东方金诚债评字【2020】400 号
主要指标及依据
2018 年收入构成 主要数据和指标
项目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 9 月
资产总额(亿元) 1678.36 1877.75 2120.97 1820.72
所有者权益(亿元) 248.94 274.96 284.30 341.04
全部债务(亿元) 1002.77 1171.61 1216.44 851.03
营业总收入(亿元) 246.71 168.76 124.04 82.97
利润总额(亿元) 42.58 40.49 13.46 34.21
2019 年 9 月末债务（不含金融子公司）情 经营性净现金流（亿元） -152.29 -192.58 92.07 27.12
况（单位：亿元） 营业利润率（%） 26.96 27.71 32.99 27.76
资产负债率（%） 85.17 85.36 86.60 81.27
流动比率（%） 232.56 151.19 135.19 150.69
全部债务/EBITDA（倍） 15.12 18.54 31.90 -
EBITDA 利息倍数（倍） 1.06 0.86 0.46 -
注：表中数据来源于公司 2016 年～2018 年的审计报告及 2019 年 1～9 月未经审计的合并财务
报表。
优势
公司房地产开发业务项目布局以武汉为主，开发经验丰富，具备多业态开发能力，在区域市场具有较强的竞
争力；
公司以商业性质的拟建项目为主的土地储备充足，土地成本相对较低；
公司金融业务涵盖证券、信托、保险等主要金融业态，拥有民生证券、民生信托、亚太财险等子公司，已成
为公司收入和利润的主要来源；
公司证券业务主要经营主体为子公司民生证券，2019 年前三季度，市场回暖带动民生证券营业收入和净利润
均同比明显增长。
关注
公司 2020 年可售项目主要位于武汉市、可售面积 81.07 万平方米，新冠肺炎疫情将对项目开发进度、销售
和回款形成较大负面影响，预计盈利能力存在进一步的下行空间；
公司在建和拟建项目未来投资规模较大，在当前房地产调控政策继续从严及疫情影响下，面临资金压力；
公司证券业务收益稳定性易受证券市场波动的影响；
公司信托业务近年受资管新规、市场波动等因素制约，信托业务营业收入及净利润有所下行；
公司资产受限比例较高，有息债务规模大，大部分债务将集中于未来三年到期，其中 2020 年将会出现偿债
高峰，面临集中偿付压力。
评级展望
公司评级展望为稳定。新冠肺炎疫情短期内将对公司项目销售、回款、开发进度和结转形成较大负面影响，合
同销售金额和业务获利存在进一步的下行压力；但随着未来疫情得到有效控制，可售项目货值释放，金融业务稳步
发展，将有助于未来盈利能力的改善。
评级方法及模型
《东方金诚国际信用评估有限公司房地产企业评级方法及模型（RTFC010202004）》、《东方金诚国际信用评估有
限公司金融投资企业信用评级方法及模型（RTFF005201910)》
历史评级信息
主体信用等级 债项信用等级 评级时间 项目组 评级方法及模型 评级报告
《东方金诚房地产企业评级方法及模型
AA+/稳定 AA+ 2020/2/18 赵一统、吕春阳 阅读原文
（RTFC010201907）》
AA+/稳定 AA+ 2016/5/5 朱林、王莹莹 《东方金诚房地产企业评级方法》 阅读原文
AA/稳定 AA 2015/7/10 葛新景、李晓光 （2014 年 5 月） 阅读原文
注：2016 年 5 月 5 日主体级别由 AA 调整至 AA+，此后至 2020 年 2 月 18 日（最新评级），泛海控股主体信用等级未发生变化，均为 AA+/稳定。
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主体概况
泛海控股股份有限公司（以下简称“泛海控股”或“公司”）主营房地产开发业务和金融
业务，控股股东为中国泛海控股集团有限公司（以下简称“中国泛海”），实际控制人为自然
人卢志强。
泛海控股成立于 1989 年 5 月 9 日，前身为南海石油深圳开发服务总公司物业发展公司，
于 1994 年 9 月 12 日在深圳证券交易所上市，其时控股股东为深圳南油（集团）有限公司（以
下简称“南油集团”）。1998 年 10 月，泛海能源控股股份有限公司（以下简称“泛海能源”）
受让南油集团持有的 52.50%法人股，成为公司控股股东。后经多次股权转让、更名和定向增发
等，截至 2014 年 4 月 28 日，公司更名为泛海控股股份有限公司，股票简称变更为“泛海控股”，
代码为“000046”，控股股东为中国泛海。2016 年 1 月，公司完成非公开发行股票 6.39 亿股，
募集资金 57.50 亿元。截至 2019 年 9 月末，公司总股本为 51.96 亿股，自然人卢志强直接和
间接持有公司 71.23%的股份，为公司实际控制人。
公司房地产开发业务以住宅产品为主，涉及写字楼、酒店、大型城市综合体等多个业态，
具备多业态综合开发能力；房地产项目主要位于北京、上海、武汉、深圳等经济发达城市，2019
年公司出售位于北京和上海的项目后，项目布局主要集中于武汉。公司金融业务主要包括证券、
信托、财险等，运营主体主要为民生证券股份有限公司（以下简称“民生证券”）、中国民生
信托有限公司（以下简称“民生信托”）、亚太财产保险有限公司（以下简称“亚太财险”）
和中国通海国际金融有限公司（0952.HK，以下简称“中国通海金融”）。
截至 2019 年 9 月末，公司资产总额 1820.72 亿元，所有者权益 341.04 亿元，资产负债率
为 81.27%。2018 年及 2019 年 1～9 月，公司实现营业总收入分别为 124.04 亿元和 82.97 亿
元，利润总额分别为 13.46 亿元和 34.21 亿元。
本期债券概况及募集资金用途
本期债券概况
经中国证监会证监许可[2019]579 号文核准，公司获准在中国境内向合格投资者公开发行
面值总额不超过 50.00 亿元的公司债，采用分期方式发行；其中第一期已于 2019 年 7 月 9 日
发行，发行规模 5.5 亿元，票面利率 7.5%，起息日 2019 年 7 月 9 日，期限 3（2+1）年；第二
期已于 2019 年 12 月 25 日发行，发行规模 5.00 亿元，票面利率 7.5%，起息日 2019 年 12 月
25 日，期限 3（2+1）年；第三期已于 2020 年 1 月 23 日发行，发行规模 12.00 亿元，票面利
率 7.5%，起息日 2020 年 1 月 23 日，期限 3（2+1）年；第四期已于 2020 年 2 月 27 日发行，
发行规模 4.00 亿元，票面利率 7.5%，起息日 2020 年 2 月 27 日，期限 3（2+1）年；本次公司
拟发行“泛海控股股份有限公司 2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第三期）”（以下
简称“本期债券”），票面总额不超过人民币 7 亿元，其中基础发行规模为人民币 0.5 亿元，
可超额配售不超过人民币 6.5 亿元（含 6.5 亿元）。本期债券的期限为 3 年，附第 2 年末公司
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赎回选择权、调整票面利率选择权和投资者回售选择权。本期债券面值 100 元，按面值发行，
发行利率为固定利率。本期债券采用单利按年计息，不计复利，逾期不另计利息。每年付息一
次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。
本期债券无担保。
募集资金用途
本期债券所募集资金扣除发行费用后，拟用于偿还金融机构借款。
经营环境
宏观经济和政策环境
一季度 GDP 同比将出现较大幅度负增长，海外疫情升温会制约二季度经济反弹
2 月前后国内新冠疫情处于高发期，必要的防控措施已对消费、投资及对外贸易活动带来
严重冲击，1-2 月主要宏观经济指标均现两位数的同比负增长。3 月以来国内疫情进入稳定控制
阶段，复工复产加速。但在海外疫情急剧升温、国际金融市场剧烈动荡背景下，国内经济回升
势头受到较大影响。预计一季度 GDP 同比增速将为-5.0%至-10.0%。二季度国内消费回补、投
资加速态势会进一步明显，但欧美疫情仍将处于高发期，外需会出现更大幅度下滑，我们估计
当季 GDP 增速仅将回升至 3.0%左右。若全球疫情在上半年晚些时候得到基本控制，下半年国
