CCXI-2020G038-03
招商局蛇口工业区控股股份有限公司 2020 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
项目负责人： 周 鹏 pzhou@ccxi.com.cn
项目组成员： 刘旭冉 xrliu@ccxi.com.cn
电话：(010)66428877
传真：(010)66426100
2020 年 11 月 2 日
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
声 明
本次评级为发行人委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外，中诚信国际
与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系；本次评级项目组成员及信用
评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。
本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性
由评级对象负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但对于评级
对象提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。
本次评级中，中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求，按照中诚信国际的评级
流程及评级标准，充分履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的
原则。
本评级报告的评级结论是中诚信国际遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信
用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见
的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxi.com.cn）公开披露。
本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国
际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为使用人购买、出售或持有相关
金融产品的依据。
中诚信国际不对任何投资者（包括机构投资者和个人投资者）使用本报告所表述的中诚信国际的分析结
果而出现的任何损失负责，亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。
本次评级结果中的信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为受评债券的存续期。债券存续期内，
中诚信国际将按照《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级
结果维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级，并及时对外公布。
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2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
[2020]G038
招商局蛇口工业区控股股份有限公司：
受贵公司委托，中诚信国际信用评级有限责任公司对贵公司及贵
公司拟发行的“招商局蛇口工业区控股股份有限公司 2020 年面向合格
投资者公开发行公司债券（第一期）”的信用状况进行了综合分析。经
中诚信国际信用评级委员会最后审定，贵公司主体信用等级为 AAA，
评级展望为稳定，本期公司债券的信用等级为 AAA。
特此通告
中诚信国际信用评级有限责任公司
二零二零年十一月二日
北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同 2 号银河 SOHO6 号楼
邮编：100010 电话：（8610）6642 8877 传真：（8610）6642 6100
Building 6, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhuganhutong,ChaoyangmenneiAvenue,
Dongcheng District,Beijing, 100010
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
发行要素
发行主体 本期规模 发行期限 偿还方式 发行目的
本期债券期限分为两个品种，品种一为 每年付息一次，到期一次 本期债券募集资金扣
招商局蛇口工业区控 不超过 10.4
5 年期固定利率品种，品种二为 3 年期 还本，最后一期利息随本 除发行费用后，拟用
股股份有限公司 亿元（含）
固定利率品种 金的兑付一起支付 于偿还存量公司债券
评级观点：中诚信国际评定招商局蛇口工业区控股股份有限公司（以下简称“招商蛇口”或“公司”）主体信用等级为 AAA，评级
展望为稳定；评定“招商局蛇口工业区控股股份有限公司 2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）”的债项信用等级
为 AAA。中诚信国际肯定了招商蛇口股东实力雄厚及对公司强有力的支持，丰富的社区和园区综合开发运营经验，优质且充足
的土地储备资源，资本结构稳健且融资渠道畅通等方面的优势对公司整体信用实力提供了有力支持。同时，中诚信国际关注到房
地产行业政策，招商蛇口债务规模持续增长，资本支出压力攀升等因素对公司经营及信用状况造成的影响。
经验，具备了各项资源的综合整合能力，形成了很强的品牌竞
概况数据
招商蛇口 2017 2018 2019 2020.6 争优势。近年来公司实现了销售业绩的持续增长，公司市场地
位及竞争实力进一步提升。
总资产（亿元） 3,392.18 4,232.21 6,176.88 6,679.17
所有者权益合计（亿元） 956.97 1,088.63 2,273.70 2,222.39 优质且充足的土地储备资源。近年来，公司持续聚焦于华东
总负债（亿元） 2,435.20 3,143.59 3,903.18 4,456.78 及华南（含深圳）等传统优势区域，并积极采取合作拿地等方
总债务（亿元） 1,033.98 1,213.68 1,430.25 1,539.37 式进一步增加一、二线城市的核心区域优质土地资源，此外，
营业总收入（亿元） 759.38 882.78 976.72 243.20 前海自贸区规划逐渐落地，公司在前海片区拥有优质且充足的
净利润（亿元） 154.41 194.61 188.57 12.42 土地储备，可为公司未来的经营业绩形成较好保障。
EBITDA（亿元） 243.73 313.31 324.61 52.55
资本结构稳健且融资渠道畅通。得益于稳健的发展策略，公
经营活动净现金流（亿
-50.63 104.78 138.12 -29.91 司财务杠杆比率适中，且债务期限结构较好，加之货币资金充
元）
营业毛利率(%) 37.79 39.49 34.65 23.85 裕，为债务本息偿还形成充分保障；此外，公司融资渠道多元
净负债率(%) 59.93 49.63 29.78 40.09 且通畅，可通过多种方式获取融资，且具有融资成本优势。
总债务/EBITDA(X) 4.24 3.87 4.41 14.65* 关 注
EBITDA 利息倍数(X) 4.83 3.88 3.54 1.17
房地产行业政策。在宏观经济增速放缓叠加新冠肺炎疫情影
注：1、中诚信国际根据 2017 年~2019 年审计报告及及未经审计的 2020
响的背景下，因城施策等房地产行业调控政策仍在持续，行业
年半年度财务报表；2017 年财务数据为 2018 年审计报告期初数；2018
年财务数据为 2019 年审计报告期初数；2019 年财务数据为当期审计报 竞争加剧，利润空间不断收窄，环境及政策的变化或将对公司
告期末数；2、2018~2019 年末及 2020 年 6 月末其他流动负债中超短期 经营战略的实施提出更高要求。
融资券调整至短期债务；3、2020 年半年度带*数据经年化处理。 债务规模持续增长，资本支出压力攀升。随着公司业务规模
正 面 持续扩张，同时对一、二线城市优质土地储备资源的不断获取
股东实力雄厚及对公司强有力的支持。公司控股股东招商局 推升资金需求增加，公司债务规模呈上升趋势；加之公司拥有
集团有限公司（以下简称“招商局集团”）是国务院国有资产监 较大规模的房地产和园区开发在建项目投资需求，公司面临的
督管理委员会监管的大型中央企业之一，也是 16 家以房地产为 资本支出压力或将进一步增加。
主业的央企之一，业务主要集中于综合交通、特色金融、城市 评级展望
与园区综合开发运营三大核心产业，综合实力雄厚。公司作为 中诚信国际认为，招商局蛇口工业区控股股份有限公司信用水
招商局集团内唯一的地产资产整合平台及重要的业务协同平台， 平在未来 12~18 个月内将保持稳定。
能够在业务拓展、项目获取、资金安排以及资本运营等方面获
可能触发评级下调因素。签约销售金额的增长趋势发生显著
得有力支持。
不利变化，土地储备激进导致杠杆比例大幅上升，盈利能力明
丰富的社区和园区综合开发运营经验。作为全国性房地产龙 显下滑，现金流平衡能力严重弱化。
头企业之一，公司累积了丰富的社区开发销售及园区开发运营
同行业比较
