公司债券信用评级报告
万科企业股份有限公司2021年面向专业投资者
公开发行住房租赁专项公司债券（第三期）信用评级报告
评级结果： 评级观点
主体长期信用等级：AAA 联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）
本期债券信用等级：AAA 对万科企业股份有限公司（以下简称“公司”）的评级反映
评级展望：稳定 了公司作为国内最早从事房地产开发的企业之一，行业经验
丰富，龙头地位稳固。公司长期保持稳健的经营风格和财务
债项概况： 政策，房地产开发、商业开发与运营、物业服务和物流仓储
本期债券发行规模：不超过 30 亿元 服务等业务发展态势良好，持续发展能力和穿越行业周期能
（含）
力强。近三年，公司销售业绩稳步增长，盈利能力很强，账
本期债券期限：本期债券分为两个品
种，品种一为 5 年期（附第 3 年末公司 面货币资金充足，流动性充裕。同时，联合资信也关注到房
赎回选择权、公司调整票面利率选择权 地产行业调控政策趋于长期化背景下未来房地产市场运行
和投资者回售选择权），品种二期限为
存在一定不确定性、公司股权结构较为分散等因素可能对公
7 年期（附第 5 年末公司赎回选择权、
公司调整票面利率选择权和投资者回 司信用水平带来的不利影响。
售选择权） 公司经营活动现金流入和 EBITDA 对本期债券保障程
偿还方式：本期债券按年付息，到期一 度很高。
次还本
公司项目储备充足，未来随着公司存量项目进一步实现
募集资金用途：本期债券的募集资金在
扣除发行费用后，不低于 70%将用于 销售以及商业地产业务进一步拓展，公司经营状况将保持良
住房租赁项目建设，其余部分用于补充 好。联合资信对公司的评级展望为稳定。
流动资金
基于对公司主体长期信用状况以及本期债券偿还能力的
综合评估，联合资信认为，公司主体偿债风险极小，本期债
评级时间：2021 年 7 月 15 日
券到期不能偿还的风险极低，安全性极高。
本次评级使用的评级方法、模型： 优势
名称 版本
1． 公司行业经验丰富，品牌知名度高，品牌溢出效应强。
房地产企业信用评级方法 V3.0.201907
房地产企业主体信用评级模
公司是全国规模领先的房地产开发企业，有着 30 余年的
V3.0.201907
型（打分表） 房地产行业经验，公司销售规模常年稳居行业销售排名前
注：上述评级方法和评级模型均已在联合资信官网公开披
露 列，行业龙头地位稳固，品牌影响力强。
2． 公司土地储备丰富且区域分布分散，多元化经营协同效
应逐步发挥，有效分散了经营风险，长期以来经营稳健，
穿越周期能力强。公司坚持深耕城市圈的战略，土地储备
质量较好，主要分布在一二线城市，分散的区域布局可在
一定程度上抵御行业轮动风险。同时，公司定位于城乡建
设与生活服务商，城市配套服务业务与地产开发业务协同
效应逐步发挥，并且能够对公司收入形成有效补充。公司
长期以来经营稳健，经历了多轮周期，行业经验丰富，穿
越周期能力强。
3． 公司财务政策稳健，持续盈利能力强，具有较好的财务
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本次评级模型打分表及结果： 弹性。公司紧跟房地产市场格局的变化，始终坚持严谨的
指示评级 aaa 评级结果 AAA 购地策略，并持续探索多元化的土地获取模式，拿地成本
评价
评价内容 风险因素 评价要素 评价结果
结果 相对合理。近三年，公司销售业绩稳步增长，较大规模的
宏观和区
经营环境 域风险
2
已售未结转项目可为未来业绩提供一定支撑，销售回款逐
行业风险 3
经营
A
年增多，货币资金充足，现金类资产对短期债务覆盖程度
风险 基础素质 1
自身
企业管理 1 高。公司债务负担适中，期限分布相对均衡且绝大部分为
竞争力
经营分析 1 信用借款，融资结构合理，再融资空间大。
资产质量 1
现金流 盈利能力 1
财务
F1 现金流量 1
风险 关注
资本结构 1
偿债能力 1 1． 房地产行业调控趋于长期化。房地产行业调控政策趋于长
调整因素和理由 调整子级
期化，未来房地产市场运行存在一定不确定性。
-- --
注：经营风险由低至高划分为 A、B、C、D、E、F 共 6 个 2． 公司股权结构较为分散。公司股权较为分散，且无实际控
等级，各级因子评价划分为 6 档，1 档最好，6 档最差；财
制人，需关注其股权结构的稳定性。
务风险由低至高划分为 F1－F7 共 7 个等级，各级因子评价
划分为 7 档，1 档最好，7 档最差；财务指标为近三年加权
平均值；通过矩阵分析模型得到指示评级结果
分析师：冯磊 赵兮
邮箱：lianhe@lhratings.com
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传真：010-85679228
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主要财务数据：
合并口径
项 目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 3 月
现金类资产（亿元） 2003.21 1779.59 1954.11 1967.76
资产总额（亿元） 15285.79 17299.29 18691.77 19078.60
所有者权益（亿元） 2356.21 2705.79 3498.44 3554.32
短期债务（亿元） 931.83 938.87 829.13 --
长期债务（亿元） 1680.24 1639.65 1756.13 --
全部债务（亿元） 2612.08 2578.52 2585.26 --
营业收入（亿元） 2976.79 3678.94 4191.12 622.64
利润总额（亿元） 674.60 765.39 796.76 41.08
EBITDA（亿元） 785.63 911.14 944.33 --
经营性净现金流（亿元） 336.18 456.87 531.88 168.79
营业利润率（%） 29.70 27.30 22.75 16.04
净资产收益率（%） 20.91 20.38 16.95 --
资产负债率（%） 84.59 84.36 81.28 81.37
全部债务资本化比率（%） 52.58 48.80 42.49 --
流动比率（%） 115.43 113.07 117.45 117.63
经营现金流动负债比（%） 3.00 3.59 4.04 --
现金短期债务比（倍） 2.15 1.90 2.36 --
EBITDA 利息倍数（倍） 5.55 6.53 5.96 --
全部债务/EBITDA（倍） 3.32 2.83 2.74 --
公司本部（母公司）
项 目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 3 月
资产总额（亿元） 4563.82 4477.24 4814.26 4819.60
所有者权益（亿元） 801.13 1109.95 1473.34 1474.00
全部债务（亿元） -- -- -- --
营业收入（亿元） 30.63 40.97 70.71 9.84
利润总额（亿元） 231.47 360.51 409.85 0.65
资产负债率（%） 82.45 75.21 69.40 69.42
全部债务资本化比率（%） -- -- -- --
流动比率（%） 155.05 164.86 185.02 188.95
经营现金流动负债比（%） -14.23 -5.35 19.13 --
注：1．本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成，除特别说明外，
均指人民币；2．其他流动负债中的短期融资券已计入短期债务；考虑到公司应付票据、衍生金融
负债的性质目的用途以及与公开口径保持一致的目的，应付票据及衍生金融负债未计入短期债务；
此外短期债务已剔除短期借款中计提的应付利息及一年内到期的非流动负债中计提的应付利息和
一年内到期的租赁负债；3．由于 2021 年一季报未披露财务附注明细，未计算债务相关指标
资料来源：公司年报及一季报，联合资信整理
主体评级历史：
评级
信用等级 评级时间 项目小组 评级方法/模型 评级报告
展望
房地产企业信用评级方法
AAA 稳定 2021/6/29 冯磊 赵兮 阅读原文
V3.0.201907
房地产企业信用评级方法
AAA 稳定 2021/2/7 冯磊 赵兮 --
V3.0.201907
注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅；2019 年 8 月 1 日之前的评级方法和评级
模型均无版本编号
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万科企业股份有限公司 2021 年面向专业投资者
公开发行住房租赁专项公司债券（第三期）信用评级报告
一、主体概况 业事业集团BG；事业单元内设长租公寓事业部
BU2、海外事业部BU、酒店与度假事业部BU、
万科企业股份有限公司（以下简称“公司” 梅沙教育事业部BU、食品事业部BU、物流事
或“万科企业”）前身为1984年5月成立的“现 业部BU和印力集团BU。
代科教仪器展销中心”。1988年11月经深圳市 截 至 2020 年 底 ， 公 司 合 并 资 产 总 额
人民政府“深府办〔1988〕1509号文”批准， 18691.77亿元，所有者权益3498.44亿元（含少
深圳现代企业有限公司实施股份制改革，并更 数股东权益1253.34亿元）；2020年，公司实现
名为“深圳万科企业股份有限公司”，初始股 营业收入4191.12亿元，利润总额796.76亿元。
本总额为41332680股。1991年1月29日，公司A 截 至 2021 年 3 月 底 ， 公 司 合 并 资 产 总 额
股股票在深圳证券交易所上市（证券代码 19078.60亿元，所有者权益3554.32亿元（含少
“000002.SZ”）。1993年5月28日，公司发行B 数股东权益1297.24亿元）；2021年1－3月，公
股在深圳证券交易所上市，并于当年12月更为 司实现营业收入622.64亿元，利润总额41.08亿
现名。2014年6月25日，公司B股以介绍方式转 元。
换上市地在香港联合交易所有限公司上市（证 公司注册地址：中国深圳市盐田区大梅沙
券代码“2202.HK”）。2020年6月，公司发行 环梅路33号万科中心；法定代表人：郁亮。
总数为315589200股的新H股。截至2021年3月
底，公司股份总数为116.18亿股，深圳市人民 二、本期债券概况
政府国有资产监督管理委员会所属的全资子公
司深圳市地铁集团有限公司（以下简称“地铁 本期债券名称为“万科企业股份有限公司
集团”）系公司的第一大股东（持股比例为 2021 年面向专业投资者公开发行住房租赁专项
27.91%）。公司无控股股东及实际控制人。公 公司债券（第三期）”。本期债券发行规模不超
司股权较为分散，且无实际控制人，需关注其 过人民币 30 亿元（含）。本期债券分为两个品
股权结构的稳定性。截至2021年3月底，公司第 种，品种一为 5 年期（附第 3 年末公司赎回选
一大股东不存在对公司进行股权质押的情况。 择权、公司调整票面利率选择权和投资者回售
公司经营范围：兴办实业（具体项目另行 选择权），品种二期限为 7 年期（附第 5 年末公
申报）；国内商业；物资供销业（不含专营、 司赎回选择权、公司调整票面利率选择权和投
专控、专卖商品）；进出口业务（按深经发审 资者回售选择权）。本期债券票面金额为 100
证字第113号外贸企业审定证书规定办理）；房 元。本期债券按面值平价发行。本期债券采用
地产开发。 固定利率形式，本期债券票面利率由公司和簿
截至2021年6月底，公司集团总部内设事业 记管理人按照发行时网下询价簿记结果共同协
中心、管理中心、协同中心、生态中心、组织 商确定。债券票面利率采取单利按年计息，不
中心和开发经营中心；事业集团内设北京区域 计复利。本期债券按年付息，到期一次还本。
BG1、东北区域BG、华中区域BG、南方区域BG、 本息支付将按照债券登记机构的有关规定统计
上海区域BG、西北区域BG、西南区域BG和物 债券持有人名单，本息支付方式及其他具体安
1 BG 为 Business Group 的缩写，指事业集团。 2 BU 为 Business Unit 的缩写，指事业部。
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排按照债券登记机构的相关规定办理。 三产业两年平均增长 4.68%，较 2019 年同期值
本期债券的募集资金在扣除发行费用后， 低 2.52 个百分点，第三产业仍有恢复空间，主
不低于 70%将用于住房租赁项目建设，其余部 要是由于年初局部性疫情爆发拖累了服务业的
分用于补充流动资金。 修复进程。
本期债券无担保。 消费对 GDP 的拉动作用明显提升，成为
拉动经济的主引擎；投资拉动垫底；净出口创
