北京中锋资产评估有限责任公司
关于对深圳证券交易所关注函（中小板关注函【2019】第
209号）的答复
我公司认真阅读了贵所《关于对天马轴承集团股份有限公司的关注函》
（中小板关注函【2019】第 209 号）中关于“请结合市场竞争情况、下游客
户需求，说明热热文化和中科传媒业绩预计中主要参数（包括但不限于增长
率、折现率等指标）的选取依据及合理性，评估假设的合理性以及评估定价
的公允性，请评估机构发表明确意见。”的意见，现就贵所问询意见答复如
下：
一、北京热热文化科技有限公司（以下或简称：热热文化）
（一）收入的确定
1、市场分析
热热文化主要从事网络第三方审核业务。第三方内容审核是一项“以销带
产”的业务，主要依靠需求拉动行业发展。
（1）市场需求
在互联网信息量增长的时代，用户规模和用户发言量增长；同时，中国
媒体发展领域由传统纸媒格局转型为“融媒体+自媒体”格局，结合“互联网+”
趋势，推崇“内容为王”。在这样的背景下，待审内容引起大量审核需求，超
过传统的审核容量。因此，对第三方内容审核的需求渐起。
从需求方角度来看，从内部进行内容审核是一种低效率、高成本的执行
方式。目前，需求方普遍存在以下需求痛点：
制约因素 需求痛点
外部因素 待审核信息量巨大，内部审核难以进行有效筛查；
内部团队规模有限，建立审核团队的运营成本过高；
内部团队设计、研发自建审核系统的技术有限，研发成本过高；
内部因素
内部团队对政治事件与敏感话题存在滞后性，审核标准难以及时更新；
内部团队难以把握审核尺度和审核标准。
1
截至 2019 年，第三方内容审核的提供方包括权威官媒的审核团队、深
耕人工智能的互联网企业和具备人力优势的外包企业。其中，权威官媒具备
高度的政治敏感性，能够及时、准确地把握审核标准。互联网企业占据市场
份额最大，格局为“互联网大厂+创业企业”，互联网“大厂”基于其云服务提供
“内容安全”增值服务；相关创业企业多布局人工智能领域，通过算法优势开
发内容风控的解决方案。外包企业包括 IT 外包企业、人力外包企业或二者
结合的类型，为大客户设计、搭建审核系统，或提供运营团队进行人工审核
业务。
在“头条”事件后，网络安全被提升到了一个前所未有的高度。市场上瞬
间产生了巨大的人才缺口。人力资源公司只能做到为企业不断的输送人员，
但无法解决人员流失、技术不达标以及再培训造成的巨大成本和违法违规内
容处理遗漏的问题。
（2）市场总量
截至 2018 年 12 月，网络视频、网络音乐和网络游戏的用户规模分别为
6.12 亿、5.76 亿和 4.84 亿，使用率分别为 73.9%、69.5%和 58.4%。
短视频用户规模达 6.48 亿，用户使用率为 78.2%，随着众多互联网企业
布局短视频，市场成熟度逐渐提高，内容生产的专业度与垂直度不断加深，
优质内容成为各平台的核心竞争力。在短视频内容方面，各大网络视频平台
注重节目内容质量提升，自制内容走向精品化。同时，短视频内容质量参差
不齐，待整顿内容现象仍存在。
在“内容为王”的互联网时代，社交平台与传统媒体不断融合发展。传统
媒体成为社交平台优质内容的重要来源，既实现了向全媒体角色的转型，也
提升了社交平台的可信度。社交平台助力传统媒体实现大众化传播，同时也
提升自身的影响力。在新闻媒体之外，以内容创作为流量基础的自媒体影响
力与日俱增。2018 年，内容生产者在微博上的收入规模达 268 亿。由此可见，
互联网内容已成为当前中国社会具有举足轻重影响力的领域。
2018 年，相关部门对于电信诈骗、网络谣言等网络安全问题高度重视，
相应整顿措施持续推进。电信诈骗方面，6.1 万条违规语音专线被关停，“400”
涉案号码从 2016 年月均 700 余个下降至个位数，用户举报和公安通报封停
号码总量较 2017 年下降 55%和 66%。
2
在违法和不良信息方面，不当内容存在蔓延势头，举报情况相应地增长。
2018 年，中国互联网违法和不良信息举报中心（12377）共受理网民有效举
报 8489.3 万件，较 2017 年的 5263.9 万件增长 61.3%，说明不当内容仍为网
络内容安全的痛点。
根据相关数据统计，2018 年我国移动互联网市场规模有望突破 8 万亿元。
在 2015 年 12 月，第二届世界互联网大会上，国家主席习近平提到“目前，
中国有 6.7 亿网民，413 万多家网站”，且中国还有 12 亿手机用户和 6 亿微
信、微博用户，每天产生的信息量则是 300 亿条。
此外，在 2018 年日内瓦联合国人权理事会第三轮国别人权审查过程中，
中国代表团团长、外交部副部长乐玉成指出，中国有 8 亿网民，近 1.2 万种
报纸期刊，每月微博活跃用户超过 4 亿，网民每天产生的信息量多达 300 亿
条。根据数据公布的时间先后，我们以 2015 年第二届世界互联网大会上的
数据为准，即每天产生的信息量为 300 亿条。结合 2015 年-2018 年，中国互
联网基础建设的发展情况，去掉增速最快和最慢的，我们可以得出增速平均
值为 35.55%。我们保守选择 15%增速进行推断，当下中国互联网每天产生