内宏观经济有望出现接近两位数的反弹，全年 GDP 增速将在 3.5%左右。
一季度宏观政策以“救急”为主，二季度之后有可能出台全面经济纾困计划
2 月以来央行实施降息降准，定向滴灌力度明显加大，财政减税降费持续加码，重点缓解
疫情期间小微企业面临的生存及运营压力，稳定就业岗位。考虑到本次疫情冲击烈度远超预期，
会对全年就业形势形成较大压力，预计二季之后有可能出台全面经济纾困计划，主要包括大幅
减税降费、扩大基建支出、大规模发放招工及稳岗补贴，以及适度放松汽车及房地产限购等。
为此，除上调财政赤字率目标、扩大新增地方政府专项债规模外，不排除年内发行特别国债筹
资的可能。未来货币政策将保持边际宽松态势，二季度降息降准还会持续推进，同时央行将坚
守不搞大水漫灌底线。
行业分析
公司主要从事房地产开发业务和金融业务，所属行业主要为房地产行业、证券行业和信托
行业。
房地产行业
新冠肺炎疫情对房地产短期销售产生较大冲击，但 3 月已开始改善，预计在政策维稳、按
揭投放趋稳及需求回补的影响下，二季度销售增速将有望持续修复
疫情期间，大多数省市线下售楼处和中介门店暂时关闭，房企推盘数量显著下滑，国内商
品房销售受到较大影响。2020 年 1～3 月，全国商品房累计销售面积 21978.32 万平方米，同比
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下降 26.3%；商品房销售额 20364.86 亿元，同比下降 24.7%。此外，3 月 1 日以来，30 大中
城市商品房销售面积已恢复至去年同期 50%以上，销售情况正逐步好转。
预计二季度随着各城市继续复工，供给和需求均将集中释放，商品房销售面积增速有望明
显修复。2 月中下旬以来，除疫情严重的湖北省外，各城市已逐步复工，大部分城市售楼处陆
续开放，房企积极推出线上售房、无理由退房、打折促销“以价换量”等营销策略，“渡难关”
因城施策密集实施释放出一定程度托底及维稳的信号，“三稳”基调不变，按揭投放趋稳，加
之货币政策和局部地区政策边际宽松可期，二季度销售增速料将有望修复。
图表 1 全国商品房销售情况（万平方米、亿元、%）
数据来源：Wind
疫情使得房企短期销售及回款承压，影响拿地、开复工意愿，行业投资增速首次负增长，
预计二季度投资增速在销售回款增加、拿地及开复工回暖的情况下将有望改善
疫情使得房企销售及回款承压，开复工延缓，影响拿地意愿，房地产开发投资累计增速在
2 月份首次负增长；2020 年 1～2 月，房地产开发投资完成额 10115 亿元，同比增速-16.3%。
随着 3 月国内房地产项目有序复工，土地购置及建安支出增加，房地产开发投资增速有所改善；
其中 3 月开发投资完成额 11848 亿元，同比增长 1.15%，单月同比增速回正。
预计二季度，随着各地复工进度加快及复工率的提升，在部分地方政府适度支持政策以及
整体宽松的融资环境下，房企土地购置、新开工及施工将在销售回暖的条件下将继续得到改善；
复工程度的增加及结转高峰的到来对竣工增速提升亦可提供保障，总体来看，预计房地产投资
增速将进一步向上修复。
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图表 2 全国房地产开发投资及土地购置情况（%）
数据来源：Wind
证券行业
在政策面加大对资本市场的支持和鼓励企业加大股权融资的利好下，预计证券公司盈利持
续改善，业务创新能力较强的全国综合性券商将优先受益
2020 年，预计短期股票市场将受疫情的冲击，但“宽货币+宽信用”政策下市场流动性仍
保持宽松，将支撑全年股票市场活跃度的上升，经纪业务和自营业务有望维持回升态势。证券
公司料将持续推进主动管理型资管业务转型，且在政策鼓励加大股权融资的背景下，IPO、优先
股和可转债等品种融资规模同比增加，并购重组和再融资业务政策的松绑亦将带动收入回升。
券商净资本规模预计小幅上升，流动性改善，财务杠杆倍数仍将处于低位，整体行业信用风险
较小。
预计 2020 年券商自营业务进一步强化非方向性投资转型，并通过衍生品的运用以稳定收
益，股票质押业务仍将处于收缩态势。同时，经过近两年时间的持续暴雷，民企中的高风险有
瑕疵主体逐渐减少，加之监管政策由去杠杆转向稳杠杆，央行持续引导资金流向实体经济，民
营企业的融资端将逐渐改善，券商信用风险管理压力将有所缓解。
不同券商风险差异较大。全国综合性券商资产负债结构保持合理水平，业务创新能力持续
增强，整体抗风险能力很强。区域竞争优势券商面临的市场竞争压力上升，经营分化加剧，同
时需关注部分券商自营市场风险及股票质押信用风险管理压力。小券商市场竞争力及融资能力
偏弱，民营控股类券商关联交易风险较为突出。
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图表 3 证券公司财务概况（单位：亿元、%）
数据来源：中国证券业协会
信托行业
随着监管倡导信托业务回归本源，目前信托行业处于主动管理类业务转型的过渡阶段，业
务规模和盈利水平有所回落，但整体资本充足性仍然保持在较好水平
我国信托行业逐步建立起了由银保监会信托部、中国信托业保障基金有限责任公司、中国
信托登记有限责任公司与中国信托业协会组成的“一体三翼”监管体系框架。2017 年以来，在
金融严监管大环境下，监管机构和行业协会相继出台了《关于规范金融机构资产管理业务的指
导意见》、《信托公司受托责任尽职指引》等多项信托行业的政策办法，限制信托通道类业务
的扩张，促进信托业务回归本源。
在行业监管趋严的形势下，2018 年以来，信托公司事务管理类信托规模终止了上升态势，
带动行业受托资产规模持续回落，资管新规效果初步显现。截至 2019 年 9 月末，信托行业受
托资产余额 22.00 万亿元，同比下降 4.94%。其中，以被动管理为主的事务管理类信托余额 11.60
万亿元，同比下降 14.75%。
受监管环境趋严、市场信用风险暴露，以及资本市场波动加剧影响，2018 年，信托行业实
现营业收入同比下降 4.20%至 1140.63 亿元，其中信托业务收入同比下降 2.91%至 781.75 亿元，
利息收入和投资收益合计 310.36 亿元，同比下降 10.64%。同时，随着市场信用环境恶化，信
托风险项目数量和规模大幅上升。截至 2019 年 9 月末，全行业信托风险项目余额合计 4611.36
亿元，同比上升 113.51%。
近年来，信托行业净资产和实收资本规模持续增长，但增速放缓。截至 2018 年末，全行业
净资产总额 5749.30 亿元，各家信托公司资本充足性相关指标均满足监管要求，整体资本充足
性较好。
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图表 4 信托资产余额（按照功能分类）（单位：亿元、%）
数据来源：中国信托业协会，东方金诚整理
业务运营
经营概况
公司营业总收入及毛利润主要来源于房地产开发业务和金融业务，近年营业总收入和毛利
润有所降低，毛利率持续提升且处于较高水平，其中金融业务的贡献持续提升
泛海控股主要从事房地产开发业务和金融业务。2016 年～2018 年，受房地产业务结转规
模降低影响，公司营业总收入持续降低。从收入构成看，房地产开发业务和金融业务是公司收
入的主要来源，其中房地产开发业务占比持续降低，金融业务收入逐年快速增长；其他业务包
含物业管理、物业出租等，收入和占比均较小。同期，公司毛利润持续降低，其中房地产开发
业务毛利润贡献有所降低；综合毛利率保持增长，其中房地产开发业务毛利率始终处于较高水
平。
2019 年 1 月 20 日，公司控股子公司武汉中央商务区股份有限公司（以下简称“武汉公司”）
与融创房地产集团有限公司（以下简称“融创房地产”）签署了《协议书》，武汉公司向融创
房地产转让上海董家渡项目（以下简称“上海项目”）及北京泛海国际居住区 1#地块项目（以
下简称“北京项目”）。转让北京项目和上海项目后，公司收入仍主要来自于房地产开发业务
和金融业务，但是金融业务收入占比及毛利润贡献显著提高，成为公司收入和毛利润的主要来
源之一。2019 年 1～9 月，公司营业总收入中房地产开发业务收入占比大幅下降，金融业务收
入占比大幅提升至 80.87%；受金融业务占比提高影响，综合毛利率显著提高。
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图表 5 公司营业总收入构成及毛利润、毛利率情况（单位：亿元、%）
