泛海控股：2020年面向合格投资者公开发行公司债券（第二期）信用评级报告2020-02-21
东方金诚债评字【2020】115 号
主要指标及依据
2018 年收入构成 主要数据和指标
项目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 6 月
资产总额(亿元) 1678.36 1877.75 2120.97 1841.23
所有者权益(亿元) 248.94 274.96 284.30 324.38
全部债务(亿元) 1002.77 1171.61 1216.44 895.21
营业总收入(亿元) 246.71 168.76 124.04 51.70
利润总额(亿元) 42.58 40.49 13.46 24.05
2019 年 6 月末债务期限结构（单位：亿元） 经营性净现金流（亿元） -152.29 -192.58 92.07 15.37
营业利润率（%） 26.96 27.71 32.99 21.30
资产负债率（%） 85.17 85.36 86.60 82.38
流动比率（%） 232.56 151.19 135.19 151.55
全部债务/EBITDA（倍） 15.12 18.54 31.90 -
EBITDA 利息倍数（倍） 1.06 0.86 0.46 -
注：表中数据来源于公司 2016 年～2018 年的审计报告及 2019 年 1～6 月未经审计的合并财务
报表。
优势
公司出售北京项目和上海项目后，房地产开发业务项目布局以武汉为主，公司具备多业态开发能力，在区域
市场具有较强的竞争力；
受益于公司加大武汉项目推盘规模，公司房地产开发业务 2018 年合同销售金额和平均合同销售价格均显著
回升；
公司在建和拟建房地产项目未来可售面积较为充足，地段优势明显且土地成本相对较低，未来销售前景较好；
公司金融业务已涵盖证券、信托、保险等主要金融业态，拥有民生证券、民生信托、亚太财险等核心平台，
整体发展较好，对公司收入和毛利润的贡献保持增长且已成为公司收入和利润的主要来源。
关注
出售北京项目和上海项目后，公司在建项目未来可售面积有所降低；
公司在建和拟建项目未来投资规模较大，在当前房地产市场调控政策环境及疫情影响下，面临资金压力；
房地产业务结转规模降低导致近年公司盈利能力有所降低，公司房地产项目集中于武汉市，新冠肺炎疫情将
对项目销售、回款、开发进度和结转形成较大负面影响，预计疫情期间公司盈利能力存在较高下行压力；
公司证券业务收益稳定性易受证券市场波动的影响；
公司资产受限比例较高，对资产流动性和再融资能力形成不利影响；有息债务规模较大，债务负担较重，大
部分债务将集中于未来三年到期，其中未来一年将会出现偿债高峰，面临集中偿付压力。
评级展望
公司评级展望为稳定。新冠疫情短期内将对公司项目销售、回款、开发进度和结转形成较大负面影响，合同销
售金额和业务获利存在较高下行压力；但鉴于公司土地储备充足，随着未来疫情得到有效控制，可售项目货值释放，
金融业务稳步发展，预计未来盈利能力将有望好转。
评级方法及模型
《东方金诚房地产企业评级方法及模型（RTFC010201907）》
历史评级信息
主体信用等级 债项信用等级 评级时间 项目组 评级方法及模型 评级报告
《东方金诚房地产企业评级方法及模型
AA+/稳定 AA+ 2020/1/15 赵一统、吕春阳 阅读原文
（RTFC010201907）》
AA+/稳定 AA+ 2016/5/5 朱林、王莹莹 《东方金诚房地产企业评级方法》 阅读原文
AA/稳定 AA 2015/7/10 葛新景、李晓光 （2014 年 5 月） 阅读原文
注：2016 年 5 月 5 日主体级别由 AA 调整至 AA+，此后至 2020 年 1 月 15 日（最新评级），泛海控股主体信用等级未发生变化，均为 AA+/稳定。
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主体概况
泛海控股股份有限公司（以下简称“泛海控股”或“公司”）主营房地产开发业务和金融
业务，控股股东为中国泛海控股集团有限公司（以下简称“中国泛海”），实际控制人为自然
人卢志强。
泛海控股成立于 1989 年 5 月 9 日，前身为南海石油深圳开发服务总公司物业发展公司，
于 1994 年 9 月 12 日在深圳证券交易所上市，其时控股股东为深圳南油（集团）有限公司（以
下简称“南油集团”）。1998 年 10 月，泛海能源控股股份有限公司（以下简称“泛海能源”）
受让南油集团持有的 52.50%法人股，成为公司控股股东。后经多次股权转让、更名和定向增发
等，截至 2014 年 4 月 28 日，公司更名为泛海控股股份有限公司，股票简称变更为“泛海控股”，
代码为“000046”，控股股东为中国泛海。2016 年 1 月，公司完成非公开发行股票 6.39 亿股，
募集资金 57.50 亿元。截至 2019 年 6 月末，公司总股本为 51.96 亿股，自然人卢志强直接和
间接持有公司 71.23%的股份，为公司实际控制人。
公司房地产开发业务以住宅产品为主，涉及写字楼、酒店、大型城市综合体等多个业态，
具备多业态综合开发能力；房地产项目主要位于北京、上海、武汉、深圳等经济发达城市，2019
年公司出售位于北京和上海的项目后，项目布局主要集中于武汉。公司金融业务主要包括证券、
信托、财险等，运营主体主要为民生证券股份有限公司（以下简称“民生证券”）、中国民生
信托有限公司（以下简称“民生信托”）、亚太财产保险有限公司（以下简称“亚太财险”）
和中国通海国际金融有限公司（0952.HK，以下简称“中国通海金融”）。
截至 2019 年 6 月末，公司资产总额 1841.23 亿元，所有者权益 324.38 亿元，资产负债率
为 82.38%。2018 年及 2019 年 1～6 月，公司实现营业总收入分别为 124.04 亿元和 51.70 亿
元，利润总额分别为 13.46 亿元和 24.05 亿元。
本期债券概况及募集资金用途
本期债券概况
经中国证监会证监许可[2019]579 号文核准，公司获准在中国境内向合格投资者公开发行
面值总额不超过 50.00 亿元的公司债，采用分期方式发行；其中第一期已于 2019 年 7 月 9 日
发行，发行规模 5.5 亿元，票面利率 7.5%，起息日 2019 年 7 月 9 日，期限 3（2+1）年；第二
期已于 2019 年 12 月 25 日发行，发行规模 5.00 亿元，票面利率 7.5%，起息日 2019 年 12 月
25 日，期限 3（2+1）年；第三期已于 2020 年 1 月 23 日发行，发行规模 12.00 亿元，票面利
率 7.5%，起息日 2020 年 1 月 23 日，期限 3（2+1）年；本次公司拟发行“泛海控股股份有限
公司 2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第二期）”（以下简称“本期债券”），票面
总额不超过人民币 5 亿元，其中基础发行规模为人民币 0.5 亿元，可超额配售不超过人民币 4.5
亿元（含 4.5 亿元）。本期债券的期限为 3 年，附第 2 年末公司赎回选择权、调整票面利率选
择权和投资者回售选择权。本期债券面值 100 元，按面值发行，发行利率为固定利率。本期债
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券采用单利按年计息，不计复利，逾期不另计利息。每年付息一次，到期一次还本，最后一期
利息随本金的兑付一起支付。
中国泛海为本期债券提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保。
募集资金用途
本期债券所募集资金拟全部用于偿还公司债券。
经营环境
宏观经济和政策环境
2020 年宏观经济增速有望企稳，外部逆风仍需重点关注
预计 2020 年 GDP 同比增速在 6.1%左右，与 2019 年基本持平。2019 年四季度，受中美
经贸摩擦缓和、逆周期政策调节力度加大等因素推动，经济下行势头已初步得到遏制，GDP 增
速持平于 6.0%。2020 年是实现“十年 GDP 翻一番”目标的收官之年，稳增长刚性明显增强；
此外，短期内全球经济也有望低位回暖，这些因素均将对 2020 年国内经济增长提供支撑。不过，
未来美国大选将给中美经贸谈判带来新的不确定性，中东地区地缘政治风险也有可能对全球经
济带来负面冲击,外部风险不容小觑。
宏观政策将进一步向稳增长方向倾斜，MLF 利率有望持续下调，积极财政政策将重点向基
建提速方向发力
2020 年货币政策逆周期调节力度会进一步加大，预计为引导 LPR 报价下调，央行有可能继
续下调 MLF 利率，降息周期已经启动；此外，资管新规过渡期延期将是大概率事件，金融严监
管效应趋于缓和。财政政策方面，预计 2020 年财政赤字率将上调至 3.0%，新增专项债发行规
模有望扩大至 3.15 万亿；加之专项债新规、资本金新政等效果逐步显现，基建投资增速有望从
