CCXI-20212716M-03
2022 年度招商局蛇口工业区控股股份有限公司信用评级报告
项目负责人： 蒋 螣 tjiang@ccxi.com.cn
项目组成员： 刘旭冉 xrliu@ccxi.com.cn
彭俊贤 jxpeng@ccxi.com.cn
评级总监：
电话：(010)66428877
传真：(010)66426100
2022 年 4 月 13 日
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
声 明
本次评级为评级对象委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外，中诚信国
际与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系；本次评级项目组成员及信
用评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。
本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性
由评级对象负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但对于评级
对象提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。
本次评级中，中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求，按照中诚信国际的评级
流程及评级标准，充分履行了勤勉尽责和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的
原则。
评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法，遵循内部评级程序做出的独立
判断，未受评级对象和其他第三方组织或个人的干预和影响。
本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国
际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为使用人购买、出售或持有相关
金融产品的依据。
中诚信国际不对任何投资者（包括机构投资者和个人投资者）使用本报告所表述的中诚信国际的分析结
果而出现的任何损失负责，亦不对评级对象使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责
任。
本次信用评级结果自本评级报告出具之日起生效，有效期为 2022 年 4 月 13 日至 2022 年 6 月 30 日。主
体评级有效期内，中诚信国际将定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定维持、变
更评级结果或暂停、终止评级等。
未经中诚信国际事先书面同意，本评级报告及评级结论不得用于其他债券的发行等证券业务活动。
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China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
[2021]2716M
招商局蛇口工业区控股股份有限公司：
受贵公司委托，中诚信国际信用评级有限责任公司对贵公司的信
用状况进行了综合分析。经中诚信国际信用评级委员会最后审定，贵
公司主体信用等级为 AAA，评级展望为稳定。该信用评级结果有效期
为 2022 年 4 月 13 日至 2022 年 6 月 30 日。
特此通告
中诚信国际信用评级有限责任公司
二零二二年四月十三日
北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同 2 号银河 SOHO5 号楼
邮编：100010 电话：（8610）6642 8877 传真：（8610）6642 6100
Building 5, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhuganhutong,ChaoyangmenneiAvenue,
Dongcheng District,Beijing, 100010
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
评级观点：中诚信国际评定招商局蛇口工业区控股股份有限公司（以下简称“招商蛇口”或“公司”）主体信用等级为 AAA，评级
展望为稳定。中诚信国际肯定了招商蛇口股东实力雄厚及对公司强有力的支持，丰富的社区和园区综合开发运营经验，优质且充
足的土地储备资源，资本结构稳健且融资渠道畅通等方面的优势对公司整体信用实力提供了有力支持。同时，中诚信国际关注到
房地产行业风险，招商蛇口债务规模呈增长趋势，非经常性损益项目波动等因素对公司经营及信用状况造成的影响。
概况数据 正 面
招商蛇口 2018 2019 2020 2021.Q3 股东实力雄厚及对公司强有力的支持。公司控股股东招商局
总资产（亿元） 4,234.87 6,180.40 7,371.57 8,618.46 集团有限公司（以下简称“招商局集团”）是国务院国有资产监
所有者权益合计（亿元） 1,088.31 2,276.42 2,533.57 2,776.52 督管理委员会监管的大型中央企业之一，也是 16 家以房地产为
总负债（亿元） 3,146.56 3,903.98 4,838.00 5,841.94 主业的央企之一，业务主要集中于综合交通、特色金融、城市
总债务（亿元） 1,213.90 1,430.25 1,605.17 1,714.68 与园区综合开发运营三大核心产业，综合实力雄厚。公司作为
营业总收入（亿元） 882.78 976.72 1,296.21 817.58 招商局集团内唯一的地产资产整合平台及重要的业务协同平台，
净利润（亿元） 194.61 188.57 169.13 87.24 能够在业务拓展、项目获取、资金安排以及资本运营等方面获
EBITDA（亿元） 313.31 324.61 301.42 - 得有力支持。
经营活动净现金流（亿 丰富的社区和园区综合开发运营经验。作为全国性房地产龙
104.78 138.12 276.22 83.43 头企业之一，公司累积了丰富的社区开发销售及园区开发运营
元）
营业毛利率(%) 39.49 34.65 28.69 21.93 经验，具备了各项资源的综合整合能力，形成了很强的品牌竞
净负债率(%) 49.63 29.74 28.11 34.04 争优势。近年来公司实现了销售业绩的持续增长，公司市场地
总债务/EBITDA(X) 3.87 4.41 5.33 - 位及竞争实力进一步提升。
EBITDA 利息倍数(X) 3.88 3.54 2.92 - 优质且充足的土地储备资源。近年来，公司持续聚焦于华东
注：1、本报告列示、分析的财务数据及财务指标为中诚信国际基于公 及华南（含深圳）等传统优势区域，并积极采取合作拿地等方
司提供的经德勤华永会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无 式进一步增加一、二线城市的核心区域优质土地资源，此外，
保留意见的 2018~2020 年审计报告及未经审计的 2021 年三季度财务报 前海自贸区规划逐渐落地，公司在前海片区拥有优质且充足的
表整理。2018 年及 2019 年财务数据分别为 2019 年及 2020 年审计报告 土地储备，可为公司未来的经营业绩形成较好保障。
期初重述数；2020 年财务数据为当期审计报告期末数。2、2018~2020 年
资本结构稳健且融资渠道畅通。得益于稳健的发展策略，公
末其他流动负债中超短期融资券调整至短期债务，2021 年 9 月末未对
司财务杠杆比率适中，且债务期限结构较好，加之货币资金充
上述数据进行调整。
裕，为债务本息偿还形成充分保障；此外，公司融资渠道多元
评级模型 且通畅，可通过多种方式获取融资，且具有较为突出的融资成
本优势。
关 注
房地产行业风险。在监管政策的持续影响下，2021 年下半年
以来房地产市场出现一定调整，商品房销售面临一定下行压力。
虽然为维护房地产市场平稳健康发展，政策已经有所调整，但
当前仍处于政策传导期，市场环境变化对公司经营提出更高挑
战。
债务规模呈增长趋势。随着公司业务规模持续扩大，同时对
一、二线城市优质土地储备资源的不断获取推升资金需求增加，
公司债务规模呈上升趋势；加之公司拥有较大规模的房地产和
园区开发在建项目投资需求，其亦面临一定的资本支出压力。
非经常性损益项目波动。近年来公司投资收益为利润总额的
重要构成且波动较大、同时资产减值损失及信用减值损失规模
增长较快，需关注非经常性损益项目对公司盈利能力的影响。
评级展望
中诚信国际认为，招商局蛇口工业区控股股份有限公司信用水
平在未来 12~18 个月内将保持稳定。
可能触发评级下调因素。签约销售金额的增长趋势发生显著
不利变化，土地储备激进导致杠杆比例大幅上升，盈利能力明
显下滑，现金流平衡能力严重弱化。
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评级历史关键信息
招商局蛇口工业区控股股份有限公司
主体评级 债项评级 评级时间 项目组 评级方法和模型 评级报告
中诚信国际房地产住宅开发行业评级方
AAA/稳定 -- 2021/11/5 蒋螣、刘旭冉 阅读全文
法与模型 C200100_2019_04
中诚信国际房地产住宅开发行业评级方
AAA/稳定 -- 2017/1/3 陈言一、王超凡 阅读全文
法 CCXI_100100_2014_02
同行业比较
部分房地产开发企业主要指标对比表
