CCXI-20202326D-03
万科企业股份有限公司 2020 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第四期）信用评级报告
项目负责人：石 炻 sshi@ccxi.com.cn
项目组成员：应治亚 zyying@ccxi.com.cn
李 昂 ali@ccxi.com.cn
电话：(010)66428877
传真：(010)66426100
2020 年 11 月 3 日
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
声 明
本次评级为发行人委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外，中诚信国际
与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系；本次评级项目组成员及信用
评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。
本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性
由评级对象负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但对于评级
对象提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。
本次评级中，中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求，按照中诚信国际的评级
流程及评级标准，充分履行了勤勉尽责和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的
原则。
本评级报告的评级结论是中诚信国际遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信
用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见
的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxi.com.cn）公开披露。
本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国
际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为使用人购买、出售或持有相关
金融产品的依据。
中诚信国际不对任何投资者（包括机构投资者和个人投资者）使用本报告所表述的中诚信国际的分析结
果而出现的任何损失负责，亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。
本次评级结果中的信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为受评债券的存续期。债券存续期内，
中诚信国际将按照《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级
结果维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级，并及时对外公布。
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2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第四期）信用评级报告
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
[2020]2326D
万科企业股份有限公司：
受贵公司委托，中诚信国际信用评级有限责任公司对贵公司及贵
公司拟发行的“万科企业股份有限公司 2020 年面向合格投资者公开发
行公司债券（第四期）”的信用状况进行了综合分析。经中诚信国际信
用评级委员会最后审定，贵公司主体信用等级为 AAA，评级展望为稳
定，本期公司债券的信用等级为 AAA。
特此通告
中诚信国际信用评级有限责任公司
二零二零年十一月三日
北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同 2 号银河 SOHO6 号楼
邮编：100010 电话：（8610）6642 8877 传真：（8610）6642 6100
Building 6, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhuganhutong,ChaoyangmenneiAvenue,
Dongcheng District,Beijing, 100010
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
发行要素
发行主体 本期规模 发行期限 偿还方式 发行目的
不超过 19.81 亿元 品种一期限为 5（3+2）年期， 每年付息一次，到期一 偿还即将到期或回售的
万科企业股份有限公司
（含 19.81 亿元） 品种二期限为 7（5+2）年期 次还本付息 公司债券
评级观点：中诚信国际评定万科企业股份有限公司（以下简称“万科企业”或“公司”）主体信用等级为 AAA，评级展望为稳定；
评定“万科企业股份有限公司 2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第四期）”的债项信用等级为 AAA。中诚信国际肯定了
万科企业稳固的行业龙头地位、稳步增长的销售业绩和丰富的待结算资源、丰富且布局分散的土地储备、核心住宅业务与城市配
套服务业务的协同效应以及稳健的财务政策等方面的优势对公司整体信用实力提供了有力支持。同时，中诚信国际关注到房地产
行业政策等因素对公司经营及信用状况造成的影响。
概况数据 的发展战略，截至 2020 年 6 月末，公司在建及待建面积分别为
万科企业 2017 2018 2019 2020.H1 11,024 万平方米和 4,696 万平方米，项目均匀分布于国内主要
总资产（亿元） 11,653.47 15,285.79 17,299.29 18,061.87
经济圈的近百个城市，充足、分散且针对优势经济区域的布局
所有者权益（亿元） 1,866.74 2,356.21 2,705.79 2,912.56
总负债（亿元） 9,786.73 12,929.59 14,593.50 15,149.31 有助于其抵御区域市场波动风险。
总债务（亿元） 1,906.24 2,612.08 2,578.52 2,729.82 核心住宅业务与城市配套服务业务的协同效应。公司在坚守
营业总收入（亿元） 2,428.97 2,976.79 3,678.94 1,463.50
住宅房地产开发业务基础上，明确了城乡建设与生活服务商的
净利润（亿元） 372.08 492.72 551.32 186.29
EBITDA（亿元） 571.32 785.63 921.00 341.63
定位，业务领域不断创新，已进入物业服务、租赁住宅、商业
经营活动净现金流（亿 开发与运营、物流仓储服务等城市配套服务业务，逐步发挥较
823.23 336.18 456.87 226.06
元） 好的协同效应。
营业毛利率（%） 34.10 37.48 36.25 31.81
净负债率（%） 8.84 30.89 33.87 27.02
稳健的财务政策。公司严格执行稳健审慎的经营策略，根据
总债务/EBITDA（X） 3.34 3.32 2.80 - 回款情况规划投资及运营支出，财务杠杆比率稳定维持在较低
EBITDA 利息倍数（X） 6.96 5.55 6.16 4.14 水平。同时，近年来公司营收规模及盈利水平保持较高水平，
注：中诚信国际根据 2017 年~2019 年审计报告及未经审计的 2020 年上半年
经营所得可对其债务偿还形成有力支撑。
财务报告整理。
关 注
正 面 房地产行业政策。在宏观经济增速放缓叠加新冠肺炎疫情影
稳固的行业龙头地位。万科企业是国内最早从事房地产开发 响的背景下，因城施策等房地产行业调控政策仍在持续，行业
的企业之一，具有 30 余年的住宅物业开发经验，2019 年公司 竞争加剧，利润空间不断收窄，环境及政策的变化或将对公司
在全国销售市场占有率约为 4%，且在全国 21 个城市的销售排 经营战略的实施提出更高要求。
名位列当地第一，行业龙头地位稳固。
评级展望
稳步增长的销售业绩，丰富的待结算资源。2017~2019 年公 中诚信国际认为，万科企业股份有限公司信用水平在未来
