管体制
公司所属零售行业，中国免税品经营主要监管机构包括财政部、商务部、文
化和旅游部、海关总署、国家税务总局。国家财政部、商务部各级商务管理部门
及国家税务总局负责制定行业发展规划和相应政策引导免税行业的规范发展，文
化和旅游部负责统筹规划旅游零售产业，对旅游零售市场经营进行行业监管，国
家海关总署主要负责监督免税品经营的进出口业务活动、监管进出境货物和物品
的通关和征税等管理工作，承担口岸管理、海关稽查、保税监管、知识产权、海
关保护等主要职责。
（二）行业主要法律、法规及产业政策
1、主要法律、法规
98
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
颁布/修订时
序号 文件名称
间
基本法规
1 《中华人民共和国海关法》 2021 年 4 月
2 《中华人民共和国海关对免税商店及免税品监管办法》 2018 年 5 月
3 《中华人民共和国海关行政处罚实施条例》 2022 年 3 月
4 《中华人民共和国消费者权益保护法》 2013 年 10 月
5 《商业特许经营管理条例》 2007 年 2 月
海南离岛免税
6 《海南离岛旅客免税购物商店管理暂行办法》 2011 年 12 月
7 《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》 2020 年 6 月
8 《中华人民共和国海关对海南离岛旅客免税购物监管办法》 2020 年 7 月
9 《关于增加海南离岛旅客免税购物提货方式的公告》 2021 年 2 月
10 《海南自由贸易港免税商品溯源管理暂行办法》 2021 年 7 月
《关于增加海南离岛免税购物“担保即提”和“即购即提”提
11 2023 年 3 月
货方式的公告》
食品、香化销售有关规定
12 《中华人民共和国食品安全法》 2021 年 4 月
13 《进出口食品安全管理办法》 2021 年 4 月
14 《进出口化妆品检验检疫监督管理办法》 2018 年 11 月
15 《化妆品标签管理办法》 2021 年 5 月
2、主要产业政策
①海南离岛免税政策
2011 年 12 月 5 日，财政部、商务部、海关总署和国家税务总局联合发布《海
南离岛旅客免税购物商店管理暂行办法》。根据该办法，国家对离岛店实行特许
经营政策，离岛店按经营免税商品业务年销售收入的 4%向国家上缴免税商品特
许经营费。离岛店的布局选址由海南省政府提出意见，送财政部会同海关总署、
税务总局、商务部审核后，报国务院批准。
根据《中华人民共和国海关对海南离岛旅客免税购物监管办法》，离岛旅客
每人每年免税购物额度、免税商品种类及每次购买数量限制等，按照财政部、海
关总署、国家税务总局公告相关规定执行，而超出年度免税购物额度，按照有关
99
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
办法征收进口税。根据《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》（财政部、海
关总署、税务总局公告 2020 年第 33 号），自 2020 年 7 月 1 日起，离岛旅客每年
每人免税购物额度为 10 万元人民币，不限次数。
根据财政部、海关总署、国家税务总局于 2021 年 2 月 2 日联合发布的《关
于增加海南离岛旅客免税购物提货方式的公告》，离岛旅客除在机场、火车站、
码头指定区域提货外，还可选择邮寄送达方式提货。
根据海关总署、财政部、国家税务总局于 2023 年 3 月 18 日联合发布的《关
于增加海南离岛免税购物“担保即提”和“即购即提”提货方式的公告》，为支持海
南自由贸易港建设，进一步提升离岛旅客购物体验，增加“担保即提”和“即购即
提”提货方式。
离岛免税主要政策演变如下表所示：
时间 政策名称 相关内容
在机场口岸设立免税商店的基础上，
加快建设市内免税商店。先在海口、
《海南国际旅游岛建设行动计
2008 年 5 月 26 日 三亚各建立一家市内免税商店；然后
划》
在琼海、万宁各建立一家市内免税商
店
适用对象：年满 18 周岁的离岛不离境
的国内外旅客；免税商品品种：18 种
《财政部关于开展海南离岛旅 进口品；免税店：三亚、海口各一家；
2011 年 4 月 20 日
客免税购物政策试点的公告》 购物次数：非岛内居民旅客每人每年
最多 2 次，岛内居民旅客每人每年最
多 1 次；购物额度：5,000 元
适用对象：年满 16 周岁的离岛不离境
《财政部关于调整海南离岛旅
2012 年 11 月 1 日 的国内外旅客；免税商品品种：增加
客免税购物政策的公告》
至 21 种；购物额度：8,000 元
《财政部关于进一步调整海南 免税商品品种：增加至 38 种；放宽香
2015 年 3 月 20 日 离岛旅客免税购物政策的公 水、化妆品、手表、服装服饰、小皮
告》 件等 10 种商品的单次购物数量限制
购物额度：16,000 元，对非岛内居民
《关于进一步调整海南离岛旅 旅客取消购物次数限制；同意三亚海
2016 年 2 月 1 日
客免税购物政策的公告》 棠湾免税店和海口美兰机场免税店开
设网上销售窗口
《关于进一步调整海南离岛旅 购物限额及次数：30,000 元，不限次；
2018 年 12 月 1 日
客免税购物政策的公告》 免税商品品种：增加部分家用医疗器
100
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
时间 政策名称 相关内容
械商品
《关于将乘轮船离岛旅客纳入
将轮船离岛旅客纳入离岛免税适用对
2018 年 12 月 28 日 海南离岛旅客免税购物政策适
象
用对象范围的公告》
《关于海南离岛旅客免税购物 离岛旅客每年每人免税购物额度为
2020 年 7 月 1 日
政策的公告》 10 万元人民币，不限次数
《关于增加海南离岛免税购物
增加“担保即提”和“即购即提”提
2023 年 3 月 18 日 “担保即提”和“即购即提”
货方式
提货方式的公告》
②海南离岛免税牌照发放政策
2011 年国家实施海南离岛免税政策，并于 2011 年 4 月授予中国中免海南离
岛免税牌照。2020 年以来，海南离岛免税经营主体进一步增加。2020 年 7 月海
南省财政厅、商务厅、市场监管局发布公告称，将采用招标等市场化竞争方式选
择并确定新增加的海南离岛免税购物经营主体。截至本独立财务顾问报告签署之
日，共计 7 家经营主体取得海南离岛免税牌照，主要包括：中国中免、海南免税
（被中国中免收购）、海旅免税、海控全球精品免税、中服免税、深圳免税、王
府井。近年来，随着进入海南离岛免税市场的限制有所放宽，取得免税牌照的竞
争对手或拟申请免税牌照的潜在竞争对手逐渐增加，标的公司的市场份额存在下
降的风险。但短期内离岛免税牌照仍具有一定稀缺性。
截至本独立财务顾问报告签署日，海南离岛免税经营主体及其牌照取得时间
如下所示：
经营主体 取得牌照时间
中国中免 2011 年 4 月
海南免税 2011 年 11 月
海旅免税 2020 年 8 月
海控全球精品免税 2020 年 8 月
深圳免税 2020 年 8 月
中服免税 2020 年 8 月
注
王府井 2022 年 10 月
注：王府井 2022 年 10 月 10 日公告其获准在海南省万宁市经营离岛免税业务。
101
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
③海南旅游零售有关的宏观政策
2009 年 12 月 31 日，国务院发布了《关于推进海南国际旅游岛建设发展的
若干意见》，指出充分发挥海南的区位和资源优势，建设海南国际旅游岛，打造
有国际竞争力的旅游胜地，是海南加快发展现代服务业，实现经济社会又好又快
发展的重大举措，对全国调整优化经济结构和转变发展方式具有重要示范作用。
为扎实推进海南国际旅游岛建设发展，国务院提出加快发展现代物流业和加大政
策支持等意见，积极发展大型购物商场、专业商品市场、品牌折扣店和特色商业
街区，建设和经营好免税店，完善旅游城镇和休闲度假区的商业配套设施，逐步
将海南建设成为国际购物中心。
中共中央、国务院于 2020 年 6 月 1 日发布《海南自由贸易港建设总体方案》，
以贸易投资自由化便利化为重点，以各类生产要素跨境自由有序安全便捷流动和
现代产业体系为支撑，以特殊的税收制度安排、高效的社会治理体系和完备的法
治体系为保障，在明确分工和机制措施、守住不发生系统性风险底线的前提下，
构建海南自由贸易港政策制度体系。2025 年前围绕贸易投资自由化便利化，在
有效监管基础上，有序推进开放进程，适时启动全岛封关运作。2035 年前进一
步优化完善开放政策和相关制度安排，全面实现贸易、投资、跨境资金流动、人
员进出及运输来往自由便利和数据安全有序流动，推进建设高水平自由贸易港。
由财政部、税务总局于 2020 年 6 月 23 日发布的《财政部、税务总局关于海
南自由贸易港企业所得税优惠政策的通知》提出，对总机构设在海南自由贸易港
的符合条件的企业，仅就其设在海南自由贸易港的总机构和分支机构的所得，适
用 15%税率；对总机构设在海南自由贸易港以外的企业，仅就其设在海南自由贸
易港内的符合条件的分支机构的所得，适用 15%税率。
由全国人大常委会于 2021 年 6 月 10 日发布并于 2021 年 6 月 10 日生效的《中
华人民共和国海南自由贸易港法》提出，国家建立健全全岛封关运作的海南自由
贸易港海关监管特殊区域制度，在依法有效监管基础上，建立自由进出、安全便
利的货物贸易管理制度，优化服务贸易管理措施，实现贸易自由化便利化。全岛
封关运作时，将增值税、消费税、车辆购置税、城市维护建设税及教育费附加等
税费进行简并，在货物和服务零售环节征收销售税；全岛封关运作后，进一步简
102
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
化税制。全岛封关运作、简并税制前，对离岛旅客购买免税物品并提货离岛的，
按照有关规定免征进口关税、进口环节增值税和消费税；全岛封关运作、简并税
制后，物品在海南自由贸易港和内地之间进出的税收管理办法，由国务院有关部
门会同海南省制定。
④“十三五”旅游业发展规划
2016 年 12 月 7 日，国务院发布《“十三五”旅游业发展规划》，指出旅游业
成为社会投资热点和综合性大产业，应完善旅游财税政策，在切实落实进出境游
客行李物品监管的前提下，研究进一步增设口岸进境免税店，引导消费回流。
2016 年 12 月 29 日，《海南省旅游业发展“十三五”规划》发布，该规划中
提出了对海南省旅游发展建设的近中长期三个目标：至 2020 年，基本建成国际
旅游岛；至 2025 年，建成世界一流的海岛休闲度假旅游胜地；至 2030 年，建成
世界一流的国际旅游目的地。随着政策的逐步推进，海南旅游市场规模将会继续
扩大，预计到 2024 年旅游人数将超过 1.2 亿人次，旅游总收入超过 1,700 亿元。
⑤跨境电商相关政策
近年来，跨境电商在全国自贸区得到了迅猛发展，自贸区跨境电商企业的注
册量也迅速增长，在激烈竞争的环境下，国内跨境电商行业都不同程度地存在违
规经营甚至突破监管红线的问题，例如：在监管区域外销售和交易，或将跨境进
口的商品二次转卖等违法、违规行为。为应对上述问题，2021 年 3 月 18 日六部
委发布了《关于扩大跨境电商零售进口试点、严格落实监管要求的通知》（商财
发〔2021〕39 号），要求各试点城市要切实承担主体责任，严格落实监管要求，
及时查处在海关特殊监管区域外开展“网购保税+线下自提”、二次销售等违规行
为，确保试点顺利推进，促进行业规范健康持续发展。2021 年 11 月 29 日，海
南省市场监管局出台了《关于促进海南跨境电商合规经营健康发展的指导意见》，
跨境电商监管进一步趋紧。受上述政策的影响，海南跨境电商行业受到极大冲击，
跨境展示店的数量大幅减少，原因是海南跨境消费者主要为来岛游客，消费者希
望在展示店购物，而购物方式的变化使得顾客消费体验下降，而与全国其他地区
跨境电商相比，海南跨境电商线上销售并无明显竞争优势。
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中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
（三）离岛免税牌照的取得方式及条件
1、取得方式及条件
离岛免税牌照的主要适用法规为《海南离岛旅客免税购物商店管理暂行办
法》，该法规对免税品经销资格的经营主体条件、离岛免税店的设立申请做出了
如下规定。
（1）免税品经销资格的经营主体条件
根据《海南离岛旅客免税购物商店管理暂行办法》第八条的规定，具有免税
品经销资格的经营主体应当具备以下条件：
①注册资本不低于 1 亿元人民币；
②依法按时足额缴纳免税商品特许经营费和各项税费，无不良记录（新设企
业除外）；
③完备的企业章程和内部财务管理制度；
④法律法规规定的其他条件。
（2）离岛免税店的设立申请
根据《海南离岛旅客免税购物商店管理暂行办法》相关规定，设立离岛免税
店，由具有免税品经销资格的经营主体提出申请，财政部会同海关总署、税务总
局和商务部审核并提出意见，报请国务院批准。经营主体提出申请时需提交以下
材料：
①经营主体合作协议（包括各股东持股比例、经营主体业务关联互补情况等。
独资设立免税店除外）；
②经营主体的基本情况（包括企业性质、营业范围、生产经营，资产负债等
方面）；
③包括可行性研究报告，设立离岛免税店所涉及的经营场所选址、机场隔离
区购物提货场所等初步意向性协议或安排。
104
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
2、标的公司离岛免税牌照获取情况
（1）海南省人民政府对免税品经营资质的批复
根据《海南省人民政府关于海南旅投免税品有限公司离岛免税品经营资质的
批复》（琼府函【2020】109 号）文件，海南省人民政府同意海南旅投下属全资
子公司海旅免税享有海南离岛免税品经营资质。
（2）财政部、商务部、海关总署、税务总局对新设离岛免税购物商店的批
复
根据《财政部商务部海关总署税务总局关于海南省新设离岛旅客免税购物商
店有关问题的函》（财关税函【2020】28 号），同意海南省提出的离岛免税店布
局选址规划及设立 6 家离岛免税店的申请。其中，海旅免税作为获批经营主体之
一，其获批具体情况如下表所示：
免税店名称 海旅免税城
经营主体 海南旅投免税品有限公司
免税店公司名称 海旅免税城（三亚）迎宾有限公司
免税店股权结构 独资
所在市县 三亚
具体地址 吉阳区迎宾路 303 号居然之家
经营面积（平方米） 49759.54
3、是否存在到期无法续期风险，以及对标的资产经营业绩的影响
前述批复文件均未对离岛免税店的经营期限做出限制，并不存在到期无法续
期的风险，对标的资产经营业绩不会产生不利影响。
三、主要经营模式
（一）离岛免税业务
1、销售及盈利模式
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海旅免税的免税商品销售模式主要为直销，包括线下海旅免税城和线上商城
（微信小程序、APP 等）两种渠道，销售客户主要为个人消费者，利润主要来源
于对商品的进销差价。海旅免税的销售流程图如下：
2、采购模式
公司主要采用自主的采购模式。公司内部设置招商采购部，对品牌引进和商
品采购制定计划并组织实施。招商采购部与存在合作意向的品牌和国际旅游零售
商进行沟通与筛选，然后签订合同。
海旅免税的采购流程图如下：
（二）有税业务
1、销售及盈利模式
海旅免税有税业务的销售模式主要为直销，包括线下海旅免税城和线上商城
（会员购、抖音、有赞）两种渠道。客户可通过门店选购商品并支付货款后领取
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商品，或通过线上商城选购付款后通过邮寄方式领取商品。海旅免税有税业务主
要通过购销差价获取利润。
此外，海旅免税有税业务还涉及部分线下联营模式（供应商扣点分成模式），
货物由供应商自主管理，且供应商派驻人员共同进行店铺运营，并承担派驻期间
相关人员支出。海旅免税根据销售金额以及与供应商约定的分成比例确认销售收
入。报告期内，联营模式收入占比较小。
2、采购模式
海旅免税有税业务的采购模式主要为直接采购，海旅免税通常直接与供应商
接洽并签订采购合同。此外，联营模式下，海旅免税与供货商采用扣点分成模式
运营，与供应商约定分成比例。
（三）跨境电商业务
跨境电商业务是海旅黑虎的传统优势业务，未来跨境电商业务仍是海旅黑
虎持续经营业务之一。海旅黑虎旗下‘美好生活’跨境小程序运营自 2019 年开
始运营，‘海旅黑虎海外旗舰店’于 2022 年 7 月在快手平台设立，积累了一定
的客户流量。采购方面，公司股东海旅免税和丽尚国潮均具备供货渠道优势，
为公司跨境电商业务提供丰富的货源支持；销售方面，公司开展以京东国际、
天猫国际传统电商平台和跨境直播相结合的方式进行销售，具备较强的市场竞
争力。
1、销售及盈利模式
海旅免税跨境电商业务主要由子公司海旅黑虎经营，销售模式主要为线上商
城直销。客户可通过线上商城选购付款后通过邮寄方式领取商品。海旅黑虎跨境
电商业务通过购销差价获取利润。此外，报告期内海旅黑虎还存在部分寄售模式
（供应商扣点分成模式），其根据销售金额以及与供应商约定的分成比例确认销
售收入。
2、采购模式
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海旅黑虎跨境电商的采购模式主要有为直接采购，海旅黑虎通常直接与供应
商接洽并签订采购合同；此外，寄售模式下，海旅黑虎与供货商采用成本代销及
扣率代销的模式运营，与供应商约定分成比例。
（四）可比公司对比情况
1、盈利模式对比
（1）各业务板块盈利模式
报告期内，标的公司主营业务分为免税商品销售、完税商品销售、跨境电商、
联营业务（供应商扣点分成），各业务板块的盈利模式如下表所示：
板块 盈利模式
免税商品销售
有税商品销售 本质系商品购销业务，主要盈利模式为商品的进销差价
跨境电商
联营业务 根据销售金额以及与供应商约定的分成比例确认收入
（2）是否符合行业特点
标的公司可比公司为中国中免，根据其公开披露的年度报告，其盈利模式如
下：
业务类型 模式描述 标的公司是否符合行业特点
报告期内，公司的经营模式为：公司
全资子公司中免公司统一向供应商采
购免税商品后，通过配送中心向中免
中国中免经营的免税及有税商品销售
系统下属免税店批发各类免税商品，
业务本质属于商品购销业务，同标的
免税、有税 再由中免系统下属免税店销售给出入
公司免税及有税商品销售业务的业务
商品销售 境或海南离岛旅客。部分距离配送中
本质相同，标的公司该部分业务盈利
心地理位置较远的免税店，考虑到运
模式符合行业特点。
输成本等原因，由供应商直接向这些
免税店发货，再由中免系统下属免税
店销售给出入境或海南离岛旅客。
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业务类型 模式描述 标的公司是否符合行业特点
对于本集团的部分经营场所与供应商
开展的寄售、代销联营模式，本集团
向客户转让特定商品前没有取得该商 联营业务经营模式下中国中免未取得
品的控制权。因此本集团应认定为代 商品控制权，主要盈利来源于佣金及
联营业务 理人，按照预期有权收取的佣金或手 手续费，标的公司盈利模式与中国中
续费的金额确认收入，该金额应当按 免类似，因此该部分业务盈利模式符
照已收或应收对价总额扣除应支付给 合行业特点。
其他相关方的价款后的净额，或者按
照既定的佣金金额或比例等确定。
中国中免并未披露其从事跨境电商业
务的详细情况。A 股上市公司跨境通
标的公司跨境电商业务本质属于商品
跨境电商 （002640.SZ）以跨境电商业务为其主
购销业务，其盈利来源于商品的进销
业务 营业务，根据公开披露资料，购销差
差价，符合行业特点。
价收入是优壹电商（跨境通主要业务
主体）主要收入来源。
2、产品购销定价机制对比
标的公司主营业务包括免税商品销售、有税商品销售、跨境电商及其他、联
营业务。联营模式下，海旅免税与供货商采用扣点分成模式运营，与供应商约定
分成比例，标的公司不形成存货，因此不涉及产品购销。标的公司免税商品销售、
有税商品销售、跨境电商及其他业务的购销定价机制说明如下。
（1）免税商品购销定价机制
①采购定价
标的公司主要向品牌方、旅游零售商采购各类免税商品，以向旅游零售商采
购为主。标的公司向旅游零售商采购时会按照区域内主要竞争对手的同类商品价
格或品牌官方建议零售价作为基准价格，与供应商进行商品毛利率谈判，最终以
基准价格结合谈判后约定毛利率确定最终采购价格。2023 年 1 月 1 日以后，标
的公司与旅游零售商定价机制改为成本加成模式，即采购价=旅游零售商采购价*
（1+加价率）。标的公司向品牌方直采时，品牌方报价系标的公司主要定价依据，
标的公司会结合市场价格决定是否接受品牌方报价。
②销售定价
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标的公司主要参考品牌建议售价及区域内其他竞争对手的零售价，结合行业
内促销水平、自身营销推广政策及预期利润率来确定商品最终销售价格。
（2）有税商品购销定价机制
标的公司有税商品销售渠道分为线上销售和线下销售，2021 年度及 2022 年
度，线上有税商品销售收入占有税商品总销售收入的比重分别为 97.64%、97.57%，
有税商品以线上销售为主，线下销售占比较低，其购销定价机制分别为：
①采购定价
A、线上：线上销售商品主要来源为补缴相关税费的免税商品。标的公司线
上主要向旅游零售商采购免税商品，在补缴关税、增值税、消费税（如有）等相
应的税费后转为有税商品，该采购模式下的定价机制与免税商品采购的定价机制
相似；
B、线下：线下有税销售经营模式与百货零售行业相似，标的公司线下有税
主要向品牌方采购商品。标的公司向品牌方直采时，主要参考商品建议零售价或
市场价格同供应商协商确定采购价格。
②销售定价
A、线上：有税商品线上销售定价与免税商品销售定价模式类似，主要参考
品牌建议售价及区域内其他竞争对手的零售价，结合行业内促销水平、自身营销
推广政策及对线上有税业务预期利润率来确定商品最终销售价格。
B、线下：有税商品线下销售主要根据品牌建议售价并结合市场竞争对手价
格来确定最终销售价格。
（3）跨境电商购销定价机制
①采购定价
标的公司跨境电商业务采购定价主要参考竞争对手同类商品价格或品牌官
方建议零售价作为基准价格，与供应商进行商品毛利率谈判以确定最终采购价格。
②销售定价
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标的公司跨境电商业务采用市场化原则定价，在品牌建议零售价基础上，考
虑市场竞争对手的定价情况及利润需要，确定最终销售价格。
（4）可比公司定价策略
根据公开资料，可比公司中国中免的购销定价机制如下表所示：
①采购定价
品牌公司确定将这些商品出售给最终客户的建议零售价，中国中免购买其商
品的价格是根据与各品牌的磋商后参考各自商品的建议零售价得出的。
②销售（零售）定价
通常参考竞争对手提供的商品现行价格以及商店的运营成本，对所销售的商
品采用成本加成的定价模式。
综上，从采购角度分析，标的公司采购对象主要是旅游零售商或品牌方，在
综合考虑商品市场价格、预期毛利率、成本加成率等因素后按照市场化原则确定
采购价格。从销售角度分析，标的公司销售定价遵循市场化原则，参考建议售价、
竞争对手售价，结合行业内促销水平、自身营销推广政策及预期利润率来确定商
品销售价格。标的公司采购销售定价均遵循了市场化原则，产品购销定价机制符
合行业特点。
四、报告期内销售情况
（一）营业收入构成情况
海旅免税的主营业务为免税品销售，经营状况稳定良好。报告期内，海旅免
税的营业收入构成具体如下：
单位：万元
2022年度 2021年度
项目
金额 占比 金额 占比
离岛免税 273,579.85 80.51% 176,870.26 72.41%
完税商品 58,300.32 17.16% 54,411.55 22.28%
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跨境电商及其他 2,189.51 0.64% 9,716.81 3.98%
联营收入 3,550.74 1.04% 1,984.36 0.81%
其他 2,175.38 0.64% 1,275.90 0.52%
合计 339,795.81 100.00% 244,258.87 100.00%
（二）前五大客户情况
报告期内，海旅免税的前五大客户情况如下：
单位：万元
序号 客户名称 业务类型 销售收入 占比
2022 年度
1 客户 1 有税 4,787.58 1.41%
注1
2 客户 2 保税 1,623.91 0.48%
3 客户 3 有税 1,357.89 0.40%
4 客户 4 有税 1,191.91 0.35%
5 客户 5 保税 770.02 0.23%
合计 9,731.31 2.86%
2021 年度
1 客户 1 有税 26,917.89 11.02%
2 客户 2 有税 3,534.40 1.45%
3 客户 3 保税 1,440.87 0.59%
4 客户 4 保税 1,060.63 0.43%
5 客户 5 有税 124.04 0.05%
合计 33,077.83 13.54%
注 1：保税业务系客户从海旅免税免税仓库采购商品，并将货物发至保税区仓库；
注 2：上述前五大客户已进行同一控制下合并披露。
海旅免税的客户主要为自然人，受离岛旅客每年每人免税购物额度为 10 万
元人民币的限制，单人消费金额相对较小。报告期内还存在有少数从事零售、贸
易业务的法人客户向公司采购有税、保税商品用于销售。2021 年以来随着标的
公司与法人客户建立了合作关系，前五大客户主要为新增法人客户，2022 年前
五大客户中新增客户 2、客户 4、客户 5，但相关客户销售金额相对较小。报告
期内，海旅免税主要合作的客户名称系标的公司重要业务信息，一旦被市场主要
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竞争对手获得，会对自身业务拓展、订单获取构成重大不利影响，为商业秘密，
因此未披露报告期内前五大客户名称。
报告期内，海旅免税客户较为分散，主要为自然人，不存在向单个供客户的
销售比例超过总额的 50%或严重依赖于少数客户的情形；海旅免税董事、监事、
高级管理人员及持股 5%以上股东在上述客户中未占有权益。
报告期内，海旅免税完税业务前五大客户情况如下：
单位：万元
序号 客户名称 销售商品种类 销售收入 占比
2022 年度
1 客户 1 香化、酒水 4,787.58 8.21%
2 客户 2 香化 1,357.89 2.33%
3 客户 3 电子 1,191.91 2.04%
4 客户 4 电子 455.58 0.78%
5 客户 5 香化 226.29 0.39%
合计 8,019.25 13.76%
2021 年度
1 客户 1 香化、酒水 26,917.89 49.47%
2 客户 2 香化 3,534.40 6.50%
3 客户 3 香化 124.04 0.23%
4 客户 4 香化 94.53 0.17%
5 客户 5 香化 86.43 0.16%
合计 30,757.29 56.53%
注：上述前五大客户已进行同一控制下合并披露。
报告期内，海旅免税跨境电商业务客户全部为自然人，前五大客户情况如
下：
单位：万元
序号 身份证号 销售商品种类 销售收入 占比
2022 年度
1 客户 1 护肤、香化 2.60 0.16%
2 客户 2 护肤、香化 2.59 0.16%
3 客户 3 护肤、香化 2.47 0.16%
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序号 身份证号 销售商品种类 销售收入 占比
4 客户 4 腕表、保健品 2.33 0.15%
5 客户 5 保健、食品 2.18 0.14%
合计 12.16 0.77%
2021 年度
1 客户 1 保健品、食品 2.74 0.03%
2 客户 2 护肤 2.58 0.03%
3 客户 3 护肤 2.42 0.03%
4 客户 4 保健品、食品 1.29 0.01%
5 客户 5 保健品、护肤 1.28 0.01%
合计 10.30 0.11%
报告期内，海旅免税主要合作的客户名称系标的公司重要业务信息，一旦
被市场主要竞争对手获得，会对自身业务拓展、订单获取构成重大不利影响，
为商业秘密，因此未披露报告期内完税业务、跨境电商业务前五大客户名称。
五、报告期内采购情况
（一）营业成本构成情况
报告期内，海旅免税的营业成本构成具体如下：
单位：万元
2022年度 2021年度
项目
金额 占比 金额 占比
离岛免税 229,518.14 80.64% 145,467.79 72.40%
完税商品 52,891.40 18.58% 49,097.95 24.44%
跨境电商及其他 2,137.40 0.75% 6,348.62 3.16%
联营收入 - - - -
其他 87.17 0.03% - -
合计 284,634.11 100.00% 200,914.36 100.00%
（二）前五大供应商的情况
报告期内，海旅免税的前五大供应商情况如下：
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单位：万元
序 占采购总额
供应商名称 采购模式 采购金额
号 比例
2022 年度
1 供应商 1 直采、联营 183,935.83 68.43%
2 供应商 2 直采、联营 44,219.75 16.45%
3 供应商 3 直采 6,063.02 2.26%
4 供应商 4 直采 3,347.08 1.25%
5 供应商 5 联营 1,442.58 0.54%
合计 239,008.26 88.91%
2021 年度
1 供应商 1 直采、联营 287,007.48 77.53%
2 供应商 2 直采、联营 48,411.74 13.08%
3 供应商 3 直采 8,606.54 2.32%
4 供应商 4 直采 4,740.11 1.28%
5 供应商 5 直采 1,660.36 0.45%
合计 350,426.24 94.66%
注：上述前五大供应商已进行同一控制下合并披露。
由于报告期初公司刚刚成立，经营尚处于初期，为迅速与各品牌建立合作关
系，公司与旅游零售商拉格代尔开展战略合作，通过其采购各类品牌商品，因此
报告期内，公司向拉格代尔采购比例超过 50%。
通常情况下，免税持牌企业除向品牌供应商直接采购商品外，为了弥补国际
渠道能力的不足，也会向 DFS、DUFRY、拉格代尔等国际旅游零售商采购商品，
特别在营业初期，考虑到国际旅游零售商奢侈品的品牌资源和产品渠道优势，免
税持牌企业通常在供应链方面与其进行战略合作，因此，前期国际旅游零售商采
购占比会较高，并随着业务发展呈下降趋势。例如海南省免税品有限公司（被中
国中免收购前）、深圳免税与 DFS 集团，海控全球精品免税与 DUFRY 集团均存
在相关战略合作关系，因此海旅免税与拉格代尔开展战略合作采购免税品符合离
岛免税行业惯例。
报告期内海旅免税随着业务发展已与部分品牌建立直接采购关系，其向拉格
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代尔采购比例总体呈下降趋势。此外，在全球旅游零售市场因疫情等因素遭受不
利影响背景下，海旅免税稳定的现金流贡献以及全球旅游零售商布局海南自贸港
建设的强烈意愿均为双方战略合作提供了稳定的合作关系，因此海旅免税不存在
对拉格代尔的单方面重大依赖。报告期内，海旅免税主要合作的供应商名称系标
的公司重要业务信息，一旦被市场主要竞争对手获得，会对自身业务拓展、免税
商品采购构成重大不利影响，为商业秘密，因此未披露报告期内前五大供应商名
称。
此外，报告期内，2021 年的供应商 3、供应商 5 以及 2022 年的供应商 5 属
于新增前五名供应商，相关供应商已经于报告期以前年度与海旅免税开展业务；
海旅免税董事、监事、高级管理人员和核心技术人员及持股 5%以上股东在上述
供应商中未占有权益。
（三）海旅免税与拉格代尔合同条款的主要内容
2020年9月6日，标的公司与拉格代尔签订了《采购合同》，主要合同条款
内容如下：
涉及方面 条款内容
双方目前预期境内免税商品种类包括:香水化妆品、时装服饰、鞋帽、首饰、
采购品类
手表、眼镜、皮具、食品、酒类、电子产品、小家电、玩具和纪念品等。
为了满足三亚海旅免税城计划试营业的目标，双方应力争不晚于2020年9
采购规模 月20日完成三亚海旅免税城的首笔订单的确认，首批订单货物将陆续到港，
第一批到港时间应不晚于2020年10月31日，以确保该店的供货及开业时间。
保证利润率 拉格代尔承诺海旅免税可获得的保证零售毛利率。
针对首批订单:
在双方确认该等订单之日起的3个工作日内，拉格代尔向海旅免税提供货物
的发票;在海旅免税收到发票之日起的5个工作日内，向拉格代尔支付该批
货物应付价款的50%。在拉格代尔向海旅免税提供该等货物到港之日起(不
付款时间 含当日)的5个工作日内，付清该等货物的全部应付价款;
针对首批订单以外的后续订单:
拉格代尔将在每批货物的发运后向海旅免税提供该等货物的发票。每批货
的发票将注明日期。海旅免税应在每月的第15号或之前支付当前月之前壹
个月内到港货物的所有发票金额。
1、任何一方违反本协议的约定，则违约方应赔偿另一方由此产生的直接损
失。本协议另有约定的除外。
违约条款
2、如因海旅免税付款未能根据本合同的约定及时向拉格代尔付款,若逾期
超过7个工作日，则应按照应付而未付金额的每天万分之三承担违约金。若
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涉及方面 条款内容
因此造成损失的，还应赔偿拉格代尔由此产生的全部损失。
3、如因拉格代尔原因导致拉格代尔未能按双方确认的订单约定货品及时供
货,且经过合理时间内，拉格代尔仍未能通过补货方式等及时补救的，则海
旅免税有权取消该笔未及时到货的订单，且无需承担任何违约责任:海旅免
税有权要求拉格代尔赔偿其由此产生的直接损失;若因拉格代尔原因导致
的长期无法按双方确认的订单要求及时足额供货,经双方协商未果,严重影
响海旅免税正常经营无货可卖时，海旅免税可以解除合同。
4、任何一方不得擅自单方面终止本合同的履行，否则应赔偿另一方由此产
生的全部损失。
附件2：保证利 就香水、化妆品、Fashion、顶级奢侈品、腕表及珠宝、其他离岛免税规定
润率 的品类约定了毛利率、成本率
截至本独立财务顾问报告签署日，公司与拉格代尔共签署了九个《补充协
议》，主要变化情况如下：
1、《采购合同补充协议一》
2020年11月23日，双方签订了《采购合同补充协议一》。双方一致同意:就
原协议附件2所约定的腕表之保证利润率，针对22个品牌予以调整。
2、《采购合同补充协议二》
2020年12月4日，双方签订了《采购合同补充协议二》。双方一致同意:就
原协议附件2所约定的香水、化妆品之保证利润率，针对14个品牌予以调整。
3、《采购合同补充协议三》
2021年3月1日，双方签订了《采购合同补充协议三》。双方一致同意:就原
协议附件2所约定的部分内容予以调整，调整后Estee Lauder香化、化妆品及进
口食品-糖果类毛利率、成本率进行了调整。
4、《采购合同补充协议四》
2021年7月1日，双方签订了《采购合同补充协议四》。双方同意:延长《采
购合同补充协议二》的有效期，即2021年6月30日后继续有效，并对部分品牌保
证利润率进行调整。
5、《采购合同补充协议五》
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2021年9月2日，双方签订了《采购合同补充协议五》。考虑到原协议项下