的信息量为 300 亿条*115%=379.5 亿条。
随着国家对互联网内容的审查趋近，假设中国互联网每天产生的 379.5
亿条信息中有 80%需要进行内容审核，那么中国网络内容审核每天的需求将
是 379.5 亿条*80%=303.6 亿条，足见中国网络内容审核的市场容量之巨大。
根据上文测算出来的，中国互联网每天产生的潜在第三方内容审核量大概在
121.44 亿条。结合每条信息审核量的价值我们可以测算出，目前中国互联网
潜在的第三方内容审核行业市场规模为 121.44 亿条/（36000*4 万条）*1000
万元*360 天=303.6 亿元/年。第三方审核业务具有较大的潜在市场。
2、收入预测
(1)历史业绩：热热文化于 2016 年 10 月成立，2017 年营业收入 338.43
万元，其中：互联网第三方内容审核业务收入 332.53 万元；2018 年营业收
入 3,730.44 万元，其中：互联网第三方内容审核业务收入 3,730.17 万元。营
业收入增长率 1002.28%，第三方内容审核业务收入增长率 1021.74%。
项目 2017 年 2018 年
营业收入 338.43 3,730.44
3
其中：审核收入 332.53 3,730.17
收入增长率 1002.28%
其中：审核业务增长率 1021.74%
(2)2019 年收入预测
原有业务：2018 年热热文化营业收入主要来自于百度第三方内容审核业
务，收入主要产生于下半年。2019 年热热文化进入百度集中采购大名单，审
核业务将从贴吧延伸到直播、百家号、百度知道、大搜结果、百度网盘等板
块。按 2018 年半年审核收入 3730.17 万元年化计算，热热文化 2019 年审核
收入约 7460.34 万元。
新增业务：2018 年 12 月，徐州长华信息服务有限公司成为热热文化的
控股股东，凭借热热文化为“百度贴吧”服务的经验累积和口碑，2019 年初，
协助热热文化进一步拓展市场，分别与中国互联网新闻中心、上海游猴数码
科技有限公司、上海欢娱数码科技有限公司、北京久幺幺科技有限公司等签
订了网络内容审核合同，已确定的意向合同金额累计约 9,600 万元。由于第
三方审核需要进驻企业现场，上半年主要为安置、预备、磨合期，下半年进
入正常工作状态，故 2019 年度新增合同按 30%~50%的比例预计收入，预测
收入为 3750.00 万元。
其他收入：热热文化与中科合作项目，由热热文化提供网络阅读平台渠
道，中科提供电子书版权，双方以业务互补的前提基础下进行合作。此项业
务预测收入 150.00 万元。
以上三项收入合计 11,360.34 万元。与 2018 年相比增长 204.53%，低于
上一年度 1002.28%的增长率。
2019 年收入增长主要原因为企业处于初创期，初创企业均有一个快速增
长的过程，具体分析为：①2018 年百度业务为半年收入，2019 年按全年预
测，此项增长 100%；②新增合同导致审核业务收入增加 100.53%。
(3)收入增长率
结合行业特点，我们能够得出第三方内容审核及内容审核市场的发展速
度与互联网大数据行业、互联网基础设施建设、互联网内容行业等行业发展
速度有较大的同步性。
据深圳前瞻资讯股份有限公司前瞻产业研究院《中国网络第三方内容审
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核行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》显示，2017 年中国大数据产业规
模达到 4700 亿元，同比增长 30%；结合前文列出的 2015-2018 年中国 IPv6
地址、IPv4 地址、网站数量、移动互联网流量、平均每周上网时长、网民规
模和手机网民规模等中国互联网基础建设情况，增速平均在 35%左右；2017
年，中国互联网内容主要领域的市场规模同比增长速度集中在 20%-40%之间。
综合来看，我国第三方内容审核及内容审核行业的发展速度整体较快，增速
在 20%-30%之间。
出于稳健考虑，审核业务 2019 年以后年度按行业增长率的下限 20%确
定。
其他收入增长率：其他收入为热热文化与中科传媒合作网络阅读项目。
此项业务初期会快速增长，2019 年下半年开始创收，收入 150 万元，2020
年按 2019 年收入年化后增长 50%，随后逐年下降，增长率分别为 30%、20%、
10%。
(4)未来年度收入预测
经实施以上分析，营业收入预测如下表所示：
单位：万元
项目名称 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
网络审核 11,210.34 13,452.41 16,142.89 19,371.47 23,245.76
合作项目 150.00 450.00 585.00 702.00 772.20
收入合计 11,360.34 13,902.41 16,727.89 20,073.47 24,017.96
