泛海控股：公司主体及相关债项2018年度跟踪评级报告2018-06-27
跟踪评级报告
跟踪评级原因
按照相关监管要求及泛海控股股份有限公司 2015 年面向合格投资者公开发行
公司债券(第一期)、泛海控股股份有限公司 2016 年面向合格投资者公开发行公司
债券(第一期)和泛海控股股份有限公司 2016 年面向合格投资者公开发行公司债券
(第二期)的跟踪评级安排，东方金诚国际信用评估有限公司（以下简称“东方金诚”）
基于泛海控股股份有限公司（以下简称“泛海控股”或“公司”）提供的 2017 年审
计报告、2018 年一季度合并财务报表以及相关经营数据，进行本次定期跟踪评级。
主体概况
泛海控股主营房地产开发业务和金融业务，截至 2018 年 3 月末，股本 51.96
亿元，控股股东为中国泛海控股集团有限公司（以下简称“中国泛海”），实际控制
人为自然人卢志强。
泛海控股成立于 1989 年 5 月 9 日,前身为南海石油深圳开发服务总公司物业发
展公司，于 1994 年 9 月 12 日在深圳证券交易所上市，其时控股股东为深圳南油（集
团）有限公司（以下简称“南油集团”）。1998 年 10 月，泛海能源控股股份有限公
司（以下简称“泛海能源”）受让南油集团持有的 52.50%法人股，成为公司控股股
东。后经多次股权转让、更名和定向增发等，截至 2014 年 4 月 28 日，公司更名为
泛海控股股份有限公司，股票简称变更为“泛海控股”，代码为“000046”，控股股
东为中国泛海。
2016 年 1 月，公司完成非公开发行股票 6.39 亿股，募集资金 57.50 亿元。截
至 2018 年 3 月末，公司总股本为 51.96 亿股，自然人卢志强直接和间接持有公司
69.57%的股份，为公司实际控制人。
公司房地产开发业务以住宅产品为主，涉写字楼、酒店、大型城市综合体等多
个业态，具备多业态综合开发能力；房地产项目主要位于北京、上海、武汉、深圳
等经济发达城市。2014 年以来，公司在传统房地产主业基础上，持续拓展金融业
务，形成涵盖证券、信托、保险、期货等业态的金融布局，金融业务收入和利润保
持稳定增长。公司金融业务运营主体为民生证券股份有限公司（以下简称“民生证
券”）、中国民生信托有限公司（以下简称“民生信托”）、亚太财产保险有限公司（以
下简称“亚太财险”）和中国通海国际金融有限公司（0952.HK，以下简称“中国通
海金融”）。
截至 2017 年末，公司资产总额 1877.75 亿元，所有者权益 274.96 元，资产负
债率为 85.36%；纳入合并报表范围的主体共 175 户。2017 年，公司实现营业总收
入 168.76 亿元，利润总额 40.49 亿元。
截至 2018 年 3 月末，公司资产总额 1986.49 亿元，所有者权益 284.86 亿元，
资产负债率为 85.66%。2018 年 1～3 月，公司实现营业总收入 28.39 亿元，利润总
额 16.86 亿元。
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跟踪评级报告
债券本息兑付及募集资金使用情况
经中国证券监督管理委员会证监许可“【2015】2625”号文批复，公司于 2015
年 12 月发行 15 亿元公司债，债券简称为“15 泛控 01”，票面利率 5.35%，期限 3+2
年，第 3 年末附发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权，起息日为 2015
年 12 月 21 日，到期日为 2020 年 12 月 21 日，每年付息一次，到期一次还本，最
后一期利息随本金的兑付一起支付。截至本报告出具日，“15 泛控 01”扣除发行费
用后募集资金净额 14.95 亿元，已全部按照募集资金用途使用。
经中国证券监督管理委员会证监许可“【2016】183”号文批复，公司于 2016
年 3 月发行 35 亿元公司债，本次公司债券采用分期发行方式，债券简称分别为“16
泛控 01”和“16 泛控 02”。
“16 泛控 01”发行规模 22 亿元，票面利率 5.60%，期限 3+2 年，第 3 年末附
发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权，起息日为 2016 年 3 月 7 日，到
期日为 2021 年 3 月 7 日，每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的
兑付一起支付。“16 泛控 02”发行规模 13 亿元，票面利率 5.29%，期限 3+2 年，
第 3 年末附发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权，起息日为 2016 年 3
月 23 日，到期日为 2021 年 3 月 23 日，每年付息一次，到期一次还本，最后一期
利息随本金的兑付一起支付。截至本报告出具日，“16 泛控 01”及“16 泛控 02”
扣除发行费用后共募集资金净额 34.79 亿元，已全部按照募集资金用途使用。
以上债券公司均按期付息，2016 年 12 月 21 日和 2017 年 12 月 21 日，公司偿
还“15 泛控 01”的每期利息；2017 年 3 月 7 日和 2018 年 3 月 7 日，偿还“16 泛
控 01”的每期利息；2017 年 3 月 23 日和 2018 年 3 月 23 日，偿还“16 泛控 02” 的
每期利息。
宏观经济和政策环境
宏观经济
2018 年一季度宏观经济开局稳健，工业生产总体稳定，房地产投资超预期，
消费拉动力增强有效抵消了净出口下滑对经济增长的影响
一季度宏观经济运行稳健。据初步核算，一季度国内生产总值 198783 亿元，
同比增长 6.8%，增速与前两个季度持平，较上年同期下滑 0.1 个百分点。
工业生产总体平稳，利润增速有所回落。1-3 月全国规模以上工业增加值累计
同比增长 6.8%，增速较上年全年加快 0.2 个百分点，与上年同期持平。其中，3
月工业增加值同比增长 6.0%，低于上年同期的 7.6%，主因今年春节较晚、企业复
工较迟。1-2 月全国规模以上工业企业利润总额同比增长 16.1%，增速较上年全年
下滑 4.9 个百分点，与同期 PPI 增速回落态势相一致。受高基数拖累，一季度 PPI
累计同比上涨 3.7%，涨幅较上年全年收窄 3.7 个百分点。
房地产投资超预期，拉动固定资产投资增速小幅走高。1-3 月全国固定资产投
资累计同比增长 7.5%，增速较上年全年提高 0.3 个百分点。其中房地产投资同比
增长 10.4%，增速较上年全年提高 3.4 个百分点，主因是前期土地购置高位运行带
动当期土地购置费和房屋新开工面积增速上扬。基建投资（不含电力）同比增长
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13.0%，增速较上年全年下滑 6.0 个百分点，主要受地方政府债务监管及 PPP 规范
不断加码影响。制造业投资延续底部钝化，同比增长 3.8%，增速较上年全年下滑
1.0 个百分点，或与企业面临去杠杆压力及社融低增速有关。
消费对经济增长的拉动力增强，居民消费出现边际回暖迹象。一季度消费拉动
GDP 增长 5.3 个百分点，较上季度提高 1.2 个百分点，主因政府消费支出加快。1-3
月社会消费品零售总额累计同比增长 9.8%，增速较上年全年下滑 0.2 个百分点。
不过，3 月当月社会消费品零售总额同比增速反弹至 10.1%，特别是金银珠宝、化
妆品、家电等可选消费品零售增速回升态势明显，显示季末消费出现边际回暖迹象。
受食品价格低基数影响，一季度 CPI 累计同比上涨 2.1%，涨幅较上年全年扩大 0.5
个百分点，但仍处温和区间。
净出口对经济增长的拉动由正转负。以美元计价，1-3 月我国出口额累计同比
增长 14.1%，进口额同比增长 18.9%，外贸表现总体强劲。但由于同期货物贸易顺
差同比收窄 19.7%，一季度净出口对经济增长的拉动由正转负，拖累当季 GDP 同比
增速下降 0.6 个百分点。
东方金诚预计，二季度 GDP 增速仍将继续稳定在 6.8%。其中，投资增速预计
稳中趋缓，净出口对经济增长的负向拉动有望减弱。由此，2018 年上半年 GDP 增
速也有望达到 6.8%。下半年中美贸易摩擦升级的风险需持续关注，其已成为当前
我国宏观经济面临的重要不确定性因素。
政策环境
金融监管力度不减，M2 增速保持低位，社融“回表”趋势明显；央行降准意
在优化流动性结构，货币政策仍将保持稳健中性
货币供应量增速保持低位。3 月末，广义货币(M2)余额同比增长 8.2%，增速较
上年末提高 0.1 个百分点，但较上年同期低 1.9 个百分点，处历史低位附近，表明
在严监管继续稳步推进背景下，金融去杆杠效果不断体现。3 月末，狭义货币(M1)
余额同比增长 7.1%，为 2015 年 7 月以来最低，这主要受房地产市场持续降温影响。
社融回表趋势显著，存量增速创历史新低。一季度，社会融资规模增量为 55800
亿，同比少增 13468 亿；截至 3 月底，社融存量同比仅增长 10.5%，创有历史记录
以来新低。主要原因是在严监管整治通道业务和资管嵌套背景下，表外融资受到强
力约束。一季度新增人民币贷款保持坚挺，占当季新增社融比重超过八成，反映社
融回表趋势显著。此外，受益于市场利率下行，一季度债市融资功能有明显恢复，
同比多增 6843 亿元。
一季度央行稳健中性货币政策未变，但边际上略有放松，市场流动性整体较为
宽松，货币市场利率中枢下行。展望二季度，央行自 4 月 25 日起下调部分金融机
构存款准备金率，释放 4000 亿增量资金，对税期扰动形成对冲，市场流动性将保
持总量平稳。总体上看，此次降准意在优化流动性结构，央行仍将保持稳健中性的
货币政策。
一季度税收收入高增，财政支出增速明显回落，财政政策取向保持积极
财政收入保持高增长，财政支出增速显著下行。一季度财政收入累计同比增长
13.6%，增速较上年同期小幅下滑 0.5 个百分点。主要原因是“降费”政策下，非
税收入累计同比下降 7.5%。税收收入同比增长 17.2%，增速较上年同期加快 2.6
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个百分点，主要源于宏观经济延续稳中向好态势，以及工业品价格处于相对较高水
平。一季度财政支出累计同比增长 10.9%，增速较上年同期下滑 10.1 个百分点。
与上年相比，今年 3 月财政支出并未明显加码发力，显示在宏观经济开局良好以及
经济发展由重速度转向重质量背景下，财政托底意愿不强。
财政政策取向保持积极。2018 年我国财政赤字率下调至 2.6%，较上年降低 0.4
个百分点，但财政政策取向保持积极，主要体现在两个方面：一是 2018 年减税降
费政策力度将进一步加大，预计全年减轻企业税费负担 1.1 万亿元。二是综合考虑
专项债规模扩大等因素，今年财政支出对实体经济的支持力度不会减弱，并正在向
精准扶贫和节能环保等领域倾斜。今年减税效应将在 5 月份以后逐步体现，预计二
季度财政收入增速或将回落至个位数；受今年支出进度进一步加快影响，二季度财
政支出增速仍将保持较高强度。
综合来看，货币政策和财政政策在二季度将继续为宏观经济结构优化提供适宜
的政策环境。
行业及区域经济环境
公司主要从事房地产开发业务和金融业务，所属行业主要为房地产行业、证券
行业和信托行业。
房地产行业
随着住房制度改革的深入叠加整体偏严厉的楼市调控政策，预计 2018 年全国
商品房销售面积和销售额增速仍将持续回落
2017 年是房地产行业全面调整的一年，除住房相关金融政策全面收紧以外，
更多呈现“因城施策”调控格局，2017 年全国接近 110 个城市与部门（县级以上）
发布房地产调控政策，发布的调控政策次数多达 270 次以上。2018 年一季度，在
“房住不炒”定位的大背景下，房地产市场调控保持不放松。
2017 年以来，全国商品房销售面积和销售额保持增长势头，但增幅有所放缓。
2017 年及 2018 年一季度全国商品房销售面积分别为 16.95 亿平方米和 3.01 亿平
方米，同比分别增长 7.7%和 3.6%，增速同比分别下降 14.8 个百分点和 15.9 个百
分点；商品房销售额分别为 13.37 万亿元和 2.56 万亿元，同比分别增长 13.7%和
10.4%，分别较上年同期低 21.1 个百分点和 14.7 个百分点。同期，住宅销售面积
同比分别增长 5.3%和 2.5%，住宅销售额分别同比增长 11.3%和 11.4%。从城市分布
来看，相对宽松的调控政策、棚改货币化补偿政策，以及部分人口逆向流动所带来
的返乡置业继续推动三四线城市楼市发展，2017 年以来的销售的增长主要来自三
四线城市的贡献。
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图 1：2017 年全年及 2018 年 1～3 月全国商品房销售面积及销售额增速变动图
数据来源：国家统计局，东方金诚整理
2018 年，在“房住不炒”定位的大背景下，在房地产市场调控保持不放松、
不动摇的基础上，中央提出建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度，
一系列住房长效机制在推进，住房制度改革将逐渐深入。房地产去金融化成为政策
焦点，土地供应模式迎来重大变化，商品住房不再是住房市场唯一选择，政府将不