货物对应的部分品牌，将就其店铺给予一定资金支持，为更好地促进三亚海旅
免税城品牌销售业绩，提高品牌形象定位，经双方协商一致，就品牌方给予的
资金支持转付事宜达成一致意见。
6、《采购合同补充协议六》
2022年1月24日，双方签订了《采购合同补充协议六》，对部分品牌保证利
润率进行调整。
7、《采购合同补充协议七》
2022年5月5日，双方签订了《采购合同补充协议七》。双方同意:就原协议
《采购合同》附件2部分品牌保证利润率进行调整。
8、《采购合同补充协议八》
2023年1月13日，双方签订了《采购合同补充协议八》。双方同意:拉格代
尔在三亚海旅免税城中引进部分新香水、化妆品品牌约定新的毛利率和成本率。
9、《采购合同补充协议九》
2023 年 2 月 3 日，双方签订了《采购合同补充协议九》。双方同意:自 2013
年 1 月 1 日起就制定品类及品牌商品，采用在拉格代尔与品牌方的采购成本价
基础上适用加价率的方式，以计算标的公司向拉格代尔采购货物的成本价。
（四）海旅免税与拉格代尔合作模式符合行业特点，具有可持续性
1、海旅免税与拉格代尔合作模式符合行业经营特点
离岛免税行业中，大部分同行业公司在发展初期会与国际旅游零售商在供应
链方面进行战略合作。海南省免税品有限公司（被中国中免收购前）、深圳免税
与 DFS 集团，海控全球精品免税与 DUFRY 集团，中服免税与拉格代尔均存在
相关战略合作关系；中国中免在发展初期主要向泰国王权集团采购商品，随着其
业务规模的扩大，逐步建立了与品牌的直接合作。同行业可比公司与国际旅游零
售商的合作情况：
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同行业公司 合作对象
中国中免（发展初期） 泰国王权集团
海南省免税品有限公司（被中国中免收购前） DFS集团
深圳免税 DFS集团
海控全球精品免税 DUFRY
中服免税 拉格代尔
注：2023年3月15日，中国中免发布董事会决议公告，将以非公开协议方式出资人民币
12.28亿元（相关定价以经国资委备案的资产评估值为依据确定）参与中国出国人员服务有
限公司的增资。本次交易完成后，公司将持有中国出国人员服务有限公司49%的股权。
离岛免税企业在发展初期，除向品牌供应商直接采购商品外，也会向DFS、
DUFRY、拉格代尔等国际旅游零售商采购商品，主要是发挥国际旅游零售商拥
有奢侈品的品牌资源和产品渠道优势，弥补自身国际渠道能力的不足。但随着业
务发展，免税持牌企业自身渠道能力提升，向国际旅游零售商采购占比会呈下降
趋势。
综上，离岛免税企业在发展初期与国际旅游零售商建立深入的战略合作系较
为普遍情况，海旅免税与拉格代尔开展战略合作采购免税品符合离岛免税行业惯
例。
2、海旅免税与拉格代尔合作符合双方发展规划，具有良好的合作前景
在开业前，海旅免税分别与DFS、DUFRY、新罗、拉格代尔等主要国际旅
游零售商开展沟通，综合考虑公司发展策略、相关方合作条件等并通过竞争性谈
判方式确定合作伙伴；最终基于国资委对于标的公司2020年底开业时品牌进场数
量以及对标竞争对手定价的毛利率需求，海旅免税确定拉格代尔作为公司主要供
应商。与标的公司开展合作，拉格代尔一方面可以获得稳定的现金流，另一方面
可以积极参与海南离岛免税市场，并提前布局海南自贸港建设，对于自身业务发
展亦较为重要。
基于上述情况，海旅免税与拉格代尔签署《采购合同》。根据《采购合同》，
拉格代尔根据双方约定的价格条件为海旅免税的订单供货，初始合同期限为十年，
若任何一方未提出书面异议，合同自动顺延五年。因此，在未来一定时期内，标
的公司将继续与拉格代尔保持稳定的合作关系。
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在开业初期，海旅免税主要采取差异化发展策略，深耕香化品类，并通过香
化商品引流，带动配饰、服饰、箱包、电子等其他品类商品销售额的增长。拉格
代尔广泛的香化品牌覆盖率可弥补标的公司初期渠道能力的不足、满足其深耕香
化品类的发展战略需求，双方在香化以及其他商品供应链方面开展了深入的战略
合作。截至2023年3月，标的公司线上香化品牌数量达179个，位列同行第一；在
引进充足热门品牌的基础上，海旅免税加大差异化品牌端的引进力度，近250多
个品牌系首次或独家进驻离岛免税市场。伴随双方良好的合作，标的公司的业务
规模和市场占有率不断提升，2021年度和2022年度市场占有率分别为3.58%和
7.84%。
未来标的公司将在深耕香化品类的基础上，持续优化品牌结构，通过加大招
商自采力度、引进国内外一线大牌，不断提升高端精品占比，提升毛利率水平。
拉格代尔将继续与标的公司在香化、精品、腕表、珠宝等领域进行合作，同时，
随着标的公司业务规模的增长以及双方合作信任度的提升，其向拉格代尔所采购
商品的成本也逐步显现出一定规模效应。在未来海南离岛免税市场持续发展的预
期下，海旅免税与拉格代尔合作前景良好。
3、双方议价能力
海旅免税深度布局免税业务，在成立后快速发展，市场占有率不断提升，2021
年度和2022年度市场占有率分别为3.58%和7.84%，在海南离岛免税领域处于行
业前列。拉格代尔作为全球知名旅游零售商，近年来不断深入中国市场，在中国
及海南本土旅游零售市场积累了良好的声誉及口碑，双方在海南离岛免税市场的
合作不存在较为悬殊的实力差距。
此外，拉格代尔在品牌资源和产品渠道方面的优势、海旅免税稳定的现金流
贡献以及全球旅游零售商布局海南自贸港建设的强烈意愿，使得双方的合作系在
互惠互利的背景下所开展，不存在单方面的依赖。
近年来，随着海旅免税业务规模的壮大以及双方合作信任度的提升，2023
年初，双方签署了补充协议，对于定价机制进行了修订，由原先的以市场零售价
为基准约定毛利率模式变为拉格代尔采购价格加成模式，预计新的定价机制实施
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后，海旅免税在采购成本方面的规模效益将进一步显现。
综上，海旅免税与拉格代尔的合作符合行业经营特点，综合考虑海旅免税发
展规划及双方议价能力，标的公司与拉格代尔的合作具有可持续性。
（五）相关采购的定价原则及公允性
1、采购定价原则
2022 年及以前，海旅免税对于拉格代尔采购定价原则如下：
1、商品首次定价时，公司与供应商约定商品零售价，该价格一般对标参考
免税店（海棠湾开业的第一家免税店）的同类商品价或品牌官方建议零售价（若
品牌方建议零售价低于参考免税店的零售价格）确定，公司以该零售价作为基准
约定毛利率；2、公司根据商品类别、零售价情况以及自身经营发展需要，进行
毛利率谈判，并结合商定毛利率确定商品的采购价格；3、根据商品的定价原则，
公司定期或不定期对商品零售价进行复核，若发生价格调整，海旅免税进行相应
采购价格调整。
2023 年 1 月 1 日以后，海旅免税对于拉格代尔采购定价原则如下：
海旅免税采购价=拉格代尔采购价×（1+加价率）
2、采购定价公允性
（1）市场零售价方面
报告期内，标的公司促销前市场零售价系对标参考免税店（海棠湾开业的第
一家免税店）的同类商品价或品牌官方建议零售价确定，标的公司市场零售价与
同行业可比公司不存在较大差异。
（2）毛利率方面
报告期内，标的公司免税品毛利率与同行业可比公司中国中免的免税品毛利
率对比情况如下表所示：
主体 2022 年 2021 年度
标的公司免税业务毛利率 16.11% 17.75%
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主体 2022 年 2021 年度
中国中免免税业务毛利率 39.41% 37.82%
报告期内，标的资产的毛利率低于中国中免的毛利率，存在一定差异，主要
原因如下：
①商品结构
标的资产、中国中免的免税商品收入结构对比情况如下所示：
中国中免
注
收入结构 2022 年度 2022 年 1-3 月 2021 年度
香化 未披露 49.26% 53.76%
时尚及配饰 未披露 45.77% 40.95%
烟酒 未披露 3.79% 4.26%
食品及其他 未披露 1.18% 1.02%
海旅免税
收入结构 2022 年度 2022 年 1-3 月 2021 年度
香化 70.31% 66.43% 58.24%
电子 15.54% 16.08% 22.95%
配饰、服饰、箱包 9.16% 12.99% 11.58%
珠宝 1.78% 2.09% 3.33%
酒水 2.97% 2.39% 3.38%
百货及其他 0.24% 0.02% 0.52%
注：中国中免仅在 H 股申请文件中披露了 2021 年、2022 年 1-3 月按商品分类的免税品收入
明细。
报告期内，中国中免香化类商品及精品收入占比较高，其中毛利率较高的精
品占比已超过 40%；标的公司香化类商品占比较高，精品占比略超 10%，低于
中免中国。此外，报告期内，标的公司电子类商品占比分别为 22.95%、15.54%，
占比较高，该类产品毛利率较低，中国中免电子类商品占比较少。
②锚定竞争对手零售价约定毛利率水平的执行情况
报告期内，根据标的公司同主要供应商拉格代尔所签订的合同，在对标参考
免税店（海棠湾开业的第一家免税店）的同类商品价或品牌官方建议零售价的基
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础上，拉格代尔保证标的公司保持一定的利润率。考虑到在业务经营初期，为抢
占市场份额，应对竞争，标的公司采用了多种业务促销手段，包括但不限于奖励
积分、优惠券或直接打折等；前述促销手段对标的公司的毛利率水平存在一定影
响。在锚定竞争对手零售价所约定的毛利率基础上，由于采用了较大力度折扣促
销手段，标的公司与同行业公司相比毛利率水平较低。
此外，海旅免税成立时间较短，在品牌、渠道的积累上与中国中免存在一定
差距，中国中免通过品牌直采，与标的公司通过旅游零售商采购相比，在采购成
本方面具有一定优势。
剔除商品收入结构、折扣水平、采购成本差异等因素影响，标的公司与中
国中免免税业务毛利率已不存在显著差异，但仍存在较小差异，主要原因包括：
A、除离岛免税业务外，中国中免亦经营口岸免税店及市内免税店，2021 年
及 2022 年 1-3 月，口岸免税店收入占比分别为 25.14%、23.17%；市内免税店收
入占比分别为 1.58%、1.31%，双方免税业务经营模式不完全相同。
B、除香化、精品类商品外，中国中免还经营高毛利率的烟酒类商品。根据
其港股招股说明书，2020 年度及 2021 年度，免税烟酒类商品收入占免税业务收
入的比重分别为 8.31%、4.26%。
C、中国中免系全球领先旅游零售商，一线品牌丰富程度及销售金额占比更
高，一线品牌毛利率一般高于普通精品类商品。
综上，在售价方面，标的公司向拉格代尔采购的商品系对标参考免税店或品
牌官方建议零售价进行定价；在毛利率方面，剔除商品结构、折扣水平、采购成
本差异等因素影响后，标的公司免税商品毛利率与同行业可比公司不存在较大差
异。标的公司向拉格代尔采购的商品在售价及毛利率方面均与同行业公司不存在
显著差异，由此来看，双方之间的采购定价具有一定公允性。
（六）具备拓展其他供应商能力，不存在对单一供应商重大依赖
1、除拉格代尔外，多家国际旅游零售企业参与海南离岛免税市场
如前所述，除拉格代尔外，DFS、DUFRY等旅游零售商近年来不断深入海
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南离岛免税市场，与免税持牌企业开展合作。标的公司在开业之初亦与DFS、
DUFRY、新罗等多家国际旅游零售商开展谈判，因此标的公司在国际旅游零售
商合作方面具备可选择性。
2、自建渠道的进展，采购占比下降
海旅免税拥有海南离岛免税牌照，在2020年开业后快速发展，在行业内处于
领先地位，其与拉格代尔的合作不存在较为悬殊的实力差距，且海旅免税稳定的
现金流贡献以及全球旅游零售商布局海南自贸港建设的强烈意愿均为双方战略
合作提供了互惠及稳定的合作关系。此外，随着业务规模的增长以及渠道拓展能
力的增强，海旅免税已逐渐与品牌直接建立合作关系，截至2023年3月，公司已
与万宝龙、伯爵、沙夫拉特、塔思琦、百年灵等695个品牌建立了直采关系，2021
年度及2022年度，其向拉格代尔采购比例分别为77.53%、68.43%，总体呈下降
趋势，海旅免税具备拓展其他供应商的能力，未来将进一步丰富供应商储备，降
低供应商集中风险，提升持续盈利能力。
综上，海旅免税具备拓展其他供应商的能力，不存在对拉格代尔的单方面重
大依赖。
（七）是否存在供应商不稳定风险及应对措施
海旅免税与拉格代尔的合作符合离岛免税行业惯例，双方的合作系在互惠互
利的背景下所开展，签署了长期的合作协议，合作关系较为稳定，具有持续性。
随着海旅免税业务快速发展，海旅免税在保持与拉格代尔稳定合作关系基础上，
也逐步自建渠道，与品牌商直接合作，进一步丰富供应商储备，以保障标的公司
在供应链的选择方面具有主动性，可根据需求变化选择合适的供应商。
上市公司已在在独立财务顾问报告“重大风险提示”及“第十三节风险因素”
部分对供应商集中风险进行了披露。
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六、安全生产与环境保护情况
海旅免税主要经营免税零售业务，日常经营活动中不存在重大安全生产和环
境污染隐患。报告期内，海旅免税及其控股子公司未发生过重大安全、环境污染
事故。
七、服务质量控制情况
海旅免税在免税零售业务的运营管理方面积累了丰富的经验，建立了健全组
织机构和完备的服务质量管理体系。海旅免税目前已建立相应的质量控制制度，
保障了运营效率及服务质量。海旅免税积极执行服务质量控制制度，强化各级员
工的服务意识，尽责地为客户提供相关服务，积极地保护消费者的合法权益。
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第六节本次交易标的的评估情况
一、标的资产的估值情况
（一）本次评估的基本情况
本次评估对象为海旅免税股东全部权益，评估基准日为 2022 年 12 月 31 日，
评估范围为海旅免税在评估基准日的全部资产及相关负债。
根据中联评估以 2022 年 12 月 31 日为评估基准日出具并经海南省国资委备
案的《资产评估报告》（中联评报字[2023]第 852 号），评估机构采用市场法和收
益法两种评估方法对海旅免税股东全部权益价值进行评估，最终选用收益法评估
结果作为评估结论。海旅免税在评估基准日的归属于母公司所有者权益账面值
50,440.07 万元，评估值 408,038.00 万元，评估增值 357,597.93 万元，增值率
708.96%。
（二）两种评估方法结果差异及评估结论
评估机构采用了市场法和收益法两种方法进行评估，两种评估方法的评估结
果及增值情况如下：
单位：万元
标的资产 账面价值 评估方法 评估值 评估增值率
海旅免税 100% 市场法 393,035.00 679.21%
50,440.07
股权 收益法 408,038.00 708.96%
市场法结果与收益法结果差异的主要原因在于市场法是企业在某时点所反
映的外部市场价格，其结果会受到市场投资环境、投机程度、以及投资者信心等
一些因素影响而存在一定程度的波动。而收益法则是在评估人员对企业历史经营
状况进行专业分析的基础上，对企业提交的未来收益预测做出必要的调查、分析、
判断后得出合理的结论。其结果相比市场法评估结果具有更高的稳定性。收益法
结果相比市场法结果的稳定性能更好的契合本次股权收购的评估目的，综合考虑
两种评估方法和评估目的的适用性以及所获取和利用评估信息数量、质量及可靠
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性，本次选取收益法结果作为本次评估的最终结论。即：海南旅投免税品有限公
司归属于母公司所有者权益在基准日时点的价值为 408,038.00 万元。
二、本次评估的主要假设
（一）一般假设
1、交易假设
交易假设是假定所有待评估资产已经处在交易的过程中，评估师根据待评估
资产的交易条件等模拟市场进行估价。交易假设是资产评估得以进行的一个最基
本的前提假设。
2、公开市场假设
公开市场假设，是假定在市场上交易的资产，或拟在市场上交易的资产，资
产交易双方彼此地位平等，彼此都有获取足够市场信息的机会和时间，以便于对
资产的功能、用途及其交易价格等作出理智的判断。公开市场假设以资产在市场
上可以公开买卖为基础。
3、资产持续经营假设
资产持续经营假设是指评估时需根据被评估资产按目前的用途和使用的方
式、规模、频度、环境等情况继续使用，或者在有所改变的基础上使用，相应确
定评估方法、参数和依据。
（二）特殊假设
1、本次评估假设评估基准日外部经济环境不变，国家现行的宏观经济不发
生重大变化；
2、企业所处的社会经济环境以及所执行的税赋、税率等政策无重大变化；
3、企业未来的经营管理团队尽职，并继续保持现有的经营管理模式；
4、本次评估假设被评估单位与其主要供应商能按照目前的核心商业条款维
持长期稳定的合作，合作模式无重大变化；
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5、本次评估假设华庭（奥莱生活馆）项目能在 2023 年 8 月如期开业并带来
收益；
6、本次评估假设企业享有的海南省自由贸易港所得税 15%税收优惠政策
2024 年到期能够延续；
根据 2020 年 6 月 23 日财政部和税务总局发布的《关于海南自由贸易港企业
所得税优惠政策的通知》（财税〔2020〕31 号），自 2020 年 1 月 1 日起执行至 2024
年 12 月 31 日，对注册在海南自由贸易港并实质性运营的鼓励类产业企业，减按
15%的税率征收企业所得税。标的资产注册地址为海口和三亚，主营业务属于海
南自由贸易港鼓励类产业目录中规定的产业项目“批发和零售业”，符合上述税
收优惠条件，享受所得税率减按 15%的税收优惠。
根据 2020 年 6 月 1 日中国中央和国务院印发的《海南自由贸易港建设总体
方案》，2025 年前重点任务包括优化税收政策安排，其中从本方案发布之日起，
对注册在海南自由贸易港并实质性运营的鼓励类产业企业，减按 15%征收企业所
得税；2035 年前的重点任务包括进一步推进财税制度改革，其中对注册在海南
自由贸易港并实质性运营的企业（负面清单行业除外），减按 15%征收企业所得
税。
2021 年 6 月第十三届全国人民代表大会常务委员会第二十九次会议通过的
《中华人民共和国海南自由贸易港法》第三十条规定“对注册在海南自由贸易港
符合条件的企业，实行企业所得税优惠。”
标的资产的注册地在海南自由贸易港，未来主营业务仍为“批发和零售业”，
属于鼓励类产业，符合《海南自由贸易港建设总体方案》中“对注册在海南自由
贸易港并实质性运营的企业（负面清单行业除外），减按 15%征收企业所得税”
的相关规定。
综上，标的资产税收优惠政策到期延续不存在重大不确定性。
7、本次评估的各项资产均以评估基准日的实际存量为前提，有关资产的现
行市价以评估基准日的国内有效价格为依据；
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8、本次评估假设委托人及被评估单位提供的基础资料和财务资料真实、准
确、完整；
9、评估范围仅以委托人及被评估单位提供的评估申报表为准，未考虑委托
人及被评估单位提供清单以外可能存在的或有资产及或有负债；
10、本次评估测算的各项参数取值不考虑通货膨胀因素的影响；
11、鉴于企业的货币资金或其银行存款等在生产经营过程中频繁变化且闲置
资金均已作为溢余资产考虑，评估时不考虑存款产生的利息收入，也不考虑付息
债务之外的其他不确定性损益；
12、假设评估基准日后被评估单位的现金流入为平均流入，现金流出为平均
流出；
13、有关利率、汇率、赋税基准及税率、政策性征收费用等不发生重大变化；
14、无其他人力不可抗拒因素及不可预见因素对企业造成重大不利影响；
15、假设被评估单位未来将采取的会计政策和编写此份报告时所采用的会计
政策在重要方面基本一致；
16、针对评估基准日资产的实际状况，假设企业持续经营；
17、适当数量的可比企业与被评估单位具有可比性，属于同一行业或者受相
同经济因素的影响；
18、可比企业信息披露真实、准确、完整，无影响价值判断的虚假陈述、错
误记载或重大遗漏；
19、评估人员仅基于公开披露的可比企业相关信息选择对比维度及指标，不
考虑其他向特定对象发行股份事项对被评估单位价值的影响。
当上述条件发生变化时，评估结果一般会失效。
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三、收益法评估情况
（一）评估模型
1、基本模型
本次评估的基本模型为：
= (1)
式中：
E：被评估单位的股东全部权益价值；
B：被评估单位的企业价值；
M：少数股东权益价值；
D：被评估单位的付息债务价值；
= + + C (2)
式中：
P：被评估单位的经营性资产价值；
I：被评估单位基准日的长期投资价值；
C：被评估单位基准日存在的溢余或非经营性资产（负债）的价值；
= ∑=1 (1+) + (1+)
+1
(3)
式中：
Ri：被评估单位未来第 i 年的预期收益（自由现金流量）；
r：折现率；
n：被评估单位的未来经营期；
= 1 + 2 (4)
130
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C1：基准日流动类溢余或非经营性资产（负债）价值；
C2：基准日非流动类溢余或非经营性资产（负债）价值。
2、收益指标
本次评估，使用企业自由现金流量作为被评估单位经营性资产的收益指标，
其基本定义为：
R=息税前利润×(1－t)+折旧摊销-追加资本 (5)
根据被评估单位的经营历史以及未来市场发展等，估算其未来经营期内的自
由现金流量。将未来经营期内的自由现金流量进行折现并加和，测算得到企业的
经营性资产价值。
3、折现率
本次评估采用资本资产加权平均成本模型（WACC）确定折现率 r
= × + × (6)
式中：
Wd：被评估单位的债务比率；
= (+) (7)
We：被评估单位的权益比率；
= (+) (8)
rd：所得税后的付息债务利率；
re：权益资本成本，本次评估按资本资产定价模型(CAPM)确定权益资本成
本 re；
= + × ( ) + (9)
式中：
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rf：无风险报酬率；
rm：市场期望报酬率；
ε：被评估单位的特性风险调整系数；
βe：被评估单位权益资本的预期市场风险系数；
= × (1 + (1 ) × ) (10)
βu：可比公司的预期无杠杆市场风险系数；
= (11)
1+(1)
βt：可比公司股票（资产）的预期市场平均风险系数；
= 34% + 66% (12)
式中：
K：一定时期股票市场的平均风险值，通常假设 K=1；
βx：可比公司股票（资产）的历史市场平均风险系数；
Di、Ei：分别为可比公司的付息债务与权益资本。
（二）收益期限确定
根据被评估单位章程，企业营业期限为长期，并且由于评估基准日被评估单
位经营正常，没有对影响企业继续经营的核心资产的使用年限进行限定和对企业
生产经营期限、投资者所有权期限等进行限定，或者上述限定可以解除，并可以
通过延续方式永续使用。故本次评估假设被评估单位在评估基准日后永续经营，
相应的收益期为无限期。
（三）未来净现金流量测算
1、营业收入和成本估算
海旅免税在离岛免税业务、完税业务、跨境电商业务、奥莱商业（华庭项目）
132
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四大业务板块布局，本次评估根据各商品类型划分线上线下免税完税、联营业务、
黑虎业务、华庭项目等明细预测。预测期合并口径收入和成本预测情况如下：
未来期收入和成本预测表
单位：万元
2028 年
项目 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年
及以后
收入 504,507.68 613,050.88 741,705.55 852,846.66 970,610.37 970,610.37
合计
成本 400,614.18 480,891.16 576,569.45 662,179.29 752,896.03 752,896.03
免税 收入 143,761.11 183,031.82 233,310.61 277,195.24 318,774.53 318,774.53
线上 成本 124,916.32 158,642.11 201,734.87 239,382.50 275,289.87 275,289.87
免税 收入 285,844.01 341,106.18 407,325.45 467,022.89 535,604.88 535,604.88
线下 成本 214,738.28 255,822.87 305,031.22 349,416.56 400,391.22 400,391.22
完税 收入 59,790.89 62,730.56 65,819.30 69,067.04 72,480.73 72,480.73
线上 成本 54,803.26 57,478.02 60,287.50 63,240.35 66,342.97 66,342.97
完税 收入 2,611.28 3,133.54 3,603.57 4,144.10 4,558.51 4,558.51
线下 成本 1,710.88 2,053.06 2,361.02 2,715.17 2,986.68 2,986.68
联营 收入 5,801.00 7,494.29 8,618.43 9,911.20 10,902.32 10,902.32
业务 成本 - - - - - -
黑虎 收入 3,003.40 3,260.40 3,528.19 3,828.19 4,164.41 4,164.41
业务 成本 1,323.45 1,477.77 1,650.82 1,844.96 2,062.87 2,062.87
华庭 收入 3,696.00 12,294.10 19,500.00 21,678.00 24,125.00 24,125.00
项目 成本 3,122.00 5,417.34 5,504.03 5,579.77 5,822.42 5,822.42
（1）各板块营业收入的预测依据、测算过程、增长情况及合理性
报告期内，标的资产的主营业务包括免税业务、完税业务、联营业务和跨境
电商及其他业务。免税业务、完税业务和联营业务由标的资产全资子公司海旅免
税城运营，跨境电商及其他业务由标的资产控股子公司海旅黑虎运营。除前述业
务外，标的公司华庭项目已进行装修、招商等工作，因此预测期营业收入增加了
华庭项目收入。标的资产各业务板块收入预测情况具体如下：
单位：万元
2028 年
项目 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年
及以后
免税业务 营业收入 176,870.26 273,579.85 429,605.12 524,138.00 640,636.06 744,218.13 854,379.41 854,379.41
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2028 年
项目 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年
及以后
增长率 93295.57% 54.68% 57.03% 22.00% 22.23% 16.17% 14.80% 0.00%
营业收入 54,411.55 58,300.32 62,402.17 65,864.10 69,422.87 73,211.14 77,039.24 77,039.24
完税业务
增长率 139599.43% 7.15% 7.04% 5.55% 5.40% 5.46% 5.23% 0.00%
营业收入 1,984.36 3,550.74 5,801.00 7,494.29 8,618.43 9,911.20 10,902.32 10,902.32
联营业务
增长率 18812.74% 78.94% 63.37% 29.19% 15.00% 15.00% 10.00% 0.00%
营业收入 9,716.81 2,189.51 3,003.40 3,260.40 3,528.19 3,828.19 4,164.41 4,164.41
黑虎业务
增长率 806.49% -77.47% 37.17% 8.56% 8.21% 8.50% 8.78% 0.00%
营业收入 / / 3,696.00 12,294.10 19,500.00 21,678.00 24,125.00 24,125.00
华庭项目
增长率 / / / 232.63% 58.61% 11.17% 11.29% 0.00%
注：海旅免税城于2020年12月底开业，故2021年的增长率较高。
①各板块营业收入的预测依据、测算过程、增长情况
A、免税业务
(a)免税业务收入测算过程、增长情况
海旅免税的免税商品销售模式主要为直销，包括线下海旅免税城和线上商城
（微信小程序、APP等）两种渠道，即为线上免税和线下免税业务。海旅免税的
免税业务板块报告期和预测期的收入情况如下表所示：
单位：万元
2028 年
项目 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年
及以后
收入 35,800.41 95,346.51 143,761.11 183,031.82 233,310.61 277,195.24 318,774.53 318,774.53
线上
增长率 - 166.33% 50.78% 27.32% 27.47% 18.81% 15.00% 0.00%
免
税 收入 141,069.84 178,233.34 285,844.01 341,106.18 407,325.45 467,022.89 535,604.88 535,604.88
线下
业 增长率 74391.32% 26.34% 60.38% 19.33% 19.41% 14.66% 14.68% 0.00%
务
收入 176,870.26 273,579.85 429,605.12 524,138.00 640,636.06 744,218.13 854,379.41 854,379.41
小计
增长率 93295.57% 54.68% 57.03% 22.00% 22.23% 16.17% 14.80% 0.00%
占主营业务收入比例 72.79% 81.03% 85.15% 85.50% 86.37% 87.26% 88.02% 88.02%
ⅰ线上业务测算过程、增长情况
海旅免税在深耕海旅免税城线下销售业务的同时，积极发展电商运营，于
2021年1月25日正式上线海旅线上官方商店，作为免税线下商城的有效补充，推
134
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
动海旅免税城快速成长，提高企业知名度和用户数。
线上业务收入主要由香化、电子构成，占线上业务收入的比例约90%。相关
业务收入预测情况如下：
单位：万元
项目 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年
销售收入 106,252.00 138,127.60 179,565.88 215,479.06 247,800.91 247,800.91
香化
增长率 60.00% 30.00% 30.00% 20.00% 15.00% 0.00%
销售收入 35,812.00 42,974.40 51,569.28 59,304.67 68,200.37 68,200.37
电子
增长率 20.00% 20.00% 20.00% 15.00% 15.00% 0.00%
报告期内，上述线上业务增长率如下：
单位：万元
2021 年 2022 年
项目
金额 占比 增长率 金额 占比 增长率
香化 18,419.29 51.45% - 62,583.82 65.64% 239.77%
电子 15,886.53 44.38% - 29,787.62 31.24% 87.50%
ⅱ线下业务测算过程、增长情况
线下免税方面，海旅免税城整体经营面积达9.5万平方米，引进、经营超过
1,010个国际知名品牌，涵盖了手表、首饰、箱包、香水、化妆品、电子产品、
进口酒等45大类免税商品，是集免税购物、含税购物、餐饮娱乐于一体的高端旅
游零售综合体。
线下业务收入主要由香化、服饰、配饰、箱包、电子、酒水、珠宝构成，占
线下业务收入的比例约90%。相关业务收入预测情况如下：
单位：万元
项目 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年
销售收入 217,479.00 260,974.80 313,169.76 360,145.22 414,167.01 414,167.01
香化
增长率 60.00% 20.00% 20.00% 15.00% 15.00% 0.00%
销售收入 21,851.00 26,221.20 31,465.44 36,185.26 41,613.04 41,613.04
配饰
增长率 50.00% 20.00% 20.00% 15.00% 15.00% 0.00%
服饰 销售收入 17,152.00 20,582.40 24,698.88 28,403.71 32,664.27 32,664.27
135
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
项目 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年
增长率 150.00% 20.00% 20.00% 15.00% 15.00% 0.00%
销售收入 7,710.00 9,252.00 11,102.40 12,767.76 14,682.92 14,682.92
箱包
增长率 100.00% 20.00% 20.00% 15.00% 15.00% 0.00%
销售收入 13,396.00 14,065.80 14,769.09 15,507.54 16,282.92 16,282.92
电子
增长率 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 0.00%
销售收入 12,679.00 15,214.80 18,257.76 20,996.42 24,145.89 24,145.89
酒水
增长率 80.00% 20.00% 20.00% 15.00% 15.00% 0.00%
销售收入 7,298.00 8,757.60 10,509.12 12,085.49 13,898.31 13,898.31
珠宝
增长率 50.00% 20.00% 20.00% 15.00% 15.00% 0.00%
报告期内，上述线下业务增长率如下：
单位：万元
2021 年 2022 年
项目
金额 占比 增长率 金额 占比 增长率
香化 84,582.52 59.96% 193578.42% 129,780.35 72.81% 53.44%
配饰 13,706.38 9.72% 422003.85% 14,285.29 8.01% 4.22%
服饰 4,489.65 3.18% 56458.24% 6,523.69 3.66% 45.31%
箱包 1,943.61 1.38% 65189.63% 3,689.28 2.07% 89.82%
电子 24,709.76 17.52% 19465.98% 12,719.85 7.14% -48.52%
