意见反馈 手机随时随地看行情

公司公告

万 科A:2019年面向合格投资者公开发行住房租赁专项公司债券(第一期)信用评级报告2019-02-21  

						                                信用评级报告声明

    中诚信证券评估有限公司(以下简称“中诚信证评”)因承做本项目并出具本评级报告,
特此如下声明:

    1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外,中诚信证评、评级项目
组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关
联关系。

    2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务,并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。

    3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定,
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断,不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
(www.ccxr.com.cn)公开披露。

    4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供,
其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其
他因素影响,上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证,但对其真实性、准确度、完整性、
及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。

    5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察,如有的话,应该而
且只能解释为一种意见,而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。

    6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效,有效期为一年。债券
存续期内,中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》,定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级,根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止,并按照相关法律、
法规及时对外公布。




                                        3                  万科企业股份有限公司 2019 年面向合格投资者
                                                   公开发行住房租赁专项公司债券(第一期)信用评级报告
                                                                 管理,着重开发面向大众市场的优质中小型单位的
发行主体概况                                                     住宅物业。公司项目覆盖中国南方区域、上海区域、
     万科企业股份有限公司(以下简称“万科企业”                  北方区域及中西部区域的 70 余个主要城市及 7 个
或“公司”)前身为 1984 年 5 月成立的“现代科教仪                海外城市,系国内品牌影响力最广,综合实力最强
器展销中心”,1987 年更名为“深圳现代科技中心”,                的房地产开发企业之一。
1988 年更名为“深圳现代企业有限公司”。1988 年                        截至 2017 年 12 月 31 日,公司资产总额
11 月经深圳市人民政府“深府办(1988)1509 号”                   11,653.47 亿元,所有者权益(含少数股东权益)
文批准,深圳现代企业有限公司实施股份制改革,                     1,866.74 亿元,资产负债率 83.98%;2017 年公司
并更名为“深圳万科企业股份有限公司”,初始股本                   实现营业收入 2,428.97 亿元,净利润 372.08 亿元,
总额为 41,332,680 股。1991 年 1 月 29 日,公司 A                 经营活动净现金流 823.23 亿元。
股股票在深圳证券交易所上市(证券代码                                  截至 2018 年 9 月 30 日,公司资产总额
“000002”)。1993 年 5 月 28 日,公司发行 B 股在                14,322.22 亿元,所有者权益(含少数股东权益)
深圳证券交易所上市,并于 12 月更为现名。2014                     2,158.92 亿元,资产负债率 84.93%;2018 年 1~9
年 6 月 25 日,公司 B 股以介绍方式转换上市地在                   月公司实现营业收入 1,760.22 亿元,净利润 217.98
香港联合交易所有限公司(H 股)上市。                             亿元,经营活动净现金流-257.31 亿元。
     自 2015 年以来,深圳市钜盛华股份有限公司
                                                                 本期债券概况
(以下简称“钜盛华”)及其一致行动人持续买入公
                                                                                   表 1:本期债券基本条款
司股票。截至 2015 年末,钜盛华及其一致行动人
                                                                                                 基本条款
合计持有公司 24.26%股份,成为公司第一大股东;                     发行主体 万科企业股份有限公司
公司原第一大股东华润股份有限公司(以下简称                                    万科企业股份有限公司 2019 年面向合格投资
                                                                  债券名称
                                                                              者公开发行住房租赁专项公司债券(第一期)
“华润股份”)成为第二大股东,直接和间接持股比
                                                                  发行规模 不超过 20 亿元(含 20 亿元)
例合计为 15.29%。2016 年恒大地产集团有限公司                                  本期债券期限为 5 年,附第 3 年末发行人调整
(以下简称“恒大地产”)及其一致行动人持续买入                                票面利率选择权和投资者回售选择权,发行人
                                                                              有权决定是否在本期债券存续期的第 3 年末调
公司股票。2017 年 1 月 12 日,华润股份及其全资                                整本期债券后续期限的票面利率,发行人发出
                                                                  债券期限
子公司将合计持有的公司 A 股股份全部转让予深                                   关于是否调整本期债券票面利率及调整幅度的
                                                                              公告后,投资者有权选择在本期债券第 3 个计
圳市地铁集团有限公司(以下简称“地铁集团”),                                息年度付息日前将其持有的本期债券全部或部
地铁集团持有公司 A 股股份占公司总股份的比例                                   分按面值回售给发行人。
                                                                              本期公司债券票面利率通过簿记建档方式确
为 15.31%。2017 年 6 月 10 日,公司发布《关于股                               定,在其存续期的前 3 年内固定不变。如发行
东签署股份转让协议的提示性公告暨公司股票复                                    人行使调整票面利率选择权,则未被回售部分
                                                                              在其存续期后 2 年票面利率为前 3 年票面利率
牌 公 告 》, 中 国 恒 大 集 团 下 属 企 业 将 所 持 有 的        债券利率
                                                                              加调整基点,在其存续期后 2 年固定不变。如
1,553,210,974 股万科 A 股股份以协议转让的方式                                 发行人未行使调整票面利率选择权,则未被回
                                                                              售部分在其存续期后 2 年票面利率仍维持原有
全部转让给地铁集团。2017 年 7 月 7 日,公司发布                               票面利率不变。
《关于股东协议受让公司股份过户登记完成的公                                    本期债券采用单利按年计息,不计复利。每年
                                                                  偿还方式    付息一次,到期一次还本,最后一期利息随本
告》。至此,地铁集团直接持有 3,242,810,791 股万                               金的兑付一起支付。
科 A 股股份,占万科总股本的 29.38%,为万科第                      募集资金    本期债券募集资金扣除发行费用后,拟用于发
                                                                    用途      行人住房租赁项目建设及补充营运资金。
一大股东。截至 2018 年 9 月末,地铁集团系万科                    资料来源:公司提供,中诚信证评整理
的第一大股东,持股比例为 29.38%;第二大股东
系钜盛华及其一致行动人,持股比例为 14.66%。
     公司拥有 30 年的房地产开发经验,是中国领
先的物业开发商,专注于住宅项目的开发、销售及
                                                             4                       万科企业股份有限公司 2019 年面向合格投资者
                                                                             公开发行住房租赁专项公司债券(第一期)信用评级报告
募集资金用途                                                     断加大房地产调控力度影响,景气指数上升增速出
     本期债券发行规模不超过 20 亿元(含 20 亿                    现明显回落。进入 2018 年,各线城市调控政策持
元),其中 14 亿元拟用于公司住房租赁项目建设和                   续高压,1~4 月国房景气度持续回落,但得益于 4
运营,6 亿元拟用于补充公司运营资金。具体情况                     月份央行定向降准改善外部资金流动性,5~6 月期
如下表:                                                         间国房景气度有所回升。
      表 2:本期住房租赁专项债募集资金使用用途                              图 1:2011~2018.H1 国房景气指数
                                             单位:万元
                                  2018 年至 住房租赁项
                          资产
         项目                     2020 年拟 目拟使用募
                          状况
                                  投资金额 集资金金额
  北京-海淀永丰项目      重资产   138,279     138,000
  大连-保华旺苑项目      轻资产     1,840       2,000
         合计                     140,119     140,000
注:上述项目均纳入发行人并表范围,属于居住相关的土地属性。
    重资产指自有物业,轻资产指租赁物业。本期债券中拟使用募
    集资金已剔除地价款,仅用于住房租赁项目的工程款支付(含
    建安、硬装、软装成本等)和运营成本(人工成本及日常维护
    支出等)。                                                   资料来源:国家统计局,中诚信证评整理
资料来源:公司提供,中诚信证评整理                                    图 2:2010~2018.H1 全国房地产开发投资情况
                                                                                                                单位:亿元
行业分析
房地产行业概况
     房地产业是中国经济增长的支柱产业之一,在
国民经济发展中起着重要作用。自改革开放以来,
中国房地产行业得到快速发展,国房景气指数持续
提升,并于 2007 年 11 月达到历史顶点 106.59 点。
此后,受 2008 年次贷危机和紧缩货币政策影响,
国内房价出现十年来的首次下跌;2009 年随着国家
信贷宽松政策出台,商品房销售情况有所好转;
                                                                 资料来源:国家统计局,中诚信证评整理
2010 年以来,为抑制房价过快上涨,国务院先后出
                                                                      在房地产投资方面,根据国家统计局数据显
台多项调控政策,房地产市场再次步入调整阶段;
                                                                 示,近年来房地产开发投资额保持增长,但增速有
2012 年,在中央继续保持从紧政策的同时,地方政
                                                                 所放缓。受 2014 年国内经济整体下行、房地产销
府开始积极出台各种政策鼓励合理自住需求,商品
                                                                 售疲软的影响,2014 年和 2015 年房地产行业投资
房销售开始逐步回升;2014 年,房地产市场短期供
                                                                 增速出现大幅回落;其中,2015 年全国房地产开发
过于求,且受价格预期变化等因素影响,房地产市
                                                                 投资 95,979 亿元,同比增长仅 0.99%。受益于宽松
场销售下滑,国房景气指数亦随之下降;进入 2015
                                                                 的行业政策,2016 年房地产行业全面回暖,良好的
年,随着一系列宽松的行业政策出台,国房景气指
                                                                 销售情况提振了房企信心,当年房地产投资增速有
数自 2015 年 6 月开始有所回升并于下半年企稳,
                                                                 所提升,全年累计完成房地产开发投资 102,581 亿
上升态势延续至 2016 年上半年。2016 年 10 月以来
                                                                 元,同比增长 6.88%,增速较上年上涨 5.89 个百分
部分重点城市陆续出台限购、限贷等房地产调控政
                                                                 点。自 2016 年 10 月以来,各地房地产市场调控政
策,国房景气指数有所调整,但仍较上年同期有所
                                                                 策持续收紧,但全国房地产开发投资增速仍维持在
上升。2017 年以来国房景气指数持续上行,于 2017
                                                                 当前水平,2017 年全国累计完成房地产开发投资
年 12 月达到 101.72 点,但 3 月以来受部分城市不
                                                             5                     万科企业股份有限公司 2019 年面向合格投资者
                                                                           公开发行住房租赁专项公司债券(第一期)信用评级报告
109,799 亿元,同比增长 7.04%,全年整体增速与                      表 3:2015~2018.H1 房地产开发投资资金来源

上年基本持平。2018 年以来,各线城市调控政策持                                                            单位:亿元、%

续高压,加之外部融资环境持续收紧,房企为尽快                          指标             2015     2016     2017     2018.H1

回笼自有资金,加快房地产开发建设节奏,2018                   资金来源合计            125,203 144,214 156,053      79,287
                                                                同比增长                 2.6      15.2      8.2      4.6
年 1~6 月全国房地产开发投资较上年同期增长
                                                             其中:
9.7%至 55,531 亿元,增速较上年同期上升 1.2 个百
                                                                自筹资金              49,038    49,133   50,872   25,541
分点。
                                                                 占比                  39.17     34.07    32.60    32.21
    房地产开发投资资金的到位情况方面,
                                                                 同比增长                -2.7      0.2      3.5      9.7
2015~2017 年 房 地 产 开 发 企 业 到 位 资 金 分 别 为
                                                                国内贷款              20,214    21,512   25,242   12,292
125,203 亿元、144,214 亿元和 156,053 亿元,年均
                                                                 占比                  16.14     14.92    16.18    15.50
复合增长率 11.64%;同期增速分别为 2.63%、
                                                                 同比增长                -4.8      6.4     17.3      -7.9
15.18%和 8.21%。从资金来源来看,随着房地产市
                                                                利用外资                 297      140       168       28
场的回暖,房企资金来源中定金及预收款和个人按                     占比                   0.24      0.10     0.11     0.00
揭贷款规模及其占比呈快速上升态势,2015~2017                      同比增长               -53.6    -52.6     19.8     -73.1
年房企资金来源中定金及预收款和个人按揭贷款                     定金及预收款           32,520    41,952   48,694   26,123
合计分别为 49,182 亿元、66,355 亿元和 72,600 亿                  占比                  25.97     29.09    31.20    32.95
元,占比从 2015 年的 39.28%上升至 2017 年的                      同比增长                7.5      29.0     16.1     12.5
46.52%;但受按揭贷款利率持续上升影响,2017                     个人按揭贷款           16,662    24,403   23,906   11,524
年定金及预收款和个人按揭贷款增速仅为 9.41%,                     占比                  13.31     16.92    15.32    14.53

较 2016 年下降 25.51 个百分点。2015~2017 年房企                  同比增长               21.9      46.5     -2.0      -4.0

