东方金诚债跟踪评字【2020】404 号
主要指标及依据
2019 年收入构成 主要数据和指标
项目 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 3 月
资产总额(亿元) 1877.75 2120.97 1778.72 1790.62
所有者权益(亿元) 274.96 284.30 331.07 337.23
全部债务(亿元) 1171.61 1216.44 877.47 893.43
营业总收入(亿元) 168.76 124.04 125.02 23.34
利润总额(亿元) 40.49 13.46 24.05 -2.06
2019 年末债务期限结构（单位：亿元） 经营性净现金流（亿元） -192.58 92.07 55.72 -16.93
营业利润率（%） 27.71 32.99 29.53 24.76
资产负债率（%） 85.36 86.60 81.39 81.17
流动比率（%） 151.19 135.19 134.35 135.92
全部债务/EBITDA（倍） 18.54 31.90 15.70 -
EBITDA 利息倍数（倍） 0.86 0.46 0.73 -
注：表中数据来源于公司 2017 年～2019 年的审计报告及 2020 年 1～3 月未经审计的合并财
务报表。
优势
公司金融业务涵盖证券、信托、保险等主要金融业态，拥有民生证券、民生信托、亚太财险等子公司，跟踪
期内金融业务收入保持增长，对公司收入和利润的贡献保持增长；
公司证券业务主要经营主体为子公司民生证券，市场回暖带动民生证券 2019 年营业收入和净利润均同比明
显增长；
跟踪期内，公司房地产开发业务项目布局以武汉为主，开发经验丰富，具备多业态开发能力，在区域市场具
有较强的竞争力；
公司以商业性质的拟建项目为主的土地储备充足，土地成本相对较低。
关注
公司证券业务收益稳定性易受证券市场波动的影响；
受资管新规、市场波动等因素制约，2019 年公司信托业务营业收入及净利润有所下行；
公司 2020 年可售项目主要位于武汉市，可售面积 78.08 万平方米，新冠肺炎疫情对公司 2020 年一季度房地
产项目的开发进度、销售和回款形成较大负面影响；
公司在建和拟建项目未来投资规模较大，在当前房地产调控政策继续从严及疫情影响下，面临资金压力；
公司资产受限比例较高，有息债务规模大，2020 年到期有息债务规模大，面临集中偿付压力。
评级展望
公司评级展望为稳定。新冠肺炎疫情短期内将对公司项目销售、回款、开发进度和结转形成较大负面影响，合
同销售金额和业务获利存在进一步的下行压力；但随着疫情逐步缓解，可售项目货值释放，金融业务稳步发展，将
有助于未来盈利能力的改善。
评级方法及模型
《东方金诚国际信用评估有限公司金融投资企业信用评级方法及模型（RTFF005201910）》
历史评级信息
主体信用等级 债项信用等级 评级时间 项目组 评级方法及模型 评级报告
《东方金诚国际信用评估有限公司房地
产企业评级方法及模型
AA+/稳定 AA+ 2020/4/26 赵一统、吕春阳 （RTFC010202004）》、《东方金诚国际信 阅读原文
用评估有限公司金融投资企业信用评级
方法及模型（RTFF005201910）》
AA+/稳定 AA+ 2016/5/5 朱林、王莹莹 《东方金诚房地产企业评级方法》 阅读原文
AA/稳定 AA 2015/7/10 葛新景、李晓光 （2014 年 5 月） 阅读原文
注：2016 年 5 月 5 日主体级别由 AA 调整至 AA+，此后至 2020 年 4 月 26 日（最新评级），泛海控股主体信用等级未发生变化，均为 AA+/稳定。
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本次跟踪相关债项情况
增信方/主体信用
债项简称 上次评级日期 发行金额（亿元） 存续期 增信措施
等级/评级展望
15 泛控 01 2019/6/17 15.00 2015/12/21-2020/12/21 无 -
16 泛控 01 2019/6/17 22.00 2016/3/7-2021/3/7 无 -
16 泛控 02 2019/6/17 13.00 2016/3/23-2021/3/23 无 -
19 泛控 01 2019/6/19 5.50 2019/7/9-2022/7/9 连带责任保证担保 中国泛海/AA+/稳定
19 泛控 02 2019/11/4 5.00 2019/12/25-2022/12/25 连带责任保证担保 中国泛海/AA+/稳定
连带责任保证担保；土地使
20 泛控 01 2020/1/15 12.00 2020/1/23-2023/1/23 用权抵押担保；实际控制人 中国泛海/AA+/稳定
卢志强个人担保
20 泛控 02 2020/2/18 4.00 2020/2/27-2023/2/27 连带责任保证担保 中国泛海/AA+/稳定
20 泛控 03 2020/4/26 7.00 2020/4/29-2023/4/29 无 -
注：“15 泛控 01”、“16 泛控 01”、“16 泛控 02”第 3 年末附公司上调票面利率选择权和投资者回售选择权；“19 泛控 01”、“19 泛控 02”、“20 泛控 01”、“20
泛控 02”、“20 泛控 03”附第 2 年末公司赎回选择权、调整票面利率选择权和投资者回售选择权。
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跟踪评级安排
按照相关监管要求及泛海控股股份有限公司主体及“15 泛控 01”、“16 泛控 01”、“16
泛控 02”、“19 泛控 01”、“19 泛控 02”、“20 泛控 01”、“20 泛控 02”、“20 泛控
03”的跟踪评级安排，东方金诚国际信用评估有限公司（以下简称“东方金诚”）基于泛海控
股股份有限公司（以下简称“泛海控股”或“公司”）提供的 2019 年度审计报告、2020 年一
季度合并财务报表以及相关经营数据，进行本次定期跟踪评级。
主体概况
泛海控股主营金融业务和房地产开发业务，控股股东为中国泛海控股集团有限公司（以下
简称“中国泛海”），实际控制人为自然人卢志强。
泛海控股成立于 1989 年 5 月 9 日，前身为南海石油深圳开发服务总公司物业发展公司，
于 1994 年 9 月 12 日在深圳证券交易所上市，其时控股股东为深圳南油（集团）有限公司（以
下简称“南油集团”）。1998 年 10 月，泛海能源控股股份有限公司（以下简称“泛海能源”）
受让南油集团持有的 52.50%法人股，成为公司控股股东。后经多次股权转让、更名和定向增发
等，截至 2014 年 4 月 28 日，公司更名为泛海控股股份有限公司，股票简称变更为“泛海控股”，
代码为“000046”，控股股东为中国泛海。2016 年 1 月，公司完成非公开发行股票 6.39 亿股，
募集资金 57.50 亿元。截至 2020 年 3 月末，公司总股本为 51.96 亿股，自然人卢志强直接和
间接持有公司 71.23%的股份，为公司实际控制人。
公司金融业务主要包括证券、信托、财险等，运营主体主要为民生证券股份有限公司（以
下简称“民生证券”）、中国民生信托有限公司（以下简称“民生信托”）、亚太财产保险有
限公司（以下简称“亚太财险”）和中国通海国际金融有限公司（0952.HK，以下简称“中国
通海金融”）。公司房地产开发业务以住宅产品为主，涉及写字楼、酒店、大型城市综合体等
多个业态，具备多业态综合开发能力；房地产项目主要位于北京、上海、武汉、深圳等经济发
达城市，2019 年公司出售位于北京和上海的项目后，项目布局主要集中于武汉。
截至 2020 年 3 月末，公司资产总额 1790.62 亿元，所有者权益 337.23 亿元，资产负债率
为 81.17%。2019 年及 2020 年 1～3 月，公司实现营业总收入分别为 125.02 亿元和 23.34 亿
元，利润总额分别为 24.05 亿元和-2.06 亿元。
债券本息兑付及募集资金使用情况
经中国证券监督管理委员会证监许可“【2015】2625”号文批复，公司于 2015 年 12 月
发行 15 亿元公司债，债券简称为“15 泛控 01”，票面利率 5.35%，期限 5 年，附第 3 年末公
司上调票面利率选择权和投资者回售选择权，起息日为 2015 年 12 月 21 日，到期日为 2020 年
12 月 21 日，每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。截至本报
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告出具日，“15 泛控 01”扣除发行费用后募集资金净额 14.95 亿元，已全部按照募集资金用途
使用。
经中国证券监督管理委员会证监许可“【2016】183”号文批复，公司于 2016 年 3 月发行
35 亿元公司债，本次公司债券采用分期发行方式，债券简称分别为“16 泛控 01”和“16 泛控
