联合〔2022〕3387 号
联合资信评估股份有限公司通过对深圳华侨城股份有限公
司主体长期信用状况及其相关债券的信用状况进行跟踪分析和
评估，确定维持深圳华侨城股份有限公司主体长期信用等级为
AAA，并维持“21 侨城 06”“21 侨城 05”“21 侨城 04”“21 侨城
03”“21 侨城 02”“21 侨城 01”“18 侨城 06”“18 侨城 04”“18
侨城 03”和“18 侨城 02”的信用等级为 AAA，评级展望为稳定。
特此公告
联合资信评估股份有限公司
评级总监：
二〇二二年五月三十一日
跟踪评级报告
深圳华侨城股份有限公司
2022年跟踪评级报告
评级结果： 评级观点
本次 评级 上次 评级 联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）对
项目
级别 展望 级别 展望
深圳华侨城股 深圳华侨城股份有限公司（以下简称“公司”）的评级反映了
AAA 稳定 AAA 稳定
份有限公司
公司作为知名的主题公园运营商，跟踪期内在经营规模、品
21 侨城 06 AAA 稳定 AAA 稳定
21 侨城 05 AAA 稳定 AAA 稳定 牌知名度、城市布局和股东支持等方面仍具有较强的综合竞
21 侨城 04 AAA 稳定 AAA 稳定 争优势；公司 2021 年新增项目中一、二线城市占比较高，土
21 侨城 03 AAA 稳定 AAA 稳定
地储备规模较大，可为未来经营提供良好的支撑。同时，联
21 侨城 02 AAA 稳定 AAA 稳定
21 侨城 01 稳定 稳定
合资信也关注到文旅项目回报周期长，公司三四线项目去化
AAA AAA
18 侨城 06 AAA 稳定 AAA 稳定 仍具有不确定性，2021 年毛利率下降以及资本支出压力较大
18 侨城 04 AAA 稳定 AAA 稳定 等因素对公司信用水平带来的不利影响。
18 侨城 03 AAA 稳定 AAA 稳定
公司土地储备规模较大，随着项目的逐步开发及销售，
18 侨城 02 AAA 稳定 AAA 稳定
公司未来发展较有保证。
跟踪评级债项概况： 综合评估，联合资信确定维持公司主体长期信用等级为
债券简称
发行规模 债券余额
到期兑付日 AAA，维持“21 侨城 06”“21 侨城 05”“21 侨城 04”“21
（亿元） （亿元）
21 侨城 06 15.00 15.00 2028/4/7 侨城 03”“21 侨城 02”“21 侨城 01”“18 侨城 06”“18
21 侨城 05 2.60 2.60 2026/4/7 侨城 04”“18 侨城 03”和“18 侨城 02 的信用等级为 AAA，
21 侨城 04 5.00 5.00 2028/1/18
评级展望为稳定。
21 侨城 03 15.00 15.00 2026/1/18
21 侨城 02 5.00 5.00 2028/1/11
21 侨城 01 20.00 20.00 2026/1/11
优势
18 侨城 06 2.00 2.00 2025/3/12 1． 战略地位显著，获得股东的支持力度较大。公司是控股
18 侨城 04 30.00 30.00 2025/2/5 股东华侨城集团有限公司的核心子公司，承接了华侨城集
18 侨城 03 20.00 0.40 2023/2/5
团有限公司的发展战略和平台优势，在资源获取、产业互
18 侨城 02 10.00 10.00 2025/1/18
注：上述债券仅包括由联合资信评级、且截至评级时点尚 动、产融结合以及资金等方面获得了有力支持。
处于存续期的债券
2． 跟踪期内，文旅项目布局仍较好。公司文旅项目运作经
验丰富，品牌知名度高；公司已在北京、上海、天津、重
评级时间：2022 年 5 月 31 日
庆、成都、武汉和南京等重点城市开发建设了文化旅游综
合项目，城市布局较好。
本次评级使用的评级方法、模型：
名称 版本
3． 土地储备充足。2021 年，公司二线城市项目获取规模较
房地产企业信用评级方法 V3.0.201907 大，截至 2021 年底，公司文旅及地产项目剩余可开发建
房地产企业主体信用评级模 筑面积合计 2251.02 万平方米，规模体量较大，可为未来
V3.0.201907
型（打分表）
经营提供良好支撑。
注：上述评级方法和评级模型均已在联合资信官网公开披
露 4． 公司资产质量较好，融资渠道畅通。公司货币资金充裕，
投资性房地产以成本法计量有一定升值空间，资产受限比
例低，整体资产质量较好。此外，公司为上市公司，尚未
使用的银行授信规模较大，其直接及间接融资渠道畅通。
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跟踪评级报告
本次评级模型打分表及结果：
关注
指示评级 aaa 评级结果 AAA
评价内容 评价结果 风险因素 评价要素 评价结果 1． 文化旅游行业竞争激烈，项目回报周期长。文化旅游项
宏观和区 目前期投资规模大，回报周期长，项目沉淀资金较多；随
经营环 2
域风险
境
经营 行业风险 3 着越来越多的企业进入该行业，文化旅游市场竞争较激
B
风险 基础素质 2
自身 烈，公司的旅游综合业务面临一定的经营压力。
企业管理 3
竞争力
经营分析 1 2． 地产行业趋势性下行，利润空间缩减。近期房地产行业下
资产质量 2 行趋势明显，公司销售受到较大影响；公司开发项目中高
现金流 盈利能力 1
财务
F1 现金流量 1 端产品占比较大，且近年来三四线旅游城市项目获取较
风险
资本结构 1 多，需关注公司项目未来销售去化问题。
偿债能力 1
调整因素和理由 调整子级
3． 资金支出压力较大。公司保持了较大规模的新增土地储备
-- -- 投入力度，文旅及地产在建、拟建项目投入均较大，带来
注：经营风险由低至高划分为 A、B、C、D、E、F 共 6 个
等级，各级因子评价划分为 6 档，1 档最好，6 档最差；财 一定的资金压力。
务风险由低至高划分为 F1－F7 共 7 个等级，各级因子评价
主要财务数据：
划分为 7 档，1 档最好，7 档最差；财务指标为近三年加权
平均值；通过矩阵分析模型得到指示评级结果 合并口径
项 目 2019 年 2020 年 2021 年
现金类资产（亿元） 376.05 606.31 676.73
分析师：张 超 赵 兮
资产总额（亿元） 3796.20 4566.00 4800.61
邮箱：lianhe@lhratings.com 所有者权益（亿元） 949.93 1103.82 1207.86
电话：010-85679696 短期债务（亿元） 352.92 275.65 286.97
长期债务（亿元） 826.64 1143.97 1148.76
传真：010-85679228 全部债务（亿元） 1179.56 1419.62 1435.73
地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号 营业收入（亿元） 600.25 819.03 1025.84
中国人保财险大厦 17 层（100022） 利润总额（亿元） 192.19 218.98 104.91
EBITDA（亿元） 244.46 287.89 194.11
网址：www.lhratings.com 经营性净现金流（亿元） -51.88 212.20 192.38
营业利润率（%） 35.29 31.93 19.69
净资产收益率（%） 15.10 14.24 5.92
资产负债率（%） 74.98 75.83 74.84
全部债务资本化比率（%） 55.39 56.26 54.31
流动比率（%） 148.79 161.77 159.62
经营现金流动负债比（%） -2.59 9.22 7.94
现金短期债务比（倍） 1.07 2.20 2.36
EBITDA 利息倍数（倍） 2.89 3.06 1.83
全部债务/EBITDA（倍） 4.83 4.93 7.40
公司本部（母公司）
项 目 2019 年 2020 年 2021 年
资产总额（亿元） 1304.24 1482.63 1570.53
所有者权益（亿元） 370.89 365.17 455.03
全部债务（亿元） 889.80 984.59 888.81
营业收入（亿元） 12.06 10.67 7.19
利润总额（亿元） 35.57 25.44 98.65
资产负债率（%） 71.56 75.37 71.03
全部债务资本化比率（%） 70.58 72.95 66.14
流动比率（%） 182.86 242.92 269.07
经营现金流动负债比（%） -4.45 45.37 32.86
注：本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成，除特别说明外，
均指人民币
资料来源：公司提供、联合资信搜集整理
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跟踪评级报告
评级历史：
债项 主体 评级 评级 项目 评级
债项简称 评级方法/模型
级别 级别 展望 时间 小组 报告
21 侨城 06
21 侨城 05
21 侨城 04
联合资信评估股份有限公司房
21 侨城 03
地产企业信用评估方法
21 侨城 02 赵兮 阅读
AAA AAA 稳定 2021/5/28 (V3.0.201907)/联合资信评估有
21 侨城 01 王彦 全文
限公司房地产企业主体信用评
18 侨城 06