再是居住用地唯一提供者。一系列重大变化下，叠加三四线城市体量较小，在经过
大规模“去库存”后的后续乏力，预计 2018 年全国商品房销售面积和销售额增速
仍将持续回落。
2017 年全国商品房库存明显下降，预计分化的土地供应政策叠加棚改货币化
安置等举措，将继续推动 2018 年部分三四线城市和县城去库存提速
房地产去库存是中央政府确定的供给侧结构性改革的重点任务之一，2017 年
以三四线城市为主的房地产销售增长，拉动了全国商品房去库存。2017 年末及 2018
年 3 月末，全国商品房待售面积分别为 58923 万平方米和 57329 万平方米，比上年
同期分别下降 15.3%和 16.7%。2017 年商品房库存去化 1.16 亿平方米，全年减少
16.5%，与 2016 年初 7.39 亿平方米的历史高点相比，跌幅超过 20.3%。2017 年全
国房地产去库存任务初步完成，一二三四线城市商品房库存去化已十分充分，很多
城市去化周期均在 12 个月以下。
图2：全国商品房及住宅待售面积总量和增速变动情况
数据来源：国家统计局，东方金诚整理
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在 2017 年底的住房工作会议上，住建部强调，库存仍然较多的部分三四线城
市和县城要继续做好去库存工作，并且 2018 将扎实推进新一轮棚改工作，将改造
各类棚户区 580 万套，继续为三四线城市去库存带来一定的支持。而 2017 年，我
国各类棚户区改造开工 609 万套，顺利完成年度目标任务，完成投资 1.84 万亿元。
中央政府在 2017 年去库存的各项举措基础上，加大一线和重点二线城市土地
供应量，减少三四线城市土地供应量，叠加棚改货币化安置，预计 2018 年部分三
四线城市和县城去库存将提速。
受制于货币信贷政策的收紧及房地产企业融资渠道的严格受限，预计 2018 年
全国房地产投资增速将进一步下滑
2017 年及 2018 年一季度房地产开发投资增速与 2016 年基本持平，但整体仍
大幅度低于 2015 年以前水平。2017 年，全国房地产开发投资 109799 亿元，比上
年名义增长 7.0%，增速比 1～11 月份回落 0.5 个百分点；2018 年一季度全国房地
产开发投资 21291 亿元，同比增长 10.4%，增速较 2017 年同期略增长 0.5 个百分
点。其中，住宅投资分别为 75147.9 亿元和 14704.59 亿元，分别增长 9.4%和 13.30%，
增速分别回落 0.3 个百分点和增长 2.1 个百分点。住宅投资占房地产开发投资的比
重分别为 68.4%和 69.06%。
同期，土地市场投资热度持续升温，叠加商品房库存回落影响，带动全国房屋
新开工面积增速阶段性上行。2017 年，房地产开发企业土地购置面积 25508 万平
方米，比上年增长 15.8%，增速比 1～11 月份回落 0.5 个百分点；土地成交价款 13643
亿元，增长 49.4%，增速提高 2.4 个百分点。2018 年一季度房地产开发企业土地购
置面积 3802 万平方米，同比增长 0.5%；土地成交价款 1633 亿元，同比增长 20.30%。
2017 年，全国房地产开发企业房屋新开工面积 178654 万平方米，增长 7.0%，
增速提高 0.1 个百分点；其中，住宅新开工面积 128098 万平方米，增长 10.5%。
房屋施工面积 781484 万平方米，比上年增长 3.0%，增速比 1～11 月份回落 0.1 个
百分点；其中，住宅施工面积 536444 万平方米，增长 2.9%。2018 年一季度，新开
工面积 34614 万平方米，增长 9.8%；住宅新开工面积 25531.27 万平方米，增长
12.2%；房屋施工面积 646555 万平方米，增长 1.5%；住宅施工面积 441540 万平方
米，增长 1.9%。
图3：2017年全年及2018年1～3月全国房地产开发投资增速
数据来源：国家统计局，东方金诚整理
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预计 2018 年，由于货币信贷政策的收紧，房地产企业融资渠道严格受限、融
资成本上升等，新房投资增速将进一步下滑。银行按揭贷款收紧、严控开发贷等货
币政策趋紧，已对房地产到位资金产生影响。统计局数据显示，2017 年房地产开
发企业到位资金 156053 亿元，比上年增长 8.2%。其中，国内贷款 25242 亿元，增
长 17.3%；其他资金 79770 亿元，增长 8.6%，总体规模保持增长，但增速有所放缓。
值得注意的是，在其他资金中，个人按揭贷款为 23906 亿元，下降 2.0%。
此外，尽管 2017 年土地供应较 2016 年有所增加，且 2018 年有望继续保持增
加态势，但土地供应结构和商品房开发模式的变化，同样会对房地产投资产生影响。
2017 年一线城市房价增速保持连续下滑、三四线城市去库存提速带动房价上
涨，预计 2018 年一线和重点二线城市房价涨幅仍将连续回落，全国房价趋于稳定
2017 年，受广大三四线城市的去库存拉动，全国商品房平均销售价格从上年
的 7476 元/平方米升至 7887.91 元/平方米，涨幅为 5.55%。
受调控政策出台时序和力度不同，2017 年全国各区域房价明显分化。从百城
价格指数来看，2017 年 12 月，全国百城住宅平均价格为 1.39 万元/平方米，较 2016
年 12 月的 1.30 万元/平方米增长 6.92%；2017 年 1～12 月，一、二线城市的住宅
价格指数明显呈下降状态，而三线城市的住宅价格指数呈上升态势。
据国家统计局公布，到 2017 年末，70 个大中城市房价涨幅出现扩大现象。2017
年 12 月，全国 70 个大中城市中，有 57 个城市的新建商品住房（不含保障房）价
格出现环比上涨，上涨城市数量比 11 月多出 7 个。其中，一线城市仍然保持下跌，
一线城市新建商品住宅和二手住宅价格同比涨幅均连续 15 个月回落，其他热点城
市房价平稳，但二三线城市和北海、西安、贵阳、昆明等中西部城市成为主要的涨
价区域，这也带动了整体房价涨幅的回升。
图4：2011年～2017年70个大中城市新建住宅价格指数当月同比变化情况
数据来源：国家统计局，东方金诚整理
2017 年在各城市持续加强的调控政策压力下，大型房企以品牌输出和并购等
方式持续提升规模，行业集中度进一步上升
我国房地产企业数量较多，市场相对分散，但近年来集中度持续提升。据克而
瑞地产研究发布的《2017 年中国房地产企业销售 TOP200》，在各城市持续加强的调
控政策压力下，大部分房企销售业绩出现下跌，然而规模房企凭借自身品牌、城市
布局以及投资能力的优势，市场份额持续提高，与其他房企的规模差距越来越大。
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跟踪评级报告
2017 年从金额门槛来看，TOP30 房企规模继续保持了高速增长；TOP10 上榜门
槛为 1512 亿元，同比增长 27.25%；TOP30 房企的入榜门槛增幅最大，大幅增长 51%
至 689 亿元。从面积门槛来看，TOP20 和 TOP30 房企门槛提升幅度最大，分别增长
42%和 59%。在市场调控持续加码的背景下，龙头房企仍能实现高速增长；而其他
房企则受调控影响较大，TOP100 面积门槛则较去年同期有所降低。
除了门槛的变化以外，房企的集中度也越来越高。与 2016 年全年相比，TOP100
房企金额集中度的增速整体高于面积集中度。金额方面，各梯队房企集中度均呈上
升趋势。其中 TOP50 和 TOP100 房企集中度升幅最大，较 2016 年末分别上升了 10.6
和 10.7 个百分点。TOP100 房企的集中度达到 55.5%，占据市场份额过半。面积方
面，TOP50 房企集中度上升至 27.57%，TOP100 房企的集中度上升至 32.89%。
此外，房地产行业竞争具有一定的区域性特征，部分区域性房地产开发企业虽
然整体规模和资金实力与全国大型房地产企业相比仍有差距，但在特定区域市场中
具有一定的竞争优势。
证券行业
近年来国内资本市场的快速发展为证券公司提供了良好的发展机遇，证券公司
整体经营能力有了显著提升，但经营业绩受资本市场周期性波动的影响仍较大
我国证券行业经过了综合治理整顿和近几年的较快发展，各证券公司的资本实
力有所提升，整体经营能力和水平均有了显著进步，但经营业绩受资本市场周期性
波动的影响仍较大。2017 年以来，受国内股市活跃程度同比降低，再叠加监管趋
严的影响，证券公司经营业绩同比小幅下降。根据证券业协会公布的统计数据，2017
年，证券公司合计实现营业收入 3113.28 亿元，同比小幅下降 5.08%；净利润 1129.95
亿元，同比下降 8.47%。
分业务板块看，2017 年，证券公司自营业务收入成为拉动营业收入的主要动
力，同比增长 51.46%。而受股票市场成交量下滑以及监管趋严的影响，证券公司
经纪和投行业务收入同比下降 22.52%和 25.51%。资管新规的出台对券商通道业务
形成较大的冲击，但个别证券公司突出的资管业绩带动当年资管业务收入同比增长
4.64%。从收入构成看，证券公司业务多样化程度逐步上升，投行、资管以及信用
业务持续发展，整体对经纪和自营业务的依赖程度有所降低。
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1
图 5：证券公司盈利状况
单位：亿元、%
数据来源：Wind、证券业协会，东方金诚整理
证券行业集中度较高，业绩分化格局进一步显现，市场竞争较为激烈
综合性大券商凭借其规模、品牌优势以及创新业务的开拓能力保持了较强的市
场竞争优势，因此证券行业集中度保持在较高水平。近年来，前十大证券公司营业
收入占全国证券公司营业收入总额的比重保持在 50%左右。同时，客户多元化融资
需求的提升将考验券商的综合金融服务能力，经纪、资管、投行、信用等各项业务
的融合将是未来趋势，拥有资本、技术、人才的综合性大券商的业务协同作用将持
续显现，经营业绩整体较为平稳。同时，综合性大券商近年来大力布局衍生品业务、
机构业务、海外业务等创新业务板块，有助于进一步提升其核心竞争力。
部分区域性中小券商对经纪和自营业务依赖度较高，业务结构不合理的问题日
益突出。互联网金融的发展打破了原先经纪业务的地域限制，区域性证券公司属地
优势不再，而自营业务受市场行情以及其投资风格的影响较大，存在较大的不确定
性。
近年来国内证券行业监管体系不断完善，资本市场发展潜力较大，同时外部
监管的强化对证券公司的合规经营提出了更高的要求
中国证监会近年来建立了以净资本为核心的证券公司风控监管体系，但随着证
券公司业务多样化程度的上升、以及杠杆率的持续提升，证券公司风险管理的难度
日益增加。2016 年 6 月，证监会正式发布修订后的《证券公司风险控制指标管理
办法》（以下简称“管理办法”）。管理办法改进了净资本、风险资本准备计算公式，
提出了风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率和净稳定资金率四个风险控制指标，
同时要求证券公司强化全面风险管理要求，加强对子公司的风险管控。
在具体业务监管方面，外部监管的强化及创新业务的发展对证券公司的合规经
营提出了更高的要求。2017 年 7 月，《证券期货投资者适当性管理办法》正式实施，
对证券公司业务开展提出了更高的要求，证券公司需要更加了解客户，通过在客户
风险等级划分，以及自身服务、业务、产品风险等级评估的基础上，向客户销售符
合其风险承受能力等级的产品或服务。在投行业业务方面，面对借壳交易、定增规
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经纪业务收入=代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）+投资咨询业务净收入；投资银行业务收入=证券
承销与保荐业务净收入+财务顾问业务净收入。
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模陡增等市场乱象，证监会出台了并购重组、再融资以及减持新规等一系列政策，
并从项目现场检查和审批质量把控等方面加大对投行业务的管理，引导资本市场真
正实现脱虚向实。2017 年 11 月，由一行三会以及外汇局共同起草的《关于规范金
融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》正式发布，在打破刚性兑付、消
除多层嵌套、统一杠杆水平等多个方面对券商资管业务提出了相应要求。
我国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要提出了积极培育公开透明、健
康发展的资本市场，提高直接融资比重，降低杠杆率的总纲领；要求持续推进债券
和股票发行交易制度改革，加快债券市场互联互通；发展多层次股权融资市场，设
立战略性新兴产业板，深化创业板、新三板改革，规范发展区域性股权市场，建立
健全转板机制和退出机制。“十三五”规划明确了未来国内资本市场的发展方向和
工作重点，标志着资本市场的运行环境将得到改善，市场体系将进一步优化。国内
多层次资本市场体系的逐步完善将为证券公司各项业务发展奠定良好的基础。
信托行业
受宏观经济增速放缓及通道业务监管力度加强等因素影响，近年来信托行业
资产规模及营业收入增速有所放缓，盈利有所波动
