CCXI-20221042D-01
天马微电子股份有限公司 2022 年面向专业投资者
公开发行公司债券（第三期）信用评级报告
项目负责人： 汪莹莹 yywang@ccxi.com.cn
项目组成员： 贾晓奇 xqjia@ccxi.com.cn
王晓暄 xxwang01@ccxi.com.cn
评级总监：
电话：(010)66428877
传真：(010)66426100
2022 年 4 月 11 日
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
声 明
本次评级为发行人委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与发行人构成委托关系外，中诚信国际与
发行人不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系；本次评级项目组成员及信用评审
委员会人员与发行人之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。
本次评级依据发行人提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性由
发行人负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但对于发行人提
供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。
本次评级中，中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求，按照中诚信国际的评级
流程及评级标准，充分履行了勤勉尽责和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的
原则。
评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法，遵循内部评级程序做出的独立
判断，未受发行人和其他第三方组织或个人的干预和影响。
本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国
际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为使用人购买、出售或持有相关
金融产品的依据。
中诚信国际不对任何投资者（包括机构投资者和个人投资者）使用本报告所表述的中诚信国际的分析结
果而出现的任何损失负责，亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。
本次信用评级结果自本评级报告出具之日起生效，有效期为受评债券的存续期。债券存续期内，中诚信
国际将定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定维持、变更评级结果或暂停、终止
评级等。
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（第三期）信用评级报告
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
[2022]1042D
天马微电子股份有限公司：
受贵公司委托，中诚信国际信用评级有限责任公司对贵公司拟发
行的“天马微电子股份有限公司 2022 年面向专业投资者公开发行公司
债券（第三期）”的信用状况进行了综合分析。经中诚信国际信用评级
委员会最后审定，本期公司债券（品种一）的信用等级为 AAA；本期
公司债券（品种二）的信用等级为 AAA。
特此通告
中诚信国际信用评级有限责任公司
二零二二年四月十一日
北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同 2 号银河 SOHO5 号楼
邮编：100010 电话：（8610）6642 8877 传真：（8610）6642 6100
Building 5, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhuganhutong,ChaoyangmenneiAvenue ,
Dongcheng District,Beijing, 100010
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
发行要素
发行主体 本期规模 发行期限 偿还方式 发行目的
品种一：3 年期
天马微电子股份有限公司1 不超过 20 亿元（含） 按年付息，到期一次还本付息 偿还公司有息负债
品种二：5 年期
评级观点：中诚信国际评定“天马微电子股份有限公司 2022 年面向专业投资者公开发行公司债券（第三期）（品种一）”的信用等
级为 AAA；评定“天马微电子股份有限公司 2022 年面向专业投资者公开发行公司债券（第三期）（品种二）”的信用等级为 AAA。
中诚信国际肯定了公司能够获得有力的外部支持、领先的技术实力及明显的规模优势、在中小尺寸面板领域行业地位突出、具备
良好的经营获现能力等方面优势对公司整体信用实力提供有力的支持。同时，中诚信国际关注到 AMOLED 产线运行及盈利情况
有待关注以及债务规模持续增长等因素对其经营及信用状况造成的影响。
概况数据 正 面
深天马（合并口径） 2019 2020 2021
有力的外部支持。公司作为中国航空技术国际控股有限公司
总资产（亿元） 654.51 735.58 804.32
所有者权益合计（亿元） 267.07 335.68 348.73 （以下简称“中航国际”）在平板显示领域布局的重要下属公司及
总负债（亿元） 387.44 399.89 455.60 中小尺寸面板显示领域的优质企业，可获得控股股东和实际控制
总债务（亿元） 283.25 291.90 333.64
人在资源、业务赋能等方面的有力支持，享受国家产业相关政策，
营业总收入（亿元） 302.82 292.33 318.29
净利润（亿元） 8.29 14.75 15.42 并获得地方政府及产业基金在新型技术产线布局等方面的资金
EBIT（亿元） 17.51 24.17 22.55 支持。
EBITDA（亿元） 51.66 61.33 60.36
领先的技术实力及明显的规模优势。公司形成了完整主流显示
经营活动净现金流（亿元） 47.61 66.77 50.53
营业毛利率(%) 16.85 19.43 18.34 技术布局，目前已自主掌握多种行业前沿及量产技术，并不断加
总资产收益率(%) 2.79 3.48 2.93 大研发投入力度，技术实力持续保持领先地位。同时，公司 LCD