酒水 5,204.47 3.69% 257504.70% 5,920.85 3.32% 13.76%
珠宝 5,636.25 4.00% 184036.50% 4,848.20 2.72% -13.98%
（b）免税业务预测依据
海旅免税线上线下免税业务系根据报告期各类商品收入增长情况，结合深耕
香化品类、提升高端精品、减少低毛利电子产品的经营规划及品牌拓展计划，参
考海南省历史及预测游客数量、海南离岛免税市场预测规模及同行业可比公司历
史经营数据进行预测。
ⅰ报告期内免税业务高速发展趋势，形成品牌销售基础
免税业务板块各品类商品的销售金额、销售占比及增长率如下表所示：
单位：万元
项目 2021 年 2022 年
136
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
金额 占比 增长率 金额 占比 增长率
香化 103,001.82 58.24% 235755% 192,364.17 70.31% 86.76%
配饰 14,001.76 7.92% 176287% 14,656.46 5.36% 4.68%
服饰 4,490.21 2.54% 138181% 6,545.69 2.39% 45.78%
箱包 1,983.74 1.12% 66538% 3,855.11 1.41% 94.34%
百货 1,488.39 0.84% 859613% 1,795.13 0.66% 20.61%
电子 40,596.28 22.95% 32045% 42,507.48 15.54% 4.71%
其他 11,327.49 6.40% 222828% 11,875.19 4.34% 4.84%
合计 176,870.26 100.00% 93295.57% 273,579.85 100.00% 54.68%
海旅免税城的销售商品以香化为主，报告期内销售占比分别为58.24%和
70.31%。2022年，在海旅免税城闭店57天的情况下，海旅免税的免税板块的香化、
服饰、箱包品类仍实现同比增长86.76%、45.78%、94.34%，免税业务整体同比
增长达54.68%，海旅免税的免税业务处于快速发展阶段。本次标的公司线上线下
免税业务的增长率系在报告期历史业绩的基础上进行预测。
ⅱ离岛免税市场高速发展，为海旅免税快速发展提供容量充足的市场环境
2012至2019年，海南离岛免税销售额稳步增长。2020年以来，国际旅游市场
受到出入境防控限制，使得我国消费者的海外奢侈品等消费向国内转移。同年，
离岛旅客每年每人免税购物额度由3万元调整至10万元，直接推动了我国离岛免
税行业的迅速增长。2020年海南离岛免税销售额激增为274.79亿元，同比增长
103.67%，2021年销售额为494.70亿元，同比增长80.03%，2012至2021年期间年
复合增长率为48.16%。
根据中国中免H股招股说明书和弗若斯特沙利文行业研究报告，中国离岛免
税行业规模将于2026年增长至2,432亿元，2023-2026年的复合增长率将达到
32.82%。离岛免税市场高速发展，为海旅免税高速发展提供容量充足的市场环境。
标的公司线上线下免税业务的增长率亦参考了海南离岛免税市场预测数据，并以
低于海南离岛免税市场增长率水平进行预测。
项目 2021 年 2022 年 2023 年 E 2024 年 E 2025 年 E 2026 年 E
离岛免税行业规
496 349 1,038 1,420 1,882 2,432
模（亿元）
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中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
项目 2021 年 2022 年 2023 年 E 2024 年 E 2025 年 E 2026 年 E
增长率 - -29.45% 197.42% 36.80% 32.54% 29.22%
海旅免税线上免
35,800.41 95,346.51 143,761.11 183,031.82 233,310.61 277,195.24
税收入（万元）
增长率 - 166.33% 50.78% 27.32% 27.47% 18.81%
海旅免税线下免
141,069.84 178,233.34 285,844.01 341,106.18 407,325.45 467,022.89
税下收入（万元）
增长率 74391.32% 26.34% 60.38% 19.33% 19.41% 14.66%
注：1、2021年和2022年离岛免税行业规模数据来源为海口海关发布的离岛免税购物金
额数据。
2、2023年-2026年预离岛免税行业规模数据来源为中国中免公告的H股招股说明书、弗
若斯特沙利文行业研究报告。
此外，中国中免经营离岛免税业务多年，为目前最主要的离岛免税业务主体，
2015年-2022年其免税商品的复合增长率为18.24%，剔除疫情因素影响，2015年
-2019年免税商品的复合增长率为54.42%，标的公司线上线下免税业务预测亦参
考了中国中免免税业务收入增长情况，本次预测以低于同行业可比公司增长率水
平进行预测。
单位：亿元
项目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
收入 80.57 87.80 148.61 332.27 458.18 323.61 429.36 260.32
免税
增长率 - 8.97% 69.25% 123.59% 37.89% -29.37% 32.68% -39.37%
商品
复合增长率 18.24%
ⅲ持续丰富品牌品类、商品结构、优化销售策略促进收入持续增长
截至2023年3月末，海旅免税城的品牌数目为1,010个，2023年1-3月SKU数目
为109,484个。
单位：个
2021 年末 2022 年末 2023 年 3 月末
项目
/2021 年度 /2022 年度 /2023 年 1-3 月
品牌数目 806 972 1,010
SKU 数目 55,059 84,672 109,484
SKU：Stock Keeping Unit（库存量单位），引申为产品统一编号的简称，每种产品均对
应唯一的SKU号
品牌方面，海旅免税加大品牌招商力度，截至2023年3月累计引进品牌1,010
138
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
个，同时加大差异化品牌端的引进力度，其中Tasaki、Marni、Fred、Etro、Hublot、
Schaffrath、Gucci彩妆、Burberry彩妆、Christian Louboutin彩妆、SENSAI、est
等250多个品牌系首次或独家进驻离岛免税市场。海旅免税实施品牌差异化经营
策略，很好的满足广大游客和本岛居民多样化时尚化的消费需求。此外在海旅免
税城五楼打造了“潮牌空间“概念，引进了年轻人喜爱的欧美、日韩及国潮品牌，
能够更好的服务年轻消费客群。同时，海旅免税与众多高奢侈品牌正在接触洽谈
中，品牌丰富程度将进一步提升。
SKU方面，海旅免税持续丰富SKU，品牌SKU数量稳步增长，同时海旅免税
亦不断优化产品SKU，实行优胜劣汰。
商品结构方面，海旅免税深耕香化品类，截至2023年3月，线上香化品牌数
量达179个，位列同行第一；同时不断引进高毛利的精品品类商品，与Cartier、
Prada、Omega、Chanel、Longines、Versace、Gucci、Valentino、Tods、Givenchy、
RogerVivier、Tiffany等高奢侈品牌正在接触洽谈中。
根据海旅免税深耕香化、提升精品占比的经营策略以及品牌拓展计划，预测
免税业务香化以及配饰、服饰、箱包等精品类商品具有较高增长率。
ⅳ依托海南三亚旅游市场的恢复，稳步提高客流量、交易人数
2023年1-3月，海南省接待游客数量、三亚市接待过夜游客数量分别为
2,863.68万人次、751.80万人次，同比增长28.20%和33.22%。根据弗诺斯特沙利
文研究报告，2026年海南的旅客规模将达到1.6亿人次，2023年-2026年海南的旅
客规模的复合增长率为13.70%。海南旅游市场的逐步恢复，为海南免税市场提供
充足的客源。
单位：万人次
项目 2021 年 2022 年 2023 年 1-3 月
海南省 8,100.43 6,003.98 2,736.95
三亚市 2,162.04 1,314.79 751.81
数据来源：海南省旅游和文化广电体育厅
海旅免税城2023年1-3月的线下客流量和交易人数分别为111.99万人次、
31.41万人次，同比增长40.14%和27.71%。2021年、2022年、2023年1-3月，海旅
139
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
免税城客流量占三亚市接待过夜游客数量的比例分别为9.21%、13.81%、14.90%，
其客流量占三亚市接待过夜游客数量逐步提升。
单位：万人次
项目 2021 年 2022 年 2023 年 1-3 月
客流量 199.03 181.53 111.99
交易人数 40.05 50.97 31.41
注：海旅免税城2022年4月线下门店闭店14天，8月和9月线下门店闭店43天。
根据 2023 年-2026 年海南的旅客规模增长情况，标的公司免税业务客流量的
增长率系参考历史客流量水平、海南旅客规模预测情况，并以低于海南旅客增长
率水平进行预测，具体参考本小节“②营业收入预测合理性分析”之“D、客流量”
之“（a）客流量”。
单位：万人次
项目 2021 年 2022 年 2023 年 E 2024 年 E 2025 年 E 2026 年 E
海南旅客规模 8,100.43 6003.98 11,111 12,920 14,710 16,340
增长率 - -25.88% 85.06% 16.28% 13.85% 11.08%
2022-2026 复合增长率 28.44%
2023-2026 复合增长率 13.72%
注：2021 年-2022 年数据来源海南省旅游和文化广电体育厅，2023-2026 年数据来源为
中国中免公告的 H 股招股说明书、弗若斯特沙利文行业研究报告。
综上，本次评估结合海旅免税城历史年度经营情况并分析海南省及三亚市游
客数量的变动趋势，结合标的资产所处的发展阶段、现有商品结构、未来业务规
划、行业发展情况及同行业可比公司增长情况等进行免税业务收入预测。
B、完税业务
（a）完税业务收入测算过程、增长情况
海旅免税完税业务的销售模式主要为直销，包括线下海旅免税城和线上商城
两种渠道。海旅免税的完税业务板块报告期和预测期的收入情况如下表所示：
单位：万元
2028 年
项目 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年
及以后
完 线上 收入 53,127.68 56,885.41 59,790.89 62,730.56 65,819.30 69,067.04 72,480.73 72,480.73
140
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
2028 年
项目 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年
及以后
税 增长率 - 7.07% 5.11% 4.92% 4.92% 4.93% 4.94% 0.00%
业
收入 1,283.87 1,414.92 2,611.28 3,133.54 3,603.57 4,144.10 4,558.51 4,558.51
务 线下
增长率 3196.28% 10.21% 84.55% 20.00% 15.00% 15.00% 10.00% 0.00%
收入 54,411.55 58,300.32 62,402.17 65,864.10 69,422.87 73,211.14 77,039.24 77,039.24
小计
增长率 - 7.15% 7.04% 5.55% 5.40% 5.46% 5.23% 0.00%
占主营业务收入比例 22.39% 17.27% 12.37% 10.74% 9.36% 8.58% 7.94% 7.94%
ⅰ线上业务测算过程、增长情况
完税线上业务主要为会员购业务，该业务于2021年8月上线，是海南离岛免
税业务的延伸，主要产品为香化和电子，占线上业务收入的比例约90%，相关业
务收入预测情况如下：
项目 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年
销售收入 53,485.00 56,159.25 58,967.21 61,915.57 65,011.35 65,011.35
香化
增长率 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 0.00%
销售收入 6,040.00 6,221.20 6,407.84 6,600.07 6,798.07 6,798.07
电子
增长率 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 0.00%
报告期内，上述线上业务增长率如下：
单位：万元
2021 年 2022 年
项目
金额 占比 增长率 金额 占比 增长率
香化 48,724.17 91.71% - 50,230.08 88.30% 3.09%
电子 3,515.80 6.62% - 5,645.26 9.92% 60.57%
ⅱ线下业务测算过程、增长情况
海旅免税线下完税商品通过海旅免税城销售和开设海旅会员店的方式进行
销售。线下业务收入主要由服饰、食品和酒水构成，占线下业务收入的比例约90%，
相关业务收入预测情况如下：
单位：万元
项目 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年
服饰 销售收入 1,014.00 1,216.80 1,399.32 1,609.22 1,770.14 1,770.14
141
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
项目 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年
增长率 50.00% 20.00% 15.00% 15.00% 10.00% 0.00%
销售收入 462.00 554.40 637.56 733.19 806.51 806.51
食品
增长率 50.00% 20.00% 15.00% 15.00% 10.00% 0.00%
销售收入 914.00 1,096.80 1,261.32 1,450.52 1,595.57 1,595.57
酒水
增长率 200.00% 20.00% 15.00% 15.00% 10.00% 0.00%
报告期内，上述线下业务增长率如下：
单位：万元
2021 年 2022 年
项目
金额 占比 增长率 金额 占比 增长率
服饰 407.29 31.72% 7505.74% 671.87 47.48% 64.96%
食品 453.98 35.36% 3322.76% 305.12 21.56% -32.79%
酒水 113.17 8.82% 1586.23% 299.61 21.17% 164.73%
（b）完税业务预测依据
完税业务板块各品类商品的销售金额、销售占比及增长率如下表所示：
单位：万元
2021 年 2022 年
项目
金额 占比 增长率 金额 占比 增长率
香化 48,799.54 89.69% 853676% 50,230.33 86.16% 2.93%
配饰 61.46 0.11% 1439% 44.67 0.08% -27.32%
服饰 407.45 0.75% 7509% 675.81 1.16% 65.86%
箱包 21.32 0.04% 5795% 53.75 0.09% 152.11%
百货 43.57 0.08% 4158% 61.93 0.11% 42.15%
电子 3,672.73 6.75% 151588% 5,717.56 9.81% 55.68%
其他 1,405.48 2.58% 6900% 1,516.28 2.60% 7.88%
合计 54,411.55 100.00% 139599% 58,300.32 100.00% 7.15%
报告期内完税业务报告期内收入金额合计分别为54,411.55万元、58,300.32
万元。2021年、2022年期间，海旅免税的有税业务作为免税业务的有效补充，提
高海旅免税对会员的触及度。由于线上有税商品主要来源为补缴相关税费的免税
商品，毛利率较低，线上业务方面标的公司将持续推进以免税业务为主，完税业
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务为辅的业务模式，因此线上有税业务预测期增长率较为平稳。
此外，中国中免有税商品2015年-2022年的复合增长率为74.77%，疫情期间，
中国中免积极拓展线上有税商品销售，实现了线上有税业务的转型升级和逆势增
长，2020年以来有税业务大幅增长。标的公司线上线下有税业务预测亦参考了中
国中免有税业务收入增长情况，并以低于同行业可比公司增长率水平进行预测。
中国中免2015至2022年有税商品收入情况如下表所示
单位：亿元
项目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
收入 5.62 5.98 7.59 11.08 11.49 197.08 240.06 279.74
有税
增长率 - 6.53% 26.89% 45.90% 3.75% 1614.80% 21.81% 16.53%
商品
复合增长率 74.77%
综上，本次评估结合海旅免税报告期完税业务的增长情况、同行业公司历史
增长水平以及其作为免税有效补充的业务定位，综合预测未来完税业务规模。
C、联营业务
海旅免税有税业务还涉及部分线下联营模式（供应商扣点分成模式），货物
由供应商自主管理，且供应商派驻人员共同进行店铺运营，并承担派驻期间相关
人员支出。联营业务采用净额法核算。联营收入系供应商扣点分成模式形成的收
入，报告期内收入金额分别为1,984.36万元、3,550.74万元。依托于海旅免税城的
客流优势，2021年、2022年海旅免税联营业务分别同步增长18,812.74%、78.94%。
预测期，标的资产结合海旅免税城业务的客流恢复情况，依托于海旅免税整
体业务的增长情况综合预测联营业务规模。海旅免税的联营业务板块报告期和预
测期的收入情况如下表所示：
单位：万元
2028 年
项目 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年
及以后
收入 1,984.36 3,550.74 5,801.00 7,494.29 8,618.43 9,911.20 10,902.32 10,902.32
联营项目
增长率 18812.74% 78.94% 63.37% 29.19% 15.00% 15.00% 10.00% 0.00%
占主营业务收入比例 0.82% 1.05% 1.15% 1.22% 1.16% 1.16% 1.12% 1.12%
D、黑虎业务
143
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黑虎业务由海旅黑虎经营，主要销售跨境商品和完税商品，包括护肤、美食
保健、家居家电等品类商品。报告期内，黑虎业务占收入的比例分别为 4.00%和
0.65%，黑虎业务受海南省跨境电商政策收紧及岛民免税政策未如出台等影响波
动较大。
报告期内，黑虎业务的销售金额、销售占比和增长率情况如下：
单位：万元
2021 年 2022 年
项目
金额 占比 增长率 金额 占比 增长率
完税商品 633.62 6.52% 114.65% 606.99 27.72% -4.20%
跨境商品 9,083.19 93.48% 1069.41% 1,582.52 72.28% -82.58%
合计 9,716.81 100.00% 806.49% 2,189.51 100.00% -77.47%
预测期，海旅黑虎基于其技术积累新增技术开发和技术服务业务，服务对象
为从事跨境电商、免税业务、保税业务以及进出口业务需求的客户。
海旅黑虎 2023 年处于过渡期，预计 2024 年稳定经营。本次评估结合海旅黑
虎历史期经营情况以及未来经营规划等进行收入预测。其中：完税商品和跨境商
品 2024-2027 年完税商品和跨境商品收入增长率分别为 15%和 10%；房屋出租和
技术开发与服务业务为 2023 年新增业务，2024-2027 年收入增长率维持在 4%左
右。
单位：万元
2028 年
项目 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年
及以后
完税 收入 627.79 721.96 830.25 954.79 1,098.01 1,098.01
商品 增长率 3.43% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 0.00%
跨境 收入 1,040.00 1,144.00 1,258.40 1,384.24 1,522.66 1,522.66
商品 增长率 -34.28% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 0.00%
其他 收入 1,335.61 1,394.44 1,439.54 1,489.16 1,543.73 1,543.73
业务 增长率 - 4.40% 3.23% 3.45% 3.66% 0.00%
综上，黑虎业务报告期和预测期的收入增长情况如下表所示：
单位：万元
2028 年
项目 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年
及以后
144
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2028 年
项目 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年
及以后
收入 9,716.81 2,189.51 3,003.40 3,260.40 3,528.19 3,828.19 4,164.41 4,164.41
黑虎业务
增长率 806.49% -77.47% 37.17% 8.56% 8.21% 8.50% 8.78% 0.00%
占主营业务收入比例 4.00% 0.65% 0.60% 0.53% 0.48% 0.45% 0.43% 0.43%
E、华庭项目
三亚海旅免税-奥莱生活广场项目（简称“华庭项目”）是海南旅投免税品有限
公司规划的重点项目之一, 项目选址三亚市吉阳区荔枝沟路华庭广场，位于三亚
市中心中央商务区核心区域，与三亚海旅免税城距离不超过 1 千米。
华庭项目目前已完成选址和物业租赁工作，正全面推进项目招商，计划在
2023 年 8 月开业，旨在集合全国最优质奥莱品牌，打造以奥特莱斯商城为特色，
三亚市区内集购物、餐饮、儿童、休闲和娱乐为一体的综合商业中心。项目定位
中高端的“全生活体验”购物中心，客群不仅包括离岛免税的游客群体，还有中高
端消费能力的本地居民，大力扩充海旅免税业务版图。
华庭项目的主要情况如下：
项目 主要情况
项目总建筑面积 10 万平方米，共 7 层，其中地上 5 层、地下 2 层；商业面
积约 7 万平方米，中心广场近 2 万平方米，具有小型停车位 2,000 余个，
大巴停车位 10 余个。
总体规划
本项目通过精心布局，引进国际奢牌折扣店，合理利用奥莱优势弥补三亚
市场消费空白，建成集有税奥莱奢牌折扣店、国际珠宝店、儿童乐园、潮
玩、餐饮、商超、运动健身于一体的大型奥莱购物生活广场。
华庭项目属于租赁物业进行经营，仅需进行装修改造，装修公司于 2023
建设周期
年 1 月初进场装修，预计 2023 年 6 月装修完成。
投资总额估算 20,000 万元，其中，装修工程费用等 15,000 万元、铺底流动
资金投入计划
资金 5,000 万元。
华庭项目装修于 2023 年 1 月 6 日取得建筑工程施工许可证（编号：
审批情况
460200202301060101）
租赁的房屋建筑物于 2022 年 12 月交付，装修公司于 2023 年 1 月进场施工，
预计 2023 年 7 月完工。
最近进展
截至本独立财务顾问报告签署日，已招商面积占出租面积的比例约 80%，
其余面积正在商务洽谈中，计划 2023 年 7 月完成整体招商。
2022年9月，海旅免税对三亚海旅免税—奥莱生活广场项目设计、施工总承
包项目进行公开招标；2022年12月，海旅免税与中标方苏州金螳螂建筑装饰股份
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有限公司（以下简称“金螳螂”）签署《建设项目工程总承包合同》，金螳螂于2023
年1月进场施工，预计2023年7月完工。
截至本独立财务顾问报告签署日，华庭项目已招商面积占出租面积的比例约
80%，其余面积正在商务洽谈中，计划2023年7月完成整体招商。综上，华庭项目
不存在无法顺利推进的风险。
截至评估基准日，华庭项目已签署租赁合同，出租方已交付房屋建筑物，海
旅免税已完成公司内部立项，且支付保证金1,000万元。目前，华庭项目已经开
展招商工作和装修工作，截至本独立财务顾问报告签署日，华庭项目的装修进度
约60%，已完成招商约80%。华庭项目总体规划及投入运营时间明确，预测期华庭
项目投入运营的确定性较高，因此将华庭项目纳入评估范围具有合理性。
华庭项目预计于 2023 年 8 月份开业，本次评估盈利预测中华庭项目 2023 年
收入参照《海南旅投免税品有限公司三亚海旅免税-奥莱生活广场项目可行性研
究报告》（以下或简称“华庭可研”）第一年收入，仅考虑 4 个月的收入，同时生
产负荷为 70%进行预测；2024 年收入参照华庭可研第二年收入，生产负荷为 70%
进行收入预测；2025 年及以后年度收入参照华庭可研第三年及以后年度收入进
行预测。
华庭项目将采用包括但不限于联营、自营、租赁等方式运营，收入分为联营
收入、固定租赁收入和物业管理费收入三部分。华庭项目的具体收入估算情况如
下：
序号 项目年份 单位 1 2 3 4 5
生产负荷 100% 100% 100% 100% 100%
1 进店客流人次 万人次 290 328 370 418 473
2 消费率 30% 30% 30% 30% 30%
3 人均消费 元 1,150 1,150 1,150 1,150 1,150
4 联营有税部分(1F-3F)
销售额
4.1 万元 100,000 113,000 127,690 144,290 163,047
（1*2*3，含税，税率 13%）
4.2 扣点率 % 12% 12% 12% 12% 12%
4.3 联营收入 万元 10,619 12,000 13,560 15,323 17,315
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序号 项目年份 单位 1 2 3 4 5
（4.1 销售额/1.13*4.2 扣点率）
5 固定租赁部分(B1、4F-5F)
5.2 租金（含税，税率 9%） 万元 3,732 4,105 4,516 4,968 5,464
5.3 物管费（含税，税率 6%） 万元 1,905 1,905 1,905 1,905 1,905
租赁收入
5.4 万元 5,221 5,563 5,940 6,355 6,810
（5.1 租金/1.09+5.2 物管费/1.06）
销售收入合计 万元 15,840 17,563 19,500 21,678 24,125
注 1：2021 年和 2022 年海旅免税城的客流量（主要为海南游客）分别为 199.03 万人次
和 181.53 万人次，依托海旅免税城联动导流以及四楼引进珠宝城以旅行团消费形式输送团
客客流，预估首年进店人次数 290 万人次（奥莱模式下除游客外亦包含海南本地顾客），进
店人次年平均增长率取 13%。
注 2：消费率参照海旅免税城 2022 年的转化率设定为 30%。
注 3：结合各楼层的品牌入驻定位及销售占比，进店人均消费 1,150 元。
注 4：扣点率参考标的资产目前联营有税在执行合同、奥特莱斯经营定位并结合行业水
平等因素综合设定为 12%。
综上，华庭项目预测期的收入增长情况如下表所示：
单位：万元
2028 年
项目 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年
及以后
收入 3,696.00 12,294.10 19,500.00 21,678.00 24,125.00 24,125.00
华庭项目
增长率 - 232.63% 58.61% 11.17% 11.29% 0.00%
占主营业务收入比例 0.73% 2.01% 2.63% 2.54% 2.49% 2.49%
②营业收入预测合理性分析
A、收入预测增长率与行业增长率比较
标的资产主要经营离岛免税业务，占营业收入比例在 80%以上。标的资产的
离岛免税收入预测情况及行业情况比较如下：
单位：亿元
项目 2021 年 2022 年 2023 年 E 2024 年 E 2025 年 E 2026 年 E
海旅免税离岛免税收入 17.69 27.36 42.96 52.41 64.06 74.42
增长率 - 54.68% 57.03% 22.00% 22.23% 16.17%
离岛免税行业规模 496 349 1,038 1,420 1,882 2,432
增长率 - -29.45% 197.42% 36.80% 32.54% 29.22%
注：1、2021年和2022年离岛免税行业规模数据来源为海口海关发布的离岛免税购物金
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额数据。
2、2023年-2026年预离岛免税行业规模数据来源为中国中免公告的H股招股说明书、弗
若斯特沙利文行业研究报告。
2022 年离岛免税行业规模下降的原因主要系海南省离岛免税店几度闭店，物
流运营出现中断，离岛免税线下业务受到了较大冲击。
标的资产 2022 年离岛免税收入大幅增长主要原因系标的资产成立于 2020 年，
海旅免税城于 2020 年 12 月底开业，品牌在持续引进中，目前处于快速发展阶段，
2022 年海旅免税城受闭店影响线下业务受到了一定冲击，为减少影响标的资产
大力发展线上业务，离岛免税收入实现增长。
2023 年至 2026 年，标的资产离岛免税收入预测增长率均低于行业规模预计
增长率，本次收入预测具有一定谨慎性、合理性。
B、收入预测相对于行业规模及市场份额的合理性
标的资产正处于快速发展阶段，市场份额快速增长。2021 年度和 2022 年度
标的资产离岛免税收入占离岛免税行业规模的比例分别为 3.58%和 7.84%。
根据中国中免 2022 年年度报告，2022 年，海南省新增两家离岛免税店，分
别为海口国际免税城和王府井国际免税港，海南离岛免税店增加到 12 家，全省
离岛免税店经营面积由 22 万平方米增加到超过 50 万平方米。截止目前，标的资
产的离岛免税经营面积占行业整体经营面积的比例约 10%。
随着 2022 年底及 2023 年初中国中免及王府井旗下免税店获批开业，短期内
离岛免税牌照进一步发放以及免税经营面积扩增的政策尚未明确，同时结合中国
中免的海口国际免税城从可研规划到正式开业历时 3 年左右的时间，预计 2026
年海旅免税市场份额在 5%以上。
根据弗若斯特沙利文的预测，2026 年离岛免税行业规模将达到 2,432 亿元。
标的资产 2022 年市场占有率约 7.84%，按照 5%-8%的市场占有率测算，标的资
产 2026 年的离岛免税业务收入预计处于 121 亿元至 194 亿元区间。本次评估中
标的资产 2026 年离岛免税收入预测为 74.42 亿元，对于行业规模及市场份额，
本次收入预测具有一定谨慎性、合理性。
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单位：亿元
项目 离岛免税收入测算（2026 年）
离岛免税行业规模 2,432
标的资产市场占有率 5%-8%
标的资产的离岛免税收入 121-194
C、收入预测单位面积营业额与中国中免比较
标的资产成立于 2020 年，本次评估的永续期为 2028 年。中国中免下属的三
亚国际免税城于 2014 年 9 月开业，截止目前已经运营 8 年，其单位面积营业额
具有可参考性，具体比较如下：
经营面积 收入 单位面积营业额
项目
（万平方米） （亿元） （万元/平方米/年）
中国中免-三亚 7.4 355.09 48
海旅免税城（稳定期） 4.98 94.23 19
注：中国中免2022年年度报告中未披露三亚地区收入，同时2022年线下业务受到较大冲
击，故选用中国中免2021年年报报告披露的数据。
通过上表可知，海旅免税城稳定期的单位面积营业额约为 19 万/平方米/年，
低于中国中免-三亚 2021 年的单位面积营业额，本次收入预测具有一定的谨慎性、
合理性。
D、客流量、转化率、客单价等预测数据低于行业预测水平
（a）客流量
149
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海南离港旅客数量（万人次）
3,500
2,876 2,896
3,000 2,738
2,379 2,258
2,500 2,171 2,129
2,000
1,564
1,500
1,000
500
-
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年
海南离港旅客
注：数据来源为海南省统计局。
2022 年度，海南离港游客数为 1,564 万人次，根据弗诺斯特沙利文研究报告，
2026 年海南的旅客规模将达到 1.63 亿人次，2022 年-2026 年海南的旅客规模的
复合增长率为 28.44%，假设以 28%复合增长率对离港游客量进行预测，预计 2026
年海南离港游客数量将增至 4,198.33 万人次。
单位：万人次
项目 2021 年 2022 年 2023 年 E 2024 年 E 2025 年 E 2026 年 E
海南旅客规模 8,100.43 6003.98 11,111 12,920 14,710 16,340
增长率 - -25.88% 85.06% 16.28% 13.85% 11.08%
2022-2026 复合增长率 28.44%
2023-2026 复合增长率 13.72%
注：2021年-2022年数据来源海南省旅游和文化广电体育厅，2023-2026年数据来源为中
国中免公告的H股招股说明书、弗若斯特沙利文行业研究报告。
2021 年度、2022 年度，海旅免税城客流量为 199.03 万人次、181.53 万人次，
以低于行业水平的增速保守预测，假设复合增长率为 20%，预计 2026 年海旅免
税城客流量为 376.42 万人次。
（b）转化率
150
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海南离岛免税转化率
35.00%
29.74%
30.00% 27.02%
25.00%
21.06%
20.00%
15.00% 12.99%
9.69%
10.00% 7.55% 8.52%
7.28%
5.00%
0.00%
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年
注：数据来源为海南省统计局、海口海关。
