中水致远资产评估有限公司关于深圳证券交易所
《关于对安徽楚江科技新材料股份有限公司的重组问询函》
之专项核查意见
深圳证券交易所中小板公司管理部：
中水致远资产评估有限公司（以下简称“中水致远”或“评估机构”）
接受安徽楚江科技新材料股份有限公司（以下简称“楚江新材”）委托，
担任楚江新材发行股份购买资产的评估机构。2018 年 8 月 13 日收到深
圳证券交易所下发的中小板重组问询函（需行政许可）【2018】第 27
号《关于对安徽楚江科技新材料股份有限公司的重组问询函》（以下简
称“问询函”），中水致远根据问询函所涉及评估机构问题进行回复说明，
具体内容如下：
2、标的公司 100%股权的预估值为 120,000 万元，增值率 432%。
请补充披露收益法评估过程中的评估参数及选择依据，评估假设前提的
合理性，并请结合可比上市公司市盈率等指标，说明本次交易定价是否
公允。请独立财务顾问和评估师核查并发表意见。
一、收益法评估过程中的评估参数及选择依据，评估假设前提的合理性
回复：（一）收益法评估过程中的评估参数及选择依据
1、收益法评估的基本模型
本次收益现值评估采用现金流量折现法：现金流量折现法是通过将
企业未来以净现金流量形式所体现出来的预期收益折算为现值，评估资
产价值的一种方法。其基本思路是通过估算企业未来预期的自由现金流
（企业的息前税后净现金流量），并采用适宜的折现率折算成现时价值，
得出评估值。
本次评估采用的收益法的计算公式如下
n
Ai A
P (1 R)
i 1
i
R(1 R) n
B OE
式中：P ：企业股东全部权益价值评估值；
Ai ：企业近期处于收益变动期的第 i 年的企业自由现金流量；
A：企业收益稳定期的持续而稳定的年企业自由现金流量；
R ：折现率；
n ：企业收益变动期预测年限；
B ：企业评估基准日付息债务的现值；
OE：企业评估基准日非经营性、溢余资产与负债的现值。
（1）自由现金流量
采用的收益类型为企业自由现金流量。企业自由现金流量指的是归
属于包括股东和付息债权人在内的所有投资者的现金流量，其计算公式
为：
企业自由现金流量=税后净利润+折旧与摊销+利息费用（扣除税务
影响后）-资本性支出-净营运资金变动
（2）折现率
采用企业的加权平均资本成本（WACC）作为企业自由现金流量的
折现率。
（3）收益期
采用永续年期作为收益期。其中，第一阶段为 2018 年 7 月 1 日至
2023 年 12 月 31 日，共计 5 年 1 期；第二阶段为 2024 年 1 月 1 日至永
续经营，在此阶段按保持 2023 年预测的稳定收益水平考虑。
2、标的公司收益法评估下的主要参数取值、选择过程及依据
单位：万元
项 目 2018 年 7-12 月 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 永续年
一、营业收入 12,961.42 30,881.94 37,808.88 44,612.82 52,268.75 61,243.63 61,243.63
减：营业成本 6,852.55 17,045.64 20,833.05 24,642.29 28,889.17 33,952.69 33,952.69
税金及附加 197.18 410.51 484.48 555.79 659.71 752.94 752.94
销售费用 495.85 1,188.93 1,442.17 1,705.35 1,985.95 2,314.28 2,314.28
管理费用 566.85 1,221.32 1,422.89 1,602.54 1,813.32 2,030.47 2,030.47
研发费用 639.90 1,488.33 1,759.48 2,020.60 2,311.48 2,713.39 2,713.39
财务费用 130.50 261.00 261.00 261.00 261.00 261.00 261.00
二、营业利润 4,078.59 9,266.21 11,605.81 13,825.25 16,348.12 19,218.86 19,218.86
三、利润总额 4,078.59 9,266.21 11,605.81 13,825.25 16,348.12 19,218.86 19,218.86
减：所得税 582.71 1,301.47 1,637.27 1,955.70 2,318.06 2,725.26 2,725.26
四、净利润 3,495.88 7,964.74 9,968.54 11,869.55 14,030.06 16,493.60 16,493.60