02”。“16 泛控 01”发行金额 22 亿元，票面利率 5.60%，期限 5 年，附第 3 年末公司上调票
面利率选择权和投资者回售选择权，起息日为 2016 年 3 月 7 日，到期日为 2021 年 3 月 7 日，
每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。“16 泛控 02”发行金额
13 亿元，票面利率 5.29%，期限 5 年，附第 3 年末公司上调票面利率选择权和投资者回售选择
权，起息日为 2016 年 3 月 23 日，到期日为 2021 年 3 月 23 日，每年付息一次，到期一次还
本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。截至本报告出具日，“16 泛控 01”及“16 泛控 02”
扣除发行费用后共募集资金净额 34.79 亿元，已全部按照募集资金用途使用。
经中国证监会证监许可[2019]579 号文核准，公司于 2019 年 7 月发行 5.5 亿元公司债，债
券简称“19 泛控 01”，票面利率 7.5%，期限 3 年，附第 2 年末公司赎回选择权、调整票面利
率选择权和投资者回售选择权；于 2019 年 12 月发行 5 亿元公司债，债券简称“19 泛控 02”，
票面利率 7.5%，期限 3 年，附第 2 年末公司赎回选择权、调整票面利率选择权和投资者回售选
择权；于 2020 年 1 月发行 12 亿元公司债，债券简称“20 泛控 01”，票面利率 7.5%，期限 3
年，附第 2 年末公司赎回选择权、调整票面利率选择权和投资者回售选择权；于 2020 年 2 月
发行 4 亿元公司债，债券简称“20 泛控 02”，票面利率 7.5%，期限 3 年，附第 2 年末公司赎
回选择权、调整票面利率选择权和投资者回售选择权；于 2020 年 4 月发行 7 亿元公司债，债
券简称“20 泛控 03”，票面利率 7.5%，期限 3 年，附第 2 年末公司赎回选择权、调整票面利
率选择权和投资者回售选择权。截至本报告出具日，“19 泛控 01”、“19 泛控 02”、“20
泛控 01”、“20 泛控 02”、“20 泛控 03”募集资金已全部按照募集资金用途使用。
截至本报告出具日，公司按期支付 15 泛控 01”、“16 泛控 01”、“16 泛控 02”的利息
及回售本金；“19 泛控 01”、“19 泛控 02”、“20 泛控 01”、“20 泛控 02”、“20 泛控
03”尚未到付息日及回售行权日。
经营环境
宏观经济和政策环境
一季度 GDP 同比首次出现负增长，海外疫情蔓延会制约二季度经济反弹
一季度必要的疫情防控措施对消费、投资及对外贸易活动造成严重冲击。3 月以来国内疫
情进入稳定控制阶段，复工复产加速，但在海外疫情急剧升温、国际金融市场剧烈动荡背景下，
国内经济回升势头受到较大影响，一季度 GDP 同比出现有历史记录以来的首次负增长，降至
-6.8%。二季度国内消费回补、投资加速态势会进一步明显，但欧美疫情仍处高发期，5 月之后
我国出口会出现更大幅度下滑，我们估计当季 GDP 同比增速仅将回升至 3.0%左右。若全球疫
情在上半年晚些时候得到基本控制，下半年国内宏观经济有望出现接近两位数的反弹，全年
GDP 增速将在 3.5%左右。
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财政政策担纲、宽信用发力，一揽子宏观政策力度明显加大
为应对疫情冲击，5 月两会推出一揽子宏观政策，主要包括上调财政赤字率目标、扩大新
增地方政府专项债规模及发行特别国债，以及继续实施降息降准和再贷款等，合计财政支持力
度达到名义 GDP 的 8.6%，已接近 2008~2009 年全球金融危机时期水平。下一步大幅减税降费、
扩大基建支出、大规模发放招工及稳岗补贴，以及适度放松汽车及商品房限购等措施有望陆续
落地。未来货币政策实施力度也会加大，降息降准将持续推进，M2 和社融增速将显著高于上年
水平（分别为 8.7%和 10.7%），我们估计年末两项指标有可能分别达到 14.0%和 15.0%左右。
同时，在“房住不炒”原则下，央行将继续坚守不搞大水漫灌底线。
行业分析
公司主要从事金融业务和房地产开发业务，所属行业主要为证券行业、信托行业和房地产
行业。
证券行业
在政策面加大对资本市场的支持和鼓励企业加大股权融资的利好下，预计证券公司盈利持
续改善，业务创新能力较强的全国综合性券商将优先受益
2020 年，预计短期股票市场将受疫情的冲击，但“宽货币+宽信用”政策下市场流动性仍
保持宽松，将支撑全年股票市场活跃度的上升，经纪业务和自营业务有望维持回升态势。证券
公司料将持续推进主动管理型资管业务转型，且在政策鼓励加大股权融资的背景下，IPO、优先
股和可转债等品种融资规模同比增加，并购重组和再融资业务政策的松绑亦将带动收入回升。
券商净资本规模预计小幅上升，流动性改善，财务杠杆倍数仍将处于低位，整体行业信用风险
较小。
预计 2020 年券商自营业务进一步强化非方向性投资转型，并通过衍生品的运用以稳定收益，
股票质押业务仍将处于收缩态势。同时，经过近两年时间的持续暴雷，民企中的高风险有瑕疵
主体逐渐减少，加之监管政策由去杠杆转向稳杠杆，央行持续引导资金流向实体经济，民营企
业的融资端将逐渐改善，券商信用风险管理压力将有所缓解。
不同券商风险差异较大。全国综合性券商资产负债结构保持合理水平，业务创新能力持续
增强，整体抗风险能力很强。区域竞争优势券商面临的市场竞争压力上升，经营分化加剧，同
时需关注部分券商自营市场风险及股票质押信用风险管理压力。小券商市场竞争力及融资能力
偏弱，民营控股类券商关联交易风险较为突出。
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图表 1 证券公司财务概况（单位：亿元、%）
数据来源：中国证券业协会
信托行业
随着监管倡导信托业务回归本源，目前信托行业处于主动管理类业务转型的过渡阶段，业
务规模和盈利水平有所回落，但整体资本充足性仍然保持在较好水平
我国信托行业逐步建立起了由银保监会信托部、中国信托业保障基金有限责任公司、中国
信托登记有限责任公司与中国信托业协会组成的“一体三翼”监管体系框架。2017 年以来，在
金融严监管大环境下，监管机构和行业协会相继出台了《关于规范金融机构资产管理业务的指
导意见》、《信托公司受托责任尽职指引》等多项信托行业的政策办法，限制信托通道类业务
的扩张，促进信托业务回归本源。
在行业监管趋严的形势下，2018 年以来，信托公司事务管理类信托规模终止了上升态势，
带动行业受托资产规模持续回落，资管新规效果初步显现。截至 2019 年末，信托行业受托资产
余额 21.60 万亿元，同比下降 4.85%。其中，以被动管理为主的事务管理类信托余额 10.65 万
亿元，同比下降 19.60%。
受监管环境趋严、市场信用风险暴露，以及资本市场波动加剧影响，2019 年，信托行业实
现营业收入同比增长 5.22%至 1200.12 亿元，其中信托业务收入同比提高 0.94%至 833.82 亿元，
利息收入和投资收益合计 341.24 亿元，同比提高 1.22%。同时，随着市场信用环境恶化，信托
风险项目数量和规模大幅上升。截至 2019 年末，全行业信托风险项目余额合计 5770.47 亿元，
同比上升 159.71%。
近年来，信托行业净资产和实收资本规模持续增长，但增速放缓。截至 2019 年末，全行业
净资产总额 6316.27 亿元，各家信托公司资本充足性相关指标均满足监管要求，整体资本充足
性较好。
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图表 2 信托资产余额（按照功能分类）（单位：亿元、%）
数据来源：中国信托业协会，东方金诚整理
房地产行业
新冠肺炎疫情对房地产短期销售产生较大冲击，但 3 月已开始改善，随着国内疫情逐步缓
解，预计在政策维稳、按揭投放趋稳及需求回补的影响下，二季度销售增速将有望持续修复
疫情期间，大多数省市线下售楼处和中介门店暂时关闭，房企推盘数量显著下滑，国内商
品房销售受到较大影响。2020 年 1～3 月，全国商品房累计销售面积 21978.32 万平方米，同比
下降 26.3%；商品房销售额 20364.86 亿元，同比下降 24.7%。此外，3 月 1 日以来，30 大中
城市商品房销售面积已恢复至去年同期 50%以上，销售情况正逐步好转。
预计二季度随着国内疫情逐步缓解，各城市继续复工，供给和需求均将集中释放，商品房
销售面积增速有望明显修复。2 月中下旬以来，除疫情严重的湖北省外，各城市已逐步复工，
大部分城市售楼处陆续开放，房企积极推出线上售房、无理由退房、打折促销“以价换量”等
营销策略，“渡难关”因城施策密集实施释放出一定程度托底及维稳的信号，“三稳”基调不
变，按揭投放趋稳，加之货币政策和局部地区政策边际宽松可期，二季度销售增速料将有望修