2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 1～9 月
类别
收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比
房地产开发 176.70 71.63 78.33 46.41 43.22 34.85 11.30 13.62
金融业务 60.49 24.52 84.92 50.32 73.97 59.63 67.09 80.87
其他 6.64 2.69 5.53 3.27 6.85 5.52 4.58 5.52
合计 246.71 100.00 168.76 100.00 124.04 100.00 82.97 100.00
毛利润 毛利率 毛利润 毛利率 毛利润 毛利率 毛利润 毛利率
房地产开发 73.99 41.87 29.48 37.64 23.43 54.21 6.68 59.10
金融业务1 - - - - - - - -
其他 2.02 30.45 2.49 45.09 1.82 26.56 1.56 33.98
合计 2
137.76 55.84 116.89 69.26 99.22 79.99 74.01 89.20
数据来源：公司提供，东方金诚整理
房地产开发
公司房地产开发业务项目布局以武汉为主，开发经验丰富，具备多业态开发能力，在区域
市场具有较强的竞争力
房地产开发业务为公司的传统主业，经营历史较长，公司在北京、上海、深圳和武汉等一
线和核心二线城市，以及美国洛杉矶、旧金山、纽约、夏威夷等境外城市的核心地段均有布局。
2019 年 3 月，公司转让了上海项目和北京项目。2020 年 3 月 30 日，公司发布《泛海控股股份
有限公司关于境外全资子公司出售资产交易终止公告》和《泛海控股股份有限公司关于签署境
外资产出售《框架协议》的公告》称，公司拟出售的位于旧金山 First Street 和 Mission Street
的相关境外资产更换买方。公司转让北京项目、上海项目和位于旧金山的项目后，国内项目布
局将主要位于武汉。
公司房地产开发业务以住宅产品为主，涉及写字楼、商业、酒店、大型城市综合体等多个
业态，具备多业态综合开发能力，代表项目有北京泛海国际居住区、武汉中央商务区、杭州民
生金融中心等。2018 年公司住宅结算面积占比 95.01%，写字楼结算面积占比 4.76%，其他产
品类型占比 0.24%。公司产品在空间合理性、住宅理念、以及人性化设计等方面得到了市场和
客户的高度认可，具有较强的品牌优势和竞争实力。
公司房地产项目集中于武汉市，新冠肺炎疫情对公司项目销售、回款、开发进度及结转将
形成较大负面影响，疫情期间合同销售金额和业务获利存在进一步的下行压力
2016 年～2018 年，公司房地产开发业务收入和毛利润均逐年降低，主要系房地产业务结
转规模有所减少所致；业务毛利率有所波动，其中 2018 年公司房地产业务毛利率显著提高，一
方面是公司 2017 年结转项目中写字楼占比较高，且以整售为主，毛利率较低；另一方面是公司
2018 年结转项目售价较高，且土地成本较低。近年受调控政策及公司出售部分房地产项目影响，
1
公司金融业务无直接成本，未计算其毛利润及毛利率。
2
公司综合毛利润=营业总收入-营业成本，综合毛利率=（营业总收入-营业成本）/营业总收入*100%。
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公司房地产业务合同销售金额和合同销售面积均总体有所降低；2019 年前三季度公司合同销售
金额和合同销售面积均同比显著下滑，主要系 2019 年公司出售北京项目和上海项目后可售项目
规模降低所致。2019 年 9 月末公司预收款项 84.71 亿元，为 2018 年营业收入的 1.69 倍，为未
来收入及利润的实现提供了一定的保障。
公司房地产项目平均销售价格有所波动，其中 2018 年公司平均合同销售价格同比大幅上涨
104.15%，系武汉项目3销售价格上涨及北京泛海国际居住区二期、上海泛海国际公寓项目（10#
地）项目销售价格较高所致。
图表 6 公司房地产开发业务收入及合同销售情况（单位：亿元、%、万平方米、元/平方米）
2019年
项目 2016 年 2017 年 2018 年
1～9月
合同销售面积 36.20 25.59 28.08 3.00
合同销售金额 128.90 51.80 116.04 15.97
平均销售价格 35608 20242 41319 53233
预收款项 37.26 11.90 74.10 84.71
预收款项/营
0.20 0.14 1.48 -
业收入
资料来源：公司提供，东方金诚整理
分销售区域看，2019 年 3 月，上海项目和北京项目转让完成后，公司在上海无土地储备，
在北京项目仅为北京泛海国际居住区二期（2#地、3#地），房地产项目主要位于武汉市，未来
合同销售金额将主要来自于武汉市。2019 年 1～9 月，公司合同销售金额 15.97 亿元，主要来
自于武汉中央商务区的芸海园项目和北京泛海国际居住区二期项目。
公司房地产项目主要位于新冠肺炎疫情最严重的武汉市，受武汉市售楼处线下关停影响，
项目销售需求短期内下降严重，对公司项目销售、回款形成很大不利影响；同时，疫情期间武
汉市房地产项目施工基本停滞，开发进度放缓将导致公司房地产项目结转规模显著下降，对公
司结转收入形成较大负面影响。总体看，预计疫情期间公司房地产业务合同销售金额和业务获
利存在较高下行压力。2020 年 3 月底国内疫情已基本得到有效控制，4 月武汉市已经解禁，公
司也逐步推进复工、复产，随着疫情得到有效控制，公司未来销售情况将有望好转。
图表 7 公司房地产开发项目分区域销售情况（单位：亿元、%）
2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 1～9 月
区域
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
武汉 64.72 50.21 48.84 94.29 57.42 49.48 7.90 49.47
北京 58.16 45.12 0.78 1.51 25.30 21.80 8.07 50.53
深圳 5.18 4.02 2.18 4.21 0.22 0.19 - -
上海 0.84 0.65 - - 33.10 28.53 - -
合计 128.90 100.00 51.80 100.00 116.04 100.00 15.97 100.00
数据来源：公司提供，东方金诚整理
3
2017 年，武汉地区项目平均合同销售价格 19559 元/平方米；2018 年，武汉地区项目平均合同销售价格 24612 元/平方米。
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公司以商业性质的拟建项目为主的土地储备充足，土地成本相对较低，但 2020 年可售项
目主要位于武汉市、可售面积 81.07 万平方米，疫情期间销售及回款存在较高下行压力
从施工和竣工情况来看，2016 年～2018 年，受北京项目开工影响，公司新开工面积 2018
年显著提高；施工面积规模有所降低但仍然较大；竣工面积波动显著，其中 2018 年显著降低，
主要系公司降低施工进度所致。2019 年 1～9 月，公司无新开工项目；2019 年 9 月末施工面积
较 2018 年末降低 28.48%，系公司出售北京项目和上海项目所致。
截至 2019 年 9 月末，公司销售物业未来可售面积 81.07 万平方米，其中住宅项目 20.79
万平方米。从项目业态看，已完工项目和在建项目未来可售面积分别为 16.53 万平方米和 64.54
万平方米，主要位于武汉；拟建项目尚未开发，暂无可售面积。从城市分布看，公司未来可售
项目主要位于武汉，占比 77.44%；分布于武汉的项目位于汉口城区的几何中心，地处内环线和
二环线之间，交通方便，市政配套完善，区位优势明显。截至 2019 年 9 月末，公司已完工房
地产项目含拟自持物业 50.41 万平方米，业态主要为写字楼、酒店等。
此外，2020 年 1 月 23 日，公司发布《泛海控股股份有限公司关于境外全资子公司出售资
产的公告》称，公司拟出售位于旧金山 First Street 和 Mission Street 的相关境外资产；但受新
冠肺炎疫情等多方面因素影响，3 月 30 日公司发布公告称终止原境外项目的出售。同时，公司
于 2020 年 3 月 30 日发布《泛海控股股份有限公司关于签署境外资产出售《框架协议》的公告》