三、宏观经济和政策环境 2007 年以来新高。从两年平均增长来看，2021
年一季度社会消费品增速为 4.20%，延续了上
1．宏观政策环境和经济运行情况 年逐季恢复的趋势，与疫情前水平的差距进一
2020 年，新冠肺炎疫情全球大流行，对各 步缩小；消费超越投资重新成为拉动经济增长
国经济和贸易造成严重冲击，全球经济陷入深 的主引擎，疫情以来对 GDP 增长的拉动作用首
度衰退。我国宏观政策加大逆周期调节力度对 次转正，但仍低于疫情前正常水平。一季度固
冲疫情负面影响，以“六稳”“六保”为中心， 定资产投资完成额 9.60 万亿元，同比增长
全力保证经济运行在合理区间。在此背景下， 25.60%，两年平均增长 2.90%，与疫情前正常
2020 年我国经济逐季复苏，GDP 全年累计增长 水平差距较大，固定资产投资仍处在修复过程
2.30%3，成为全球主要经济体中唯一实现正增 中；资本形成总额对 GDP 增长的拉动作用最
长的国家，GDP 首次突破百万亿大关，投资超 弱，疫情以来主要靠投资拉动的经济增长模式
越消费再次成为经济增长的主要驱动力。 有所改变。一季度外贸实现开门红，贸易顺差
2021 年一季度，我国经济运行持续恢复， 7592.90 亿元，较上年同期扩大 690.60%，净出
宏观政策整体保持了连贯性，稳健的货币政策 口对 GDP 增长的拉动作用延续上年逐季上升
灵活精准、合理适度，把服务实体经济放到更 的趋势，达到 2007 年以来的最高水平。一季度
加突出的位置；积极的财政政策提质增效，推 三大需求对 GDP 增长的拉动情况反映出经济
动经济运行保持在合理区间。 内在增长动力较上年有所增强，经济结构进一
经济修复有所放缓。2021 年一季度，我国 步改善。
国内生产总值现价为 24.93 万亿元，实际同比 居民消费价格指数运行平稳，生产者价格
增长 18.30%，两年平均增长 5.00%4，低于往年 指数结构性上涨。2021 年一季度，全国居民消
同期水平，主要是受到疫情反复、财政资金后 费价格指数（CPI）和扣除食品和能源价格后的
置等短期影响拖累。分产业看，三大产业中第 核心 CPI 累计同比增速均为 0，较上年同期分
二产业恢复最快，第三产业仍有较大恢复空间。 别回落 4.9 和 1.30 个百分点，处于低位。2021
具体看，第二产业增加值两年平均增长 6.05%， 年一季度，全国工业生产者出厂价格指数（PPI）
已经接近疫情前正常水平（5%~6%），第二产 累计同比上涨 2.10%，呈现逐月走高的趋势。
业恢复情况良好，其中工业生产恢复良好，工 国际大宗商品价格上涨推高钢材、有色金属等
业企业盈利改善明显；而一、三产业仍未回到 相关行业出厂价格，带动 PPI 持续上行，加大
疫情前水平。其中第一产业增加值两年平均增 了制造业的成本负担和经营压力。
长 2.29%，增速略微低于疫情前正常水平；第 社融存量增速下降。截至 2021 年一季度
末，社融存量同比增速为 12.30%，较上年末下
3 文中 GDP 增长均为实际增速，下同。 降 1 个百分点，信用扩张放缓；2021 年一季度
4 为剔除基数效应影响，方便对经济实际运行情况进行分析
新增社融 10.24 万亿元，虽同比少增 0.84 万亿
判断，文中使用的两年平均增长率为以 2019 年同期为基期进行比
元，但却是仅次于上年一季度的历史同期次高
较计算的几何平均增长率，下同。
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值，反映出实体经济融资需求仍较为旺盛。从 227.65 万亿元，同比增长 9.40%，较上年末增
结构来看，信贷和未贴现银行承兑汇票是支撑 速（10.10%）有所下降。同期 M1 余额 61.61
一季度社融增长的主要因素，企业债券和政府 万 亿 元 ， 同 比 增 长 7.10% ， 较 上 年 末 增 速
债券融资则是一季度新增社融的拖累项。货币 （8.60%）也有所下降，说明货币政策逆周期调
供应量方面，截至 2021 年一季度末，M2 余额 节的力度趋于减弱。
表1 2017－2021 年一季度中国主要经济数据
2021 年一季度
项目 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年
（括号内为两年平均增速）
GDP（万亿元） 83.20 91.93 98.65 101.60 平均值）
24.93
9
GDP 增速（%） 6.95 6.75 6.00 2.30 18.30（5.00）
规模以上工业增加值增速（%） 6.60 6.20 5.70 2.80 24.50（6.80）
固定资产投资增速（%） 7.20 5.90 5.40 2.90 25.60（2.90）
社会消费品零售总额增速（%） 10.20 8.98 8.00 -3.90 33.90（4.20）
出口增速（%） 10.80 7.10 5.00 4.00 38.70
进口增速（%） 18.70 12.90 1.70 -0.70 19.30
CPI 增幅（%） 1.60 2.10 2.90 2.50 0.00
PPI 增幅（%） 6.30 3.50 -0.30 -1.80 2.10
城镇失业率（%） 3.90 4.90 5.20 5.20 5.30
城镇居民人均可支配收入增速（%） 6.50 5.60 5.00 1.20 13.70（4.50）
公共财政收入增速（%） 7.40 6.20 3.80 -3.90 24.20
公共财政支出增速（%） 7.70 8.70 8.10 2.80 6.20
注：1. GDP 总额按现价计算；2. 出口增速、进口增速均以人民币计价统计；3. GDP 增速、规模以上工业增加值增速、城镇居民人均可支配收入
增速为实际增长率，固定资产投资增速、社会消费品零售总额增速为名义增长率；4. 城镇失业率统计中，2017 年为城镇登记失业率，2018 年开
始为城镇调查失业率，指标值为期末数
资料来源：联合资信根据国家统计局和 Wind 数据整理
投资和净出口为拉动 GDP 增长的主要动 元，同比增长 47.90%，主要是由于国有土地出
力一般公共预算收入累计增速转正，收支缺口 让收入保持高速增长；政府性基金支出 1.73 万
较 2019 年同期有所收窄。2021 年一季度一般 亿元，同比减少 12.20%，主要是由于地方政府
公共预算收入 5.71 万亿元，同比增长 24.20%， 专项债发行进度有所放缓。
是 2020 年以来季度数据首次转正。其中税收收 就业压力有所缓解，但依然存在结构性矛
入 4.87 万 亿 元 ， 占 一 般 公 共 预 算 收 入 的 盾，居民收入保持稳定增长。2021 年 1－3 月
85.31%，同比增长 24.80%，同比增速较高主要 全国城镇调查失业率分别为 5.40%、5.50%和
受增值税、消费税恢复性增长带动，反映了企 5.30%。其中 1－2 月受春节因素影响，加上年
业经营以及居民消费的修复。一季度一般公共 初局部性疫情的影响，失业率有所上升；而 3
预算支出 5.87 万亿元，同比增长 6.20%，其中 月随着疫情形势好转，企业复工复产进度加快，
保民生、保就业是一季度的重点支出领域，债 用工需求增加，就业压力有所缓解。2021 年一
务付息创 2016 年以来同期最高增速。2021 年 季度，全国居民人均可支配收入 9730.00 元，
一季度一般公共预算收支缺口为 1588.00 亿元， 扣除价格因素后两年平均实际增长 4.50%，延
缺口较 2020 年和 2019 年同期值有所收窄，可 续了上年一季度以来逐季走高的趋势，且与消
能与 2021 年一季度财政收入进度较快相关。 费支出增速的差值进一步缩小，居民消费能力
2021 年一季度全国政府性基金收入 1.86 万亿 有所提高。
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公司债券信用评级报告
2．宏观政策和经济前瞻 投资增速有望加快。整体看，预计 2021 年我国
2021 年 4 月 30 日政治局会议强调，要精 经济将保持复苏态势，结构进一步优化。
准实施宏观政策，保持宏观政策连续性、稳定
性、可持续性，不急转弯，把握好时度效，固 四、行业分析
本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，
使经济在恢复中达到更高水平均衡。积极的财 1. 房地产行业概况
政政策要落实落细，兜牢基层“三保”底线， 2019 年以来，中央坚持房地产调控政策的
发挥对优化经济结构的撬动作用。政策重点从 总基调不变，房地产行业实施了全面的融资政
“稳增长”转向“调结构”，减税降费政策将会 策调控。2020 年初新冠肺炎疫情对房地产市场
向制度性减税政策、阶段性的减税降费政策有 造成较大的影响，自 2020 年 3 月陆续复工以来，
序退出、强化小微企业税收优惠、加大对制造 全国房地产市场景气度逐步回升。
业和科技创新支持力度等四大方面倾斜。 房地产业是中国国民经济的重要支柱产业
稳健的货币政策要保持流动性合理充裕， 之一，2019 年以来，各地调控政策在“房住不
强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持， 炒”的硬约束下根据市场情况对房地产行业进
保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经 行了微调。从调控的总体思路来看，中央对房
济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。 地产泡沫化所带来的金融风险以及由此导致的
2021 年 3 月 22 日全国主要银行信贷结构优化 居民杠杆率快速增长问题表现出极大重视。
调整座谈上提到要在管控好风险的同时，因地 2019 年 6 月以来，促进国民经济战略转型诉求
制宜增加经济困难省份信贷投放，支持区域协 纳入监管层的视野，压缩房地产金融资源以促
调发展。 进国民经济转型亦成为政策调控的重要考虑因
2021 年一季度经济修复有所放缓，主要是 素。2020 年初，新冠肺炎疫情导致房地产企业
由于局部性疫情对服务业拖累较大，而随着疫 项目销售出现停摆，对房企一季度销售进度产
苗的推广，疫情对经济的影响减弱，服务业有 生较大影响。同时，对在建项目开复工产生一
望加快恢复。未来随着疫情逐渐稳定，居民消 定影响，大部分房企自三月底陆续部分恢复建
费支出将继续修复，消费有望持续温和复苏； 设，整体施工进度受到一定影响。政策层面为
随着欧美经济逐渐恢复，外需有望继续保持强 缓解房地产企业因疫情造成的短期资金压力，
势增长；固定资产投资修复过程仍将持续，投 较多城市出台了延期缴纳土地出让金、降低预
资结构有望优化：房地产投资虽然韧性较强， 售条件、放松公积金贷款限制、给予购房补贴、
但未来更多的将受制于信用收紧与结构性政 放松落户等调节政策，一定程度上缓解了房地
策，大概率呈现下行趋势；基建投资则受制于 产企业受疫情影响产生的经营压力，促进需求
资金来源以及逆周期调节必要性的下降，扩张 端复苏。自 2020 年 3 月以来，全国房地产市场
空间有限，预计保持低速增长；而制造业投资 景气度逐步复苏，开发投资增速逐月提升，销
目前表现较弱，但是生产端强劲，积极因素不 售额增速由负转正，销售面积跌幅逐月收窄。
断增加，随着企业利润不断修复，未来制造业
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图1 2019 年－2020 年全国房地产开发景气指数（频率：月）
资料来源：Wind
房地产投资开发方面，2020 年，全国房地 2020 年，商品房销售金额为 17.36 万亿元，同
产开发投资完成额 14.14 万亿元，累计同比增 比增长 8.60%，增速较 2019 年增长 2.20 个百分
长 7.00%，增速较 2019 年下降 2.90 个百分点， 点。其中，住宅销售金额 15.46 万亿元，同比
整体增速仍维持高位。其中，住宅开发投资完 增长 10.80%，增速较 2019 年增长 0.50 个百分
成额 10.44 万亿元，累计同比增长 7.6%，增速 点。
相较于 2019 年下降 13.90 个百分点；办公楼完
成投资额 0.65 万亿元，累计同比增长 5.4%，增 2. 土地市场与信贷环境
速相较于 2019 年提升 2.60 个百分点；商业营 2020 年初，受新冠肺炎疫情的影响，土地
业用房完成投资额 1.31 万亿元，累计同比下降 市场降温明显，4 月起明显回升，房企到位资
1.1%，相较于 2019 年降幅收窄 5.6 个百分点。 金增速较 2019 年基本持平，但仍处近年以来的
施工方面，2020 年受年初新冠肺炎疫情的 低位；资金来源中以自筹资金和以定金及预收
影响，整体施工进度有所放缓。具体来看，2020 款为主的其他资金为主。
年房屋新开工面积 22.44 亿平方米，同比下降 土地市场方面，2020 年，房地产开发企业
1.20%，一季度新开工面积大幅下滑，随着复工 土地购置面积 2.55 亿平方米，同比下降 1.10%；
