信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目
组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关
联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，
其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其
他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、
及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，
在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
3 鲁西化工集团股份有限公司
2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
本期债券概况
概 况
表 1：本期债券基本条款
发债主体概况 基本条款
鲁西化工集团股份有限公司（以下简称“鲁西 债券名称
鲁西化工集团股份有限公司 2018 年面向合
格投资者公开发行公司债券（第一期）
化工”或“公司”）原名为山东鲁西化工股份有限公
发行总额 本期债券发行规模不超过 9 亿元（含 9 亿元）
司，成立于 1998 年 6 月 11 日，由鲁西集团有限公 债券期限 本期债券期限为不超过 5 年期（含 5 年）
司（以下简称“鲁西集团”或“集团”）作为发起人， 票面金额和
本期债券票面金额为 100 元
发行价格
通过将下属聊城鲁西化肥厂、东阿化肥厂进行改
本期债券的票面利率将根据市场询价结果，
组，采取募集方式发起成立的股份公司。1998 年， 债券利率 由发行人与主承销商按照国家有关规定协
商一致，在利率询价区间内确定
经中国证监会（证监发字[1998]126 号、证监发字
本期债券采用单利按年计息，不计复利。每
[1998]127 号）批准，公司股票于 1998 年 8 月 7 日 偿还方式 年付息一次，到期一次还本，最后一期利息
随本金的兑付一起支付
在深圳证券交易所上市交易。2005 年 8 月 23 日，
募 集 资 金 用 本期债券募集资金在扣除发行费用后，全部
公司完成股权分置改革，2006 年 4 月 21 日，公司 途 用于偿还公司债务
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
注册资本增至 8.11 亿元。2006 年 6 月 16 日，公司
非公开发行股票 2.35 亿股，注册资本变更为 10.46
行业分析
亿元。2009 年 6 月，公司更名为鲁西化工集团股份
己内酰胺
有限公司。2010 年 10 月 27 日，公司通过定向增发
我国己内酰胺主要用于生产 PA6 纤维和 PA6
募集资金 20.99 亿元，其中新增注册资本 4.19 亿元。
工程塑料，其中 PA6 纤维的需求量约占我国己内酰
截至 2018 年 3 月 31 日，公司注册资本 14.65 亿元，
胺总消费量的 66%，PA6 工程塑料需求量约占 32%。
鲁西集团持有公司 33.60%股权，系公司控股股东，
随着我国经济的稳定发展，纺织、汽车、电子、交
聊城市人民政府国有资产监督管理委员会为公司
通等行业对 PA6 的需求也在不断提高，据统计，国
实际控制人。
内 PA6 装置自 2012 年的约 190 万吨/年增长到 2017
公司目前具有煤化工、盐化工、氟硅化工和化
年的 400 万吨/年左右，年均增长率约为 15%。但近
工新材料等多条较为完整的循环产业链，主营基础
年受国内 GDP 增幅放缓、供给侧改革等影响，国
化工产品、化工新材料及化肥产品的生产与销售，
内已内酰胺需求增速呈现放缓态势，加之终端印
主要产品涵盖己内酰胺、多元醇、聚碳酸酯、甲烷
染、纺织行业增速明显放缓，甚至受到资金链问题
氯化物、甲酸、氯化石蜡、尼龙 6、氯化苄、有机
拖累，部分小型纺丝厂出现倒闭现象，进一步恶化
硅、尿素、复合肥等百余种产品。
了需求端的表现。相对纺丝行业来讲，己内酰胺在
截至 2017 年 12 月 31 日，公司总资产为 277.75
工程塑料行业内有较高的发展潜力，改性尼龙在汽
亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计为 104.92
车和家用电器领域有更高的探索价值。市场竞争方
亿元，资产负债率为 62.22%；2017 年公司实现营
面，随着民营企业逐步涉足己内酰胺行业，中石化
业收入 157.62 亿元，净利润 19.50 亿元，经营活动
在己内酰胺行业内的定价话语权被持续削弱，已内
净现金流 40.07 亿元。
酰胺市场同质化竞争更为激烈，价格战成为常态。
截至 2018 年 3 月 31 日，公司总资产为 287.00
亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计为 113.13
亿元，资产负债率为 60.58%；2018 年 1~3 月，公
司实现营业收入 48.93 亿元，净利润 8.16 亿元，经
营活动净现金流 4.95 亿元。
4 鲁西化工集团股份有限公司
2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
图 1：2014 年 1 月~2018 年 4 月国内已内酰胺市场价格走势 构可分为脂肪族、芳香族、脂肪族-芳香族等多种类
型。基于结构上的特殊性，聚碳酸酯具有优异的力
学性能和加工成型性能，为当前五大工程塑料中增
长需求速度最快的通用材料。聚碳酸酯的工业生产
工艺主要有三种：界面聚缩法（又称光气法）、熔
融酯交换缩聚法和非光气熔融酯交换缩聚法。目
前，全球大约 90%的生产装置采用的是光气法生产
聚碳酸酯，是主流的聚碳酸酯合成工艺，该工艺合
资料来源：隆众咨询，中诚信证评整理
成的聚碳酸酯具有透光率高，纯度高，质量好等优
2015 年，国内己内酰胺市场呈现先扬后抑的态
点，应用领域广泛。
势：年初，受传统农历新年影响，2 月份前后市场
2017 年全球聚碳酸酯产能约为 550 万吨，全球
呈现“V”字形走势，并在传统的需求旺季来临时缓
前五大生产商科思创、SABIC、日本三菱、日本帝
慢上涨，其后开始窄幅震荡运行；下半年，已内酰
人和盛禧奥的产能占比分别为 29.3%、26.9%、
胺市场持续走跌，生产企业之间的竞争加剧，产品
10.17%、5.43%和 5.35%，全球聚碳酸酯市场呈寡
价格一路下滑，市场整体处于低价格、低利润甚至
头竞争格局。2017 年，我国国内聚碳酸酯产能为
亏损状态。
94.5 万吨，主要产能来自外资或合资工厂。随着经
2016 年上半年，已内酰胺市场表现相对温和，
济飞速发展，我国 PC 需求不断增加，国外 PC 生
而在 7、8 月份受到工厂轮番检修，开工负荷持续
产商陆续在国内投资建厂，包括拜耳公司、日本三
下降和 G20 峰会的影响，已内酰胺价格出现了近
菱化学、日本 MGC 以及三菱工程塑料公司等。近
2,000 元/吨幅度的上涨，而 G20 峰会之后，随着工
年，我国企业也先后取得技术突破，鲁西化工和万
厂开工负荷的逐渐提升，市场逐渐被看弱，出现阴
华化学的光气法 PC 装置陆续投产，打破了海外技
跌。11 月和 12 月，先是已内酰胺下游切片市场贸
术和市场的垄断。
易商大量囤货引起价格上涨，其后伴随着原料纯苯
表 2：2017 年我国主要聚碳酸酯生产企业情况
的紧缺和价格的大幅上调，截至 12 月 31 日己内酰
产能
胺华东市场实际成交价格 17,200 元/吨左右，较 11 生产企业 地址 工艺
（万吨/年）
月初价格上涨近 6,000 元/吨，增幅极大。 科思创（中国）聚合物有限 间接光
40 上海
公司 气法
2017 年，己内酰胺市场价格延续上年度上涨走 浙江
帝人聚碳酸酯有限公司 15 光气法
势至 2 月末，达到上半年最高点，其后随着 3 月大 嘉兴
浙江 熔融酯
宗商品的集体跳水，尤其是纯苯价格下跌拖累，己 宁波浙铁大风化工有限公司 10
宁波 交换法
内酰胺及下游 PA6 切片接近断崖式下跌走势，跌势 菱优工程塑料（上海）有限
8 上海 光气法
公司
延续至 5 月末，直到 6 月纯苯、苯乙烯等有所反弹， 山东
鲁西化工集团股份有限公司 6.5 光气法
行情略有好转。6 月份开始，己内酰胺市场价格稳 聊城
万华化学 7 山东 光气法
步上涨，并在“金九银十”期间大幅高涨，至年底淡 中石化三菱化学聚碳酸酯 熔融酯
6 北京
季己内酰胺价格仍处高位徘徊。 （北京）有限公司 交换法
数据来源：公开资料，中诚信证评整理
近年己内酰胺市场价格持续震荡，随着市场竞
聚碳酸酯主要应用于汽车部件、电子/电气、薄
争日趋激烈，产品价格竞争亦加剧，后续的价格走
膜/片材、器具/家庭用品以及光学媒介等方面，我
势情况仍值得关注。
国聚碳酸酯需求增速持续维持在 6%~8%。随着未
聚碳酸酯 来我国对大型公共建筑设施和高速公路隔音墙的
聚碳酸酯（PC）是五大工程塑料之一，系分子 建设，聚碳酸酯板材的需求量将进一步增长；同时
链中含有碳酸酯基的高分子聚合物，根据酯基的结 节能减排推动交通工具塑化轻质发展背景下，聚碳