增长率 204.53% 22.38% 20.32% 20.00% 19.65%
（二）营业成本预测
热热文化的主营业务成本主要为人力资源成本和租赁费（设备为租赁使
用，无折旧等费用），收入成本比例较为稳定。2017 年、2018 年主营业务
成本如下：
单位：万元
项目 2017 年 2018 年
收入 338.43 3,730.44
成本 262.93 1,315.39
毛利率 22.31% 64.74%
结合历史年度主营业务成本率,在主营业务收入预测的基础上，依据企业
主营业务成本占主营业务收入的比例，对 2019 年至 2023 年各年主营业务成
5
本预测。2017 年热热文化刚起步，收入较低，成本率相对较高，2018 年进
入正常经营，故以 2018 年成本率为基准预测未来年度成本。成本预测数据
如下表：
单位：万元
项目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
网络审核 3,823.27 4,587.93 5,505.52 6,606.62 7,927.94
与中科合作成本 115.35 346.05 449.87 539.84 593.82
成本合计 3,938.62 4,933.98 5,955.38 7,146.46 8,521.76
收入合计 11,360.34 13,902.41 16,727.89 20,073.47 24,017.96
毛利率 65.00% 65.00% 64.00% 64.00% 65.00%
（三）折现率选择
折现率选取加权平均资本成本（WACC），
E D
r Ke Kd (1 T ) ＝12.81%
DE DE
各参数如下：
无风险 Rf：4.0301%
贝塔系数 β：1.0554
市场风险溢价 MRP：6.42%
企业特定风险：2.00%
被评估单位资本结构 D/E=0
所得税率 T=25%
（以上参数的选取及计算过程详见附件）
（四）评估假设的合理性
对委托评估的资产进行评估所设定的假设前提和限制条件按照国家有
关法规和规定执行，遵循了市场通用的惯例或准则，符合评估对象的实际情
况，评估假设前提具有合理性。
1、一般假设
①交易假设：假定所有待评估资产已经处在交易过程中，评估师根据待
评估资产的交易条件等模拟市场进行估价。
②公开市场假设：公开市场假设是对资产拟进入的市场的条件以及资产
6
在这样的市场条件下接受何种影响的一种假定。公开市场是指充分发达与完
善的市场条件，是指一个有自愿的买方和卖方的竞争性市场，在这个市场上，
买方和卖方的地位平等，都有获取足够市场信息的机会和时间，买卖双方的
交易都是在自愿的、理智的、非强制性或不受限制的条件下进行。
③持续使用假设：持续使用假设是对资产拟进入市场的条件以及资产在
这样的市场条件下的资产状态的一种假定。首先被评估资产正处于使用状态，
其次假定处于使用状态的资产还将继续使用下去。在持续使用假设条件下，
没有考虑资产用途转换或者最佳利用条件，其评估结果的使用范围受到限制。
④企业持续经营假设：是将企业整体资产作为评估对象而作出的评估假
定。即企业作为经营主体，在所处的外部环境下，按照经营目标，持续经营
下去。企业经营者负责并有能力担当责任；企业合法经营，并能够获取适当
利润，以维持持续经营能力。
2、收益法评估假设
①国家现行的有关法律、法规及政策，国家宏观经济形势无重大变化；
本次交易各方所处地区的政治、经济和社会环境无重大变化；无其他不可预
测和不可抗力因素造成的重大不利影响。
②针对评估基准日资产的实际状况，假设企业持续经营。
③假设公司的经营者是负责的，且公司管理层有能力担当其职务。
④除非另有说明，假设公司完全遵守所有有关的法律和法规。
⑤假设公司未来将采取的会计政策和编写此份报告时所采用的会计政
策在重要方面基本一致。
⑥假设公司在现有的管理方式和管理水平的基础上，经营范围、方式与
现时方向保持一致。
⑦有关利率、汇率、赋税基准及税率，政策性征收费用等除已知的外不
发生重大变化。
⑧无其他人力不可抗拒因素及不可预见因素对企业造成重大不利影响。
二、北京中科华世文化传媒有限公司（以下或称：中科传媒）
（一）收入的确定
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1、市场分析
(1）市场规模
2019 年 1 月 9 日，由中国出版协会和中国书刊发行业协会主办、北京
开卷信息技术有限公司等承办的“阅读 X 论坛”在京举行。该论坛上发布了
《全球背景下的中国图书零售市场》报告，对 2018 年中国图书零售市场进行
了剖析。该报告数据显示，2018 年中国图书零售市场码洋规模达 894 亿元，
同比增长 11.3%，继续保持两位数的增长态势。增速虽有所回落，但我国图
书零售市场已自 2014 年以来连续 5 年保持 10%以上的增速。
2018 年 7 月 27 日，国家新闻出版署发布《2017 年新闻出版产业分析报
告》，根据报告数据，2017 年，全国共出版新版图书 25.5 万种，较 2016 年