称，公司将把位于旧金山 First Street 和 Mission Street 的相关境外资产出售给非关联第三方
Hony Capital Mezzanine Fund 2019 Limited（以下简称“弘毅”），交易的尽调期为截至
2020 年 6 月 30 日，交割期为尽调期结束后的 15 日内。若公司境外项目成功出售，公司房地产
项目销售物业未来可售面积将有所下降，但受海外疫情影响，境外项目出售也面临较大不确定
性。
截至 2019 年 9 末，公司已取得土地证的拟建项目规划建筑面积为 434.04 万平方米（以商
业性质为主），其中位于武汉、沈阳的项目均为对应在建项目的滚动式开发的尚未开发部分，
其余为海外项目。若考虑到拟建项目，截至 2019 年 9 月末公司土地储备仍然较为充足。同时，
公司现有项目土地均于 2016 年之前获得，项目地理位置较好、土地成本相对较低。
从公司房地产项目可售货值看，预计在 2020 年可实现销售的的货值约 100 亿元，主要来
自武汉的芸海园、碧海园、武汉中心等项目。受新冠肺炎疫情影响，2020 年一季度项目销售和
回款将受到较大冲击，预计疫情期间合同销售金额将显著下滑；但 4 月武汉市已经解禁，公司
已经开始推动复工、复产。随着疫情得到了有效控制，公司房地产项目未来销售情形将有望好
转。
总体来看，公司以拟建项目为主的土储较充足，土地成本相对较低。公司 2020 年可售项目
主要位于新冠疫情最严重的武汉市，预计疫情期间公司房地产项目销售及结转将面临较大下行
压力；从长期来看，武汉市经济发展前景好，人口吸附能力较强，疫情得到有效控制后，项目
销售前景依然较好。
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图表 8 2019 年 9 月末公司房地产可售项目情况及开工进度（单位：万平方米）
2019年 规划建 可售面 拟售物业未 拟售物业
2016 年 2017 年 2018 年 项目
1～9月 筑面积 积4 来可售面积 中住宅
新开工面积 23.29 14.34 54.33 - 完工项目 356.96 251.21 16.53 11.82
施工面积 378.27 314.96 274.62 196.42 在建项目 181.72 98.15 64.54 8.97
竣工面积 63.77 99.68 1.91 - 拟建项目 434.04 - - -
数据来源：公司提供，东方金诚整理
公司在建及拟建项目未来投资规模较大，在当前房地产市场调控政策环境及新冠肺炎疫情
影响下，面临资金支出压力
从投资情况来看，公司在建项目计划总投资 622.46 亿元，截至 2019 年 9 月末，已累计投
入 395.25 亿元，尚需投资额 227.21 亿元。从拟建项目看，截至 2019 年 9 月末，公司分布于
武汉、沈阳的国内拟建项目计划投资金额待定，但是国内拟建项目规模较大，需要较高的投资
支出。公司国内项目未来总投资额规模仍然较高，在当前房地产市场调控政策环境及全国新冠
疫情影响下，仍将面临一定资金压力。
从公司拟建海外项目未来投资计划来看，公司海外项目计划总投资 77.55 亿美元，大部分
项目处于前期设计阶段。美国房地产项目开发中无法在项目竣工前进行预售，预计公司美国房
地产开发业务面临一定的资金压力。
4
截至 2019 年 9 月末，公司已完工房地产项目可售面积较 2019 年 6 月末有所提高系统计口径调整所致，2019 年 9 月末的可售面积含公司拟
自持经营部分；在建项目可售面积较 2019 年 6 月末增长系项目建设过程中部分项目规划调整所致。
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图表 9 截至 2019 年 9 月末公司在建项目投资情况5（单位：亿元）
计划总投资 截至 2019 年 9 月末已投资额 尚需投资额
一、国内项目
武汉 CBD 282.03 208.55 73.48
其中：房地产项目 141.13 84.97 56.16
基础设施建设 140.90 123.58 17.32
沈阳泛海国际居住区 8.00 6.78 1.22
二、海外项目 6
泛海广场项目 127.31 104.33 22.98
泛海中心项目 205.11 75.59 129.52
合计 622.46 395.25 227.21
资料来源：公司提供，东方金诚整理
金融业务
公司金融业务涵盖证券、信托、保险等主要金融业态，拥有民生证券、民生信托、亚太财
险等核心金融平台，已成为公司收入和利润的主要来源
经过近几年的系统布局和整合优化，公司金融业务涵盖证券、信托、保险等主要金融业态，
拥有民生证券、民生信托、亚太财险等核心金融平台，金融业务平台日趋壮大，金融服务链条
不断延展，金融业务综合实力不断增强。
图表 10 公司金融业务运营主体 2018 年经营概况（单位：亿元）
营业收入 净利润 归属于母公司净利润
民生证券 14.58 0.94 0.95
民生信托 23.97 11.08 -
亚太财险 35.47 0.34 -
数据来源：公司提供，东方金诚整理
5
在建项目未来投资支出是基于 2019 年 9 月末的情况做出的计划，相关数据可能随项目开发建设情况有所调整；因海外项目
2020 年及 2021 年投资计划待定，因此公司在建项目 2020 年及 2021 年投资计划中不包含海外项目投资额。武汉 CBD 房地产
项目已投资额不包含已投入的土地成本。
6
泛海广场项目和泛海中心项目分别计划总投资 18 亿美元和 29 亿美元，均已按照 2019 年 9 月 30 日人民币汇率中间价 7.0729
折算为人民币。
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随着金融布局的日益完善，公司金融业务收入持续增长，其占营业总收入比例持续增长，
已成为公司收入和利润的主要来源，有效的提高了公司主营获利能力。从收入和利润构成来看，
主要来自于证券业务和信托业务，其经营主体分别为民生证券和民生信托。
公司证券业务主要经营主体为民生证券，2019 年前三季度，市场回暖带动民生证券营业收
入和净利润均同比显著增长
公司证券业务主要经营主体为民生证券。2019 年 9 月末，民生证券的资产合计为 466.23
亿元，资产负债率为 75.89%。2018 年，民生证券营业收入和净利润分别同比降低 15.42%和
75.68%，主要是受市场成交萎缩、IPO 审核趋严等因素影响。2019 年前三季度，民生证券7营
业收入和净利润分别为 21.05 亿元和 4.51 亿元，均同比显著增长。
从收入构成看，近年来民生证券的证券经纪业务收入持续下降，但仍然是民生证券收入的
主要来源之一；投资银行业务和融资融券业务收入占比持续提高，逐渐成为民生证券收入的主
要来源。2018 年，民生证券投资银行业务收入 4.67 亿元，占主营业务收入比例增至 27.73%，
融资融券业务收入 5.20 亿元，占主营业务收入比例 30.89%。2019 年前三季度，受股票市场回
暖影响，民生证券的证券自营业务和投资银行业务收入同比大幅提高，进而带动民生证券营业
收入提高。
图表 11 民生证券收入构成情况及证券经纪业务交易情况8（单位：亿元）
资料来源：公司提供，东方金诚整理
证券经纪业务是民生证券的基础业务，截至 2018 年末，民生证券在全国设立了 35 家分公
司及 51 家营业部。2016 年～2018 年，受市场行情、竞争激烈及开户受限等多种因素影响，民
生证券股票、基金、债券交易总额呈下滑趋势，导致经纪业务佣金费收入下滑；同期，民生证
券实现经纪业务手续费净收入分别为 5.78 亿元、4.22 亿元和 3.02 亿元。2016 年以来，公司主
动适应监管环境的变化，加大创新型业务的开拓力度，投资银行业务和融资融券业务收入及利
润快速增加，成为民生证券收入和利润的主要来源之一。2018 年，民生证券继续推进投资银行
业务发展，在做好 IPO 业务同时，加大可转换债券的开发力度，完成 2 家 IPO 项目，8 家可转
7
2018 年前三季度，民生证券营业收入和净利润分别为 7.98 亿元和-0.33 亿元。
8
民生证券收入构成未进行内部抵消。
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债项目，10 家再融资项目，5 家并购重组项目。
公司信托业务总体稳定，2018 年受资管新规、市场波动等因素影响，信托业务营业收入及
净利润有所下降，但资产管理规模仍然较高