我国信托行业诞生于金融业分业经营的大环境，信托公司作为连接金融市场与
实业的桥梁，为基础设施建设、工程建设投融资、企业兼并重组等不同板块业务提
供金融服务。2010 年以来，随行业监管体系的不断完善以及国民财富的快速积累，
信托行业迎来了行业增长的黄金时代，2010 年～2017 年，信托行业管理资产规模
从 3.04 万亿元增长至 26.25 万亿元，年均复合增长率达 36.07%。
图 6：2013 年～2017 年信托行业管理资产规模及增速情况
数据来源：Wind、信托业协会，东方金诚整理
但同时，东方金诚也关注到，信托行业具有明显的顺周期特征，2015 年以来
宏观经济增速放缓给信托公司业务拓展造成了较大压力，加之利率市场化改革的全
面推进压缩了信托行业的制度红利空间，信托行业整体盈利持续下滑。2016 年下
半年以来，银监会出台新规，要求银行理财业务中非标准债权投资必须采用信托作
为 SPV，证监会持续加大对证券公司、基金公司等机构开展通道业务的限制力度，
上述监管政策共同推动资金向信托通道的回流，带动信托行业利润增速有所回升。
长期来看，随证监会证券公司 11 条新政以及保监会险资新规的颁布，资产管理业
务许可进一步放开，信托公司议价能力面临较大挑战，信托公司开始谋求向财富管
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理类转型。
图 7：2014 年～2017 年信托行业利润总额及增速情况
数据来源：Wind、信托业协会，东方金诚整理
我国信托行业市场集中度较高，截至 2017 年末，在 68 家信托公司中，管理资
产规模排名前 10 位的信托公司合计管理信托资产 10.65 万亿元，占全部信托资产
的 40.56%；上述 10 家信托公司 2017 年实现营业收入及利润总额 374.18 亿元和
254.73 亿元，分别占全行业营业收入及净利润的 31.42%和 30.91%。
表 1：管理资产规模排名前 10 位信托公司情况
单位：亿元
公司名称 注册资本 信托资产规模 营业收入 利润总额
中信信托有限责任公司 100.00 19867.30 73.99 43.74
建信信托有限责任公司 15.27 14096.70 32.73 24.31
华润深国投信托有限公司 60.00 13469.39 26.74 25.96
华能贵诚信托有限公司 42.00 10102.53 34.19 27.13
交银国际信托有限公司 57.65 9656.30 15.84 13.02
兴业国际信托有限公司 50.00 9321.65 31.14 19.26
上海国际信托有限公司 50.00 9123.91 43.45 26.78
渤海国际信托股份有限公司 36.00 7549.75 21.36 16.80
中融国际信托有限公司 120.00 6699.07 65.33 36.21
中航信托股份有限公司 46.57 6577.67 29.41 21.53
合计 - 106464.27 374.18 254.73
数据来源：Wind，东方金诚整理
业务运营
经营概况
跟踪期内，公司营业收入和毛利润主要来源于房地产开发业务和金融业务，
受房地产业务结转规模降低影响，公司营业收入有所降低，但金融业务收入和占
比提高带动综合毛利率水平提高，毛利率依然处于较高水平
泛海控股主要从事房地产开发业务和金融业务。2017 年，公司营业收入 168.76
亿元，同比降低 31.59%，系房地产业务结转规模降低所致。从收入构成看，房地
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跟踪评级报告
产开发业务和金融业务是公司收入的主要来源，其中房地产开发业务占营业收入比
例 46.41%，较 2016 年降低了 25.22 个百分点；金融业务收入占营业收入比例
50.32%，同比增长了 25.80 个百分点；其他业务收入和占比均较小。
表 2：2015 年～2017 年及 2018 年 1～3 月公司营业收入、毛利润和毛利率构成情况
单位：亿元、%
2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 1～3 月
业务类别
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
房地产开发 86.63 63.00 176.70 71.63 78.33 46.41 2.01 7.09
商品销售 4.19 3.05 2.87 1.16 - - - -
物业管理 0.97 0.70 1.14 0.46 1.45 0.86 0.47 1.67
物业出租 2.19 1.59 2.41 0.98 2.40 1.42 0.53 1.88
装修工程 - - 2.33 0.94 0.38 0.22 - -
金融业务 43.04 31.30 60.49 24.52 84.92 50.32 24.90 87.71
其他业务 0.49 0.36 0.76 0.31 1.30 0.77 0.47 1.66
合计 137.51 100.00 246.71 100.00 168.76 100.00 28.39 100.00
毛利润 毛利率 毛利润 毛利率 毛利润 毛利率 毛利润 毛利率
房地产开发 41.87 48.33 73.99 41.87 29.48 37.64 1.34 66.46
商品销售 1.78 42.43 1.26 43.96 - - - -
物业管理 0.05 5.26 0.07 5.96 0.21 14.46 0.09 19.86
物业出租 1.57 71.74 1.29 53.37 1.83 76.24 0.16 29.18
装修工程 - - 0.44 18.97 0.05 13.45 - -
2
金融业务 - - - - - - - -
其他业务 0.28 55.66 0.23 29.71 0.40 30.69 0.02 5.04
3
合计 88.58 64.42 137.76 55.84 116.89 69.26 26.51 93.39
资料来源：公司提供，东方金诚整理
从毛利润和毛利率来，2017 年，公司毛利润 116.89 亿元，综合毛利率 69.26%，
较上年提高了 13.42 个百分点；其中，房地产开发毛利率 37.64%，有所下降但仍
处于较高水平。
2018 年 1～3 月，公司实现营业收入 28.39 亿元，其中房地产开发业务收入占
比下降至 7.09%，金融业务收入占比大幅提升至 87.71%；毛利润 26.51 亿元；受金
融业务占比提高及房地产业务毛利率提高所致，综合毛利率增至 93.39%。
房地产开发
公司房地产开发业务以住宅地产为主，运营主体为公司本部及下属项目子公
司。其中子公司武汉中央商务区建设投资股份有限公司（以下简称“武汉公司”）
和中泛控股有限公司分别为公司境内、境外房地产业务整合及管控平台。
公司房地产开发业务主要位于北京、上海、深圳和武汉等城市，项目开发经
验丰富，具备多业态综合开发能力，跟踪期内依然具有较强的市场竞争力
房地产开发业务为公司的传统主业，经营历史较长，公司已在北京、上海、深
2
公司金融业务无直接成本，未计算其毛利润及毛利率。
3
公司综合毛利润=营业收入-营业成本，综合毛利率=（营业收入-营业成本）/营业收入*100%。
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圳和武汉等一线和核心二线城市，以及美国洛杉矶、旧金山、纽约、夏威夷等境外
城市的核心地段实现布局，业务区域分布较多元。
公司房地产开发业务以住宅产品为主，涉及写字楼、商业、酒店、大型城市综
合体等多个业态，具备多业态综合开发能力，代表项目有北京泛海国际居住区、武
汉中央商务区、杭州民生金融服务中心等。2017 年公司住宅结算面积占比 35.40%，
写字楼结算面积占比 63.87%，其他产品类型占比 0.73%。公司产品在空间合理性、
住宅理念、以及人性化设计等方面得到了市场和客户的高度认可，具有较强的品牌
优势和竞争实力。
受房地产市场调控政策影响，跟踪期内公司合同销售金额、合同销售面积和
结算收入均显著下滑
2017 年，房地产开发业务收入 78.33 亿元，同比大幅下降 55.67%，主要是受
房地产市场调控政策影响；毛利润 29.48 亿元，毛利率 37.64%，有所下降，但总
体获利能力较强。
同期，公司合同销售金额和合同销售面积分别为 51.80 亿元和 25.59 万平方米，
分别同比大幅下降 59.81%和 29.31%。公司在售项目主要位于北京、上海和武汉等
热点调控城市，受限购、限贷、限价等行业调控政策影响，未取得北京泛海国际居
住区二期部分项目、上海董家渡 10 号地预售许可证，房地产业务货值无法释放，
使得 2017 年合同销售金额和合同销售面积大幅下滑。
2018 年 1～3 月，公司合同销售金额和合同销售面积分别为 2.27 亿元和 0.73
万平方米，同比均略有增长。
表 3：2015 年～2017 年及 2018 年 1～3 月公司房地产开发业务主要销售数据
4
指标 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 1～3 月
合同销售面积（万平方米） 46.92 36.20 25.59 0.73
合同销售金额（亿元） 150.84 128.90 51.80 2.27
平均合同销售价格（元/平方米） 32148 35608 20242 31096
结算面积（万平方米） 35.18 52.08 30.28 0.70
结算销售收入（亿元） 86.63 176.70 78.33 2.01
平均结算价格（元/平方米） 24625 33929 25869 28714
结算成本（亿元） 44.76 102.72 48.84 0.67
资料来源：公司提供，东方金诚整理
分销售区域看，公司房地产项目主要位于北京、上海和武汉。2017 年公司房
地产业务实现合同销售金额 51.80 亿元，其中，武汉销售占比为 94.29%，较 2016
年提高了 44.08 个百分点，主要系公司未取得北京、上海项目预售许可证，从而加
大武汉中央商务区项目的推盘力度所致。2018 年 1～3 月，公司合同销售收入 2.27
亿元，仍然主要来自于武汉中央商务区的芸海园项目。
4
2017 年 1～3 月，公司合同销售金额和合同销售面积分别为 2.16 亿元和 0.54 万平方米。
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表 4：2015 年～2017 年及 2018 年 1～3 月公司房地产开发项目分区域销售情况
单位：亿元、%
2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 1～3 月
地区
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
武汉 66.00 43.75 64.72 50.21 48.84 94.29 2.12 93.39
北京 71.40 47.33 58.16 45.12 0.78 1.51 - -
深圳 8.51 5.64 5.18 4.02 2.18 4.21 0.15 6.61
抚顺 0.03 0.02 - - - - - -
上海 4.91 3.26 0.84 0.65 - - - -
合计 150.84 100.00 128.90 100.00 51.80 100.00 2.27 100.00
资料来源：公司提供，东方金诚整理
公司已完工项目主要位于武汉、深圳和杭州等地，包括武汉碧海园、深圳泛海
城市广场和杭州泛海 SOHO 中心等项目，新增武汉芸海园项目和北京泛海国际居住
区二期（4#地）。截至 2018 年 3 月末，公司主要已完工项目销售进度 85.09%，总
体销售情况良好；未来可售面积 29.54 万平方米，主要为武汉的芸海园项目、碧海
园项目和泛海国际 SOHO 城，上述项目未来可售面积分别为 21.80 万平方米、3.24
万平方米和 2.80 万平方米；已完工项目总投资额 394.64 亿元，累计合同销售金额
365.27 亿元，累计销售回款 362.61 亿元，回款较好。综上，公司已完工项目未售
部分所在的城市均为本轮楼市调控的重点城市，销售前景存在一定不确定性。
跟踪期内，公司在建及拟建项目未来可售面积充足，地段优势明显，土地成
本相对较低，但由于项目仍集中在北京、上海、武汉等热点调控城市，销售前景
存在一定不确定性，预计将对中短期内业绩的稳定性构成负面影响
2017 年，公司新开工面积 14.34 万平方米，较 2016 年下降 38.43%，主要是受
房地产市场调控政策影响，公司调整开工节奏，降低新开工面积；施工面积 314.96
万平方米，有所降低但仍然较大；竣工面积 99.68 万平方米，有所增长。2018 年 1～
3 月，公司无新开工项目；施工面积 188.52 万平方米，较 2017 年末降低 40.14%。
公司放缓了开发进度。
表 5：2015 年～2017 年及 2018 年 1～3 月公司房地产开发业务主要经营数据
指标 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 1～3 月
新开工面积（万平方米） 24.79 23.29 14.34 -
施工面积（万平方米） 468.31 378.27 314.96 188.52
