深圳市鹏信资产评估土地房地产估价有限公司
关于对深圳证券交易所关注函（中小板关注函【2019】第209
号）第二项第8条的回复
深圳证券交易所中小板公司管理部:
我公司在获悉《关于对天马轴承集团股份有限公司的问询函》（中小板关注
函【2019】第 209 号）文件后，即刻组织签字评估师、项目负责人及项目执行
小组成员认真阅读了问询函内容，并针对问询函内容进行专项分析和总结，结
合评估工作的进展情况以及目前所获取的材料，形成书面答复材料，具体如下：
8、公告显示，收购标的徐州慕铭信息科技有限公司、徐州咏冠信息科技有
限公司相应股权定价分别为 1,288 万元、2.61 亿元，两家公司的主要资产为重庆
市园林建筑工程（集团）股份有限公司（以下简称“重庆园林”）等 5 家公司的
少数股权，其中：上海信公企业管理咨询有限公司（以下简称“信公咨询”）评
估值为 6.02 亿元，增值率为 2,080.56%；永顺生物（以下简称“永顺生物”）评估
值为 20.03 亿元，增值率为 230.09%；重庆园林评估值为 13.33 亿元，增值率为
102.24%，5 家公司均存在评估增值较大的情形。
（1）请结合 5 家公司的经营情况、财务业绩以及可比交易定价情况，逐一
说明评估增值较高的原因和合理性，说明评估定价是否符合谨慎性原则，并说
明是否考虑收购少数股权对评估定价的影响。
（2）请逐一说明 5 家公司的主要评估过程以及评估定价的公允性，请公司
董事会、评估机构发表明确意见。
（3）请逐一说明 5 家公司最近三年增资价格或股权转让价格相较于本次交
易作价是否存在较大差异，如存在较大差异，请详细说明原因与合理性。
（4）5 家公司中，永顺生物以及北京汉博商业管理股份有限公司（以下简称
汉博商业）均为新三板挂牌公司，请结合两家公司最近 3 个月的市值和流动性
1
情况，说明本次交易定价是否公允，是否存在定价明显高估的情况。
回复：
（一）请结合 5 家公司的经营情况、财务业绩以及可比交易定价情况，逐一
说明评估增值较高的原因和合理性，说明评估定价是否符合谨慎性原则，并说
明是否考虑收购少数股权对评估定价的影响。
1、评估增值较高的原因和合理性，评估定价符合谨慎性原则
A、汉博商业
（1）经营情况
公司主营业务是为商业地产提供商业咨询与运营管理服务，致力于为各类城
市综合体、购物中心、社区商业、文旅商业等商业服务提供优质的市场研究、商
业策划定位、概念方案设计、商业规划顾问、建筑设计顾问服务、工程管理顾问、
招商服务、商业运营管理、商业项目整体租赁业务、房地产管理服务、品牌孵化
及推广等全过程、全方位的综合服务。汉博商业多年来一直从事商业地产的咨询
服务，多年辛勤耕耘，服务了行业内较多知名客户，对商业地产有着深刻理解，
深受客户的欢迎，得到客户较高的评价，目前国内开发商 TOP100 超 50%持续与
汉博商业合作。截至 2018 年 10 月 31 日，汉博商业累计服务项目超过 180 个，
累计服务商业面积超 2,800 万㎡，累计运营管理面积超 360 万㎡，累计运营管理
项目超 27 个，拥有超过 12,000 家品牌资源，涵盖城市综合体、购物中心、社区
商业、文旅商业等诸多商业地产业态，服务网络涵盖北京、上海、成都、重庆、
合肥、杭州、昆明、武汉、哈尔滨、贵阳、宁波等国内重点城市，重点服务项目
包括北京中粮西单大悦城、合肥之心城、远洋未来广场、杭州武林广场、成都阳
光新业中心、昆明南亚风情第壹城、湖州爱山广场、同德昆明广场、绿城温州鹿
城广场、重庆大融城等各地地标项目。汉博商业利用自己的优势延伸到商场的整
体租赁和管理，在合肥整体承租了之心城、漫乐城合计 20 万平方米的商场，其
中合肥之心城购物中心于 2012 年 10 月开业，购物中心面积 12 万平方米，是集
吃、购、休闲、娱乐于一体的大型综合购物中心，目前属于成熟的商业综合体；
漫乐城于 2018 年 1 月开业，购物中心面积为 8 万平方米，获得稳定持续的租金
2
收入和管理费收入。
（2）财务业绩
截至 2018 年 10 月 31 日，汉博商业近一年一期财务状况和经营情况（合并）
如下表所示：
单位：万元
项目 2018 年 10 月 31 日 2017 年 12 月 31 日
总资产 55,795.66 52,252.07
总负债 8,139.04 7,172.11
股东权益 47,656.62 45,079.96
项目 2018 年 1-10 月 2017 年度
营业收入 20,216.30 19,131.24
利润总额 3,784.17 3,831.85
净利润 2,626.67 2,631.45
汉博商业 2017 年度、2018 年 1-10 月营业收入分别为 19,131.24 万元、20,216.30
万元，公司营业收入水平有所增长。截至 2018 年 10 月 31 日，公司总资产为
55,795.66 万元，主要为货币资金、可供出售金融资产、无形资产等。但是汉博
商业的价值除包含上述有形资源之外，还应包含运营体系、人才团队、技术储备
以及客户群体等重要的无形资源的贡献。由于这些不可确指的无形资产未在账面
价值中予以体现，故标的资产的账面价值较低。收益法在评估过程中不仅考虑了
标的资产的账面资产，同时也考虑了前述无形资源对获利能力的重大影响，反映
了标的资产各项资产的综合获利能力。业绩预测亦充分考虑了行业及企业的实际
情况，具有可实现性。详见下文问题（二）说明汉博商业的主要评估过程参数选
取的依据中关于主营业务收入预测的表述。因此，采用收益法评估得到的预估值
相较标的资产账面价值有较大的增值。本次评估根据收益法评估值较母公司账面
净资产增值 42.76%，我们认为此评估定价是合理的，符合谨慎性原则。
（3）可比交易情况
汉博商业预测 2019 年实现净利润 3,234.89 万元，2018 年净利润为 2,872.47
万元，增速为 12.62%。本次评估值为 65,241.83 万元，动态市盈率为 20.17 倍。
根据企业在股转系统披露的 2018 年审计报告，企业 2018 年实现收入
25,191.48 万元，较上年增长 31.68%；净利润 2,872.47 万元，较上年增长 9.16%。
由于汉博商业所从事的商业地产咨询服务是一个细分领域，无同行业或同类
3
收购案例，我们通过“ Wind 金融终端”选取从 2016 年 1 月 1 日至今商业服务行业
的收购案例进行比较分析，从中筛选出与汉博商业较接近的物业管理、地产中介
等细分领域的收购案例，与其市盈率进行比较，如下表：
序号 收购日期 收购项目名称 收购股权比例 市盈率
南都物业服务股份有限公司
1 2018/6/16 （603506.SH）以 1.008 亿元收购江苏金 70.00% 9.80
枫物业服务有限责任公司 70%股权
湖北国创高新材料股份有限公司
（002377.SZ）以 38 亿元收购深圳市云
2 2017/7/27 100.00% 15.67
房网络科技有限公司（Q 房网，地产中
介）100%股权
昆明百货大楼（集团）股份有限公司
2017/12/2 （000560.SZ）以 65 亿元收购我爱我家
3 100.00% 13.00
0 控股集团股份有限公司（地产中介）
100%股权
融创中国控股有限公司（01918.HK）26
4 2017/1/9 亿元投资北京链家房地产经纪有限公司 6.25% 20.80
6.25%股权
深圳赛格股份有限公司（000058.SZ）
50.22 亿元收购深圳市赛格创业汇有限
公司 100%股权、深圳市赛格康乐企业发
5 2017/1/21 55-100% 44.44
展有限公司 55%股权、深圳市赛格物业
发展有限公司 100% 股权、深圳市赛格
地产投资股份有限公司 79.02%股权
南都物业服务股份有限公司
6 2018/6/16 （603506.SH）以 1.008 亿元收购江苏金 70.00% 9.80
枫物业服务有限责任公司 70%股权
厦门万里石股份有限公司（002785.SZ）
7 2015/12 拟以 161.8 亿元收购搜房控股有限公司 100% 20.22
旗下资产 100%股权
平均值 20.66
上述并购案例平均市盈率为 20.66 倍，和本次交易 20.17 倍的市盈率基本相
同，本次评估值为合理水平，符合谨慎性原则。
综上，对于轻资产运营的专业商业地产咨询服务商和运营服务商而言，专业
知识及运营能力为其核心竞争优势，主要资产为货币、可供出售金融资产和无形
资产等，根据收益法评估值较母公司账面净资产增值 42.76%，我们认为此评估
定价是合理的，符合谨慎性原则。
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B、信公咨询
（1）经营情况
信公咨询是主要从事上市公司信息披露合规及资本市场策略咨询业务的专
业服务机构，业务涵盖沪、深两市上市公司的信息披露咨询、舆情监测及投资者
关系管理、股东交易行为分析、公司治理及内部控制解决方案、资本市场法规研
究及培训、资本市场策略及市值管理策划等多个服务领域，为房地产、化工、医
药、零售、金融、有色金属、物流运输、设备制造、能源与矿产、食品与饮料、
传媒与娱乐、计算机与互联网等各行业领域的上市公司服务。
国内资本市场有将近三十年的发展历程，特别是近些年来，不管是上市公司
数量和质量、金融手段和工具、境内外机构投资者的参与和成熟、市场监管等各
方面，都取得了长足的进步。整体资本市场环境的持续深化发展，对为资本市场
提供服务的专业机构提供了更好的发展空间和平台，信公咨询所在的信息披露合
规咨询及资本市场策略服务领域也是如此，在目前日趋复杂的市场环境中，应监
管机构越来越严格的要求，市场的持续深入发展，专业服务机构将满足市场主体
和客体日趋强烈的合规信息披露及资本市场策略需求，此领域将迎来最好的发展
时机。
凭借对行业和专业的理解，信公咨询迅速推出系列产品，并建立了完善的市
场拓展团队和客户服务体系，迅速将产品和服务推向市场，并得到客户的认可。
目前信公咨询在上海、深圳设有办公室，为超过 250 家上市公司提供付费咨询服
务。目前信公咨询业务范围涵盖信息披露合规咨询、股权激励方案策划、投资者
关系管理、财经公关、资本运作策略咨询等服务，基于信息披露合规咨询业务，
对同一客户实现交叉销售，满足其多方位需求，信公咨询也实现最大的收益。
因此，随着国内金融市场监管的的逐步加强以及上市公司数量的不断增加，
信公咨询凭借其完善的市场拓展团队和客户服务体系能够在市场上抢占有利的
地位，有助于公司未来持续盈利能力的有效提升。
（2）财务业绩
截至 2018 年 9 月 30 日，信公咨询近一年一期财务状况和经营情况（合并）
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如下表所示：
单位：万元
项目 2018 年 9 月 30 日 2017 年 12 月 31 日
总资产 5,388.49 3,958.91
总负债 2,627.28 2,706.87
股东权益 2,761.21 1,252.04
项目 2018 年 1-9 月 2017 年度
营业收入 5,495.95 5,540.15
利润总额 2,016.39 -740.51
净利润 1,470.18 -504.08
公司在 2013 年成立后逐渐拓展业务，2017 年前后由于公司成立多家子公司，
广泛布局新业务，特别是“信公小安”产品的前期研发等，造成各项成本费用较高，
形成一定的亏损。2018 年随着“信公小安”产品的研发逐渐完成，并开始商业化
获得收入，一定程度上改善了整体盈利状况。另外，因为公司 2017 年业务发展
较快，客户数量和收入都较上年有大幅增长，但由于业务的特殊性，专业人才培
养需要过程，企业人力资源及服务体系都跟不上业务的高速发展，采取了部分外
包方式以满足客户需求，造成成本费用都较高，因此，2017 年产生亏损。但 2018
年随着人才储备的完善，减少外包业务，恢复正常经营，利润水平也回到正常状
况。根据审计报告显示，2018 年 1-9 月共实现收入 5,495.95 万元，净利润 1,470.18
万元。
截至 2018 年 9 月 30 日，公司总资产为 5,388.49 万元，公司净资产为 2,761.21
万元，主要为货币资金及其他流动资产（理财）、应收票据及应收账款、其他应
收款等。负债主要为预收款项等，由于采取轻资产运营模式，公司净资产较小。
信公咨询是专业从事上市公司信息披露及合规咨询业务的专业服务机构，也是一
个人才知识密集型产业，从事的是一项智力活动，无需投入很多物质资源，属于
轻资产公司，其价值主要体现在具备法律、财务、金融等复合知识结构的专业技
术人才团队、行业竞争力、公司管理水平、品牌优势、客户资源、人力资源等会
计报表以外其他不可确指无形资产的价值贡献。
此外，企业除单项资产能够产生价值以外，其优秀的管理和投资经验、市场
6
渠道、客户、品牌等综合因素形成的各种无形资产也是不可忽略的价值组成部分，
收益法评估结果不仅与企业账面反映的实物资产存在关联，亦能反映企业所具备
的行业竞争力、公司管理水平、品牌优势、客户资源、人力资源等会计报表以外
其他不可确指无形资产的价值贡献。因此，采用收益法评估得到评估值较标的资
产账面价值有较大增值。
（3）可比交易情况
信公咨询 2018 年实现净利润 1,978.44 万元（未经审计），本次评估值为 60,210
万元，对应 2018 年的市盈率为 30.43 倍。
信公咨询所从事的信息披露合规咨询和为资本市场提供策略服务是一个细
分的领域，目前无同类收购或融资案例。我们选择和上市公司估值水平进行比较，
但也考虑非上市公司股权存在的非流动性折扣。通过“Wind 金融终端”选择相近
的从事专业服务领域及商业服务领域的上市公司作为对比案例，扣除非流动性折
扣，与信公咨询市盈率进行比较，如下表：
证券代码 证券简称 主营业务 动态市盈率
002285.SZ 世联行 地产中介服务 30.76
300662.SZ 科锐国际 人力资源服务 56.61
平均值 43.69
平均值（扣除非流动性折扣 42.76%后） 25.01
信公咨询 30.43
两家专业服务领域上市公司平均动态市盈率为 43.69 倍，考虑非流动性折扣
后的动态市盈率为 25.01 倍。
信公咨询评估值的市盈率为 30.43 倍，略高于行业上市公司 25.01 倍的平均
水平。考虑信公成立时间较晚，2013 年 7 月才成立，目前正处于快速发展期，
根据盈利预测，未来收入和利润增长较快，此评估值为合理水平。
综上，无论是从上市公司信息披露及合规咨询业务市场发展前景，还是信公
咨询的竞争优势、企业盈利预测情况，亦或是可比案例分析，信公咨询的业绩预
测是谨慎的、评估值是合理的。
C、重庆园林
（1）经营情况
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重庆市园林建筑工程（集团）股份有限公司创建于 1978 年，是西南地区最
早的专业园林古建筑公司。主营业务分为三大类：1）古建筑修复及仿建类，包
括文物古建筑保护与修复工程、中国传统园林仿古建筑工程等；2）城市园林绿
化；3）景区运营：包括景点、文化古镇、古村落的整体策划与投资运营等。三
个业务板块有机结合，成为集园林古建筑、城市园林绿化、房屋建筑、文物保护
与施工、园林景观设计等施工、策划、运营能力于一体的复合型专业集团公司。
在长期的经营过程中，公司形成了以下竞争优势：
①核心经营资质等级高且全。重庆园林具有文物保护施工、城市园林绿化两
项国家一级资质和造林绿化施工国家甲级资质和市政公用工程施工总承包与园
林古建筑工程专业承包二级资质。运营资质齐全，团队施工经验丰富。凭借齐全
的资质，已经形成了集园林景观规划设计、园林工程施工、园林绿化养护及苗木
产销等为一体的园林产业链，有利于业务的相互延伸，协调发展，增强竞争实力。
②以景区运营带动古建筑保护与修复，融合“园林景观”+“文物古建筑”打造