加：折旧 468.48 918.92 1,016.02 1,057.78 1,139.74 1,098.37 1,098.37
摊销 10.20 12.26 12.26 9.39 8.82 8.82 8.82
扣税后利息 110.93 221.85 221.85 221.85 221.85 221.85 221.85
减：营运资金增加额 -1,422.91 2,837.42 3,224.17 2,940.16 3,202.49 3,786.37 0.00
资本性支出 240.00 1,547.18 1,547.18 1,547.18 340.00 340.00 1,107.19
五、净现金流量 5,268.39 4,733.16 6,447.31 8,671.23 11,857.98 13,696.28 16,715.45
（1）历史年度营业收入、成本及毛利率情况
业务类别 2018 年 1-6 月 2017 年 2016 年
营业收入 10,757.83 17,704.76 14,995.86
营业成本 5,976.20 10,101.20 8,468.85
毛利率 44.45% 42.95% 43.53%
（2）营业收入的预测
对天鸟高新的未来财务数据预测是以企业 2016 年-2018 年 6 月的经
营业绩为基础，遵循我国现行的有关法律、法规，根据国家宏观政策、
国家及地区的宏观经济状况，企业的发展规划和经营计划、优劣势、机
遇及风险等，尤其是企业所面临的市场环境和未来的发展前景及潜力，
并结合天鸟高新经营计划、销售订单及任务单等对未来年度财务数据进
行预测。
标的公司未来年度营业收入预测见下表：
单位：万元
未来预测数据
业务类别
2018 年 7-12 月 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
刹车预制件 2,380.44 7,398.92 9,248.51 11,098.09 13,318.75 15,981.69
异形预制件 2,502.68 6,289.04 7,860.95 9,432.85 11,319.71 13,583.37
热场预制件 1,475.21 4,735.04 5,681.98 6,818.45 7,841.12 9,335.74
预浸布 1,425.41 2,834.84 3,402.14 3,912.09 4,499.05 5,174.07
特种纤维布 1,065.75 2,222.61 2,667.13 3,066.92 3,527.18 3,879.76
加工费 2,989.30 6,043.00 7,453.85 8,643.65 9,964.10 11,389.72
材料销售 850.00 1,058.48 1,164.33 1,280.77 1,408.84 1,479.29
服务开发 272.64 300.00 330.00 360.00 390.00 420.00
合计 12,961.42 30,881.94 37,808.88 44,612.82 52,268.75 61,243.63
收入增长率 33.97% 30.20% 22.43% 18.00% 17.16% 17.17%
（3）营业成本预测
本次评估参考历史年度的产品毛利率水平，结合企业未来年度各项
产品具体构成，按产品类别对各成本构成因素进行分析测算。
标的公司预测营业成本见下表：
单位：万元
未来预测数据
产品名称 2018 年 7-12
2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
月
刹车预制件 1,523.48 4,735.31 5,919.04 7,102.78 8,524.00 10,228.28
异形预制件 1,226.31 3,081.63 3,851.86 4,622.10 5,546.66 6,655.85
热场预制件 1,135.91 3,645.98 4,375.12 5,250.21 6,037.66 7,188.52
预浸布 1,012.04 2,012.74 2,415.52 2,777.58 3,194.32 3,673.59
特种纤维布 746.02 1,555.82 1,866.99 2,146.84 2,469.02 2,715.83
加工费 666.87 1,357.50 1,682.19 1,949.60 2,247.77 2,572.57
材料销售 416.50 518.66 570.52 627.58 690.33 724.85
服务开发 125.42 138.00 151.80 165.60 179.40 193.20
