CCXI-20210856D-01
招商局蛇口工业区控股股份有限公司 2021 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
项目负责人： 蒋 螣 tjiang@ccxi.com.cn
项目组成员： 刘旭冉 xrliu@ccxi.com.cn
评级总监：
电话：(010)66428877
传真：(010)66426100
2021 年 3 月 31 日
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
声 明
本次评级为发行人委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外，中诚信国际
与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系；本次评级项目组成员及信用
评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。
本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性
由评级对象负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但对于评级
对象提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。
本次评级中，中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求，按照中诚信国际的评级
流程及评级标准，充分履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的
原则。
本评级报告的评级结论是中诚信国际遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信
用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见
的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxi.com.cn）公开披露。
本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国
际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为使用人购买、出售或持有相关
金融产品的依据。
中诚信国际不对任何投资者（包括机构投资者和个人投资者）使用本报告所表述的中诚信国际的分析结
果而出现的任何损失负责，亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。
本次评级结果中的信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为受评债券的存续期。债券存续期内，
中诚信国际将按照《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评
级结果维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级，并及时对外公布。
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2021 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
[2021]0856D
招商局蛇口工业区控股股份有限公司：
受贵公司委托，中诚信国际信用评级有限责任公司对贵公司及贵
公司拟发行的“招商局蛇口工业区控股股份有限公司 2021 年面向合格
投资者公开发行公司债券（第一期）”的信用状况进行了综合分析。经
中诚信国际信用评级委员会最后审定，贵公司主体信用等级为 AAA，
评级展望为稳定，本期公司债券的信用等级为 AAA。
特此通告
中诚信国际信用评级有限责任公司
二零二一年三月三十一日
北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同 2 号银河 SOHO6 号楼
邮编：100010 电话：（8610）6642 8877 传真：（8610）6642 6100
Building 6, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhuganhutong,ChaoyangmenneiAvenue,
Dongcheng District,Beijing, 100010
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
发行要素
发行主体 本期规模 发行期限 偿还方式 发行目的
本期债券期限分为两个品种，品种一为 每年付息一次，到期一次 本期债券募集资金扣
招商局蛇口工业区控 不超过 10
5 年期固定利率品种，品种二为 3 年期 还本，最后一期利息随本 除发行费用后，拟用
股股份有限公司 亿元（含）
固定利率品种 金的兑付一起支付 于偿还存量公司债券
评级观点：中诚信国际评定招商局蛇口工业区控股股份有限公司（以下简称“招商蛇口”或“公司”）主体信用等级为 AAA，评级
展望为稳定；评定“招商局蛇口工业区控股股份有限公司 2021 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）”的债项信用等级
为 AAA。中诚信国际肯定了招商蛇口股东实力雄厚及对公司强有力的支持，丰富的社区和园区综合开发运营经验，优质且充足
的土地储备资源，资本结构稳健且融资渠道畅通等方面的优势对公司整体信用实力提供了有力支持。同时，中诚信国际关注到房
地产行业政策，招商蛇口债务规模呈增长趋势，非经常性损益项目波动等因素对公司经营及信用状况造成的影响。
概况数据 优质且充足的土地储备资源。近年来，公司持续聚焦于华东
招商蛇口 2018 2019 2020 及华南（含深圳）等传统优势区域，并积极采取合作拿地等方
总资产（亿元） 4,234.87 6,180.40 7,371.57 式进一步增加一、二线城市的核心区域优质土地资源，此外，
所有者权益合计（亿元） 1,088.31 2,276.42 2,533.57 前海自贸区规划逐渐落地，公司在前海片区拥有优质且充足的
总负债（亿元） 3,146.56 3,903.98 4,838.00 土地储备，可为公司未来的经营业绩形成较好保障。
总债务（亿元） 1,213.90 1,430.25 1,605.17 资本结构稳健且融资渠道畅通。得益于稳健的发展策略，公
营业总收入（亿元） 882.78 976.72 1,296.21 司财务杠杆比率适中，且债务期限结构较好，加之货币资金充
净利润（亿元） 194.61 188.57 169.13
裕，为债务本息偿还形成充分保障；此外，公司融资渠道多元
EBITDA（亿元） 313.31 324.61 301.42
且通畅，可通过多种方式获取融资，且具有较为突出的融资成
经营活动净现金流（亿元） 104.78 138.12 276.22
营业毛利率(%) 39.49 34.65 28.69 本优势。
净负债率(%) 49.63 29.74 28.11 关 注
总债务/EBITDA(X) 3.87 4.41 5.33 房地产行业政策。在“房住不炒”行业政策的基调下，房地
EBITDA 利息倍数(X) 3.88 3.54 2.92 产企业在土地获取、融资、销售等环节面临较为频繁的政策环
注：1、中诚信国际根据 2018 年~2020 年审计报告；2018 年财务数据和 境变化，同时加上宏观经济增速下滑及行业竞争加剧的影响，
2019 年财务数据分别为 2019 年审计报告和 2020 年审计报告期初重述
房地产企业盈利空间不断收窄，行业环境及政策的变化或将对
数； 2020 年财务数据为当期审计报告期末数；2、2018~2020 年末其他
流动负债中超短期融资券调整至短期债务。 房地产企业经营战略的实施提出更高要求。
债务规模呈增长趋势。随着公司业务规模持续扩大，同时对
正 面
一、二线城市优质土地储备资源的不断获取推升资金需求增加，
股东实力雄厚及对公司强有力的支持。公司控股股东招商局
集团有限公司（以下简称“招商局集团”）是国务院国有资产监 公司债务规模呈上升趋势；加之公司拥有较大规模的房地产和
园区开发在建项目投资需求，其亦面临一定的资本支出压力。
督管理委员会监管的大型中央企业之一，也是 16 家以房地产为
主业的央企之一，业务主要集中于综合交通、特色金融、城市 非经常性损益项目波动。近年来公司投资收益为利润总额的
与园区综合开发运营三大核心产业，综合实力雄厚。公司作为 重要构成且波动较大、同时资产减值损失及信用减值损失规模
招商局集团内唯一的地产资产整合平台及重要的业务协同平台， 增长较快，需关注非经常性损益项目对公司盈利能力的影响。
能够在业务拓展、项目获取、资金安排以及资本运营等方面获 评级展望
得有力支持。 中诚信国际认为，招商局蛇口工业区控股股份有限公司信用水
丰富的社区和园区综合开发运营经验。作为全国性房地产龙 平在未来 12~18 个月内将保持稳定。