特色型景区带动旅游业发展，差异化运营模式彰显公司理念优势。
③经典项目经验丰富，后续市场拓展具有明显先发优势。近年来，重庆园林
建设了一大批国家级的优秀作品，承接的古建筑修复与文物保护方面的著名国宝
级项目如：张飞庙（汉代）、石宝寨（明代）、巫山大昌古镇（明清）等；承接的
市政园林项目有重庆中央公司景观工程、巫山暮雨公园、庆隆高尔夫项目等。其
中黔江濯水古镇恢复和改造工程被评为“2009—2010 中国建筑十大优质样板工
程”、忠县石宝寨文物保护古建维修工程获博螯论坛“2009 领军中国建筑品牌十
大优质工程范例”殊荣以及丽景天城、卓越美丽山水工程获重庆市园林绿化施工
最高奖“茶花杯”优秀工程荣誉称号。公司借助承做经典项目的经验以及市场和行
业认可度，为后续业务的拓展奠定了良好的基础。
④专业技术人才优势突出。经过多年的发展，公司已打造了一支专业技术过
硬的人才团队，聘请了中国民居建筑大师、中国文物学会传统建筑园林研究会副
会长李先奎教授，清华大学建筑学院单德启教授，北京故宫博物院古建修缮中心
主任，国家级古建专家李永革老师等行业专家作为公司特邀顾问，为公司技术创
新提供了有力保障。
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⑤经营体制优势突出，业内资源雄厚。重庆园林是业内为数不多的民营企业，
体制更为灵活，公司高管团队稳定，核心员工均持有公司股份，员工市场拓展的
动力十足。同时，公司是重庆市乃至整个西南地区的龙头企业之一，是重庆市古
建筑修复与保护相关工程实施标准的起草单位之一，在业内的资源丰富，为公司
业务稳定增长提供了有力的保障。
上述经营形成的竞争优势有助于公司未来持续盈利能力的有效提升。
（2）财务业绩
截至 2018 年 9 月 30 日，重庆园林近一年一期财务状况和经营情况（合并）
如下表所示：
单位：万元
项目 2018 年 9 月 30 日 2017 年 12 月 31 日
总资产 122,562.17 113,876.73
总负债 56,636.43 53,012.26
股东权益 65,925.74 60,864.47
项目 2018 年 1-9 月 2017 年度
营业收入 33,732.31 48,728.57
利润总额 5,963.62 9,230.11
净利润 5,149.87 7,750.47
2017 年、2018 年 1-9 月，公司营业收入分别为 48,728.57 万元、33,732.31
万元，净利润分别为 7,750.47 万元、5,149.87 万元，盈利情况良好；截至 2018
年 9 月 30 日，公司总资产为 122,562.17 万元，公司净资产为 65,925.74 万元，主
要为货币资金、应收票据及应收账款、其他应收款等，固定资产净额为 5578 万
元，占总资产比例为 4.55%。除账面资产外，重庆园林价值还体现在专业技术人
才团队、行业竞争力、公司管理水平、品牌优势、客户资源、人力资源等会计报
表以外其他不可确指无形资产的价值贡献。因此，采用收益法评估得到的评估值
相较账面价值有较大的增值。
（3）可比交易情况
重庆园林预计 2019 年实现净利润 11,480.99 万元，本次评估值为 133,330 万
元，对应的动态市盈率为 11.61 倍。
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园林领域早在 2014-2016 年较多并购案例，且有着较高的估值水平，但近两
年收购案例相对较少，我们通过“Wind 金融终端”选取从 2016 年 1 月 1 日至今园
林行业的收购案例进行比较分析。收购案例如下表：
序号 收购日期 收购项目名称 收购股权比例 市盈率
京蓝科技股份有限公司（000711.SZ）7
1 2017/9/15 亿元收购天津市北方创业园林股份有限 90.11% 10.46
公司 100%股权
美尚生态景观股份有限公司
2 2016/10/24 （300495.SZ）以 15 亿元收购重庆金点 100% 10.73
园林股份有限公司 100%股权
深圳市铁汉生态环境股份有限公司
3 2016/3/18 （300197.SZ）以 8.45 亿元收购北京星河 100% 13.5
园林景观工程有限公司 100%的股权
平均值 11.56
受整体资本市场变动等因素影响，近年园林领域并购案例相对较少，上述三
个案例平均并购市盈率为 11.56 倍。重庆园林本次交易对应 11.61 倍的市盈率，
和并购市场的估值水平相接近，本次估值处于合理的估值水平，具有谨慎性。
综上，无论是从园林绿化行业和旅游行业市场发展前景，还是重庆园林的竞
争优势、企业盈利预测情况，亦或是同类可比案例分析，重庆园林评估增值具有
合理性，评估定价符合谨慎性原则。
D、江苏润钰
（1）经营情况
公司主要生产销售用于仿瓷餐具，电器制件，日用品等多个领域的氨基塑料
（密胺粉和电玉粉），为国内前三大氨基塑料生产厂家。我国氨基塑料主要应用
于餐具、娱乐品（麻将）、日用品（烟灰缸）以及电器的生产。
公司以国内大专院校和科研机构的科研力量为支持、企业自有技术力量为互
动，潜心研发，开发的具有自主知识产权的技术，企业拥有 10 项实用新型专利
和发明，2016 年获批国家高新技术企业，企业目前采用的生产技术能够有效提
升产品生产效率和降低产品生产成本。
同时，泰兴新工厂采用最新的设备和技术，能有效降低制造费用和提高产能。
随着新建产能逐步释放，规模效应将降低成本，成为国内最大的生产厂家。
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上述经营形成的竞争优势以及新建产能的释放有助于公司未来持续盈利能
力的有效提升。
（2）财务业绩
截至 2018 年 9 月 30 日，近一年一期财务状况和经营情况（合并）如下表所
示：
单位：万元
项目 2018 年 9 月 30 日 2017 年 12 月 31 日
资产总额 16,368.44 13,851.05
负债总额 4,903.26 2,697.81
所有者权益 11,465.18 11,153.25
项目 2018 年 1-9 月 2017 年度
营业收入 12,219.03 17,094.45
利润总额 499.25 -592.66
净利润 311.93 -653.78
2017 年、2018 年 1-9 月，公司营业收入分别为 17,094.45 万元、12,219.03 万
元，净利润分别为-653.78 万元、311.93 万元，盈利情况良好；截至 2018 年 9 月
30 日，公司总资产为 16,368.44 万元，公司净资产为 11,465.18 万元，主要为货
币资金、应收票据及应收账款、存货，以及固定资产和在建工程、无形资产等。
除账面资产外，江苏润钰价值还体现在专业技术人才团队、行业竞争力、品牌优
势、客户资源等会计报表以外其他不可确指无形资产的价值贡献。因此，采用收
益法评估得到的评估值相较账面价值有较大的增值。
（3）可比交易情况
江苏润钰预计 2019 年实现净利润 1,331.14 万元，本次评估值为 15,800 万元，
对应的动态市盈率为 11.87 倍。
江苏润钰所在的氨基膜材料市场较小，无可比案例，我们考察其所在的精细
化工领域。我们通过“Wind 金融终端”选取从 2017 年 1 月 1 日至今精细化工行业
的收购案例进行比较分析。近两年收购案例如下表：
序号 收购日期 收购项目名称 收购股权比例 市盈率
四川天一科技股份有限公司（600378.SH）
1 2018/12/26 64.83 亿元收购中昊晨光化工研究院有限公 100% 14.36
司等 11 家公司 100%股权
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序号 收购日期 收购项目名称 收购股权比例 市盈率
四川北方硝化棉股份有限公司（002246.SZ）
2 2017/8/24 以 9.85 亿元收购山西新华化工有限责任公 100% 10.12
司 100%股份
北京高盟新材料股份有限公司（300200.SZ）
3 2017/5/11 以 9.11 亿元收购武汉华森塑胶有限公司 100% 10.12
100%股权
平均值 11.53
上述三个案例平均并购市盈率为 11.53 倍，江苏润钰本次交易对应 11.87 倍的
市盈率，和并购市场的估值水平相接近，本次估值处于合理的估值水平，具有谨
慎性。
综上，无论是从精细化工业务市场发展前景，还是江苏润钰的竞争优势、企
业盈利预测情况，亦或是可比股权交易案例分析，江苏润钰评估增值具有合理性，
评估定价符合谨慎性原则。
E、永顺生物
（1）经营情况
永顺生物主要从事重大动物疫病疫苗和一般动物疫病疫苗的研发、生产和销
售。公司以猪瘟疫苗起家，通过高端产品 ST 猪瘟活疫苗（传代细胞源）取得了
猪瘟疫苗龙头地位，成为了猪瘟疫苗的行业标准制定者。永顺生物在猪瘟活疫苗
（传代细胞源）上，拥有质量优势、品牌口碑优势、渠道优势。猪瘟疫苗行业共
有 38 家生产企业，主要集中于生产中低端的招采苗，招采苗竞争激烈，压价严
重（0.1-0.3 元/头份）；高端苗为 ST 猪瘟传代细胞苗，19 家企业获生产批文，永
顺生物拥核心技术专利，18 家企业技术源自永顺生物的技术转让。从疫苗批签
发的角度看，总体上，永顺生物一家独大，市场份额超 20%，中牧实业、天邦股
份、普莱柯、武汉中博市场占有率在 5%-8%之间。
公司在禽流感疫苗、猪蓝耳病疫苗、猪伪狂犬病疫苗、鱼类疫苗上，均拥有
质量优势，品牌口碑优势、渠道优势待建立。目前，永顺生物正通过最新优势品
种，向猪蓝耳病疫苗、猪伪狂犬病疫苗、鱼类疫苗的高端市场进军。
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产品类型 主打产品 核心优势 毒株 工艺 行业地位
高端苗：质量+品牌口碑 猪瘟病毒兔化
猪瘟活疫苗（传代细胞 专利工艺壁垒：ST 先行者，制定行业标
猪瘟疫苗 +渠道优势（质量优势源 弱毒株
源） 传代细胞培养工艺 准，免疫效果最好
自工艺壁垒） (CVCCAV1412)
重组禽流感病毒H5亚型二 中低端苗：质量优势
禽流感疫 招采苗中免疫效果最
价灭活疫苗（Re-6株 （质量优势源自工艺质
苗 好
+Re-8株）等 控标准高）
高致病性猪蓝耳病活疫苗
高密度细胞培养工 蓝耳苗的后进者，但
猪蓝耳病 （GDr180株）（（2016 高端苗：质量优势（质 毒株壁垒：
年上市，2017年为重要 艺：Marc-145细胞 为高端蓝耳苗的先行
疫苗 量优势源自毒株壁垒） GDr180株
推广期）） 传180代致弱 者，免疫效果最好
晶制伪狂犬活疫苗 Bartha-K61弱
猪伪狂犬 （Bartha-K61株，传代 高端苗：质量优势（质 毒株（世界流 专利工艺壁垒：ST
病疫苗 细胞源）（（2017年年 量优势源自工艺壁垒） 行的进口毒株 传代细胞培养工艺
底上市）） 、安全有效）
罗非鱼无乳链球菌病灭活
无乳链球菌THN 先行者，新品研发进
鱼类疫苗 疫苗（THN株）（（2018 高端苗：质量优势
株 度远超对手
年3月上市））
（2）财务业绩
截至 2018 年 9 月 30 日，永顺生物近一年一期财务状况和经营情况（合并）
如下表所示：
单位：万元
项目 2018 年 9 月 30 日 2017 年 12 月 31 日
资产总额 71,995.36 66,519.50
负债总额 11,329.54 10,261.04
所有者权益 60,665.82 56,258.45
项目 2018 年 1-9 月 2017 年度
营业收入 29,806.29 38,317.60
利润总额 9,709.02 10,744.42
净利润 8,252.37 9,040.04
截至 2018 年 9 月 30 日，公司总资产为 71,995.36 万元，公司净资产为
60,665.82 万元，主要为货币资金及其他流动资产、应收票据及应收账款、存货、
固定资产和无形资产等。
永顺生物历史年度业务收入稳定增长，盈利能力优良，资金充裕，经营效
率较高，股东权益稳步增长。
（3）可比交易情况
永顺生物 2018 年实现净利润 10,105.41 万元，本次评估值为 200,250.00 万元，
对应的动态市盈率为 19.82 倍。永顺生物所在领域属于生物疫苗行业，我们通过
“Wind 金融终端”选取生物疫苗行业上市公司进行比较分析，上市公司平均估值
情况如下：
13
证券代码 证券简称 动态市盈率
600195.SH 中牧股份 16.91
600201.SH 生物股份 22.24
603566.SH 普莱柯 34.71
603718.SH 海利生物 119.22
002688.SZ 金河生物 22.83
002868.SZ 绿康生化 37.56
300119.SZ 瑞普生物 64.9
平均市盈率 33.19
考虑非流动性折扣后平均市盈率（计算 42.76%折扣率） 18.97
永顺生物 19.82
生物疫苗领域 7 家上市公司剔除利润规模较小、估值偏差较大的海利生物后
的平均动态市盈率为 33.19 倍，扣除非流动性折扣 42.76%后的动态市盈率为 18.97
倍，和永顺生物 19.82 倍市盈率较接近，本次估值处于合理的水平。
但本次评估，对永顺生物采取市场法进行评估，主要参考永顺生物在股转系
统的大宗交易价格进行定价，统计了股转系统最近一年的大宗交易案例如下表：
序号 转让日期 成交价格（元/股） 每笔交易量（股）
1 2018 年 5 月 24 日 26.50 1,000,000
2 2018 年 5 月 24 日 26.50 1,250,000
3 2018 年 5 月 24 日 26.50 720,000
4 2018 年 5 月 24 日 26.50 1,200,000
5 2018 年 5 月 24 日 26.50 288,000
6 2018 年 12 月 4 日 24.50 1,250,000
7 2018 年 12 月 11 日 26.00 318,000
基准日 1,000,000
本次评估值 26.04 元/股和最近一年的大宗交易价格较接近，本次评估值处于
合理的水平，具有谨慎性。
综上，无论是从动物疫苗行业市场发展前景，还是永顺生物的竞争优势，
亦或是行业可比案例参数指标分析，永顺生物本次的评估值是合理的，具有谨慎
性。
2、少数股权对评估定价的影响分析
本次评估，我们对少数股权作了以下三方面的考虑：
（1）少数股权的溢价情形
14
当少数股权处于可以影响到控制权归属时，少数股权需要考虑其影响控制
权的溢价。被评估单位的股权分布如下：
第一大股东持股比 徐州赫爵/徐州冠睦持
公司简称 备注
例 股比例
信公咨询 83.33% 16.67% -
第一大股东共拥有 35.71%的
重庆园林 28.18% 9.38%
表决权
永顺生物 39.67% 1.30% -
汉博商业 55.43% 1.45% -
江苏润钰 47.76% 10.42% 实际控制人共持股 61.12%
徐州赫爵/徐州冠睦持股均不足以影响第一大股东对公司的控制。因此，不
符合需要考虑少数股权溢价的情形。
（2）少数股权折价情形
1）具有半公开性和一定的流通性。非上市公司的少数股权往往受限，不符
合“公开市场假设”。但由于此类被评估单位在创业投资领域具有一定知名度，一
般为股权投资领域的机构投资者所熟知，我们认为至少在一定程度上具有半公开
性，这与绝对的非公开公司截然不同。例如，永顺生物和汉博商业为新三板挂牌
公司，其财务信息、交易作价信息具有一定的公开性、公允性，从而在特定市场
具有一定的流通性。
2）权利属性完整。事实上，从实际股权融资的实践来看，风险投资在早期
往往获取的均为少数股权，从这些少数股权所拥有的权利属性（表决和分红）来
看，表决权、分红权均未受到伤害，反而是机构投资者在早期阶段通常对创业者