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酸酯在汽车车窗玻璃的需求前景较好；此外，高速 烧碱生产工艺主要包括隔膜电解法和离子膜法，其
列车、国产大型飞机亦为聚碳酸酯在高端领域的应 中离子膜烧碱产量的比例接近 95%。我国烧碱行业
用提供了机遇。整体来看，聚碳酸酯市场潜力较大， 一直处于供大于求的态势，每年需要通过一定数量
需求有望维持近一步增长。 的出口外销来解决供需矛盾，近年来，我国烧碱每
2017 年，我国聚碳酸酯消费量约为 180 万吨， 年出口数量在 200 万吨左右，进口数量极少。
而产量仅 63 万吨，进口依存度高达 65%，进口替 从供给来看，近年来我国烧碱产能增速缓慢。
代空间较大。目前，聚碳酸酯内外资企业均有大规 2014 年我国烧碱产能为 3,910 万吨/年，同比增长
模扩产计划。外资企业方面，SABIC 创新塑料公司 1.56%，产量为 3,180 万吨，同比增长 7.90%；2015
的母公司沙特基础工业公司与中石化将合资在天 年国内烧碱产能为 3,950 万吨/年，同比增长 1.02%，
津新建聚碳酸酯工厂；菱优工程塑料（中国）有限 由于开工率不足，当年烧碱产量为 3,028.1 万吨，
公司计划将产能扩增到 20 万吨/年；台湾奇美公司 较 2014 年略有下降；2016 年我国烧碱产能为 3,983
计划在镇江新建产能 7.5 万吨/年的生产装置；日本 万吨，同比增长 2.84%，产量为 3,284 万吨，同比
帝人计划将浙江嘉兴的装置产能扩增到 22~23 万吨 增长 8.80%。2017 年我国烧碱产能为 4,043.5 万吨，
/年。内资企业方面，鲁西化工和万华化学均有二期 同比增长 1.52%，产量为 3,365.2 万吨，同比增长
项目建设计划，同时阳煤集团、利华益集团、泸天 2.47%。烧碱产量与宏观经济变动密切相关，进入
化等均计划新建聚碳酸酯生产装置。 2014 年以后，受全球经济持续低迷影响，国内外下
图 2：2015 年 1 月至 2017 年 11 月我国聚碳酸酯及原料双酚 游行业景气程度下降，致使烧碱产能供大于求的问
A 价格走势 题日益突出，产量增长率保持较低水平。
价格方面，2014 年国内烧碱供大于求局面尚未
改变，烧碱市场延续弱势运行，价格持续下跌，受
下游厂家采购热情不足以及国内外宏观经济并无
明显好转影响，烧碱价格短期难以回暖。2014 年
12 月末，烧碱（99%）价格在 2,120 元/吨左右。2015
年，江浙、华中和两湖氯碱企业开工率受制液氯价
格下跌以及环保压力影响，烧碱产量在短期内难以
数据来源：公司提供，中诚信证评整理
大幅提升，企业借势拉涨市场价格，烧碱价格有所
价格方面，2015 年以来，聚碳酸枝价格持续上
回升。具体看，2015 年一季度随着生产厂家春季集
行。2017 年 6 月份由于 SABIC 北美装置停产 2 个
中检修和出口订单陆续开始执行发货，国内烧碱价
月，加之中石化三菱检修、禁塑令等因素推动，聚
格略有回升。此外，受“812”天津港爆炸事故和“阅
碳酸酯价格加速上涨。2017 年 8 月初，国内聚碳酸
兵蓝”事件影响，烧碱企业普遍维持低负荷生产或
酯增速加快，价格从 21,000 元/吨提升至年末的
停产导致烧碱供应偏紧，对烧碱价格形成了一定支
31,000 元/吨。值得关注的是，我国聚碳酸酯供应量
撑，2015 年 12 月末烧碱（99%）价格在 2,450 元/
将在未来几年大幅增长，自给率将逐步提升，但密
吨左右，同比增长约 330 元/吨。2016 年上半年，
集的产能投产或将打破现有供需关系，造成市场价
烧碱价格小幅回落，2016 年 9 月中旬以来，在下游
格的波动。
需求回暖、环保督查和停车检修等因素共同推动
烧 碱 下，12 月末价格回升至 3,900 元/吨左右。
烧碱是一种重要的基础化工原料，广泛应用于 2017 年烧碱价格整体呈现上涨走势，上半年随
洗涤剂、肥皂、造纸、印染、纺织、医药、染料、 着氧化铝价格的下滑及其他下游产品因环保督查
金属制品、基本化工及有机化工等行业。目前我国 而降负，烧碱价格较为平稳，9 月份以来因节能减
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排、大气污染防治等工作开展，加之原材料到货不 开工率为 69.21%；净进口量为 25.65 万吨，对外依
足及十一长假，国内氯碱企业开工率持续受到影 存度 13.40%；表观消费量为 191.47 万吨，同比增
响，多家企业装置停车，烧碱价格再次上涨，2017 长 3.65%。2017 年，我国辛醇产能为 225.5 万吨，
年 10 月末烧碱（99%）价格升至 5,300 元/吨左右。 同比增长 6.62%；产量为 185.48 万吨，同比增长
当年 11 月份后烧碱下游产品因环保核查减产或停 12.2%，开工率为 82.25%；净进口量为 12.10 万吨，
产，烧碱装置开工增加，液氯产量上升，烧碱价格 对外依存度 6.12%；表观消费量为 197.58 万吨，同
开始回落，12 月末价格为 4,000 元/吨左右。2018 比增长 6.95%。
年 1 月国内氧化铝厂家开工率严重收缩，华北、华 丁辛醇的终端下游消费主要用于塑料和涂料
中和华东等地氧化铝采购液碱积极性不高，且下游 行业。2017 年，我国塑料产量为 7,515.5 万吨，同
部分氧化铝装置因天然气紧缺出现减量对烧碱需 比增长 3.40%。2017 年 1~11 月，我国涂料产量为
求不佳，预计后期国内烧碱价格将处于盘整运行阶 1,835.60 万吨，同比增长 8.80%。塑料和涂料均保
段。 持稳定增速，对丁辛醇的需求起到支撑。价格方面，
图 3：2014 年以来我国烧碱价格走势图 2017 年正丁醇最高售价 8,217 元/吨，当年均价为
6,852 元/吨，同比上升 27.24%；辛醇最高价格 9,185
元/吨，均价 7,941 元/吨，同比上升 25.87%。截至
2018 年 3 月 9 日，正丁醇和辛醇报价分别为 7,382
元/吨和 8,370 元/吨。
进入 2017 年之后，受国家政策面推动以及原
油期货价格大涨等因素的影响，丁辛醇价格呈现震
荡上行态势。当年，国内环保督查级别加码，覆盖
资料来源：choice 数据，中诚信证评整理
范围从此前华北地区扩大至全国，环保督查导致部
总体来看，我国烧碱行业目前处于产能过剩状
分中小企业停车、减产，同时年中装置例行检修叠
态。2016 年以来受下游需求回暖、环保督查及停车
加环保停车，致使丁辛醇供应剧减，丁辛醇市场价
检修等影响，烧碱价格明显提升，但整体价格波动
格大幅上涨，于三季度达到价格高峰。在成本、供
剧烈。中诚信证评将持续关注未来烧碱价格走势以
需以及宏观因素作用下，丁辛醇市场价格连续抬
及行业整体供需结构变化。
升，行业景气度大幅向好。
丁辛醇
尿 素
丁醇和辛醇的主要原料为丙烯、合成气等，一
近年来，我国尿素行业面临内需和外需双重下
般都是联产制得，由于能够在同一套装置中用羟基
滑局面，产能过剩加剧，市场价格低迷推动行业洗
合成的方法生产，产能可相互切换，故习惯称为丁
牌，大量高成本企业因亏损停产。2016 年下半年开
辛醇。丁辛醇是合成精细化工产品的重要原料，主
启的以环保督查为核心的供给侧改革进一步推动
要用于生产增塑剂、溶剂、脱水剂、消泡剂、分散
行业内小散企业退出，过剩产能加速出清，供需矛
剂、浮选剂、石油添加剂及合成香料等，其中丁醇
盾出现扭转趋势。2015~2017 年，我国尿素产量连
下游消费主要为丙烯酸丁酯、醋酸丁酯、DBP，分
续下滑，2017 年全年总产量 5,758 万吨，同比下滑
别占比约 48%、24%、12%；辛醇下游消费主要为
近 20%。截至 2017 年末，全国尿素总产能约 7,489
DOP、DOTP、丙烯酸辛酯，分别占比约 48%、35%、
万吨/年，扣除停车 9 个月以上可认为无法复产而退
9%。
出市场的产能，行业有效产能约 7,241 万吨/年，其
我国丁辛醇产能主要集中于山东地区，占比达
中煤头尿素 5,446 万吨/年，气头尿素 1,795 万吨/年。
55%。2017 年，我国正丁醇产能为 239.6 万吨，同
比增长 6.2%；产量为 165.82 万吨，同比增长 8.36%，
7 鲁西化工集团股份有限公司
2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
图 4：2015~2017 年尿素月度产量情况 价格方面，2016 年尿素价格整体呈现先抑后扬
单位：万吨 趋势，年初厂家报价 1,430.8 元/吨，年底厂家平均
报价维持 在 1,665.4 元 /吨左右，尿素价格上 涨
16.4%，同比上涨 2.7%。尽管尿素价格在下半年大
幅反弹，但原料无烟煤价格自三季度以来大幅暴增
又增加了煤头尿素生产成本，加之电价、运输、免
征增值税等优惠政策相继取消以及天然气价格全
面市场化，进一步筑高了尿素生产成本，尿素生产
资料来源：百川资讯，中诚信证评整理 企业成本压力仍较大。进入 2017 年，尿素产量下
虽然历年供暖季气头尿素开工都会有所下降， 滑使得供需矛盾得到一定缓解，上半年尿素价格除
但受 2017 年大范围气荒影响，尿素生产受大幅限 3 月至 4 月中旬出现过一波下跌外，其余时间均以