头企业之一，公司累积了丰富的社区开发销售及园区开发运营 可能触发评级下调因素。签约销售金额的增长趋势发生显著
经验，具备了各项资源的综合整合能力，形成了很强的品牌竞 不利变化，土地储备激进导致杠杆比例大幅上升，盈利能力明
争优势。近年来公司实现了销售业绩的持续增长，公司市场地 显下滑，现金流平衡能力严重弱化。
位及竞争实力进一步提升。
同行业比较
部分房地产开发企业主要指标对比表
2020 年末总 2020 年末 2020 年末货 2020 年全口径 2020 年总债务/销 2020 年营 2020 年存
2020 年净利
公司名称 资产（亿 净负债率 币资金/短期 签约销售金额 售商品提供劳务收 业总收入 货周转率
润率（%）
元） （%） 债务(X) （亿元） 到的现金（X） （亿元） (X)
华润置地 8,690.41 29.48 2.52 2,850 - 1,795.87 18.98 0.34
中国海外发展 8,236.57 31.22 2.52 3,607 - 1,857.90 25.68 0.31
招商蛇口 7,371.57 28.11 1.48 2,776 0.90 1,296.21 13.05 0.27
注：1、“华润置地”为“华润置地有限公司”简称，证券代码 01109.HK；“中国海外发展”为“中国海外发展有限公司”简称，证券代码 00688.HK；2、由
于港股上市公司未披露销售商品、提供劳务收到的现金，表中相关指标未做计算。
资料来源：中诚信国际整理
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发行主体概况 宏观经济与政策环境
招商局蛇口工业区控股股份有限公司（以下简 宏观经济：2020 年，中国经济经历了因疫情冲
称“招商蛇口”或“公司”）前身为蛇口工业区建设指 击大幅下滑并逐步修复的过程，GDP 同比增长 2.3%，
挥部，成立于 1979 年 4 月 1 日。1992 年 2 月 19 是大疫之年全球唯一实现正增长的主要经济体。受
日，招商局集团有限公司（以下简称“招商局集团”） 低基数影响，2021 年经济增长中枢将显著高于 2020
全资设立招商局蛇口工业区有限公司，注册资本为 年，全年走势前高后低。
人民币 2 亿元。1998 年 7 月，公司改组规范为有限 2020 年经济运行基本遵循了 “疫情冲击—疫
责任公司，并增加招商局轮船股份有限公司（现更 后修复”的逻辑，疫情冲击下一季度 GDP 同比大幅
名为“招商局轮船有限公司”，以下简称“招商局轮 下滑，二季度以来随着疫情得到控制和稳增长政策
船”）为股东。后经历多次增资。2015 年 6 月，公 效果的显现逐步修复。从生产侧来看，工业生产反
司改制为股份公司，并更名为现名。2015 年 12 月 弹迅速且在反弹后维持了较高增速，服务业生产修
30 日，公司吸收合并招商局地产控股股份有限公司 复相对较为缓慢。从需求侧来看，政策性因素先复
（以下简称“招商地产”），并在深圳交易所挂牌上 苏、市场性因素后复苏是其典型特征。这一特征在
市，证券简称“招商蛇口”，证券代码 001979.SZ。 投资方面表现得尤为明显：基建投资、房地产投资
公司主营社区开发与运营、园区开发与运营、 率先复苏，市场化程度较高的制造业投资恢复较为
邮轮产业建设与运营三大业务板块。业务主要集中 缓慢；国有投资恢复较快，民间投资恢复相对较慢。
在深圳、上海、北京等一线城市和区域中心城市， 此外，居民消费等受市场因素制约较大的变量改善
在华东及华南区域形成较强的区域竞争优势。 有限。出口的错峰增长是需求侧最为超预期的变量，
中国在全球率先复工复产为出口赢得了错峰增长
产权结构：截至 2020 年末，公司注册资本 79.04
的机会，使出口在下半年出现高速增长。从价格水
亿元，招商局集团直接持有公司 58.14%股权，同时
平来看，“猪周期”走弱背景下 CPI 回落，需求疲
通过全资子公司招商局轮船间接持有公司 5.17%股
弱 PPI 低位运行，通胀通缩压力均可控。 但值得关
权。由于招商局集团系国务院国有资产监督管理委
注的是，虽然经济延续修复，但季调后的 GDP 环比
员会（以下简称“国务院国资委”）监管的大型中央
增速逐季回落，经济修复动能边际趋弱。
企业之一，公司的实际控制人为国务院国资委。
宏观风险：尽管经济持续修复，但 2021 年经济
本期债券概况 运行仍面临内外多重挑战。从外部环境看，新冠疫
情发展的不确定性依然存在，疫情对逆全球化的影
本期债券的发行规模为不超过 10 亿元（含），
响短期内仍不会消除，大国博弈风险仍需担忧，外
债券期限分为两个品种，品种一为 5 年期固定利率
部不确定性、不稳定性持续存在。从国内因素看，
品种，品种二为 3 年期固定利率品种，两个品种间
经济修复仍然面临多重挑战。首先，国内经济复苏
可以进行相互回拨，回拨比例不受限制。本期债券
并不平衡，存在结构分化，这将影响经济修复的可
采用固定利率形式，票面利率将根据网下询价簿记
持续性和质量。其次，应对疫情的稳增长政策导致
结果，由发行人与主承销商按照市场情况确定。本
非金融部门债务增长加快，宏观杠杆率上扬，还本
期债券采用单利按年计息，不计复利。每年付息一
付息压力突出，需警惕债务风险超预期释放引发系
次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一
统性风险。再次，2020 年信用风险呈现先抑后扬走
起支付。本期债券募集资金扣除发行费用后，拟用
势，一些体制性、周期性、行为性信用事件强烈冲
于偿还存量公司债券。
击资本市场，2021 年随着政策调整以及债务到期压
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力加大，信用风险释放或将加速，尤其需要警惕国 去化的带动下全年商品房销售超越上年水平，房地
企信用风险频发导致信用体系重构，加剧市场波动。 产行业展现出较强韧性
第四，2020 年以来政府部门显性及隐性债务压力均
2020年第一季度全国房地产销售受疫情冲击
有所加大，2021 年随着对地方政府债务管理的加强，
较大，全国商品销售额和面积分别同比下降24.70%
地方政府债务风险或将在部分高风险区域有所暴
和26.30%，均降至2017年以来同期最低水平。4月以
露，在适当推动债务市场化处置的同时，仍需防范
来，市场需求不断释放叠加房企加快推盘节奏，商
区域风险暴露对金融市场带来的冲击。
品房销售逐月恢复，并于9月恢复至2019年同期水
宏观政策：2020 年 12 月中央经济工作会议明
平。进入四季度以来，房企加速去化，带动全年销
确提出，“宏观政策要保持连续性、稳定性、可持
售面积和金额超越上年，全年商品房销售额和面积
续性”，这意味着宏观政策将不会出现“急转弯”，
分别同比增长2.6%和8.7%；房地产行业表现出较强
但随着经济修复，宏观政策边际调整不可避免。财
韧性。
政政策将在 2020 年超常规发力的基础上边际收紧，
图 1：近年来全国商品房销售情况
但大幅收缩概率较低；货币政策将继续向常态化回
单位：亿元、万平方米、%
归，坚持稳健灵活，保持流动性合理充裕，继续积
极引导资金精准投向实体经济。值得一提的是，在
着力构建以内循环为主体的新发展格局背景下，国
内产业链、供应链堵点有望进一步打通，为短期经
济复苏和中长期经济增长提供新动力。
宏观展望：疫后修复仍然是 2021 年经济运行
的主旋律。从全年经济运行的走势来看，受基数效
应的影响，2021 年中国经济增长中枢将显著高于
2020 年，甚至高于新常态以来的历年平均水平。基
数效应导致的高增长将突出表现在第一季度，后续 资料来源：国家统计局，中诚信国际整理
将逐步回落，全年呈现“前高后低”走势。但值得 从商品房去化情况看，近年来我国商品房整体
关注的是，宏观经济数据同比高位运行与微观主体 库存周期处于较低水平，2020年疫情爆发初期商品
感受分化较大，宏观经济分析需高度关注微观主体 房去化速度受到显著影响，待售面积环比增幅明显
运行所面临的实际困难及经济数据的环比变化。 提升，2020年二、三季度疫情得到控制后，去化明
中诚信国际认为，虽然 2021 年政策性因素对 显提速，商品房待售面积逐月下降并快速恢复至上
经济的支撑将有所弱化，但随着市场性因素的逐步 年同期水平。但值得注意的是此前土地供应较多、
发力，经济修复趋势将持续，但仍需警惕疫情反复 人口增长较慢甚至负增长的弱能级城市库存压力
可能导致的“黑天鹅”事件。从中长期来看，中国 仍然较大。
市场潜力巨大，畅通内循环将带动国内供应链、产 中诚信国际认为，2020年上半年受新冠疫情冲
业链运行更为顺畅，中国经济中长期增长韧性持续 击，房地产销售增速大幅受挫，但随着国内疫情逐
存在。 步得到控制叠加房企加速去化，全年销售已超过
2019年全年水平，房地产行业展现出较强韧性。
行业环境
2020 年在疫情影响下房地产投资短期内呈先抑后
2020 年 4 月以来房地产行业逐步从疫情影响中恢
扬的态势，下半年在房企追赶开发进度推动下，全
复并于 9 月恢复至上年同期水平，在房企年底加速
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年房地产投资额同比增长 图 3：近年来房地产开发企业土地购置面积及金额