2019 年的 3.8%回升至接近两位数。总体上看，2020 年宏观政策在坚持不搞大水漫灌的同时，
将进一步向稳增长方向倾斜。
行业分析
公司主要从事房地产开发业务和金融业务，所属行业主要为房地产行业、证券行业和信托
行业。
房地产行业
预计 2020 年，房地产销售增速将稳中趋弱，受新冠肺炎疫情影响，一季度市场需求面临
下行压力
2019 年房地产行业调控政策依旧从严，但下半年受融资收紧等因素影响，房企推盘积极同
时“以价换量”，供给推动成交上升，叠加 2018 年同期销售基数逐步走低，销售仍表现出较强
韧性，全年完成商品房销售额 15.97 万亿元，同比增长 6.50%，商品房销售面积 17.16 亿平方
米，同比下降 0.10%。
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预计 2020 年，房地产市场整体景气度将稳中趋弱。一方面，在政治局会议明确“不将房地
产作为短期刺激经济手段”、经济工作会议重申“住房不炒”的背景下，房地产行业仍将维持
“稳地价、稳房价、稳预期”以及“因城施策”的总体基调不变，加之按揭投放趋稳、降息周
期启动、城镇化持续推进等因素，将共同决定房地产销售总量稳定。
另一方面，棚改货币化渐弱、置业人口触顶下滑对销售增速产生抑制，部分产业及人口支
撑力度较弱的三四线及以下城市将面临较大下行压力。此外，一季度受新冠肺炎疫情的影响，
房企推盘节奏将有所放缓，售楼处和房屋中介暂停线下业务，房屋销售规模短期将有所回落，
尤其是疫情相对严重的城市，房地产市场需求短期面临下行压力，但在“三稳”的政策背景下，
随着疫情逐步得到控制，全年销售总体将稳中趋弱。
图表 1 全国商品房销售情况（万平方米、亿元、%）
数据来源：Wind
预计 2020 年，前期高位新开工对房地产投资形成支撑，但低位购地及开工对投资形成拖
累，叠加疫情对短期投资的制约，预计全年增速高位趋缓
新开工及施工支撑房地产开发投资增速维持高位，但 2019 年房地产开发投资累计增速总体
呈下降趋势，全年完成投资额 13.22 万亿元，同比增长 9.90%，一方面在房地产调控政策持续
从严、融资环境不断收紧的背景下，房企拿地意愿和新开工意愿受到抑制，土地购置减弱；另
一方面，施工进度放缓，竣工节奏有所延长，同时安装工程增速为负，共同导致增速回落。
预计 2020 年，棚改收官、前期高位新开工将对施工韧性形成一定支撑，同时购地款支付相
对滞后，房地产投资增速仍将维持高位，但房企在外部融资受限及调控政策从严的背景下，叠
加债务到期偿付压力较大，资金面依然紧张，土地购置和新开工意愿难有显著改善，对房地产
投资产生负面影响；同时，受疫情影响，预计短期内房企施工进度及土地获取均受到一定制约，
将进一步拖累投资增速，预计全年房地产开发投资完成额增速将高位趋缓，但降幅有限。
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图表 2 全国房地产开发投资及土地购置情况（%）
数据来源：Wind
证券行业
证券公司收入受市场环境波动及监管政策的影响尤为明显，其中综合性大券商竞争优势明
显，优质客户和项目资源进一步向行业龙头集中
我国证券行业经过了综合治理整顿和近几年的较快发展，各证券公司的资本实力有所提升，
整体经营能力和水平均有了显著进步，但经营业绩受资本市场周期性波动的影响仍较大。2019
年上半年，市场行情回暖，流动性改善，叠加政策利好频频出台，券商营业收入及净利润同比
大幅增长，分别同比增长 41.37%和 102.86%。随着资本市场改革逐渐深化，证券行业监管体系
将持续完善，政策红利将进一步引导行业稳健向上。但考虑到国内宏观经济下行压力加大，中
美贸易摩擦形势尚不明朗，券商营业收入及净利润增速预计将较上半年放缓。同时，需关注个
券风险所导致的券商存量资管业务、股票质押业务风险处置压力。
证券行业收入结构逐步多元化，通道型业务收入贡献逐步下降，行业同质化竞争将无以为
继，券商间因寻求新的利润增长点而加剧分化。凭借其规模、品牌优势以及创新业务的开拓能
力，综合性大券商保持了较强的市场竞争优势，证券行业集中度将持续提升。而部分区域性中
小券商对经纪和自营业务依赖度较高，区域性证券公司经纪业务属地优势弱化，而自营业务受
市场行情以及其投资风格的影响较大，业务结构不合理、风险管理能力弱的问题将日益突出。
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图表 3 证券公司盈利状况1（亿元、%）
数据来源：Wind、证券业协会，东方金诚整理
信托行业
目前信托行业处于主动管理类业务转型的过渡阶段，业务扩张和盈利增长速度放缓，但整
体资本充足性仍然保持在较好水平
我国信托行业自诞生以来便依托制度和经营范围优势在国内资产管理行业迅速崛起。2010
年～2017 年，信托行业管理资产规模从 3.04 万亿元增长至 26.25 万亿元。其中，以通道业务
为主的事务管理类信托占比逐年上升。2018 年以来，在行业监管趋严的形势下，信托公司事务
管理类信托规模终止了上升态势，带动行业受托资产规模持续回落，资管新规效果初步显现。
截至 2018 年末，信托行业受托资产余额 22.70 万亿元，同比下降 13.50%。其中，事务管理类
信托余额 13.25 万亿元，同比下降 15.33%。
受监管环境趋严和市场信用风险暴露影响，信托行业整体经营风险有所上升。2018 年，由
于信托资产规模下滑、资本市场波动加剧，信托行业营业收入同比下降 4.20%至 1140.63 亿元，
其中信托业务收入同比下降 2.91%至 781.75 亿元。由于募集难度上升，信托公司自有资金承接
新发行产品的情况较为普遍，影响了固有资产运用的有效性，而市场行情波动进一步削弱了固
有业务收益水平。2018 年，信托行业实现利息收入和投资收益合计 310.36 亿元，同比下降
10.64%。同时，随着市场信用环境恶化，信托风险项目数量和规模大幅上升，受托业务和自营
投资风险管理难度加大。2018 年，全行业信托风险项目余额合计 4443.78 亿元，同比上升
69.05%。
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经纪业务收入=代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）+投资咨询业务净收入；投资银行业务收入=证券承销与保荐业务净
收入+财务顾问业务净收入。
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图表 4 全国信托行业情况（亿元、%）
数据来源：Wind、信托业协会，东方金诚整理
业务运营
经营概况
公司营业总收入及毛利润主要来源于房地产开发业务和金融业务，营业收入和毛利润有所
降低，毛利率持续提升且处于较高水平，其中金融业务的贡献持续提升
泛海控股主要从事房地产开发业务和金融业务。2016 年～2018 年，受房地产业务结转规
模降低影响，公司营业总收入持续降低。从收入构成看，房地产开发业务和金融业务是公司收
入的主要来源，其中房地产开发业务占比持续降低，金融业务收入逐年快速增长；其他业务包
含物业管理、物业出租等，收入和占比均较小。同期，公司毛利润持续降低，其中房地产开发
业务毛利率贡献有所降低；综合毛利率保持增长，其中房地产开发业务毛利率始终处于较高水
平。
2019 年 1 月 20 日，公司控股子公司武汉中央商务区股份有限公司（以下简称“武汉公司”）
与融创房地产集团有限公司（以下简称“融创房地产”）签署了《协议书》，武汉公司向融创
房地产转让其持有的泛海建设控股有限公司（以下简称“泛海建设”）剥离以下资产后的 100%
股权：（1）泛海建设持有的浙江泛海建设投资有限公司（以下简称“浙江公司”）100%股权、
上海御中投资管理有限公司（以下简称“上海御中”）100%股权；（2）泛海建设全资子公司
北京泛海东风置业有限公司（以下简称“东风公司”）持有的北京泛海国际居住区 2#、3#地
块的相关资产和负债，即转让上海董家渡项目（以下简称“上海项目”）及北京泛海国际居住
区 1#地块项目（以下简称“北京项目”）。截止报告期末，股权转让已办理完毕。本次交易中，
融创房地产需现金支付的金额为 125.53 亿元，分三笔支付，支付比例分别为 50%、30%、20%，
截至 2019 年 8 月 28 日，融创房地产已支付第一笔款项、第二笔款项及第三笔款项中的 2.95
亿元。转让北京项目和上海项目后，公司收入仍主要来自于房地产开发业务和金融业务，但是
金融业务收入占比及毛利润贡献显著提高，成为公司收入和毛利润的主要来源之一。2019 年 1～
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6 月，公司营业总收入中房地产开发业务收入占比大幅下降，金融业务收入占比大幅提升至
79.49%；受金融业务占比提高影响，综合毛利率显著提高。