完工面积（万平方米） 89.11 63.77 99.68 1.91
资料来源：公司提供，东方金诚整理
截至 2018 年 3 月末，公司房地产在建项目共计 10 个（详见附件三），拟售物
业总可售面积 94.52 万平方米，已售面积 26.55 万平方米，未来可售面积 67.97
万平方米；累计实现合同销售金额为 116.57 亿元；在建项目平均合同销售价格
43901.02 元/平方米，平均楼面地价为 6683.01 元/平方米，土地成本相对较低。
公司在建项目主要集中在武汉、北京和上海等城市核心地段，上述地区未来可
售面积分别为 39.30 万平方米、8.55 万平方米和 12.03 万平方米，占未来总可售
面积的比例分别为 57.82%、12.58%和 17.70%。其中，武汉 CBD 项目总规划建筑面
积约 800 多万平方米，占比最大，开发周期较长，是武汉市“十二五”规划中的以
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金融、保险、贸易、信息、咨询等产业为主的华中地区现代服务业中心，属武汉市
重点建设项目；武汉 CBD 项目位于汉口城区的几何中心，地处内环线和二环线之间，
交通方便，市政配套完善，区位优势明显。
在拿地方面，公司现有储备土地均于 2016 年之前获得，储备仍然较为充足，
且项目地理位置较好、土地成本较低。2017 年以来，公司房地产业务以释放现有
土地价值为主，暂无新增项目。
截至 2018 年 3 月末，公司已取得土地证的拟建项目规划建筑面积为 488.37
万平方米，位于武汉、北京、沈阳等地的三个项目均为对应在建项目的滚动式开发
的尚未开发部分，其余为海外项目。公司拟建项目中，北京泛海国际居住区二期项
目拆迁工作成效明显。此外，公司尚有上海董家渡 12#地、14#地处于拆迁阶段，
2016 年下半年完成了第二轮拆迁征询工作，目前正在积极推进居民搬迁工作。公
司在建及拟建项目所在城市多为本轮楼市调控中的热点城市，未来销售前景存在一
定不确定性，预计将对中短期内业绩的稳定性构成负面影响。
表 6：截至 2018 年 3 月末公司主要拟建项目情况
单位：万平方米、亿元、亿美元
土地取得时 计划 规划建 土地金 土地取得 预计开工
地块名称 地理位置 规划用途
间 投资 筑面积 总额 方式 时间
一、国内项目
5 武汉中央商 2019 年 住宅、商业、
武汉 CBD 项目 2008～2009 342.88 358.86 18.00 协议
务区 前 酒店、办公
北京泛海国际
北京东四环 住宅、商业、
居 住 区 二 期 2006 300.78 54.33 5.27 协议 2018
6 主干道东侧 酒店、办公
（1#）
沈 阳 泛 海 国 际 沈 抚 新 城 东 2012、2013、
- 7.17 1.00 招拍挂 - 住宅、商业
居住区 北部 2016
7
二、海外项目
高速公路附
美国索诺马项 1.98 酒店、酒庄、
近，著名的葡 2015～2016 4.40 0.46 协议 2019
目 （暂估） 别墅、庄园
萄酒产区
美国纽约南街 美国曼哈顿 8.36
2016 21.68 3.90 协议 - 酒店、公寓
80 号项目 下城海港区 （暂估）
美国夏威夷科 14.94
美国夏威夷
琳 娜 度 假 区 1# 2016 21.70 （地上， 2.81 协议 - 酒店、公寓
欧胡岛
地 暂估）
美国夏威夷科 9.23
美国夏威夷
琳 娜 度 假 区 2# 2015 14.17 （地上， 1.92 协议 2019 酒店、公寓
欧胡岛
地 暂估）
33.50
美 国 夏 威 夷 西 夏威夷
2016 15.60 （地上， 0.98 协议 - 住宅、商业
区项目 Kapolei 市
暂估）
合计 - - - 488.37 - - - -
资料来源：公司提供，东方金诚整理
公司拟建项目中的 5 个海外项目（具体见表 6），业态以住宅、酒店、公寓、
5
武汉 CBD 项目和沈阳泛海国际居住区均采取滚动开发，表中计划投资额和规划建筑面积均为尚未开发部
分；土地金总额难以拆分，表中土地金总额为项目总体的土地出让金。
6
该项目住宅部分（12.52 万平方米）已于 2017 年开工，剩余公建及车库部分（54.33 万平米）尚未开工；
由于项目难以拆分，未将开工部分计入在建项目表格。
7
海外项目预计总投资额及土地金总额单位为亿美元。
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写字楼等为主，全部位于美国，均为 2015 年和 2016 年新增；均通过协议方式获得，
总协议总额为 10.07 亿美元，已全部支付。
公司在建及拟建项目未来投资规模仍然较大，在当前房地产市场调控政策环
境下，面临资金压力
公司在建项目计划总投资额 821.78 亿元，截至 2018 年 3 月末，已累计投入
477.84 亿元，尚需投资额 343.94 亿元。在建项目投资规模大，在当前房地产市场
调控政策环境下，面临资本支出压力。
8
表 7：截至 2018 年 3 月末公司主要在建项目未来投资计划
单位：亿元
总投 待投资 未来投资计划
项目 2018 年 4～
资额 金额 2019 年 2020 年 合计
12 月
一、国内项目
武汉 CBD 282.03 104.90 12.89 17.59 9.79 40.27
北京泛海国际居住区二
130.56 13.57 7.46 - - 7.46
期（2#、3#地）
上海泛海国际公寓（10#
104.94 34.77 19.53 11.25 3.06 33.84
地）
沈阳泛海国际居住区 8.71 2.09 0.18 0.22 0.04 0.43
小计 526.24 155.33 40.07 29.06 12.89 82.01
9
二、海外项目
泛海广场项目 113.19 50.53 35.88 - - 35.88
泛海中心项目 182.35 138.08 16.49 - - 16.49
小计 295.54 188.61 52.37 - - 52.37
合计 821.78 343.94 92.44 29.06 12.89 134.38
资料来源：公司提供，东方金诚整理
从拟建项目来看，截至 2018 年 3 月末，公司分布于武汉、北京、沈阳的三个
国内拟建项目计划投资金额为 643.60 亿元（具体见表 6），其中包括已支付的土地
款。公司拟建项目投资较大，未来面临一定的资金压力，但这些项目后续以滚动开
发为主，预计将缓冲部分资金压力。
此外，2015 年 12 月 29 日，公司全资子公司泛海建设控股有限公司与上海市
黄浦区建设和管理委员会签署了《黄浦区 640－642 街坊（董家渡 12 号地块）房屋
征收框架协议》和《黄浦区 733 街坊（东南块）房屋征收框架协议》，就公司上海
董家渡 12 号地块以及 14 号部分地块的房屋征收事宜进行了约定。根据上述协议，
12 号地块房屋征收费暂定 88 亿元，14 号部分地块房屋征收费暂定 7.77 亿元。
从公司拟建海外项目未来投资计划来看，大部分项目处于前期设计阶段。美国
房地产项目开发中不允许在项目竣工前进行预售，预计公司美国房地产开发业务面
临一定的资金压力。
8
部分加合数与合计数不一致系四舍五入所致。
9
泛海广场项目和泛海中心项目计划总投资分别为 18 亿美元和 29 亿美元，2018 年 4～12 月计划投资额分
别为 5.71 亿美元和 2.62 亿美元，均已按 2018 年 3 月 30 日人民币汇率中间价 6.2881 计算折合为人民币。
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金融业务
公司金融业务已涵盖证券、信托、保险等主要金融业态，拥有民生证券、民
生信托、亚太财险等核心金融平台；跟踪期内，公司金融业务收入和利润保持稳
定增长，已成为公司收入和利润的主要来源
经过近几年的系统布局和整合优化，公司金融业务已涵盖证券、信托、保险等
主要金融业态，拥有民生证券、民生信托、亚太财险等核心金融平台，金融业务平
台日趋壮大，金融服务链条不断延展，金融业务综合实力不断增强。
10
表 8：2014 年以来公司金融板块主要增资、收购项目情况
收购（增资）时间 控股子公司 金额（亿元/亿港元） 持股比例（%）
2014 年 4 月 5 日 民生证券 32.74 72.99
2015 年 12 月 12 日 民生期货 4.30 95.87
2015 年 2 月 3 日 亚太财险 17.85 51.00
2015 年 12 月 12 日 民生证券 69.14 87.65
2016 年 2 月 5 日 民生信托 84.17 93.42
2015 年 12 月 12 日 亚太财险 10.20 51.00
2017 年 2 月 23 日 中国通海金融 10.97 75.67
2017 年 3 月 21 日 中国通海金融 - 70.73
2017 年 8 月 4 日 中国通海金融 37.64 72.25
资料来源：公司提供，东方金诚整理
随着公司金融布局日益完善，公司金融业务收入持续增长，占营业收入比例持
续增长，已成为公司收入和利润的主要来源，有效的提高了公司主营获利能力。2017
年及 2018 年 1～3 月，公司金融业务营业收入分别为 84.92 亿元和 24.90 亿元，占
公司营业收入比例分别为 50.32%和 87.71%；从收入构成来看，主要来自于证券业
务和信托业务，其经营主体分别为民生证券和民生信托。
表 9：2017 年公司金融板块主要经营主体情况
单位：亿元
业务主体 营业收入 净利润 归属于母公司净利润
民生证券 17.20 3.88 3.82
民生信托 33.08 18.15 18.15
亚太财险 32.34 0.14 0.14
资料来源：公司提供，东方金诚整理
跟踪期内，民生证券积极调整业务结构，加大投资银行和融资融券业务规模，
收入和利润均有所增长
公司证券业务主要经营主体为民生证券。2017 年 8 月，在中国证监会组织的
2017 年证券公司分类评级中，民生证券级别从 CC 级跃升至 A 级。2017 年末，民生
证券的资产合计为 349.49 亿元，资产负债率为 67.30%。2017 年，民生证券营业收
入和净利润分别为 17.20 亿元和 3.88 亿元，分别同比增长 12.47%和 144.62%，主
要源于公司积极调整业务结构，加大投资银行和融资融券业务规模。
从收入构成看，2017 年，民生证券的证券经纪业务收入 5.69 亿元，占民生证
券主营业务收入比例下降至 29.76%，但仍然是民生证券营业收入的主要来源之一；
10
收购（增资）时间为相关收购、增资业务董事会或股东大会决议公告日。
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跟踪评级报告
投资银行业务和融资融券业务收入占比持续提高，逐渐成为民生证券收入的主要来
源，其中投资银行业务收入 6.49 亿元，占主营业务收入比例增至 33.94%，融资融
券业务收入 5.73 亿元，占主营业务收入比例 29.98%。
表 10：2015～2017 年及 2018 年 1～3 月民生证券主营业务收入情况
单位：亿元、%
2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 1～3 月
科目
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
主营业务收入 31.98 100.00 16.36 100.00 19.12 100.00 4.45 100.00
证券经纪业务 16.88 52.78 7.44 45.48 5.69 29.76 1.03 23.08
证券自营业务 5.25 16.42 -2.64 -16.12 0.07 0.37 1.00 22.52
投资银行业务 5.11 15.98 6.27 38.33 6.49 33.94 0.90 20.22
融资融券业务 4.09 12.79 4.40 26.89 5.73 29.98 1.39 31.15
资产管理业务 0.30 0.94 0.47 2.88 0.54 2.83 0.10 2.19
期货业务 0.35 1.09 0.42 2.54 0.60 3.13 0.04 0.83
资料来源：公司提供，东方金诚整理
证券经纪业务是民生证券的基础业务，截至 2017 年末，民生证券在全国设立
了 23 家分公司及 61 家营业部。2017 年，民生证券股票、基金、债券交易总额同
比略有上升，但经纪业务佣金费收入同比有所下滑；民生证券实现经纪业务手续费
净收入 4.22 亿元，同比降低 26.88%。2016 年以来，公司主动适应监管环境的变化，
加大创新型业务的开拓力度，投资银行业务和融资融券业务收入及利润快速增加，
及时有力的冲减了民生证券经纪业务下滑带来的不利影响。
表 11：2015～2017 年及 2018 年 1～3 月民生证券经纪业务交易情况
单位：亿元
2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 1～3 月
项目类别
交易金额 交易金额 交易金额 交易金额
股票 18212.74 8349.12 6568.95 1538.44
基金 252.54 78.95 23.69 8.71
债券 5344.40 6580.66 10932.78 2783.34
合计 23809.68 15008.72 17525.41 4330.49
资料来源：公司提供，东方金诚整理