公司信托业务主要经营主体为民生信托。2019 年 9 月末，民生信托资产总额 137.72 亿元，
所有者权益 106.59 亿元，资产负债率 22.60%。近年来民生信托营业收入和净利润有所波动，
其中 2018 年下降主要是受资管新规、市场波动等因素影响。2019 年前三季度民生信托营业收
入和净利润同比均显著下降。
民生信托目前主要业务有信托业务和固有业务。信托业务品种包括单一资金信托、集合资
金信托、财产信托等，信托财产主要用于贷款和投资；固有业务主要为自有资金的同业存款、
发放信托贷款和投资信托产品、资管计划等。从收入构成看，民生信托收入主要来源于手续费
及佣金净收入及投资收益。
图表 12 公司民生信托经营概况（单位：亿元）
资料来源：公司提供，东方金诚整理
公司手续费及佣金收入主要来源于在管的信托项目。2018 年，公司新增信托项目 53 个，
新增信托本金规模 2562.61 亿元；清算信托项目 90 个，清算信托本金规模 2631.48 亿元。2019
年 1～9 月，公司新增信托项目 139 个，新增信托本金规模 1835.32 亿元；到期信托项目 52 个，
到期信托本金规模 1656.01 亿元。截至 2019 年 9 月末，公司存续信托项目 265 个，存续信托
本金余额 1965.60 亿元，信托资产总额 1997.24 亿元。
图表 13 2019 年 9 月末民生信托信托资产运用与分布表（单位：亿元、%）
资产运用 金额 占比 资产分布 金额 占比
货币资金 35.04 1.75 基础产业 96.16 4.81
贷款 602.47 30.17 房地产 224.46 11.24
交易性金融资产 65.60 3.28 证券市场 117.34 5.88
可供出售金融资产 760.80 38.09 工商企业 726.66 36.38
长期股权投资 250.71 12.55 金融机构 736.88 36.89
其他 282.62 14.15 其他 95.73 4.79
信托资产总计 1997.24 100.00 信托资产总计 1997.24 100.00
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公司治理与战略
公司建立了较为完善的法人治理结构，建立了由股东大会、董事会、监事会和高级管理层
组成的治理结构体系。公司根据实际经营情况，设立了多个职能管理部门负责具体事务。泛海
控股本部位于北京，主要负责制定公司战略、经营计划、资本运营、重大决策、指导及审批子
公司各项业务等。公司具体业务由各子公司负责，各子公司在预算、资金、人事等方面接受本
部审核和控制。
2014 年初，公司提出战略转型，提出将公司打造成涵盖金融、房地产、战略投资等业务的
综合性控股上市公司；近年公司加速转型。从金融业务来看，公司已形成以民生证券、民生信
托、亚太财险为核心，涵盖证券、信托、保险等主要金融业态的金融板块布局，金融业务综合
实力不断增强，成为公司主营业务之一。未来，公司将落实金融监管各项要求，强化风险控制
能力，加快综合金融服务体系建设，促进金融业务稳中提质。从房地产业务来看，公司将重点
开发武汉中央商务区项目，从城市运营商的角度将项目建设好、运营好、管理好，加快实现公
司房地产业务模式由以开发建设为主向投资、开发、运营三位一体的转变。
财务分析
财务概况
泛海控股提供了 2016 年～2018 年和 2019 年 1～9 月合并的财务报表。立信会计师事务所
（特殊普通合伙）对公司 2016 年～2018 年合并财务报表进行了审计，并出具了标准无保留意
见的审计报告；公司 2019 年 1～9 月财务数据未经审计。
2018 年末，公司纳入合并报表范围的主体共 183 户，较 2017 年末增加 8 户。
财政部于 2017 年修订颁布了《关于印发修订<企业会计准则第 22 号——金融工具确认和
计量>的通知》（财会〔2017〕7 号）、《关于印发修订<企业会计准则第 23 号——金融资产
转移>的通知》（财会〔2017〕8 号）、《关于印发修订<企业会计准则第 24 号——套期会计>
的通知》（财会〔2017〕9 号）及《关于印发修订<企业会计准则第 37 号——金融工具列报>
的通知》（财会〔2017〕14 号）（上述四项准则下称“新金融工具准则”）。根据财政部要求，
境内上市的企业自 2019 年 1 月 1 日起实施新金融工具准则。公司于 2019 年 1 月 1 日起执行新
金融工具准则。2019 年 9 月末，公司部分会计科目较期初有所调整。
资产构成与资产质量
受公司出售北京项目和上海项目的影响，2019 年 9 月末资产规模有所下降，资产结构以存
货、货币资金等流动资产为主，资产受限比例较高，对资产流动性和再融资能力形成不利影响
近年来公司资产总额逐年增长，资产构成以流动资产为主。截至 2019 年 9 月末，公司资产
总额为 1820.72 亿元，较 2018 年末降低 14.16%，系存货规模及可供出售金融资产大幅降低所
致，其中流动资产占比 77.94%。
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2019 年 9 月末，公司流动资产 1419.05 亿元，存货、货币资金和交易性金融资产占比较大。
2016 年～2018 年末，随着公司加大境内外房地产开发项目工程建设投入，存货保持增长；2018
年末，公司存货主要为开发的房地产项目，其中开发成本占比 80.45%、开发产品占比 10.10%、
一级开发成本占比 9.39%；计提跌价准备余额 12.16 亿元，计提项目主要为海外项目；存货周
转次数为 0.18 次、0.07 次和 0.03 次，有所降低且周转速度较慢。2019 年 9 月末，存货期末账
面价值较期初大幅降低系公司出售北京项目和上海项目所致；存货受限规模 353.67 亿元，受限
比例 57.46%。公司货币资金主要为银行存款，近年波动显著；2019 年 9 月末，公司货币资金
较期初有所降低，主要系公司偿还公司债所致。公司交易性金融资产主要为子公司民生证券自
营业务投资的证券，受民生证券扩大交易性金融资产规模，期末持仓规模扩大影响，交易性金
融资产规模快速增长；2019 年 9 月末，受执行新金融工具政策影响，公司交易性金融资产较
2018 年末大幅增长；2019 年 9 月末，公司交易性金融资产中债券 160.32 亿元、基金 86.34 亿
元、股票 50.29 亿元，其他（资管、信托产品等）134.21 亿元。同期末，公司交易性金融资产
受限金额 113.93 亿元。总体看，公司以存货、货币资金等为主的流动资产，资产变现能力一般。
2019 年 9 月末，受执行新金融工具政策影响，公司主要会计科目变动较大，进而导致公司
非流动资产较 2018 年末大幅降低 34.52%。截至 2019 年 9 月末，公司非流动资产总额主要由
投资性房地产、长期股权投资、债权投资等构成；其中可供出售金融资产、应收款项类投资、
持有至到期投资等科目降为 0.00 亿元，新增债权投资、其他权益工具投资等会计科目。公司投
资性房地产受公司投资性物业规模增加及公允价值变动影响保持增长；其中 2018 年由存货转入
投资性房地产的物业主要为武汉泛海城市广场二期及杭州泛海钓鱼台酒店；2019 年 9 月末有所
降低系公司转让上海项目所致；期末受限金额 99.56 亿元，受限比例 87.19%。近年来公司长期
股权投资保持快速增长，系持有民生银行股份增长所致；其中，2017 年末公司长期股权投资同
比增长系 2017 年公司通过二级市场增持民生银行 0.2741%股份所致；2018 年末，同比增长系
公司通过间接全资子公司泛海国际股权投资有限公司非同一控制下企业合并隆亨资本而新增民
生银行 H 股 3.40 亿股（持股比例 0.932%）所致。截至 2019 年 9 月末，公司通过全资子公司
泛海国际股权投资有限公司持有民生银行 H 股 2.312%；期末受限金额 101.39 亿元。债权投资
为公司执行新金融工具准则后新增的会计科目，主要为中国通海金融和民生信托向客户发放的
以摊余成本计量的贷款，2019 年 9 月末为 46.67 亿元。总体看，公司以投资性房地产、长期股
权投资等为主的非流动资产，变现能力一般。
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图表 14 公司资产构成情况（单位：亿元）
项目 2016 年末 2017 年末 2018 年末 2019 年 9 月末