2021 年 9 2020 年总债务/
2020 年全 2021 年 9 月 2021 年 9 月末 2020 年营 2020 年净 2020 年
月末总资 销售商品提供
公司名称 口径签约 末净负债率 货币资金/短期 业总收入 利润率 存货周
产（亿 劳务收到的现
销售金额 （%） 债务(X) （亿元） （%） 转率(X)
元） 金（X）
保利发展 5,028 13,998.83 72.26 1.85 0.97 2,432.08 16.47 0.25
招商蛇口 2,776 8,618.46 34.04 1.79 0.90 1,296.21 13.05 0.27
注：“保利发展”为“保利发展控股集团股份有限公司”简称。
资料来源：中诚信国际整理
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回顾 2021 年，经济运行基本遵循疫后修复的
评级对象概况
逻辑，低基数影响下一季度 GDP 同比大幅上升，
招商局蛇口工业区控股股份有限公司（以下简 二、三季度以来经济增速逐季回调。从生产端来看，
称“招商蛇口”或“公司”）前身为蛇口工业区建设指 工业生产总体保持较高增速但全年走势前高后低，
挥部，成立于 1979 年 4 月 1 日。1992 年 2 月 19 疫情反复散发服务业生产增长较为缓慢。从需求端
日，招商局集团有限公司（以下简称“招商局集团”） 来看，投资、消费及出口呈现结构分化的特征。在
全资设立招商局蛇口工业区有限公司，注册资本为 投资内部，政策性因素影响的投资修复力度弱化、
人民币 2 亿元。1998 年 7 月，公司改组规范为有限 市场化因素驱动的投资修复有所加快，具体来看，
责任公司，并增加招商局轮船股份有限公司（现更 基建投资增速总体保持低位运行，房地产投资在行
名为“招商局轮船有限公司”，以下简称“招商局轮 业严调控以及局部风险释放拖累下增速持续回落，
船”）为股东。后经历多次增资。2015 年 6 月，公 市场化程度较高的制造业投资成为投资增长的主
司改制为股份公司，并更名为现名。2015 年 12 月 要贡献力量。居民消费受疫情反复拖累总体表现偏
30 日，公司吸收合并招商局地产控股股份有限公司 弱，两年复合增速仅有 3.9%。出口总体保持了一定
（以下简称“招商地产”），并在深圳交易所挂牌上 韧性，2021 年全年出口累计同比增长 29.9%，对我
市，证券简称“招商蛇口”，证券代码 001979.SZ。 国制造业投资修复起到了有力支撑。从价格端来看，
公司主营社区开发与运营、园区开发与运营、 CPI 与 PPI 经历了一轮走势分化过程，特别是供给
邮轮产业建设与运营三大业务板块。业务主要集中 冲击影响下 PPI 突破近年来新高，直至 11 月才出
在深圳、上海、北京等一线城市和区域中心城市， 现回调拐点。总体看，供给冲击、需求收缩、预期
在华东及华南区域形成较强的区域竞争优势。 转弱三重压力影响下 2021 年经济修复动能边际趋
弱。
产权结构：截至 2021 年 9 月末，公司注册资
宏观风险：尽管经济持续修复，但 2022 年经济
本 79.23 亿元，招商局集团直接持有公司 58.14%股
运行仍面临内外多重挑战。从外部环境看，新冠疫
权，同时通过全资子公司招商局轮船间接持有公司
情发展的不确定性依然存在，全球主要经济体的货
5.17%股权。由于招商局集团系国务院国有资产监
币政策转向收紧也会扰动我国金融市场运行与货
督管理委员会（以下简称“国务院国资委”）监管的
币政策稳定，此外大国博弈风险仍需担忧，外部不
大型中央企业之一，公司的实际控制人为国务院国
确定性、不稳定性持续存在。从国内因素看，经济
资委。
复苏仍然面临多重挑战。首先，疫情反复叠加严格
宏观经济与政策环境 的疫情防控政策，消费与生产之间的失衡或仍延续，
宏观经济：2021 年中国经济持续修复，全年实 潜在增速或在前期各种结构性政策的非预期性叠
现 8.1%的同比增长，两年复合增速 5.2%，基本回 加影响下延续下行。其次，碳达峰、碳中和目标的
归至潜在增速水平，受基数效应影响，全年经济增 长期约束或会对我国短期经济增长起到一定拖累
长呈现出显著的前高后低特征。展望 2022 年，虽然 作用，碳减排下的产业结构调整可能会导致行业分
经济运行面临供给冲击、需求收缩和预期转弱三重 化加剧与行业尾部风险上升。再次，房地产行业风
压力，但考虑到政策稳增长的力度加强，经济下行 险暴露加速，降低经济增长的地产依赖进程中仍需
仍有“底”，预计全年增速或呈现前低后稳走势， 警惕其风险的外溢与传导。第四，债务压力持续处
但下半年能否企稳仍取决于稳增长政策实施的力 于高位，债务风险依然是我国经济运行中必须直面
度和效果。 的“灰犀牛”。
宏观政策：2021 年 12 月中央经济工作会议明
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确提出，“各方面要积极推出有利于经济稳定的政 同时，下半年以来国房景气指数持续回落，表明市
策，政策发力适当靠前”，这意味着 2022 年宏观经 场对房地产市场信心较弱。尽管四季度以来，为“稳
济政策总体将偏向稳增长。财政政策将在 2022 年 地价、稳房价、稳预期”，政策有所微调，着力恢
更加注重效能，并着力于节奏前置和结构优化；货 复房地产合理融资需求及居民合理购房需求，但从
币政策将坚持稳健灵活，保持流动性合理充裕，适 “政策底”到“市场底”、“信心底”仍需一定过
度宽货币、宽信用，推动稳增长政策效果尽早显现。 渡期，叠加房地产税试点工作仍存在一定不确定性，
随着短期结构性政策约束的边际缓解，宏观政策将 中诚信国际认为房地产市场需求短期尚未见底，商
对绿色低碳、创新驱动等长期增长要素延续扶持力 品房销售回落趋势或仍将持续一段时间。
度，经济增长的新旧动能转换或有所加速。 图 1：近年来全国商品房销售情况
宏观展望：2022 年宏观经济增速或将持平于潜 单位：亿元、万平方米、%
200,000.00 200.00
在增速。从全年经济增速水平来看，2022 年中国经 150,000.00
100,000.00 0.00
济增长中枢将显著低于 2021 年。随着财政前置落 50,000.00
地以及宽信用政策效果的持续显现，2022 年各季度 0.00 (200.00)
2019-02
2019-06
2019-10
2020-02
2020-06
2020-10
2021-02
2021-06
2021-10
增速或将整体呈现前低后稳的态势，其中下半年能
商品房销售额:累计值
否企稳仍取决于稳增长政策实施的力度和效果。 商品房销售面积:累计值
商品房销售额:累计同比（右轴）
中诚信国际认为，2022 年政策性因素对经济的
商品房销售面积:累计同比（右轴）
支撑将持续显现，市场性因素的修复也有望保持稳 资料来源：国家统计局，中诚信国际整理
定或改善，经济修复态势将持续，但仍需警惕疫情
从商品房价格来看，2021年12月，70个大中城
反复可能导致的“黑天鹅”以及房地产等领域的风
市商品住宅销售价格环比总体延续四季度以来的
险释放。中长期看，中国内需释放的潜力依然巨大，
下降态势，同比涨幅回落。其中一线城市、二线城
能源结构转型也将带来新的投资机会，畅通内循环
市及三线城市新建商品住宅价格同比涨幅分别为
将带动国内供应链、产业链运行更为顺畅，中国经
4.4%、2.8%和0.9%，增速较6月回落1.7、2.0和2.8个
济增长韧性持续存在。
百分点。从商品房去化情况看，随着2021年下半年
行业环境 商品房销售市场的疲软，商品房去化速度有所放缓。
截至2021年12月末，商品房待售面积为51,023.00万
随着房地产调控政策的持续影响，叠加部分房企信
平方米，同比增长2.4%，房地产市场整体去化压力
用风险事件发酵，2021 年下半年以来商品房销售市
有所上升。其中，此前土地供应较多、人口增长较
场明显降温，短期内商品房销售仍面临一定下行压
慢甚至负增长的弱能级城市面临更大的去化压力。
力
2021 年，房企开发投资及拿地支出表现出前高后低
2021 年上半年房地产市场保持较高热度，1~6
态势，经营端支出明显放缓。在销售回款承压及再
月全国房地产销售额和销售面积分别同比增长 38.9%
融资困难持续的背景下，行业整体仍面临投资信心
和 27.7%。但随着“三道红线”、“贷款两集中”
及投资能力不足问题，房地产开发投资及拿地支出
等房地产调控政策的持续影响，叠加部分房企信用
回落趋势或将延续
风险事件发酵，居民购房意愿有所下降，下半年以
来商品房销售市场明显降温。7 月以来单月商品房 2021 年上半年，较好的房地产销售市场带动房
销售面积及销售额同比持续回落，其中 9 月以来商 企到位资金创历史同期新高，在房企加快在手项目
品房销售面积及销售额还低于 2019 年同期。与此 开发建设的推动下，房地产开发投资额同比增长
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15.0%，处于较高水平，新开工面积也同比增长 3.8%。 为维护房地产行业平稳健康发展，2021 年四季度以
但下半年以来，随着房地产销售市场降温，叠加房 来房地产政策有所调整，当前仍处于政策传导期；
企融资受限，房企投资热情及投资能力双双回落， 长期来看，在“房住不炒”政策基调下，调控政策、
新开工面积同比持续下降，房地产开发投资增速也 信贷政策及融资环境的变化都将对房地产企业资
逐步回落。2021 年全年，房地产开发投资同比增速 金平衡能力提出更高要求
已经降至 4.40%，创 2016 年以来年增速新低，而房
2016 年中央经济工作会议首次提出“房子是用
地 产新 开工 面积则 呈现负 增长 态势 ，同比 回落
来住的、不是用来炒的”，此后中央及各主要监管部
11.4%。
门在多个场合反复强调“房住不炒”的定位。与此同
图 2：近年来全国房地产开发投资情况