复。
图表 3 全国商品房销售情况（万平方米、亿元、%）
数据来源：Wind
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疫情使得房企一季度销售及回款承压，影响拿地、开复工意愿，行业投资增速首次负增长，
随着国内疫情逐步缓解，预计二季度投资增速在销售回款增加、拿地及开复工回暖的情况下将
有望改善
疫情使得房企销售及回款承压，开复工延缓，影响拿地意愿，房地产开发投资累计增速在
2 月份首次负增长；2020 年 1～2 月，房地产开发投资完成额 10115 亿元，同比增速-16.3%。
随着 3 月国内房地产项目有序复工，土地购置及建安支出增加，房地产开发投资增速有所改善；
其中 3 月开发投资完成额 11848 亿元，同比增长 1.15%，单月同比增速回正。
预计二季度，随着国内疫情逐步缓解，各地复工进度加快及复工率的提升，在部分地方政
府适度支持政策以及整体宽松的融资环境下，房企土地购置、新开工及施工将在销售回暖的条
件下将继续得到改善；复工程度的增加及结转高峰的到来对竣工增速提升亦可提供保障，总体
来看，预计房地产投资增速将进一步向上修复。
图表 4 全国房地产开发投资及土地购置情况（%）
数据来源：Wind
业务运营
经营概况
跟踪期内，公司营业总收入及毛利润仍主要来源于金融业务和房地产开发业务，毛利率维
持较高水平，金融业务的贡献持续提升
泛海控股主要从事金融业务和房地产开发业务。2019 年，公司营业总收入小幅提高。从收
入构成看，金融业务和房地产开发业务是公司收入的主要来源，其中金融业务收入逐年保持增
长，房地产开发业务占比继续降低，其他业务包含物业管理、物业出租等，收入和占比均较小。
2019 年 1 月，公司向融创房地产集团有限公司（以下简称“融创房地产”）转让上海董家渡项
目（以下简称“上海项目”）及北京泛海国际居住区 1#地块项目（以下简称“北京项目”）后，
公司收入仍主要来自于金融业务和房地产开发业务，但是金融业务收入占比及毛利润贡献显著
提高，成为公司收入和毛利润的主要来源之一。
2019 年，公司毛利润有所增长，其中房地产开发业务毛利率贡献有所降低；综合毛利率保
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持增长，主要是受金融业务占比提高影响，其中房地产开发业务毛利率始终处于较高水平。
2020 年 1～3 月，受疫情影响，公司营业总收入同比下降 18.71%；其中房地产业务受疫情
影响显著，收入下降至 0.03 亿元。同期，毛利润 22.37 亿元，综合毛利率保持较高水平。
图表 5 公司营业总收入构成及毛利润、毛利率情况（单位：亿元、%）
2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 1～3 月
类别
收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比
金融业务 84.92 50.32 73.97 59.63 96.32 77.04 21.93 93.96
房地产开发 78.33 46.41 43.22 34.85 22.09 17.67 0.03 0.13
其他 5.53 3.27 6.85 5.52 6.61 5.29 1.38 5.90
合计 168.76 100.00 124.04 100.00 125.02 100.00 23.34 100.00
毛利润 毛利率 毛利润 毛利率 毛利润 毛利率 毛利润 毛利率
金融业务 1
- - - - - - - -
房地产开发 29.48 37.64 23.43 54.21 12.43 56.28 0.01 45.99
其他 2.49 45.09 1.82 26.56 2.17 32.77 0.63 45.60
合计 2
116.89 69.26 99.22 79.99 109.37 87.48 22.37 95.83
数据来源：公司提供，东方金诚整理
金融业务
公司金融业务涵盖证券、信托、保险等主要金融业态，拥有民生证券、民生信托、亚太财
险等核心金融平台，已成为公司收入和利润的主要来源
公司金融业务涵盖证券、信托、保险等主要金融业态，拥有民生证券、民生信托、亚太财
险等核心金融平台，跟踪期内公司金融业务稳步发展。2019 年，公司金融业务收入 96.32 亿元，
同比增长 30.21%，其占营业总收入比例持续增长，已成为公司收入和利润的主要来源，有效的
提高了公司主营获利能力。从收入和利润构成来看，主要来自于证券业务和信托业务，其经营
主体分别为民生证券和民生信托。
图表 6 公司金融业务运营主体 2019 年经营概况（单位：亿元）
营业收入 净利润 归属于母公司净利润
民生证券 26.88 5.32 5.32
民生信托 23.44 9.33 9.33
亚太财险 43.94 0.43 -
数据来源：公司提供，东方金诚整理
公司证券业务主要经营主体为民生证券，2019 年市场回暖带动民生证券营业收入和净利润
均同比显著增长
公司证券业务主要经营主体为民生证券。2020 年 3 月末，民生证券的资产合计为 444.56
亿元，资产负债率为 74.15%。2019 年，民生证券营业收入和净利润分别同比提高 84.28%和
1
公司金融业务无直接成本，未计算其毛利润及毛利率。
2
公司综合毛利润=营业总收入-营业成本，综合毛利率=（营业总收入-营业成本）/营业总收入*100%。
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464.25%，主要是受股票市场回暖影响。2020 年第一季度，民生证券3营业收入和净利润分别为
7.38 亿元和 1.66 亿元，均同比略有下降，主要是受疫情影响。
从收入构成看，2019 年民生证券的证券经纪业务收入有所增长；投资银行业务和融资融券
业务收入继续增长，成为民生证券收入的主要来源；证券自营业务受股票市场回暖影响同比大
幅提高。2019 年，民生证券投资银行业务收入 7.63 亿元，占主营业务收入比例 26.85%，融资
融券业务收入 4.45 亿元，占主营业务收入比例 15.67%。
图表 7 民生证券收入构成情况及证券经纪业务交易情况4（单位：亿元）
资料来源：公司提供，东方金诚整理
证券经纪业务是民生证券的基础业务，截至 2019 年末，民生证券在全国设立了 38 家分公
司及 46 家营业部。2019 年，受益于股票市场回暖影响，经纪业务佣金费显著增长，实现经纪
业务手续费净收入 3.91 亿元，同比增长 29.12%。跟踪期内，民生证券继续推进投资银行业务
发展，在做好股权融资业务同时，发展债权融资业务。2019 年，完成 7 个 IPO 项目（含 3 个
科创板项目），8 个再融资项目，8 个并购重组项目；截至 2019 年末，IPO 项目在审数量达到
26 个。2019 年完成了 15 个债券承销项目，2 个 ABS 项目。
公司信托业务总体稳定，2019 年受资管新规、市场波动等因素影响，信托业务营业收入及
净利润有所下降，但资产管理规模仍然较高
公司信托业务主要经营主体为民生信托。2020 年 3 月末，民生信托资产总额 131.35 亿元，
所有者权益 110.08 亿元，资产负债率 16.19%。2019 年民生信托营业收入和净利润分别为 23.44
亿元和 9.33 亿元，分别同比下降 1.08%和 13.57%，主要是受资管新规、市场波动等因素影响。
民生信托目前主要业务有信托业务和固有业务。信托业务品种包括单一资金信托、集合资
金信托、财产信托等，信托财产主要用于贷款和投资；固有业务主要为自有资金的同业存款、
发放信托贷款和投资信托产品、资管计划等。从收入构成看，民生信托收入主要来源于手续费
及佣金净收入及投资收益。
3
2019 年一季度，民生证券营业收入和净利润分别为 8.67 亿元和 2.08 亿元。
4
民生证券收入构成未进行内部抵消。
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图表 8 公司民生信托经营概况（单位：亿元）
资料来源：公司提供，东方金诚整理
公司手续费及佣金收入主要来源于在管的信托项目。2019 年，公司新增信托项目 171 个，
新增信托本金规模 2432.56 亿元；到期信托项目 70 个，到期信托本金规模 2290.15 亿元。2020
年 1～3 月，公司新增信托项目 60 个，新增信托本金规模 667.17 亿元；到期信托项目 17 个，
到期信托本金规模 659.03 亿元。截至 2020 年 3 月末，公司存续信托项目 322 个，存续信托本
金余额 1936.83 亿元，信托资产总额 1956.50 亿元。
图表 9 2020 年 3 月末民生信托信托资产运用与分布表（单位：亿元、%）
资产运用 金额 占比 资产分布 金额 占比
货币资金 56.79 2.90 基础产业 101.48 5.19
贷款 567.54 29.01 房地产 199.72 10.21