部分房地产开发企业主要指标对比表
2020 年 6 月 2020 年 6 2020 年 6 月 2019 年全口径 2019 年总债务/销 2019 年营 2019 年存
2019 年净利
公司名称 末总资产 月末净负债 末货币资金/ 签约销售金额 售商品提供劳务收 业总收入 货周转率
润率（%）
（亿元） 率（%） 短期债务(X) （亿元） 到的现金（X） （亿元） (X)
华润置地 8,153.27 45.93 1.47 2,425 - 1,477.36 23.25 0.28
中国海外发展 7,640.01 31.63 3.33 3,772* - 1,636.51 26.12 0.30
保利地产 10,951.65 73.73 1.84 4,618 0.99 2,359.81 15.91 0.29
招商蛇口 6,679.17 40.09 0.88 2,205 1.14 976.72 19.31 0.24
注：1、“华润置地”为“华润置地有限公司”简称，证券代码 01109.HK；“中国海外发展”为“中国海外发展有限公司”简称，证券代码 00688.HK；“保利
地产”为“保利发展控股集团股份有限公司”简称，证券代码 600048.SH；2、中国海外发展全口径签约销售金额货币单位为港元，其他公司为人民币；
3、由于港股上市公司未披露销售商品、提供劳务收到的现金，表中相关指标未做计算。
资料来源：中诚信国际整理
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2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
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发行主体概况 宏观经济和政策环境
招商局蛇口工业区控股股份有限公司（以下简 宏观经济：虽然在新冠肺炎疫情冲击下一季度
称“招商蛇口”或“公司”）前身为蛇口工业区建设指 GDP 同比大幅负增长，但随着疫情防控和复工复产
挥部，成立于 1979 年 4 月 1 日。1992 年 2 月 19 成效的显现，二季度 GDP 当季同比由负转正，上半
日，招商局集团有限公司（以下简称“招商局集团”） 年 GDP 降幅收窄至-1.6%。后续中国经济有望延续
全资设立招商局蛇口工业区有限公司，注册资本为 复苏势头，但内外风险及结构性问题的存在仍将对
人民币 2 亿元。1998 年 7 月，公司改组规范为有限 经济回暖带来一定制约，复苏的节奏或边际放缓。
责任公司，并增加招商局轮船股份有限公司（现更 二季度以来，随着国内疫情防控取得成效、复
名为“招商局轮船有限公司”，以下简称“招商局轮 工复产推进，中国经济持续修复。从生产侧来看，
船”）为股东。后经历多次增资。2015 年 6 月，公 工业生产恢复较快，二季度各月工业增加值同比持
司改制为股份公司，并更名为现名。2015 年 12 月 续正增长。从需求侧来看，基建与房地产投资回升
30 日，公司吸收合并招商局地产控股股份有限公司 带动投资底部反弹；随着大部分区域居民活动趋于
（以下简称“招商地产”），并在深圳交易所挂牌上 正常化消费略有改善；出口虽然上半年累计同比负
市，证券简称“招商蛇口”，证券代码 001979.SZ。 增长，但在疫情全球蔓延而中国率先复工复产背景
公司主营社区开发与运营、园区开发与运营、 下仍显著好于预期。但需要关注的是，宏观数据回
邮轮产业建设与运营三大业务板块。业务主要集中 暖主要是政策性因素带动，市场化的修复力量依然
在深圳、上海、北京等一线城市和区域中心城市， 偏弱。具体来看，服务业恢复相对较慢，服务业生
在华东及华南区域形成较强的区域竞争优势。 产指数虽由负转正但依然低位运行；制造业投资、
民间投资疲弱，消费修复相对较为缓慢等等。从价
产权结构：截至 2020 年 6 月末，公司注册资
格水平来看，随着疫情冲击缓解和“猪周期”影响
本 79.04 亿元，招商局集团直接持有公司 58.15%股
的弱化，CPI 高位回落；需求不足 PPI 持续低迷但
权、招商局轮船持有公司 5.17%股权。由于招商局
后续降幅或有望小幅收窄，全年通胀通缩压力或仍
集团系国务院国有资产监督管理委员会（以下简称
可控。
“国务院国资委”）监管的大型中央企业之一，公司
宏观风险：当前中国经济运行依然面临多重挑
的实际控制人为国务院国资委。
战。首先，尽管中国经济在全球率先从疫情冲击中
本期债券概况 复苏，但疫情海外蔓延持续，疫情依然是需要关注
的重要风险：一方面，疫情之下全球经济衰退在所
本期债券的发行规模为不超过 10.4 亿元
难免，中国经济依然面临外部需求疲弱的压力；另
（含），债券期限分为两个品种，品种一为 5 年期固
一方面，国内疫情防控既要防外部输入，又要妥善
定利率品种，品种二为 3 年期固定利率品种，两个
处置疫情在个别区域的二次爆发，对国内生产生活
品种间可以进行相互回拨，回拨比例不受限制。本
仍有一定的影响。第二，大国博弈与疫情冲击、国
期债券采用固定利率形式，票面利率将根据网下询
际政治角力等多重因素交织下，以美国为首的西方
价簿记结果，由发行人与主承销商按照市场情况确
国家对中国的挑衅行为增多，地缘政治风险加剧。
定。本期债券采用单利按年计息，不计复利。每年
第三，当前国内经济供给面与需求面的恢复并不同
付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的
步，经济下行期微观主体行为也趋于保守，企业自
兑付一起支付。本期债券募集资金扣除发行费用
发投资动力不足，居民部门消费倾向下移，结构性
后，拟用于偿还存量公司债券。
问题的存在使得后续经济进一步复苏的难度加大。
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第四，国内宏观政策逐步向常态化过度，信用或边 至 2017 年以来的季度最低水平；4 月以来市场逐渐
际略为收紧，叠加疫情冲击、经济下行背景下的企 恢复，1~6 月全国商品房销售降幅明显收窄
业经营压力加大，信用风险有可能加速释放；此外，
2020年第一季度全国房地产销售受疫情冲击
经济增长放缓财政收入大幅下滑但财政支出加大，
较大，全国商品销售额和面积分别同比下降24.70%
政府部门尤其是地方政府的收支平衡压力进一步
和26.30%至2.04万亿元和2.20亿平方米，均降至
凸显。
2017年以来同期最低水平。4月以来，市场需求不断
宏观政策：“两会”政府工作报告明确提出，加
释放叠加房企加快推盘节奏，商品房销售逐月恢复，
大“六稳”工作力度，以保促稳，下半年宏观政策
上半年全国房地产销售额虽呈下降态势，但降幅明
将继续坚持底线思维，统筹考虑保增长、防风险工
显收窄；上半年商品房销售价格略有回升，70个大
作。考虑到政府工作报告并未提出全年经济增速具
中城市价格指数环比涨幅从1月的0.3%小幅增至6
体目标，且当前我国经济复苏势头较好，继续通过
月的0.6%。
强刺激保经济总量增长的必要性降低，宏观政策或
图 1：近年来全国商品房销售情况
逐步从对冲疫情冲击的应急政策向常态化政策转
单位：亿元、万平方米、%
变，更加注重结构调整。在具体政策措施上，货币
政策延续稳健灵活适度、更趋常态化，重心或向直
达实体倾斜；政府工作报告明确财政赤字率按 3.6%
以上安排，新增专项债额度大幅提升，并发行一万
亿元特别国债，积极财政在更加积极同时，支出结
构也将进一步优化，重点投向民生及新基建等领域。
值得一提的是，政府工作报告将稳就业、保民生置
于优先位置，考虑到中小企业在稳就业方面发挥的
重大作用，对中小企业的政策支持仍有望进一步加
资料来源：国家统计局，中诚信国际整理
大。
4月以来，随着疫情影响逐步缓解，房企投资力
宏观展望：考虑到内外风险和结构性矛盾制约
度有所增加，6月末全国商品房待售面积同比小幅
以及宏观政策刺激力度的边际弱化，相比于二季度
增长1.8%至5.11亿平方米。但值得注意的是此前土
经济的快速反弹，下半年经济修复的节奏和力度或
地供应较多、人口增长较慢甚至负增长的弱能级城
边际放缓。但在国内疫情防控得力、稳增长政策持
市，库存压力仍然较大。
续发挥作用的背景下，经济将有望保持复苏态势。
中诚信国际认为，2020年上半年疫情对房地产
中诚信国际认为，得益于中国强有力的疫情防
销售产生不利影响，但疫情对销售影响已逐渐消减。
控和宏观调控政策， 2020 年中国经济有望实现正
考虑到调控政策持续的影响，下半年房地产企业整
增长，是疫情之下全球难得的全年 GDP 依旧能保
体内部流动性来源增速依然承压。
持增长的经济体，但仍需关注疫情全球蔓延及地缘
政治风险给中国经济带来的冲击。从中长期来看， 在疫情影响下，上半年房地产开发及土地投资呈先
中国市场潜力巨大，改革走向纵深持续释放制度红 抑后扬的态势；偏紧的外部融资环境下房企外部现
利，中国经济中长期增长韧性持续存在。 金流平衡能力面临挑战
行 业 2020年初在疫情影响下，多地发布了延迟复工
通知，导致开发受阻，新开工面积自2016年以来首
在疫情影响下 2020 年第一季度全国商品房销售降
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2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
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次出现负增长；4月以来随着疫情得到有效控制，各 源。2019年5月以来，多项针对房企融资端的调控政
地逐步复工、土地供应力度增加、叠加房企追赶开 策相继出台，房地产企业外部融资难度有所增加；
发进度及拿地需求逐步释放，全国新开工面积降幅 与此同时，房地产行业面临未来2~3年债务集中到