时，2016 年 10 月以来，各城市通过居民购买端、
单位：亿元、%
新房销售端、土地购买端、企业融资端等多维度实
200,000.00 60.00
150,000.00 40.00 施精准化、差异化调控，本轮调控表现出很强的政
100,000.00 20.00 策延续性。
50,000.00 0.00
0.00 -20.00 2020 年下半年以来，房地产行业融资政策进一
2016-02
2016-09
2017-04
2017-11
2018-06
2019-01
2019-08
2020-03
2020-10
2021-05
2021-12
步收紧，尤其在 8 月“三道红线”出台后，国内贷款
房地产开发投资完成额:累计值
增速明显回落。2020 年 12 月末，央行联合银保监
房地产开发投资完成额:累计同比（右轴） 会发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中
度管理制度的通知》（以下简称“《通知》”），划
资料来源：国家统计局，中诚信国际整理
定银行房地产贷款集中度“红线”。《通知》旨在防
土地投资方面，2021 年 2 月以来，22 座重点 止房地产贷款在银行体系全部贷款中的比重偏离
城市实施住宅供地“两集中”政策。对比三轮土地集 合理水平，防范金融体系对房地产贷款过度集中带
中供应结果，首轮集中供地中房地产企业表现出较 来的潜在系统性金融风险。2021 年以来，在银行房
高热度，但在市场降温、拿地条件较严、自身资金 地产贷款集中度管理制度的影响下，按揭贷款发放
实力有限等多重制约下，房地产企业在第二、三轮 进度明显放缓，房地产企业销售回款受到了不同程
集中供地中购地意愿或拿地能力不足，拿地热情较 度的负面影响。2021 年 2 月，自然资源部组织召开
第一轮明显下降。总体来看，2021 年房地产开发企 “全国 2021 年住宅用地供应分类调控工作视频培训
业土地购置面积和土地成交价款分别同比下降 15.5% 会议”，要求各地主动采取有效措施引导住宅用地
和同比上升 2.8%。 市场理性竞争，22 座重点城市实施住宅供地“集中
图 3：近年来房地产开发企业土地购置面积及金额 供地”政策。2021 年 7 月，住房和城乡建设部、国
单位：万平方米、亿元、% 家发展和改革委员会等八部委联合发布了《关于持
30,000.00 80.00
续整治规范房地产市场秩序的通知》，提出了房地
20,000.00
10,000.00
30.00 产市场秩序三年实现明显好转的目标以及具体整
0.00 -20.00 治范围、措施和机制。此外值得关注的是，2021 年
2016-02
2016-10
2017-06
2018-02
2018-10
2019-06
2020-02
2020-10
2021-06
以来部分房地产发债企业发生信用风险事件，境内
本年购置土地面积:累计值 外债券投资者信心较弱，部分房地产企业境内外信
本年土地成交价款:累计值
用债发行亦在一定程度上受阻。
本年土地成交价款:累计同比（右轴）
本年购置土地面积:累计同比（右轴） 为防范房地产市场风险的进一步扩大，2021 年
资料来源：国家统计局，中诚信国际整理 四季度以来政策端已经有所松动：9 月底以来监管
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部门密集发声，要求金融机构满足房地产合理融资 基调并未改变，中国房地产市场仍将处于较为严格
需求；10 月以来交易商协会及交易所相继表态支持 的监管环境之中，各项政策都将以维护房地产市场
符合条件的房地产企业发债融资；12 月中国人民银 平稳健康发展为目标，在此行业政策背景之下调控
行和银保监会联合印发《关于做好重点房地产企业 政策、信贷政策及融资环境的变化均将对房地产企
风险处置项目并购金融服务的通知》，要求银行业 业资金平衡能力提出更高要求。
金融机构稳妥有序开展房地产项目并购贷款业务，
业务运营
重点支持优质的房地产企业兼并收购出险和困难
的大型房地产企业的优质项目。同时，还要求银行 公司主要从事社区开发与运营、园区开发与运
加大债券融资的支持力度、积极提供并购的融资顾 营以及邮轮产业建设与运营。其中社区开发项目包
问服务、提高并购的服务效率、做好风险管理等； 括别墅、高端住宅、高层公寓、花园洋房、大型社区
12 月中旬召开的中央经济工作会议在强调“房住不 等各品类住宅产品；园区开发与运营主要包括特色
炒”定位的同时，提出“支持商品房市场更好满足 产业园、大型城市综合体、商业、办公、酒店及配套
购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良 等产业载体开发以及园区物业管理运营、产业园区
性循环和健康发展”；而从各地政策来看，公开信 管理运营及园区物业销售等业务；邮轮产业建设与
息显示，2021 年四季度以来，已有桂林、晋江、芜 运营主要为邮轮运营、邮轮母港的建设与经营。其
湖、荆门、衡阳等 20 多个城市发布稳楼市政策，包 中，社区开发与运营业务始终是公司收入的主要来
括购房补贴、贷款贴息、契税补贴等，2022 年 1 月 源，但近年来占比呈下降趋势；园区开发与运营收入
底，安徽省则在《进一步做好近期促进消费工作若 占比逐年提升，对公司营业收入规模形成一定补充；
干措施》，提出鼓励房产领域降低首付比例等举措； 邮轮产业建设与运营收入规模相对较小，且 2020 年
此外，央行及银保监会均在 2022 年工作部署中提 业务开展受疫情影响较大。2021 年 1~9 月，受社区
及“促进房地产业良性循环和健康发展”。中诚信 开发运营业务收入结转规模同比大幅增长的影响，
国际认为，相关政策落地或有助于推动房地产市场 公司实现营业收入合计 817.58 亿元，同比增加
恢复平稳发展，但当前仍处于政策传导期，房地产 63.13%。
市场企稳仍有待观察。长期来看，“房住不炒”政策
表 1：近年来营业收入构成情况
单位：亿元、%
2018 2019 2020 2021.H1
业务类型
收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比
社区开发与运营 786.89 89.14 845.55 86.57 1,012.57 78.12 319.42 71.53
园区开发与运营 90.19 10.22 124.76 12.77 282.30 21.78 126.38 28.30
邮轮产业建设与运营 5.70 0.65 6.42 0.66 1.33 0.10 0.76 0.17
合计 882.78 100.00 976.72 100.00 1,296.21 100.00 446.57 100.00
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
优势。从前期提供科学、前瞻性的规划与设计、土
得益于多年深耕华东及深圳区域积累的丰富开发
地的一级整理开发到工业厂房、研发楼、商业综合
经验以及全国化布局建立的品牌竞争优势，公司近
体及住宅的开发建设，从提供面向全球的招商服
年销售业绩实现快速增长
务、物业管理服务到提供基础设施、配套设施建设、
经过四十余年建设运营深圳蛇口，公司累积了 市政公用事业服务，公司形成了完整的城区和产业
丰富的社区开发销售及园区开发运营经验，具备了 园区综合开发的体系和服务理念，同时培养了一定
各项资源的综合整合能力，形成了很强的品牌竞争 数量的既有专业业务能力又有丰富实践经验的管
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理团队。 结算均价 19,266 17,405 18,426 17,830
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
公司社区开发与运营业务系公司收入贡献最
从项目销售的区域分布来看，近年来公司销售
大的业务板块，其项目主要分布在沿海经济发达城
区域分布有所变化，目前公司销售收入贡献以华东
市和中西部高铁沿线城市集群，深耕发展准一线及
区域、江南区域和深圳区域为主。其中，华东区域
二线城市，机会参与三、四线城市。
始终为公司销售金额占比最高的区域，深圳系公司
项目开发方面，公司整体保持较快的开发节
总部所在地和传统战略重心。具体来看，2020 年公
奏，2020 年新开工面积较上年小幅减少，但新开工
司销售金额排名前五的城市公司分别为深圳、杭
面积始终大于当期对应的竣工面积，不断扩充的在
州、上海、苏南和南京，占比分别为 14.05%、11.82%、
建项目为公司的持续经营提供有力支撑的同时，亦
9.98%、9.59%和 9.13%。此外，2020 年，公司将原
对其后续资金投入提出更高要求。
东南区域的厦门、漳州、福州等城市新划入华东区
表 2：近年来公司房地产业务开竣工情况
域，同时首次在海南区域取得销售业绩。2021 年上
单位：万平方米
指标 2018 2019 2020 2021.H1 半年，公司销售金额仍以华东区域、江南区域和深
新开工面积 1,082 1,486 1,356 847 圳区域为主。
竣工面积 499 1,021 1,096 437 表 4：近年来公司房地产开发业务销售金额的区域分布情
期末在建面积 2,273 2,764 3,093 3,474 况
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
区域 2018 区域 2019 区域 2020 2021.H1
房地产销售方面，近年来公司房地产开发规模 华东 43.28% 华东 25.21% 华东 29.02% 32.07%
持续扩大，销售业绩实现快速增长。2018~2020 年， 深圳 18.74% 江南 22.81% 江南 21.84% 27.11%
公司全口径签约销售金额年均复合增长率达 华中 16.39% 深圳 13.88% 深圳 18.06% 15.71%