资产负债率(%) 59.20 54.36 56.64
产线技术成熟且产能利用率很高，具有规模化生产优势。
总资本化比率(%) 51.47 46.51 48.89
总债务/EBITDA(X) 5.48 4.76 5.53 在中小尺寸面板领域行业地位突出。公司 LTPS 智能手机面板
EBITDA 利息倍数(X) 5.27 5.37 6.06 出货量连续四年保持全球第一；在专业显示领域，2021 年公司车
注：1、本报告列示、分析的财务数据及财务指标为中诚信国际基于公司提供
载 TFT、车载仪表出货量连续两年保持全球第一；同时在智能家
的 经 致 同 会计 师 事 务所 （ 特 殊普 通 合 伙） 审 计并 出 具 标准 无 保 留意 见 的
2019~2020 年度审计报告以及经大华会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出 居、工业手持、人机交互等细分领域市场份额均保持全球领先地
具标准无保留意见的 2021 年度审计报告，各期财务报表均按照新会计准则编 位。
制，以下财务分析基于各期财务报表期末数；2、中诚信国际将其他流动负债、
长期应付款、其他非流动负债中的带息债务及租赁负债纳入公司债务核算。 良好的经营获现能力。公司重点聚焦品牌客户，在电子消费品
市场，是全球主流移动智能终端厂商的重要战略合作伙伴，在专
业显示市场，与 tie1 的汽车供应商保持稳定合作。优良的客户资
质、持续拓展高附加值产品、加强成本管控能力为公司业务稳健
发展形成有力支撑，并保证了良好经营获现能力。
关 注
AMOLED 产线运行及盈利情况有待关注。柔性 OLED 技术难
度高、资本投入大，且在智能手机面板领域渗透率持续提升。截
至 2021 年末，武汉天马第 6 代 LTPS AMOLED 产线仍处于柔性
产能爬坡阶段，转固后将面临较大规模的折旧摊销及产品市场化
拓展压力，此外，2021 年下半年以来，面板价格持续走弱，上述
因素影响下，公司手机面板盈利能力或将面临压力。中诚信国际
将对新投产产线产能释放、良率提升、客户导入及盈利等情况保
持关注。
债务规模持续增长。随着公司不断扩充显示屏及显示模组产线
产能及加大研发投入，总债务规模持续上升。同时，在建项目投
资规模大、回收周期长且技术难度高，未来公司仍将面临一定资
本支出压力，或将进一步推动债务规模上升。
1 以下简称“深天马”或“公司”。
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回拨比例不受限制，单一品种最大拨出规模不超过
发行人概况
其最大可发行规模的 100%。债券票面利率为固定
天马微电子股份有限公司前身为深圳天马微 利率，采取单利按年计息，不计复利。本期债券按
电子公司，成立于 1983 年，是经深圳市人民政府深 年付息，到期一次还本，最后一期利息随本金一起
府函[1983]411 号文批准设立的进行补偿贸易的中 支付。本期债券募集资金在扣除发行费用后，拟用
外合作企业；1994 年 4 月 13 日，经深圳市人民政 于偿还公司有息负债。
府深府函[1994]19 号文批准，深圳天马微电子公司
改组为深圳天马微电子股份有限公司；1995 年 3 月，
行业分析
公司在深圳证券交易所挂牌上市，初始注册资本为 2021 年上半年面板行业延续高景气度状态，面板厂
0.755 亿元，中国航空技术进出口深圳公司和深圳 商盈利能力明显增强，但下半年需求弱化且供应逐
市投资管理公司持股比例分别为 68.34%和 17.09%。 步趋稳，面板价格开始回调，各尺寸面板价格波动
上市后经过股权分置改革、定增、公积金转增股本 有所分化
等事项，截至 2021 年末，公司注册资本和实收资本
大尺寸面板方面，主要下游应用包括液晶电
增至 24.58 亿元。
视、显示器、笔记本电脑及平板电脑。后疫情时代
产权结构：自 2019 年 10 月起，中航国际拟吸
全球经济逐步回暖，远程办公及在线教育需求增
收合并公司股东中航国际控股有限公司（以下简称
长，带动 PC 及液晶面板等传统终端应用领域景气
“中航国际控股”）及中国航空技术深圳有限公司
度回升，2021 年下半年原物料和运费价格上涨推升
（以下简称“中航技深圳”），待吸收合并完成后，
终端产品价格，市场需求走弱并逐步趋稳，但全年
中航国际将成为公司控股股东。截至 2021 年末，上
需求较去年同期依然保持增长。从出货量数据来
述吸收合并事项尚在进展中，中航国际直接持有公
看，根据 wind 数据，2021 年全球笔记本电脑、平
司 7.00%的股权，直接并通过下属子公司中航技深
板、液晶电视和显示器面板出货量分别为 2.82 亿
圳、中航国际控股、中国航空技术厦门有限公司合
片、2.66 亿片、2.62 亿片和 1.73 亿片，同比增长
计持有公司 27.66%的股权，以及通过一致行动人湖
25.00%、9.95%、-2.68%和 6.55%；出货面积分别为
北长江天马定增投资基金合伙企业（有限合伙）合
0.17 亿平方米、0.07 亿平方米、1.77 亿平方米和 0.31
计控制公司 30.99%的股权，上述持有股权均未质押，
亿平方米，分别同比增长 25.36%、11.98%、2.92%
国务院国资委为公司最终控制人。截至 2021 年末，
和 6.97%，液晶电视面板出货面积占大尺寸面板出
公司拥有 14 家子公司。
货面积比重达 76.23%，且大尺寸化趋势依然存在。
表 1：截至 2021 年末公司主要子公司情况（%）
公司名称 直接持股比例 2021 年上半年，旭硝子（AGC）韩国工厂爆炸
厦门天马微电子有限公司 100.00
上海天马微电子有限公司 100.00
事件加剧玻璃基板供应紧张情绪，TDDI（显示驱动
武汉天马微电子有限公司 100.00 芯片）延续供不应求趋势，供应端产能持续紧张，
资料来源：公司提供
三星延迟至 2021 年四季度退出 LCD 面板产能对全
本期债券概况 球供给端影响十分有限，液晶电视面板延续 2020 年
下半年供不应求的态势，但 2021 年下半年开始，玻
本次公司债券发行总额不超过 100 亿元，采取
璃基板等上游原材料供应趋稳，以及 TCL 华星 T7
分期发行，本期拟发行金额不超过 20 亿元（含），
和惠科 H5 等产能释放，行业供需出现反转。从产
本期债券分两个品种，品种一期限为 3 年期，品种
能区域分布来看，随着日、韩、台系面板厂商持续
二期限为 5 年期。本期债券引入品种间回拨选择权，
收缩 LCD 产能、转变策略，中国大陆产能继续释