级模型(V3.0.201907)
18 侨城 04
18 侨城 03
18 侨城 02
联合资信评估股份有限公司房
地产企业信用评估方法
卢瑞
21 侨城 06 AAA AAA 稳定 2021/2/8 (V3.0.201907)/联合资信评估有 --
王彦
限公司房地产企业主体信用评
级模型(V3.0.201907)
联合资信评估股份有限公司房
地产企业信用评估方法
卢瑞
21 侨城 05 AAA AAA 稳定 2021/2/8 (V3.0.201907)/联合资信评估有 --
王彦
限公司房地产企业主体信用评
级模型(V3.0.201907)
联合资信评估股份有限公司房
地产企业信用评估方法
卢瑞 阅读
21 侨城 04 AAA AAA 稳定 2020/12/24 (V3.0.201907)/联合资信评估有
王彦 全文
限公司房地产企业主体信用评
级模型(V3.0.201907)
联合资信评估股份有限公司房
地产企业信用评估方法
卢瑞 阅读
21 侨城 03 AAA AAA 稳定 2020/12/24 (V3.0.201907)/联合资信评估有
王彦 全文
限公司房地产企业主体信用评
级模型(V3.0.201907)
联合资信评估股份有限公司房
地产企业信用评估方法
支亚梅 阅读
21 侨城 02 AAA AAA 稳定 2020/12/17 (V3.0.201907)/联合资信评估有
王彦 全文
限公司房地产企业主体信用评
级模型(V3.0.201907)
联合资信评估股份有限公司房
地产企业信用评估方法
支亚梅 阅读
21 侨城 01 AAA AAA 稳定 2020/12/17 (V3.0.201907)/联合资信评估有
王彦 全文
限公司房地产企业主体信用评
级模型(V3.0.201907)
联合资信评估股份有限公司房
18 侨城 06
地产企业信用评估方法
18 侨城 04 支亚梅 阅读
AAA AAA 稳定 2020/6/18 (V3.0.201907)/联合资信评估有
18 侨城 03 宋莹莹 全文
限公司房地产企业主体信用评
18 侨城 02
级模型(V3.0.201907)
原联合信用评级有限公司房地
冯磊 阅读
18 侨城 06 AAA AAA 稳定 2018/2/27 产行业企业信用评级方法（2018
支亚梅 全文
年）
原联合信用评级有限公司房地
冯磊
18 侨城 04 AAA AAA 稳定 2018/1/24 产行业企业信用评级方法（2018 --
支亚梅
年）
原联合信用评级有限公司房地
冯磊
18 侨城 03 AAA AAA 稳定 2018/1/24 产行业企业信用评级方法（2018 --
支亚梅
年）
原联合信用评级有限公司房地
冯磊 阅读
18 侨城 02 AAA AAA 稳定 2018/1/2 产行业企业信用评级方法（2018
支亚梅 全文
年）
注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅；2019 年 8 月 1 日之前的评级方法和
评级模型均无版本编号
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跟踪评级报告
声 明
一、本报告版权为联合资信所有，未经书面授权，严禁以任何形式/方式复制、转载、出售、发
布或将本报告任何内容存储在数据库或检索系统中。
二、本报告是联合资信基于评级方法和评级程序得出的截至发表之日的独立意见陈述，未受任
何机构或个人影响。评级结论及相关分析为联合资信基于相关信息和资料对评级对象所发表的前瞻
性观点，而非对评级对象的事实陈述或鉴证意见。联合资信有充分理由保证所出具的评级报告遵循
了真实、客观、公正的原则。
三、本报告所含评级结论和相关分析不构成任何投资或财务建议，并且不应当被视为购买、出
售或持有任何金融产品的推荐意见或保证。
四、本报告不能取代任何机构或个人的专业判断，联合资信不对任何机构或个人因使用本报告
及评级结果而导致的任何损失负责。
五、本报告系联合资信接受深圳华侨城股份有限公司（以下简称“该公司”）委托所出具，引用
的资料主要由该公司或第三方相关主体提供，联合资信履行了必要的尽职调查义务，但对引用资料
的真实性、准确性和完整性不作任何保证。联合资信合理采信其他专业机构出具的专业意见，但联
合资信不对专业机构出具的专业意见承担任何责任。
六、除因本次评级事项联合资信与该公司构成评级委托关系外，联合资信、评级人员与该公司
不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
七、本次跟踪评级结果自本报告出具之日起至相应债券到期兑付日有效；根据跟踪评级的结论，
在有效期内评级结果有可能发生变化。联合资信保留对评级结果予以调整、更新、终止与撤销的权
利。
八、任何机构或个人使用本报告均视为已经充分阅读、理解并同意本声明条款。
分析师：
联合资信评估股份有限公司
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跟踪评级报告
深圳华侨城股份有限公司
2022 年跟踪评级报告
一、跟踪评级原因 21 侨城 04 5.00 5.00 2021-01-18 2028-01-18
21 侨城 03 15.00 15.00 2021-01-18 2026-01-18
根据有关法规要求，按照联合资信评估股份 21 侨城 02 5.00 5.00 2021-01-11 2028-01-11
有限公司（以下简称“联合资信”）关于深圳华 21 侨城 01 20.00 20.00 2021-01-11 2026-01-11
侨城股份有限公司（以下简称“公司”或“华侨 18 侨城 06 2.00 2.00 2018-03-12 2025-03-12
18 侨城 04 30.00 30.00 2018-02-05 2025-02-05
城股份”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本
18 侨城 03 20.00 0.40 2018-02-05 2023-02-05
次跟踪评级。
18 侨城 02 10.00 10.00 2018-01-18 2025-01-18
资料来源：联合资信整理
二、主体概况
四、宏观经济和政策环境分析
公司原为成立于 1997 年的深圳华侨城实业
发展股份有限公司，于 1997 年在深圳证券交易 1．宏观政策环境和经济运行情况
所上市流通（证券简称：华侨城 A；股票代码： 2021 年，我国统筹经济发展和疫情防控、
000069.SZ）。经多次增发、送股和资本公积转增 积极应对经济下行压力，宏观经济政策保持了连
股份等，截至 2021 年底，公司实收资本 82.02 贯性、稳定性。积极的财政政策保持了一定力度，
亿元，华侨城集团有限公司（以下简称“华侨城 加大了对中小微企业的支持，保持了市场主体的
集团”）直接持有公司 47.01%的股权，为公司控 活跃度；稳健的货币政策灵活精准，货币供应量
股股东；实际控股人为国务院国有资产监督管理 和社会融资规模同名义经济增速基本匹配。整体
委员会（以下简称“国务院国资委”）（详见附件 看，2021 年实现了“十四五”良好开局，宏观
1-1）。 政策稳健有效。
截至 2021 年底，公司合并资产总额 4800.61 经初步核算，2021 年我国国内生产总值
亿元，所有者权益 1207.86 亿元（含少数股东权 114.37 万亿元，按不变价计算，同比增长 8.10%，
益 395.84 亿元）；2021 年，公司实现营业收入 两年平均增长 5.11%。分季度来看，GDP 当季
1025.84 亿元，利润总额 104.91 亿元。 同比增速在基数影响下逐季回落，分别为
公司注册地址：深圳市南山区华侨城指挥部 18.30%、7.90%、4.90%和 4.00%。从两年平均增
大楼 103、105、107、111、112 室；法定代表人： 速来看，上半年我国经济稳定修复，一、二季度
张振高。 分别增长 4.95%、5.47%；三季度两年平均增速
回落至 4.85%，主要是受供给端约束和内生动能
三、债券概况及募集资金使用情况 不足的共同影响所致；随着保供稳价和助企纾困
政策的有力推进，供给端限电限产的约束有所改
截至 2022 年 4 月底，公司由联合资信评级
善，四季度经济增长有所加快，GDP 两年平均
的存续债券见下表，募集资金均已按指定用途使
增速小幅回升至 5.19%。
用完毕，并在付息日正常付息。
三大产业中，第三产业增速受局部疫情影响
表1 截至 2022 年 4 月底公司存续债券
仍未恢复至疫前水平。2021 年，第一、二产业
（单位：亿元）
增加值两年平均增速分别为 5.08%和 5.31%，均
发行 债券
债券名称 起息日 到期日
金额 余额 高于疫情前 2019 年的水平，恢复情况良好；第
21 侨城 06 15.00 15.00 2021-04-07 2028-04-07 三产业增加值两年平均增速为 5.00%，远未达到
21 侨城 05 2.60 2.60 2021-04-07 2026-04-07
2019 年 7.20%的水平，主要是受局部疫情反复影
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跟踪评级报告
响较大所致。
表2 2017－2021 年中国主要经济数据
2021 年
指标名称 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