2017 年，公司信托业务持续快速发展，资产管理规模、营业收入及净利润均
保持增长
公司信托业务主要经营主体为民生信托。民生信托在中国信托业协会组织的信
托公司 2017 年度行业评级中获 A 级评级。2017 年末，民生信托资产总额 133.36
亿元，所有者权益 110.48 亿元，资产负债率 17.16%。2017 年，民生信托营业收入
和净利润分别为 33.08 亿元和 18.15 亿元，分别同比增长 72.22%和 90.78%。
民生信托目前主要业务有信托业务和固有业务。信托业务品种包括单一资金信
托、集合资金信托、财产信托等，信托财产主要用于贷款和投资；固有业务主要为
自有资金的同业存款、发放信托贷款和投资信托产品、资管计划等。2017 年，民
生信托手续费及佣金净收入 16.46 亿元，同比增长 36.72%；投资收益 12.32 亿元，
同比增长 219.77%。
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跟踪评级报告
公司手续费及佣金收入主要来源于在管的信托项目。2017 年，公司新增信托
项目 111 个，新增信托本金规模 1945.84 亿元；清算信托项目 120 个，清算信托本
金规模 616.73 亿元。2018 年 1～3 月，公司新增信托项目 23 个，新增信托本金规
模 553.02 亿元；清算信托项目 24 个，清算信托本金规模 142.14 亿元。截至 2018
年 3 月末，公司存续信托项目 214 个，存续信托本金余额 1981.31 亿元，较 2017
年末增长 6.80%，信托资产总额 2010.59 亿元。
表 12：2018 年 3 月末民生信托信托资产运用与分布表
单位：亿元、%
资产运用 金额 占比 资产分布 金额 占比
货币资金 39.41 1.96 基础产业 122.17 6.08
贷款 578.12 28.75 房地产 279.29 13.89
交易性金融资产 152.58 7.59 证券市场 155.95 7.76
可供出售金融资产 808.83 40.23 工商企业 573.61 28.53
长期股权投资 117.29 5.83 金融机构 3.06 0.15
其他 314.36 15.64 其他 876.51 43.59
信托资产总计 2010.59 100.00 信托资产总计 2010.59 100.00
资料来源：公司提供，东方金诚整理
企业管理
跟踪期内，公司总股本仍为 51.96 亿股，控股股东和实际控制人未发生变化；
在治理结构和内部管理方面无重大变化。
财务分析
财务质量
泛海控股提供了 2017 年度审计报告和 2018 年 1～3 月未经审计的合并财务报
表。立信会计师事务所（特殊普通合伙）对公司 2017 年合并财务报表进行了审计，
并出具了标准无保留意见的审计报告；公司 2018 年 1～3 月财务报表未经审计。
2017 年末，公司纳入合并报表范围的主体共 175 户，较 2016 年末增加 57 户。
资产构成与资产质量
跟踪期内，公司资产总额有所增长，资产结构仍以存货、货币资金等流动资
产为主
2017 年末，公司资产总额 1877.75 亿元，较 2016 年末增长了 11.88%，主要源
于存货规模大幅增长。其中，流动资产占比 72.25%。截至 2018 年 3 月末，公司资
产总额为 1986.49 亿元，较 2017 年末略有增长，其中流动资产占比 69.23%，公司
资产构成以流动资产为主。
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跟踪评级报告
图8:2015年～2017年末及2018年3月末公司资产构成情况
资料来源：公司提供，东方金诚整理
1.流动资产
截至 2018 年 3 月末，公司流动资产总额 1375.24 亿元，较 2017 年末略有增长，
主要由存货、货币资金和交易性金融资产等构成，合计占比 85.50%。
截至 2017 年末，公司流动资产总额 1356.72 亿元，同比增长 7.80%，主要由
存货、货币资金和交易性金融资产等构成，占比分别为 62.29%、14.20%和 8.25%。
图9: 2018年3月末公司流动资产构成情况
资料来源：公司提供，东方金诚整理
2017 年末，公司存货存货账面价值 845.14 亿元，同比增长 26.43%，主要系公
司加大境内外房地产开发项目工程建设投入所致。公司存货主要为开发的房地产项
目，其中开发成本占比 78.90%、开发产品占比 11.17%、一级开发成本占比 9.87%，
未计提跌价准备；存货周转次数为 0.07 次，有所降低且周转速度较慢。2018 年 3
月末，存货期末账面价值 865.97 亿元，有所增长；其中因抵押借款或担保而受限
的存货规模为 498.51 亿元，占期末存货账面价值比例为 57.57%。
同期末，公司货币资金期末余额为 192.60 亿元，同比降低 36.08%，主要源于
受行业调控政策影响，公司房地产业务合同销售金额同比大幅降低，同时证券业务
客户资金减少所致。2018 年 3 月末，公司货币资金 180.96 亿元，其中受限资金 41.68
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跟踪评级报告
亿元，受限比例 23.03%，受限货币资产主要为履约保证金。
公司交易性金融资产主要为子公司民生证券自营业务投资的证券，2017 年末，
为 111.89 亿元，同比增长 7.31%，主要是受民生证券扩大交易性金融资产规模，
期末持仓规模扩大所致。2017 年末，公司交易性金融资产中债券 93.61 亿元、股
票 15.10 亿元、基金 1.65 亿元、其他 1.53 亿元。2018 年 3 月末，公司交易性金
融资产 128.85 亿元，较 2017 年末有所增长；其中受限资产 100.73 亿元，受限比
例较高。
2.非流动资产
截至 2018 年 3 月末，公司非流动资产总额 611.25 亿元，较 2017 年末增长
17.32%，主要是主要由可供出售金融资产、投资性房地产和长期股权投资等构成，
合计占比 77.07%。
2017 年末，公司非流动资产合计 521.03 亿元，同比增长 24.13%，主要由可供
出售金融资产、投资性房地产和长期股权投资等构成，占比分别为 42.97%、20.42%
和 10.80%。
2017 年末，公司可供出售金融资产期末余额 223.89 亿元，同比增长 21.79%，
系 2017 年公司以自有资金 20.42 亿元受让关联方泛海资本投资管理集团有限公司
所持有的上海云锋新呈投资中心（有限合伙）的合伙权益所致。2018 年 3 月末，
公司可供出售金融资产 274.74 亿元，较 2017 年末增长 22.71%，系子公司民生信
托和民生证券自营投资规模增加所致。2018 年 3 月末，公司可供出售金融资产受
限金额为 10.10 亿元，受限比例为 3.68%。
同期末，公司投资性房地产期末账面价值为106.37亿元，同比增长17.45%，主
要是公司投资性物业规模增加及公允价值变动所致。2018年3月末，公司投资性房
地产106.59亿元，其中用于抵押的投资性房地产85.77亿元。
2017 年末，公司长期股权投资 56.29 亿元，同比增长 35.18%，系 2017 年公司
通过二级市场增持民生银行 0.2741%股份所致。截至 2017 年末，公司通过全资子
公司泛海国际股权投资有限公司持有民生银行 H 股 1.38%。2018 年 3 月末，公司长
期股权投资 89.73 亿元，较 2017 年末增长 59.40%，系公司持有民生银行 H 股股份
增加所致。
从资产受限情况来看，截至 2018 年 3 月末，公司受限资产 825.13 亿元，主要
由货币资金、交易性金融资产、存货、长期股权投资、投资性房地产等构成，占对
应资产账面价值的比例为 49.69%。公司受限资产占资产总额的比例为 41.54%。具
体情况见下表。
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跟踪评级报告
表 13：截至 2018 年 3 月末公司受限资产情况
单位：亿元、%
受限资产 账面价值 受限额度 受限比例
货币资金 180.96 41.68 23.03
交易性金融资产 128.85 100.73 78.18
存货 865.97 498.51 57.57
可供出售金融资产 274.74 10.10 3.68
持有至到期投资 3.50 2.00 57.25
长期股权投资 89.73 84.44 94.10
投资性房地产 106.59 85.77 80.46
固定资产 10.04 1.90 18.89
合计 1660.39 825.13 49.69
资料来源：公司提供，东方金诚整理
资本结构
受益于房地产业务和金融业务的持续良好发展，跟踪期内，公司所有者权益
保持增长，资本实力进一步增强
2017 年末，公司所有者权益 274.96 亿元，较 2016 年末增长 10.45%，主要系
未分配利润增长所致。
2017 年末，公司实收资本和资本公积，保持稳定；未分配利润 74.52 亿元，
同比增长 31.12%，主要是公司经营状况良好，房地产业务和金融业务保持增长；
盈余公积 10.27 亿元，同比增长 24.01%。
2018 年 3 月末，公司所有者权益 284.86 亿元，较 2017 年末有所增长。其中，
实收资本 51.96 亿元，占比 18.24%；资本公积 52.27 亿元，占比 18.35%；其他综
合收益 0.45 亿元，占比 0.16%；盈余公积 10.27 亿元，占比 3.60%；一般风险准备
7.86 亿元，占比 2.76%；未分配利润 89.71 亿元，占比 31.49%；少数股东权益 72.33
亿元，占比 25.39%。
跟踪期内，公司有息债务有所增长且规模较大，短期有息债务占比显著提高，
资产负债率较高，部分债务集中于 2018 年和 2019 年到期，存在一定的集中偿还
压力
2017 年末，公司负债总额 1602.79 亿元，同比增长 12.13%，主要是一年内到
期的非流动负债增加所致。截至 2018 年 3 月末，公司负债总额为 1701.62 亿元，
较 2017 年末增长 6.17%，其中流动负债占比 59.40%。
1.流动负债
2018 年 3 月末，公司流动负债 1010.79 亿元，较 2017 年末增长 12.64%，主要
是短期借款增加所致；其中，一年内到期的非流动负债、短期借款、卖出回购金融
资产、代理买卖证券款和应付账款占比分别为 36.13%、11.84%、10.67%、9.05%和
7.66%。
2017 年末，公司流动负债为 897.34 亿元，较 2016 年末增长 65.80%，主要是
一年内到期的非流动负债增加所致；主要由一年内到期的非流动负债、卖出回购金
融资产、短期借款、代理买卖证券款和应付账款构成，占比分别为 37.28%、11.49%、
10.09%、9.15%和 9.03%。
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跟踪评级报告
2017 年末，公司一年内到期的非流动负债 334.54 亿元，同比大幅增长 387.52%，
主要是一年内到期的长期借款和应付债券大幅增加所致。2018 年 3 月末，公司一
年内到期的应付债券主要为“15 海控 01”和“16 海控 01”。其中，“15 海控 01”
本金 40.00 亿元，期限 2+1 年；存续期第 2 年末，公司行使上调利率选择权，上调
幅度为 0.05%，上调后票面利率 7.65%，投资者未行使回售选择权，到期日 2018
年 9 月 24 日。“16 海控 01”本金 63.00 亿元，期限 2+1 年；存续期第 2 年末，公
司行使上调利率选择权，上调幅度 0.35%，即该债券存续期最后 1 年票面利率 7.65%
并固定不变，部分投资者行使回售选择权，回售金额约 47.10 亿元（不含利息），
回售兑付工作已于 2018 年 1 月 22 日完成；截至报告出具日，“16 海控 01”债券余
额为 15.90 亿元，到期日 2019 年 1 月 22 日。
同期末，公司短期借款 90.50 亿元，同比大幅增长 67.13%，主要是公司为了
日常经营需要，加大短期债务融资。2018 年 3 月末，公司短期借款 119.69 亿元，
保持增长。
2017 年末，公司卖出回购金融资产款 103.08 亿元，同比增长 45.61%，主要系
子公司民生证券期末未到期卖出回购合约增加所致。
公司代理买卖证券款为子公司民生证券接受客户委托，代理买卖股票、债券等
金融产品而收到的款项，2017 年末，为 82.08 亿元，同比降低 13.02%，主要是受
证券市场波动影响，子公司民生证券经纪业务规模降低所致。2018 年 3 月末，公
司代理买卖证券款 91.47 亿元，较 2017 年末有所上升。
2017 年末，公司应付账款 81.06 亿元，变动较小。2018 年 3 月末，公司归还
工程款，期末应付账款降至 77.43 亿元。
同期末，公司其他流动负债 51.76 亿元，较 2016 年末增长 31.66 倍，主要系
短期应付债券增长所致；其中，短期应付债券 51.34 亿元，包括“2 亿美元债券”、
11 12
“1.1 亿美元私募债券 ”、“25.575 亿港元私募债券 ”、“17 民生 F1”和“17