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放，全球面板行业产能进一步向中国大陆集聚，根 分产能转向 IT 等需求稳健的市场或降低产能稼动
据洛图科技（RUNTO）统计，2021 年中国大陆面板 率。
厂商出货量达 1.58 亿片，占全球面板出货量的比重 图 2：近年来全球液晶电视面板价格变化情况（美元/片）
达 62%，较上年提升 7 个百分点。从竞争格局来看，
2021 年京东方、TCL 华星和惠科（HKC）分别位列
全球液晶电视面 板出货量前 三位，其中 ，惠科
（HKC）于 2021 年以四座高世代线面板厂的布局
迅速跻身行业前 列，其全年 出货量同比 增长超
25%。2021 年以来，大尺寸面板产能竞争格局相对
稳定，主流面板厂商持续推动新技术发展，面板高
配置趋势使得 Mini LED、OLED、8K 等新技术在
2021 年热度提升。另一方面，LCD 产线投建出现再 资料来源：Wind，中诚信国际整理
一次回稳，更多的 8.5/8.6 代线产能开始转向 IT 产 图 3：近年来全球智能手机出货量及增速情况（百万部、%）
品，预计 IT 面板市场将会从多年的稳定走向充分
竞争。
图 1：近年来全球电视液晶面板出货量情况（百万片、%）
资料来源：Wind，中诚信国际整理
中小尺寸面板方面，下游应用主要为智能手
资料来源：Wind，中诚信国际整理
机、智能可穿戴及专业显示产品等。全球智能手机
出货量自 2017 年起出现负增长，行业进入存量竞
价格方面，2021 年上半年部分上游物料（如玻
争时代，2021 年随着中国大陆 5G 手机渗透率提升
璃基板、驱动 IC 等）涨价，而下游终端厂商存在较
以及北美、拉丁美洲和印度等地被抑制的消费需求
大的补库存需求，大尺寸面板需求仍十分旺盛，面
释放，全球智能手机出货量触底反弹并实现正增
板价格保持上涨，面板厂商盈利能力明显增强。但
长，带动手机面板出货量上升。根据群智咨询数据，
下半年以来，由于面板价格长期高位、国际市场需
2021 年全球智能手机面板出货约 19.4 亿片，同比
求走弱，终端客户备货积极性不足，电视面板价格
增长 2.6%。但不同技术类别的手机面板出货量有所
进入快速降价模式，持续一年左右的 LCD 电视面
分化，包括 LTPS 和 a-Si 在内的 TFT LCD 市场已趋
板“涨价潮”宣告结束。2022 年一季度，随着中国
于饱和，2021 年全球 LTPS 智能手机面板出货量 5.0
大陆面板厂商产能进一步释放、全球物流问题以及
亿片，同比下滑 15.1%；全球 a-Si 智能手机面板出
电器部件供应紧张，供应链议价能力回到终端客户
货量 8.0 亿片，同比下滑约 1.8%，而 OLED 手机面
手中，电视面板价格进一步下降，这将给大尺寸面
板需求随 5G 智能手机新机型推出实现快速增长，
板厂商带来一定盈利压力，迫使一些面板厂商将部
主要由柔性 OLED 渗透率上升贡献，刚性 OLED 渗
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透率呈下降趋势。2021 年 OLED 手机面板在全球 从产品价格来看，智能手机面板每一代新产品
智能手机出货量中占比近 40%，未来仍将保持增 都会加入新的技术，所以代际之间主流产品价格相
长。从 OLED 产能分布来看，中国大陆面板厂商 对平稳，但上一代产品价格存在明显的下行趋势。
OLED 产能逐步释放，其市场份额也逐步提升，2021 此外，受驱动芯片涨价及 OLED 高阶产品占比上升
年中国大陆厂商 OLED 面板出货量约 1.4 亿片，同 影响，2021 年智能手机显示面板均价有所上涨，当
比增长约 60.1%，增幅约为全球平均增幅的两倍。 年营收规模达 524 亿美金，同比增长约 5.8%。但
由于受到 OLED 技术的挤压，LTPS 逐渐退出中高 2021 年二季度以来，全球终端厂商手机出货量同比
端手机市场，并逐渐转向笔电、车载等市场。在车 增速放缓，小尺寸终端出货承压、补库需求走弱，
载领域，得益于汽车智能化发展，屏幕搭载率提升， 小尺寸面板价格在供需趋于均衡下有所下滑。
Omdia 预计 2021 年车载显示面板出货量为 1.853 亿
发行人信用质量分析概述
片，同比增长 24.3%。
深天马在中小尺寸面板领域形成了完整的主流显
从行业竞争格局来看，群智咨询数据显示，
示技术布局，LCD 产品技术领先且产能利用率高，
2021 年京东方、三星显示（SDC）和深天马在智能
但 AMOLED 产线技术难度高、资本投入大，武汉
手机面板出货量 排名前三。 从细 分领域 来看，
产线目前仍处于产能爬坡期，需关注后续产能释放、
CINNO Research 数据显示，三星显示（SDC）、京
产品良率、客户导入等情况
东方和 LGD 在 AMOLED 智能手机面板领域出货
量位列全球前三，2021 年出货量分别为 4.8 亿片、 公司是全球重要的中小尺寸显示面板供应商
0.6 亿片和 0.5 亿片，分别同比增长 28.8%、67.2% 之一，可在全球范围内提供显示解决方案和快速服
和 47.1%，目前韩国厂商 AMOLED 智能手机面板 务支持，主要产品为中小尺寸面板及模组，产品广
市场份额接近 80%，依然占据领导地位，但 2021 年 泛应用于智能手机、平板电脑、智能穿戴等移动智
京东方 AMOLED 智能手机面板的市场份额同比增 能终端显示领域、以车载、医疗、POS、HMI、智能
长 1.6 个百分点至 8.9%，且随着该产品对苹果的稳 家居、工控手持等专业显示领域以及智能家居、
定供货及份额的提升，以及维信诺、和辉光电、天 AR/VR、传感器等新兴市场。
马等在 AMOLED 领域的技术和产能布局效果逐步
原材料采购方面，公司主要原材料包括背光
显现，预计未来国产厂商在 AMOLED 市场份额将
板、驱动电路（IC）、玻璃基板、柔性电路板（FPC）
进一步提升。专业显示领域，深天马、友达和 JDI
和偏光片等，2019~2021 年，公司核心原材料采购
在车载显示面板领域市场份额排名前三。
额分别为 114.36 亿元、102.74 亿元和 124.77 亿元，
图 4：近年来全球智能手机面板价格变化情况（美元/片） 占采购额比重保持在 50%以上，其中背光板及驱动
电路（IC）占比较高。采购价格方面，2021 年核心
原材料驱动电路（IC）、玻璃基板和柔性电路板
（FPC）价格持续上涨，尤其是驱动电路（IC）采购
均价同比上升约 50%，背光板和偏光片价格略有下
降，整体来看，原材料采购成本有所上升，但公司
能通过产品提价及推出新产品等方式缓解部分原
材料上涨压力。此外，公司部分关键原材料需从境
