信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目
组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关
联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，
其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其
他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、
及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券
存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、
法规及时对外公布。
3 山西证券股份有限公司 2017 年面向合格投资者公开发行
公司债券（第一期）、2019 年面向合格投资者公开发行
公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
亿元、资产管理业务净收入 275.00 亿元、证券投资
募集资金使用情况
收益（含公允价值变动）800.27 亿元和利息净收入
山西证券股份有限公司 2019 年面向合格投资
214.85 亿元，同比分别减少 24.06%、32.73%、
者公开发行公司债券（第一期）（债券简称“19 山证
11.06%、7.18%、11.35%、7.05%和 38.28%。2018
01”、债券代码“112851.SZ”）于 2019 年 1 月 22 日
年，受 A 股行情震荡下行、信用违约事件频发、项
完成发行，实际发行规模为 10.00 亿元。该债券募
目审核趋严趋缓以及资管新规冲击等因素的影响，
集资金用途为调整债务结构，截至 2019 年 5 月 31
证券行业总体盈利下滑。
日，该债券募集资金已全部用于偿还到期债务。 图 2：2018 年证券行业收入结构
基本情况
2018年，受A股行情震荡下行、信用违约事
件频发、项目审核趋严趋缓以及资管新规出
台等因素的影响，证券行业营收及利润同比
下滑。受益于仓单业务的积极开展，2018年
公司营业收入增幅明显，但净利润受财富管
理和投行业务收入下滑影响有较大降幅
资料来源：证券业协会，中诚信证评整理
根据证券业协会数据，截至 2018 年末，中国
作为国内综合类券商，山西证券业务资质较为
证券行业的总资产、扣除客户交易结算资金后的总
齐全，下辖财富管理、投资管理、资产管理、投融
资产、净资产和净资本分别为 6.26 万亿元、5.32 万
资、研究、期货和国际业务等板块。公司主营业务
亿元、1.89 万亿元和 1.57 万亿元。其中，总资产、
由母公司及下属控股子公司共同开展，截至 2018
扣除客户交易结算资金后的总资产同比分别增加
年末，公司下属 5 家主要控股子公司，包括中德证
1.95%和 4.72%；净资产、净资本同比分别增加
券有限责任公司（以下简称“中德证券”）、格林大华
2.16%和减少 0.63%，证券行业财务杠杆倍数（扣除
期货有限公司（以下简称“格林大华”）、山证国际金
客户交易结算资金后的总资产/净资产）由上年末的
融控股有限公司、山证投资有限责任公司（以下简
2.75 倍上升至 2.81 倍。2018 年，证券行业营业收
称“山证投资”）和山证创新投资有限公司。受 A 股
入和净利润分别为 2,662.87 亿元和 666.20 亿元，同
行情震荡下行、信用违约事件频发以及项目审核趋
比分别减少 14.47%和 41.04%。
严趋缓等因素影响，2018 年公司证券经纪、投资银
图 1：2011～2018 年证券公司营业收入和利润情况
行、期货经纪等业务板块收入有所下滑，但证券自
营业务和资产管理业务发展良好，同时子公司格林
大华积极开展仓单业务，大宗商品交易及风险管理
业务收入增幅明显，营业收入保持较快增长。2018
年公司实现营业收入 68.51 亿元，同比增长 55.96%；
净利润 2.19 亿元，同比减少 50.44%。分板块来看，
2018 年公司财富管理业务实现收入 6.30 亿元，同
比减少 18.63%；证券自营业务实现收入 4.14 亿元，
资料来源：证券业协会，中诚信证评整理
同比增长 1.60%；资产管理业务实现收入 1.47 亿元，
分业务板块来看，2018 年证券行业分别实现代
同比增长 20.77%；投资银行业务实现收入 3.66 亿
理买卖证券业务净收入（含席位租赁）623.42 亿元、
元，同比减少 42.96%；期货经纪业务实现收入 2.53
证券承销与保荐业务净收入 258.46 亿元、财务顾问
亿元，同比减少 33.37%；大宗商品交易及风险管理
业务净收入 111.50 亿元、投资咨询业务净收入 31.52
业务实现收入 51.15 亿元，同比增长 145.71%。全
4 山西证券股份有限公司 2017 年面向合格投资者公开发行
公司债券（第一期）、2019 年面向合格投资者公开发行
公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
年财富管理业务、证券自营业务、资产管理业务、 图 4：2011~2018 年证券市场日均交易金额
单位：亿元
投资银行业务、期货经纪业务、大宗商品交易及风
险 管理 业务 收入占 公司营 业收 入的 比重分 别为
9.20%、6.05%、2.15%、5.35%、3.69%和 74.66%。
大宗商品交易及风险管理业务收入占比最大，但由
于利润空间较低，对利润的贡献度较小，公司利润
主要来源于证券经纪业务和证券自营业务。
图 3：2017~2018 年公司主营业务收入构成情况
单位：亿元 资料来源：东方财富 Choice，中诚信证评整理
从公司自身来看，2018 年公司新设网点 11 家，
其中，山西省内 5 家，省外 6 家；年末证券营业部