制。2017 年 11 月份，西南地区气头尿素装置开始 上涨为主。2017 年 8 月中旬开始，环保巡查组全国
全面停产。2017 年 12 月底至 2018 年 1 月，西北地 督查开始，尿素企业开工受影响较大，价格进一步
区气头尿素陆续停车。扣除供暖季前已停车 9 个月 回升，山东两河地区的尿素主流报价从 1,450 元/吨
以上的装置不计，本次供暖期间停车的气头尿素产 左右上涨至 2,050 元/吨，整体涨幅达 600 元/吨左右。
能合计达 748 万吨，约占全国气头尿素总产的 41% 出口方面，2016 年我国 80 元/吨的尿素出口关
和全国尿素总产能 10%。天然气供应紧张对年内气 税取消，但较国际部分尿素装置仅 120 美元/吨的生
头尿素生产造成较大影响，制约了尿素整体生产， 产成本仍相去甚远，成本方面难有竞争优势。此外，
行业整体开工率较低。 出口目的国自给能力不断增加，以及目的国采购可
从下游来看，农业生产为主要的尿素消费，包 替代性国家增加等外部因素也是导致出口行情不
括氮肥及复合肥等。近年，我国玉米收储改直补后 佳的主要因素之一。2016 年尿素出口 883 万吨左右，
导致播种面积下滑，相关尿素表观消费量累计减少 同比下滑 35.79%，出口行情惨淡。2017 年，尿素
近 13.6%，同期据 WASED 预测，美国也有 8%玉米 出口量进一步大幅减少，仅 465 万吨，同比减少 47%
转产为基本不需要尿素的大豆，尿素需求也减少了 左右，主要原因包括：国内外尿素价差较大，出口
7%。同时，农业部提出到 2020 年使测土配方施肥 无利润甚至亏损；目的国对于中国的依赖程度降
技术推广覆盖率达到 90%以上，肥料利用率提高到 低；国内尿素开工较低导致国内尿素阶段性缺货情
40%以上，化肥使用总量实现零增长。随着测土配 况。
方施肥技术的大力实施，单位耕地尿素用量预计会 产业政策方面，氮肥作为供给侧改革的重点标
减少，施肥将更趋于合理性，农业用肥需求增长空 的行业，政府及行业协会对尿素的新增产能设置了
间小。 严格的标准且对行业产能退出有了明确的目标，中
图 5：2013 年 1 月~2018 年 4 月尿素价格走势图 国氮肥工业协会提出目标在“十三五”期间关停尿素
产能 1,300 万吨，严格淘汰开工率低、连年亏损、
半停产及负债率大于 100%的企业。2016 年 9 月，
国务院再次出台文件，表示不再受理尿素等产能过
剩行业用地预审。同时，2016 年 4 月和 11 月电费
及天然气的优惠政策分别取消，对于近年采用新型
煤气化设备的尿素企业，其自身耗电量低，所以电
价上调对生产成本的影响较小；而对于传统型的尿
数据来源：Choice，中诚信证评整理 素企业，将面临平均电价上涨 0.1 元/千瓦时，尿素
8 鲁西化工集团股份有限公司
2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
成本上涨 80~100 元/吨左右，成本压力增加，近 80 年代我国开始使用复合肥以来，化肥复合化率持
4,000 万吨尿素产能受到影响，将加速尿素去产能 续快速提升，2016 年化肥复合化率为 38.88%。但
化过程。 从全球来看，全球平均化肥复合化水平在 50%左
总体来看，近年尿素行业过剩产能加速出清， 右，发达国家化肥复合化水平甚至可达 80%，我国
但产能整体仍大幅过剩，开工率持续低迷。2016 年 化肥复合化率仍较低，复合肥的发展空间仍较大。
下半年以来，尿素产量持续下滑导致供需矛盾关系 图 6：近年国内复合肥产能产量情况
得到缓解，市场价格回升，且在 2017 年环保督查
和气头尿素生产受限等因素影响下，尿素价格进一
步升高，行业景气度回升。此外，随着国内测土配
方施肥技术的大力推广，施肥将更趋于合理性，单
位用肥量或将保持稳定，农业用肥需求增长空间
小，尿素行业发展前景受限。
复合肥
广义的复合肥是指在成分中同时含有氮、磷、
钾三种元素或含其中任何两种元素的化学肥料，根
资料来源：中国产业信息网，中诚信证评整理
据生产工艺可以分为两类：一类经过物理混合法生
近年来，我国大力扶持农业发展，先后取消农
产出来的叫复混肥；另外一类是含有氮磷钾元素的
业税，对农民实行种粮补贴、种子补贴等措施，较
矿物质，经过化学反应后形成的是狭义的复合肥。
好调动农民种粮积极性。同时国家对化肥工业给予
复合肥养分含量均匀，常见的复合肥氮、磷、钾各
不断的政策扶持和税收优惠，使得我国化肥工业得
为 15%，硫含量为 30%，颗粒大小一致，养分释放
到发展。2012 年开始，我国复合肥产能持续增长，
均匀，利用率高；而复混肥生产工艺简单，养分不
2017 年我国复合肥产能首次出现下降，产能约为
均，效果较差，浓度低，总养分一般不超过 30%，
21,000 万吨，同比减少 3.67%；产量为 5,065 万吨，
养分释放不均衡，造成作物养分吸收过程中的浪费
同比减少 13.53%；行业开工率由 2012 年的 26.77%
和缺乏。由于复合肥效果优于复混肥，未来发展前
下降至 24.12%。受环保高压等多种因素影响，复合
景较好，是目前大量企业重点发展的主要肥种。常
肥成本有所上升，而近年农产品价格走低导致复合
见的复合肥有磷酸二铵和磷酸一铵，含有氮、磷两
肥的利润降低，行业中落后企业逐渐退出，行业集
种元素的复合肥，称为二元复合肥；用氮肥、磷肥、
中度不断提高，行业 CR4 从 2009 年的 24.46%升高
钾肥为原料，按一定比例制成的三元复合肥，通常
到 2017 年的 32.38%。
是根据需要将氮磷钾按各种比例组成，品种较多。
图 7：2015 年 1 月~2018 年 4 月国产复合肥市场价格走势
复合肥常见的造粒工艺包括转鼓造粒、圆盘造粒、
喷浆造粒和高塔造粒。
近年来，我国农作物亩均化肥使用量保持稳步
增长，2016 年亩均化肥使用量为 23.94 公斤/亩，明
显高于全球平均水平的 8 公斤/亩。重氮肥、轻磷钾
肥；重大量元素肥料、轻中微量元素肥料；重化肥、
轻有机肥的“三重三轻”问题突出。农业部于 2015 资料来源：Choice，中诚信证评整理
年提出《到 2020 年化肥使用量零增长行动方案》， 近年来，国内复合肥上游库存过分充足，且国
截至 2017 年，我国化肥已实现使用量负增长，提 际市场低迷使得很多产品出口转为内销，供应量过
前三年完成目标。从化肥复合化率来看，自上世纪 剩严重。2016 年初复合肥价格为 2,306 元/吨，2016
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年末复合肥价格为 2,140 元/吨，全年价格下跌了 园区一体化、智能化优势明显
7.20%。2017 年年初，受上游原料持续高位支撑， 公司不断完善园区一体化、集约化、园区化、
复合肥企业价格顺势上调，加上出口关税的下调， 智能化功能，持续开展自动化投入，增加自动化控
推动了市场价格重心的震荡上移。但农历新年后， 制设施，建设智慧化工园区管理平台，化工新材料
在原料回调拖累下，经销商提货积极性降低，复合 产业园区综合竞争力不断增强。公司园区内配套建
肥企业迫于库存压力开始降价，市场由此止涨转 设了水、电、气、水处理等公用工程资源，实现了
跌。尤其在 3 月中下旬至 4 月上半月，复合肥生产 公用工程集约化利用，在产品成本控制、节能降耗、
企业为清理春耕肥库存，加之原料集体下跌，价格 安全环保、资源的综合利用等方面具有较大优势。
下滑明显。进入 6 月份，复合肥企业开始准备秋季 公司园区内产业链条一体化优势明显，各装置之间
肥工作，但受下游提前备肥积极性较差等原因影 上下游互为原料、循环利用，并且通过管网密闭输
响，复合肥销售情况不佳，开工率较低，价格低位 送，提升了运输效率和安全性，降低了运输成本。
运行。8 月份以后，环保检查组全国巡查，复合肥 智能化优势明显，公司以“互联网+化工生产管理”
原料受环保影响出现开工率处于低位、货源紧张等 方式，集环境预警、安全管控、应急联动、能源管
情况，复合肥价格随之大幅上涨。秋季以来复合肥 理、智能安防、三维数字化园区、4G 专网于一体，
销售情况较好，冬储报价持续上扬。进入 12 月份， 与生产装置深度融合，建设了由 1 个平台、2 个中
环保“煤改气”的作用显现，天然气供应紧张，气头 心、10+X 管理模块组成的智慧化工园区管理平台，
企业开工再陷低迷，山东、两河等地区的多数企业 形成了安全、环保管理的多层次防控体系，实现了
处于停车状态，原料企业也处于开工不足状态，复 园区管理智能化，使产品多样化、工艺复杂化、装
合肥货源进一步趋紧，市场价格持续升高。 置大型化的综合化工园区有了充分的安全和环保
保障，被石化联合会认定为首批“中国智慧化工园
竞争优势 区试点示范单位”。
规模优势明显
近年，公司不断进行产业转型升级，开展新项
业务运营
目建设，已内酰胺、聚碳酸酯和尼龙 6 等新增产能 公司成立初始以化肥为主导产业，2008 年以后
陆续投产运行，截至 2018 年 3 月末公司已拥有已 公司逐步打造一体化产业园，陆续新建化工项目，
内酰胺、聚碳酸酯、尼龙 6、烧碱、甲烷氯化物、 化工业务规模随着项目逐步投产实现增长。目前公
甲酸钠、甲酸、尿素与复合肥年产能 20 万吨、6.5 司已建成一体化、集约化的化工新材料产业园区，
万吨、7 万吨 40 万吨、22 万吨、20 万吨、20 万吨、 具备了较为完整的煤化工、盐化工、氟硅化工和新