民生 F2”。2018 年 3 月末，公司其他流动负债 33.18 亿元，同比大幅降低 35.90%。
13
表 14：截至 2017 年末公司短期应付债券情况
单位：亿元、亿美元、亿港元、%
名称 发行人 债券类型 起息日 到期日 本金 票面利率
泛海控股国际
2 亿美元债券 境外高级债券 2017.7.17 2018.7.15 2.00 6.50
2017 有限公司
17 民生 F1 民生证券 公司债 2017.7.14 2018.5.14 4.00 5.28
17 民生 F2 民生证券 公司债 2017.7.14 2018.7.14 6.00 5.38
资料来源：公司提供，东方金诚整理
2.非流动负债
2018 年 3 月末，公司非流动负债 690.83 亿元，较 2017 年末降低 2.07%，主要
由长期借款和应付债券构成。
2017 年末，公司非流动负债为 705.45 亿元，同比降低 20.58%，主要是部分长
11
1.1 亿美元私募债为公司境外全资子公司中泛集团有限公司通过其在英属维尔京群岛注册成立的泛海控
股国际发展第二有限公司向华融融德资产管理有限公司申请的融资。
12
25.575 亿美元私募债为公司境外全资子公司中泛集团有限公司通过其在英属维尔京群岛注册成立的泛
海控股国际发展第二有限公司向国泰君安证券（香港）有限公司申请的融资。
13
表中“2 亿美元债券”本金单位为亿美元。
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跟踪评级报告
期借款将于一年内到期计入一年内非流动负债所致；主要由长期借款和应付债券构
成，占比分别为 55.83%和 42.70%。
2017 年末，公司长期借款期末余额 393.89 亿元，同比降低 31.97%，系部分长
期借款将于一年内到期计入一年内非流动负债所致。截至 2017 年末，公司长期借
款由抵押和保证借款、抵押借款以及保证借款构成，分别为 306.20 亿元、43.44
亿元和 44.25 亿元。2018 年 3 月末，公司长期借款 413.89 亿元，较 2017 年末有
所增长。
同期末，公司应付债券期末余额 301.21 亿元，略有增长。截至 2018 年 3 月末，
公司应付债券期末余额 266.64 亿元，较 2017 年末降低 11.48%，系公司“15 海控
01”将于一年内到期计入一年内非流动负债所致。
14
表 15：截至 2017 年末公司存续债券情况
单位：亿元、亿美元、%
名称 发行人 债券类型 起息日 到期日 发行金额 票面利率
16 民生 01 民生证券 次级债 2016.8.16 2019.8.16 14.80 4.20
17 民生 C1 民生证券 次级债 2017.3.17 2020.3.17 5.00 5.20
17 民生 C2 民生证券 次级债 2017.7.14 2020.7.14 5.00 5.95
17 民生 C3 民生证券 次级债 2017.10.20 2020.10.20 5.00 5,80
17 民生 03 民生证券 公司债 2017.11.24 2019.5.24 5.00 5.50
泛海控股国
美元债 15 际 2015 有 境外高级债券 2015.8.12 2020.8.11 4.00 9.625
限公司
泛海控股国
美元债 16 际 2015 有 境外高级债券 2016.5.26 2020.8.11 2.00 9.625
限公司
泛海控股国 境外高级债券
4 亿美元债券 际 2017 有 2017.7.27 2020.7.27 4.00 7.75
限公司
泛海控股国 境外高级债券
3 亿美元债券 际 2017 有 2017.11.28 2019.5.28 3.00 8.50
限公司
泛海控股国 境外高级债券
1 亿美元债券 际 2017 有 2017.12.19 2019.5.28 1.00 8.50
限公司
15 泛海 MTN001 泛海控股 中期票据 2015.10.14 2020.10.14 32.00 6.90
15 泛控 01 泛海控股 小公募债 2015.12.21 2020.12.21 15.00 5.35
16 泛控 01 泛海控股 小公募债 2016.3.7 2021.3.7 22.00 5.60
16 泛控 02 泛海控股 小公募债 2016.3.23 2021.3.23 13.00 5.29
15
16 海控 01 泛海控股 私募债 2016.1.22 2019.1.22 63.00 7.65
16 海控 02 泛海控股 私募债 2016.8.9 2019.8.9 17.00 6.49
17 泛海 MTN001 泛海控股 中期票据 2017.3.20 2022.3.20 14.00 6.49
泛海物业合同债 泛海物业管 7.40～
权资产支持专项 ABS 2017.12.20 2024.10.25 6.62
计划 理有限公司 8.50
资料来源：公司提供，东方金诚整理
14
表中“美元债 14”、“美元债 15”、“美元债 16”、“1 亿美元债券、“4 亿美元债券” 、“3 亿美元债券”本
金单位为亿美元。
15
“16 海控 01”：公司行使发行人上调选择权，上调幅度 0.35%，即该债券存续期最后 1 年票面利率 7.65%
并固定不变，部分投资者行使回售选择权，回售金额约 47.10 亿元（不含利息），回售兑付工作已于 2018
年 1 月 22 日完成。截至报告出具日，“16 海控 01”债券余额为 15.90 亿元。
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3.债务负担
截至 2018 年 3 月末，公司资产负债率为 85.66%，全部债务为 1165.56 亿元。
其中，短期有息债务和长期有息债务占比分别为 41.61%和 58.39%，短期有息债务
占比有所提高；长期债务资本化比率和全部债务资本化比率分别为 70.49%和
80.36%。
2017 年末，公司全部有息债务 1120.27 亿元，同比增长 11.72%，主要是公司
为了业务发展需要加大境内外融资规模；从构成来看，公司债务结构仍以长期有息
债务为主，但 2017 年末短期有息债务占比显著提高。2017 年末，公司短期有息债
务占比 37.95%，同比提高了 25.69 个百分点。
2017 年末，公司资产负债率 85.36%，同比增长了 0.19 个百分点，若考虑到预
收账款和收入结转因素，调整后的资产负债率为 84.89%；公司长期债务资本化比
率为 71.66%，同比降低了 6.29 个百分点；全部债务资本化比率 80.29%，同比增长
了 0.18 个百分点。
图10：2015年～2017年末及2018年3月末公司债务情况
资料来源：公司提供，东方金诚整理
以公司 2018 年 3 月末有息债务为基础，公司将于 2018 年和 2019 年出现偿债
高峰，存在一定的集中偿还压力。
16
表16：截至2018年3月末应偿还有息债务本金情况
单位：亿元
债务到期时间 应还长短期借款本金 应付债券本金 合计
2018 年 4～12 月 334.99 83.85 418.84
2019 年 263.74 78.64 342.39
2020 年 55.33 135.21 190.55
2021 年 124.60 41.38 165.98
2022 年 63.48 14.94 78.42
2023 年及以后 - 2.07 2.07
合计 842.15 356.10 1198.24
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16
表中部分数据加合值与合计值不一致，系四舍五入所致。表中应付债券本金包括计入其他非流动负债的
短期应付债券。
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4.对外担保
17
截至 2018 年 3 月末，公司对外担保 4.97 亿元 ，担保比率 1.74%，担保对象
为上海电力建设有限责任公司（以下简称“上海电建”）。上海电建主要从事大型
电站工程和输配电工程建设，具有国家电力工程施工总承包壹级资质，控股股东为
中国电力建设集团有限公司，经营状况良好。
盈利能力
受房地产业务结转规模影响，跟踪期内，公司营业收入有所低降低，但金融
业务收入占比提高带动主营获利能力的增强，投资业务股息分红增长对公司利润
来源形成有益补充
2018 年 1～3 月，公司营业收入为 28.39 亿元，营业利润率为 90.11%，利润总
额为 16.86 亿元，净利润为 15.61 亿元。
2017 年，公司营业收入 168.76 亿元，同比下降 31.59%，主要系公司房地产销
售收入降低所致；营业利润率 64.08%，同比上升 19.21 个百分点，大幅上涨主要
是金融业务收入占比提高所致。
图11：2015年～2017年及2018年1～3月公司盈利能力情况
资料来源：公司提供，东方金诚整理
2017 年，公司期间费用 66.09 亿元，同比增长 5.98%；期间费用率 39.16%，
较 2016 年末增长了 13.88 个百分点，主要是管理费用和财务费用提高所致。2017
年，公司管理费用 41.54 亿元，同比增长 11.58%，系公司扩大经营规模带来人力
资源成本及办公费增加所致；财务费用同比增长 5.37%，系公司融资规模较高致使
利息支出增加所致。
17
对外实际担保金额 7900 万美元，已转换为人民币。
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表 17：2015 年～2017 年公司期间费用情况
单位：亿元、%
项目 2015 年 2016 年 2017 年
销售费用 3.96 3.42 1.67
管理费用 24.21 37.23 41.54
财务费用 11.89 21.72 22.88
期间费用合计 40.06 62.37 66.09
期间费用占营业收入比例 29.13 25.28 39.16
资料来源：公司提供，东方金诚整理
2017 年，公司公允价值变动收益 4.65 亿元，主要是投资性房地产公允价值增
长所致。2017 年，公司投资收益 12.37 亿元，主要为持有民生银行股权获得的投
资收益及战略投资业务取得的股息分红。
2017 年及 2018 年 1～3 月，公司营业外收入分别为 3.07 亿元和 10.73 亿元；
其中，2017 年，公司营业外收入中长期股权投资利得 2.66 亿元，为公司取得民生
银行股权时投资成本低于取得投资时应享有的可辨认净资产公允价值产生的收益；
2018 年一季度，公司营业外收入主要为收购隆亨资本有限公司，收购对价与所享
有净资产比例的差异确认了营业外收入。
2017 年，公司利润总额 40.49 亿元，净利润 30.93 亿元，保持较高规模；总
资本收益率 3.73%，净资产收益率 11.25%，均有所降低。
现金流
跟踪期内，公司经营活动净流出规模持续增加，经营获现能力下滑明显，投
资活动流出规模仍然较高，对外部融资依赖程度较强
2018 年 1～3 月，公司经营性净现金流、投资性净现金流和筹资活动净现金流
分别为 33.96 亿元、-56.08 亿元和 1.80 亿元。
2017 年，公司经营性净现金流-192.58 亿元，净流出规模持续增加。2017 年
公司经营性净现金流流出规模较大，主要是受行业调控政策影响，部分项目未能如
期取得预售许可证，房地产业务销售回款大幅降低所致；现金收入比为 28.17%，
经营获现能力下滑明显。
同期，公司投资性净现金流-24.95 亿元，流出规模有所降低，主要是公司收
回投资的现金流入大幅增加所致；筹资活动净现金流 77.90 亿元，流入规模有所降
低。
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图12：2015年～2017年及2018年1～3月公司现金流情况
资料来源：公司提供，东方金诚整理
偿债能力
2017 年末，公司流动比率和速动比率分别为 151.19%和 57.01%，均有所降低。
2017 年，公司经营现金流动负债比-21.46%，受经营性现金流状况欠佳的影响，经
营性净现金流对流动负债的保障能力缺乏。
2017 年，公司 EBITDA 为 63.19 亿元，保持稳定；EBITDA 利息倍数 0.86 倍，
有所降低；全部债务/EBITDA 为 17.73 倍，有所上升。
表18：公司偿债能力主要指标
单位：%、倍
指标名称 2015 年 2016 年 2017 年
流动比率 206.35 232.56 151.19
速动比率 102.16 109.05 57.01
经营现金流动负债比 -0.95 -28.14 -21.46
EBITDA 利息倍数 1.02 1.06 0.86
全部债务/EBITDA 13.81 15.12 17.73
资料来源：公司提供，东方金诚整理
过往债务履约情况
根据公司提供、中国人民银行征信中心出具的《企业信用报告》，截至 2018
年 5 月 7 日，公司无不良类贷款，信贷记录良好。截至本报告出具日，公司已到期
债务均按期还本付息，存续债券均按期偿还利息。
抗风险能力及结论
公司房地产开发业务主要位于北京、上海、武汉等城市，项目开发经验丰富，
具备多业态开发能力，跟踪期内依然具有较强的市场竞争实力；跟踪期内，公司在
建和拟建房地产项目未来可售面积仍然充足，地段优势明显，土地成本相对较低；
公司金融业务已涵盖证券、信托、保险等主要金融业态，拥有民生证券、民生信托、