27.57%，2020 年实现全口径签约销售金额 2,776.08 华北 11.52% 华北 12.29% 华北 9.05% 5.98%
华南
亿元，根据 2020 年克而瑞中国房地产企业排行榜， （除深 9.60% 华中 8.79% 西南 8.37% 7.94%
公司全口径签约销售金额排名提升至第 10 位。销 圳）
其他 0.46% 华南 7.92% 华南 7.94% 5.08%
售价格方面，由于销售区域分布及产品结构有所差
- - 西南 7.89% 华中 5.02% 5.18%
异，近年来公司销售均价有所波动，整体处于较高
- - 东南 0.92% 海南 0.36% 0.67%
水平。另 2021 年 1~9 月，公司实现全口径签约销 - - 海外 0.29% 海外 0.33% 0.27%
售金额 2,409.61 亿元，同比增加 26.70%。 合计 100% 合计 100.00% 合计 100.00% 100.00%
结算方面，得益于公司较好的开发节奏及销售 注：1、上表中深圳区域包括深圳、东莞、汕头和惠州；2、其他包括香
港、新西兰和园区事业部。
增长态势，近年来公司房地产业务结算情况较好， 资料来源：公司提供，中诚信国际整理
公司结算金额不断增长，同时受结算区域和产品结
公司在核心一二线城市拥有大量优质项目资源；此
构调整影响，公司结算均价有所波动。
外，随着前海自贸区规划逐渐落地，公司在前海片
表 3：近年来公司房地产业务销售及结算情况
区拥有优质且充足的土地储备，可为公司未来的经
单位：万平方米、亿元、元/平方米
指标 2018 2019 2020 2021.H1 营业绩形成有益补充
签约销售面积 827.35 1,169.44 1,243.53 770.22
随着国内城镇化建设的不断深化，全国房地产
签约销售金额 1,705.84 2,204.74 2,776.08 1,769.76
城市能级日益分化，一、二线城市城区内优质土地
签约销售均价 20,618 18,853 22,324 22,977
结算面积 419.47 513.84 634.24 211.06 资源需求迅速升温；因此，近年公司在立足于原有
结算金额 808.15 894.36 1,168.62 376.33 目标城市的同时，进一步优化一、二线城市城区优
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质土地资源储备。同时，面对竞争激烈的核心区域， 有大量优质项目资源。具体来看，其中建筑面积前
公司也积极采取合作拿地、联合开发、收并购和旧 五大城市为昆明、武汉、南京、深圳和成都，占比
改1的模式进行项目拓展。 分别为 7.31%、5.88%、5.45%、5.10%和 4.56%。总
表 5：近年来公司土地储备情况 的来看，目前公司的项目开发规模体量较大，在对
单位：个、万平方米、元/平方米、亿元 公司业绩形成强有力支撑的同时亦对公司的资金
指标 2018 2019 2020 2021.H1 支出提出较高要求。
当期新拓展项目 80 79 98 63
2019 年 12 月公司下属子公司与前海管理局下
当期新增土地储备建筑
1,357 1,423 1,625 884
面积 属子公司将相关资产并入两者合资公司共同开发。
当期新增土地平均成本 7,030 6,861 9,357 13,902 至此，公司前海土地整备事项已完成3，公司在前海
当期地价支出金额 954 976 1,520 1,228
区域的土地权益已明确。截至 2021 年 6 月末，招
注：上述数据均为全口径数据，地价支出金额含收并购项目支出金额。
资料来源：公司提供，中诚信国际整理 商 蛇口 在前 海土地 整备范 围内 共拥 有计容 建面
近年来公司保持较大土地获取力度，新增土地 455.84 万平米的项目储备（不含人才用房），截至
储备建筑面积和土地支出金额均持续增长，2020 年 2021 年 6 月末，其拥有 387.46 万平方米的项目储
新增土地城市能级有所提升，土地平均成本有所增 备未开工4。前海蛇口区域集深港合作、“一带一路”、
加。其中，2020 年全年公司新增项目 98 个，扩充 自贸试验区三大国家战略于一身，具有独特的政策
项目资源 1,625 万平方米，权益面积 1,045 万平方 优势和战略优势。随着前海自贸区规划逐渐落地，
米。公司新获取项目二线城市居多，按规划计容建 公司在前海片区拥有优质且充足的土地储备，可为
筑面积计算，一线城市占比 5.86%，二线城市占比 公司未来的经营业绩形成较好保障。
54.84%，三四线城市占比 38.31%，香港及海外地区
投资性物业为公司贡献稳定增长的现金流，同时公
占比 1.00%。具体来看，2020 年新增土地储备建筑
司收购招商积余或将进一步提升公司的物业管理
面积排名前五的城市主要位于成都、武汉、合肥、
市场竞争力
太原和东莞，占比分别为 10.97%、8.71%、5.28%、
4.84%和 4.52%。此外，2021 年上半年，公司新增 公司园区开发与运营业务主要包括特色产业
土地支出金额同比增长 93.39%，新增土储主要位于 园、大型城市综合体、商业、办公、酒店及配套等
南京、上海、苏州、广州和杭州等土地成本较高区 业态涉及的开发销售及运营理业务，此外还涵盖了
域，当期新增土地平均成本有所上升。 公司物业管理业务。从业务模式来看，公司园区开
截至 2021 年 6 月末，公司在 60 余个城市及地 发与运营业务涵盖园区土地获取、园区规划、土地
区拥有 484 个处于不同开发阶段的项目，项目储备 开发、出租、各类产业载体开发、园区资产管理运
总建筑面积2为 5,707.56 万平方米，其中权益口径项 营服务等业务环节或产品。受历史遗留因素及当地
目储备总建筑面积为 3,183.11 万平方米。从城市能 政策的影响，公司每个园区的开发模式及所处阶段
级分布来看，其中一线城市占比 12.50%，二线城市 不尽相同。2020 年公司园区开发与运营实现收入
占比 48.30%，三线及三线以下城市占比 38.70%， 282.30 亿元，同比大幅增长 126.28%，主要系深圳
香港及国外占比 0.49%，公司在核心一二线城市拥 前海启动区一期、深圳太子湾滨海大厦及湾海大
1 3
2021 年上半年，公司旧改项目加速发力，获取大湾区 3 个项目 为满足前期启动项目一期及前海深港文创小镇一期的实际开发
前期服务商资格，重点推进转化 20 余个旧改项目。此外，公司积 建设需要，公司前期已置换获得土地面积为 7.20 万平方米的商业用
极与上海市属国企筹划组建上海城市更新基金，该基金总规模约 地。
800 亿元，为目前全国落地规模最大的城市更新基金，将定向用于 4 后续将基于前海管理局对于妈湾片区开发建设“六年分宗，十年
投资旧区改造和城市更新项目。 建成”的总体要求，按照前快后稳、品质引领的原则，综合考虑市场
2 项目储备总建筑面积=规划计容建筑面积-累计计容竣工面积 需求、资金平衡、交通条件、产业发展等因素，推进前海土地的开
发建设。
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厦、深圳国际会展中心（一期）配套商业等园区项 酒店运营方面，公司酒店运营趋于成熟，截至
目大额结转，以及物业管理业务规模扩大所致。 2021 年 6 月末，公司在深圳、北京、漳州、杭州、
2021 年上半年，公司园区开发与运营业务收入同比 昆山和天津拥有酒店客房 3,100 套。2018~2020 年，
增长 76.83%。 公司分别实现酒店运营收入 7.50 亿元、7.76 亿元和
根据产业发展的不同阶段及规模，公司从产业 5.11 亿元，其中 2020 年酒店业务客流量及入住率
创新孵化空间，特色产业园区以及产业新城/小镇三 受疫情影响较大。另 2021 年 1~6 月，公司实现酒
个维度布局园区业务，区域覆盖国内海南自由贸易 店运营收入 3.03 亿，同比增长 66.50%。
港、粤港澳大湾区、长三角等重要地区以及“一带 物业管理方面，2019 年，公司以支付现金方式
一路”沿线国家。截至 2021 年 6 月末，公司产业新 协议受让中航国际控股股份有限公司（以下简称
城项目总合作面积约 468 平方公里；运营管理的产 “中航国际控股”）持有的中航善达股份有限公司
业园区项目，包括网谷、意库和智慧城三个产品线 （以下简称“中航善达”，后更名为“招商积余”）
合计规划建筑面积约 475 万平方米；园区内还具备 22.35%股份，及以持有的招商局物业管理有限公司
创新孵化基地招商创库，目前运营期项目 5 个，建 （以下简称“招商物业”）100%股权认购中航善达
筑面积 1.46 万平方米。 非公开发行股份（以下简称“股权认购股份”），
此外，截至 2021 年 6 月末公司拥有常熟琴湖 截至 2021 年 6 月末，公司合计持有招商积余 51.16%
小镇一级开发项目、招商局漳州开发区和双鱼岛等 的股权，为其控股股东 。截至 2020 年末，招商积
3 个土地一级开发项目，规划平整土地面积合计 余物业管理面积 1.91 亿平方米，其中非住宅类物业
2,286.92 万平方米，累计平整土地面积 2,124.33 万 管理面积 0.95 亿平方米，住宅类物业管理面积 0.96
平方米。 亿平方米。2020 年招商积余实现营业收入 86.35 亿
物业租赁方面，2018~2020 年末及 2021 年 6 月 元，同比增加 42.07%。另截至 2021 年 6 月末，招
末，公司拥有可出租的土地面积分别为 202.81 万平 商积余物业管理面积 1.99 亿平方米，其中非住宅类
方米、153.85 万平方米、149.18 万平方米和 140.62 物业管理面积 1.01 亿平方米，住宅类物业管理面积
万平方米，近年来公司土地出租率保持在 93%以 0.98 亿平方米。2021 年 1~6 月，招商积余实现营业