司销售金额分别为 5,299 亿元、6,070 亿元和 6,308 亿元，销售 12~18 个月内将保持稳定。
业绩稳步增长。截至 2020 年 6 月末，公司已售未结转金额达
可能触发评级下调因素。受宏观经济及调控政策变化的影响，
6,953 亿元，可为其未来经营业绩提供有力保障。
房地产有效需求超预期下降，或公司采取激进的举债扩张措施，
丰富且布局分散的土地储备。万科企业坚持聚焦深耕城市圈 经营及财务表现大幅弱化。
同行业比较
部分房地产开发企业主要指标对比表
2020 年 6 月 2020 年 6 月 2020 年 6 月 2019 年全口 2019 年总债务/销 2019 年营 2019 年净 2019 年存
公司名称 末总资产 末净负债率 末货币资金/ 径签约销售金 售商品提供劳务 业总收入 利润率 货周转率
（亿元） （%） 短期债务(X) 额（亿元） 收到的现金（X） （亿元） （%） (X)
中国恒大 22,990.97 263.45 0.34 6,011 - 4,775.61 7.02 0.28
碧桂园控股 19,632.69 58.09 1.94 5,522* - 4,859.08 12.60 0.40
保利地产 10,951.65 73.73 1.84 4,618 0.99 2,359.81 15.91 0.29
融创中国 9,964.01 149.00 0.86 5,562 - 1,693.16 16.63 0.31
万科企业 18,061.87 27.02 2.01 6,308 0.60 3,678.94 14.99 0.28
注：1、“中国恒大”为“中国恒大集团”简称，证券代码 03333.HK；“碧桂园控股”为“碧桂园控股有限公司”简称，证券代码 02007.HK；“保利地产”为“保利发展控
股集团股份有限公司”简称，证券代码 600048.SH ；“融创中国”为“融创中国控股有限公司”简称，证券代码 01918.HK。2、碧桂园控股签约销售金额为权益口径
数据。3、由于港股上市公司未披露销售商品提供劳务收到的现金，故表中相关指标无法计算。
资料来源：中诚信国际整理
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2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第四期）信用评级报告
成效的显现，二季度 GDP 当季同比由负转正，上半
发行主体概况
年 GDP 降幅收窄至-1.6%。后续中国经济有望延续
万科企业股份有限公司（以下简称“万科企业” 复苏势头，但内外风险及结构性问题的存在仍将对
或“公司”）前身为 1984 年 5 月成立的“现代科教仪 经济回暖带来一定制约，复苏的节奏或边际放缓。
器展销中心”，1987 年更名为“深圳现代科技中心”， 二季度以来，随着国内疫情防控取得成效、复工
1988 年更名为“深圳现代企业有限公司”。1988 年 复产推进，中国经济持续修复。从生产侧来看，工业
11 月经深圳市人民政府“深府办（1988）1509 号”文 生产恢复较快，二季度各月工业增加值同比持续正
批准，深圳现代企业有限公司实施股份制改革，并 增长。从需求侧来看，基建与房地产投资回升带动投
更名为“深圳万科企业股份有限公司”，初始股本总 资底部反弹；随着大部分区域居民活动趋于正常化
额为 41,332,680 股。1991 年 1 月 29 日，公司 A 股 消费略有改善；出口虽然上半年累计同比负增长，但
股票在深圳证券交易所上市（证券代码“000002”）。 在疫情全球蔓延而中国率先复工复产背景下仍显著
1993 年 5 月 28 日，公司发行 B 股在深圳证券交易 好于预期。但需要关注的是，宏观数据回暖主要是政
所上市，并于 12 月更为现名。2014 年 6 月 25 日， 策性因素带动，市场化的修复力量依然偏弱。具体来
公司 B 股以介绍方式转换上市地在香港联合交易所 看，服务业恢复相对较慢，服务业生产指数虽由负转
有限公司（H 股）上市（证券代码“02202”）。公司 正但依然低位运行；制造业投资、民间投资疲弱，消
主营业务为房地产开发与销售以及商业物业经营， 费修复相对较为缓慢等等。从价格水平来看，随着疫
项目覆盖中国南方区域、上海区域、北方区域及中 情冲击缓解和“猪周期”影响的弱化，CPI 高位回落；
西部区域及西北区域的近百个主要城市及多个海 需求不足 PPI 持续低迷但后续降幅或有望小幅收窄，
外城市。 全年通胀通缩压力或仍可控。
产权结构：截至 2020 年 6 月末，深圳市人民 宏观风险：当前中国经济运行依然面临多重挑
政府国有资产监督管理委员会（以下简称“深圳市 战。首先，尽管中国经济在全球率先从疫情冲击中复
国资委”）全资子公司深圳市地铁集团有限公司（以 苏，但疫情海外蔓延持续，疫情依然是需要关注的重
下简称“深铁集团”）系公司的第一大股东，持股比 要风险：一方面，疫情之下全球经济衰退在所难免，
例为 27.91%，公司不存在控股股东及实际控制人。 中国经济依然面临外部需求疲弱的压力；另一方面，
国内疫情防控既要防外部输入，又要妥善处置疫情
本期债券概况
在个别区域的二次爆发，对国内生产生活仍有一定
公司债券注册额度为 90 亿元，已累计发行 70 的影响。第二，大国博弈与疫情冲击、国际政治角力
亿元，本期拟发行金额不超过 19.81 亿元（含 19.81 等多重因素交织下，以美国为首的西方国家对中国
亿元）。本期债券主要分为两个品种，品种一为 5 年 的挑衅行为增多，地缘政治风险加剧。第三，当前国
期（附第 3 年末发行人赎回选择权、发行人调整票 内经济供给面与需求面的恢复并不同步，经济下行
面利率选择权和投资者回售选择权），品种二期限 期微观主体行为也趋于保守，企业自发投资动力不
为 7 年期（附第 5 年末发行人赎回选择权、发行人 足，居民部门消费倾向下移，结构性问题的存在使得
调整票面利率选择权和投资者回售选择权）。本期 后续经济进一步复苏的难度加大。第四，国内宏观政
债券募集资金扣除发行费用后拟全部用于偿还即 策逐步向常态化过度，信用或边际略为收紧，叠加疫
将到期或回售的公司债券。 情冲击、经济下行背景下的企业经营压力加大，信用
风险有可能加速释放；此外，经济增长放缓财政收入
宏观经济和政策环境
大幅下滑但财政支出加大，政府部门尤其是地方政
宏观经济：虽然在新冠肺炎疫情冲击下一季度 府的收支平衡压力进一步凸显。
GDP 同比大幅负增长，但随着疫情防控和复工复产
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2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第四期）信用评级报告
宏观政策：“两会”政府工作报告明确提出，加 释放叠加房企加快推盘节奏，商品房销售逐月恢复，
大“六稳”工作力度，以保促稳，下半年宏观政策将 上半年全国房地产销售额虽呈下降态势，但降幅明
继续坚持底线思维，统筹考虑保增长、防风险工作。 显收窄；上半年商品房销售价格略有回升，70个大
考虑到政府工作报告并未提出全年经济增速具体目 中城市价格指数环比涨幅从1月的0.3%小幅增至6
标，且当前我国经济复苏势头较好，继续通过强刺 月的0.6%。
激保经济总量增长的必要性降低，宏观政策或逐步 图 1：近年来全国商品房销售情况
从对冲疫情冲击的应急政策向常态化政策转变，更 单位：亿元、万平方米、%
加注重结构调整。在具体政策措施上，货币政策延
续稳健灵活适度、更趋常态化，重心或向直达实体
倾斜；政府工作报告明确财政赤字率按 3.6%以上安
排，新增专项债额度大幅提升，并发行一万亿元特
别国债，积极财政在更加积极同时，支出结构也将
进一步优化，重点投向民生及新基建等领域。值得
一提的是，政府工作报告将稳就业、保民生置于优 资料来源：国家统计局，中诚信国际整理
先位置，考虑到中小企业在稳就业方面发挥的重大 4月以来，随着疫情影响逐步缓解，房企投资力
作用，对中小企业的政策支持仍有望进一步加大。 度有所增加，6月末全国商品房待售面积同比小幅
宏观展望：考虑到内外风险和结构性矛盾制约 增长1.8%至5.11亿平方米。但值得注意的是此前土
以及宏观政策刺激力度的边际弱化，相比于二季度 地供应较多、人口增长较慢甚至负增长的弱能级城
经济的快速反弹，下半年经济修复的节奏和力度或 市，库存压力仍然较大。
边际放缓。但在国内疫情防控得力、稳增长政策持 中诚信国际认为，2020年上半年疫情对房地产
续发挥作用的背景下，经济将有望保持复苏态势。 销售产生不利影响，但疫情对销售影响已逐渐消减。
中诚信国际认为，得益于中国强有力的疫情防 考虑到调控政策持续的影响，下半年房地产企业整
控和宏观调控政策，2020 年中国经济有望实现正增 体内部流动性来源增速依然承压。