复产的持续推进，新开工面积同比降幅持续收 土地成交价款 17268.83 亿元，累计同比增长
窄。从施工面积来看，2020 年全国房屋施工面 17.40%，基本恢复至 2018 年增长水平。受年初
积达 92.68 亿平方米，同比增长 3.70%，增速相 新冠肺炎疫情的影响，一季度土地成交大幅下
较 2019 年下降 5.00 个百分点；同期全国房屋 降，随后持续走高。2020 年 1－3 月，土地市
竣工面积 9.12 亿平方米，同比下降 4.90%。 场极为冷清，累计土地成交价款 977.49 亿元，
从销售情况来看，2020 年，商品房销售面 同比下降 18.10%；4 月开始随着房地产市场的
积 17.61 亿平方米，同比增长 2.60%。其中，住 逐步回暖，土地市场活跃度持续增强。
宅销售面积 15.49 亿平方米（占 87.96%），同比 从资金来源上看，2020 年，房地产开发到
增长 3.20%，增速较 2019 年增长 1.70 个百分点。 位资金合计 19.31 万亿元，同比增长 7.60%，增
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速相较 2019 年增长 0.52 个百分点。其中，国 计 10.29 万亿元，同比增长 8.23%，增速较 2019
内贷款合计 2.67 万亿元，同比增长 5.74%，国 年回落 2.26 个百分点。从资金来源占比来看，
内贷款增速较 2019 年增长 0.63 个百分点；自 仍以定金及预收款（占 34.36%）、自筹资金
筹资金合计 6.34 万亿元，同比增长 8.97%，增 （32.82%）、个人按揭（占 15.52%）和国内贷
速较 2019 年增长 4.77 个百分点；其他资金合 款（13.81%）为主。
表 2 近年来房地产开发企业资金来源及占比情况（单位：亿元、%）
2018 年 2019 年 2020 年
主要开发资金来源
金额 占比 金额 占比 金额 占比
国内贷款 24004.52 14.46 25228.77 14.13 26675.94 13.81
利用外资 107.98 0.07 175.72 0.10 192.00 0.10
自筹资金 55830.65 33.64 58157.84 32.56 63376.65 32.82
其他资金 86019.74 51.83 95046.26 53.21 102870.26 53.27
其中：定金及预收款 55418.17 33.39 61359.00 34.35 66547.00 34.46
个人按揭 23705.89 14.28 27281.00 15.27 29976.00 15.52
合 计 165962.89 100.00 178608.59 100.00 193114.85 100.00
资料来源：Wind，联合资信整理
3. 政策环境 《2019 年第三季度货币政策执行报告》，报告
中央坚持房地产调控政策的总基调不变， 中删除了“房住不炒”的表述，仅强调“因城
2020 年初出现短暂的货币宽松政策，但随后不 施策”，短期政策出现边际调整。2020 年以来，
断出台的监管新政再次明确了整体趋严的融资 “房住不炒”多次被强调，2020 年 2 月，央行
环境。 也专门提出要保持房地产金融政策的连续性、
从 2019 年三季度开始，宏观经济下行压力 一致性、稳定性。从中长期来看，房地产市场
大，政府加大逆周期调节力度，9 月全面降准 严控政策始终围绕稳地价、稳房价、稳预期为
+LPR 降息，11 月 MLF 降息，房地产政策向“松 核心目标。2020 年以来中央层次房地产行业总
紧对冲”过渡。2019 年 11 月 16 日，央行发布 基调政策具体内容见表 3。
表3 2020 年以来中央层次房地产行业总基调政策汇总
时间 政策来源 主要内容
2020 年金融市场业务条线要保持房地产金融政策的连续性、一致性和稳定性，继续“因城施策”
2020 年 2 月 央行
落实好房地产长效管理机制，促进市场平稳运行
央行发布《2020 年第一季度中国货币政策执行报告》，稳健的货币政策要更灵活适度，充分发
2020 年 5 月 央行 挥再贷款再贴现政策的牵引带动作用，持续深化 LPR 改革，有序推进存量浮动利率贷款定价基
准转换，不将房地产作为短期刺激经济的手段，支持民营企业股权融资和发行债券融资
深入推进新型城镇化，发挥中心城市和城市群的带动作用，坚持房子是用来住的、不是用来炒
2020 年 5 月 政府工作报告
的定位，因城施策，促进房地产市场平稳健康发展
坚持稳地价、稳房价、稳预期，因城施策、一城一策，从各地实际出发，采取差异化调控措施，
2020 年 7 月 房地产座谈会
及时科学精准调控，确保房地产市场平稳健康的发展
强调保障好群众住房需求。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预
期。解决好大城市住房突出问题，通过增加土地供应、安排专项资金、集中建设等办法，切实
2021 年 3 月 政府工作报告
增加保障性租赁住房和共有产权住房供给。规范发展长租房市场，降低租赁住房税费负担，尽
最大努力帮助新市民、青年人等缓解住房困难
资料来源：联合资信整理
从融资方面的调控政策来看，主要包括：第 渠道流入房地产的资金管理；第三，加强对存在
一，房地产信托等非标融资渠道受限；第二，加 高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风
强对银行理财、委托贷款、开发贷款、海外债等 险提示，合理管控企业有息负债规模和资产负债
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率；第四，严禁消费贷款违规用于购房。2020 年 以来房地产融资相关政策具体内容见表 4。
表4 2020 年以来房地产融资相关政策汇总
时间 政策来源 主要内容
2020 年 1 月 6 日下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点，以支持实体经济发展，降低社会融资实际
2020 年 1 月 央行
成本
2020 年金融市场工作电视电话会议要求，2020 年金融市场业务条线要保持房地产金融政策的连续性、
2020 年 2 月 央行
一致性和稳定性，继续“因城施策”落实好房地产长效管理机制，促进市场平稳运行
4 月 22 日国新办发布会上，银保监会相关人士表示银行需监控资金流向，坚决纠正贷款违规流入房地
2020 年 4 月 银保监会
产市场的行为
《2020 年第一季度中国货币政策执行报告》提出，稳健的货币政策要灵活适度，充分发挥再贷款再贴
2020 年 5 月 央行 现政策的牵引带动作用，持续深化 LPR 改革，有序推进存量浮动利率贷款定价基准转换，不将房地产
作为短期刺激经济的手段，支持民营企业股权融资和发行债券融资
央行等多部委印发关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见。意见指出，要高度重视对受疫情
影响的中小微企业等实体经济的金融支持工作，强化社会责任担当。按照金融供给侧结构性改革要求，
2020 年 6 月 央行等
引导商业银行把经营重心和信贷资源从偏好房地产、地方政府融资平台，转移到中小微企业等实体经
济领域，实现信贷资源增量优化、存量重组
央行、住建 央行、住建部等召开房企座谈会，提出“重点房企资金监测和融资管理规则”，具体政策要求设立“三
2020 年 8 月
部等 条红线”，根据指标完成情况将公司分成四档，约束每档公司的新增有息负债比例
2020 年 10 月 央行 重点房企资金检测和融资管理规则起步平稳，社会反响积极正面，下一步考虑扩大适用范围
2020 年 12 月 人民银行、 发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，分档对房地产贷款集中度进行
银保监会 管理，并自 2021 年 1 月 1 日起实施
资料来源：联合资信整理
五、基础素质分析 公司业务和资产规模大，销售金额和面积
常年位列全国房地产企业排行前三，行业龙头
1． 产权状况 地位稳固。2018－2020 年，公司接连上榜《财
截至2021年3月底，公司股份总数116.18 富》“世界 500 强”，分别位列榜单第 332 位、
亿股。公司无控股股东及实际控制人。公司股 第 254 位和第 208 位。
权较为分散，且无实际控制人，需关注其股权
结构的稳定性。 3． 人员素质
公司高级管理团队行业经验丰富，核心管
2． 企业规模和竞争力 理团队成员稳定，有利于公司的长远发展；公
公司行业地位领先，销售金额和面积常年 司员工构成合理，能够满足目前经营需要。
位列全国房地产企业前三，品牌知名度高，经 截至 2020 年末，公司董事、监事及高级
营综合实力强。 管理人员共计 16 人。
公司是全国规模领先的房地产开发企业， 郁亮先生，1965 年出生，1988 年毕业于
有着 30 余年的房地产行业经验，项目开发经 北京大学国际经济学系，获学士学位；1997
验丰富。公司专注物业开发、销售及管理，项 年获北京大学经济学硕士学位。郁亮先生曾供
目覆盖中国南方区域、上海区域、北方区域、 职于深圳外贸集团；1990 年加入公司，1994
中西部区域及西北区域主要城市及部分海外 年起任公司董事，1996 年任公司副总经理，
市场，所开发物业包括低层住宅单位、多层住 1999 年任公司常务副总经理兼财务负责人，
宅单位、高层住宅单位、商用单位及商住混合 2001 年至 2018 年 1 月任公司总裁、首席执行
物业等。长期以来公司保持稳健的经营风格， 官，2017 年 7 月至今任公司董事会主席。
在巩固主业房地产开发业务优势的基础上，持 祝九胜先生，1993 年获得中南财经大学
续拓展城市配套服务相关业务，商业开发与运 （现中南财经政法大学）经济学硕士学位，
营、物业服务和物流仓储服务等业务发展态势 2003 年获得中南财经政法大学经济学博士学
良好，持续发展能力和穿越行业周期能力强。 位。1993 年至 2012 年祝先生在中国建设银行
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股份有限公司深圳市分行工作，历任福田支行 公司设董事会，对股东大会负责。董事会
副行长（主持工作）、分行信贷部总经理、公 由十一名董事组成，设董事会主席一人，可以
司部总经理、分行副行长等；2012 年加入公司， 设副主席一至二人。董事会成员中应当至少包
2012 年至 2015 年担任公司高级副总裁，2014 括三分之一独立董事，且至少应有一名独立董
年至今担任公司全资附属企业深圳市万科财 事是会计专业人士。董事会负责召集股东大
务顾问有限公司董事长，2016 年至 2018 年 1 会，并向大会报告工作；执行股东大会的决议；
月担任公司联营企业深圳市鹏鼎创盈金融信 决定公司的经营计划和投资方案；制订公司的
息服务股份有限公司董事长兼总经理，2018 年度财务预算方案、决算方案；制订公司的利
年 1 月 31 日起任公司总裁、首席执行官。 润分配方案和弥补亏损方案等。
2020 年，因业务发展需要，公司服务系统 公司设监事会。监事会由三名监事组成，
中保安人员编制划归联营公司深圳市万御安 设监事会主席一名。监事会主席的选举或罢免
防服务科技有限公司，截至 2020 年底此部分 由全体监事三分之二以上表决通过。监事会行
人员数量为 43673 人。截至 2020 年底，公司 使对公司定期报告签署书面审核意见；检查公
共有在册员工 140565 人（包括前述保安人员）， 司财务；对董事、高级管理人员执行公司职务
平均年龄为 31.22 岁，平均司龄 2.48 年。分业 的行为进行监督等职权。
务系统看，房地产开发系统共有员工 19649 人 公司设总裁一名，由董事会聘任或解聘。
（占 13.98%），物业服务系统共有员工 111185 总裁每届任期为三年，总裁连聘可以连任。总
人（占 79.10%），其他系统共有员工 9731 人 裁对董事会负责，负责主持公司的生产经营管
（占 6.92%）。 理工作等。
4．企业信用记录 2．管理水平
根据公司提供的中国人民银行《企业信用 公司部门设置齐全，内部管理制度健全，
报告》中征码：4402000000325267），截至 2021 财务制度严谨规范，整体管理运作情况良好。
年 7 月 14 日，公司无未结清不良或关注类信 公司建立了完整且运行有效的内部控制
贷信息。 体系，从公司层面到各业务流程层面均建立了
根据公司过往在公开市场发行债务融资 系统的内部控制及必要的内部监督机制，为公
工具的本息偿付记录，公司无逾期或违约记 司经营管理的合法合规、资产安全、财务报告
录，履约情况良好。 及相关信息的真实、完整提供了合理保障。
财务管理方面，公司严格遵照国家统一的
六、管理分析 会计准则和会计制度，建立了规范的会计工作
秩序，制定了《万科集团会计管理及核算规范》
1．法人治理结构 及各项具体业务核算制度，加强公司会计管