自筹资金和国内贷款规模呈上升趋势,分别为                     资料来源:国家统计局,中诚信证评整理

69,252 亿元、70,645 亿元和 76,114 亿元,占比分别                  施工方面,近年房地产新开工面积呈现波动下

为 55.31%、48.99%和 48.77%。2018 年 1~6 月,房               滑态势。具体来看,2015 年房地产开发企业对新项

地产开发企业到位资金 79,287 亿元,较上年同期增               目开发持较为谨慎的态度,有意控制新楼盘的开工

长 4.6%,增速下降 6.6 个百分点。其中,受外部资               规模以降低企业自身现金支出,当期房地产开发企

金环境紧缩影响,国内贷款和个人按揭贷款分别为                 业房屋新开工面积 154,454 万平方米,同比下降

12,292 亿元和 11,524 亿元,同比分别下降 7.9%和               14.0%。在商品房库存增加以及出清周期延长的背

4.0%;而自筹资金和定金及预收款同比分别增长                   景下,房地产新开工面积同比下降导致短期内新增

9.7%和 12.5%至 25,541 亿元和 26,123 亿元,占比               供给量的下滑,有助于缩短房地产市场恢复供需平

分别为 32.21%和 32.95%。在去杠杆的环境下,房                 衡的时间。2016 年,在一、二线重点城市房地产市

企资金压力上升,开发投资资金对其内部流动性资                 场景气度明显提升的带动下,房企纷纷加快开发节

金的依赖性上升。                                             奏以及时补充可售货源,全国房地产当年累计新开
                                                             工面积 166,928 万平方米,同比上升 8.1%。2017
                                                             年,随着房地产政策的持续收紧,当期房地产开发
                                                             企业房屋新开工面积为 178,654 万平方米,增速较
                                                             上年回落 1.1 个百分点至 7.0%,同期全国商品房新
                                                             开工面积与销售面积差额(差额=新开工面积-销售
                                                             面积)为 9,246 万平方米,同比下降 3.48%,商品
                                                             房库存去化压力下降。在外部融资环境持续收紧的
                                                             背景下,基于对内部流动性资金的需求,房企加快
                                                         6                      万科企业股份有限公司 2019 年面向合格投资者
                                                                        公开发行住房租赁专项公司债券(第一期)信用评级报告
了项目新开工进度,2018 年上半年房企新开工面积                          66,945 亿元,同比分别增长 3.3%和 13.2%,在各线
有所提高,当期房地产开发企业房屋新开工面积                             城市调控政策持续高压的背景下,增速较上年同期
95,817 万平方米,较上年同期增长 11.8%;从新开                          分别下降 12.8%和 8.3%。
工面积与销售面积的差额来看,2018 年 1~6 月,                                    图 4:2010~2018.H1 商品房销售情况

全国商品房新开工面积与销售面积差额较上年同
期大幅增长 68.87%至 18,674 万平方米。
   图 3:2010~2018.H1 商品房新开工与销售面积差额
                                              单位:万平方米
  90,000                                                   200%
           174.55%
  80,000
                                                           150%
  70,000

  60,000                                                   100%
                                                  68.87%
  50,000
               34.79%                                      50%
  40,000
                          7.01%
                                            -3.48%                     资料来源:国家统计局,中诚信证评整理
  30,000             -17.67%   -16.58%                     0%
                                                                            从不同区域的销售情况来看,东部地区仍是我
  20,000
                                   -55.96%
  10,000
                                        -63.10%            -50%        国商品房销售的主要区域,但其商品房销售增速落
      0                                                    -100%       后于其他区域,2017 年东部地区商品房销售额
                                                                       74,439 亿 元 , 同 比 增 长 6.2% , 销 售 额 占 比 达

                新开工与销售面积差额         同比变化
                                                                       55.68%;同期中部地区商品房销售额 28,665 亿元,
                                                                       同比增长 24.1%;西部地区商品房销售额 25,231 亿
资料来源:国家统计局,中诚信证评整理

     从销售情况看,得益于频出的利好政策,2015                          元,同比增长 25.9%;东北部地区商品房销售额为

年全国商品房销售面积与销售额分别为 128,495 万                          5,367 亿元,同比增长 21.8%。2018 年 1~6 月,东

平方米 和 87,281 亿元,同比分别增 长 6.5%和                            部地区实现商品房销售额 36,034 亿元,同比增长

14.4%;其中商品住宅销售面积和销售额分别同比                            3.9%,销售额占比达 53.83%;中部地区商品房销

增长 6.9%和 16.6%。2016 年,在宽松的行业政策                           售额 14,476 亿元,同比增长 27.0%;西部地区商品

带动下,我国商品房成交量大幅提升,当年全国商                           房销售额 14,008 亿元,同比增长 28.2%,东部地区

品房销售面积与销售额分别为 157,349 万平方米和                          增速及占比持续下降。2017 年以来“去库存”仍是中

117,627 亿元,分别同比增长 22.4%和 34.8%;其中                         西部地区三四线城市调控主基调,商品房销售情况

商品住宅销售面积和销售额分别同比增长 22.4%和                           明显改善。从价格来看,2017 年以来全国房价增速

36.1%。2017 年,全国商品房销售面积和销售额分                           有所下降,但整体价格水平依然持续向上,2017

别为 169,408 万平方米和 133,701 亿元,分别同比                         年 1~12 月全国 100 个城市住宅均价呈现逐月增长

增长 7.66%和 13.67%,受 2016 年 10 月及 2017 年                        的态势,2017 年 12 月全国 100 个城市住宅成交均

3 月连续出台的房地产调控政策影响,增速均出现                           价达 13,967 元/平方米,较上年同期增长 7.15%。

较大幅度放缓。值得注意的是,2017 年办公楼及商                          分城市能级来看,2017 年 12 月末,一线城市住宅

业营业用房销售增长速度均高于住宅,其中住宅销                           均价达 41,202 元/平方米,较上年同期增长 1.43%;

售面积及销售额分别同比增长 5.3%和 11.3%;办公                          同期二线城市住宅均价达 12,684 元/平方米,较上

楼 销 售 面 积 及 销 售 额 分 别 同 比 增 长 24.3% 和                  年同期增长 7.70%;而三线城市住宅均价达 8,335

17.5%;商业营业用房销售面积及销售额分别同比                            元/平方米,较年初增长 12.48%1。受 2016 年 10 月

增长 18.7%和 25.3%。2018 年 1~6 月,全国商品房                         1
                                                                         一线城市包括北京、上海、广州、深圳;二线城市包括天
销 售 面 积 和 销 售 额 分 别 为 77,143 万 平 方 米 和                 津、重庆、杭州、南京、武汉、沈阳、成都、西安、大连、
                                                                   7                     万科企业股份有限公司 2019 年面向合格投资者
                                                                                 公开发行住房租赁专项公司债券(第一期)信用评级报告
以来房地产政策的持续收紧及政策区域分化加重                    年末进一步缩短至 4.28 个月;但考虑到 2018 年上
影响,2017 年三线城市房地产住宅价格增幅高于                   半年全国商品房新开工面积有所增长,未来商品房
一、二线城市。2018 年 6 月,全国 100 个城市住宅               新增供应将有所增加。
均价为 12,642 元/平方米,较年初下降 9.49%;其                      土地市场方面,近三年全国房地产用地供给小
中,一线城市住宅均价 41,644 元/平方米,较年初                 幅波动。根据国土资源局数据显示,2015~2017 年
小幅增长 1.07%;二线城市住宅均价 13,383 元/平                 全国房地产建设用地供应面积分别为 119,800 万平
方米,较年初增长 5.51%;受益于热点城市调控政                  方米、107,500 万平方米和 115,000 万平方米。土地
策趋严带来购房需求外溢,以及棚改货币化安置等                  成交面积受供应波动的影响亦有所波动,房地产开
因素的综合影响,三线城市 2018 年 6 月住宅均价                 发企业购置土地区域转向土地价格较高的一、二线
较年初大幅增长 25.47%至 10,458 元/平方米。                    城市,土地成交均价呈现上升趋势。2015~2017 年,
           图 5:2012~2018.H1 全国商品房待售情况              我国房地产业开发企业购置土地面积分别为
                                         单位:万平方米       22,811 万平方米、22,025 万平方米和 25,508 万平方
 80000
                                                              米,同期土地成交价款分别为 7,622 亿元、9,129
 70000


 60000
                                                              亿元和 13,643 亿元。受此影响,2017 年房地产企
 50000
                                                              业土地购置成本涨至 5,348.52 元/平方米,近三年年
 40000


 30000
                                                              均复合增长率为 26.52%。2018 年 1~6 月,房地产
 20000
                                                              产开发企业土地购置面积和成交价款分别为
 10000


     0
                                                              11,085 万平方米和 5,265 亿元,分别同比增长 7.2%
         2012-02
         2012-04
         2012-06
         2012-08
         2012-10
         2012-12
         2013-02
         2013-04
         2013-06
         2013-08
         2013-10
         2013-12
         2014-02
         2014-04
         2014-06
         2014-08
         2014-10
         2014-12
         2015-02
         2015-04
         2015-06
         2015-08
         2015-10
         2015-12
         2016-02
         2016-04
         2016-06
         2016-08
         2016-10
         2016-12
         2017-02
         2017-04
         2017-06
         2017-08
         2017-10
         2017-12
         2018-02
         2018-04
         2018-06




                                                              和 20.3%,增速有所回落;同时受热点城市调控影
资料来源:国家统计局,中诚信证评整理                          响,整体地价下降明显,2018 年 1~6 月土地购置
         商品房库存方面,2015 年以来,尽管房地产投            成本为 4,749.66 元/平方米。
资速度有所放缓,同时销售情况有所回升,房地产                       从不同能级城市来看,近年来不同能级城市间
市场供需差有所收窄,但供过于求的局面继续存                    土地成交楼面均价涨幅及溢价率差异明显。一线城
在,截至 2015 年末,全国商品房待售面积 7.19 亿                市土地成交楼面均价的涨幅在 2013 年达到顶点后
平方米,同比增长 15.58%,增速较上年末收窄 10.54               逐步呈现下降态势,而土地成交楼面均价则持续增
个百分点。2016 年主要城市市场成交情况较好,住                 长至 2016 年到达顶点,平均溢价率较 2015 年提升
宅去化较快,商品房库存出现近年来首次下降;截                  15.6 个百分点至 41.94%,受土拍限价影响,2017
至 2016 年末,全国商品房待售面积 6.95 亿平方米,              年以来一线城市土地成交楼面均价持续回落,2018
环比增加 444 万平方米,但较上年末减少 2,314 万                年上半年一线城市土地成交楼面均价及溢价率分
平方米。2017 年以来房地产行业政策整体延续分类                 别为 7,627.20 元/平方米和 8.43%。二线城市土地成
调控、因城施策,商品房库存持续下降,截至 2017                 交楼面均价于 2013~2015 年间小幅波动增长,而
年末,全国商品房待售面积 5.89 亿平方米,环比减                2016 年 二 线 城 市 土 地 成 交 楼 面 均 价 大 幅 增 长
少 683 万平方米,较上年末减少 10,616 万平方米。               74.18%至 3,270.54 元/平方米,平均溢价率同比上
截至 2018 年 6 月末,全国商品房待售面积进一步                 升 35.63 个百分点至 56.26%,同样受土拍限价影响,
下降至 5.51 亿平方米,较上年末减少 3,800 万平方               2017 年以来土地市场热度持续减弱,2018 年上半
米。从去化周期来看,以 2018 年 1~6 月商品房月                 年二线城市土地成交楼面均价为 3,500.67 元/平方
均销售面积估算,全国待售商品房去化周期较 2017                 米,涨幅和溢价率分别回落至 8.71%和 18.80%。三
                                                              线城市成交土地楼面均价于 2016 年以来维持高位
青岛、宁波、苏州、长沙、济南、厦门、长春、哈尔滨、
                                                              增长,2016 年和 2017 年土地楼面均价涨幅分别达
太原、郑州、合肥、南昌、福州;三线城市包括百城中除
一线城市、二线城市之外的其它 74 个城市。
                                                          8                    万科企业股份有限公司 2019 年面向合格投资者
                                                                       公开发行住房租赁专项公司债券(第一期)信用评级报告
36.65%和 41.35%,平均溢价率分别为 34.01%和                  需求是房地产政策调整的主要方向。2016 年房地产
32.46%,2018 年上半年,三线城市土地成交楼面                 行业在坚持去库存的整体基调上,继续实施“因城
均价为 1,827.47 元/平方米,涨幅回落至 19.61%,              施策”的政策引导。2016 年上半年整体房地产政策
平均溢价率则下降至 22.76%。                                 较为宽松,进入下半年房地产政策开始收紧。2016
     图 6:2010~2018.H1 各能级城市土地成交情况             年 8 月,武汉、厦门、苏州率先重启限购政策,9
                                      单位:元/平方米       月杭州、南京、天津亦重启限购政策,十一期间,
                                                            北京、天津、苏州、郑州、成都、济南、无锡、合
                                                            肥、武汉、南京、广州、深圳、佛山、厦门、东莞、
                                                            珠海、福州、上海、杭州、南昌等 21 个城市相继
                                                            出台了限购限贷政策。
                                                                2017 年以来房地产行业调控政策持续收紧,同
                                                            时在因城施策的导向下仍稳步推进去库存工作。从
                                                            全国层面来看,2017 年 2 月份,中国人民银行、银
                                                            监会公布通知,在不实施限购措施的城市,家庭首
资料来源:WIND 数据,中诚信证评整理                         套房的商业性个人住房贷款首付款比例可向下浮
     总体来看,房地产行业受外部环境及行业政策               动 5 个百分点;对拥有一套住房且相应购房贷款未
影响较大。受 2016 年 10 月份以来国内房地产政策              结清的居民家庭,二套房再次申请商业性个人住房
持续收紧及政策区域分化加重的影响,房地产住宅                贷款的最低首付款比例调整为不低于 30%。在国家
市场销售增速有所放缓,不同能级城市分化明显。                因城施策、分类调控的背景下,部分城市亦相继推

