联合〔2022〕2884 号
联合资信评估股份有限公司通过对万科企业股份有限公司
主体及其相关债券的信用状况进行跟踪分析和评估，确定维持万
科企业股份有限公司主体长期信用等级为 AAA， 21 万科 03” 21
万科 04”“21 万科 05”“21 万科 06”“22 万科 01”“22 万科 02”
“21 万科 MTN002”“21 万科 MTN003”“22 万科 MTN001”“22
万科 MTN002”和“22 万科 MTN003”信用等级为 AAA，评级
展望为稳定。
特此公告
联合资信评估股份有限公司
评级总监：
二〇二二年五月十六日
跟踪评级报告
万科企业股份有限公司
2022年跟踪评级报告
评级结果： 评级观点
本次 评级 上次 评级 万科企业股份有限公司（以下简称“公司”）作为国内
项目
级别 展望 级别 展望
万科企业股份有限公司 AAA 稳定 AAA 稳定 较早从事房地产开发的企业之一，行业经验丰富。2021 年，
21 万科 03 AAA 稳定 AAA 稳定 受房地产行业波动等因素影响，公司开发业务签约销售金额
21 万科 04 AAA 稳定 AAA 稳定
有所下降，但行业龙头地位依然稳固；同时，公司物业服务、
21 万科 05 AAA 稳定 AAA 稳定
21 万科 06 AAA 稳定 AAA 稳定 物流仓储服务、租赁住宅与商业开发与运营等业务保持良好
22 万科 01 AAA 稳定 AAA 稳定 发展态势。公司财务政策稳健，账面货币资金充足，流动性
22 万科 02 AAA 稳定 AAA 稳定
充裕。同时，联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合
21 万科 MTN002 AAA 稳定 AAA 稳定
21 万科 MTN003
资信”）也关注到房地产行业调控政策趋于长期化背景下未
AAA 稳定 AAA 稳定
22 万科 MTN001 AAA 稳定 AAA 稳定 来房地产市场运行存在一定不确定性、公司股权结构较为分
22 万科 MTN002 AAA 稳定 AAA 稳定 散等因素可能对公司信用水平带来的不利影响。
22 万科 MTN003 AAA 稳定 AAA 稳定
公司项目储备充足，未来随着公司存量项目进一步实现
跟踪评级债项概况： 销售以及商业地产业务进一步拓展，公司经营状况将保持良
发行 债券 到期 好。
债券简称
规模 余额 兑付日
10.00 10.00
综合评估，联合资信确定维持公司主体长期信用等级为
21 万科 03 2026-05-20
亿元 亿元 AAA，维持“21 万科 03”“21 万科 04”“21 万科 05”“21 万
5.66 5.66
21 万科 04 2028-05-20
亿元 亿元 科 06”“22 万科 01”“22 万科 02”“21 万科 MTN002”“21
23.00 23.00
21 万科 05
亿元 亿元
2026-07-26 万科 MTN003”“22 万科 MTN001”“22 万科 MTN002”和“22
7.00 7.00
21 万科 06 2028-07-26 万科 MTN003”的信用等级为 AAA，评级展望为稳定。
亿元 亿元
8.90 8.90
22 万科 01 2025-03-04
亿元 亿元 优势
11.00 11.00
22 万科 02 2027-03-04
亿元 亿元 1． 公司行业经验丰富，品牌知名度高，品牌溢出效应强。
20.00 20.00
21 万科 MTN002
亿元 亿元
2024-04-29 公司是全国规模领先的房地产开发企业，有着 30 余年的
20.00 20.00
21 万科 MTN003 2024-09-06 房地产行业经验，公司全口径销售规模 2021 年位居行业
亿元 亿元
22 万科 MTN001
30.00 30.00
2025-01-27
第 2，保持行业龙头地位，品牌影响力强。
亿元 亿元
30.00 30.00 2． 公司坚持审慎的拿地策略，土地储备区域分布相对均衡，
22 万科 MTN002 2025-02-16
亿元 亿元
20.00 20.00
多元化经营协同效应逐步发挥，有效分散了经营风险。
22 万科 MTN003 2025-02-25
亿元 亿元 2021 年，随着地产行业下行，公司新增权益规划建筑面
注：上述债券仅包括由联合资信评级且截至评级时点尚处
于存续期的债券 积延续下降态势，新获取土地楼面均价延续上升态势，整
体新增权益地价总额小幅增加。截至 2021 年底，公司土
评级时间：2022 年 5 月 16 日 地储备区域分布相对均衡，可在一定程度上抵御区域轮动
风险。同时，公司定位于城乡建设与生活服务商，城市配
套服务业务与地产开发业务协同效应逐步发挥，并且能够
对公司收入形成有效补充。
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跟踪评级报告
本次评级使用的评级方法、模型： 3． 公司财务政策稳健，具有较好的财务弹性。公司拿地成
名称 版本 本相对合理，2021 年新增项目楼面均价为 6942 元/平方
房地产企业信用评级方法 V3.0.201907 米。公司较大规模的已售未结转项目可为未来业绩提供一
房地产企业主体信用评级模
型（打分表）
V3.0.201907 定支撑，货币资金充足，现金类资产对短期债务覆盖程度
注：上述评级方法和评级模型均已在联合资信官网公开披
露
高。公司债务负担适中，期限分布相对均衡且绝大部分为
信用借款，融资结构合理，再融资空间大。
本次评级模型打分表及结果： 关注
指示评级 aaa 评级结果 AAA 1． 2021 年下半年以来房地产市场出现较大波动，长期来看
评价
评价内容
结果
风险因素 评价要素 评价结果 行业高速增长阶段已经结束。2021 年下半年以来房地产
宏观和区
域风险
2 市场大幅降温，公司 2021 年经营业绩也有所下降。2021
经营环境
经营
行业风险 3 年，公司签约销售金额同比下降 10.8%；受开发业务毛利
A 基础素质 1
风险
自身 率下滑、投资收益回落以及计提资产减值损失等因素影
企业管理 1
竞争力
经营分析 1 响，公司净利润同比下降 35.80%。从长期来看，房地产
资产质量 1
行业高速增长阶段已经结束，伴随行业调控政策趋于长期
现金流 盈利能力 1
财务
F1 现金流量 2
化，未来房地产市场运行存在一定不确定性。
风险
资本结构 1 2． 公司股权结构较为分散。公司股权较为分散，且无实际控
偿债能力 1
制人，需关注其股权结构的稳定性。
调整因素和理由 调整子级
-- --
注：经营风险由低至高划分为 A、B、C、D、E、F 共 6 个
等级，各级因子评价划分为 6 档，1 档最好，6 档最差；财
务风险由低至高划分为 F1－F7 共 7 个等级，各级因子评价
划分为 7 档，1 档最好，7 档最差；财务指标为近三年加权
平均值；通过矩阵分析模型得到指示评级结果
分析师：赵 兮 罗星驰
邮箱：lianhe@lhratings.com
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中国人保财险大厦 17 层（100022）
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跟踪评级报告
主要财务数据：
合并口径
项 目 2019 年 2020 年 2021 年
现金类资产（亿元） 1779.59 1954.11 1494.01
资产总额（亿元） 17299.29 18691.77 19386.38
所有者权益（亿元） 2705.79 3498.44 3927.73
短期债务（亿元） 938.87 829.13 586.22
长期债务（亿元） 1639.65 1756.13 2073.43
全部债务（亿元） 2578.52 2585.26 2659.65
营业收入（亿元） 3678.94 4191.12 4527.98
利润总额（亿元） 765.39 796.76 522.23
EBITDA（亿元） 911.14 944.33 670.35
经营性净现金流（亿元） 456.87 531.88 41.13
营业利润率（%） 27.30 22.75 17.17
净资产收益率（%） 20.38 16.95 9.69
资产负债率（%） 84.36 81.28 79.74
全部债务资本化比率（%） 48.80 42.49 40.37
流动比率（%） 113.07 117.45 122.02
经营现金流动负债比（%） 3.59 4.04 0.31
现金短期债务比（倍） 1.90 2.36 2.55
EBITDA 利息倍数（倍） 6.53 5.96 4.98
全部债务/EBITDA（倍） 2.83 2.74 3.97
公司本部（母公司）
项 目 2019 年 2020 年 2021 年
资产总额（亿元） 4477.24 4814.26 5088.12
所有者权益（亿元） 1109.95 1473.34 1578.89
全部债务（亿元） 1721.93 1758.35 1780.78
营业收入（亿元） 40.97 70.71 63.87
利润总额（亿元） 360.51 409.85 249.46
资产负债率（%） 75.21 69.40 68.97
全部债务资本化比率（%） 60.81 54.41 53.00
流动比率（%） 164.86 185.02 203.13
经营现金流动负债比（%） -5.35 19.13 -9.13
注：1．本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成，除特别说明外，
均指人民币；2．短期债务包括短期借款、其他流动负债中的短期融资券、一年内到期的长期借款
和应付债券，不含已计提的应付利息；长期债务包括长期借款、应付债券；利息支出剔除租赁负
债的利息支出
资料来源：公司年报，联合资信整理
评级历史：
债项 主体 评级 评级 项目 评级
债项简称 评级方法/模型
等级 等级 展望 时间 小组 报告
房地产企业信用评级方法
22 万科 01 赵兮 （V3.0.201907）/房地产企 阅读
AAA AAA 稳定 2022/2/14
22 万科 02 罗星驰 业主体信用评级模型（打分 原文
表）（V3.0.201907）
房地产企业信用评级方法
22 万科 赵兮 （V3.0.201907）/房地产企 阅读
AAA AAA 稳定 2022/1/20
MTN003 朱一汀 业主体信用评级模型（打分 原文
表）（V3.0.201907）
房地产企业信用评级方法
22 万科 赵兮 （V3.0.201907）/房地产企 阅读
AAA AAA 稳定 2022/1/20
MTN002 朱一汀 业主体信用评级模型（打分 原文
表）（V3.0.201907）
房地产企业信用评级方法
22 万科 赵兮 （V3.0.201907）/房地产企 阅读
AAA AAA 稳定 2022/1/19
MTN001 朱一汀 业主体信用评级模型（打分 原文
表）（V3.0.201907）
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跟踪评级报告