逐月回落，1~6月全国新开工面积同比下降7.6%。 期压力，对房企的资金平衡能力形成较大挑战。
建设投资方面，主要受新开工规模同比下降影 中诚信国际认为，受疫情影响，房地产投资及
响，1~5月房地产开发投资额增速出现负增长；在房 开发规模短期内呈先抑后扬的态势，下半年在房企
企逐步恢复投资的推动下，房地产开发投资额降幅 追赶开发进度推动下，或将加剧内部现金流平衡压
亦逐月收窄，1~6月房地产开发投资额同比增长1.9% 力；与此同时，房地产行业外部流动性压力较大，
至6.28万亿元，增速已由负转正。 对房企的资金平衡能力提出更高要求。
图 2：近年来全国房地产开发投资情况
房地产行业梯队分化格局持续凸显，规模房企凭借
单位：亿元、%
更强的销售回款和外部融资能力具有更为明显的
竞争优势
2020年上半年，房地产行业调控政策和融资环
境依然偏紧，市场竞争加剧，行业内的兼并购项目
增加，资本实力较强、具有品牌影响力的大中型房
地产企业的销售规模及集中度持续提升，房地产行
业梯队分化格局持续凸显。
分梯队来看，2020年上半年TOP3房企销售规模
增速回升，集中度上升1.2个百分点，头部企业集中
资料来源：国家统计局，中诚信国际整理
度进一步上升；TOP4~30梯队规模企业集中度小幅
土地投资方面，2020年第一季度受疫情影响，
波动，梯队内竞争加剧。总体而言，TOP30梯队房
国内土地市场购置价款同比增速为负，4月以来土
企凭借更强的销售回款和外部融资能力，具有较为
地供给力度明显加大，叠加热点城市优质地块集中
明显的竞争优势；而房地产市场资源加速向优势企
入市，房企拿地逐步恢复，国内土地市场购置价款
业聚集，将使得梯队分化格局得以持续。与之相比，
增速由负转正，1~6月土地市场购置价款同比增长
2020年上半年TOP31~50和TOP51~100房企的集中
5.9%。
图 3：近年来房地产开发企业土地购置面积及金额 度同比有所下降。
单位：万平方米、亿元、% 表 1：近年来国内房企权益销售金额集中度
2017 2018 2019 2020.1~6
TOP 3 9.4% 9.8% 9.5% 11.8%
TOP 10 19.5% 21.3% 21.4% 23.6%
TOP 30 31.0% 35.1% 35.7% 38.1%
TOP 50 37.3% 43.4% 43.5% 46.0%
TOP 100 46.1% 53.7% 53.0% 54.9%
资料来源：克尔瑞信息集团，中诚信国际整理
中诚信国际认为，在行业增速放缓且叠加疫情
影响的背景下，具有规模优势、品牌影响力、产品
资料来源：国家统计局，中诚信国际整理 打造能力及现金流平衡能力的房企凭借较强的销
外部融资是房地产企业现金流的重要补充来 售及筹资能力，将获得更多的资源倾斜和流动性补
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2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
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充，具有更为明显的竞争优势。 型城市综合体、商业、办公、酒店及配套等产业载体
开发以及园区物业管理运营、产业园区管理运营及
业务运营
园区物业销售等业务；邮轮产业建设与运营主要为
公司主要从事社区开发与运营、园区开发与运 邮轮运营、邮轮母港的建设与经营。其中，社区开发
营以及邮轮产业建设。其中社区开发项目包括别墅、 与运营业务始终是公司收入的主要来源，但近年来
高端住宅、高层公寓、花园洋房、大型社区等各品类 占比呈下降趋势；园区开发与运营收入占比逐年提
住宅产品；园区开发与运营主要包括特色产业园、大 升，对公司营业收入规模形成一定补充。
表 2：2017～2020.H1 营业收入构成情况
单位：亿元、%
2017 2018 2019 2020.H1
业务类型
收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比
社区开发与运营 690.46 90.92 786.89 89.14 845.55 86.57 171.04 70.33
园区开发与运营 61.97 8.29 90.19 10.22 124.76 12.77 71.47 29.39
邮轮产业建设 5.95 0.78 5.70 0.65 6.42 0.66 0.68 0.28
合计 754.55 100.00 882.78 100.00 976.72 100.00 243.20 100.00
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
金投入提出更高要求。
得益于多年深耕华东及深圳区域积累的丰富开发
表 3：2017～2020 年 6 月公司房地产业务开竣工情况
经验以及全国化布局建立的品牌竞争优势，公司近
单位：万平方米
年销售业绩实现快速增长
指标 2017 2018 2019 2020.H1
新开工面积 1,486 531
经过四十余年建设运营深圳蛇口，公司累积了 901 1,082
竣工面积 453 499 1,021 233
丰富的社区开发销售及园区开发运营经验，具备了
期末在建面积 1,572 2,273 2,764 3,080
各项资源的综合整合能力，形成了很强的品牌竞争
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
优势。从前期提供科学、前瞻性的规划与设计、土 房地产销售方面，近年来公司房地产开发规模
地的一级整理开发到工业厂房、研发楼、商业综合 持续扩大，销售业绩实现快速增长。2017~2019 年，
体及住宅的开发建设，从提供面向全球的招商服 公司签约销售面积持续增长，全口径签约销售金额
务、物业管理服务到提供基础设施、配套设施建设、 年均复合增长率达 39.82%，2019 年公司实现全口
市政公用事业服务，公司形成了完整的城区和产业 径签约销售金额 2,204.74 亿元；销售价格方面，由
园区综合开发的体系和服务理念，同时培养了一定 于销售区域分布及产品结构有所差异，近年来公司
数量的既有专业业务能力又有丰富实践经验的管 销售均价有所波动，整体处于较高水平。2020 年上
理团队。 半年，公司分别实现全口径签约销售金额 1,107.13
公司社区开发与运营业务系公司收入贡献最 亿元和全口径签约销售面积 497.30 万平方米，分别
大的业务板块，公司项目主要分布在沿海经济发达 同比增加 9.41%和减少 3.48%。
城市和中西部高铁沿线城市集群，深耕发展准一线 结算方面，得益于公司较好的开发节奏及销售
及二线城市，机会参与三、四线城市，并积极尝试 增长态势，近年来公司房地产业务结算情况较好，
海外业务。 公司结算金额不断增长，同时受结算区域和产品结
项目开发方面，公司保持较快的开发节奏，近 构调整影响，公司结算均价有所波动。
年来新开工面积稳步增长，同时新开工面积始终大
于当期对应的竣工面积，不断扩充的在建项目为公
司的持续经营提供有力支撑的同时，亦对其后续资
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2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
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表 4：2017～2020.H1 公司房地产业务销售及结算情况 公司在核心一二线城市拥有大量优质项目资源；此
单位：万平方米、亿元、元/平方米 外，随着前海自贸区规划逐渐落地，公司在前海片
指标 2017 2018 2019 2020.H1 区拥有优质且充足的土地储备，可为公司未来的经
签约销售面积 570.01 827.35 1,169.44 497.30
营业绩形成有益补充
签约销售金额 1,127.79 1,705.84 2,204.74 1,107.13
签约销售均价 19,785 20,618 18,853 22,263 随着国内城镇化建设的不断深化，全国房地产
结算面积 435.71 419.47 513.84 106.63 城市能级日益分化，一、二线城市城区内优质土地
结算金额 688.87 808.15 894.36 186.08
资源需求迅速升温；因此，近年公司在立足于原有
结算均价 15,810 19,266 17,405 17,450
目标城市的同时，进一步优化一、二线城市城区优
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质土地资源储备。同时，面对竞争激烈的核心区域，
从项目销售的区域分布来看，近年来公司销售
公司也积极采取合作拿地、联合开发和收并购的模
区域分布有所变化，目前公司销售收入贡献以华东
式进行项目拓展。
区域、江南区域、深圳区域和华北区域为主。其中，
表 6：2017~2020.H1 公司土地储备情况
华东区域始终为公司销售金额占比最高的区域，深
单位：个、万平方米、元/平方米、亿元
圳系公司传统战略重心。具体来看，2019 年公司销
指标 2017 2018 2019 2020.H1
售金额排名前五的城市或区域分别为深圳、南京
当年新拓展项目 55 80 79 40
（含合肥、镇江）、苏南（含苏州、常熟、常州、无 当年新增土地储备建筑面积 797 1,357 1,423 660
锡、扬州）、上海（含南通、嘉兴、太仓）和杭州（含 当年新增土地平均成本 11,072 7,030 6,861 9,620
绍兴、台州、温州），占比分别为 13.25%、11.60%、 当年地价支出金额 882 954 976 635