降低 2.8%；重印图书 25.7 万种，增长 8.4%；总印数 92.4 亿册（张），增长
2.3%；总印张 808.0 亿印张，增长 4.0%；定价总金额 1731.3 亿元，增长 9.5%。
图书出版实现营业收入 879.6 亿元，增长 5.7%；利润总额 137.5 亿元，增长
2.4%。
营收方面，2017 年，我国图书出版实现营业收入 879.6 亿元，增长 5.68%；
预计 2018 年，我国图书出版行业营业收入为 903.0 亿元，同比增长 2.66%。
利润方面，2017 年，我国图书出版利润总额 137.5 亿元，同比增长 2.38；
预计 2018 年利润增长至 141.4 亿元，同比增长 2.83%。
我国出版社准入制度较为严格，因此出版社的数量相对稳定，新进入者
并不多。但是近年来，在数字化技术的推动下，进入出版业的门槛越来越低，
产业构成也越来越多元化，图书出版业的竞争不只是存在于出版社之间，更
存在于整个图书出版产业链中。如越来越多的企业通过发行电子出版物等形
成与传统出版社的竞争，并且非正规的盗版出版商的数量近年来也日渐增多，
这对图书出版行业构成较大的威胁。
(2)行业竞争
①读者的竞争
读者的竞争力取决于其需求能力的结构。随着我国经济进一步发展，城
乡居民的可支配收入将增长，人们用于娱乐、教育、文化上的支出增多，出
版将面临好的机会。但是读者购书越来越理性，对出版的内容与形式要求在
提高，个性化色彩很强，一味地炒作未必能奏效。因此，从读者竞争力的发
8
展看，出版竞争将向更高水平方向发展，要求出版发行从理论到操作都要有
一个升华。
②新的出版物替代产品
出版业目前正受到新兴媒体的强力挑战，尤其是第四媒体网络，对传统
出版造成很大冲击，传统出版作为一种信息服务面临不利地位。西方出版业
现已迈入了多元化时代，而我们的出版业大多还在网络、产品多样化前徘徊。
③来自上下游供应商和分销商的竞争
出版业的发展必须获得上下游的支撑，用较低的成本获取相应的资源。
然而作者、物供、印制、分销的力量正对出版发行业构成竞争性威胁。他们
的讨价还价能力越来越强，影响低成本的运作。
④同业间的竞争
这是竞争的正面战场。出版社的图书、价格、服务、出版周期、发运速
度、促销宣传、分销商选择、营销队伍素质，都是竞争中的砝码。而对于批
发商、分销商来说，图书品种的多少、好坏，对下一级市场的控制能力、控
制方式，信息服务的质量，促销力度的大小，都是成败的重要因素。核心竞
争能力就是出版企业内部的一系列互补的技能和知识的结合，是能使业务达
到一流竞争水平、实现中长期战略目标的特定因素的集合。
⑤企业自身的竞争力
由于现阶段我国的图书出版行业基本上趋于稳定，由于准入制度较高，
出版社规模基本上在 580 家左右，各家出版社在图书出版方面基本上形成了
自身的优势，但是不排除个别大的集团公司借助其自身多领域发展形成的范
围经济优势和资本优势兼并个别规模较小企业的可能性。所以，企业自身的
实力也是决定其是否能在竞争中取得优势地位的一个关键因素。
（3）细分市场
中科传媒主要经营面向中小学生及学前儿童的社科阅读类图书。据
《2019-2024 年中国图书出版行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》显示，
少儿图书出版发展需求如下：
一方面是少年儿童图书市场令人眼花缭乱，另一方面是家长苦于找不到
适合孩子的读物，这是中国少年儿童图书市场的真实写照。中国少年儿童图
9
书出版市场亟需分级阅读，这不仅对于我国少年儿童阅读能力的提高具有重
要意义，同时也有利于中国出版产业的可持续发展，为少儿文化产业提供新
的增长点。
分级阅读就是按照少年儿童不同年龄段的智力和心理发育程度为儿童
提供科学的阅读计划，为不同孩子提供不同的读物，提供科学性和有针对性
的阅读图书。分级阅读在欧美研究已经有 60 余年，在中国尚处于起步阶段。
分级阅读细化了孩子的阅读能力，能培养孩子对书本知识的尊重，形成
良好习惯，使阅读成为他们接受终身教育的最好形式。
我国目前大多数书店卖场、网上书店以及图书排行榜的图书分类法，基
本都是以图书创作类别为主的营销分类体系，都是按小说、童话、科普等类
别来陈列的，可是家长更需要适合自己孩子年龄段的图书分类。
此外，少儿图书市场分级阅读的推广对为我国出版产业可持续发展提供
新的增长点也有重要意义。当前中国图书出版业的竞争状况和上世纪 80 年
代、90 年代相比发生了很大变化，80 年代的图书出版市场基本上是印什么
卖什么，90 年代进入了一个滞涨期，图书出版和读者需求之间出现了错位，
进入 2000 年以后，中国图书出版市场进入了体制改革阶段，同时还面临着
数字化的挑战。这时候，如何利用现有的资源优势进行转型对传统出版社来
说是一个巨大的挑战，转型得好，就可能有一个新的跃升，转型不好，就可
能进入新的滞涨期。
欧美国家少年儿童图书占总体图书市场的比率为 20%，而我国为 12%，
可见，我国少年儿童的阅读还有着广阔的成长空间，如果分级阅读可以帮助
中国孩子养成良好的阅读习惯，扩大他们的阅读需求，无疑会拉动中国出版
产业的可持续性发展。
2、收入预测