行业政策                                                    出了限售政策以抑制短期性投机需求。值得注意的

     从房地产的发展过程来看,房地产行业是受政               是,在一线城市政策趋严的情况下,部分购房者需

策影响较大的行业。2008 年受金融危机的影响,房               求外溢至环一线周边三四线城市,受此影响,环北

地产市场景气度下行,房价有所下降,随着国家陆                京周边县市集中出台调控政策,包括河北省涿州

续出台救市政策,房价止跌并快速回升。2010 年以               市、河北省保定市涞水县、河北省张家口市崇礼区、

来,为了遏制房价快速上涨,国务院以及相关部门                河北省保定市主城区、河北省廊坊市等;同时环上

连续出台了一系列的房地产调控政策,各地纷纷出                海周边嘉兴市、海宁市、南通市、苏州张家港市等

台相应的细化措施,强化行业政策的执行和监督力                及环广州、深圳周边东莞、中山、江门等城市亦加

度。2011 年,在“调结构,稳物价”的大背景下,中             强调控。截至 2017 年末,共有 46 城相继落地限售

央政府继续加强房地产调控。“国八条”、房产税改              令,承德、西安、东莞、南宁、长沙、石家庄和扬

革先后落地,“限购”、“限贷”等政策全面升级,限            州 7 城升级限售,海南省则在全省范围内施行限售。

购城市从 2010 年的不足 20 个大幅增加近 50 个。              就各能级城市而言,一线城市仅广州针对居民家庭

2014 年各地方政府在放松限购、购房落户、提高公               施行限售,北京、上海和深圳居民家庭不限售。

积金贷款额度等层面自主出台调整政策;同年,中                    政策层面除短期供需调控外,长效机制也处于

央政府相继出台“央五条”、定向降准,随后中国人              加速推进阶段。2017 年 7 月,住房城乡建设部、国

民银行发布《中国人民银行中国银行业监督管理委                家发展改革委、公安部、财政部、国土资源部、人

员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知》,                民银行、税务总局、工商总局、证监会等九部门在

从房地产市场供给端和需求端两个层面给予了较                  《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租

为明确的支持。2015 年以来,“去库存”仍是各项政             赁市场的通知》中指出,人口净流入的大中城市要

策的主基调,稳定住房消费、支持自住和改善住房                支持相关国有企业转型为住房租赁企业,鼓励民营

                                                        9                   万科企业股份有限公司 2019 年面向合格投资者
                                                                    公开发行住房租赁专项公司债券(第一期)信用评级报告
的机构化、规模化住房租赁企业发展,并选取了广                  容至兰州、长春、大连等二三线城市,并下沉至阜
州、深圳、南京、杭州、厦门、武汉、成都、沈阳、                南、景洪等县级城市。3 月,李克强总理在十三届
合肥、郑州、佛山、肇庆等 12 个城市作为住房租                  全国人大一次会议《政府工作报告》里明确提出要
赁首批试点。2017 年 8 月,国土资源部和住房城乡                健全地方税体系,稳妥推进房地产税立法。7 月,
建设部印发《利用集体建设用地建设租赁住房试点                  习近平主席在中央政治局会议上明确提出了政府
方案》,确定将在 13 个城市,开展集体建设用地建                下决心解决好房地产市场问题,坚持因城施策,促
设租赁住房试点。同年 10 月,十九大报告明确坚                  进供求平衡,合理引导预期,整治市场秩序,坚决
持“房子是用来住的、不是用来炒”的定位,加快建                遏制房价上涨,并加快建立促进房地产市场平稳健
立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度,                康发展的长效机制。中央将继续坚持加强和完善宏
多层次住房体系的加速推进,有助于促进房地产市                  观调控,同时从供给侧进一步发力,包括加快推进
场平稳健康发展。                                              房地产税相关政策举措,加快推进租售同权等一系
     2018 年,房地产行业受相关政策影响持续承                  列配套政策的落实,促进长效机制建设,更好实现
压,四限政策依旧从紧执行,限购城市再次扩容,                  “房子是用来住而不是用来炒的”基本定位。
大连、沈阳、太原等城市相继落地限购令,限售扩
                                     表 4:2017 年以来房地产行业主要相关政策一览
   时间           发文部门                                           主要内容
                               中国人民银行、中国银监会要求在不实施“限购”的城市,居民家庭购买首套普通住房的
           中国人民银行、银监 商业性个人住房贷款,在最低首付 25%的基础上可再下浮 5 个百分点;对拥有 1 套住房
  2017.02
           会                  且房贷未结清的家庭,再次申请商业性个人住房贷款购买普通住房,最低首付款比例调
                               整为不低于 30%。
                               《2017 年两会政府工作报告》指出,因城施策去库存,坚持住房的居住属性,落实地方
                               政府主体责任,加快建立和完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制;加强房地产
  2017.03 国务院办公厅
                               市场分类调控,房价上涨压力大的城市要合理增加住宅用地,规范开发、销售、中介等
                               行为。
           南京、广州、青岛、
                               继地方政府相继出台限购、限贷政策后,部分城市出台限售令,规定新购买住房的,取
           厦门、福州、珠海、
2017.03~06                     得不动产权证未满 2 年的,不得上市交易,不得办理转让公证手续;或新购买的住房须
           惠州、成都等市政府
                               在取得不动产权证满 3 年之后才能上市交易。
           及海南省住建厅
           住房城乡建设部、国 《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》指出,人口净流入的大
  2017.07 家发展改革委等九部 中城市要支持相关国有企业转型为住房租赁企业,以充分发挥国有企业在稳定租金和租
           门                  期,积极盘活存量房屋用于租赁,增加租赁住房有效供给等方面的引领和带动作用。
           国土资源部和住房城
                               确定将在 13 个城市(第一批包括北京市,上海市,辽宁沈阳市,江苏南京市,浙江杭州
           乡建设部印发《利用
  2017.08                      市,安徽合肥市,福建厦门市,河南郑州市,湖北武汉市,广东广州市、佛山市、肇庆
           集体建设用地建设租
                               市,四川成都市),开展集体建设用地建设租赁住房试点。
           赁住房试点方案》
           全国土地利用管理工 大力实施节约集约用地,以盘活利用“批而未供土地、闲置土地、城镇低效用地”为主攻
  2017.08
           作会议              方向,推动节约集约用地向纵深发展。
                               坚持“房子是用来住的、不是用来炒”的定位,加快建立多主体供给、多渠道保障、租购
  2017.10 十九大报告
                               并举的住房制度,让全体人民住有所居。
                               促进房地产市场平稳健康发展。要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位,综合
  2017.12 中央经济工作会议 运用金融、土地、财税、投资、立法等手段,加快研究建立符合国情、适应市场规律的
                               基础性制度和长效机制,既抑制房地产泡沫,又防止出现大起大落。
           十三届全国人大一次
                               健全地方税体系,按照“立法先行、充分授权、分步推进”的原则,稳妥推进房地产税立
  2018.03 会议 2018 年《政府工
                               法。
           作报告》
                               坚决遏制房价上涨。下决心解决好房地产市场问题,坚持因城施策,促进供求平衡,合
  2018.07 中央政治局会议       理引导预期,整治市场秩序,坚决遏制房价上涨。加快建立促进房地产市场平稳健康发
                               展长效机制。
资料来源:公开资料,中诚信证评整理




                                                         10                   万科企业股份有限公司 2019 年面向合格投资者
                                                                      公开发行住房租赁专项公司债券(第一期)信用评级报告
行业关注                                               收紧、融资成本上升及债券到期高峰到来的背景

在房地产行业政策及融资环境趋于收紧的背景下,           下,房企资金平衡能力将面临更大的挑战。

房地产企业内外部流动性来源收紧,融资成本上             近年来房地产企业利润空间不断被压缩,行业内兼
升。随着房企信用债到期高峰的来临,其资金平衡           并收购现象明显,房地产行业集中度进一步提升,
能力面临更高挑战。                                     具有规模优势的房地产企业可获得更多的流动性
    2016 年,在相对宽松的行业政策带动下,我国          补充。
商品房成交量大幅提升,房地产企业签约销售金额                受市场竞争加剧、土地价格上升等因素的影
增长明显,为其带来了较为充足的内部流动性来             响,房企的利润空间不断侵蚀,盈利能力有所下滑,
源。2016 年房地产开发资金来源于房产销售的定金          行业内的兼并收购案例大幅增多,2017 年房地产收
及预收款和个人按揭贷款金额占比由上年的                 并购交易数量超过 480 笔,交易金额达 5,000 多亿
39.28%上升为 46.01%,金额为 66,355.08 亿元,同         元,较 2016 年同比增长 31%。与此同时,资本实
比增长 34.92%,较上年同期增速上升 22.89 个百分         力较强、具有品牌影响力的大中型房地产企业的销
点。但受 2017 年以来房地产行业政策持续收紧影           售规模及集中度均进一步提升。2017 年 TOP100 房
响,房地产企业签约销售金额增速有所放缓,2017           企销售金额集中度提升 11.58 个百分点至 55.50%,
年房地产开发资金来源于房产销售的定金及预收             占比超过一半;TOP20 销售金额集中度则上升 7.77
款和个人按揭贷款金额为 72,600 亿元,同比增长           个百分点至 32.50%;而 TOP10 房企销售额的比重
9.41%,增速下降 25.51 个百分点;2018 年上半年,        达到 24.10%,较上年提升 5.75 个百分点,千亿房
房地产开发企业到位资金中定金及预收款和个人             企已达 17 家。2017 年以来房地产行业集中度进一
按揭贷款合计 37,647 亿元,较上年同期增速下降           步提升,资本实力较强、具有品牌影响力的大中型
6.9 个百分点,房地产企业内部流动性来源呈收紧           房地产企业凭借较强的销售及筹资能力,可获得更
趋势。                                                 多的流动性补充。2018 年 1~6 月,TOP100 房企销
    外部流动性方面,一直以来银行贷款是房企融           售 额 集 中 度 较 上 年 末 上 升 14.18 个 百 分 点 至
资的主要方式之一,2016 年和 2017 年房地产开发          58.10%,在融资及房地产行业调控政策持续收紧背
资金来源于银行贷款资金分别为 18,158 亿元和             景下,房企规模分化格局将会持续加大,集中度也
20,485 亿元,分别同比上升 4.3%和 12.80%;而受          将进一步提升。
融资环境趋紧影响,2018 年上半年房地产开发资金                 表 5:2015~2018.H1 国内房企销售额集中度

来源于银行贷款的资金为 9,987.75 亿元,较上年同                         2015        2016        2017      2018.H1

期下降 10.30%。2016 年前三季度房企公司债发行              TOP3         7.67%       8.88%      12.00%      15.40%

政策仍相对宽松,自 2016 年 10 月银监会要求严控           TOP10        17.05%      18.35%      24.10%      29.90%