图表 5 公司营业总收入构成及毛利润、毛利率情况（单位：亿元、%）
2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 1～6 月
类别
收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比
房地产开发 176.70 71.63 78.33 46.41 43.22 34.85 7.83 15.14
金融业务 60.49 24.52 84.92 50.32 73.97 59.63 41.10 79.49
其他 6.64 2.69 5.53 3.27 6.85 5.52 2.78 5.37
合计 246.71 100.00 168.76 100.00 124.04 100.00 51.70 100.00
毛利润 毛利率 毛利润 毛利率 毛利润 毛利率 毛利润 毛利率
房地产开发 73.99 41.87 29.48 37.64 23.43 54.21 3.93 50.18
金融业务 2
- - - - - - - -
其他 2.02 30.45 2.49 45.09 1.82 26.56 0.79 28.48
合计 3
137.76 55.84 116.89 69.26 99.22 79.99 44.50 86.07
数据来源：公司提供，东方金诚整理
房地产开发
公司房地产项目开发经验丰富，具备多业态综合开发能力，出售北京项目和上海项目后，
项目布局主要位于武汉以及美国洛杉矶、旧金山、纽约、夏威夷等境外城市的核心地段，在区
域市场具有较强的竞争力
房地产开发业务为公司的传统主业，经营历史较长，公司在北京、上海、深圳和武汉等一
线和核心二线城市，以及美国洛杉矶、旧金山、纽约、夏威夷等境外城市的核心地段均有布局。
2019 年 1 月 22 日，泛海控股发布了《泛海控股股份有限公司关于控股子公司武汉中央商务区
股份有限公司出售资产的公告》，拟转让上海项目及北京项目。2019 年 3 月，上海项目和北京
项目管理权已完成移交。公司转让北京项目和上海项目后，项目布局将主要位于武汉，以及美
国洛杉矶、旧金山、纽约、夏威夷等境外城市的核心地段。
公司房地产开发业务以住宅产品为主，涉及写字楼、商业、酒店、大型城市综合体等多个
业态，具备多业态综合开发能力，代表项目有北京泛海国际居住区、武汉中央商务区、杭州民
生金融中心等。2018 年公司住宅结算面积占比 95.01%，写字楼结算面积占比 4.76%，其他产
品类型占比 0.24%。公司产品在空间合理性、住宅理念、以及人性化设计等方面得到了市场和
客户的高度认可，具有较强的品牌优势和竞争实力。
2
公司金融业务无直接成本，未计算其毛利润及毛利率。
3
公司综合毛利润=营业总收入-营业成本，综合毛利率=（营业总收入-营业成本）/营业总收入*100%。
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受益于武汉项目推盘规模的加大，2018 年公司合同销售金额和平均合同销售价格均显著回
升，受结转面积降低影响，房地产业务结算收入显著下滑，但受益于结算价格提高，业务毛利
率有所提升，新冠肺炎疫情对公司项目销售、回款、开发进度及结转将形成较大负面影响，疫
情期间合同销售金额和业务获利存在较高下行压力
2016 年～2018 年，公司房地产开发业务收入和毛利润均逐年降低，主要系房地产业务结
转规模有所减少；业务毛利率有所波动，其中 2018 年公司房地产业务毛利率显著提高，一方面
是公司 2017 年结转项目中写字楼占比较高，且以整售为主，毛利率较低；另一方面是公司 2018
年结转项目售价较高，且土地成本较低。近年受调控政策及公司出售部分房地产项目影响，公
司房地产业务合同销售金额和合同销售面积均总体有所降低；2019 年上半年公司合同销售金额
和合同销售面积均同比小幅提升。 2019 年 6 月末公司预收款项 93.31 亿元，为 2018 年营业收
入的 1.86 倍，为未来收入及利润的实现提供了一定的保障。
公司房地产项目平均销售价格有所波动，其中 2018 年公司平均合同销售价格同比大幅上涨
104.15%，系武汉项目4销售价格上涨及北京泛海国际居住区二期、上海泛海国际公寓项目（10#
地）项目销售价格较高所致。
图表 6 公司房地产开发业务收入及合同销售情况（单位：亿元、%、万平方米、元/平方米）
2019年
项目 2016 年 2017 年 2018 年
1～6月
合同销售面积 36.20 25.59 28.08 1.66
合同销售金额 128.90 51.80 116.04 8.81
平均销售价格 35608 20242 41319 53072
预收款项 37.26 11.90 74.10 93.31
预收款项/营
0.20 0.14 1.48 -
业收入
资料来源：公司提供，东方金诚整理
分销售区域看，公司房地产项目主要位于北京、上海和武汉等区域；其中武汉一直是公司
合同销售金额的主要来源，北京和上海有所波动。2018 年公司房地产业务实现合同销售金额中
北京和上海占比显著提高主要系公司取得北京、上海项目预售许可证，加大北京、上海项目销
售力度所致。2019 年 1～6 月，公司合同销售金额 8.81 亿元，主要来自于武汉中央商务区的芸
海园项目和北京泛海国际居住区二期项目。
2019 年 3 月，上海项目和北京项目转让完成后，公司在上海无土地储备，在北京项目仅为
北京泛海国际居住区二期（2#地、3#地），房地产项目主要位于武汉市，未来合同销售金额将
主要来自于武汉市。公司房地产项目主要位于新冠肺炎疫情最严重的武汉市，受武汉市售楼处
线下关停影响，项目销售需求短期内下降严重，对公司项目销售、回款形成很大不利影响；同
时，疫情期间武汉市房地产项目施工基本停滞，开发进度放缓将导致公司房地产项目结转规模
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2017 年，武汉地区项目平均合同销售价格 19559 元/平方米；2018 年，武汉地区项目平均合同销售价格 24612 元/平方米。
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显著下降，对公司结转收入形成较大负面影响。总体看，预计疫情期间公司房地产业务合同销
售金额和业务获利存在较高下行压力。
图表 7 公司房地产开发项目分区域销售情况（单位：亿元、%）
2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 1～6 月
区域
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
武汉 64.72 50.21 48.84 94.29 57.42 49.48 4.29 48.69
北京 58.16 45.12 0.78 1.51 25.30 21.80 4.52 51.31
深圳 5.18 4.02 2.18 4.21 0.22 0.19 - -
上海 0.84 0.65 - - 33.10 28.53 - -
合计 128.90 100.00 51.80 100.00 116.04 100.00 8.81 100.00
数据来源：公司提供，东方金诚整理
公司已完工项目主要位于武汉、深圳和杭州等地，业态包括住宅、写字楼、酒店等，截至
2019 年 6 月末，公司主要已完工项目销售进度 91.47%，总体销售情况良好；销售物业未来可
售面积 16.98 万平方米，主要为武汉的芸海园项目、泛海国际 SOHO 城和碧海园项目，上述项
目未来可售面积分别为 9.78 万平方米、3.19 万平方米和 2.07 万平方米；已完工项目总投资额
392.83 亿元，累计合同销售金额 412.07 亿元，累计销售回款 397.69 亿元，回款较好。公司未
来可售项目主要位于武汉市，业态以住宅为主。受新冠肺炎疫情影响，项目销售和回款将受到
较大冲击，预计疫情期间合同销售金额将显著下滑；但公司已完工项目地理位置较好，且武汉
市总体经济发展前景好，人口吸附能力较强，销售前景较好，未来随着疫情得到有效控制，房
地产项目销售情形将有望好转。
公司出售北京项目和上海项目后在建项目未来可售面积有所降低，但在建及拟建项目未来
可售面积仍较为充足，地段优势明显且土地成本相对较低，公司未来可售项目主要位于武汉市，
疫情期间销售及回款存在较高下行压力
从施工和竣工情况来看，2016 年～2018 年，受北京项目开工影响，公司新开工面积 2018
年显著提高；施工面积规模有所降低但仍然较大；竣工面积波动显著，其中 2018 年显著降低，
主要系公司降低施工进度所致。2019 年 1～6 月，公司无新开工项目；2019 年 6 月末施工面积
较 2018 年末降低 28.48%，系公司出售北京项目和上海项目所致。
截至 2019 年 6 月末，公司房地产在建项目共计 8 个，主要位于武汉，随着北京项目和上