（万平方米、亿元、%）
2020年初在疫情影响下，多地发布了延迟复工
通知，导致开发受阻，新开工面积自2016年以来首
次出现负增长；4月以来随着疫情得到有效控制，各
地逐步复工、土地供应力度增加、叠加房企追赶开
发进度及拿地需求逐步释放，全国新开工面积降幅
逐月回落，全国新开工面积同比下降1.2%。
建设投资方面，主要受新开工规模同比下降影
响，1~5月房地产开发投资额增速出现负增长；6月 资料来源：国家统计局，中诚信国际整理
以来，在房企逐步恢复投资的推动下，房地产开发
在“房住不炒”行业政策的基调下，房企在土地获
投资额同比增速由负转正，全年房地产开发投资额
取、融资、销售等环节面临较为频繁的政策环境变
同比实现7%增长。
化，对其经营战略的实施提出更高的要求
图 2：近年来全国房地产开发投资情况
单位：亿元、% 2016年中央经济工作会议首次提出“房子是用
来住的、不是用来炒的”，随后三年的中央经济工
作会议中均反复强调“房住不炒”的定位。各城市
通过居民购买端、新房销售端、土地购买端、企业
融资端等多维度实施精准化、差异化调控。本轮调
控力度严厉、参与调控的城市范围不断扩大且表现
出很强的政策延续性。从坚持住房居住属性的政策
大基调来看，未来严监管的政策环境或将延续，但
资料来源：国家统计局，中诚信国际整理 部分地方政府或将根据当地市场情况对调控政策
土地投资方面，2020年1~5月，在疫情影响下国 进行调整。
内土地市场购置价款同比增速为负；4月以来土地 2020年上半年，在国内疫情爆发的背景下，货
供给力度明显加大，叠加热点城市优质地块集中入 币政策放松带来流动性宽裕，房地产行业融资环境
市，房企拿地逐步恢复，6月以来国内土地市场购置 有所改善；下半年房地产行业融资政策明显收紧，
价款增速由负转正，全年国内土地市场购置价款同 尤其在8月“三道红线”1出台后，国内贷款增速明
比增长17%。 显回落。中诚信国际认为，如“三道红线”按照行
业预期全面执行，将对未来几年房地产行业融资环
境形成较为深远的影响，一方面由于对新增融资的
限制和表内外融资渠道的全面监控，高度依赖杠杆
发展的房地产行业在未来几年内行业竞争格局将
较难发生重大改变；另一方面，在融资环境趋严的
条件下，马太效应将愈发凸显，全行业集中度或将
1
2020 年 8 月 20 日，住建部和人民银行在北京召开重点房地产企 小于 1 倍三个阈值设置为“三条红线”，根据房企财务指标对“三
业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制并提出资金监测和融资 道红线”“踩线”的数量不同，将其分为“红、橙、黄、绿”四档，
管理规则（简称“三道红线”）。“三道红线”是指将剔除预收款 每降低一档，融资规模上限增加 5％。
后的资产负债率大于 70％、净负债率大于 100％、货币资金短债比
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进一步提升。 目前的市场背景下，规模房企的竞争优势日益凸显，
2020年12月末，央行联合银保监会发布《关于 随着资源加速向头部企业集聚，行业集中度将继续
建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度 走高。而对于100强之后的房企而言，面对激烈的行
的通知》（以下简称“《通知》”），划定银行房 业竞争，该梯队房企的增长空间或将进一步受限。
地产贷款集中度“红线”，《通知》明确对7家中资 表 1：2017~2020 年国内房企权益销售金额集中度
大型银行、17家中资中型银行、中资小型银行和非 2017 2018 2019 2020
TOP 3 9.4% 9.8% 9.5% 9.8%
县域农合机构、县域农合机构、村镇银行，共5档机
TOP 10 19.5% 21.3% 21.4% 21.3%
构分类分档设置明确的房地产贷款占比上限、个人
TOP 30 31.0% 35.1% 35.7% 36.1%
住房贷款占比上限，《通知》旨在防止房地产贷款 TOP 50 37.3% 43.4% 43.5% 44.7%
在银行体系全部贷款中的比重偏离合理水平，防范 TOP 100 46.1% 53.7% 53.0% 54.4%
金融体系对房地产贷款过度集中带来的潜在系统 资料来源：克而瑞信息集团，中诚信国际整理
性金融风险。中诚信国际认为，未来银行资源将进
中诚信国际认为，在行业增速放缓及调控政策
一步向优质房企集中，资质偏弱的房企或将面临较
持续的背景下，具有规模优势、品牌影响力、产品
大融资及回款压力。
打造能力及现金流平衡能力的房企凭借较强的销
此外，2021年2月自然资源部组织召开“全国
售及筹资能力，将获得更多的资源倾斜和流动性补
2021年住宅用地供应分类调控工作视频培训会议”，
充，具有更为明显的竞争优势。
要求各地主动采取有效措施引导住宅用地市场理
性竞争，22座重点城市或将实施住宅供地“两集中” 业务运营
政策，中诚信国际将对未来土地供应政策的变化保 公司主要从事社区开发与运营、园区开发与运
持关注。 营以及邮轮产业建设与运营。其中社区开发项目包
房地产行业梯队分化格局持续凸显，规模房企凭借 括别墅、高端住宅、高层公寓、花园洋房、大型社区
更强的销售回款和外部融资能力具有更为明显的 等各品类住宅产品；园区开发与运营主要包括特色
竞争优势 产业园、大型城市综合体、商业、办公、酒店及配套
等产业载体开发以及园区物业管理运营、产业园区
随着房地产行业调控政策和融资环境持续收
管理运营及园区物业销售等业务；邮轮产业建设与
紧，市场竞争加剧，行业内的兼并购项目增加，资
运营主要为邮轮运营、邮轮母港的建设与经营。其
本实力较强、具有品牌影响力的大中型房地产企业
中，社区开发与运营业务始终是公司收入的主要来
的销售规模及集中度持续提升，房地产行业梯队分
源，但近年来占比呈下降趋势；园区开发与运营收入
化格局持续凸显。
占比逐年提升，对公司营业收入规模形成一定补充；
2020年疫情加剧房企间分化，房地产行业集中
邮轮产业建设与运营收入规模相对较小，且 2020 年
度进一步提升。TOP30房企竞争力增强，集中度稳
业务开展受疫情影响较大。
中有升；相比之下TOP 50房企的增速更为显著。在
表 2：2018～2020 年营业收入构成情况
单位：亿元、%
2018 2019 2020
业务类型
收入 占比 收入 占比 收入 占比
社区开发与运营 786.89 89.14 845.55 86.57 1,012.57 78.12
园区开发与运营 90.19 10.22 124.76 12.77 282.30 21.78
邮轮产业建设与运营 5.70 0.65 6.42 0.66 1.33 0.10
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2021 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
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合计 882.78 100.00 976.72 100.00 1,296.21 100.00
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
售价格方面，由于销售区域分布及产品结构有所差
得益于多年深耕华东及深圳区域积累的丰富开发
异，近年来公司销售均价有所波动，整体处于较高
经验以及全国化布局建立的品牌竞争优势，公司近
水平。
年销售业绩实现快速增长
结算方面，得益于公司较好的开发节奏及销售
经过四十余年建设运营深圳蛇口，公司累积了 增长态势，近年来公司房地产业务结算情况较好，
丰富的社区开发销售及园区开发运营经验，具备了 公司结算金额不断增长，同时受结算区域和产品结
各项资源的综合整合能力，形成了很强的品牌竞争 构调整影响，公司结算均价有所波动。
优势。从前期提供科学、前瞻性的规划与设计、土 表 4：2018～2020 年公司房地产业务销售及结算情况
地的一级整理开发到工业厂房、研发楼、商业综合 单位：万平方米、亿元、元/平方米
体及住宅的开发建设，从提供面向全球的招商服 指标 2018 2019 2020
务、物业管理服务到提供基础设施、配套设施建设、 签约销售面积 827.35 1,169.44 1,243.53
签约销售金额 1,705.84 2,204.74 2,776.08
市政公用事业服务，公司形成了完整的城区和产业
签约销售均价 20,618 18,853 22,324
园区综合开发的体系和服务理念，同时培养了一定
结算面积 419.47 513.84 634.24
数量的既有专业业务能力又有丰富实践经验的管 结算金额 808.15 894.36 1,168.62
理团队。 结算均价 19,266 17,405 18,426
公司社区开发与运营业务系公司收入贡献最 资料来源：公司提供，中诚信国际整理
大的业务板块，其项目主要分布在沿海经济发达城 从项目销售的区域分布来看，近年来公司销售
市和中西部高铁沿线城市集群，深耕发展准一线及 区域分布有所变化，目前公司销售收入贡献以华东