而言具有优势地位，例如可能拥有额外的“一票否决权”、“优先收购权”等：
项目 享受权利
重庆园林 对赌；回购；最惠国待遇；优先认购权；反摊薄条款；优先清算权
江苏润钰 对赌；回购；最惠国待遇；优先受让权；优先出售权
而信公咨询、永顺生物、汉博商业都在筹划独立上市事宜，均需要中小股
东同意且配合，徐州赫爵为信公第二大股东，为永顺生物第七大股东，徐州冠睦
为汉博商业前十五大股东，徐州赫爵/徐州冠睦均在各拟 IPO 企业中有一定的权
利和影响力。
15
（3）市场法的可比性
本次采用市场法评估时选用的可比公司基准日交易价进行计算，其可比公
司基准日交易价就为少数股权交易价格，如永顺生物在选取交易案例时选用的交
易量与被评估的少数股权数量相当。
综上，从创业企业股权投资的实践以及本次交易来讲，我们认为本次评估
的少数股权相比其他部分股权，不存在明显的溢价或折价情形。
（二）请逐一说明 5 家公司的主要评估过程以及评估定价的公允性，请公司
董事会、评估机构发表明确意见。
1、逐一说明 5 家公司的主要评估过程
A、汉博商业
汉博商业主营业务是提供商业咨询与运营管理服务，致力于为商业地产商
提供优质的市场研究、商业策划定位、概念方案设计、商业规划顾问、建筑设计
顾问服务、工程管理顾问、招商服务、商业运营管理、商业项目整体租赁业务、
房地产管理服务、品牌孵化及推广等全过程、全方位的综合服务。
本次评估采用了市场法和收益法对汉博商业截至评估基准日的股东全部权
益价值进行评估。采用市场法评估，汉博商业在评估基准日 2018 年 10 月 31 日
评估后归属于母公司的股东全部权益价值为 62,106.00 万元，评估值相对其于评
估基准日母公司账面净资产 45,701.89 万元比较增值 16,404.11 万元，增值率
35.89%。采用收益法评估的汉博商业归属于母公司的股东全部权益于评估基准日
2018 年 10 月 31 日的市场价值为 65,241.83 万元，相对其于评估基准日母公司账
面净资产 45,701.89 万元，增值 19,539.94 万元，增值率 42.76%。最终以收益法
的评估结果为最终评估结论。
（1）本次收益法评估的基本思路、基本模型
1）基本思路
首先按收益途径采用现金流折现方法（DCF），估算企业的经营性资产的价
值，再加上基准日的其他非经营性或溢余性资产的价值，得到企业的企业价值，
16
再由企业价值经扣减付息债务价值后，得出股东全部权益价值。
2）基本模型
本次评估的基本模型为：
VOE VEn VIBD
公式中：
VOE
——表示股东全部权益价值
VEn
——表示企业整体价值
VIBD ——表示付息债务价值
企业整体价值=经营性资产价值+溢余资产价值+非经营性资产价值
VEn VOA VCO VNOA
数学模型：
（2）公司收益法评估具体评估过程及相关参数选择的依据
收益法评估净现金流量预测情况
净现金流量预测表
单位：万元
2018 年
项目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年
11-12 月
一、营业收入 4,046.93 27,168.75 29,946.39 32,541.28 35,059.65 37,459.67 37,459.67
减：营业成本 2,400.00 15,700.00 17,200.00 18,600.00 19,900.00 21,200.00 21,200.00
营业税金及附加 52.34 351.41 387.34 420.90 453.47 484.52 484.52
销售费用 230.08 1,544.63 1,702.54 1,850.07 1,993.25 2,087.10 2,087.10
管理费用 803.23 5,259.52 5,671.83 5,970.85 6,233.34 6,380.09 6,335.39
财务费用 - - - - - - -
资产减值损失 - - - - - - -
加：公允价值变动收
益
投资收益
汇兑收益
二、营业利润 561.28 4,313.19 4,984.67 5,699.46 6,479.59 7,307.96 7,352.66
加：营业外收入
减：营业外支出
17
2018 年
项目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年
11-12 月
三、利润总额 561.28 4,313.19 4,984.67 5,699.46 6,479.59 7,307.96 7,352.66
减：所得税费用 140.32 1,078.30 1,246.17 1,424.87 1,619.90 1,826.99 1,838.16
四、净利润 420.96 3,234.89 3,738.51 4,274.60 4,859.69 5,480.97 5,514.49
加：折旧、摊销 195.36 1,169.09 1,167.48 1,079.34 965.75 864.19 819.49
扣税后付息债务费
用
五、经营现金流 616.32 4,403.98 4,905.99 5,353.94 5,825.44 6,345.16 6,333.99
减：资本性支出 - 100.21 329.25 147.01 181.19 762.12 27.47
营运资金追加额 - 966.66 516.29 486.06 477.98 431.15 1.84
六、企业自由现金流 616.32 3,337.11 4,060.45 4,720.87 5,166.27 5,151.89 6,304.68
1）主营业务收入预测
汉博商业的主营业务包括商业管理及顾问服务、租赁商场的租赁及管理两
类业务。2016 年、2017 年及 2018 年 1-10 月汉博商业主营业务收入如下表所示：
单位：万元
项目 2016 年 2017 年 2018 年 1-10 月
商业管理及顾问服务 12,057.78 8,146.43 6,436.92
租赁商场的租赁及管理 7,099.71 10,883.61 13,668.36
主营业务收入合计 19,157.49 19,030.04 20,105.27
汉博商业 2017 年营业收入较 2016 年基本持平，2018 年 1-10 月营业收入较
上年同期增长 26.83%，2018 年 1-10 月收入增长的主要原因在于整租项目漫乐城
购物中心开业，租赁商场的租赁及管理收入增加。从上表可以看出，汉博商业经
营状况稳定，收入结构中，租赁商场的租赁及管理收入稳定增长，收入占比逐年
增加。
根据国家统计局统计，2018 年全国社会消费品零售总额 380987 亿元，比上
年增长 9.0%(扣除价格因素实际增长 6.9%）。同时，2018 年全国商业营业用房建
设总投资额为 14177 亿元，较上年下滑 9.4%；商业营业用房施工面积达 102629
万平方米，较上年下滑 2.5%。根据专业行业统计机构赢商网统计，2018 年全国
新开业购物中心（商业体量≥3 万平方米）超过 530 个，总建筑面积超过 4600
万平方米，和上年基本持平。另据赢商网初步统计的 2019 年拟开业数据，预计
与 2018 年的开业数据基本持平。再考虑规模巨大的存量商业营业用房容量以及
其改造需求，国内商业地产咨询服务领域未来几年将迎来较快速的发展期。
基于汉博商业目前已签订的业务合同以及合肥之心城购物中心、合肥漫乐
18
城购物中心两个整租业务的经营状况，主营业务收入具有较强的可预测性。整租
业务中，之心城购物中心于 2012 年 10 月开业，购物中心面积 12 万平方米，目
前属于成熟的商业综合体；漫乐城于 2018 年 1 月开业，购物中心面积为 8 万平
方米。结合之心城的运营状况，假设漫乐城经营 3 年后每平方米的盈利水平与目
前之心城数据相当，每年增长速度以两者数值差额除以年份进行计算。根据企业
提供的业务合同，结合目前市场状况和公司的经营情况，预计未来收入会有所增
长，并逐渐趋于稳定状态。具体预测如下：
单位：万元
2018 年
项目名称 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年
11-12 月
商业管理及顾问服务 1,420.36 8,450.13 9,088.63 9,750.08 10,210.53 10,693.20 10,693.20
租赁商场的租赁及管理 2,626.57 18,718.62 20,857.75 22,791.20 24,849.12 26,766.47 26,766.47
主营业务收入合计 4,046.93 27,168.75 29,946.39 32,541.28 35,059.65 37,459.67 37,459.67
收入增长率 11.97% 10.22% 8.67% 7.74% 6.85% 0.00%
2）主营业务成本预测
汉博商业 2016 年、2017 年及 2018 年 1-10 月主营业务成本数据如下表所示：
单位：万元
项目名称 2016 年 2017 年 2018 年 1-10 月
商业管理及顾问服务 5,067.22 6,345.51 3,149.21
租赁商场的租赁及管理 2,731.07 3,871.42 8,479.39
主营业务成本合计 7,798.29 10,216.93 11,628.60
主营成本占主营收入的比例 40.71% 53.69% 57.84%
报告期，主营业务成本占主营业务收入的比例在逐年上升并渐趋稳定，2017
年的平均成本率为 53.69%，2018 年 1-10 月的平均成本率为 57.84%。
汉博商业运营商业管理及顾问服务业务已经多年，，毛利率基本稳定。而商
场租赁和管理业务为长租约业务，预测业务成本时基于日常运营基本成熟，各项
成本相对确定的之心城和漫乐城两个项目的情况，再考虑未来新的商场物业的适
度拓展。
结合汉博商业历史财务数据，考虑公司主营成本结构、商业模式及未来市
场竞争因素，基于谨慎性原则，我们对公司主营业务成本预测如下：
单位：万元
19
2018 年
项目名称 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年
11-12 月
商业管理及顾问服务 700.00 4,800.00 5,100.00 5,500.00 5,700.00 6,000.00 6,000.00
租赁商场的租赁及管理 1,700.00 10,900.00 12,100.00 13,100.00 14,200.00 15,200.00 15,200.00
主营业务成本合计 2,400.00 15,700.00 17,200.00 18,600.00 19,900.00 21,200.00 21,200.00
主营成本占主营收入的
59.30% 57.79% 57.44% 57.16% 56.76% 56.59% 56.59%
比例
3）折现率的确定
考虑到汉博商业整体行业竞争、发展阶段、人才流失等风险，企业特有风
险调整为 5%。根据无风险报酬率 Rf=3.51%、市场风险溢价（Rm-Rf）=5.97%，
上市公司剔除财务杠杆的贝塔系数为 0.7347，根据汉博商业无有息负债，得到股
权资本成本 Ke=12.90%，最终确定折现率为 12.90%。具体计算过程详见“附件一、
收益法评估折现率计算过程”。
4）汉博商业股东全部权益价值的计算
名称 估值（万元）
经营性资产价值 40,365.73
溢余资产价值 27,666.59
非经营性资产价值 0.00
被评估企业整体价值 68,032.32
付息债务价值 0.00
被评估企业股东全部权益价值 68,032.32
少数股东权益 2,790.49
归属于母公司股东权益价值 65,241.83
（3）评估结果分析
本次评估以收益法评估结果为最终评估结论，评估过程中按照企业实际情况
并结合行业水平，选用了相对合理的参数，评估过程及评估结果合理，较为公允
反映了汉博商业于评估基准日的股东全部权益市场价值。
B、信公咨询
信公咨询主要从事上市公司信息披露合规及资本市场策略咨询业务的专业
服务机构。业务涵盖沪、深两市上市公司的信息披露咨询、舆情监测及投资者关
系管理、股东交易行为分析、公司治理及内部控制解决方案、资本市场法规研究
及培训、资本市场策略及市值管理策划等多个服务领域。
20
本次评估以收益法的评估结果为最终评估结论，采用收益法评估的信公咨询
的股东全部权益于评估基准日 2018 年 9 月 30 日的市场价值为 60,210.00 万元，
相对其于评估基准日的账面值 2,761.21 万元，增值 57,448.79 万元，增值率
2080.56%。
（1）本次收益法评估的基本思路、基本模型
同前述汉博商业介绍。
（2）公司收益法评估具体评估过程及相关参数选择的依据
收益法评估的预测情况如下：
净现金流量预测表
单位：万元
项目 2018 年 10-12 月 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
一、营业收入 1,865.64 10,800.00 13,800.00 16,500.00 18,600.00 20,100.00
减：营业成本 874.59 4,200.00 5,120.00 5,870.00 6,620.00 7,150.00
营业税金及附加 9.70 56.16 71.76 85.80 96.72 104.52
销售费用 175.45 582.92 643.82 706.92 746.53 746.53
管理费用 402.58 1,703.09 1,856.37 1,959.76 2,087.95 2,108.01
财务费用 - - - - - -
资产减值损失 - - - - - -
投资收益
汇兑收益
二、营业利润 403.32 4,257.83 6,108.05 7,877.52 9,048.81 9,990.95
加：营业外收入
减：营业外支出
三、利润总额 403.32 4,257.83 6,108.05 7,877.52 9,048.81 9,990.95
减：所得税费用 100.83 1,064.46 1,527.01 1,969.38 2,262.20 2,497.74
四、净利润 302.49 3,193.37 4,581.03 5,908.14 6,786.61 7,493.21
加：折旧 16.59 63.74 52.22 19.50 23.21 43.28
摊销
扣税后付息债务
- - - - - -
费用
五、经营现金流 319.08 3,257.12 4,633.25 5,927.64 6,809.82 7,536.49
减:资本性支出 - 1.92 16.30 17.87 65.18 123.67
其中：更新资本支
- 1.92 16.30 17.87 65.18 123.67
出
追加资本支出 - - - - - -
减：营运资金追加 - 644.94 -264.29 -229.63 -195.75 -146.82
21
项目 2018 年 10-12 月 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
额
六、企业自由现金流 319.08 2,610.26 4,881.25 6,139.40 6,940.39 7,559.64
1）主营业务收入预测
信公咨询营业收入主要为上市公司信息披露及合规咨询业务的专业服务收
入。2016 年到 2018 年 1-9 月，公司业务收入及客户数量和平均服务费单价具体
如下表：
项目\年度 单位 2016 年 2017 年 2018 年 1-9 月
客户数量 家 87 153 249
服务费平均单价 万元/家 29.84 36.21 22.07
总收入 万元 2,596.42 5,540.15 5,495.95
公司客户数量从 2014 年 10 家增长到 2018 年 9 月的 249 家，各年度客户数