合计 6,852.55 17,045.64 20,833.05 24,642.29 28,889.17 33,952.69
综合毛利率 47.13% 44.80% 44.90% 44.76% 44.73% 44.56%
（4）期间费用的预测
企业的期间费用主要包括销售费用、管理费用、研发费用及财务费
用。
销售费用主要包括运输费、职工薪酬、包装费用、业务宣传费及差
旅费等组成；企业管理费用主要由折旧费及摊销、职工薪酬、办公费用、
差旅费、业务招待费、水电费、审计费用、咨询服务费、汽车费用及其
他费用等组成；研发费用主要由折旧费、材料费、职工薪酬、燃料动力
费、设备费、试验外协费、差旅费、会议费用及其他费用等构成；企业
的财务费用主要为利息支出、利息收入及银行手续费支出等构成。
对预测期期间费用的预测根据各项费用的特点、变动规律，按照报
告期占主营业务收入的比例、增长规律，采用不同的方法分析测算，具
体情况如下：
①职工薪酬根据企业未来年度用人计划及工资薪酬水平进行预测；
②固定资产折旧费、无形资产摊销、装修费用摊销根据评估基准日
已有固定资产及无形资产，结合未来资本性支出计划按企业的折旧、摊
销政策进行预测；
③财务费用为对利息支出的预测，利息支出根据企业未来年度借款
计划及利率水平预测。
④其他费用结合企业未来年度经营计划，并参考公司前两年的比例
进行预测。
（5）所得税预测
天鸟高新于 2017 年 12 月被认定为高新技术企业，证书编号为：
GR201732003075，有效期三年。依据《中华人民共和国企业所得税法》
第二十八条、《中华人民共和国企业所得税法实施条例》规定，在其高
新技术企业证书有效期内及未来年度，天鸟高新按 15%的税率缴纳企业
所得税。
（6）资本性支出预测
企业根据未来的销售预测及生产模式对未来年度的资本性支出进行
了预测，包括新增资本支出及更新性资本支出。
（7）营运资金增加额预测
营运资金增加额=当期营运资金-上期营运资金
营运资金=现金+应收款项+存货-应付款项
现金按企业正常经营所需保持的现金额预测。
对应收款项、存货、应付款项预测通过分析企业历史年度的周转率
进行测算。
（8）折现率
采用加权平均资本成本（WACC）作为企业自由现金流量的折现率。
①加权平均资本成本
通常用于资产适合的整体回报率的方法为加权平均资本成本方法，
WACC 的计算公式为：
1 T Rd
1 1
WACC Re
1 D / E 1 E / D
其中： E：评估对象目标股本权益价值；
D：评估对象目标债务资本价值；
Re：股东权益资本成本；
Rd：借入资本成本；
T：公司适用的企业所得税税率。
②权益资本成本
权益资本成本按资本资产定价模型（CAPM）求取，计算方法如下：
Re R f e ( Rm R f )
其中：Rf：无风险报酬率；
Βe：企业的风险系数；
Rm：市场期望收益率；
α：企业特定风险调整系数。
A、无风险报酬率（Rf）的确定
国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付
的风险很小，可以忽略不计，Rf=3.68%。
B、市场风险溢价 Rpm 的确定
市场风险溢价是对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所
要求的高于无风险利率的回报率，由于目前国内 A 股市场是一个新兴
而且相对封闭的市场，一方面，历史数据较短，并且在市场建立的前几
年中投机气氛较浓，投资者结构、投资理念在不断的发生变化，市场波
动幅度很大；另一方面，目前国内对资本项目下的外汇流动仍实行较严
格的管制，直接通过历史数据得出的股权风险溢价包含有较多的异常因
素，不具有可信度；国际上新兴市场的风险溢价通常采用成熟市场的风
险溢价进行调整确定，因此本次评估采用公认的成熟市场（美国市场）
的风险溢价进行调整，具体计算过程如下：
市场风险溢价=成熟股票市场的基本补偿额+国家风险。
根据 AswathDamodaran 的统计结果，美国股票市场的风险溢价为
5.65%，我国的国家风险溢价为 0.9%（0.6×1.5），综合的市场风险溢价
水平为 6.55%。
C、风险系数 β 的确定
a.无财务杠杆风险系数的确定
通过同花顺 iFinD 资讯分析系统，我们选取了与天鸟高新企业的 4
家有相关业务的上市公司作为可比公司，查阅取得每家可比公司在距评
估基准日 150 周采用周指标计算归集的相对与沪深两市（采用沪深 300
指数）的无财务杠杆风险系数 βu，计算得出可比上市公司无财务杠杆 βu
的平均值为 0.7584，计算过程如下表。
序号 证券代码 单位名称 无财务杠杆 βu
1 600143.SH 金发科技 0.7832