交易性金融资产 77.35 3.95 证券市场 128.55 6.57
可供出售金融资产 647.68 33.10 工商企业 810.66 41.43
长期股权投资 256.42 13.11 金融机构 624.26 31.91
其他 350.72 17.93 其他 91.84 4.69
信托资产总计 1956.50 100.00 信托资产总计 1956.50 100.00
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房地产开发
公司房地产开发业务项目布局以武汉为主，开发经验丰富，具备多业态开发能力，跟踪期
内在区域市场仍具有较强的竞争力
房地产开发业务为公司的传统主业，经营历史较长，公司在北京、上海、深圳和武汉等一
线和核心二线城市，以及美国洛杉矶、旧金山、纽约、夏威夷等境外城市的核心地段均有布局。
2019 年 3 月，公司转让了上海项目和北京项目。2020 年 3 月 30 日，公司发布《泛海控股股份
有限公司关于境外全资子公司出售资产交易终止公告》和《泛海控股股份有限公司关于签署境
外资产出售《框架协议》的公告》称，公司拟出售的位于旧金山 First Street 和 Mission Street
的相关境外资产更换买方。公司转让北京项目、上海项目和位于旧金山的项目后，项目布局将
主要位于武汉。
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公司房地产开发业务以住宅产品为主，涉及写字楼、商业、酒店、大型城市综合体等多个
业态，具备多业态综合开发能力，代表项目有北京泛海国际居住区、武汉中央商务区、杭州民
生金融中心等。2019 年公司住宅结算面积占比 81.43%，写字楼结算面积占比 17.87%，其他产
品类型占比 0.71%。公司产品在空间合理性、住宅理念、以及人性化设计等方面得到了市场和
客户的高度认可，具有较强的品牌优势和竞争实力。
公司房地产项目集中于武汉市，新冠肺炎疫情对公司 2020 年一季度项目销售、回款、开
发进度及结转形成较大负面影响
2019 年，公司房地产业务合同销售金额 35.74 亿元，同比显著下降，主要系 2019 年公司
出售北京项目和上海项目后可售项目规模降低所致。同期，受房地产业务结转规模降低影响，
公司房地产开发业务收入和毛利润有所降低；业务毛利率仍然较高。2019 年末公司预收款项
16.73 亿元，为 2019 年营业收入的 0.55 倍，对未来收入及利润的保障程度一般。
2019 年公司房地产项目平均销售价格有所下降，系位于北京的项目销售均价有所下降所致；
其中，2019 年位于北京项目销售均价 115867 元/平方米，同比下降 12.99%。
图表 10 公司房地产开发业务收入及合同销售情况（单位：亿元、%、万平方米、元/平方米）
2020年
项目 2017 年 2018 年 2019 年
1～3月
合同销售面积 25.59 28.08 9.78 1.15
合同销售金额 51.80 116.04 35.74 3.31
平均销售价格 20242 41319 36544 28783
预收款项 11.90 74.10 16.73 16.26
预收款项/营
0.14 1.48 0.55 -
业收入
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分销售区域看，2019 年 3 月，上海项目和北京项目转让完成后，公司在上海无土地储备，
在北京项目仅为北京泛海国际居住区二期（2#地、3#地），房地产项目主要位于武汉市和海外，
鉴于海外项目需竣工后才可出售且公司计划出售海外项目，未来合同销售金额将主要来自于武
汉市。2019 年，公司合同销售金额 35.74 亿元，主要来自于武汉中央商务区的住宅项目和北京
泛海国际居住区二期项目。
2020 年一季度，公司房地产业务合同销售金额同比有所下降，主要是公司房地产项目主要
位于新冠肺炎疫情最严重的武汉市，受武汉市售楼处线下关停影响，项目销售需求短期内下降
严重所致。同期，公司房地产开发业务收入同比显著下降，主要是疫情期间武汉市房地产项目
施工基本停滞，开发进度放缓导致公司房地产项目结转规模显著下降。总体看，疫情对公司 2020
年一季度房地产业务合同销售金额和业务获利形成较高负面影响；但 2020 年 3 月底国内疫情
已缓解，4 月武汉市已经解禁，公司也逐步推进复工、复产，随着疫情缓解，公司未来销售情
况将有望好转。
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图表 11 公司房地产开发项目分区域销售情况（单位：亿元、%）
2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 1～3 月
区域
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
武汉 48.84 94.29 57.42 49.48 27.03 75.62 3.27 98.70
北京 0.78 1.51 25.30 21.80 8.69 24.31 - -
深圳 2.18 4.21 0.22 0.19 0.02 0.07 - -
上海 - - 33.10 28.53 - - - -
抚顺 - - - - - - 0.04 1.30
合计 51.80 100.00 116.04 100.00 35.74 100.00 3.31 100.00
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公司以商业性质的拟建项目为主的土地储备充足，土地成本相对较低，2020 年可售项目主
要位于武汉市、可售面积 78.08 万平方米
从施工和竣工情况来看，2019 年，公司新开工面积和竣工面积降至 0.00 万平方米，主要
是受融资环境紧张影响公司降低资金投入，同时降低施工进度所致；施工面积规模有所降低但
仍然较大。
截至 2020 年 3 月末，公司销售物业未来可售面积 78.08 万平方米，其中住宅项目 17.73
万平方米。从项目业态看，已完工项目和在建项目未来可售面积分别为 13.58 万平方米和 64.50
万平方米，主要位于武汉；拟建项目尚未开发，暂无可售面积。从城市分布看，公司未来可售
项目主要位于武汉，占比 76.77%；分布于武汉的项目位于汉口城区的几何中心，地处内环线和
二环线之间，交通方便，市政配套完善，区位优势明显。截至 2020 年 3 月末，公司已完工房
地产项目中自持物业 51.07 万平方米，业态主要为写字楼、酒店等。
此外，2020 年 1 月 23 日，公司发布《泛海控股股份有限公司关于境外全资子公司出售资
产的公告》称，公司拟出售位于旧金山 First Street 和 Mission Street 的相关境外资产；但受新
冠肺炎疫情等多方面因素影响，3 月 30 日公司发布公告称终止原境外项目的出售。同时，公司
于 2020 年 3 月 30 日发布《泛海控股股份有限公司关于签署境外资产出售《框架协议》的公告》
称，公司将把位于旧金山 First Street 和 Mission Street 的相关境外资产出售给非关联第三方
Hony Capital Mezzanine Fund 2019 Limited（以下简称“弘毅”），交易的尽调期为截至
2020 年 6 月 30 日，交割期为尽调期结束后的 15 日内。若公司境外项目成功出售，公司房地产
项目销售物业未来可售面积将有所下降，但受海外疫情影响，境外项目出售也面临较大不确定
性。
截至 2020 年 3 末，公司已取得土地证的主要拟建项目剩余可开发计容建筑面积为 372.88
万平方米（以商业性质为主，美国索诺马项目剩余可开发计容建筑面积待定），其中位于武汉、
沈阳的项目均为对应在建项目的滚动式开发的尚未开发部分，其余为海外项目。若考虑到拟建
项目，截至 2020 年 3 月末公司土地储备仍然较为充足。同时，公司现有项目土地均于 2016 年
之前获得，项目地理位置较好、土地成本相对较低。
从公司房地产项目可售货值看，预计在 2020 年可实现销售的货值约 100 亿元，主要来自
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武汉的芸海园、碧海园、武汉中心等项目。受新冠肺炎疫情影响，2020 年一季度项目销售和回
款受到较大冲击，合同销售金额有所下滑；但 4 月武汉市已经解禁，公司已经开始推动复工、
复产。随着疫情缓解，公司房地产项目未来销售情形将有望好转。
总体来看，公司以拟建项目为主的土储较充足，土地成本相对较低。公司 2020 年可售项目
主要位于新冠疫情最严重的武汉市，预计疫情期间公司房地产项目销售及结转将面临较大下行
压力；从长期来看，武汉市经济发展前景好，人口吸附能力较强，疫情逐步缓解后，项目销售
前景依然较好。
图表 12 2020 年 3 月末公司房地产可售项目情况及开工进度（单位：万平方米）