随着免税新政下购物种类增多及限额放宽、免税经营面积及品牌种类的扩张，
海南离岛免税市场转化率呈上升趋势，2021 年、2022 年转化率为 29.74%、27.02%，
参考 2018 年 6 月韩国济州岛 41%的转化率水平仍有一定程度提升空间；此外，
2023 年 3 月，离岛免税政策进一步放宽，增加海南离岛免税购物“担保即提”和“即
购即提”提货方式，预计将带动转化率有所提升。
2022 年度，海旅免税城转化率为 28.08%，较为接近海南离岛免税市场转化
率水平。
（c）客单价
海南离岛免税客单价（元）
9,000.00 8,261.70
8,000.00 7,367.49
7,000.00
6,128.75
6,000.00
5,000.00
4,000.00 3,377.77 3,506.68 3,429.56 3,498.67 3,586.55
3,000.00
2,000.00
1,000.00
-
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年
151
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
注：数据来源为海口海关。
近年来国际奢侈品牌看好海南自贸港的发展前景，不断加大对海南市场的布
局，2022 年度海南离岛免税市场客单价为 8,261.70 元。2022 年、2023 年海南消
博会期间，众多国际奢侈品巨头来到海南参展，并就离岛免税业务和自贸港建设
开展合作洽谈，海南自贸港建设的推进，将不断提升对奢侈品品牌的吸引力，海
南离岛免税市场客单价将进一步提升。
根据弗诺斯特沙利文研究报告，2026 年海南离岛免税市场规模将达到 2,432
亿元，假设以 2026 年海南离港游客数 4,198.33 万人次，转化率 30%进行测算，
2026 年海南离岛免税市场客单价预计达到 19,309.26 元。
2021 年度、2022 年度，海旅免税城客单价为 4,083.96 元、3,991.01 元，低于
离岛免税市场平均客单价水平，主要原因为营业初期，海旅免税深耕香化品牌，
香化商品占比较高，精品类商品占比较低，未来海旅免税将积极引进国外一线大
牌，推进经营商品的高端化、国际化，不断提升高端精品占比，预计客单价将有
大幅提升空间。假设以 2026 年海旅免税城客流量 376.42 万人次、转化率 30%进
行测算，2026 年海旅免税城客单价预计达到 6,590.15 元。
（d）合理性分析
根据上述假设及模拟测算，海旅免税离岛免税业务预测客流量、转化率、客
单价、收入及相关复合增长率均低于行业预测水平，本次预测具有一定谨慎性。
海南离岛免税市场 海旅免税
项目
（2026E） （2026E）
收入规模（亿元） 2,432 74.42
收入规模复合增长率（2022-2026） 62.47% 28.42%
离港游客量/客流量（万人次） 4,198.33 376.42
离港游客量/客流量复合增长率（2022-2026） 28% 20%
客单价（元） 19,309.26 6,590.15
客单价复合增长率（2022-2026） 23.64% 13.36%
转化率 30% 30%
综上，本次评估营业收入预测具有合理性。
152
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
（2）预测期综合毛利率与各板块毛利率的具体情况及预测依据及合理性
①标的资产综合毛利率与各板块毛利率
预测期，标的资产业务板块包括免税业务、完税业务、联营业务、黑虎业务
和华庭项目，其毛利率情况如下表所示：
2028 年
项目 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年
及以后
线上 13.11% 13.33% 13.53% 13.64% 13.64% 13.64%
免税
线下 24.88% 25.00% 25.11% 25.18% 25.25% 25.25%
业务
整体 20.94% 20.92% 20.90% 20.88% 20.92% 20.92%
线上 8.34% 8.37% 8.40% 8.44% 8.47% 8.47%
完税
线下 34.48% 34.48% 34.48% 34.48% 34.48% 34.48%
业务
整体 9.44% 9.62% 9.76% 9.91% 10.01% 10.01%
联营项目 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00%
黑虎业务 55.93% 54.67% 53.21% 51.81% 50.46% 50.46%
华庭项目 15.53% 55.94% 71.77% 74.26% 75.87% 75.87%
综合毛利率 20.59% 21.56% 22.26% 22.36% 22.43% 22.43%
A、预测依据
（a）免税业务和完税业务
标的资产免税业务和完税业务包括香化、配饰、服饰、箱包、百货、电子、
食品、健康、母婴、酒水、珠宝等品类商品。报告期内，免税业务和完税业务合
计占收入的比例分别为95.18%和98.30%，其中免税业务占收入的比例分别为
72.79%和81.03%，完税业务占收入的比例分别为22.39%和17.27%。
本次评估中，标的资产各品类商品的毛利率主要参照其 2020 年-2022 年的平
均毛利率预测。具体预测情况如下所示：
ⅰ大部分品类商品
本次评估过程中，大部分品类商品参考 2020-2022 年的平均毛利率作为预测
期的毛利率。
产品 渠道 品类 2020 年 2021 年 2022 年 平均毛利率 预测期
153
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产品 渠道 品类 2020 年 2021 年 2022 年 平均毛利率 预测期
香化 - 33.07% 18.76% 22.16% 22.00%
配饰 - 19.75% 28.04% 28.00% 28.00%
服饰 - 34.22% 23.50% 23.79% 24.00%
箱包 - 27.15% 41.88% 38.85% 39.00%
线上
电子 - 3.87% 3.42% 3.58% 3.60%
食品 - 40.77% 41.52% 40.99% 41.00%
母婴 - 37.65% 36.05% 36.69% 37.00%
酒水 - 61.17% 45.97% 49.81% 50.00%
免税 配饰 20.86% 25.89% 23.44% 24.65% 25.00%
服饰 32.50% 43.43% 36.66% 39.40% 39.00%
箱包 33.49% 34.98% 44.53% 41.18% 41.00%
百货 22.21% 31.46% 32.08% 31.78% 32.00%
线下 食品 - 42.45% 48.83% 45.62% 46.00%
健康 - - 25.23% 25.23% 25.00%
母婴 - 37.18% 37.04% 37.09% 37.00%
酒水 33.85% 52.92% 34.83% 43.08% 43.00%
珠宝 12.42% 14.70% 15.54% 15.09% 15.00%
香化 - 13.12% 13.45% 13.28% 13.00%
服饰 - 41.15% 10.06% 11.31% 11.00%
箱包 - 25.17% 28.31% 27.67% 28.00%
线上
百货 - 39.11% 33.64% 35.89% 36.00%
电子 - 1.15% 1.82% 1.57% 1.60%
有税
食品 - 5.80% 34.77% 32.12% 32.00%
香化 48.91% 45.77% 726.02% 48.03% 48.00%
配饰 30.00% 28.38% - 28.12% 28.00%
线下
酒水 30.75% 34.47% 24.01% 26.92% 27.00%
特产 - 67.76% 51.98% 59.42% 59.00%
注：由于海旅免税城处于快速发展期，平均毛利率为 2020 年-2022 年加权平均毛
利率。
ⅱ毛利率异常的品类商品
部分品类商品存在某个年度毛利率异常的情况，则主要参考 2022 年或 2023
年 1-2 月毛利率作为预测期的毛利率，具体情况如下：
2023 年
产品 渠道 品类 2020 年 2021 年 2022 年 平均毛利率 预测期
1-2 月
免税 线上 百货 - 18.87% 26.02% 23.81% 26.08% 26.00%
154
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2023 年
产品 渠道 品类 2020 年 2021 年 2022 年 平均毛利率 预测期
1-2 月
珠宝类 - 5.12% 43.35% 6.02% 51.76% 45.00%
香化 28.29% 35.53% 25.61% 29.73% 30.99% 31.00%
线下
电子 0.68% 4.80% 8.65% 6.02% 12.00% 9.00%
配饰 - 2.47% 24.59% 14.54% 27.35% 25.00%
健康 - - 53.69% 53.69% 33.33% 30.00%
线上
酒水 - 9.50% 15.18% 12.44% 24.43% 20.00%
特产类 - 67.17% -15.16% 34.99% 60.53% 50.00%
服饰 50.85% 47.99% 45.46% 46.49% 45.73% 45.00%
有税
箱包 96.39% 54.79% 52.83% 54.30% 32.57% 52.00%
百货 35.00% 28.55% 39.36% 34.62% 31.46% 32.00%
线下
电子 16.00% 7.33% 8.46% 7.77% 11.15% 10.00%
食品 37.86% -4.92% 40.89% 13.98% 32.34% 40.00%
健康 45.00% 3.63% 58.47% 29.07% 29.42% 30.00%
注：由于海旅免税城处于快速发展期，平均毛利率为 2020 年-2022 年加权平均毛
利率。
（b）联营项目
联营项目按净额法确认收入，毛利率为 100%。
（c）黑虎业务
黑虎业务由海旅黑虎经营，主要销售跨境商品和完税商品，包括护肤、美食
保健、家居家电等品类商品。报告期内，黑虎业务占收入的比例分别为 4.00%和
0.65%，黑虎业务受海南省跨境电商政策收紧及岛民免税政策未如出台等影响波
动较大。
本次评估中，黑虎业务的毛利率结合海旅黑虎现有销售模式、合同执行情况
及未来经营规划等对其未来年度毛利率进行综合预测。其中：完税商品预测期的
毛利率为 30%；跨境商品的毛利率为 15%；其他业务为 2023 年新增业务，包括
房屋出租及技术开发和技术服务，其成本体现在费用中，毛利率为 100%
（d）华庭项目
155
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本次评估中，华庭项目根据预测的收入和成本计算毛利率。收入为联营有税
部分和收取固定租金部分，采用净额法核算。预测期成本包括物业成本、水电费
等，具体情况如下表所示：
2028 年及
项目 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年
以后年度
收入 3,696.00 12,294.10 19,500.00 21,678.00 24,125.00 24,125.00
成本 3,122.00 5,417.34 5,504.03 5,579.77 5,822.42 5,822.42
毛利率 15.53% 55.94% 71.77% 74.26% 75.87% 75.87%
注：2023 年和 2024 年的生产负荷按照 70%估算，同时 2023 年考虑 3 个月的筹备期，
故毛利率相对较低。华庭项目的固定租金在销售费用中预测。
B、预测期与报告期毛利率比较
标的资产预测期和报告期的毛利率比较如下：
2021 年 2022 年 预测期
项目
收入占比 毛利率 收入占比 毛利率 收入占比 毛利率
免 线上 20.24% 12.19% 34.85% 9.48% 33.46%-37.31% 13.11%-13.64%
税
线下 79.76% 19.16% 65.15% 19.65% 66.54%-62.69% 24.88%-25.25%
业
务 整体 72.79% 17.75% 81.03% 16.11% 85.15%-88.02% 20.94%-20.88%
完 线上 97.64% 9.54% 97.57% 8.63% 95.82%-94.08% 8.34%-8.47%
税
线下 2.36% 19.88% 2.43% 35.47% 4.18%-5.92% 34.48%
业
务 整体 22.39% 9.79% 17.27% 9.28% 12.37%-7.94% 9.44%-10.01%
联营项目 0.82% 100.00% 1.05% 100.00% 1.15%-1.12% 100.00%
黑虎业务 4.00% 34.66% 0.65% 2.38% 0.60%-0.43% 55.93%-50.46%
华庭项目 - - - - 0.73%-2.49% 15.53%-75.87%
合计 100.00% 17.31% 100.00% 15.72% 100.00% 20.59%-22.43%
（a）免税业务
预测期免税业务各品类商品的毛利率主要参照报告期平均毛利率预测，预测
期免税业务的毛利率高于报告期，主要原因为：ⅰ营业初期为应对市场竞争，采
用了较大力度折扣促销手段，随着海旅免税城收入规模持续快速增长，标的公司
对折扣政策进行了调整，未来将维持行业平均折扣水平，2023 年以来标的公司
香化类产品平均折扣率已由去年的 7 折调整为 8 折；ⅱ未来标的公司将进一步引
156
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进高端品牌，提升精品类商品的占比；ⅲ与主要供应商拉格代尔的采购定价模式
由以参考零售价为基准约定毛利率方式调整为拉格代尔采购价格成本加成方式，
预期会降低采购成本，提高公司毛利率水平。
综上，预测期免税业务毛利率高于报告期具有合理性。
（b）完税业务
完税业务预测期的毛利率为 9.44%-10.01%，与报告期不存在差异。
（c）黑虎业务
黑虎业务预测期的毛利率为 55.93%-50.46%，主要系报告期内，黑虎业务受
海南省跨境电商政策收紧及岛民免税政策未如出台等影响波动较大。本次评估中，
黑虎业务的毛利率结合海旅黑虎现有销售模式、合同执行情况及未来经营规划等
对其未来年度毛利率进行综合预测。
预测期毛利率相对较高，系预测期包括房屋出租及技术开发和技术服务，其
成本体现在费用中，毛利率为 100%，提高了黑虎业务的整体毛利率。
（d）华庭项目
华庭项目为预测期新增业务，本次评估中华庭项目根据预测的收入和成本计
算毛利率。
综上，标的资产预测期的综合毛利率略高于报告期，主要系预测期免税业务
收入占比及毛利率均有所提升。预测期免税业务收入占比提升主要系标的资产主
营业务为离岛免税业务，海旅免税城于 2020 年底开业，目前处于快速发展阶段，
预测期收入占比有所提升。
标的资产未来将采取多种措施来提高毛利率，具体包括ⅰ不断引进高毛利的
精品品类商品，截至本独立财务顾问报告签署日，标的公司与 Cartier、Prada、
Omega、Chanel、Longines、Versace、Gucci、Valentino、Tods、Givenchy、RogerVivier、
Tiffany 等高奢侈品牌正在接触洽谈中；ⅱ营业初期为应对市场竞争，采用了较大
力度折扣促销手段，随着海旅免税城收入规模持续快速增长，标的公司对折扣政
策进行了调整，未来将维持行业平均折扣水平；ⅲ2023 年初，与主要供应商拉格
157
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代尔的采购定价模式由以参考零售价为基准约定毛利率方式调整为拉格代尔采
购价格成本加成方式，预期会降低采购成本，提高公司毛利率水平。
综上，标的资产预测期的毛利率略高于报告期，不存在显著差异，具有合理
性。
②标的资产毛利率与同行业可比公司比较
标的资产同行业可比上市公司为中国中免，标的资产毛利率与中国中免比较
如下：
2021 年 2022 年
项目 收入 收入 预测期
毛利率 毛利率
占比 占比
中国中免 100.00% 33.08% 100.00% 28.02% -
其中：免税商品 64.14% 37.82% 48.20% 39.41% -
有税商品 35.86% 24.59% 51.80% 17.42% -
标的资产 100.00% 17.75% 100.00% 16.23% -
其中：免税业务 72.41% 17.75% 80.51% 16.11% 20.88%-20.94%
完税业务 22.28% 9.77% 17.16% 9.28% 9.44%-10.01%
跨境业务及其他 3.98% 34.66% 0.64% 2.38% 55.93%-50.46%
华庭奥特莱斯 - - - - 15.53%-75.87%
跨境通—跨境进口业务 - 8.64% - 8.37% -
百联股份—奥特莱斯业务 - 76.75% - 72.17% -
注：1、中国中免数据来源于其A股公告的年度报告；
2、中国中免并未披露其从事跨境电商业务的详细情况。A 股上市公司跨境通（002640.SZ）
以跨境电商业务为其主营业务，故跨境业务毛利率与其比较。
3、跨境通暂未披露 2022 年年度报告，其 2022 年毛利率以 2022 年 1-6 月毛利率代替；
A、报告期毛利率比较
（a）免税业务毛利率
标的资产的免税业务毛利率低于中国中免的免税商品毛利率，主要原因为：
ⅰ标的资产商品结构与中国中免存在较大差异，毛利率较高的精品占比较小、毛
利率较低的电子产品占比较高；ⅱ标的资产经营时间较短，经营初期采用了较大
力度折扣促销手段引流获客，降低了毛利率；ⅲ标的资产成立时间较短，在品牌、
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渠道的积累上与中国中免存在一定差距，中国中免通过品牌直采相比标的资产通
过旅游零售商采购，在采购成本方面具有一定优势。
标的资产、中国中免的免税商品收入结构对比情况如下所示：
中国中免
注
收入结构 2022 年度 2022 年 1-3 月 2021 年度
香化 未披露 49.26% 53.76%
时尚及配饰 未披露 45.77% 40.95%
烟酒 未披露 3.79% 4.26%
食品及其他 未披露 1.18% 1.02%
海旅免税
收入结构 2022 年度 2022 年 1-3 月 2021 年度
香化 70.31% 66.43% 58.24%
电子 15.54% 16.08% 22.95%
配饰、服饰、箱包 9.16% 12.99% 11.58%
珠宝 1.78% 2.09% 3.33%
酒水 2.97% 2.39% 3.38%
百货及其他 0.24% 0.02% 0.52%
注：中国中免仅在港股招股说明书中披露了 2021 年、2022 年 1-3 月按商品分类的免税
品收入明细。
中国中免香化类商品及精品收入占比较高，其中毛利率较高的精品占比已超
过 40%；标的资产香化类商品占比较高，精品占比略超 10%，低于中国中免。
此外，报告期内，标的资产电子类商品占比较高，该类产品毛利率较低，中国中
免电子类商品占比较少。
（b）完税业务毛利率
标的资产有税商品以线上销售为主，2021 年度及 2022 年度，线上销售收入
占有税商品总收入的比重分别为 97.64%、97.57%。线上销售商品主要来源为补
缴相关税费的免税商品，标的资产主要通过旅游零售商采购免税商品，在补缴关
税、增值税、消费税（如有）等相应的税费后转为有税商品。报告期内，标的资
产完税业务毛利率低于同行业可比公司中国中免，主要原因系：海旅免税成立时
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间较短，在品牌、渠道的积累上与中国中免存在一定差距，中国中免通过品牌直
采，与标的资产通过旅游零售商采购相比，在采购成本方面具有一定优势。
（c）跨境电商及其他业务毛利率
标的资产跨境电商及其他类业务主要由其子公司海旅黑虎经营，报告期内占
标的资产主营业务收入的比重分别 4.00%、0.65%，占比相对较低，对整体毛利
率影响程度较小。
2021 年度海旅黑虎跨境电商类业务的毛利率高于同行业可比公司，主要原
因系：ⅰ跨境通进口业务经营主体优壹电商的产品销售模式包括 B2C 线上旗舰店
自营直销、B2B 多渠道分销，其中，分销模式占比较高，相对于海旅黑虎自建平
台的直销模式，分销模式毛利率相对较低；ⅱ海旅黑虎售卖品类除母婴类产品外，
还包括部分毛利率较高的时尚配饰、食品等类产品。上述因素共同导致了 2021
年海旅黑虎跨境电商业务毛利率高于可比公司毛利率。
2022 年度海旅黑虎跨境电商业务的毛利率低于同行业可比公司，主要原因
系：随着跨境电商类业务政策逐步收紧，海南跨境电商行业受到较大冲击，海旅
黑虎跨境电商业务收入持续下滑，2022 年度其对部分商品采取低价清理库存的
销售策略，商品折扣率高，导致其 2022 年跨境电商业务毛利率较低。
综上，报告期内标的资产各板块毛利率水平与中国中免及跨境通存在差异主
要系商品结构差异、折扣促销力度差异、供应商渠道成本、销售模式和销售策略
等差异共同导致，具有合理性。
B、预测期毛利率比较
预测期免税业务和完税业务各品类商品的毛利率主要参照 2020 年-2022 年
的平均毛利率预测，与同行业可比公司报告期毛利率存在差异具有合理性。
跨境及其他业务由于受海南省跨境电商政策收紧及岛民免税政策未如出台
等影响波动较大。本次评估中，跨境及其他业务的毛利率结合海旅黑虎现有销售
模式、合同执行情况及未来经营规划等对其未来年度毛利率进行综合预测，与同
行可比公司报告期毛利率存在差异具有合理性。
华庭项目根据预测的收入和成本计算毛利率，由于 2023 年和 2024 年的生产
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负荷按照 70%估算，同时 2023 年仅考虑 3 个月的筹备期，故毛利率相对较低，
分别为 15.53%、55.94%。2025 年后毛利率处于 71.77%至 75.87%之间，与百联
股份奥特莱斯业务毛利率不存在显著差异。
综上，标的资产报告期和预测期毛利率与同行业可比公司存在差异具有合理
性。
2、税金及附加估算
被评估单位的税金及附加包括城市维护建设税、教育费附加、地方教育费附
加、免税商品特许经营权费、印花税等。本次评估根据各税种税率预测未来发生
额，预测结果详见净现金流量预测表。
3、期间费用的预测
（1）销售费用预测
被评估单位 2020 年、2021 年、2022 年销售费用分别为 3,337.81 万元、
26,017.24 万元、24,898.80 万元。主要包括职工薪酬、折旧摊销、租赁费、物业
费、佣金等。
人工费用按被评估单位未来职工薪酬计划预测；折旧摊销按企业相关政策综
合预测；租赁及物业费参照基准日前后企业的租赁合同情况及合同约定的年租金
额及租金涨幅情况、物业费条款进行预测；佣金按照历史年度佣金综合比例和预
测期相关收入预测。鉴于差旅费、业务招待费等与被评估单位的经营业务存在较
密切的联系，本次评估结合历史年度差旅费等与营业收入比率的估算未来各年度
的销售费用。中介咨询费、劳动保护费与被评估单位经营业务不存在密切联系的，
管理层结合历史期增长情况预测相关销售费用。华庭项目的销售费用及其他营销
费用参照华庭可研，按 1,000 万元计。具体情况详见下表：
单位：万元
2028 年
项目/年度 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年
及以后
销售费用合计 46,065.98 53,882.60 61,336.76 67,798.30 74,651.88 74,651.88
职工薪酬 17,657.77 21,456.78 25,959.69 29,849.63 33,971.36 33,971.36
折旧 257.69 265.55 265.55 265.55 265.55 265.55
161
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
2028 年
项目/年度 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年
及以后
摊销 7,725.38 9,348.32 9,348.32 9,348.32 9,348.32 9,348.32
房屋租赁费用 9,425.17 10,454.37 11,735.18 12,841.14 14,114.19 14,114.19
物业管理费 3,312.05 3,312.05 3,312.05 3,312.05 3,312.05 3,312.05
办公费 837.48 1,017.66 1,231.23 1,415.73 1,611.21 1,611.21
差旅费 10.09 12.26 14.83 17.06 19.41 19.41
业务招待费 2.02 2.45 2.97 3.41 3.88 3.88
交通费 1.01 1.23 1.48 1.71 1.94 1.94
水电费 1,069.56 1,299.67 1,572.42 1,808.03 2,057.69 2,057.69
广告宣传费 590.27 717.27 867.80 997.83 1,135.61 1,135.61
佣金 3,867.49 4,669.49 5,683.47 6,578.98 7,433.85 7,433.85
中介咨询费 1.00 1.05 1.10 1.16 1.22 1.22
劳动保护费 49.00 51.45 54.02 56.72 59.56 59.56
劳务费 158.00 165.90 174.20 182.90 192.05 192.05
其他 102.00 107.10 112.46 118.08 123.98 123.98
华庭项目 1,000.00 1,000.00 1,000.00 1,000.00 1,000.00 1,000.00
标的资产预测期销售费用占营业收入比例情况如下表：
单位：万元
2028 年
项目/年度 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年
及以后
销售费用合计 9.13% 8.79% 8.27% 7.95% 7.69% 7.69%
职工薪酬 3.50% 3.50% 3.50% 3.50% 3.50% 3.50%
折旧 0.05% 0.04% 0.04% 0.03% 0.03% 0.03%
摊销 1.53% 1.52% 1.26% 1.10% 0.96% 0.96%
房屋租赁费用 1.87% 1.71% 1.58% 1.51% 1.45% 1.45%
物业管理费 0.66% 0.54% 0.45% 0.39% 0.34% 0.34%
办公费 0.17% 0.17% 0.17% 0.17% 0.17% 0.17%
差旅费 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%
业务招待费 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%
交通费 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%
水电费 0.21% 0.21% 0.21% 0.21% 0.21% 0.21%
广告宣传费 0.12% 0.12% 0.12% 0.12% 0.12% 0.12%
162
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
2028 年
项目/年度 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年
及以后
佣金 0.77% 0.76% 0.77% 0.77% 0.77% 0.77%
中介咨询费 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%
劳动保护费 0.01% 0.01% 0.01% 0.01% 0.01% 0.01%
劳务费 0.03% 0.03% 0.02% 0.02% 0.02% 0.02%
其他 0.02% 0.02% 0.02% 0.01% 0.01% 0.01%
华庭项目 0.20% 0.16% 0.13% 0.12% 0.10% 0.10%
标的资产2020年-2022年的销售费用率分别为253.62%、10.65%和7.33%，由
于标的资产2020年12月底开业，2020年的销售费用率不具有参考性，2022销售费
用率下降主要原因为海旅黑虎因经营策略及业务调整，部分租赁合同终止导致房
租租赁费用及职工薪酬减少。预测期，标的资产销售费用率为9.13%-7.69%，与
报告期销售费用率不存在显著差异。差异的主要原因为：①预测期职工薪酬参照
未来薪酬计划进行预测；②预测期房屋租赁费按照合同约定的租金进行预测，包
括未确认融资费用；③预测期随着标的资产销售规模的扩大，折旧摊销、房屋租
赁费、物业管费用等相对固定费用占营业收入的比例有所下降。
综上，预测期销售费用与报告期存在差异具有合理性。
（2）管理费用预测
被评估单位 2020 年、2021 年、2022 年管理费用分别为 2,475.90 万元、8,189.43
万元、6,411.12 万元，主要包括职工薪酬、折旧摊销、租赁费、物业费、差旅费、
业务招待费、水电费等。
人工费用按被评估单位未来职工薪酬计划预测；固定资产折旧按企业折旧政
策结合企业固定资产原值等综合预测；折旧摊销按企业摊销政策综合预测；租赁
及物业费参照基准日前后企业的租赁合同情况及合同约定的年租金额及租金涨
幅情况、物业费条款进行预测；鉴于差旅费、业务招待费、水电费等与被评估单
位的经营业务不存在较密切的联系，结合历史期增长情况预测相关管理费用；华
庭项目的日常管理类费用参照华庭可研，按 1,100 万元计。具体情况详见下表：
单位：万元
163
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
2028 年
项目/年度 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年
及以后
管理费用合计 11,583.60 13,249.92 15,282.52 17,091.31 18,959.76 18,959.76
职工薪酬 7,567.62 9,195.76 11,125.58 12,792.70 14,559.16 14,559.16
折旧 70.20 72.35 72.35 72.35 72.35 72.35
摊销 176.14 120.86 120.86 120.86 120.86 120.86
租赁费 1,057.25 1,057.25 1,057.25 1,085.99 1,085.99 1,085.99
物业费 569.26 569.26 569.26 585.53 585.53 585.53
日常业务经费 149.00 156.45 164.27 172.49 181.11 181.11
保险费 48.00 50.40 52.92 55.57 58.34 58.34
办公费 22.00 23.10 24.26 25.47 26.74 26.74
差旅费 21.00 22.05 23.15 24.31 25.53 25.53
业务招待费 7.00 7.35 7.72 8.10 8.51 8.51
邮电通讯费 117.00 122.85 128.99 135.44 142.21 142.21
水电费 107.00 112.35 117.97 123.87 130.06 130.06
维修费 3.00 3.15 3.31 3.47 3.65 3.65
存货盘亏 70.63 85.83 103.84 119.40 135.89 135.89
中介机构服务费 166.49 202.31 244.76 281.44 320.30 320.30
劳务费 86.00 90.30 94.82 99.56 104.53 104.53
其他 246.00 258.30 271.22 284.78 299.01 299.01
华庭项目 1,100.00 1,100.00 1,100.00 1,100.00 1,100.00 1,100.00
标的资产预测期管理费用占营业收入比例情况如下表：
单位：万元
2028 年
项目/年度 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年
及以后
管理费用合计 2.30% 2.16% 2.06% 2.00% 1.95% 1.95%
职工薪酬 1.50% 1.50% 1.50% 1.50% 1.50% 1.50%
折旧 0.01% 0.01% 0.01% 0.01% 0.01% 0.01%
摊销 0.03% 0.02% 0.02% 0.01% 0.01% 0.01%
租赁费 0.21% 0.17% 0.14% 0.13% 0.11% 0.11%
物业费 0.11% 0.09% 0.08% 0.07% 0.06% 0.06%
日常业务经费 0.03% 0.03% 0.02% 0.02% 0.02% 0.02%
保险费 0.01% 0.01% 0.01% 0.01% 0.01% 0.01%
164
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2028 年
项目/年度 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年
及以后
办公费 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%
差旅费 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%
业务招待费 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%
邮电通讯费 0.02% 0.02% 0.02% 0.02% 0.01% 0.01%
水电费 0.02% 0.02% 0.02% 0.01% 0.01% 0.01%
维修费 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%
存货盘亏 0.01% 0.01% 0.01% 0.01% 0.01% 0.01%
中介机构服务费 0.03% 0.03% 0.03% 0.03% 0.03% 0.03%
劳务费 0.02% 0.01% 0.01% 0.01% 0.01% 0.01%
其他 0.05% 0.04% 0.04% 0.03% 0.03% 0.03%
华庭项目 0.22% 0.18% 0.15% 0.13% 0.11% 0.11%
标的资产2020年-2022年的管理费用率分别为188.13%、3.35%和1.89%，由于
标的资产2020年12月底开业，2020年的管理费用率不具有参考性，2022年管理费
用率下降主要原因为员工宿舍租金调整导致职工福利费用减少。预测期，标的资
产管理费用率为2.30%-1.95%，与报告期管理费用率不存在显著差异。差异的主
要原因为：①预测期房屋租赁费按照合同约定的租金进行预测，包括未确认融资
费用；②预测期随着标的资产销售规模的扩大，折旧摊销、房屋租赁费、物业管