2 000420.SZ 吉林化纤 0.7732
3 002450.SZ 康得新 0.7112
4 002006.SZ 精功科技 0.7658
平均 0.7584
b.企业有财务杠杆的 β 系数的确定：
选取可比上市公司资本结构的平均值作为天鸟高新的目标资本结构
(21.68%)。按照以下公式，将上市公司的无财务杠杆的 β 值，依照天鸟
高新的目标资本结构，折算成天鸟高新的有财务杠杆的 β ：
计算公式如下：
β=[1 + D/E ×（1-T）] ×βu
式中：β＝有财务杠杆的权益的系统风险系数
βu＝无财务杠杆的权益的系统风险系数
D/E =被评估企业的目标资本结构
T=被评估企业的所得税税率
企业所得税为 15%，根据上述计算得出被评估单位权益系统风险系
数 β 为 0.8981。
D、特别风险溢价 a 的确定：
特有风险调整系数为根据被评估单位与所选择的对比企业在企业规
模、经营管理、抗风险能力等方面的差异进行的调整系数。根据对天鸟
高新特有风险的判断，取风险调整系数为 3.50%。
E、权益资本成本的确定
根据上述的分析计算，可以得出：
Re=Ra+β ×Rpm+a
=13.06%
③借入资本成本（Rd）
借入资本成本取评估基准日天鸟高新平均贷款利率 4.35%。
④折现率（WACC）
加权平均资本成本是被评估单位的债务资本和权益资本提供者所要
求的整体回报率。
我们根据上述资本结构、权益资本成本和付息债务资本成本计算加
权平均资本成本，具体计算公式为：
1 T Rd
1 1
WACC Re
1 D / E 1 E / D
=11.39%
3、参数的合理性分析
（1）营业收入预测数据的合理性
天鸟高新从事碳纤维、芳纶纤维、石英纤维等特种纤维织造技术的
开发及应用，是专业生产高性能 C/C 复合材料的增强材料以及特种纤维
布的高新技术企业。碳纤维产业作为国家的战略产业发展，并在国家政
策的大力扶持下，诸多碳纤维产业项目实现落地，航空、汽车、风电等
工业领域对碳纤维复合材料的需求快速提升，企业具有较强的技术及研
发能力，在市场竞争中有较强的优势，主要客户较稳定，企业未来年度
的营业收入预测的可实现性较强，具有合理性。具体分析如下：
①中国国防预算保持稳步增长
2014 年我国国防预算 8,082 亿元，同比增长 12.2%，2001-2014 年的
复合增速 13.1%。2015 年国防预算达到 8,868.98 亿元，同比增长 10.1%，
2016 年国防预算达到 9,543.54 亿元，比 2015 年增长了 7.6%。2017 年中
国财政拟安排国防支出 10,225.81 亿元，比上年执行数增长 7%，2018 年
国防支出预算 11,069.51 亿元，同比增长 8%，我国国防预算总额远低于
美国 2015 国防预算 5,850 亿美元；我国人均国防支出仅 100 美元左右，
远远低于美国的 1,820 美元；同时我国军费占政府支出、GDP 比重均较
低，所以未来我国国防预算将依然保持在一个较高的增长水平。
2000 年-2017 年中国国防预算
②军民深度融合发展，民参军企业大有可为
中央政治局 2017 年 3 月 22 日召开会议，决定设立中央军民融合发
展委员会，由习近平同志任主任。该委员会是中央层面军民融合发展重
大问题的决策和议事协调机构，统一领导军民融合深度发展，向中央政
治局、中央政治局常务委员会负责。2016 年 3 月 25 日，中央政治局召
开会议，审议通过《关于经济建设和国防建设融合发展的意见》，把军
民融合发展上升为国家战略。
军民融合是我国国防工业发展的重要方向，随着中央军民融合发展
委员会成立，中央最高层面牵头推动军民融合，今年军工上市企业将有
大作为。未来，相关政策的出台落地，民参军门槛将有望进一步降低。
同时，国家鼓励引导民营资本进入军工投资领域，将有效的为行业建立
多元化投资体系。
当前我国正如火如荼推进的军民融合，很大程度上代表了军工企业
改革的热度和进程。民营企业参与军工市场，有利于激发市场活力、促
进有序竞争，有利于大量技术型民营企业加速开拓军工市场；同时，对
于军工企业，加快军工技术成果转化和产业化步伐，可以实现以民反哺
军，并推动军工技术在国民经济重要行业和领域的应用。
工信部已会同国防科工局共同组织编制了《国防科技工业军民深度
融合发展“十三五”规划》。相关人士表示，军民两用技术既可以满足“战
场”的需要，又可以服务“市场”的要求，成熟稳定的军用技术转入民用，
可以为经济社会发展提供强大的推动力，培育出新的业态，形成新的经
济增长点。
随着机制和政策法规体系的健全完善，军民融合正从初步融合上升