二线城市，机会参与三、四线城市。 区域、江南区域和深圳区域为主。其中，华东区域
项目开发方面，公司整体保持较快的开发节 始终为公司销售金额占比最高的区域，深圳系公司
奏，2020 年新开工面积较上年小幅减少，但新开工 总部所在地和传统战略重心。具体来看，2020 年公
面积始终大于当期对应的竣工面积，不断扩充的在 司销售金额排名前五的城市公司分别为深圳、杭
建项目为公司的持续经营提供有力支撑的同时，亦 州、上海、苏南和南京，占比分别为 14.05%、11.82%、
对其后续资金投入提出更高要求。 9.98%、9.59%和 9.13%。此外，2020 年，公司将原
表 3：2018～2020 年公司房地产业务开竣工情况 东南区域的厦门、漳州、福州等城市新划入华东区
单位：万平方米 域，同时首次在海南区域取得销售业绩。
指标 2018 2019 2020 表 5：2018~2020 年公司房地产开发业务销售金额的区域
新开工面积 1,082 1,486 1,356 分布情况
竣工面积 499 1,021 1,096 区域 2018 区域 2019 区域 2020
期末在建面积 2,273 2,764 3,093 华东 43.28% 华东 25.21% 华东 29.02%
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
深圳 18.74% 江南 22.81% 江南 21.84%
房地产销售方面，近年来公司房地产开发规模 华中 16.39% 深圳 13.88% 深圳 18.06%
持续扩大，销售业绩实现快速增长。2018~2020 年， 华北 11.52% 华北 12.29% 华北 9.05%
公司全口径签约销售金额年均复合增长率达 华南（除
9.60% 华中 8.79% 西南 8.37%
深圳）
27.57%，2020 年实现全口径签约销售金额 2,776.08 其他 0.46% 华南 7.92% 华南 7.94%
亿元，根据 2020 年克而瑞中国房地产企业排行榜， - - 西南 7.89% 华中 5.02%
公司全口径签约销售金额排名提升至第 10 位。销 - - 东南 0.92% 海南 0.36%
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- - 海外 0.29% 海外 0.33% 4.84%和 4.52%。
合计 100% 合计 100.00% 合计 100.00%
截至 2020 年末，公司在 60 余个城市及地区拥
注：1、上表中深圳区域包括深圳、东莞和汕头；2、其他包括香港、新
西兰和园区事业部；3、2017 年不含资产处置和股权转让收入。 有 346 个处于不同开发阶段的项目，项目储备总建
资料来源：公司提供，中诚信国际整理 筑面积2为 5,299.89 万平方米，其中权益口径项目储
公司在核心一二线城市拥有大量优质项目资源；此 备总建筑面积为 2,986.74 万平方米。从城市能级分
外，随着前海自贸区规划逐渐落地，公司在前海片 布来看，其中一线城市占比 10.14%，二线城市占比
区拥有优质且充足的土地储备，可为公司未来的经 47.10%，三线及三线以下城市占比 42.06%，香港及
营业绩形成有益补充 国外占比 0.71%，公司在核心一二线城市拥有大量
优质项目资源。具体来看，其中建筑面积前五大城
随着国内城镇化建设的不断深化，全国房地产
市为昆明、深圳、武汉、南京和成都，占比分别为
城市能级日益分化，一、二线城市城区内优质土地
7.98%、5.74%、5.57%、4.91%和 4.73%。总的来看，
资源需求迅速升温；因此，近年公司在立足于原有
目前公司的项目开发规模体量较大，在对公司业绩
目标城市的同时，进一步优化一、二线城市城区优
形成强有力支撑的同时亦对公司的资金支出提出
质土地资源储备。同时，面对竞争激烈的核心区域，
较高要求。
公司也积极采取合作拿地、联合开发和收并购的模
2019 年 12 月公司下属子公司与前海管理局下
式进行项目拓展。
属子公司将相关资产并入两者合资公司共同开发。
表 6：2018~2020 年公司土地储备情况
至此，公司前海土地整备事项已完成3，公司在前海
单位：个、万平方米、元/平方米、亿元
区域的土地权益已明确。截至 2020 年末，招商蛇口
指标 2018 2019 2020
在前海土地整备范围内共拥有计容建面 455.84 万
当年新拓展项目 80 79 98
当年新增土地储备建筑面积 1,357 1,423 1,625 平米的项目储备（不含人才用房），截至 2020 年
当年新增土地平均成本 7,030 6,861 9,357 末，其拥有 387.46 万平方米的项目储备未开工4。
当年地价支出金额 954 976 1,520 前海蛇口区域集深港合作、“一带一路”、自贸试验
注：上述数据均为全口径数据，地价支出金额含收并购项目支出金额。
区三大国家战略于一身，具有独特的政策优势和战
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
略优势。随着前海自贸区规划逐渐落地，公司在前
近年来公司保持较大土地获取力度，新增土地
海片区拥有优质且充足的土地储备，可为公司未来
储备建筑面积和土地支出金额均持续增长，2020 年
的经营业绩形成较好保障。
新增土地城市能级有所提升，土地平均成本有所增
加。其中，2020 年全年公司新增项目 98 个，扩充 投资性物业为公司贡献稳定增长的现金流，同时公
项目资源 1,625 万平方米，权益面积 1,045 万平方 司收购招商积余或将进一步提升公司的物业管理
米。公司新获取项目二线城市居多，按规划计容建 市场竞争力
筑面积计算，一线城市占比 5.86%，二线城市占比
公司园区开发与运营业务主要包括特色产业
54.84%，三四线城市占比 38.31%，香港及海外地区
园、大型城市综合体、商业、办公、酒店及配套等
占比 1.00%。具体来看，2020 年新增土地储备建筑
业态涉及的开发销售及运营理业务，此外还涵盖了
面积排名前五的城市主要位于成都、武汉、合肥、
公司物业管理业务。从业务模式来看，公司园区开
太原和东莞，占比分别为 10.97%、8.71%、5.28%、
发与运营业务涵盖园区土地获取、园区规划、土地
2
项目储备总建筑面积=规划计容建筑面积-累计计容竣工面积 后续将基于前海管理局对于妈湾片区开发建设“六年分宗，十年建
4
3
为满足前期启动项目一期及前海深港文创小镇一期的实际开发 成”的总体要求，按照前快后稳、品质引领的原则，综合考虑市场需
建设需要，公司前期已置换获得土地面积为 7.20 万平方米的商业用 求、资金平衡、交通条件、产业发展等因素，推进前海土地的开发
地。 建设。
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开发、出租、各类产业载体开发、园区资产管理运 亿元、28.25 亿元和 28.93 亿元，总体出租率分别为
营服务等业务环节或产品。受历史遗留因素及当地 86%、84%和 82%，出租率有所下降主要系受整体
政策的影响，公司每个园区的开发模式及所处阶段 经济环境波动及疫情影响所致。
不尽相同。2020 年公司园区开发与运营实现收入 酒店运营方面，公司酒店运营趋于成熟，截至
282.30 亿元，同比大幅增长 126.28%，主要系深圳 2020 年末，公司在深圳、北京、漳州、杭州、昆山
前海启动区一期、深圳太子湾滨海大厦及湾海大 等地拥有酒店客房 1,718 套。2018~2020 年，公司
厦、深圳国际会展中心（一期）配套商业等园区项 分别实现酒店运营收入 7.50 亿元、7.76 亿元和 5.11
目大额结转，以及物业管理业务规模扩大所致。 亿元，其中 2020 年酒店业务客流量及入住率受疫
根据产业发展的不同阶段及规模，公司从产业 情影响较大。
创新孵化空间，特色产业园区以及产业新城/小镇三 物业管理方面，2019 年，公司以支付现金方式
个维度布局园区业务。截至 2020 年末，公司目前在 协议受让中航国际控股股份有限公司（以下简称
国内海南自由贸易港、粤港澳大湾区、长三角等区 “中航国际控股”）持有的中航善达股份有限公司（以
域以及海外“一带一路”重要节点拥有 13 个产业新 下简称“中航善达”，后更名为“招商积余”）22.35%
城项目，占地 300 平方公里；拥有网谷、意库和智 股份，及以持有的招商局物业管理有限公司（以下
慧城三个产品线下 27 个特色产业园区，规划建筑 简称“招商物业”）100%股权认购中航善达非公开发
面积 403 万平方米；园区内还具备创新孵化基地招 行股份（以下简称“股权认购股份”），截至 2020 年
商创库，目前运营期项目 5 个，建筑面积 1.46 万平 末，公司合计持有招商积余 51.16%的股权，为其控
方米。 股股东5。截至 2020 年末，招商积余物业管理面积
此外，截至 2020 年末公司拥有常熟琴湖小镇 1.91 亿平方米，其中非住宅类物业管理面积 0.95 亿
一级开发项目、招商局漳州开发区有限公司和双鱼 平方米，住宅类物业管理面积 0.96 亿平方米。2020
岛等 3 个土地一级开发项目，规划平整土地面积合 年招商积余实现营业收入 86.35 亿元，同比增加