房地产企业信用评级方法
21 万科 冯磊 （V3.0.201907）/房地产企 阅读
AAA AAA 稳定 2021/8/11
MTN003 赵兮 业主体信用评级模型（打分 原文
表）（V3.0.201907）
房地产企业信用评级方法
21 万科 05 冯磊 （V3.0.201907）/房地产企 阅读
AAA AAA 稳定 2021/7/15
21 万科 06 赵兮 业主体信用评级模型（打分 原文
表）（V3.0.201907）
房地产企业信用评级方法
21 万科 冯磊 （V3.0.201907）/房地产企 阅读
AAA AAA 稳定 2021/6/29
MTN002 赵兮 业主体信用评级模型（打分 原文
表）（V3.0.201907）
房地产企业信用评级方法
21 万科 03 冯磊 （V3.0.201907）/房地产企 阅读
AAA AAA 稳定 2021/4/30
21 万科 04 赵兮 业主体信用评级模型（打分 原文
表）（V3.0.201907）
房地产企业信用评级方法
21 万科 冯磊 （V3.0.201907）/房地产企 阅读
AAA AAA 稳定 2021/3/11
MTN002 赵兮 业主体信用评级模型（打分 原文
表）（V3.0.201907）
注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅
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跟踪评级报告
声 明
一、本报告版权为联合资信所有，未经书面授权，严禁以任何形式/方式复制、转载、
出售、发布或将本报告任何内容存储在数据库或检索系统中。
二、本报告是联合资信基于评级方法和评级程序得出的截至发表之日的独立意见陈述，
未受任何机构或个人影响。评级结论及相关分析为联合资信基于相关信息和资料对评级对象
所发表的前瞻性观点，而非对评级对象的事实陈述或鉴证意见。联合资信有充分理由保证所
出具的评级报告遵循了真实、客观、公正的原则。
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该公司不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
七、本次跟踪评级结果自本报告出具之日起至相应债券到期兑付日有效；根据跟踪评级
的结论，在有效期内评级结果有可能发生变化。联合资信保留对评级结果予以调整、更新、
终止与撤销的权利。
八、任何机构或个人使用本报告均视为已经充分阅读、理解并同意本声明条款。
分析师：
联合资信评估股份有限公司
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跟踪评级报告
万科企业股份有限公司
2022 年跟踪评级报告
一、跟踪评级原因 华中区域BG、南方区域BG、上海区域BG、西
北区域BG、西南区域BG和物业事业集团BG；
根据有关法规要求，按照联合资信评估股 事业单元内设印力集团BU2、物流事业部BU、
份有限公司（以下简称“联合资信”）关于万科 长租公寓事业部BU、酒店与度假事业部BU、
企业股份有限公司（以下简称“公司”）及其相 海外事业部BU、梅沙教育事业部BU和食品事
关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。 业部BU。
截 至 2021 年 底 ， 公 司 合 并 资 产 总 额
二、主体概况 19386.38亿元，所有者权益3927.73亿元（含少
数股东权益1568.20亿元）；2021年，公司实现
公司前身为1984年5月成立的“现代科教仪
营业收入4527.98亿元，利润总额522.23亿元。
器展销中心”。1988年11月经深圳市人民政府
公司注册地址：深圳市盐田区大梅沙环梅
“深府办〔1988〕1509号文”批准，深圳现代
路33号万科中心；法定代表人：郁亮。
企业有限公司实施股份制改革，并更名为“深
圳万科企业股份有限公司”，初始股本总额为 三、债券概况及募集资金使用情况
41332680股。1991年1月29日，公司A股股票在
深圳证券交易所上市（证券代码“000002.SZ”）。 截至 2022 年 4 月底，公司由联合资信评级
1993年5月28日，公司发行B股在深圳证券交易 的存续债券见下表。公司按照募集说明书规定
所上市，并于当年12月更为现名。2014年6月25 的用途使用募集资金，不存在变更募集资金用
日，公司B股以介绍方式转换上市地在香港联合 途的情况。
交易所有限公司（以下简称“香港联交所”）上
表1 跟踪评级债券概况
市（证券代码“2202.HK”）。截至2021年底， 发行金额 债券余额 期限
债券名称 起息日
（亿元） （亿元） （年）
公司股份总数为116.25亿股，深圳市人民政府
21 万科 03 10.00 10.00 2021-05-20 5
国有资产监督管理委员会所属的全资子公司深 21 万科 04 5.66 5.66 2021-05-20 7
圳市地铁集团有限公司系公司的第一大股东 21 万科 05 23.00 23.00 2021-07-26 5
（持股比例为27.89%）。公司无控股股东及实 21 万科 06 7.00 7.00 2021-07-26 7
22 万科 01 8.90 8.90 2022-03-04 3
际控制人，股权较为分散，需关注其股权结构
22 万科 02 11.00 11.00 2022-03-04 5
的稳定性。截至2021年底，公司第一大股东不 21 万科 MTN002 20.00 20.00 2021-04-29 3
存在对公司进行股权质押的情况。 21 万科 MTN003 20.00 20.00 2021-09-06 3
2021年，公司经营范围较上年无重大变化。 22 万科 MTN001 30.00 30.00 2022-01-27 3
22 万科 MTN002 30.00 30.00 2022-02-16 3
截至2021年底，公司集团总部内设事业中
22 万科 MTN003 20.00 20.00 2022-02-25 3
心、管理中心、协同中心、组织中心和监察中 资料来源：联合资信整理
心；事业集团内设北京区域BG1、东北区域BG、
1 BG 为 Business Group 的缩写，指事业集团。 2 BU 为 Business Unit 的缩写，指事业部。
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跟踪评级报告
四、宏观经济和政策环境分析 较大冲击。投资方面，2021 年全国固定资产投
资（不含农户）54.45 万亿元，同比增长 4.90%；
1．宏观政策环境和经济运行情况 两年平均增长 3.90%，较疫情前水平（2019 年
2021 年，我国统筹经济发展和疫情防控、 为 5.40%）仍有一定差距。其中，房地产开发
积极应对经济下行压力，宏观经济政策保持了 投资持续走弱；基建投资保持低位运行；制造
连贯性、稳定性。积极的财政政策保持了一定 业投资持续加速，是固定投资三大领域中的亮
力度，加大了对中小微企业的支持，保持了市 点。外贸方面，海外产需缺口、出口替代效应
场主体的活跃度；稳健的货币政策灵活精准， 以及价格等因素共同支撑我国出口高增长。
货币供应量和社会融资规模同名义经济增速基 2021 年，我国货物贸易进出口总值 6.05 万亿美
本匹配。整体看，2021 年实现了“十四五”良 元，达到历史最高值。其中，出口金额 3.36 万
好开局，宏观政策稳健有效。 亿美元，同比增长 29.90%；进口金额 2.69 万亿
经初步核算，2021 年我国国内生产总值 美元，同比增长 30.10%；贸易顺差达到 6764.30
114.37 万亿元，按不变价计算，同比增长 8.10%， 亿美元，创历史新高。
两年平均增长35.11%。分季度来看，GDP 当季 2021 年，CPI 温和上涨，PPI 冲高回落。
同比增速在基数影响下逐季回落，分别为 2021 年，CPI 同比上涨 0.90%，扣除食品和能
18.30%、7.90%、4.90%和 4.00%。从两年平均 源价格后的核心 CPI 同比上涨 0.80%，总体呈
增速来看，上半年我国经济稳定修复，一、二 现波动上行的态势；2021 年 PPI 同比上涨
季度分别增长 4.95%、5.47%；三季度两年平均 8.10%，呈现冲高回落的态势。输入性因素和供
增速回落至 4.85%，主要是受供给端约束和内 给端偏紧等因素推动 PPI 升至高位，而随着四
生动能不足的共同影响所致；随着保供稳价和 季度保供稳价政策落实力度不断加大，煤炭、
助企纾困政策的有力推进，供给端限电限产的 金属等能源和原材料价格快速上涨势头在年底
约束有所改善，四季度经济增长有所加快，GDP 得到初步遏制，带动 PPI 涨幅高位回落。
两年平均增速小幅回升至 5.19%。 2021 年，社融增速整体呈现高位回落的态
三大产业中，第三产业增速受局部疫情影 势，货币供应量和社会融资规模的增速同名义
响仍未恢复至疫前水平。2021 年，第一、二产 经济增速基本匹配。截至 2021 年末，社融存量
业增加值两年平均增速分别为 5.08%和 5.31%， 余额为 314.13 万亿元，同比增长 10.30%，增速
均高于疫情前 2019 年的水平，恢复情况良好； 较 2020 年末低 3 个百分点。从结构看，人民币
第三产业增加值两年平均增速为 5.00%，远未 贷款是主要支撑项；政府债券同比大幅下降，
达到 2019 年 7.20%的水平，主要是受局部疫情 但显著高于 2019 年水平，发行错期效应使得政
反复影响较大所致。 府债券支撑社融增速在年底触底回升；企业债
需求端整体表现为外需强、内需弱的格局， 券融资回归常态；非标融资规模大幅压降，是
内生增长动能偏弱。消费方面，2021 年我国社 拖累新增社融规模的主要因素。货币供应方面，
会消费品零售总额 44.08 万亿元，同比增长 M1 同比增速持续回落，M2 同比增速相对较为
12.50%；两年平均增速 3.98%，与疫情前水平 稳定，2021 年 M2-M1 剪刀差整体呈扩大趋势，
（2019 年为 8.00%）差距仍然较大，主要是疫 反映了企业融资需求减弱，投资意愿下降。
情对消费特别是餐饮等聚集型服务消费造成了
3为剔除基数效应影响，方便对经济实际运行情况进行分析判
断，文中使用的两年平均增长率为以 2019 年同期为基期计算的几
何平均增长率，下同。
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跟踪评级报告
表2 2017－2021 年中国主要经济数据
2021 年
项目 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
两年平均
GDP（万亿元） 83.20 91.93 98.65 101.36 114.37 --
GDP 增速（%） 6.95 6.75 6.00 2.20 8.10 5.11