至深度融合。同时，在军工成为 2017 年中央经济工作会议确定的七大
重点改革行业之一背景下，军民融合作为军工改革重要方向，有望加快
推进。军民融合十三五规划等行业发展纲领性文件预计将很快公布。在
军民融合加速推进的大背景下，行业龙头将全面受益。
2018 年 3 月 2 日，习近平主持召开十九届中央军民融合发展委员会
第一次全体会议，强调不断开创新时代军民融合深度发展新局面。党的
十八大以来，党中央把军民融合发展上升为国家战略，从党和国家事业
发展全局出发进行总体设计，组织管理体系基本形成，战略规划引领不
断强化，重点改革扎实推进，法治建设步伐加快，军民融合呈现整体推
进、加速发展的良好势头。
③天鸟具有技术创新与研发优势
天鸟高新通过对飞机碳刹车预制件技术的改进和创新，成功的把该
技术应用于民用领域，碳纤维热场材料预制件即是天鸟高新在民用领域
的重大突破，产品的出现，逐步改变了碳/碳复合材料热场被国外厂商垄
断的现状，加速推动了国内碳/碳复合热场材料产业化的发展。高铁碳刹
车预制件技术为天鸟高新最新突破的产品技术，并与客户达成意向协议，
将进军高铁碳刹车市场。高铁目前主要使用粉末冶金刹车片，为满足未
来高速铁路的制动技术要求，碳/碳复合材料刹车片优良的性能已经成为
国内外高铁刹车片主要发展方向。
产学研合作方面，天鸟高新先后与中南大学、西北工业大学、南京
航空航天大学、中国运载火箭技术研究院、中国航天动力技术研究院、
中国航空材料技术研究院等高等院校和科研院所建立了以信息共享、合
理共用资源、互利互惠、共同发展的产学研合作关系，为企业营造了一
个培养人才的良好环境，为企业可持续创新能力奠定了坚实基础，并推
动了我国先进复合材料产业发展。
④天鸟高新主营业务符合国家重点产业发展方向
天鸟高新目前主要从事碳纤维、芳纶纤维、石英纤维等特种纤维织
造技术的开发及应用，产品主要用于制备航空航天、工业、建筑等领域
的碳/碳复合材料。碳纤维及复合材料被《中国制造 2025》列为关键战略
材料之一，被《国家发改委战略性新兴产业重点产品和服务指导目录
（2016 版）》列为战略性新兴产业重点产品。高性能碳纤维复合材料是
国民经济和国防建设不可或缺的一种性能优异、应用广泛的战略新材料，
对推动传统材料升级换代、满足国家重点工程迫切需求、争夺未来国际
竞争优势都具有十分重要的意义。
⑤天鸟高新拥有较强的核心竞争能力
天鸟高新是国际航空器材承制方 A 类供应商、国内最大的碳/碳复合
材料用碳纤维预制件生产企业、国内军机碳刹车盘预制件的主要供应商。
天鸟高新在碳纤维预制件领域有二十余年的技术积累，自主研发的发明
专利“一种可针刺无纺织物及准三维预制件”经鉴定为碳纤维应用领域的
一项重大技术创新，处于国际领先水平。“Z 向有连续碳纤维预制体”，
采用该技术制备的碳纤维穿刺预制件已成功应用于多项国防重点型号。
天鸟高新成功研制了适合碳纤维非织造无纺制毡设备—梳理成网设备和
预制件成型设备—双向驱动超高位自动剥离特种针刺机，实现技术与对
应设备的高效结合。
⑥飞机碳刹车预制件市场可观
飞机碳刹车盘是飞机重要(A 类)的消耗性部件，由于我国多样的地
理环境和特殊的机场条件，平均使用 1 年左右就需要更换。飞机碳刹车
预制件是生产飞机碳刹车盘的关键增强材料，更换新的飞机碳刹车盘就
意味着需要使用新的飞机碳刹车预制件，一个飞机碳刹车盘对应一件飞
机碳刹车预制件，因此可以预计飞机碳刹车预制件有相当可观的市场。
⑦航空航天用碳纤维预制件市场较大
航天是当今世界最具挑战性和广泛带动性的高科技领域之一，航天
产业已成为国家的战略性高技术产业。发展航天事业是增强我国经济实
力、科技实力、国防实力和民族凝聚力的重要举措。我国政府高度重视
航天产业发展，“十三五”期间将会进一步加大政府支持力度，促进航天
产业快速发展。
航天技术是现代科学技术的结晶，是基础科学和技术科学的集成，
航天技术体现一个国家综合国力和科技水平。碳/碳复合材料在导弹、运
载火箭和卫星飞行器上发挥着不可替代的作用，其应用水平和规模关系
到武器装备的跨越式提升和型号研制的成败，碳/碳复合材料的发展推动
了航天整体技术的发展。天鸟高新研制的低成本高性能碳纤维异形预制
件，为促进我国碳/碳复合材料技术的进步起到了至关重要的作用。“载
人航天与探月工程”和“大型运载火箭过程”以及国防重大专项的顺利实
施标志我国的航天工业已跻身世界航天大国之列，航天工业持续快速的
发展必将给航空航天用碳纤维预制件带来巨大的市场。
⑧碳纤维热场材料预制件
碳纤维热场材料预制件是硅晶炉的重要组件，而半导体产业及太阳
能光伏产业中的原材料硅片就是从硅晶炉中提炼后经过不同的切割工艺
形成。
碳/碳复合热场材料组件是单晶硅炉、多晶硅铸锭炉、多晶硅氢化炉