量增长较快，分别增长 400%、190%、200%、76%和 63%，具体情况如下表：
年份 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 9 月
客户数 10 29 87 153 249
各年净增加 8 19 58 66 96
增长率 400% 190% 200% 76% 63%
根据统计，目前上海证券交易所 A 股上市公司有 1453 家，深圳证券交易所
A 股上市公司有 2130 家，合计 3583 家上市公司。公司的市场占有率逐年增长，
信公咨询于 2014 年的市场渗透率约 0.28%，至 2018 年 9 月已增长至 6.95%。
信公咨询在目前的市场和经营状况情况下，2018 年客户数增长 96 家。本次
评估考虑市场发展及竞争等因素、公司目前的产品/服务的亮点和优势、目前包
括市场拓展和客户服务等综合经营状况等因素，再结合“信公小安”平台上的
2124 家机构客户（2018 年 11 月数据），认为公司 2019 年的客户数净增家 111 家
达到 360 家是可实现的，故评估预测 2019 年的客户数量 360 家。按照 2018 年度
的服务费平均单价 30 万元/家，暂不考虑交叉销售新产品/服务带来的客户平均单
价的上升，假设 2019 年服务费单价保持 2018 年的 30 万元不变，则 2019 年服务
总收入为 10,800 万元。
假设 2020 年到 2023 年各年净增加客户数量分别为 100 家、90 家、70 家、
50 家，2023 年总客户数量为 670 家，市场占有率约 13.86%，是现实可行的。假
22
设未来各年的服务费单价保持 30 万元不变，则未来各年的经营规划预测如下：
单位：万元
项目\年度 单位 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
10-12 月
上市公司数量 家 3,583.00 3,833.00 4,083.00 4,333.00 4,583.00 4,833.00
市场占有率 6.95% 9.39% 11.27% 12.69% 13.53% 13.86%
客户数量 家 249.00 360.00 460.00 550.00 620.00 670.00
净增客户数量 家 111.00 100.00 90.00 70.00 50.00
服务费单价 万元/家 7.49 30.00 30.00 30.00 30.00 30.00
收入 万元 1,865.64 10,800.00 13,800.00 16,500.00 18,600.00 20,100.00
由上可知，预测未来各年收入增速分别为 27.78%、19.57%、12.73%和 8%。
2）主营业务成本预测
信公咨询 2016 年、2017 年及 2018 年 1-9 月主营业务收入、成本数据如下表
所示：
单位：万元
项目\年度 2016 年 2017 年 2018 年 1-9 月 2018 年
主营业务收入 2,596.42 5,540.15 5,495.95 7,361.59
主营业务成本 2,129.97 5,189.32 2,100.74 2,975.32
毛利率 17.97% 6.33% 61.78% 59.58%
注：2018 年度数据未经审计；
咨询服务行业的主要支出为期间费用，成本相对较为固定，边际效应较高，
当收入快速增长后，毛利率会大幅提高。2016 年、2017 年毛利率较低，主要因
为公司在 2016 年及 2017 年成立了较多分、子公司，广泛布局新业务，特别是信
公咨询斥巨资研发的智能移动信息披露工具“信公小安”的前期研发等，造成各项
成本费用较高。另外，因为公司 2017 年业务发展较快，客户数量和合同金额都
较上年有大幅增长，但由于信息披露等资本市场策略服务业务的特殊性，专业人
才培养需要较长的时间和过程，企业人力资源及服务体系跟不上业务的发展速度，
因此企业采取了部分外包方式以满足客户的需求，而造成成本费用都较高，因此
2017 年整体毛利率较低。但 2018 年随着人才储备和培养的完善，停止外包，利
润水平也回到正常状况。根据审计报告，2018 年 1-9 月毛利率达到 61.78%。
23
通过公司前些年持续产品研发及市场推广积累，信公咨询在市场中已经形成
了较好的知名度，市场渗透率稳步提升。一方面，经过前期持续研发投入，目前
基本形成了成熟的产品体系，后续研发费用将大幅降低。另外，企业重点推出的
“信公小安”平台业务及股权激励等新业务发展迅速，智能移动信息披露工具“信
公小安”集信息披露大数据、信息披露智能工具箱、投资者关系、考试培训等众
多功能，受到董秘等资本市场人员的欢迎，截止 2018 年 11 月底，就有 12300 多
名董秘、证券事务代表等专业人士，以及 2124 家上市公司、拟上市公司及中介
机构等机构客户使用，未来“信公小安”将持续带来新客户，并提高客户粘性，
以及贡献收入。同时，信公咨询利用既有客户资源优势实现交叉销售，为客户提
供股权激励、股东行为分析、财经公关、资本市场策略等更多服务，根据 Wind
统计，A 股上市公司公告和信公合作股权激励项目数量超过 70 家，未来随着交
叉销售的深入，毛利率将会进一步上升。
对 2019 年的毛利率预测，在 2018 年年度毛利率水平基础上考虑到各子公司
也陆续拓展市场增加了收入，停止外包业务等，公司的综合毛利率保持在 2018
年 1-9 月毛利水平；2020 年及以后年度毛利将随着市场的全面拓展收入增加、主
要的人工成本比例将逐渐减小，预计未来毛利率将逐步提升到 65%左右。
预测期的成本预测如下：
单位：万元
项目/年度 2018 年 10-12 月 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
营业收入合计 1,865.64 10,800.00 13,800.00 16,500.00 18,600.00 20,100.00
营业成本合计 874.59 4,200.00 5,120.00 5,870.00 6,620.00 7,150.00
毛利率 53.12% 61.11% 62.90% 64.42% 64.41% 64.43%
3）折现率的确定
考虑到信公咨询整体行业竞争、发展阶段、人才流失等风险，企业特有风险
调整为 1%。根据无风险报酬率 Rf=3.61%、市场风险溢价（Rm-Rf）=6.07%，上
市公司剔除财务杠杆的贝塔系数为 1.2438，根据信公咨询无有息负债，得到股权
资本成本 Ke=12.16%，最终确定折现率为 12.16%。具体计算过程详见“附件一、
收益法评估折现率计算过程”。
24
4）被评估企业股东全部权益价值如下：
名称 估值（万元）
经营性资产价值 55,791.11
非经营、溢余资产价值 4,422.93
被评估企业整体价值 60,210.00
付息债务价值 0.00
被评估企业股东全部权益价值 60,210.00
少数股东权益 3,940.00
归母股东权益价值 56,270.00
（3）评估结果分析
本次评估以收益法评估结果为最终评估结论，评估过程中，按照企业实际情
况并结合行业水平，选用了相对合理的参数，评估过程及评估结论合理，较为公
允反映了信公咨询于评估基准日的的股东全部权益市场价值。
C、重庆园林
重庆市园林建筑工程（集团）股份有限公司创建于 1978 年，是西南地区最
早的专业园林古建筑公司。主营业务分为三大类：1）古建筑修复及仿建类（包
括文物古建筑保护与修复工程、中国传统园林仿古建筑工程等）；2）城市园林
绿化；3）景区运营，包括景点、文化古镇、古村落的整体策划与投资运营等。
本次评估采用了市场法和收益法对重庆园林截至评估基准日的股东全部权
益价值进行评估。采用市场法评估，重庆市园林建筑工程（集团）股份有限公司
在评估基准日 2018 年 9 月 30 日评估后的股东全部权益价值为 94,802.11 万元，
评估值与所有者权益账面值 65,925.74 万元比较增值 28,876.37 万元，增值率
43.80%。采用收益法评估的重庆园林的股东全部权益于评估基准日 2018 年 9 月
30 日的市场价值为 133,330.00 万元，相对其于评估基准日的账面值 65,925.74 万
元，增值 67,404.26 万元，增值率 102.24%。最终以收益法的评估结果为最终评
估结论。
（1）本次收益法评估的基本思路、基本模型
同前述汉博商业介绍。
（2）公司收益法评估具体评估过程及相关参数选择的依据
25
收益法评估净现金流量预测情况
收益法评估的预测情况如下：
净现金流量预测表
单位：万元
项目 2018 年 10-12 月 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 永续年
一、营业收入 22,378.56 60,855.13 65,279.95 69,317.73 72,783.61 72,783.61
减：营业成本 14,992.76 40,530.60 43,455.68 46,127.51 48,433.89 48,433.89
营业税金及附加 93.76 254.97 273.51 290.42 304.94 304.94
销售费用 24.07 141.93 151.25 160.06 168.07 168.07
管理费用 1,589.48 4,323.73 4,484.60 4,653.02 4,530.67 4,416.79
财务费用 294.87 2,096.85 2,201.69 2,311.78 2,427.37 2,427.37
资产减值损失
投资收益
汇兑收益
二、营业利润 5,383.62 13,507.05 14,713.22 15,774.93 16,918.69 17,032.56
加：营业外收入
减：营业外支出
三、利润总额 5,383.62 13,507.05 14,713.22 15,774.93 16,918.69 17,032.56
减：所得税费用 807.54 2,026.06 2,206.98 2,366.24 2,537.80 2,554.88
四、净利润 4,576.08 11,480.99 12,506.24 13,408.69 14,380.88 14,477.68
加：折旧 172.35 684.78 662.73 639.52 316.49 202.62 951.07
摊销 96.13 384.52 384.52 384.52 384.52 384.52
扣税后付息债务费
用 192.71 1,229.52 1,290.99 1,355.54 1,423.32 1,423.32
五、经营现金流 5,037.27 13,779.81 14,844.49 15,788.28 16,505.22 16,488.14 16,600.40
减:资本性支出 16.70 194.28 951.07
其中：更新资本支出 16.70 194.28 951.07
追加资本支出
减：营运资金追加额 -1,485.87 4,310.61 2,028.60 3,285.03 -13,942.88
六、企业自由现金流 5,037.27 15,265.69 10,533.88 13,742.98 13,220.18 30,236.74 15,649.33
1）营业收入预测
重庆园林 2017 年及 2018 年 1-9 月主营业务收入数据（合并会计报表口径，
下同）如下表所示：
单位:万元
项目\年度 2017 年度 2018 年 1-9 月 2018 年度
园林建筑收入 44,673.63 30,646.08 51,269.33
旅游服务收入 4,054.94 3,086.23 4,841.54
26
收入合计 48,728.57 33,732.31 56,110.87
注：2018 年度数据为未审财务数据；
从上表可以看出，被评估企业主营业务突出，园林建筑收入比较稳定，2017
年通过收购子公司（重庆巫峡神女文化旅游发展股份有限公司），旅游服务收入
快速增长。2017 年、2018 年 1-9 月收入均比较稳定。截至评估报告出具日，2018
年度收入金额已确定（取得 2018 年度财务报表），2017 年、2018 年收入稳定增
长，表现出良好的经营状态。
重庆园林是全国成立较早的企业之一，是重庆市乃至整个西南地区的龙头企
业之一，在业内的资源丰富，在手订单较多，重庆园林 2017 年、2018 年园林建
筑收入增长率为 8.01%、14.76%，园林建筑收入两年平均增长率为 11.39%，2018
年旅游收入增长率为 19.40%（根据 2018 年度财务报表数据分析）。
2017 年 12 月，住建部印发了《园林绿化工程建设管理规定》。《规定》的
发布是为贯彻落实国务院推进简政放权、放管结合、优化服务改革要求，做好城
市园林绿化企业资质核准取消后市场管理工作，以及加强园林绿化工程建设事中
事后监管，有利于园林绿化行业长期健康发展。《2018-2022 年中国园林景观行
业预测分析》（来源：中国投资资讯网）2018 年中国市政园林市场规模将达到
2607 亿元，预计未来五年（2018-2022）年均复合增长率约为 6.93%，2022 年中
国市政园林市场规模将达到 3408 亿元。结合公司实际经营情况及行业发展状况，
出于谨慎考虑，在预测时预计重庆园林未来年度收入能够持续增长，但增长率会
有所降低。2019 年园林收入增长率按近两年平均增长率的 70%测算，预计增长
率为 7.97%，2020 年-2022 年增长率分别为 7%、6%、5%，自 2023 年保持稳定。
2016 年 12 月，国务院发布了《“十三五”旅游业发展规划》。《规划》提出
实施“旅游+游战略，推动旅游与城镇化、新型工业化、农业现代化和现代服务业
的融合发展，拓展旅游发展新领域。《2018-2022 年中国文化旅游行业预测分析》
（来源：中国投资资讯网）2016 年全年实现旅游总收入 4.69 万亿元，同比增长
13.6%；2017 年全年实现旅游总收入 5.40 万亿元，同比增长 15.1%。预计 2018
年我国旅游业总收入将达到 6.2 万亿元，未来五年（2018-2022）年均复合增长率
约为 13.49%，2022 年将达到 10.3 万亿元。出于谨慎考虑，预测时，重庆园林 2019
27
年旅游收入增长率按 2018 年旅游收入增长率的 70%测算，预计增长率为 13.58%，
2020 年-2022 年旅游收入预计增长率分别为 10%、8%、5%，自 2023 年保持稳定。
具体预测如下：
单位：万元
项目名称\年度 2018 年 10-12 月 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
园林建筑收入 20,623.25 55,356.15 59,231.08 62,784.95 65,924.19 65,924.19
旅游服务收入 1,755.31 5,498.97 6,048.87 6,532.78 6,859.42 6,859.42
收入合计 22,378.56 60,855.13 65,279.95 69,317.73 72,783.61 72,783.61
2）营业成本预测
重庆园林 2017 年及 2018 年 1-9 月主营业务成本数据如下表所示：
单位:万元
项目\年度 2017 年度 2018 年 1-9 月 2018 年度
园林建筑成本 30,283.96 20,554.25 34,891.47
旅游服务成本 2,121.39 1,973.47 2,629.01
成本合计 32,405.35 22,527.72 37,520.48
注：2018 年度数据为未审财务数据；
经分析，重庆园林 2017-2018 年园林绿化平均成本率为 67.92%，2017-2018