上；2018~2020 年及 2021 年 1~6 月，公司土地出租 收入 47.79 亿元，同比增加 23.56%。
收入分别为 1.26 亿元、1.09 亿元、1.24 亿元和 0.43
公司以蛇口母港商业模式在全国进行复制，在沿海
亿元，近年来公司期末累计已出租面积不断减少，
城市积极拓展邮轮产业布局；目前邮轮产业建设与
但出租单价呈上升趋势，导致土地出租收入有所波
运营收入对公司营业收入贡献较小，同时受疫情影
动。
响，该业务经营短期内面临一定压力
投资性物业方面，2018~2020 年末及 2021 年 6
月末，公司拥有的可出租投资性物业面积分别为 公司邮轮产业建设与运营业务包括深圳蛇口
311.74 万平方米、364.93 万平方米、413.65 万平方 邮轮母港、厦门邮轮母港的邮轮运营、客运及港口
米和 425.66 万平方米，涵盖公寓、住宅、别墅、写 出租等业务，主要由子公司深圳迅隆船务有限公司
字楼、厂房、商铺及商业中心等多种业态， （以下简称“迅隆船务”）和深圳招商蛇口国际邮轮
2018~2020 年及 2021 年 1~6 月，公司分别实现出租 母港有限公司（以下简称“蛇口邮轮母港”）运营。
收入 24.92 亿元、28.25 亿元、28.93 亿元和 16.70 亿 公司已初步完成在深圳、厦门、上海、湛江的邮轮
元，总体出租率分别为 86%、84%、82%和 85%， 母港布局，并以深圳蛇口邮轮母港商业模式为模
其中 2020 年出租率下降主要系受整体经济环境波 板，在全国邮轮港口进行布局及商业模式复制，目
动及疫情影响所致。 前正积极拓展十余个沿海城市与长江沿岸母港项
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目，争取建立中国本土邮轮品牌。 轮靠泊蛇口邮轮母港，顺利完成入境防疫、船舶进
迅隆船务成立于 1993 年 11 月 6 日，主要经营 口、船舶交接、船舶入级、船舶所有权与国籍登记、
业务为邮轮中心物业出租、邮轮码头运营、高速客 获批游轮运力、开业许可、产品设计与开发、市场
轮、蛇口客运码头运营等。目前迅隆船务主要经营 推广与营销准备等一系列工作，并于 6 月 26 日成
深圳蛇口至香港港岛、深圳蛇口至香港国际机场、 功命名为“招商伊敦号”，成为中国首艘悬挂五星
深圳蛇口至澳门外港/氹仔、深圳机场至澳门外港/ 红旗的豪华游轮。目前公司正在准备首个售卖航次
氹仔等水上客运航线，是深圳西部前往香港、香港 的运营。
机场、澳门最重要的旅客通道之一。公司自有在营 总的来看，公司邮轮产业建设与运营业务对营
高速客轮 10 艘。2018~2020 年，迅隆船务实现经营 业收入贡献仍较小，同时受疫情反复影响，该业务
收入 2.71 亿元、2.96 亿元和 0.63 亿元，2020 年营 经营短期内面临一定压力。
业收入大幅下降主要系受疫情影响，水上客运航次
战略规划及管理
及客流同比大幅减少。另 2021 年 1~6 月，迅隆船
务实现经营收入 0.42 亿元。 公司以“中国领先的城市和园区综合开发运营服务
蛇口邮轮母港成立于 1993 年 4 月 13 日，主要 商”为战略定位，聚焦“社区、园区、邮轮”开发与运
经营客运码头及服务业务，为船公司船舶提供靠泊 营，通过“区域聚焦、城市深耕、转型发展”三个基
服务，并负责旅客客票销售、候船、入闸、出入境 础策略扩大规模
协助、登船服务，提供旅客行李服务，目前与迅隆
2015 年吸收合并重组上市以来，公司制定了
船务已经合署办公。码头主要发送目的地包括香港
“133341”战略，即以“中国领先的城市和园区综合开
机场、澳门、香港中环及珠海等地，2019 年蛇口邮
发运营服务商”为战略定位，聚焦“社区、园区、邮
轮母港全年靠泊邮轮 96 艘次，同比增长 8%，邮轮
轮”开发与运营，通过“区域聚焦、城市深耕、转型
客流 37.31 万人次，同比增长 2.33%。2019 年码头
发展”三个基础策略扩大规模，以“产、网、融、城”
吞吐量合计 345.16 万人次，其中渡轮码头吞吐量
一体化运作为抓手，以“创新”为驱动，全面提升“项
308.85 万人次，邮轮码头吞吐量 37.31 万人次。受
目开发、运营服务、资产管理”能力。经过不断检讨
到全球新冠疫情影响，2020 年 1 月下旬，邮轮港口
和优化，综合发展模式的轮廓愈趋明显，综合发展
的邮轮全部停航，从蛇口邮轮母港出发的部分客轮
路径亦逐步清晰。
航线相继停航，邮轮业务暂停运营。邮轮母港收入
业务发展方面，公司将继续坚持综合发展模
主要来源于经营的客运航线的船票分成，另外提供
式，即以“前港-中区-后城”为空间形态，通过“投-融
多余泊位岸线的对外租赁，船舶供水供电及客运楼
-建-管-退”全业务链条，打造片区开发运营生态圈，
内少量办公室和商铺的对外租赁及停车场对外经
以一系列业务组合、资金平衡与管理动作实现长期
营业务。2018~2020 年蛇口邮轮母港分别实现经营
可持续发展。公司将按照快周转（T+3）、阶段性持
收入 2.53 亿元、3.42 亿元和 0.68 亿元，受疫情影
有运营（T+10）和片区综合运营（T+30)的三类发展
响，2020 年受疫情影响，邮轮母港收入大幅减少。
策略组合产品线，形成合理配比的有机整体，兼顾
另 2021 年 1~6 月，蛇口邮轮母港实现经营收入 0.35
短中长期业务发展的节奏需要，进而实现长期可持
亿元。
续发展。
2021 年 3 月，公司间接控股子公司招商局维京
游轮有限公司（以下简称“招商维京游轮”）向维 财务管理方面，公司将大力拓展直接融资渠
京游轮旗下子公司购买一艘船名为“VikingSun”的 道，积极补充优质大额低成本的资金，保障经营活
游轮，交易金额为 4 亿美元（不含税）。目前该游 动的资金需求，并继续保持行业领先融资成本优
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势，为公司可持续发展提供了有力的资金支持。同 银行存款进行统一集中管理。全资城市公司的银行
时以社区板块的开发销售为公司短期利润的重要 存款严格执行收支两条线的管理方式，原则上收入
来源，和园区板块的物业服务、出租管理贡献的稳 结算账户实行“零余额”管理方式。
定现金流，不断充实自身货币资金规模。
财务分析
法人治理结构完善，内部控制制度较为健全
以下财务分析基于公司提供的经德勤华永会
按照《公司法》、《证券法》、《上市公司治 计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保
理准则》和《深圳证券交易所股票上市规则》等法 留意见的 2018~2020 年审计报告及未经审计的 2021
律、法规及有关规范性文件的要求，公司已经建立 年三季度财务报表。2018 年及 2019 年财务数据分
了较为完善的公司法人治理结构，并制定了《公司 别为 2019 年及 2020 年审计报告期初重述数；2020
章程》及各自议事规则的规定，独立运作并履行应 年财务数据为当期审计报告期末数。
尽的职责和义务。股东大会为公司最高决策机构，
盈利能力
股东大会根据上市规则及相关规定设立了董事会、
监事会和管理层的独立运行机制，并设置了与公司 近年来公司营业毛利率持续下滑，同时投资收益、
生产经营相适应的组织职能机构，制定了相应的岗 资产减值损失及信用减值损失等非经常性损益波
位职责，各职能部门之间职责明确、相互制约。 动对利润规模影响较大；但公司收入规模持续提升
董事会为公司日常管理及经营机构，截至 2021 且期间费用控制能力良好，整体盈利能力维持较好
年 9 月末，公司董事会由 9 名董事组成，其中 3 名 水平
为独立董事，董事会设董事长 1 名。董事会根据《公 近年来，公司房地产销售业务结转规模以及物
司章程》及相关细则在授予的权职范围内行使职 业管理业务规模扩大，使得整体收入规模逐年提升。
权，决定公司的重大事项，制定公司的发展规划及 毛利率方面，受当期结转房地产项目限价等调
经营方案。董事会下设专业委员会，包括战略委员 控政策及结转产品类型不同的影响，2020 年公司社
会、薪酬与考核委员会、提名委员会和审计委员会。 区开发与运营业务毛利率同比有较大幅度下降，系
除专业委员会外，董事会下另设有董事会秘书 拖累公司整体初始获利空间的主要原因；公司园区
处和办公会。办公会下属投资审核委员会、产网结 开发与运营业务毛利率进一步上升，主要系公司当
合委员会、产品管理委员会、成本管理委员会、薪 期结转项目土地获取成本较低；同时，疫情发生以
酬考核委员会、产融结合委员会、安全生产委员会、 来，公司对租赁物业采取了租金减免等措施，且邮
企业文化建设委员会、信息披露委员会、产园规划 轮业务受停航影响较大，邮轮业务毛利率水平出现
委员会以及负责具体运营的总部职能部门、战略业 较大幅度下滑。但得益于公司良好的销售业绩，截
务单元等职能部门。总部职能部门下设立了综合管 至 2020 年末，公司合同负债为 1,296.86 亿元，占
理部、战略发展部、运营管理部、财务管理部、产 当年营业收入的比重为 100.05%，可对未来收入结
品管理部、资产管理中心、安全生产监督管理部、 转形成保障。另截至 2021 年 9 月末，合同负债进
监察部、风险管理部等内部管理部门以实现职能清 一步增加至 1,740.30 亿元。
晰、运行有效、风险隔离的经营目的。
资金管理方面，公司总部对城市公司的货币资
金实行统一集中管理的管理模式，公司总部利用资
金管理信息系统及网上银行等手段，对城市公司的
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表 6：近年来公司主要板块毛利率构成(%)
损失等非经常损益项目对公司盈利能力的影响保
项目 2018 2019 2020 2021.H1
社区开发与运营 39.28 33.55 22.94 20.58