两年平均
GDP（万亿元） 83.20 91.93 98.65 101.36 114.37 --
GDP 增速（%） 6.95 6.75 6.00 2.20 8.10 5.11
规模以上工业增加值增速（%） 6.60 6.20 5.70 2.80 9.60 6.15
固定资产投资增速（%） 7.20 5.90 5.40 2.90 4.90 3.90
社会消费品零售总额增速（%） 10.20 8.98 8.00 -3.90 12.50 3.98
出口增速（%） 7.90 9.87 0.51 3.62 29.90 --
进口增速（%） 16.11 15.83 -2.68 -0.60 30.10 --
CPI 同比（%） 1.60 2.10 2.90 2.50 0.90 --
PPI 同比（%） 6.30 3.50 -0.30 -1.80 8.10 --
城镇调查失业率（%） 3.90 4.90 5.20 5.20 5.10 --
城镇居民人均可支配收入增速（%） 7.32 6.50 5.80 2.10 8.10 5.06
公共财政收入增速（%） 7.40 6.20 3.80 -3.90 10.70 --
公共财政支出增速（%） 7.70 8.70 8.10 2.80 0.30 --
注：1. GDP 总额按现价计算；2. 出口增速、进口增速均以美元计价统计；3. GDP 增速、规模以上工业增加值增速、全国居民人均可支配收入增速为实际增长率，
表中其他指标增速均为名义增长率；4. 城镇失业率统计中，2017 年为城镇登记失业率，2018 年开始为城镇调查失业率，指标值为期末数；
资料来源：联合资信根据国家统计局和 Wind 数据整理
需求端整体表现为外需强、内需弱的格局， 呈现冲高回落的态势。输入性因素和供给端偏
内生增长动能偏弱。消费方面，2021 年我国社 紧等因素推动 PPI 升至高位，而随着四季度保
会消费品零售总额 44.08 万亿元，同比增长 供稳价政策落实力度不断加大，煤炭、金属等
12.50%；两年平均增速 3.98%，与疫情前水平 能源和原材料价格快速上涨势头在年底得到初
（2019 年为 8.00%）差距仍然较大，主要是疫 步遏制，带动 PPI 涨幅高位回落。
情对消费特别是餐饮等聚集型服务消费造成了 2021 年，社融增速整体呈现高位回落的态
较大冲击。投资方面，2021 年全国固定资产投 势，货币供应量和社会融资规模的增速同名义
资（不含农户）54.45 万亿元，同比增长 4.90%； 经济增速基本匹配。截至 2021 年末，社融存量
两年平均增长 3.90%，较疫情前水平（2019 年 余额为 314.13 万亿元，同比增长 10.30%，增速
为 5.40%）仍有一定差距。其中，房地产开发 较 2020 年末低 3 个百分点。从结构看，人民币
投资持续走弱；基建投资保持低位运行；制造 贷款是主要支撑项；政府债券同比大幅下降，
业投资持续加速，是固定投资三大领域中的亮 但显著高于 2019 年水平，发行错期效应使得政
点。外贸方面，海外产需缺口、出口替代效应 府债券支撑社融增速在年底触底回升；企业债
以及价格等因素共同支撑我国出口高增长。 券融资回归常态；非标融资规模大幅压降，是
2021 年，我国货物贸易进出口总值 6.05 万亿美 拖累新增社融规模的主要因素。货币供应方面，
元，达到历史最高值。其中，出口金额 3.36 万 M1 同比增速持续回落，M2 同比增速相对较为
亿美元，同比增长 29.90%；进口金额 2.69 万亿 稳定，2021 年 M2-M1 剪刀差整体呈扩大趋势，
美元，同比增长 30.10%；贸易顺差达到 6764.30 反映了企业融资需求减弱，投资意愿下降。
亿美元，创历史新高。 财政收入呈现恢复性增长，重点领域支出
2021 年，CPI 温和上涨，PPI 冲高回落。 得到有力保障。2021 年，全国一般公共预算收
2021 年，CPI 同比上涨 0.90%，扣除食品和能 入 20.25 万亿元，同比增长 10.70%，财政收入
源价格后的核心 CPI 同比上涨 0.80%，总体呈 呈现恢复性增长态势。其中，全国税收收入
现波动上行的态势；2021 年 PPI 同比上涨 8.10%， 17.27 万亿元，同比增长 11.90%，主要得益于
www.lhratings.com 6
跟踪评级报告
经济修复、PPI 高位运行、企业利润较快增长等 相关政策的刺激，消费需求增长可期，2022 年
因素。同时，2021 年全国新增减税降费超过 1 我国经济有望实现更加依赖内生动力的稳定增
万亿元，各项减税降费政策得到有效落实。支 长。
出方面，2021 年全国一般公共预算支出 24.63
万亿元，同比增长 0.30%。其中，教育、科学 五、行业分析
技术、社会保障和就业领域支出分别同比增长 1．房地产行业
3.50%、7.20%、3.40%，高于整体支出增速，重 （1）行业概况
点领域支出得到有力保障。2021 年，全国政府 2021 年房地产市场整体先扬后抑，上半年
性基金预算收入 9.80 万亿元，同比增长 4.80%。 迎来小阳春，但下半年房地产市场迅速转冷，
其中国有土地使用权出让收入 8.71 万亿元，同 销售下滑，房企新开工意愿下降。
比增长 3.50%，增速较上年（15.90%）明显放 2021 年初，由于通胀预期上行，国内热点
缓；全国政府性基金预算支出 11.37 万亿元，同 区域房地产迎来小阳春，长三角部分城市出现
比下降 3.70%，主要是受专项债项目审核趋严、 抢房现象，但 2021 年下半年以来，部分头部房
项目落地与资金发放有所滞后等因素影响。 企出现风险，加之政府按揭管控严格，加剧了
就业形势总体稳定，居民收入增幅放缓。 购房者观望情绪，销售市场遇冷，商品房市场
2021 年 ， 全 国 各 月 城 镇 调 查 失 业 率 均 值 为 景气度迅速下滑；由此，房企新开工意愿普遍
5.10%，低于全年 5.50%左右的调控目标。2021 下降，房地产开发投资资金持续下滑。
我国全国居民人均可支配收入 3.51 万元，实际 房地产开发投资方面，2021 年上半年，全
同比增长 8.10%；两年平均增速 5.06%，仍未恢 国房地产开投资同比增长 14.97%，但下半年以
复到疫情前 2019 年（5.80%）水平，也对居民 来，房地产市场遇冷，房地产开发投资下滑明
消费产生了一定的抑制作用。 显，2021 年全年，全国房地产开发投资 14.76
万亿元，同比仅增长 4.4%，增速较 2020 年下
2．宏观政策和经济前瞻
降 2.6 个百分点，下滑明显。其中住宅投资 11.12
2022 年我国经济发展面临“三重压力”，宏
万亿元，同比增长 6.4%，增速较 2020 年下降
观政策以稳增长为重点。2021 年 12 月，中央经
1.2 个百分点；办公楼投资 0.60 万亿元，同比下
济工作会议指出我国经济发展面临需求收缩、
降 8.0%，出现负增长；商业营业用房投资 1.24
供给冲击、预期转弱“三重压力”，提出 2022
万亿元，同比下降 4.8%。除住宅外，其他类型
年经济工作要稳字当头、稳中求进，政策发力
房地产投资均出现负增长。
适当靠前，宏观政策要稳健有效：积极的财政
施工方面，2021 年下半年以来，房地产行
政策要提升效能，更加注重精准、可持续；稳
业景气度持续下行，房企新开工意愿下降。具
健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充
体看，2021 年上半年新开工面积同比增长 3.8%，
裕；实施好扩大内需战略，促进消费持续恢复，
进入 7 月，新开工面积快速下滑，累计新开工
积极扩大有效投资，增强发展内生动力。在宏
面积同比增速转负，2021 年全年新开工面积
观政策托底作用下，2022 年我国经济或将维持
19.89 亿平方米，同比下降 11.4%。从施工面积
稳定增长，运行在合理区间。
看，2021 年全国房屋施工面积达 97.54 亿平方
2022 年经济增长更加依赖内生动力。从三
米，同比增长 5.2%，增速较 2020 年有所回升；
大需求来看，2022 年出口的拉动作用或将有所
由于 2017－2018 年新开工房屋逐步进入竣工期，
减弱，但固定资产投资，尤其是以政府投资为
2021 年全国房屋竣工面积 10.14 亿平方米，同
主的基建投资有望发力，房地产投资增速也有
比增长 11.2%。
望企稳回升；随着疫情影响弱化、居民增收和
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销售方面，全年商品房销售市场先扬后抑， 环境收紧，开发商尤其是民营地产企业拿地意
2021 年 上 半 年 商 品 房 销 售 面 积 同 比 增 长 愿显著下降，第二轮集中供地迅速转冷，央企、
27.70%，较 2019 年上半年增长 16.70%，但下 国企以及地方城投企业成为拿地主力军，底价
半年以来，政府管控按揭力度，直接抑制了部 成交成为常态，且流拍率大幅增长，第三轮集
分置换需求，此外受恒大事件影响，房企暴雷 中供地出让条件优化，利润空间有所改善，土
频发，购房者因担心房子烂尾而不敢购房，且 拍市场有所企稳。
房企为回笼资金促销部分楼盘，楼盘价格下降 从房地产开发到位资金来源看，伴随着防
压低了购房者对未来的预期，商品房市场景气 风险和调结构的货币政策基调，房地产行业融