货币资金 301.33 192.60 216.40 180.82
存货 668.45 845.14 926.43 615.47
交易性金融资产 104.26 111.89 156.87 431.16
流动资产合计 1258.61 1356.72 1507.55 1419.05
投资性房地产 90.57 106.37 127.99 114.19
长期股权投资 41.64 56.29 101.44 118.20
可供出售金融资产 183.84 223.89 245.65 0.00
债权投资 0.00 0.00 0.00 46.67
非流动资产合计 419.75 521.03 613.41 401.67
资产总额 1678.36 1877.75 2120.97 1820.72
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从当前资产受限情况来看，截至 2019 年 9 月末，公司受限资产 735.26 亿元，主要由存货、
投资性房地产、货币资金等构成，占资产总额的比例为 40.38%，占净资产的比例为 215.59%。
公司资产受限比例较高，对资产流动性和再融资能力形成不利影响。
图表 15 截至 2019 年 9 月末公司资产受限明细（单位：亿元、%）
受限科目 受限金额 账面价值 受限比例 受限原因
货币资金 63.98 180.82 35.38 保证金及借款抵押
交易性金融资产 113.93 431.16 26.42 卖出回购交易质押
存货 353.67 615.47 57.46 借款抵押
其他债权投资 0.44 0.44 99.02 借款抵押
长期股权投资 101.39 118.20 85.78 借款抵押
投资性房地产 99.56 114.19 87.19 借款抵押
固定资产 2.29 8.84 25.90 借款抵押
合计 735.26 1469.13 50.05 -
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资本结构
受房地产业务和金融业务的持续良好发展以及少数股东权益增长的影响，近年公司所有者
权益整体保持增长
2016 年～2018 年末及 2019 年 9 月末，公司所有者权益逐年增加，主要系少数股东权益增
长和未分配利润的积累所致。同期末，公司实收资本保持不变；资本公积保持增长；未分配利
润逐年增加，系房地产业务和金融业务的经营积累；少数股东权益逐年增长，其中 2018 年末为
同比显著增长，主要系公司子公司武汉公司引入战略投资者导致的少数股东权益增加。
图表 16 公司所有者权益结构情况（单位：亿元）
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公司有息债务规模大，债务负担较重，大部分债务将集中于未来三年到期，其中 2020 年将
会出现偿债高峰，面临集中偿还压力
公司房地产业务的投资建设及金融业务规模的提高使得外部融资需求显著上升，近年来公司
负债总额总体增长，负债结构以流动负债为主。2019 年 9 月末，受公司出售房地产项目影响，
公司负债总额较期初降低 19.44%；其中流动负债占比 63.64%。
图表 17 公司负债及有息债务情况（单位：亿元）
项目 2016 年末 2017 年末 2018 年末 2019 年 9 月末
负债总额 1429.42 1602.79 1836.67 1479.68
流动负债 541.21 897.34 1115.17 941.69
其中：预收款项 37.26 11.90 74.10 84.71
一年内到期的非流动负债 68.62 334.54 339.97 141.34
短期借款 54.15 90.50 144.36 169.79
代理买卖证券款 94.36 82.08 71.24 92.99
卖出回购金融资产款 70.79 103.08 62.86 75.23
非流动负债 888.21 705.45 721.50 537.99
其中：长期借款 579.03 393.89 393.04 217.26
应付债券 300.77 301.21 292.75 288.07
资料来源：公司提供，东方金诚整理
2019 年 9 月末，公司流动负债中一年内到期的非流动负债、短期借款、代理买卖证券款、
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卖出回购金融资产款、预收款项等占比较高。近年公司短期借款显著增长，主要是公司为了日
常经营需要，加大短期债务融资。公司一年内到期的非流动负债波动较大，主要系一年内到期
的应付债券波动所致。公司预收款项主要是已售未结算的房屋预售款，受益于 2018 年销售规模
增长期末保持较高规模。公司代理买卖证券款为子公司民生证券接受客户委托，代理买卖股票、
债券等金融产品而收到的款项，其中 2018 年末显著降低系受证券市场波动影响，子公司民生证
券经纪业务规模降低所致；2019 年 9 月末，随着经纪业务客户资金大幅增加，公司代理买卖证
券款显著提高。受子公司民生证券卖出回购业务规模影响，公司卖出回购金融资产款有所波动。
公司其他流动负债期末 24.12 亿元，受短期应付债券规模影响有所波动。
公司非流动负债主要由长期借款和应付债券构成，其中 2019 年 9 月末公司长期借款大幅下
降系公司出售北京和上海项目后剥离相关债务所致。2019 年 9 月末，公司长期借款 217.26 亿
元，其中保证和抵押借款 132.08 亿元、抵押借款 83.74 亿元、应付利息 1.44 亿元。2019 年 9
月末，公司应付债券 288.07 亿元，保持较高规模。截至本报告出具日，泛海控股本部存续债券
本金 112.88 亿元；民生证券存续债券本金 71.60 亿元；境外高级债券 9.713 亿美元；可转换债
券 6 亿港元。
有息债务方面，2016 年～2018 年末，公司全部债务规模逐年增长；2019 年 9 月末，随着
出售北京项目和上海项目，公司有息债务总体有所下降但规模仍较大。2019 年 9 月末，公司有
息债务9851.03 亿元，债务结构中的长期有息债务占比较高；不含金融子公司的全部有息债务
766.75 亿元，其中债券 202.26 亿元，加权平均利率约 9.24%；银行借款 276.43 亿元，加权平
均利率约 6.57%；非标 183.58 亿元，加权平均利率约 10.06%；融资租赁 43.25 亿元，加权平
均利率约 11.91%；其他 61.33 亿元，加权平均利率约 10.33%。2019 年 9 月末，公司剔除预收
款项后的资产负债率和全部债务资本化比率分别为 78.53%和 71.39%，债务负担较重。
从公司债务期限结构来看10，在债券不提前回售的情况下，大部分债务将集中于未来三年到
期，其中 2020 年将会出现偿债高峰，面临集中偿还压力。截至本报告出具日，公司有息债务规
模仍然较高，其中 2020 年到期有息债务规模约 300 亿元，集中偿债压力仍然较高。
2020 年公司刚兑债务将主要由 2020 年到期的信用债、非标融资和应付有息债务利息构成。
截至本报告出具日，公司将于 2020 年内到期/回售的信用债本金 72.89 亿元，境外高级债券
29.09 亿元，非标产品债务规模约为 70.00 亿元，以及由全部有息债务综合融资成本约 8.71%，
计算得出 2020 年利息支出约为 74 亿元。由此预计，2020 年公司刚兑债务金额约为 245.98 亿
元。
9
不包含其他短期有息债务和其他长期有息债务。
10
分析债务期限结构是，未包含金融子公司有息债务。
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图表 18 截至 2019 年 9 月末公司全部债务构成及期限结构情况（单位：亿元、%）
项目 2016 年末 2017 年末 2018 年末 2019 年 9 月末
短期有息债务 122.97 476.51 508.55 345.70
长期有息债务 879.80 695.10 707.90 505.33
全部有息债务 1002.77 1171.61 1216.44 851.03
资产负债率 85.17 85.36 86.60 81.27
长期债务资本化比率 77.95 71.66 71.35 59.71
全部债务资本化比率 80.11 80.99 81.06 71.39
资料来源：公司提供，东方金诚整理
对外担保方面，截至 2019 年 9 月末，公司为商品房承购人提供抵押贷款担保累计余额为