90 万吨和 170 万吨，规模优势明显。 材料化工产品链条。2015~2018.Q1，公司实现营业
收入分别为 128.71 亿元、109.49 亿元、157.62 亿元
化工产业链条逐步完善，产品结构不断丰富
和 48.93 亿元；同期，公司化工产品实现收入分别
公司新增化工产品项目陆续投产达效，近两年
为 68.13 亿元、72.37 亿元、126.23 亿元和 42.07 亿
陆续新增已内酰胺、聚碳酸酯以及尼龙 6 等化工产
元，占比分别为 52.94%、66.10%、80.09%和 85.98%；
品。公司形成了较为完整的煤化工、盐化工、氟硅
化肥产品分别实现收入 59.66 亿元、35.75 亿元、
化工、化工新材料的产品链条，产品包括已内酰胺、
31.00 亿元和 6.73 亿元，占比分别为 46.36%、
聚碳酸酯、尼龙 6、烧碱、甲烷氯化物、甲酸钠、
32.65%、19.67%和 13.75%。
甲酸等。同时，公司各产品间互为原料，能够实现
部分原料自给，生产装置关联性强，生产协同性好，
化工循环产业链使得公司综合竞争力增强。
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表 3：2015～2018.Q1 公司营业收入构成
单位：亿元、%
2015 2016 2017 2018.Q1
业务
收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率
化工产品 68.13 13.16 72.37 17.84 126.23 29.43 42.07 33.68
其中：化工新材料 - - 44.26 20.47 85.36 33.03 31.99 35.91
基础化工 - - 28.11 13.71 40.87 21.89 10.08 26.60
化肥产品 59.66 16.37 35.75 10.94 31.00 12.59 6.73 10.28
其中：氮肥 25.25 17.72 11.92 9.25 7.53 10.57 3.22 8.67
复合肥 34.41 15.34 23.83 11.79 23.47 13.24 3.51 11.76
其他产品 0.91 37.02 1.36 25.14 0.38 7.57 0.13 8.02
合计 128.71 14.80 109.49 15.68 157.62 26.06 48.93 30.39
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
表 4：公司化工产品产量及产能情况
化工业务
单位：万吨/年、万吨
随着新材料产业园区建设的推进，公司化工产
最新 产量
品品种及产能不断增加，并由基础化工向化工新材 产品
产能 2015 2016 2017 2018.Q1
料方向转型。近年公司陆续投产 6.5 万吨/年聚碳酸 聚碳酸酯 6.5 - 5.42 6.43 1.75
酯、20 万吨/年已内酰胺以及 7 万吨/年尼龙 6 等化 己内酰胺 20 10.84 8.67 11.75 5.79
工新材料产能，目前主要化工产品包括聚碳酸酯、 尼龙 6 7 - 4.49 7.23 2.56
己内酰胺、尼龙 6、甲烷氯化物、甲酸、烧碱、氯 甲烷氯化物 22 20.57 20.90 21.93 5.41
烧碱 40 19.31 26.23 35.36 9.13
化苄和多元醇等。
甲酸 20 16.88 18.60 19.67 5.24
在生产协同性方面，公司具备工业园一体化优
甲酸钠 20 9.44 8.65 9.25 2.85
势，各产品互为原料，如已建成的氯循环产业链， 丁醇 20 20.34 17.75 18.88 4.95
甲烷氯化物项目使用公司自产液氯和甲醇，原料包 辛醇 17 14.86 14.84 17.90 4.23
括公司离子膜烧碱装置的副产品液氯以及合成氨 氯磺酸 10 7.52 7.73 8.02 1.92
联产的甲醇，同时离子膜装置副产盐酸又可以用于 氯化苄 8 7.11 7.14 6.97 1.36
氯化石蜡 5 2.95 2.94 3.33 0.79
公司有机硅项目生产，能够有效降低盐化工产品的
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
成本。公司通过项目之间的原料和副产品循环利
生产方面，近年来公司逐步实现由基础化工向
用，一定程度控制了生产成本。
化工新材料的转型，新增产能明显。公司已内酰胺
一期项目于 2013 年 10 月投产，二期项目建成投产
后，现有产能 20 万吨/年，装置采用环乙烯法，可
使用煤化工副产品作为原料，具有一定成本优势，
2015~2018.Q1 的产量分别为 10.84 万吨、8.67 万吨、
11.75 万吨和 5.79 万吨。尼龙 6 和聚碳酸酯项目于
2016 年投产，现有产能分别为 7 万吨/年和 6.5 万吨
/年，2017 年产量为 7.23 万吨和 6.41 万吨，产能利
用情况较好，且二期聚碳酸酯和尼龙 6 项目正在建
设。烧碱方面，截至 2017 年末公司拥有烧碱产能
40 万吨/年，2015~2018.Q1 产量分别为 19.31 万吨、
26.23 万吨、35.36 万吨和 9.13 万吨，产能释放程度
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不断提升，产量持续增长。甲烷氯化物方面，公司 烧碱销量分别为 19.17 万吨、25.76 万吨、34.75 万
最新产能为 22 万吨/年，2015~2018.Q1 产量分别为 吨 和 9.02 万 吨 。 甲 酸 产 品 的 产 销 情 况 较 好 ，
20.57 万吨、20.90 万吨、21.93 万吨和 5.41 万吨。 2015~2018.Q1 公司甲酸产品的销量分别为 16.93 万
表 5：公司 2015~2018.Q1 主要化工产品销售情况 吨、18.53 万吨、19.4 万吨和 4.93 万吨。整体来看，
单位：万吨、元/吨 公司基本实现产销平衡，随着化工产品品种的丰富
产品 2015 2016 2017 2018.Q1 及产能的增加，化工产品整体销量持续增长。
销量 - 5.25 6.19 1.53
聚碳酸酯 销售价格方面，化工产品市场价格近年波动较
平均价格 - 15,191 21,456 26,775
大，2017 年以来受国家安全环保政策趋严以及市场
销量 9.27 4.05 4.23 2.85
己内酰胺 供求关系影响，公司大部分化工产品价格同比均有
平均价格 11,542 10,792 14,659 15,327
销量 - 4.14 7.11 2.51 不同程度的上升。2015~2018.Q1，已内酰胺平均价
尼龙 6
平均价格 - 11,930 16,067 17,278 格分别为 11,542 元/吨、10,792 元/吨、14,659 元/吨
甲 烷 氯 化 销量 19.31 20.80 22.22 5.70 和 15,327 元/吨。聚碳酸酯产品价格保持高位，
物 平均价格 2,142 1,921 2,468 2,928
2016~2018.Q1，聚碳酸酯价格分别为 15,191 元/吨、
销量 19.17 25.76 34.75 9.02
烧碱 21,456 元/吨、26,775 元/吨。甲酸及甲酸钠价格均
平均价格 1,737 2,117 3,119 2,862
在 2016 年以来快速回升，2015~2018.Q1 甲酸销售
销量 16.93 18.53 19.4 4.93
甲酸 均价分别为 2,004 元/吨、2,002 元/吨、4,930 元/吨
平均价格 2,004 2,002 4,930 6,353
销量 9.09 9.02 8.9 2.57 和 6,353 元/吨；同期甲酸钠价格分别为 1,707 元/吨、
甲酸钠
平均价格 1,707 1,996 3,181 3,307 1,996 元/吨、3,181 元/吨和 3,307 元/吨。甲烷氯化
销量 7.57 7.68 8.02 1.86 物受供需情况影响，在 2016 年以前价格持续下跌，
氯磺酸
平均价格 654 641 789 2,206
在 2016 年达到价格低点后，随着甲烷氯化物下游
销量 20.19 17.45 19.03 4.66
丁醇 刚需逐步回升，销售情况趋于平稳，支撑价格维持
平均价格 5,689 5,220 6,640 6,883
销量 14.82 14.72 17.69 3.86
上涨走势，2015~2018.Q1 公司甲烷氯化物销售均价
辛醇
平均价格 6,719 6,307 7,710 8,074 分别为 2,142 元/吨、1,921 元/吨、2,468 元/吨和 2,928
资料来源：公司提供，中诚信证评整理 元/吨。烧碱方面，在环保防治力度提升、原材料供
销售方面，公司化工产品采取直销模式，下游 货不足等因素影响下，2017 年国内氯碱企业开工率
客户主要为化工厂。公司拥有 CRM 客户管理系统 持续受到影响，烧碱价格加速上涨，2015~2018.Q1
和成熟的互联网电子商务平台“鲁西商城”，通过“鲁 公司烧碱平均价格分别 1,737 元/吨、2,117 元/吨、
西商城”网络平台开展化工产品销售和结算，采取 3,119 元/吨和 2,862 元/吨。整体来看，公司化工产