规模以上工业增加值增速（%） 6.60 6.20 5.70 2.80 9.60 6.15
固定资产投资增速（%） 7.20 5.90 5.40 2.90 4.90 3.90
社会消费品零售总额增速（%） 10.20 8.98 8.00 -3.90 12.50 3.98
出口增速（%） 7.90 9.87 0.51 3.62 29.90 --
进口增速（%） 16.11 15.83 -2.68 -0.60 30.10 --
CPI 增幅（%） 1.60 2.10 2.90 2.50 0.90 --
PPI 增幅（%） 6.30 3.50 -0.30 -1.80 8.10 --
城镇失业率（%） 3.90 4.90 5.20 5.20 5.10 --
全国居民人均可支配收入增速（%） 7.32 6.50 5.80 2.10 8.10 5.06
一般公共预算收入增速（%） 7.40 6.20 3.80 -3.90 10.70 --
一般公共预算支出增速（%） 7.70 8.70 8.10 2.80 0.30 --
注：1. GDP 总额按现价计算；2. 出口增速、进口增速均以美元计价统计；3. GDP 增速、规模以上工业增加值增速、全国居民人均可支配
收入增速为实际增长率，表中其他指标增速均为名义增长率；4. 城镇失业率统计中，2017 年为城镇登记失业率，2018 年开始为城镇调查
失业率，指标值为期末数
资料来源：联合资信根据国家统计局和 Wind 数据整理
财政收入呈现恢复性增长，重点领域支出 我国全国居民人均可支配收入 3.51 万元，实际
得到有力保障。2021 年，全国一般公共预算收 同比增长 8.10%；两年平均增速 5.06%，仍未恢
入 20.25 万亿元，同比增长 10.70%，财政收入 复到疫情前 2019 年（5.80%）水平，也对居民
呈现恢复性增长态势。其中，全国税收收入 消费产生了一定的抑制作用。
17.27 万亿元，同比增长 11.90%，主要得益于
经济修复、PPI 高位运行、企业利润较快增长 2．宏观政策和经济前瞻
等因素。同时，2021 年全国新增减税降费超过 2022 年我国经济发展面临“三重压力”，宏
1 万亿元，各项减税降费政策得到有效落实。 观政策以稳增长为重点。2021 年 12 月，中央
支出方面，2021 年全国一般公共预算支出 24.63 经济工作会议指出我国经济发展面临需求收
万亿元，同比增长 0.30%。其中，教育、科学 缩、供给冲击、预期转弱“三重压力”，提出
技术、社会保障和就业领域支出分别同比增长 2022 年经济工作要稳字当头、稳中求进，政策
3.50%、7.20%、3.40%，高于整体支出增速， 发力适当靠前，宏观政策要稳健有效：积极的
重点领域支出得到有力保障。2021 年，全国政 财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续；
府性基金预算收入 9.80 万亿元，同比增长 稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理
4.80%。其中国有土地使用权出让收入 8.71 万 充裕；实施好扩大内需战略，促进消费持续恢
亿元，同比增长 3.50%，增速较上年（15.90%） 复，积极扩大有效投资，增强发展内生动力。
明显放缓；全国政府性基金预算支出 11.37 万 在宏观政策托底作用下，2022 年我国经济或将
亿元，同比下降 3.70%，主要是受专项债项目 维持稳定增长，运行在合理区间。
审核趋严、项目落地与资金发放有所滞后等因 2022 年经济增长更加依赖内生动力。从三
素影响。 大需求来看，2022 年出口的拉动作用或将有所
就业形势总体稳定，居民收入增幅放缓。 减弱，但固定资产投资，尤其是以政府投资为
2021 年， 全 国各 月 城 镇调 查 失 业率 均 值为 主的基建投资有望发力，房地产投资增速也有
5.10%，低于全年 5.50%左右的调控目标。2021 望企稳回升；随着疫情影响弱化、居民增收和
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相关政策的刺激，消费需求增长可期，2022 年 销售方面，全年商品房销售市场先扬后抑，
我国经济有望实现更加依赖内生动力的稳定增 2021 年 上 半 年 商 品 房 销 售 面 积 同 比 增 长
长。 27.70%，较 2019 年上半年增长 16.70%。但 2021
年下半年以来，政府管控按揭力度，直接抑制
五、行业分析 了部分购房者置换需求；此外受恒大事件影响，
房企风险事件频发，购房者因担心房屋不能如
1. 房地产行业概况 期交付而不敢购房，且房企为回笼资金促销部
2021 年房地产市场整体先扬后抑，上半年 分楼盘，楼盘价格下降压低了购房者对未来的
迎来小阳春，但下半年房地产市场迅速转冷， 预期，商品房市场景气度迅速回落。2021 年 7
销售下滑，房企新开工意愿下降。 －12 月，全国商品房单月销售面积同比增速连
2021 年初，由于通胀预期上行，国内热点 续 6 个月为负；但得益于上半年销售增长，2021
区域房地产迎来“小阳春”，长三角地区部分 年全年全国商品房销售面积 17.94 亿平方米，
城市出现抢房现象；但 2021 年下半年以来，部 同比增长 1.90%，增速较 2020 年下降 0.7 个百
分头部房企出现风险，加之政府按揭管控严格， 分点；住宅销售面积 15.65 亿平方米，同比增
加剧了购房者观望情绪，销售市场遇冷，商品 长 1.1%。
房市场景气度迅速下滑；由此，房企新开工意
愿普遍下降，房地产开发投资资金持续下滑。 2. 土地市场与信贷环境
房地产开发投资方面，2021 年上半年，全 2021 年上半年第一轮集中供地热度较高，
国房地产开投资同比增长 14.97%，但下半年以 下半年的第二轮土拍市场则迅速转冷，流拍率
来，房地产市场遇冷，房地产开发投资下滑明 大幅增长，底价成交成为常态，第三轮土拍市
显。2021 年全年，全国房地产开发投资 14.76 场有所企稳；全年房地产开发到位资金保持增
万亿元，同比仅增长 4.4%，增速较 2020 年下 长，但增速继续回落。
降 2.6 个百分点，下滑明显。其中住宅投资 11.12 土地市场方面，2021 年土地购置面积 2.16
万亿元，同比增长 6.4%，增速较 2020 年下降 亿平方米，同比下降 15.50%。受集中供地以及
1.2 个百分点；办公楼投资 0.60 万亿元，同比 地产行业下行等多重因素影响，2021 年土拍市
下降 8.0%，出现负增长；商业营业用房投资 1.24 场出现了新景象；2021 年上半年的第一轮集中
万亿元，同比下降 4.8%。除住宅外，其他类型 供地，百强民营房企获取近 50%的土地，且部
房地产投资均出现负增长。 分城市地王频出；但下半年以来按揭贷款发放
施工方面，2021 年下半年以来，房地产行 周期受到管控，销售情况持续恶化，叠加融资
业景气度持续下行，房企新开工意愿下降。具 环境收紧，开发商尤其是民营地产企业拿地意
体 看 ， 2021 年上 半 年 新开 工 面 积同 比 增长 愿显著下降，第二轮集中供地迅速转冷，央企、
3.8%，进入 7 月，新开工面积快速下滑，累计 国企以及地方城投企业成为拿地主力军，底价
新开工面积同比增速转负；2021 年全年新开工 成交成为常态，且流拍率大幅增长；第三轮集
面积 19.89 亿平方米，同比下降 11.4%。从施工 中供地出让条件优化，利润空间有所改善，土
面积看，2021 年全国房屋施工面积达 97.54 亿 拍市场有所企稳。
平方米，同比增长 5.2%，增速较 2020 年有所 从房地产开发到位资金来源看，伴随着防
回升。由于 2017－2018 年新开工房屋逐步进入 风险和调结构的货币政策基调，房地产行业融
竣工期，2021 年全国房屋竣工面积 10.14 亿平 资明显收缩，其他资金（定金及预收款以及个
方米，同比增长 11.2%。 人按揭贷款）仍为房地产开发到位资金的主要
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来源；在融资渠道收紧环境下，房地产开发企 及预收款以及个人按揭贷款）单月同比持续为
业对销售回款依赖继续加强。2021 年上半年， 负且呈扩大趋势；9 月底以来，金融管理部门
由于销售情况较好，房地产开发到位资金累计 及时对部分金融机构过度收缩行为进行适当矫
同比增长 23.46%；但下半年以来，房企违约事 正，信贷环境边际改善，房企融资压力略有缓
件频发，部分地方政府通过收紧预售资金监管 解，由此 2021 年下半年房地产开发到位资金同
预防交付风险，使得部分房企遭遇了更大的流 比下降 10.51%。2021 年全年房地产开发到位资
动性风险。随着预售资金监管收紧及商品房销 金合计 20.11 万亿元，同比增长 4.2%，增速较
售市场遇冷，2021 年 7－12 月其他资金（定金 2020 年下滑 3.4 个百分点。
表3 近年来房地产开发企业资金来源及占比情况（单位：亿元、%）
2019 年 2020 年 2021 年
主要开发资金来源
金额 占比 金额 占比 金额 占比
国内贷款 25228.77 14.13 26675.94 13.81 23296.00 11.58
利用外资 175.72 0.10 192.00 0.10 107.00 0.05
自筹资金 58157.84 32.56 63376.65 32.82 65428.00 32.53
其他资金 95046.26 53.21 102870.31 53.27 112301.00 55.83
其中：定金及预收款 61358.88 34.35 66546.83 34.46 73946.00 36.76
个人按揭 27281.03 15.27 29975.81 15.52 32388.00 16.10
合 计 178608.59 100.00 193114.90 100.00 201132.00 100.00
资料来源：Wind，联合资信整理
3. 政策环境 坚定不移地贯彻落实“房住不炒”的定位，采
中央坚持“房住不炒”总基调不变，2021 取“因城施策、综合施治”的策略，调控不断
年初严查经营贷，2021 年下半年以来，在各地 升级。中长期看，在“房住不炒”的指导下，
保交付政策下，预售资金监管收紧，对房企的 房地产调控以“稳地价、稳房价、稳预期”为
流动性产生冲击，房企违约事件频发，对房地 核心，发展租赁市场及加快保障房建设。2021
产企业的融资产生负面影响；2021 年底以来房 年底以来房地产调控政策出现边际放松，但并
地产调控政策边际好转但并未有大的改善，但 未有大的改善，2022 年国务院金融委会议上关
2022 年 3 月的国务院金融委会议表明房地产政 于房地产行业要求及时研究和提出有力有效的
策出现转向。 防范化解风险应对方案，房地产政策出现转向。
2021 年初，房地产市场延续上年底热度， 2021 年以来中央层次房地产行业总基调政策具
针对个别城市出现“余热不降”的现象，政策 体内容见表 4。
表4 2021 年以来中央层次房地产行业总基调政策汇总
时间 政策来源 主要内容