公司履行了上市公司的相关监管规定，股 理，提高会计工作的质量和水平。与此同时，
东大会、董事会、监事会独立运作，法人治理 公司通过不断加强财务信息系统的建设和完
结构完善，整体运行情况良好。 善，财务核算工作全面实现信息化，有效保证
公司根据《公司章程》的有关规定，建立 了会计信息及资料的真实、完整。
了由股东大会、董事会、监事会、管理层组成 子公司管理方面，公司构建了总部、区域、
的较为健全的公司治理结构。 一线的三级架构体系。在三级架构体系下，总
股东大会是公司的权力机构，依法行使决 部对区域本部和子公司的授权和职责划分坚
定公司的经营方针和投资计划等职权。
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持职责分离原则；总部各专业部门统一制定相 董事会决议通过后方可实施。
关制度，对一线公司进行专业指导；并通过内
部审计、专业检查、监事巡查等手段，检查、 七、经营分析
监督公司各层级职责的有效履行。
1． 经营概况
对外投资管理方面，公司总部事业中心投
受结转项目规模影响，近三年公司营业收
资管理职能负责管控投资业务，目前已制定了
入持续增长，主营业务突出；受房地产及相关
包括《万科集团新项目发展制度》《万科集团
业务毛利率下降影响，公司综合毛利率有所下
投融资管理办法》等在内的投资管理制度，定
降。
期发布投资策略并使用新项目决策平台对新
2018－2020 年，公司营业收入持续增长，
项目投资进行管理。公司始终坚持“精挑细选、
年均复合增长 18.66%。2018－2020 年，公司
坚持投资主流市场”的策略，重点考虑价格的
净利润分别为 492.72 亿元、551.32 亿元和
合理性和风险的可控性，严格评估项目收益的
592.98 亿元，逐年增长，年均复合增长 9.70%；
可行性，通过严格的分级授权审批程序对新项
其中归属于母公司所有者的净利润 337.73 亿
目投资实施全程监控，确保新项目获取安全、
元、388.72 亿元和 415.16 亿元。
合法、审慎、有效。公司总部把握投融资战略
2018－2020 年，公司房地产及相关业务收
和原则，统筹资源配置及风险管控，主导非普
入（大部分来自于商品住宅的销售收入）年均
通项目、新进入城市、非传统住宅业务的投资
复合增长 18.62%，呈现持续增长态势，主要系
决策，所决策新项目经总部相关专业部门联合
结转规模扩大所致；物业服务收入年均复合增
评审后，报由公司管理层组成的公司投资决策
长 25.51%，收入规模随项目资源增多而逐年增
委员会在董事会授权范围内进行决策；项目投
长；其他业务收入占比较小。
资金额超过公司董事会对公司授权的，需在报
表5 公司营业收入构成及毛利率情况
2018 年 2019 年 2020 年
业务板块
收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率
主营业务收入 2944.17 98.90 37.14 3653.54 99.31 35.90 4158.81 99.23 28.95
其中：房地产及相关业务 2846.21 95.61 37.78 3526.54 95.86 36.52 4004.49 95.55 29.36
物业服务 97.96 3.29 18.64 127.00 3.45 18.57 154.32 3.68 18.33
其他业务收入 32.63 1.10 67.87 25.40 0.69 86.15 32.31 0.77 66.90
合计 2976.79 100.00 37.48 3678.94 100.00 36.25 4191.12 100.00 29.25
注：毛利率=（收入-成本）/收入*100%；其他业务收入主要包括向联合营公司收取的运营管理费、品牌管理费、商管相关的附属收费等收入
资料来源：公司年报
2018－2020年，公司房地产及相关业务毛 亿元，同比增长 3.16%；其中归属于母公司所
利率受行业调控及市场竞争等因素影响呈逐 有者的净利润 12.92 亿元。
年下降态势；物业服务业务毛利率基本保持稳
定。受上述因素的影响，2018－2020年，公司 2． 房地产开发业务
综合毛利率分别为37.48%、36.25%和29.25%。 （1）项目建设开发情况
2021 年 1－3 月，公司实现营业收入 622.64 公司开竣工进度受市场环境、新增土地储
亿元，同比增长 30.33%；综合毛利率下降至 备等因素影响较大，但在建项目及拟建项目体
20.41%，主要系结转项目地价占房价比例提高 量较大，可为公司未来发展提供保障；此外，
所致。2021 年 1－3 月，公司实现净利润 25.07 公司大规模的开发建设也会带来相应的投资
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建设资金支出压力。 资金需求，公司存在一定的开发支出压力；但
公司标准项目开发流程的核心要素包括 公司的销售资金回笼及较强的融资能力可在
选址及市场研究、前期准备、建设、销售及市 一定程度上缓解该压力。
场推广、竣工、交付及售后服务。其中，选址、 （2）房产销售情况
市场研究及土地收购一般耗时3~6个月，项目 公司行业龙头地位稳固，销售规模稳步增
规划、设计及融资耗时一般为9个月，项目动 长，销售区域布局相对均衡；同时公司已售未
工至一期预售通常为6个月，发展物业一期预 结资源规模较大，为后续收入结转提供了有力
售及市场推广至交付物业一般耗时约19个月。 支撑。
公司根据市场环境变化、销售回款及土地 2018年，公司凭借均衡的区域布局优势、
储备等情况适时调整开发节奏，2018年，公司 品牌效应优势等，销售业绩保持增长；当期全
新开工面积同比增长36.72%，竣工面积同比增 口径销售面积和销售金额分别同比增长
长19.77%。随着拿地节奏的放缓，2019年以来， 12.32%和14.55%；从销售业态来看，当年销售
公司新开工面积有所下滑，竣工面积有所增 产品中住宅占84.9%、商办占11.5%、其他配套
加。2020年，公司开发项目新开工面积约3960 占 3.6% ； 144 平 方 米 以 下 的 中 小 户 型 占 比
万平方米，同比下降6.6%，完成年初计划的 91.4%。受行业增速放缓、公司拿地趋于谨慎
135.6%；开发项目实现竣工面积约3382万平方 以及往年销售基数高的共同影响，2019年，公
米，同比增长12.4%，完成年初计划的101.9%。 司签约销售金额和面积增速均有所放缓，但仍
2021年1－3月，公司实现新开工面积805万平 有小幅增长，在21个城市的销售金额位列当地
方米，同比增长13.5%，占全年开工计划的 第一，在12个城市排名第二；从销售业态来看，
25.6%（2020年同期为24.3%）；实现竣工面积 当年销售产品中住宅占86.4%、商办占10.0%、
310万平方米，同比增长27.7%，占全年竣工计 其他配套占3.6%；144平米以下中小户型占
划的8.6%（2020年同期为7.3%）。 91.2%。2020年，公司实现签约销售面积4667
万平方米，签约销售金额7041亿元，分别增长
表 6 公司房地产开发主要指标（单位：万平方米）
2021 年 13.5%和11.6%；从销售业态来看，当年销售产
项目 2018 年 2019 年 2020 年
1－3 月
品中住宅占88.2%，商办占7.9%，其它配套占
新开工面积 4993 4241 3960 805
竣工面积 2756 3008 3382 310 3.9%；2020年公司在23个城市的销售金额位列
全口径在建建筑面积 9013 10256 10788 11302 当地第一，在14个城市排名第二。2021年1－3
权益在建建筑面积 5402 6170 6381 6699
月，公司房地产业务实现合同销售面积1104万
资料来源：公司年报及一季报，联合资信整理
平方米，同比增长24.8%；实现合同销售金额
在建及拟建项目方面，截至 2021 年 3 月 1795亿元，同比增长30.2%。截至2021年3月底，
底，公司全口径在建建筑面积为 11302 万平方 公司合并范围内有5352万平方米已售资源未
米（权益在建建筑面积为 6699 万平方米），全 竣工结算，对应合同金额合计约7624亿元，为
口径期末拟建建筑面积为 4734 万平方米（权 后续收入结转提供了有力支撑。
益拟建建筑面积为 2978 万平方米），能够保证
表 7 公司房地产销售情况
未来一定时间内的销售需求。此外，公司还参 2021 年
项目 2018 年 2019 年 2020 年
1－3 月
与了一批旧城改造项目，按照当前规划条件，
全口径销售面积（万平方米） 4038 4112 4667 1104
权益建筑面积合计约 340 万平方米。考虑到上 全口径销售金额（亿元） 6070 6308 7041 1795
述在建、拟建及旧城改造项目存在一定的建设 销售均价（元/平方米） 15032 15340 15086 16250
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公司债券信用评级报告
已售未结转面积（万平方米） 3710 4289 4919 5352 从销售区域来看，公司坚持城市圈的市场
已售未结转金额（亿元） 5307 6091 6982 7624
布局策略，其项目区域分布整体相对均衡，能
资料来源：公司年报及一季报，联合资信整理
够降低区域集中度对公司经营的影响。
表 8 公司房地产销售区域分布情况（单位：亿元、%）
2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 1－3 月
区 域
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
南方区域 1434.68 23.64 1274.23 20.20 1502.00 21.33 371.43 20.70
上海区域 1811.10 29.84 2045.11 32.42 2377.33 33.76 673.79 37.54
北方区域 1456.83 24.00 1422.13 22.54 1501.74 21.33 378.06 21.07
中西部区域 1304.57 21.49 1506.58 23.88 1153.69 16.38 274.05 15.27
西北区域 -- -- -- -- 463.95 6.59 81.36 4.53
其他 62.36 1.03 60.35 0.96 42.75 0.61 16.03 0.89
合计 6069.54 100.00 6308.40 100.00 7041.46 100.00 1,794.72 100.00
注：由于业务管理需要，公司于2020年将原中西部区域拆分为中西部区域和西北区域
资料来源：公司年报及一季报，联合资信整理
（3）土地储备情况 即Population、Infrastructure和Employment首字
公司坚持审慎的拿地策略，拿地节奏有所 母缩写，指“人口、基础设施建设和就业”）、
放缓，拿地成本仍然相对合理。此外，公司土 项目跟投制度等方式来控制投资风险。近年
地储备区域集中度不高，分散布局在一定程度 来，公司持续探索多元化的土地获取模式，通
上有利于抵御行业轮动风险。 过合作开发、股权收购、代建等方式获取土地
公司紧跟房地产市场格局的变化，始终坚 资源。
持严谨的购地策略，并通过PIE评估模型（PIE，
表 9 公司获取土地储备情况
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 1－3 月
项目数量（个） 227 147 168 32
新增全口径规划建筑面积（万平方米） 4681 3717 3367 481
新增权益规划建筑面积（万平方米） 2490 2478 2059 341
新增权益地价总额（亿元） 1351 1550 1382 --
楼面均价（元/平方米） 5427 6252 6710 --
期末全口径待建面积（万平方米） 5936 5394 5051 4734
期末权益待建面积（万平方米） 3580 3360 3127 2978
注：公司的土地储备口径为拟建项目建筑面积数据，不包括在建项目相关数据
资料来源：公司年报及一季报，联合资信整理
公司采取理性的投资策略，在做好安全与 规划建筑面积 2059 万平方米，权益地价总额
发展平衡、风险与收益匹配的前提下发掘各类 约 1382 亿元，新增项目平均地价为 6710 元/
项目资源，坚持审慎投资。2018－2020 年，公 平方米。2021 年 1－3 月，公司新增加开发项
司新增权益规划建筑面积逐年下降，但新获取 目 32 个，总规划建筑面积 480.6 万平方米，权
土地楼面均价呈逐年上升态势，整体新增权益 益规划建筑面积 340.6 万平方米。
地价总额波动增长。2020 年，公司获取新项目 截至 2020 年底，公司全口径待建面积
168 个，总规划建筑面积 3367 万平方米，权益 5051 万平方米（权益待建面积 3127 万平方