73.36 亿元。此外，公司及公司控股子公司曾为泛海建设控股有限公司（以下简称“泛海建设”）
及北京泛海东风置业有限公司（以下简称“东风公司”）的相关贷款提供了担保，原属于合并
范围内担保，但由于武汉公司向融创房地产转让资产事宜，泛海建设及东风公司成为公司合并
范围外的公司，在解除公司及公司控股子公司已为泛海建设及东风公司的相关贷款提供的担保
之前，截至 2019 年 9 月末，公司形成对外担保（不包括对子公司的担保）余额合计 194.65 亿
元，担保比率 57.08%。公司除上述情形之并报表范围以外公司提供担保的情况。
盈利能力
受房地产业务结转规模降低的影响，近年公司盈利能力有所降低，2019 年前三季度公司盈
利能力有所回升，利润主要来自于出售北京项目和上海项目形成的投资收益，新冠肺炎疫情将
对项目销售和结转形成较大负面影响，预计疫情期间公司盈利能力存在进一步的下行压力
2016 年以来，公司营业总收入和利润总额显著下降，主要是房地产结转收入及利润降低所
致；营业利润率持续提升，系金融业务占比提高所致；受管理费用规模较高影响，期间费用率
显著提高；总资本收益率、净资产收益率持续降低，盈利能力有所降低。
此外，2018 年，受计提存货跌价损失显著提高影响公司资产减值损失大幅提高。2016 年～
2018 年，公司公允价值变动收益分别为 8.53 亿元、4.65 亿元和 2.89 亿元，主要是投资性房地
产公允价值增长所致。2017 年及 2018 年，公司投资收益分别为 12.37 亿元和 10.26 亿元，主
要为持有民生银行股权获得的投资收益及战略投资业务取得的股息分红。2016 年～2018 年，
公司营业外收入分别为 6.61 亿元、3.07 亿元和 12.64 亿元；其中，2016 年和 2017 年，公司
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营业外收入中长期股权投资利得分别为 6.10 亿元和 2.66 亿元，为公司取得民生银行股权时投
资成本低于取得投资时应享有的可辨认净资产公允价值产生的收益；2018 年，公司营业外收入
主要为收购隆亨资本有限公司，收购对价与所享有净资产比例的差异确认了营业外收入。
2019 年 1～9 月，公司营业总收入为 82.97 亿元，投资收益 41.01 亿元，投资收益大幅增
加主要系出售北京和上海项目所得收益，利润总额为 34.21 亿元。2019 年前三季度公司盈利能
力有所回升，利润主要来自于投资收益。依据公司发布的 2019 年业绩快报，2019 年公司实现
营业总收入 125.02 亿元，同比增长 0.79%；利润总额 24.05 亿元，同比增长 78.65%。
公司房地产项目主要集中于武汉市，受疫情期间项目施工基本停滞及售楼处关停影响，项目
销售及结转将受到较大冲击，预计疫情期间公司盈利能力存在较高下行压力；2020 年 4 月份以
来国内疫情基本得到有效控制，考虑到公司土地储备充足，随着可售项目货值释放，叠加金融
业务稳步发展等因素，预计未来盈利能力将有望好转。
图表 19 公司盈利能力情况（单位：亿元、%）
科目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 1～9 月
销售费用 3.42 1.67 1.76 0.76
管理费用 37.23 41.54 39.61 33.41
研发费用 - - - -
财务费用 21.72 22.88 23.20 18.64
数据来源：公司提供，东方金诚整理
现金流
受销售回款及往来款增加影响，2018 年公司经营活动净现金流表现为大规模净流入，投资
活动现金流出规模较高，对外部融资依赖程度较高，新冠肺炎疫情将对公司短期内销售回款形
成负面影响，疫情期间公司经营性净现金流将有所弱化，对外部融资的依赖度将进一步提高
近年来，公司经营性净现金流分别为-152.29 亿元、-192.58 亿元和 92.07 亿元，波动较大，
其中 2018 年表现为净流入，主要是公司加大推盘力度，销售回款大幅增加以及土地一级开发成
本返还款增加所致。公司投资性净现金流表现为净流出，主要是民生信托和民生证券的投资活
动支出规模较高所致。同期，公司筹资活动净现金流分别为 302.06 亿元、77.90 亿元和-97.54
亿元，其中 2018 年公司筹资活动净现金流表现为净流出，主要是公司加大还款规模所致；2018
年，公司取得借款所收到的现金 439.63 亿元，同比提高 9.24%，发行债券收到的现金 205.34
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亿元，同比提高 54.10%。
2019 年 1～9 月，公司经营性净现金流为 27.12 亿元；投资性净现金流为 65.05 亿元，主
要系公司处置北京和上海项目后收到的款项导致投资活动现金流入规模大幅增长；筹资活动净
现金流为-102.31 亿元，主要系公司新增借款减少同时加大还款力度所致。公司房地产项目主要
位于武汉市，新冠肺炎疫情短期内将对项目销售及回款形成较大负面影响，预计疫情期间公司
经营性现金流将有所弱化，预计将导致公司对外部融资的依赖度进一步提高。
图表 20 公司现金流情况（单位：亿元）
数据来源：公司提供，东方金诚整理
偿债能力
从短期偿债能力指标来看，2016 年～2018 年末，公司流动比率和速动比率均有所降低；
2019 年 9 月末，均有所好转；货币资金对短期债务的覆盖倍数不高，但 2017 年以来逐年提升。
2016 年～2018 年，公司经营性净现金流对流动负债的保障程度持续好转。
根据东方金诚测算，在不考虑资本支出因素情况下，公司 2020 年刚兑债务规模约为 245.98
亿元，第一还款来源经营性净现金流对刚兑债务保障能力不高；资产处置方面，公司拟转让民
生证券股权融资不超过 40 亿元，出售境外项目约 12 亿美元，出售北京项目和上海项目尾款（根
据公司公告，截至 2019 年 8 月末，尚待收回款项约 22 亿元），北京一级土地开发款约 32 亿
元；根据公司融资计划，2020 年除本期债券 7.00 亿元外，公司有公司债券额度 16.5 亿元、疫
情防控债额度 20 亿元、境外高级债券 4 亿美元等，如资产处置计划和融资计划顺利施行，可覆
盖刚兑债务。否则，公司短期内将面临较高偿债压力。
从长期偿债能力指标来看，公司 EBITDA 利息倍数持续下降；全部债务/EBITDA 逐年提高。
图表 21 公司偿债能力主要指标（%、倍）
指标名称 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 9 月
流动比率 232.56 151.19 135.19 150.69
速动比率 109.05 57.01 52.11 85.33
货币资金/短期债务 2.45 0.40 0.43 0.52
经营现金流动负债比 -28.14 -21.46 8.26 -
EBITDA 利息倍数 1.06 0.86 0.46 -
全部债务/EBITDA 15.12 18.54 31.90 -
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过往债务履约情况
根据公司提供、中国人民银行征信中心出具的《企业信用报告》，截至 2020 年 2 月 13 日，
公司未结清贷款无不良类贷款。截至本报告出具日，公司存续期债券付息正常。
本期债券偿债能力
本期债券发行总额不超过 7 亿元，若按 7 亿元计算，为公司 2019 年 9 月末全部债务和负
债总额的 0.82%和 0.47%，对公司现有资本结构有一定影响。
截至 2019 年 9 月末，公司资产负债率和全部债务资本化比率分别为 81.27%和 71.39%。
本期债券发行后，发行金额若按 7 亿元计算，公司的负债总额将上升至 1486.68 亿元，资产负
债率将上升至 81.34%，全部债务资本化比率上升至 71.56%，由于本期债券募集资金将用于偿
还金融机构借款，在不考虑其他因素情况下，本期债券发行后公司新增有息债务风险可控。
以公司 2018 年的财务数据为基础，如不考虑其他因素，公司 EBITDA、经营活动现金流入、
经营性净现金流和筹资活动前现金流量净额对本期中期票据的保护倍数分别为 5.45 倍、45.67
倍、13.15 倍和 9.15 倍。
图表 22 本期债券偿债能力（倍）
偿债指标 2016 年 2017 年 2018 年
EBITDA/本期债券发债额度 9.47 9.03 5.45