年旅游业务平均成本率为 53.31%，我们按 2017-2018 年平均成本率预测未来年
度主营业务成本。具体预测如下：
单位:万元
项目名称\年度 2018 年 10-12 月 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
园林建筑成本 14,337.22 37,599.17 40,231.11 42,644.98 44,777.23 44,777.23
旅游服务成本 655.54 2,931.43 3,224.57 3,482.53 3,656.66 3,656.66
成本合计 14,992.76 40,530.60 43,455.68 46,127.51 48,433.89 48,433.89
3）折现率的确定
考虑到重庆园林客户集中度及区域集中度较高以及资金需求较大，融资成本
较高的风险，企业特有风险调整为 2.0%。根据无风险报酬率 Rf=3.61%、市场风
险溢价（Rm-Rf）=6.07%，上市公司剔除财务杠杆的贝塔系数为 0.9262，得到权
益资本成本=3.61%+6.07%×0.9262+2.0%＝11.23%，结合重庆园林的付息债务成
28
本
rd =12.57%和企业所得税税率=15%，最终确定折现率为 11.19% 。具体计算
过程详见“附件一、收益法评估折现率计算过程”。
4）被评估企业股东全部权益价值的估算如下：
名称 估值（万元）
经营性资产价值 149,734.80
溢余资产价值 17.72
非经营性资产价值 450.72
被评估企业整体价值 150,203.24
付息债务价值 12,208.95
被评估企业股东全部权益价值 137,994.29
少数股东权益 4,664.29
归属于母公司股东权益价值 133,330.00
（3）评估结果分析
本次评估以收益法评估结果为最终评估结论，评估过程中按照企业实际情况
并结合行业水平，选用了相对合理的参数，评估过程及评估结论合理，较为公允
反映了重庆园林于评估基准日的的股东全部权益市场价值。
D、江苏润钰
江苏润钰主要经营业务主要是氨基模塑料的研发、生产、销售;化工产品及
原料（不含危险化学品）销售，主要有三聚氰胺甲醛模塑料（密胺粉）、氨基模
塑料（电玉粉）和光粉，其主要应用于仿瓷餐具，电器制件，日用品等多个领域
的氨基塑料。
本次评估采用了收益法和市场法两种方法对江苏润钰截至评估基准日的股
东全部权益价值进行评估，采用收益法评估的江苏润钰归属于母公司股东权益于
评估基准日 2018 年 9 月 30 日的市场价值为 15,800.00 万元，相对其于评估基准
日的账面值 11,398.26 万元，增值 4,401.74 万元，增值率 38.62%；采用市场法评
估的江苏润钰归属于母公司股东权益于评估基准日 2018 年 09 月 30 日的市场价
值为 19,400.00 万元，相对其于评估基准日的归属于母公司净资产账面值
11,398.26 万元，增值 8,001.74 万元，增值率 70.20%。最终以收益法评估结果作
为本次最终评估结论。
29
（1）本次收益法评估的基本思路、基本模型
同前述汉博商业介绍。
（2）公司收益法评估具体评估过程及相关参数选择的依据
收益法评估净现金流量预测情况
收益法评估的预测情况如下：
净现金流量预测表
单位：万元
项目 2018 年 10-12 月 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 永续期
一、营业收入 4,669.31 22,921.52 31,452.17 35,797.49 38,999.27 41,132.48
减：营业成本 3,751.15 17,993.60 24,605.00 27,898.94 30,455.52 32,072.25
营业税金及附加 19.81 97.23 133.41 151.84 165.42 174.47
销售费用 242.55 1,421.34 1,945.85 2,214.66 2,412.73 2,544.70
管理费用 355.80 1,684.06 1,860.65 1,910.50 1,962.84 2,007.51
财务费用 20.66 82.63 82.63 82.63 82.63 82.63
二、营业利润 279.35 1,642.67 2,824.63 3,538.92 3,920.14 4,250.93
加：营业外收入
减：营业外支出
三、利润总额 279.35 1,642.67 2,824.63 3,538.92 3,920.14 4,250.93
减：所得税费用 47.45 311.53 595.95 769.95 862.18 942.94
四、净利润 231.90 1,331.14 2,228.68 2,768.96 3,057.96 3,307.99
加：折旧 132.73 647.85 724.53 753.77 797.53 796.36 641.54
摊销 13.38 53.52 53.52 29.95 31.33 44.64 43.61
扣税后付息债务费 15.49 61.97 61.97 61.97 61.97 61.97
用
五、经营现金流 393.50 2,094.48 3,068.69 3,614.65 3,948.78 4,210.96 4,172.26
减:资本性支出 378.40 2,576.46 276.37 566.10 547.23 310.38 685.15
其中：更新资本支 - 561.46 111.37 46.10 97.23 190.38 611.52
出
追加资本支出 378.40 2,015.00 165.00 520.00 450.00 120.00 73.63
30
项目 2018 年 10-12 月 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 永续期
减：营运资金追加 - 2,635.80 2,278.77 1,164.06 850.35 571.97 -
额
六、企业自由现金流 15.10 -3,117.78 513.55 1,884.49 2,551.20 3,328.61 3,487.11
1）营业收入的预测
报告期，江苏润钰通过委托加工生产方式扩展业务，2016 年、2017 年业务
收入增长率分别为 261.94%、54.94%，2018 年由于受限于加工产能，业务收入
趋于平缓。在国内化工行业监管从严的形势下，江苏润钰选择进入化工产业园区
建立生产车间，2018 年底生产车间基本完工，生产设备进入调试生产阶段，第
一期新建产能于 2019 年投入生产，第二期产能计划于 2021 年投入生产，故江苏
润钰产能瓶颈得以缓解。
根据国家的“十三五”规划（2016－2020 年），“十三五”期间将是石化行业的
产业转型期，大部分传统化工品面临调整，精细化工产品将是石化行业下一阶段
发展的重点和热点。加强精细化工产业技术创新和优化产品结构，重点开发高性
能化、专用化、绿色化产品，成为我国精细化工行业技术开发和产业化的重点，
未来精细化工品市场规模将继续保持高于传统化工行业的速度增长。中研网讯：
近几年，我国精细化工产业亦保持高速增长，年增长率维持在 24%～45%，超越
化学原料与制品行业 6～10 个百分点。目前，我国精细化率已达 40%，但与北美、
欧盟以及日本等发达经济体 60%～70%的精细化率相比，仍有一定的差距。未来
几年，国内新能源化学品、电子化学品、农药医药中间体、工程胶黏剂、环保材
料等新兴领域的精细化工子行业具有较好的发展前景。
本次评估，根据经会计师审计后的历史收入、成本数据，考虑企业于 2019
年自行生产加工，生产线逐步增加，产能开始释放，2021 年第二期生产线投入，
综合江苏润钰提供的履行中的合同、潜在合同等，结合宏观经济和企业所在精细
化工行业监管趋严、产品价格上升速度快于材料上涨速度的形势，企业分别预测
各项产品未来年期的销售数量、销售单价（如下表所示），据此测算出企业未来
的主营业务收入，预测 2019-2023 年业务收入分别增长 35.7%、37.2%、13.8%、
8.9%、5.5%，预测结果如下表所示：
项目/年度 单位 2018 年 10-12 月 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
31
项目/年度 单位 2018 年 10-12 月 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
密胺粉
产能 吨 18,750.00 18,750.00 25,000.00 25,000.00 25,000.00
销量 吨 2,829.67 14,000.00 18,000.00 20,000.00 21,000.00 22,000.00
含税单价 元 10,624.59 10,600.00 10,800.00 10,800.00 10,800.00 10,800.00
收入 万元 2,591.73 12,793.10 16,758.62 18,620.69 19,551.72 20,482.76
罩光粉
产能 吨 5,000.00 5,000.00 5,000.00 5,000.00 5,000.00
销量 吨 595.79 3,000.00 3,800.00 4,000.00 4,100.00 4,200.00
含税单价 元 11,124.74 10,700.00 10,900.00 10,900.00 10,900.00 10,900.00
收入 万元 571.38 2,767.24 3,570.69 3,758.62 3,852.59 3,946.55
电玉粉
产能 吨 12,500.00 12,500.00 18,750.00 25,000.00 25,000.00
销量 吨 3.25 5,000.00 12,000.00 16,000.00 20,000.00 22,000.00
含税单价 元 5,960.62 6,000.00 6,200.00 6,200.00 6,200.00 6,200.00
收入 万元 1.67 2,586.21 6,413.79 8,551.72 10,689.66 11,758.62
光粉树脂
产能 吨
销量 吨 129.00 420.00 450.00 500.00 500.00 500.00
含税单价 元 11,465.71 11,000.00 11,000.00 11,000.00 11,000.00 11,000.00
收入 万元 108.98 398.28 426.72 474.14 474.14 474.14
密胺树脂
产能 吨
销量 吨 177.48 550.00 560.00 600.00 600.00 600.00
含税单价 元 9,334.25 9,600.00 9,800.00 9,800.00 9,800.00 9,800.00
收入 万元 142.81 455.17 473.10 506.90 506.90 506.90
东莞业务增量
增量收入 万元 457.78 660.80 762.86 838.47 888.52
美尔耐业务增量
收入 万元 924.39 3,771.52 3,809.24 3,885.42 3,924.27 3,963.52
32
项目/年度 单位 2018 年 10-12 月 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
其他业务
收入 328.35 150.00 0.00 0.00 0.00 0.00
收入合计 4,669.31 22,921.52 31,452.17 35,797.49 38,999.27 41,132.48
预测 2019 年收入增长，主要因为新扩建产能，密胺粉、罩光粉、电玉粉等
产品产能将大幅增加，组织生产后可以利用成本优势抢占市场，实现最大的经济
效益。
2）营业成本的预测
在化工行业监管从严的形势下，化工行业上市公司 2017-2018 年产品价格上
涨速度快于原材料涨价速度，江苏润钰 2017-2018 年的毛利率从 12.46%上升到
14.16%、19.66%。查阅精细化工行业有关上市公司 2017 年、2018 年三季报毛利
率数据如下：
2018 年 1-9 月
2017 年合并主营业务收 2018 年 1-9 月合并主营业 2017 年销售
证券代码 证券名称 销售毛利率
入（万元） 务收入（万元） 毛利率（%）
（%）
300019.SZ 硅宝科技 728,230,612.72 583,184,596.01 24.26 20.58
300530.SZ 达志科技 14,014.41 11,260.44 51.46 48.66
002597.SZ 金禾实业 447,987.64 334,484.72 33.79 33.29
603938.SH 三孚股份 107,416.64 82,959.05 30.32 27.17
002709.SZ 天赐材料 205,730.31 149,694.79 33.91 23.19
002455.SZ 百川股份 246,450.78 223,289.20 12.48 11.57
002408.SZ 齐翔腾达 2,222,619.70 1,561,474.66 8.02 9.07
300082.SZ 奥克股份 569,888.65 562,075.28 10.24 10.00
603026.SH 石大胜华 477,130.60 383,920.47 10.34 14.70
002326.SZ 永太科技 275,112.23 211,443.57 25.22 27.57
600589.SH 广东榕泰 164,337.37 117,582.25 24.45 27.09
平均 436,682.85 336,045.72 24.05 22.99
由于精细化工行业上市公司具体产品不同，其毛利率相差较大，其中广东榕
泰主营业务包括化工和互联网综合服务，其化工业务主要是氨基复合材料，与被
评估企业比较接近，其 2017 年毛利率为 24.52%，明显高于企业，被评估企业尚
有改善空间。
33
随着新建产能的逐渐投产，企业外发加工转为自行生产，企业自己享有加工
利润，企业毛利率将会继续上升，又考虑到产能利用率逐步增加需要过程以及人
力成本增加因素，故综合判断毛利率上升比较缓慢，2021 年以后基本稳定，2019
年-2023 年毛利率分别为 21.50%、21.77%、22.06%、21.91%、22.03%。在业务
收入增长以及毛利率增加的条件下，预测企业净利润有较大的增长。
各年成本及毛利率预测如下：
项目/年度 2018 年 10-12 月 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
营业收入合计 4,669.31 22,921.52 31,452.17 35,797.49 38,999.27 41,132.48
营业成本合计 3,751.15 17,993.60 24,605.00 27,898.94 30,455.52 32,072.25
毛利率 19.66% 21.50% 21.77% 22.06% 21.91% 22.03%
3）折现率的确定
考虑到江苏润钰产能持续释放过程，潜力客户转为现实客户的风险，企业特
有风险调整为 4.50%。根据无风险报酬率 Rf=3.61%、市场风险溢价（Rm-Rf）=6.07%，
上市公司剔除财务杠杆的贝塔系数为 0.9786，根据江苏润钰的有息负债占比，得
到股权资本成本 Ke=14.63%，最终确定折现率为 13.42%。具体计算过程详见“附
件一、收益法评估折现率计算过程”。
4）被评估企业股东全部权益价值的估算如下：
名称 估值（万元）
经营性资产价值 16,600.00
溢余资产价值 614.58
非经营性资产价值 200.37