计 2,232.83 万平方米，累计平整土地面积 2,080.50 42.07%。
万平方米。
公司以蛇口母港商业模式在全国进行复制，在沿海
物业租赁方面，2018~2020 年末，公司拥有可
城市积极拓展邮轮产业布局；目前邮轮产业建设与
出租的土地面积分别为 202.81 万平方米、153.85 万
运营收入对公司营业收入贡献较小，同时受疫情影
平方米和 149.18 万平方米，近年来公司土地出租率
响，该业务经营短期内面临一定压力
保持在 93%以上；2018~2020 年，公司土地出租收
入分别为 1.26 亿元、1.09 亿元和 1.24 亿元，近年 公司邮轮产业建设与运营业务包括深圳蛇口
来公司期末累计已出租面积不断减少，但出租单价 邮轮母港、厦门邮轮母港的邮轮运营、客运及港口
呈上升趋势，导致土地出租收入有所波动。 出租等业务，主要由子公司深圳迅隆船务有限公司
投资性物业方面，2018~2020 年末，公司拥有 （以下简称“迅隆船务”）和深圳招商蛇口国际邮轮
的可出租投资性物业面积分别为 311.74 万平方米、 母港有限公司（以下简称“蛇口邮轮母港”）运营。
364.93 万平方米和 413.65 万平方米，涵盖公寓、住 公司已初步完成在深圳、厦门、上海、湛江的邮轮
宅、别墅、写字楼、厂房、商铺及商业中心等多种 母港布局，并以深圳蛇口邮轮母港商业模式为模
业态，2018~2020 年，公司分别实现出租收入 24.92 板，在全国邮轮港口进行布局及商业模式复制，目
5
2019 年 9 月 4 日，中航善达 22.35%股份已经过户至招商蛇口， 股份有限公司”（简称“招商积余”）。2019 年 12 月 5 日，本次收购
后者成为中航善达第一大股东。2019 年 12 月 4 日，中航善达完成 涉及的新增股份在深圳证券交易所上市，公司直接及间接合计持有
公司名称的工商变更登记手续，更名为“招商局积余产业运营服务 招商积余 51.16%的股权，成为招商积余的控股股东。
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前正积极拓展十余个沿海城市与长江沿岸母港项 受近期疫情影响，该业务经营短期内面临一定压
目，争取建立中国本土邮轮品牌。 力。
迅隆船务成立于 1993 年 11 月 6 日，主要经营
战略规划及管理
业务为邮轮中心物业出租、邮轮码头运营、高速客
轮、蛇口客运码头运营等。目前迅隆船务主要经营 公司以“中国领先的城市和园区综合开发运营服务
深圳蛇口至香港港岛、深圳蛇口至香港国际机场、 商”为战略定位，聚焦“社区、园区、邮轮”开发与运
深圳蛇口至澳门外港/氹仔、深圳机场至澳门外港/ 营，通过“区域聚焦、城市深耕、转型发展”三个基
氹仔等水上客运航线，是深圳西部前往香港、香港 础策略扩大规模
机场、澳门最重要的旅客通道之一。公司自有在营
2015 年吸收合并重组上市以来，公司制定了
高速客轮 10 艘。2018~2020 年，迅隆船务实现经营
“133341”战略，即以“中国领先的城市和园区综合开
收入 2.71 亿元、2.96 亿元和 0.63 亿元，2020 年营
发运营服务商”为战略定位，聚焦“社区、园区、邮
业收入大幅下降主要系受疫情影响，水上客运航次
轮”开发与运营，通过“区域聚焦、城市深耕、转型
及客流同比大幅减少。
发展”三个基础策略扩大规模，以“产、网、融、城”
蛇口邮轮母港成立于 1993 年 4 月 13 日，主要
一体化运作为抓手，以“创新”为驱动，全面提升“项
经营客运码头及服务业务，为船公司船舶提供靠泊
目开发、运营服务、资产管理”能力。经过不断检讨
服务，并负责旅客客票销售、候船、入闸、出入境
和优化，综合发展模式的轮廓愈趋明显，综合发展
协助、登船服务，提供旅客行李服务，目前与迅隆
路径亦逐步清晰。
船务已经合署办公。码头主要发送目的地包括香港
业务发展方面，公司将继续坚持综合发展模
机场、澳门、香港中环及珠海等地，2019 年蛇口邮
式，即以“前港-中区-后城”为空间形态，通过“投-融
轮母港全年靠泊邮轮 96 艘次，同比增长 8%，邮轮
-建-管-退”全业务链条，打造片区开发运营生态圈，
客流 37.31 万人次，同比增长 2.33%。2019 年码头
以一系列业务组合、资金平衡与管理动作实现长期
吞吐量合计 345.16 万人次，其中渡轮码头吞吐量
可持续发展。公司将按照快周转（T+3）、阶段性持
308.85 万人次，邮轮码头吞吐量 37.31 万人次。受
有运营（T+10）和片区综合运营（T+30)的三类发展
到全球新冠疫情影响，2020 年 1 月下旬，邮轮港口
策略组合产品线，形成合理配比的有机整体，兼顾
的邮轮全部停航，从蛇口邮轮母港出发的部分客轮
短中长期业务发展的节奏需要，进而实现长期可持
航线相继停航，邮轮业务暂停运营。邮轮母港收入
续发展。
主要来源于经营的客运航线的船票分成，另外提供
多余泊位岸线的对外租赁，船舶供水供电及客运楼 财务管理方面，公司将大力拓展直接融资渠
内少量办公室和商铺的对外租赁及停车场对外经 道，积极补充优质大额低成本的资金，保障经营活
营业务。2018~2020 年蛇口邮轮母港分别实现经营 动的资金需求，并继续保持行业领先融资成本优
收入 2.53 亿元、3.42 亿元和 0.68 亿元，受疫情影 势，为公司可持续发展提供了有力的资金支持。同
响，2020 年受疫情影响，邮轮母港收入大幅减少。 时以社区板块的开发销售为公司短期利润的重要
2021 年 3 月，公司公告间接控股子公司招商局维京 来源，和园区板块的物业服务、出租管理贡献的稳
游轮有限公司（以下简称“招商维京游轮”）拟向 定现金流，不断充实自身货币资金规模。
维京游轮旗下子公司购买一艘船名为“VikingSun” 法人治理结构完善，内部控制制度较为健全
的邮轮，交易金额为 4 亿美元（不含税），公司目
前正在为 2021 年引轮做准备。总的来看，公司邮轮 按照《公司法》、《证券法》、《上市公司治
产业建设与运营业务对营业收入贡献仍较小，同时 理准则》和《深圳证券交易所股票上市规则》等法
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律、法规及有关规范性文件的要求，公司已经建立 年财务数据分别为 2018 年及 2019 年审计报告期初
了较为完善的公司法人治理结构，并制定了《公司 重述数；2020 年财务数据为当期审计报告期末数。
章程》及各自议事规则的规定，独立运作并履行应
盈利能力
尽的职责和义务。股东大会为公司最高决策机构，
股东大会根据上市规则及相关规定设立了董事会、 近年来公司营业毛利率持续下滑，同时投资收益、
监事会和管理层的独立运行机制，并设置了与公司 资产减值损失及信用减值损失等非经常性损益波
生产经营相适应的组织职能机构，制定了相应的岗 动对利润规模影响较大；但公司收入规模持续提升
位职责，各职能部门之间职责明确、相互制约。 且期间费用控制能力良好，整体盈利能力维持较好
水平
董事会为公司日常管理及经营机构，截至 2020
年末，公司董事会由 9 名董事组成，其中 3 名为独 近年来，公司房地产销售业务结转规模以及物
立董事，董事会设董事长 1 名。董事会根据《公司 业管理业务规模扩大，使得整体收入规模逐年提升。
章程》及相关细则在授予的权职范围内行使职权， 毛利率方面，受当期结转房地产项目限价等调
决定公司的重大事项，制定公司的发展规划及经营 控政策及结转产品类型不同的影响，2020 年公司社
方案。董事会下设专业委员会，包括战略委员会、 区开发与运营业务毛利率同比有较大幅度下降，系
薪酬与考核委员会、提名委员会和审计委员会。 拖累公司整体初始获利空间的主要原因；公司园区
除专业委员会外，董事会下另设有董事会秘书 开发与运营业务毛利率进一步上升，主要系公司当
处和办公会。办公会下属投资审核委员会、产网结 期结转项目土地获取成本较低；同时，疫情发生以
合委员会、产品管理委员会、成本管理委员会、薪 来，公司对租赁物业采取了租金减免等措施，且邮
酬考核委员会、产融结合委员会、安全生产委员会、 轮业务受停航影响较大，邮轮业务毛利率水平出现
企业文化建设委员会、信息披露委员会、产园规划 较大幅度下滑。但得益于公司良好的销售业绩，截
委员会以及负责具体运营的总部职能部门、战略业 至 2020 年末，公司合同负债为 1,296.86 亿元，占
务单元等职能部门。总部职能部门下设立了综合管 当年营业收入的比重为 100.05%，可对未来收入结
理部、战略发展部、运营管理部、财务管理部、产 转形成保障。
品管理部、安全生产监督管理部、监察部、风险管 表 7：近年来公司主要板块毛利率构成(%)
项目 2018 2019 2020
理部等内部管理部门以实现职能清晰、运行有效、
社区开发与运营 39.28 33.55 22.94
风险隔离的经营目的。 园区开发与运营 41.60 42.25 49.80
邮轮建设与运营 34.91 32.35 -74.48
资金管理方面，公司总部对城市公司的货币资 综合毛利率 39.49 34.65 28.69
金实行统一集中管理的管理模式，公司总部利用资 资料来源：公司提供，中诚信国际整理
金管理信息系统及网上银行等手段，对城市公司的
近年来受公司人工成本增长的影响，管理费用
银行存款进行统一集中管理。全资城市公司的银行