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米），较上年底下降 6.36%。其中，南方区域、 表 10 截至 2020 年底公司持有及管理的公寓项目情况
项目数量 总房间数量 已开业间数（万
上海区域、北方区域、中西部区域和西北区域 城市
（个） （万间） 间）
占比分别为 18.45%、10.26%、34.34%、27.11% 深圳 148 7.58 7.09
和 9.84%，区域布局相对均衡，可在一定程度 北京 16 2.53 0.37
上抵御行业轮动风险。截至 2021 年 3 月底， 广州 33 1.18 0.95
天津 15 0.75 0.61
公司全口径待建面积 4734 万平方米（权益待
西安 11 0.65 0.58
建面积 2978 万平方米）。
上海 17 0.64 0.32
济南 12 0.54 0.43
3． 其他业务
厦门 16 0.53 0.53
公司定位于城乡建设与生活服务商，公司 杭州 16 0.47 0.42
其他业务基本与房地产行业相关，城市配套服 宁波 8 0.43 0.24
务业务与地产开发业务协同效应逐步发挥，有 大连 18 0.41 0.23
效分散了经营风险，并且能够对公司收入形成 成都 10 0.36 0.3
佛山 7 0.29 0.29
有效补充。
合肥 6 0.24 0.18
（1）物业服务
长春 13 0.23 0.21
公司物业服务业务主要由旗下子公司万 沈阳 9 0.23 0.19
物云空间科技服务股份有限公司（以下简称 珠海 7 0.21 0.18
“万物云”）负责运营。2020年，万物云实现 东莞 7 0.18 0.14
青岛 6 0.15 0.15
全口径营业收入182.04亿元（含对公司内和对
福州 7 0.14 0.14
外营业收入），同比增长27.36%。其中，住宅
武汉 3 0.13 0.13
物业服务收入100.52亿元（占比55.22%），商业
南京 5 0.12 0.11
物业及设施服务53.14亿元（占比29.19%），智 长沙 5 0.12 0.12
慧城市服务9.91亿元（占比5.44%），社区生活 其他城市 18 0.33 0.33
服务收入9.85亿元（占比5.41%），万物成长收 总计 413 18.44 14.24
资料来源：公司年报，联合资信整理
入8.62亿元（占比4.74%）。截至2020年底，万
物云在管面积5.66亿平方米。
（3）商业开发与运营
（2）租赁住宅
公司以印力集团控股有限公司（以下简称
公司积极布局长租公寓市场，目前以青年
“印力集团”）为商业开发与运营平台。截至
公寓（“泊寓”）为主要产品线，同时探索为不
2020年底，公司（含印力集团）累计开业的商
同阶段客户提供长期租住解决方案，继续坚持
业面积989.8万平方米；此外，规划中和在建商
围绕核心城市布局，积极提高项目经营与服务
业建筑面积435.4万平方米。2020年，公司商业
质量。2020年，公司长租公寓营业收入25.40
（含非并表项目）业务营业收入63.22亿元，同
亿元，同比增长72.33%。2020年，公司在深圳、
比增长4.33%。其中，印力集团管理的商业项
天津、北京、珠海、济南、西安、成都、厦门、
目营业收入42.22亿元，同比下降1.62%。截至
广州等9个重点城市新开业3.3万间长租公寓。
2020年底，公司已开业项目整体出租率87.4%，
截至2020年底，公司运营管理长租公寓18.44
其中稳定发展期（开业3年以上）的商业项目
万间，累计开业14.24万间；已开业项目的整体
出租率92.0%。
出租率超过95%。
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公司债券信用评级报告
（4）物流仓储服务 在住宅地产开发方面，公司将坚持积极的
公司2014年开始进入物流仓储服务市场， 销售策略，加快库存去化，提升资源转化和周
以“万纬物流”为物流仓储服务平台，聚焦发展 转效率，同时促进销售回款；坚持审慎的拿地
高标仓储和冷链物流两大核心业务。截至2020 策略，择机获取可满足未来持续经营需要的土
年底，万纬物流在44个城市累计管理148个项 地资源，同时积极关注存量土地市场的合作机
目，可租赁建筑面积1148万平方米。所管理的 会，发挥资金优势，盘活优质项目资源。
项目中，高标库128个，可租赁建筑面积1062
万平方米；冷库20个，可租赁建筑面积86万平 城市配套服务业务方面，公司将在确保核
方米。截至2020年底，万纬物流累计开业项目 心业务持续稳健发展的基础上积极拓展该类
建筑面积700万平方米，其中高标库开业666万 业务。一方面，公司在保证资金投入的同时进
平方米，稳定期出租率94%；冷库开业34万平 一步巩固万科物业的品牌口碑；此外，积极响
方米，稳定期使用率77%。 应政府的“租售并举”制度，积极探索长租公
寓模式。另一方面，公司继续对存量商业进行
4． 经营效率 整合，提升运营管理能力，并继续对物流仓储
公司经营效率相对稳定，处于行业中等偏 服务业务加大投入。
上水平。
从经营效率指标看，2018－2020年，公司 八、财务分析
流动资产周转次数分别为0.26次、0.27次和0.28
次；公司存货周转率分别为0.28次、0.28次和 1. 财务概况
0.31次；总资产周转率分别为0.22次、0.23次和 公司提供的 2018－2020 年度审计报告经
0.23次，基本保持稳定。与同行业上市公司比 毕马威华振会计师事务所（特殊普通合伙）审
较情况看，公司经营效率处于行业中等偏上水 计，上述事务所出具了标准无保留审计意见；
平。 公司主营业务一直是房地产开发与经营，并未
发生重大变化，财务数据可比性较强。
表 11 2020 年同行业公司经营效率对比情况
（单位：次） 截 至 2020 年 底 ， 公 司 合 并 资 产 总 额
企业简称 存货周转次数 流动资产周转次数 总资产周转次数 18691.77 亿元，所有者权益 3498.44 亿元（含
新城控股 0.44 0.37 0.29 少数股东权益 1253.34 亿元）；2020 年，公司
招商蛇口 0.27 0.25 0.19
实现营业收入 4191.12 亿元，利润总额 796.76
世茂股份 0.25 0.27 0.16
万科 A 0.31 0.28 0.23
亿元。
注：为了便于对比，上表公司相关数据来自 Wind 截至 2021 年 3 月底，公司合并资产总额
数据来源：Wind
19078.60 亿元，所有者权益 3554.32 亿元（含
5． 未来发展 少数股东权益 1297.24 亿元）；2021 年 1－3
公司坚守“城乡建设与生活服务商”的战 月，公司实现营业收入 622.64 亿元，利润总额
略定位，发展规划可实施性较强。 41.08 亿元。
未来，公司将围绕“城乡建设与生活服务
2. 资产质量
商”的战略定位，依托事业合伙人机制，坚持
近年来，公司资产规模不断增长，资产构
“以客户为中心，以现金流为基础，合伙奋斗，
成符合房地产开发企业资产结构特征，以流动
持续创造更多真实价值，实现有质量发展”的
资产为主。公司资产规模较大，货币资金充裕，
长期经营方针，不断提升市场竞争优势，实现
资产受限程度很低，整体资产质量良好。
“长期最大化市场价值”。
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公司债券信用评级报告
2018－2020 年末，公司资产规模持续增 公司其他应收款主要包括土地及其他保
长，年均复合增长 10.58%。截至 2020 年底， 证金、合作方经营往来款和应收联营/合营企业
公司合并资产总额 18691.77 亿元，较年初增长 款等。2018－2020 年末，公司其他应收款波动
8.05%，主要系流动资产增加所致。其中，流 增长，年均复合增长 1.05%。截至 2019 年底，
动资产占 82.78%，非流动资产占 17.22%。公 公司其他应收款 2354.65 亿元，较年初下降
司资产以流动资产为主。 3.63%，主要系应收联营/合营企业款减少所
2018－2020 年末，公司流动资产规模持续 致。截至 2020 年底，公司其他应收款 2494.99
增长，年均复合增长 9.31%。截至 2020 年底， 亿元，较年初增长 5.96%，主要系应收联营/
公司流动资产 15473.87 亿元，较年初增长 合营企业款和合作方经营往来款增加所致。其
7.53%，主要系存货增加所致。公司流动资产 中，按交易方归集的年末余额前五名其他应收
构成如下图所示。 款余额合计占比 9.47%，集中度一般。公司其
图 2 截至 2020 年末公司流动资产构成 他应收款规模较大，对公司资金形成一定占
用。
2018－2020年末，公司存货持续增长，年
均复合增长15.57%，主要系项目获取及开发建
设投入所致。截至2020年底，公司存货10020.63
亿元，较年初增长11.71%。其中已完工开发产
品占7.39%、在建开发产品占72.35%、拟开发
产品占20.13%；公司按照市场价格状况和项目
实际销售情况，对项目可变现净值进行测试后
资料来源：联合资信根据公司年报整理
计提存货跌价准备，因部分城市房价、地价调
2018－2020 年末，公司货币资金波动增 整幅度较大，公司对涿州新辰之光、廊坊朗润
长，年均复合增长 1.79%。截至 2020 年底，公 园、合肥未来之光、上海天际等项目累计计提
司货币资金 1952.31 亿元，较年初增长 17.47%， 跌价准备41.85亿元，计提比例0.42%。
主要系销售回款增加所致。货币资金中有 2018－2020 年末，公司非流动资产规模持
95.68 亿元受限资金，受限比例为 4.90%，受限 续增长，年均复合增长 17.39%。截至 2020 年
比例很低。 底，公司非流动资产 3217.90 亿元，较年初增
公司预付款项主要包括预付地价款、土地 长 10.60%，主要系长期股权投资和投资性房地
保证金、预缴税费、工程款及设计费等。2018 产增加所致。公司非流动资产构成如下图所
－2020 年末，公司预付款项波动下降，年均复 示。
合下降 9.47%。截至 2019 年底，公司预付款项 图 3 截至 2020 年末公司非流动资产构成
977.96 亿元，较年初增长 28.76%，主要系预付
地价款增加所致。截至 2020 年底，公司预付
款项 622.48 亿元，较年初下降 36.35%，主要
系广信资产包引入战略投资者，公司收回前期
股东投入所致5。
5广信资产包为公司于 2017 年 6 月竞得的广东国际信托投资公司
下属房地产公司股权及相关债权。2020 年 6 月，公司董事会审
议通过，同意公司下属企业广州万科企业有限公司将持有的广
州市万溪企业管理有限公司（以下简称“广州万溪”）50%股权 资料来源：联合资信根据公司年报整理
以人民币 70.4 亿元转让给战略投资者（含 30.4 亿元的预付溢价
款），同时收回前期向广州万溪或广信资产包提供的股东投入。
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公司债券信用评级报告
2018－2020 年末，公司长期股权投资持续 2018－2020 年末，公司所有者权益持续增
增长，年均复合增长 4.67%，主要系公司加大 长，年均复合增长 21.85%，主要系未分配利润
对合联营企业的投资所致。截至 2020 年底， 和盈余公积增加。截至 2020 年底，公司所有
公司长期股权投资 1418.95 亿元，较年初增长 者权益 3498.44 亿元，较年初增长 29.29%。其
8.75%。其中对合营企业投资占比 46.53%，对 中，归属于母公司所有者权益占比为 64.17%，
联营企业投资占比 53.47%。 少数股东权益占比为 35.83%，少数股东权益占
公司投资性房地产按成本计量。2018－ 比有所上升，主要系合作方投入增加所致。在
2020 年末，公司投资性房地产持续增长，年均 所有者权益中，实收资本、资本公积、其他综
复合增长 21.62%。截至 2020 年底，公司投资 合收益、盈余公积和未分配利润分别占 3.32%、
性房地产 799.54 亿元，较年初增长 8.69%，主 5.30%、-0.44%、27.86%和 28.13%。所有者权
要系物流仓储、产办等物业增加所致。 益中盈余公积、未分配利润和少数股东权益占
2019 年，公司执行新租赁准则，将租赁确 比较大。
认为使用权资产。截至 2019 年底，公司使用 截至 2021 年 3 月底，公司所有者权益
权资产 221.35 亿元。截至 2020 年底，公司使 3554.32 亿元，较上年底增长 1.60%；所有者权
用权资产 252.10 亿元，较年初增长 13.89%。 益规模和结构较上年底变化不大。
公司租用房屋及建筑物作为长租公寓、产业办 （2）负债
公、商业进行转租以及作为自用办公场所。 近年来，受业务规模扩大的影响，公司负
2018－2020 年末，公司递延所得税资产持 债规模逐年增长；整体债务负担适中，债务期