长，是疫情之下全球难得的全年 GDP 依旧能保持
在疫情影响下，上半年房地产开发及土地投
增长的经济体，但仍需关注疫情全球蔓延及地缘政
资呈先抑后扬的态势；偏紧的外部融资环境
治风险给中国经济带来的冲击。从中长期来看，中
下房企外部现金流平衡能力面临挑战
国市场潜力巨大，改革走向纵深持续释放制度红
利，中国经济中长期增长韧性持续存在。 2020年初在疫情影响下，多地发布了延迟复工
通知，导致开发受阻，新开工面积自2016年以来首
行 业
次出现负增长；4月以来随着疫情得到有效控制，各
在疫情影响下 2020 年第一季度全国商品房 地逐步复工、土地供应力度增加、叠加房企追赶开
销售降至 2017 年以来的季度最低水平；4 月 发进度及拿地需求逐步释放，全国新开工面积降幅
以来市场逐渐恢复，1~6 月全国商品房销售 逐月回落，1~6月全国新开工面积同比下降7.6%。
降幅明显收窄 建设投资方面，主要受新开工规模同比下降影
响，1~5月房地产开发投资额增速出现负增长；在房
2020年第一季度全国房地产销售受疫情冲击
企逐步恢复投资的推动下，房地产开发投资额降幅
较大，全国商品销售额和面积分别同比下降24.70%
亦逐月收窄，1~6月房地产开发投资额同比增长
和26.30%至2.04万亿元和2.20亿平方米，均降至
1.9%至6.28万亿元，增速已由负转正。
2017年以来同期最低水平。4月以来，市场需求不断
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2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第四期）信用评级报告
图 2：近年来全国房地产开发投资情况
追赶开发进度推动下，或将加剧内部现金流平衡压
单位：亿元、% 力；与此同时，房地产行业外部流动性压力较大，
对房企的资金平衡能力提出更高要求。
房地产行业梯队分化格局持续凸显，规模房
企凭借更强的销售回款和外部融资能力具有
更为明显的竞争优势
2020年上半年，房地产行业调控政策和融资环
境依然偏紧，市场竞争加剧，行业内的兼并收购项
目增加，资本实力较强、具有品牌影响力的大中型
资料来源：国家统计局，中诚信国际整理
房地产企业的销售规模及集中度持续提升，房地产
土地投资方面，2020年第一季度受疫情影响，
行业梯队分化格局持续凸显。
国内土地市场购置价款同比增速为负，4月以来土
分梯队来看，2020年上半年TOP3房企销售规模
地供给力度明显加大，叠加热点城市优质地块集中
增速回升，集中度上升1.2个百分点，头部企业集中
入市，房企拿地逐步恢复，国内土地市场购置价款
度进一步上升；TOP4~30梯队规模企业集中度小幅
增速由负转正，1~6月土地市场购置价款同比增长
波动，梯队内竞争加剧。总体而言，TOP30梯队房
5.9%。
企凭借更强的销售回款和外部融资能力，具有较为
图 3：近年来房地产开发企业土地购置面积及金额（万平 明显的竞争优势；而房地产市场资源加速向优势企
方米、亿元、%）
业聚集，将使得梯队分化格局得以持续。与之相比，
2020年上半年TOP31~50和TOP51~100房企的集中
度同比有所下降。
表 1：近年来国内房企权益销售金额集中度
2017 2018 2019 2020.1~6
TOP 3 9.4% 9.8% 9.5% 11.8%
TOP 10 19.5% 21.3% 21.4% 23.6%
TOP 30 31.0% 35.1% 35.7% 38.1%
TOP 50 37.3% 43.4% 43.5% 46.0%
TOP 100 46.1% 53.7% 53.0% 54.9%
资料来源：克而瑞信息集团，中诚信国际整理
资料来源：国家统计局，中诚信国际整理
中诚信国际认为，在行业增速放缓且叠加疫情
外部融资是房地产企业现金流的重要补充来
影响的背景下，具有规模优势、品牌影响力、产品
源。2019年5月以来，多项针对房企融资端的调控政
打造能力及现金流平衡能力的房企凭借较强的销
策相继出台1，房地产企业外部融资难度有所增加；
售及筹资能力，将获得更多的资源倾斜和流动性补
与此同时，房地产行业面临未来2~3年债务集中到
充，具有更为明显的竞争优势。
期压力，对房企的资金平衡能力形成较大挑战。
中诚信国际认为，受疫情影响，房地产投资及
开发规模短期内呈先抑后扬的态势，下半年在房企
1 5 月，银保监会的 23 号文明确要求，商业银行、信托、租赁等金 和资金用途；8 月，银保监会向各银保监局信托监管处室传达下半
融机构不得违规进行房地产融资；7 月，银保监会对多家信托进行 年监管重点，指出按月监测房地产信托业务变化情况，及时釆取多
窗口指导，要求控制房地产信托规模的增量，并强化合规管控；当 种措施，坚决遏制房地产信托过快增长、风险过度积累的势头。
月，国家发改委发文要求，房企发行外债只能用于置换未来一年内
到期的中长期境外债务，同时还需详细披露其海外发债的具体情况
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2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第四期）信用评级报告
业务运营 了低层住宅单位、多层住宅单位、高层住宅单位、
房地产及相关业务为公司收入的主要来源，近 商用单位及商住混合物业等多种产品类型。
年来收入占比均为 95%左右；同时，随着在管项目 房地产销售方面，近年来公司商品房销售保持
增多，公司物业管理收入规模和其占收入的比重呈 增长态势，合同销售金额近三年平均复合增长率为
上升态势，能对公司收入形成一定补充。 9.11%。销售均价方面，得益于公司较优越的区域布
局和产品结构，近三年销售均价亦呈逐年上升态
表 2：公司主要板块收入结构及占比（亿元）
收入 2017 2018 2019 2020.H1 势。受疫情影响，2020 年 1~6 月，公司签约销售面
房地产及相关业务 2,330.13 2,846.21 3,526.54 1,381.40 积和签约销售金额同比分别下降 3.4%和 4.0%。但
物业管理 73.68 97.96 127.00 66.98
根据公司公布的业绩简报，2020 年 1~9 月签约销售
其他业务 25.16 32.63 25.40 15.11
合计 2,428.97 2,976.79 3,678.94 1,463.50 同比增速已回正，面积和金额分别同比增长 6.64%
占比 2017 2018 2019 2020.H1 和 3.61%。
房地产及相关业务 95.93% 95.61% 95.86% 94.39%
从销售区域分布来看，公司坚持城市圈的市场
物业管理 3.03% 3.29% 3.45% 4.58%
其他业务 1.04% 1.10% 0.69% 1.03% 布局策略，其项目区域分布整体较为均衡，能有效
合计 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 降低业务对单一市场区域的依赖程度及区域集中
注：其他业务收入主要包括向联合营公司收取的运营管理费、品牌管理费、
度风险。2019 年，公司以长三角为核心的上海区域
商管相关的附属收费等收入。
资料来源：公司年报
3销售金额占比为
32.42%，是占比最大的销售区域；
以中西部中心城市组成的中西部区域4 销售金额占
公司是全国领先的专业化住宅地产开发商，
比为 23.88%，近年来有所上升；以环渤海为核心的
行业龙头地位显著。近年来，公司房地产销
北方区域5的销售金额占比为 22.54%，近年来占比
售及结算规模均呈增长态势，同时充足的已
小幅波动；而以珠三角为核心的南方区域6的销售金
售待结算资源为其未来业绩形成强力保障
额占比为 20.20%，近年来呈下降趋势。2020 年上
公司于 1988 年进入房地产行业，经过三十余 半年，上海区域销售金额占比进一步增长至
年的发展，已成为全国领先的专业化住宅房地产开 41.27%， 南 方 区 域 销 售 金 额 占 比 进 一 步 下 降 至
发商。以备案成交金额为口径，公司在中国房地产 15.34%。
市场的排名连续多年位居前列。2019 年，公司在全 表 3：2017~2020.H1 公司业务运营情况
国商品房市场的份额约 4%，在 21 个城市的销售金 单位：亿元、万平方米、元/平方米
额位列当地第一，在 12 个城市排名第二，行业龙头 2017 2018 2019 2020.H1
销售面积（全口径） 3,595 4,038 4,112 2,077
地位稳固。公司利用标准化模式开发以中小户型普 销售金额（全口径） 5,299 6,070 6,308 3,205
通商品房为主的住宅产品，目前已进入以珠三角为 销售均价 14,740 15,032 15,340 15,430