2020年 规划建 拟售物业未 拟售物业
2017 年 2018 年 2019 年 项目 可售面积6
1～3月 筑面积5 来可售面积 中住宅
新开工面积 14.34 54.33 - - 完工项目 356.96 251.87 13.58 8.86
施工面积 314.96 274.62 196.42 196.42 在建项目 181.72 98.16 64.50 8.87
竣工面积 99.68 1.91 - - 拟建项目 372.88 - - -
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公司在建及拟建项目未来投资规模较大，在当前房地产市场调控政策环境及新冠肺炎疫情
影响下，面临资金支出压力
从投资情况来看，公司在建项目计划总投资 645.02 亿元，截至 2020 年 3 月末，已累计投
入 441.00 亿元，尚需投资额 204.02 亿元。从拟建项目看，截至 2020 年 3 月末，公司分布于
武汉、沈阳的国内拟建项目计划投资金额待定，但是国内拟建项目规模较大，需要较高的投资
支出。公司国内项目未来总投资额规模仍然较高，在当前房地产市场调控政策环境及全国新冠
疫情影响下，仍将面临一定资金压力。
从公司拟建海外项目未来投资计划来看，公司海外项目计划总投资 77.55 亿美元，大部分
项目处于前期设计阶段。美国房地产项目开发中无法在项目竣工前进行预售，预计公司美国房
地产开发业务面临一定的资金压力。
5
表中拟建项目规划建筑面积的口径为计容建筑面积。
6
截至 2020 年 3 月末，公司已完工房地产项目可售面积含公司拟自持经营部分；在建项目可售面积变化系项目建设过程中部分项目经营模式（自持/出
售）未最终确定所致。
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图表 13 截至 2020 年 3 月末公司在建项目投资情况7（单位：亿元）
计划总投资 截至 2020 年 3 月末已投资额 尚需投资额
一、国内项目
武汉 CBD 276.44 238.54 37.90
其中：房地产项目 135.54 111.04 24.50
基础设施建设 140.90 127.50 13.40
沈阳泛海国际居住区 7.24 6.88 0.36
二、海外项目 8
泛海广场项目 155.87 110.18 45.69
泛海中心项目 205.47 85.40 120.07
合计 645.02 441.00 204.02
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重大事项
公司拟出售境外项目及转让民生证券股权，若公司成功出售境外项目及转让民生证券股权，
将有大规模现金流入，有助于缓解资金压力，但受海外疫情影响，境外项目出售存在较高的不
确定性
公司于 2020 年 3 月 30 日发布《泛海控股股份有限公司关于签署境外资产出售《框架协议》
的公告》称，公司将把位于旧金山 First Street 和 Mission Street 的相关境外资产出售给非关联
第三方 Hony Capital Mezzanine Fund 2019 Limited（以下简称“弘毅”），交易总金额为
12 亿美元，其中 7 亿美元在交割时支付，剩余 5 亿美元作为盈利能力款；交易的尽调期为截至
2020 年 6 月 30 日，交割期为尽调期结束后的 15 日内。
公司于 2020 年 3 月 30 日发布《泛海控股股份有限公司关于控股子公司民生证券股份有限
公司拟实施增资扩股的公告》的公告》称，民生证券拟实施增资扩股，以非公开发行股份的方
式向不超过 20 名投资者（不包括公司关联方）募集资金合计不超过 25 亿元。此外，公司拟通
7
在建项目未来投资支出是基于 2020 年 3 月末的情况做出的计划，相关数据可能随项目开发建设情况有所调整；因海外项目 2020 年 4 至 12 月及 2022
年投资计划待定，因此公司在建项目 2020 年 4～12 月及 2022 年投资计划中不包含海外项目投资额。武汉 CBD 房地产项目已投资额包含已投入的土地
成本。
8
泛海广场项目和泛海中心项目分别计划总投资 22 亿美元和 29 亿美元，均已按照 2020 年 3 月 31 日人民币汇率中间价 7.0851 折算为人民币。
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过转让持有的部分民生证券股权的方式引入具有上海国资背景的企业，定价拟为 1.361 元/股，
涉及金额不超过 40 亿元，具体引入主体、交易方式等各要素尚在洽谈中。若公司成功出售境外
项目及转让民生证券股权，将有大规模现金流入，有助于缓解资金压力，但受海外疫情影响，
境外项目出售存在较高的不确定性。
公司治理与战略
跟踪期内，公司治理结构和内部管理发生变更，董事长变更为宋宏谋
跟踪期内，公司总股本仍为 51.96 亿股，控股股东仍为中国泛海控股集团有限公司，实控
人仍为自然人卢志强。
在治理结构和内部管理方面，公司内部管理架构中部门有调整，金融管理总部更名为战略
发展管理总部，负责金融板块的综合协调，设立成本控制总部，统筹成本控制工作，撤销不动
产管理总部；2020 年 5 月，公司对现行的《公司章程》（2018 年 12 月修订）进行修订，修订
主要内容为减少原有的董事会、监事会、审计委员会等构成人员，撤销董事会设立的执行委员
会；2020 年 5 月，公司董事长由卢志强变更为宋宏谋。
跟踪期内，公司继续向金融业务转型，仍向涵盖金融、房地产、战略投资等业务的综合性
控股上市公司发展
2014 年初，公司提出战略转型，提出将公司打造成涵盖金融、房地产、战略投资等业务的
综合性控股上市公司；2020 年 1 月经中国证监会核准，公司行业分类由“房地产”正式变更为
“金融业”的子行业“其他金融业”，公司战略转型取得重大进展。从金融业务来看，公司已
拥有民生证券、民生信托、亚太财险等核心公司，未来公司将落实金融监管各项要求，强化风
险控制能力，加快综合金融服务体系建设，促进金融业务稳中提质。从房地产业务来看，公司
将践行“优化处置、聚焦发展”的战略，集中资源做好以武汉中央商务区为核心的境内房地产
项目开发建设、销售、运营工作，持续推进房地产业务由以开发销售为主向投资、开发、运营
三位一体的转型升级。
财务分析
财务概况
泛海控股提供了 2019 年和 2020 年 1～3 月合并的财务报表。立信会计师事务所（特殊普
通合伙）对公司 2019 年合并财务报表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告；公司
2020 年 1～3 月财务数据未经审计。
2019 年末，公司纳入合并报表范围的公司共 191 户，其中非同一控制下企业合并增加 7
户，新设成立子公司 5 户；处置子公司 5 户。
财政部于 2017 年修订颁布了《关于印发修订<企业会计准则第 22 号——金融工具确认和
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计量>的通知》（财会〔2017〕7 号）、《关于印发修订<企业会计准则第 23 号——金融资产
转移>的通知》（财会〔2017〕8 号）、《关于印发修订<企业会计准则第 24 号——套期会计>
的通知》（财会〔2017〕9 号）及《关于印发修订<企业会计准则第 37 号——金融工具列报>
的通知》（财会〔2017〕14 号）（上述四项准则下称“新金融工具准则”）。根据财政部要求，
境内上市的企业自 2019 年 1 月 1 日起实施新金融工具准则。财政部于 2019 年 4 月 30 日发布
了《关于修订印发 2019 年度一般企业财务报表格式的通知》（财会（2019）6 号），对一般企
业财务报表格式进行了修订。公司执行新金融工具准则并调整财务报表列报相关项目情况，2019
年末，公司部分会计科目较期初有所调整。
资产构成与资产质量
受出售北京项目和上海项目影响，跟踪期内公司资产规模有所下降，资产结构仍以存货、
货币资金等流动资产为主，资产受限比例较高，对资产流动性和再融资能力形成不利影响
2019 年末公司资产总额 1778.72 亿元，同比下降 16.14%，系存货规模及可供出售金融资
产大幅降低所致。截至 2020 年 3 月末，公司资产总额为 1790.62 亿元，其中流动资产占比 77.07%。
2020 年 3 月末，公司流动资产 1379.97 亿元，存货、货币资金和交易性金融资产占比较大。
2019 年末，公司存货 606.57 亿元，同比下降 34.53%，主要是受公司出售北京项目和上海项目
影响存货大幅下降；公司存货主要为开发的房地产项目，其中开发成本占比 68.78%、开发产品
占比 12.53%、一级开发成本占比 18.55%、非房地产业务占比 0.15%；计提跌价准备余额 26.14
亿元，2019 年对于在建项目根据预计未来可收回现值低于账面价值的金额计提存货跌价准备