(1)历史业绩：中科传媒成立于 2009 年 2 月，是一家集策划、创作、组
稿、编辑、出版、销售为一体的文化出版发行公司。2017 年、2018 年中科
传媒实现营业收入 4,223.35 万元、5,129.81 万元，收入增长率 21.46%。
项目 2017 年 2018 年
营业收入 4223.35 5,129.81
收入增长率 21.46%
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(2)2019 年收入预测
中科传媒在新股东加入后，公司有了一定量的资金支持，以前年度因资
金不足而放弃或转让的项目均可承接，同时新股东在市场拓展方面也对中科
传媒起了很大的助力作用，2019 年签订合同共计 12,680.00 万元。
稿件租型是中科传媒的传统项目．每年租型收入在 100 万元左右，本次
评估取整按 100 万元预测。
中科传媒与热热文化合作项目，由热热文化提供网络阅读平台渠道，中
科提供电子书版权，双方以业务互补的前提基础下进行合作。此项业务预测
收入 14.85 万元。
以上收入合计 12,794.85 万元，与 2018 年相比增长 149.42%。
2019 年收入增长主要原因为中科传媒在新股东加入后，公司有了一定量
的资金支持，以前年度因资金不足而放弃或转让的项目均可承接；新股东在
市场拓展方面也对中科传媒起了很大的助力作用，给中科传媒带来新的客户
源。
(3)收入增长率
2009 年以来，少儿图书在图书零售市场中的比重逐年上升，除 2009 年
外，其他年份的少儿图书码洋规模增速保持在 10%以上，少儿图书已然成为
我国图书市场规模最大，增速最快的细分品类。
此外，京东图书的监测数据显示，儿童文学的品类数量占比最高，是最
受欢迎的少儿图书品类，近两年的品类数量占比均超过 27%；绘本规模占比
排第二，品类数量占比超过 23%；科普/百科、幼儿启蒙分列第三和第四，
品类数量占比均在 10%以上。
2018 年 1－9 月，卡通/漫画/绘本、低幼启蒙增长速度分别为 20.45%和
22.6%。少儿英语、少儿科普百科、少儿国学经典、游戏益智、和青少年心
理自助的增长速度在 10%－20%之间。
中科传媒规划未来在以下几个方面加大力度，进一步拓展市场：
网络销售：一是在当当、京东、卓越、拼多多、天猫、抖音、今日头条
等网站开辟市场，寻找代理商，二是开发适合网络销售的产品；
加大引进外版书籍：在已引进韩国、台湾绘本的基础上，引进日本图书；
积极对接政府倡导项目；
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加大自费出版：主要面向高校学术出版。
通过以上方式，中科传媒预测 2019 年以后年度图书销售增长率 10%。
其他收入增长率：其他收入为热热文化与中科传媒合作网络阅读项目。
此项业务初期会快速增长，合作项目 2019 年下半年开始创收，收入 150 万
元，2020 年在 2019 年收入年化后增长 50%，随后逐年下降，增长率分别为
30%、20%、10%。中科合作 2019 年按合作收入扣除运营成本后利润的 30%
（约为合作收入的 10%）收取版费，2020 年按合作收入的 12%收取版费，
2021 年以后按合作收入的 15%收取版费。
(4)未来年度收入预测
经实施以上分析，营业收入预测如下表所示：
单位：万元
项目名称 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
图书销售 12,680.00 13,948.00 15,342.80 16,877.08 18,564.79
稿件租型费 100.00 120.00 138.00 151.80 159.39
电子阅读 14.85 54.00 87.75 105.30 115.83
收入合计 12,794.85 14,112.00 15,551.55 17,115.48 18,827.03
增长率 149.42% 10.29% 10.20% 10.06% 10.00%
（二）营业成本预测
北京中科华世文化传媒有限公司的主营业务成本主要为原材料的购买和
支付的制造费用等。2017 年、2018 年主营业务成本如下：
单位：万元
项目 2017 年 2018 年
成本 2,884.25 3,466.45
收入 4,223.35 5,129.81
毛利率 31.71% 32.43%
结合历史年度主营业务成本率,在主营业务收入预测的基础上，依据企业
近两年主营业务成本占主营业务收入的比例，并考虑历史成本构成比例，以
及未来原材料增长、制造费用增长等其他未来可能影响成本变化的主要因素，
对 2019 年至 2023 年各年主营业务成本预测数据如下表：
单位：万元
项目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
成本合计 8,465.00 9,311.50 10,242.65 11,266.92 12,393.61