房地产金融业务风险,同时上交所、深交所先后发             TOP20        23.06%      24.73%      32.50%      40.60%
                                                         TOP50        32.07%      34.59%      45.90%      58.20%
布《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类
                                                         TOP100       40.05%      43.92%      55.50%      69.30%
监管的函》,严格管控房企公司债发行条件及审批
                                                       资料来源:克尔瑞信息集团,中诚信证评整理
流程以来,房企交易所市场公司债发行数量和发行
规模大幅下降。从融资成本来看,2016 年融资环境          竞争实力
相对宽松,融资成本整体均处于较低水平。2017
                                                       稳固的行业龙头地位、突出的品牌优势
年以来,随着房企融资政策的紧缩,房企融资成本
                                                            公司于 1988 年进入房地产行业,是国内最早
不断被抬高。从房地产信用债到期分布情况来看,
                                                       从事房地产开发的企业之一,已拥有 30 年的住宅
2018~2023 年为房地产债券到期高峰。在融资渠道
                                                       物业开发经验,凭借主流的产品定位,积极的销售
                                                       策略,近年销售业绩稳步增长。以销售金额来看,
                                                  11                      万科企业股份有限公司 2019 年面向合格投资者
                                                                  公开发行住房租赁专项公司债券(第一期)信用评级报告
根据克而瑞信息集团的统计,以备案成交金额为口                 产品牌价值研究成果发布会上,万科物业位居中国
径,公司在中国房地产市场的排名多年连续位列前                 物业品牌价值榜首,并获得 2017 中国物业服务品
列,在全国商品房市场的市场占有率整体保持上升                 质领先品牌第一名。凭借优质且稳定的产品质量,
态势,从 2010 年 1.95%的市场占有率提升至 2017                明确的产品定位与贴合需求的物业服务,公司获得
年的 3.96%。                                                 了客户和社会公众的高度信赖,形成了很高的品牌
     公司业务集中布局于以珠三角为核心的南方                  知名度。
区域、以长三角为核心的上海区域、以环渤海为核
                                                             区域均衡分布的优势有助于抵御区域市场风
心的北方区域,以及由中西部中心城市组成的中西
                                                             险
部区域,截至 2017 年末项目已分布于中国大陆 70
                                                                   为满足不同客户群的各种需求,公司进行了多
余个城市,且持续采取深耕策略。2017 年公司在北
                                                             元化的住宅物业产品开发,目前所开发物业包括低
京、上海、广州、深圳、杭州、武汉、苏州、东莞、
                                                             层住宅单位、多层住宅单位、高层住宅单位、商用
佛山、南京、西安、宁波、沈阳、天津等 22 个城
                                                             单位及商住混合物业等多种产品组合。同时,公司
市的销售金额超过百亿;在 36 个城市的市场销售
                                                             坚持聚焦城市圈带的发展战略,目前实施四大城市
排名位列当地前三,其中深圳、北京和上海销售排
                                                             圈的布局策略,根据 PIE2评估模型谨慎选择投资区
名都为第一,广州位列第二。
                                                             域,现项目区域主要分布于全国经济发达、市场供
           表 6:2017 年公司主要城市销售排名
                                                             需矛盾较浅地区。截至 2017 年末,公司项目分布
    城市      销售金额排名      城市     销售金额排名
                                                             于中国大陆 70 余个城市,集中于以珠三角为核心
    北京            1           昆明           2
                                                             的南方区域、以长三角为核心的上海区域、以环渤
    上海            1           郑州           1
                                                             海为核心的北方区域,以及由中西部中心城市组成
    广州            2           温州           1
                                                             的中西部区域,上述四大区域项目规划建筑面积占
    深圳            1           长春           1
                                                             比分别为 23.80%、20.50%、26.80%和 28.90%,区
    杭州            1           武汉           1
    太原            1           厦门           3             域分布较为均衡,有助于公司抵御区域市场风险,

    宁波            1           南京           1             提升抗风险能力。
    东莞            2           南宁           1             表 7:2015~2017 年公司项目规划建筑面积区域分布情况

    徐州            1           青岛           1                                                               单位:%

    沈阳            1           苏州           1                   区域           2015            2016         2017
                                                                  南方区域        29.10           26.93        23.77
    西安            1           南昌           3
                                                                  上海区域        22.50           23.63        20.48
    烟台            1           长沙           1
                                                                  北方区域        27.68           27.48        26.82
    海南            3           济南           3
                                                                 中西部区域       20.72           21.96        28.93
    南通            3         乌鲁木齐         2
                                                                   合计          100.00        100.00         100.00
    扬州            1           成都           2             资料来源:公司提供,中诚信证评整理
    合肥            2           佛山           2
                                                             审慎的投资和财务政策以及较强的流动性
    贵阳            2           中山           1
                                                                   公司严格执行稳健、审慎的经营策略,根据回
    大连            1           天津           2
资料来源:公司提供,中诚信证评整理
                                                             款情况合理规划投资及运营支出,使得近年来公司

     公司所开发楼盘多次获得国家级“鲁班奖”、                在业务规模增长的背景下,资产负债率仍能稳定保

“住建部设计奖”,其物业服务主体万科物业发展股               持在合理区间。2015~2017 年及 2018 年 9 月末,

份有限公司(以下简称“万科物业”),蝉联中国物               公司资产负债率分别为 77.70%、80.54%、83.98%

业管理协会评选的“2017 中国物业百强企业”第一
                                                             2
                                                               PIE,即 Population、Infrastructure、Employment 首字母缩
名,并在由中国指数研究院举办的 2017 中国房地                 写,意指“人口、基础设施建设和就业”。
                                                        12                     万科企业股份有限公司 2019 年面向合格投资者
                                                                       公开发行住房租赁专项公司债券(第一期)信用评级报告
和 84.93%;净负债率分别为 19.30%、25.87%、8.84%                    方区域,以长三角为核心的上海区域,以环渤海为
和 56.71%。                                                        核心的北方区域,以及由中西部中心城市组成的中
       近年来公司在坚持存货去化的同时,强调稳健                    西部区域等中国大陆 70 余个城市,以及旧金山、
投资及销售回款对于其现金流管理的重要性,近年                       香港、新加坡、纽约、伦敦、西雅图、吉隆波等 7
年末公司持有货币资金规模较大。2015~2017 年及                       个海外城市,所开发物业覆盖了低层住宅单位、多
2018 年 9 月末公司货币资金规模分别为 531.80 亿                     层住宅单位、高层住宅单位、商用单位及商住混合
元、870.32 亿元、1,741.21 亿元和 1,327.66 亿元。                   物业等多种产品类型。
凭借良好的销售回笼以及审慎的投资策略,公司持                            房地产开发运营方面,近年来公司加快对项目
续保持充裕的现金和相对稳健的债务水平,对其短                       的开发节奏,2015~2017 年新开工面积分别为 2,127
期债务的偿还形成较好保障。2015~2017 年及 2018                      万平方米、3,137 万平方米和 3,652 万平方米,同期
年 9 月末公司货币资金/短期债务分别为 2.00 倍、                     竣工面积分别为 1,729 万平方米、2,237 万平方米和
2.01 倍、2.80 倍和 1.53 倍,流动性较好。                           2,301 万平方米。从新开工面积/竣工面积比例来看,
                                                                   2015~2017 年公司新开工面积/竣工面积比分别为
业务运营                                                           1.23 倍、1.40 倍和 1.59 倍。同期,结算面积/竣工
       得益于较强的品牌效益、均衡的项目分布及灵                    面积分别为 98.61%、91.77%和 86.09%,比例基本
活的经营策略,近年来在房地产行业竞争加剧、“因                     维持在 85%~99%之间,显示出公司出色的资源把
城施策”政策频出的背景下,公司收入规模保持较                       控和较快的存货周转效率。2018 年 1~9 月,公司
快的增长态势。2015~2017 年公司分别实现营业收                       项目新开工面积和竣工面积分别为 3,649 万平方米
入 1,955.49 亿元、2,404.77 亿元和 2,428.97 亿元,                  和 1,555 万平方米,项目新开工面积占全年新开工
年均复合增长率为 11.45%,主要由房地产开发和                        计划的比例为 102.98%,但由于房地产业务竣工具
物业服务构成。房地产销售收入是公司收入的主要                       有较强的季节性规律,大部分项目资源通常集中于
来源,2015~2017 年占营业收入的比例均达到 95%                       年末交付,前三季度竣工占全年预计竣工量的比例
以上,公司主营业务运营稳定。2018 年 1~9 月,                       为 59.18%。
公 司 实 现 营 业 收 入 1,760.22 亿 元 , 同 比 上 升                      表 9:2015~2018.Q3 公司开工及竣工情况
50.32%,房地 产销售 收入 占营业收 入的比 例为                                                              单位:万平方米、个
95.19%。                                                                                 2015      2016       2017    2018.Q3
       表 8:2015~2018.Q3 公司营业收入分板块情况                      新开工面积        2,127     3,137      3,652    3,649

                                                 单位:亿元             竣工面积         1,729     2,237      2,301    1,555

    业务类型    2015       2016       2017        2018.Q3               项目数量           472       600       750       917

     房地产    1,902.13   2,341.40   2,330.13     1,675.64         在建权益建筑面积      3,147     3,622      4,374    5,350
                                                                   注:新开工、竣工面积系全口径
    物业服务     29.70      42.60        71.27      67.50
                                                                   资料来源:公司提供,中诚信证评整理
     其他3       23.66      20.77        27.57      17.08
                                                                        销售方面,公司坚持积极的销售策略,对于新
      合计     1,955.49   2,404.77   2,428.97     1,760.22
资料来源:公司审计报告,中诚信证评整理                             开盘项目,以新推盘当月销售率为核心指导指标,
                                                                   力争保持较好的销售节奏。在房地产行业-景气度
房地产项目开发运营
                                                                   回升的背景下,形成了量价齐升的良好态势。
       公司是全国领先的专业化住宅房地产开发商,
                                                                   2015~2017 年公司分别实现合同销售面积 2,067 万
利用标准化模式快速开发以中小户型普通商品房
                                                                   平方米、2,765 万平方米和 3,595 万平方米;合同销
为主的住宅产品,目前已进入以珠三角为核心的南
                                                                   售金额分别为 2,615 亿元、3,648 亿元和 5,299 亿元。
                                                                   销售均价方面,得益于公司较优越的区域布局和产
3
  公司其他业务收入主要系向联营、合营公司收取的管理
                                                                   品结构,近三年销售均价分别为 12,651 元/平方米、
费。
                                                              13                     万科企业股份有限公司 2019 年面向合格投资者
                                                                             公开发行住房租赁专项公司债券(第一期)信用评级报告
13,193 元/平方米和 14,740 元/平方米。从销售区域                              结算方面,2015~2017 年,公司结算面积分别
分布来看,公司坚持城市圈的市场布局策略,项目                             为 1,705 万平方米、2,053 万平方米和 1,981 万平方
分布在以珠三角为核心的南方区域、以长三角为核                             米;结算金额分别为 1,902 亿元、2,341 亿元和 2,330
心的上海区域、以环渤海为核心的北方区域,以及                             亿元,受竣工交付节奏影响,2017 年公司结算面积
由中西部中心城市组成的中西部区域,公司项目区                             和结算金额均小幅下降。从结算区域分布来看,
域分布较为均衡,能有效降低业务对单一市场区域                             2017 年南方区域、上海区域、北方区域和中西部区
的依赖程度及区域集中度风险。2017 年上述四大区                            域的结算面积占比分别为 23.00%、22.95%、29.38%
域销售金额占比分别为 28.60%、28.33%、23.88%                              和 24.67%。截至 2018 年 9 月 30 日,公司尚有 3,849
和 18.81%。2018 年 1~9 月,公司实现销售面积 2,902                        万平方米已售资源尚未竣工结算,合同金额合计约
万平方米,销售签约金额 4,316 亿元。                                      为 5,524 亿元,对公司未来 1~2 年的业绩形成了强
        表 10:2015~2018.Q3 公司业务运营情况                             有力保障。
                      单位:亿元、万平方米、元/平方米
      指标         2015       2016         2017        2018.Q3
   销售面积        2,067      2,765         3,595       2,902
   销售金额        2,615      3,648         5,299       4,316
   结算面积        1,705      2,053         1,981       1,281
   结算金额        1,902      2,341         2,330       1,676
   销售均价       12,651     13,193        14,740      14,873
已售未结转面积     1,841      2,280         2,963       3,849
已售未结转金额     2,151      2,782         4,143       5,524
资料来源:公司提供,中诚信证评整理

                                     表 11:2015~2018.Q3 公司销售及结算区域分布情况
                                                                                                                          单位:%
                           2015                             2016                        2017                    2018.Q3
    区域
               销售额占比 结算额占比 销售额占比 结算额占比 销售额占比 结算额占比 销售额占比 结算额占比
  南方区域        30.79            26.90            28.08           32.43       28.60           30.52      19.61          26.72
  上海区域        32.77            30.86            32.60           33.11       28.33           28.62      32.40          31.00
  北方区域        22.13            23.07            21.91           17.85       23.88           23.77      26.50          21.80
 中西部区域       13.20            19.17            16.51           16.61       18.81           17.09      21.15          20.48
     海外          1.10                -             0.90                -       0.38               -       0.34              -
    合计         100.00           100.00        100.00             100.00      100.00          100.00     100.00        100.00
资料来源:公司提供,中诚信证评整理