度迅速回落，2021 年 7－12 月，全国商品房单 资明显收缩，其他资金（定金及预收款以及个
月销售面积同比增速连续 6 个月为负，但得益 人按揭贷款）和国内贷款仍为房地产开发到位
于上半年销售增长，2021 年全年全国商品房销 资金的主要来源，融资渠道收紧下，房地产开
售面积 17.94 亿平方米，同比增长 1.90%，增速 发企业对销售回款依赖继续加强。2021 年上半
较 2020 年下降 0.7 个百分点，住宅销售面积 年，由于销售情况较好，房地产开发到位资金
15.65 亿平方米，同比增长 1.1%。 累计同比增长 23.46%，但下半年以来，房企违
（2）土地市场与信贷环境 约事件频发，部分地方政府通过收紧预售资金
2021 年上半年第一轮集中供地热度较高， 监管预防交付风险，使得部分房企遭遇了更大
下半年的第二轮土拍则迅速转冷，流拍率大幅 的流动性风险。随着预售资金监管收紧及商品
增长，底价成交成为常态，第三轮土拍有所企 房销售市场遇冷，2021 年 7－12 月其他资金（定
稳；全年房地产开发到位资金保持增长，但增 金及预收款以及个人按揭贷款）单月同比持续
速继续回落。 为负且呈扩大趋势；9 月底以来，金融管理部门
土地市场方面，2021 年，土地购置面积 2.16 及时对部分金融机构过度收缩行为进行适当矫
亿平方米，同比下降 15.50%。受集中供地以及 正，信贷环境边际改善，房企融资压力略有缓
地产行业下行等多重因素影响，2021 年土拍市 解，由此 2021 年下半年房地产开发到位资金同
场出现了新景象，2021 年上半年的第一轮集中 比减少 10.51%。2021 年全年房地产开发到位资
供地，百强民营房企获取近 50%的土地，且部 金合计 20.11 万亿元，同比增长 4.2%，增速较
分城市地王频出，但下半年以来按揭贷款发放 2020 年下滑 3.4 个百分点。
周期受到管控，销售情况持续恶化；叠加融资
表3 近年来房地产开发企业资金来源及占比情况（单位：亿元、%）
2019 年 2020 年 2021 年
主要开发资金来源
金额 占比 金额 占比 金额 占比
国内贷款 25228.77 14.13 26675.94 13.81 23296.00 11.58
利用外资 175.72 0.10 192.00 0.10 107.00 0.05
自筹资金 58157.84 32.56 63376.65 32.82 65428.00 32.53
其他资金 95046.26 53.21 102870.31 53.27 112301.00 55.83
其中：定金及预收款 61358.88 34.35 66546.83 34.46 73946.00 36.76
个人按揭 27281.03 15.27 29975.81 15.52 32388.00 16.10
合计 178608.59 100.00 193114.90 100.00 201132.00 100.00
资料来源：Wind，联合资信整理
（3）政策环境 年初严查经营贷，2021 年下半年以来，在各地
中央坚持“房住不炒”总基调不变，2021 保交付政策下，预售资金监管收紧，对房企的
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流动性产生冲击，房企违约事件频发，对房地 城施策、综合施治”的策略，调控不断升级。
产企业的融资产生负面影响；2021 年底以来房 中长期看，在“房住不炒”的指导下，房地产
地产调控政策边际好转但并未有大的改善， 调控以“稳地价、稳房价、稳预期”为核心，
2022 年 3 月的国务院金融委会议提出要及时研 发展租赁市场及加快保障房建设。2021 年底以
究和提出有力有效的防范化解风险应对方案， 来房地产调控政策出现边际放松，但并未有大
房地产政策出现转向。 的改善，2022 年国务院金融委会议上关于房地
2021 年初，房地产市场延续上年底热度， 产行业要求及时研究和提出有力有效的防范化
针对个别城市出现余热不降的现象，政策坚定 解风险应对方案，房地产政策出现转向。
不移地贯彻落实“房住不炒”的定位，采取“因
表4 2021 年以来中央层次房地产行业总基调政策汇总
时间 政策来源 主要内容
重点城市住宅用地实现“两集中”：一是集中发布出让公告，且 2021 年发布住宅用地公告不能超
2021 年 2 月 自然资源部
过 3 次；二是集中组织出让活动
强调保障好群众住房需求。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期。
解决好大城市住房突出问题，通过增加土地供应、安排专项资金、集中建设等办法，切实增加保
2021 年 3 月 政府工作报告
障性租赁住房和共有产权住房供给。规范发展长租房市场，降低租赁住房税费负担，尽最大努力
帮助新市民、青年人等缓解住房困难
发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，要求明确对象标准、引导多方参与、坚持供需匹配、
2021 年 7 月 国务院办公厅 严格监督管理、落实地方责任。发展保障性租赁住房，促进解决新市民、青年人等群体住房困难
问题负主体责任
主要提出两点：1、金融部门要围绕“稳地价、稳房价、稳预期”目标，准确把握和执行好房地产
房地产金融工作座谈
2021 年 9 月 金融审慎管理制度；2、金融机构要配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，
会
维护住房消费者合法权益
要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，
2021 年 12 月 中央经济工作会议 加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，
因城施策促进房地产业良性循环和健康发展
地方政府陆续放松房地产调控政策，2022 年 3 月郑州发布房地产新政 19 条，下调住房贷款利率，
2022 年 2－3 月 --
取消“认房认贷”，推动货币化安置。
继续保障好群众住房需求。坚持房住不炒定位，探索新发展模式，坚持租购并举，加快发展长租
2022 年 3 月 全国两会 房市场，推进保障性住房建设。支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、稳房
价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展
关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型
的配套措施。随后央行表态要坚持稳中求进，防范化解房地产市场风险；银保监会鼓励机构稳妥
2022 年 3 月 国务院金融委等
有序开展并购贷款、重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目，促进房地产行业良性循环和
健康发展；证监会继续支持实体经济合理融资，积极配合相关部门有力有效化解房地产企业风险。
资料来源：联合资信整理
从融资方面的调控政策看，2021 年上半年， 证交付预售资金监管从严也限制了房企通过销
楼市出现小阳春，为防止楼市过热，监管部门 售回款扩充自有现金。为维护房地产行业平稳
严查经营贷流入楼市；2021 下半年以来，地产 健康发展，央行和银保监会等出台相关政策支
行业信用违约事件频发、中资房企美元债市场 持优质企业对出现风险的大型地产企业项目进
大幅波动等均对房企融资产生冲击，同时为保 行并购，并统一了预售资金的监管。
表5 2021 年以来房地产融资相关政策汇总
时间 政策来源 主要内容
银保监会、住 全面收紧经营贷监管，强化贷前、贷中、贷后、银行内部、中介机构等多领域管理，严防经营贷违规流
2021 年 3 月
建部和央行 入楼市。各地开展个人住房信贷管理自查，监督检查力度有所加大
银保监会召开新闻发布会介绍近期房地产行业重点监管工作，会上指出，将防止经营贷违规流入房地产
2021 年 6 月 银保监会
作为常态化监管工作，持续发力，久久为功，促进房地产市场平稳健康发展
“三线四挡”规则试点房企核心经营财务指标明显改善，银行业金融机构房地产贷款、个人住房贷款集
2021 年 7 月 央行
中度稳步降低。下一步，将继续围绕稳定加、稳房价、文预期目标，持续完善房地产金融管理长效机制
央行货币政策第三季度理会召开，会上首提房地产两个“维护”：维护房地产的健康发展，维护住房消
2021 年 9 月 央行
费者的合法权益
发改委、外管 继续在外债备案登记、资金出境等方面满足企业合理合规的外债置换和偿付需求，同时要求企业不断优
2021 年 10 月
局 化外债结构，共同维护企业自身信誉和市场整体秩序
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鼓励银行业金融机构做好重点房地产企业风险处置项目并购的金融支持和服务，重点支持优质的房地产
央行、银保监
2021 年 12 月 企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目；鼓励银行业金融机构积极为并购企业发行债务
会
融资工具提供服务
地方要采取招标形式确定预售资金监管的银行，在预售资金监管额度方面由各地的市县级城乡建设部门
住建部、央行
2022 年 1 月 根据项目工程造价、项目情况等多方面进行核定。当账户内资金达到监管额度后，超出额度的资金可以