持关注。2021 年 1~9 月，得益于收入结转规模的大
园区开发与运营 41.60 42.25 49.80 40.62 幅增长，公司经营性业务利润同比增长 106.28%，
邮轮建设与运营 34.91 32.35 -74.48 -246.72
此外公司因蛇口产园 REIT 5上市产生较高的投资
综合毛利率 39.49 34.65 28.69 25.80
资料来源：公司提供，中诚信国际整理 收益，当期净利润同比增长 155.83%。
近年来受公司人工成本增长的影响，管理费用 随着开发进度的变化，近年来公司计入资本化
快速增长；同时，由于销售规模的提升，公司销售 利息的利息支出有所波动，导致公司财务性利息支
机构费用及佣金大幅增长，销售费用呈增长态势； 出和 EBITDA 均有所波动。随着结转规模的不断增
此外，2019 年公司财务费用随着债务规模上升同步 长，EBITDA 利润率呈下滑态势。因 2019 年末公司
增长，2020 年利息支出因项目开发进度计入资本化 所有者权益同比大幅增长，同期净资产收益率大幅
利息支出同比增加，导致当期财务费用有所减少， 下降；2020 年受净利润下滑影响，当期净资产收益
综合来看公司整体期间费用把控能力始终处于较 率进一步下滑。
好水平。 表 7：近年来公司盈利能力相关指标（亿元、%）
2018 2019 2020 2021.Q3
受收入结转规模同比大幅增长的影响，2020 年
销售费用 15.54 22.07 29.86 21.04
公司经营性业务利润有所增加。值得注意的是，近 管理费用 15.27 17.81 20.50 14.28
年来公司非经常性损益对利润总额的影响较大，其 财务费用 24.48 27.73 22.24 14.93
期间费用率 6.26 6.92 5.60 6.15
中投资收益 2018~2020 年占当年利润总额的比重分
经营性业务利润 210.94 179.81 210.74 93.71
别为 24.61%、39.17%和 25.33%。2020 年投资收益 资产减值损失 9.86 20.92 25.70 -0.01
同比下滑 40.31%主要系当年长期股权投资处置收 信用减值损失 -0.18 -0.80 5.34 0.52
公允价值变动收 0.09
益，对联合营公司权益法核算确认的投资收益以及 益
-0.63 1.14 0.08
丧失控制权后、剩余股权按公允价值重新计量产生 投资收益 65.48 102.31 61.07 30.68
营业外损益 -0.12 -1.96 0.30 0.56
的利得同比减少较多。此外，资产减值损失及信用
利润总额 266.01 261.24 241.09 124.48
减值损失规模增长较快，其中资产减值损失主要为 EBITDA 313.31 324.61 301.42 -
存货跌价损失，2020 年公司对北京、佛山、肇庆及 净利润 194.61 188.57 169.13 87.24
EBITDA 利润率 35.49 33.23 23.25 -
合肥等地的住宅项目计提存货跌价准备合计 25.27
净资产收益率 19.03 11.21 7.03 4.38*
亿元；信用减值损失主要为其他应收款和应收账款 注：管理费用中含研发费用，2021 年三季度带*数据经年化处理。
减值损失，2020 年其他应收款减值损失 5.32 亿元， 资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
系公司对应收款项中的投资性垫款进行了单独减
资产质量
值测试，按照其未来现金流量现值低于其账面价值
的差额计提重大风险类别信用损失准备。整体来 随着前海土地整备完成以及开发规模的逐步扩大，
看，主要受非经常性损益项目波动影响，2020 年公 公司资产规模不断扩充，同时所有者权益亦有明显
司 利 润 总 额 同 比 减 少 7.71%， 净 利 润 同 比 下 滑 增长，财务杠杆比例保持在较低水平
10.31%，需对投资收益、资产减值损失、信用减值
公司资产主要由货币资金、其他应收款、存货、
5 2021 年 6 月，公司作为原始权益人，博时基金管理有限公司作 融大厦管理有限公司（以下简称“万融大厦”）100%股权分别转让
为基金管理人，发起设立“博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证 给蛇口产园 REIT 之子公司深圳博海产业园管理有限责任公司及深
券投资基金”（以下简称“蛇口产园 REIT”）。公司将持有万海大 圳博融产业园管理有限责任公司。蛇口产园 REIT 发行上市后，公
厦项目的全资子公司深圳市万海大厦管理有限公司（以下简称“万 司对蛇口产园 REIT 投资比例为 32%。
海大厦”）100%股权以及持有万融大厦项目的全资子公司深圳市万
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长期股权投资和投资性房地产等构成，经营规模的 司房地产开发业务很强的盈利能力，其利润积累不
扩大及前海土地整备完成带动公司资产总额快速 断夯实自有资本；其他权益工具主要系公司发行的
增加。随着公司存货的快速增加，流动资产逐年提 永续债，2021 年 9 月末进一步上升至 317.48 亿元；
升；非流动资产由于长期股权投资的增加规模上升 此外，近年来公司少数股东权益保持增长，主要系
明显。具体来看，公司年末货币资金较为充裕，近 公司合作项目的增加和前海土地整备的完成所致7。
年来持续增长；其他应收款的规模随应收合作方、 表 8：近年来公司主要资产负债表科目情况（亿元）
联合营公司往来款的增加而不断上升；公司存货主 2018 2019 2020 2021.Q3
总资产 4,234.87 6,180.40 7,371.57 8,618.46
要由在建开发产品构成，其中 2019 年存货规模大
货币资金 673.81 753.24 893.06 769.45
幅增加主要系因前海土地整备，深圳前海湾土地开
其他应收款 646.33 720.53 942.01 1,267.40
发成本账面价值增加 401.31 亿元，2021 年 9 月末 存货 2,108.21 3,119.35 3,607.93 4,429.66
存货规模较年初快速增长主要系在建项目持续推 长期股权投
173.08 266.24 401.24 483.57
资
进所致。随着对合联营企业的新增投资增加，近年
投资性房地
398.04 903.76 973.31 1,003.35
来长期股权投资余额持续增长。投资性房地产近年 产
总负债 3,146.56 3,903.98 4,838.00 5,841.94
来出租率及租金收入稳定，其中 2019 年受益于前
总债务 1,213.90 1,430.25 1,605.17 1,714.68
海土地整备及合资合作事项完成及其他持有型物 应付账款 260.13 354.03 465.20 521.69
业增加，公司投资性房地产账面价值大幅增长。另 其他应付款 680.94 736.86 896.38 1,189.76
预收款项 753.49 910.28 1,310.87 1,741.79
2021 年 9 月末，随着存货和其他应收款规模的增
未分配利润 447.58 532.54 581.26 582.73
加，公司资产规模进一步上升至 8,618.46 亿元。 其他权益工
70.00 190.00 204.74 317.48
具
公司负债主要由应付账款、其他应付款、预收
所有者权益 1,088.31 2,276.42 2,533.57 2,776.52
款项/合同负债6和有息负债等构成，近年来公司负 少数股东权
329.34 1,325.90 1,519.87 1,649.34
益
债总额亦呈扩张态势，其中应付账款呈增长态势，
资产负债率
74.30 63.17 65.63 67.78
主要系随着业务规模扩大，建筑工程款增长所致； （%）
其他应付款有较大幅度提升，主要系合作公司往来 净负债率
49.63 29.74 28.11 33.24
（%）
增长所致；预收款项/合同负债主要为预收购房款， 注：2018~2020 年末及 2021 年 9 月末，合同负债已调至预收款项。
受益于销售回款增加，待结算资源逐年增长，为公 资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
司未来结转收入提供了支撑；此外，随着近年业务 得益于自有资本实力的持续提升以及充裕的
规模的快速扩张，公司对外融资需求亦不断提高， 期末手持货币资金规模，其财务杠杆始终控制在较
有息债务规模呈上升趋势。另 2021 年 9 月末，随 好水平。近年来资产负债率均低于 75%，净负债率
着其他应付款和预收款项的增加，公司负债总额上 控制在 50%以内。若将公司 2021 年 9 月末 204.74
升至 5,841.94 亿元。 亿元永续债调入长期债务，则期末公司资产负债率
公司所有者权益主要由未分配利润、其他权益 和净负债率分别为 71.47%和 51.35%，仍处于较好
工具和少数股东权益等构成。具体来看，得益于公 水平。
6 公司于 2020 年 1 月 1 日起全面执行新收入准则，将因转让商品 的深圳市招商前海驰迪实业有限公司（以下简称“招商驰迪”）100%
收到的预收款调整至合同负债科目列示。 股权及深圳市前海鸿昱实业投资有限公司（以下简称“前海鸿昱”）
100%股权；同时，前海实业以部分现金向前海自贸增资。招商驰迪
7 2019 年 12 月，公司子公司深圳市招商前海实业发展有限公司(以 及前海鸿昱 100%股权于增资基准日 2019 年 9 月 30 日的作价金额
下简称“前海实业”)、深圳市前海开发投资控股有限公司(以下简称 分别为 644.08 亿元和 729.08 亿元，前海实业现金增资的金额为 85