快速增长；同时，由于销售规模的提升，公司销售
存款严格执行收支两条线的管理方式，原则上收入
机构费用及佣金大幅增长，销售费用呈增长态势；
结算账户实行“零余额”管理方式。
此外，2019 年公司财务费用随着债务规模上升同步
增长，2020 年利息支出因项目开发进度计入资本化
财务分析
利息支出同比增加，导致当期财务费用有所减少，
以下财务分析基于公司提供的经德勤华永会 综合来看公司整体期间费用把控能力始终处于较
计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保 好水平。
留意见的 2018~2020 年审计报告。2018 年及 2019
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信用减值损失 -0.18 -0.80 5.34
受收入结转规模同比大幅增长的影响，2020 年
公允价值变动收益 -0.63 1.14 0.08
公司经营性业务利润有所增加。值得注意的是，近 投资收益 65.48 102.31 61.07
年来公司非经常性损益对利润总额的影响较大，其 营业外损益 -0.12 -1.96 0.30
利润总额 266.01 261.24 241.09
中投资收益 2018~2020 年占当年利润总额的比重分
EBITDA 313.31 324.61 301.42
别为 24.61%、39.17%和 25.33%。2020 年投资收益 净利润 194.61 188.57 169.13
同比下滑 40.31%主要系当年长期股权投资处置收 EBITDA 利润率 35.49 33.23 23.25
净资产收益率 19.03 11.21 7.03
益，对联合营公司权益法核算确认的投资收益以及
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
丧失控制权后、剩余股权按公允价值重新计量产生
的利得同比减少较多。此外，资产减值损失及信用 资产质量
减值损失规模增长较快，其中资产减值损失主要为
随着前海土地整备完成以及开发规模的逐步扩大，
存货跌价损失，2020 年公司对北京、佛山、肇庆及
公司资产规模不断扩充，同时所有者权益亦有明显
合肥等地的住宅项目计提存货跌价准备合计 25.27
增长，财务杠杆比例保持在较低水平
亿元；信用减值损失主要为其他应收款和应收账款
减值损失，2020 年其他应收款减值损失 5.32 亿元， 公司资产主要由货币资金、其他应收款、存货、
系公司对应收款项中的投资性垫款进行了单独减 长期股权投资和投资性房地产等构成，经营规模的
值测试，按照其未来现金流量现值低于其账面价值 扩大及前海土地整备完成带动公司资产总额快速
的差额计提重大风险类别信用损失准备。整体来 增加。随着公司存货的快速增加，流动资产逐年提
看，主要受非经常性损益项目波动影响，2020 年公 升；非流动资产由于长期股权投资的增加规模上升
司 利 润 总 额 同 比 减 少 7.71%， 净 利 润 同 比 下 滑 明显。具体来看，公司年末货币资金较为充裕，近
10.31%，需对投资收益、资产减值损失、信用减值 年来持续增长；其他应收款的规模随应收合作方、
损失等非经常损益项目对公司盈利能力的影响保 联合营公司往来款的增加而不断上升；公司存货主
持关注。 要由在建开发产品构成，其中 2019 年存货规模大
幅增加主要系因前海土地整备，深圳前海湾土地开
随着开发进度的变化，近年来公司计入资本化
发成本账面价值增加 401.31 亿元，2020 年随着开
利息的利息支出有所波动，导致公司财务性利息支
发规模的扩大，存货规模进一步增长。随着对合联
出和 EBITDA 均有所波动。随着结转规模的不断增
营企业的新增投资增加，近年来长期股权投资余额
长，EBITDA 利润率呈下滑态势。因 2019 年末公司
持续增长。投资性房地产近年来出租率及租金收入
所有者权益同比大幅增长，同期净资产收益率大幅
稳定，其中 2019 年受益于前海土地整备及合资合
下降，2020 年受净利润下滑影响，当期净资产收益
作事项完成及其他持有型物业增加，公司投资性房
率进一步下滑。
地产账面价值大幅增长。
表 8：近年来公司盈利能力相关指标（亿元、%）
2018 2019 2020 公司负债主要由应付账款、其他应付款、预收
销售费用 15.54 22.07 29.86 款项/合同负债6和有息负债等构成，近年来公司负
管理费用 15.27 17.81 20.50
债总额亦呈扩张态势，其中应付账款呈增长态势，
财务费用 24.48 27.73 22.24
期间费用率 6.26 6.92 5.60
主要系随着业务规模扩大，建筑工程款增长所致；
经营性业务利润 210.94 179.81 210.74 其他应付款有较大幅度提升，主要系合作公司往来
资产减值损失 9.86 20.92 25.70
增长所致；预收款项/合同负债主要为预收购房款，
6
公司于 2020 年 1 月 1 日起全面执行新收入准则，将因转
让商品收到的预收款调整至合同负债科目列示。
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受益于销售回款增加，待结算资源逐年增长，为公 负债率分别为 68.41%和 39.37%，仍处于较好水平。
司未来结转收入提供了支撑；此外，随着近年业务 公司流动资产主要由存货、货币资金和其他应收款
规模的快速扩张，公司对外融资需求亦不断提高， 构成，存货中开发产品占比较低，存货及资产周转
有息债务规模呈上升趋势。 表现尚可
公司所有者权益主要由未分配利润、其他权益 在项目开发及储备规模持续扩大的带动下，近
工具和少数股东权益等构成。具体来看，得益于公 年来公司流动资产规模不断上升。公司流动资产主
司房地产开发业务很强的盈利能力，其利润积累不 要由存货、货币资金和其他应收款构成。
断夯实自有资本；其他权益工具主要系公司发行的
表 10：近年来公司主要流动资产分析（亿元、%）
永续债，2020 年末进一步上升至 204.74 亿元；此 2018 2019 2020
外，近年来公司少数股东权益保持增长，主要系公 流动资产/总资产 83.69 77.27 78.07
存货/流动资产 59.48 65.32 62.69
司合作项目的增加和前海土地整备的完成所致7。
货币资产/流动资产 19.01 15.77 15.52
表 9：近年来公司主要资产负债表科目情况（亿元） 18.24 15.09 16.37
其他应收款/流动资产
2018 2019 2020
（存货+货币资金）/流
78.49 81.09 78.21
总资产 4,234.87 6,180.40 7,371.57 动资产
货币资金 673.81 753.24 893.06 已完工开发产品 221.02 387.74 489.93
已完工开发产品/存货 10.48 12.43 13.58
其他应收款 646.33 720.53 942.01
在建开发产品 1,672.20 1,985.54 2,364.99
存货 2,108.21 3,119.35 3,607.93
在建开发产品/存货 79.32 63.65 65.55
长期股权投资 173.08 266.24 401.24
拟开发产品 144.31 273.57 288.96
投资性房地产 398.04 903.76 973.31
拟开发产品/存货 6.85 8.77 8.01
总负债 3,146.56 3,903.98 4,838.00
土地开发成本 70.16 471.81 463.46
总债务 1,213.68 1,430.25 1,605.17 3.33 15.13 12.85
土地开发成本/存货
应付账款 260.13 354.03 465.20 资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
其他应付款 680.94 736.86 896.38
预收款项 753.49 977.75 1,310.87 从存货构成来看，公司存货主要由已完工开发
未分配利润 447.58 532.54 581.26
产品、在建开发产品、拟开发产品和土地开发成本等
其他权益工具 70.00 190.00 204.74
所有者权益 1,088.31 2,276.42 2,533.57 构成。截至 2020 年末，公司已完工开发产品为 489.93
少数股东权益 329.34 1,325.90 1,519.87 亿元，占存货的比重为 13.58%，主要位于深圳、重
资产负债率（%） 74.30 63.17 65.63
庆、北京、天津和佛山等一二线城市。2020 年公司
净负债率（%） 49.63 29.74 28.11
注：2018~2020 年末合同负债已调至预收款项。 计提存货跌价准备 25.30 亿元，主要系对北京都会中
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理 心、佛山招商岸芷汀兰、佛山招商悦府、肇庆依云
得益于自有资本实力的持续提升以及充裕的 水岸花园、合肥雍华府等住宅项目计提的存货跌价
期末手持货币资金规模，其财务杠杆始终控制在较 准备，需对公司未来项目去化情况加以关注。此外，