款到发货模式。公司化工产品销售区域以山东及邻 品大部分在经历多年价格下探后，在 2016 年达到
近省份为主，其中山东、河南、河北和江苏为主要 低点，并迅速回升，2017 年以来产品价格普遍呈上
销售市场。 涨趋势，积极推升整体盈利能力。但值得注意的是，
2015~2018.Q1，公司甲烷氯化物销量分别为 化工行业周期性明显，未来市场价格波动的不确定
19.31 万吨、20.80 万吨、22.22 万吨和 5.70 万吨， 性仍较大。
保持较高产销率。公司所产己内酰胺可用于尼龙 6 采购方面，公司化工产品的原料主要包括丙
生产，尼龙 6 项目投产后，自用己内酰胺需求增长， 烯、甲苯、甲醇、原盐和苯等，公司根据原料供应
对外销量有较大幅度下滑，2015~2018.Q1 销量分别 稀缺程度采取不同的采购模式。针对国内产量较少
为 9.27 万吨、4.05 万吨、4.23 万吨和 2.85 万吨。 的产品，公司与供应商寻求战略合作，采取量价互
聚碳酸酯方面，公司 2016 年和 2017 年销量分别为 保；对于供方较多的原料，采取竞价模式，按日开
5.25 万吨和 6.19 万吨，产销情况好。得益于产能增 展互联网竞价，通过询比价实现采购价格最优。公
加，公司烧碱销量大幅增长，2015~2018.Q1，公司
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司纯苯原料主要来自中石化和中石油， 表 7：2015~2018.Q1 公司化肥板块产销情况
2015~2018.Q1 采购量分别为 12.41 万吨、9.49 万吨、 单位：万吨
16.37 万吨和 6.38 万吨，同期采购价格分别为 4,938 产品 项目 2015 2016 2017 2018.Q1
销售量 158.00 100.70 48.09 15.94
元/吨、5,475 元/吨、6,455 元/吨和 6,712 元/吨。公 尿素
生产量 158.00 100.52 42.83 14.73
司原料丙烯主要用于生产多元醇，2015~2018.Q1 采
复合 销售量 153.00 141.12 125.52 16.12
购量分别为 25.96 万吨、24.10 万吨、27.02 万吨和 肥 生产量 158.00 141.32 118.63 18.66
6.47 万吨；同期采购价格分别为 6,866 元/吨、6,628 销售量 311.00 241.82 173.61 32.06
合计
元/吨、7,577 元/吨和 8,102 元/吨。公司拥有合成氨 生产量 316.00 241.84 161.46 33.39
甲醇联产装置，部分甲醇能够自给，但部分甲醇仍 数据来源：公司提供，中诚信证评整理
需要通过外部采购。2015~2018.Q1，公司外购甲醇 公司于 2015 年启动退城进园项目，项目计划
9.37 万吨、17.36 万吨、29.45 万吨和 6.20 万吨，同 将公司下属分布于各市区或居民区周边的山东聊
期采购均价分别为 1,914 元/吨、2,051 元/吨、2,533 城鲁西化工第一化肥有限公司（以下简称“第一化
元/吨和 2,753 元/吨。公司甲苯、原盐和液氯等原料 肥厂”）、山东聊城鲁西化工第二化肥有限公司（以
采购规模相对较小，主要向各类生产企业直接采 下简称“第二化肥厂”）和山东聊城鲁西化工第四化
购。采购结算方面，对纯苯、甲苯、丙烯等供应量 肥有限公司（以下简称“第四化肥厂”）三家化肥厂
紧缺或供应商集中的原料，公司采购结算时采取部 搬迁至化工产业园区，并建设 100 万吨/年尿素、100
分预付或打款发货的方式，而对于供方较多、市场 万吨/年硝基复合肥以及配套的附属装置和公用工
竞争充分的原料，公司采购时能够享受一定时间的 程，项目整体预计于 2018 年完工试车。公司第一
账期。 化肥厂和第四化肥厂于 2016 年 4 月 1 日停产，第
表 6：2015~2018.Q1 公司部分原料采购情况 二化肥厂于 2016 年 9 月 6 日停产，化肥产品产能
单位：万吨、元/吨 产量相应减少，项目周期内化肥业务将受到影响。
2015 2016 2017 2018.Q1 截至 2018 年 3 月末，公司拥有尿素和复合肥产能
采购 采购 采购 采购 采购 采购 采购 采购 分别为 90 万吨/年和 170 万吨/年，2015~2017 年及
量 均价 量 均价 量 均价 量 均价
丙烯 25.96 6,866 24.10 6,628 27.02 7,577 6.47 8,102 2018 年 1~3 月公司化肥总产量分别为 316 万吨、
甲苯 5.36 5,466 5.37 5,154 5.31 5,387 1.05 5,534 241.84 万吨、161.46 万吨和 33.39 万吨；同期，尿
纯苯 12.41 4,938 9.49 5,475 16.37 6,455 6.38 6,712 素产量为 158 万吨、100.52 万吨、42.83 万吨和 14.73
甲醇 9.37 1,914 17.36 2,051 29.45 2,533 6.20 2,753 万吨；复合肥产量为 158 万吨、141.32 万吨、118.63
原盐 25.61 182 38.76 171 49.68 232 10.41 252
万吨和 18.66 万吨，化肥产量持续大幅下滑。
双酚
- - 4.87 8,896 5.70 10,204 1.40 12,613 生产技术方面，公司尿素原料合成气来源于自
A
资料来源：公司提供，中诚信证评整理 有气化炉，2011 年 6 月公司首个粉煤气化炉建成，
综合来看，公司具备较为完整的煤化工、盐化 使得尿素的生产适用煤种进一步丰富，相较于使用
工、氟硅化工和新材料化工产业链条，品种丰富， 优质无烟块煤的传统气化炉，粉煤气化炉使用烟
生产协同性较强，随着后续二期聚碳酸酯、尼龙 6 煤，能够在生产环节降低煤炭成本。目前，公司实
项目的推进，公司化工新材料产品占比将进一步增 现全部尿素生产的原料转换，有效降低了生产成
加，综合竞争力持续增强。 本。此外，合成气同时可用于已内酰胺和多元醇等
化肥业务 化工产品生产，公司能够根据化工和化肥产品的市
公司化肥板块主要业务为氮肥和复合肥的产 场表现调整产品结构，强化设备的利用效率。复合
销，其中氮肥产品以尿素为主。 肥方面，公司为应对复合肥市场需求差异化大的特
点，开发了包括缓控释肥、水溶肥、冲施肥、脲甲
醛复合肥和硝基肥等在内的多种新型肥料，能满足
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不同区域、不同农作物多种施肥需求。 主要以山东、河南、河北为核心市场，以东北地区
销售方面，公司具备较好的品牌优势。公司复 为辅助市场。2017 年公司尿素主要销售区域集中在
合肥销售采取区域代理制度，销售网络具备渠道扁 聊城及周边地区，占公司销售总量的 56.33%，东北
平化和终端网店密集化的特点，对大经销商的依赖 三省销量占比为 16.11%，南方地区占比为 27.57%；
性小。通常公司与经销商按年签订合同，采用先款 复合肥主要销售区域在山东省内和周边地区（河
后货的销售模式，无赊销情况。复合肥价格方面， 南、河北），2017 年该区域销量合计占公司复合肥
公司根据市场供需情况制定销售价格。尿素销售方 销售总量的 41.61%，东北三省销售占比为 12.86%，
面，公司部分尿素客户与复合肥客户重合，尿素销 南方地区占比为 26.22%。
售除农业使用外，部分作为工业用尿素销售，结算 表 10：2015~2017 年公司化肥原材料采购情况
同样实行先款后货。 单位：万吨、元/吨
客户管理方面，公司通过利用“鲁西商城”平台， 2015 2016 2017
采购 采购 采购
适时调整产品结构和销售策略，得以实现产销平 采购量 采购量 采购量
均价 均价 均价
衡。2015~2017 年及 2018 年 1~3 月，公司化肥销量 白煤 97 761 55 687 2 893
分别为 311 万吨、241.82 万吨、173.61 万吨和 32.06 原料煤 99 473 115 522 137 707
磷矿石 42 576 29 524 12 500
万吨。销售价格方面，2015~2018.Q1 公司尿素平均
氯化钾 24 2,108 19 2,009 16 1,785
售价为 1,603 元/吨、1,304 元/吨、1,939 元/吨和 1,987
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
元/吨；同期复合肥销售均价分别 2,224 元/吨、1,922
原材料采购方面，公司化肥生产的原材料有煤
元/吨、1,951 元/吨和 2,254 元/吨。2016 年国内尿素
炭、氯化钾和磷矿石等，其中主要原料为煤炭。公
行业产能集中释放，产能相对过剩，加之成本端原
司煤炭在生产环节拥有两种用途，分别为原料煤和
材料煤炭价格处于低点，尿素价格快速下滑，而复
锅炉用动力煤，动力煤方面，公司配备热电锅炉，
合肥受基础肥料市场影响较大，总体亦呈下降趋
实现了园区内电力和蒸汽的自给自足；原料煤方
势，进入 2017 年煤炭原料价格持续上涨，加之化
面，随着投产粉煤气化炉增加，公司煤气化环节的
肥行业去产能因素影响，公司化肥产品销售价格进