结算面积 1,981 2,191 2,460 1,050
核心的南方区域，以长三角为核心的上海区域，以
结算金额 2,330 2,846 3,527 1,381
环渤海为核心的北方区域，以及由中西部中心城市 已售未结转面积 2,963 3,710 4,289 4,743
组成的中西部区域2等中国大陆近百个城市；此外， 已售未结转金额 4,143 5,307 6,091 6,953
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
公司亦进驻了旧金山、香港、新加坡、纽约、伦敦、
结算方面，得益于较强的工程节点管控能力，
西雅图和吉隆坡等多个海外城市；所开发物业覆盖
2017~2019 年公司结算面积和结算金额均呈上升趋
2 2020 年 8 月 28 日，公司成立西北区域事业集团，覆盖陕西、甘肃、新疆、 4
中西部区域包括成都、武汉、西安、重庆、昆明、贵阳、乌鲁木齐、南充、郑
青海与宁夏五地，成为公司第五大区域事业集团。 州、兰州、宜昌、渭南、玉溪、银川、西宁、西双版纳、大理、鄂州、永川、西
3
上海区域包括上海、杭州、苏州、宁波、南京、镇江、南昌、合肥、扬州、 昌、眉山、咸阳及周口等。
嘉兴、芜湖、温州、南通、常州、昆山、无锡、徐州、常熟、绍兴、海宁、靖
5
北方区域包括北方区域包含如下城市：北京、天津、沈阳、鞍山、大连、青岛、
江、瑞安、太仓、盐城、高邮、宿迁、海门、台州、金华、马鞍山、湖州及江 长春、烟台、吉林、太原、唐山、廊坊、抚顺、秦皇岛、晋中、营口、济南、石
阴等。 家庄、临沂、包头、盘锦、张家口、哈尔滨、淄博、威海及雄安新区。
6
南方区域包括南方区域包含如下城市：深圳、广州、清远、东莞、佛山、珠海、
中山、长沙、厦门、福州、三亚、南宁、莆田、柳州、泉州、晋江、漳州及惠州。
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势，2020 年上半年结算面积和结算金额分别同比增 售未结转面积和金额分别为 4,743 万平方米和 6,953
长 24.05%和 3.87%。截至 2020 年 6 月末，公司已 亿元，对公司后续的业绩形成了强有力的保障。
表 4：2017~2020.H1 公司销售及结算区域分布情况
单位：%
2017 2018 2019 2020.H1
区域
销售额占比 结算额占比 销售额占比 结算额占比 销售额占比 结算额占比 销售额占比 结算额占比
南方区域 28.60 30.52 23.64 26.94 20.20 32.98 15.34 27.07
上海区域 28.33 28.62 29.84 29.33 32.42 27.23 41.27 32.08
北方区域 23.88 23.77 24.00 24.18 22.54 20.53 22.23 11.74
中西部区域 18.81 17.09 21.49 19.55 23.88 19.26 19.92 29.11
其他 0.38 - 1.03 - 0.96 - 1.24 -
合计 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
房地产项目运作方面，近年来公司项目整体保 从储备项目获取的方式来看，鉴于土地市场竞
持与拿地及销售相匹配的开工规模，同时竣工规模 争激烈，公司持续探索多元化的土地获取模式，通
不断增长，整体项目开发规模不断增长。2020 年上 过合作开发、股权收购、代建等方式确保以合理价
半年，受疫情影响，公司新开工、竣工节奏有所减 格获取土地资源。受益于此，近三年公司新增储备
缓。截至 2020 年 6 月末，公司在建项目总建筑面 项目平均楼面地价整体处于较低水平。
积约 11,024 万平方米，其中在建权益建筑面积合计 从新增土地储备的区域分布来看，2019 年中西
约 6,595 万平方米，为其未来销售规模的保持提供 部区域、北方区域、上海区域和南方区域新增土地
了较好保障。 储备建筑面积占总建筑面积的比重分别为 40.55%、
表 5：2017~2020.H1 公司开竣工情况 31.66%、18.31%和 9.48%。从新增土地储备的城市
单位：万平方米 能级分布来看，公司新拓展项目中位于一、二线城
2017 2018 2019 2020.H1
市的占比较高。按规划建筑面积计算，2019 年公司
新开工面积 3,652 4,993 4,241 1,836
竣工面积 2,301 2,756 3,008 1,075
新增项目中位于一、二线城市的项目占比为 71.5%；
在建建筑面积（全口径） 6,853 9,013 10,256 11,024 按权益投资金额计算，位于一、二线城市的项目占
在建建筑面积（权益） 4,374 5,402 6,170 6,595
比为 79.9%。2020 年上半年，鉴于土地市场竞拍激
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烈，公司坚持理性投资，新增土地储备权益规划建
公司坚持量入为出、审慎投资的策略，近年 筑面积和地价总额分别同比减少 46.42%和 50.55%。
来拿地节奏有所放缓，多元化的拿地方式有 表 6：公司新增项目及土地储备情况
效地控制了拿地成本。此外，合理且分散的 单位：个、万平方米、亿元、元/平方米
土地储备有利于抵御区域市场波动风险，增 2017 2018 2019 2020.H1
新增项目数量 216 227 147 55
强抗风险能力
新增规划建筑面积
4,615 4,681 3,717 980
（全口径）
土地储备方面，公司紧跟房地产市场格局的变
新增规划建筑面积
2,768 2,490 2,478 505
化，始终遵循严谨的购地策略，并通过 PIE7评估模 （权益）
型、项目跟投制度等方式来控制投资风险。 新增地价总额（权益） 2,189 1,351 1,550 321
平均楼面地价 7,908 5,427 6,252 6,368
2017~2019 年公司新增土地储备项目数和新增权益 待建面积（全口径） 6,322 5,936 5,394 4,696
规划建筑面积均有所减少，拿地金额占销售金额的 待建面积（权益） 4,078 3,580 3,360 2,803
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比重不断降低。
7 PIE，即 Population、Infrastructure、Employment 首字母缩写，意指“人
口、基础设施建设和就业”。
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截至 2019 年末，公司全部项目的待建面积为 上半年，公司新增开业泊寓 1.89 万间。截至 2020
5,394 万 平 方 米 ； 其 中 ， 中 西 部 区 域 的 占 比 为 年 6 月末，公司在 33 个城市累计开业泊寓 12.73 万
38.44%，北方区域的占比为 30.82%，上海区域的占 间，已开业房间大多数位于北京、上海、深圳、广
比为 15.52%，南方区域的占比为 15.22%。从城市 州、杭州、天津、成都、厦门、青岛、南京、苏州、
分布情况来看，截至 2019 年末，公司待建面积规模 武汉、西安、济南等核心城市；已开业项目整体出
排名前十的城市分别为成都、广州、长春、贵阳、 租率为 88%，成熟期项目（开业半年及以上）的出
西安、重庆、沈阳、昆明、天津和杭州，占当期末 租率为 93.7%。
全部项目待建面积的比重分别为 8.16%、5.39%、 商业开发与运营方面，公司主要以印力集团控
5.25%、4.92%、4.58%、3.82%、3.81%、3.56%、2.77% 股有限公司（以下简称“印力集团”）为商业开发与
和 2.52%，上述城市合计占比为 44.78%，公司土地 运营平台。截至 2020 年 6 月末，公司（含印力集
储备的城市分布较为分散。另截至 2020 年 6 月末， 团）累计开业的商业项目面积 836 万平方米，同比
公司全部项目的待建面积为 4,696 万平方米。总体 增加 11.1%。2020 年上半年，公司商业(含非并表项
来看，公司待建及在建项目保持适量，同时区域布 目)业务营业收入 30.5 亿元，同比增长 0.3%；整体
局合理且分散，有助于其抵御区域市场波动风险。 出租率 90.6%，其中开业 3 年以上的商业项目出租
率 91.8%。
公司在巩固住宅开发业务优势基础上，持续
物流仓储服务方面，2014 年公司进入物流仓储
拓展物业服务、租赁住宅、商业开发与运营、
服务市场，秉承“聚焦大客户，聚焦重点城市，主打
物流仓储服务等城市配套服务业务，较好地
高标库产品”的战略，持续稳健扩张。2018 年 1 月