的核心部件之一，根据使用频率需要进行更换，消耗量非常大，每年存
量炉子中碳/碳复合热场材料的更换已经是相当大的市场。
（2）营业成本及毛利率预测数据的合理性
标的公司以前年度的营业成本主要为直接材料费、直接人工费和制
造费用，预测期营业成本主要为直接材料费、直接人工费、制造费用。
2016 年、2017 年、2018 年 1-6 月毛利率分别为 43.53%、 42.95% 、
44.45%， 2018 年 7-12 月、2019 年、2020 年、2021 年、2022 年、2023
年及永续毛利率分别为 47.13%、44.80%、44.90%、44.76%、44.73%、
44.56%，预测期内毛利率保持稳定，具有合理性。
（3）期间费用预测的合理性
历史年度期间费用的和预测期间费用及占收入比例如下：
单位：万元
2018 年 2018 年 2023 年
费用 项目 2016 年 2017 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
1-6 月 7-12 月 及永续
销售 金额 590.62 758.50 432.77 495.85 1,188.93 1,442.17 1,705.35 1,985.95 2,314.28
费用 占比 3.94% 4.28% 4.02% 3.83% 3.85% 3.81% 3.82% 3.80% 3.78%
管理 金额 1,169.55 1,107.28 497.24 566.85 1,221.32 1,422.89 1,602.54 1,813.32 2,030.47
费用 占比 7.80% 6.25% 4.62% 4.37% 3.95% 3.76% 3.59% 3.47% 3.32%
研发 金额 818.13 879.24 565.34 639.90 1,488.33 1,759.48 2,020.60 2,311.48 2,713.39
费用 占比 5.46% 4.97% 5.26% 4.94% 4.82% 4.65% 4.53% 4.42% 4.43%
财务 金额 349.16 296.52 128.56 130.50 261.00 261.00 261.00 261.00 261.00
费用 占比 2.33% 1.67% 1.20% 1.01% 0.85% 0.69% 0.59% 0.50% 0.43%
费用 金额 2,927.46 3,041.54 1,623.91 1,833.10 4,159.58 4,885.54 5,589.49 6,371.75 7,319.14
合计 占比 19.52% 17.18% 15.10% 14.14% 13.47% 12.92% 12.53% 12.19% 11.95%
企业在分析历史年度各项费用发生额的基础上，根据各项费用的组
成及其特点对未来年度的期间费用进行了预测，各项费用预测过程及预
测结果合理。
（4）折现率选取的合理性
军工行业并购重组项目折现率情况
上市公司 股票代码 标的资产 折现率
红相股份 300427 星波通信 67.54%股权 10.60%
雷科防务 002413 奇维科技 100%股权 11.76%
太阳鸟 300123 亚光电子 97.38%股权 11.20%
南洋科技 002389 彩虹公司 100%股权 12.55%
平均值 11.53%
天鸟高新 11.39%
军工行业并购重组项目的折现率处于 10.60%～12.55%之间。本次
评估选取的折现率 11.39%处于上述区间范围内，折现率的选取合理。
4、评估假设前提的合理性
（1）一般假设
①交易假设：假定所有待评估资产已经处在交易过程中，资产评估
师根据待评估资产的交易条件等模拟市场进行估价。
②公开市场假设：公开市场假设是对资产拟进入的市场的条件以及
资产在这样的市场条件下接受何种影响的一种假定。公开市场是指充分
发达与完善的市场条件，是指一个有自愿的买方和卖方的竞争性市场，
在这个市场上，买方和卖方的地位平等，都有获取足够市场信息的机会
和时间，买卖双方的交易都是在自愿的、理智的、非强制性或不受限制
的条件下进行。
③资产持续使用假设：持续使用假设是对资产拟进入市场的条件以
及资产在这样的市场条件下的资产状态的一种假定。首先被评估资产正
处于使用状态，其次假定处于使用状态的资产还将继续使用下去。在持
续使用假设条件下，没有考虑资产用途转换或者最佳利用条件，其评估
结果的使用范围受到限制。
④企业持续经营假设：被评估单位的生产经营业务可以按其现状持
续经营下去，并在可预见的经营期内，其经营状况不发生重大变化。
（2） 特殊假设