原料已全部转换为传统烟煤，不再采购白煤，加强
入快速上升阶段。
了成本优势。供应商选择方面，公司烟煤原料煤主
表 8：2015~2017 年公司尿素产品销售地区分布情况
要来自神华集团有限责任公司、榆林矿业集团有限
2015 2016 2017
公司，少部分向阳泉煤业（集团）有限责任公司和
聊城地区 24.34% 28.77% 31.33%
周边地区 29.92% 24.70% 25.00%
山西煤炭运销集团有限公司等企业采购。
东北三省 27.53% 22.71% 16.11% 2015~2017 年，公司生产环节的原料煤采购量分别
南方地区 16.32% 20.59% 27.57% 为 99 万吨、115 万吨和 137 万吨；同期，采购均价
出口 1.89% 3.23% 0.00% 分别为 473 元/吨、522 元/吨和 707 元/吨。
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
物流运输方面，公司采取公铁联运的煤炭运输
表 9：2015~2017 年公司复合肥产品销售地区分布情况
模式，其中铁路运输直接利用煤炭企业的铁路优
2015 2016 2017
势，公路运输全部外包。公司拥有专门的互联网物
省内地区 31.34% 30.35% 26.95%
周边地区 27.63% 26.23% 14.66% 流平台，主要采取阶段性竞价模式，选择优质物流
东北三省 24.38% 25.83% 12.86% 企业合作，购销环节的公路运输业务均通过其外
西北地区 3.34% 3.31% 18.14% 包。
南方地区 12.31% 13.05% 26.22% 综合看，公司化肥业务技术优势明显，购销渠
出口 1.00% 1.22% 1.17%
道成熟，行业综合竞争力强，但退城进园项目对公
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
司化肥产能产量造成制约。
销售区域分布方面，公司销售渠道较为稳定，
14 鲁西化工集团股份有限公司
2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
截至 2018 年 3 月末，公司在建项目主要为退 内部管理
城进园项目、二期聚碳酸酯项目和二期甲酸项目 公司建立全面预算管理体系，明确了预算编
等，主要在建项目计划投资额 78.20 亿元，已投资 制、审批、执行、考核等各环节的职责任务、工作
47.54 亿元，随着在建项目的稳步推进，后续尚面 程序和具体要求。公司在建立和实施预算控制过程
临一定的资本支出需求。退城进园项目方面，公司 中，权责分配和职责分工清晰明了，机构设置和人
将通过其进一步加强集约化管理，提升环保能力， 员配备合理有效，确保了预算编制与调整的依据充
降低综合能耗，提高公司竞争力。 分、方案合理、程序规范、方法科学。
表 11：截至 2018 年 3 月末公司主要在建项目概况 财务管理方面，公司根据国家相关法律法规要
单位：亿元、万吨/年 求以及自身实际情况，全面梳理财务报告编制、对
计划
在建项目 已投资 资金来源 外提供和分析利用的业务流程，明确了财务报告各
投资额
项目贷款及自 环节的职责分工和岗位分离，机构设置和人员配备
退城进园一体化项目 60.00 37.99
有资金
科学合理；公司财务报告的编制方法、程序、内容
二期聚碳酸酯项目 12.99 7.13 自有资金
项目贷款及自 及对外提供的审批程序均严格遵循国家相关法规
二期甲酸项目 5.21 2.42
有资金 的要求，确保了财务报告的真实完整，充分及时，
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
同时对财务报告所披露的信息进行有效分析，并利
发展规划 用这些信息满足公司经营管理决策需要。
对子公司的控制方面，公司控股子公司根据经
未来几年，公司将继续坚持安全发展、绿色发
营业务的特点和实际经营情况并参照公司管理制
展、循环发展，走可持续发展之路。巩固快速发展
度的规定建立健全经营和财务管理等方面的制度。
化工与化肥产业，深化安全环保节能管理，全面提
公司对控股子公司实施严格统一的财务监督管理
高运营水平和盈利能力，不断完善智慧化工园区建
制度和审计监察管理，有效形成了对控股子公司重
设，做强做大化工新材料产业。加快制造与工程产
大业务事项与风险的监管。
业的培育速度，保证能力提升和项目建设质量速
安全生产方面，公司制定了《安全生产责任制
度。积极探索发展新领域，持续增强“ ”品牌
管理办法》，用于规范公司及各职能单位安全管理
影响力。
职责的建立、沟通，以及提高各级职能部门和管理
公司治理 人员履职质量。公司设立安全委员会，负责审查、
审核、批准年度安全计划及企业的长远安全生产规
治理结构
划，研究、协调和解决重大安全问题，保证安全生
公司根据《公司章程》等相关规定，设立了股
产投入的有效实施。安全技术部全面负责公司安全
东大会、董事会和监事会。公司股东大会由全体股
管理工作，负责对各子公司安全工作进行监督考
东组成，是公司的权力机构，依照公司法和公司章
核、评价，负责落实开展安全培训直线责任，逐级
程行使职权。公司设董事会，对股东大会负责，由
教育培训、逐级考核工作，组织开展安全大检查，
七名董事组成，设董事长一人，董事会负责召集股
对检查出来的问题，责成有关人员提出有效的安全
东大会，并向股东大会报告工作，并执行股东大会
技术措施，并督促其按期落实。
决议，决定公司的经营计划和投资方案。公司设监
总体看，公司治理结构较为健全，董事会、监
事会，监事会由 5 名监事组成，设监事会主席 1 人，
事会及高级管理层日常运作规范；内部组织机构完
监事会负责对董事会编制的公司定期报告进行审
善，管理制度设置齐全，整体内部管理规范有序。
核并提出书面审核意见，以及检查公司财务等。公
司设总经理一人，由董事会决定聘任或解聘，总经
财务分析
理对董事会负责。
以下财务分析是基于公司提供的经信永中和
15 鲁西化工集团股份有限公司
2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无 公司资产以非流动资产为主，截至 2017 年末，
保留审计意见的 2015~2017 年财务报告及未经审计 公司非流动资产 243.69 亿元，占总资产的比重为
的 2018 年一季度财务报表。 87.74%，包括固定资产、在建工程和无形资产等，
占 非 流 动 资 产 的 比 重 分 别 为 61.22% 、 7.35%和
资本结构
3.94%，公司为资本密集型化工企业，生产设备投
公司持续进行产业转型升级，化工新材料产品
资规模大，固定资产在总资产中的占比高；在建工
产能不断提升，资产规模不断增长。2015~2017 年
程包括退城进园项目、二期聚碳酸酯项目和二期甲
末，公司总资产分别为 223.67 亿元、250.65 亿元和
酸项目等，随着主要在建项目建设持续推进，在建
277.75 亿元，复合增长率为 11.44%。自有资本方面，
工程规模不断增长，截至 2017 年末公司在建工程
公司于 2015 年发行永续债 20 亿元，于 2016 年取
40.31 亿元，同比增长 8.18%；无形资产主要为土地
得可续期委托贷款 5 亿元，加之近年盈利能力大幅
使用权。
提升，利润积累不断增加，所有者权益持续增长。
流动资产方面，2017 年末公司流动资产合计
2015~2017 年末，公司所有者权益分别为 79.63 亿
34.06 亿元，占总资产的 12.26%，包括货币资金、
元、84.41 亿元和 104.92 亿元，复合增长率为
应收账款、预付账款、存货和其他流动资产，占流
14.79%。截至 2018 年 3 月末，公司总资产 287.00
动资产的比率分别为 22.65%、3.00%、7.01%、
亿元，所有者权益为 113.13 亿元，均保持增长势头。
44.39%和 22.30%。其中货币资金主要为银行存款；
资本结构方面，公司产业园区建设使得资本支
公司销售环节主要采用款到发货模式，应收账款规
出 不断 增加 ，资金 需求上 升， 债务 规模增 大。
模小；预付款项系预付供应商的采购款；存货主要
2015~2017 年末，公司负债总额分别为 144.04 亿元、
为原材料、在产品和库存商品，分别占存货总额的
164.23 亿元和 172.83 亿元，复合增长率为 9.54%；
42.40%、27.13%和 30.24%；其他流动资产主要为
同期总债务分别为 111.66 亿元、123.85 亿元和
待抵扣进项税。
125.05 亿元；资产负债率分别为 64.40%、65.52%
公司负债以流动负债为主，截至 2017 年末，
和 62.22%；总资本化比率分别为 58.37%、58.90%
流动负债合计 153.48 亿元，占负债总额的比重为
和 54.38%。截至 2018 年 3 月末，公司负债总额为
88.81%，主要由短期借款、应付账款、一年内到期
172.83 亿元，总债务为 129.82 亿元，资产负债率和
的非流动负债和其他流动负债构成，占流动负债的
总资本化比率分别为 60.58%和 53.44%。永续债和
比重分别为 41.75%、14.53%、14.99%和 13.79%，
可续期委托贷款融资以及较大的利润积累使得公