和银保监会
由开发商提取自由使用。但涉及到具体拨付的节点时由各地的市县级城乡建设部门确定。
资料来源：联合资信整理
2．旅游行业 营有一定不确定性。
受益于国民收入水平的提升，国内旅游行 短期看，受突发疫情冲击，国内宏观经济
业未来发展空间较大，但近年来行业进入者较 下行等多重压力叠加，国外疫情压力尚未缓解，
多，加之产品同质化严重，行业竞争越发激烈， 行业经营环境更加复杂。而文化旅游作为直接
未来运营存在不确定性。短期看，新冠疫情对 面向消费者的行业，受本次突发疫情的冲击较
旅游行业冲击严重，长期看，品牌化和产品差 为严重。2020 年，国内旅游人数 28.80 亿人次，
异化是旅游企业需要关注的发展方向。 同比大幅下降 52.05%；国内旅游收入 2.23 万亿
我国旅游业正由“观光旅游”向“休闲度 元，同比大幅下降约 61.08%。2021 年，文旅复
假”转型。国际旅游业的经验显示，随着人均 苏的进程在特定时期和局部地区时有反复，根
GDP 的增长，人们对于旅游的需求逐渐从单纯 据文化和旅游部国内旅游抽样调查结果，2021
的景点观光游转向休闲度假游。近年来，我国 全年旅游人数 32.46 亿人次，旅游收入 2.92 万
第三产业进入快速发展期，国民的消费从单一 亿元，同比分别上升 12.8%和 31.0%，分别恢复
的物质消费转向更高层次的精神文化消费，休 至 2019 年同期水平的 54%和 51%。
闲度假游将更为普及。旅游已经成为中国家庭 从未来发展趋势来看，我国旅游业正处于
重要的休闲方式和消费方式，其具有度假时间 消费升级和旅游产品升级换代的转变阶段，国
较长、重游率高等特点，对休闲度假需求总量 家旅游局也提出了要拓展现有产品休闲度假功
的增长有重要作用。此外，人口老龄化带来的 能，要突出特色，提高质量，以积极引导休闲
养老度假需求增长也将是促进休闲度假游总量 度假旅游产品的开发和旅游度假景区的建设。
增长的重要推动力。 企业提升品牌影响力以及提升产品的差异性，
旅游行业发展前景广阔，但行业竞争愈发 是旅游行业未来可能的发展方向。
激烈。目前，国内旅游行业目前呈现品牌优势
不足、产品同质化程度高、专业化和多样性服 六、基础素质分析
务水平低的问题；此外，国内旅游企业在挖掘 1．产权状况
自身文化内涵、细化景观设计、更新旅游理念 截至2021年底，公司实收资本为82.02亿元，
以及扩大延伸旅游层次方面进程缓慢。与此同 华侨城集团为公司控股股东；国务院国资委为
时，众多参与的的进入也使得行业竞争越发激 公司实际控制人。
烈。例如在线旅游企业不断加强在产业链上下
游的延伸和布局，阿里巴巴、腾讯、百度、京 2．企业规模和竞争力
东等巨头通过参股投资的形式，以资本进入旅 公司在主题公园领域有着独特的领先优势，
游行业，同时适时推出自营业务；而今日头条、 品牌知名度高；公司综合成片开发优势明显，
美团、抖音、小红书等新兴企业及社区凭借各 竞争实力强。
自的优势切入旅游市场中的垂直领域，搅动行 公司构筑了成熟的成片综合开发模式，用
业。整体看，行业本身同质化程度高、中小企 主题旅游公园提升房地产开发水准，推出风格
业众多的特征，行业竞争更加白热化，未来运 独特的地产项目；利用主题公园改善环境、提
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升地价；用房地产的快速回收资金方式支持主 情况良好。
题旅游业发展。公司的地产项目主要位于旅游 截至 2022 年 5 月 23 日，联合资信未发现
项目周边地段，受益于旅游景区所带来的规划 公司曾被列入全国失信被执行人名单。
合理、环境优美和交通便利等综合溢出效益，
公司的房地产业务具有一定的盈利空间。这种 七、管理分析
综合开发模式既有利于资源获取和统筹规划， 跟踪期内，公司董事长发生变更，联合资
又解决了长短期收益不均衡和短期现金回流的 信将持续关注董事长变更对公司的影响。
问题，具备更强的抗风险能力。 2022年4月8日，公司原董事长段先念由于
公司是中国主题旅游公园的开先河者，在 达到法定退休年龄，即日起不再担任公司董事
国内主题旅游领域占有绝对优势。公司旗下的 长。2022年4月29日，公司选举张振高担任公司
锦绣中华、深圳世界之窗、欢乐谷和东部华侨 第八届董事会董事长。
城等产品均处于主题旅游产品领域的领先地位。 张振高，男，1962年出生，研究生，博士，
据 国 际 主 题 景 点 权 威 组 织 TEA 及 顾 问 集 团 高级经济师、高级会计师。曾任保利置业集团
AECOM联合发布的2019年全球主题公园游客 有限公司董事、总经理，中国保利集团公司财
量数据报告显示，公司旗下的东部华侨城、北 务部主任、党组成员、总会计师、董事、总经
京欢乐谷、深圳欢乐谷、深圳世界之窗、成都 理、党委副书记，中国保利集团有限公司党委
欢乐谷和上海欢乐谷均进入了亚太主题公园20 副书记、董事、总经理。现任华侨城集团党委
强。 书记、董事长。
公司产品以中高端住宅为主，建筑形态包
括高层住宅、超高层住宅及低密度住宅等，曾 八、经营分析
多次获得鲁班奖等设计类奖项。截至2021年底，
1．经营概况
公司旅游综合及房地产业务土地储备剩余可开
2021年，公司营业收入规模仍快速增长，
发建筑面积合计2251.02万平方米，土地储备充
但毛利率出现下降。
足。
2021年，公司旅游综合业务收入同比变动
3．企业信用记录 不大，房地产业务结转收入同比增长58.33%；
根据公司提供的中国人民银行企业基本信 综上影响，公司主营业务收入同比增长27.19%。
用信息报告，截至2022年3月30日，公司已结清 从毛利率来看，2021年，公司旅游综合业
和未结清信贷记录中均无关注类和不良/违约 务毛利率有所下降，仍保持较高水平；房地产
类贷款。 业务毛利率大幅下降，主要系房地产调控政策
出台导致行业平均毛利率大幅下降以及公司部
根据公司过往在公开市场发行债务融资工
分高毛利项目逐渐结转完毕所致。
具的本息偿付记录，联合资信未发现公司存在
逾期、被列为失信被执行人或违约记录，履约
表6 公司主营业务收入及毛利率情况
2019 年 2020 年 2021 年
业务板块 收入 占比 收入 占比 收入 占比
毛利率（%） 毛利率（%） 毛利率（%）
（亿元） （%） （亿元） （%） （亿元） （%）
旅游综合收入 302.63 50.95 40.63 431.75 53.69 42.02 433.17 42.35 32.36
房地产收入 291.34 49.05 74.60 372.39 46.31 59.32 589.61 57.65 21.36
合计 593.97 100.00 57.29 804.14 100.00 50.03 1022.78 100.00 26.02
注：旅游综合收入包含文化旅游项目收入和旅游地产收入
资料来源：公司年报
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2．文化旅游业务 量为2019年的96%，已基本恢复至疫情前水平。
公司拥有国内领先的主题公园品牌及运作 截至2021年底，公司在建的主要旅游综合
经验；2020年爆发的新冠疫情对公司文化旅游 项目中，单个投资体量较大的包括西安沛东华
业务形成一定冲击，但2021年已基本恢复至疫 侨城文旅综合项目、襄阳华侨城和南昌华侨城
情前水平；此外公司文旅项目建设存在较大的 项目等。
融资需求。 整体看，随着疫情的逐步恢复以及新增项
公司是最早一批在中国创立主题公园的先 目的运营，公司文旅业务收入有望持续增长；
驱者，具有明显的知名度和影响力优势；其文 但在建项目具有一定的外部融资需求，对公司
旅综合业务主要为各类景区、酒店和文旅商娱 带来一定的资金压力。
综合体等的管理及经营，以及能给其带来增值
服务的派生业务（如旅游地产等）。公司文旅项 3．房地产业务
目重点分布在一二线城市和比较成熟的三四线 （1）土地储备
城市，由于各个文旅项目前期投资较高，因此 2021年，公司拿地态度谨慎，新增土地储
一般配套设施建设会先于文旅项目的开发，可 备规模明显下降，主要以一、二线城市为主；
产生一定的现金流用以支持文旅项目的开发。 公司未开工项目土地储备规模大，区域分布较
公司文旅综合业务主要收入来源包括景区门票 分散，其中三四线部分城市项目去化可能面临
收入、园区内销售收入、文化演艺项目收入及 一定不确定性。
园区配套物业租售收入等。 2021年，公司新增土地储备（含旅游综合
截至2021年底，公司旗下共有27家景区、 及地产项目）规模下滑，主要系行业景气度下
28家酒店、1家旅行社、7家开放式旅游区以及1 行，公司谨慎新增土地所致；从拿地支出看，
台旅游演艺。从接待游客情况来看，2019－2021 公司权益口径土地价款大幅下降，其中三四线
项目拿地金额占比不高；从拿地成本看，随着
年，公司共接待游客数量分别为5209万人次、
公司城市能级的提升，楼面均价大幅回升。旅
4282.5万人次和7797.9万人次，波动增长，2020
游地产拿地成本优势明显，公司拿地成本整体
年下降主要受新冠疫情影响，2021年，公司通
处于较低水平，项目盈利空间较大，但随着行
过采取创新产品推出、持续提升运营效率、强
业整体利润空间的下行，公司项目毛利率也将
化IP研发与应用等措施，旅游综合业务逐步恢
回落。
复，若剔除新增项目，公司2021年接待游客数
表7 公司土地储备获取情况
项目 2019 年 2020 年 2021 年
新增项目数量（个） 47 25 23