外采购，2021 年境外采购占比约 42%左右，主要来
资料来源：Wind，中诚信国际整理
自日本、中国香港等国家和地区，美国地区采购占
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比较小。采购集中度方面，2019~2021 年，公司向 LTPS AMOLED 产线二期项目完工后与一期项目合
前五大供应商采购额合计分别为 37.92 亿元、42.89 计将形成月产 3.75 万张柔性 AMOLED 显示面板的
亿元和 49.83 亿元，占采购总额比重分别为 17.71%、 能力，受疫情影响，武汉天马第 6 代 LTPS AMOLED
20.97 %和 21.62%，采购集中度不高。 产线二期项目安装及调试进度略有延迟，但已于
公司产业基地分布在深圳、上海、成都、武汉、 2020 年 12 月投产，并已规模释放产能，开始向手
厦门和日本六地，截至 2021 年末，公司国内共拥有 机 品 牌 大 客 户 实 现 批 量 交 付 ； 2021 年 公 司
10 条产线，已形成从无源、a-Si TFT-LCD、LTPS TFT- AMOLED 柔性手机显示模组产品技术能力持续提
LCD 到 AMOLED 的中小尺寸全领域主流显示技 升，出货量和销售额均有所增加，但目前该项目二
术布局，经过多年技术积累，公司具备成熟的 LCD 期尚未全部建设完成，仍处于柔性产品量产及产能
产品技术，产品广泛应用于终端智能手机。目前国 爬坡阶段。中诚信国际将对新投产产线产能释放、
产品良率、客户导入及盈利等情况保持关注。
内产线主要包括 2 条无源生产线、 条 a-Si 生产线、
2 条 LTPS 生产线以及 2 条 AMOLED 量产线。公司 研发方面，公司设有研发中心和先进技术研究
采取以销定产的生产模式，近年来产品产量随面板 院，同时拥有 TFT-LCD 关键材料及技术国家工程
大尺寸化趋势及下游客户订单需求影响而有所变 实验室、国家级企业技术中心、博士后流动工作站，
化。规模化生产方面，除位于武汉的 AMOLED 产 并承担国家发改委、科技部、工信部等部门的多个
线在产能爬坡外，其余各成熟产线产能利用率均处 重大国家级专题项目。为保持领先的技术实力并提
于较高水平。 升产品市场竞争力，近年来公司不断加大研发投入
表 2：公司主要国内生产线情况
力度，加强与高校、科研院所及产业链伙伴之间的
主要产线 条数 明细 技术合作。其中，2021 年末，公司发起组建 Micro
深 圳 TN/STN-LCD 和 车 载 TFT- LED 生态联盟，并与小米签约共建新型显示技术联
无源生产线 2
LCM 合实验室；2022 年 2 月，公司在安徽芜湖投资成立
3 条第 4.5 代生产线（上海、成都、
a-Si 生产线 4 车载显示研发中心，聚焦车载显示复杂模组的研
武汉）、1 条第 5 代生产线（上海）
发。技术成果方面，目前公司已自主掌握 LTPS TFT-
厦门天马第 5.5 代生产线和第 6 代
LTPS 生产线 2 LCD、AMOLED、触控一体化技术（On-cell、In-cell）、
生产线
上海天马第 4.5 代 LTPS AMOLED 柔性显示、Force Touch TED Plus、屏下/屏内指纹识
中试线和上海天马有机发光第 5.5 别等诸多国际先进、国内领先的行业前沿及量产技
AMOLED 产线 2
代生产线、武汉天马第 6 代生产线 术，并在 Mini/Micro LED 等技术领域进行布局，持
一、二期
续巩固公司在中小尺寸显示领域的领先地位。
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
表 3：近年来公司研发投入及占比情况（亿元）
重大新投产项目方面，武汉天马微电子有限公 2019 2020 2021
司（以下简称“武汉天马”）第 6 代 LTPS AMOLED 研发投入 18.57 20.66 20.68
研发投入占营业收入比重 6.13% 7.07% 6.50%
生产线项目计划总投资 265.00 亿元，截至 2021 年
资料来源：公司提供
末已投资 300.14 亿元2。其中公司于 2020 年 8 月向
湖北长江天马定增投资基金合伙企业（有限合伙） 2021 年公司面板出货量有所增长，LTPS 智能手机
等 20 家公司非公开发行股票共计募集资金（净额） 面板出货量连续四年保持全球第一，车载 TFT 和
55.63 亿元用于二期项目建设。武汉天马第 6 代 车载仪表出货量连续两年排名全球第一且下游需
2 截至 2021 年末，武汉天马第 6 代 LTPS AMOLED 生产线项目工程进 用，故已投资额大于计划总投资。
度 78.26%，由于计划总投资额中未包含资本化的前期费用及试生产费
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求旺盛，但客户集中度有所下降，需关注 OLED 在 长，带动 2021 年专业显示业务收入规模同比增长
智能手机面板领域渗透率提升对公司手机面板竞 约 16%至 109 亿元。具体来看，公司中小尺寸显示
争力的影响 面板主要应用于智能手机、平板电脑等消费电子领
域，2019 年受全球手机出货量下降及产品大尺寸化
公司重点聚焦品牌客户，并相应制定一系列深
趋势影响，公司显示屏及显示模组销售量 3.20 亿
度渗透策略。在电子消费品市场，公司紧跟行业主
片，同比下降 4.02%；疫情爆发后对全球供应链产
流客户，持续优化客户结构，并围绕终端用户诉求
生冲击，原材料供应不稳定及人员复产复工有所延
和技术更新要求持续配合客户进行联合研发，已成
迟，同时受部分客户订单下降影响，2020 年显示屏
为全球主流移动智能终端厂商的重要战略合作伙
及显示模组销售量 3.04 亿片，同比下降 5.17%；由
伴。从主要产品竞争力来看，自 2017 年第四季度
于消费电子产品景气度提升及汽车电子市场旺盛
起，公司 LTPS 智能手机面板出货量已连续四年保
需求，2021 年公司显示屏及显示模组销售量为 3.17
持全球第一；2021 年公司车载 TFT、车载仪表出货
亿片，同比增长 4.19%。未来，公司将继续加大对
量连续两年排名全球第一，且与 tie1 的汽车供应商
车载显示市场的投入力度，积极拓展新能源汽车市
保持稳定持续的合作。此外，公司在智能家居、工
场，开展复杂模组业务，提升高附加值产品占比，
业手持、人机交互等细分领域市场份额依然保持全
并积极推广车载 In-cell 和 LTPS 技术应用。
球领先地位，2021 年公司刚性 OLED 智能穿戴出
货量全球第二。 从市场区域来看，公司国内销售收入规模和占