其中短期借款均为银行贷款，保证借款和信用借款
司所有者权益大幅增加，财务杠杆水平有所回落，
的比重分别为 57.83%和 42.17%；应付账款为采购
但近年公司资本支出规模较大，债务规模较大，财
欠款；一年内到期的非流动负债包括 2018 年 7 月
务杠杆仍处于较高水平。
份到期的 19 亿元公司债券和 4 亿元长期借款；其
图8：2015～2018.Q1公司资本结构分析
他非流动负债主要为短期应付债券，包括 2017 年
发行的三期超短期融资券。截至 2017 年末，公司
非流动负债 19.35 亿元，主要为长期借款和长期应
付款，分别占非流动负债的 49.36%和 43.58%，长
期借款均为保证借款；长期应付款主要为关联方借
款，余额为 6.82 亿元。
从债务期限结构来看，2015~2018.Q1，公司长
短期债务比分别为 3.00 倍、2.71 倍、12.09 和 13.79
倍，受公司债券即将到期影响，2017 年末公司短期
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
16 鲁西化工集团股份有限公司
2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
债务规模大幅增长，长短期债务比升高。目前，公 率水平随之上升，当年公司氮肥和复合肥业务的毛
司仍面临较大的在建项目投资需要，后续规划的资 利率分别为 10.57%和 13.24%，较上年同期分别上
本支出较大，以短期债务为主的债务期限不利于财 升 1.32 个百分点和 1.45 个百分点。近年，公司化
务结构稳健，债务期限结构有待改善。 工产品收入占比持续增长，同时产品价格回升促进
图 9：2015～2018.Q1 公司债务结构分析 业务获利能力增强，毛利率上升。2015~2018.Q1，
公司营业毛利率分别为 14.80%、15.68%、26.06%
和 30.39%。
三费方面，2015~2017 年公司销售费用分别为
5.94 亿元、4.75 亿元和 4.66 亿元；同期，管理费用
分别为 4.12 亿元、4.75 亿元和 6.25 亿元，增长主
要来自职工薪酬和研发支出；财务费用分别为 5.52
亿元、4.56 亿元和 3.78 亿元，通过财务成本控制及
利息资本化额增加，财务费用总额下降。2015~2017
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
年，公司三费合计分别为 15.59 亿元、13.97 亿元和
总体来看，公司持续开展化工项目投资，资产
14.69 亿元，同期三费收入占比分别为 12.11%、
和负债规模不断升高，债务期限结构有待改善，加
12.76%和 9.32%，公司三费合计支出虽有所提升，
之财务杠杆偏高，未来投资额度较大，财务结构稳
但在收入快速增长背景下，2017 年三费收入占比下
健性面临一定挑战。
降。2018 年 1~3 月，公司三费合计 3.87 亿元，三
盈利能力 费收入占比为 7.92%，三费收入占比进一步下降。
随着化工新材料产品产能提升，以及 2017 年 表 12：2015～2018.Q1 公司三费占比情况
化工产品价格普遍快速上涨影响，公司整体收入规 单位：亿元、%
模大幅增长。2015~2017 年，公司分别实现营业收 2015 2016 2017 2018.Q1
入 128.71 亿元、109.49 亿元和 157.62 亿元。2018 销售费用 5.94 4.75 4.66 1.32
管理费用 4.12 4.66 6.25 1.08
年 1~3 月，公司实现营业总收入 48.93 亿元，同比
财务费用 5.52 4.56 3.78 1.47
增长 31.98%。
三费合计 15.59 13.97 14.69 3.87
图 10：2015～2018.Q1 公司收入成本分析
营业总收入 128.71 109.49 157.62 48.93
三费收入占比 12.11 12.76 9.32 7.92
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
利润总额方面，2015~2018.Q1，公司利润总额
分别为 3.94 亿元、3.17 亿元、24.76 亿元和 10.63
亿元。公司利润总额主要由经营性业务利润构成，
2015~2018.Q1 经营性业务利润分别为 3.13 亿元、
2.58 亿元、25.21 亿元和 10.63 亿元。此外，公司
2015~2017 年分别取得财政补助 0.60 亿元、0.40 亿
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
元和 0.26 亿元，2017 年因会计政策变更，政府补
毛利率方面，2016 年下半年以来，国内化工产
助中约 0.24 亿元与日常活动相关的政府补助计入
品价格呈现全面上涨态势，公司化工产品全年销售
其 他收 益， 当期营 业外损 益有 较大 幅度下 滑 ，
均价普遍大幅上涨，毛利率水平快速提升。2017 年，
2015~2017 年公司实现营业外损益 0.80 亿元、0.65
公司化工产品毛利率为 29.43%，同比上升 11.59 个
亿元和 0.11 亿元。在公司化工产品价格持续上涨背
百分点。2017 年公司化肥产品价格有所回升，毛利
景下，近年盈利能力大幅增强，2015~2018.Q1 公司
17 鲁西化工集团股份有限公司
2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
实现净利润分别为 2.89 亿元、2.53 亿元、19.50 亿 对债务的保障程度升高。
元和 8.16 亿元，但考虑到化肥和化工行业周期性较 表 13：公司 2015～2018.Q1 部分偿债能力指标
强，未来市场供需关系及价格波动或对公司盈利造 2015 2016 2017 2018.Q1
短期债务（亿元） 83.72 90.50 115.50 121.05
成较大影响，维持较强盈利能力的不确定性仍较
长期债务（亿元） 27.94 33.35 9.55 8.78
大。
长短期债务比（X） 3.00 2.71 12.09 13.79
图 11：2015～2018.Q1 利润总额构成图
总债务（亿元） 111.66 123.85 125.05 129.82
经营性净现金流（亿元） 17.43 10.83 40.07 4.95
经营净现金流/短期债务
0.21 0.12 0.42 0.21
（X）
经营净现金流/总债务
0.16 0.09 0.39 0.19
（X）
EBITDA（亿元） 21.43 20.39 42.01 -
总债务/EBITDA（X） 5.21 6.07 2.48 -
EBITDA 利息倍数（X） 3.26 3.60 7.16 -
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
注：2018 年一季度经营净现金流/短期债务和经营净现金流/总债务
指标均经过年化处理。
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
或有负债方面，截至 2018 年 3 月 31 日，公司
总体来看，得益于公司产业升级，化工新材料
担保金额为 5.30 亿元，被担保对象均为公司下属企
占比不断增加，化工产品价格普遍上涨，公司营收
业，公司一直坚持不对外担保。
规模及盈利能力大幅提升。但化工和化肥产品的行
备用流动性方面，公司一直与金融机构保持良
业周期性较强，市场供需关系及产品价格的波动对
好合作关系，截至 2018 年 3 月 31 日，公司获得授
公司盈利能力的影响仍需关注。
信总额 170.64 亿元，其中未使用授信额度为 81.85
偿债能力
亿元，备用流动性充足。
近年来，公司经营性现金流维持净流入，且受
受限资产方面，截至 2017 年末公司使用受到
益于 2017 年盈利能力大幅增强，现金流状况大幅
限制的资产总额为 2.71 亿元，均为货币资金，受限
向好，2015~2017 年经营活动净现金流分别为 17.43
资产规模小。
亿元、10.83 亿元和 40.07 亿元；同期，经营活动净
总体来看，公司财务杠杆较高，财务期限结构
现金流/总债务分别为 0.16 倍、0.09 倍和 0.39 倍；
有待改善，且未来资本支出压力较大，财务结构稳
经营活动净现金流利息保障倍数分别为 2.65 倍、
健性面临一定挑战；但公司经营业绩大幅提升，获
1.91 倍和 6.83 倍。2018 年 1~3 月，公司经营活动
现能力和经营活动净现金流表现持续向好，加之备
净现金流为 4.95 亿元，经营活动净现金流/总债务
用流动性充足，整体偿债能力很强。
和经营活动净现金流利息保障倍数分别为 0.19 倍
（经年化处理）和 3.37 倍。 结 论
获现能力方面，公司 EBITDA 主要由利润总额、 综上，中诚信证评评定鲁西化工集团股份有限
折旧和利息支出构成，2015~2017 年公司 EBITDA +
公司主体信用等级为 AA ，评级展望为稳定；评定
分别为 21.43 亿元、20.39 亿元和 42.01 亿元；同期， “鲁西化工集团股份有限公司 2018 年面向合格投资
利润总额分别为 3.94 亿元、3.17 亿元和 24.76 亿元； 者公开发行公司债券（第一期）”信用等级为 AA 。