重点城市住宅用地实现“两集中”：一是集中发布出让公告，且 2021 年发布住宅用地公告不能
2021 年 2 月 自然资源部
超过 3 次；二是集中组织出让活动
强调保障好群众住房需求。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预
期。解决好大城市住房突出问题，通过增加土地供应、安排专项资金、集中建设等办法，切实
2021 年 3 月 政府工作报告
增加保障性租赁住房和共有产权住房供给。规范发展长租房市场，降低租赁住房税费负担，尽
最大努力帮助新市民、青年人等缓解住房困难
发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，要求明确对象标准、引导多方参与、坚持供需
2021 年 7 月 国务院办公厅 匹配、严格监督管理、落实地方责任。发展保障性租赁住房，促进解决新市民、青年人等群体
住房困难问题
主要提出两点：①金融部门要围绕“稳地价、稳房价、稳预期”目标，准确把握和执行好房地
房地产金融工作座谈
2021 年 9 月 产金融审慎管理制度；②金融机构要配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康
会
发展，维护住房消费者合法权益
要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并
2021 年 12 月 中央经济工作会议
举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房
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需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展
地方政府陆续放松房地产调控政策，2022 年 3 月郑州发布房地产新政 19 条，下调住房贷款利
2022 年 2－3 月 --
率，取消“认房认贷”，推动货币化安置
继续保障好群众住房需求。坚持房住不炒定位，探索新发展模式，坚持租购并举，加快发展长
2022 年 3 月 全国两会 租房市场，推进保障性住房建设。支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、
稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展
关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转
型的配套措施。随后央行表态要坚持稳中求进，防范化解房地产市场风险；银保监会鼓励机构
2022 年 3 月 国务院金融委等 稳妥有序开展并购贷款、重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目，促进房地产行业良性
循环和健康发展；证监会继续支持实体经济合理融资，积极配合相关部门有力有效化解房地产
企业风险
资料来源：联合资信整理
从融资方面的调控政策看，2021 年上半年， 售资金监管从严也限制了房企通过销售回款扩
楼市出现小阳春，为防止楼市过热，监管部门严 充自有现金。为维护房地产行业平稳健康发展，
查经营贷流入楼市；2021 下半年以来，地产行业 央行和银保监会等出台相关政策支持优质企业
信用违约事件频发、中资房企美元债市场大幅波 对出现风险的大型地产企业项目进行并购，并统
动等均对房企融资产生冲击，同时为保证交付预 一了预售资金的监管。
表5 2021 年以来房地产融资相关政策汇总
时间 政策来源 主要内容
银保监会、住 全面收紧经营贷监管，强化贷前、贷中、贷后、银行内部、中介机构等多领域管理，严防经营贷违规
2021 年 3 月
建部和央行 流入楼市。各地开展个人住房信贷管理自查，监督检查力度有所加大
银保监会召开新闻发布会介绍近期房地产行业重点监管工作，会上指出，将防止经营贷违规流入房地
2021 年 6 月 银保监会
产作为常态化监管工作，持续发力，久久为功，促进房地产市场平稳健康发展
“三线四档”规则试点房企核心经营财务指标明显改善，银行业金融机构房地产贷款、个人住房贷款
2021 年 7 月 央行 集中度稳步降低。下一步，将继续围绕稳定价、稳房价、稳预期目标，持续完善房地产金融管理长效
机制
央行货币政策第三季度例会召开，会上首提房地产两个“维护”：维护房地产的健康发展，维护住房
2021 年 9 月 央行
消费者的合法权益
发改委、外管 继续在外债备案登记、资金出境等方面满足企业合理合规的外债置换和偿付需求，同时要求企业不断
2021 年 10 月
局 优化外债结构，共同维护企业自身信誉和市场整体秩序
鼓励银行业金融机构做好重点房地产企业风险处置项目并购的金融支持和服务，重点支持优质的房地
央行、银保监
2021 年 12 月 产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目；鼓励银行业金融机构积极为并购企业发行
会
债务融资工具提供服务
地方要采取招标形式确定预售资金监管的银行，在预售资金监管额度方面由各地的市县级城乡建设部
住建部、央行
2022 年 1 月 门根据项目工程造价、项目情况等多方面进行核定。当账户内资金达到监管额度后，超出额度的资金
和银保监会
可以由开发商提取自由使用。但涉及到具体拨付的节点时由各地的市县级城乡建设部门确定
资料来源：联合资信整理
六、基础素质分析 公司是全国规模领先的房地产开发企业，
有着 30 余年的房地产行业经验，项目开发经
1． 产权状况 验丰富。公司专注物业开发、销售及管理，业
截至2021年底，公司无控股股东及实际控 务重点聚焦全国经济最具活力的三大经济圈
制人。公司股权较为分散，且无实际控制人， 及中西部重点城市，所开发物业包括低层住宅
需关注其股权结构的稳定性。 单位、多层住宅单位、高层住宅单位、商用单
位及商住混合物业等。长期以来公司保持稳健
2． 企业规模和竞争力 的经营风格，在巩固主业房地产开发业务优势
公司行业地位领先，品牌知名度高，综合 的基础上，持续拓展城市配套服务相关业务，
实力强。 商业开发与运营、物业服务和物流仓储服务等
业务发展态势良好，持续发展能力和穿越行业
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周期能力强。 重大变化，管理运作正常。
公司业务和资产规模大，销售金额和面积 跟踪期内，公司股权结构以及主要管理制
常年位列全国房地产企业排行前三，公司全口 度未发生重大变化。
径销售金额 2021 年位居克而瑞中国房地产企
业销售排行榜第 2，行业龙头地位稳固。2021 八、经营分析
年，公司继续上榜《财富》“世界 500 强”，位
1． 经营概况
列榜单第 160 位。
公司营业收入持续增长，主营业务突出。
受房地产及相关业务毛利率下降影响，公司综
3．企业信用记录
合毛利率有所下降。
根据公司提供的中国人民银行《企业信用
2021 年，公司营业收入延续增长态势，同
报告》中征码：4402000000325267），截至 2022
比增长 8.04%，但净利润同比下降 35.80%至
年 4 月 6 日，公司无不良或关注类信贷信息。
380.70 亿元，主要系开发业务毛利率下滑、投
根据公司过往在公开市场发行债务融资
资收益回落以及计提资产减值损失所致。2021
工具的本息偿付记录，联合资信未发现公司存
年，公司归属于母公司所有者的净利润为
在逾期或违约记录，历史履约情况良好。
225.24 亿元。
截至 2022 年 4 月底，联合资信未发现公
收入构成方面，2021 年，公司房地产及相
司曾被列入全国失信被执行人名单。
关业务收入保持增长，占营业收入的比重变化
不大；伴随项目资源增多，物业服务收入快速
七、管理分析
增长；其他业务收入占比较小。
公司股权结构以及主要管理制度未发生
表6 公司营业收入构成及毛利率情况（单位：亿元、%）
2019 年 2020 年 2021 年
业务板块
收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率
主营业务收入 3653.54 99.31 35.90 4158.81 99.23 28.95 4497.63 99.33 21.55
其中：房地产及相关业务 3526.54 95.86 36.52 4004.49 95.55 29.36 4299.32 94.95 21.74
物业服务 127.00 3.45 18.57 154.32 3.68 18.33 198.31 4.38 17.42
其他业务收入 25.40 0.69 86.15 32.31 0.77 66.90 30.35 0.67 63.23
合计 3678.94 100.00 36.25 4191.12 100.00 29.25 4527.98 100.00 21.82
注：毛利率=（收入-成本）/收入*100%；其他业务收入主要包括向联合营公司收取的运营管理费、品牌管理费、商管相关的附属收费等收入
资料来源：公司年报
受行业调控及土地市场竞争激烈等因素 放缓，拿地成本仍然相对合理。此外，公司土
影响，公司结算项目地价占售价比上升，公司 地储备区域集中度不高，分散布局在一定程度
房地产及相关业务毛利率延续下降态势，2021 上有利于抵御区域轮动风险。
年同比下降7.62个百分点；物业服务业务毛利 2021年，随着地产行业下行，公司新增权
率同比下降0.91个百分点。受上述影响，公司 益规划建筑面积延续下降态势，新获取土地楼
综合毛利率为21.82%，同比下降7.43个百分点。 面均价延续上升态势，整体新增权益地价总额
小幅增加。
2． 房地产开发业务
（1）土地储备情况
公司坚持审慎的拿地策略，拿地节奏有所
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表7 公司获取土地储备情况
项目 2019 年 2020 年 2021 年
项目数量（个） 147 168 148
新增全口径规划建筑面积（万平方米） 3717 3367 2667
新增权益规划建筑面积（万平方米） 2478 2059 1901
新增权益地价总额（亿元） 1550 1382 1402
楼面均价（元/平方米） 6252 6710 6942
期末全口径待建面积（万平方米） 5394 5051 4522
期末权益待建面积（万平方米） 3360 3127 2910
注：公司的土地储备口径为拟建项目建筑面积数据，不包括在建项目相关数据
资料来源：公司年报
截至2021年底，公司全口径待建面积4522 竣 工 计 容 面 积 约 3571 万 平 方 米 ， 同 比 增 长
万平方米（权益待建面积2910万平方米）。其 5.6%，完成年初计划的99.6%。
中，北京区域、东北区域、华中区域、南方区 表8 公司房地产开发主要指标（单位：万平方米）
域、上海区域、西北区域和西南区域占比分别 项目 2019 年 2020 年 2021 年
为15.85%、12.34%、11.67%、18.95%、8.86%、 新开工面积 4241 3960 3265