续增长，年均复合增长 32.23%，主要系土地增 限结构分布相对均衡，信用借款占比高。
值税清算准备金增加。截至 2020 年底，公司 2018－2020 年末，公司负债规模持续增
递延所得税资产 275.35 亿元，较年初增长 长，年均复合增长 8.40%，主要系流动负债增
17.53%。 加 所 致 。 截 至 2020 年 底 ， 公 司 负 债 总 额
截至2020年底，公司所有权或使用权受限 15193.33 亿元，较年初增长 4.11%。其中，流
制的资产合计253.53亿元，包括货币资金95.68 动负债占 86.72%，非流动负债占 13.28%。公
亿元，存货63.98亿元，投资性房地产88.77亿 司负债以流动负债为主。
元，固定资产及其他5.10亿元；受限资产占总 2018－2020 年末，公司流动负债持续增
资产的1.36%，公司资产受限比例很低。 长，年均复合增长 8.37%。截至 2020 年底，公
截至2021年3月底，公司合并资产总额 司流动负债 13174.93 亿元，较年初增长 3.53%，
19078.60亿元，较上年底增长2.07%，较上年底 主要系合同负债和应付账款增加所致。公司流
变化不大。其中，流动资产占83.04%，非流动 动负债构成如下图所示。
资产占16.96%。公司资产以流动资产为主，资 图4 截至2020年底公司流动负债构成
产结构较上年底变化不大。
3. 资本结构
（1）所有者权益
公司所有者权益逐年增长，权益结构中盈
余公积、未分配利润和少数股东权益占比较
大。
资料来源：联合资信根据公司年报整理
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公司债券信用评级报告
公司应付账款主要为应付及预提工程款 司长期借款 1320.37 亿元，较年初增长 15.50%。
和应付地价等。2018－2020 年末，公司应付账 其中，信用借款占 91.62%，质押借款占 6.66%，
款持续增长，年均复合增长 13.89%。截至 2020 抵押借款占 1.71%。
年底，公司应付账款 2956.85 亿元，较年初增 2018－2020 年末，公司应付债券波动下
长 10.63%，主要系公司开发项目规模较大，应 降，年均复合下降 3.81%。截至 2019 年底，公
付及预提工程款增加所致。公司无账龄超过一 司应付债券 496.46 亿元，较年初增长 5.42%，
年的重要应付账款。 主要系公司发行“19 万科 01”“19 万科 02”
公司其他应付款主要由应付股权款与合 以及子公司万科地产（香港）有限公司发行境
作公司往来及其他、应付合联营企业款和土地 外债所致。截至 2020 年底，公司应付债券
增值税清算准备金构成。2018－2020 年末，受 435.76 亿元，较年初下降 12.23%。
应付股权款与合作公司往来及其他波动下降 2019 年，公司执行新租赁准则，新确认租
影响，公司其他应付款波动下降。至 2020 年 赁负债 212.77 亿元。截至 2020 年底，公司租
底，公司其他应付款 2127.58 亿元，较年初下 赁负债 245.90 亿元，较年初增长 15.57%，主
降 15.13%。 要系出租项目增加所致。
由于财政部修订企业会计准则引起的公 有息债务方面，2018－2020 年，公司全部
司会计政策变更，2018 年起公司新增合同负债 债务（包括短期借款、长期借款、其他流动负
科目，公司合同负债主要涉及公司客户的房地 债中的短期融资券、应付债券、一年内到期的
产销售合同中收取的预收款。2018－2020 年 长期借款和应付债券，不含已计提的应付利
末，公司合同负债持续增长，年均复合增长 息）波动下降，年均复合下降 0.51%。其中，
11.79%。截至 2020 年底，公司合同负债 6307.47 截至 2019 年底，公司全部债务 2578.52 亿元，
亿元，较年初增长 9.31%，主要系预收房款增 较年初微降 1.28%，主要系公司融资结构调整
加所致。 所致。截至 2020 年底，公司全部债务 2585.26
2018－2020 年末，公司非流动负债持续增 亿元，较年初微增 0.26%。其中，短期债务占
长，年均复合增长 8.63%。截至 2020 年底，公 32.07%，长期债务占 67.93%，以长期债务为
司 非 流 动 负 债 2018.40 亿 元 ， 较 年 初 增 长 主。从期限分布来看，公司 1 年以内（含 1 年）
8.09%，主要系长期借款增加所致。公司非流 到期债务占 32.07%、1~2 年（含 2 年）到期债
动负债构成如下图所示。 务占 20.86%、2~3 年（含 3 年）到期债务占
图5 截至2020年底公司非流动负债构成 20.62%、3~5 年（含 5 年）到期债务占 19.91%、
5 年以上到期债务占 6.54%，整体期限较为均
衡；从融资渠道来看，公司银行借款占 52.66%
（成本 5.70%以下）、应付债券占 21.86%（成
本 1.90%~5.35%）、其他借款占 25.49%（成本
2.30%~6.16%）；分境内境外来看，境内债务
占 74.4%、境外债务占 25.6%。从债务指标看，
2018－2020 年，公司资产负债率、全部债务资
本化比率和长期债务资本化比率均持续下降。
资料来源：联合资信根据公司年报整理
整体看，公司债务负担适中且债务期限分布相
2018－2020 年末，公司长期借款波动增 对均衡。
长，年均复合增长 4.49%。截至 2020 年底，公
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公司债券信用评级报告
表 12 截至 2020 年底公司债务期限分布情况 37.59%，主要系公司研发项目聚焦及部分业务
（单位：%） 剥离所致；财务费用为 51.45 亿元，同比下降
期限 占比
10.30%，主要系费用化利息支出减少所致。
1 年以内（含 1 年） 32.07
1~2 年（含 2 年） 20.86 利润构成方面，2018－2020 年，公司投资
2~3 年（含 3 年） 20.62 收益波动增长，年均复合增长 41.09%，主要系
3~5 年（含 5 年） 19.91
权益法确认的长期股权投资收益波动增长所
5 年以上 6.54
致。其中对联营企业和合营企业的投资收益
合计 100.00
资料来源：公司提供 62.80 亿元、37.91 亿元和 97.40 亿元；投资收
益占营业利润的比重分别为 10.06%、6.51%和
截 至 2021 年 3 月底 ，公 司 负 债总 额 16.90%，投资收益为公司营业利润提供一定补
15524.28 亿元，较上年底增长 2.18%，较上年 充。
底变化不大。其中，流动负债占 86.76%，非流 盈利指标方面，2018－2020 年，营业利润
动负债占 13.24%。公司以流动负债为主，负债 率分别为 29.70%、27.30%和 22.75%，持续下
结构较上年底变化不大。 降；公司总资本收益率分别为 11.56%、12.00%
和 11.02%，波动下降；净资产收益率分别为
4. 盈利能力
20.91%、20.38%和 16.95%，持续下降。与同
近年来，随着结转规模的扩大，公司营业
行业其他主要上市公司比较，公司盈利指标处
收入和利润总额不断增长；合联营公司产生的
投资收益对利润形成一定补充，公司整体盈利 于较高水平，整体盈利能力很强。
能力很强。 表 13 2020 年同行业公司盈利情况对比（单位：%）
2018－2020 年，随着公司结转规模的扩 证券简称 销售毛利率 总资产报酬率 净资产收益率
大，公司营业收入持续增长，年均复合增长 新城控股 23.50 4.61 34.28
18.66%。2018－2020 年，公司营业成本持续增 招商蛇口 28.69 3.88 12.49
世茂股份 35.35 3.33 6.02
长，年均复合增长 26.23%，营业成本增幅超过
万科 A 29.25 4.65 20.13
营业收入增幅，主要系拿地成本上升所致。 注：为了便于对比，上表公司相关数据来自 Wind，联合资信与 Wind 计算
2018－2020 年，公司利润总额逐年增长，年均 口径存在一定差异
数据来源：Wind
复合增长 8.68%。
从期间费用看，2018－2020 年，公司费用 2021 年 1－3 月，公司实现营业收入 622.64
总额波动增长，年均复合增长 3.10%。2019 年， 亿元，同比增长 30.33%；综合毛利率下降至
公司期间费用总额为 268.66 亿元，同比增长 20.41%，主要系结转项目地价占房价比例提高
6.81%，主要系销售费用和管理费用增加所致。 所致。2021 年 1－3 月，公司实现净利润 25.07
2020 年，公司费用总额为 267.36 亿元，同比 亿元，同比增长 3.16%；其中归属于母公司所
微降 0.48%，主要系管理费用和财务费用下降 有者的净利润 12.92 亿元。
所致。从构成看，2020 年公司销售费用、管理
费用、研发费用和财务费用占比分别为 5. 现金流
39.79%、38.48%、2.49%和 19.24%。其中，销 近年来，公司销售回款逐年增多且拿地趋
售费用为 106.37 亿元，同比增长 17.61%，主 于谨慎，经营活动现金流持续净流入；2020
要系销售规模扩大所致；管理费用为 102.88 年，投资活动现金流净额由负转正；2019 年以
亿元，同比下降 6.63%，主要系人工及行政费 来，公司偿还较大规模债务，筹资活动现金流
用降低所致；研发费用为 6.66 亿元，同比下降 持续净流出。
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表 14 2018－2020 年公司现金流量情况（单位：亿 所致。同期，公司筹资活动现金流出持续增长，
元、%） 年均复合增长 22.37%，主要系偿还债务增加所
项目 2018 年 2019 年 2020 年
致。综上，2018－2020 年，公司筹资活动现金
经营活动现金流入小计 4239.50 4698.49 5083.62
经营活动现金流出小计 3903.32 4241.62 4551.74 净额分别为 447.98 亿元、-333.38 亿元和-
经营现金流量净额 336.18 456.87 531.88 -325.04 亿元。
投资活动现金流入小计 187.92 159.34 305.64
2021 年 1－3 月，公司经营活动产生的现
投资活动现金流出小计 861.57 445.60 247.67
金流量净额 168.79 亿元，投资活动产生的现金
投资活动现金流量净额 -673.64 -286.27 57.97
筹资活动前现金流量净额 -337.46 170.60 589.85 流量净额 8.72 亿元，筹资活动产生的现金流量
筹资活动现金流入小计 1693.08 1233.94 1539.36 净额-147.67 亿元。
筹资活动现金流出小计 1245.10 1567.32 1,864.40
筹资活动现金流量净额 447.98 -333.38 -325.04
6. 偿债能力
资料来源：公司年报
公司短期偿债能力和长期偿债能力均很
从经营活动来看，2018－2020 年，公司经 强，融资渠道畅通；考虑到公司作为国内龙头
营活动现金流入持续增长，年均复合增长 房地产开发企业之一，项目储备充裕，盈利能
9.50%，主要系销售回款不断增加所致。同期， 力很强，公司整体偿债能力极强。
公司经营活动现金流出持续增长，年均复合增 从短期偿债能力指标看，2018－2020 年，
长 7.99%，主要系项目获取及开发建设投入增 公司流动比率波动增长，速动比率有所下降。
多所致。综上，2018－2020 年，公司经营活动 公司流动资产对流动负债的保障程度良好。
现金净额持续净流入。 2018－2020 年，公司现金短期债务比波动增
从投资活动来看，2018－2020 年，公司投 长，现金类资产对短期债务的保障程度良好。
资活动现金流入波动增长。其中 2020 年同比 整体看，公司短期偿债能力很强。
增长 91.82%，主要系收回理财产品所致。同期， 从长期偿债能力指标看，2018－2020 年，
公司投资活动现金流出持续下降，年均复合下 公司 EBITDA 持续增长，主要系利润总额增长
降 46.38%，主要系投资支付的现金减少所致。 所致。2020 年，公司 EBITDA 为 944.33 亿元，
综上，2018－2020 年，公司投资活动现金净额 同比增长 3.64%。从构成看，公司 EBITDA 主
分别为-673.64 亿元、-286.27 亿元和 57.97 亿 要由计入财务费用的利息支出（占 8.23%）和
元，2020 年公司投资活动现金净额由净流出转 利润总额（占 84.37%）构成。2018－2020 年，
为净流入。 公司 EBITDA 利息倍数波动增长，EBITDA 对
从筹资活动来看，2018－2020 年，公司筹 利息的覆盖程度良好；全部债务/EBITDA 持续