海项目转让，总规划建筑面积降低至 181.72 万平方米，拟售物业总可售面积 71.465万平方米，
已售面积 33.61 万平方米，未来可售面积 37.85 万平方米；在建项目平均合同销售价格 17470.01
元/平方米，平均楼面地价 3652.74 元/平方米，土地成本相对较低。2020 年 1 月 23 日，公司
发布《泛海控股股份有限公司关于境外全资子公司出售资产的公告》称，公司拟出售位于旧金
山 First Street 和 Mission Street 的相关境外资产；若交易完成，公司在建项目中泛海中心项目
将不再纳入合并报表范围，公司在建项目总规划建筑面积将降低至 160.40 万平方米。
公司在建项目未来可售面积主要位于武汉、沈阳、洛杉矶，产品业态主要为公寓、写字楼、
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截至 2019 年 6 月末，公司位于旧金山的泛海中心项目可售面积为 0 万平方米。
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商业等。其中，武汉 CBD 项目总规划建筑面积约 800 多万平方米，占比最大，开发周期较长，
是武汉市“十二五”规划中的以金融、保险、贸易、信息、咨询等产业为主的华中地区现代服
务业中心，属武汉市重点建设项目；武汉 CBD 项目位于汉口城区的几何中心，地处内环线和二
环线之间，交通方便，市政配套完善，区位优势明显。
截至 2019 年 6 月末，公司已取得土地证的拟建项目规划建筑面积为 434.04 万平方米，其
中位于武汉、沈阳的项目均为对应在建项目的滚动式开发的尚未开发部分，其余为海外项目。
公司拟建项目中的 5 个海外项目，业态以住宅、酒店、公寓、写字楼等为主，全部位于美国，
均为 2015 年和 2016 年新增，均通过协议方式获得，总协议金额为 10.07 亿美元，已全部支付。
在拿地方面，公司现有储备土地均于 2016 年之前获得，储备较为充足，且项目地理位置较
好、土地成本较低。2017 年以来，公司房地产业务以释放现有土地价值为主，暂无新增项目，
也无拿地计划。截至 2019 年 6 月末，除拟建项目外，公司无其他土地储备。
总体来看，公司出售北京项目和上海项目后在建项目未来可售面积有所降低，但在建及拟
建项目未来可售面积仍较为充足，地段优势明显且土地成本相对较低。公司在建及拟建项目主
要位于新冠疫情最严重的武汉市，预计疫情期间公司房地产项目销售及结转将面临较大下行压
力；从长期来看，武汉市经济发展前景及人口吸附能力较强，未来疫情得到有效控制后，项目
销售前景依然较好。
图表 8 2019 年 6 月末公司房地产可售项目情况及开工进度（单位：万平方米）
2019年 规划建 未来可售
2016 年 2017 年 2018 年 项目 可售面积 已售面积
1～6月 筑面积 面积
新开工面积 23.29 14.34 54.33 - 完工项目 356.96 199.13 182.15 16.98
施工面积 378.27 314.96 274.62 196.42 在建项目 181.72 71.46 33.61 37.85
竣工面积 63.77 99.68 1.91 - 拟建项目 434.04 - - -
数据来源：公司提供，东方金诚整理
公司在建及拟建项目未来投资规模较大，在当前房地产市场调控政策环境及新冠肺炎疫情
影响下，面临资金支出压力
从投资情况来看，公司在建项目计划总投资 613.14 亿元，截至 2019 年 6 月末，已累计投
入 377.13 亿元，尚需投资额 236.01 亿元。从拟建项目看，截至 2019 年 6 月末，公司分布于
武汉、沈阳的国内拟建项目计划投资金额待定，但是国内拟建项目规模较大，需要较高的投资
支出，可能面临一定投资压力。北京项目和上海项目转让后，公司国内项目未来投资压力将显
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著降低，短期资金压力有所缓解，但国内项目未来总投资额规模仍然较高，在当前房地产市场
调控政策环境及全国新冠疫情影响下，仍将面临一定资金压力。
从公司拟建海外项目未来投资计划来看，公司海外项目计划总投资 77.55 亿美元，大部分
项目处于前期设计阶段。美国房地产项目开发中无法在项目竣工前进行预售，预计公司美国房
地产开发业务面临一定的资金压力。
图表 9 截至 2019 年 6 月末公司在建项目投资情况6（单位：亿元）
计划总投资 截至 2019 年 6 月末已投资额 尚需投资额
一、国内项目
武汉 CBD 282.03 203.95 78.08
其中：房地产项目 141.13 82.51 58.62
基础设施建设 140.90 121.44 19.46
沈阳泛海国际居住区 8.00 6.78 1.22
二、海外项目 7
泛海广场项目 123.74 97.13 26.61
泛海中心项目 199.37 69.27 130.10
合计 613.14 377.13 236.01
资料来源：公司提供，东方金诚整理
金融业务
公司金融业务已涵盖证券、信托、保险等主要金融业态，拥有民生证券、民生信托、亚太
财险等核心金融平台，近年公司金融业务整体发展较好，已成为公司收入和利润的主要来源
经过近几年的系统布局和整合优化，公司金融业务已涵盖证券、信托、保险等主要金融业
态，拥有民生证券、民生信托、亚太财险等核心金融平台，金融业务平台日趋壮大，金融服务
链条不断延展，金融业务综合实力不断增强。
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在建项目未来投资支出是基于 2019 年 6 月末的情况做出的计划，相关数据可能随项目开发建设情况有所调整；因海外项目
2020 年及 2021 年投资计划待定，因此公司在建项目 2020 年及 2021 年投资计划中不包含海外项目投资额。武汉 CBD 房地产
项目已投资额不包含已投入的土地成本。
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泛海广场项目和泛海中心项目分别计划总投资 18 亿美元和 29 亿美元，截至 2019 年 6 月末分别已投资 3.57 亿美元和 2.70
亿美元，上述数据均已按照 2019 年 6 月 28 日人民币汇率中间价 6.8747 折算为人民币。
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图表 10 公司金融业务运营主体 2018 年经营概况（单位：亿元）
营业收入 净利润 归属于母公司净利润
民生证券 14.58 0.94 0.95
民生信托 23.97 11.08 -
亚太财险 35.47 0.34 -
数据来源：公司提供，东方金诚整理
随着金融布局的日益完善，公司金融业务收入持续增长，其占营业总收入比例持续增长，
已成为公司收入和利润的主要来源，有效的提高了公司主营获利能力。从收入和利润构成来看，
主要来自于证券业务和信托业务，其经营主体分别为民生证券和民生信托。
受市场成交萎缩、IPO 审核趋严等因素影响，2018 年民生证券收入和净利润均显著下降，
市场回暖带动 2019 年上半年民生证券收入和利润显著提高
公司证券业务主要经营主体为民生证券。2019 年 6 月末，民生证券的资产合计为 480.54
亿元，资产负债率为 77.00%。2018 年，民生证券营业收入和净利润分别同比降低 15.42%和
75.68%，主要是受市场成交萎缩、IPO 审核趋严等因素影响。2019 年上半年，民生证券8营业
收入和净利润分别为 13.43 亿元和 2.59 亿元，均同比显著增长。
从收入构成看，近年来民生证券的证券经纪业务收入持续下降，但仍然是民生证券收入的
主要来源之一；投资银行业务和融资融券业务收入占比持续提高，逐渐成为民生证券收入的主
要来源。2018 年，民生证券投资银行业务收入 4.67 亿元，占主营业务收入比例增至 27.73%，
融资融券业务收入 5.20 亿元，占主营业务收入比例 30.89%。2019 年上半年，受股票市场回暖
影响，民生证券的证券自营业务和投资银行业务收入同比大幅提高，进而带动民生证券营业收
入提高。
图表 11 民生证券收入构成情况及证券经纪业务交易情况9（单位：亿元）
资料来源：公司提供，东方金诚整理
证券经纪业务是民生证券的基础业务，截至 2018 年末，民生证券在全国设立了 35 家分公
司及 51 家营业部。2016 年～2018 年，受市场行情、竞争激烈及开户受限等多种因素影响，民
8
2018 年上半年，民生证券营业收入和净利润分别为 4.47 亿元和-0.65 亿元。
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民生证券收入构成未进行内部抵消。
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生证券股票、基金、债券交易总额呈下滑趋势，导致经纪业务佣金费收入下滑；同期，民生证