费用等相对固定费用占营业收入的比例有所下降。
综上，预测期管理费用与报告期存在差异具有合理性。
（3）研发费用预测
被评估单位研发费用主要为人工费用、摊销费用等。相关费用按照被评估单
位未来研发费用规划预测，预测结果详见净现金流量预测表。
165
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（4）财务费用预测
标的资产预测期的财务费用主要为利息收入、利息支出和手续费等。本次评估根据企业基准日账面付息债务本金、资金成本和未
来借款还款规划等综合预测企业未来年度利息支出；手续费参照历史手续费占收入比例和预测期收入预测，根据未来各年收入的 0.3%
确定手续费用。本次财务费用预测不考虑其存款产生的利息收入，也不考虑汇兑损益等不确定性损益。标的资产报告期及预测期财务
费用如下表所示：
单位：万元
项目/年度 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年及以后
营业收入 1,316.06 244,258.87 339,795.81 504,507.68 613,050.88 741,705.55 852,846.66 970,610.37 970,610.37
财务费用/营业收入 51.04% 2.11% 1.86% 1.03% 0.82% 0.73% 0.68% 0.63% 0.63%
财务费用合计 671.75 5,155.25 5,203.18 5,207.38 5,041.31 5,427.27 5,760.70 6,113.99 6,113.99
付息债务利息 135.98 3,503.53 4,307.61 3,693.86 3,202.16 3,202.16 3,202.16 3,202.16 3,202.16
其他财务费用 20.34 656.32 2,021.30 1,513.52 1,839.15 2,225.12 2,558.54 2,911.83 2,911.83
标的资产报告期及预测期各财务费用明细占营业收入比例情况如下表。
项目/年度 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年及以后
财务费用合计 51.04% 2.11% 1.86% 1.03% 0.82% 0.73% 0.68% 0.63% 0.63%
付息债务利息 10.33% 1.43% 1.27% 0.73% 0.52% 0.43% 0.38% 0.33% 0.33%
手续费及其他 1.55% 0.27% 0.32% 0.30% 0.30% 0.30% 0.30% 0.30% 0.30%
未确认融资费用 38.95% 0.55% 0.33% - - - - - -
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项目/年度 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年及以后
利息收入 -0.77% -0.12% -0.14% - - - - - -
汇兑净损失 0.98% -0.03% 0.09% - - - - - -
标的资产2020年-2022年的财务费用率分别为51.04%、2.11%和1.86%，由于标的资产2020年12月底开业，2020年的财务费用率不具
有参考性。标的资产2023年-2028年预计财务费用率为1.03%-0.63%，略低于历史期水平，主要原因如下：
①经营性现金流状况改善导致借款规模下降，付息债务利息占比下降
报告期内，海旅免税经营活动产生的现金流量情况如下：
项目/年度 2020 年度 2021 年度 2022 年度
经营活动现金流入小计 18,867.17 244,624.23 364,333.80
经营活动现金流出小计 71,241.71 343,868.70 365,985.26
经营活动产生的现金流量净额 -52,374.54 -99,244.47 -1,651.47
报告期内，随着标的公司采购和销售回款的情况趋于稳定，经营活动产生的现金流量情况逐渐改善，由2020年度的现金流量净流
出52,374.54万元下降至净流出1,651.47万元，标的公司贷款需求也逐步下降。2022年，标的公司营业收入同比增加39.11%，期末贷款规
模同比下降8.70%。此外，标的公司预计随着销售规模的逐步扩大，经营现金流增强，偿还付息负债，债务资本结构将逐步降低至接近
行业平均水平。
根据未来现金流情况、行业平均债务资本结构，预测2023年及以后年度期末贷款规模下降至97,478.87万元，贷款加权利率根据基
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中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
准日各贷款规模及对应的利率预测。
报告期及预测期，海旅免税借款规模及贷款加权利率如下：
项目/年度 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年及以后
期末贷款规模 139,551.15 127,404.18 97,478.87 97,478.87 97,478.87 97,478.87 97,478.87 97,478.87
贷款加权利率 3.53% 3.23% 3.29% 3.28% 3.28% 3.28% 3.28% 3.28%
付息债务利息 3,503.53 4,307.61 3,693.86 3,202.16 3,202.16 3,202.16 3,202.16 3,202.16
②未确认融资费用主要为企业签订的房屋长期租赁合同对应租金折现后的金额与折现前原值的差额所确认的融资费用，该部分费
用已经在管理费用和销售费用中预测，因为此处不再预测。
综上，预测期财务费用与报告期存在差异具有合理性。
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4、所得税费用预测
被评估单位享受海南自由贸易港企业所得税优惠政策，按 15%的税率征收企
业所得税。本次评估以企业未来各年度利润总额的预测数据为基础，结合相关纳
税调增调减事项，和未来年度确定其未来各年度应纳税所得额，对于并结合相应
企业所得税税率估算被评估单位未来各年度所得税发生额，预测结果详见净现金
流量预测表。
5、折旧摊销预测
被评估单位需要计提折旧的资产为固定资产，主要为设备等。固定资产按取
得时的实际成本计价。本次评估，按照企业执行的固定资产折旧政策，以基准日
固定资产账面原值、预计使用期、加权折旧率等估算未来经营期的折旧额。预测
结果详见净现金流量预测表。
被评估单位需要计提摊销的资产为无形资产和长期待摊费用，主要包括外购
软件和装修费等。本次评估，按照企业执行的摊销政策，估算未来经营期的摊销
额，预测结果详见净现金流量预测表。
6、追加资本预测
追加资本指企业在不改变当前经营生产条件下，所需增加的营运资金和超过
一年期的长期资本性投入。例如：产能规模扩大所需的资本性投资（购置固定资
产或其他非流动资产），以及所需的新增营运资金及持续经营所必须的资产更新
等。
在本次评估中，未来经营期内的追加资本主要为持续经营所需的基准日现有
资产的更新、营运资金增加额及扩大经营所需的资本性支出。本次评估定义的追
加资本为：
追加资本=资产更新+营运资金增加额+资本性支出
单位：万元
2028 年
项目 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年
及以后
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2028 年
项目 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年
及以后
资产更新 8,232.98 9,810.63 9,810.63 9,810.63 9,810.63 9,810.63
营运资本增加额 3,508.98 15,703.71 16,185.49 6,464.11 2,231.58 -
资本性支出 10,869.92 - - - - -
追加资本 22,611.88 25,514.35 25,996.12 16,274.74 12,042.21 9,810.63
（1）资产更新投资估算
按照收益预测的前提和基础，未来各年只需满足维持扩能后生产经营所必需
的更新性投资支出。对于本部的固定资产按企业执行的会计政策标准计提折旧，
在永续期按照更新等于折旧的方式对更新进行预测。
（2）营运资金增加额估算
营运资金追加额指企业在不改变当前主营业务条件下，为保持企业持续经营
能力所需的新增营运资金，如正常经营所需保持的现金、产品存货购置、代客户
垫付购货款（应收账款）等所需的基本资金以及应付的款项等。营运资金的追加
是指随着企业经营活动的变化，获取他人的商业信用而占用的现金，正常经营所
需保持的现金、存货等；同时，在经济活动中，提供商业信用，相应可以减少现
金的即时支付。通常其他应收账款和其他应付账款核算的内容绝大多为与主业无
关或暂时性的往来，需具体甄别视其与所估算经营业务的相关性个别确定。因此
估算营运资金的增加原则上只需考虑正常经营所需保持的现金、应收款项、存货
和应付款项等主要因素。本次评估定义的营运资金增加额为：
营运资金增加额=当期营运资金-上期营运资金
其中，营运资金=剔除溢余资产后的流动资产–剔除溢余负债且不含付息债
务后的流动负债
其中：
结合被评估单位历史资产与业务经营收入的规模、占比和趋势变化情况，分
析同行业企业营运资金周转情况，确定营运资金与业务经营收入和成本费用的比
例关系，再根据未来经营期内各年度收入与成本估算的情况，结合企业未来营运
170
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
资金优化计划，预测得到的未来经营期各年度的营运资金增加额，具体测算如下：
单位：万元
2028 年
项目 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年
及以后
营业收入 339,795.81 504,507.68 613,050.88 741,705.55 852,846.66 970,610.37 970,610.37
营运资金 148,561.81 151,352.31 168,588.99 185,426.39 191,890.50 194,122.07 194,122.07
待抵扣增
1,466.40 2,184.88 651.91 - - - -
值税回流
营运资本
150,028.20 153,537.19 169,240.90 185,426.39 191,890.50 194,122.07 194,122.07
合计
营运资金
- 3,508.98 15,703.71 16,185.49 6,464.11 2,231.58 -
增加额
（3）资本性支出估算
资本性支出是指被评估单位为扩大经营规模而购置的长期资产所花费的支
出。根据企业的实际经营投资计划及项目实施计划，被评估单位计划新增华庭项
目，项目总投资 2 亿元，其中：用于开展项目前期投入，包括前期设计费用、装
修费用等合计约 1.5 亿元（含税）。截至评估基准日，被评估单位已经预付装修
款 3,000.00 万元。本次评估考虑的资本性支出主要为华庭项目后续的不含税装修
费及固定资产采购费，预测结果详见净现金流量预测表。
综上，追加资本的预测具有合理性，与业绩增长相匹配。
7、现金流预测结果
被评估单位未来经营期内净现金流量的预测结果如下表所示。本次评估中对
未来收益的预测，主要是在对企业所处行业的市场调研、分析的基础上，根据相
关可比企业的经营状况、市场需求与未来行业发展等综合情况做出的一种专业判
断。预测时不考虑不确定的营业外收支、补贴收入以及其它非经常性经营等所产
生的损益。
单位：万元
2028 年
项目/年度 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年
及以后
收入 504,507.68 613,050.88 741,705.55 852,846.66 970,610.37 970,610.37
成本 400,614.18 480,891.16 576,569.45 662,179.29 752,896.03 752,896.03
税金及附加 17,689.71 21,579.57 26,596.03 30,977.79 35,545.86 35,545.86
171
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
2028 年
项目/年度 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年
及以后
销售费用 46,065.98 53,882.60 61,336.76 67,798.30 74,651.88 74,651.88
管理费用 11,583.60 13,249.92 15,282.52 17,091.31 18,959.76 18,959.76
研发费用 16.36 16.36 16.36 16.36 16.36 16.36
财务费用 5,207.38 5,041.31 5,427.27 5,760.70 6,113.99 6,113.99
营业利润 23,330.47 38,389.97 56,477.16 69,022.91 82,426.50 82,426.50
利润总额 23,330.47 38,389.97 56,477.16 69,022.91 82,426.50 82,426.50
减：所得税 3,500.11 5,759.08 8,472.21 10,354.13 12,364.72 12,364.72
净利润 19,830.36 32,630.88 48,004.94 58,668.78 70,061.78 70,061.78
固定资产折旧 327.89 337.89 337.89 337.89 337.89 337.89
摊销 7,905.09 9,472.74 9,472.74 9,472.74 9,472.74 9,472.74
扣税后利息 3,139.78 2,721.83 2,721.83 2,721.83 2,721.83 2,721.83
资产更新 8,232.98 9,810.63 9,810.63 9,810.63 9,810.63 9,810.63
营运资本增加额 3,508.98 15,703.71 16,185.49 6,464.11 2,231.58 -
资本性支出 10,869.92 - - - - -
净现金流量 8,591.23 19,649.00 34,541.29 54,926.51 70,552.03 72,783.61
（四）股东权益价值的测算
1、折现率的确定
（1）无风险收益率的确定
经查询中国资产评估协会网站，该网站公布的中央国债登记结算公司
（CCDC）提供的国债收益率。
本次评估以持续经营为假设前提，委估对象的收益期限为无限年期，根据《资
产评估专家指引第 12 号——收益法评估企业价值中折现率的测算》（中评协
〔2020〕38 号）的要求，可采用剩余期限为十年期或十年期以上国债的到期收
益率作为无风险利率，本次评估采用 10 年期国债收益率作为无风险利率，即 rf
＝2.84%。
（2）市场风险溢价的确定
市场风险溢价是指投资者对于整体市场平均风险相同的股权投资所要求的
172
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
预期超额收益，即超过无风险利率的风险补偿。市场风险溢价通常可以利用市场
的历史风险溢价数据进行测算。本次评估中以中国 A 股市场指数的长期平均收
益率作为市场期望报酬率 rm，将市场期望报酬率超过无风险利率的部分作为市
场风险溢价。
根据《资产评估专家指引第 12 号——收益法评估企业价值中折现率的测算》
（中评协〔2020〕38 号）的要求，利用中国的证券市场指数计算市场风险溢价
时，通常选择有代表性的指数，例如沪深 300 指数、上海证券综合指数等，计算
指数一段历史时间内的超额收益率，时间跨度可以选择 10 年以上、数据频率可
以选择周数据或者月数据、计算方法可以采取算术平均或者几何平均。
根据中联资产评估集团研究院对于中国 A 股市场的跟踪研究，并结合上述
指引的规定，评估过程中选取有代表性的上证综指作为标的指数，分别以周、月
为数据频率采用算术平均值进行计算并年化至年收益率，并分别计算其算术平均
值、几何平均值、调和平均值，经综合分析后确定市场期望报酬率，即 rm=9.57%。
市场风险溢价＝rm－rf＝9.57%－2.84%＝6.73%。
（3）贝塔系数的确定
选取免税业务可比公司及被评估单位所处行业的百货零售业，以沪深上市公
司股票为基础，考虑被评估企业与可比公司在业务类型、企业规模、盈利能力、
成长性、行业竞争力、企业发展阶段等因素的可比性，选择适当的可比公司，以
上证综指为标的指数，经查询 iFinD 金融数据终端，以截至评估基准日的市场价
格进行测算，计算周期为评估基准日前 250 周，得到可比公司股票预期无财务杠
杆风险系数的估计 βu，按照企业自身资本结构进行计算，得到被评估单位权益资
本的预期市场风险系数 βe。
（4）特性风险系数的确定
在确定折现率时需考虑评估对象与上市公司在公司规模、企业发展阶段、核
心竞争力、企业融资能力及融资成本、盈利预测的稳健程度等方面的差异，确定
特定风险系数。在评估过程中，评估人员对企业与可比上市公司进行了比较分析，
173
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
得出特性风险系数 ε=3.50%。
（5）债权期望报酬率 rd 的确定
债权期望报酬率是企业债务融资的资本成本，本次评估中采用的资本结构是
企业自身的资本结构，遵循债权成本与资本结构匹配的原则，以企业债权的加权
平均资本成本确定债权期望报酬率，经计算，企业债权加权资本成本与市场利率
水平不存在较大偏差。所得税率为 15%。
（6）折现率 WACC
将以上得到的各参数，代入公式，得到折现率如下表：
2028 年
项目 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年
及以后
权益比 0.7625 0.8075 0.8075 0.8075 0.8075 0.8075
债务比 0.2375 0.1925 0.1925 0.1925 0.1925 0.1925
贷款加权利率 0.0329 0.0328 0.0328 0.0328 0.0328 0.0328
国债利率 0.0284 0.0284 0.0284 0.0284 0.0284 0.0284
可比公司收益率 0.0957 0.0957 0.0957 0.0957 0.0957 0.0957
适用税率 0.1500 0.1500 0.1500 0.1500 0.1500 0.1500
历史 β 1.0397 1.0397 1.0397 1.0397 1.0397 1.0397
调整 β 1.0262 1.0262 1.0262 1.0262 1.0262 1.0262
无杠杆 β 0.8660 0.8660 0.8660 0.8660 0.8660 0.8660
权益 β 1.0953 1.0415 1.0415 1.0415 1.0415 1.0415
特性风险系数 0.0350 0.0350 0.0350 0.0350 0.0350 0.0350
权益成本 0.1371 0.1335 0.1335 0.1335 0.1335 0.1335
债务成本（税后） 0.0279 0.0279 0.0279 0.0279 0.0279 0.0279
折现率 0.1112 0.1132 0.1132 0.1132 0.1132 0.1132
①折现率取值
标的资产主要经营离岛免税品零售业务。近期，我国市场案例与本次交易完
全匹配的情况较少，故将可比交易案例的范围扩大到百货零售业务，选取具有参
考性的交易案例。相关统计情况如下表所示：
上市公司 标的公司 评估方法 评估基准日 折现率
174
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
上市公司 标的公司 评估方法 评估基准日 折现率
武汉中商 居然新零售 收益法 2018/12/31 11.53%
广百股份 友谊集团 收益法 2020/03/31 11.47%/11.38%
东港千盛 收益法 2021/09/30 12.31%
大商股份
鞍山商业投资 收益法 2021/09/30 12.31%
格力地产 珠海免税 收益法 2022/11/30 11.11%/11.52%
海汽集团 海旅免税 收益法 2022/12/31 11.12%/11.32%
注：格力地产收购珠海免税尚未完成。
通过上表可知，可比交易案例折现率区间为11.11%-12.31%，标的资产折现
率11.12%-11.32%，处于同行业可比交易案例的折现率区间范围内，具有合理性。
②预测期目标资本结构与报告期资本结构
标的资产预测期资本结构如下：
单位：万元
项目 报告期基准日 2023 年 E 2024 年 E 及以后
所有者权益价值 408,965.53 408,965.53 408,965.53
付息债务价值 127,404.18 127,404.18 97,478.87
企业价值 536,369.71 536,369.71 506,444.39
权益比 76.25% 76.25% 80.75%
债务比 23.75% 23.75% 19.25%
通过上表可知，2023 年权益比与基准日权益比一致，2024 年及以后年度的
权益比高于报告期基准日，主要原因系标的资产于 2023 年偿还部分债务，并预
计 2024 年及以后债务融资规模保持稳定，因此权益比略高于报告期基准日。
标的资产预测期资本结构变化主要受各期的付息债务的影响，本次选取可比
公司平均债务比为 19.16%，权益比为 80.84%，标的资产未来平均资本结构与同
行业可比公司差异不大，具有合理性。
2、经营性资产价值测算
将得到的预期净现金流量代入式（3），得到被评估企业的经营性资产价值为
530,037.94 万元。
175
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
3、长期股权投资及评估价值
长期股权投资共 2 项。主要为参股公司，具体情况见下：
持股
科目 序号 被投资单位名称 账面价值（元）
比例
长期股权 1 海南乐购仕供应链管理有限公司 40% 2,426,556.69
投资 2 海南海旅新消费新业态私募股权投资基金合伙企业 20% 1,005,831.45
净额 3,432,388.14
对于参股公司，针对被投资企业的具体情况进行分析：
（1）海南乐购仕供应链管理有限公司：该公司主要经营日系食品等零售，
属于初创期，未来经营业绩无法合理预计，故本次评估采用资产基础法确定其全
部股权价值，按照基准日股权价值×持股例比确定评估值。资产基础法测算乐购
仕全部股权价值结果见下表：
单位：万元
账面价值 评估价值 增减值 增值率％
项目
A B C=B-A D=C/A×100%
1 流动资产 580.41 638.52 58.11 10.01
2 非流动资产 111.38 110.84 -0.54 -0.48
3 其中：长期股权投资 - - -
4 投资性房地产 - - -
5 固定资产 13.41 12.87 -0.54 -4.03
6 在建工程 - - -
7 无形资产 - - -
8 其他非流动资产 97.97 97.97 - -
9 资产总计 691.79 749.36 57.57 8.32
10 流动负债 48.46 48.46 - -
11 非流动负债 36.84 36.84 - -
12 负债总计 85.30 85.30 - -
13 净资产（所有者权益） 606.49 664.06 57.57 9.49
长投股权价值=全部股权价值×持股比例=664.06×40%=265.63（万元）
176
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
（2）海南海旅新消费新业态私募股权投资基金合伙企业：
根据《海南海旅新消费新业态私募股权投资基金合伙企业（有限合伙）合伙
协议》，海旅免税作为有限合伙人，首次实缴出资人民币100万元。截至本独立
财务顾问报告出具日，海旅新消费新业态私募尚未对外投资。
根据合伙协议约定，基金按照“先返本后分利”的原则、根据合伙人会议的决
议按照财务年度对基金的利润进行分配，基金在每年度结束时可将当年的可分配
利润及收回的投资本金通过利润分红或减少出资额等方式在所有合伙人之间按
照实缴出资比例进行分配，直至所有合伙人均收回其实缴出资额。在按照上述约
定进行分配后，将基金取得的投资净收益中的20%作为业绩报酬向普通合伙人进
行分配，将投资净收益的80%在所有合伙人之间按照实缴出资比例进行分配；其
中非现金分配标的在视同转换为现金的基础上进行计算。
以海南旅投免税品有限公司可分配金额测算为例，截至评估基准日，海旅新
消费新业态私募实收资本310.00万元，账面净资产为312.91万元，扣除各家投入
成本310.00万元后，剩余可分配金额为2.91万元，剩余可分配金额中20%的剩余
可分配金额归属于普通合伙人，80%的剩余可分配金额在所有合伙人之间按照实
缴出资比例进行分配。具体计算如下：
海 南 旅 投 免 税 品 有 限 公 司 可 分 配 金 额 =100.00+ （ 312.91-310.00 ）
×80%×32.26%=100.75（万元）
参照如上分配方案测算，各合伙人分配情况如下：
序 实缴额 分配方案
合伙人信息 合伙人性质 实缴比例
号 （万元） （万元）
1 中联投（上海）资产管理有限公司 有限合伙人 100.00 32.26% 100.75
2 海南省旅游投资发展有限公司 有限合伙人 100.00 32.26% 100.75
3 海南旅投免税品有限公司 有限合伙人 100.00 32.26% 100.75
4 海南旅投股权投资基金管理有限公司 普通合伙人 10.00 3.23% 10.66
合计 310.00 100.00% 312.91
因此，海旅免税持有的海旅新消费新业态私募份额估值为 100.75 万元。本
次交易对海旅免税所持海旅新消费新业态私募 20%份额的作价与海旅免税前次
177
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
出资缴纳合伙份额时的作价，即人民币 100 万元无显著差异，本次评估作价公允。
4、非经营性或溢余资产（负债）评估值的确定
经核实，被评估企业基准日账面存在部分资产（负债）的价值在本次估算的
净现金流量中未予考虑，属本次评估所估算现金流之外的溢余或非经营性资产
（负债）。本次评估依据经审计的财务报表对该等资产（负债）价值进行单独估
算，得到被评估企业基准日的溢余或非经营性资产（负债）评估价值为：
C=C1+C2=5,965.63 万元
具体情况如下表所示。
非经营性或溢余资产（负债）评估明细表
单位：万元
项目名称 基准日账面值 基准日评估值
货币资金 8,360.43 8,360.43
应收账款 5.98 5.98
预付款项 1.16 1.16
其他应收款 397.09 397.09
存货 0.77 0.77
其他流动资产 40.62 40.62
流动类溢余/非经营性资产小计 8,806.05 8,806.05
应付账款 4,315.32 4,315.32
合同负债 11.90 11.90
应付职工薪酬 0.02 0.02
应交税费 178.93 178.93
其他应付款 4,506.17 4,506.17
流动类溢余/非经营性负债小计 4,299.88 4,299.88
C1：流动类溢余/非经营性资产（负债）净值 1.18 1.09
固定资产净额 11.06 11.06
长期待摊费用 1,699.65 1,699.65
递延所得税资产 1,711.89 1,711.80
非流动类溢余/非经营性资产小计 30.00 30.00
预计负债 16.05 16.05
178
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
项目名称 基准日账面值 基准日评估值
递延所得税负债 46.05 46.05
非流动类溢余/非经营性负债小计 1,665.84 1,665.75
C2：非流动类溢余/非经营性资产（负债）净值 5,965.72 5,965.63
C：溢余/非经营性资产、负债净值 8,360.43 8,360.43
5、少数股东权益价值
根据评估对象基准日合并报表披露，被评估单位合并范围内基准日 2022 年
12 月 31 日少数股东权益账面值为为 601.28 万元。
账面价值 全部股权价值 评估价值
被投资单位名称 持股比例 评估方法
（万元） （万元） （万元）
海南旅投黑虎科技有限公司 49% 601.28 1,892.91 927.53 收益法
故 M=927.53 万元。
6、股东权益价值的评估价值
将所得到的经营性资产价值 P=530,037.94 万元，基准日存在的其它溢余性
或非经营性资产的价值 C=5,965.63 万元，长期股权投资 I=366.37 万元，把以上
数值代入式（2），得到评估对象的企业价值：
B=P+C+I
=530,037.94+5,965.63+366.37
=536,369.95 万元
企业在基准日付息债务的价值 D=127,404.18 万元，少数股东权益价值
M=927.53 万元，得到评估对象的股权权益价值
E=B－D－M
=408,038.00 万元（万元取整）
179
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四、市场法评估情况
（一）评估过程
1、可比上市公司的选取
本次评估选择百货零售业。可比公司情况见下表：
序号 可比公司代码 可比公司简称 可比公司名称
1 000501.SZ 武商集团 武商集团股份有限公司
2 000715.SZ 中兴商业 中兴-沈阳商业大厦(集团)股份有限公司
3 002419.SZ 天虹股份 天虹数科商业股份有限公司
4 002697.SZ 红旗连锁 成都红旗连锁股份有限公司
5 600729.SH 重庆百货 重庆百货大楼股份有限公司
6 600785.SH 新华百货 银川新华百货商业集团股份有限公司
7 600814.SH 杭州解百 杭州解百集团股份有限公司
8 601888.SH 中国中免 中国旅游集团中免股份有限公司
2、价值比率的选择
价值比率是指资产价值与其经营收益能力指标、资产价值或其他特定非财务
指标之间的一个“比率倍数”。常用的价值比率包括：市盈率（P/E）、市净率（P/B）、
市销率（P/S）、企业价值/息税前利润（EV/EBIT）、企业价值/息税折旧及摊销前
利润（EV/EBITDA）、企业价值/销售收入（EV/S）等。
为进一步判断不同价值比率对于被评估单位所属行业的适用性，对该行业上
市公司市价与净利润、净资产、营业收入之间的相关性进行回归分析。为加强分
析有效性，统计中去除了（上述财务指标为零或负数无效值）的影响，最终筛选
了 32 家可比公司历史期 12 年的 PE、PS、PB 参数，通过回归分析计算后得出相
关性 Multiple R，结果如下：
因变量 股东权益价值-P
序号
自变量 B E S
1 相关性 Multiple R 0.7168 0.8945 0.6055
2 拟合优度 R Square 0.5139 0.8002 0.3666
180
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
因变量 股东权益价值-P
序号
自变量 B E S
3 样本拟合优度 Adjusted R Square 0.5125 0.7996 0.3648
4 标准误差 279.37 179.11 318.89
5 观测值 349 349 349
6 是否选择 × √ ×
由上可知，采用每股收益/每股净资产/每股销售额作为自变量对股东权益价
值进行回归分析，自变量与因变量间的相关性、拟合优度、样本拟合优度及标准
差均表现良好。在综合考虑定性及定量分析结果后，本次估值采用 P/E 作为价值
比率。
3、测算可比公司比准价值
根据被评估单位的经营阶段，本次评估根据 iFinD 金融数据终端中可比公司
披露预测的 2023-2025 年净利润，同时满足未来复合增长率 10%以上作为筛选条
件，共计选取 8 家符合条件的可比公司.根据可比公司披露的预测期 PE 倍数及被
评估单位 2023-2025 年预测净利润水平得出归属于母公司所有者权益价值。如下
表所示：
单位：倍
项目 股票代码 公司简称 PE-2023 年预测 PE-2024 年预测 PE-2025 年预测
1 000501.SZ 武商集团 22.67 15.69 11.38
2 000715.SZ 中兴商业 23.79 22.38 20.55
3 002419.SZ 天虹股份 28.01 21.78 17.93
4 002697.SZ 红旗连锁 12.94 11.96 11.12
5 600729.SH 重庆百货 7.42 6.47 5.87
6 600785.SH 新华百货 28.28 25.37 22.85
7 600814.SH 杭州解百 11.45 9.56 9.10
8 601888.SH 中国中免 33.12 24.60 19.99
平均值 20.96 17.23 14.85
原始数据来源：iFinD 金融数据终端
4、流动性折扣
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本次市场法评估选取的可比公司均为上市公司，而评估对象并未上市，缺乏
市场流通性，因此在上述测算 PE 的基础上需要扣除流动性折扣。
非上市公司股权交易数据 上市公司交易数据 非流动性
行业
案例数量 市盈率 案例数量 市盈率 折扣比例
采矿业 12 14.19 51 20.80 31.77%
电力、热力、燃气及水生
86 15.38 84 18.97 18.92%
产和供应业
房地产业 64 11.20 79 14.23 21.31%
建筑业 51 8.86 64 12.12 26.89%
交通运输、仓储和邮政业 69 27.27 78 33.36 18.25%
金融业 138 10.41 103 11.94 12.83%
科学研究和技术服务业 320 37.78 40 63.22 40.24%
农、林、牧、渔业 20 16.35 11 25.93 36.93%
批发和零售业 119 22.61 113 32.30 30.00%
水利、环境和公共设施管
28 18.77 34 28.72 34.62%
理业
信息传输、软件和信息技
107 49.99 162 66.86 25.22%
术服务业
文化、体育和娱乐业 24 24.69 35 40.51 39.07%
食品、酒水、饮料 23 38.76 102 46.44 16.53%
金属、非金属 81 25.24 193 32.88 23.25%
计算机、设备、仪表、器
204 30.91 796 53.45 42.17%
械制造业
石油、化学、橡胶和塑料 63 22.47 278 37.06 39.35%
医药制造业 22 35.40 165 52.48 32.54%
其他制造业 30 24.65 122 33.04 25.39%
租赁和商务服务业 234 23.43 32 42.18 44.45%
其他行业 32 43.34 18 77.56 44.13%
合计/均值 1,727 30.19%
原始数据来源：CVSource，iFinD 同花顺