注：上述数据均为全口径数据，地价支出金额含收并购项目支出金额。
11.22%、11.21%和 10.64%。2020 年上半年，公司
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销售金额排名前五的城市或区域分别为深圳、杭州
近年来公司保持较大土地获取力度，新增土地
（含绍兴、台州、温州）、上海（含嘉兴、太仓）、
储备建筑面积和土地支出金额均持续增长，但城市
苏南（含苏州、常熟、常州、无锡）和南京（含镇
能级有所下沉，土地平均成本有所降低。其中，2019
江、徐州），占比分别为 15.16%、13.97%、10.60%、
年全年公司新增项目 79 个，扩充项目资源 1,423 万
9.88%和 9.09%。
平方米，权益面积 779 万平方米。公司新获取项目
表 5：2017~2020.H1 公司房地产开发业务销售金额的区域
三四线城市居多，按规划计容建筑面积计算，一线
分布情况
城市占比 9.05%，二线城市占比 36.50%，三四线城
区域 2017 2018 区域 2019 2020.H1
市占比 53.76%，香港及海外地区占比 0.68%。具体
华东 30% 43% 华东 25.21% 32.44%
深圳 22% 19% 江南 22.81% 21.08%
来看，2019 年新增土地储备建筑面积排名前五的城
华中 17% 16% 深圳 13.88% 17.63% 市主要位于昆明、南通、西安、苏州和温州，占比
华北 13% 12% 华北 12.29% 7.92% 分别为 19.71%、9.90%、6.17%、5.00%和 3.65%。
华南（除
17% 10% 华中 8.79% 7.81% 2020 年上半年，招商蛇口加大投资力度，新增项目
深圳）
其他 1% 0.50% 华南 7.92% 7.44% 40 个，扩充项目资源 660 万平方米，新增土地主要
- 西南 7.89% 4.33% 位于成都、武汉等一二线城市，新增土地平均成本
- 东南 0.92% 1.12% 为 9,620 元/平方米。
- 海外 0.29% 0.24%
截至 2020 年 6 月末，公司在 60 余个城市及地
合计 100% 100% 合计 100.00% 100.00%
区拥有 388 个处于不同开发阶段的项目，项目储备
注：1、上表中深圳区域包括深圳、东莞和汕头；2、其他包括香港、新
西兰和园区事业部；3、2017 年不含资产处置和股权转让收入。
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总建筑面积1为 5,148.92 万平方米，其中权益口径项 响，公司每个园区的开发模式及所处阶段不尽相同。
目储备总建筑面积为 2,852.69 万平方米。从城市能 2019 年公司园区开发与运营实现收入 124.76 亿元，
级分布来看，其中一线城市占比 14.50%，二线城市 同比大幅增长 38.33%，主要系深圳国际会展中心商
占比 47.98%，三四线城市占比 37.17%，香港及国 业配套项目结转所致。2020 年 1~6 月，招商蛇口园
外占比 0.34%，公司在核心一二线城市拥有大量优 区开发与运营实现收入 71.47 亿元，同比大幅增加
质项目资源。具体来看，其中建筑面积前五大城市 78.31%，主要系物业管理业务规模的扩大。
为昆明、深圳、武汉、成都和南京，占比分别为 根据产业发展的不同阶段及规模，公司从产业
7.98%、6.61%、5.94%、5.86%和 4.64%。总的来看， 创新孵化空间，特色产业园区以及产业新城/小镇三
目前公司的项目开发规模体量较大，在对公司业绩 个维度布局园区业务。截至 2019 年末，公司持有或
形成强有力支撑的同时亦对公司的资金支出提出 运营的意库系、网谷系和智慧城系特色园区面积达
较高要求。 384 万平方米；产业新城/小镇已经获取 8 个项目，
2019 年 12 月公司下属子公司与前海管理局下 占地面积约 175 平方公里。另截至 2020 年 6 月末，
属子公司将相关资产并入两者合资公司共同开发。 招商蛇口已获取的产业新城类项目 9 个（占地面积
至此，公司前海土地整备事项已完成2，公司在前海 约 227 平方公里），运营期+在建阶段的园区类项
区域的土地权益已明确。截至 2020 年 6 月末，招 目 27 个（建面/规划建面共计约 424 万平方米）。
商 蛇口 在前 海土地 整备范 围内 共拥 有计容 建面 此外，2018 年公司与招商局集团及招商局集团
455.84 万平米的项目储备（不含人才用房），截至 （香港）有限公司签订股权转让协议，以 85.53 亿
2020 年 6 月末，其拥有 392.81 万平米的项目储备 元现金收购招商局漳州开发区有限公司（以下简称
未开工3。前海蛇口区域集深港合作、“一带一路”、 “招商漳州”）478%股权，丰富了公司园区资源储备。
自贸试验区三大国家战略于一身，具有独特的政策 截至 2019 年末招商漳州及其控股子公司拥有产权
优势和战略优势。随着前海自贸区规划逐渐落地， 的（包括土地使用权及海域使用权）规划平整土地
公司在前海片区拥有优质且充足的土地储备，可为 面积 2,200.04 万平方米，累计平整土地面积 2,053.34
公司未来的经营业绩形成较好保障。 万平方米。
物业租赁方面，2017~2019 年末，公司拥有可
投资性物业为公司贡献稳定增长的现金流，同时公
出租的土地面积分别为 184 万平方米、202.81 万平
司收购招商积余或将进一步提升公司的物业管理
方米和 153.85 万平方米，近年来公司土地出租率保
市场竞争力
持在 97%左右；2017~2019 年，公司土地出租收入
公司园区开发与运营业务主要包括特色产业 分别为 1.50 亿元、1.26 亿元和 1.09 亿元，受出租
园、大型城市综合体、商业、办公、酒店及配套等业 单价波动和面积影响下降影响，土地出租收入近年
态涉及的开发销售及运营理业务，此外还涵盖了公 来持续减少。另截至 2020 年 6 月末，公司拥有可
司物业管理业务。从业务模式来看，公司园区开发与 出租土地面积 156.56 万平方米，出租率 99%；2020
运营业务涵盖园区土地获取、园区规划、土地开发、 年 1~6 月，其实现出租收入 0.42 亿元。
出租、各类产业载体开发、园区资产管理运营服务等 投资性物业方面，2017~2019 年末，公司拥有
业务环节或产品。受历史遗留因素及当地政策的影
1
项目储备总建筑面积=规划计容建筑面积-竣工面积 求、资金平衡、交通条件、产业发展等因素，推进前海土地的开发
2
为满足前期启动项目一期及前海深港文创小镇一期的实际开发 建设。
建设需要，公司前期已置换获得土地面积为 7.20 万平方米的商业用 4
招商漳州成立于 1992 年，自成立起即负责漳州开发区的开发建
地。 设。招商漳州目前主要负责开发漳州双鱼岛项目，双鱼岛位于厦门
3
后续将基于前海管理局对于妈湾片区开发建设“六年分宗，十年建 湾南岸，作为中国第一例获批的经营性人工岛，漳州双鱼岛项目计
成”的总体要求，按照前快后稳、品质引领的原则，综合考虑市场需 划开发建成集休闲、娱乐、居住、养生于一体的全国旅游目的地。
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的可出租投资性物业面积分别为 269.83 万平方米、 运营收入对公司营业收入贡献较小
311.74 万平方米和 364.93 万平方米，涵盖公寓、住
公司邮轮产业建设与运营业务包括深圳蛇口
宅、别墅、写字楼、厂房、商铺及商业中心等多种
邮轮母港、厦门邮轮母港的邮轮运营、客运及港口
业态，2017~2019 年，公司分别实现出租收入 22.47
出租等业务，主要由子公司深圳迅隆船务有限公司
亿元、24.92 亿元和 28.25 亿元，总体出租率分别为
（以下简称“迅隆船务”）和深圳招商蛇口国际邮轮
83%、86%和 84%。另截至 2020 年 6 月末，公司拥
母港有限公司（以下简称“蛇口邮轮母港”）运营。
有的可出租投资性物业总可出租面积 389.17 万平
公司已初步完成在深圳、厦门、上海、湛江的邮轮
米，总体出租率 79%，出租率有所下降主要系受整
母港布局，并以深圳蛇口邮轮母港商业模式为模
体经济环境波动及疫情影响所致；2020 年 1~6 月，
板，在全国邮轮港口进行布局及商业模式复制，目
其实现出租收入 13.71 亿元，同比增加 1.23%。
前正积极拓展十余个沿海城市与长江沿岸母港项
酒店运营方面，公司酒店运营趋于成熟，截至
目，争取建立中国本土邮轮品牌。
2019 年末，公司在深圳、北京、漳州、杭州、昆山
迅隆船务成立于 1993 年 11 月 6 日，主要经营
等地拥有酒店客房 2,438 套。2017~2019 年，公司
业务为邮轮中心物业出租、邮轮码头运营、高速客
分别实现酒店运营收入 5.94 亿元、7.50 亿元和 7.76
轮、蛇口客运码头运营等。目前迅隆船务主要经营
亿元。另截至 2020 年 6 月末，招商蛇口拥有酒店
深圳蛇口至香港港岛、深圳蛇口至香港国际机场、
客房 2,344 套；2020 年 1~6 月，酒店入住率受疫情
深圳蛇口至澳门外港/氹仔、深圳机场至澳门外港/
影响较大，公司实现酒店收入 1.82 亿元，同比下降
氹仔等水上客运航线，是深圳西部前往香港、香港
47.79%。
机场、澳门最重要的旅客通道之一。公司自有在营
物业管理方面，2019 年，公司以支付现金方式
高速客轮 10 艘。2017~2019 年，迅隆船务实现经营
协议受让中航国际控股股份有限公司（以下简称
收入 2.45 亿元、2.71 亿元和 2.96 亿元，收入稳步
“中航国际控股”）持有的中航善达股份有限公司（以