13.53 亿元；存货周转次数为 0.02 次，有所降低且周转速度较慢。公司货币资金主要为银行存
款，跟踪期内持续下降，主要系公司偿还公司债务所致。公司交易性金融资产主要为子公司民
生证券自营业务投资的证券，2019 年末受执行新金融工具政策影响，公司交易性金融资产同比
大幅增长；其中债券 149.25 亿元、基金 86.47 亿元、股票 49.59 亿元、信托计划 104.70 亿元、
其他（资管、不动产投资计划等）16.19 亿元。
2019 年末，受执行新金融工具政策影响，公司主要会计科目变动较大，进而导致公司非流
动资产较 2018 年末大幅降低 33.70%。截至 2019 年末，公司非流动资产总额主要由投资性房
地产、长期股权投资、债权投资等构成；其中可供出售金融资产、应收款项类投资、持有至到
期投资等科目降为 0.00 亿元，新增债权投资、其他权益工具投资等会计科目。公司投资性房地
产受公司投资性物业规模增加及公允价值变动影响保持增长，跟踪期内保持稳定。2019 年末，
公司长期股权投资保持增长，系持有民生银行股份增长所致；截至 2019 年末，公司通过全资子
公司泛海国际股权投资有限公司持有民生银行 H 股 2.312%。债权投资为公司执行新金融工具准
则后新增的会计科目，主要为中国通海金融和民生信托向客户发放的以摊余成本计量的贷款，
2019 年末为 44.38 亿元。
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图表 14 公司资产构成情况（单位：亿元）
项目 2017 年末 2018 年末 2019 年末 2020 年 3 月末
货币资金 192.60 216.40 183.74 176.76
存货 845.14 926.43 606.57 624.73
交易性金融资产 111.89 156.87 406.21 395.11
流动资产合计 1356.72 1507.55 1372.00 1379.97
投资性房地产 106.37 127.99 126.05 126.00
长期股权投资 56.29 101.44 121.17 124.48
可供出售金融资产 223.89 245.65 - -
债权投资 0.00 0.00 44.38 44.10
非流动资产合计 521.03 613.41 406.72 410.65
资产总额 1877.75 2120.97 1778.72 1790.62
资料来源：公司提供，东方金诚整理
从当前资产受限情况来看，截至 2019 年末，公司受限资产 760.14 亿元，主要由存货、投
资性房地产、货币资金等构成，占资产总额的比例为 42.74%，占净资产的比例为 229.60%。公
司资产受限比例较高，对资产流动性和再融资能力形成不利影响。
图表 15 截至 2019 年末公司资产受限明细（单位：亿元、%）
受限科目 受限金额 账面价值 受限比例 受限原因
货币资金 56.56 183.74 30.78 保证金及借款抵押
交易性金融资产 119.29 406.21 29.37 卖出回购交易质押
存货 360.14 606.57 59.37 借款抵押
长期股权投资 103.81 121.17 85.67 借款抵押
投资性房地产 117.99 126.05 93.60 借款抵押
固定资产 2.35 9.76 24.10 借款抵押
合计 760.14 1453.50 52.30 -
数据来源：公司提供，东方金诚整理
资本结构
受少数股东权益增长影响，跟踪期内公司所有者权益保持增长
2019 年末及 2020 年 3 月末，公司所有者权益保持增加，主要系少数股东权益增长、资本
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公积增长所致。2019 年末，公司实收资本保持不变；资本公积 2019 年末同比增长 22.35%，系
股本溢价所致；未分配利润 2019 年有所降低，系公司执行新金融工具准则会计政策变更调减期
初未分配利润 6.25 亿元所致；少数股东权益保持增长。
图表 16 公司所有者权益结构情况（单位：亿元）
数据来源：公司提供，东方金诚整理
跟踪期内，受出售北京项目和上海项目影响，公司有息债务有所降低但规模仍然较大，2020
年到期有息债务规模大，面临集中偿还压力
2019 年末，受公司出售房地产项目影响，公司负债总额较期初降低 21.18%；其中流动负债
占比 70.54%。
图表 17 公司负债情况（单位：亿元）
项目 2017 年末 2018 年末 2019 年末 2020 年 3 月末
负债总额 1602.79 1836.67 1447.65 1453.39
流动负债 897.34 1115.17 1021.21 1015.25
其中：预收款项 11.90 74.10 16.73 16.26
一年内到期的非流动负债 334.54 339.97 261.74 276.12
短期借款 90.50 144.36 166.67 166.22
代理买卖证券款 82.08 71.24 93.97 101.09
卖出回购金融资产款 103.08 62.86 80.16 63.34
非流动负债 705.45 721.50 426.44 438.15
其中：长期借款 393.89 393.04 211.45 221.31
应付债券 301.21 292.75 182.68 184.25
资料来源：公司提供，东方金诚整理
2019 年末，公司流动负债中一年内到期的非流动负债、短期借款、代理买卖证券款、卖出
回购金融资产款、其他应付款、预收款项等占比较高。2019 年末，公司短期借款显著增长，主
要是公司为了日常经营需要，加大短期债务融资。公司一年内到期的非流动负债 2019 年末显著
降低，主要系一年内到期的长期借款下降所致。公司预收款项主要是已售未结算的房屋预售款，
2019 年末公司转让北京项目和上海项目后预收款项显著降低，为 16.73 亿元。公司代理买卖证
券款为子公司民生证券接受客户委托，代理买卖股票、债券等金融产品而收到的款项，2019 年
末，随着经纪业务客户资金大幅增加，公司代理买卖证券款显著提高。受子公司民生证券卖出
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回购业务规模提高影响，2019 年末公司卖出回购金融资产款有所增长。公司其他流动负债受短
期应付债券规模影响有所波动，2019 年末 23.60 亿元，其中短期应付债券 22.60 亿元。2019
年末，公司其他应付款增长显著，主要是土地返还款和购房意向款增长所致；截至 2019 年末，
公司其他应付款 169.19 亿元，其中往来款 61.38 亿元，土地返还款 60.59 亿元，购房意向款
40.23 亿元。
公司非流动负债主要由长期借款和应付债券构成，其中 2019 年末公司长期借款大幅下降系
公司出售北京和上海项目后剥离相关债务所致。2019 年末，公司应付债券 182.68 亿元，保持
较高规模；其中公司债券 119.26 亿元、中期票据 18.81 亿元、次级债 28.60 亿元、资产证券化
债务 3.86 亿元、收益凭证 6.97 亿元、应付利息 5.20 亿元。
图表 18 公司全部债务构成及期限结构情况（单位：亿元、%）
项目 2017 年末 2018 年末 2019 年末 2020 年 3 月末
短期有息债务 476.51 508.55 466.21 470.65
长期有息债务 695.10 707.90 411.26 422.78
全部有息债务 1171.61 1216.44 877.47 893.43
资产负债率 85.36 86.60 81.39 81.17
长期债务资本化比率 71.66 71.35 55.40 55.63
全部债务资本化比率 80.99 81.06 72.61 72.60
资料来源：公司提供，东方金诚整理
有息债务方面，2019 年末，随着出售北京项目和上海项目，公司有息债务总体有所下降但
规模仍较大。2020 年 3 月末，公司有息债务9893.43 亿元，债务结构以短期有息债务规模为主；
剔除预收款项后的资产负债率和全部债务资本化比率分别为 80.70%和 72.60%，债务负担较重。
从公司债务期限结构10来看，在债券不提前回售的情况下，大部分债务将集中于未来三年到
期，其中 2020 年将会出现偿债高峰，面临集中偿还压力。
2020 年公司刚兑债务将主要由 2020 年到期的信用债、非标融资和应付有息债务利息构成。
截至本报告出具日，公司将于 2020 年内到期/回售的信用债本金 72.89 亿元，境外高级债券
29.14 亿元，非标产品债务规模约为 63.68 亿元，以及由全部有息债务综合融资成本约 8.64%，
计算得出 2020 年利息支出约为 68 亿元。由此预计，2020 年公司刚兑债务金额约为 233.70 亿
9
不包含其他短期有息债务。
10
公司债务期限结构中不含应付票据、交易性金融负债、应付债券中收益凭证以及利息费用，因此合计值与全部有息债务存在差异。