被评估企业整体价值 17,414.95
付息债务价值 1,500.00
被评估企业股东全部权益价值 15,914.95
少数股东权益 100.00
归属于母公司股东权益价值 15,800.00
3、评估结果分析
本次评估以收益法评估结果为评估最终结论，在评估过程中按照企业实际情
况并结合行业水平，选用了相对合理的参数，评估过程及评估结论合理，较为公
允反映了江苏润钰的股东全部权益于评估基准日的市场价值。
E、永顺生物
34
永顺生物主要经营重大动物疫病疫苗和一般动物疫病疫苗的研发、生产和销
售,动物疫病疫苗生产技术的转让，为国内顶尖的猪瘟疫苗生产厂家之一。
本次评估采用了收益法和市场法两种方法对永顺生物截至评估基准日的股
东全部权益价值进行评估，采用收益法评估的永顺生物的股东全部权益于评估基
准日 2018 年 09 月 30 日的市场价值为 201,100.00 万元，相对其于评估基准日的
账面值 60,665.82 万元，增值 140,434.18 万元，增值率 231.49%；采用市场法评
估的永顺生物的股东全部权益于评估基准日 2018 年 09 月 30 日的市场价值为
200,250.00 万元，相对其于评估基准日的账面值 60,665.82 万元，增值 139,584.18
万元，增值率 230.09%。最终以市场法评估结果作为本次最终评估结论。
市场法评估选择的交易案例为永顺生物股权的大宗交易案例，评估结果
26.04 元/股和大宗交易案例接近，不存在明显的增减值现象。
评估结果相对于企业净资产增值 231.49%，其主要原因是企业无形资产账面
价值没有充分反映永顺生物作为动物疫苗企业的价值。访谈得知，企业存在动物
疫苗供不应求情况，企业于 2018 年 10 月已经完成两条生产线改造，计划于 2021
年完成另两条生产线的改造，故本次评估企业预测 2019 年业务收入略有增长，
后续年期增长逐渐加快，具体业务增长率分别为 8.86%、12.60%、30.36%、21.09%、
11.09%，2023 年以后保持稳定。
（1）本次市场法评估的基本思路
a 搜集相关资料、阐述被评估企业的基本情况。
b 分析影响被评估企业经营的宏观、区域经济因素。
c 分析被评估企业所在行业发展状况与前景。
d 对被评估企业进行资产、财务状况分析和调整。
e 分析、确定可比交易案例。
f 对交易案例的可比因素进行分析、调整，确定可比因素数值。
g 估算评估对象价值。
（2）评估过程
1）确定交易案例
35
由于永顺生物在股转系统日常交易的成交量很小，单笔交易量只有 1000 股
左右，甚至日交易量为零，与本次评估对象 100 万股有较大差异，进一步查证发
现，交易记录中大成交量主要是通过大宗交易实现，而日常交易的成交价、收盘
价并没有反映大宗交易的价格。经查询全国中小企业股份转让系统永顺生物大宗
交易情况，得到评估基准日前后期间（2018 年 4 月 1 日-12 月 31 日）被评估企
业大宗交易如下：
收盘价 大宗交易成交
转让日期 证券代码 证券简称 成交量（股） 买入营业部 卖出营业部
（元/股） 价（元/股）
20180524 839729 永顺生物 20.73 26.50 1,000,000 万联证券股份有限公司广州珠江新城证券营业部 华福证券上海江宁路证券营业部
20180524 839729 永顺生物 20.73 26.50 1,250,000 万联证券股份有限公司广州珠江新城证券营业部 中泰证券广州华穗路证券营业部
20180524 839729 永顺生物 20.73 26.50 720,000 万联证券股份有限公司广州珠江新城证券营业部 东方证券股份有限公司肇嘉浜路营业部
20180524 839729 永顺生物 20.73 26.50 1,200,000 万联证券股份有限公司广州珠江新城证券营业部 招商证券股份有限公司广州番禺南华路证券营业部
20180524 839729 永顺生物 20.73 26.50 288,000 万联证券股份有限公司广州珠江新城证券营业部 中信证券（山东）郑州经三路证券营业部
20181204 839729 永顺生物 18.02 24.50 1,250,000 长城证券北京知春路证券营业部 中山证券有限责任公司广州花城大道证券营业部
20181211 839729 永顺生物 19.00 26.00 318,000 华泰证券深圳深南大道证券营业部 申万宏源证券有限公司深圳金田路证券营业部
20181129 839729 永顺生物 18.02 13.90 72,189 中山证券有限责任公司广州花城大道证券营业部 中山证券有限责任公司广州花城大道证券营业部
20181130 839729 永顺生物 18.02 11.00 153,000 中山证券有限责任公司广州花城大道证券营业部 中山证券有限责任公司广州花城大道证券营业部
20181203 839729 永顺生物 18.02 10.00 155,000 中山证券有限责任公司广州花城大道证券营业部 中山证券有限责任公司广州花城大道证券营业部
以上大宗交易，2018 年 05 月 24 日成交 5 笔，交易价格完全一致，均为 26.50
元/股，成交量分别为 28.8 万股、72 万股、100 万股、120 万股和 125 万股不等。
同一天交易记录显示开盘价、收盘价、最高价、最低价全部为 20.73 元/股。
查询成交详情如下表，可见大宗交易为高溢价成交。
2018 年 12 月 04 日、2018 年 12 月 11 日大宗交易同样高溢价成交。
2018 年 11 月 29 日、2018 年 11 月 30 日和 12 月 03 日大宗交易大幅度折价
成交，交易涉及的买入营业部和卖出营业部相同，交易记录的开盘价、收盘价、
最高价和最低价全部为 18.02 元/股，如下表。
36
鉴于被评估企业经营稳定，盈利能力比较强，三季报净利润 79,082,182.43
元，大幅度折价成交违背常理，其交易价格不具有可比性。
统计期间高溢价大宗交易 7 笔，涉及的买入营业部和卖出营业部不同，溢价
幅度介于 25%-40%，考虑到被评估企业在猪瘟疫苗行业的市场地位、年度净利
润约 1 亿元，PE=26.5，而三季度动物疫苗行业上市公司平均 PE 为 30，因此该
溢价成交价格具有合理性，可以作为可比交易案例。
本次评估选择的可比交易案例如下表：
序号 转让日期 成交价格（元/股） 每笔交易量（股）
1 2018 年 5 月 24 日 26.50 1,000,000
2 2018 年 5 月 24 日 26.50 1,250,000
3 2018 年 5 月 24 日 26.50 720,000
4 2018 年 5 月 24 日 26.50 1,200,000
5 2018 年 5 月 24 日 26.50 288,000
6 2018 年 12 月 4 日 24.50 1,250,000
7 2018 年 12 月 11 日 26.00 318,000
基准日 1,000,000
2）分析影响成交价格的主要因素
经过分析认为，交易日期对应的被评估企业净资产、毛利率、净利率均会影
响其股价，沪深股市环境对企业股价影响很明显。考虑到 2018 年 05 月 24 日 5
37
笔大宗交易对应的交易价格完全相同，交易量的影响可以忽略。
根据被评估企业公开披露的财务报告，统计不同转让日期的净资产、毛利率、
净利率，和沪深 300 指数。净资产则在财务报告基础上加计月平均净利润得到；
由于时间较短，毛利率、净利润率变化不大，主要参考最近财务报告数据，统计
结果如下表示。
成交价格（元/ 沪深 300 收盘 净资产（万
序号 转让日期 毛利率 净利率
股） 价 元）
1 2018 年 5 月 24 日 26.50 3,827.22 56,106.85 70.50% 25.25%
2 2018 年 5 月 24 日 26.50 3,827.22 56,106.85 70.50% 25.25%
3 2018 年 5 月 24 日 26.50 3,827.22 56,106.85 70.50% 25.25%
4 2018 年 5 月 24 日 26.50 3,827.22 56,106.85 70.50% 25.25%
5 2018 年 5 月 24 日 26.50 3,827.22 56,106.85 70.50% 25.25%
6 2018 年 12 月 4 日 24.50 3,267.71 64,275.78 70.18% 26.80%
7 2018 年 12 月 11 日 26.00 3,159.82 64,275.78 70.18% 26.80%
基准日 3,438.86 60,665.82 70.48% 27.69%
3）对可比成交价格进行修正
假设在理性状况下，企业净资产增减、毛利率增减、净利率增减、沪深 300
指数的涨跌比例按照同等比例对被评估企业成交价格产生影响，故修正因素对成
交价格的影响，如下表。
沪深 300 收盘
序号 转让日期 成交价格（元/股） 净资产 毛利率 净利率
价
1 2018 年 5 月 24 日 26.50 0.8985 1.0813 0.9996 1.0966
2 2018 年 5 月 24 日 26.50 0.8985 1.0813 0.9996 1.0966
3 2018 年 5 月 24 日 26.50 0.8985 1.0813 0.9996 1.0966
4 2018 年 5 月 24 日 26.50 0.8985 1.0813 0.9996 1.0966
5 2018 年 5 月 24 日 26.50 0.8985 1.0813 0.9996 1.0966
6 2018 年 12 月 4 日 24.50 1.0524 0.9438 1.0043 1.0330
7 2018 年 12 月 11 日 26.00 1.0883 0.9438 1.0043 1.0330
对修正因素确定权重比例如下：
38
项目 沪深 300 收盘价 净资产 毛利率 净利率
权重 50% 10% 20% 20%
合计 100%
可比成交价格修正系数=Π 影响因素 Ai 的调整系数
序号 转让日期 修正系数
1 2018 年 5 月 24 日 0.9766
2 2018 年 5 月 24 日 0.9766
3 2018 年 5 月 24 日 0.9766
4 2018 年 5 月 24 日 0.9766
5 2018 年 5 月 24 日 0.9766
6 2018 年 12 月 4 日 1.0280
7 2018 年 12 月 11 日 1.0460
4）确定基准日被评估企业的股权价值
评估公式：
被评估企业股权价值＝基准日股本×每股价格
其中：每股价格＝修正后可比案例成交价格加权平均值
根据可比成交价格的修正系数，计算修正成交价格，计算其平均值作为被评
估企业每股价格。
本次评估，2018 年 05 月 24 日成交的 5 笔交易，成交价格完全相同，涉及
的买入方券商相同，不排除为同一个买入方，故权重分别调整为 10%，合计权重
为 50%；2018 年 12 月 4 日、12 月 11 日的转让案例权重分别为 25%。
成交价格 修正成交价格
序号 转让日期 修正系数 权重
（元/股） （元/股）
1 2018 年 5 月 24 日 26.50 0.9766 25.88 10.00%
2 2018 年 5 月 24 日 26.50 0.9766 25.88 10.00%
3 2018 年 5 月 24 日 26.50 0.9766 25.88 10.00%
4 2018 年 5 月 24 日 26.50 0.9766 25.88 10.00%
5 2018 年 5 月 24 日 26.50 0.9766 25.88 10.00%
6 2018 年 12 月 4 日 24.50 1.0280 25.19 25.00%
7 2018 年 12 月 11 日 26.00 1.0460 27.20 25.00%
每股价格（元/股） - - 26.04 100.00%
市场法评估结果（万元） 200,250.00
39
被评估企业股权价值＝基准日股本×每股价格＝7,690×26.04＝200,250.00 万
元（取整到十位）
（3）评估结果分析
本次评估以市场法评估结果为最终评估结论，评估时根据永顺生物大宗交易
的市场成交情况，考虑企业经营情况的变化，并结合市场波动情况，选用合理的
评估参数。本次评估过程及评估结论合理，较为公允反应了永顺生物于评估基准
日的股东全部权益市场价值。
2、5 家公司的评估定价的公允性
A、汉博商业
本次评估以收益法评估结果为最终评估结论，评估时，综合考虑了公司经营
情况及行业发展状况，所选参数依据充分，评估假设合理，评估结果公允，根据
评估结果，汉博商业归属于母公司的股东全部权益于评估基准日 2018 年 10 月
31 日的市场价值为 65,241.83 万元，根据评估基准日的实收资本 22,550 万元，计
算的每股市场价格为 2.89 元。根据全国中小企业股份转让系统交易数据，汉博
商业于基准日的收盘价为 4 元/股，2019 年 3 月初的收盘价为 3.26 元/股，本次评
估作价略低于市场交易价格，符合谨慎性原则，评估定价合理、公允。
B、信公咨询
本次评估以收益法评估结果为最终评估结论，评估时，综合考虑了公司经营
情况及行业发展状况，所选参数依据充分，评估假设合理，评估结果公允，根据
评估结果，信公咨询于评估基准日的整体评估值为 60,210 万元，归属于母公司
权益价值为 56,270 万元,根据该评估值计算的信公咨询对应 2018 年的市盈率为
30.43 倍。
信公咨询所从事的信息披露合规咨询和为资本市场策略服务是一个细分的
领域，目前市场无可查询到的同类收购或融资案例。我们选择和上市公司估值水
平进行比较，但也考虑非上市公司股权存在的非流动性折扣。通过“Wind 金融终
端”选择相近的从事专业服务领域及商业服务领域的上市公司作为对比案例，扣
除非流动性折扣，与信公动态市盈率进行比较，如下表：
40
证券代码 证券简称 主营业务 动态市盈率
002285.SZ 世联行 地产中介服务 30.76
300662.SZ 科锐国际 人力资源服务 56.61
平均值 43.69
平均值（扣除非流动性折扣 42.76%后） 25.01
信公咨询 30.43
两家服务领域上市公司的平均市盈率倍数为 43.69 倍，扣除平均 42.76%的非
流动性折扣后的动态市盈率为 25.01 倍。略低于信公咨询的市盈率为 30.43 倍的
估值水平。但考虑公司成立时间和所处的发展阶段，信公咨询成立于 2013 年 7
月，成立时间远不及前面两家上市公司，目前正处于快速发展期，根据未来业绩
预测，未来利润增长较快，故此评估值为合理水平。
C、重庆园林
本次评估以收益法评估结果为最终评估结论，评估时，综合考虑了公司经营
情况及行业发展状况，所选参数依据充分，评估假设合理，评估结果公允，根据
评估结果，重庆园林归属于母公司的股东全部权益于评估基准日 2018 年 9 月 30
日的市场价值为 133,330.00 万元，根据评估基准日的实收资本 19,486.5428 万元，
计算的每股市场价格为 6.84 元。
重庆园林最近两年的增资情况如下：
类别 时间 增资/转让价格（元） 增资/转让数量（万股）
增资 2016 年 12 月 7.00 3,007.1428
增资 2018 年 12 月 7.70 325.00
本次评估作价略低于重庆园林前两次增资价格，评估定价合理、公允。
D、江苏润钰
本次评估以收益法评估结果为最终评估结论，评估时，综合考虑了公司经营
情况及行业发展状况，所选参数依据充分，评估假设合理，评估结果公允，根据
评估结果，江苏润钰归属于母公司的股东全部权益于评估基准日 2018 年 9 月 30
日的市场价值为 15,800.00 万元，根据评估基准日的实收资本 9,580.00 万元，计