+
折旧分别为 11.88 亿元、12.74 亿元和 13.22 亿元。
2015~2017 年，公司总债务/EBITDA 分别为 5.21 倍、
6.07 倍和 2.48 倍；EBITDA 利息保障倍数分别为
3.26 倍、3.60 倍和 7.16 倍。公司获现能力大幅增强，
18 鲁西化工集团股份有限公司
2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
关于鲁西化工集团股份有限公司
2018年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）的跟踪评级安排
根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定，自首次评级报
告出具之日（以评级报告上注明日期为准）起，本公司将在本期债券信用级别有效期内或者
本期债券存续期内，持续关注本期债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及
本期债券偿债保障情况等因素，以对本期债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期
和不定期跟踪评级。
在跟踪评级期限内，本公司将于本期债券发行主体及担保主体（如有）年度报告公布后
两个月内完成该年度的定期跟踪评级。此外，自本次评级报告出具之日起，本公司将密切关
注与发行主体、担保主体（如有）以及本期债券有关的信息，如发生可能影响本期债券信用
级别的重大事件，发行主体应及时通知本公司并提供相关资料，本公司将在认为必要时及时
启动不定期跟踪评级，就该事项进行调研、分析并发布不定期跟踪评级结果。
本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将根据监管要求或约定在本公司网站
（www.ccxr.com.cn）和交易所网站予以公告，且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交
易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。
如发行主体、担保主体（如有）未能及时或拒绝提供相关信息，本公司将根据有关情况
进行分析，据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。
19 鲁西化工集团股份有限公司
2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
附一：鲁西化工集团股份有限公司组织结构图（截至 2018 年 3 月 31 日）
20 鲁西化工集团股份有限公司
2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
附二：鲁西化工集团股份有限公司股权结构图（截至 2018 年 3 月 31 日）
21 鲁西化工集团股份有限公司
2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
附三：鲁西化工集团股份有限公司主要财务数据及财务指标
财务数据（单位：万元） 2015 2016 2017 2018.Q1
货币资金 97,293.24 94,543.84 77,161.56 81,893.70
应收账款净额 7,004.62 4,287.81 10,213.35 10,395.21
存货净额 148,465.74 154,742.71 151,188.05 156,499.39
流动资产 341,136.21 365,513.81 340,598.52 368,679.90
长期投资 18,584.36 20,146.61 20,283.54 20,059.28
固定资产合计 1,728,395.98 1,933,564.65 2,225,056.46 2,286,292.12
总资产 2,236,681.32 2,506,453.31 2,777,472.41 2,870,000.98
短期债务 837,173.27 904,972.23 1,154,987.38 1,210,491.57
长期债务 279,431.82 333,500.00 95,500.00 87,750.00
总债务（短期债务＋长期债务） 1,116,605.08 1,238,472.23 1,250,487.38 1,298,241.57
总负债 1,440,367.35 1,642,309.38 1,728,272.57 1,738,744.23
所有者权益（含少数股东权益） 796,313.96 864,143.93 1,049,199.84 1,131,256.75
营业总收入 1,287,089.68 1,094,855.65 1,576,180.03 489,329.16
三费前利润 187,156.48 165,494.18 398,966.12 145,016.43
投资收益 707.92 -495.35 681.40 -224.26
净利润 28,931.38 25,259.80 194,990.69 81,621.38
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 214,290.99 203,875.94 420,067.41 121,013.66
经营活动产生现金净流量 174,325.83 108,260.05 400,678.30 49,543.87
投资活动产生现金净流量 -298,565.58 -250,796.20 -344,269.41 -91,262.57
筹资活动产生现金净流量 144,118.88 171,424.15 -75,466.61 56,612.28
现金及现金等价物净增加额 19,854.72 29,281.06 -19,447.89 14,893.57
财务指标 2015 2016 2017 2018.Q1
营业毛利率（%） 14.80 15.68 26.06 30.39
所有者权益收益率（%） 3.63 2.92 18.58 28.86
EBITDA/营业总收入（%） 16.65 18.62 26.65 24.73
速动比率（X） 0.17 0.17 0.12 0.14
经营活动净现金/总债务（X） 0.16 0.09 0.32 0.15
经营活动净现金/短期债务（X） 0.21 0.12 0.35 0.16
经营活动净现金/利息支出（X） 2.65 1.91 6.83 3.37
EBITDA 利息倍数（X） 3.26 3.60 7.16 8.23
总债务/EBITDA（X） 5.21 6.07 2.98 2.68
资产负债率（%） 64.40 65.52 62.22 60.58
总资本化比率（%） 58.37 58.90 54.38 53.44
长期资本化比率（%） 25.98 27.85 8.34 7.20
注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；
2、中诚信证评在分析债务指标时，将“其他流动负债”中的短期融资券和超短期融资券计入“短期债务”；
3、2018年一季度所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务和经营活动净现金/短期债务指标均经过年化处理。
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2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
附四：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务＝长期借款+应付债券
总债务＝长期债务+短期债务
净债务＝总债务-货币资金
三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
净额
营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
EBIT 率＝EBIT/营业总收入
三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率＝净利润/所有者权益
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
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附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
AA 债券信用质量很高，信用风险很低
A 债券信用质量较高，信用风险较低
BBB 债券具有中等信用质量，信用风险一般
BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
评级展望的含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
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