比相对稳定，2021 年由于公司车载显示产品出口销
从不同技术类别的面板出货情况来看，2021
售额同比增长，带动国外收入占比上升。国外市场
年，a-Si 业务基本保持稳定，LTPS 产品结构有所变
方面，公司与全球市场份额领先的手机厂商建立深
化，受 OLED 在智能手机领域市场渗透率上升影响，
度合作关系，在欧洲、美国、日本、韩国、印度等
手机 LTPS 出货量下降，更多 LTPS 产能分配至车
国家和地区设有全球营销网络和技术服务支持平
载业务，刚性 OLED 业务出货量同比翻倍。从不同
台，为客户提供全方位的客制化显示解决方案和快
下游应用的面板销售情况来看，受益于平板电脑和
速服务支持。从销售集中度来看，2019~2021 年，
笔电市场的快速成长，公司在上述应用领域的面板
前五大客户销售占比分别为 61.81%、50.90%和
销售收入同比增长超 500%；在专业显示市场，公司
41.50%，近年来客户集中度持续下降，但仍处于较
已建立起比较优势和竞争壁垒，加之智能座舱发展
高水平。
对车载面板需求的增加，车载 TFT 销售额同比增
表 4：近年来公司显示屏及模组国内外销售收入情况（亿元、%）
2019 2020 2021
区域
收入 占比 收入 占比 收入 占比
国内 226.13 75.24 216.65 74.60 219.51 70.09
国外 74.40 24.76 73.78 25.40 93.69 29.91
合计 300.53 100.00 290.43 100.00 313.20 100.00
资料来源：公司提供
合计 129.99 41.50
表 5：2021 年公司前五大客户销售情况（亿元、%）
数据来源：公司提供
客户名称 销售额 销售占比
第一名 40.00 12.77 公司合资建设的厦门基地 AMOLED 生产线投资规
第二名 36.96 11.80
第三名 19.17 6.12 模及设计产能较大
第四名 17.11 5.46
第五名 16.76 5.35 重大投资项目方面，公司全资子公司厦门天马
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微电子有限公司（以下简称“厦门天马”）与厦门市 营发展需要。
政府指定的出资方设立合资项目公司合作建设天 2021 年，公司无重大生产安全事故，且环保防
马显示科技第 6 代柔性 AMOLED 生产线项目，该 治设施运行状况良好，污染物达标排放，没有因环
项目总投资 480 亿元。资金来源方面，该项目资本 保问题受到行政处罚的情形。
金共计 270 亿元，由厦门市政府指定的出资方 出资 3
公司资产随着面板项目持续大规模投入而保持增
229.50 亿元，厦门天马出资 40.50 亿元（持有合资
长，权益随股权融资及经营积累不断充实，财务杠
项目公司 15%股权），截至 2021 年末，厦门天马已
杆水平略有上升，公司主营业务经营获现情况良好，
向合资公司厦门天马显示科技有限公司（以下简称
但需关注武汉天马 AMOLED 产线转固后对公司盈
“天马显示科技”）注资 23.95 亿元；剩余 210 亿元
利的影响
由天马显示科技向银行申请贷款，2021 年 11 月 17
日，天马显示科技与中国农业银行股份有限公司厦 中小尺寸面板显示制造属于重资产行业，公司
门市分行等 7 家银行签署中长期银团贷款合同。天 在建工程以及固定资产之和占总资产比重较大，合
马显示科技第 6 代柔性 AMOLED 生产线项目预计 计占总资产比重均在 70%以上，近几年随着武汉天
建设周期 30 个月，设计产能为 4.8 万张/月，已于 马第 6 代 LTPS AMOLED 生产线持续投入，在建工
2020 年 5 月全面开工，于 2021 年 5 月完成主厂房 程持续增长，但上述项目尚未转固，转固后每年将
封顶，下半年开始设备搬入，2022 年 2 月项目首批 新增较大规模的折旧摊销。流动资产方面，公司与
产品点亮。项目建成后，公司实际可利用的柔性 全球市场份额领先的手机厂商建立深度合作关系，
AMOLED 产能规模有望进一步提升，但子公司厦 且前五大客户占比较高，因而应收账款整体质量较
门天马尚需对合资项目出资金额较大，公司仍面临 好，账期主要分布在一年之内。但中诚信国际关注
一定资本支出压力。 到，2021 年末因主要大客户订单增多从而带动应收
账款规模快速增长，对公司营运资金形成占用，公
公司建立了较为健全的治理结构，为持续稳定发展
司应收账款周转速度有所放缓，需关注公司应收账
奠定良好基础，无重大安全生产及环保风险
款管控政策。近年来公司存货相对稳定。非流动资
公司按照《公司法》和《证券法》等有关法律、 产方面，2021 年末，公司对联营企业天马显示科技
法规的要求建立了相对健全的法人治理结构和组 投资增加使得长期股权投资大幅增长。
织架构。公司设有董事会，对股东大会负责，董事 负债方面，公司负债主要系有息负债和以应付
会成员 12 人，其中应当有三分之一以上为独立董 账款和应付票据为主的经营性负债，2021 年末有息
事，董事会决定公司经营计划和投资方案等事项。 负债占比达 73%，有息负债主要系公司债券和以武
公司设总经理 1 人，由董事会聘任或解聘，每届任 汉天马第 6 代 LTPS AMOLED 产线为抵押获得的
期 3 年，连聘可以连任，主持公司生产经营管理工 贷款。2021 年，公司为补充流动资金及支付供应商
作及组织实施董事会决议等。公司设监事会，由 5 货款，以短期银行借款和贸易融资为主的短期借款
名监事组成，其中设主席 1 人，职工监事代表的比 有所增加；此外，公司向中航工业集团财务有限责
例不低于 1/3。此外，公司设立财务管理中心、战略 任公司（以下简称“中航财司”）取得 10 亿元中期
管理部、流程与信息化管理中心、法律事务部、纪 流动贷款使得公司负债规模继续扩大。所有者权益
检审计部等职能部门，部门设置基本适应当前的经 随着经营积累而保持增长，财务杠杆受债务增加而
3 厦门国贸产业有限公司出资 121.5 亿元、厦门金圆产业发展有限 亿元、厦门象屿集团有限公司出资 27 亿元，上述出资方均为现金方式
公司出资 54 亿元、厦门兴马股权投资合伙企业（有限合伙）出资 27 出资，分布持有合资项目公司 45%、20%、10%和 10%的股权。
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期间费用率（%） 13.69 14.25 12.30
略有上升。
其他收益 6.71 6.60 7.07
受益于 LTPS 中尺寸面板及高阶笔记本电脑面 经营性业务利润 14.32 19.57 23.89