好水平。近年来资产负债率均低于 75%，净负债率 2019 年末土地开发成本同比大幅增加主要系当年土
控制在 50%以内。若将公司 2020 年末 204.74 亿元 地整备增加深圳前海湾土地账面价值 401.31 亿元。
永续债调入长期债务，则期末公司资产负债率和净 资产周转效率方面，近年来公司存货周转率和总资
7
2019 年 12 月，公司子公司深圳市招商前海实业发展有限公司(以 100%股权；同时，前海实业以部分现金向前海自贸增资。招商驰迪
下简称“前海实业”)、深圳市前海开发投资控股有限公司(以下简称 及前海鸿昱 100%股权于增资基准日 2019 年 9 月 30 日的作价金额
“前海投控”)与共同投资设立合资公司深圳市前海蛇口自贸投资发 分别为 644.08 亿元和 729.08 亿元，前海实业现金增资的金额为 85
展有限公司(以下简称“前海自贸”)签署了《增资协议》，由前海自贸 亿元。上述交易于 2019 年 12 月 30 日完成，交易完成后前海实业
主导以增资扩股的方式向前海实业、前海投控分别收购其合法持有 和前海投控仍各自持有前海自贸 50%的股权，前海实业仍能够控制
的深圳市招商前海驰迪实业有限公司（以下简称“招商驰迪”）100% 前海自贸。
股权及深圳市前海鸿昱实业投资有限公司（以下简称“前海鸿昱”）
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产周转率有所波动，但整体资产周转效率尚可。 公司备用流动性充足，融资渠道丰富
表11：近年来公司周转率相关指标
截至 2020 年末，招商蛇口获得各大银行等金融
2018 2019 2020
存货周转率（次/年） 0.28 0.24 0.27 机构授信额度为 1,892.02 亿元，未使用授信额度为
总资产周转率（次/年） 0.23 0.19 0.19 975.68 亿元。此外，招商蛇口通过发行中期票据、公
资料来源：公司定期报告，中诚信国际整理
司债券、超短期融资券等多种方式募集资金，招商蛇
现金流及偿债能力 口融资渠道丰富且具有明显的资金成本优势。
近年来债务规模呈增长趋势，但受益于不断增长的 截至 2020 年末，招商蛇口受限资产合计为
销售业绩，公司经营获现对债务本息的覆盖程度很 707.53 亿元，其中受限货币资金 2.95 亿元，受限的
强 存货 563.40 亿元，受限的投资性房地产 131.29 亿
元，受限的固定资产 9.88 亿元，受限资产合计占当
公司经营活动净现金逐年增长，其中公司销售
期末总资产的 9.60%。
商品、提供劳务收到的现金亦呈上升趋势，2020 年
销售业绩的增长使得公司销售商品、提供劳务收到 或有事项方面，截至 2020 年末，招商蛇口对外
的现金同比增加 41.00%至 1,775.69 亿元。 担保余额 16.91 亿元，对外担保金额占期末净资产
比重为 0.67%，或有负债风险较小。此外，招商蛇
随着公司新获取项目力度的加大以及在建项
口向银行提供商品房按揭贷款担保金额为 329.20
目的持续推进，公司近年来总债务规模呈增长态
亿元。截至 2020 年末，招商蛇口无重大诉讼。
势，主要由银行融资和应付债券构成。其中 2020 年
末短期债务在总债务中占比为 37.48%，债务期限结 过往债务履约情况：根据公司提供的《企业信
构有所优化且较为合理。2020 年公司综合资金成本 用报告》及相关资料，2017~2021 年 3 月 23 日，公
4.70%，同比下降 22 个 BP，处于同行业较低水平。 司所有借款均到期还本、按期付息，未出现延迟支
付本金和利息的情况。根据公开资料显示，截至报
受益于良好的盈利能力，公司 EBITDA 对债务
告出具日，公司在公开市场无信用违约记录。
本息的保障能力近年来虽有小幅上行，但整体仍维持
在较好水平。截至 2020 年末，公司手持货币资金对 外部支持
短期债务的覆盖能力较为充足。此外，由于公司销售 公司股东招商局集团是国资委管理的大型中央企
回款规模的扩大，2020 年公司经营活动净现金流同 业之一，综合实力十分雄厚；作为招商局集团社区
比大幅增长，但对债务本金的覆盖能力较弱。 及园区开发重要运营平台，能够在业务拓展、项目
表 12：近年来公司现金流及偿债指标情况（亿元、X、%） 获取、资金安排及资本运营等方向享受招商局集团
2018 2019 2020
的大力支持
经营活动净现金流 104.78 138.12 276.22
销售商品、提供劳务收到
1,013.01 1,259.33 1,775.69 公司控股股东招商局集团是国资委管理的大
的现金
型中央企业之一，也是 16 家以房地产为主业的央
货币资金/短期债务 1.56 1.35 1.48
总债务 1,213.68 1,430.25 1,605.17 企之一，综合实力十分雄厚。招商局集团历史悠久，
短期债务/总债务 35.62 39.09 37.48
是我国近代民族工商业的先驱。改革开放以来，招
总债务/EBITDA 3.87 4.41 5.33
经营活动净现金流/总债务 0.09 0.10 0.17 商局集团从开发蛇口工业区起步，已发展成为多元
总债务/销售商品、提供劳
1.20 1.14 0.90
化综合性企业，业务主要集中于综合交通、特色金
务收到的现金
融、城市与园区综合开发运营三大核心产业，旗下
EBITDA 利息保障倍数 3.88 3.54 2.92
经营活动净现金/利息支出 1.30 1.51 2.68 拥有招商港口、招商轮船、招商公路、招商银行、
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司。截至 2019 末，招商局集团总资产 19,358.95 亿
元，所有者权益合计 8,116.81 亿元，资产负债率
58.07%。2019 年，招商局集团实现营业总收入
3,393.84 亿元，净利润 590.97 亿元。另截至 2020 年
9 月末，招商局集团总资产 21,738.51 亿元，所有者
权益合计 8,577.48 亿元，资产负债率 60.54%。2020
年 1~9 月，招商局集团实现营业总收入 2,707.29 亿
元，净利润 436.47 亿元。
城市与园区综合开发运营系招商局集团三大
核心主营业务之一，公司作为招商局集团城市与园
区综合开发的重要运营平台，能够在业务拓展、项
目获取、资金安排及资本运营等方面享受招商局集
团的大力支持。招商局集团在资金借贷及担保等方
面给予公司资金方面的有力支持；同时，公司在进
行境内、境外区域扩张时，可以共享招商局集团的
业务资源，有助于公司较为快速地实现异地布局及
海外事业拓展。
评级结论
综上所述，中诚信国际评定招商局蛇口工业区
控股股份有限公司主体信用等级为 AAA，评级展望
为稳定；评定“招商局蛇口工业区控股股份有限公
司 2021 年面向合格投资者公开发行公司债券（第
一期）”的债项信用等级为 AAA。
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中诚信国际关于招商局蛇口工业区控股股份有限公司
2021 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）的跟踪
评级安排
根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定，自首次评级报
告出具之日（以评级报告上注明日期为准）起，本公司将在本次债券信用级别有效期内或者
本次债券存续期内，持续关注本次债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及
本次债券偿债保障情况等因素，以对本次债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期
和不定期跟踪评级。
在跟踪评级期限内，本公司将于本次债券发行主体及担保主体（如有）年度报告公布后
两个月内完成该年度的定期跟踪评级，并根据上市规则于每一会计年度结束之日起 6 个月内
披露上一年度的债券信用跟踪评级报告。此外，自本次评级报告出具之日起，本公司将密切
关注与发行主体、担保主体（如有）以及本次债券有关的信息，如发生可能影响本次债券信
用级别的重大事件，发行主体应及时通知本公司并提供相关资料，本公司将在认为必要时及
时启动不定期跟踪评级，就该事项进行调研、分析并发布不定期跟踪评级结果。
本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将根据监管要求或约定在本公司网站
（www.ccxi.com.cn）和交易所网站予以公告，且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交
易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。
如发行主体、担保主体（如有）未能及时或拒绝提供相关信息，本公司将根据有关情况
进行分析，据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。
中诚信国际信用评级有限责任公司
2021 年 3 月 31 日