发挥了协同作用
23 日公司发布公告称完成对普洛斯公司（Global
物业服务方面，该业务主要由公司旗下子公司 Logistic Properties Limited）的私有化，并成为其第
万科物业发展股份有限公司（以下简称“万科物业”） 一大股东。近年来公司不断完善核心节点布局，物
负责运营。凭借较好的物业服务水平、突出的品牌 流仓储服务项目规模逐渐增加，并持续丰富服务内
优势及持续的服务创新能力，万科物业近年保持良 容，通过收购融合太古冷链物流，实现冷链规模及
好的发展态势，营业收入持续增长。根据近年来中 运营能力的升级。截至 2020 年 6 月末，公司物流
国指数研究院与中国物业管理协会合并评选，万科 仓储服务累计开业建筑面积 616 万平方米。其中，
物业连续十年荣获中国物业服务百强企业第一名， 高标库开业 582 万平方米，稳定期出租率 89.1%；
且在收入、利润规模与品牌价值等方面均排名行业 冷库开业 34 万平方米，稳定期使用率 81.5%。物流
第一。此外，2018 年 7 月，万科物业旗下万科物业 仓储合计服务客户超过 850 家，涵盖电商类、快递
服务（香港）有限公司以首次公开募股定价方式购 快运类、制造业类、餐饮类、零售商超类等各个领
买戴德梁行 4.9%的股份，并成为其第四大战略股 域。
东，该合作亦成为万科物业与国际接轨的重要纽
战略规划及管理
带。截至 2020 年 6 月末，万科物业累计签约面积
6.8 亿平方米，较 2019 年末增长 6.25%，其中已接 公司坚守“城乡建设与生活服务商”的战略
管 合 同 面 积 5.2 亿 平 方 米 ， 较 2019 年 末 增 长 定位，未来将在坚持住宅开发核心业务的基
15.56%。 础上，继续聚焦已进入的物业服务、租赁住
租赁住宅方面，公司积极布局长租公寓市场， 宅、商业开发与运营、物流仓储服务等城市
目前以青年公寓（“泊寓”）为主要产品线，同时探 配套服务业务，进一步发挥其协同效应
索为不同阶段客户提供长期租住解决方案。2020 年
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公司坚持以“客户为中心，以现金流为基础，合 战略定位，聚焦核心业务的同时积极探索城市配套
伙奋斗，持续创造更多真实价值，实现有质量发展” 服务业务，公司根据其自身经营实际制定的战略规
的长期经营指导方针，在住宅房地产开发业务方面， 划较稳健，其发展战略有望逐步实现。
未来公司将贯彻合理定价、积极销售的策略，加快
法人治理结构完善，内部控制制度体系健全
库存去化，提升资源转化和周转效率，同时促进销
售回款，力争销售回款率维持在 95%以上。土地储 公司作为中国内地首批上市的企业之一，已根
备上，公司坚持“不囤地、不捂盘、不拿地王”的原 据《公司法》、《证券法》等法律和《公司章程》的
则，坚持谨慎的策略，通过战略合作等多种方式择 规定，设立了股东大会、董事会和监事会，并于 2014
机获取可满足未来持续经营需要的土地资源；同时， 年根据境内上市外资股转换上市地到香港联交所
公司将积极关注土地存量市场的合作机会，发挥资 上市的需要，结合香港联交所等境外上市规范的要
金优势，加强机构间合作，发掘盘活优质项目资源。 求，进一步完善公司治理。
此外，公司将坚持海外市场的布局，引进国外优秀 公司股东大会享有法律法规和公司章程规定
的产品和服务理念、扩大在海外市场的品牌影响力 的合法权利，依法行使公司经营方针、筹资、投资
以及拓宽房地产开发区域范围，提升其抵御市场风 和利润分配等重大事项的决定权。公司目前董事会
险的能力。 由包含 4 名独立董事在内的 11 名董事组成，其中
城市配套服务业务方面，公司将在确保核心业 的 7 名非独立董事由 3 名万科企业管理层人员、3
务持续稳健经营的基础上积极拓展其业务版图。首 名深铁集团委派人员和 1 名深圳市国资委委派人员
先，公司保证物业服务业务方面的资金投入，通过 组成；董事会对股东大会负责，依法行使企业的经
科技手段提升客户服务体验、提高住区物业的基础 营决策权，并下设审计、薪酬与提名、投资与决策
服务效率，进一步巩固万科物业的服务口碑。其次， 三个专业委员会。公司监事会对股东大会负责，除
公司将进一步推进长租公寓业务板块，响应各级政 了通常的对公司财务和高管履职情况进行检查监
府积极推进“租购并举”的制度建设，提升万科租赁 督外，还通过组织对子公司的巡视，加强对各子公
住宅品牌影响力。再次，公司将以印力集团为商业 司业务监督。公司管理层根据董事会的授权，负责
开发和管理的平台，实现存量商业资产的整合，持 组织实施股东大会、董事会决议事项，主持企业日
续提升商业地产项目的运营表现。此外，公司将对 常经营管理工作。为了激发管理团队的主动性和创
物流仓储服务等其他业务加大投入，完成业务发展 造性，强化管理团队与股东之间的利益纽带，公司
初期以规模为导向的发展目标。 按照“共识、共创、共担、共享”原则推行事业合伙
公司于 2014 年引入事业合伙人持股计划、推 人机制，包括事业合伙人持股计划，以及在项目层
出项目跟投制度，跟投项目从获取到首期开工、首 面建立跟投机制，将公司管理团队利益和股东利益
期开盘以及现金流回正的平均时间明显缩短，公司 进一步融合。
的营销费用率也得到有效控制。2016 年公司对跟投
公司逐步完善了“战略总部、事业集团/事业单
制度进行了修订，增加了跟投人对公司的劣后责任，
元、城市公司”的多层级管理架构体系，将管理职能
使制度更加透明。2018 年 1 月和 2020 年 3 月，公
逐步下放到事业集团/事业单元、执行一线城市公
司对跟投制度进行了两次修订，主要增加并完善了
司，并通过财务管理、全面预算管理制度、对外资
特殊劣后机制，并根据项目 IRR 与公司加权平均资
决策管理、对子公司管理、融资管理、采购管理等
本成本（WACC）的对比情况对项目收益分配进行
方面的内控制度加强管控，现有的内部控制制度已
了具体的规定。
覆盖了公司运营的各层面和各环节，形成了规范的
总体看，公司坚守“城乡建设与生活服务商”的
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管理体系。 投资收益有所下降。综上，公司利润总额虽保持增
长态势，但增速有所放缓。2020 年上半年，受疫情
财务分析 影响及毛利率下降的影响，公司经营性业务利润同
下列财务分析基于公司提供的经毕马威华振 比有所下降，导致利润总额同比下降 4.60%。从盈
会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无 利指标来看，由于利润增速放缓，公司 EBITDA 利
保留意见的 2017~2019 年度审计报告8以及未经审 润率、净利润率及净资产收益率都有所波动，但整
计的 2020 年半年度财务报告，各期财务数据均为 体保持在较高水平。
该期财务报表期末数。公司财务报表均按照新会计 表 8：近年来公司盈利能力相关指标（亿元）
准则编制。 2017 2018 2019 2020.H1
销售费用 62.62 78.68 90.44 31.85
盈利能力 管理费用（含研发费用） 88.66 112.87 120.85 48.93
财务费用 20.75 59.99 57.36 33.09
受毛利空间压缩及土地增值税增加等因素的影响， 期间费用合计 172.03 251.54 268.66 113.87
期间费用率（%） 7.08 8.45 7.30 7.78
公司利润增速有所放缓，但整体仍保持较强的盈利
经营性业务利润 458.92 632.46 735.73 239.41
能力 资产/信用减值损失 13.19 26.18 18.66 0.96
公允价值变动收益 - 0.87 -0.69 0.27
近年来，公司收入占比最大的房地产及相关业 投资收益 62.45 67.88 49.84 26.89
利润总额 511.42 674.60 765.39 264.50
务毛利率有所波动，但整体毛利率仍维持在较好水
净利润率（%） 15.32 16.55 14.99 12.73
平。 EBITDA 利润率（%） 23.52 26.39 25.03 23.34
净资产收益率（%） 21.36 23.34 21.78 -
表 7：近年来公司主要板块毛利率构成(%)
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
业务 2017 2018 2019 2020.H1
房地产及相关业务 34.17 37.78 36.52 32.15 资本结构
物业管理 18.72 18.64 18.57 14.94
其他业务 67.29 67.87 86.15 75.51
公司资产规模保持增长，同时财务杠杆维持在较低