竣工面积 3008 3382 3571
11.99%和20.33%，区域布局相对均衡，可在一
全口径在建建筑面积 10256 10788 10367
定程度上抵御区域轮动风险。
权益在建建筑面积 6170 6381 6428
图1 截至2021年底公司待建面积区域分布情况 资料来源：公司年报
在建及拟建项目方面，截至 2021 年底，
公司在建项目总计容建筑面积约 10367 万平方
米（权益计容建筑面积约 6428 万平方米），规
划中项目总计容建筑面积约 4522 万平方米（权
益计容建筑面积约 2910 万平方米）。此外，公
司还参与了一批旧城改造项目，按当前规划条
件，总计容建筑面积约 535 万平方米。考虑到
上述在建、拟建及旧城改造项目存在一定的建
资料来源：联合资信根据公司年报整理 设资金需求，公司存在一定的开发支出压力；
但公司的销售资金回笼及较强的融资能力可
（2）项目建设开发情况 在一定程度上缓解该压力。
公司开竣工进度受市场环境、新增土地储 （3）房产销售情况
备等因素影响较大，但在建项目及拟建项目体 公司行业龙头地位稳固，在多个城市市场
量较大，可为公司未来发展提供保障；此外， 排名位列前三；同时公司已售未结资源规模较
公司大规模的开发建设也会带来相应的投资 大，为后续收入结转提供了有力支撑。2021
建设资金支出压力。 年，受行业增速放缓、公司推盘趋于谨慎等因
公司根据市场环境变化、销售回款及土地 素影响，公司开发业务销售规模有所下降。
储备等情况适时调整开发节奏。随着拿地节奏 2021年，受行业增速放缓、公司推盘趋于
的放缓，2021年，公司开发业务新开工计容面 谨慎等因素影响，公司签约销售面积和金额有
积约3265万平方米，同比下降17.6%，完成年 所下降。2021年，公司实现签约销售面积3808
初计划的103.7%。2021年，公司开发业务实现 万平方米，签约销售金额6278亿元，分别同比
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下降18.4%和10.8%；所销售的产品中，住宅占 （1）物业服务
86.4%，商办占9.7%，其它配套占3.9%；2021 公司物业服务业务主要由旗下子公司万
年，公司在全国商品房市场的份额约3.5%，销 物云空间科技服务股份有限公司（以下简称
售金额在武汉、成都、南京、郑州等20个城市 “万物云”）负责运营。
位列第一，在上海、深圳、天津、福州等18个 2021年，万物云实现营业收入（含对公司
城市排名第二，在广州、杭州、重庆、哈尔滨 内 和对外营 业收入 ） 240.4 亿元， 同比增 长
等城市排名第三。 32.1%。其中，社区空间服务收入134.6亿元（占
截至2021年底，公司合并报表范围内有 比56.0%），同比增长22.9%；商企和城市空间
4674万平方米已售资源未竣工结算，对应合同 服 务 收 入 87.2 亿 元 （ 占 36.2% ）， 同 比 增 长
金额合计约7108亿元，为后续收入结转提供了 38.1%；AIoT（人工智能物联网）及BPaaS（流
有力支撑。 程即服务）解决方案服务收入18.6亿元（占
表9 公司房地产销售情况 7.8%），同比增长99.5%。
项目 2019 年 2020 年 2021 年 2021年，万物云项目覆盖全国一二线城
全口径销售面积（万平方米） 4112 4667 3808 市，在管项目总数4393个，在管面积7.8亿平方
全口径销售金额（亿元） 6308 7041 6278
米，在管面积同比增长35.9%。合同管理项目
销售均价（元/平方米） 15340 15086 16487
总数5553个，合同管理面积10.1亿平方米，合
已售未结转面积（万平方米） 4289 4919 4674
已售未结转金额（亿元） 6091 6982 7108
同管理面积同比增长38.0%。
资料来源：公司年报，联合资信整理 公司拟分拆所属子公司万物云到香港联
交所主板独立上市，中国证券监督管理委员会
从销售区域来看，公司坚持城市圈的市场
已对万物云提交的关于境外首次公开发行股
布局策略，其项目区域分布整体相对均衡，能
份的申请材料进行审查，经审查符合法定形
够降低区域集中度对公司经营的影响。
式，决定对该行政许可申请予以受理。2022年
4月2日，公司发布的《关于万物云向香港联交
图2 2021年公司房地产销售区域分布情况
（按金额统计） 所提交上市申请的公告》显示，万物云于2022
年3月31日通过其联席保荐人向香港联交所呈
交上市申请，以申请万物云的股份于香港联交
所主板上市及批准买卖。
（2）租赁住宅
公司积极布局租赁住宅市场，旗下“泊寓”
是全国最大的集中式公寓提供商，为新进入城
市的青年提供综合租住服务。2021年，公司租
赁住宅业务（含非并表项目）实现营业收入28.9
亿元，同比增长13.9%。2021年，泊寓新获取
资料来源：联合资信根据公司年报整理
房间2.76万间，净新增开业1.71万间。截至2021
年底，共运营管理长租公寓20.87万间，累计开
3． 其他业务
业15.95万间，业务布局全国33个城市，其中在
公司定位于城乡建设与生活服务商，公司
深圳、福州、济南、沈阳、天津、西安、长春、
其他业务基本与房地产行业相关，城市配套服
广州、北京、成都、武汉、合肥等城市在开业
务业务与地产开发业务协同效应逐步发挥，有
数量上排名领先。
效分散了经营风险，并且能够对公司收入形成
有效补充。
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跟踪评级报告
（3）商业开发与运营 司存货周转次数分别为0.31次和0.34次；总资
公司商业物业开发与运营业务包含消费 产周转次数分别为0.23次和0.24次，2021年均
中心、社区商业等业务形态。印力集团控股有 有所上升。与同行业上市公司比较情况看，公
限公司（以下简称“印力集团”）为公司主要 司经营效率指标适中。
商业物业开发与运营平台。 表10 2021年同行业公司经营效率对比情况
截至2021年底，公司累计开业211个商业 （单位：次）
项 目 （ 含 113 个 社 区 商 业 项 目 ）， 建 筑 面 积 企业简称 存货周转次数 流动资产周转次数 总资产周转次数
新城控股 0.51 0.42 0.31
1139.16万平方米。其中，2021年新开业项目34
招商蛇口 0.31 0.26 0.20
个，建筑面积206.87万平方米。此外，规划中
华润置地 0.40 0.36 0.24
和在建商业建筑面积为401.31万平方米。 公司 0.34 0.29 0.24
其中，印力集团累计开业105个商业项目 注：为了便于对比，上表公司相关数据来自 Wind
数据来源：Wind
（含25个社区商业，32个轻资产输出管理），
建筑面积875万平方米。2021年新开业项目15 5． 未来发展
个，建筑面积135万平方米，此外，规划中和 2022年，公司将坚持稳健经营，继续提升
在建商业建筑面积为102.7万平方米。 整体经营水平与竞争力。
2021年，公司商业业务（含非并表项目） 2022 年，公司将重点围绕以下方向开展工
营业收入76.22亿元，同比增长20.57%。其中， 作：
印力集团管理的商业项目营业收入52.3亿元， 一是坚持稳健经营、保持健康的财务状
同比增长23.9%，同店同比收入增长12.1%，整 况。公司将继续加强现金流管理，持续优化债
体出租率95.3%。 务结构与融资成本。
（4）物流仓储服务 二是实现开发业务的止跌企稳，充分发挥
公司以万纬物流发展有限公司（以下简称 开发经营本部的统筹管理作用，提升整体经营
“万纬物流”）为物流仓储服务及供应链解决 水平。
方案平台。2021年，公司物流业务（含非并表 三是经营服务业务继续提升经营效率和
项目）实现营业收入31.6亿元，同比增长68.9%。 竞争力，争取更大的发展空间和更好的回报水
2021年，万纬物流新开业141万平方米。 平。
其中，新开业17个高标库，可租赁建筑面积114
万平方米；新开业8个冷链园区，可租赁建筑 九、财务分析
面积27万平方米。截至2021年底，累计开业项
1. 财务概况
目可租赁建筑面积828万平方米。2021年，万
公司提供的 2021 年度审计报告经毕马威
纬物流稳定期的高标库出租率为93%，冷链稳
华振会计师事务所（特殊普通合伙）审计，上
定期的使用率为75%。
述事务所出具了标准无保留审计意见。公司主
2021年，万纬物流增资扩股，引入了新加
营业务一直是房地产开发与经营，未发生重大
坡政府投资公司（GIC）、淡马锡等四家战略投
变化，财务数据可比性较强。
资者，资本实力进一步加强。
截 至 2021 年 底 ， 公 司 合 并 资 产 总 额
4． 经营效率 19386.38 亿元，所有者权益 3927.73 亿元（含
2021年，公司经营效率指标有所上升。 少数股东权益 1568.20 亿元）；2021 年，公司
从经营效率指标看，2020－2021年，公司 实现营业收入 4527.98 亿元，利润总额 522.23
流动资产周转次数分别为0.28次和0.29次；公 亿元。
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跟踪评级报告
2. 资产质量 截至 2021 年底，公司合并资产总额较上
2021年，公司资产规模保持增长，资产构 年底增长 3.72%，主要系流动资产增加所致。
成以流动资产为主。公司货币资金充裕，资产 公司资产以流动资产为主。
受限程度很低，整体资产质量很好。
表 11 2019－2021 年末公司资产及负债主要构成情况
2019 年末 2020 年末 2021 年末
科目
金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%）
流动资产 14389.89 83.18 15473.87 82.78 16002.68 82.55
货币资金 1661.95 9.61 1952.31 10.44 1493.52 7.70
其他应收款 2354.65 13.61 2494.99 13.35 2660.61 13.72
存货 8970.19 51.85 10020.63 53.61 10756.17 55.48
非流动资产 2909.40 16.82 3217.90 17.22 3383.70 17.45
长期股权投资 1304.76 7.54 1418.95 7.59 1444.49 7.45
投资性房地产 735.65 4.25 799.54 4.28 859.53 4.43
资产总额 17299.29 100.00 18691.77 100.00 19386.38 100.00
流动负债 12726.10 87.20 13174.93 86.72 13114.46 84.84
应付账款 2672.81 18.32 2956.85 19.46 3304.11 21.37
其他应付款 2506.98 17.18 2127.58 14.00 1920.66 12.42
一 年 内到 期的 非流