“前海投控”)与共同投资设立合资公司深圳市前海蛇口自贸投资发 亿元。上述交易于 2019 年 12 月 30 日完成，交易完成后前海实业
展有限公司(以下简称“前海自贸”)签署了《增资协议》，由前海自贸 和前海投控仍各自持有前海自贸 50%的股权，前海实业仍能够控制
主导以增资扩股的方式向前海实业、前海投控分别收购其合法持有 前海自贸。
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公司流动资产主要由存货、货币资金和其他应收款 现金流及偿债能力
构成，存货中开发产品占比较低，存货及资产周转
近年来债务规模呈增长趋势，但受益于不断增长的
表现尚可
销售业绩，公司经营获现对债务本息的覆盖程度很
在项目开发及储备规模持续扩大的带动下，近 强
年来公司流动资产规模不断上升。公司流动资产主
公司经营活动净现金逐年增长，其中公司销售
要由存货、货币资金和其他应收款构成。
商品、提供劳务收到的现金亦呈上升趋势，2020 年
表 9：近年来公司主要流动资产分析（亿元、%）
2018 2019 2020 2021.Q3
销售业绩的增长使得公司销售商品、提供劳务收到
流动资产/总资产 83.69 77.27 78.07 79.29 的现金同比增加 41.00%至 1,775.69 亿元。2021 年
存货/流动资产 59.48 65.32 62.69 64.82 1~9 月，公司销售商品、提供劳务收到的现金同比
货币资产/流动资产 19.01 15.77 15.52 11.26
增长 16.38%，经营活动净现金呈流入态势。
其他应收款/流动资产 18.24 15.09 16.37 18.55
（存货+货币资金）
78.49 81.09 78.21 76.08
随着公司新获取项目力度的加大以及在建项
/流动资产
目的持续推进，公司近年来总债务规模呈增长态
已完工开发产品 221.02 387.74 489.93 -
已完工开发产品/存货 10.48 12.43 13.58 - 势，主要由银行融资和应付债券构成。其中 2021 年
在建开发产品 1,672.20 1,985.54 2,364.99 -
9 月末短期债务在总债务中占比为 25.13%，债务期
在建开发产品/存货 79.32 63.65 65.55 -
拟开发产品 144.31 273.57 288.96 - 限结构有所优化且较为合理。2020 年公司综合资金
拟开发产品/存货 6.85 8.77 8.01 - 成本 4.70%；2021 年上半年公司综合资金成本进一
土地开发成本 70.16 471.81 463.46 -
步降至 4.60%，处于同行业较低水平。
土地开发成本/存货 3.33 15.13 12.85 -
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
受益于良好的盈利能力，公司 EBITDA 对债务
从存货构成来看，公司存货主要由已完工开发
本息的保障能力近年来虽有小幅上行，但整体仍维持
产品、在建开发产品、拟开发产品和土地开发成本等
在较好水平。截至 2021 年 9 月末，公司手持货币资
构成。截至 2021 年 6 月末，公司已完工开发产品为
金对短期债务的覆盖能力较为充足。此外，由于公司
505.04 亿元，占存货的比重为 12.02%，主要位于深
销售回款规模的扩大，2020 年及 2021 年 1~9 月公司
圳、杭州、北京、重庆、天津和佛山等一二线城市。
经营活动净现金流同比均大幅增长，但对债务本金的
2020 年公司计提存货跌价准备 25.30 亿元，主要系
覆盖能力较弱。
对北京都会中心、佛山招商岸芷汀兰、佛山招商悦
表 11：近年来公司现金流及偿债指标情况（亿元、X、%）
府、肇庆依云水岸花园、合肥雍华府等住宅项目计 2018 2019 2020 2021.Q3
提的存货跌价准备，需对公司未来项目去化情况加 经营活动净现金流 104.78 138.12 276.22 83.43
以关注。此外，2019 年末土地开发成本同比大幅增 销售商品、提供劳务
1,013.01 1,259.33 1,775.69 1,353.56
收到的现金
加主要系当年土地整备增加深圳前海湾土地账面价 货币资金/短期债务 1.56 1.35 1.48 1.79
值 401.31 亿元。资产周转效率方面，近年来公司存 总债务 1,213.90 1,430.25 1,605.17 1,714.68
短期债务/总债务 35.62 39.09 37.48 25.13
货周转率和总资产周转率有所波动，但整体资产周 -
总债务/EBITDA 3.87 4.41 5.33
转效率尚可。 经营活动净现金流/总
0.09 0.10 0.17 0.06*
债务
表10：近年来公司周转率相关指标
总债务/销售商品、提
2018 2019 2020 1.20 1.14 0.90 0.95*
供劳务收到的现金
存货周转率（次/年） 0.28 0.24 0.27
EBITDA 利息保障倍数 3.88 3.54 2.92 -
总资产周转率（次/年） 0.23 0.19 0.19
经营活动净现金/利息
资料来源：公司定期报告，中诚信国际整理 1.30 1.51 2.68 -
支出
注：2021 年三季度带*数据经年化处理。
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资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
拥有招商港口、招商轮船、招商公路、招商银行、
公司备用流动性充足，融资渠道丰富 招商证券、招商蛇口以及招商资本等一批优秀公
司。截至 2020 末，招商局集团总资产 22,233.35 亿
截至 2021 年 6 月末，招商蛇口获得各大银行
元，所有者权益合计 9,025.97 亿元，资产负债率
等金融机构授信额度为 1,941.88 亿元，未使用授信
59.40%。2020 年，招商局集团实现营业总收入
额度为 925.45 亿元。此外，招商蛇口通过发行中期
4,159.38 亿元，净利润 663.98 亿元。另截至 2021 年
票据、公司债券、超短期融资券等多种方式募集资金，
9 月末，招商局集团总资产 25,396.26 亿元，所有者
招商蛇口融资渠道丰富且具有明显的资金成本优势。
权益合计 9,626.65 亿元，资产负债率 62.09%。2021
截至 2021 年 6 月末，招商蛇口受限资产合计
年 1~9 月，招商局集团实现营业总收入 3,377.49 亿
为 933.87 亿元，其中受限货币资金 1.93 亿元，受
元，净利润 620.62 亿元。
限的存货 782.28 亿元，受限的投资性房地产 139.13
亿元，受限的固定资产 10.54 亿元，受限资产合计 城市与园区综合开发运营系招商局集团三大
占当期末总资产的 11.26%。 核心主营业务之一，公司作为招商局集团城市与园
区综合开发的重要运营平台，能够在业务拓展、项
或有事项方面，截至 2021 年 6 月末，招商蛇
目获取、资金安排及资本运营等方面享受招商局集
口对外担保余额 17.01 亿元，对外担保金额占期末
团的大力支持。招商局集团在资金借贷及担保等方
净资产比重为 0.64%，或有负债风险较小。此外，
面给予公司资金方面的有力支持；同时，公司在进
招商蛇口向银行提供商品房按揭贷款担保金额为
行境内、境外区域扩张时，可以共享招商局集团的
456.86 亿元。截至 2021 年 6 月末，招商蛇口无重
业务资源，有助于公司较为快速地实现异地布局及
大诉讼。
海外事业拓展。
过往债务履约情况：根据公司提供的《企业信
评级结论
用报告》及相关资料，2018~2022 年 1 月 12 日，公
司所有借款均到期还本、按期付息，未出现延迟支 综上所述，中诚信国际评定招商局蛇口工业区
付本金和利息的情况。根据公开资料显示，截至报 控股股份有限公司主体信用等级为 AAA，评级展望
告出具日，公司在公开市场无信用违约记录。 为稳定。
外部支持
公司股东招商局集团是国资委管理的大型中央企
业之一，综合实力十分雄厚；作为招商局集团社区
及园区开发重要运营平台，能够在业务拓展、项目
获取、资金安排及资本运营等方向享受招商局集团
的大力支持
公司控股股东招商局集团是国资委管理的大
型中央企业之一，也是 16 家以房地产为主业的央
企之一，综合实力十分雄厚。招商局集团历史悠久，
是我国近代民族工商业的先驱。改革开放以来，招
商局集团从开发蛇口工业区起步，已发展成为多元
化综合性企业，业务主要集中于综合交通、特色金
融、城市与园区综合开发运营三大核心产业，旗下
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中诚信国际关于招商局蛇口工业区控股股份有限公司
的跟踪评级安排
根据国际惯例和主管部门的要求，我公司将在评级对象的评级有效期内进
行跟踪评级。
我公司将在评级对象的评级有效期内对其风险程度进行全程跟踪监测。我
公司将密切关注评级对象公布的季度报告、年度报告及相关信息。如评级对象发
生可能影响信用等级的重大事件，应及时通知我公司，并提供相关资料，我公司
将就该事项进行实地调查或电话访谈，及时对该事项进行分析，确定是否要对信
用等级进行调整，并根据监管要求进行披露。
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附一：招商局蛇口工业区控股股份有限公司股权结构图及组织结构图（截至
2021 年 9 月末）
国务院国有资产监督管理委员会
100%
招商局集团有限公司
100%
58.14%
招商局轮船有限公司
5.17%
招商局蛇口工业区控股股份有限公司
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