增长。2020 年上半年，受疫情影响，迅隆船务实现
下简称“中航善达”，后更名为“招商积余”）22.35%
营业收入 0.30 亿元。
股份，及以持有的招商局物业管理有限公司（以下
蛇口邮轮母港成立于 1993 年 4 月 13 日，主要
简称“招商物业”）100%股权认购中航善达非公开发
经营客运码头及服务业务，为船公司船舶提供靠泊
行股份（以下简称“股权认购股份”），截至 2019 年
服务，并负责旅客客票销售、候船、入闸、出入境
末，公司合计持有招商积余 51.16%的股权，成为其
协助、登船服务，提供旅客行李服务，目前与迅隆
控股股东5。截至 2019 年末，招商积余物业管理面
船务已经合署办公。码头主要发送目的地包括香港
积 1.53 亿平方米，其中非住宅类物业管理面积 0.76
机场、澳门、香港中环及珠海等地，2019 年蛇口邮
亿平方米，住宅类物业管理面积 0.77 亿平方米。
轮母港全年靠泊邮轮 96 艘次，同比增长 8%，邮轮
2019 年招商积余实现营业收入 60.78 亿元，同比减
客流 37.31 万人次，同比增长 2.33%。2019 年码头
少 8.68%。2020 年 1~6 月，招商积余实现营业收入
吞吐量合计 345.16 万人次，其中渡轮码头吞吐量
38.68 亿元，同比增加 49.88%。
308.85 万人次，邮轮码头吞吐量 37.31 万人次。邮
公司以蛇口母港商业模式在全国进行复制，在沿海 轮母港收入主要来源于经营的客运航线的船票分
城市积极拓展邮轮产业布局；目前邮轮产业建设与 成，另外提供多余泊位岸线的对外租赁，船舶供水
供电及客运楼内少量办公室和商铺的对外租赁及
5
2019 年 9 月 4 日，中航善达 22.35%股份已经过户至招商蛇口， 股份有限公司”（简称“招商积余”）。2019 年 12 月 5 日，本次收购
后者成为中航善达第一大股东。2019 年 12 月 4 日，中航善达完成 涉及的新增股份在深圳证券交易所上市，公司直接及间接合计持有
公司名称的工商变更登记手续，更名为“招商局积余产业运营服务 招商积余 51.16%的股权，成为招商积余的控股股东。
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2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
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停车场对外经营业务。2017~2019 年蛇口邮轮母港 以一系列业务组合、资金平衡与管理动作实现长期
实现经营收入 1.61 亿元、2.53 亿元和 3.42 亿元。 可持续发展。公司将按照快周转（T+3）、阶段性持
受到全球新冠疫情影响，2020 年 1 月下旬，邮轮港 有运营（T+10）和片区综合运营（T+30)的三类发展
口的邮轮全部停航，从蛇口邮轮母港出发的部分客 策略组合产品线，形成合理配比的有机整体，兼顾
轮航线相继停航，2020 年上半年蛇口邮轮母港实现 短中长期业务发展的节奏需要，进而实现长期可持
营业收入 0.38 亿元。但随着国内疫情得到有效控 续发展。
制，客轮航线逐渐恢复，招商蛇口还积极拓展国内 财务管理方面，公司将大力拓展直接融资渠
客轮新航线，新增“蛇口-横琴”、“蛇口-中山”航线， 道，积极补充优质大额低成本的资金，保障经营活
客流量逐步回升。总的来看，公司邮轮产业建设与 动的资金需求，并继续保持行业领先融资成本优
运营收入较为稳定，对营业收入贡献仍较小，同时 势，为公司可持续发展提供了有力的资金支持。同
受近期疫情影响，该业务经营短期内面临一定压 时以社区板块的开发销售为公司短期利润的重要
力。 来源，和园区板块的物业服务、出租管理贡献的稳
表 7：近年来公司邮轮产业建设与运营业务收入
定现金流，不断充实自身货币资金规模。
单位：万元
业务分类 2017 2018 2019 2020.H1 法人治理结构完善，内部控制制度较为健全
迅隆船务 24,477.17 27,131.57 29,577.39 2,983.79
按照《公司法》、《证券法》、《上市公司治理准
蛇口邮轮母
16,082.83 25,250.97 34,193.50 3,835.49
港 则》和《深圳证券交易所股票上市规则》等法律、
香港邮轮 11,122.61 4,569.37 386.20 0.00
法规及有关规范性文件的要求，公司已经建立了较
合计 51,682.61 56,951.91 64,157.09 6,819.28
为完善的公司法人治理结构，并制定了《公司章程》
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
及各自议事规则的规定，独立运作并履行应尽的职
战略规划及管理 责和义务。股东大会为公司最高决策机构，股东大
公司以“中国领先的城市和园区综合开发运营服务 会根据上市规则及相关规定设立了董事会、监事会
商”为战略定位，聚焦“社区、园区、邮轮”开发与运 和管理层的独立运行机制，并设置了与公司生产经
营，通过“区域聚焦、城市深耕、转型发展”三个基 营相适应的组织职能机构，制定了相应的岗位职
础策略扩大规模 责，各职能部门之间职责明确、相互制约。
董事会为公司日常管理及经营机构，截至 2020
2015 年吸收合并重组上市以来，公司制定了
年 6 月末，公司董事会由 9 名董事组成，其中 3 名
“133341”战略，即以“中国领先的城市和园区综合开
为独立董事、6 名为其他董事，董事会设董事长 1
发运营服务商”为战略定位，聚焦“社区、园区、邮
名。董事会根据《公司章程》及相关细则在授予的
轮”开发与运营，通过“区域聚焦、城市深耕、转型
权职范围内行使职权，决定公司的重大事项，制定
发展”三个基础策略扩大规模，以“产、网、融、城”
公司的发展规划及经营方案。董事会下设专业委员
一体化运作为抓手，以“创新”为驱动，全面提升“项
会，包括战略委员会、薪酬与考核委员会、提名委
目开发、运营服务、资产管理”能力。经过不断检讨
员会和审计委员会。
和优化，综合发展模式的轮廓愈趋明显，综合发展
路径亦逐步清晰。 除专业委员会外，董事会下另设有董事会秘书
处和办公会。办公会下属投资审核委员会、产网结
业务发展方面，公司将继续坚持综合发展模
合委员会、产品管理委员会、成本管理委员会、薪
式，即以“前港-中区-后城”为空间形态，通过“投-融
酬考核委员会、产融结合委员会、安全生产委员会、
-建-管-退”全业务链条，打造片区开发运营生态圈，
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表 8：近年来公司主要板块毛利率构成(%)
企业文化建设委员会、信息披露委员会、产园规划
项目 2017 2018 2019 2020.H1
委员会以及负责具体运营的总部职能部门、战略业 社区开发与运营 38.38 39.28 33.55 23.52
务单元等职能部门。总部职能部门下设立了综合管 园区开发与运营 34.50 41.60 42.25 25.41
邮轮建设与运营 4.12 34.91 32.35 -58.15
理部、战略发展部、运营管理部、财务管理部、产
综合毛利率 37.79 39.49 34.65 23.85
品管理部、安全生产监督管理部、监察部、风险管 资料来源：公司提供，中诚信国际整理
理部等内部管理部门以实现职能清晰、运行有效、
近年来受公司人工费用增长的影响，管理费用
风险隔离的经营目的。
快速增长；同时由于销售规模的提升，公司销售机
构费用及佣金大幅增长，销售费用呈增长态势；此
财务分析
外随着债务规模持续上升致使财务费用提升较快，
以下财务分析基于公司提供的经信永中和会
综合来看公司整体期间费用把控能力有所弱化，但
计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保
仍处于较好水平。
留意见的 2017 年审计报告、经德勤华永会计师事
受毛利率下降及期间费用升高的影响，2019 年
务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见
公司经营性业务利润有所下降。近年来公司投资收
的 2018~2019 年审计报告和未经审计的 2020 年半
益持续增长，其中 2017 年公司为引入商业地产品
年度财务报表。2017 年及 2018 年财务数据分别为
牌运营商出售深圳蛇口太子湾区域部分项目实现
2018 年及 2019 年审计报告期初数；2019 年财务数
投资收益 24.18 亿元；2018 年因京沪三项资产相关
据为当期审计报告期末数。
股权转让确认收益 35.09 亿元以及根据权益法核算
盈利能力 确认的投资收益 16.97 亿元；2019 年处置 Frontier
近年来公司营业毛利率处于较高水平，期间费用控 Shekou Commercial Holdings Limited 股权收益 42.80
制能力较好，投资收益对利润总额形成一定补充， 亿元，处置深圳市商启置业有限公司（以下简称“商
整体盈利能力良好 启置业”）51%股权收益 12.35 亿元，同时商启置业
按照公允价值重新计量剩余股权产生的利得 11.86
受部分区域限价以及结转产品类型、结转体量
亿元。资产减值损失规模持续扩大，均为存货跌价
变化的影响，2019 年公司社区开发与运营业务毛利
损失，2019 年公司资产减值损失主要为厦门臻园、
率同比有所降低，带动公司整体毛利率水平有所下
福州雍景园、珠海依云华府等项目计提存货跌价准
滑，但各项业务毛利率仍处于较高水平。此外，得
备合计 20.92 亿元所致。2020 年上半年，公司利润
益于公司良好的销售业绩，截至 2019 年末，公司合