806.46 5.53 604.62 3.98 479.32 3.10
动负债
合同负债 5770.47 39.54 6307.47 41.51 6368.59 41.20
非流动负债 1867.40 12.80 2018.40 13.28 2344.19 15.16
长期借款 1143.20 7.83 1320.37 8.69 1543.22 9.98
应付债券 496.46 3.40 435.76 2.87 530.21 3.43
负债总额 14593.50 100.00 15193.33 100.00 15458.65 100.00
注：资产类科目占比指单个资产科目占同期末资产总额的比重，负债类科目占比指单个负债科目占同期末负债总额的比重
资料来源：公司年报，联合资信整理
截至 2021 年底，公司货币资金较上年底 按照市场价格状况和项目实际销售情况，对项
下降 23.50%，其中银行存款占比 99.46%，其 目可变现净值进行测试后对部分项目计提了
他货币资金占比 0.53%。银行存款中含有受限 存货跌价准备，截至2021年底公司对廊坊朗润
使用资金为 86.44 亿元，占货币资金的 5.79%。 园、涿州新辰之光和合肥未来之光等项目累计
截至 2021 年底，公司预售监管资金为 538.65 计提跌价准备61.80亿元，占存货账面余额的
亿元，占货币资金的 36.07%。 0.57%。
公司其他应收款主要包括土地及其他保 截至 2021 年底，公司长期股权投资较上
证金、合作方经营往来款和应收联营/合营企业 年底增长 1.80%。其中对合营企业投资占比
款等。截至 2021 年底，公司其他应收款较年 45.14%，对联营企业投资占比 54.86%。
初增长 6.64%。其中，按交易方归集的年末余 公司投资性房地产按成本计量。截至 2021
额前五名其他应收款余额合计占比 9.75%，集 年底，公司投资性房地产较上年底增长 7.50%。
中度一般。其他应收款累计计提坏账准备 截至2021年底，公司受限资产账面价值合
19.84 亿元，计提比例 0.74%。公司其他应收款 计229.03亿元（包括银行存款中含有的受限使
规模较大，对公司资金形成一定占用。 用资金86.44亿元、用于借款抵押的存货48.99
截 至 2021 年 底 ， 公 司 存 货 较 年 初 增 长 亿元、用于借款抵押的投资性房地产88.67亿
7.34%。其中已完工开发产品占8.08%、在建开 元、用于借款抵押的固定资产4.45亿元和用于
发产品占77.01%、拟开发产品占14.81%；公司 借款抵押的无形资产0.48亿元），占总资产的
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跟踪评级报告
1.18%。此外，截至2021年底，公司货币资金 28.31%和 23.60%。所有者权益中盈余公积、
中含有预售监管资金538.65亿元。整体看，公 未分配利润和少数股东权益占比较大。
司资产受限比例很低。 （2）负债
表 12 截至 2021 年底公司资产受限情况 2021 年，公司负债规模保持增长；整体债
受限资产 账面价值（亿元） 务负担适中，债务期限结构分布相对均衡，信
银行存款中含有的受限使用资金 86.44 用借款占比高。
用于借款抵押的存货 48.99 截至 2021 年底，公司负债总额较上年底
用于借款抵押的投资性房地产 88.67
增长 1.75%，公司负债以流动负债为主。
用于借款抵押的固定资产 4.45
公司应付账款主要为应付及预提工程款
用于借款抵押的无形资产 0.48
和应付地价等。截至 2021 年底，公司应付账
合计 229.03
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理 款较上年底增长 11.74%，主要系公司开发项目
规模较大，应付及预提工程款增加所致。公司
3. 资本结构
无账龄超过一年的重要应付账款。
（1）所有者权益
公司其他应付款主要由应付股权款与合
2021 年，公司所有者权益保持增长，权益
作公司往来及其他、应付合营/联营企业款和土
结构中盈余公积、未分配利润和少数股东权益
地增值税清算准备金构成。截至 2021 年底，
占比较大。
公司其他应付款较上年底下降 9.73%。
截至 2021 年底，公司所有者权益 3927.73
公司合同负债为房地产销售合同中收取
亿元，较上年底增长 12.27%。其中，归属于母
的预收款。截至 2021 年底，公司合同负债较
公司所有者权益占比为 60.07%，少数股东权益
上年底增长 0.97%。
占比为 39.93%，少数股东权益占比有所上升，
截至 2021 年底，公司长期借款较上年底
主要系合作方投入增加所致。在所有者权益
增长 16.88%。其中，信用借款占 98.65%，质
中，股本、资本公积、其他综合收益、盈余公
押借款占 0.54%，抵押借款占 0.81%。
积和未分配利润分别占 2.96%、5.24%、-0.04%、
图3 2019－2021 末公司债务结构（单位：亿元） 图4 2019－2021 年末公司债务杠杆水平
资料来源：公司财务报告，联合资信整理 资料来源：公司财务报告，联合资信整理
有息债务方面，截至 2021 年底，公司全 债务结构以长期债务为主。从融资渠道来看，
部债务42659.65 亿元，较上年底增长 2.88%， 公司银行借款占 56.10%（融资成本区间为
Libor 按约定利率上浮~5.88%）、应付债券占
4全部债务包括短期借款、长期借款、其他流动负债中的短期融
资券、应付债券、一年内到期的长期借款和应付债券，不含已 21.82%（融资成本区间为 1.90%~5.35%）、其
计提的应付利息。
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跟踪评级报告
他 借 款 占 22.09% （ 融 资 成 本 区 间 为 表 14 2021 年同行业公司盈利情况对比（单位：%）
2.99%~6.16%）；分境内境外来看，境内债务 证券简称 销售毛利率 总资产报酬率 净资产收益率
新城控股 20.45 3.59 22.93
占 75.8%、境外债务占 24.2%。从债务指标看，
招商蛇口 25.47 3.10 9.88
2019－2021 年末，公司资产负债率和全部债务
华润置地 26.97 6.64 4.31
资本化比率持续下降，长期债务资本化比率波 公司 21.82 2.96 9.78
动下降。整体看，公司债务负担适中且债务期 注：为了便于对比，上表公司相关数据来自 Wind，联合资信与 Wind 计算
口径存在一定差异
限分布相对均衡。 数据来源：Wind
表 13 截至 2021 年底公司债务期限分布情况
5. 现金流
期限 占比
1 年以内（含 1 年） 22.04%
2021 年，公司经营活动现金流持续净流
1~2 年（含 2 年） 28.44% 入，但净流入规模同比显著下降；投资活动现
2~3 年（含 3 年） 21.89% 金流净额由正转负；筹资活动现金流持续净流
3~5 年（含 5 年） 15.31% 出。
5 年以上 12.32%
表 15 公司现金流量情况（单位：亿元）
合计 100.00%
资料来源：公司提供 项目 2019 年 2020 年 2021 年
经营活动现金流入小计 4698.49 5083.62 4842.16
4. 盈利能力 经营活动现金流出小计 4241.62 4551.74 4801.03
经营现金流量净额 456.87 531.88 41.13
2021年，随着结转规模的扩大，公司营业
投资活动现金流入小计 159.34 305.64 163.87
收入保持增长，但2021年利润总额同比发生下 投资活动现金流出小计 445.60 247.67 426.67
滑。 投资活动现金流量净额 -286.27 57.97 -262.81
筹资活动前现金流量净额 170.60 589.85 -221.68
2021 年，公司营业收入变动情况详见经营
筹资活动现金流入小计 1233.94 1539.36 1610.07
分析部分。2021 年，公司利润总额 522.23 亿
筹资活动现金流出小计 1567.32 1864.40 1841.11
元，同比下降 34.46%，主要系公司毛利率下滑、 筹资活动现金流量净额 -333.38 -325.04 -231.04
资料来源：公司年报
投资收益回落以及计提减值所致。
从期间费用看，2021 年，公司费用总额为 2021 年，公司经营活动现金流入同比下降
280.77 亿元，同比增长 5.02%，主要系销售费 4.75%，主要系销售回款与收到联营/合营企业
用增加所致，在销售额下降同时销售费用有所 及外部公司往来款项减少所致；经营活动现金
上升，显示公司销售难度有所加大。 流出同比增长 5.48%，主要系购买商品、接受
利润构成方面，2021 年，公司投资收益 劳务支付的现金增多所致。2021 年，经营活动
66.14 亿元，同比下降 51.05%，主要系权益法 产生的现金流量净额 41.13 亿元，持续净流入，
确认的投资收益减少所致；2020－2021 年，投 但净流入规模同比下降 92.27%。
资收益占营业利润的比重分别为 16.90%和 从投资活动来看，2021 年，公司投资活动
12.59%，投资收益为营业利润提供一定补充。 现金流入同比下降 46.39%，主要系 2020 年收
2020－2021 年，公司资产减值损失分别为 回理财产品规模较大所致；投资活动现金流出
19.81 亿元和 35.14 亿元，2021 年公司对部分 同比增长 72.27%，主要系取得子公司及其他营
项目和股权投资计提较大规模资产减值，对营 业单位支付的现金净额增多所致。2021 年，公
业利润造成一定侵蚀。 司对外投资款项有所增加，投资活动现金净额
盈利指标方面，2021 年，公司总资本收益 由净流入转为净流出。
率和净资产收益率分别为 6.80%和 9.69%，同
比分别下降 4.22 个百分点和 7.26 个百分点。
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跟踪评级报告
2021 年，公司筹资活动前活动产生的现金 现很强，融资渠道畅通，整体偿债能力指标表
流量净额为-221.68 亿元。 现极强。
从筹资活动来看，2021 年，公司筹资活动 从短期偿债指标看，2021 年，公司流动资
现金流入同比增长 4.59%，主要系发行债券收 产对流动负债的保障程度以及现金类资产对
到的现金增多所致；筹资活动现金流出同比下 短期债务的保障程度均表现良好。整体看，公
降 1.25%。2021 年，公司筹资活动产生的现金 司短期偿债指标表现很强。
流量净额-231.04 亿元，持续净流出。 从 长 期 偿 债 指 标 看 ， 2021 年 ， 公 司
EBITDA 对利息以及 EBITDA 对全部债务的覆
6. 偿债指标 盖程度均表现良好。整体看，公司长期偿债指
公司短期偿债指标和长期偿债指标均表 标表现很强。
表 16 公司偿债指标
项目 项目 2019 年 2020 年 2021 年