资产减值损失 -4.29 -3.43 -7.62
板、刚性 OLED 智能可穿戴产品面板及 A-SI 车载 利润总额 10.19 16.48 16.61
显示面板销售的增加，2021 年公司营业总收入有所 货币资金 32.19 45.48 40.35
应收账款 61.90 55.26 70.43
增长；受新产品推出及上游原材料涨价影响，2021
存货 33.39 34.69 36.94
年毛利率略有下降；当期期间费用率有所下降，主 在建工程 190.05 275.71 325.40
要系汇兑损益增加以及本期收到财政贴息冲减财 固定资产 282.46 267.05 242.97
总资产 654.51 735.58 804.32
务费用所致。此外，产业研发补贴以及厦门火炬高 总负债 387.44 399.89 455.60
技术产业开发区管理委员会扶持款对公司利润贡 总债务 283.25 291.90 333.64
所有者权益合计 267.07 335.68 348.73
献较大，以上因素共同带动公司经营性业务利润快
资产负债率（%） 59.20 54.36 56.64
速提升。但中诚信国际关注到，2021 年因更新改造 总资本化比率（%） 51.47 46.51 48.89
以及替换原有设备，公司计提固定资产减值准备金 经营活动净现金流 47.61 66.77 50.53
投资活动净现金流 -92.95 -103.87 -79.81
额较大，对本期利润形成一定侵蚀。此外，武汉天 筹资活动净现金流 40.29 51.40 24.34
马第 6 代 LTPS AMOLED 产线二期项目投资规模 注：1、资产减值损失中包含信用减值损失，损失以“-”号填列；2、应
收账款中包含应收款项融资。
较大，未来达到转固条件后或将对公司利润带来一 资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
定压力。
公司以长期债务为主，债务结构较为合理，未来仍
近年来，公司保持良好的经营获现能力，但由
面临一定资本支出压力，但公司融资渠道通畅，授
于经营性占款增加及收到的税收返还金额同比有
信额度充足，债务压力较为可控
所下降，2021 年经营活动净现金流量下降明显。近
年来武汉天马第 6 代 LTPS AMOLED 生产线项目 截至 2021 年末，公司总债务主要包括银行贷
持续投入，使得投资活动净现金流缺口较大，主要 款、公开发行债券和中航财司贷款，以长期债务为
通过股权融资和新增借款、发行债券平衡资金缺 主。2021 年经营活动净现金流入下降，相关偿债指
口，但 2021 年整体资本投入有所放缓。 标有所弱化，货币资金对短期债务的覆盖能力亦略
有下降，但 EBITDA 和经营活动净现金流对利息支
表 6：近年来公司主要财务状况（亿元）
项目名称 2019 2020 2021 出仍能实现良好覆盖，且考虑到公司畅通的融资渠
营业总收入 302.82 292.33 318.29 道，公司短期偿债风险较小。
营业毛利率（%） 16.85 19.43 18.34
表 7：截至 2021 年末主要债务构成（亿元）
项目 类型 成本（%） 金额 1 年以内到期 1~3 年到期 3 年以上
短期借款 短期流贷 2.70~3.55 15.36 15.36 -- --
一年内到期的非流动负债 -- -- 60.71 60.71 -- --
应付票据 银行承兑汇票 -- 18.85 18.85 -- --
其他流动负债中的有息债务 超短融 2.60 5.01 5.01 -- --
银团借款/专项建设基金/中期流贷/
长期借款 1.20~4.90 182.65 -- 142.64 40.00
项目贷款
其他非流动负债中的有息债务 中航财司贷款 3.40 10.00 -- 10.00 --
应付债券 公司债 2.85~3.95 39.98 -- 19.77 20.21
租赁负债 -- 4.00 0.37 -- 0.37 --
合计 -- -- 332.93 99.93 172.78 60.21
注：各项加总与合计数略有差异，主要系四舍五入所致。
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
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表 8：近年公司偿债指标情况（X） 财产分配方案进行分配。
2019 2020 2021
过往债务履约情况：根据公开资料显示，截至
经营活动净现金流/总债务 0.17 0.23 0.15
经营活动净现金流/利 报告出具日，公司在公开市场无信用违约记录。根
4.85 5.84 5.08
息支出 据公司提供的由中国人民银行出具的征信报告及
总债务/EBITDA 5.48 4.76 5.53
EBITDA 利息保障倍数 5.27 5.37 6.06
相关资料，截至 2022 年 03 月 25 日，公司无逾期
货币资金/短期债务 0.30 0.60 0.40 借款或其他不良信用记录。
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
外部支持
目前公司资本支出集中在存量成熟产线的技
改、武汉天马第 6 代 LTPS AMOLED 产线的后续支 股东方面，公司原控股股东中航国际控股被中
出及对天马显示科技的股权出资，公司将通过银行 航国际吸收合并完成后，中航国际将成为公司控股
贷款、发行债券等渠道筹集资金，预计未来公司总 股东。中航国际系中央管理的中国航空工业集团有
债务仍将保持增长。从未来偿债资金来源来看， 限公司一级子公司，拥有航空业务、先进制造业务、
2021 年下半年以来，面板产品价格有所下行，预计 海外公共事业、服务与贸易四大类业务，公司作为
公司未来一年的营业收入、利润和经营活动净现金 其下属重要的显示领域公司，可获得控股股东和实
流的同比增速将有所放缓。银行授信方面，公司已 际控制人在资源、业务赋能等方面的有力支持。
与多家银行形成稳定的银企关系，截至 2021 年末， 近年来，在国家和地方政府的政策支持下，新
公司获得授信总额度（包括中航财司授信额度）达 型显示产业快速发展。公司作为中小尺寸面板显示
到 913.13 亿元，其中未使用授信额度为 498.56 亿 领域的优质企业，得到了地方政府的大力支持，包
元，可以提供一定的备用流动性。截至 2021 年末， 括厦门火炬高技术产业开发区管理委员会扶持款
公司受限资产合计为 66.20 亿元，占总资产的 和武汉天马产业扶持研发补贴，以及地方政府及产
8.23%，其中 2021 年新增股权质押 23.95 亿元，主 业基金对新型技术产线投资项目的资金支持。