①本次评估假设评估基准日后外部经济环境不变，国家现行的宏观
经济不发生重大变化。无其他不可预测和不可抗力因素造成的重大不利
影响。
②企业所处的社会经济环境以及所执行的税赋、税率等政策无重大
变化；
③企业未来的经营管理班子尽职，并继续保持现有的经营管理模式。
④假设企业各项业务涉及的相关资质在有效期到期后能顺利通过有
关部门的审批，行业资质持续有效。
⑤假设被评估单位完全遵守国家所有相关的法律法规，符合国家的
产业政策，不会出现影响公司发展和收益实现的重大违规事项。
⑥本次评估的各项资产均以评估基准日的实际存量为前提，有关资
产的现行市价以评估基准日的有效价格为依据；
⑦假设评估基准日后被评估单位采用的会计政策和编写本评估报告
时所采用的会计政策在重要方面保持一致。
⑧假设未来企业保持现有的信用政策不变，不会遇到重大的款项回
收问题。
⑨在国家相关税收政策及企业未来年度对新技术研发投入规模不发
生重大调整的情况下，假定被评估单位可持续获得高新技术企业认证，
并享受 15%的所得税税率的优惠政策。
⑩假设被评估单位所获取收入和支出的现金流为均匀产生。
假设被评估单位提供的基础资料和财务资料真实、准确、完整。
二、结合可比上市公司市盈率等指标，说明本次交易定价是否公允
答复：（一）从可比上市公司市盈率分析，本次交易定价具有公允
性。
鉴于天鸟高新主营业务的特点，选取申银万国行业分类下的“SW 国
防军工”板块的部分上市公司作为可比公司。以 2018 年 6 月 29 日收盘价
进行计算，同行业可比上市公司估值情况如下：
证券代码 证券简称 市盈率（倍）
600038.SH 中直股份 51.7663
600118.SH 中国卫星 55.1404
600372.SH 中航电子 42.3543
600562.SH 国睿科技 63.0215
600677.SH 航天通信 41.9973
600760.SH 中航沈飞 71.2471
600879.SH 航天电子 36.4186
600893.SH 航发动力 52.3092
600967.SH 内蒙一机 41.0000
600990.SH 四创电子 38.9995
000519.SZ 中兵红箭 90.7147
000547.SZ 航天发展 40.4359
000738.SZ 航发控制 70.1682
000768.SZ 中航飞机 91.8571
002013.SZ 中航机电 47.1796
002389.SZ 南洋科技 68.6898
002413.SZ 雷科防务 50.8177
002829.SZ 星网宇达 78.1156
300008.SZ 天海防务 28.1327
300034.SZ 钢研高纳 67.9152
300123.SZ 亚光科技 66.3240
300159.SZ 新研股份 26.0257
300397.SZ 天和防务 41.1233
300424.SZ 航新科技 69.8669
300527.SZ 中国应急 45.5815
300581.SZ 晨曦航空 52.4611
300589.SZ 江龙船艇 78.2647
300600.SZ 瑞特股份 35.1474
300696.SZ 爱乐达 51.3993
300719.SZ 安达维尔 44.7816
300722.SZ 新余国科 78.2804
平均值 55.40
天鸟高新（静态） 30.37
注：1、同行业上市公司市盈率=2018 年 6 月 29 日收盘价/2017 年的每股收益；
2、天鸟高新市盈率（静态）=本次预估 100%股权的暂定交易对价/天鸟高
新 2017 年归属于母公司的净利润（未经审计）；
3、平均值计算时剔除了市盈率大于 100 的异常值。
由上表可见，与天鸟高新较为类似的同行业上市公司平均市盈率为
55.40 倍。天鸟高新 100%股权预估值为 11.83 亿元，对应的静态市盈率
为 30.37 倍，远低于行业市盈率平均值。
（二）从可比交易案例分析，本次交易定价具有公允性
2016 年至今，国防军工行业内发生的与本次交易标的较为可比的交
易案例如下：
交易价格（万 首年业绩承诺净利
上市公司 交易标的 市盈率（倍） 市净率（倍）
元） 润（万元）
红相股份 星波通信
52,276.80 4,300.00 18.00 6.72
（300427） 67.54%股权
雷科防务 奇维科技 100%
89,550.00 4,500.00 19.89 11.58
（002413） 股权
太阳鸟 亚光电子
334,200.00 16,017.25 21.43 5.48
（300123） 97.38%股权
南洋科技 彩虹公司 100%
240,300.00 12,564.48 19.13 2.4
（002389） 股权