券实现经纪业务手续费净收入分别为 5.78 亿元、4.22 亿元和 3.02 亿元。2016 年以来，公司主
动适应监管环境的变化，加大创新型业务的开拓力度，投资银行业务和融资融券业务收入及利
润快速增加，成为民生证券收入和利润的主要来源之一。2018 年，民生证券继续推进投资银行
业务发展，在做好 IPO 业务同时，加大可转换债券的开发力度，完成 2 家 IPO 项目，8 家可转
债项目，10 家再融资项目，5 家并购重组项目。
公司信托业务总体稳定，2018 年受资管新规、市场波动等因素影响，信托业务营业收入及
净利润有所下降，但资产管理规模仍然较高
公司信托业务主要经营主体为民生信托。2019 年 6 月末，民生信托资产总额 144.70 亿元，
所有者权益 102.88 亿元，资产负债率 28.90%。近年来民生信托营业收入和净利润有所波动，
其中 2018 年下降主要是受资管新规、市场波动等因素影响。2019 年上半年民生信托营业收入
和净利润同比均显著下降。
民生信托目前主要业务有信托业务和固有业务。信托业务品种包括单一资金信托、集合资
金信托、财产信托等，信托财产主要用于贷款和投资；固有业务主要为自有资金的同业存款、
发放信托贷款和投资信托产品、资管计划等。从收入构成看，民生信托收入主要来源于手续费
及佣金净收入及投资收益。
图表 12 公司民生信托经营概况（单位：亿元）
资料来源：公司提供，东方金诚整理
公司手续费及佣金收入主要来源于在管的信托项目。2018 年，公司新增信托项目 53 个，
新增信托本金规模 2562.61 亿元；清算信托项目 90 个，清算信托本金规模 2631.48 亿元。2019
年 1～6 月，公司新增信托项目 111 个，新增信托本金规模 1283.64 亿元；到期信托项目 38 个，
到期信托本金规模 1114.73 亿元。截至 2019 年 6 月末，公司存续信托项目 251 个，存续信托
本金余额 1955.19 亿元，信托资产总额 2011.30 亿元。
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图表 13 2019 年 6 月末民生信托信托资产运用与分布表（单位：亿元、%）
资产运用 金额 占比 资产分布 金额 占比
货币资金 41.02 2.04 基础产业 77.97 3.88
贷款 518.77 25.79 房地产 225.25 11.20
交易性金融资产 62.56 3.11 证券市场 65.46 3.25
可供出售金融资产 910.06 45.25 工商企业 657.56 32.69
长期股权投资 190.41 9.47 金融机构 898.37 44.67
其他 288.48 14.34 其他 86.68 4.31
信托资产总计 2011.30 100.00 信托资产总计 2011.30 100.00
数据来源：公司提供，东方金诚整理
公司治理与战略
公司建立了较为完善的法人治理结构，建立了由股东大会、董事会、监事会和高级管理层
组成的治理结构体系。公司根据实际经营情况，设立了多个职能管理部门负责具体事务。泛海
控股本部位于北京，主要负责制定公司战略、经营计划、资本运营、重大决策、指导及审批子
公司各项业务等。公司具体业务由各子公司负责，各子公司在预算、资金、人事等方面接受本
部审核和控制。
2014 年初，公司提出战略转型，提出将公司打造成涵盖金融、房地产、战略投资等业务的
综合性控股上市公司；近年公司加速转型。从金融业务来看，公司已形成以民生证券、民生信
托、亚太财险为核心，涵盖证券、信托、保险等主要金融业态的金融板块布局，金融业务综合
实力不断增强，成为公司主营业务之一。未来，公司将落实金融监管各项要求，强化风险控制
能力，加快综合金融服务体系建设，促进金融业务稳中提质。从房地产业务来看，公司将重点
开发武汉中央商务区项目，从城市运营商的角度将项目建设好、运营好、管理好，加快实现公
司房地产业务模式由以开发建设为主向投资、开发、运营三位一体的转变。
财务分析
财务概况
泛海控股提供了 2016 年～2018 年和 2019 年 1～6 月合并的财务报表。立信会计师事务所
（特殊普通合伙）对公司 2016 年～2018 年合并财务报表进行了审计，并出具了标准无保留意
见的审计报告；公司 2019 年 1～6 月财务数据未经审计。
2018 年末，公司纳入合并报表范围的主体共 183 户，较 2017 年末增加 8 户。2019 年 3
月，公司完成北京项目和上海项目过户手续。
财政部于 2017 年修订颁布了《关于印发修订<企业会计准则第 22 号——金融工具确认和
计量>的通知》（财会〔2017〕7 号）、《关于印发修订<企业会计准则第 23 号——金融资产
转移>的通知》（财会〔2017〕8 号）、《关于印发修订<企业会计准则第 24 号——套期会计>
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的通知》（财会〔2017〕9 号）及《关于印发修订<企业会计准则第 37 号——金融工具列报>
的通知》（财会〔2017〕14 号）（上述四项准则下称“新金融工具准则”）。根据财政部要求，
境内上市的企业自 2019 年 1 月 1 日起实施新金融工具准则。公司于 2019 年 1 月 1 日起执行新
金融工具准则。2019 年 6 月末，公司部分会计科目较期初有所调整。
资产构成与资产质量
受公司出售北京项目和上海项目的影响，2019 年上半年资产规模有所下降，资产结构以存
货、货币资金等流动资产为主，资产受限比例较高，对资产流动性和再融资能力形成不利影响
近年来公司资产总额逐年增长，资产构成以流动资产为主。截至 2019 年 6 月末，公司资产
总额为 1841.23 亿元，较 2018 年末降低 13.19%，系存货规模大幅降低所致，其中流动资产占
比 78.55%。
2019 年 6 月末，公司流动资产 1446.34 亿元，存货、货币资金和交易性金融资产占比较大。
2016 年～2018 年末，随着公司加大境内外房地产开发项目工程建设投入，存货保持增长；2018
年末，公司存货主要为开发的房地产项目，其中开发成本占比 80.45%、开发产品占比 10.10%、
一级开发成本占比 9.39%；计提跌价准备余额 12.16 亿元，计提项目主要为海外项目；存货周
转次数为 0.18 次、0.07 次和 0.03 次，有所降低且周转速度较慢。2019 年 6 月末，存货期末账
面价值较期初大幅降低系公司出售北京项目和上海项目所致。公司货币资金主要为银行存款，
近年波动显著；2019 年 6 月末，公司货币资金较期初有所降低，主要系公司偿还公司债所致。
公司交易性金融资产主要为子公司民生证券自营业务投资的证券，受民生证券扩大交易性金融
资产规模，期末持仓规模扩大影响，交易性金融资产规模快速增长；2019 年 6 月末，受执行新
金融工具政策影响，公司交易性金融资产较 2018 年末大幅增长；2019 年 6 月末，公司交易性
金融资产中债券占比 37.73%、股权占比 11.11%、基金占比 20.49%、信托计划占比 24.87%。
2019 年 6 月末，受执行新金融工具政策影响，公司主要会计科目变动较大，进而导致公司
非流动资产较 2018 年末大幅降低 35.62%。截至 2019 年 6 月末，公司非流动资产总额主要由
投资性房地产、长期股权投资、债权投资等构成；其中可供出售金融资产、应收款项类投资、
持有至到期投资等科目降为 0.00 亿元，新增债权投资、其他权益工具投资等会计科目。公司投
资性房地产受公司投资性物业规模增加及公允价值变动影响保持增长；其中 2018 年由存货转入
投资性房地产的物业主要为武汉泛海城市广场二期及杭州泛海钓鱼台酒店。近年来公司长期股
权投资保持快速增长，系持有民生银行股份增长所致；其中，2017 年末公司长期股权投资同比
增长系 2017 年公司通过二级市场增持民生银行 0.2741%股份所致；2018 年末，同比增长系公
司通过间接全资子公司泛海国际股权投资有限公司非同一控制下企业合并隆亨资本而新增民生
银行 H 股 3.40 亿股（持股比例 0.932%）所致。截至 2019 年 6 月末，公司通过全资子公司泛
海国际股权投资有限公司持有民生银行 H 股 2.312%。债权投资为公司执行新金融工具准则后新
增的会计科目，主要为中国通海金融和民生信托向客户发放的以摊余成本计量的贷款，2019 年
6 月末为 46.79 亿元。
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图表 14 公司资产构成情况（单位：亿元）
项目 2016 年末 2017 年末 2018 年末 2019 年 6 月末
货币资金 301.33 192.60 216.40 199.38
存货 668.45 845.14 926.43 599.93