流动比率（%） 113.07 117.45 122.02
速动比率（%） 42.59 41.39 40.01
短期偿债能力
经营现金流动负债比（%） 3.59 4.04 0.31
现金类资产/短期债务（倍） 1.90 2.36 2.55
EBITDA（亿元） 911.14 944.33 670.35
长期偿债能力 全部债务/EBITDA（倍） 2.83 2.74 3.97
EBITDA 利息倍数（倍） 6.53 5.96 4.98
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
对外担保方面，截至2021年底，公司及控 资金（占 9.89%）、其他应收款（占 76.67%）
股子公司对联营公司及合营公司提供担保余 和长期股权投资（占 12.65%）构成。截至 2021
额为139.38亿元，占净资产的比重为3.55%。 年底，母公司货币资金为 502.96 亿元。
未决诉讼方面，截至2021年底，公司无重 截至 2021 年底，母公司负债总额 3509.23
大诉讼、仲裁事项。 亿元，较上年底增长 5.04%，负债结构以流动
银行授信方面，截至2021年底，公司获得 负债为主（占 61.79%）。从构成看，母公司负
主要合作银行授信额度4456.69亿元，其中尚未 债主要由其他应付款（占 46.76%）、一年内到
使用的授信余额1694.81亿元，间接融资渠道通 期的非流动负债（占 9.73%）、长期借款（占
31.80%）和应付债券（占 6.41%）构成。母公
畅；公司作为A股和H股上市公司，融资渠道
司 2021 年资产负债率为 68.97%，较 2020 年下
多元。
降 0.43 个百分点。
7. 母公司财务分析 截至 2021 年底，母公司所有者权益为
公司母公司资产以其他应收款为主；负债 1578.89 亿元，较上年底增长 7.16%，主要系盈
以其他应付款、长期借款和一年内到期的非流 余公积增加所致。在所有者权益中，股本为
动负债为主；所有者权益中盈余公积占比高； 116.25 亿元（占 7.36%）、资本公积合计 229.27
母公司收入规模不大，利润以投资收益为主。 亿元（占 14.52%）、未分配利润合计 121.50 亿
元（占 7.70%）、盈余公积合计 1111.87 亿元（占
截至 2021 年底，母公司资产总额 5088.12
70.42%）。
亿元，较上年底增长 5.69%，主要系非流动资
2021 年，母公司营业收入为 63.87 亿元，
产增加所致，资产结构以流动资产为主(占
利润总额为 249.46 亿元，主要来源为投资收益
86.56%）。从构成看，母公司资产主要由货币
（224.32 亿元）。
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跟踪评级报告
现金流方面，2021年，母公司经营活动现
金流净额为-197.91亿元，投资活动现金流净额
13.81亿元，筹资活动现金流净额-237.28亿元。
十、结论
基于对公司经营风险、财务风险等方面的
综合分析评估，联合资信确定维持公司主体长
期信用等级为AAA，维持“21万科03”“21万
科04”“21万科05”“21万科06”“22万科01”“22
万科02”“21万科MTN002”“21万科MTN003”
“22万科MTN001”“22万科MTN002”和“22
万科MTN003”的信用等级为AAA，评级展望
为稳定。
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跟踪评级报告
附件 1-1 截至 2021 年末万科企业股份有限公司前十大股东明细
序号 股东名称 持股数量（股） 占总股本比例（%）
1 深圳市地铁集团有限公司 3242810791 27.89
2 HKSCC NOMINEES LIMITED 1901059172 16.35
3 深圳盈嘉众实业合伙企业（有限合伙） 438703992 3.77
4 香港中央结算有限公司 340662342 2.93
5 中央汇金资产管理有限责任公司 185478200 1.60
6 招商财富-招商银行-德赢 1 号专项资产管理计划 146255820 1.26
7 中国证券金融股份有限公司 132669394 1.14
8 深圳盈安财务顾问企业（有限合伙） 122230826 1.05
新华人寿保险股份有限公司-分红-个人分红
9 81623145 0.70
-018L-FH002 深
兴业银行股份有限公司-兴全趋势投资混合型证券投资
10 78988122 0.68
基金
资料来源：公司年报
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跟踪评级报告
附件 1-2 截至 2021 年末万科企业股份有限公司组织架构图
资料来源：公司提供
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跟踪评级报告
附件 1-3 截至 2021 年末万科企业股份有限公司
主要城市公司、主要物业管理公司及其他主要经营子公司情况
序号 企业名称 注册地 币种 注册资本（千元） 表决权
1 深圳市万科发展有限公司 深圳 人民币 600000.00 100%
2 广州万科企业有限公司 广州 人民币 5000000.00 100%
3 上海万科企业有限公司 上海 人民币 10000000.00 100%
4 北京万科企业有限公司 北京 人民币 2000000.00 100%
5 佛山市万科置业有限公司 佛山 人民币 60000.00 100%
6 东莞市万科房地产有限公司 东莞 人民币 300000.00 100%
7 珠海万科发展有限公司 珠海 人民币 10000.00 100%
8 厦门市万科企业有限公司 厦门 人民币 1200000.00 100%
9 福州市万科发展有限公司 福州 人民币 20000.00 100%
10 海南万科企业管理有限公司 海南 人民币 10000.00 100%
11 南京万科企业有限公司 南京 人民币 150000.00 100%
12 苏州万科企业有限公司 苏州 人民币 100000.00 100%
13 宁波万科企业有限公司 宁波 人民币 150000.00 100%
14 合肥万科企业有限公司 合肥 人民币 200000.00 100%
15 唐山万科房地产开发有限公司 唐山 人民币 200000.00 100%
16 天津万科房地产有限公司 天津 人民币 390000.00 100%
17 沈阳万科企业有限公司 沈阳 人民币 100000.00 100%
18 大连万科置业有限公司 大连 人民币 30000.00 100%
19 长春万科房地产开发有限公司 长春 人民币 50000.00 100%
20 烟台万科企业有限公司 烟台 人民币 30000.00 100%
21 太原万科企业有限公司 太原 人民币 100000.00 100%
22 青岛万科房地产有限公司 青岛 人民币 20000.00 100%
23 万科 (成都) 企业有限公司 成都 人民币 500000.00 100%
24 武汉市万科房地产有限公司 武汉 人民币 150000.00 100%
25 万科 (重庆) 企业有限公司 重庆 人民币 100000.00 100%
26 西安万科企业有限公司 西安 人民币 20000.00 100%
27 贵阳万科房地产有限公司 贵阳 人民币 100000.00 100%
28 云南万科企业有限公司 昆明 人民币 20000.00 100%
29 万科 (新疆) 企业有限公司 乌鲁木齐 人民币 100000.00 100%
30 浙江浙南万科房地产有限公司 温州 人民币 1300000.00 100%
31 芜湖万科房地产有限公司 芜湖 人民币 60000.00 100%
32 扬州万科房地产有限公司 扬州 人民币 10000.00 100%
33 郑州万科企业有限公司 郑州 人民币 100000.00 100%
34 徐州万科企业有限公司 徐州 人民币 100000.00 100%
35 济南万科企业有限公司 济南 人民币 100000.00 100%
36 广西万科企业管理有限公司 南宁 人民币 10000.00 100%
37 常州万科企业有限公司 常州 人民币 20000.00 100%
38 兰州万科企业有限公司 兰州 人民币 100000.00 100%
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跟踪评级报告
39 石家庄万科房地产开发有限公司 石家庄 人民币 50000.00 100%
40 中山万科企业有限公司 中山 人民币 100000.00 100%
41 长沙市万科企业有限公司 长沙 人民币 19000.00 100%
42 浙江万科南都房地产有限公司 杭州 人民币 3650000.00 100%
43 无锡万科企业有限公司 无锡 人民币 20000.00 100%
44 南通万科企业有限公司 南通 人民币 50000.00 100%
45 江西万科益达置业投资有限公司 南昌 人民币 100000.00 50%
46 嘉兴万科房地产开发有限公司 嘉兴 人民币 100000.00 100%
47 盐城万科房地产开发有限公司 盐城 人民币 20000.00 100%
48 哈尔滨万科企业有限公司 哈尔滨 人民币 100000.00 100%
49 包头万科房地产有限公司 包头 人民币 10000.00 100%
50 江门万科企业有限公司 江门 人民币 100000.00 100%
51 惠州市万科企业有限公司 惠州 人民币 20000.00 100%
52 潍坊万科企业有限公司 潍坊 人民币 100000.00 100%
53 临沂万科企业有限公司 临沂 人民币 100000.00 100%
Vanke Overseas Investment Holding
54 开曼群岛 港币 7500.00 75%
Company Limited
55 万物云空间科技服务股份有限公司 深圳 人民币 1050420.00 71.43%
56 深圳市万科物业服务有限公司 深圳 人民币 50000.00 71.43%
57 广州市万科物业服务有限公司 广州 人民币 5000.00 71.43%
58 东莞市万科物业服务有限公司 东莞 人民币 5000.00 71.43%
59 佛山市万科物业服务有限公司 佛山 人民币 5000.00 71.43%
60 南京万科物业管理有限公司 南京 人民币 12000.00 71.43%
61 上海万科物业服务有限公司 上海 人民币 12260.00 71.43%
62 北京万科物业服务有限公司 北京 人民币 50000.00 71.43%
63 天津万科物业服务有限公司 天津 人民币 10000.00 71.43%
64 沈阳万科物业服务有限公司 沈阳 人民币 10000.00 71.43%
65 成都万科物业服务有限公司 成都 人民币 100000.00 71.43%