算的每股市场价格为 1.65 元。
41
江苏润钰最近一次增资及股权转让价格统计如下：
类别 时间 增资/转让价格（元） 增资/转让数量（万股）
增资 2017/5/10 1.70 2,000.00
本次评估作价略低于江苏润钰最近一次增资价格，评估定价合理、公允。
E、永顺生物
本次评估以市场法评估结果为最终评估结论，评估时根据永顺生物大宗交易
的市场成交情况，考虑企业经营情况的变化，并结合市场波动情况，选用合理的
评估参数，评估假设合理，评估结论公允。根据评估结果，永顺生物的股东全部
权益于评估基准日 2018 年 9 月 30 日的市场价值为 200,250.00 万元，根据基准日
的实收资本计算的每股价格为 26.04 元。
永顺生物是新三板挂牌公司，基准日前后大宗交易成交情况如下：
转让日期 证券代码 证券简称 大宗交易成交价（元/股） 成交量（股）
20180524 839729 永顺生物 26.50 1,000,000
20180524 839729 永顺生物 26.50 1,250,000
20180524 839729 永顺生物 26.50 720,000
20180524 839729 永顺生物 26.50 1,200,000
20180524 839729 永顺生物 26.50 288,000
20181204 839729 永顺生物 24.50 1,250,000
20181211 839729 永顺生物 26.00 318,000
本次评估作价接近于市场近期大宗交易价，评估定价合理、公允。
3、评估师意见
评估师深圳市鹏信资产评估土地房地产估价有限公司认为，汉博商业、信公
咨询、重庆园林、江苏润钰、永顺生物的评估过程严谨，评估定价具有公允性。
（三）请逐一说明 5 家公司最近三年增资价格或股权转让价格相较于本次交
易作价是否存在较大差异，如存在较大差异，请详细说明原因与合理性。
A、汉博商业
汉博商业最近三年增资和股权转让情况如下：
42
大类 类别 时间 增资/转让价格（元） 增资/转让数量（万股）
增资 定向增发 2015/9/16 20.25（除权 9.72） 311.11
增资 定向增发 2016/4/1 18.00（除权 8.64） 1,144.02
转让 大宗交易 2019/4/3 7.86 55.56
转让 大宗交易 2019/3/22 3.26 112.8
转让 大宗交易 2019/3/22 3.26 213.81
从上述统计情况分析，2015 年和 2016 年，汉博商业各有过定向增发，增资
价格分别为 20.25 元/股和 18 元/股，考虑增发后除权除息后的价格分别为 9.72
元为 8.64 元，实际募集资金 0.63 亿元和 2.06 亿元；从最近三年的大宗交易情况
来看，转让价格在 3.26-8.64 元之间。
本次评估汉博商业归属于母公司的股东全部权益于评估基准日 2018 年 10
月 31 日的市场价值为 65,241.83 万元，于评估基准日的实收资本为 22,550 万元，
换算的每股市场价格为 2.89 元，本次交易价格等同于本次评估价格，为 2.89 元/
股，与历史增资及股权转让价格不存在重大差异。
B、信公咨询
信公咨询成立于 2013 年，天风天睿投资股份有限公司（以下简称天风天睿）
于 2014 年 12 月对信公咨询进行增资，估值为 2000 万元，每股价格为 15 元/股。
2018 年对高管团队完成股权激励，2018 年底天风天睿将其持股转让给徐州赫爵，
近三年增资及股权激励情况如下：
类别 时间 总估值（万元） 增资/转让价格（元） 增资/转让数量（万股）
增资（股权激励） 2018/5 3,000 15 66.6667
转让 2018/12 60,000 300 33.3333
2018 年 5 月，公司对高管持股平台分宜沃桓资产管理合伙企业（有限合伙）
进行股权激励。公司对高管持股平台分宜沃桓资产管理合伙企业（有限合伙）新
发行注册资本 66.6667 万元，公司注册资本增加至 200 万元，增资价格为 15 元/
股。股权激励为公司为激励高管团队的一种有附带条件的方式，价格相对较低，
此价格不能体现公司的真实价值和市场化价格。
2018 年 12 月，天风天睿将其所持信公咨询 33.3333 万元注册资本出售给徐
州赫爵，双方协商总估值为 6 亿元，转让总价为 1 亿元，转让价格为 300 元/股。
43
本次对信公咨询整体评估值为 60,210 万元，归属于母公司权益价值为 56,270
万元，每股评估价格为 281.35 元，本次交易价格参考评估值，为 281.35 元/股。
因为股权激励有一定的特殊性，股权激励价格不能反映企业的真实价值和市
场价格。对比最近天风天睿的出售价格 300 元/股，本次 281.35 元/股的交易价格
略低于天风天睿的出售价格，无重大差异。
C、重庆园林
重庆园林最近三年增资和股权转让情况如下：
类别 时间 增资/转让价格（元） 增资/转让数量（万股）
增资 2016 年 12 月 7.00 3,007.1428
增资 2018 年 12 月 7.70 325.00
本次评估重庆园林归属于母公司的股东全部权益于评估基准日 2018 年 9 月
30 日的市场价值为 133,330.00 万元，于评估基准日的实收资本为 19,486.5428 万
元，对应每股市场价格为 6.84 元。本次交易价格参考评估值，也为 6.84 元/股。
本次交易作价相较于重庆园林最近三年增资价格，无重大背离，其评估价格
较为客观地反映了公司的真实价值。
D、江苏润钰
江苏润钰最近三年增资及股权转让价格统计如下：
类别 时间 总估值（万元） 增资/转让价格（元） 增资/转让数量（万股）
增资 2017/5/10 16,283.52 1.70 2,000.00
2017 年 5 月 10 日，公司实际控制人杨明，以及外部自然人顾建林、吴伟东
对公司进行增资，投资金额 3,400 万元，对公司估值为 16,283.52 万元。
本次评估江苏润钰归属于母公司的股东全部权益于评估基准日 2018 年 9 月
30 日的市场价值为 15,800.00 万元，对应每股价格为 1.65 元/股。本次交易价格
参考评估值，交易价格为也为 1.65 元/股，与 2017 年 5 月交易时对公司整体定价
差异较小。
本次交易作价相较于江苏润钰最近三年增资价格，基本接近，不存在重大差
异。
44
E、永顺生物
①2017 年 7 月 17 日永顺生物向 7 名投资者发行股份 500 万股，每股人民币
26.00 元，募集资金为人民币 13,000.00 万元。
②大宗交易统计
公司在股转系统（新三板）中有一定的成交量，但整体交易量偏小，不能反
映真实的价值，这里选择了大宗交易案例作为参考：
大宗交易成交价
转让日期 证券代码 证券简称 收盘价（元/股） 成交量（股）
（元/股）
20180524 839729 永顺生物 20.73 26.50 1,000,000
20180524 839729 永顺生物 20.73 26.50 1,250,000
20180524 839729 永顺生物 20.73 26.50 720,000
20180524 839729 永顺生物 20.73 26.50 1,200,000
20180524 839729 永顺生物 20.73 26.50 288,000
20181204 839729 永顺生物 18.02 24.50 1,250,000
20181211 839729 永顺生物 19.00 26.00 318,000
本次评估采用市场法评估的永顺生物的股东全部权益于评估基准日 2018 年
9 月 30 日的市场价值为 200,250.00 万元，对应的每股价格为 26.04 元。本次交易
价格参考市场法评估值，也为 26.04 元/股。
本次交易作价相较于永顺生物最近三年增资或转让价格，无重大背离，其评
估价格较为客观地反映了公司的真实价值。
（四）5 家公司中，永顺生物以及北京汉博商业管理股份有限公司均为新三
板挂牌公司，请结合两家公司最近 3 个月的市值和流动性情况，说明本次交易
定价是否公允，是否存在定价明显高估的情况。
A、汉博商业
北京汉博商业管理股份有限公司于 2015 年 1 月 5 日在新三板挂牌，证券代
码为 831576，属于新三板创新层企业，转让方式为竞价。
查询股转系统官网及东方财富网显示，公司在新三板的交易不够活跃，成交
笔数较少，成交量也较少。汉博商业最近三个月股份交易情况如下：
45
时间 收盘价 涨跌幅（%） 成交量（股） 成交额（万元） 换手率（%）
2019-01-15 3.93 -1.750 6,000 2.36 0.003
2019-01-10 4.00 6.952 33,900 13.56 0.015
数据来源：Wind
最近三个月，汉博商业大宗交易情况如下：
交易日期 成交价（元） 成交量（万股） 成交额（万元）
2019-04-03 7.86 55.56 436.67
2019-03-22 3.26 112.80 367.72
2019-03-22 3.26 213.81 697.02
数据来源：Wind
从汉博商业最近三个月的交易情况分析，汉博商业的每股交易价格在 3 元-8
元之间波动，本次评估汉博商业归属于母公司的股东全部权益于评估基准日
2018 年 10 月 31 日的市场价值为 65,241.83 万元，于评估基准日的实收资本为
22,550 万元，换算的每股市场价格为 2.89 元，本次评估值低于近期交易价格，
本次评估定价不存在明显高估的情形，交易定价公允。
B、永顺生物
永顺生物于 2016 年 11 月 17 日在新三板挂牌，证券代码为 839729，属于新
三板创新层企业，转让方式为竞价。
永顺生物交易相对活跃，查询股转系统官网及东方财富网，永顺生物近三个
月成交的信息和价格如下表：
成交量（万 成交额（万 开盘价
日期 收盘价（元） 最高价（元）最低价（元）
股） 元） （元）
2019/4/4 26 0.5 13 26 26 26
2019/4/3 26 0.2 5.2 26 26 26
2019/3/25 21 100 2,604.00 21 21 21
2019/3/19 21 0.1 2.1 21 21 21
2019/3/14 20 0.3 6 20 20 20
2019/3/13 20.11 0.1 2.01 20.11 20.11 20.11
2019/3/8 19.6 0.2 3.92 19.6 19.6 19.6
46
成交量（万 成交额（万 开盘价
日期 收盘价（元） 最高价（元）最低价（元）
股） 元） （元）
2019/3/7 19.6 0.1 1.96 19.6 19.6 19.6
2019/3/6 19.6 0.1 1.96 19.6 19.6 19.6
2019/3/5 19.6 0.6 11.75 19.58 19.6 19.58
2019/2/28 19.6 0.4 7.84 19.6 19.6 19.6
2019/2/19 19.55 0.4 7.82 19.55 19.55 19.55
2019/2/14 19.55 1.8 35.19 19.55 19.55 19.55
2019/2/12 19.85 0.1 1.99 19.85 19.85 19.85
2019/2/1 19.25 0.4 7.7 19.25 19.25 19.25
2019/1/14 19.01 0.1 1.9 19.01 19.01 19.01
2019/1/10 19 0.1 1.9 19 19 19
2019/1/9 19 31.7 758.3 19 19 19
2019/1/8 19 0.5 9.5 19 19 19
根据上述交易记录，最近三个月的 19 笔交易（不考虑本次交易），平均交
易价格 20.33 元/股，最低成交价格为 19 元/股。但各笔交易量都较小，剔除大宗
交易之外的平均单笔交易量为 3,500 股，流动性较小，较小的成交量就可能导致
股价较大的变化，故参考意义不大。
剔除本次交易，永顺生物三个月内无其他大宗交易，永顺生物最近一年半的
大宗交易记录如下：
大宗交易成交价
转让日期 证券代码 证券简称 收盘价（元/股） 成交量（股）
（元/股）
20180524 839729 永顺生物 20.73 26.50 1,000,000
20180524 839729 永顺生物 20.73 26.50 1,250,000
20180524 839729 永顺生物 20.73 26.50 720,000
20180524 839729 永顺生物 20.73 26.50 1,200,000
20180524 839729 永顺生物 20.73 26.50 288,000
20181204 839729 永顺生物 18.02 24.50 1,250,000
20181211 839729 永顺生物 19.00 26.00 318,000
由于大宗交易成交量普遍较大，和本次交易的规模相近，可以作为参考。
根据交易记录，以及根据交易情况进行调整计算，其平均交易价格为 26.04
元/股。也是本次评估值和交易价格选择的基准。
47
本次评估结果和永顺生物最近的市场价值接近，交易定价公允，不存在明显
高估的现象。
（五）结论性意见
综上，我们认为，本次评估，汉博商业、信公咨询、重庆园林、江苏润钰、
永顺生物的评估过程严谨，评估结论合理，较为公允反映了各被评估企业于评估
基准日的的股东全部权益市场价值，评估定价具有公允性。
48
（本页无正文，仅为深圳市鹏信资产评估土地房地产估价有限公司关于深圳
证券交易所《关于对天马轴承集团股份有限公司的问询函》 中小板关注函【2019】
第 209 号）的第二项 8 条意见答复盖章页）
深圳市鹏信资产评估土地房地产估价有限公司
2019 年 4 月 17 日
49
附件一、收益法评估折现率计算过程
A、北京汉博商业管理股份有限公司
折现率的确定
rf
1、无风险利率 的估计
据 Wind 查询的中国固定国债收益率曲线显示，于评估基准日，10 年期的国
债到期收益率为 3.51%，故选用 3.51%为无风险报酬率 Rf。
2、市场风险溢价 MRP 的估计
"市场风险溢价
按照国际资本市场理论的研究，对资本市场风险溢价的测算通常采用美国成
熟市场的风险溢价进行调整确定，计算公式为：
中国市场风险溢价=美国股票市场风险溢价+中国股票市场违约贴息
a.美国股票市场风险溢价
美国股票市场风险溢价=美国股票市场收益率-美国无风险收益率
美国市场收益率选取标普 500 指数进行测算，标普 500 指数数据来源于雅虎
财经 http://finance.yahoo.com/；美国无风险收益率以美国 10 年期国债到期
收益率表示，数据来源于 Wind 资讯终端全球宏观数据板块。
b.中国股票市场违约贴息
根据国际权威评级机构穆迪投资者服务公司公布的中国债务评级及对风险
补偿的相关研究测算，得到中国股票市场违约贴息。
在美国股票市场风险溢价和中国股票市场违约贴息数据的基础上，计算得到
中国市场风险溢价 5.97%。
3、权益的系统风险系数 e 的估计
β系数是指投资者投资某公司所获报酬率的变动情况与股票市场平均报酬
率的变动情况的相关系数。β系数的具体计算过程是：A）计算股票市场的收益
率和个别收益率。估算时股票市场的收益率以上证综合指数一个期间的变化来计
50
算。个别收益率以单个公司某期间股票收盘价的变化来计算；B）得出上述各期
期间的收益率后，在某期期间段以股票市场的收益率为ⅹ轴，以单个公司个别收
益率为у轴，得出一系列散点；C）对上述散点进行回归拟合得出一元线性回归
方程，该回归方程的斜率即为该单个公司的β系数。
由于「汉博商业」所从事的行业为商务服务业，我们通过选取相关行业的 3
家上市公司作为参照公司，用这些参照公司的β值经过一系列换算最终得出「汉
博商业」的β系数。
通过查询 wind 软件可知各上市公司无财务杠杆的βu 值，然后取无财务杠