交易性金融资产 104.26 111.89 156.87 455.37
流动资产合计 1258.61 1356.72 1507.55 1446.34
投资性房地产 90.57 106.37 127.99 110.72
长期股权投资 41.64 56.29 101.44 114.33
可供出售金融资产 183.84 223.89 245.65 0.00
债权投资 0.00 0.00 0.00 46.79
非流动资产合计 419.75 521.03 613.41 394.89
资产总额 1678.36 1877.75 2120.97 1841.23
资料来源：公司提供，东方金诚整理
从当前资产受限情况来看，截至 2019 年 6 月末，公司受限资产 780.43 亿元，主要由存货、
投资性房地产、货币资金等构成，占资产总额的比例为 42.39%，占净资产的比例为 240.59%。
公司资产受限比例较高，对资产流动性和再融资能力形成不利影响。
图表 15 截至 2019 年 6 月末公司资产受限明细（单位：亿元、%）
受限科目 受限金额 账面价值 受限比例 受限原因
货币资金 64.23 199.38 32.22 保证金及借款抵押
交易性金融资产 120.71 455.37 26.51 卖出回购交易质押
存货 395.80 599.93 65.98 借款抵押
其他债权投资 1.01 1.03 97.98 借款抵押
投资性房地产 98.60 110.72 89.06 借款抵押
固定资产 2.27 8.87 25.58 借款抵押
长期股权投资 97.80 114.33 85.54 借款抵押
合计 780.43 1489.63 52.39 -
数据来源：公司提供，东方金诚整理
资本结构
受房地产业务和金融业务的持续良好发展以及少数股东权益增长的影响，近年公司所有者
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权益整体保持增长
2016 年～2018 年末及 2019 年 6 月末，公司所有者权益逐年增加，主要系少数股东权益增
长和未分配利润的积累所致。同期末，公司实收资本保持不变；资本公积保持增长；未分配利
润逐年增加，系房地产业务和金融业务的经营积累；少数股东权益逐年增长，其中 2018 年末为
同比显著增长，主要系公司子公司武汉公司引入战略投资者导致的少数股东权益增加。
图表 16 公司所有者权益结构情况（单位：亿元）
数据来源：公司提供，东方金诚整理
随着出售北京项目和上海项目，公司有息债务总体略有下降但规模仍较大，债务负担较重，
大部分债务将集中于未来三年到期，其中未来一年内将会出现偿债高峰，面临集中偿还压力
公司房地产业务的投资建设及金融业务规模的提高使得外部融资需求显著上升，近年来公司
负债总额总体增长，负债结构以流动负债为主。2019 年 6 月末，受公司出售房地产项目影响，
公司负债总额较期初降低 17.41%；其中流动负债占比 62.92%。
图表 17 公司负债及有息债务情况（单位：亿元）
项目 2016 年末 2017 年末 2018 年末 2019 年 6 月末
负债总额 1429.42 1602.79 1836.67 1516.85
流动负债 541.21 897.34 1115.17 954.36
其中：预收款项 37.26 11.90 74.10 93.31
一年内到期的非流动负债 68.62 334.54 339.97 144.27
短期借款 54.15 90.50 144.36 164.98
代理买卖证券款 94.36 82.08 71.24 102.15
卖出回购金融资产款 70.79 103.08 62.86 90.98
非流动负债 888.21 705.45 721.50 562.48
其中：长期借款 579.03 393.89 393.04 211.14
应付债券 300.77 301.21 292.75 317.86
资料来源：公司提供，东方金诚整理
2019 年 6 月末，公司流动负债中一年内到期的非流动负债、短期借款、代理买卖证券款、
卖出回购金融资产款、预收款项等占比较高。近年公司短期借款显著增长，主要是公司为了日
常经营需要，加大短期债务融资。公司一年内到期的非流动负债波动较大，主要系一年内到期
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的应付债券波动所致。公司预收款项主要是已售未结算的房屋预售款，受益于 2018 年销售规模
增长期末保持较高规模。公司代理买卖证券款为子公司民生证券接受客户委托，代理买卖股票、
债券等金融产品而收到的款项，其中 2018 年末显著降低系受证券市场波动影响，子公司民生证
券经纪业务规模降低所致；2019 年 6 月末，随着经纪业务客户资金大幅增加，公司代理买卖证
券款显著提高。受子公司民生证券卖出回购业务规模影响，公司卖出回购金融资产款有所波动。
公司其他流动负债受短期应付债券规模影响有所波动，期末 22.83 亿元，其中短期应付债券
21.95 亿元。
公司非流动负债主要由长期借款和应付债券构成，其中 2019 年 6 月末公司长期借款大幅下
降系公司出售北京和上海项目后剥离相关债务所致。2019 年 6 月末，公司应付债券 317.86 亿
元，保持较高规模；其中公司债券 168.00 亿元、中期票据 49.67 亿元、次级债 72.00 亿元、资
产证券化债务 4.34 亿元、收益凭证 23.85 亿元。
有息债务方面，2016 年～2018 年末，公司全部债务规模逐年增长；2019 年 6 月末，随着
出售北京项目和上海项目，公司有息债务总体有所下降但规模仍较大。2019 年 6 月末，公司有
息债务 895.21 亿元，债务结构以长期有息债务规模为主，短期有息债务占比有所下降；剔除预
收款项后的资产负债率和全部债务资本化比率分别为 79.75%和 73.40%，债务负担较重。以公
司 2019 年 6 月末有息债务为基础，在债券不提前回售的情况下，大部分债务将集中于未来三
年到期，其中未来一年内将会出现偿债高峰，面临集中偿还压力。
图表 18 截至 2019 年 6 月末公司全部债务构成及期限结构情况（单位：亿元、%）
项目 2016 年末 2017 年末 2018 年末 2019 年 6 月末
短期有息债务 122.97 476.51 508.55 346.44
长期有息债务 879.80 695.10 707.90 548.78
全部有息债务 1002.77 1171.61 1216.44 895.21
资产负债率 85.17 85.36 86.60 82.38
长期债务资本化比率 77.95 71.66 71.35 62.85
全部债务资本化比率 80.11 80.99 81.06 73.40
资料来源：公司提供，东方金诚整理
对外担保方面，截至 2019 年 6 月末，公司为商品房承购人提供抵押贷款担保累计余额为
73.36 亿元。此外，公司及公司控股子公司曾为泛海建设及东风公司的相关贷款提供了担保，原
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属于合并范围内担保，但由于武汉公司向融创房地产转让资产事宜，泛海建设及东风公司成为
公司合并范围外的公司，在解除公司及公司控股子公司已为泛海建设及东风公司的相关贷款提
供的担保之前，截至 2019 年 6 月末，公司形成对外担保（不包括对子公司的担保）余额合计
202.65 亿元。公司除上述情形之外不存在其他对合并报表范围以外公司提供担保的情况。
盈利能力
受房地产业务结转规模降低的影响，近年公司盈利能力有所降低，2019 年上半年公司盈利
能力有所回升，利润主要来自于出售北京项目和上海项目形成的投资收益，公司房地产项目集
中于武汉市，新冠肺炎疫情将对项目销售和结转形成较大负面影响，预计疫情期间公司盈利能
力存在较高下行压力
2016 年以来，公司营业总收入和利润总额显著下降，主要是房地产结转收入及利润降低所
致；营业利润率持续提升，系金融业务占比提高所致；受管理费用规模较高影响，期间费用率
显著提高；总资本收益率、净资产收益率持续降低，盈利能力有所降低。
此外，2018 年，受计提存货跌价损失显著提高影响公司资产减值损失大幅提高。2016 年～
2018 年，公司公允价值变动收益分别为 8.53 亿元、4.65 亿元和 2.89 亿元，主要是投资性房地
产公允价值增长所致。2017 年及 2018 年，公司投资收益分别为 12.37 亿元和 10.26 亿元，主
要为持有民生银行股权获得的投资收益及战略投资业务取得的股息分红。2016 年～2018 年，
公司营业外收入分别为 6.61 亿元、3.07 亿元和 12.64 亿元；其中，2016 年和 2017 年，公司
营业外收入中长期股权投资利得分别为 6.10 亿元和 2.66 亿元，为公司取得民生银行股权时投
资成本低于取得投资时应享有的可辨认净资产公允价值产生的收益；2018 年，公司营业外收入