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跟踪评级报告
亚太财险等核心平台，跟踪期内，金融业务收入和利润保持稳定增长；跟踪期内，
公司投资业务股息分红增长对利润来源形成有益补充。
同时，东方金诚也关注到，跟踪期内，公司未来可售房地产项目主要位于北京、
上海和武汉，均为楼市调控的热点城市，预计将对中短期内业绩的稳定性构成负面
影响；受房地产市场调控政策影响，跟踪期内公司房地产业务合同销售金额、合同
销售面积和结算收入均显著下滑；公司在建和拟建项目未来投资规模较大，在当前
房地产市场调控政策环境下，面临资金压力；公司证券业务收益稳定性易受证券市
场波动的影响；跟踪期内，公司有息债务有所增长且规模较大，资产负债率水平较
高，部分债务集中于 2018 年和 2019 年到期，存在一定集中偿付压力。
综上，东方金诚维持泛海控股主体信用等级为 AA+，评级展望为稳定，并维持
“15 泛控 01”、“16 泛控 01”和“16 泛控 02”的信用等级为 AA+。
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附件一：截至 2018 年 3 月末泛海控股的股权结构图
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附件二：截至 2018 年 3 月末泛海控股组织架构图
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附件三：截至 2018 年 3 月末公司主要在建项目情况
单位：万平方米、元/平方米、亿元
业态及 总建筑 计划投 已投 楼面 可售 已售 已售金 平均销
项目名称
地理位置 面积 资额 资额 地价 面积 面积 额 售价格
武 汉 CBD 在 建
项目 地处汉口城区的几 118.88 282.03 177.13 1482 55.80 16.50 24.49 14841
其中：泛海城 何中心，地处内环
线和二环线之间， 21.98 17.26 11.50 1246 9.45 1.70 2.91 17104
市广场二期
世贸中心 B 地 交通方便；
块项目 武汉 CBD 项目为大 21.53 30.37 10.79 2109 8.81 5.75 8.59 14939
型综合体项目，业
武汉中心 36.66 55.15 33.67 1469 9.32 - - -
态涵盖住宅、写字
泛海时代中 楼、商务公寓、酒 38.71 38.35 10.08 1278 28.22 9.05 12.99 14353
心 店、商业中心、生
配 套 设 施 建 活及市政设施等。
- 140.90 111.09 - - - - -
设
北京泛海国际
住宅、商业、办公，
居住区二期 25.78 130.56 116.99 27000 17.88 9.33 86.48 92665
处北京东四环东侧
（2#地，3#地）
上海泛海国际 住宅、商业，处上
22.89 104.94 70.17 14896 12.71 0.68 5.57 81912
公寓（10#地） 海董家渡区域
沈阳泛海国际 住宅、商业，处沈
16.59 8.71 6.62 1030 8.13 0.04 0.03 7500
居住区 抚新城东北部
泛海广场项目 综合，美国洛杉矶 24.93 113.19 62.66 4949 - - - -
泛海中心项目 综合，美国旧金山 21.32 182.35 44.27 8728 - - - -
合计 - 230.39 821.78 477.84 6683 94.52 26.55 116.57 43901
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附件四：合并资产负债表
单位：万元
2018 年 3 月末
项目名称 2015 年末 2016 年末 2017 年末
（未经审计）
流动资产：
货币资金 3100083.22 3013321.48 1925994.94 1809601.14
交易性金融资产 497402.59 1042630.59 1118870.56 1288514.81
应收票据 603.51 195.74 548.49 421.00
应收账款 118208.38 42728.84 206947.74 181985.72
预付款项 43753.74 43427.09 23073.22 22290.26
应收利息 20665.41 35255.29 59656.98 64464.86
应收股利 10000.00 208.36 492.89 682.11
其它应收款 39835.71 232246.20 49719.30 81287.27
买入返售金融资产 89286.55 480887.89 665691.49 572791.05
存货 5164367.93 6684482.75 8451406.79 8659687.13
一年内到期的非流动资产 - - 53020.57 54927.62
其他流动资产 304602.64 256092.20 155137.71 221821.99
结算备付金 305369.64 286392.32 224131.20 218770.08
融出资金 487392.26 420930.20 577065.30 511088.52
存出保证金 16008.68 21248.73 20438.57 22541.50
衍生金融资产 1.88 79.51 7601.18 9915.48
应收保费 4951.79 6445.59 9588.84 14100.82
应收分保账款 5028.20 2701.68 2813.76 2762.82
应收分保合同准备金 20677.43 16834.69 14999.65 14698.53
流动资产合计 10228239.56 12586109.15 13567199.17 13752352.69
非流动资产：
发放贷款及垫款 38610.00 - 38312.57 12631.97
可供出售金融资产 670282.44 1838351.13 2238906.58 2747430.42
持有至到期投资 12397.21 17000.00 25889.27 35006.91
长期应收款 - - 3294.65 3294.65
长期股权投资 3576.52 416420.34 562911.08 897298.68
投资性房地产 576521.65 905730.85 1063737.53 1065920.03
固定资产 69646.97 88523.54 102559.93 100414.37
在建工程 60717.93 173113.89 246768.75 247506.32
无形资产 7405.93 8600.14 10456.86 10204.39
商誉 237063.14 241778.07 304774.42 299084.97
长期待摊费用 5395.42 5906.26 10136.48 9899.79
递延所得税资产 130807.34 210039.77 235671.27 240122.71
其他非流动资产 106559.32 196365.85 113480.00 145908.42
应收款项投资 49000.00 55000.00 173000.00 217541.64
存出资本保证金 40785.65 40660.97 80407.70 80248.31
非流动资产合计 2008769.52 4197490.79 5210307.10 6112513.57
资产总计 12237009.08 16783599.94 18777506.27 19864866.26
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附件四：合并资产负债表 (续表)
单位：万元
2018 年 3 月末
项目名称 2015 年末 2016 年末 2017 年末
（未经审计）
流动负债：
短期借款 430332.67 541461.61 904965.01 1196860.20
拆入资金 60000.00 180000.00 121394.29 287307.69
交易性金融负债 17817.37 2025.67 1277.95 1411.09
应付短期融资款 94676.25 156486.30 154406.50 313121.30
衍生金融负债 8280.82 - 3735.64 16904.43
应付账款 617277.17 825218.01 810601.05 774271.91
预收款项 546293.93 372592.33 119023.89 157365.14
卖回回购金融资产款 266402.48 707926.17 1030841.58 1078754.30
应付职工薪酬 84717.93 116087.30 143303.01 112044.35
应交税费 163683.33 309306.46 359831.49 305263.15
应付利息 66409.55 127965.43 148787.04 95784.92
应付股利 345.57 40.99 40.99 40.99
其他应付款 204935.40 173246.78 222127.59 593328.08
代理买卖证券款 1209259.86 943641.46 820821.31 914738.34
一年内到期的非流动
974845.50 686216.32 3345435.87 3652075.18
负债
预收保费 7001.45 10219.37 10792.69 10370.73
应付手续费及佣金 3091.15 5713.39 6229.33 5861.91
应付分保账款 3622.29 4285.20 7231.91 8895.56
保险合同准备金 189883.99 231239.59 243370.47 250435.63
应付赔付款 1671.93 2562.28 1521.10 1312.91
其他流动负债 6311.40 15846.86 517634.14 331791.56
流动负债合计 4956860.04 5412081.52 8973372.85 10107939.38
非流动负债：
长期借款 3725866.31 5790268.56 3938890.58 4138898.19
应付债券 1708169.89 3007695.89 3012121.13 2666385.15
递延所得税负债 39834.19 84161.76 103533.51 102984.89
递延收益 233.29 - - -
预计负债 - - - 37.35
其他非流动负债 - - - -
非流动负债合计 5474103.69 8882126.21 7054545.22 6908305.58
负债合计 10430963.73 14294207.72 16027918.07 17016244.97
所有者权益(或股东权益)：
实收资本（或股本） 455731.18 519620.07 519620.07 519620.07
资本公积 315381.16 555209.02 522732.92 522734.92
其他综合收益 9960.35 42302.19 38056.51 4529.90
盈余公积 64813.64 82785.44 102662.09 102662.09
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跟踪评级报告
一般风险准备 46556.95 64213.99 78640.30 78640.30
未分配利润 371011.17 568349.81 745235.70 897097.23
外币报表折算差额 - - - -
归属母公司所有者权益合
1263454.45 1832480.51 2006947.59 2125284.50
计
少数股东权益 542590.90 656911.71 742640.61 723336.79
股东权益合计 1806045.35 2489392.22 2749588.20 2848621.29
负债与股东权益合计 12237009.08 16783599.94 18777506.27 19864866.26
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附件五：合并利润表
单位：万元
2018 年
项目名称 2015 年 2016 年 2017 年 1～3 月
（未经审计）
一、营业总收入 1375109.81 2467053.48 1687633.90 283876.65
其中：营业收入 944737.54 1862156.78 838479.66 32493.39
减：营业成本 489277.97 1089448.41 518736.06 18775.91
手续费及佣金支出 1815.92 39940.96 52263.49 14206.50
减：摊回分保费用 -263.65 4074.10 5057.83 -
税金及附加 162641.75 270759.90 87379.18 9303.11
保险合同赔付支出净额 16574.60 137970.56 151955.42 36374.66
提取保险合同准备金净额 -1046.04 18593.99 7011.08 4101.14
分保费用支出净额 33.71 681.59 863.61 125.45