根据上述数据，并考虑评估对象的特点、所属行业、评估基准日及基准日证
券市场状况，本次采用批发和零售业非流动性折扣比例 30.00%作为参考。
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（二）股东权益价值的评估价值
根据上述各过程所得到的评估参数，根据评估对象基准日的合并盈利预测，
评估对象 2023 年-2025 年度预测归属于母公司净利润为 19,748.71 万元、32,509.71
万元、47,846.90 万元，可以得出股东全部权益价值结果：
基准日归属于母公司所有者权益价值＝（∑（各年可比上市公司市盈率×各
年归属于母公司净利润））/预测年限×（1-流动性折扣）
＝（19,748.71×20.96+32,509.71×17.21+47,846.90×14.84）÷3×（1-30.00%）
=393,035.00（万元）（万元取整）
五、评估结论及分析
（一）收益法评估结论
采用收益法，得出被评估单位在评估基准日 2022 年 12 月 31 日的评估结论
如下：
归属于母公司所有者权益账面值 50,440.07 万元，评估值 408,038.00 万元（万
元取整），评估增值 357,597.93 万元，增值率 708.96%。
（二）市场法评估结论
采用市场法，得出被评估单位在评估基准日 2022 年 12 月 31 日的评估结论
如下：
归属于母公司所有者权益账面值 50,440.07 万元，评估值 393,035.00 万元（万
元取整），评估增值 342,594.93 万元，增值率 679.21%。
（三）最终评估结论
市场法结果与收益法结果差异的主要原因在于市场法是企业在某时点所反
映的外部市场价格，其结果会受到市场投资环境、投机程度、以及投资者信心等
一些因素影响而存在一定程度的波动。而收益法则是在评估人员对企业历史经营
状况进行专业分析的基础上，对企业提交的未来收益预测做出必要的调查、分析、
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判断后得出合理的结论。其结果相比市场法评估结果具有更高的稳定性。收益法
结果相比市场法结果的稳定性能更好的契合本次股权转让的评估目的，综合考虑
两种评估方法和评估目的的适用性以及所获取和利用评估信息数量、质量及可靠
性，本次选取收益法结果作为本次评估的最终结论。
因此，本次评估采用收益法评估结果作为标的资产的最终评估结论，即：海
旅免税归属于母公司所有者权益在基准日时点的价值为 408,038.00 万元。
（四）业绩预测的可实现性、评估增值合理性、交易作价公允性分析
1、行业政策与格局
（1）行业政策
根据财政部、商务部、海关总署和国家税务总局联合发布的《海南离岛旅客
免税购物商店管理暂行办法》等政策，国家对离岛免税店实行特许经营。海南离
岛免税政策在购物额度、商品种类、单次数量、购物次数等方面不断放开，具体
如下：
时间 政策名称 相关内容
在机场口岸设立免税商店的基础上，
加快建设市内免税商店。先在海口、
《海南国际旅游岛建设行动
2008 年 5 月 26 日 三亚各建立一家市内免税商店；然后
计划》
在琼海、万宁各建立一家市内免税商
店
适用对象：年满 18 周岁的离岛不离境
的国内外旅客；免税商品品种：18 种
《财政部关于开展海南离岛
进口品；免税店：三亚、海口各一家；
2011 年 4 月 20 日 旅客免税购物政策试点的公
购物次数：非岛内居民旅客每人每年
告》
最多 2 次，岛内居民旅客每人每年最
多 1 次；购物额度：5,000 元
适用对象：年满 16 周岁的离岛不离境
《财政部关于调整海南离岛
2012 年 11 月 1 日 的国内外旅客；免税商品品种：增加
旅客免税购物政策的公告》
至 21 种；购物额度：8,000 元
《财政部关于进一步调整海 免税商品品种：增加至 38 种；放宽香
2015 年 3 月 20 日 南离岛旅客免税购物政策的 水、化妆品、手表、服装服饰、小皮
公告》 件等 10 种商品的单次购物数量限制
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时间 政策名称 相关内容
购物额度：16,000 元，对非岛内居民
《关于进一步调整海南离岛 旅客取消购物次数限制；同意三亚海
2016 年 2 月 1 日
旅客免税购物政策的公告》 棠湾免税店和海口美兰机场免税店开
设网上销售窗口
购物限额及次数：30,000 元，不限次；
《关于进一步调整海南离岛
2018 年 12 月 1 日 免税商品品种：增加部分家用医疗器
旅客免税购物政策的公告》
械商品
《关于将乘轮船离岛旅客纳
将轮船离岛旅客纳入离岛免税适用对
2018 年 12 月 28 日 入海南离岛旅客免税购物政
象
策适用对象范围的公告》
《关于海南离岛旅客免税购 离岛旅客每年每人免税购物额度为
2020 年 7 月 1 日
物政策的公告》 10 万元人民币，不限次数
离岛旅客除在机场、火车站、码头指
《关于增加海南离岛旅客免
2021 年 2 月 2 日 定区域提货外，还可选择邮寄送达方
税购物提货方式的公告》
式提货
《关于增加海南离岛免税购
增加“担保即提”和“即购即提”提货方
2023 年 3 月 18 日 物“担保即提”和“即购即提”提
式
货方式的公告》
我国旅游业和免税业长期向好的趋势没有改变，随着国家为吸引海外消费回
流不断推出利好政策，海南自贸港建设加速实施，出入境及海南客源市场持续增
长，加上国民的高品质消费需求仍然旺盛等利好因素，为免税品行业未来发展带
来新的机遇。
（2）竞争格局
目前海南离岛免税经营主体主要包括中国中免（包括：海南免税）、海旅免
税、海控全球精品免税、中服免税、深圳免税、王府井。其中中国中免经营离岛
免税业务多年，为目前最主要的离岛免税业务主体，旗下已开业离岛免税店共计
经营面积超过 30 万平方米，根据其年报及中华人民共和国海口海关统计数据，
2022 年三亚国际免税城市场占有率为 62.09%。海旅免税免税业务经营面积近 5
万平方米，成立以来快速发展，市场占有率不断提升，2021 年度和 2022 年度市
场占有率分别为 3.58%和 7.84%，在海南离岛免税领域处于行业前列。
海南离岛免税经营主体及其免税店具体情况如下：
经营主体 免税店公司名称 离岛免税店 经营面积
185
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经营主体 免税店公司名称 离岛免税店 经营面积
中免集团三亚市内免税店有限公司 三亚国际免税城 7.2 万平方米
中免凤凰机场免税品有限公司 三亚凤凰机场免税店 1,000 平方米
海免（海口）免税店有限公司 海口日月广场免税店 2.2 万平方米
中国中免 琼海海中免免税品有限公司 博鳌免税城 4,200 平方米
海口美兰机场 T1 免税店 1.4 万平方米
海免海口美兰机场免税店有限公司
海口美兰机场 T2 免税店 9,313 平方米
注2
中免（海口）国际免税城有限公司 海口国际免税城 28 万平方米
深圳免税 深免集团（海南）运营总部有限公司 深免海口观澜湖免税购物城 近 10 万平方米
海旅免税 海旅免税城（三亚）迎宾有限公司 海旅免税城 近 5 万平方米
海控全球精品免税 全球精品（海口）免税城有限公司 海控全球精品（海口）免税城 约 3.9 万平方米
中服免税 中服（三亚）免税品有限公司 中服三亚国际免税购物公园 约 3.3 万平方米
注3
王府井 海南奥特莱斯旅业开发有限公司 王府井国际免税港 10.25 万平方米
注 1：经营面积数据来源于东北证券研究报告《免税专题：价格战是否为持久战？—免
税行业系列深度（二）》、国信社服研究报告《免税系列之五十三—海南免税体系的演进层次
和规模测算》；
注 2：为建筑面积，数据来源为 CDF 海口国际免税城公众号《倒计时一个月海口国际
免税城携近千品牌将迎开业》；
注 3：为建筑面积，数据来源于王府井《关于万宁王府井国际免税港拟开展免税业务的
公告》。
2、新冠疫情影响
2022年，海南省离岛免税店几度闭店，物流运营出现中断，离店免税业务线
下业务收受到了较大冲击，2022年离岛免税购物金额较2021年下降29.45%。
海旅免税城2022年4月线下门店闭店14天，8月和9月线下门店闭店43天，经
营业绩受到一定影响。随着2022年11月以来我国进入常态化防控阶段，标的资产
经营已趋于稳定，2022年四季度以来海旅免税城线下门店客流量逐渐有所回升，
2023年一季度客流量已超过去年同期水平。标的资产2023年一季度实现收入
139,584.68万元、净利润9,889.97万元，同比增长率分别为3.52%、96.96%，营收
呈增长态势。
2022年和2023年1-3月，海旅免税城线下门店的经营数据如下：
单位：万人次
186
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项目 客流量 交易人数 客单价 转化率
1月 25.61 8.08 0.36 31.57%
2月 38.50 11.81 0.38 30.69%
3月 15.81 4.69 0.42 29.70%
4月 3.85 1.10 0.36 28.47%
5月 13.80 3.31 0.47 24.01%
6月 16.32 4.71 0.35 28.83%
2022 年
7月 21.07 6.35 0.34 30.12%
8月 1.83 0.62 0.35 33.88%
9月 2.81 0.60 0.44 21.35%
10 月 12.16 2.82 0.49 23.17%
11 月 12.84 2.80 0.52 21.82%
12 月 16.95 4.08 0.44 24.07%
1月 43.48 12.69 0.32 29.19%
2023 年 2月 34.71 9.97 0.30 28.72%
3月 33.80 8.75 0.34 25.89%
3、供应商供货能力
公司成立初期，考虑到国际旅游零售商奢侈品的品牌资源和产品渠道优势，
为迅速与各品牌建立合作关系，海旅免税与旅游零售商拉格代尔开展战略合作，
通过其采购各类品牌商品。报告期内，海旅免税向拉格代尔采购比例超过50%，
为海旅免税的主要供应商。拉格代尔拥有170多年的旅游零售经验，业务遍及42
个国家，拥有超过5,000家门店，在全球拥有20,000多名员工，根据《穆迪达维特
免税报告》公布的全球旅游零售商排名，拉格代尔是2021年全球第五大旅游零售
商。
海旅免税与拉格代尔签订了长期采购合同，初始合同期限为十年，若任何一
方未提出书面异议，合同自动顺延五年。在互惠合作的背景下，拉格代尔与海旅
免税在未来一定时期内将保持稳定的合作关系，与其合作具有可持续性。
海旅免税在与旅游零售商加深战略合作的同时，逐步优化品牌结构，不断争
取与国外一线大牌直接签约，降低对拉格代尔的依赖，截至2023年3月，公司已
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与万宝龙、伯爵、沙夫拉特、塔思琦、百年灵等695个品牌建立了直采关系，包
括众多全球顶级化妆品旗下品牌香化产品、珠宝腕表等畅销品牌、众多全球知名
酒水品牌以及箱包服饰、电子产品等。
综上，海旅免税具有较强的供应链管理能力，能够在确保业务规模不断扩张
的同时，始终保持行业前列的经营效率，满足客户对优质免税商品的需求。
4、标的资产竞争优势
（1）深度布局免税业务，市占率及经营面积排名前列
海旅免税深度布局免税业务，在成立后快速发展，市场占有率不断提升，2021
年度和2022年度市场占有率分别为3.58%和7.84%，在海南离岛免税领域处于行
业前列。离岛免税方面，公司设立高端旅游零售综合体海旅免税城，开展线下免
税品门店的运营管理业务，向全国离岛游客零售免税商品，整体经营面积达9.5
万平方米，免税业务经营面积近5万平方米，截至2023年3月，吸引1,010个国际
知名品牌入驻。线上免税方面，海旅免税线上官方商店于2021年1月25日正式上
线，官方商店的会员购业务作为海南离岛免税业务的延伸，已于2021年8月上线。
海旅免税离岛免税提货点涵盖机场、码头、火车站，除此以外，亦提供邮寄离岛
和返岛提货。
（2）品牌数量领先、供应链保障优势
海旅免税与全球头部旅游零售商拉格代尔签订战略合作协议，并不断提升自
身采购能力，随着海南离岛免税政策在购物额度、商品种类、单次数量、购物次
数等方面不断放开，海旅免税积极把握行业发展趋势，引进品牌数量从开业初的
近350个提升至2023年3月的1,010个品牌，包括众多全球顶级化妆品旗下品牌香
化产品、珠宝腕表等畅销品牌、众多全球知名酒水品牌以及箱包服饰、电子产品
等。海旅免税供应链管理确保业务规模不断扩张的同时，始终保持行业前列的经
营效率，满足客户对优质免税商品的需求。
（3）差异化竞争优势
截至2023年3月，海旅免税深耕香化品类，线上香化品牌数量达179个，位列
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同行第一；在引进充足热门品牌的基础上，海旅免税积极把握行业发展趋势，加
大差异化品牌的引进力度，其中Tasaki、Marni、Fred、Etro、Hublot、Schaffrath、
Gucci彩妆、Burberry彩妆、ChristianLouboutin彩妆、SENSAI、est等250多个品牌
系首次或独家进驻离岛免税市场。此外，海旅免税还打造了潮牌空间，以满足年
轻顾客的时尚需求。海旅免税后续还将不断调整保持差异化竞争优势。
（4）股东支持及人才优势
海旅免税控股股东海南旅投是海南省国际旅游消费中心建设投资发展运营
商，致力于成为国际旅游消费中心的引领者、全岛旅游产业链的整合者、国际旅
游岛的建设者、旅游国际合作的平台。海旅免税在自身外部发展同时，能够和控
股股东产生协同效应，促进长期的可持续发展。
海旅免税管理团队具备卓越的战略视野和丰富的管理经验，凭借管理团队对
行业和政策的深度理解能够把握市场机遇，面对行业挑战。
（5）不断探索零售业务新模式
自贸港建设政策落地和双循环的新发展格局为海南旅游消费市场带来新的
发展契机。为把握海南旅游零售行业发展机遇，探索零售业务新模式，标的公司
积极推进三亚海旅免税-奥莱生活广场项目，该项目采用联营、自营、租赁等方
式运营，不断丰富商品的种类和品牌，促进标的公司成为“离岛免税+有税奥莱”
双轮驱动的旅游零售供应综合体，不断提高标的公司的竞争力，发展差异化竞争
优势。
5、经营发展规划
（1）做强做精免税业务
海旅免税将保持差异化竞争策略，继续深耕香化品类，进一步加大差异化品
牌的引进力度；持续优化商品结构，积极引进国外一线大牌，推进经营商品的高
端化、国际化，不断提升高端精品占比。同时，海旅免税将持续完善供应链管理
水平，不断提升自身采购能力。
（2）拓展完税业务
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海旅免税充分利用海南离岛免税政策，进一步开拓海南免税旅游零售市场，
打造奥特莱斯商城，经营定位与海旅免税城形成互补和联动，丰富商品选择性，
提高旅客离岛免税购物便利性，满足国内外游客旅游购物需求。
（3）扩展线上销售平台
海旅免税与各主力电商平台进行深度合作，进一步拓宽销售业务范围，扩展
“离岛免税”、“跨境电商”、“会员购”等多种线上销售模式，完善客户服务、供应
链体系的开发建设。利用资深企业的体系及渠道来降低自身的运营、采购成本，
不断丰富线上销售品类品牌，同时持续加强宣传营销，实现海旅免税线下线下销
售双轮驱动。
6、2022年前三季度及2023年第一季度经营成果
海旅免税 2023 年 1-3 月未经审计的经营数据如下：
单位：万元
项目 2022 年 1-9 月 2022 年 2023 年 1-3 月 2023E
营业收入 261,786.33 339,795.81 139,584.68 503,106.96
占当年预测营业
- - 27.74% 100.00%
收入比例
净利润 3,487.34 5,079.18 9,889.97 19,159.54
占当年预测净利
- - 51.62% 100.00%
润比例
注：2022 年 1-9 月数据、2023 年 1 月 3 月数据未经审计。
由上表可知，海旅免税 2023 年 1-3 月营业收入为 139,584.68 万元，占 2023
年预测营业收入的 27.74%；1-3 月净利润为 9,889.97 万元，占 2023 年预测净利
润的 51.62%。
7、与可比交易案例相比，交易作价具有合理性
海旅免税主要经营离岛免税品零售业务。近期，我国市场案例与本次交易完
全匹配的情况较少，故将可比交易案例的范围扩大到百货零售业务，选取具有参
考性的交易案例。相关统计情况如下表所示：
单位：万元
上市公司 标的资产 评估基准日 交易作价 承诺期平均市盈率
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上市公司 标的资产 评估基准日 交易作价 承诺期平均市盈率
武汉中商 居然新零售 2018/12/31 3,565,000.00 14.86
广百股份 友谊集团 2020/03/31 390,982.88 31.96
东港千盛 2021/09/30 5,445.66 23.78
大商股份
鞍山商业投资 2021/09/30 56,568.23 20.88
格力地产 珠海免税 2022/11/30 897,800.00 15.95
平均值 21.49
海汽集团 海旅免税 2022/12/31 408,038.00 12.18
注：平均市盈率=交易作价/业绩承诺期前三年平均净利润。
通过上表可知，可比交易案例相关标的资产的承诺期平均市盈率为 21.49 倍，
本次交易标的资产业绩承诺期平均市盈率为 12.18 倍，低于可比交易案例平均水
平，上市公司收购标的资产的交易作价具有合理性。
综上，海旅免税2023年1-3月实现的净利润占2023年预测净利润的比例为
51.62%，在业绩预测条件得以满足、评估过程所涉及基本假设无重大不利变化的
情况下，收益法下预测收入具备可实现性；本次评估充分考虑了标的资产的业务
发展前景、行业政策、行业发展规划、竞争格局、企业核心竞争力、人才团队等
因素，评估机构遵循谨慎性原则对标的资产未来现金流量进行了评估测算；本次
交易收益法评估增值较大，主要原因是评估对象收益的持续增长，而推动企业收
益持续增长的动力既来自外部也来自内部，包括行业政策及发展趋势、竞争格局、
企业的核心竞争力及未来业务布局等情况；交易作价参照经国资委备案的评估值
协商确认，交易作价公允，有利于保护上市公司及中小投资者利益。
（五）关键指标敏感性分析
1、营业收入的敏感性分析
根据本次评估的收益法计算数据，预测期营业收入变动的敏感性分析如下：
单位：万元
营业收入变动率 评估值 变动金额 评估值变动率
5% 436,941.00 28,903.00 7.08%
3% 425,384.00 17,346.00 4.25%
0 408,038.00 - 0.00%
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营业收入变动率 评估值 变动金额 评估值变动率
-3% 390,683.00 -17,355.00 -4.25%
-5% 379,105.00 -28,933.00 -7.09%
通过上表可见，在其他预测参数不变的条件下，预测期营业收入变动与标的
公司评估值呈正相关变动趋势，具体变化幅度如上表所示。
2、毛利率的敏感性分析
根据本次评估的收益法计算数据，预测期毛利率变动的敏感性分析如下：
单位：万元
毛利率变动率 评估值 变动金额 评估值变动率
5% 484,188.00 76,150.00 18.66%
3% 453,728.00 45,690.00 11.20%
0 408,038.00 - 0.00%
-3% 362,348.00 -45,690.00 -11.20%
-5% 331,889.00 -76,149.00 -18.66%
通过上表可见，在其他预测参数不变的条件下，预测期毛利率变动与标的公
司评估值呈正相关变动趋势，具体变化幅度如上表所示。
3、折现率的敏感性分析
根据本次评估的收益法计算数据，预测期折现率变动的敏感性分析如下：
单位：万元
折现率变动率 评估值 变动金额 评估值变动率
5% 378,473.00 -29,565.00 -7.25%
3% 389,944.00 -18,094.00 -4.43%
0 410,219.00 - 0.00%
-3% 427,285.00 19,247.00 4.72%
-5% 440,810.00 32,772.00 8.03%
通过上表可见，在其他预测参数不变的条件下，预测期折现率变动与标的公
司评估值呈负相关变动趋势，具体变化幅度如上表所示。
192
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
六、上市公司董事会对评估合理性和定价公允性的分析
（一）董事会对本次交易评估机构的独立性、假设前提的合理性、评估方
法与目的的相关性的意见
上市公司董事会根据相关法律、法规在详细核查了有关评估事项后，现就评
估机构的独立性、评估假设前提的合理性、评估方法与评估目的的相关性及评估
定价的公允性说明如下：
1、本次交易的评估机构中联评估具备专业评估资质，除正常的业务往来关
系外，该机构及经办人员与公司及本次重组的交易对方及所涉各方均无其他关联
关系，亦不存在影响其提供服务的现实及预期的利益关系或冲突，本次评估机构
的选聘程序合规，评估机构具有独立性，能够胜任本次重组相关的工作。
2、中联评估为本次交易出具的相关资产评估报告的评估假设前提按照国家
有关法律法规执行，遵循了市场通行惯例和准则，符合评估对象的实际情况，评
估假设前提具有合理性。
3、本次评估的目的是确定标的资产于评估基准日的市场价值，为本次交易
提供价值参考依据，评估机构实际评估的资产范围与委托评估的资产范围一致。
中联评估采用了收益法和市场法两种评估方法对海旅免税股东全部权益价值进
行了评估，并最终选择了收益法的评估结果作为本次评估结论。本次资产评估工
作按照国家有关法规与行业规范的要求，评估机构在评估过程中实施了相应的评
估程序，遵循了独立性、客观性、科学性、公正性等原则，运用了合规且符合目
标资产实际情况的评估方法，选用的参照数据、资料可靠；资产评估价值公允、
准确。评估方法选用恰当，评估结论合理，评估方法与评估目的相关性一致。
4、本次交易标的资产经过了符合《证券法》要求的资产评估机构的评估，
本次交易价格以海南省国资委备案的评估结果为基础确定，资产定价公平、合理，
符合相关法律、法规及《公司章程》的规定，不会损害公司及股东特别是中小股
东的利益。
193
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
（二）本次交易定价与可比上市公司估值水平的对比分析
1、海旅免税市盈率情况
本次交易海旅免税 100%股权作价为 408,038.00 万元，本次交易作价所对应
的 2022 年度净利润以及 2023 年度至 2025 年度业绩承诺均值的市盈率情况如下：
单位：万元
2023-2025
项目 2022 年度 2023 年度 2024 年度 2025 年度
年度均值
交易价格 408,038.00
净利润/承诺净利润 5,079.18 19,831.00 32,631.00 48,005.00 33,489.00
市盈率 80.34 20.58 12.50 8.50 12.18
注：市盈率=交易价格/净利润或承诺净利润
根据上表测算，本次交易作价所对应的 2022 年度净利润以及 2023 年度至
2025 年业绩承诺均值的市盈率分别为 80.34 倍以及 12.18 倍。
2、与可比公司市盈率比较情况
本次交易的市盈率与可比上市公司的市盈率对比如下：
单位：倍
项目 股票代码 公司简称 2022 年市盈率（静态）
1 000501.SZ 武商集团 28.27
2 000715.SZ 中兴商业 43.31
3 002419.SZ 天虹股份 66.96
4 002697.SZ 红旗连锁 15.77
5 600729.SH 重庆百货 10.88
6 600785.SH 新华百货 44.75
7 600814.SH 杭州解百 22.89
8 601888.SH 中国中免 87.40
平均值 40.03
海旅免税 80.34
数据来源：Wind 资讯
如上表所示，海旅免税 2022 年静态市盈率为 80.34 倍，高于同行业可比上
194
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
市平均静态市盈率，主要原因系海旅免税主要经营场所在海南地区，2022 年海
旅免税城线下闭店 57 天经营业绩不及预期，海旅免税 2022 年静态市盈率与主要
收入在海南地区的中国中免接近。因此，本次交易定价具有合理性,有利于保护
上市公司全体股东利益。
（三）交易标的后续经营过程中政策、宏观环境、技术、行业、重大合作
协议、经营许可、税收优惠等方面的变化趋势及其对评估或估值的影响
截至本独立财务顾问报告签署日，标的公司后续经营过程中政策、宏观环境、
技术、行业、重大合作协议、经营许可、税收优惠等方面预计不会发生与《资产
评估报告》中的假设和预测相违背的重大不利变化，其变动趋势对本次交易评估
值不会产生明显不利影响。
同时，董事会未来将会根据行业宏观环境、产业政策、税收政策等方面的变
化采取合适的应对措施，保证标的公司经营与发展的稳定。
（四）交易标的与上市公司的协同效应及其对交易定价的影响
本次交易定价未考虑协同效应的影响。
（五）评估基准日至重组报告书披露日交易标的发生的重要变化事项及其
对交易定价的影响
评估基准日至重组报告书披露日，交易标的未发生影响交易定价的其他重要
变化事项。
七、独立董事对本次交易评估事项的意见
上市公司第四届董事会第十六次会议于 2023 年 4 月 27 日召开，上市公司独
立董事认真地阅读和审核了相关事项的资料，并对有关情况进行了详细了解，现
根据《上市公司重大资产重组管理办法》《上市公司证券发行注册管理办法》《上
海证券交易所股票上市规则》《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第
26 号——上市公司重大资产重组》及《海南海汽运输集团股份有限公司章程》（以
下简称“《公司章程》”）等有关规定，就本次重组中评估机构的独立性、评估假
设前提的合理性及评估定价的公允性等资产评估发表如下意见：
195
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
1、本次交易的评估机构中联资产评估集团有限公司具备相关专业评估资质
要求，除正常的业务往来关系外，该机构及经办人员与公司及本次重组的交易对
方及所涉各方均无其他关联关系，亦不存在影响其提供服务的现实及预期的利益
关系或冲突，本次评估机构的选聘程序合规，评估机构具有独立性，能够胜任本
次重组相关的工作。
2、中联评估为本次交易出具的相关资产评估报告的评估假设前提按照国家
有关法律法规执行，遵循了市场通行惯例和准则，符合评估对象的实际情况，评
估假设前提具有合理性。
3、本次评估的目的是确定标的资产于评估基准日的市场价值，为本次交易
提供价值参考依据，评估机构实际评估的资产范围与委托评估的资产范围一致。
中联评估采用了收益法和市场法两种评估方法对海旅免税股东全部权益价值进
行了评估，并最终选择了收益法的评估结果作为本次评估结论。本次资产评估工
作按照国家有关法规与行业规范的要求，评估机构在评估过程中实施了相应的评
估程序，遵循了独立性、客观性、科学性、公正性等原则，运用了合规且符合目
标资产实际情况的评估方法，选用的参照数据、资料可靠；资产评估价值公允、
准确。评估方法选用恰当，评估结论合理，评估方法与评估目的相关性一致。
4、本次交易标的资产经过了符合《中华人民共和国证券法》要求的资产评
估机构的评估，本次交易价格以海南省国资委备案的评估结果为基础确定，资产
定价公平、合理，符合相关法律、法规及《公司章程》的规定，不会损害公司及
股东特别是中小股东的利益。在审议该议案时，关联董事刘海荣、王修奋回避表
决，非关联董事一致表决同意通过。
综上所述，本次重组事项中委托的评估机构具有独立性，评估假设前提合理，
出具的资产评估报告的评估结论合理，评估定价公允。
196
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
第七节发行股份及募集配套资金的情况
一、本次发行股份购买资产的情况
（一）发行股份的种类和面值
本次购买资产发行的股票种类为境内上市人民币普通股（A 股），每股面值
为人民币 1.00 元。
（二）定价基准日及发行价格
根据《重组管理办法》规定，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价
的 80%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前 20 个交易
日、60 个交易日或者 120 个交易日的公司股票交易均价之一。董事会决议公告
日前若干个交易日公司股票交易均价=决议公告日前若干个交易日公司股票交易
总额/决议公告日前若干个交易日公司股票交易总量。
本次交易发行股份购买资产的定价基准日为公司审议本次交易事项的首次
董事会决议公告日，即海汽集团第三届董事会第三十三次会议决议公告日。定价
基准日前 20 个交易日、60 个交易日、120 个交易日股票交易均价具体情况如下
表所示：
单位：元/股
股票交易均价计算区间 交易均价 交易均价的 80%
前 20 个交易日 12.32 9.86
前 60 个交易日 12.52 10.02
前 120 个交易日 13.24 10.59
公司与交易对方协商确认，本次发行股份购买资产发行价格为 11.09 元/股，
不低于首次董事会决议公告日前 20 个交易日公司股票交易均价的 80%。
在定价基准日至发行日期间，若上市公司发生派发股利、送红股、转增股本
或配股等除息、除权行为，本次发行价格亦将作相应调整。具体的发行价格调整
公式如下（保留小数点后两位，最后一位四舍五入）：
派送股票股利或转增股本：P1=P0/（1+n）；
197
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
增发新股或配股：P1=（P0+A×k）/（1+k）；
上述两项同时进行：P1=（P0+A×k）/（1+n+k）；
派送现金股利：P1=P0-D；
上述三项同时进行：P1＝（P0-D+A×k）/（1+n+k）。
其中：P0 为调整前发行价，n 为派送股票股利或转增股本率，k 为增发新股
或配股率，A 为增发新股价或配股价，D 为每股派送现金股利，P1 为调整后发
行价。
（三）发行数量
本次发行股份购买资产的发行数量的计算公式为：本次发行股票的发行数量
=本次交易拟以发行股份方式支付的对价金额/本次发行的发行价格。如按照前述
公式计算后所能换取的公司股份数不为整数时，依据上述公式计算的发行数量应
精确至个位，不足一股的部分交易对方同意豁免公司支付。
依据上述计算原则，本次交易的股份支付合计为 346,832.30 万元，向海南
旅投发行 312,743,282 股。本次发行股份的数量以上交所审核并经中国证监会注
册确定的股份数量为准。
在本次发行的定价基准日至发行日期间，上市公司如有派息、送股、资本公
积转增股本等除权除息事项，本次发行价格和发行数量将做相应调整。
（四）上市地点
本次发行的股票拟在上海证券交易所上市。
（五）锁定期安排
交易对方海南旅投在本次交易取得的海汽集团发行的股份，自上述股份发行
结束之日起 36 个月内不转让。本次重组完成后 6 个月内如上市公司股票连续 20
个交易日的收盘价低于发行价，或者交易完成后 6 个月期末收盘价低于发行价的，
海南旅投持有前述股票的锁定期自动延长至少 6 个月（若上述期间上市公司发生
派息、送股、转增股本或配股等除权除息事项的，则前述本次发行股份购买资产
的发行价格以经除息、除权等因素调整后的价格计算）。但是，在适用法律许可
的前提下的转让不受此限。本次交易完成后，交易对方基于本次交易取得的上市
198
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
公司股份如有分配股票股利、资本公积金转增股本等情形衍生取得的股份，亦遵
守前述锁定期安排。
此外，海汽控股在本次交易前持有的海汽集团股份，自本次交易新增股份发
行结束之日起 18 个月内不得转让。但是，在适用法律许可的前提下的转让不受
此限。海汽控股在本次重组前持有的上市公司的股份因分配股票股利、资本公积
金转增股本等情形衍生取得的股份亦遵守前述锁定期安排。
前述锁定期届满之后，相关主体所持有的上市公司股票转让事宜按照中国证
监会和上交所的有关规定执行。若前述锁定期安排与证券监管机构的最新监管意
见不相符，相关主体将根据相关证券监管机构的监管意见进行相应调整。
（六）过渡期损益安排
过渡期指标的资产自评估基准日（不包括当日）至标的资产交割日（包含当
日）的期间。标的资产在过渡期所产生的盈利，或因其他原因而增加的净资产由
上市公司享有；标的资产在过渡期所产生的亏损，或因其他原因而减少的净资产
由交易对方以等额现金向上市公司补偿。双方确认，关于过渡期损益具体金额，
由海汽集团确定的审计机构在交割日后 30 个工作日内对目标公司的过渡期损益
进行专项审计，过渡期损益具体金额以专项审计结果为准。
（七）滚存未分配利润安排
公司本次发行前的滚存未分配利润，由本次发行后的全体股东按其持股比例
共享。
二、募集配套资金情况
（一）募集配套资金的金额及发行数量
上市公司拟向不超过 35 名符合条件的特定对象发行股票募集配套资金，本
次交易拟募集配套资金总额不超过 140,000.00 万元，不超过本次交易中以发行股
份方式购买资产的交易价格的 100%，即不超过 346,832.30 万元，且发行股份数
量不超过本次交易前上市公司总股本的 30%，即不超过 94,800,000 股，发行股份
数量及价格按照中国证监会和上交所的相关规定确定。
199
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
本次募集配套资金中 61,205.70 万元用于支付本次交易的现金对价，其余用
于补充流动资金以及支付本次交易相关税费及中介机构费用等。其中，用于补充
流动资金的比例将不超过交易作价的 25%。
（二）发行股份的种类、面值及上市地点
本次募集配套资金中发行的股份种类为境内上市人民币 A 股普通股，每股
面值为 1.00 元，上市地点为上交所。
（三）发行股份的定价基准日及发行价格
本次发行股份募集配套资金采取询价发行的方式，定价基准日为本次发行股
票发行期首日，发行价格不低于发行期首日前 20 个交易日公司股票均价的 80%。
最终发行价格将在本次发行获得上交所审核通过并经中国证监会注册后，由上市
公司董事会根据股东大会的授权，按照相关法律、行政法规及规范性文件的规定，
依据发行对象申购报价的情况，与本次交易的独立财务顾问协商确定。
在定价基准日至发行日期间，公司如再有派息、送股、资本公积转增股本等
除权除息事项，本次发行价格及发行数量将按照中国证监会和上交所的相关规定
进行相应调整。
（四）锁定期安排
本次募集配套资金项下发行对象所认购的公司新增股份自股份发行结束之
日起 6 个月内不得转让。发行完成之日起至上述锁定期届满之日止，认购方基于
本次交易取得的上市公司股份如有分配股票股利、资本公积金转增股本等除权事
项新增获得的股份，亦遵守相应限售期的约定。前述锁定期届满之后认购方所取
得的上市公司股票转让事宜按照中国证监会和上交所的有关规定执行。若锁定期
安排与证券监管机构的最新监管意见不相符，认购方将根据相关证券监管机构的
监管意见进行相应调整。