总额同比下滑 69.72%，其中经营性业务利润同比减
同负债6及预收款项分别为 142.89 亿元和 834.86 亿
少 34.32%，利润总额降幅较大主要系公司整体毛利
元，合计占当年营业收入的比重为 100.10%，对未
率下滑且上年同期公司转让子公司股权产生的投
来收入结转的保障能力较强。2020 年上半年，由于
资收益规模较大，同期公司净利润同比减少
当期结转房地产项目受限价等调控政策影响，社区
77.01%。
开发与运营初始获利空间有所下滑；同时，疫情发
随着财务性利息支出的持续增加和利润总额
生以来，公司对租赁物业采取了租金减免等措施，
的波动上升，EBITDA 呈现增长态势，EBITDA 利
且邮轮业务受停航影响较大，公司整体毛利率水平
润率维持在较高水平；同时随着 2019 年所有者权
出现较大幅度下滑，但期末待结算资源仍较丰富。
益快速增长，公司所有者权益收益率大幅下降。
6 公司控股子公司招商局置地有限公司（以下简称“招商置地”，香 1 月 1 日起执行新收入准则，将因转让商品收到的预收款在本项目
港上市代码 0978.HK）在香港联合交易所上市，招商置地于 2018 年 列示。
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2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
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表 9：近年来公司盈利能力相关指标（亿元、%）
物业增加，公司投资性房地产账面价值大幅增长。
2017 2018 2019 2020.6
2020 年上半年公司业务持续扩张，以存货为核心的
销售费用 14.87 15.54 22.07 7.44
管理费用 13.45 15.27 17.81 8.22 流动资产规模及比重有所提升，但由于拿地支出较
财务费用 8.72 24.48 27.73 13.33 大，期末公司货币资金小幅下降。
期间费用率 4.88 6.26 6.92 11.92
经营性业务利润 183.63 210.94 179.81 16.46 公司负债主要由应付账款、其他应付款和预收
资产减值损失 3.33 9.86 20.92 -0.00 款项7和有息负债等构成，近年来公司负债总额亦呈
公允价值变动收益 -0.14 -0.63 1.14 -0.08
扩张态势，其中应付账款呈增长态势，主要系随着
投资收益 29.10 65.48 102.31 5.22
营业外损益 -0.25 -0.12 -1.96 -0.08 业务规模扩大，建筑工程款增长所致；其他应付款
利润总额 209.02 266.01 261.24 21.44 有较大幅度提升，主要系合作公司往来增长所致；
EBITDA 243.73 313.31 324.61 52.55
预收款项主要为预收购房款，受益于销售回款增
净利润 154.41 194.61 188.57 12.42
EBITDA 利润率 32.10 35.49 33.23 21.61 加，预收款项逐年增长，为公司未来结转收入提供
净资产收益率 17.78 19.03 11.22 - 了支撑；此外，随着近年业务规模的快速扩张，公
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
司对外融资需求亦不断提高，有息债务规模呈上升
资本结构 趋势。
近年来公司的财务杠杆比例保持在较低水平，随着 公司所有者权益主要由未分配利润、其他权益
前海土地整备完成，资产规模的大幅扩充进一步优 工具和少数股东权益等构成。具体来看，得益于公
化资本结构 司房地产开发业务很强的盈利能力，其利润积累不
断夯实自有资本；其他权益工具主要系公司发行的
公司资产主要由货币资金、其他应收款、存货、
永续债，2019 年末进一步上升至 190 亿元；此外，
长期股权投资和投资性房地产等构成，经营规模的
近年来公司少数股东权益保持增长，主要系公司合
扩大及前海土地整备完成带动公司资产总额快速
作项目的增加和前海土地整备的完成所致8。
增加。具体来看，随着公司存货的快速增加，流动
表 10：近年来公司主要资产负债表科目情况（亿元）
资产逐年提升；受公司长期股权投资的增加影响，
2017 2018 2019 2020.6
非流动资产规模上升明显。其中货币资金较为充 总资产 3,392.18 4,232.21 6,176.88 6,679.17
裕，近年来持续增长；其他应收款的规模随应收合 货币资金 460.42 673.81 753.24 648.34
作方、联合营公司往来款的增加而不断上升；公司 其他应收款 625.55 646.33 720.53 817.62
存货 1,676.32 2,108.21 3,122.07 3,456.54
存货主要由在建开发产品构成，其中 2019 年因前
长期股权投资 89.49 173.11 265.93 302.33
海土地整备，深圳前海湾土地开发成本账面价值增 投资性房地产 277.25 398.04 903.76 917.14
加 401.31 亿元。随着对合联营企业的新增投资增 总负债 2,435.20 3,143.59 3,903.18 4,456.78
总债务 1,033.98 1,213.68 1,430.25 1,539.37
加，近年来长期股权投资余额持续增长。投资性房
应付账款 221.49 260.13 354.03 339.61
地产近年来出租率及租金收入稳定，2019 年受益于 其他应付款 467.04 680.94 736.86 835.44
前海土地整备及合资合作事项完成及其他持有型 预收款项 551.35 753.49 977.75 1,311.87
7
鉴于 2018 年及 2019 年末合同负债科目中主要为预收购房款及预 的深圳市招商前海驰迪实业有限公司（以下简称“招商驰迪”）100%
收物业管理费，为与 2017 年保持一致口径，将合同负债科目调至 股权及深圳市前海鸿昱实业投资有限公司（以下简称“前海鸿昱”）
预收款项。 100%股权；同时，前海实业以部分现金向前海自贸增资。招商驰迪
8
2019 年 12 月，公司子公司深圳市招商前海实业发展有限公司(以 及前海鸿昱 100%股权于增资基准日 2019 年 9 月 30 日的作价金额
下简称“前海实业”)、深圳市前海开发投资控股有限公司(以下简称 分别为 644.08 亿元和 729.08 亿元，前海实业现金增资的金额为 85
“前海投控”)与共同投资设立合资公司深圳市前海蛇口自贸投资发 亿元。上述交易于 2019 年 12 月 30 日完成，交易完成后前海实业
展有限公司(以下简称“前海自贸”)签署了《增资协议》，由前海自贸 和前海投控仍各自持有前海自贸 50%的股权，前海实业仍能够控制
主导以增资扩股的方式向前海实业、前海投控分别收购其合法持有 前海自贸。
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未分配利润 352.32 447.70 530.47 472.43 379.04 亿元，占存货的比重为 10.97%，主要位于佛
其他权益工具 40.00 70.00 190.00 150.00
山、武汉、上海、天津和深圳等一线或环一线城市。
所有者权益 956.97 1,088.63 2,273.70 2,222.39
少数股东权益 245.61 329.54 1,325.25 1,370.11 2019 年公司计提存货跌价准备 20.92 亿元，主要系
资产负债率
71.79 74.28 63.19 66.73
对厦门、福州、珠海及佛山等项目计提的存货跌价准
（%）
备，需对公司未来项目去化情况加以关注。此外，
净负债率
59.93 49.63 29.78 40.09
（%） 2019 年末土地开发成本同比大幅增加主要系当年土
注：2017~2019 年及 2020 年 6 月末合同负债已调至预收款项。
地整备增加深圳前海湾土地账面价值 401.31 亿元。
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
资产周转效率方面，近年来公司存货周转率和总资
得益于自有资本实力的持续提升以及充裕的
产周转率持续下滑，但整体资产周转效率尚可。
期末手持货币资金规模，其财务杠杆始终控制在较
表12：近年来公司周转率相关指标
好水平。近年来资产负债率均低于 75%，净负债率 2017 2018 2019
存货周转率（次/年） 0.33 0.28 0.24
控制在 60%以内。若将公司 2020 年 6 月末 150 亿
总资产周转率（次/年） 0.26 0.23 0.19
元永续债调入长期债务，则期末公司资产负债率和 资料来源：公司定期报告，中诚信国际整理
净负债率分别为 68.97%和 50.23%，仍处于较好水
现金流及偿债能力
平。
公司流动资产主要由存货、货币资金和其他应收款 近年来债务规模持续攀升，但受益于很强的盈利能
构成，存货中开发产品占比较低，存货及资产周转 力，公司经营获现对债务本息的覆盖程度很强
表现尚可 公司经营活动净现金流有所波动，其中公司销
在项目开发及储备规模持续扩大的带动下，近 售商品、提供劳务收到的现金呈逐年上升趋势，
年来公司流动资产规模不断上升。公司流动资产主 2019 年为 1,259.33 亿元。2020 年上半年，销售业
要由存货、货币资金和其他应收款构成。 绩的增长使得公司销售商品、提供劳务收到的现金
表 11：近年来公司主要流动资产分析（亿元、%）
同比增加 29.45%，但受拿地支出及基建投入较大影
2017 2018 2019 2020.6 响，同期公司经营活动净现金流为-29.91 亿元。