要系厦门天马将其所持有的天马显示科技股权质
押给为天马显示科技银团贷款提供担保的担保方。
评级结论
此外，公司为 A 股上市公司，股权融资渠道畅通。 综上所述，中诚信国际评定“天马微电子股份
总体而言，基于良好的经营获现能力、多元化的融 有限公司 2022 年面向专业投资者公开发行公司债
资渠道，预计短期内公司偿债能力将保持在良好的 券（第三期）（品种一）”的信用等级为 AAA；评
水平。 定“天马微电子股份有限公司 2022 年面向专业投
资者公开发行公司债券（第三期）（品种二）”的信
其他事项
用等级为 AAA。
或有负债方面，截至 2021 年末，合资项目公司
天马显示科技根据项目建设需要进行银团贷款，子
公司厦门天马将持有天马显示科技 15%的股权质
押给银团贷款的担保方，股权质押担保债权金额合
计为 31.50 亿元，除此之外，公司无其他对外担保。
重大未决诉讼方面，公司应收深圳市金立通信设备
有限公司及其关联方合计账面余额约 6.77 亿元的
货款及债权转让对价款尚未收回，待后续根据破产
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资者公开发行公司债券（第三期）的跟踪评级安排
根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定，自首次评级报
告出具之日（以评级报告上注明日期为准）起，本公司将在本次债券信用级别有效期内或者
本次债券存续期内，持续关注本次债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及
本次债券偿债保障情况等因素，以对本次债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期
和不定期跟踪评级。
在跟踪评级期限内，本公司将于本次债券发行主体及担保主体（如有）年度报告公布后
两个月内完成该年度的定期跟踪评级，并根据上市规则于每一会计年度结束之日起 6 个月内
披露上一年度的债券信用跟踪评级报告。此外，自本次评级报告出具之日起，本公司将密切
关注与发行主体、担保主体（如有）以及本次债券有关的信息，如发生可能影响本次债券信
用级别的重大事件，发行主体应及时通知本公司并提供相关资料，本公司将在认为必要时及
时启动不定期跟踪评级，就该事项进行调研、分析并发布不定期跟踪评级结果。
本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将根据监管要求或约定在本公司网站
（www.ccxi.com.cn）和交易所网站予以公告，且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交
易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。
如发行主体、担保主体（如有）未能及时或拒绝提供相关信息，本公司将根据有关情况
进行分析，据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。
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附一：天马微电子股份有限公司股权结构图及组织结构图（截至 2021 年末）
资料来源：公司提供
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附二：天马微电子股份有限公司财务数据及主要指标（合并口径）
财务数据(单位：万元) 2019 2020 2021
货币资金 321,924.04 454,792.26 403,533.40
应收账款净额 619,000.19 552,632.04 704,278.98
其他应收款 12,190.67 5,363.99 13,954.24
存货净额 333,850.41 346,880.58 369,445.39
长期投资 3,251.12 54,274.86 242,365.01
固定资产 2,824,589.51 2,670,468.55 2,429,684.19
在建工程 1,900,474.28 2,757,068.94 3,254,045.92
无形资产 207,099.91 216,608.07 170,187.84
总资产 6,545,100.84 7,355,780.44 8,043,233.57
其他应付款 260,288.67 263,858.16 337,975.06
短期债务 1,090,579.89 759,577.33 999,291.44
长期债务 1,741,948.52 2,159,406.83 2,337,156.42
总债务 2,832,528.40 2,918,984.16 3,336,447.86
净债务 2,510,604.36 2,464,191.91 2,932,914.46
总负债 3,874,378.39 3,998,946.60 4,555,971.89
费用化利息支出 73,237.93 76,824.58 59,430.99
资本化利息支出 24,871.99 37,424.73 40,106.75
所有者权益合计 2,670,722.45 3,356,833.84 3,487,261.67
营业总收入 3,028,197.01 2,923,274.51 3,182,921.38
经营性业务利润 143,165.64 195,734.58 238,932.22
投资收益 24.29 23.74 -969.70
净利润 82,936.50 147,452.15 154,245.71
EBIT 175,100.40 241,669.58 225,509.86
EBITDA 516,604.74 613,302.96 603,561.77
经营活动产生现金净流量 476,066.08 667,687.54 505,299.81
投资活动产生现金净流量 -929,506.06 -1,038,724.10 -798,084.83
筹资活动产生现金净流量 402,851.42 514,001.16 243,418.30
资本支出 930,245.04 988,472.83 610,121.47
财务指标 2019 2020 2021
营业毛利率(%) 16.85 19.43 18.34
期间费用率(%) 13.69 14.25 12.30
EBITDA 利润率(%) 17.06 20.98 18.96
总资产收益率(%) 2.79 3.48 2.93
净资产收益率(%) 3.15 4.89 4.51