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元。
对外担保方面，截至 2019 年末，公司为商品房承购人提供抵押贷款担保累计余额为 65.70
亿元。此外，公司及公司控股子公司曾为泛海建设控股有限公司（以下简称“泛海建设”）及
北京泛海东风置业有限公司（以下简称“东风公司”）的相关贷款提供了担保，原属于合并范
围内担保，但由于武汉公司向融创房地产转让资产事宜，泛海建设及东风公司成为公司合并范
围外的公司，在解除公司及公司控股子公司已为泛海建设及东风公司的相关贷款提供的担保之
前，截至 2019 年末，公司形成对外担保（不包括对子公司的担保）余额合计 133.28 亿元。公
司除上述情形之并报表范围以外公司提供担保的情况。
盈利能力
跟踪期内，公司营业总收入和利润总额保持增长，盈利能力有所回升，新冠肺炎疫情对公司
2020 年一季度盈利形成较大负面影响
2019 年公司营业总收入和利润总额均保持增长；营业利润率有所下降；受管理费用规模较
高影响，期间费用率显著提高；总资本收益率、净资产收益率均有所提高，公司盈利能力有所
回升。
此外，2019 年，公司资产减值损失 15.29 亿元，主要为计提的存货跌价损失；公允价值变
动收益 2.87 亿元，主要是投资性房地产公允价值增长所致；投资收益 45.05 亿元，同比大幅增
长，主要是受出售北京和上海项目所得收益影响。
图表 19 公司盈利能力情况（单位：亿元、%）
科目 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 1～3 月
销售费用 1.67 1.76 1.01 0.07
管理费用 41.54 39.61 48.95 12.21
研发费用 - - - -
财务费用 22.88 23.20 28.62 6.07
数据来源：公司提供，东方金诚整理
2020 年 1～3 月，公司营业总收入为 23.34 亿元，同比下降 18.71%；利润总额为-2.06 亿
元，变为亏损，盈利能力显著下滑，主要是受疫情影响公司房地产开发及金融业务均收到一定
影响所致。目前国内疫情已经得到有效控制，公司已全面复工，考虑到公司土地储备充足，随
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着可售项目货值释放，叠加金融业务稳步发展等因素，预计未来盈利能力将有望好转。
现金流
跟踪期内，受销售回款降低影响，公司经营性净现金流的流入规模有所下降，投资性净现金
流受转让项目影响大规模流入，受新冠肺炎疫情影响 2020 年一季度公司经营性净现金流有所
弱化，对外部融资的依赖度进一步提高
2019 年，公司经营性净现金流 55.72 亿元，净流入规模有所下降，主要是销售回款规模降
低所致；投资性净现金流受出售北京项目和上海项目收到现金影响表现为大额净流入。
同期，公司筹资活动净现金流-126.57 亿元，表现为大规模净流出，主要是公司加大还款规
模所致；2019 年，公司取得借款所收到的现金 315.14 亿元。
2020 年 1～3 月，公司经营性净现金流为-16.93 亿元，主要是公司房地产项目主要位于武
汉市，受新冠肺炎疫情影响项目销售及回款下降所致；投资性净现金流为 3.11 亿元；筹资活动
净现金流为 10.73 亿元，主要系受疫情影响公司经营性净现金流弱化，加大外部融资规模所致。
公司新增借款减少同时加大还款力度所致。公司房地产项目主要位于武汉市，新冠肺炎疫情短
期内将对项目销售及回款形成较大负面影响，预计疫情期间公司经营性现金流将有所弱化，预
计将导致公司对外部融资的依赖度进一步提高。
图表 20 公司现金流情况（单位：亿元）
数据来源：公司提供，东方金诚整理
偿债能力
从短期偿债能力指标来看，2019 年末，公司流动比率有所降低；速动比率有所好转；货币
资金对短期债务的覆盖倍数不高，且 2019 年有所下降。2019 年，公司经营性净现金流对流动
负债的保障程度有所好转。
根据东方金诚测算，在不考虑资本支出因素情况下，公司 2020 年刚兑债务规模约为 233.70
亿元，第一还款来源经营性净现金流对刚兑债务保障能力不高；资产变现方面，公司拟转让民
生证券股权融资不超过 40 亿元，出售境外项目约 12 亿美元，出售北京项目和上海项目尾款约
15 亿元，北京一级土地开发款约 32 亿元；根据公司融资计划，2020 年公司有公司债额度 16.5
亿元、疫情防控债额度 20 亿元、境外高级债券 4 亿美元等，如资产变现计划和融资计划顺利施
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行，可覆盖刚兑债务。否则，公司短期内将面临较高偿债压力。
从长期偿债能力指标来看，2019 年，公司 EBITDA 利息倍数有所提高，全部债务/EBITDA
有所下降，长期偿债能力有所好转。
图表 21 公司偿债能力主要指标（%、倍）
指标名称 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 3 月
流动比率 151.19 135.19 134.35 135.92
速动比率 57.01 52.11 74.95 74.39
货币资金/短期债务 0.40 0.43 0.39 0.38
经营现金流动负债比 -21.46 8.26 5.46 -
EBITDA 利息倍数 0.86 0.46 0.73 -
全部债务/EBITDA 18.54 31.90 15.70 -
资料来源：公司提供，东方金诚整理
担保能力分析
担保方式
中国泛海为“19 泛控 01”、“19 泛控 02”、“20 泛控 01”、“20 泛控 02”的到期兑
付提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，并出具了担保函。
中国泛海在该担保函中承诺，对“19 泛控 01”、“19 泛控 02”、“20 泛控 01”、“20
泛控 02”的到期兑付提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。担保人承担保证责任的保
证范围为“19 泛控 01”、“19 泛控 02”、“20 泛控 01”、“20 泛控 02”的本金及利息、
违约金、损害赔偿金、实现债权的费用及其他应支付的合理费用。中国泛海所承担保证责任期
间为“19 泛控 01”、“19 泛控 02”、“20 泛控 01”、“20 泛控 02”存续期至债券到期日
届满后的两年为止。
担保人概况
中国泛海主营金融业务、房地产开发、高科技服务及资本投资等业务，控股股东为泛海集
团有限公司（以下简称“泛海集团”），实际控制人为自然人卢志强。
中国泛海成立于 1988 年，前身为中国电子玻璃有限公司，初始注册资本 566 万元。1999
年 12 月，经增资，泛海集团（原名山东泛海集团公司）成为公司控股股东，持股比例 89.96%。
2006 年 10 月 17 日，公司变更为现名，后经多次股权转让及增资，截至 2019 年末，公司注册
资本增至 200.00 亿元，控股股东泛海集团持股 98%，实际控制人为自然人卢志强。
中国泛海主要从事金融、房地产开发、高科技服务及资本投资等业务。公司金融业务包括
信托、证券、保险、期货、典当、融资担保和银行等，主要经营主体仍主要为民生证券股份有
限公司（以下简称“民生证券”）、中国民生信托有限公司（以下简称“民生信托”）、亚太
财产保险有限公司（以下简称“亚太财险”）。公司房地产业务以住宅开发为主，涉及写字楼、
酒店、购物中心等多业态，项目主要位于武汉，经营主体为上市子公司泛海控股股份有限公司
（以下简称“泛海控股”，股票代码为“000046.SZ”），2019 年实现合同销售金额 35.74 亿
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元。高科技服务业务经营主体是美国国际数据集团（International Data Group，以下简称
“IDG”），2019 年实现收入 39.23 亿元。资本投资业务主要投资标的为中国民生银行股份有
限公司（600016.SH，以下简称“民生银行”）、联想控股股份有限公司（3369.HK，以下简称
“联想控股”）等，2019 年权益法核算的长期股权投资收益为 45.98 亿元。
截至 2019 年末，中国泛海资产总额 2969.91 亿元，所有者权益 605.54 亿元，资产负债率
79.61%。2019 年，中国泛海实现营业总收入 189.70 亿元，利润总额 14.70 亿元。
担保能力
公司业务较为多元，涵盖了金融、房地产、高科技服务业、战略投资等，跟踪期内经营规
模仍然大；公司金融业务已涵盖证券、信托、保险等主要金融业态，拥有民生证券、民生信托、
亚太财险等核心平台，2019 年收入保持增长，总体发展较好；公司房地产业务以商业性质的拟
建项目为主的土地储备充足，土地成本相对较低；公司自持物业优质，经营良好，跟踪期内租
赁业务收入和毛利润稳定，可对公司收入和利润形成一定补充；公司资本投资业务主要投资股