                                                                         总体仍处于较低水平。从新增土地储备的区域分布
土地储备
                                                                         来看,2017 年南方区域土地储备建筑面积占总建筑
     土地储备方面,公司紧跟房地产市场格局的变
                                                                         面积的比重为 19.93%,上海区域占比 25.64%,北
化,始终遵循严谨的购地策略,并通过 PIE 评估模
                                                                         方区域占比 21.81%,中西部区域占比 32.62%,新
型、项目跟投制度等方式来控制投资风险。
                                                                         增项目区域分布较为均衡。从城市能级分布来看,
2015~2017 年公司新增土地储备项目数分别为 105
                                                                         按建筑面积计算,新增项目中位于一、二线城市的
个、173 个和 216 个,权益建筑面积分别为 1,580
                                                                         项目占比为 74.7%;按权益投资金额计算,位于一
万平方米、1,892 万平方米和 2,768 万平方米。从土
                                                                         二线城市的项目占比为 90.0%。2018 年 1~9 月,公
地成本来看,2015~2017 年公司新增储备项目平均
                                                                         司新增土地储备项目 177 个,权益建筑面积为 1,940
楼面地价分别为 4,941 元/平方米、6,534 元/平方米
                                                                         万平方米,平均楼面地价为 5,503 元/平方米,其中
和 7,908 元/平方米,平均成本近年来持续上涨,但
                                                                    14                   万科企业股份有限公司 2019 年面向合格投资者
                                                                                 公开发行住房租赁专项公司债券(第一期)信用评级报告
新进入涿州、盐城和银川等城市。                                 71.27 亿元,年均复合增长率为 54.91%。根据近年
     另截至 2018 年 9 月末,公司规划中项目的总                 来中国指数研究院与中国物业管理协会合并评选,
建筑面积为 6,300.60 万平方米,其中南方区域占比                 万科物业均荣获中国物业服务百强企业第一名。万
为 20%、上海区域占比为 19%、北方区域占比为                     科物业的在收入、利润规模与品牌价值等方面均排
32%、中西部区域占比为 29%,基本可满足未来约                    名行业第一。
2 年的开发需求,适当且均衡的土地储备为公司经
                                                               其他业务
营业绩的保持提供保障。
                                                                   公司坚持“和城市同步发展”的策略,跟随城市
     从储备项目获取的方式来看,鉴于土地市场竞
                                                               发展轨迹和客户需求升级,在住宅开发核心业务的
争激烈,公司持续探索多元化的土地获取模式,通
                                                               基础上,积极开拓商业开发与运营、物流仓储服务、
过合作、股权收购、代建等方式确保以合理价格获
                                                               租赁住宅、养老及滑雪等城市配套服务业务,逐步
取土地资源。2017 年,公司新增项目 216 个,按建
                                                               发挥较好的协同效应。
筑面积算,有 72.3%的新增项目为通过合作方式获
                                                                   商业开发与运营方面,近年来公司积极布局社
取。此外,公司还通过购买资产包来获取土地资源。
                                                               区商业和综合体商业。2016 年公司通过与部分合作
2017 年 6 月 29 日,公司下属子公司广州市万溪房
                                                               方组成的联合收购平台收购了印力集团控股有限
地产有限公司(以下简称“广州万溪”)通过现场公
                                                               公司(以下简称“印力集团”)的股权,印力集团成
开拍卖竞得广信房产资产包,交易标的涉及的核心
                                                               熟的商业开发管理和经营管理能力以及大量长期
资产包括位于广州市核心区域 16 宗可开发土地,
                                                               稳定的优质客户资源,将有助于公司布局商业地产
对应权益可开发计容面积为 211 万平方米,其中约
                                                               市场,同住宅开发互补,形成较好的协同效应。2017
98%均位于荔湾区、越秀区。
                                                               年 3 月 17 日,公司全体董事一致同意关于公司商
   表 12:2015~2018.Q3 公司土地储备和新增项目情况
                                                               业地产资产整合的议案,决定将公司拥有的 42 个
                        单位:个、万平方米、元/平方米
                                                               商业地产项目的部分或全部权益转让给公司参与
                       2015     2016    2017    2018.Q3
                                                               组建的商业地产投资基金,在同等市场条件下优先
新增项目                105      173     216      177
新增权益占地面积        630      809    1,211     914          选择委托印力集团或其下属公司经营管理公司持
新增权益规划建筑面                                             有的其他商业地产项目。2018 年 1 月 5 日,印力集
                       1,580    1,892   2,768    1,940
积
                                                               团联合万科等共同收购凯德集团旗下全资子公司
平均楼面地价           4,941    6,534   7,908    5,503
资料来源:公司提供,中诚信证评整理                             凯德商用在中国 20 家购物中心项目的 100%股权及
                                                               相应负债,进一步扩展了公司的商业地产版图。截
物业服务业务
                                                               至目前,印力集团管理面积总规模已经达到行业第
     万科物业以高品质物业服务为基础,通过高品
                                                               二。截至 2017 年底,公司管理商业项目共计 172
质的基础物业服务和丰富多元的生活服务建立公
                                                               个,总建面超过 1 千万平方米。
司与客户的刚性连接,通过提供资产服务实现价值
                                                                   物流仓储服务方面,2014 年公司进入物流地产
变现万科物业以提供一流水准的物业服务、做好建
                                                               市场,物流地产业务秉承“聚焦大客户,聚焦重点
筑打理为理念,近年积极引进移动互联网技术,整
                                                               城市,主打高标库产品”的战略,持续稳健扩张。
合社区资源,2014 年推出了全新的物业服务解决方
                                                               2017 年 7 月 15 日,公司发布《关于参与私有化普
案“睿服务”体系,2015 年和 2016 年继续推进信息
                                                               洛斯的重大事项停牌公告》,公司联合普洛斯公司
化建设,“睿服务”体系相继升级至 2.0 版本和 3.0
                                                               ( Global Logistic Properties Limited , 以 下 简 称
版本。凭借较好的物业服务水平、突出的品牌优势
                                                               “GLP”或“普洛斯”)现任 CEO 梅志明先生、厚朴、
及持续的服务创新能力,万科物业近年保持良好的
                                                               高瓴资本、中银集团投资有限公司共同参与普洛斯
发展态势。2015~2017 年,公司物业服务业务实现
                                                               公司潜在的私有化。2018 年 1 月 23 日公司发布公
并表范围内主营业务收入 29.70 亿元、42.60 亿元和
                                                          15                    万科企业股份有限公司 2019 年面向合格投资者
                                                                        公开发行住房租赁专项公司债券(第一期)信用评级报告
告,称完成对普洛斯的私有化。2017 年公司物流地
                                                         公司治理
产业务新获取项目 36 个。截至 2018 年 9 月 30 日,
公司物流地产业务累计获取 103 个项目,总建筑面            治理结构
积(指可租赁物业的建筑面积)783 万平方米。此                 公司作为中国内地首批上市的企业之一,已根