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附一：招商局蛇口工业区控股股份有限公司股权结构图及组织结构图（截至
2020 年末）
国务院国有资产监督管理委员会
100%
招商局集团有限公司
100%
58.14%
招商局轮船有限公司
5.17%
招商局蛇口工业区控股股份有限公司
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附二：招商局蛇口工业区控股股份有限公司财务数据及主要指标（合并口径）
财务数据（单位：万元） 2018 2019 2020
货币资金 6,738,127.65 7,532,385.28 8,930,567.54
其他应收款 6,463,296.82 7,205,265.82 9,420,094.45
存货净额 21,082,096.35 31,193,548.30 36,079,258.75
长期投资 1,775,835.77 2,743,286.88 4,125,214.54
固定资产 340,092.33 460,755.12 436,538.70
在建工程 92,796.27 81,894.49 96,853.19
无形资产 54,147.71 61,225.10 57,341.96
投资性房地产 3,980,398.90 9,037,608.76 9,733,052.71
总资产 42,348,708.47 61,804,012.22 73,715,734.00
预收款项 7,534,883.97 9,777,464.84 13,108,669.69
其他应付款 6,809,415.29 7,368,639.46 8,963,820.81
短期债务 4,324,397.55 5,591,442.13 6,016,098.05
长期债务 7,814,557.83 8,711,088.50 10,035,575.29
总债务 12,138,955.38 14,302,530.63 16,051,673.34
净债务 5,400,827.74 6,770,145.34 7,121,105.80
总负债 31,465,580.92 39,039,791.07 48,380,019.32
费用化利息支出 360,537.46 502,168.27 440,506.54
资本化利息支出 447,432.67 413,839.61 590,765.55
所有者权益合计（含少数股东权益） 10,883,127.55 22,764,221.16 25,335,714.68
营业总收入 8,827,785.47 9,767,218.12 12,962,081.84
经营性业务利润 2,109,378.50 1,798,052.22 2,107,436.23
投资收益 654,767.21 1,023,135.46 610,715.43
净利润 1,946,078.06 1,885,688.22 1,691,330.21
EBIT 3,020,632.59 3,114,539.42 2,851,449.86
EBITDA 3,133,136.74 3,246,117.74 3,014,221.06
销售商品、提供劳务收到的现金 10,130,094.85 12,593,288.49 17,756,917.16
经营活动产生现金净流量 1,047,813.76 1,381,206.86 2,762,200.67
投资活动产生现金净流量 295,523.40 -1,315,806.70 -481,797.57
筹资活动产生现金净流量 85,094.70 1,624,829.35 -789,422.25
财务指标 2018 2019 2020
营业毛利率（%） 39.49 34.65 28.69
期间费用率（%） 6.26 6.92 5.60
EBITDA 利润率（%） 35.49 33.23 23.25
净利润率（%） 22.04 19.31 13.05
净资产收益率（%） 19.03 11.21 7.03
存货周转率(X） 0.28 0.24 0.27
资产负债率（%） 74.30 63.17 65.63
总资本化比率（%） 52.73 38.59 38.78
净负债率（%） 49.63 29.74 28.11
短期债务/总债务（%） 35.62 39.09 37.48
经营活动净现金流/总债务（X） 0.09 0.10 0.17
经营活动净现金流/短期债务（X） 0.24 0.25 0.46
经营活动净现金流/利息支出（X） 1.30 1.51 2.68
总债务/销售商品、提供劳务收到的现金（X） 1.20 1.14 0.90
总债务/EBITDA（X） 3.87 4.41 5.33
EBITDA/短期债务（X） 0.72 0.58 0.50
EBITDA 利息保障倍数（X） 3.88 3.54 2.92
经调整 EBIT 利息保障倍数（X） 4.29 3.85 3.34
注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；2、2018~2020 年末合同负债已调至预收款项；3、2018~ 2020 年末其他流动负债
中超短期融资券调整至短期债务。
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附三：基本财务指标的计算公式
指标 计算公式
长期投资 =可供出售金融资产＋持有至到期投资＋长期股权投资
=短期借款＋以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/交易性金融负债＋应付
短期债务
票据＋一年内到期的非流动负债＋其他债务调整项
资 长期债务 =长期借款＋应付债券＋其他债务调整项
本 总债务 =长期债务＋短期债务
结
构 净债务 =总债务－货币资金
净负债率 =净债务/所有者权益合计
资产负债率 =负债总额/资产总额
总资本化比率 =总债务/（总债务＋所有者权益合计）
经
营 存货周转率 =营业成本/存货平均净额
效
率 应收账款周转率 =营业收入/应收账款平均净额
营业毛利率 =（营业收入—营业成本)/营业收入
期间费用率 =（销售费用＋管理费用＋研发费用＋财务费用）/营业总收入
=营业总收入－营业成本－利息支出－手续费及佣金支出－退保金－赔付支出净额－提
经营性业务利润
取保险合同准备金净额－保单红利支出－分保费用－税金及附加－期间费用＋其他收益
盈
利 EBIT（息税前盈余） =利润总额＋费用化利息支出
能 经调整 EBIT =EBIT＋资本化利息支出
力
EBITDA（息税折旧摊销前盈余） =EBIT＋折旧＋无形资产摊销＋长期待摊费用摊销
总资产收益率 =EBIT/总资产平均余额
净资产收益率 =净利润/所有者权益合计平均值
净利润率 =净利润/营业总收入
现
金 资本支出 =购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金
流
流动比率 =流动资产/流动负债
偿 速动比率 =（流动资产－存货）/流动负债
债
能 利息支出 =费用化利息支出＋资本化利息支出
力 EBITDA 利息保障倍数 =EBITDA/利息支出
经调整 EBIT 利息保障倍数 =经调整 EBIT/利息支出
注：“利息支出、手续费及佣金支出、退保金、赔付支出净额、提取保险合同准备金净额、保单红利支出、分保费用”为金融及涉及金融业务的相
关企业专用。根据《关于修订印发 2018 年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2018]15 号），对于已执行新金融准则的企业，长期投资计算
公式为：“长期投资=债权投资＋其他权益工具投资＋其他债权投资＋其他非流动金融资产＋长期股权投资”。
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附四：信用等级的符号及定义
主体等级符号 含义
AAA 受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 受评对象不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
中长期债券等级符号 含义
AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 基本不能保证偿还债券。
C 不能偿还债券。
注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
短期债券等级符号 含义
A-1 为最高级短期债券，还本付息风险很小，安全性很高。
A-2 还本付息风险较小，安全性较高。
A-3 还本付息风险一般，安全性易受不利环境变化的影响。
B 还本付息风险较高，有一定的违约风险。
C 还本付息风险很高，违约风险较高。
D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行微调。
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2021 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告