新增土地储备计容建筑面积（全口径） 1208.07 1033.14 435.07
其中：一二线占比（%） 67.07 36.90 60.46
三四线占比（%） 32.93 63.10 39.54
土地价款（权益口径）（亿元） 494.16 286.81 177.78
其中：一线占比（%） 21.58 29.78 0.00
二线占比（%） 70.24 51.69 84.97
三四线占比（%） 8.18 18.54 15.03
新增土地储备楼面均价（全口径）（元/平方米） 6163 3471 6960
注：1. 该表数据为旅游综合及地产项目口径；2. 一线城市包括：北京、上海、广州、深圳，二线城市包括成都、西安、武汉、南京、中山、济南、郑州、青岛、
天津、东莞、合肥、苏州、宁波、佛山、南昌、无锡等地
资料来源：公司年报
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截至2021年底，公司旅游综合及地产业务 2021年，公司新开工和竣工面积大幅增长。
土地储备（未全部开工口径）合计77块，总占 表8 2019－2021 年公司房地产开发主要指标
地面积合计2467.84万平方米，剩余可开发建筑 项目 2019 年 2020 年 2021 年
面积合计2251.02万平方米，按照公司2021年新 新开工面积（万平方米） 168.86 196.39 312.87
开工情况看，能够满足公司5年以上开发，土地 竣工面积（万平方米） 85.69 115.34 296.54
期末在建面积（万平方米） 241.39 297.89 314.22
储备充足，但一定程度上占用公司较大规模资
注：上表数据口径为一般商住项目并表口径，不含旅游地产相关数据
金。从区域分布看，公司土地储备剩余可开发 资料来源：公司提供
项目分布在一线城市（占4.81%）、二线城市（占
截至2021年底，公司主要开发项目（旅游
51.42%）和三四线城市（占43.77%）。整体看，
综合及地产项目；土地成交金额大于50亿元）
公司项目区域分布相对较好，位于部分三四线
14个，规划计容建筑面积913.95万平方米，预计
旅游城市的项目去化存在不确定性，一定程度
总投资金额2041.48亿元，尚需投资金额680.64
上会影响公司的周转速度。
亿元，权益尚需投资金额372.73亿元。公司在建
图1 截至 2021 年底土地储备分布 项目位于武汉、深圳、成都、南京和昆明等城
市，销售前景相对较好。此外，公司合作项目
整体风险可控，但仍需持续关注合作方可能出
现风险事件对公司的影响。
（3）项目销售
公司房地产开发业务主要集中于一二线城
市，能够为未来销售提供较好的支撑。2021年，
受行业景气度下行影响，公司销售面积和金额
注：上表数据口径为旅游综合及地产未开工项目全口径 均下降。
资料来源：联合资信根据公司年报整理
从销售情况看，2021年，公司协议销售面
（2）项目开发建设 积下降主要系行业景气度下行所致；协议销售
公司在建项目主要位于一二线城市，区位 均价同比下降，主要系深圳地区项目销售占比
较好，可为未来销售提供支撑；但同时公司存 逐步下降所致。从主要项目（含旅游综合和地
在一定的资金需求。此外，需关注公司项目合 产项目）销售金额看，公司2021年销售区域主
作方出现风险对公司造成的影响。 要分布在一线城市（占22.50%）、二线城市（占
62.30%）和三四线城市（占15.20%），仍以一、
二线城市为主。
表9 2019－2021 年公司房地产销售概况
项目 2019 年 2020 年 2021 年
协议销售面积（万平方米） 252.07 465.06 398.79
协议销售金额（亿元） 862.58 1051.54 824.65
协议销售均价（万元/平方米） 3.42 2.26 2.07
注：上表数据口径为旅游综合及地产项目全口径
资料来源：公司提供
4．经营效率 周转速度。2021年，公司存货周转次数和总资
2021年，公司主要经营效率指标有所上升。 产周转次数保持增长，分别为0.30次和0.22次。
近年来，公司通过加快项目建设速度加快
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跟踪评级报告
5．未来发展 度来看，年末余额前五名合计占比34.20%，集
公司未来的经营战略清晰，具有自身经营 中度一般。截至2021年底，公司存货主要由开
特色，有利于未来几年公司的持续健康发展。 发成本（占比83.32%）和开发产品（占比16.55%）
公司于2021年完成了“十四五”发展规划， 构成，完工未售项目占比一般；公司累计已计
公司发展目标为成为具有全球竞争力的世界一 提存货跌价准备16.82亿元，2021年净增加11.10
流旅游企业，保持主题公园地位，建设O2O线 亿元，主要系行业处下行周期，公司谨慎起见
上线下一体化平台，追求企业长期价值并做好 计提所致。
市值管理。 （2）非流动资产
公司为华侨城集团“文化+旅游+城镇化” 截至2021年底，公司非流动资产933.97亿元，
和“旅游+互联网+金融”创新发展模式的主要 较年初增长10.80%。
实施主体，将着力优化和推进这两大发展模式 截至2021年底，公司长期股权投资为185.63
演进。 亿元，较年初变动不大，其中对渤海证券（余
公司的发展思路是以旅游为核心增长极， 额25.21亿元）和禹洲地产（余额15.71亿元）的
城镇化为底盘，创新和数字化为新动能；以用 投资规模较大，当年计提减值准备7.64亿元（主
户为本，场景为基，逐步向平台生态型企业升 要为对禹洲地产计提6.00亿元和对易居控股计
级；发挥金融支撑作用，加强市值管理，增强 提1.50亿元）；2021年，公司对合联营企业确认
股东回报，追求企业长期价值。 投资收益-5.81亿元。考虑到目前行业景气度仍
较低，长期股权投资后续仍有减值可能。截至
八、财务分析 2021年底，公司投资性房地产为136.45亿元，主
要为自持出租的商业及办公楼，公司投资性房
1．财务概况
地产采用成本法计量，有一定的升值空间。
公司2021年财务报告由信永中和会计师事
截至 2021 年底，公司受限资产占总资产比
务所（特殊普通合伙）审计，审计结论均为标
例为 5.18%，受限资产比例低。
准无保留意见。
表 10 截至 2021 年底公司受限资产情况
2．资产质量 （单位：亿元）
截至2021年底，公司资产中货币资金较充 项目 金额 受限原因
用于办理银行承兑汇票、各种保函
裕，存货规模较大，投资性房地产以成本法计 货币资金 2.88
的保证金及贷款质押等
量有一定升值空间，但对外投资的长期股权投 存货 196.76 贷款抵押
资仍有减值可能。公司资产受限比例低，整体 固定资产 15.06 贷款抵押
无形资产 33.89 贷款抵押
资产质量较好。
合计 248.58 —
截至2021年底，公司资产总额4800.61亿元， 资料来源：公司年报
以流动资产（占80.54%）为主。
（1）流动资产 3．资本结构
截至2021年底，公司流动资产主要由货币 （1）所有者权益
资金、其他应收款和存货构成。 公司所有者权益中未分配利润和少数股东
截至2021年底，公司货币资金为675.73亿元， 权益占比较高，对权益稳定性有一定影响。
较年初增长11.68%，其中预售监管资金128.99 截至 2021 年底，公司所有者权益为 1207.86
亿元，此外有2.88亿元保证金等受限资金，受限 亿元，较年初增长 9.43%，实收资本、资本公
资金规模较小。截至2021年底，公司其他应收 积、盈余公积、未分配利润和少数股东权益分
款为442.40亿元，主要为关联方往来款；从集中 别占 6.79%、4.25%、4.07%、51.41%和 32.77%。
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跟踪评级报告
（2）负债 图3 截至2021年底公司债务及相关指标
公司债务杠杆合理，债务结构良好，融资
结构以银行借款为主，且成本较低，公司融资
优势明显。
截至 2021 年底，公司负债为 3592.75 亿元，
以流动负债（占 67.42%）为主。
图2 截至2021年底公司流动负债构成
资料来源：联合资信根据公司年报整理
4．盈利能力
2021年，受高毛利率项目结转完毕及行业
整体利润空间下行影响，公司各项盈利指标均
下降，资产减值损失对公司利润影响较大。
营业收入及利润分析见上文。
2021年，公司费用总额88.03亿元，销售费
资料来源：联合资信根据公司年报整理
用、管理费用和财务费用占比分别为38.69%、
公司其他应付款主要为资金往来款、收取 34.09%和27.22%。
的工程保证金和按照清算口径预提的土地增值 2021年，公司投资收益同比大幅下降主要
税，截至2021年底，公司其他应付款691.30亿元， 系项目出售规模下降所致，占营业利润比例为
较年初增长2.68%。截至2021年底，公司合同负 5.73%；受房地产行业景气度下行及较严监管政
债921.92亿元，较年初增长4.55%，主要为预售 策的实行，公司资产减值损失（主要为存货跌
项目款项。截至2021年底，公司一年内到期的 价损失）大幅增长，绝对值占营业利润比例为
非流动负债为228.28亿元，较年初增长58.84%， 20.32%，对公司利润影响较大。
主要系长期借款面临到期转入所致。 从盈利指标方面来看，2021年，公司营业