销售费用 39598.53 34177.77 16684.76 2837.66
管理费用 242060.69 372309.78 415405.55 108474.80
财务费用 118897.95 217163.91 228831.75 58384.90
资产减值损失 -1034.87 8293.92 8494.01 -2109.88
加：公允价值变动收益 28596.05 85289.93 46540.92 -1328.14
投资收益 23857.57 -6447.23 123703.72 29406.95
其中：对联营企业和合营企业
-655.18 -80.34 61152.95 26436.48
的投资收益
汇兑损益 - - -75.36 -5.53
其他收益 - - 576.35 52.60
二、营业利润 358479.57 360629.51 375812.47 61528.29
加：营业外收入 4511.26 66082.19 30713.03 107329.17
减：营业外支出 363.53 949.35 1642.16 211.67
其中：非流动资产处置损失 90.47 102.24 - -
三、利润总额 362627.29 425762.35 404883.34 168645.79
减：所得税 96637.89 120065.48 95623.55 12550.11
四、净利润 265989.40 305696.87 309259.78 156095.68
归属于母公司所有者的净利润 225355.30 310910.49 289131.87 151861.53
少数股东损益 40634.10 -5213.61 20127.92 4234.15
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跟踪评级报告
附件六：合并现金流量表
单位：万元
2018 年
项目名称 2015 年 2016 年 2017 年 1～3 月
（未经审计）
一、经营活动产生的现金流量
销售商品、提供劳务收到的现金 1326365.50 1884310.20 475442.23 107184.62
处置交易性金融资产净增加额 -272343.93 -595378.80 -34800.12 -155360.35
回购业务资金净增加额 66581.95 56823.13 113659.37 282474.36
代理买卖证券收到的现金净额 419916.04 - - 91902.79
收取利息、手续费及佣金的现金 391982.62 368122.94 440930.76 164787.31
收到税费返还 706.07 291.64 - -
收到原保险合同保费取得的现
22014.46 303935.26 329652.24 91449.90
金
收到再保险业务现金净额 - - - 176.65
拆入资金净增加额 -35349.42 -219.89 -95778.82 -0.83
融出资金净减少额 - 66595.25 23964.69 63331.89
收到的其他与经营活动有关的
208231.41 84351.23 193412.23 551762.39
现金
经营活动现金流入小计 2128104.72 2168830.96 1446482.59 1287708.73
购买商品、接受劳务支付的现金 1173134.37 2130049.34 1711634.79 181706.09
支付利息、手续费及佣金的现金 44194.61 59574.86 102266.39 226060.72
支付给职工以及为职工支付的
151501.23 280498.22 302558.02 120887.81
现金
支付的各项税费 312593.65 384384.47 262128.61 120259.74
代理买卖证券支付的现金净额 7441.56 247374.36 385772.97 -
支付原保险合同赔付款项的现
16525.76 140995.80 150484.67 35555.44
金
支付再保险业务现金净额 119.25 1439.67 779.68 -
支付的其他与经营活动有关的
266211.69 484730.70 282817.62 218667.83
现金
融出资金净增加额 203706.44 - 122489.32 -
客户贷款及垫款净增加额 - -39000.00 48700.00 44573.56
支付保险保障基金 - 1697.60 2649.26 402.89
经营活动现金流出小计 2175428.55 3691745.02 3372281.32 948114.08
经营活动产生的现金流量净额 -47323.84 -1522914.05 -1925798.74 339594.65
二、投资活动产生的现金流量
收回投资所收到的现金 700190.83 4439732.42 5665962.09 592312.78
取得投资收益所收到的现金 35280.30 84259.40 212309.86 13300.16
处置固定资产、无形资产和其他长
59.60 50.57 54.65 -
期资产而所收到的现金净额
处置子公司及其他营业单位所收
- 25698.41 - -
到的现金净额
收到的其他与投资活动有关的
91852.23 - 153586.97 754181.45
现金
投资活动现金流入小计 827382.95 4549740.81 6031913.56 1359794.39
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购建固定资产、无形资产和其他
64749.79 103264.54 101786.94 11856.94
长期资产所支付的现金
投资所支付的现金 1301944.61 6067926.92 6175933.79 1031109.22
取得子公司及其他营业单位所
81431.16 6899.36 - 89857.81
支付的现金净额
买入返售业务业务资金净增加
- - -1080.19 -
额
支付的其他与投资有关的现金 56351.63 2000.00 4803.15 787792.63
投资活动现金流出小计 1504477.19 6180090.82 6281443.69 1920616.59
投资活动产生的现金流量净额 -677094.24 -1630350.01 -249530.13 -560822.20
三、筹资活动产生的现金流
吸收投资所收到的现金 122821.13 716925.98 121467.53 -
取得借款所收到的现金 3085029.60 5176822.22 4024434.00 1112478.74
发行债券收到的现金 1423310.14 1436075.83 1332516.79 150000.00
收到的其他与筹资活动有关的
277514.09 499192.18 669985.25 606176.98
现金
筹资活动现金流入小计 4908674.95 7829016.22 6148403.56 1868655.72
偿还债务所支付的现金 1780588.38 3520253.48 3575236.03 1123398.29
分配股利、利润或偿付利息所支
534479.38 682742.85 805921.36 248949.52
付的现金
支付其他与筹资活动有关的现
139878.16 605408.19 988198.77 478261.64
金
筹资活动现金流出小计 2454945.92 4808404.52 5369356.15 1850609.44
筹资活动产生的现金流量净额 2453729.04 3020611.69 779047.41 18046.28
四、汇率变动对现金的影响额 24460.18 10749.63 -9767.04 -11045.00
五、现金和现金等价物净增加额 1753771.13 -121902.74 -1406048.50 -214226.27
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附件七：主要财务指标
2018 年 3 月
项 目 2015 年 2016 年 2017 年
（未经审计）
盈利能力
营业利润率(%) 52.59 44.87 64.08 90.11
总资本收益率(%) 4.52 4.24 3.73 -
净资产收益率(%) 14.73 12.28 11.25 -
偿债能力
资产负债率(%) 85.24 85.17 85.36 85.66
长期债务资本化比率(%) 75.05 77.95 71.66 70.49
全部债务资本化比率(%) 79.15 80.11 80.29 80.36
流动比率(%) 206.35 232.56 151.19 136.05
速动比率(%) 102.16 109.05 57.01 50.38
经营现金流动负债比(%) -0.95 -28.14 -21.46 -
EBITDA 利息倍数(倍) 1.02 1.06 0.86 -
全部债务/EBITDA(倍) 13.81 15.12 17.73 -
筹资前现金流量净额债务保护倍数(倍) -0.11 -0.31 -0.19 -
筹资前现金流量净额利息保护倍数(倍) -5.76 -14.03 -10.27 -
经营效率
销售债权周转次数(次) 10.02 30.51 13.48 -
存货周转次数(次) 0.11 0.18 0.07 -
总资产周转次数(次) 0.14 0.17 0.09 -
现金收入比(%) 96.46 76.38 28.17 37.76
增长指标
资产总额年平均增长率(%) - 37.15 23.87 -
净资产年平均增长率(%) - 37.84 23.39 -
营业收入年平均增长率(%) - 79.41 10.78 -
利润总额年平均增长率(%) - 17.41 5.67 -
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附件八：主要财务指标计算公式
指 标 名 称 计 算 公 式
盈利指标
毛利率 （营业收入-营业成本）/营业收入×100%
营业利润率 （营业收入-营业成本-营业税金及附加）/营业收入×100%
（净利润+利息费用）/（所有者权益+长期有息债务+短期有息债务）
总资本收益率
×100%
净资产收益率 净利润/所有者权益×100%
利润现金比率 经营活动产生的现金流量净额/利润总额×100%
偿债能力指标
资产负债率 负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率 全部债务/（长期有息债务+短期有息债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率 长期有息债务/（长期有息债务+所有者权益）×100%
担保比率 担保余额/所有者权益×100%
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
全部债务/EBITDA 全部债务/EBITDA
债务保护倍数 （净利润+固定资产折旧+摊销）/全部债务
筹资活动前现金流量净额债务保
筹资活动前现金流量净额/全部债务
护倍数
期内长期债务偿还能力 期内（净利润+固定资产折旧+摊销）/期内应偿还的长期有息债务本金
流动比率 流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比率 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
筹资活动前现金流量净额利息保
筹资活动前现金流量净额/利息支出
护倍数
筹资活动前现金流量净额本息保 筹资活动前现金流量净额/（当年利息支出+当年应偿还的全部债务本
护倍数 金）
经营效率指标
销售债权周转次数 营业收入/（平均应收账款净额+平均应收票据）
存货周转次数 营业成本/平均存货净额
总资产周转次数 营业收入/平均资产总额
现金收入比率 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%
增长指标
资产总额年平均增长率
净资产年平均增长率 （1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
营业收入年平均增长率 （2）n 年数据：增长率=【(本期/前 n 年)^（1/(n-1)）-1】×100%
利润总额年平均增长率
注：长期有息债务=长期借款+应付债券+其他长期有息债务
短期有息债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期有息债务
全部债务=长期有息债务+短期有息债务
EBITDA=利润总额+利息费用+固定资产折旧+摊销
利息支出=利息费用+资本化利息支出
筹资活动前现金流量净额=经营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的现金流量净额
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跟踪评级报告
附件九：企业主体及长期债券信用等级符号及定义
符号 定 义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或
略低于本等级。
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