行业平均值 19.61 6.55
楚江新材 天鸟高新 90%
106,470.00 5,400.00 19.72 5.24
（002171） 股权
注：1、市盈率=交易价格/（首年业绩承诺净利润*购买股权比例）
2、市净率=交易价格/（报告期末净资产*购买股权比例）
本次交易市盈率与上述市场同类交易平均市盈率相当，资产定价合
理。
（三）本次交易定价合理、具有公允性
综上，本次交易标的资产 100%股权预估值为 11.83 亿元，预估作价
对应的市盈率低于同行业可比上市公司。而本次交易预估作价对应的市
盈率与市场上同类交易案例平均市盈率相当，市净率略低于市场上同类
交易案例平均市净率。因此，本次交易标的资产预估作价相对公允、合
理。
三、【评估机构核查意见】
经核查，评估机构认为：标的公司收益法评估下的参数选择依据合
理，评估假设前提合理；对标的公司预测期营业收入、营业成本及期间
费用等参数预测依据合理、预测结果合理。考虑到标的公司核心技术特
点、竞争优势并与同行业收购案例进行比较，资产评估预估结果增值的
依据合理。
13、请补充披露使用资产基础法对标的公司进行评估的预估作价情
况。
回复：
一、资产基础法评估方法
企业价值评估中的资产基础法即成本法，它是以评估基准日市场状
况下重置各项生产要素为假设前提，根据委托评估的分项资产的具体情
况，选用适宜的方法分别评定估算各分项资产的价值并累加求和，再扣
减相关负债评估值，得出股东全部权益的评估价值。
二、资产基础法预估值
在评估基准日 2018 年 6 月 30 日，天鸟高新未经审计的账面资产总
额为 3.35 亿元，负债总额为 1.09 亿元，净资产为 2.26 亿元。
采用资产基础法预估后，天鸟高新资产总额为 4.01 亿元，负债总额
为 1.01 亿元，净资产为 3.00 亿元，增值 0.75 亿元，增值率 33.10 %。
金额单位：人民币万元
账面值 预估值 增减值 增值率％
项目
A B C=B-A D=C/A×100%
1 流动资产 23,045.65 23,234.87 189.22 0.82
2 非流动资产 10,412.64 16,873.70 6,461.06 62.05
3 其中：固定资产 8,002.10 10,499.90 2,497.80 31.21
4 无形资产 2,169.35 6,145.53 3,976.18 183.29
5 长期待摊费用 12.92 -12.92 -100.00
6 递延所得税资产 143.25 143.25
7 其他非流动资产 85.02 85.02
7 资产总计 33,458.29 40,108.57 6,650.28 19.88
8 流动负债 9,933.03 9,933.03
9 非流动负债 962.30 144.34 -817.95 -85.00
10 负债合计 10,895.32 10,077.37 -662.91 -7.51
11 净资产（所有者权益） 22,562.97 30,031.20 7,468.24 33.10%
注：上表中账面值数据为未经审计数。
三、预估值增减变动原因分析：
1、流动资产评估增值 189.22 万元，主要是对存货中的产成品考虑
了部分利润。
2、固定资产评估增值 2,497.80 万元，增值主要原因为：
（1）房屋建筑物类固定资产评估增值 1,944.99 万元，增值原因：
①由于评估采用的耐用年限与企业的会计折旧年限不一致，评估的
耐用年限要长于企业的会计折旧年限；
②由于评估基准日时的材料、人工费等高于建筑物建成时的价格。
（2）设备类评估增值 552.81 万元，增值原因：
①委估企业财务设备折旧年限短于评估设备经济耐用年限；
②部分设备折旧已提足，但仍在使用，导致设备评估增值。
3、无形资产评估增值 3,976.18 万元，主要原因为是：①土地使用
权取得时间较早，随着经济的发展，委评土地使用权近期市场价格有所
上涨。②账面未记录的商标专用权、专利权评估增值。
4、长期待摊费用评估减值 12.92 万元，系房屋装修费用，在房屋建
筑物评估值中考虑了相应的价值，故评估为零。
5、非流动负债评估减值 817.95 万元，减值的主要原因是对于评估
基准日后无需支付的专项应付款，评估值仅按所需承担的税费列示，导
致评估减值。
二、【评估机构核查意见】
经预估，天鸟高新在评估基准日 2018 年 6 月 30 日，资产基础法预
估值为 3.00 亿元。
（此页无正文，为《中水致远资产评估有限公司关于深圳证券交易所<
关于对安徽楚江科技新材料股份有限公司的重组问询函>之专项核查意
见》之签字盖章页
中水致远资产评估有限公司
2018 年 8 月 29 日