主要为收购隆亨资本有限公司，收购对价与所享有净资产比例的差异确认了营业外收入。
2019 年 1～6 月，公司营业总收入为 51.70 亿元，投资收益 35.43 亿元，投资收益大幅增
加主要系出售北京和上海项目所得收益，利润总额为 24.05 亿元。2019 年上半年公司盈利能力
有所回升，利润主要来自于投资收益。公司房地产项目主要集中于武汉市，受疫情期间项目施
工基本停滞及售楼处关停影响，项目销售及结转将受到较大冲击，预计疫情期间公司盈利能力
存在较高下行压力；未来随着疫情得到有效控制，考虑到公司土地储备充足，随着可售项目货
值释放，叠加金融业务稳步发展等因素，预计未来盈利能力将有望好转。
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图表 19 公司盈利能力情况（单位：亿元）
科目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 1～6 月
销售费用 3.42 1.67 1.76 0.55
管理费用 37.23 41.54 39.61 22.17
研发费用 - - - -
财务费用 21.72 22.88 23.20 14.01
数据来源：公司提供，东方金诚整理
现金流
受销售回款及往来款增加影响，2018 年公司经营活动净现金流表现为大规模净流入，投资
活动现金流出规模较高，对外部融资依赖程度较高，新冠肺炎疫情将对公司短期内销售回款形
成负面影响，疫情期间公司经营性净现金流将有所弱化，对外部融资的依赖度将进一步提高
近年来，公司经营性净现金流分别为-152.29 亿元、-192.58 亿元和 92.07 亿元，波动较大，
其中 2018 年表现为净流入，主要是公司加大推盘力度，销售回款大幅增加以及土地一级开发成
本返还款增加所致。公司投资性净现金流表现为净流出，主要是民生信托和民生证券的投资活
动支出规模较高所致。同期，公司筹资活动净现金流分别为 302.06 亿元、77.90 亿元和-97.54
亿元，其中 2018 年公司筹资活动净现金流表现为净流出，主要是公司加大还款规模所致；2018
年，公司取得借款所收到的现金 439.63 亿元，同比提高 9.24%，发行债券收到的现金 205.34
亿元，同比提高 54.10%。
2019 年 1～6 月，公司经营性净现金流为 15.37 亿元；投资性净现金流为 54.04 亿元，主
要系公司处置北京和上海项目后收到的款项导致投资活动现金流入规模大幅增长；筹资活动净
现金流为-54.11 亿元，主要系公司新增借款减少同时加大还款力度所致。公司房地产项目主要
位于武汉市，新冠肺炎疫情短期内将对项目销售及回款形成较大负面影响，预计疫情期间公司
经营性现金流将有所弱化，预计将导致公司对外部融资的依赖度进一步提高。
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图表 20 公司现金流情况（单位：亿元）
数据来源：公司提供，东方金诚整理
偿债能力
从短期偿债能力指标来看，2016 年～2018 年末，公司流动比率和速动比率均有所降低；
2019 年 6 月末，均有所好转；货币资金对短期债务的覆盖倍数不高，但 2017 年以来逐年提升。
2016 年～2018 年，公司经营性净现金流对流动负债的保障程度持续好转。
从长期偿债能力指标来看，公司 EBITDA 利息倍数持续下降；全部债务/EBITDA 逐年提高。
图表 21 公司偿债能力主要指标（%、倍）
指标名称 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 6 月
流动比率 232.56 151.19 135.19 151.55
速动比率 109.05 57.01 52.11 88.69
货币资金/短期债务 2.45 0.40 0.43 0.58
经营现金流动负债比 -28.14 -21.46 8.26 -
EBITDA 利息倍数 1.06 0.86 0.46 -
全部债务/EBITDA 15.12 18.54 31.90 -
资料来源：公司提供，东方金诚整理
过往债务履约情况
根据公司提供、中国人民银行征信中心出具的《企业信用报告》，截至 2019 年 12 月 17
日，公司未结清贷款无不良类贷款。截至本报告出具日，公司存续期债券付息正常。
本期债券偿债能力
本期债券票面总额不超过 5 亿元，若按 5 亿元计算，为公司 2019 年 6 月末全部债务和负
债总额的 0.56%和 0.33%，对公司现有资本结构有一定影响。
截至 2019 年 6 月末，公司资产负债率和全部债务资本化比率分别为 82.38%和 73.40%。
本期债券发行后，发行金额若按 5 亿元计算，公司的负债总额将上升至 1521.85 亿元，资产负
债率将上升至 82.43%，全部债务资本化比率上升至 73.51%，由于本期债券募集资金将用于偿
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还公司债券，在不考虑其他因素情况下，本期债券发行后公司新增有息债务风险可控。
以公司 2018 年的财务数据为基础，如不考虑其他因素，公司 EBITDA、经营活动现金流入、
经营性净现金流和筹资活动前现金流量净额对本期债券的保护倍数分别为 7.63 倍、63.94 倍、
18.41 倍和 12.81 倍。
图表 22 本期债券偿债能力（倍）
偿债指标 2016 年 2017 年 2018 年
EBITDA/本期债券发债额度 13.26 12.64 7.63
经营活动现金流入偿债倍数 43.38 28.93 63.94
经营活动现金流量净额偿债倍数 -30.46 -38.52 18.41
筹资活动前现金流量净额偿债倍数 -63.07 -43.51 12.81
资料来源：公司提供，东方金诚整理
担保能力分析
担保方式
本期债券票面总额不超过人民币 5 亿元，为了确保债券持有人债权的实现，中国泛海为本
期债券的到期兑付提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，并出具了担保函。
中国泛海在该担保函中承诺，对本期债券的到期兑付提供全额无条件不可撤销的连带责任
保证担保。担保人承担保证责任的保证范围为本期债券本金及利息、违约金、损害赔偿金、实
现债权的费用及其他应支付的合理费用。中国泛海所承担保证责任期间为本期债券存续期至本
期债券到期日届满后的两年为止。
担保人概况
中国泛海主营金融业务、房地产开发及资本投资业务，控股股东为泛海集团有限公司（以
下简称“泛海集团”），实际控制人为自然人卢志强。
中国泛海成立于 1988 年，前身为中国电子玻璃有限公司，初始注册资本 566 万元。1999
年 12 月，经增资，泛海集团（原名山东泛海集团公司）成为中国泛海的控股股东，持股比例
89.96%。2006 年 10 月 17 日，变更为现名。后经多次股权转让、增资，截至 2019 年 6 月末，
中国泛海注册资本增至 200.00 亿元，控股股东泛海集团持股 98%，实际控制人为自然人卢志强。
中国泛海主要从事金融业务、房地产开发业务、高科技服务业务及资本投资等业务。金融
业务包括信托、证券、保险、期货、典当、融资担保和银行等，主要经营主体为民生证券、民
生信托、亚太财险。房地产业务以住宅开发为主，涉及写字楼、酒店、购物中心等多业态，项
目布局主要位于武汉以及美国洛杉矶、旧金山、纽约、夏威夷等境外城市的核心地段，经营主
体为泛海控股。高科技服务业务是 2017 年公司通过收购美国国际数据集团（International
Data Group，以下简称“IDG”）拓展的业务板块，主要从事信息技术研究以及科技媒体、数
据和市场营销服务。资本投资业务主要为中国泛海通过控股、参股等方式进行各类优质业务的
战略投资，主要参股公司有中国民生银行股份有限公司（600016.SH，以下简称“民生银行”）、
联想控股股份有限公司（3369.HK，以下简称“联想控股”）等。
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截至 2019 年 6 月末，中国泛海资产总额 3030.20 亿元，所有者权益 568.53 亿元，资产负
债率 81.24%。2018 年及 2019 年上半年，中国泛海实现营业总收入分别为 183.58 亿元和 81.11，
利润总额分别为 7.01 亿元和 5.97 亿元。
担保能力
中国泛海业务较为多元，涵盖了金融、房地产、高科技服务业、战略投资等，经营规模大；
金融板块业务已涵盖证券、信托、保险等主要金融业态，拥有民生证券、民生信托、亚太财险
等核心平台，整体发展较好；房地产业务在建和拟建房地产项目主要位于武汉，未来可售面积
仍然较为充足，地段优势明显且土地成本相对较低，未来销售前景较好；自持物业优质，经营
良好，租赁业务收入和利润稳定，可对中国泛海收入和利润形成一定补充；资本投资业务主要
投资股权较为优质，投资收益较高，对利润形成有益补。