杆的βu 的平均值按「汉博商业」的资本结构计算得出「汉博商业」的β值。计
算公式如下：
β=βu(平均)×[1+D/E×(1-T)]
上式中的 D/E=0
βu（平均）计算过程见下表所示：
序号 股票代码 股票简称 βu
1 000882.SZ 华联股份 0.3974
2 002344.SZ 海宁皮城 1.0635
3 600790.SH 轻纺城 0.7431
均值 0.7347
「汉博商业」无付息债务，故「汉博商业」β系数为 0.7347。
4、个别风险调整系数或特定风险调整系数
rc 的估计
「汉博商业」是非上市公司，我们通过计算已上市的参照企业的平均风险在
消除了资本结构的差异后来衡量「汉博商业」的风险，这还需分析「汉博商业」
相比参照公司所具有的特有风险以确定企业特有风险补偿率。
（1）「汉博商业」所属商务服务业的市场需求和行业与国家政策的支持密
切相关。但是如果外部经济环境出现不利变化，或者上述影响市场需求的因素发
生显著变化，都将对商务服务行业产生较大影响，导致「汉博商业」经营业绩发
生波动。
51
（2）商业消费的顾问服务与运营管理服务在国内的发展历史较短，市场化
程度较高，进入该领域的中小企业可能逐渐增多，但大多数企业的专业水平和行
业经验有限，可能产生无序竞争，从而导致竞争加剧，对行业的有序健康发展带
来不利影响。
（3）「汉博商业」所处行业是典型的专业服务领域，属于智力密集型行业，
人才是公司生存与发展的基石。行业内企业一般采取内部培养的形式，而培养新
人往往需要几年的时间。随着行业竞争的日趋激烈及行业内对人才争夺的加剧，
「汉博商业」可能面临关键技术人才流失的风险。
综合考虑，特定风险调整系数 rc 取 5%。
5、权益资本成本
re 的计算
re rf MRP rc =12.90%
6、付息债务成本 rd 的估计
「汉博商业」无付息债务，故 rd =0
7、折现率 r 的计算
1 T =12.90%
VE VIBD
r re rd
VE VIBD VE VIBD
B、上海信公企业管理咨询有限公司
折现率的确定
rf
1.无风险利率 的估计
据中国债券信息网查询的中国固定国债收益率曲线显示，于评估基准日，10
年期的国债到期收益率为 3.61%，故选用 3.61%为无风险报酬率 Rf。
2.市场风险溢价 MRP 的估计
为市场风险溢价（marketriskpremium）。市场风险溢价反映的是投资者因投
资于风险相对较高的资本市场与投资于风险相对较低（或无风险）的债券市场所
得到的风险补偿。它的基本计算方法是市场在一段时间内的平均收益水平和无风
52
险报酬率之差额。我国的资本市场属于新兴市场，其无论是在市场的发展历史、
各项法规的设置、市场的成熟度和投资者的理性化方面均存在不足。这就导致了
我国的资本市场经常出现较大幅度的波动，整体的市场风险溢价水平较难确定。
在本次评估中，我们采用美国金融学家 AswathDamodaran 所统计的各国家市场
风险溢价水平作为参考。
AswathDamodaran 统计的市场风险溢价包括两方面，即成熟的金融市场风险
溢价（采用美国股票市场的历史风险溢价水平）加上由于国别的不同所产生的国
家风险溢价（CountryRiskPremium）。国家的风险溢价的确定是依据美国的权威
金 融 分 析 公 司 Moody'sInvestorsService 所 统 计 的 国 家 金 融 等 级 排 名
（longtermrating）和此排名的波动程度来综合考虑一个国家的金融风险水平。
据统计，综合的市场风险溢价水平为 6.07%。
3.权益的系统风险系数 的估计
e
β系数是指投资者投资某公司所获报酬率的变动情况与股票市场平均报酬
率的变动情况的相关系数。β系数的具体计算过程是：A）计算股票市场的收益
率和个别收益率。估算时股票市场的收益率以上证综合指数一个期间的变化来计
算。个别收益率以单个公司某期间股票收盘价的变化来计算；B）得出上述各期
期间的收益率后，在某期期间段以股票市场的收益率为ⅹ轴，以单个公司个别收
益率为у轴，得出一系列散点；C）对上述散点进行回归拟合得出一元线性回归
方程，该回归方程的斜率即为该单个公司的β系数。
由于被评估企业是非上市公司，我们通过选取相关行业的β值来确定该公司
的β值。通过查询同花顺得知多元金融行业β值为 1.2438。
序号 股票代码 股票简称 βu
1 002285.SZ 世联行 1.2428
2 300688.SZ 创业黑马 1.2061
3 300662.SZ 科锐国际 1.2825
均值 1.2438
rc
4.个别风险调整系数或特定风险调整系数 的估计
被评估企业是非上市公司，我们通过计算已上市的参照企业的平均风险在消
53
除了资本结构的差异后来衡量的风险，这还需分析相比参照公司所具有的特有风
险以确定企业特有风险补偿率。具体分析如下：
（1）人才流失的风险
公司所处行业是人力资本密集型行业，人力资本是公司经营的核心要素。同
时，公司业务正向创业服务平台化方向发展，这对公司人员的综合素质、跨领域
的专业化知识、管理水平提出了更高的要求。若公司核心人员的流失或者公司不
能培育发展新的核心人员会给公司经营带来较大的不确定性，进而在客户关系、
培训服务、新业务拓展等诸多领域造成负面影响。
（2）市场竞争风险
近年来，政府大力推动“大众创业、万众创新”（以下简称“双创”），为
“双创”创造了良好的外部环境。围绕“双创”，创业服务行业也进入到了快速
发展的阶段，在规模和业绩增长的同时，创业服务机构的类型和数量也增长较快，
行业内竞争日趋激烈。随着国内其他创业服务机构的进入，各类商业模式、服务
模式将不断涌现，行业竞争将日趋激烈。
（3）快速发展带来的管理风险
近些年来，公司发展保持较高的增长水平。公司资产规模的扩大和人员的增
加会使得公司组织机构、管理体系趋于复杂。因此公司在完善管理体系、有效管
理和运作、提高管理层管理水平、保证公司运营方面存在一定的风险。
综合上述因素，特定风险调整系数取 1.0%。
5.折现率 r 的计算（此处为 re 为折现率 r）
re rf MRP rc
=3.61%+6.07%×1.2438 +1.0%＝12.16%
C、重庆园林
折现率的确定
rf
①无风险利率 的估计
据中国债券信息网查询的中国固定国债收益率曲线显示，于评估基准日，10
54
年期的国债到期收益率为 3.61%，故选用 3.61%为无风险报酬率 Rf。
②市场风险溢价 MRP 的估计
为市场风险溢价（marketriskpremium）。市场风险溢价反映的是投资者因
投资于风险相对较高的资本市场与投资于风险相对较低（或无风险）的债券市场
所得到的风险补偿。它的基本计算方法是市场在一段时间内的平均收益水平和无
风险报酬率之差额。我国的资本市场属于新兴市场，其无论是在市场的发展历史、
各项法规的设置、市场的成熟度和投资者的理性化方面均存在不足。这就导致了
我国的资本市场经常出现较大幅度的波动，整体的市场风险溢价水平较难确定。
在本次评估中，我们采用美国金融学家 AswathDamodaran 所统计的各国家市场风
险溢价水平作为参考。
AswathDamodaran 统计的市场风险溢价包括两方面，即成熟的金融市场风险
溢价（采用美国股票市场的历史风险溢价水平）加上由于国别的不同所产生的国
家风险溢价（CountryRiskPremium）。国家的风险溢价的确定是依据美国的权威
金 融 分 析 公 司 Moody'sInvestorsService 所 统 计 的 国 家 金 融 等 级 排 名
（longtermrating）和此排名的波动程度来综合考虑一个国家的金融风险水平。
据统计，综合的市场风险溢价水平为 6.07%。
③权益的系统风险系数 的估计
e
β 系数是指投资者投资某公司所获报酬率的变动情况与股票市场平均报酬
率的变动情况的相关系数。β 系数的具体计算过程是：A）计算股票市场的收益
率和个别收益率。估算时股票市场的收益率以上证综合指数一个期间的变化来计
算。个别收益率以单个公司某期间股票收盘价的变化来计算；B）得出上述各期
期间的收益率后，在某期期间段以股票市场的收益率为ⅹ轴，以单个公司个别收
益率为 у 轴，得出一系列散点；C）对上述散点进行回归拟合得出一元线性回归
方程，该回归方程的斜率即为该单个公司的 β 系数。
由于被评估企业是非上市公司，我们通过选取相关行业的 β 值来确定该公
司的 β 值。通过查询同花顺得知园林绿化行业无财务杠杆的 βu 值为 0.8612。
55
序号 股票代码 股票简称 βu
1 000010.SZ 美丽生态 1.0165
2 002200.SZ 云投生态 0.6704
3 002310.SZ 东方园林 0.6668
4 002374.SZ 丽鹏股份 0.6442
5 002431.SZ 棕榈股份 0.6509
6 002509.SZ 天广中茂 0.7172
7 002663.SZ 普邦股份 0.792
8 002775.SZ 文科园林 1.0044
9 300237.SZ 美晨生态 0.9136
10 300355.SZ 蒙草生态 1.0754
11 600610.SH *ST 毅达 0.679
12 603007.SH 花王股份 1.1933
13 603778.SH 乾景园林 1.1717
平均值 0.8612
以参考企业无财务杠杆的 βu 平均值，按被评估企业的资本结构计算得出
β 值。
β＝βU×[1+(1-t)D/E]＝0.8612×[1+（1-15%）×0.0888]=0.9262
rc
④个别风险调整系数或特定风险调整系数 的估计
被评估企业是非上市公司，我们通过计算已上市的参照企业的平均风险在消
除了资本结构的差异后来衡量的风险，这还需分析相比参照公司所具有的特有风
险以确定企业特有风险补偿率。具体分析如下：
i、市场竞争风险
近年来，园林绿化行业内竞争日趋激烈，重庆园林客户集中度及区域集中度
较高，分散风险的能力一般。
ii、快速发展带来的管理风险
近些年来，公司发展保持较高的增长水平。公司资产规模的扩大和人员的增
加会使得公司组织机构、管理体系趋于复杂。因此公司在完善管理体系、有效管
理和运作、提高管理层管理水平、保证公司运营方面存在一定的风险。
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iii、融资风险
目前公司资金需求较大，融资成本较高，存在一定的融资风险。
综合上述因素，特定风险调整系数取 2.0%。
re
⑤权益资本成本 的计算
re rf MRP rc
=3.61%+6.07%×0.9262+2.0%＝11.23%
rd
⑥付息债务成本 的估计
付息债务利率根据中国人民银行公布的五年期以上贷款基准利率，并结合企
rd
业信用水平和历史贷款利率综合确定为 12.57%，即 =12.57%。
⑦企业所得税税率 T 的取值
重庆园林的园林绿化和旅游业务享受企业所得税优惠，税率为 15%。
⑧资产结构的估计
结合企业未来盈利情况、管理层未来的筹资策略，本次以被评估单位自身的
资本结构确定为评估的资本结构，计算出的目标资本结构 D/E=0.0888。
⑨折现率 r 的计算
1 T
VE VIBD
r re rd
VE VIBD VE VIBD
=11.19%
D、江苏润钰
折现率的确定
①无风险利率 rf 的估计
据同花顺查询的中国固定国债收益率曲线显示，于评估基准日，10 年期的
国债到期收益率为 3.61%，故选用 3.61%为无风险报酬率 Rf。
②市场风险溢价 MRP 的估计
MRP 为市场风险溢价（marketriskpremium）。市场风险溢价反映的是投资者
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因投资于风险相对较高的资本市场与投资于风险相对较低（或无风险）的债券市
场所得到的风险补偿。它的基本计算方法是市场在一段时间内的平均收益水平和
无风险报酬率之差额。我国的资本市场属于新兴市场，其无论是在市场的发展历
史、各项法规的设置、市场的成熟度和投资者的理性化方面均存在不足。这就导
致了我国的资本市场经常出现较大幅度的波动，整体的市场风险溢价水平较难确
定。在本次评估中，我们采用美国金融学家 AswathDamodaran 所统计的各国家市
场风险溢价水平作为参考。
AswathDamodaran 统计的市场风险溢价包括两方面，即成熟的金融市场风险
溢价（采用美国股票市场的历史风险溢价水平）加上由于国别的不同所产生的国
家风险溢价（CountryRiskPremium）。国家的风险溢价的确定是依据美国的权威
金 融 分 析 公 司 Moody'sInvestorsService 所 统 计 的 国 家 金 融 等 级 排 名
（longtermrating）和此排名的波动程度来综合考虑一个国家的金融风险水平。
我国的综合的市场风险溢价水平为：6.07%。
③权益的系统风险系数 βe 的估计
β 系数是指投资者投资某公司所获报酬率的变动情况与股票市场平均报酬
率的变动情况的相关系数。β 系数的具体计算过程是：A）计算股票市场的收益
率和个别收益率。估算时股票市场的收益率以上证或者深证综合指数一个期间的
变化来计算。个别收益率以单个公司某期间股票收盘价的变化来计算；B）得出
上述各期期间的收益率后，在某期期间段以股票市场的收益率为ⅹ轴，以单个公
司个别收益率为 у 轴，得出一系列散点；C）对上述散点进行回归拟合得出一元
线性回归方程，该回归方程的斜率即为该单个公司的 β 系数。
由于被评估企业不是上市公司，我们通过选取精细化工行业上市时间较长的
8 家上市公司作为参照公司，用这些参照公司的 β 值经过一系列换算最终得出
被评估企业的 β 系数。
通过查询同花顺 Find 软件可知各上市公司无财务杠杆的 βu 值，然后取无
财务杠杆的 βu 的平均值按被评估企业的资本结构计算得出被评估企业的 β 值。
计算公式如下：
58
βu（平均）计算过程见下表所示：
序号 股票代码 股票简称 βu
1 300019.SZ 硅宝科技 1.2098
2 300082.SZ 奥克股份 0.7482
3 002597.SZ 金禾实业 0.9430
4 002709.SZ 天赐材料 1.1375
5 002455.SZ 百川股份 0.9902
6 600589.SH 广东榕泰 0.8353
7 002408.SZ 齐翔腾达 0.7046
8 603026.SH 石大胜华 1.2600
均值 0.9786
被评估企业短期借款 500 万元、长期借款 1000 万元，故计算被评估企业 β
系数为 1.0746。
β 付息债务价值 D 权益资本价值 E D/E 所得税率 βu
1.0746 1,500.00 11,465.18 13.08% 25.00% 0.9786
④个别风险调整系数或特定风险调整系数 rc 的估计
被评估企业不是上市公司，相比参照公司所具有的特有风险以确定企业特有
风险补偿率。
综合考虑企业市场开拓能力、生产成本控制能力、研发能力、融资渠道等，
特定风险调整系数 rc 取 4.50%。
⑤权益资本成本 re 的计算
re rf MRP rc =3.61%+6.07%×1.0746+4.50%＝14.63%
⑥付息债务成本 rd 的估计
被评估企业付息债务为 1500 万元，rd=5.5083%
⑦折现率 r 的计算
1 T =13.42%
VE VIBD
r re rd
VE VIBD VE VIBD
E、永顺生物股权
采用市场法大众交易案例评估不涉及折现率。
59
（本页无正文，仅为深圳市鹏信资产评估土地房地产估价有限公司关于深圳
证券交易所《关于对天马轴承集团股份有限公司的问询函》 中小板关注函【2019】
第 209 号）的折现率回复盖章页）
深圳市鹏信资产评估土地房地产估价有限公司
2019 年 4 月 17 日
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