（五）募集资金用途
本次募集配套资金中 61,205.70 万元用于支付本次交易的现金对价，其余用
于补充流动资金以及支付本次交易相关税费及中介机构费用等。其中，用于补充
200
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
流动资金的比例将不超过交易作价的 25%。
（六）发行股份及支付现金购买资产与发行股份募集配套资金的关系
本次发行股份及支付现金购买资产不以募集配套资金的成功实施为前提，最
终募集配套资金发行成功与否不影响本次发行股份及支付现金购买资产行为的
实施。
（七）募集配套资金的使用及管理
为了规范募集资金的管理和使用，提高资金使用效率和效益，保护投资者权
益，上市公司根据《上市公司监管指引第 2 号——上市公司募集资金管理和使用
的监管要求》及《上海证券交易所上市公司募集资金管理办法》的相关规定制定
了《募集资金管理办法》。该制度对于募集资金存储、募集资金使用、募集资金
投向变更、募集资金使用管理与监督等进行了规定，明确了募集资金使用的分级
审批权限、决策程序、风险控制措施及信息披露程序。本次配套募集资金将按规
定放于公司董事会指定的专项账户并严格按照上市公司的相关内控制度执行。
（八）募集配套资金失败的补救措施
本次募集配套资金 140,000 万元，其中 61,205.70 万元用于支付本次交易的
现金对价，其余用于补充流动资金以及支付本次交易相关税费及中介机构费用等。
截至 2022 年 12 月 31 日，上市公司货币资金、现金流量等情况如下表所示：
单位：万元
项目 内容
上市公司备考资产负债表 2022 年 12 月 31 日
货币资金 37,125.59
上市公司现金流量表 2022 年度
经营活动产生的现金流量净额 -8,839.66
投资活动产生的现金流量净额 -20,255.99
筹资活动产生的现金流量净额 20,339.83
汇率变动对现金及现金等价物的
-
影响
现金及现金等价物净增加额 -8,755.82
在海南自贸港建设政策落地和双循环的新发展格局为旅游消费市场带来发
201
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
展契机的整体背景下，上市公司通过本次交易推动自身从传统交通企业升级成免
税商业综合企业集团。本次交易完成后，海汽集团将充分借助上市平台进一步推
动免税快速发展的同时，协调免税业务与上市公司现有业务的协同发展，将上市
公司打造成为海南免税商业综合企业集团的代表。上市公司除目前在建场站、充
电桩、采购车辆等外，公司未来无大额资本支出计划。
截至 2023 年 3 月 31 日，上市公司拥有银行授信额度 74,545.00 万元，其中
已使用额度 64,545.00 万元，未使用额度 10,000 万元。上市公司拥有场站、建筑、
土地等大量固定资产，可以通过抵押贷款、发行公司债券、中票、短期融资债券
等方式募集资金。在募集配套资金全部或部分无法实施时，上市公司可以通过自
有资金、银行借款、日常经营所得或发行公司债券、中票、短期融资债券等其他
途径解决上述现金支付需求，不会对重组产生不利影响。
本次交易完成后，上市公司总资产规模、净资产规模、收入规模将有所增加，
通过收购标的公司，上市公司的盈利能力将得到进一步增强，抗风险能力得到进
一步提升。如果募集配套资金出现未能实施或融资金额低于预期的情形，上市公
司将优先使用募集配套资金用于支付现金对价。同时，采取包括但不限于使用企
业自有资金、发行公司债、企业债、中票、短融、抵押贷款、银行担保贷款等一
系列方式筹集资金以满足上市公司和标的公司的运营和发展。上市公司资产负债
率将有所提高，但是仍然处于可控水平，不会对上市公司偿债能力及日常生产经
营造成较大影响。
（九）收益法评估预测现金流是否包含募集配套资金投入带来收益的说明
本次交易的评估机构在对标的资产权益价值进行评估时，并未考虑募集配套
资金带来的影响，在进行未来现金流量的预测时没有考虑由募集配套资金带来的
投入可能为标的公司带来的收益，因此，即使本次交易的募集配套资金无法成功
募集或者无法足额募集，本次交易标的资产的评估价值不会受到影响。
三、本次交易对上市公司的影响
（一）本次交易对上市公司主营业务的影响
本次交易前，上市公司的主营业务为汽车客运、汽车场站的开发与经营、汽
202
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
车综合服务以及交通旅游等业务。本次交易标的公司主营业务为免税品零售业务，
本次交易完成后，上市公司主营业务将从传统客运业务转型为免税商业综合业务，
实现旅游交通、旅游商业跨越式发展。
（二）本次交易对上市公司股权结构的影响
本次交易前后，上市公司的股权结构变化情况如下：
本次交易前 本次交易后（不考虑配套融资）
股东名称
持股数量（股） 持股比例 持股数量（股） 持股比例
海南省旅游投资发
0 0.00% 312,743,282 49.74%
展有限公司
海南海汽投资控股
134,300,000 42.50% 134,300,000 21.36%
有限公司
海南高速公路股份
34,517,300 10.92% 34,517,300 5.49%
有限公司
海南海钢集团有限
2,420,000 0.77% 2,420,000 0.38%
公司
其他社会股东 144,762,700 45.81% 144,762,700 23.02%
总股本 316,000,000 100.00% 628,743,282 100.00%
注：本次交易前的股权结构系截至 2023 年 3 月 31 日。
（三）本次交易对上市公司财务指标的影响
本次交易完成后，上市公司将持有海旅免税 100%股权。根据上市公司审计
报告以及备考审阅报告，假设本次重组自 2021 年 1 月 1 日完成，则上市公司本
次重组前后归属母公司所有者的净利润和每股收益如下：
单位：万元
2022 年度/2022 年 12 月 31 日 2021 年度/2021 年 12 月 31 日
项目
交易前 交易后 交易前 交易后
资产总额 208,108.91 506,519.92 187,113.12 453,637.89
归属于母公司所有
99,630.09 86,787.30 94,040.50 49,423.33
者权益
营业收入 73,985.88 413,627.76 73,211.80 317,200.02
归属于母公司所有
3,923.89 9,521.50 -7,178.60 -9,670.44
者的净利润
基本每股收益（元/
0.12 0.15 -0.23 -0.15
股）
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（四）前次募集资金使用情况
上市公司前次募集资金活动为 2016 年首次公开发行股票，募集资金到账日
距今已超过 5 年时间，前次募集资金已使用完毕。
204
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第八节本次交易合同的主要内容
一、《发行股份及支付现金购买资产协议》主要内容
2022 年 5 月 27 日，海汽集团与海南旅投签订《发行股份及支付现金购买资
产协议》。
（一）交易方案
海汽集团拟以发行股份及支付现金方式购买海南旅投持有的海旅免税 100%
股权，并募集配套资金。
（二）交易价格
双方同意，标的资产的评估基准日为 2022 年 3 月 31 日，标的资产的最终交
易价格应参考具有证券业务资格的评估机构出具的并经有权国资部门核准或备
案的资产评估报告所确认的标的资产评估值为依据确定。
（三）支付方式
1、股份对价
（1）发行股份的种类和面值
境内上市人民币普通股（A 股），每股面值为人民币 1.00 元。
（2）定价基准日及发行价格
定价基准日为海汽集团第三届董事会第三十三次会议的决议公告日。
本次发行的发行价格按照不低于首次董事会决议公告日前 20 个交易日公司
股票交易均价的 90%的原则，经双方协商一致确定为 11.09 元/股。
在定价基准日至发行日期间，若上市公司发生派发股利、送红股、转增股本
或配股等除息、除权行为，本次发行价格亦将作相应调整。具体的发行价格调整
公式如下（保留小数点后两位，最后一位四舍五入）：
派送股票股利或转增股本：P1=P0/（1+n）；
增发新股或配股：P1=（P0+A×k）/（1+k）；
205
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
上述两项同时进行：P1=（P0+A×k）/（1+n+k）；
派送现金股利：P1=P0-D；
上述三项同时进行：P1＝（P0-D+A×k）/（1+n+k）。
其中：P0 为调整前发行价，n 为派送股票股利或转增股本率，k 为增发新股
或配股率，A 为增发新股价或配股价，D 为每股派送现金股利，P1 为调整后发
行价。
（3）发行数量
本次发行股票的发行数量的计算公式为：本次发行股票的发行数量=本次交
易拟以发行股份方式支付的对价金额/本次发行的发行价格。如按照前述公式计
算后所能换取的上市公司股份数不为整数时，依据上述公式计算的发行数量应精
确至个位，不足一股的部分海南旅投同意豁免上市公司支付。
（4）上市地点
本次发行的股票拟在上交所上市。
（四）锁定期安排
海南旅投在本次重组中取得的上市公司股份，自该等股份上市之日起 36 个
月内将不以任何方式转让；本次重组完成后 6 个月内如上市公司股票连续 20 个
交易日的收盘价低于发行价，或者交易完成后 6 个月期末收盘价低于发行价的，
海南旅投持有上市公司股票的锁定期自动延长至少 6 个月（若上述期间上市公司
发生派息、送股、转增股本或配股等除权除息事项的，则前述本次发行的价格以
经除息、除权等因素调整后的价格计算）。但是，在适用法律许可的前提下的转
让不受此限。
本次交易完成后，海南旅投基于本次交易取得的上市公司股份如有分配股票
股利、资本公积金转增股本等情形衍生取得的股份，亦遵守前述锁定期安排。
前述锁定期届满之后，海南旅投所持有的上市公司股票转让事宜按照中国证
监会和上交所的有关规定执行。若前述锁定期安排与证券监管机构的最新监管意
见不相符，海南旅投将根据相关证券监管机构的监管意见进行相应调整。
（五）滚存未分配利润安排
上市公司本次发行前的滚存未分配利润，由本次发行后的全体股东按其持股
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比例共享。
（六）债权债务安排及人员安排
本次交易的标的资产为股权，不涉及目标公司的债权债务处理安排，目标公
司本身的债权债务在本次交易完成后仍由其自行承担。
本次交易的标的资产为股权，不涉及目标公司员工的劳动关系的变更。双方
将互相配合根据《劳动法》《劳动合同法》等相关法律、法规的规定和要求，维
护目标公司员工的劳动权利和权益。
（七）标的资产交割安排
1、本次交易的实施的先决条件
本次交易的实施取决于以下先决条件的全部成就及满足：
（1）海汽集团董事会、股东大会审议通过本次重组相关事宜；
（2）海南旅投履行必要的内部决策程序；
（3）标的资产的评估报告经有权国资部门核准或备案；
（4）本次交易获得有权国资部门批准；
（5）中国证监会核准本次交易；
（6）其他按照相关法律法规需要取得的批准。
2、本次交易的实施
本次交易满足全部上述先决条件后 30 日内，海南旅投应积极协助目标公司
出具根据本协议项下交易变更后的股东名册，载明海汽集团为目标公司的股东；
并协助办理目标公司章程的工商备案登记手续和目标公司股东的工商变更登记
手续。自资产交割日起，标的资产的风险、收益与负担自海南旅投转移至海汽集
团。
资产交割日后，海汽集团应聘请具有相关资质的会计师事务所就海南旅投在
本次发行过程中认购海汽集团全部对价股份所支付的认购对价进行验资并出具
验资报告，并及时向上交所和中登公司申请办理将对价股份登记至海南旅投名下
的手续。
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（八）过渡期损益安排
本次交易涉及的标的资产之审计、评估工作尚未完成。待审计、评估工作完
成后，交易双方对标的资产在自评估基准日（不包括当日）起至标的资产交割日
（包括当日）的损益的享有或承担另行协商确定。
（九）协议的生效、变更或终止
本协议于双方法定代表人或授权代表人签署并加盖公章后成立，并经本次交
易实施的先决条件全部满足之日起生效并对双方具有约束力。
本协议约定的协议双方的各项权利与义务全部履行完毕，视为本协议最终履
行完毕。
任何对本协议的修改、增加或删除需以书面方式进行。
除本协议另有约定外，双方一致同意解除本协议时，本协议方可解除。
（十）违约责任
本协议签署后，除不可抗力以外，任何一方不履行或不及时、不适当履行本
协议项下其应履行的任何义务，或违反其在本协议项下作出的任何陈述、保证或
承诺，均构成其违约，应按照法律规定承担违约责任；一方承担违约责任应当赔
偿对方由此所造成的全部损失。
如果一方违反本协议的约定，则守约方应书面通知对方予以改正或作出补救
措施，并给予对方 15 个工作日的宽限期。如果宽限期届满违约方仍未适当履行
本协议或未以守约方满意的方式对违约行为进行补救，则本协议自守约方向违约
方发出终止本协议的通知之日终止。
二、《补充协议》主要内容
2022 年 8 月 29 日，海汽集团与海南旅投签订《发行股份及支付现金购买资
产补充协议》。
（一）交易价格
根据中联评估以 2022 年 3 月 31 日为评估基准日出具的《资产评估报告》 中
联评报字[2022]第 2482 号），标的资产截至评估基准日的评估值为 500,188.00 万
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元，该评估值已经海南省国资委备案。
以上述经备案的评估结果为定价依据，交易双方一致同意，标的资产的交易
价格为 500,188.00 万元，其中：海汽集团以股份对价向交易对方支付 425,159.80
万元，剩余 75,028.20 万元以现金对价支付。
（二）股份发行数量
根据标的资产的股份交易对价，并按《发行股份及支付现金购买资产协议》
约定的非公开发行股份的定价基准日和发行价格，海汽集团向海南旅投发行的对
价股份的数量为 383,372,227 股（不足一股的部分海南旅投同意豁免海汽集团支
付），最终股份发行数量以中国证监会核准数量为准。
（三）过渡期损益安排
过渡期指标的资产自评估基准日（不包括当日）至标的资产交割日（包含当
日）的期间。标的资产在过渡期所产生的盈利，或因其他原因而增加的净资产由
上市公司享有；标的资产在过渡期所产生的亏损，或因其他原因而减少的净资产
由海南旅投以等额现金向上市公司补偿，该部分现金补偿应计入下述“（六）利
润补偿方式”的已补偿金额。双方确认，关于过渡期损益具体金额，由海汽集团
确定的审计机构在交割日后 30 个工作日内对目标公司的过渡期损益进行专项审
计，过渡期损益具体金额以专项审计结果为准。
（四）目标公司预测利润数
业绩承诺期为本次交易实施完毕当年及其后两个会计年度（以下简称“业绩
承诺期”），即若本次交易于 2022 年实施完毕，该三年为 2022 年、 2023 年及
2024 年；若本次交易于 2023 年实施完毕，该三年为 2023 年、2024 年及 2025
年，以此类推。
双方以《资产评估报告》载明的标的公司 2022 年度至 2024 年度的预测净利
润数据为参考协商确定海南旅投对标的公司的承诺利润数。海南旅投承诺，标的
公司 2022 年度净利润不低于 11,634.00 万元，2023 年度净利润不低于 35,846.00
万元，2024 年度净利润不低于 53,828.00 万元；如果业绩承诺期顺延至 2025 年，
则 2025 年度净利润不低于 72,786.00 万元。净利润是指合并报表中扣除非经常性
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损益净利润。（以上合称“承诺净利润数”）
（五）目标公司盈利预测差异的确定
在业绩承诺期内，海汽集团进行年度审计时应对目标公司当年扣非后净利润
（以下简称“实际净利润数”）与承诺净利润数的差异情况进行审核，并由负责
海汽集团年度审计的具有证券业务资格的会计师事务所于海汽集团年度财务报
告出具时对差异情况出具专项审核报告（以下简称“专项审核报告”），海南旅投
应当根据专项审核报告的结果承担相应补偿义务并按照下述“（六）利润补偿方
式”约定的补偿方式进行补偿。
标的公司的实际净利润数按照如下原则计算：
1、标的公司的财务报表编制应符合《企业会计准则》及其他法律法规的规
定，符合上市公司的治理要求。
2、除非因法律、法规规定，上市公司、标的公司改变会计政策、会计估计，
否则，考核期内，不得改变标的公司的会计政策、会计估计；除法律法规规定的
变更外，如确有必要，上市公司变更会计政策或会计估计，标的公司使用的会计
政策或会计估计将与上市公司同步变更，但业绩考核专项审核报告所使用的会计
政策及会计估计不做变更。
3、标的公司业绩考核时，尚未使用募集资金所产生的利息收入不计算在内。
4、如业绩承诺期内或之前，存在上市公司以本次交易配套募集的资金（如
有）或自有资金向标的公司进行资金投入的情形，则净利润为在前述原则的基础
上剔除标的公司实际使用配套募集资金（如有）及/或上市公司提供的财务资助
（包括但不限于贷款、增资、实缴注册资本等形式）资金相关的财务费用，财务
费用根据标的公司当年度实际使用配套募集资金金额与财务资助金额之和，按照
标的公司同期银行贷款利率以及资金实际使用时间计算。
（六）利润补偿方式
1、本次购买资产实施完毕后，标的公司在业绩承诺期内每个会计年度末，
截至当期期末累计实际净利润未能达到截至当期期末累计承诺净利润，则海南旅
投需根据补充协议的约定向海汽集团进行补偿。
2、专项审核报告出具后，如发生实际利润数低于承诺利润数而需要海南旅
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投进行补偿的情形，海汽集团应在需补偿当年年报公告后按照补充协议规定的公
式计算并确定海南旅投当年应补偿金额，同时根据当年应补偿金额确定海南旅投
当年应补偿的股份数量（以下简称“应补偿股份”）及应补偿的现金数（以下简
称“应补偿现金数”），向海南旅投就承担补偿义务事宜发出书面通知，并在需补
偿当年的审计报告出具后 30 个工作日天之内召开股东大会审议股份补偿事宜。
若上述股份补偿事宜获得股东大会通过的，海汽集团应在股东大会审议通过之日
起 30 个工作日内对应补偿股份以人民币 1.00 元的总价格进行回购，并按照相关
规定办理回购注销业务。
若海汽集团股东大会审议上述应补偿股份回购并注销事宜未获通过而无法
实施的，则海汽集团将在股东大会决议公告后 10 个工作日内书面通知海南旅投
实施股份赠送方案。海南旅投承诺在收到海汽集团的书面通知之日起的 30 个工
作日内，将相应的应补偿股份赠送给海汽集团截至审议回购事宜股东大会决议公
告日登记在册的除海南旅投外的海汽集团其他股东，除海南旅投外的海汽集团其
他股东按其持有股份数量占股权登记日扣除海南旅投持有的股份数后的海汽集
团的总股本的比例享有获赠股份。
3、业绩承诺期应补偿金额的计算公式如下：
当年应补偿金额=（截至当期期末累积承诺净利润数－截至当期期末累积实
际净利润数）÷业绩承诺期内各年承诺净利润数之和×标的资产的交易价格－已
补偿金额
在逐年补偿的情况下，各年计算的应补偿金额小于 0 时，按 0 取值，即已经
补偿的金额不冲回。业绩和减值补偿上限不超过海南旅投获取的交易对价总额。
4、补偿义务发生时，海南旅投应当按照如下方式和顺序向海汽集团承担补
偿义务：
（1）补偿义务发生时，海南旅投应当首先以其通过本次交易获得的海汽集
团股份进行股份补偿。
海南旅投应补偿股份数的计算公式如下：每年应补偿股份数＝海南旅投当年
应补偿金额÷本次发行价格。
（2）海南旅投所持剩余股份数不足以支付全部补偿金额的，海南旅投应当
就差额部分以现金方式向海汽集团进行补偿。如果海汽集团在本次交易中应向海
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南旅投支付的现金对价尚未支付完毕的，则海南旅投首先以该等未支付的现金对
价进行补偿，即海汽集团有权在向海南旅投支付现金对价时直接扣减相应应补偿
金额，该等扣减金额视同于海南旅投已履行相应部分的补偿义务。扣减完毕后仍
不足支付全部补偿金额的，海南旅投应当按照海汽集团发出的付款通知要求向海
汽集团支付现金补偿价款。
（七）标的资产整体减值测试补偿
业绩承诺期届满后，海汽集团应当聘请会计师事务所在出具当年度财务报告
时对标的资产进行减值测试，并在出具年度财务报告时出具专项审核报告，减值
测试采取的估值方法应与本次交易出具的《资产评估报告》的估值方法一致。前
述减值测试应当扣除业绩承诺期内目标公司增资、减资、接受赠与以及利润分配
的影响。经减值测试如：标的资产期末减值额＞海南旅投业绩承诺期内已补偿金
额，则海南旅投应当参照补充协议第六条约定的补偿程序另行进行补偿。
海南旅投另需补偿的金额=期末减值额－海南旅投业绩承诺期内已补偿金额。
（八）补偿股份的调整
若海汽集团在业绩承诺期限内有现金分红的，海南旅投其按补充协议计算的
应补偿股份数在回购股份实施前上述年度累积获得的分红收益，应随之返还（该
等返还不应视为业绩补偿义务人已经支付等额的补偿款，也不影响业绩补偿义务
人实际应补偿的总金额）给海汽集团；若海汽集团在业绩承诺期限内实施送股、
公积金转增股本的，则补偿股份的数量应调整为：按本协议计算的应补偿股份数
×（1+送股或转增比例）。
（九）承诺与保证
海南旅投保证，截至本协议签署日，目标公司注册资本为人民币 50,000 万
元，海南旅投为其唯一股东，已向目标公司缴付 35,735 万元出资款。
海汽集团承诺未实缴部分将于本次交易交割后，由海汽集团按照目标公司章
程的约定履行出资义务。
海南旅投承诺，在标的资产交割后，如标的公司因本次交易前发生的任何违
规事项受到任何处罚或损失的，海南旅投将对标的公司因此受到的损失进行全面、
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及时和足额的赔偿。
三、《补充协议二》主要内容
2023 年 2 月 27 日，海汽集团与海南旅投签订了《发行股份及支付现金购买
资产补充协议（二）》，结合全面实行注册制相关制度规则就《发行股份及支付现
金购买资产协议》（以下简称“原协议”）《发行股份及支付现金购买资产补充协
议》（以下简称“原补充协议”）进行了补充约定。《发行股份及支付现金购买资
产补充协议（二）》未约定的，以原协议及原补充协议约定为准。
（一）股份发行价格
本次发行的价格按照不低于首次董事会决议公告日前 20 个交易日公司股票
交易均价的 80%的原则，经双方协商一致确定为 11.09 元/股。
（二）本次交易的先决条件
本次交易经过上交所审核并经中国证监会同意注册。
（三）承诺与保证
海南旅投确认，截至本协议签署日，目标公司注册资本为人民币 50,000 万
元，海南旅投为其唯一股东，已向目标公司实缴完毕注册资本。
四、《补充协议三》主要内容
2023 年 4 月 27 日，海汽集团与海南旅投签订《发行股份及支付现金购买资
产补充协议（三）》，交易双方对交易价格、股份发行数量、目标公司预测利润数
等进行了重新约定。《发行股份及支付现金购买资产补充协议（三）》未约定的，
以原补充协议约定为准。
（一）交易价格
根据中联评估以 2022 年 12 月 31 日为评估基准日出具的《资产评估报告》
（中联评报字[2023]第 852 号），标的资产截至评估基准日的评估值为 408,038.00
万元，该评估值已经海南省国资委备案。
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以上述经备案的评估结果为定价依据，交易双方一致同意，标的资产的交易
价格为 408,038.00 万元，其中：海汽集团以股份对价向交易对方支付 346,832.30
万元，剩余 61,205.70 万元以现金对价支付。
（二）股份发行数量
根据标的资产的股份交易对价，并按《发行股份及支付现金购买资产协议》
约定的发行股份的定价基准日和发行价格，海汽集团向海南旅投发行的对价股份
的数量为 312,743,282 股（不足一股的部分海南旅投同意豁免海汽集团支付），最
终股份发行数量以上交所审核并经中国证监会注册数量为准。
（三）过渡期损益安排
标的资产在过渡期所产生的亏损，或因其他原因而减少的净资产由海南旅投
以等额现金向上市公司补偿。
（四）目标公司预测利润数
业绩承诺期为本次交易涉及标的资产过户实施完毕（以下简称“实施完毕”）
当年及其后两个会计年度（以下简称“业绩承诺期”），即若本次交易于 2023 年
实施完毕，该三年为 2023 年、2024 年及 2025 年；若本次交易于 2024 年实施完
毕，该三年为 2024 年、2025 年及 2026 年，以此类推。
双方以《资产评估报告》载明的标的公司 2023 年度至 2025 年度的预测净利
润数据为参考协商确定海南旅投对标的公司的承诺利润数。海南旅投承诺，标的
公司 2023 年度净利润不低于 19,831.00 万元，2024 年度净利润不低于 32,631.00
万元，2025 年度净利润不低于 48,005.00 万元；如果业绩承诺期顺延至 2026 年，
则 2026 年度净利润不低于 58,669.00 万元。净利润是指合并报表中扣除非经常性
损益净利润。
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五、相关协议条款符合《监管规则适用指引——上市类第 1
号》规定的情况
（一）过渡期亏损补偿条款符合《1 号指引》有关规定的情况
《监管规则适用指引——上市类第1号》规定：“上市公司重大资产重组中，
对以收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法作为主要评估方法
的，拟购买资产在过渡期间（自评估基准日至资产交割日）等相关期间的收益应
当归上市公司所有，亏损应当由交易对方补足。具体收益及亏损金额应按收购资
产比例计算。”
为进一步明晰过渡期损益安排及业绩承诺补偿条款，保障上市公司及中小股
东利益，交易各方已于2023年4月27日签署了《补充协议三》，对过渡期损益安
排条款作出如下调整：
“3.1 双方同意，过渡期指标的资产自评估基准日（不包括当日）至标的
资产交割日（包含当日）的期间，标的资产在过渡期所产生的盈利，或因其他原
因而增加的净资产由上市公司享有；标的资产在过渡期所产生的亏损，或因其他
原因而减少的净资产由乙方以等额现金向上市公司补偿。双方确认，关于过渡期
损益具体金额，由甲方确定的审计机构在交割日后30个工作日内对目标公司的过
渡期损益进行专项审计，过渡期损益具体金额以专项审计结果为准。”
上述过渡期损益安排条款符合《1号指引》关于“对以收益现值法、假设开
发法等基于未来收益预期的估值方法作为主要评估方法的，拟购买资产在过渡期
间（自评估基准日至资产交割日）等相关期间的收益应当归上市公司所有，亏损
应当由交易对方补足”的相关规定。
2023年4月27日，上市公司召开了第四届董事会第十六次会议，审议通过了
《关于审议公司与海南省旅游投资发展有限公司签署附条件生效的〈发行股份及
支付现金购买资产补充协议（三）〉的议案》。
综上，《补充协议（三）》对本次交易的过渡期损益及业绩补偿的内容进行
了调整，调整后的内容有利于保障上市公司及中小股东利益，符合《1号指引》
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的有关规定。
（二）不可抗力条款符合《1 号指引》有关规定的情况
《监管规则适用指引——上市类第1号》对业绩补偿承诺变更的规定如下：
“上市公司重大资产重组中，重组方业绩补偿承诺是基于其与上市公司签订
的业绩补偿协议作出的，该承诺是重组方案重要组成部分。因此，重组方应当严
格按照业绩补偿协议履行承诺。除我会明确的情形外，重组方不得适用《上市公
司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公
司承诺及履行》第五条的规定，变更其作出的业绩补偿承诺。”
为保障上市公司及中小股东利益，交易双方已于2023年4月27日签署了《补
充协议三》，对《购买资产协议》的不可抗力条款的第14.3进行调整，调整后的
条款如下：
“任何一方由于受到本协议约定的不可抗力事件的影响，需对业绩补偿及减
值补偿进行调整的，应当以中国证监会、上交所明确的情形或法院判决认定为准，
除此之外，乙方履行本协议项下的补偿义务不得进行任何调整。”
2023年4月27日，上市公司召开了第四届董事会第十六次会议，审议通过了
《关于审议公司与海南省旅游投资发展有限公司签署附条件生效的〈发行股份及
支付现金购买资产补充协议（三）〉的议案》。
综上，《补充协议三》对本次交易的不可抗力条款进行了调整，调整后的内
容有利于保障上市公司及中小股东利益，符合《1号指引》的有关规定。
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第九节 独立财务顾问核查意见
一、基本假设
本独立财务顾问对本次交易所发表的独立财务顾问意见是基于如下的主要
假设：
（一）本次交易各方均遵循诚实信用的原则，均按照有关协议条款全面履行
其应承担的责任；
（二）独立财务顾问报告依据的资料具备真实性、准确性、完整性、及时性
和合法性；
（三）有关中介机构对本次交易所出具的审计报告、审阅报告、法律意见书、
评估报告等文件真实、可靠、完整，该等文件所依据的假设前提成立；
（四）国家现行法律、法规、政策无重大变化，宏观经济形势不会出现恶化；
（五）本次交易各方所在地区的政治、经济和社会环境无重大变化；
（六）交易各方所属行业的国家政策及市场环境无重大的不可预见的变化；
（七）无其它不可预测和不可抗力因素造成的重大不利影响发生。
二、本次交易的合规性分析
（一）本次交易符合《重组管理办法》第十一条规定
1、本次交易符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断、外商
投资、对外投资等法律和行政法规的规定
（1）本次交易符合国家产业政策
本次交易标的公司主营业务为免税品零售业务，本次交易完成后，海旅免税
将成为上市公司子公司，上市公司主营业务将从传统客运业务转型为免税商业综
合业务，实现旅游交通、旅游商业跨越式发展。
根据中国证监会《上市公司行业分类指引》（2012 年修订），海旅免税属
于批发和零售业（F）中的零售业（分类代码：F52）。根据国家发改委发布的《产
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业结构调整指导目录（2019 年本）》等相关文件，该业务领域不属于国家产业
政策禁止或限制的行业，符合国家产业政策。
（2）本次交易符合有关环境保护、土地管理相关法规的规定
本次交易的标的公司主营业务为免税品零售业务，所属行业不属于高能耗、
高污染行业。报告期内，标的公司不存在违反国家环境保护相关法律和行政法规
的情形。
本次交易为海汽集团发行股份及支付现金购买资产，不涉及立项、环保、规
划、建设等报批事项，不涉及新增用地，本次购买标的公司股权不存在违反土地
管理的法律和行政法规规定的情形。报告期内，海旅免税遵守国家和地方关于土
地管理的法律和行政法规的规定，不存在违反土地管理法律和行政规定的情形。
（3）本次交易不存在违反有关反垄断法律和行政法规的规定
本次交易系上市公司以发行股份及支付现金的方式购买海南旅投合计持有
的海旅免税 100%股权。本次交易前，上市公司未持有海旅免税股权。本次交易
完成后，上市公司将持有海旅免税 100%股权。
《中华人民共和国反垄断法》第二十五条经营者集中是指下列情形：“（一）
经营者合并；（二）经营者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控
制权；（三）经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他
经营者施加决定性影响。”
截至本独立财务顾问报告出具之日，上市公司间接控股股东海南旅投通过海
汽控股间接控制海汽集团 42.50%的股份，本次交易不会导致海旅免税控制权的
变化，上市公司已就本次交易向国家反垄断局报送了《关于海南海汽运输集团股
份有限公司收购海南旅投免税品有限公司股权交易反垄断申报相关事宜的商谈
申请》，根据商谈结果本次交易系同一控制下的合并，可以豁免经营者集中申报。
综上，本次交易符合有关反垄断法律和行政法规规定的情形。
（4）本次交易不存在违反有关外商投资、对外投资的规定
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本次交易系上市公司以发行股份及支付现金的方式购买海南旅投合计持有
的海旅免税 100%股权，不涉及外商投资、对外投资的情形，不存在违反有关规
定的情况。
经核查，本独立财务顾问认为：本次交易符合国家相关产业政策，符合环境
保护、土地管理、外商投资、对外投资等法律和行政法规的相关规定，不存在违
反环境保护、土地管理、反垄断等法律和行政法规规定的情形，符合《重组管理
办法》第十一条第（一）项的规定。
2、本次交易不会导致上市公司不符合股票上市条件
本次交易完成后，上市公司股份总数将超过 4 亿股，符合《上市规则》所规
定的“公司股本总额不少于人民币 5,000 万元”的要求。本次交易完成后，社会
公众持股总数超过公司股份总数的 10%。
因此，本次交易不存在导致上市公司不符合股票上市条件的情形。
经核查，本独立财务顾问认为：本次交易完成后，公司仍旧满足《公司法》
《证券法》及《上市规则》等法律法规规定的股票上市条件，本次交易不会导致
上市公司股票不具备上市条件。
3、本次交易所涉及的资产定价公允，不存在损害上市公司和股东合法权益
的情形
（1）标的资产定价
本次资产重组按照相关法律、法规的规定依法进行，由上市公司董事会提出
方案，聘请独立财务顾问、法律顾问、审计机构、评估机构等中介机构出具相关
报告，标的资产的交易价格以具有证券、期货相关业务资格的资产评估机构出具
并经海南省国资委备案的评估报告的评估结果为参考依据，由交易各方协商确定，
定价合法、公允，没有损害上市公司及广大股东利益。除为本次交易提供资产评
估服务外，相关评估机构及其经办评估师与本次交易各方不存在关联关系，也不
存在影响其提供服务的现实及预期的利益关系或冲突，其进行评估符合客观、公
正、独立的原则和要求，具有独立性。
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（2）发行股份购买资产的股份发行定价
①购买资产发行股份的价格
本次发行股份及支付现金购买资产的定价基准日为上市公司审议本次交易
相关事项的首次董事会决议公告日，即第三届董事会第三十三次会议决议公告日。
本次发行股份及支付现金购买资产的发行价格为 11.09 元/股，不低于定价基准日
前 20 个交易日上市公司股票交易均价的 90%，符合《重组管理办法》的相关规
定。
在发行股份及支付现金购买资产定价基准日至股份发行完成日期间，上市公
司如有派息、送股、配股、资本公积金转增股本等除权、除息事项，则上述发行
价格将根据中国证监会及上交所的相关规则进行相应调整。
②募集配套资金发行股份的价格
本次向特定对象发行股份募集配套资金采取询价发行的方式，发行价格不低
于募集配套资金之向特定对象发行股票发行期首日前 20 个交易日上市公司股票
交易均价的 80%。
最终发行价格将在本次交易获得上交所审核通过并经中国证监会注册后，由
上市公司董事会根据股东大会的授权，按照相关法律、行政法规及规范性文件的