资活动现金流入，波动下降，年均复合下降 下降，EBITDA 对全部债务的覆盖程度良好。
4.65%，主要系取得借款收到的现金波动下降 整体看，公司长期债务偿债能力很强。
表 15 2018－2020 年公司偿债能力指标
项目 项目 2018 年 2019 年 2020 年
流动比率（%） 115.43 113.07 117.45
速动比率（%） 48.56 42.59 41.39
短期偿债能力指标
经营现金流动负债比（%） 3.00 3.59 4.04
现金类资产/短期债务（倍） 2.15 1.90 2.36
EBITDA（亿元） 785.63 911.14 944.33
长期偿债能力指标 全部债务/EBITDA（倍） 3.32 2.83 2.74
EBITDA 利息倍数（倍） 5.55 6.53 5.96
资料来源：联合资信根据公司年报整理
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截至2020年底，公司及控股子公司对联营 154.46 亿元（占 10.48%）、盈余公积合计 974.66
公司及合营公司提供担保余额为154.48亿元， 亿元（占 66.15%）。
占净资产比重为4.42%，或有负债风险不大。 2020 年，母公司营业收入为 70.71 亿元，
截至2020年底，公司无重大诉讼、仲裁事 利润总额为 409.85 亿元，主要来源为投资收益
项。 （432.37 亿元）。
截至2020年底，公司获得银行授信4456.7 现金流方面，2020年，公司母公司经营活
亿元，其中未使用额度1564.5亿元，间接融资 动现金流净额为436.31亿元，投资活动现金流
渠道通畅；公司作为A股和H股上市公司，直 净额140.29亿元，筹资活动现金流净额-384.18
接融资渠道畅通。 亿元。
截至2021年3月底，母公司资产总额为
7. 母公司财务分析 4819.60亿元，负债合计3345.60亿元，所有者
公司母公司资产以其他应收款为主；负债 权益合计1474.00亿元。2021年1－3月，母公司
以其他应付款、长期借款和一年内到期的非流 营业收入9.84亿元，净利润0.65亿元；经营活
动负债为主，债务负担较轻；所有者权益中盈 动现金流净额为121.65亿元，投资活动现金流
余公积占比高；母公司收入规模不大，利润以 净额为4.19亿元，筹资活动现金流量净额为
投资收益为主。 -102.98亿元。
截至 2020 年底，母公司资产总额 4814.26
亿元，较年初增长 7.53%，主要系非流动资产 九、本期公司债券偿还能力分析
增加所致。其中，流动资产 4219.49 亿元（占
比 87.65%），非流动资产 594.76 亿元（占比 公司作为国内规模领先的房地产开发企
12.35%）。从构成看，母公司资产主要由货币 业，在行业经验、市场品牌等方面具有极强竞
资金（占 19.20%）、其他应收款（合计）（占 争优势，能够通过持续经营达到较高的盈利水
68.44%）和长期股权投资（占 11.55%）构成。 平，联合资信认为，公司对本期债券的偿还能
截至 2020 年底，母公司货币资金为 924.35 亿 力极强。
元。 1．本期公司债券对现有债务的影响
截至 2020 年底，母公司负债总额 3340.92 截至 2020 年末，公司全部债务 2585.26
亿元，较年初下降 0.78%。其中，流动负债 亿元，本期拟发行公司债额度为 30.00 亿元，
2280.58 亿元（占比 68.26%），非流动负债 对公司债务负担影响一般。
1060.33 亿元（占比 31.74%）。从构成看，母公
以 2020 年底财务数据为基础，本期债券
司负债主要由短期借款（占 5.94%）、其他应付
发行后，在其他因素不变的情况下，公司的资
款（合计）（占 44.66%）、一年内到期的非流动
产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资
负债（占 15.20%）和长期借款（占 27.71%）
本化比率分别由 81.28%、42.49%和 33.42%上
构成。母公司 2020 年资产负债率为 69.40%，
升至 81.31%、42.78%和 33.80%，公司负债水
较 2019 年下降 5.81 个百分点。整体看，母公
平有所上升，债务负担有所加重。
司债务负担较轻。
截至 2020 年底，母公司所有者权益为
2．本期债券偿还能力分析
1473.34 亿元，较年初增长 32.74%，主要系盈
以 2020 年相关财务数据为基础，公司
余公积增加所致。在所有者权益中，实收资本
EBITDA 和经营活动现金流入量分别为本期公
为 116.18 亿元（占 7.89%）、资本公积合计
司债券发行额度的 31.48 倍和 169.45 倍，
228.04 亿元（占 15.48%）、未分配利润合计
EBITDA 和经营现金流入量对本期债券的覆盖
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程度很高。
十、结论
公司作为国内最早从事房地产开发的企
业之一，行业经验丰富，龙头地位稳固。公
司长期保持稳健的经营风格和财务政策，房
地产开发、商业开发与运营、物业服务和物
流仓储服务等业务发展态势良好，持续发展
能力和穿越行业周期能力强。近三年，公司
销售业绩稳步增长，盈利能力很强，账面货
币资金充足，流动性充裕。同时，联合资信
也关注到房地产行业调控政策趋于长期化背
景下未来房地产市场运行存在一定不确定
性、公司股权结构较为分散等因素可能对公
司信用水平带来的不利影响。
公司经营活动现金流入和 EBITDA 对本
期债券保障程度很高。
公司在建房地产项目及土地储备充足，
未来随着公司存量房产进一步实现销售以及
商业地产业务进一步拓展，公司经营状况将
保持良好。联合资信对公司的评级展望为稳
定。
基于对公司主体长期信用状况以及本期
债券偿还能力的综合评估，联合资信认为，公
司主体偿债风险极小，本期债券到期不能偿还
的风险极低，安全性极高。
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附件 1-1 截至 2021 年 3 月末万科企业股份有限公司股权结构图
资料来源：公司提供
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附件 1-2 截至 2021 年 3 月末万科企业股份有限公司前十大股东明细
序号 股东名称 持股数量（股） 占总股本比例（%）
1 深圳市地铁集团有限公司 3242810791 27.91
2 HKSCC NOMINEES LIMITED 1893463029 16.30
3 香港中央结算有限公司 612654418 5.27
国信证券－工商银行－国信金鹏分级 1 号集合资产管
4 456993190 3.93
理计划
5 中央汇金资产管理有限责任公司 189566000 1.63
6 招商财富－招商银行－德赢 1 号专项资产管理计划 146255820 1.26
7 中国证券金融股份有限公司 132669394 1.14
中国人寿保险股份有限公司－分红－个人分红
8 79708170 0.69
-005L-FH002 深
中国人寿保险股份有限公司－传统－普通保险产品
9 68861468 0.59
-005L-CT001 深
兴业银行股份有限公司－兴全趋势投资混合型证券投
10 68154474 0.59
资基金
资料来源：公司一季报
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附件 1-3 截至 2021 年 6 月末万科企业股份有限公司组织架构图
资料来源：公司提供
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附件 1-4 截至 2020 年末万科企业股份有限公司
主要城市公司、主要物业管理公司及其他主要经营子公司情况
序号 企业名称 注册地 币种 注册资本（千元） 表决权
1 深圳市万科发展有限公司 深圳 人民币 600000 100
2 广州万科企业有限公司 广州 人民币 5000000 100
3 上海万科企业有限公司 上海 人民币 10000000 100
4 北京万科企业有限公司 北京 人民币 2000000 100
5 佛山市万科置业有限公司 佛山 人民币 60000 100
6 东莞市万科房地产有限公司 东莞 人民币 300000 100
7 珠海万科发展有限公司 珠海 人民币 10000 100
8 厦门市万科企业有限公司 厦门 人民币 1200000 100
9 福州市万科发展有限公司 福州 人民币 20000 100
10 海南万科企业管理有限公司 海南 人民币 10000 100
11 南京万科企业有限公司 南京 人民币 150000 100
12 苏州万科企业有限公司 苏州 人民币 100000 100
13 宁波万科企业有限公司 宁波 人民币 150000 100
14 合肥万科企业有限公司 合肥 人民币 200000 100
15 唐山万科房地产开发有限公司 唐山 人民币 200000 100
16 天津万科房地产有限公司 天津 人民币 390000 100
17 沈阳万科企业有限公司 沈阳 人民币 100000 100
18 大连万科置业有限公司 大连 人民币 30000 100
19 长春万科房地产开发有限公司 长春 人民币 50000 100
20 烟台万科企业有限公司 烟台 人民币 30000 100
21 太原万科房地产有限公司 太原 人民币 60000 100
22 青岛万科房地产有限公司 青岛 人民币 20000 100
23 万科 (成都) 企业有限公司 成都 人民币 500000 100
24 武汉市万科房地产有限公司 武汉 人民币 150000 100
25 万科 (重庆) 企业有限公司 重庆 人民币 100000 100
26 西安万科企业有限公司 西安 人民币 20000 100
27 贵阳万科房地产有限公司 贵阳 人民币 100000 100
28 云南万科企业有限公司 昆明 人民币 20000 100
29 万科 (新疆) 企业有限公司 乌鲁木齐 人民币 100000 100
30 浙江浙南万科房地产有限公司 温州 人民币 1300000 100
31 芜湖万科房地产有限公司 芜湖 人民币 60000 100
32 扬州万科房地产有限公司 扬州 人民币 10000 100
33 郑州万科企业有限公司 郑州 人民币 100000 100
34 徐州万科企业有限公司 徐州 人民币 100000 100
35 济南万科企业有限公司 济南 人民币 100000 100
36 广西万科企业管理有限公司 南宁 人民币 10000 100
37 常州万科企业有限公司 常州 人民币 20000 100
38 兰州万科企业有限公司 兰州 人民币 100000 100
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39 石家庄万科房地产开发有限公司 石家庄 人民币 50000 100
40 中山万科企业有限公司 中山 人民币 100000 100
41 长沙市万科企业有限公司 长沙 人民币 19000 100
42 浙江万科南都房地产有限公司 杭州 人民币 3650000 100
43 无锡万科企业有限公司 无锡 人民币 20000 100
44 南通万科企业有限公司 南通 人民币 20000 100
45 江西万科益达置业投资有限公司 南昌 人民币 100000 50
46 嘉兴万科房地产开发有限公司 嘉兴 人民币 100000 100
47 盐城万科房地产开发有限公司 盐城 人民币 20000 100
48 哈尔滨万科企业有限公司 哈尔滨 人民币 100000 100
49 包头万科房地产有限公司 包头 人民币 10000 100
50 江门万科企业有限公司 江门 人民币 100000 100
51 惠州市万科企业有限公司 惠州 人民币 20000 100
52 潍坊万科企业有限公司 潍坊 人民币 100000 100
53 临沂万科企业有限公司 临沂 人民币 100000 100
Vanke Overseas Investment Holding
54 开曼群岛 港币 7500 75
Company Limited
55 万物云空间科技服务股份有限公司 深圳 人民币 1000000 71
56 深圳市万科物业服务有限公司 深圳 人民币 50000 71
57 广州市万科物业服务有限公司 广州 人民币 5000 71
58 东莞市万科物业服务有限公司 东莞 人民币 5000 71
59 佛山市万科物业服务有限公司 佛山 人民币 5000 71
60 南京万科物业管理有限公司 南京 人民币 12000 71
61 上海万科物业服务有限公司 上海 人民币 12260 71
62 北京万科物业服务有限公司 北京 人民币 50000 71
63 天津万科物业服务有限公司 天津 人民币 10000 71