营业毛利率 34.10 37.48 36.25 31.81
资料来源：公司财务报告，中诚信国际整理 水平，债务期限结构亦较为合理，整体财务结构稳
健
受业务规模扩大及销售金额上升的影响，公司
的管理费用和销售费用呈增长态势，但随着债务规 随着业务规模的扩大，公司资产总额不断增
模及融资成本的控制，公司财务费用于 2019 年有 长。具体来看，公司流动资产主要由存货、货币资
所下降。同时，受益于营业总收入提升，公司期间 金和其他应收款构成。其中，随着土地获取及项目
费用率于 2019 年有所下降，费用控制能力保持在 开发的投入，公司存货余额不断增长。公司其他应
较好水平。 收款于 2018 年有较明显的增长，主要因 2018 年末
应收联合营公司往来款的增长。货币资金余额于
得益于快速增长的业务规模及较好的期间费
2019 年末有所下降，主要因 2019 年公司偿还的到
用控制能力，近三年公司经营性业务利润持续增
期债务较多。公司非流动资产主要由投资性房地产
长，是公司利润的最主要来源。但由于 2019 年公司
和长期股权投资构成。其中，投资性房地产以成本
计税的高毛利项目较多，导致土地增值税增长较
模式进行计量，近三年一期投资性房地产余额持续
快，因此公司经营性业务利润增速有所放缓。同时，
增长，主要因物流仓储、产办等投资物业增加。公
由于部分合联营项目计提了减值准备，2019 年公司
8
公司自 2018 年 1 月 1 日起执行了财政部 2017 年度修订的《企业会计准则第 准则第 21 号——租赁》，并进行会计报表披露，不重述 2017 年和 2018 年比较
14 号——收入》和《企业会计准则第 22 号——金融工具确认和计量》等新金融 期间数据。
工具准则，并自 2019 年 1 月 1 日起执行了财政部 2018 年度修订的《企业会计
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2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第四期）信用评级报告
未分配利润 771.72 917.25 953.52 960.49
司的长期股权投资主要为对合联营企业的投资，由
少数股东权
于 2018 年公司加大对合联营项目的投资，当年末 539.99 798.57 825.21 956.38
益
长期股权投资同比增长 59.47%。 资产负债率
83.98 84.59 84.36 83.87
（%）
公司负债总额亦呈增长态势，负债主要由预收 净负债率
8.84 30.89 33.87 27.02
（%）
款项 、其他应付款和有息债务构成。其中随着销售
9
注：1、2018 年、2019 年及 2020 年 6 月末合同负债纳入预收款项分析；
规模的快速增加，公司预收款项不断增长，近三年 2、鉴于万科企业应付票据均为“商业承兑汇票”，无保证金，而且
均不付息；“衍生金融负债”为利率互换契约，是公司用于对冲利率风
年均复合增长率为 19.05%。随着合作项目的增多，
险的产品，按照“实质重于形式”原则，本报告中万科企业“短期债务”
公司其他应付款余额逐年增长，主要由应付合营/联 及相关指标均不包含“应付票据”和“衍生金融负债”；2019 年末及 2020
年 6 月末“短期债务”不包含“短期借款”中计提的应付利息及“一年
营企业款和应付股权款与合作公司往来及其他构
内到期的非流动负债”中计提的应付利息和一年内到期的租赁负债。
成。此外，公司债务整体有所增长；截至 2020 年 6 资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
月末，长短期债务比（短期债务/长期债务）为 0.55
公司流动资产主要由货币资金、存货和其他应收款
倍，债务期限结构良好。
构成，其中货币资金受限比例小，存货去化及周转
所有者权益构成方面，2020 年上半年公司完成 情况良好，资产流动性很强
境外上市外资股（H 股）3.16 亿股的配售，募集资
流动资产一直为公司资产的主要构成，其占总
金净额人民币 71.65 亿元，其中股本增加 3.16 亿元，
资产的比重保持在 80%以上。截至 2020 年 6 月末
资本公积股本溢价 68.50 亿元。同时，得益于公司
货币资金和存货合计占流动资产比重达 74.62%。
业务很强的盈利能力，其利润积累不断夯实自有资
表 10：近年来公司主要流动资产分析
本；此外，受合作开发增多，并表项目少数股东持
2017 2018 2019 2020.H1
续投入，公司少数股东权益亦有所提升。 流动资产/总资产 87.32% 84.72% 83.18% 83.58%
财务杠杆方面，公司秉承稳健审慎的财务政 存货/流动资产 58.78% 57.94% 62.34% 61.75%
货币资产/流动资
策，2017~2019 年末及 2020 年 6 月末公司净负债率 17.11% 14.55% 11.55% 12.87%
产
持续处于较低水平，财务结构稳健。 其他应收款/流动
16.04% 18.87% 16.36% 15.49%
资产
表 9：近年来公司主要资产负债表科目情况（亿元）
（存货+货币资
2017 2018 2019 2020.H1 75.89% 72.48% 73.89% 74.62%
金）/流动资产
总资产 11,653.47 15,285.79 17,299.29 18,061.87
已完工开发产品
流动资产 10,175.53 12,950.72 14,389.89 15,095.95 499.81 639.62 660.34 563.34
（亿元）
货币资金 1,741.21 1,884.17 1,661.95 1,942.91
已完工开发产品/
其他应收款 1,632.50 2,443.24 2,354.65 2,338.80 8.36% 8.52% 7.36% 6.04%
存货
存货 5,980.88 7,503.03 8,970.19 9,321.08 在建开发产品+
非流动资产 1,477.94 2,335.08 2,909.40 2,965.92 拟开发产品（亿 5,467.12 6,852.90 8,298.28 8,747.04
投资性房地 元）
288.11 540.56 735.65 802.16
产 （在建开发产品
长期股权投 +拟开发产品）/ 91.41% 91.34% 92.51% 93.84%
812.24 1,295.28 1,304.76 1,281.92
资 存货
总负债 9,786.73 12,929.59 14,593.50 15,149.31 资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
其他应付款 1,828.87 2,274.31 2,506.98 2,540.53
预收款项 4,077.06 5,049.65 5,778.18 6,159.10 货币资金主要为银行存款，近年来受限比例持
短期债务 622.73 931.83 938.87 968.21
续较低，2020 年 6 月末货币资金中受限货币资金占
长期债务 1,283.52 1,680.24 1,639.65 1,761.61
总债务 1,906.24 2,612.08 2,578.52 2,729.82 比仅为 3.17%，可动用资金较为充足。
所有者权益 1,866.74 2,356.21 2,705.79 2,912.56
9 2018~2020 年 6 月末合同负债纳入预收款项进行分析。
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2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第四期）信用评级报告
表 12：2017~2020.H1 公司债务资金来源分类明细
公司其他应收款主要由应收联营/合营企业款、
2017 2018 2019 2020.H1
合作方经营往来款和土地及其他保证金构成，其中 银行借款 60.50% 52.80% 54.50% 55.80%
2020 年 6 月末其他应收款前五大单位分别为成都 应付债券 20.20% 27.20% 24.10% 25.50%
其他借款 19.30% 20.00% 21.40% 18.70%
万科南城置业有限公司、昆明万睿房地产开发有限
合计 100.00% 100.00% 100.00% 100.00%
公司、青岛万珠置业有限公司、北京宁溪房地产开 资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
发有限责任公司及上海恺冠臻房地产开发有限公
受益于很强的盈利能力，公司 EBITDA 对债务