权较为优质，投资收益较高，对利润形成有益补充。
同时，东方金诚也关注到，公司 2020 年可售项目主要位于武汉市，可售面积 78.08 万平方
米，新冠肺炎疫情对公司 2020 年一季度房地产项目的开发进度、销售、回款及结转形成较大负
面影响；公司房地产开发在建和拟建项目未来投资规模较大，在当前房地产市场调控政策环境
及疫情影响下，面临资金压力；母公司盈利能力弱，且证券业务收益稳定性易受证券市场波动
的影响；跟踪期内，公司有息债务规模仍然较大，债务负担依然较重，债务结构以短期有息债
务为主且母公司占比较高，2020 年面临债务集中偿付压力。
综合考虑，东方金诚维持中国泛海主体信用等级为 AA+，评级展望为稳定。中国泛海为“19
泛控 01”、“19 泛控 02”、“20 泛控 01”、“20 泛控 02”的到期兑付提供全额无条件不可
撤销连带责任保证担保，具有一定的增信作用。
过往债务履约情况
根据公司提供、中国人民银行征信中心出具的《企业信用报告》，截至 2020 年 2 月 13 日，
公司未结清贷款无不良类贷款。截至本报告出具日，公司存续期债券付息正常。
抗风险能力及结论
公司金融业务涵盖证券、信托、保险等主要金融业态，拥有民生证券、民生信托、亚太财
险等子公司，跟踪期内金融业务收入保持增长，对公司收入和利润的贡献保持增长；公司证券
业务主要经营主体为子公司民生证券，市场回暖带动民生证券 2019 年营业收入和净利润均同比
明显增长；跟踪期内，公司房地产开发业务项目布局以武汉为主，开发经验丰富，具备多业态
开发能力，在区域市场具有较强的竞争力；公司以商业性质的拟建项目为主的土地储备充足，
土地成本相对较低。
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同时，东方金诚也关注到，公司证券业务收益稳定性易受证券市场波动的影响；受资管新
规、市场波动等因素制约，2019 年公司信托业务营业收入及净利润有所下行；公司 2020 年可
售项目主要位于武汉市，可售面积 78.08 万平方米，新冠肺炎疫情对公司 2020 年一季度房地产
项目的开发进度、销售和回款形成较大负面影响；公司在建和拟建项目未来投资规模较大，在
当前房地产调控政策继续从严及疫情影响下，面临资金压力；公司资产受限比例较高，有息债
务规模大，2020 年到期有息债务规模大，面临集中偿付压力。
综上所述，东方金诚维持泛海控股主体信用等级为 AA+，评级展望稳定，并维持相关债项
的信用等级为 AA+。
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附件一：截至 2020 年 3 月末公司股权结构图
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附件二：截至本报告出具日公司组织结构图
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附件三：公司主要财务数据及指标
项目名称 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 3 月
主要财务数据及指标
资产总额（亿元） 1877.75 2120.97 1778.72 1790.62
所有者权益（亿元） 274.96 284.30 331.07 337.23
负债总额（亿元） 1602.79 1836.67 1447.65 1453.39
短期债务（亿元） 476.51 508.55 466.21 470.65
长期债务（亿元） 695.10 707.90 411.26 422.78
全部债务（亿元） 1171.61 1216.44 877.47 893.43
营业收入（亿元） 83.85 50.07 30.25 1.62
利润总额（亿元） 40.49 13.46 24.05 -2.06
净利润（亿元） 30.93 10.33 14.26 -1.36
EBITDA（亿元） 63.19 38.13 55.88 -
经营活动产生的现金流量净额（亿元） -192.58 92.07 55.72 -16.93
投资活动产生的现金流量净额（亿元） -24.95 -28.01 73.21 3.11
筹资活动产生的现金流量净额（亿元） 77.90 -97.54 -126.57 10.73
毛利率（%） 38.13 50.43 48.28 39.80
营业利润率（%） 27.71 32.99 29.53 24.76
销售净利率（%） 36.88 20.63 47.15 -84.38
总资本收益率（%） 3.60 2.21 3.66 -
净资产收益率（%） 11.25 3.63 4.31 -
总资产收益率（%） 1.65 0.49 0.80 -
资产负债率（%） 85.36 86.60 81.39 81.17
长期债务资本化比率（%） 71.66 71.35 55.40 55.63
全部债务资本化比率（%） 80.99 81.06 72.61 72.60
货币资金/短期债务（倍） 0.40 0.43 0.39 0.38
非筹资性现金净流量债务比率（%） -18.57 5.27 14.69 -
流动比率（%） 151.19 135.19 134.35 135.92
速动比率（%） 57.01 52.11 74.95 74.39
经营现金流动负债比（%） -21.46 8.26 5.46 -
EBITDA 利息倍数（倍） 0.86 0.46 0.73 -
全部债务/EBITDA（倍） 18.54 31.90 15.70 -
应收账款周转率（次） - 2.99 2.80 -
销售债权周转率（次） - 2.98 2.80 -
存货周转率（次） - 0.03 0.02 -
总资产周转率（次） - 0.03 0.02 -
现金收入比（%） 56.70 218.99 135.39 104.24
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附件四：主要财务指标计算公式
指标 计算公式
毛利率（%） （营业收入-营业成本）/营业收入×100%
营业利润率（%） （营业收入-营业成本-税金及附加）/营业收入×100%
销售净利率（%） 净利润/营业收入×100%
净资产收益率（%） 净利润/所有者权益×100%
总资本收益率（%） （净利润+利息费用）（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
总资产收益率（%） 净利润/资产总额×100%
资产负债率（%） 负债总额/资产总额×100%
长期债务资本化比率（%） 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
全部债务资本化比率（%） 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
担保比率（%） 担保余额/所有者权益×100%
EBITDA 利息倍数（倍） EBITDA/利息支出
全部债务/EBITDA（倍） 全部债务/EBITDA
货币资金/短期债务（倍） 货币资金/短期债务
（经营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的现金流量净额）
非筹资性现金净流量债务比率（%）
/全部债务×100%
流动比率（%） 流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率（%） （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比率（%） 经营活动产生的现金流量净额/流动负债合计×100%
应收账款周转率（次） 营业收入/平均应收账款净额
销售债权周转率（次） 营业收入/（平均应收账款净额+平均应收票据）
存货周转率（次） 营业成本/平均存货净额
总资产周转率（次） 营业收入/平均资产总额
现金收入比率（%） 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%
注：EBITDA=利润总额+利息费用+固定资产折旧+摊销
长期债务=长期借款+应付债券+其他长期债务
短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务
全部债务=长期债务+短期债务
利息支出=利息费用+资本化利息支出
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附件五：企业主体及长期债券信用等级符号及定义
等级 定义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C 不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
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