流动资产/总资产 85.86 83.75 77.26 78.17
57.56 59.48 65.42 66.20
随着公司新获取项目力度的加大以及在建项
存货/流动资产
货币资产/流动资产 15.81 19.01 15.78 12.42 目的持续推进，公司近年来总债务规模呈增长态
其他应收款/流动资产 21.48 18.24 15.10 15.66 势，主要由银行融资和应付债券构成。其中 2019 年
（存货+货币资金）
73.36 78.49 81.20 78.62 末和 2020 年 6 月末短期债务在总债务中占比分别
/流动资产
已完工开发产品 249.27 221.02 387.74 379.04 为 39.09%和 47.62%，债务期限结构有待优化。2019
已完工开发产品/存货 14.87 10.48 12.42 10.97
年公司综合资金成本 4.92%，同比上升 7 个 BP，仍
在建开发产品 1,129.24 1,672.20 1,988.25 2,402.07
在建开发产品/存货 67.36 79.32 63.68 69.49 处于同行业较低水平。2020 年上半年，公司综合资
拟开发产品 225.52 144.31 273.57 209.35 金成本下降至 4.78%。
拟开发产品/存货 13.45 6.85 8.76 6.06
土地开发成本 71.80 70.16 471.81 465.15 受益于很强的盈利能力，公司 EBITDA 对债务
土地开发成本/存货 4.28 3.33 15.11 13.46
本息的保障能力近年来维持在较好水平。截至 2020
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
年 6 月末，因公司债务集中在 1 年内到期，期末手持
从存货构成来看，公司存货主要由已完工开发 货币资金对短期债务的覆盖能力不足。此外，由于公
产品、在建开发产品、拟开发产品和土地开发成本等 司业务规模的扩张，2020 年上半年公司经营活动净
构成。截至 2020 年 6 月末，公司已完工开发产品为 现金流同比大幅减少，对债务本金的覆盖能力较弱。
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表 13：近年来公司现金流及偿债指标情况（亿元、X、%）
公司股东招商局集团是国资委管理的大型中央企
2017 2018 2019 2020.H1
经营活动净现金流 -50.63 104.78 138.12 -29.91
业之一，综合实力十分雄厚；作为招商局集团社区
销售商品、提供劳务 及园区开发重要运营平台，能够在业务拓展、项目
814.39 1,013.01 1,259.33 660.56
收到的现金 获取、资金安排及资本运营等方向享受招商局集团
货币资金/短期债务 1.45 1.56 1.35 0.88
总债务 1,033.98 1,213.68 1,430.25 1,539.37
的大力支持
短期债务/总债务 30.72 35.62 39.09 47.62
总债务/EBITDA 4.24 3.87 4.41 14.65*
公司控股股东招商局集团是国资委管理的大
经营活动净现金流/总 型中央企业之一，也是 16 家以房地产为主业的央
-0.05 0.09 0.10 -0.04*
债务
企之一，综合实力十分雄厚。招商局集团历史悠久，
总债务/销售商品、提
1.27 1.20 1.14 1.17*
供劳务收到的现金 是我国近代民族工商业的先驱。改革开放以来，招
EBITDA 利息保障倍数 4.83 3.88 3.54 1.17 商局集团从开发蛇口工业区起步，已发展成为多元
经营活动净现金/利息
支出
-1.00 1.30 1.51 -0.66 化综合性企业，业务主要集中于综合交通、特色金
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理 融、城市与园区综合开发运营三大核心产业，旗下
拥有招商港口、招商轮船、招商公路、招商银行、
公司备用流动性充足，融资渠道丰富
招商证券、招商蛇口以及招商资本等一批优秀公
截至 2020 年 6 月末，招商蛇口获得各大银行等 司。截至 2020 年 6 月末，招商局集团总资产
金融机构授信额度为 1,990.32 亿元，未使用授信额度 19,358.95 亿元，所有者权益合计 8,116.81 亿元，资
为 1,107.88 亿元。此外，招商蛇口通过发行中期票 产负债率 58.07%。2019 年，招商局集团实现营业
据、公司债券、超短期融资券等多种方式募集资金， 总收入 3,393.84 亿元，净利润 590.97 亿元。另截至
招商蛇口融资渠道丰富且具有一定资金成本优势。 2020 年 6 月末，招商局集团总资产 20,801.34 亿元，
截至 2020 年 6 月末，招商蛇口受限资产合计 所 有 者 权 益 合 计 8,302.01 亿 元 ， 资 产 负 债 率
为 626.79 亿元，其中受限货币资金 9.02 亿元，受 60.09%。2020 年 1~6 月，招商局集团实现营业总收
限的存货 505.64 亿元，受限的投资性房地产 102.08 入 1,651.04 亿元，净利润 264.55 亿元。
亿元，受限的固定资产 10.05 亿元，受限资产合计 城市与园区综合开发运营系招商局集团三大
占当期末总资产的 9.38%。 核心主营业务之一，公司作为招商局集团城市与园
或有事项方面，截至 2020 年 6 月末，招商蛇 区综合开发的重要运营平台，能够在业务拓展、项
口对外担保余额 29.39 亿元，对外担保金额占期末 目获取、资金安排及资本运营等方面享受招商局集
净资产比重为 1.32%，或有负债风险较小。此外， 团的大力支持。招商局集团在资金借贷及担保等方
招商蛇口向银行提供商品房按揭贷款担保金额为 面给予公司资金方面的有力支持；同时，公司在进
293.74 亿元。截至 2020 年 6 月末，招商蛇口无重 行境内、境外区域扩张时，可以共享招商局集团的
大诉讼。 业务资源，有助于公司较为快速地实现异地布局及
海外事业拓展。
过往债务履约情况：根据公司提供的《企业信
用报告》及相关资料，2017~2020 年 8 月 13 日，公 评级结论
司所有借款均到期还本、按期付息，未出现延迟支 综上所述，中诚信国际评定招商局蛇口工业区
付本金和利息的情况。根据公开资料显示，截至报 控股股份有限公司主体信用等级为 AAA，评级展望
告出具日，公司在公开市场无信用违约记录。 为稳定；评定“招商局蛇口工业区控股股份有限公
外部支持 司 2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第
一期）”的债项信用等级为 AAA。
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2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）的跟踪
评级安排
根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定，自首次评级报
告出具之日（以评级报告上注明日期为准）起，本公司将在本次债券信用级别有效期内或者
本次债券存续期内，持续关注本次债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及
本次债券偿债保障情况等因素，以对本次债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期
和不定期跟踪评级。
在跟踪评级期限内，本公司将于本次债券发行主体及担保主体（如有）年度报告公布后
两个月内完成该年度的定期跟踪评级，并根据上市规则于每一会计年度结束之日起 6 个月内
披露上一年度的债券信用跟踪评级报告。此外，自本次评级报告出具之日起，本公司将密切
关注与发行主体、担保主体（如有）以及本次债券有关的信息，如发生可能影响本次债券信
用级别的重大事件，发行主体应及时通知本公司并提供相关资料，本公司将在认为必要时及
时启动不定期跟踪评级，就该事项进行调研、分析并发布不定期跟踪评级结果。
本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将根据监管要求或约定在本公司网站
（www.ccxi.com.cn）和交易所网站予以公告，且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交
易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。
如发行主体、担保主体（如有）未能及时或拒绝提供相关信息，本公司将根据有关情况
进行分析，据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。
中诚信国际信用评级有限责任公司
2020 年 11 月 2 日
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附一：招商局蛇口工业区控股股份有限公司股权结构图及组织结构图（截至
2020 年 6 月末）
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附二：招商局蛇口工业区控股股份有限公司财务数据及主要指标（合并口径）
财务数据（单位：万元） 2017 2018 2019 2020.6
货币资金 4,604,219.94 6,738,127.65 7,532,385.28 6,483,446.10