外,为加快冷链业务的全国布局和服务升级,2018             据《公司法》、《证券法》等法律和《公司章程》的

年 7 月,公司通过并购方式获得太古实业有限公司            规定,设立了股东大会、董事会和监事会,并于 2014

旗下在上海、广州、南京、成都、厦门、廊坊、宁             年根据境内上市外资股转换上市地到香港联交所

波在内的 7 座冷库,实现了对国内一线城市及内陆            上市的需要,结合香港联交所等境外上市规范的要

核心港口城市的冷链业务覆盖。                             求,进一步完善公司治理。

    租赁住宅方面,公司积极布局长租公寓市场,                 公司遵循“专业化+规范化+透明度”的原则,制

目前已整合形成了统一的对外运营品牌——“泊               定了符合自身发展需要的各项规则和制度,明确了

寓”。泊寓致力于满足城市青年人群的中长期租住             决策、执行及监督层的职能分工及内部协调、制衡

需求。养老地产方面,公司基于城市、社区和居家             机制。具体来看,公司股东大会享有法律法规和公

养老需求,深入探索养老模式,公司首个大型养老             司章程规定的合法权利,依法行使公司经营方针、

社区杭州随园嘉树项目,自 2015 年投入运营以来,           筹资、投资和利润分配等重大事项的决定权。公司

目前已有 600 余位老人入住,成为 2016 年 G20 峰           董事会由包含 4 名独立董事在内的 11 名董事组成,

会的接待参观点。截至 2018 年 9 月末,泊寓业务            对股东大会负责,依法行使企业的经营决策权,并

累计开业项目超过 150 个。                                通过设立审计、薪酬与提名、投资与决策三个专业

    此外,公司积极探索冰雪度假、养老、教育、             委员会提升管理效率。公司监事会对股东大会负

产业办公等业务。冰雪度假方面,公司持续提升品             责,通过列席董事会会议,审阅专项报告,以及现

质,在 2017 年 11 月至 2018 年 2 月雪季期间,吉          场巡视、访谈等方式,除对公司财务和高管履职情

林万科松花湖和北京石京龙两个滑雪项目累计到               况进行检查监督外,还通过对一线公司的巡视,对

访的客流量超过 55 万人次。养老业务方面,公司             其经营管理和内部控制、管理层履职、股东及员工

目前已经布局了 15 个城市。截至 2017 年末,公司           权益保护等情况进行检查和督导。公司管理层负责

共获取带床位项目约 50 个,另有无床位的日照/居            组织实施股东大会、董事会决议事项,主持公司日

家服务中心约 120 个,杭州“随园嘉树”等项目获得          常经营管理工作。为了激发管理团队的主动性和创

社会各界高度评价。教育业务方面,公司通过创新             造性,强化管理团队与股东之间的利益纽带,公司

型公办、PPP 模式、民办国际化学校等多种模式探             按照“共识、共创、共担、共享”原则推行事业合伙

索覆盖 K12 的全日制教学体系,同时拓展包括城市            人机制,包括事业合伙人持股计划,以及在项目层

营地、社区营地、户外营地在内的素质教育基地。             面建立跟投机制,将公司管理团队利益和股东利益

目前公司在全国参与运营超过 20 所学校。                   进一步融合。

    总体来看,公司目前的房地产开发规模、年合                 2016 年公司董事会审议通过《万科企业股份有

同销售金额及品牌效应均位居全国前列,行业龙头             限公司信息披露管理办法(修订稿)》,进一步明确

地位显著。同时,公司项目开发区域布局较为均衡,           公司信息披露的组织工作及披露程序,强化信息披

现阶段待结算资源丰富,对其业绩保持具有较好保             露管理工作,提高公司透明度。

障。与此同时,公司在坚守住宅房地产开发业务基                 值得关注的是,2015 年公司第一大股东发生变

础上,拓展商业开发与运营、物流仓储服务、租赁             更,此后股权结构一直处于变化之中。截至 2017

住宅等城市配套服务业务,逐步发挥较好的协同效             年 7 月 7 日,公司第一大股东为地铁集团,持股

应。                                                     29.38%。此外,公司于 2017 年 7 月 1 日完成了董
                                                         事会的换届选举。2018 年 2 月 1 日,公司变更了公
                                                    16                   万科企业股份有限公司 2019 年面向合格投资者
                                                                 公开发行住房租赁专项公司债券(第一期)信用评级报告
司总裁、首席执行官,公司股权变化及董事会成员          分坚持职责分离原则;总部各专业部门统一制定相
以及高管的变化或将对公司未来发展战略、业务经          关制度,对一线公司进行专业指导;并通过内部审
营及信用状况带来不确定性影响。                        计、专业检查、监事巡查等手段,检查、监督公司
                                                      各层级职责的有效履行。
内部管理
                                                          融资方面,公司的融资与结算业务由总部统一
    公司逐步完善了“战略总部、专业区域、执行
                                                      管理,现已制定包括《万科集团资金管理制度》、 万
一线”的多层级管理架构体系,将管理职能逐步下
                                                      科集团资金业务操作细则》等在内的制度,以明确
放到区域中心、一线公司,并通过财务管理、全面
                                                      公司的资金管理和结算要求。具体来看,各子公司
预算管理制度、对外资决策管理、对子公司管理、
                                                      所有对外融资事项均由资金管理部统一安排,经各
融资管理、采购管理等方面的内控制度加强管控。
                                                      级负责人审批后方可进行;付款方面,公司主要经
    财务管理方面,公司贯彻执行国家统一的财务
                                                      营付款由资金管理部统一结算。同时,资金管理部
会计制度,建立了规范的会计工作秩序,制定了《万
                                                      通过定期编制月度、季度动态资金计划、年度资金
科集团会计管理及核算规范》及各项具体业务核算
                                                      计划以加强资金管理的计划性,并对子公司的资金
制度,并通过不断加强财务信息系统的建设和完
                                                      计划完成情况进行跟踪,及时调整资金安排。
善,全面实现了财务核算工作信息化。
                                                          采购管理方面,公司建筑研究与工程采购中心
    公司通过编制营运计划及成本费用计划等方
                                                      负责采购业务的管理控制。制定包括《工程采购管
式,明确各责任单位的职责权限,并通过对营运计
                                                      理办法》、《工程采购实施细则》、《供应商管理细则》
划的动态管理强化约束。
                                                      等在内的工程采购管理制度,以规范采购业务操
    公司事业发展部负责管控投资业务,目前已制
                                                      作。为进一步提升采购透明度,在万科集团内网建
定包括《万科集团新项目发展制度》、《万科集团投
                                                      立了采购公示平台;每一次采购均严格进行资质预
融资管理办法》等在内的投资管理制度,定期发布
                                                      审、经济标和技术标评审,在公平、公正、充分竞
投资策略指引,并使用新项目决策平台对新项目投
                                                      争的基础上择优选择供应商,以保证质量、服务和
资进行管理。公司始终坚持“精挑细选、坚持投资
                                                      性价比的合理性;通过建立采购事件合伙人的方式
主流市场”的策略,重点考虑价格的合理性和风险
                                                      进一步完善集中采购机制,整合内部需求和外部资
的可控性,严格评估项目收益的可行性,通过严格
                                                      源,扩大集中采购的范围,最大限度发挥采购规模
的分级授权审批程序对新项目投资实施全程监控,
                                                      优势,实现规模效益;为进一步把控材料质量,建
确保新项目获取安全、合法、审慎、有效,并建立
                                                      立了从采购技术标准制定到招标采购再到质量飞
项目跟投制度,员工将同步跟投公司所获取的新项
                                                      行检查的新常态化采购质量管理体系。集团各子公
目。集团总部把握投资战略和原则,统筹资源配置
                                                      司均使用采购平台进行采购业务和供应商管理,将
及风险管控,主导新进入城市、非传统住宅业务的
                                                      工程质量综合评估、质量飞行检查、客户维修与供
投资决策;区域本部在集团投资额度管理办法及投
                                                      应商评估、分级挂钩,并对外发布万科合格供应商
资管理制度引导下,负责本区域各一线公司普通新
                                                      名录。
项目的投资决策,所决策新项目经总部相关专业部
                                                          风险管理方面,公司在董事会层面和公司内部
门联合评审后,报由公司管理层组成的集团投资决
                                                      管理层面,增加了风险识别、评估、监控和防范等
策委员会在董事会授权范围内进行决策备案;项目
                                                      职能。明确董事会审计委员会负责评估确认公司达
投资金额超过公司董事会对公司授权的,需在报董
                                                      成策略目标所愿意接受的风险程度和性质,检查和
事会决议通过后方可实施。
                                                      评估公司建立起来的风险管理系统有效实施和运
    对子公司管理方面,公司构建了总部、事业部
                                                      行。公司设立风险管理工作委员会,建立总部、事
/区域、一线公司的多层级架构体系。在多层级架构
                                                      业部/区域、一线公司三级风险管理架构,制定风险
体系下,总部对区域本部和子公司的授权和职责划

                                                 17                    万科企业股份有限公司 2019 年面向合格投资者
                                                               公开发行住房租赁专项公司债券(第一期)信用评级报告
管理制度,通过对总部及各业务单位开展风险调            公司商业开发和管理的平台,实现存量商业资产的
研,对来自外部环境和公司内部的主要风险进行识          整合。再次,公司将进一步推进长租公寓业务板块,
别和评估,持续监控风险管理体系的健全性、合理          响应各级政府积极推进“租购并举”的制度建设。此
性和有效性。                                          外,公司将对物流地产等其他业务加大投入,完成
    总体来看,公司较为全面的各项规章制度,完          业务发展初期以规模为导向的发展目标。
善的治理结构和内控体系,能够保证公司各项运作              公司于 2014 年引入事业合伙人持股计划、推
更趋规范化和科学化,为公司的持续稳定发展奠定          出项目跟投制度,跟投项目从获取到首期开工、首
了良好的基础。                                        期开盘以及现金流回正的平均时间明显缩短,公司
                                                      的营销费用率也得到有效控制。2016 年公司对跟投
战略规划                                              制度进行了进一步修订,增加了跟投人对公司的劣
    公司坚守“城乡建设与生活服务商”的战略发          后责任,使制度更加透明。2018 年 1 月公司进一步
展方向,坚持以“现金流为基础的持续回报增长”的        修订了跟投制度,主要增加了特殊劣后机制:项目
经营导向。未来 5 年住宅仍将是万科的核心业务。         内部收益率(IRR)≤10%:项目收益优先向万科企
万科在核心业务上坚持为普通人盖好房子的定位,          业分配,直至万科企业达到项目 IRR 为 10%时对应
强调产品质量和经营效率,为客户提供“三好住宅”        的收益水平,再向跟投人员分配项目收益;10%﹤
产品。在新业务上,确定的物流、商业、公寓、海          项目 IRR≤25%:跟投人员与万科企业按出资比例
外等业务继续加大投入,完成业务发展初期以规模          分配项目收益;25%﹤项目 IRR:在项目 IRR 超过
为导向的发展目标,探索事业合伙人机制。在养老、        25%后的项目收益范围内,由跟投人员按其全部出
教育、产业等孵化新业务,继续探索商业模式和业          资比例的 1.2 倍分享。
务发展方式,鼓励不同城市差异化的试点。                    总体看,公司坚守“城乡建设与生活服务商”的
    房地产业务方面,未来公司将贯彻合理定价、          战略发展方向,不断创新,探索城市配套服务业业
积极销售的策略,加快库存去化,提升资源转化和          务,公司根据其自身经营实际制定的战略规划较稳
周转效率,同时促进销售回款,力争销售回款率维          健,其发展战略有望逐步实现。
持在 95%以上。土地储备上,公司坚持“不囤地、
不捂盘、不拿地王”的原则,坚持谨慎的策略,通          财务分析
过战略合作等多种方式择机获取可满足未来持续                下列财务分析基于公司提供的经毕马威华振
经营需要的土地资源;同时,公司将积极关注土地          会计师事务所(特殊普通合伙)审计并出具标准无
存量市场的合作机会,发挥资金优势,加强机构间          保留意见的 2015 年度、2016 年度和 2017 年度审计
合作,发掘盘活优质项目资源。此外,公司将坚持          报告,以及未经审计的 2018 年前三季度财务报表4。
海外市场的布局,引进国外优秀的产品和服务理
                                                      资本结构
念、扩大在海外市场的品牌影响力以及拓宽房地产
                                                          随着房地产开发业务规模的稳步增长,公司近
开发区域范围,提升其抵御市场风险的能力。
                                                      年来资产规模整体呈现增长态势。2015~2017 年末,
    城市配套服务方面,公司新的十年发展战略明
                                                      公司资产总额分别为 6,112.96 亿元、8,306.74 亿元
确了城市配套服务商的定位,在确保核心业务持续
                                                      和 11,653.47 亿元,三年年均复合增长率为 38.07%,
稳健经营的基础上积极拓展业务版图。首先,公司
                                                      资产规模处于行业内领先水平。得益于利润累积不
致力于探索“轨道+物业”开发模式,地铁集团成为
公司的重要股东后,为双方共同探索 TOD 模式奠           4
                                                        公司于 2018 年 1 月 1 日起执行《企业会计准则 14 号-收
                                                      入》、《企业会计准则第 22 号-金融工具确认和计量》、《企
定了良好基础。其次,公司未来将以成为“中国数          业会计准则第 23 号-金融资产转移》、《企业会计准则第
一数二的商业地产平台”为目标,大力发展商业地          24 号-套期会计》、《企业会计准则第 37 号-金融工具列报》
                                                      五项会计准则,并进行会计报表披露,不重述 2017 年比较
产,提升商业地产运营管理能力。印力集团将成为          期间数据。
                                                 18                    万科企业股份有限公司 2019 年面向合格投资者
                                                               公开发行住房租赁专项公司债券(第一期)信用评级报告
断夯实自有资本,截至 2017 年末,所有者权益达              9 月末,公司预付款项增至 1,217.23 亿元,主要系
到 1,866.74 亿元,近三年复合增长率为 17.02%。             预付地价增加所致。非流动资产方面,近年来公司
同期,伴随业务规模的扩大,公司外部债务规模和              非流动资产规模亦增长较快,2015~2017 年及 2018
预收款项规模增加,使得负债水平有所上升,                  年 9 月末公司非流动资产分别为 642.71 亿元、
2015~2017 年末,公司总负债分别为 4,749.86 亿元、          1,093.79 亿元、1,477.94 亿元和 2,198.14 亿元,主
6,689.98 亿元和 9,786.73 亿元,年均复合增长率为           要由长期股权投资和投资性房地产构成。
43.54%。截至 2018 年 9 月末,公司资产总额                 2015~2017 年末,公司长期股权投资分别为 335.03
14,322.22 亿元,负债合计 12,163.30 亿元。                 亿元、617.02 亿元和 812.24 亿元,主要为对合营企
    财务杠杆比率方面,公司审慎稳健的经营策略              业和联营企业的投资;2018 年 9 月末,公司长期股
使得其在业务规模扩张的过程中,仍保持了相对稳              权投资增至 1,190.13 亿元。2015~2017 年末,公司
定的财务杠杆比率。2015~2017 年末公司资产负债              投资性房地产分别为 107.65 亿元、218.74 亿元和
率分别为 77.70%、80.54%和 83.98%;同期末公司              288.11 亿元,主要为房屋、建筑物及在建工程;2018
净负债率分别为 19.30%、25.87%和 8.84%。截至               年 9 月末,公司投资性房地产增至 439.34 亿元。
2018 年 9 月末,公司资产负债率和净负债率分别为                负债方面,公司负债主要由有息债务、预收款
84.93%和 56.71%。总体来看,近年来公司财务杠               项、应付账款和其他应付款构成。公司应付账款主
杆比率持续提升,但仍维持在合理的水平。                    要为应付地价、应付及预提工程款及质量保证金,
    从资产构成来看,公司资产以流动资产为主,              2015~2017 年末公司应付账款余额分别为 914.46 亿
2015~2017 年及 2018 年 9 月末,公司流动资产占             元、1,380.48 亿元和 1,734.39 亿元;2018 年 9 月末,
总资产比重分别为 89.49%、86.83%、87.32%和                 公 司 应 付 账 款 及 应 付 票 据 为 1,710.61 亿 元 。
84.65%,主要由货币资金、存货、其他应收款和预              2015~2017 年 末 , 公 司 预 收 款 项 余 额 分 别 为
付款项构成。2015~2017 年末公司存货余额分别为              2,126.26 亿元、2,746.46 亿元和 4,077.06 亿元,其
3,681.22 亿元、4,673.61 亿元和 5,980.88 亿元,其          中 2017 年账龄超过一年的预收款项余额为 881.38
中在建及拟开发项目开发成本占比均保持在 90%                亿元,主要为尚未结算的预收房款;2018 年 9 月末,
以上;2018 年 9 月末,公司存货增至 7,078.93 亿元。        公司合同负债5为 5,530.85 亿元。2015~2017 年末公
2015~2017 年末,公司货币资金账面余额分别为                司其他应付款分别为 623.50 亿元、1,065.80 亿元和
531.80 亿元、870.32 亿元和 1,741.21 亿元,主要为          1,828.87 亿元,主要为应付合营/联营企业款、应付
银行存款;2018 年 9 月末,公司货币资金下降至              股权款与合作公司往来款、土地增值税清算准备金
1,327.66 亿元。公司其他应收款主要为土地及其他             等;2018 年 9 月末,公司其他应付款增至 2,217.66
保证金、合作方经营往来款、应收联营/合营企业款,           亿元。
近三年末分别为 754.86 亿元、1,054.35 亿元和
1,632.50 亿元,其中 2017 年末公司前五名的其他应
收款对象均为合营及联营企业,合计占其他应收款
总额的 10.99%;2018 年 9 月末,公司其他应收款
增至 2,351.73 亿元,主要系向合作方及联合营项目
付款增加所致。2015~2017 年末,公司预付款项分
别为 396.47 亿元、502.63 亿元和 730.17 亿元,主
要为预付地价款、土地保证金、预缴税费、工程款
及设计费等,其中账龄超过一年的预付款项占比为
                                                          5
                                                            根据《企业会计准则第 14 号—收入》,合同负债是指企
5.28%,主要为土地未交付的预付地价款;2018 年
                                                          业已收或应收客户对价而应向客户转让商品的义务,截至
                                                          2018 年 9 月 30 日,公司预收款项科目余额为 2.76 亿元。
                                                     19                    万科企业股份有限公司 2019 年面向合格投资者
                                                                   公开发行住房租赁专项公司债券(第一期)信用评级报告
         图 7:2015~2018.Q3 末公司资本结构            流动性
                                                              随着业务规模的扩大,近年来公司流动资产规
                                                       模保持上升。2015~2017 年末,公司流动资产分别
                                                       为 5,470.24 亿元、7,212.95 亿元和 10,175.53 亿元,
                                                       年均复合增长率为 36.39%,占同期末资产总额的
                                                       比重分别为 89.49%、86.83%和 87.32%。从流动资
                                                       产结构看,公司流动资产主要由存货和货币资金构
                                                       成,两项合计占流动资产的比重基本保持在 70%左
                                                       右。另截至 2018 年 9 月末,公司流动资产占同期
                                                       末资产总额的比重为 84.65%,存货和货币资金占
                                                       流动资产的比重为 69.34%。
                                                                表 13:2015~2018.Q3 公司流动资产分析
资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理
                                                                             2015        2016       2017     2018.Q3
     从债务规模来看,公司高周转的运营模式对外          流动资产/总资产      89.49%      86.83%     87.32%    84.65%
部融资较为依赖,近年来债务规模上升较快。               存货/流动资产        67.30%      64.79%     58.78%    58.39%
2015~2017 年末,公司总债务分别为 794.91 亿元、         货币资金/流动资产     9.72%      12.07%     17.11%    10.95%