规定，依据发行对象申购报价的情况，与本次募集配套资金发行的主承销商协商
确定。
本次股份发行的定价符合相关规定的要求，不存在损害上市公司和股东合法
权益的情形。
（3）本次交易程序合法合规
上市公司就本次重组事项，依照相关法律、法规及规范性文件及时、全面地
履行了股票停牌、信息披露程序。本次重组依法进行，由公司董事会提出方案，
聘请符合《证券法》相关规定的审计机构、评估机构、律师和独立财务顾问等中
介机构出具相关报告，获得公司董事会审议通过，并按程序报送监管部门审批。
《海南海汽运输集团股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资
220
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
金暨关联交易报告书（草案）》在提交董事会审议时，独立董事就该事项发表了
独立意见。因此，本次交易依据《公司法》《股票上市规则》《公司章程》等规定
遵循公开、公平、公正的原则并履行合法程序，不存在损害公司及其股东利益的
情形。
（4）独立董事意见
上市公司独立董事关注了本次交易的方案、交易定价以及交易完成后上市公
司的发展前景，同时就本次交易及方案调整发表了独立意见：
“本次交易方案符合《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券法》
《上市公司重大资产重组管理办法》《关于规范上市公司重大资产重组若干问题
的规定》及其他有关法律、法规和中国证券监督管理委员会颁布的规范性文件的
规定；有利于提高公司的资产质量和持续盈利能力，有利于增强公司的持续经营
能力和核心竞争力。我们同意公司董事会就本次交易事项的总体安排。”
“本次交易方案未对交易对象、交易标的进行调整，拟减少的交易标的的交
易作价、资产总额、资产净额及营业收入占原标的资产相应指标总量的比例均不
超过百分之二十，对交易标的的生产经营不构成实质性影响；同时本次交易拟调
减配套募集资金金额上限。根据《〈上市公司重大资产重组管理办法〉第二十九
条、第四十五条的适用意见——证券期货法律适用意见第 15 号》的相关规定，
本次交易方案调整不构成对本次重组方案的重大调整。”
“公司为本次交易编制的《海南海汽运输集团股份有限公司发行股份及支付
现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》及其摘要，
以及公司拟与交易对方签署的附生效条件的《发行股份及支付现金购买资产补充
协议（三）》符合《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券法》《上市公
司重大资产重组管理办法》及其他有关法律、法规和中国证监会、上海证券交易
所颁布的规范性文件的规定。”
“本次交易标的资产经过了符合《中华人民共和国证券法》要求的资产评估
机构的评估，本次交易价格以海南省国资委备案的评估结果为基础确定，资产定
221
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
价公平、合理，符合相关法律、法规及《公司章程》的规定，不会损害公司及股
东特别是中小股东的利益。”
综上，本次交易所涉及的资产定价及股份发行定价合理、公允，不存在损害
上市公司和股东合法权益的情形，符合《重组管理办法》第十一条第（三）项的
规定。
4、本次交易所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍，
相关债权债务处理合法
本次交易的标的资产为海旅免税 100%股权。截至本独立财务顾问报告签署
日，海南旅投合法持有海旅免税股权。同时，交易对方已出具《关于标的资产权
属情况的说明与承诺函》，交易对方确认并作出如下承诺：
“1、海旅免税依法设立且有效存续。本公司已按照海旅免税《公司章程》
的约定对海旅免税履行出资义务，不存在任何虚假出资、延期出资、抽逃出资等
违反本公司作为其股东所应当承担的义务及责任的情形，亦不存在其他影响其合
法存续、正常经营的情形。
2、本公司对标的资产拥有合法、完整的所有权，本公司真实持有该资产，
不存在委托、信托等替他人持有或为他人利益而持有的情形；作为标的资产的所
有者，本公司有权将标的资产转让给海汽集团。
3、标的资产上不存在任何质押、担保，未被司法冻结、查封或设置任何权
利限制，不存在法律法规或海旅免税《公司章程》所禁止或限制转让或受让的情
形，也不存在涉及诉讼、仲裁等重大争议或者存在妨碍权属转移的其他情形，或
其他可能引致诉讼或可能引致潜在纠纷的其他情形。
4、本公司拟转让的标的资产的权属不存在尚未了结或可预见的诉讼、仲裁
等纠纷。
5、本公司进行本次交易符合《中华人民共和国公司法》、海旅免税《公司章
程》等有关规定，不存在法律障碍。”
222
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
根据上市公司与交易对方签署的《发行股份及支付现金购买资产协议》及其
补充协议，交易对方海南旅投应在上交所审核并经中国证监会注册本次交易后，
根据有关的法律法规，及时妥善办理标的资产的过户手续。
综上，本次交易涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍。
本次交易不涉及债权债务处理或变更事项，不存在损害相关债权人利益的情形。
经核查，本独立财务顾问认为：本次交易所涉及的资产权属清晰，资产过户
或者转移不存在法律障碍，相关债权债务处理合法。本次交易符合《重组管理办
法》第十一条第（四）项的规定。
5、本次交易有利于上市公司增强持续经营能力，不存在可能导致上市公司
重组后主要资产为现金或者无具体经营业务的情形
本次交易前，上市公司的主营业务为汽车客运、汽车场站的开发与经营、汽
车综合服务以及交通旅游等业务。本次交易系上市公司收购间接控股股东持有的
海旅免税 100%股权。本次交易完成后，上市公司的主营业务将增加免税品零售
业务，归属于母公司所有者的净利润将得以提高。
本次交易有利于进一步提升上市公司的资产质量和盈利水平，有利于增强上
市公司的持续经营能力。同时，本次交易不存在可能导致上市公司重组后主要资
产为现金或者无具体经营业务的情形。
经核查，本独立财务顾问认为：本次交易符合《重组管理办法》第十一条第
（五）项的规定。
6、本次交易有利于上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实
际控制人及其关联人保持独立，符合中国证监会关于上市公司独立性的相关规
定
本次交易前，上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实际控制
人及其关联方保持独立。
本次购买资产的交易对方海南旅投为上市公司间接控股股东。本次交易不会
导致上市公司的控制权及实际控制人发生变更。本次交易后，上市公司将继续在
223
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
业务、资产、财务、人员、机构等方面与实际控制人及其关联人保持独立，符合
中国证监会关于上市公司独立性的相关规定。
经核查，本独立财务顾问认为：本次交易符合《重组管理办法》第十一条第
（六）项的规定。
7、本次交易有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理结构
本次交易前，上市公司已严格按照《公司法》《证券法》及《上市公司治理
准则》和其他有关法律法规、规范性文件的要求设立股东大会、董事会、监事会
等能充分独立运行的组织机构并制定相应的议事规则，其健全的组织机构和完善
的法人治理结构保障了上市公司的正常生产运营。
本次交易完成后，上市公司实际控制人仍为海南省国资委，未导致上市公司
控制权发生变化。上市公司将依据有关法律法规的要求进一步完善上市公司法人
治理结构，继续完善上市公司内部控制制度，真实、准确、完整、及时地进行信
息披露，维护良好的投资者关系，维护上市公司及中小股东的利益。
经核查，本独立财务顾问认为：本次交易符合《重组管理办法》第十一条第
（七）项的规定。
（二）本次交易符合《重组管理办法》第四十三条规定
1、本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利
能力，有利于上市公司规范关联交易、避免同业竞争、保持独立性
①本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能
力
本次交易前，上市公司的主营业务为汽车客运、汽车场站的开发与经营、汽
车综合服务以及交通旅游等业务。本次交易系上市公司收购间接控股股东持有的
海旅免税 100%股权。本次交易标的公司主营业务为免税品零售，盈利能力较强，
本次交易完成后，随着优质资产注入，上市公司盈利能力将进一步提升。因此，
本次交易将有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力。
224
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
经核查，本独立财务顾问认为：本次交易完成后，随着上市公司持有海旅免
税股权比例的提高，上市公司归属于母公司股东的净利润规模将得以提升。本次
交易有利于提高上市公司资产质量、改善公司财务状况和增强持续盈利能力，符
合《重组管理办法》第四十三条第（一）项的相关规定。
②本次交易有利于上市公司规范关联交易、避免同业竞争、保持独立性
A、关于关联交易
本次交易前，上市公司已依照《公司法》《证券法》及中国证监会的相关要
求，制定了关联交易的相关规定，对上市公司关联交易的原则、关联人和关联关
系、关联交易的决策程序、关联交易的披露等均制定了相关规定并严格执行，日
常关联交易按照市场原则进行。与此同时，上市公司监事会、独立董事能够依据
法律法规及《公司章程》的规定，勤勉尽责，切实履行监督职责，对关联交易及
时、充分发表意见。
为保证上市公司及其中小股东的合法权益，上市公司控股股东、间接控股股
东出具了《关于规范关联交易的承诺函》。
B、关于同业竞争
本次交易前，上市公司控股股东和实际控制人及其关联企业未与上市公司存
在同业竞争的情况，本次交易并未导致上市公司实际控制人变更。本次交易完成
后，标的公司将成为上市公司全资子公司，上市公司主营业务将涵盖免税品零售
业务、汽车客运、汽车场站的开发与经营、汽车综合服务以及交通旅游等业务。
上市公司与控股股东及实际控制人或其控制的其他企业之间不会因本次交易产
生新的同业竞争。
为避免同业竞争、维护上市公司及其中小股东的合法权益，上市公司控股股
东、间接控股股东出具了《关于避免同业竞争的承诺函》。
C、本次交易对上市公司独立性的影响
本次交易前，上市公司与其控股股东、实际控制人及其控制的关联方之间保
持独立，符合中国证监会关于上市公司独立性的相关规定；本次交易完成后，上
225
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
市公司实际控制人未发生变更，上市公司与其控股股东、实际控制人及其控制的
关联方之间仍将继续保持独立，符合中国证监会关于上市公司独立性的相关规定。
同时，为进一步增强上市公司独立性，上市公司控股股东、间接控股股东出
具了《关于保持海南海汽运输集团股份有限公司独立性的承诺函》。
经核查，本独立财务顾问认为：本次交易符合《重组管理办法》第四十三条
第一款第（一）项的规定。
2、上市公司最近一年财务会计报告被注册会计师出具无保留意见审计报告
上市公司 2022 年度财务报告已经大华会计师事务所（特殊普通合伙）审计，
并出具了标准无保留意见的《审计报告》（大华审字[2023]第 001545 号），符合
《重组管理办法》第四十三条第（二）项的规定。
经核查，本独立财务顾问认为：本次交易符合《重组管理办法》第四十三条
第一款第（二）项的规定。
3、上市公司及其现任董事、高级管理人员不存在因涉嫌犯罪正被司法机关
立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查的情形
截至本独立财务顾问报告签署日，上市公司及其现任董事、高级管理人员不
存在因涉嫌犯罪而被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调
查的情形，符合《重组管理办法》第四十三条第（三）项的规定。
经核查，本独立财务顾问认为：本次交易符合《重组管理办法》第四十三条
第（三）项的规定。
4、上市公司发行股份所购买的资产为权属清晰的经营性资产，并能在约定
期限内办理完毕权属转移手续
本次交易上市公司发行股份及支付现金购买的标的资产为海旅免税 100%股
权，标的资产为权属清晰的经营性资产，不存在冻结、质押等限制权利行使的情
形。同时，交易各方已在签署的《发行股份及支付现金购买资产协议》及其补充
协议中明确约定了本次交易的实施、交割条件及违约责任，若交易各方能切实履
226
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
行相关协议的约定及承诺，则在约定期限内办理完毕标的资产的权属转移手续不
存在实质性障碍。
经核查，本独立财务顾问认为：标的资产过户或者转移不存在法律障碍，预
计能在约定期限内办理完毕权属转移手续，本次交易符合《重组管理办法》第四
十三条第（四）项规定。
（三）本次交易符合《上市公司证券发行注册管理办法》第十一条规定
上市公司不存在《上市公司证券发行注册管理办法》第十一条规定的不得向
特定对象发行股票的情形：
“（一）擅自改变前次募集资金用途未作纠正，或者未经股东大会认可；
（二）最近一年财务报表的编制和披露在重大方面不符合企业会计准则或者
相关信息披露规则的规定；最近一年财务会计报告被出具否定意见或者无法表示
意见的审计报告；最近一年财务会计报告被出具保留意见的审计报告，且保留意
见所涉及事项对上市公司的重大不利影响尚未消除。本次发行涉及重大资产重组
的除外；
（三）现任董事、监事和高级管理人员最近三年受到中国证监会行政处罚，
或者最近一年受到证券交易所公开谴责；
（四）上市公司或者其现任董事、监事和高级管理人员因涉嫌犯罪正在被司
法机关立案侦查或者涉嫌违法违规正在被中国证监会立案调查；
（五）控股股东、实际控制人最近三年存在严重损害上市公司利益或者投资
者合法权益的重大违法行为；
（六）最近三年存在严重损害投资者合法权益或者社会公共利益的重大违法
行为。”
经核查，本独立财务顾问认为：本次交易符合《上市公司证券发行注册管理
办法》第十一条的规定。
（四）本次交易不构成《上市公司重大资产重组管理办法》第十三条规定
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中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
的重组上市情形
截至本独立财务顾问报告签署日，上市公司最近 36 个月控制权未发生变动。
本次交易前后，公司的实际控制人未发生变化，本次交易不会导致公司控制
权变更。因此，根据《重组管理办法》的相关规定，本次交易不构成重组上市。
经核查，本独立财务顾问认为：本次交易不构成上述任何情形之一，不构成
重组上市，因此不适用《重组管理办法》第十三条规定。
（五）本次交易符合《重组管理办法》第四十四条规定
上市公司本次拟募集配套资金不超过 140,000.00 万元，不超过本次交易中以
发行股份方式购买资产的交易价格的 100%，即不超过 346,832.30 万元，且发行
股份数量不超过本次交易前上市公司总股本的 30%，即不超过 94,800,000 股。
经核查，本独立财务顾问认为：本次交易符合《重组管理办法》第四十四条
及其适用意见、相关解答的规定。
三、本次交易资产定价和股份定价合理性分析
（一）本次交易资产定价合理性分析
1、本次交易定价的市盈率
本次交易海旅免税 100%股权作价为 408,038.00 万元，本次交易作价所对应
的 2022 年度扣非净利润以及 2023 年度至 2025 年度业绩承诺均值的市盈率情况
如下：
单位：万元
2023-2025
项目 2022 年度 2023 年度 2024 年度 2025 年度
年度均值
交易价格 408,038.00
净利润/承诺净利润 5,079.18 19,831.00 32,631.00 48,005.00 33,489.00
市盈率 80.34 20.58 12.50 8.50 12.18
注：市盈率=交易价格/净利润或承诺净利润
根据上表测算，本次交易作价所对应的 2022 年度净利润以及 2023 年度至
228
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
2025 年业绩承诺均值的市盈率分别为 80.34 倍以及 12.18 倍。
2、与可比公司市盈率比较情况
本次交易的市盈率与可比上市公司的市盈率对比如下：
单位：倍
项目 股票代码 公司简称 2022 年市盈率（静态）
1 000501.SZ 武商集团 28.27
2 000715.SZ 中兴商业 43.31
3 002419.SZ 天虹股份 66.96
4 002697.SZ 红旗连锁 15.77
5 600729.SH 重庆百货 10.88
6 600785.SH 新华百货 44.75
7 600814.SH 杭州解百 22.89
8 601888.SH 中国中免 87.40
平均值 40.03
海旅免税 80.34
数据来源：Wind 资讯
如上表所示，海旅免税 2022 年静态市盈率为 80.34 倍，高于同行业可比上
市平均静态市盈率，主要原因系海旅免税主要经营场所在海南地区，2022 年海
旅免税城线下闭店 57 天经营业绩不及预期，海旅免税 2022 年静态市盈率与主要
收入在海南地区的中国中免接近。因此，本次交易定价具有合理性,有利于保护
上市公司全体股东利益。
（二）本次交易股份定价合理性分析
本次交易发行股份购买资产的定价基准日为公司审议本次交易事项的首次
董事会决议公告日，即海汽集团第三届董事会第三十三次会议决议公告日。定价
基准日前 20 个交易日、60 个交易日、120 个交易日股票交易均价具体情况如下
表所示：
单位：元/股
股票交易均价计算区间 交易均价 交易均价的 80%
前 20 个交易日 12.32 9.86
229
中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
股票交易均价计算区间 交易均价 交易均价的 80%
前 60 个交易日 12.52 10.02
前 120 个交易日 13.24 10.59
公司与交易对方协商确认，本次发行股份购买资产发行价格为 11.09 元/股，
不低于首次董事会决议公告日前 20 个交易日公司股票交易均价的 80%。
在本次发行的定价基准日至发行日期间，海汽集团如有派息、送股、资本公
积转增股本等除权、除息事项，发行价格将进行调整。
经核查，本独立财务顾问认为：本次发行股份及支付现金购买资产并募集配
套资金的发行定价符合《重组管理办法》《上市公司证券发行注册管理办法》等
法律法规的相关规定。
四、本次交易的评估合理性分析
本次评估的目的是确定标的资产于评估基准日的市场价值，为本次交易提供
价值参考依据，评估机构实际评估的资产范围与委托评估的资产范围一致。中联
评估采用了收益法和市场法两种评估方法对海旅免税全部股东权益价值进行了
评估，并最终选择了收益法的评估结果作为本次评估结论。本次资产评估工作按
照国家有关法规与行业规范的要求，评估机构在评估过程中实施了相应的评估程
序，遵循了独立性、客观性、科学性、公正性等原则，运用了合规且符合目标资
产实际情况的评估方法，选用的参照数据、资料可靠；资产评估价值公允、准确。
评估方法选用恰当，评估结论合理，评估方法与评估目的相关性一致。
鉴于海旅免税业务经营的特点，属于轻资产行业，其许多诸如牌照价值、客
户资源、经营网络等对未来收益有很大影响的资产，未在账面计量，采用资产基
础法无法估算其价值，因此本次评估未选择资产基础法进行评估。
评估机构采用了市场法和收益法两种方法进行评估，两种评估方法的评估结
果及增值情况如下：
单位：万元
标的资产 账面价值 评估方法 评估值 评估增值率
海旅免税 100% 市场法 408,038.00 708.96%
50,440.07
股权 收益法 393,035.00 679.21%
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中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
市场法结果与收益法结果差异的主要原因在于市场法是企业在某时点所反
映的外部市场价格，其结果会受到市场投资环境、投机程度、以及投资者信心等
一些因素影响而存在一定程度的波动。而收益法则是在评估人员对企业历史经营
状况进行专业分析的基础上，对企业提交的未来收益预测做出必要的调查、分析、
判断后得出合理的结论。其结果相比市场法评估结果具有更高的稳定性。收益法
结果相比市场法结果的稳定性能更好的契合本次股权收购的评估目的，综合考虑
两种评估方法和评估目的的适用性以及所获取和利用评估信息数量、质量及可靠
性，本次选取收益法结果作为本次评估的最终结论。即：海南旅投免税品有限公
司归属于母公司所有者权益在基准日时点的价值为 408,038.00 万元。
经核查，本独立财务顾问认为：本次交易涉及资产评估的评估假设前提合理，
方法选择适当，参数选择合理。
五、结合上市公司管理层讨论与分析，分析说明本次交易完成后上市公司
的盈利能力和财务状况、本次交易是否有利于上市公司的持续发展、是否存在
损害股东合法权益的问题
（一）本次交易对上市公司的持续经营能力影响的分析
本次交易上市公司拟收购标的公司 100%的股权。本次交易前，上市公司的
主营业务为汽车客运、汽车场站的开发与经营、汽车综合服务以及交通旅游等业
务。本次交易标的公司主营业务为免税品零售业务，本次交易完成后，上市公司
主营业务将从传统客运业务转型为免税商业综合企业集团，实现旅游交通、旅游
商业跨越式发展，因此上市公司归属于母公司净利润将进一步提升，有利于增厚
上市公司业绩，增强上市公司持续盈利能力。
（二）本次交易对上市公司未来发展前景影响的分析
1、本次交易完成后的整合计划
本次交易前，海汽集团未持有标的公司的股权；本次交易完成后，海汽集团
将持有标的公司 100%的股权，将对标的公司实现控制，上市公司将根据实际情
况，在业务、资产、财务、人员、机构等方面进一步优化整合。
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中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
2、上市公司未来的发展计划
2020 年 6 月 1 日，中共中央、国务院印发的《海南自由贸易港建设总体方
案》，明确提出大力发展旅游业、现代服务业和高新技术产业，并出台一系列支
持海南自贸港建设的落地政策，为海南旅游业发展提供了极佳的政策环境。
在海南自贸港建设政策落地和双循环的新发展格局为旅游消费市场带来发
展契机的整体背景下，上市公司通过本次交易推动自身从传统交通企业升级成免
税商业综合企业集团。本次交易完成后，海汽集团将充分借助上市平台进一步推
动免税快速发展的同时，协调免税业务与上市公司现有业务的协同发展，将上市
公司打造成为海南免税商业综合企业集团的代表。
（三）本次交易对上市公司每股收益等财务指标影响的分析
1、本次交易对上市公司每股收益等财务指标影响的分析
根据备考审阅报告，本次交易完成后 2021 年度上市公司基本每股收益将由
-0.23 提升至-0.15，2022 年度上市公司基本每股收益由 0.12 提升至 0.15，上市公
司盈利能力得以提升。
2、本次交易对上市公司未来资本性支出的影响
本次交易系上市公司收购标的公司 100%股权，上市公司及标的公司将继续
根据既有投资计划推进项目建设，本次交易不会导致上市公司未来资本性支出发
生重大变化。
3、本次交易不涉及职工安置问题
本次交易系上市公司收购标的公司 100%股权，不涉及职工安置问题。
4、本次交易成本对上市公司的影响
报告期各期，上市公司营业收入分别为 73,211.80 万元、73,985.88 万元，归
属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润分别-8,932.89 万元、-10,776.10 万
元，上市公司盈利能力较差，扣除非经常损益后净利润持续处于亏损状态。
本次重组完成后，海汽集团将标的公司整体纳入业务体系，免税业务收入将
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成为海汽集团主要收入、利润来源。标的公司 2023-2025 年预计可实现净利润分
别为 19,830.36 万元、32,630.88 万元、48,004.94 万元，标的公司预期盈利能力较
强，本次交易预计将极大程度改善上市公司的盈利能力；同时，海汽集团将充分
发挥与标的公司业务的协同效应，实现互相促进、资源共享的良性互动，从而提
高上市公司的盈利能力。
此外，本次交易计划采用发行股份方式募集配套资金，募集配套资金除用于
支付交易现金对价外，其余将用于补充流动资金及支付本次交易的相关税费及中
介费用等，募集配套资金有助于改善上市公司的资本结构及流动性指标，提高偿
债能力，降低财务风险，符合上市公司长远发展目标，有助于维护全体股东的利
益。
5、本次交易对商誉的影响
本次交易前，标的公司商誉金额为 0。报告期各期末，上市公司商誉金额分
别为 119.57 万元、119.57 万元，占总资产的比重分别为 0.064%、0.0575%，上市
公司在本次交易前商誉金额较小，商誉占总资产比重较低，商誉减值带来的风险
较低。根据上市公司备考财务报表，2021 年 12 月 31 日、2022 年 12 月 31 日，
商誉金额仍为 119.57 万元、119.57 万元，本次交易系同一控制下收购，不会带
来商誉增加的风险。
经核查，本独立财务顾问认为：本次交易完成后上市公司的盈利能力和财务
状况将得到改善，本次交易有利于上市公司的持续发展，不存在损害股东合法权
益的情况。
六、交易完成后对上市公司的市场地位、经营业绩、持续发展能力、公司
治理机制影响的分析
（一）对上市公司市场地位、经营业绩、持续发展能力的影响
本次交易上市公司拟收购标的公司 100%的股权。本次交易前，上市公司的
主营业务为汽车客运、汽车场站的开发与经营、汽车综合服务以及交通旅游等业
务。本次交易标的公司主营业务为免税品零售业务，本次交易完成后，上市公司
主营业务将从传统客运业务转型为免税商业综合企业集团，实现旅游交通、旅游
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商业跨越式发展。
本次交易有利于进一步提升上市公司的资产质量和盈利水平，有利于增强上
市公司的持续经营能力。
（二）对上市公司治理机制的影响
本次交易完成后，公司实际控制人仍为海南省国资委，未发生变化。公司股
东将继续按照《公司章程》的规定按其所持股份享有平等地位，并承担相应义务；
公司严格按照《上市公司股东大会规则》等规定和要求，召集、召开股东大会，
确保股东合法权益，平等对待所有股东。
本次交易完成后，公司将继续严格按照《公司章程》《董事会议事规则》的
要求，进一步完善公司治理结构，充分发挥独立董事在规范公司运作、维护中小
股东的合法权益、提高公司决策的科学性等方面的积极作用。独立董事的选聘、
独立董事工作制度的建立和执行将严格遵守国家有关法律、法规、规章以及《公
司章程》的有关规定。
本次交易完成后，公司将继续严格按照《公司章程》的要求，为监事正常履
行职责提供必要的协助，保障监事会对公司财务以及公司董事、高级管理人员履
行职责的合法、合规性进行监督的权利，维护公司及股东的合法权益。
经核查，本独立财务顾问认为：本次交易完成后，上市公司仍将严格按照《公
司法》《证券法》《上市公司治理准则》等法律法规及公司章程的要求进一步规范
管理、完善治理结构、保持健全有效的法人治理结构，本次交易有利于上市公司
继续保持健全有效的法人治理结构。
七、本次交易的资产交割安排
（一）本次交易的实施的先决条件
本次交易的实施取决于以下先决条件的全部成就及满足：
（1）海汽集团董事会、股东大会审议通过本次重组相关事宜；
（2）海南旅投履行必要的内部决策程序；
（3）标的资产的评估报告经有权国资部门核准或备案；
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（4）本次交易获得有权国资部门批准；
（5）上交所审核并经中国证监会注册本次交易；
（6）其他按照相关法律法规需要取得的批准。
（二）本次交易的实施
本次交易满足全部上述先决条件后 30 日内，海南旅投应积极协助目标公司
出具根据本协议项下交易变更后的股东名册，载明海汽集团为目标公司的股东；
并协助办理目标公司章程的工商备案登记手续和目标公司股东的工商变更登记
手续。自资产交割日起，标的资产的风险、收益与负担自海南旅投转移至海汽集
团。
资产交割日后，海汽集团应聘请具有相关资质的会计师事务所就海南旅投在
本次发行过程中认购海汽集团全部对价股份所支付的认购对价进行验资并出具
验资报告，并及时向上交所和中登公司申请办理将对价股份登记至海南旅投名下
的手续。
（三）违约责任
本协议签署后，除不可抗力以外，任何一方不履行或不及时、不适当履行本
协议项下其应履行的任何义务，或违反其在本协议项下作出的任何陈述、保证或
承诺，均构成其违约，应按照法律规定承担违约责任；一方承担违约责任应当赔
偿对方由此所造成的全部损失。
如果一方违反本协议的约定，则守约方应书面通知对方予以改正或作出补救
措施，并给予对方 15 个工作日的宽限期。如果宽限期届满违约方仍未适当履行
本协议或未以守约方满意的方式对违约行为进行补救，则本协议自守约方向违约
方发出终止本协议的通知之日终止。
经核查，本独立财务顾问认为：本次交易约定的资产交付安排不会导致上市
公司交付现金或其他资产后不能及时获得对价的风险，相关违约责任切实有效。
八、对本次交易是否构成关联交易的核查
本次交易对方为海南旅投，海南旅投为上市公司的间接控股股东，因此根据
《重组管理办法》《上市规则》等规定，本次交易构成关联交易。
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中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
经核查，本独立财务顾问认为：本次交易构成关联交易，关联交易程序履行
符合相关规定，关联交易定价公允，不存在损害上市公司及非关联股东利益的情
形。
九、本次交易中直接或间接有偿聘请其他第三方的相关情形
根据证监会发布的《关于加强证券公司在投资银行类业务中聘请第三方等廉
洁从业风险防控的意见》第五条规定，证券公司在投资银行类业务中不存在各类
直接或间接有偿聘请第三方行为的，项目申请时应在披露文件中说明不存在未披
露的聘请第三方行为；第六条规定，证券公司应对投资银行类项目的服务对象进
行专项核查，关注其在律师事务所、会计师事务所、资产评估机构、评级机构等
该类项目依法需聘请的证券服务机构之外，是否存在直接或间接有偿聘请其他第
三方机构或个人的行为，及相关聘请行为是否合法合规。证券公司应就上述核查
事项发表明确意见。
经核查，本独立财务顾问认为：本次交易中独立财务顾问不存在直接或间接
有偿聘请第三方的行为，上市公司聘请中信建投证券担任本次交易独立财务顾问，
聘请金杜律所担任本次交易法律顾问，聘请中天运会计师担任本次交易的审计机
构，聘请大华会计师担任本次交易审阅机构，聘请中联评估担任本次交易资产评
估机构。除此以外，不存在直接或间接有偿聘请其他第三方机构或个人的行为，
符合《关于加强证券公司在投资银行类业务中聘请第三方等廉洁从业风险防控的
意见》《关于强化在上市公司并购重组业务中独立财务顾问聘请第三方等廉洁从
业风险防控的通知》的相关规定。
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第十节 独立财务顾问内核程序及内部审核意见
一、独立财务顾问内核程序
1、全部申报材料编制完毕后，项目组、项目所在业务部门进行初审和复审，
并根据审查结果对申报材料进行修改和完善。在确认申报材料基本符合中国证监
会的有关规定后，向内核机构提出内核申请，同时就项目的概况、存在的问题和
风险等形成项目报告，提交内核机构。
2、内核机构在对申报材料进行形式审查认为具备内核条件时，正式启动内
核程序。内核机构指派专业人员对申报材料的完整性、合规性以及业务、财务、
法律等相关重要事项进行核查，并就有关问题与项目组随时沟通。
3、内核机构排定审议项目的内核委员会会议日期和委员名单，项目组将申
报材料分送各委员。
4、内核机构汇总委员和内核人员对申报材料提出的反馈问题并交项目组组
织答复。
5、召开内核委员会会议，由项目组对项目进行陈述并对委员提问进行答辩，
最后由与会委员以投票方式决定出具同意或否定的内核意见。
6、内核委员会会议投票通过后，项目组根据内核委员会的意见对申报材料
进行最后的修改完善后，由独立财务顾问出具的文件方可加盖公司印章报出。
二、独立财务顾问内核意见
中信建投证券内核小组于 2022 年 8 月 16 日召开了内核会议，对海汽集团重
大资产重组项目进行了讨论，经全体参会内核委员投票，该项目通过了中信建投
证券内核会议的审核。
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第十一节 独立财务顾问结论意见
经核查，作为本次交易的独立财务顾问，中信建投证券认为：
1、本次交易符合《公司法》《证券法》《重组管理办法》等法律、法规和
规范性文件的规定；
2、本次交易不会导致上市公司不符合股票上市条件；
3、本次交易不构成重组上市；
4、本次交易价格以具有证券期货业务资格的评估机构出具并经海南省国资
委备案的评估报告作为定价依据，定价公平、合理。本次交易涉及资产评估的评
估假设前提合理，方法选择适当，参数选择合理；
5、本次发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金的股份发行定价符合
《重组管理办法》《上市公司证券发行注册管理办法》等法律法规的相关规定；
6、本次交易有利于提高上市公司资产质量，改善公司财务状况和持续盈利
能力，有利于上市公司的持续发展，不存在损害上市公司及股东合法权益的问题；
7、本次交易完成后，上市公司仍将严格按照《公司法》《证券法》等法律
法规及公司章程的要求进一步规范管理、完善治理结构、保持健全有效的法人治
理结构，本次交易有利于上市公司继续保持健全有效的法人治理结构；
8、本次交易构成关联交易，关联交易程序履行符合相关规定，关联交易定
价公允，不存在损害上市公司及非关联股东利益的情形。交易对方与上市公司就
标的资产业绩补偿及减值测试等相关安排具有合理性和可行性。
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中信建投证券股份有限公司 独立财务顾问报告
（本页无正文，为《中信建投证券股份有限公司关于海南海汽运输集团股份有限
公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易之独立财务顾问
报告》之签章页）
项目协办人签名：
吕玮栋 肖恩悦 杨明轩
财务顾问主办人签名：
田 斌 王 瑀 袁 晨
部门负责人签名：
张钟伟
内核负责人签名：
张耀坤
法定代表人或授权代表签名：
刘乃生
中信建投证券股份有限公司
2023 年 6 月 16 日
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