司，合计占比为 7.26%。
的保障能力维持在较好水平，经调整的 EBIT 利息
公司存货主要由已完工开发产品、在建开发产 保障倍数亦保持较好；同时，公司货币资金充足，
品和拟开发产品构成，其中已完工开发产品占比较 对短期债务的覆盖能力很强。此外，公司总债务/销
低，同时公司存货周转率保持在较高水平，存货去 售商品、提供劳务收到的现金持续处于较好水平，
化及周转情况良好。 回款对其债务形成较好支撑。
表11：近年来公司周转率相关指标 表 13：近年来公司现金流及偿债指标情况（亿元、X）
2017 2018 2019 2017 2018 2019 2020.H1
存货周转率（次/年） 0.30 0.28 0.28 经营活动净现金
823.23 336.18 456.87 226.06
总资产周转率（次/年） 0.24 0.22 0.23 流
资料来源：公司定期报告，中诚信国际整理 销售商品、提供
3,684.05 3,981.48 4,327.36 1,804.12
劳务收到的现金
现金流及偿债能力 货币资金/短期债
2.80 2.02 1.77 2.01
务
公 司货 币资金 可对 短期债 务提 供充足 的保 障 ， 总债务 1,906.24 2,612.08 2,578.52 2,729.82
短期债务/总债务 32.67% 35.67% 36.41% 35.47%
EBITDA 对债务本息的保障程度亦维持在较好区
总债务/EBITDA 3.34 3.32 2.80 -
间，销售回款对总债务的保障倍数处于较好水平 总债务/销售商
品、提供劳务收 0.52 0.66 0.60 -
因销售业绩的增长和公司对回款的严格管控， 到的现金
经调整的 EBIT
公司销售商品、提供劳务收到的现金保持增长，受 利息保障倍数
7.23 5.77 6.12 4.21
益于此，经营活动净现金流呈持续净流入状态。 资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
自 2018 年以来，公司总债务变动幅度较小，同 充足的外部授信和畅通的股权融资渠道能够对公
时债务期限结构较为合理，其中 2020 年 6 月末短 司流动性提供支持，此外，公司受限资产比例低，
期债务在总债务中占比为 35.47%。从债务币种来 或有负债风险低
看，由于公司融资渠道较多，因此债务币种较多，
截至 2020 年 6 月末公司共获得银行授信额度
以人民币、美元和港币债务为主，人民币和外币债
3,927.10 亿元，其中未使用额度为 1,285.93 亿元，
务占比分别为 74.60%和 25.40%，公司利用远期外
备用流动性充足；同时，公司作为 A 股和 H 股上市
汇契约等衍生工具来对冲外汇风险。此外，从债务
公司，资本市场融资渠道较为通畅，财务弹性较好。
资金来源来看，公司债务以银行借款为主，占比维
持在 50%以上；同时公开市场债券融资亦为公司重 截至 2020 年 6 月末，公司受限资产合计为
要的融资手段，有助于公司优化债务结构、降低融 191.64 亿元，其中受限货币资金、存货和投资性房
资成本。 地产账面价值分别为 61.52 亿元、31.98 亿元和 92.97
亿元。受限资产仅占当期末总资产的 1.06%，受限
比例很低。
截至 2020 年 6 月末，公司及控股子公司对联
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营公司及合营公司提供担保余额为人民币 19.40 亿
元，占净资产的比重为 0.67%，或有负债风险较小。
过往债务履约情况：根据公司提供的《企业信
用报告》及相关资料，截至 2020 年 10 月 22 日，公
司所有借款均到期还本、按期付息，未出现延迟支
付本金和利息的情况。根据公开资料显示，截至报
告出具日，公司在公开市场无信用违约记录。
评级结论
综上所述，中诚信国际评定万科企业股份有限
公司主体信用等级为 AAA，评级展望为稳定；评定
“万科企业股份有限公司 2020 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第四期）”的债项信用等级为
AAA。
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中诚信国际关于万科企业股份有限公司 2020 年面向合格投资
者公开发行公司债券（第四期）的跟踪评级安排
根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定，自首次评级报
告出具之日（以评级报告上注明日期为准）起，本公司将在本次债券信用级别有效期内或者
本次债券存续期内，持续关注本次债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及
本次债券偿债保障情况等因素，以对本次债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期
和不定期跟踪评级。
在跟踪评级期限内，本公司将于本次债券发行主体及担保主体（如有）年度报告公布后
两个月内完成该年度的定期跟踪评级，并根据上市规则于每一会计年度结束之日起 6 个月内
披露上一年度的债券信用跟踪评级报告。此外，自本次评级报告出具之日起，本公司将密切
关注与发行主体、担保主体（如有）以及本次债券有关的信息，如发生可能影响本次债券信
用级别的重大事件，发行主体应及时通知本公司并提供相关资料，本公司将在认为必要时及
时启动不定期跟踪评级，就该事项进行调研、分析并发布不定期跟踪评级结果。
本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将根据监管要求或约定在本公司网站
（www.ccxi.com.cn）和交易所网站予以公告，且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交
易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。
如发行主体、担保主体（如有）未能及时或拒绝提供相关信息，本公司将根据有关情况
进行分析，据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。
中诚信国际信用评级有限责任公司
2020 年 11 月 3 日
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附一：万科企业股份有限公司股权结构图及组织结构图（截至 2020 年 6 月末）
第一大股东持股结构图
深圳市人民政府国有资产监督管理委员会
100%
深圳市地铁集团有限公司
27.91%
万科企业股份有限公司
注：公司不存在控股股东及实际控制人。
组织结构图
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附二：万科企业股份有限公司财务数据及主要指标（合并口径）
财务数据（单位：万元） 2017 2018 2019 2020.H1
货币资金 17,412,100.92 18,841,744.68 16,619,459.57 19,429,146.29
其他应收款 16,324,976.59 24,432,414.29 23,546,500.73 23,387,995.47
存货净额 59,808,765.76 75,030,262.74 89,701,903.56 93,210,841.02
长期投资 8,256,505.48 13,221,657.06 13,339,970.43 13,044,761.37
固定资产 709,880.81 1,153,379.87 1,239,983.83 1,190,384.55
在建工程 102,241.09 191,300.75 417,983.95 296,707.05
无形资产 143,750.48 495,258.50 526,964.72 531,131.82
投资性房地产 2,881,130.03 5,405,578.48 7,356,467.81 8,021,624.86
总资产 116,534,691.78 152,857,935.65 172,992,945.04 180,618,661.38
预收款项 40,770,593.99 50,496,537.96 57,781,800.87 61,591,048.50
其他应付款 18,288,680.29 22,743,121.53 25,069,846.07 25,405,338.17
短期债务 6,227,269.64 9,318,339.53 9,388,693.36 9,682,049.99