截至 2021 年底，公司非流动负债为 1170.34 利润率、净资产收益率和总资本收益率均下滑，
亿元，主要由长期借款（占 86.62%）和应付债 与行业平均盈利水平变动趋势保持一致。
券（占 8.96%）构成。
5．现金流
截至2021年底，公司长期借款为1013.70亿
2021 年，公司筹资活动前现金流净额仍为
元，较年初下降5.88%，公司长期借款以信用借
大规模净流入；考虑到公司在建项目规模以及
款和保证借款为主。截至2021年底，公司应付
到期债务等因素，公司仍有一定融资需求。
债券104.84亿元。
截至 2021 年底，公司全部债务 1435.73 亿 表 11 公司现金流量情况（单位：亿元、%）
元，较年初变动不大，其中短期债务占 19.99%， 项目 2019 年 2020 年 2021 年
经营活动现金流入小计 1227.78 1372.57 2193.99
债务结构合理。从债务指标看，公司债务杠杆
经营活动现金流出小计 1279.66 1160.37 2001.61
处于合理水平。从融资渠道看，公司融资主要
经营现金流量净额 -51.88 212.20 192.38
以银行贷款（占 71.96%）、债券（占 9.27%） 投资活动现金流入小计 168.76 166.83 143.91
和非银类贷款（占 7.86%）为主。2021 年，公 投资活动现金流出小计 217.01 160.28 183.35
司平均融资成本为 4.46%，优势明显。 投资活动现金流量净额 -48.25 6.55 -39.45
筹资活动前现金流量净额 -100.12 218.74 152.93
筹资活动现金流入小计 1018.23 1513.53 878.05
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跟踪评级报告
筹资活动现金流出小计 805.40 1486.61 957.01 关，2021 年，公司筹资活动净现金流净额转为
筹资活动现金流量净额 212.83 26.93 -78.96 净流出状态。考虑到公司债务规模及项目后续
资料来源：公司年报
建设投入，公司仍存一定的外部融资需求。
经营活动方面，2021 年，公司经营活动现
6．偿债指标
金流入同比增长，主要系往来款增长所致；经
公司短期偿债指标表现较好，长期偿债指
营活动现金流出同比增长，主要系往来款增长
标表现一般；考虑到公司股东背景、综合开发
所致；2021 年经营活动净现金流同比小幅下降。
的业务模式以及土地储备的区域分布情况，公
投资活动方面，2021 年，公司投资活动现
司整体偿债能力极强。
金流入同比下降，主要系处置子公司股权规模
截至 2021 年底，公司流动比率较年初小
减少所致；公司投资活动现金流出同比增长，
幅下降，速动比率和现金短期债务比较年初有
主要系公司与联合营项目公司之间的资金往来
所提高；短期偿债指标表现较好。
款增长相关；公司投资活动净现金流转为净流
从长期偿债指标看，2021 年，公司 EBITDA
出。2021 年，公司筹资活动前现金流量净额仍
利息倍数同比下降，全部债务/EBITDA 同比增
为大规模净流入。
长，长期偿债指标表现一般。
筹资活动现金流主要与借款及还款规模相
表 12 公司偿债指标
项目 项目 2019 年 2020 年 2021 年
流动比率（%） 148.79 161.77 159.62
短期偿债指标 速动比率（%） 56.34 52.94 57.34
现金类资产/短期债务（倍） 1.07 2.20 2.36
EBITDA（亿元） 244.46 287.89 194.11
长期偿债指标 EBITDA 利息倍数（倍） 2.89 3.06 1.83
全部债务/EBITDA（倍） 4.83 4.93 7.40
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
截至 2021 年底，公司实际对外担保余额合 到期的非流动资产和其他流动资产构成，其中
计 84.41 亿元，占期末所有者权益的 6.99%，主 货币资金 238.09 亿元，规模较大。
要为对关联方提供的担保，公司或有负债风险 截至 2021 年底，母公司负债总额为 1115.50
可控。 亿元，其中流动负债占 28.14%，非流动负债占
截至 2021 年底，公司无重大未决诉讼。 71.86%，主要由融资类借款和往来款构成。截
截至 2021 年底，公司合并口径已获银行授 至 2021 年底，母公司全部债务 888.81 亿元，资
信额度 2797.77 亿元，尚未使用 1588.20 亿元， 产负债率为 71.03%。截至 2021 年底，母公司
间接融资渠道畅通；同时，考虑到公司作为上 所有者权益 455.03 亿元。
市公司，直接融资渠道畅通。 2021 年，母公司实现营业收入 7.19 亿元，
利润总额 98.65 亿元，其中投资收益 96.61 亿元。
7．母公司财务分析 2021 年，母公司经营活动现金流净额为
母公司资产构成主要为持有的子公司股权 103.11 亿元，投资活动现金流净额为 59.68 亿元，
和债权，母公司债务负担较重，投资收益为其 筹资活动现金流量净额为-133.67 亿元。
主要利润来源。
截至 2021 年底，母公司资产总额 1570.53 九、外部支持
亿元，其中流动资产占 53.77%，非流动资产占
公司控股股东华侨城集团资产实力雄厚，
46.23%；母公司资产主要由货币资金、一年内
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跟踪评级报告
知名度较高，能够为公司整体开发经营、资源
获取及资金等方面提供较大支持力度。
公司控股股东华侨城集团是隶属于国务院
国资委管理的大型国有中央企业；其直接或间
接持有4家上市公司，分别是华侨城股份（股票
代码：000069.SZ，持股比例47.01%）、康佳集
团〔股票代码：000016.SZ（A股）、200016.SZ
（B股），直接持股比例21.75%〕、华侨城亚洲
（股票代码：3366.HK，持股比例70.94%）和
云南旅游股份有限公司（股票代码：002059.SZ，
直接持股比例18.14%）。
公司为华侨城集团“文化+旅游+城镇化”
和“旅游+互联网+金融”创新发展模式的主要
实施主体，承接了华侨城集团的发展战略和平
台优势，在资源获取、产业互动、产融结合等
方面获得了股东的有力支持；此外，华侨城集
团对公司在资金上予以支持，公司可以向华侨
城集团申请委托贷款，用以支持公司运营发展。
十、存续期内债券偿还能力分析
结合以下测算，并考虑到公司在行业地位、
业务模式、盈利能力及股东背景等方面所具备
的优势，公司对现有存续债券余额的偿还能力
极强。
截至2022年4月底，公司存续债券余额为
105.00亿元。截至2021年底，公司现金类资产、
经营活动现金流净额和EBITDA分别为存续债
券余额的6.45倍、1.83倍和1.85倍。公司现金类
资产、经营活动现金流净额和EBITDA对存续债
券余额按期偿付起到较强的保障作用。
十一、结论
综合评估，联合资信确定维持公司主体长
期信用等级为 AAA，维持“21 侨城 06”“21
侨城 05”“21 侨城 04”“21 侨城 03”“21 侨
城 02”“21 侨城 01”“18 侨城 06”“18 侨城
04”“18 侨城 03”和“18 侨城 02 的信用等级
为 AAA，评级展望为稳定。
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跟踪评级报告
附件 1-1 截至 2021 年底深圳华侨城股份有限公司股权结构图
资料来源：公司提供
附件 1-2 截至 2021 年底深圳华侨城股份有限公司组织架构图
资料来源：公司提供
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跟踪评级报告
附件 1-3 截至 2021 年底深圳华侨城股份有限公司部分子公司情况
持股比例（%）
序号 子公司名称 经营地 业务性质 取得方式
直接 间接
1 深圳华侨城房地产有限公司 深圳 房地产业 100 --- 同一控制下企业合并
2 西安华侨城实业有限公司 西安 房地产业 --- 100 同一控制下企业合并
3 深圳市侨城加油站有限公司 深圳 商务服务业 --- 60 同一控制下企业合并
4 深圳市侨香加油站有限公司 深圳 商务服务业 --- 60 同一控制下企业合并
5 深圳市华侨城高尔夫俱乐部有限公司 深圳 娱乐业 10 90 同一控制下企业合并
6 北京四方投资管理有限公司 北京 投资公司 --- 70 同一控制下企业合并
旅游业、房地
7 天津华侨城实业有限公司 天津 40 60 同一控制下企业合并
产业
8 天津华侨城丽湖旅游开发有限公司 天津 旅游业 --- 100 同一控制下企业合并
9 西安曲江华侨城投资发展有限公司 西安 房地产业 --- 60 同一控制下企业合并
10 深圳华侨城创意园文化发展有限公司 深圳 文化业 --- 100 同一控制下企业合并
11 深圳招商华侨城投资有限公司 深圳 房地产业 --- 50 同一控制下企业合并
旅游业、房地
12 广东顺德华侨城实业发展有限公司 顺德 --- 70 同一控制下企业合并
产业
13 深圳华侨城城市更新投资有限公司 深圳 房地产业 --- 51 非同一控制下企业合并
14 深圳市协跃房地产开发有限公司 深圳 房地产业 --- 100 非同一控制下企业合并