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附二：招商局蛇口工业区控股股份有限公司财务数据及主要指标（合并口径）
财务数据（单位：万元） 2018 2019 2020 2021.Q3
货币资金 6,738,127.65 7,532,385.28 8,930,567.54 7,694,487.65
其他应收款 6,463,296.82 7,205,265.82 9,420,094.45 12,674,004.10
存货净额 21,082,096.35 31,193,548.30 36,079,258.75 44,296,627.07
长期投资 1,775,835.77 2,743,286.88 4,125,214.54 4,945,013.25
固定资产 340,092.33 460,755.12 436,538.70 713,437.54
在建工程 92,796.27 81,894.49 96,853.19 99,959.27
无形资产 54,147.71 61,225.10 57,341.96 55,414.84
投资性房地产 3,980,398.90 9,037,608.76 9,733,052.71 10,033,491.28
总资产 42,348,708.47 61,804,012.22 73,715,734.00 86,184,636.07
预收款项 7,534,883.97 9,102,834.74 13,108,669.69 17,417,868.06
其他应付款 6,809,415.29 7,368,639.46 8,963,820.81 11,897,552.09
短期债务 4,324,397.55 5,591,442.13 6,016,098.05 4,308,289.05
长期债务 7,814,557.83 8,711,088.50 10,035,575.29 12,838,510.61
总债务 12,138,955.38 14,302,530.63 16,051,673.34 17,146,799.66
净债务 5,400,827.74 6,770,145.34 7,121,105.80 9,452,312.01
总负债 31,465,580.92 39,039,791.07 48,380,019.32 58,419,399.11
费用化利息支出 360,537.46 502,168.27 440,506.54 -
资本化利息支出 447,432.67 413,839.61 590,765.55 -
所有者权益合计（含少数股东权益） 10,883,127.55 22,764,221.16 25,335,714.68 27,765,236.96
营业总收入 8,827,785.47 9,767,218.12 12,962,081.84 8,175,757.50
经营性业务利润 2,109,378.50 1,798,052.22 2,107,436.23 937,065.88
投资收益 654,767.21 1,023,135.46 610,715.43 306,768.96
净利润 1,946,078.06 1,885,688.22 1,691,330.21 872,449.97
EBIT 3,020,632.59 3,114,539.42 2,851,449.86 -
EBITDA 3,133,136.74 3,246,117.74 3,014,221.06 -
销售商品、提供劳务收到的现金 10,130,094.85 12,593,288.49 17,756,917.16 13,535,589.76
经营活动产生现金净流量 1,047,813.76 1,381,206.86 2,762,200.67 834,322.38
投资活动产生现金净流量 295,523.40 -1,315,806.70 -481,797.57 -1,694,541.13
筹资活动产生现金净流量 85,094.70 1,624,829.35 -789,422.25 -351,089.12
财务指标 2018 2019 2020 2021.Q3
营业毛利率（%） 39.49 34.65 28.69 21.93
期间费用率（%） 6.26 6.92 5.60 6.15
EBITDA 利润率（%） 35.49 33.23 23.25 -
净利润率（%） 22.04 19.31 13.05 10.67
净资产收益率（%） 19.03 11.21 7.03 4.38*
存货周转率(X） 0.28 0.24 0.27 -
资产负债率（%） 74.30 63.17 65.63 67.78
总资本化比率（%） 52.73 38.59 38.78 38.18
净负债率（%） 49.63 29.74 28.11 34.04
短期债务/总债务（%） 35.62 39.09 37.48 25.13
经营活动净现金流/总债务（X） 0.09 0.10 0.17 0.06*
经营活动净现金流/短期债务（X） 0.24 0.25 0.46 0.26*
经营活动净现金流/利息支出（X） 1.30 1.51 2.68 -
总债务/销售商品、提供劳务收到的现金（X） 1.20 1.14 0.90 0.95*
总债务/EBITDA（X） 3.87 4.41 5.33 -
EBITDA/短期债务（X） 0.72 0.58 0.50 -
EBITDA 利息保障倍数（X） 3.88 3.54 2.92 -
经调整 EBIT 利息保障倍数（X） 4.29 3.85 3.34 -
注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；2、2018~2020 年末及 2021 年 9 月末合同负债已调至预收款项；3、2018~ 2020 年
末其他流动负债中超短期融资券调整至短期债务, 2021 年 9 月末未对上述数据进行调整；标“*”数据经年化处理。
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附三：基本财务指标的计算公式
指标 计算公式
长期投资 =可供出售金融资产＋持有至到期投资＋长期股权投资
=短期借款＋以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/交易性金融负债＋应付
短期债务
票据＋一年内到期的非流动负债＋其他债务调整项
资 长期债务 =长期借款＋应付债券＋其他债务调整项
本
结 总债务 =长期债务＋短期债务
构 净债务 =总债务－货币资金
净负债率 =净债务/所有者权益合计
资产负债率 =负债总额/资产总额
总资本化比率 =总债务/（总债务＋所有者权益合计）
经
营 存货周转率 =营业成本/存货平均净额
效
率 应收账款周转率 =营业收入/应收账款平均净额
营业毛利率 =（营业收入—营业成本)/营业收入
期间费用率 =（销售费用＋管理费用＋研发费用＋财务费用）/营业总收入
=营业总收入－营业成本－利息支出－手续费及佣金支出－退保金－赔付支出净额－提
经营性业务利润
取保险合同准备金净额－保单红利支出－分保费用－税金及附加－期间费用＋其他收益
盈
利 EBIT（息税前盈余） =利润总额＋费用化利息支出
能 经调整 EBIT =EBIT＋资本化利息支出
力
EBITDA（息税折旧摊销前盈余） =EBIT＋折旧＋无形资产摊销＋长期待摊费用摊销
总资产收益率 =EBIT/总资产平均余额
净资产收益率 =净利润/所有者权益合计平均值
净利润率 =净利润/营业总收入
现
金 资本支出 =购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金
流
流动比率 =流动资产/流动负债
偿 速动比率 =（流动资产－存货）/流动负债
债
能 利息支出 =费用化利息支出＋资本化利息支出
力 EBITDA 利息保障倍数 =EBITDA/利息支出
经调整 EBIT 利息保障倍数 =经调整 EBIT/利息支出
注：“利息支出、手续费及佣金支出、退保金、赔付支出净额、提取保险合同准备金净额、保单红利支出、分保费用”为金融及涉及金融业务的相
关企业专用。根据《关于修订印发 2018 年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2018]15 号），对于已执行新金融准则的企业，长期投资计算
公式为：“长期投资=债权投资＋其他权益工具投资＋其他债权投资＋其他非流动金融资产＋长期股权投资”。
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附四：信用等级的符号及定义
主体等级符号 含义
AAA 受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 受评对象不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
中长期债券等级符号 含义
AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 基本不能保证偿还债券。
C 不能偿还债券。
注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
短期债券等级符号 含义
A-1 为最高级短期债券，还本付息风险很小，安全性很高。
A-2 还本付息风险较小，安全性较高。
A-3 还本付息风险一般，安全性易受不利环境变化的影响。
B 还本付息风险较高，有一定的违约风险。
C 还本付息风险很高，违约风险较高。
D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行微调。
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