1,288.64 亿元和 1,906.24 亿元,近三年复合增长率        (存货+货币资金)
                                                                         77.02%         76.86%     75.89%    69.34%
                                                       流动资产
为 54.86%。截至 2018 年 9 月末,公司总债务进一         其他应收款/流动资
                                                                         13.80%         14.62%     16.04%    19.40%
步上升至 2,551.87 亿元。债务期限结构方面,             产
                                                       资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理
2015~2017 年及 2018 年 9 月末公司长短期债务比
                                                              存货方面,2015~2017 年末公司存货净额分别
(短期债务/长期债务)分别为 0.50 倍、0.51 倍、
                                                       为 3,681.22 亿元、4,673.61 亿元和 5,980.88 亿元,
0.49 倍和 0.51 倍,以长期债务为主的债务结构与其
                                                       随着业务规模的扩大持续上升。从存货结构来看,
业务特点较为匹配,债务期限结构合理。
                                                       公司存货包括已完工开发产品、在建开发产品、拟
         图 8:2015~2018.Q3 公司债务结构分析
                                                       开发产品和建筑合同形成的已完工未结算资产,在
                                                       “高周转”策略的带动下,近三年公司存货中已完工
                                                       开发产品占比保持在 10%以下,现房销售压力较
                                                       小;在建及拟开发项目开发成本保持在 90%以上,
                                                       较大规模的在建和拟建项目为公司经营业绩的保
                                                       持奠定了基础,同时后续开发的资金需求也较大。
                                                               表 14:2015~2017 年末公司存货结构分析
                                                                                                           单位:亿元
                                                                                 2015            2016        2017
                                                       存货                    3,681.22     4,673.61        5,980.88
                                                       存货同比增长率           15.86%          26.96%       27.97%
                                                       已完工开发产品            348.26          437.12      499.81
资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理
                                                       已完工开发产品/存货        9.46%          9.35%        8.36%
     总体来看,凭借稳健的投资策略,公司在业务          在建开发产品            2,284.10     2,848.85        3,290.51
规模扩大过程中财务杠杆比率虽有所上升,但仍保           在建开发产品/存货        62.05%          60.96%       55.02%
持在较好水平,债务期限结构处于合理水平,整体           拟开发产品              1,035.29     1,369.15        2,176.61

财务结构稳健。                                         拟开发产品/存货          28.12%          29.30%       36.39%
                                                       资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理

                                                  20                     万科企业股份有限公司 2019 年面向合格投资者
                                                                 公开发行住房租赁专项公司债券(第一期)信用评级报告
     资产周转效率方面,公司坚持对住宅项目实行                              好。
标准化管理,通过标准化管理提高项目开发的周转
                                                                           盈利能力
速度。2015~2017 年,公司存货周转效率分别为 0.40
                                                                                公司收入主要来源于房产销售收入、物业服务
次、0.41 次和 0.30 次;总资产周转率分别为 0.35
                                                                           收入及其他业务收入,其中房产开发业务是其收入
次、0.33 次和 0.24 次,整体周转效率较好。
                                                                           和利润的主要来源。2015~2017 年公司实现营业收
       表 15:2015~2017 年公司周转率相关指标
                                                                           入分别为 1,955.49 亿元、2,404.77 亿元和 2,428.97
                            2015              2016          2017
                                                                           亿元,年均复合增长率为 11.45%。此外,2017 年
 存货周转率(次/年)           0.40           0.41           0.30
 总资产周转率(次/年)         0.35           0.33           0.24
                                                                           末公司预收款项余额为 4,077.06 亿元,同比增长
资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理                                     48.45%,占当年营业收入比重为 167.85%,为其未
     现金流方面,公司销售回款情况较好,回款率                              来经营业绩的增长提供了较好的保障。
维持在较高水平,经营性净现金流持续表现较好,                                    从毛利水平看,在房地产行业竞争加剧以及土
2015~2017 年公司经营性净现金流分别为 160.46 亿                             地成本日益上涨的背景下,行业整体利润空间收
元、395.66 亿元和 823.23 亿元。2015 年公司由于                             窄,但公司毛利率仍保持稳定增长,近三年分别为
加大土地储备支付土地金额大幅增加,使得经营性                               29.35%、29.41%和 34.10%,处于较好水平。2018
净现金流有所回落,2016 年和 2017 年由于销售回                              年 1~9 月,公司实现营业收入 1,760.22 亿元,毛利
款的大幅增加,经营性净现金流上升较快。2018                                 率为 34.76%。
年 1~9 月,公司经营活动现金流呈净流出状态,为                                      图 9:2015~2018.Q3 公司收入成本分析
-257.31 亿元,主要系公司经营规模扩大,对外支
付款项增加所致。
     货币资金方面,凭借良好的销售回笼以及稳健
的财务管理,近年公司年末持有的货币资金规模总
体保持在总资产的 10%左右,维持在相对充裕水
平,对短期债务形成较好覆盖。2015~2017 年末及
2018 年 9 月末公司手持货币资金分别为 531.80 亿
元、870.32 亿元、1,741.21 亿元和 1,327.66 亿元,
货币资金/短期债务分别为 2.00 倍、2.01 倍、2.80
倍和 1.53 倍。
                                                                           资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理
       表 16:2015~2018.Q3 公司部分流动性指标
                                                                                从期间费用来看,公司期间费用主要由销售费
                                                       单位:亿元
                                                                           用和管理费用构成,随着品牌推广力度的加大,以
                        2015          2016      2017        2018.Q3
                                                                           及业务规模扩大下销售代理费用、员工工资等的增
货币资金               531.80     870.32 1,741.21 1,327.66
经营活动现金流净额 160.46         395.66        823.23 -257.31             长,公司销售及管理费用相应增加。2015~2017 年
经营净现金流/短期债                                                        公司发生三费合计分别为 93.61 亿元、135.53 亿元
                         0.60          0.91          1.32     -0.40
务(X)
货币资金/短期债务
                                                                           和 172.03 亿元,同期三费收入占比分别为 4.79%、
                         2.00          2.01          2.80      1.53
(X)                                                                      5.64%和 7.08%,处于较低水平,公司对期间费用
注:2018 年前三季度经营净现金流/短期债务经年化处理。
                                                                           的控制能力较强。2018 年 1~9 月,公司三费合计
资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理

     总体来看,得益于标准化管理以及项目跟投机                              为 161.04 亿元,三费收入占比为 9.15%。

制的实施,公司资产周转效率维持在较高水平,项
目销售回款及经营性现金流表现良好,手持货币资
金充足,对短期债务形成较好覆盖,整体流动性良
                                                                      21                     万科企业股份有限公司 2019 年面向合格投资者
                                                                                     公开发行住房租赁专项公司债券(第一期)信用评级报告
           表 17:2015~2018.Q3 公司三费分析                             总体来看,在房地产行业竞争加剧的背景下,
                                                  单位:亿元        公司凭借其品牌知名度、均衡的区域布局以及项目
                  2015       2016        2017      2018.Q3          高周转效率,营业收入持续保持增长,盈利能力很
销售费用           41.38      51.61       62.62       44.85
                                                                    强。此外,公司较大规模的待结算资源亦将对未来
管理费用           47.45      68.01       88.66       69.89
                                                                    1~2 年的业绩增长形成有力保障。
财务费用             4.78     15.92       20.75       46.30
三费合计           93.61     135.53      172.03      161.04         偿债能力
营业总收入       1,955.49   2,404.77   2,428.97    1,760.22              由于公司业务规模的扩大,公司的债务规模亦
三费收入占比       4.79%      5.64%      7.08%       9.15%
                                                                    逐年上升。截至 2017 年末,公司总债务为 1,906.24
资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理
                                                                    亿元,同比增长 47.93%;其中短期债务 622.73 亿
     公司利润总额主要由经营性业务利润和投资
                                                                    元,长短期债务比为 0.49 倍。截至 2018 年 9 月末,
收益构成。近年来公司业务规模保持增长,毛利空
                                                                    公司债务规模进一步上升至 2,551.87 亿元,较 2017
间稳定,加之其对期间费用的把控较强,公司经营
                                                                    年末上升 33.87%。
性业务利润保持较大幅度增长。2015~2017 年公司
                                                                         从债务币种来看,公司债务主要以人民币债务
经营性业务利润分别为 300.57 亿元、352.03 亿元和
                                                                    和美元债务为主。截至 2018 年 9 月末,公司总债
458.92 亿元。投资收益方面,公司投资收益主要来
                                                                    务为 2,551.87 亿元,其中人民币债务 1,786.48 亿元,
源于联营、合营公司实现的权益利润和以股权转让
                                                                    美元债务 567.73 亿元,港币债务 175.93 亿元以及
方式实现项目合作而取得的收益,2015~2017 年投
                                                                    英镑债务 21.74 亿元,占比分别为 70.01%、22.25%、
资收益分别为 35.62 亿元、50.14 亿元和 62.45 亿元,
                                                                    6.89%和 0.85%。目前,公司利用远期外汇契约等
对其利润形成良好补充。综上,公司近三年利润总
                                                                    衍生工具来对冲外汇风险。
额分别为 338.03 亿元、392.54 亿元和 511.42 亿元;
                                                                        表 18:截至 2018 年 9 月末公司债务币种分类明细
同期,净利润分别为 259.49 亿元、283.50 亿元和
                                                                                                                   单位:亿元
372.08 亿元,净资产收益率6分别为 19.04%、17.54%
                                                                          币种             债务总额                占比
和 19.93%。2018 年 1~9 月,公司利润总额 316.62                           人民币            1,786.48               70.01%
亿元,其中经营性业务利润为 324.27 亿元,投资收                            美元               567.73               22.25%
益为 26.50 亿元,净利润为 217.98 亿元。总体来看,                         港币               175.93                6.89%
在房地产行业利润收窄的背景下,公司仍保持了较                              英镑                21.74                0.85%
                                                                          合计             2,551.87             100.00%
强的盈利能力。
                                                                    资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理
     图 10:2015~2018.Q3 公司利润总额构成分析
                                                                         从 EBITDA 规模来看,公司 EBITDA 主要由
                                                                    利润总额构成,2015~2017 年分别为 362.97 亿元、
                                                                    427.13 亿元和 571.32 亿元,获现能力持续向好。从
                                                                    主要偿债能力指标表现来看,2015~2017 年公司总
                                                                    债务/EBITDA 分别为 2.19 倍、3.02 倍和 3.34 倍,
                                                                    EBITDA 利息保障倍数分别为 7.48 倍、7.71 倍和
                                                                    6.96 倍,公司获现能力对其债务的偿还提供了很强
                                                                    保障。
                                                                         现金流方面,2015~2017 年公司经营性净现金
                                                                    流分别为 160.46 亿元、395.66 亿元和 823.23 亿元,
资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理
                                                                    经营性净现金流/总债务分别为 0.20 倍、0.31 倍和
6
  净资产收益率指标根据附表四中公式计算,计算公式差异                0.43 倍;同期公司经营性净现金流利息倍数分别为
或导致该指标与万科企业披露数据有所出入。
                                                               22                     万科企业股份有限公司 2019 年面向合格投资者
                                                                              公开发行住房租赁专项公司债券(第一期)信用评级报告
3.31 倍、7.14 倍和 10.03 倍,经营性净现金流对利                     发行住房租赁专项公司债券(第一期)”信用级别
息的覆盖能力很强。2018 年 1~9 月,公司经营性                        为 AAA。
净现金流为-257.31 亿元,无法对债务本息形成保
障。
       表 19:2015~2018.Q3 公司主要偿债能力指标
                     2015      2016      2017     2018.Q3
短期债务(亿元) 266.47        433.50    622.73    865.86
长期债务(亿元) 528.44        855.14 1,283.52 1,686.01
总债务(亿元)      794.91    1,288.64 1,906.24 2,551.87
经营净现金流利
                       3.31      7.14     10.03            -
息倍数(X)
经营净现金流/总
                       0.20      0.31      0.43        -0.13
债务(X)
EBITDA(亿元)      362.97     427.13    571.32            -
总 债 务 /EBITDA
                       2.19      3.02      3.34            -
(X)
EBITDA 利 息 倍
                       7.48      7.71      6.96            -
数(X)
注:2018 年前三季度经营性净现金流/总债务经年化处理。
资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理