收入合计 12,794.85 14,112.00 15,551.55 17,115.48 18,827.03
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项目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
毛利率 33.84% 34.02% 34.14% 34.17% 34.17%
（三）折现率的确定
折现率选取加权平均资本成本（WACC），
E D
r Ke Kd (1 T ) ＝11.92%
DE DE
各参数如下：
无风险 Rf：4.0301%
贝塔系数 β：1.2380
市场风险溢价 MRP：6.42%
企业特定风险：1.00%
付息债务平均年利率：5.22%
被评估单位资本结构 D/E=13.29%
所得税率 T=25%
（以上参数的选取及计算过程详见附件）
（四）评估假设
对委托评估的资产进行评估所设定的假设前提和限制条件按照国家有
关法规和规定执行，遵循了市场通用的惯例或准则，符合评估对象的实际情
况，评估假设前提具有合理性。
1. 一般假设
①交易假设：假定所有待评估资产已经处在交易过程中，评估师根据待
评估资产的交易条件等模拟市场进行估价。
②公开市场假设：公开市场假设是对资产拟进入的市场的条件以及资产
在这样的市场条件下接受何种影响的一种假定。公开市场是指充分发达与完
善的市场条件，是指一个有自愿的买方和卖方的竞争性市场，在这个市场上，
买方和卖方的地位平等，都有获取足够市场信息的机会和时间，买卖双方的
交易都是在自愿的、理智的、非强制性或不受限制的条件下进行。
③持续使用假设：持续使用假设是对资产拟进入市场的条件以及资产在
这样的市场条件下的资产状态的一种假定。首先被评估资产正处于使用状态，
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其次假定处于使用状态的资产还将继续使用下去。在持续使用假设条件下，
没有考虑资产用途转换或者最佳利用条件，其评估结果的使用范围受到限制。
④企业持续经营假设：是将企业整体资产作为评估对象而作出的评估假
定。即企业作为经营主体，在所处的外部环境下，按照经营目标，持续经营
下去。企业经营者负责并有能力担当责任；企业合法经营，并能够获取适当
利润，以维持持续经营能力。
2. 收益法评估假设
①国家现行的有关法律、法规及政策，国家宏观经济形势无重大变化；
本次交易各方所处地区的政治、经济和社会环境无重大变化；无其他不可预
测和不可抗力因素造成的重大不利影响。
②针对评估基准日资产的实际状况，假设企业持续经营。
③假设公司的经营者是负责的，且公司管理层有能力担当其职务。
④除非另有说明，假设公司完全遵守所有有关的法律和法规。
⑤假设公司未来将采取的会计政策和编写此份报告时所采用的会计政
策在重要方面基本一致。
⑤假设公司在现有的管理方式和管理水平的基础上，经营范围、方式与
现时方向保持一致。
⑥有关利率、汇率、赋税基准及税率，政策性征收费用等不发生重大变
化。
⑦无其他人力不可抗拒因素及不可预见因素对企业造成重大不利影响。
三、结论性意见
我们认为，热热文化和中科传媒业绩预计中，收入预测是建立在既有合
同的基础之上，具有可实现性；企业利润率与同行业相比处于中等水平，具
有合理性；企业预测增长率未超出行业增长率，在合理范围之内；折现率充
分考虑了行业及企业的情况，具有合理性；评估假设中无不合理假设。因此，
评估定价具有公允性。
北京中锋资产评估有限公司
二〇一九年四月十六日
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附件
北京中锋资产评估有限责任公司
关于对深圳证券交易所关注函（中小板关注函【2019】第209号）的回复
一、北京热热文化科技有限公司（以下或简称：热热文化）
（四）折现率选择
1、折现率模型的选取
折现率应该与预期收益的口径保持一致。由于本评估报告选用的是企业
现金流折现模型，预期收益口径为企业现金流，故相应的折现率选取加权平
均资本成本（WACC），计算公式如下：
E D
r Ke Kd (1 T )
DE DE
其中：r：折现率
E：权益的市场价值
D：债务的市场价值
Ke：权益资本成本
Kd：债务资本成本
T：被评估企业的所得税税率。
加权平均资本成本 WACC 计算公式中，权益资本成本 Ke 按照国际惯
常作法采用资本资产定价模型（CAPM）估算，计算公式如下：
Ke R f MRP
式中：Ke：权益资本成本
Rf：无风险收益率
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β：权益系统风险系数
MRP：市场风险溢价
ε ：评估对象的特有风险调整系数
2、折现率具体参数的确定
（1）无风险收益率 Rf 的确定
国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风
险很小，可以忽略不计。根据 WIND 资讯系统所披露的信息，10 年期国债