流动比率(X) 0.71 0.85 0.82
速动比率(X) 0.54 0.65 0.65
存货周转率(X) 7.79 6.92 7.26
应收账款周转率(X) 4.83 4.99 5.06
资产负债率(%) 59.20 54.36 56.64
总资本化比率(%) 51.47 46.51 48.89
短期债务/总债务(%) 38.50 26.02 29.95
经营活动净现金流/总债务(X) 0.17 0.23 0.15
经营活动净现金流/短期债务(X) 0.44 0.88 0.51
经营活动净现金流/利息支出(X) 4.85 5.84 5.08
经调整的经营活动净现金流/总债务(%) 12.96 18.50 11.36
总债务/EBITDA(X) 5.48 4.76 5.53
EBITDA/短期债务(X) 0.47 0.81 0.60
EBITDA 利息保障倍数(X) 5.27 5.37 6.06
EBIT 利息保障倍数(X) 1.78 2.12 2.27
注：1、本报告列示、分析的财务数据及财务指标为中诚信国际基于公司提供的经致同会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的
2019~2020 年度审计报告以及经大华会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的 2021 年度审计报告，各期财务报表均按照新会计
准则编制，以下财务分析基于各期财务报表期末数；2、中诚信国际将其他流动负债、长期应付款、其他非流动负债中的带息债务及租赁负债纳入公
司债务核算。
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附三：基本财务指标的计算公式
指标 计算公式
=货币资金（现金）＋以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产/交易性金融资
现金及其等价物（货币等价物）
产＋应收票据
长期投资 =可供出售金融资产＋持有至到期投资＋长期股权投资
=短期借款＋以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/交易性金融负债＋应付
资 短期债务
本 票据＋一年内到期的非流动负债＋其他债务调整项
结 长期债务 =长期借款＋应付债券＋租赁负债＋其他债务调整项
构
总债务 =长期债务＋短期债务
净债务 =总债务－货币资金
资产负债率 =负债总额/资产总额
总资本化比率 =总债务/（总债务＋所有者权益合计）
存货周转率 =营业成本/存货平均净额
经
营
效 应收账款周转率 =营业收入/应收账款平均净额
率
=应收账款平均净额×360 天/营业收入＋存货平均净额×360 天/营业成本－应付账款平
现金周转天数
均净额×360 天/（营业成本＋期末存货净额－期初存货净额）
营业毛利率 =（营业收入—营业成本)/营业收入
期间费用率 =（销售费用＋管理费用＋研发费用＋财务费用）/营业总收入
=营业总收入－营业成本－利息支出－手续费及佣金支出－退保金－赔付支出净额－提
经营性业务利润
取保险合同准备金净额－保单红利支出－分保费用－税金及附加－期间费用＋其他收益
盈
利 EBIT（息税前盈余） =利润总额＋费用化利息支出
能 EBITDA（息税折旧摊销前盈余） =EBIT＋折旧＋无形资产摊销＋长期待摊费用摊销
力
总资产收益率 =EBIT/总资产平均余额
净资产收益率 =净利润/所有者权益合计平均值
EBIT 利润率 =EBIT/当年营业总收入
EBITDA 利润率 =EBITDA/当年营业总收入
资本支出 =购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金
经调整的经营活动净现金流（CFO-
=经营活动净现金流（CFO）－分配股利、利润或偿付利息支付的现金
股利）
现 =经营活动净现金流－购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金－分配股
金 FCF
流 利、利润或偿付利息支付的现金
=经营活动净现金流－（存货的减少＋经营性应收项目的减少＋经营性应付项目的增
留存现金流 加）－（分配股利、利润或偿付利息所支付的现金－财务性利息支出－资本化利息支
出）
流动比率 =流动资产/流动负债
偿 速动比率 =（流动资产－存货）/流动负债
债
能 利息支出 =费用化利息支出＋资本化利息支出
力 EBITDA 利息保障倍数 =EBITDA/利息支出
EBIT 利息保障倍数 =EBIT/利息支出
注：“利息支出、手续费及佣金支出、退保金、赔付支出净额、提取保险合同准备金净额、保单红利支出、分保费用”为金融及涉及金融业务的相
关企业专用。根据《关于修订印发 2018 年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2018]15 号），对于已执行新金融准则的企业，长期投资计算公
式为：“长期投资=债权投资＋其他权益工具投资＋其他债权投资＋其他非流动金融资产＋长期股权投资”。
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（第三期）信用评级报告
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
附四：信用等级的符号及定义
主体等级符号 含义
AAA 受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 受评对象不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
中长期债券等级符号 含义
AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 基本不能保证偿还债券。
C 不能偿还债券。
注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
短期债券等级符号 含义
A-1 为最高级短期债券，还本付息风险很小，安全性很高。
A-2 还本付息风险较小，安全性较高。
A-3 还本付息风险一般，安全性易受不利环境变化的影响。
B 还本付息风险较高，有一定的违约风险。
C 还本付息风险很高，违约风险较高。
D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行微调。
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（第三期）信用评级报告