资料来源：公司提供
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跟踪评级报告
附件 2-1 主要财务数据及指标（合并口径）
项 目 2019 年 2020 年 2021 年
财务数据
现金类资产（亿元） 376.05 606.31 676.73
资产总额（亿元） 3796.20 4566.00 4800.61
所有者权益（亿元） 949.93 1103.82 1207.86
短期债务（亿元） 352.92 275.65 286.97
长期债务（亿元） 826.64 1143.97 1148.76
全部债务（亿元） 1179.56 1419.62 1435.73
营业收入（亿元） 600.25 819.03 1025.84
利润总额（亿元） 192.19 218.98 104.91
EBITDA（亿元） 244.46 287.89 194.11
经营性净现金流（亿元） -51.88 212.20 192.38
财务指标
销售债权周转次数（次） 175.29 104.86 46.15
存货周转次数（次） 0.15 0.19 0.30
总资产周转次数（次） 0.18 0.20 0.22
现金收入比（%） 154.36 135.21 98.42
营业利润率（%） 35.29 31.93 19.69
总资本收益率（%） 8.23 8.05 4.88
净资产收益率（%） 15.10 14.24 5.92
长期债务资本化比率（%） 46.53 50.89 48.75
全部债务资本化比率（%） 55.39 56.26 54.31
资产负债率（%） 74.98 75.83 74.84
流动比率（%） 148.79 161.77 159.62
速动比率（%） 56.34 52.94 57.34
经营现金流动负债比（%） -2.59 9.22 7.94
现金短期债务比（倍） 1.07 2.20 2.36
EBITDA 利息倍数（倍） 2.89 3.06 1.83
全部债务/EBITDA（倍） 4.83 4.93 7.40
注：本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成，除特别说明外，均指人民币
资料来源：公司提供，联合资信搜集整理
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跟踪评级报告
附件 2-2 主要财务数据及指标（公司本部/母公司口径）
项目 2019 年 2020 年 2021 年
财务数据
现金类资产（亿元） 98.28 208.97 238.09
资产总额（亿元） 1304.24 1482.63 1570.53
所有者权益（亿元） 370.89 365.17 455.03
短期债务（亿元） 166.30 145.81 117.56
长期债务（亿元） 723.50 838.78 771.25
全部债务（亿元） 889.80 984.59 888.81
营业收入（亿元） 12.06 10.67 7.19
利润总额（亿元） 35.57 25.44 98.65
EBITDA（亿元） / / /
经营性净现金流（亿元） -9.34 126.42 103.11
财务指标
销售债权周转次数（次） -- -- --
存货周转次数（次） -- -- --
总资产周转次数（次） 0.01 0.01 0.00
现金收入比（%） 66.58 144.58 104.02
营业利润率（%） 41.86 24.20 43.13
总资本收益率（%） 2.82 1.88 7.34
净资产收益率（%） 9.57 6.95 21.68
长期债务资本化比率（%） 66.11 69.67 62.89
全部债务资本化比率（%） 70.58 72.95 66.14
资产负债率（%） 71.56 75.37 71.03
流动比率（%） 182.86 242.92 269.07
速动比率（%） 182.80 242.87 269.04
经营现金流动负债比（%） -4.45 45.37 32.86
现金短期债务比（倍） 0.59 1.43 2.03
EBITDA 利息倍数（倍） / / /
全部债务/EBITDA（倍） / / /
资料来源：公司提供，联合资信搜集整理
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跟踪评级报告
附件 3 主要财务指标计算公式
指标名称 计算公式
增长指标
资产总额年复合增长率
净资产年复合增长率 （1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
营业总收入年复合增长率 （2）n 年数据：增长率=[(本期/前 n 年)^（1/(n-1)）-1]×100%
利润总额年复合增长率
经营效率指标
销售债权周转次数 营业总收入/（平均应收账款净额+平均应收票据+平均应收款项融资）
存货周转次数 营业成本/平均存货净额
总资产周转次数 营业总收入/平均资产总额
现金收入比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业总收入×100%
盈利指标
总资本收益率 （净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
净资产收益率 净利润/所有者权益×100%
营业利润率 （营业总收入-营业成本-税金及附加）/营业总收入×100%
债务结构指标
资产负债率 负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率 担保余额/所有者权益×100%
长期偿债能力指标
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
全部债务/ EBITDA 全部债务/ EBITDA
短期偿债能力指标
流动比率 流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
现金短期债务比 现金类资产/短期债务
注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据
短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务
长期债务=长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务
全部债务=短期债务+长期债务
EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销
利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出
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跟踪评级报告
附件 4-1 主体长期信用等级设置及含义
联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、
CC、C。除 AAA 级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行微调，
表示略高或略低于本等级。
各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对
象违约概率逐步增高，但不排除高信用等级评级对象违约的可能。
具体等级设置和含义如下表。
信用等级 含义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约概率极低
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约概率很低
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约概率较低
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约概率一般
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约概率较高
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约概率很高
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约概率极高
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C 不能偿还债务
附件 4-2 中长期债券信用等级设置及含义
联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。
附件 4-3 评级展望设置及含义
评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、
稳定、发展中等四种。
评级展望 含义
正面 存在较多有利因素，未来信用等级调升的可能性较大
稳定 信用状况稳定，未来保持信用等级的可能性较大
负面 存在较多不利因素，未来信用等级调降的可能性较大
发展中 特殊事项的影响因素尚不能明确评估，未来信用等级可能调升、调降或维持
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