长期债务 12,835,171.67 16,802,420.12 16,396,529.14 17,616,114.22
总债务 19,062,441.31 26,120,759.65 25,785,222.50 27,298,164.21
净债务 1,650,340.39 7,279,014.97 9,165,762.93 7,869,017.92
总负债 97,867,297.86 129,295,862.65 145,935,033.50 151,493,050.67
费用化利息支出 406,073.21 818,133.56 925,526.90 451,952.44
资本化利息支出 414,735.75 596,447.62 569,380.24 372,794.12
所有者权益合计（含非控股股东权益） 18,667,393.92 23,562,073.00 27,057,911.54 29,125,610.71
营业总收入 24,289,711.03 29,767,933.11 36,789,387.75 14,634,950.67
经营性业务利润 4,589,201.15 6,324,552.48 7,357,280.10 2,394,099.69
投资收益 624,456.17 678,793.45 498,412.68 268,940.64
净利润 3,720,838.73 4,927,229.45 5,513,161.46 1,862,919.44
EBIT 5,520,268.47 7,564,153.70 8,579,455.85 3,096,996.93
EBITDA 5,713,172.28 7,856,347.32 9,210,016.07 3,416,299.65
销售商品、提供劳务收到的现金 36,840,522.34 39,814,827.04 43,273,595.86 18,041,206.49
经营活动产生现金净流量 8,232,283.42 3,361,818.34 4,568,680.95 2,260,596.20
投资活动产生现金净流量 -5,161,323.30 -6,736,443.60 -2,862,673.46 115,882.15
筹资活动产生现金净流量 5,526,489.62 4,479,764.81 -3,333,821.04 453,429.44
财务指标 2017 2018 2019 2020.H1
营业毛利率（%） 34.10 37.48 36.25 31.81
期间费用率（%） 7.08 8.45 7.30 7.78
EBITDA 利润率（%） 23.52 26.39 25.03 23.34
净利润率（%） 15.32 16.55 14.99 12.73
净资产收益率（%） 21.36 23.34 21.78 -
存货周转率(X） 0.30 0.28 0.28 -
资产负债率（%） 83.98 84.59 84.36 83.87
总资本化比率（%） 50.52 52.58 48.80 48.38
净负债率（%） 8.84 30.89 33.87 27.02
短期债务/总债务（%） 32.67 35.67 36.41 35.47
经营活动净现金流/总债务（X） 0.43 0.13 0.18 -
经营活动净现金流/短期债务（X） 1.32 0.36 0.49 -
经营活动净现金流/利息支出（X） 10.03 2.38 3.06 2.74
总债务/销售商品、提供劳务收到的现金（X） 0.52 0.66 0.60 -
总债务/EBITDA（X） 3.34 3.32 2.80 -
EBITDA/短期债务（X） 0.92 0.84 0.98 -
EBITDA 利息保障倍数（X） 6.96 5.55 6.16 4.14
经调整 EBIT 利息保障倍数（X） 7.23 5.77 6.12 4.21
注：1、中诚信国际分析时将公司计入其他流动负债科目的计息部分调整至短期债务；2、鉴于万科企业应付票据均为“商业承兑汇票”，无保证金，而且均不付
息；“衍生金融负债”为利率互换契约，是公司用于对冲利率风险的产品，按照“实质重于形式”原则，本报告中万科企业“短期债务”及相关指标均不包含
“应付票据”和“衍生金融负债”，此外，2019 年末及 2020 年 6 月末“短期债务”亦不包含“短期借款”中计提的应付利息及“一年内到期的非流动
负债”中计提的应付利息和一年内到期的租赁负债。
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2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第四期）信用评级报告
附三：基本财务指标的计算公式
指标 计算公式
长期投资 =可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
=短期借款+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/交易性金融负债
短期债务
+应付票据+一年内到期的非流动负债+其他债务调整项
长期债务 =长期借款+应付债券+其他债务调整项
资
本 总债务 =长期债务+短期债务
结 净债务 =总债务-货币资金
构
净负债率 =净债务/所有者权益合计
资产负债率 =负债总额/资产总额
总资本化比率 =总债务/（总债务+所有者权益合计）
经 存货周转率 =营业成本/存货平均净额
营
效
率 应收账款周转率 =营业总收入/应收账款平均净额
营业毛利率 =（营业总收入—营业成本)/营业总收入
期间费用率 =（销售费用+管理费用+研发费用+财务费用）/营业总收入
=营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金支出-退保金-赔付支出净额-提
经营性业务利润
取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-税金及附加-期间费用+其他收益
盈 EBIT（息税前盈余） =利润总额+费用化利息支出
利 经调整 EBIT =EBIT+资本化利息支出
能
力 EBITDA（息税折旧摊销前盈余） =EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
总资产收益率 =EBIT/总资产平均余额
净资产收益率 =净利润/所有者权益合计平均值
净利润率 =净利润/营业总收入
现
金 资本支出 =购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金
流
流动比率 =流动资产/流动负债
速动比率 =（流动资产-存货）/流动负债
偿
债 利息支出 =费用化利息支出+资本化利息支出
能 EBITDA 利息保障倍数 =EBITDA/利息支出
力
经调整 EBIT 利息保障倍数 =经调整 EBIT/利息支出
注：“利息支出、手续费及佣金支出、退保金、赔付支出净额、提取保险合同准备金净额、保单红利支出、分保费用”为金融及涉及金融业务的相关
企业专用。根据《关于修订印发 2018 年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2018]15 号），对于已执行新金融准则的企业，长期投资计算公式为：
“长期投资=债权投资+其他权益工具投资+其他债权投资+其他非流动金融资产+长期股权投资”。
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附四：信用等级的符号及定义
主体等级符号 含义
AAA 受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 受评对象不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
中长期债券等级符号 含义
AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 基本不能保证偿还债券。
C 不能偿还债券。
注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
短期债券等级符号 含义
A-1 为最高级短期债券，还本付息风险很小，安全性很高。
A-2 还本付息风险较小，安全性较高。
A-3 还本付息风险一般，安全性易受不利环境变化的影响。
B 还本付息风险较高，有一定的违约风险。
C 还本付息风险很高，违约风险较高。
D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行微调。
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