同时，东方金诚也关注到，受房地产业务结转规模降低影响，中国泛海营业收入和利润总
额显著下降；房地产业务在建和拟建项目未来投资规模较大，在当前融资环境下，面临资金压
力；证券业务收益稳定性易受证券市场波动的影响；中国泛海有息债务规模大，债务负担重，
大部分债务将集中于 2019 年至 2021 年到期，其中 2019 年将会面临偿债高峰，存在一定的集
中偿还压力。
综合考虑，东方金诚评定中国泛海主体信用等级为 AA+，评级展望为稳定。中国泛海为本
期债券的到期兑付提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保，具有一定的增信作用。
综合评价
公司出售北京项目和上海项目后，房地产开发业务项目布局以武汉为主，公司具备多业态
开发能力，在区域市场具有较强的竞争力；受益于公司加大武汉项目推盘规模，公司房地产开
发业务 2018 年合同销售金额和平均合同销售价格均显著回升；公司在建和拟建房地产项目未来
可售面积较为充足，地段优势明显且土地成本相对较低，未来销售前景较好；公司金融业务已
涵盖证券、信托、保险等主要金融业态，拥有民生证券、民生信托、亚太财险等核心平台，整
体发展较好，对公司收入和毛利润的贡献保持增长且已成为公司收入和利润的主要来源。
同时，东方金诚也关注到，出售北京项目和上海项目后，公司在建项目未来可售面积有所
降低；公司在建和拟建项目未来投资规模较大，在当前房地产市场调控政策环境及疫情影响下，
面临资金压力；房地产业务结转规模降低导致近年公司盈利能力有所降低，公司房地产项目集
中于武汉市，新冠肺炎疫情将对项目销售、回款、开发进度和结转形成较大负面影响，预计疫
情期间公司盈利能力存在较高下行压力；公司证券业务收益稳定性易受证券市场波动的影响；
房地产业务结转规模降低导致近年公司盈利能力有所降低，公司房地产项目集中于武汉市，新
冠肺炎疫情将对项目销售、回款、开发进度和结转形成较大负面影响，预计疫情期间公司盈利
能力存在较高下行压力。
综上所述，东方金诚评定泛海控股主体信用等级为 AA+，评级展望为稳定。基于对公司主
体长期信用以及本期债券偿还能力的评估，东方金诚评定本期债券的信用等级为 AA+，该级别
反映了本期债券具备很强的偿还保障，到期不能偿还的风险很低。
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附件一：截至 2019 年 6 月末公司股权结构图
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附件二：截至本报告出具日公司组织结构图
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附件三：公司主要财务数据及指标
项目名称 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 6 月
主要财务数据及指标
资产总额（亿元） 1678.36 1877.75 2120.97 1841.23
所有者权益（亿元） 248.94 274.96 284.30 324.38
负债总额（亿元） 1429.42 1602.79 1836.67 1516.85
短期债务（亿元） 122.97 476.51 508.55 346.44
长期债务（亿元） 879.80 695.10 707.90 548.78
全部债务（亿元） 1002.77 1171.61 1216.44 895.21
营业收入（亿元） 186.22 83.85 50.07 11.93
利润总额（亿元） 42.58 40.49 13.46 24.05
净利润（亿元） 30.57 30.93 10.33 18.94
EBITDA（亿元） 66.32 63.19 38.13 -
经营活动产生的现金流量净额（亿元） -152.29 -192.58 92.07 15.37
投资活动产生的现金流量净额（亿元） -163.04 -24.95 -28.01 54.04
筹资活动产生的现金流量净额（亿元） 302.06 77.90 -97.54 -54.11
毛利率（%） 41.50 38.13 50.43 39.63
营业利润率（%） 26.96 27.71 32.99 21.30
销售净利率（%） 16.42 36.88 20.63 158.79
总资本收益率（%） 4.24 3.60 2.21 -
净资产收益率（%） 12.28 11.25 3.63 -
总资产收益率（%） 1.82 1.65 0.49 -
资产负债率（%） 85.17 85.36 86.60 82.38
长期债务资本化比率（%） 77.95 71.66 71.35 62.85
全部债务资本化比率（%） 80.11 80.99 81.06 73.40
货币资金/短期债务（倍） 2.45 0.40 0.43 0.58
非筹资性现金净流量债务比率（%） -31.45 -18.57 5.27 -
流动比率（%） 232.56 151.19 135.19 151.55
速动比率（%） 109.05 57.01 52.11 88.69
经营现金流动负债比（%） -28.14 -21.46 8.26 -
EBITDA 利息倍数（倍） 1.06 0.86 0.46 -
全部债务/EBITDA（倍） 15.12 18.54 31.90 -
应收账款周转率（次） - 6.72 2.99 -
销售债权周转率（次） - 6.70 2.98 -
存货周转率（次） - 0.07 0.03 -
总资产周转率（次） - 0.05 0.03 -
现金收入比（%） 101.19 56.70 218.99 403.11
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东方金诚债评字【2020】115 号
附件四：主要财务指标计算公式
指标 计算公式
毛利率（%） （营业收入-营业成本）/营业收入×100%
营业利润率（%） （营业收入-营业成本-税金及附加）/营业收入×100%
销售净利率（%） 净利润/营业收入×100%
净资产收益率（%） 净利润/所有者权益×100%
总资本收益率（%） （净利润+利息费用）（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
总资产收益率（%） 净利润/资产总额×100%
资产负债率（%） 负债总额/资产总额×100%
长期债务资本化比率（%） 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
全部债务资本化比率（%） 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
担保比率（%） 担保余额/所有者权益×100%
EBITDA 利息倍数（倍） EBITDA/利息支出
全部债务/EBITDA（倍） 全部债务/EBITDA
货币资金/短期债务（倍） 货币资金/短期债务
（经营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的现金流量净额）
非筹资性现金净流量债务比率（%）
/全部债务×100%
流动比率（%） 流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率（%） （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比率（%） 经营活动产生的现金流量净额/流动负债合计×100%
应收账款周转率（次） 营业收入/平均应收账款净额
销售债权周转率（次） 营业收入/（平均应收账款净额+平均应收票据）
存货周转率（次） 营业成本/平均存货净额
总资产周转率（次） 营业收入/平均资产总额
现金收入比率（%） 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%
注：EBITDA=利润总额+利息费用+固定资产折旧+摊销
长期债务=长期借款+应付债券+其他长期债务
短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务
全部债务=长期债务+短期债务
利息支出=利息费用+资本化利息支出
评级方法为《房地产企业信用评级方法及模型（RTFC010201907）》
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东方金诚债评字【2020】115 号
附件五：企业主体及长期债券信用等级符号及定义
等级 定义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C 不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
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