其他应收款 6,255,509.70 6,463,296.82 7,205,265.82 8,176,231.42
存货净额 16,763,231.31 21,082,096.35 31,220,673.35 34,565,368.60
长期投资 928,532.39 1,776,104.15 2,740,199.31 3,119,268.42
固定资产 301,120.01 340,092.33 460,755.12 458,751.36
在建工程 43,105.74 92,796.27 81,894.49 96,759.65
无形资产 49,951.67 54,147.71 61,225.10 59,996.36
投资性房地产 2,772,546.70 3,980,398.90 9,037,608.76 9,171,373.83
总资产 33,921,766.56 42,322,144.69 61,768,808.83 66,791,656.38
预收款项 5,513,453.40 7,534,883.97 9,777,464.84 13,118,720.82
其他应付款 4,670,416.11 6,809,415.29 7,368,639.46 8,354,406.01
短期债务 3,176,626.40 4,324,397.55 5,591,442.13 7,330,739.18
长期债务 7,163,153.15 7,814,557.83 8,711,088.50 8,063,003.89
总债务 10,339,779.55 12,136,792.19 14,302,530.63 15,393,743.07
净债务 5,735,559.60 5,398,664.54 6,770,145.34 8,910,296.97
总负债 24,352,043.04 31,435,876.58 39,031,762.11 44,567,780.01
费用化利息支出 249,812.42 360,537.46 502,168.27 231,598.45
资本化利息支出 254,851.13 447,432.67 413,839.61 218,768.11
所有者权益合计（含少数股东权益） 9,569,723.51 10,886,268.11 22,737,046.72 22,223,876.37
营业总收入 7,593,793.88 8,827,785.47 9,767,218.12 2,431,961.04
经营性业务利润 1,836,334.00 2,109,378.50 1,798,052.22 164,628.72
投资收益 291,001.75 654,767.21 1,023,135.46 52,153.89
净利润 1,544,083.67 1,946,078.06 1,885,688.22 124,210.59
EBIT 2,339,997.76 3,020,632.59 3,114,539.42 445,976.78
EBITDA 2,437,323.88 3,133,136.74 3,246,117.74 525,515.59
销售商品、提供劳务收到的现金 8,143,891.54 10,130,094.85 12,593,288.49 6,605,551.42
经营活动产生现金净流量 -506,261.62 1,047,813.76 1,381,206.86 -299,056.56
投资活动产生现金净流量 -3,159,690.30 295,523.40 295,523.40 -170,915.33
筹资活动产生现金净流量 3,286,328.84 85,094.70 85,094.70 -564,910.59
财务指标 2017 2018 2019 2020.6
营业毛利率（%） 37.79 39.49 34.65 23.85
期间费用率（%） 4.88 6.26 6.92 11.92
EBITDA 利润率（%） 32.10 35.49 33.23 -
净利润率（%） 20.33 22.04 19.31 5.11
净资产收益率（%） 17.78 19.03 11.22 -
存货周转率(X） 0.33 0.28 0.24 1.11
资产负债率（%） 71.79 74.28 63.19 66.73
总资本化比率（%） 51.93 52.72 38.61 40.92
净负债率（%） 59.93 49.63 29.78 40.09
短期债务/总债务（%） 30.72 35.62 39.09 47.62
经营活动净现金流/总债务（X） -0.05 0.09 0.10 -0.04*
经营活动净现金流/短期债务（X） -0.16 0.24 0.25 -0.08*
经营活动净现金流/利息支出（X） -1.00 1.30 1.51 -0.66
总债务/销售商品、提供劳务收到的现金（X） 1.27 1.20 1.14 1.17*
总债务/EBITDA（X） 4.24 3.87 4.41 14.65*
EBITDA/短期债务（X） 0.77 0.72 0.58 0.14*
EBITDA 利息保障倍数（X） 4.83 3.88 3.54 1.17
经调整 EBIT 利息保障倍数（X） 5.14 4.29 3.85 1.48
注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；2、2017~2019 年及 2020 年 6 月末合同负债已调至预收款项；3、2018~2019 年及
2020 年 6 月末其他流动负债中超短期融资券调整至短期债务；4、2020 年半年度带*数据经年化处理。
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2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
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附三：基本财务指标的计算公式
指标 计算公式
长期投资 =可供出售金融资产＋持有至到期投资＋长期股权投资
=短期借款＋以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/交易性金融负债＋应付
短期债务
票据＋一年内到期的非流动负债＋其他债务调整项
资 长期债务 =长期借款＋应付债券＋其他债务调整项
本 总债务 =长期债务＋短期债务
结
构 净债务 =总债务－货币资金
净负债率 =净债务/所有者权益合计
资产负债率 =负债总额/资产总额
总资本化比率 =总债务/（总债务＋所有者权益合计）
经
营 存货周转率 =营业成本/存货平均净额
效
率 应收账款周转率 =营业收入/应收账款平均净额
营业毛利率 =（营业收入—营业成本)/营业收入
期间费用率 =（销售费用＋管理费用＋研发费用＋财务费用）/营业总收入
=营业总收入－营业成本－利息支出－手续费及佣金支出－退保金－赔付支出净额－提
经营性业务利润
取保险合同准备金净额－保单红利支出－分保费用－税金及附加－期间费用＋其他收益
盈
利 EBIT（息税前盈余） =利润总额＋费用化利息支出
能 经调整 EBIT =EBIT＋资本化利息支出
力
EBITDA（息税折旧摊销前盈余） =EBIT＋折旧＋无形资产摊销＋长期待摊费用摊销
总资产收益率 =EBIT/总资产平均余额
净资产收益率 =净利润/所有者权益合计平均值
净利润率 =净利润/营业总收入
现
金 资本支出 =购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金
流
流动比率 =流动资产/流动负债
偿 速动比率 =（流动资产－存货）/流动负债
债
能 利息支出 =费用化利息支出＋资本化利息支出
力 EBITDA 利息保障倍数 =EBITDA/利息支出
经调整 EBIT 利息保障倍数 =经调整 EBIT/利息支出
注：“利息支出、手续费及佣金支出、退保金、赔付支出净额、提取保险合同准备金净额、保单红利支出、分保费用”为金融及涉及金融业务的相
关企业专用。根据《关于修订印发 2018 年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2018]15 号），对于已执行新金融准则的企业，长期投资计算公
式为：“长期投资=债权投资＋其他权益工具投资＋其他债权投资＋其他非流动金融资产＋长期股权投资”。
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附四：信用等级的符号及定义
主体等级符号 含义
AAA 受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 受评对象不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
中长期债券等级符号 含义
AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 基本不能保证偿还债券。
C 不能偿还债券。
注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
短期债券等级符号 含义
A-1 为最高级短期债券，还本付息风险很小，安全性很高。
A-2 还本付息风险较小，安全性较高。
A-3 还本付息风险一般，安全性易受不利环境变化的影响。
B 还本付息风险较高，有一定的违约风险。
C 还本付息风险很高，违约风险较高。
D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行微调。
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