在评估基准日的到期年收益率为 4.0301%，本评估报告以 4.0301%作为无风
险收益率。
（2）贝塔系数 β 的确定
（a）计算公式
被评估单位的权益系统风险系数 β 按有财务杠杆的 Beta 确定，计算公
式如下：
L 1 1 t D E U
式中：βL：有财务杠杆的 Beta
βU：无财务杠杆的 Beta
T：被评估单位的所得税税率
D/E：被评估单位的目标资本结构。
（b）被评估单位无财务杠杠 βU 的确定
根据被评估单位的业务特点，评估人员通过 WIND 资讯系统查询了 3
家沪深 A 股可比上市公司的 βL 值（起始交易日期：2016 年 12 月 31 日；截
止交易日期：2018 年 12 月 31 日），然后根据可比上市公司的所得税率、资
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本结构换算成 βU 值。在计算资本结构时 D、E 按市场价值确定。将计算出
来的 βU 取平均值 1.0554 作为被评估单位的 βU 值，具体数据见下表：
股票代码 公司简称 βL 值 βu 值
300297.SZ 蓝盾股份 1.2368 0.7713
603232.SH 格尔软件 1.2709 1.2709
601360.SH 三六零 1.1245 1.1239
平 均 值 1.2107 1.0554
（c）被评估单位资本结构 D/E 的确定
被评估单位无付息债务，故 D/E 为 0。
（d）βL 计算结果
将上述确定的参数代入权益系统风险系数计算公式，计算得出被评估单
位的权益系统风险系数。
L 1 1 t D E U
＝1.0554
（3）市场风险溢价 MRP 的确定
由于国内证券市场是一个新兴而且相对封闭的市场。一方面，历史数据
较短，并且在市场建立的前几年中投机气氛较浓，市场波动幅度很大；另一
方面，目前国内对资本项目下的外汇流动仍实行较严格的管制，再加上国内
市场股权割裂的特有属性，因此，直接通过历史数据得出的股权风险溢价不
具有可信度；而在成熟市场中，由于有较长的历史数据，市场总体的股权风
险溢价可以直接通过分析历史数据得到；因此国际上新兴市场的风险溢价通
常采用美国成熟市场的风险溢价进行调整确定，计算公式为：
中国市场风险溢价＝美国股票市场风险溢价+中国股票市场违约贴息
1）美国股票市场风险溢价
美国股票市场风险溢价＝美国股票市场收益率-美国无风险收益率
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美国市场收益率选取标普 500 指数进行测算，标普 500 指数数据来源于
雅虎财经 http://finance.yahoo.com/；美国无风险收益率以美国 10 年期国债到
期收益率表示，数据来源于 Wind 资讯终端全球宏观数据板块。
2）中国股票市场违约贴息
根据国际权威评级机构穆迪投资者服务公司公布的中国债务评级及对
风险补偿的相关研究测算，得到中国股票市场违约贴息。
在美国股票市场风险溢价和中国股票市场违约贴息数据的基础上，加权
计算得到评估基准日中国市场风险溢价为 6.42%。
（4）企业特定风险调整系数 ε 的确定
企业特定风险调整系数指的是企业相对于同行业企业的特定风险，影响
因素主要有：①企业所处经营阶段；②历史经营状况；③主要产品所处发展
阶段 ；④企业经营业务、产品和地区的分布；⑤公司内部管理及控制机制；
⑥管理人员的经验和资历；⑦企业经营规模；⑧对主要客户及供应商的依赖；
⑨财务风险；⑩法律、环保等方面的风险。
综合考虑上述因素，我们将本次评估中的企业特定风险调整系数确定为
2.00%。
（5）折现率计算结果
1）计算权益资本成本
将上述确定的参数代入权益资本成本计算公式，计算得出被评估单位的
权益资本成本。
Ke R f MRP
＝12.81%
2）计算加权平均资本成本
评估基准日被评估单位无付息债务的平均年利率为 0%，将上述确定的
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参数代入加权平均资本成本计算公式，计算得出被评估单位的加权平均资本
成本。
E D
r Ke Kd (1 T )
DE DE
＝12.81%
（6）永续期的折现率确定
永续期折现率的计算公式与明确预测期相同。本次评估中，永续期的折
现率与明确预测期折现率相同。
即永续期折现率 r 为 12.81%。
二、北京中科华世文化传媒有限公司（以下或称：中科传媒）
（四）折现率的确定
1．折现率模型的选取
折现率应该与预期收益的口径保持一致。由于本评估报告选用的是企业
现金流折现模型，预期收益口径为企业现金流，故相应的折现率选取加权平
均资本成本（WACC），计算公式如下：
r
其中：r：折现率
E：权益的市场价值
D：债务的市场价值
Ke：权益资本成本
Kd：债务资本成本
T：被评估企业的所得税税率。
加权平均资本成本 WACC 计算公式中，权益资本成本 Ke 按照国际惯
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常作法采用资本资产定价模型（CAPM）估算，计算公式如下：