64 沈阳万科物业服务有限公司 沈阳 人民币 10000 71
65 成都万科物业服务有限公司 成都 人民币 50000 71
66 武汉市万科物业服务有限公司 武汉 人民币 12000 71
67 长春万科物业服务有限公司 长春 人民币 20000 71
68 深圳市万睿智能科技有限公司 深圳 人民币 100000 71
69 Rugby Cayman Limited 开曼群岛 美元 1 60
70 万科地产 (香港) 有限公司 香港 港币 3034200 100
71 万科置业 (香港) 有限公司 香港 美元 490000 100
72 万科置业地产 (香港) 有限公司 香港 美元 90000 100
73 东莞市万科建筑技术研究有限公司 东莞 人民币 20000 100
74 Vanke Holdings USA LLC 美国 美元 972501 100
75 吉林省松花湖国际度假区开发有限公司 吉林 人民币 110000 100
76 Lithium Real Estate (Jersey) Limited 英国 英镑 27420 100
77 万科物流发展有限公司 上海 人民币 18100000 100
78 珠海市泊寓公寓管理有限公司 珠海 人民币 5000 100
资料来源：公司年报，联合资信整理
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附件 2-1 主要财务数据及指标（合并口径）
项 目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 3 月
财务数据
现金类资产（亿元） 2003.21 1779.59 1954.11 1967.76
资产总额（亿元） 15285.79 17299.29 18691.77 19078.60
所有者权益（亿元） 2356.21 2705.79 3498.44 3554.32
短期债务（亿元） 931.83 938.87 829.13 --
长期债务（亿元） 1680.24 1639.65 1756.13 --
全部债务（亿元） 2612.08 2578.52 2585.26 --
营业收入（亿元） 2976.79 3678.94 4191.12 622.64
利润总额（亿元） 674.60 765.39 796.76 41.08
EBITDA（亿元） 785.63 911.14 944.33 --
经营性净现金流（亿元） 336.18 456.87 531.88 168.79
财务指标
销售债权周转次数（次） 197.04 204.06 167.01 --
存货周转次数（次） 0.28 0.28 0.31 --
总资产周转次数（次） 0.22 0.23 0.23 --
现金收入比（%） 133.75 117.63 112.69 185.17
营业利润率（%） 29.70 27.30 22.75 16.04
总资本收益率（%） 11.56 12.00 11.02 --
净资产收益率（%） 20.91 20.38 16.95 --
长期债务资本化比率（%） 41.63 37.73 33.42 --
全部债务资本化比率（%） 52.58 48.80 42.49 --
资产负债率（%） 84.59 84.36 81.28 81.37
流动比率（%） 115.43 113.07 117.45 117.63
速动比率（%） 48.56 42.59 41.39 41.84
经营现金流动负债比（%） 3.00 3.59 4.04 --
现金短期债务比（倍） 2.15 1.90 2.36 --
EBITDA 利息倍数（倍） 5.55 6.53 5.96 --
全部债务/EBITDA（倍） 3.32 2.83 2.74 --
注：1．本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成，除特别说明外，均指人民币；2．其他流动负债中的
短期融资券已计入短期债务；考虑到公司应付票据、衍生金融负债的性质目的用途以及与公开口径保持一致的目的，应付票据及衍生金
融负债未计入短期债务；此外短期债务已剔除短期借款中计提的应付利息及一年内到期的非流动负债中计提的应付利息和一年内到期的
租赁负债；3．由于 2021 年一季报未披露财务附注明细，未计算债务相关指标
资料来源：公司年报及一季报，联合资信搜集整理
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附件 2-2 主要财务数据及指标（公司本部/母公司）
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 3 月
财务数据
现金类资产（亿元） 891.79 849.16 924.35 947.20
资产总额（亿元） 4563.82 4477.24 4814.26 4819.60
所有者权益（亿元） 801.13 1109.95 1473.34 1474.00
短期债务（亿元） -- -- -- --
长期债务（亿元） -- -- -- --
全部债务（亿元） -- -- -- --
营业收入（亿元） 30.63 40.97 70.71 9.84
利润总额（亿元） 231.47 360.51 409.85 0.65
EBITDA（亿元） -- -- -- --
经营性净现金流（亿元） -389.05 -133.63 436.31 121.65
财务指标
销售债权周转次数（次） -- -- -- --
存货周转次数（次） -- -- -- --
总资产周转次数（次） 0.01 0.01 0.02 --
现金收入比（%） -- -- -- --
营业利润率（%） 98.99 95.00 95.67 97.11
总资本收益率（%） -- -- -- --
净资产收益率（%） 28.69 32.48 27.82 --
长期债务资本化比率（%） -- -- -- --
全部债务资本化比率（%） -- -- -- --
资产负债率（%） 82.45 75.21 69.40 69.42
流动比率（%） 155.05 164.86 185.02 188.95
速动比率（%） 155.05 164.86 185.02 188.95
经营现金流动负债比（%） -14.23 -5.35 19.13 --
现金短期债务比（倍） -- -- -- --
EBITDA 利息倍数（倍） -- -- -- --
全部债务/EBITDA（倍） -- -- -- --
资料来源：公司年报及一季报，联合资信搜集整理
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公司债券信用评级报告
附件 3 主要财务指标的计算公式
指 标 名 称 计 算 公 式
增长指标
资产总额年复合增长率
净资产年复合增长率 （1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
营业收入年复合增长率 （2）n 年数据：增长率=[（本期/前 n 年）^（1/（n-1））-1]×100%
利润总额年复合增长率
经营效率指标
销售债权周转次数 营业收入/（平均应收账款净额+平均应收票据）
存货周转次数 营业成本/平均存货净额
总资产周转次数 营业收入/平均资产总额
现金收入比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%
盈利指标
总资本收益率 （净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
净资产收益率 净利润/所有者权益×100%
营业利润率 （营业收入-营业成本-税金及附加）/营业收入×100%
债务结构指标
资产负债率 负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率 担保余额/所有者权益×100%
长期偿债能力指标
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
全部债务/ EBITDA 全部债务/ EBITDA
短期偿债能力指标
流动比率 流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
现金短期债务比 现金类资产/短期债务
注： 现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据
短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据
长期债务=长期借款+应付债券
全部债务=短期债务+长期债务
EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+摊销
利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出
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公司债券信用评级报告
附件 4-1 主体长期信用等级设置及其含义
联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、
CCC、CC、C。除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+” “-”符号进行微调，
表示略高或略低于本等级。详见下表：
信用等级设置 含义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C 不能偿还债务
附件 4-2 中长期债券信用等级设置及其含义
联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。
附件 4-3 评级展望设置及其含义
联合资信评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。联合资信评级展望
含义如下：
评级展望设置 含义
正面 存在较多有利因素，未来信用等级提升的可能性较大
稳定 信用状况稳定，未来保持信用等级的可能性较大
负面 存在较多不利因素，未来信用等级调低的可能性较大
发展中 特殊事项的影响因素尚不能明确评估，未来信用等级可能提升、降低或不变
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公司债券信用评级报告
联合资信评估股份有限公司关于
万科企业股份有限公司 2021 年面向专业投资者公开发行
住房租赁专项公司债券（第三期）的跟踪评级安排
根据监管部门和联合资信对跟踪评级的有关要求，联合资信将在本次（期）债券
存续期内，在每年万科企业股份有限公司年报公告后的两个月内，且不晚于每一会计
年度结束之日起六个月内进行一次定期跟踪评级，并在本次（期）债券存续期内根据
有关情况进行不定期跟踪评级。
万科企业股份有限公司应按联合资信跟踪评级资料清单的要求，提供有关财务报
告以及其他相关资料。万科企业股份有限公司或本次（期）债券如发生重大变化，或
发生可能对万科企业股份有限公司或本次（期）债券信用等级产生较大影响的重大事
项，万科企业股份有限公司应及时通知联合资信并提供有关资料。
联合资信将密切关注万科企业股份有限公司的经营管理状况、外部经营环境及本
次（期）债券相关信息，如发现万科企业股份有限公司出现重大变化，或发现存在或
出现可能对万科企业股份有限公司或本次（期）债券信用等级产生较大影响的事项时，
联合资信将就该事项进行必要调查，及时对该事项进行分析，据实确认或调整信用评
级结果。
如万科企业股份有限公司不能及时提供跟踪评级资料，导致联合资信无法对万科
企业股份有限公司或本次（期）债券信用等级变化情况做出判断，联合资信可以终止
评级。
联合资信对本次（期）债券的跟踪评级报告将在本公司网站和交易所网站公告，
且在交易所网站公告的时间不晚于在本公司网站、其他交易场所、媒体或者其他场合
公开披露的时间；同时，跟踪评级报告将报送万科企业股份有限公司、监管部门等。
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公司债券信用评级报告
权利与免责声明
1. 本报告版权为联合资信所有，未经书面授权，任何机构和个人不得复制、转载、出售和发
布；经授权使用的，不得对有关内容进行歪曲和篡改，且不得用于任何非法或未经授权的用途。
2. 联合资信对本报告所使用资料的真实性、准确性和完整性不作任何保证；本报告的评级结
论及相关分析为联合资信基于相关信息和资料对评级对象所发表的前瞻性观点，而非事实陈述；
并非且不应被视为购买、出售、持有任何资产的投资建议。
3. 联合资信保留对评级结果予以调整、更新、终止与撤销的权利。
4. 联合资信不对任何投资者（包括机构投资者和个人投资者）因使用本报告及联合资信采取
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