66 武汉市万科物业服务有限公司 武汉 人民币 12000.00 71.43%
67 长春万科物业服务有限公司 长春 人民币 20000.00 71.43%
68 深圳市万睿智能科技有限公司 深圳 人民币 100000.00 71.43%
69 CWVS Holding Limited 开曼群岛 美元 1.00 60%
70 上海阳光智博生活服务集团有限公司 上海 人民币 212500.00 71.43%
71 福建伯恩物业集团有限公司 福州 人民币 62100.00 71.43%
72 万科地产 (香港) 有限公司 香港 港币 3154200.00 100%
73 万科置业 (香港) 有限公司 香港 美元 490000.00 100%
74 万科置业地产 (香港) 有限公司 香港 美元 90000.00 100%
75 东莞市万科建筑技术研究有限公司 东莞 人民币 20000.00 100%
76 Vanke Holdings USA LLC 美国 美元 972501.00 100%
77 吉林省松花湖国际度假区开发有限公司 吉林 人民币 1100000.00 100%
78 Lithium Real Estate (Jersey) Limited 英国 英镑 27420.00 100%
79 万科物流发展有限公司 上海 人民币 32910720.00 75%
80 珠海市泊寓公寓管理有限公司 珠海 人民币 5000.00 100%
资料来源：公司年报，联合资信整理
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跟踪评级报告
附件 2-1 主要财务数据及指标（合并口径）
项 目 2019 年 2020 年 2021 年
财务数据
现金类资产（亿元） 1779.59 1954.11 1494.01
资产总额（亿元） 17299.29 18691.77 19386.38
所有者权益（亿元） 2705.79 3498.44 3927.73
短期债务（亿元） 938.87 829.13 586.22
长期债务（亿元） 1639.65 1756.13 2073.43
全部债务（亿元） 2578.52 2585.26 2659.65
营业收入（亿元） 3678.94 4191.12 4527.98
利润总额（亿元） 765.39 796.76 522.23
EBITDA（亿元） 911.14 944.33 670.35
经营性净现金流（亿元） 456.87 531.88 41.13
财务指标
销售债权周转次数（次） 204.06 167.01 116.50
存货周转次数（次） 0.28 0.31 0.34
总资产周转次数（次） 0.23 0.23 0.24
现金收入比（%） 117.63 112.69 102.49
营业利润率（%） 27.30 22.75 17.17
总资本收益率（%） 12.00 11.02 6.80
净资产收益率（%） 20.38 16.95 9.69
长期债务资本化比率（%） 37.73 33.42 34.55
全部债务资本化比率（%） 48.80 42.49 40.37
资产负债率（%） 84.36 81.28 79.74
流动比率（%） 113.07 117.45 122.02
速动比率（%） 42.59 41.39 40.01
经营现金流动负债比（%） 3.59 4.04 0.31
现金短期债务比（倍） 1.90 2.36 2.55
EBITDA 利息倍数（倍） 6.53 5.96 4.98
全部债务/EBITDA（倍） 2.83 2.74 3.97
注：1．本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成，除特别说明外，均指人民币；2．短期债务包括短期
借款、其他流动负债中的短期融资券、一年内到期的长期借款和应付债券，不含已计提的应付利息；长期债务包括长期借款、应付债券；
利息支出剔除租赁负债的利息支出
资料来源：公司年报，联合资信整理
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跟踪评级报告
附件 2-2 主要财务数据及指标（公司本部/母公司）
项目 2019 年 2020 年 2021 年
财务数据
现金类资产（亿元） 849.16 924.35 502.96
资产总额（亿元） 4477.24 4814.26 5088.12
所有者权益（亿元） 1109.95 1473.34 1578.89
短期债务（亿元） 851.41 698.01 439.73
长期债务（亿元） 870.51 1060.33 1341.05
全部债务（亿元） 1721.93 1758.35 1780.78
营业收入（亿元） 40.97 70.71 63.87
利润总额（亿元） 360.51 409.85 249.46
EBITDA（亿元） -- -- --
经营性净现金流（亿元） -133.63 436.31 -197.91
财务指标
销售债权周转次数（次） -- -- --
存货周转次数（次） -- -- --
总资产周转次数（次） 0.01 0.02 0.01
现金收入比（%） -- -- --
营业利润率（%） 95.00 95.67 98.58
总资本收益率（%） -- -- --
净资产收益率（%） 32.48 27.82 15.80
长期债务资本化比率（%） 43.96 41.85 45.93
全部债务资本化比率（%） 60.81 54.41 53.00
资产负债率（%） 75.21 69.40 68.97
流动比率（%） 164.86 185.02 203.13
速动比率（%） 164.86 185.02 203.13
经营现金流动负债比（%） -5.35 19.13 -9.13
现金短期债务比（倍） 1.00 1.32 1.14
EBITDA 利息倍数（倍） -- -- --
全部债务/EBITDA（倍） -- -- --
注：“--”表示指标不适用
资料来源：公司年报，联合资信搜集整理
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跟踪评级报告
附件 3 主要财务指标计算公式
指标名称 计算公式
增长指标
资产总额年复合增长率
净资产年复合增长率 （1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
营业总收入年复合增长率 （2）n 年数据：增长率=[(本期/前 n 年)^（1/(n-1)）-1]×100%
利润总额年复合增长率
经营效率指标
销售债权周转次数 营业总收入/（平均应收账款净额+平均应收票据+平均应收款项融资）
存货周转次数 营业成本/平均存货净额
总资产周转次数 营业总收入/平均资产总额
现金收入比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业总收入×100%
盈利指标
总资本收益率 （净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
净资产收益率 净利润/所有者权益×100%
营业利润率 （营业总收入-营业成本-税金及附加）/营业总收入×100%
债务结构指标
资产负债率 负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率 担保余额/所有者权益×100%
长期偿债能力指标
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
全部债务/ EBITDA 全部债务/ EBITDA
短期偿债能力指标
流动比率 流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
现金短期债务比 现金类资产/短期债务
注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据
短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务
长期债务=长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务
全部债务=短期债务+长期债务
EBITDA=利润总额+费用化利息支出+折旧+摊销
利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出
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跟踪评级报告
附件 4-1 主体长期信用等级设置及含义
联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、
CCC、CC、C。除 AAA 级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行
微调，表示略高或略低于本等级。
各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级
对象违约概率逐步增高，但不排除高信用等级评级对象违约的可能。
具体等级设置和含义如下表。
信用等级 含义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约概率极低
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约概率很低
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约概率较低
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约概率一般
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约概率较高
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约概率很高
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约概率极高
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C 不能偿还债务
附件 4-2 中长期债券信用等级设置及含义
联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。
附件 4-3 评级展望设置及含义
评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负
面、稳定、发展中等四种。
评级展望 含义
正面 存在较多有利因素，未来信用等级调升的可能性较大
稳定 信用状况稳定，未来保持信用等级的可能性较大
负面 存在较多不利因素，未来信用等级调降的可能性较大
发展中 特殊事项的影响因素尚不能明确评估，未来信用等级可能调升、调降或维持
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