     财务弹性方面,公司与包括中国工商银行股份
有限公司在内的多家银行保持了良好的合作关系。
截至 2018 年 9 月末,公司获得银行授信 3,580.50
亿元,其中未使用授信额度为 1,807.53 亿元。同时,
公司作为 A 股和 H 股上市企业,直接融资渠道畅
通,具备较强的财务弹性。
     或有负债方面,截至 2018 年 9 月 30 日,除对
客户提供的按揭贷款担保外,公司担保余额为人民
币 221.22 亿元。其中,公司及控股子公司为其他控
股子公司提供担保余额为 187.11 亿元,其余为公司
及控股子公司对联营公司及合营公司提供担保,整
体或有负债风险可控。
     总体看来,公司近年来收入规模持续增长,盈
利能力很强,同时充足的待结算资源亦对其未来经
营业绩保持具有很强的支撑。此外,公司现金回笼
情况良好,年末手持货币资金规模充裕,财务杠杆
比率保持在合理区间,加之多元化的融资渠道下具
备较强财务弹性,整体偿债能力极强。

结     论
     综上,中诚信证评评定万科企业股份有限公司
主体信用级别为 AAA,评级展望为稳定;评定“万
科企业股份有限公司 2019 年面向合格投资者公开

                                                               23                  万科企业股份有限公司 2019 年面向合格投资者
                                                                           公开发行住房租赁专项公司债券(第一期)信用评级报告
            关于万科企业股份有限公司2019年面向合格投资者
       公开发行住房租赁专项公司债券(第一期)的跟踪评级安排

    根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定,自首次评级报
告出具之日(以评级报告上注明日期为准)起,本公司将在本期债券信用等级有效期内或者
本期债券存续期内,持续关注本期债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及
本期债券偿债保障情况等因素,以对本期债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期
和不定期跟踪评级。
    在跟踪评级期限内,本公司将于本期债券发行主体及担保主体(如有)年度报告公布后
两个月内完成该年度的定期跟踪评级。此外,自本次评级报告出具之日起,本公司将密切关
注与发行主体、担保主体(如有)以及本期债券有关的信息,如发生可能影响本期债券信用
级别的重大事件,发行主体应及时通知本公司并提供相关资料,本公司将在认为必要时及时
启动不定期跟踪评级,就该事项进行调研、分析并发布不定期跟踪评级结果。
    本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将根据监管要求或约定在本公司网站
(www.ccxr.com.cn)和交易所网站予以公告,且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交
易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。
    如发行主体、担保主体(如有)未能及时或拒绝提供相关信息,本公司将根据有关情况
进行分析,据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。




                                       24                万科企业股份有限公司 2019 年面向合格投资者
                                                 公开发行住房租赁专项公司债券(第一期)信用评级报告
附一:万科企业股份有限公司股权结构图(截至 2018 年 9 月 30 日)
第一大股东持股结构图




第二大股东持股结构图




                                         25                万科企业股份有限公司 2019 年面向合格投资者
                                                   公开发行住房租赁专项公司债券(第一期)信用评级报告
附二:万科企业股份有限公司组织结构图(截至 2018 年 9 月 30 日)




                                         26                万科企业股份有限公司 2019 年面向合格投资者
                                                   公开发行住房租赁专项公司债券(第一期)信用评级报告
附三:万科企业股份有限公司主要财务数据及财务指标
   财务数据(单位:万元)                        2015                 2016                 2017               2018.Q3
 货币资金                                     5,318,038.10         8,703,211.82        17,412,100.92        13,276,552.47
 应收账款净额                                   251,065.33          207,525.68             143,273.40           173,361.33
 存货净额                                   36,812,193.05         46,736,133.61        59,808,765.76        70,789,295.39
 流动资产                                   54,702,437.59         72,129,542.79       101,755,283.21       121,240,824.98
 长期投资                                     3,464,223.62         6,303,000.28          8,256,505.48       12,185,802.08
 固定资产合计                                 1,628,088.92         2,945,053.00          3,693,251.93         5,626,017.53
 总资产                                     61,129,556.77         83,067,421.39       116,534,691.78       143,222,205.33
 短期债务                                     2,664,649.20         4,334,988.65          6,227,269.64         8,658,616.57
 长期债务                                     5,284,439.66         8,551,443.71        12,835,171.67        16,860,098.97
 总债务(短期债务+长期债务)                 7,949,088.86        12,886,432.36        19,062,441.31        25,518,715.54
 总负债                                     47,498,595.04         66,899,764.26        97,867,297.86       121,633,029.37
 所有者权益(含少数股东权益)               13,630,961.73         16,167,657.13        18,667,393.92        21,589,175.96
 营业总收入                                 19,554,913.00         24,047,723.69        24,289,711.03        17,602,213.92
 三费前利润                                   3,941,807.45         4,875,607.89          6,309,496.37         4,853,161.50
 投资收益                                       356,190.81          501,383.59             624,456.17           265,001.28
 净利润                                       2,594,943.80         2,835,025.55          3,720,838.73         2,179,779.82
 息税折旧摊销前盈余 EBITDA                    3,629,739.74         4,271,258.31          5,713,172.28                      -
 经营活动产生现金净流量                       1,604,602.07         3,956,612.90          8,232,283.42        -2,573,117.47
 投资活动产生现金净流量                      -2,094,748.12        -4,338,905.01         -5,161,323.30        -7,113,578.77
 筹资活动产生现金净流量                        -510,391.08         3,129,665.06          5,526,489.62         5,519,597.60
 现金及现金等价物净增加额                    -1,000,537.12         2,747,372.95          8,597,449.74        -4,167,098.64
              财务指标                           2015                 2016                 2017               2018.Q3
 营业毛利率(%)                                 29.35                29.41                 34.10                34.76
 所有者权益收益率(%)                           19.04                17.54                 19.93                13.46
 EBITDA/营业总收入(%)                          18.56                17.76                 23.52                      -
 速动比率(X)                                     0.43                0.44                  0.50                  0.48
 经营活动净现金/总债务(X)                        0.20                0.31                  0.43                 -0.13
 经营活动净现金/短期债务(X)                      0.60                0.91                  1.32                 -0.40
 经营活动净现金/利息支出(X)                      3.31                7.14                 10.03                      -
 EBITDA 利息倍数(X)                              7.48                7.71                  6.96                      -
 总债务/EBITDA(X)                                2.19                3.02                  3.34                      -
 资产负债率(%)                                 77.70                80.54                 83.98                84.93
 总债务/总资本(%)                              36.84                44.35                 50.52                54.17
 长期资本化比率(%)                             27.94                34.59                 40.74                43.85
 净负债率(%)                                   19.30                25.87                  8.84                56.71
注:1、所有者权益含少数股东权益,净利润包含少数股东损益;
    2、鉴于万科企业应付票据均为“商业承兑汇票”,无保证金,而且均不付息;“交易性金融负债”为利率互换契约,是公司用于对冲利率
       风险的产品,按照“实质重于形式”原则,本报告中万科企业“短期债务”及相关指标均不包含“应付票据”和“交易性金融负债”;
    3、万科企业 2018 年前三季度所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/短期债务等指标已经过年化处理。




                                                             27                      万科企业股份有限公司 2019 年面向合格投资者
                                                                             公开发行住房租赁专项公司债券(第一期)信用评级报告
附四:基本财务指标的计算公式
长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资
产
短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债

长期债务=长期借款+应付债券

长短期债务比=短期债务/长期债务

总债务=长期债务+短期债务

净债务=总债务-货币资金

三费前利润=营业总收入-营业成本-营业税金及附加

EBIT(息税前盈余)=利润总额+计入财务费用的利息支出

EBITDA(息税折旧摊销前盈余)=EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销

营业毛利率=(营业收入-营业成本)/营业收入

EBIT 率=EBIT/营业总收入

三费收入比=(财务费用+管理费用+销售费用)/营业总收入

所有者权益收益率=净利润/期末所有者权益

流动比率=流动资产/流动负债

速动比率=(流动资产-存货)/流动负债

存货周转率=营业成本/存货平均余额

应收账款周转率=营业收入/应收账款平均余额

总资产周转率=营业收入/总资产平均余额

资产负债率=负债总额/资产总额

实际资产负债率=(负债总额-预收款项)/(资产总额-预收款项)

总资本化比率=总债务/(总债务+所有者权益(含少数股东权益))

长期资本化比率=长期债务/(长期债务+所有者权益(含少数股东权益))

EBITDA 利息倍数=EBITDA/(计入财务费用的利息支出+资本化利息支出)

净负债率=(总债务-货币资金)/所有者权益

经营性业务利润=营业总收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用




                                            28                  万科企业股份有限公司 2019 年面向合格投资者
                                                        公开发行住房租赁专项公司债券(第一期)信用评级报告
附五:信用等级的符号及定义

主体信用评级等级符号及定义
  等级符号                                                  含义
    AAA         受评主体偿还债务的能力极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低
     AA         受评主体偿还债务的能力很强,受不利经济环境的影响较小,违约风险很低
      A         受评主体偿还债务的能力较强,较易受不利经济环境的影响,违约风险较低
     BBB        受评主体偿还债务的能力一般,受不利经济环境影响较大,违约风险一般
     BB         受评主体偿还债务的能力较弱,受不利经济环境影响很大,有较高违约风险
      B         受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境,违约风险很高
    CCC         受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境,违约风险极高
     CC         受评主体在破产或重组时可获得的保护较小,基本不能保证偿还债务
      C         受评主体不能偿还债务
注:除 AAA 级,CCC 级(含)以下等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示信用质量略高或略低于本等
    级。


评级展望的含义
      内容                                                   含义
      正面        表示评级有上升趋势
      负面        表示评级有下降趋势
      稳定        表示评级大致不会改变
      待决        表示评级的上升或下调仍有待决定
    评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时,主要考虑中至长期
内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。

长期债券信用评级等级符号及定义
  等级符号                                                  含义
    AAA        债券安全性极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低
     AA        债券安全性很强,受不利经济环境的影响较小,违约风险很低
      A        债券安全性较强,较易受不利经济环境的影响,违约风险较低
    BBB        债券安全性一般,受不利经济环境影响较大,违约风险一般
     BB        债券安全性较弱,受不利经济环境影响很大,有较高违约风险
      B        债券安全性较大地依赖于良好的经济环境,违约风险很高
    CCC        债券安全性极度依赖于良好的经济环境,违约风险极高
     CC        基本不能保证偿还债券
      C        不能偿还债券
注:除 AAA 级,CCC 级(含)以下等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示信用质量略高或略低于本等
    级。




                                                      29                    万科企业股份有限公司 2019 年面向合格投资者
                                                                    公开发行住房租赁专项公司债券(第一期)信用评级报告
短期债券信用评级等级符号及定义
      等级                                            含义
       A-1         为最高短期信用等级,还本付息能力很强,安全性很高。
       A-2         还本付息能力较强,安全性较高。
       A-3         还本付息能力一般,安全性易受不利环境变化的影响。
        B          还本付息能力较低,有一定的违约风险。
        C          还本付息能力很低,违约风险较高。
        D          不能按期还本付息。
注:每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。




                                                30                   万科企业股份有限公司 2019 年面向合格投资者
                                                             公开发行住房租赁专项公司债券(第一期)信用评级报告