经营活动现金流入偿债倍数 30.98 20.66 45.67
经营活动现金流量净额偿债倍数 -21.76 -27.51 13.15
筹资活动前现金流量净额偿债倍数 -45.05 -31.08 9.15
资料来源：公司提供，东方金诚整理
综合评价
公司房地产开发业务项目布局以武汉为主，开发经验丰富，具备多业态开发能力，在区域
市场具有较强的竞争力；公司以商业性质的拟建项目为主的土地储备充足，土地成本相对较低；
公司金融业务涵盖证券、信托、保险等主要金融业态，拥有民生证券、民生信托、亚太财险等
子公司，已成为公司收入和利润的主要来源；公司证券业务主要经营主体为子公司民生证券，
2019 年前三季度，市场回暖带动民生证券营业收入和净利润均同比明显增长。
同时，东方金诚也关注到，公司 2020 年可售项目主要位于武汉市、可售面积 81.07 万平方
米，新冠肺炎疫情将对项目开发进度、销售和回款形成较大负面影响，预计盈利能力存在进一
步的下行空间；公司在建和拟建项目未来投资规模较大，在当前房地产调控政策继续从严及疫
情影响下，面临资金压力；公司证券业务收益稳定性易受证券市场波动的影响；公司信托业务
近年受资管新规、市场波动等因素制约，信托业务营业收入及净利润有所下行；公司资产受限
比例较高，有息债务规模大，大部分债务将集中于未来三年到期，其中 2020 年将会出现偿债高
峰，面临集中偿付压力。
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综上所述，东方金诚评定泛海控股主体信用等级为 AA+，评级展望为稳定。基于对公司主
体长期信用以及本期债券偿还能力的评估，东方金诚评定本期债券的信用等级为 AA+，该级别
反映了本期债券具备很强的偿还保障，到期不能偿还的风险很低。
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附件一：截至 2019 年 9 月末公司股权结构图
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附件二：截至本报告出具日公司组织结构图
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附件三：公司主要财务数据及指标
项目名称 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 9 月
主要财务数据及指标
资产总额（亿元） 1678.36 1877.75 2120.97 1820.72
所有者权益（亿元） 248.94 274.96 284.30 341.04
负债总额（亿元） 1429.42 1602.79 1836.67 1479.68
短期债务（亿元） 122.97 476.51 508.55 345.70
长期债务（亿元） 879.80 695.10 707.90 505.33
全部债务（亿元） 1002.77 1171.61 1216.44 851.03
营业收入（亿元） 186.22 83.85 50.07 17.11
利润总额（亿元） 42.58 40.49 13.46 34.21
净利润（亿元） 30.57 30.93 10.33 27.54
EBITDA（亿元） 66.32 63.19 38.13 -
经营活动产生的现金流量净额（亿元） -152.29 -192.58 92.07 27.12
投资活动产生的现金流量净额（亿元） -163.04 -24.95 -28.01 65.05
筹资活动产生的现金流量净额（亿元） 302.06 77.90 -97.54 -102.31
毛利率（%） 41.50 38.13 50.43 47.66
营业利润率（%） 26.96 27.71 32.99 27.76
销售净利率（%） 16.42 36.88 20.63 160.93
总资本收益率（%） 4.24 3.60 2.21 -
净资产收益率（%） 12.28 11.25 3.63 -
总资产收益率（%） 1.82 1.65 0.49 -
资产负债率（%） 85.17 85.36 86.60 81.27
长期债务资本化比率（%） 77.95 71.66 71.35 59.71
全部债务资本化比率（%） 80.11 80.99 81.06 71.39
货币资金/短期债务（倍） 2.45 0.40 0.43 0.52
非筹资性现金净流量债务比率（%） -31.45 -18.57 5.27 -
流动比率（%） 232.56 151.19 135.19 150.69
速动比率（%） 109.05 57.01 52.11 85.33
经营现金流动负债比（%） -28.14 -21.46 8.26 -
EBITDA 利息倍数（倍） 1.06 0.86 0.46 -
全部债务/EBITDA（倍） 15.12 18.54 31.90 -
应收账款周转率（次） - 6.72 2.99 -
销售债权周转率（次） - 6.70 2.98 -
存货周转率（次） - 0.07 0.03 -
总资产周转率（次） - 0.05 0.03 -
现金收入比（%） 101.19 56.70 218.99 332.23
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附件四：主要财务指标计算公式
指标 计算公式
毛利率（%） （营业收入-营业成本）/营业收入×100%
营业利润率（%） （营业收入-营业成本-税金及附加）/营业收入×100%
销售净利率（%） 净利润/营业收入×100%
净资产收益率（%） 净利润/所有者权益×100%
总资本收益率（%） （净利润+利息费用）（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
总资产收益率（%） 净利润/资产总额×100%
资产负债率（%） 负债总额/资产总额×100%
长期债务资本化比率（%） 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
全部债务资本化比率（%） 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
担保比率（%） 担保余额/所有者权益×100%
EBITDA 利息倍数（倍） EBITDA/利息支出
全部债务/EBITDA（倍） 全部债务/EBITDA
货币资金/短期债务（倍） 货币资金/短期债务
（经营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的现金流量净额）
非筹资性现金净流量债务比率（%）
/全部债务×100%
流动比率（%） 流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率（%） （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比率（%） 经营活动产生的现金流量净额/流动负债合计×100%
应收账款周转率（次） 营业收入/平均应收账款净额
销售债权周转率（次） 营业收入/（平均应收账款净额+平均应收票据）
存货周转率（次） 营业成本/平均存货净额
总资产周转率（次） 营业收入/平均资产总额
现金收入比率（%） 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%
注：EBITDA=利润总额+利息费用+固定资产折旧+摊销
长期债务=长期借款+应付债券+其他长期债务
短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务
全部债务=长期债务+短期债务
利息支出=利息费用+资本化利息支出
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东方金诚债评字【2020】400 号
附件五：企业主体及长期债券信用等级符号及定义
等级 定义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C 不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
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东方金诚债评字【2020】400 号
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