式中：Ke：权益资本成本
Rf：无风险收益率
β：权益系统风险系数
MRP：市场风险溢价
ε ：评估对象的特有风险调整系数
2．折现率具体参数的确定
（1）无风险收益率 Rf 的确定
国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风
险很小，可以忽略不计。根据 WIND 资讯系统所披露的信息，10 年期国债
在评估基准日的到期年收益率为 4.0301%，本评估报告以 4.0301%作为无风
险收益率。
（2）贝塔系数 β 的确定
计算公式
被评估单位的权益系统风险系数 β 按有财务杠杆的 Beta 确定，计算公
式如下：
L 1 1 t D E U
式中：βL：有财务杠杆的 Beta
βU：无财务杠杆的 Beta
T：被评估单位的所得税税率
D/E：被评估单位的目标资本结构。
1）被评估单位无财务杠杠 βU 的确定
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根据被评估单位的业务特点，评估人员通过 WIND 资讯系统查询了 3
家沪深 A 股可比上市公司的 βL 值（起始交易日期：2016 年 12 月 31 日；截
止交易日期：2018 年 12 月 31 日），然后根据可比上市公司的所得税率、资
本结构换算成 βU 值。在计算资本结构时 D、E 按市场价值确定。将计算出
来的 βU 取平均值 1.1258 作为被评估单位的 βU 值，具体数据见下表：
股票代码 公司简称 βL 值 βu 值
601801.SH 皖新传媒 1.1328 1.1328
601999.SH 出版传媒 1.1644 1.1644
600229.SH 城市传媒 1.0802 1.0802
平 均 值 1.1258 1.1258
2）被评估单位资本结构 D/E 的确定
被评估单位资本结构 D/E=预测有息负债/所有者权益
=10,000,000.00/75,257,135.88
=13.29%
3）βL 计算结果
将上述确定的参数代入权益系统风险系数计算公式，计算得出被评估单
位的权益系统风险系数。
L 1 1 t D E U
＝1.2380
（3）市场风险溢价 MRP 的确定
由于国内证券市场是一个新兴而且相对封闭的市场。一方面，历史数据
较短，并且在市场建立的前几年中投机气氛较浓，市场波动幅度很大；另一
方面，目前国内对资本项目下的外汇流动仍实行较严格的管制，再加上国内
市场股权割裂的特有属性，因此，直接通过历史数据得出的股权风险溢价不
具有可信度；而在成熟市场中，由于有较长的历史数据，市场总体的股权风
险溢价可以直接通过分析历史数据得到；因此国际上新兴市场的风险溢价通
常采用美国成熟市场的风险溢价进行调整确定，计算公式为：
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中国市场风险溢价＝美国股票市场风险溢价+中国股票市场违约贴息
1）美国股票市场风险溢价
美国股票市场风险溢价＝美国股票市场收益率-美国无风险收益率
美国市场收益率选取标普 500 指数进行测算，标普 500 指数数据来源于
雅虎财经 http://finance.yahoo.com/；美国无风险收益率以美国 10 年期国债到
期收益率表示，数据来源于 Wind 资讯终端全球宏观数据板块。
2）中国股票市场违约贴息
根据国际权威评级机构穆迪投资者服务公司公布的中国债务评级及对
风险补偿的相关研究测算，得到中国股票市场违约贴息。
在美国股票市场风险溢价和中国股票市场违约贴息数据的基础上，计算
得到评估基准日中国市场风险溢价为 6.42%。
（4）企业特定风险调整系数 ε 的确定
企业特定风险调整系数指的是企业相对于同行业企业的特定风险，影响
因素主要有：①企业所处经营阶段；②历史经营状况；③主要产品所处发展
阶段 ；④企业经营业务、产品和地区的分布；⑤公司内部管理及控制机制；
⑥管理人员的经验和资历；⑦企业经营规模；⑧对主要客户及供应商的依赖；
⑨财务风险；⑩法律、环保等方面的风险。
综合考虑上述因素，我们将本次评估中的企业特定风险调整系数确定为
1%。
（5）折现率计算结果
1）计算权益资本成本
将上述确定的参数代入权益资本成本计算公式，计算得出被评估单位的
权益资本成本。
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＝12.98%
2）计算加权平均资本成本
评估基准日被评估单位付息债务的平均年利率为 5.22%，将上述确定的
参数代入加权平均资本成本计算公式，计算得出被评估单位的加权平均资本
成本。
r
＝11.92%
（6）永续期的折现率确定
永续期折现率的计算公式与明确预测期相同。本次评估中，永续期的折
现率与明确预测期折现率相同。
即永续期折现率 r 为 11.92%。
北京中锋资产评估有限公司
二〇一九年四月十六日
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