达 119 家，其中，在山西省内有 62 家，山西省外
57 家主要分布于北京、上海、广东、浙江、重庆、
辽宁、河北、山东、江苏、河南、湖南等省份及直
辖市，形成了以国内主要城市为前沿，重点城市为
中心，覆盖山西、面向全国的业务发展框架。2018
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 年，公司财富管理业务实现营业收入 6.30 亿元，同
从证券公司分类结果及业绩排名情况来看，公 比减少 18.63%，主要受交易量下滑加之佣金率下降
司 2015 年和 2016 年分别获得 A 类 A 级和 B 类 BBB 双重影响；占营业收入的比重为 9.20%，仍是利润
级，2017 年主要受投行业务处罚及新三板投资者适 的重要来源。
当性管理警告等合规因素影响，根据修订后《证券 证券经纪业务方面，2018 年，公司证券经纪业
公司分类监管规定》，公司获得 B 类 B 级，2018 年 务持续完善多元化产品供给体系，创新投顾服务模
公司分类评级重回 A 类 A 级。在 2018 年证券公司 式，加强 APP 平台建设，优化考核体系，推进网点
的业绩排名中，公司营业收入、净利润市场排名分 建设，持续积极寻求转型。截至 2018 年末，公司
别为第 17 位和第 42 位，较上年分别上升 6 位和 1 经纪业务客户总数达 178.41 万余户，当年新增客户
位；公司总资产和净资产排名分别为第 27 位和第 14.38 万户。2018 年，公司代理买卖股基交易额 0.84
34 位，总资产排名较上年上升 6 位，净资产排名与 万亿元，同比减少 21.91%，其中股票交易市场份额
上年持平。 较上年继续下降 0.04 个百分点至 0.40%，基金交易
额及市场份额保持增长；平均佣金率较上年继续下
2018 年证券市场震荡下行，股基交易量继续
降 0.02 个千分点至 0.35‰；实现经纪业务手续费净
收缩；同期证券经纪业务行业竞争充分，佣
收入 3.81 亿元，同比减少 19.95%。2018 年，公司
金率持续下行。公司证券经纪业务量下滑，
代销金融产品 115.97 亿元，同比增长 54.63%；实
信用业务规模有所收缩，证券经纪业务收入
现投顾收入 501 万元，同比增长 91.95%。
同比继续下滑
表 1：2017~2018 年公司代理买卖证券交易金额和市场份额
2018 年，受中美贸易战、国内经济增速放缓、 单位：亿元、%
信用风险频发等内外部因素的共同影响，市场避险 2017 2018
证券种类 市场 市场
情绪增加，成交量进一步低迷，全年 A 股市场日均 交易额
份额
交易额
份额
成交额为 3,694 亿元，同比减少 19.45%。同时，证 股票（含两融） 9,897.80 0.44 7,305.17 0.40
券经纪业务市场维持高度竞争势态，行业佣金费率 基金 880.90 0.44 1,109.83 0.54
债券 6.24 - 6.71 -
维持下行趋势。受交易量下跌影响，2018 年证券行
合计 10,784.94 - 8,421.71 -
业代理买卖证券业务净收入同比减少 24.06%。 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
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公司债券（第一期）、2019 年面向合格投资者公开发行
公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
融资融券业务方面，2018 年受 A 股下跌市场 产规模 7.9 亿元。
行情影响，融资融券行业规模呈持续回落态势，公 总体来看，2018 年公司营业网点继续扩张，服
司融资融券业务亦呈现收缩态势。截至 2018 年末， 务客户数量保持增长，但受市场行情持续低迷及竞
公司融资融券余额为 42.00 亿元，同比减少 23.13%， 争加剧影响，代理买卖交易额下滑，证券经纪业务
整体维持担保比例为 226.34%；全年实现利息收入 收入同比继续下滑，但仍为公司利润的重要来源。
3.63 亿元，同比减少 10.37%。股票质押式回购业务
2018 年，在我国股市下行、债市震荡走强的
方面，2018 年，个股风险事件频发，部分股票连续
市场环境下，公司固定收益类投资业务交易
跌停，监管亦进一步加强股票质押业务规范管理，
更为活跃，同时贸易金融业务加快发展，证
出台一系列股票质押新规。公司出于审慎原则谨慎
券自营业务收入小幅增长，对公司盈利的贡
开展业务，全年股票质押式回购业务委托金额大幅
献度继续提升
减少 ，期末待购 回金 额 15.78 亿元，同比 减少
2018 年，国内外多种因素共振，市场波动剧烈，
52.95%，整体履约保障比例为 215.72%；全年实现
A 股市场全年单边下行，上证综指下跌 24.59%，深
利息收入 1.64 亿元，同比增长 118.67%。2018 年以
证综指下跌 33.25%，均为历史第二大跌幅并创四年
来，公司个别股票质押项目触及平仓线，其中，神
以来新低。同时，货币政策边际放松，债券市场震
雾节能股票质押规模 2.1 亿元由于未能成功拍卖标
荡走强，中债综合财富指数全年上涨 8.22%。2018
的股票，公司目前持有神雾节能和神雾环保股权；
年公司增加债券配置比例，实现投资及交易业务收
科陆电子股票质押规模 0.84 亿元，2019 年 5 月末
入 8.90 亿元，同比增加 5.92%；占营业收入的比重
履约保障比约 148%。
为 7.87%，较上年上升 1.57 个百分点。
表 2：2017~2018 年公司信用类业务开展情况
公司自营业务涵盖权益类和 FICC 类两大领
单位：个、户、亿元
域，其中 FICC 类包括固定收益类投资和贸易金融
2017 2018
业务。2018 年，公司自营业务实现营业收入 4.14
融资融券业务
亿元，同比增长 1.60%，占营业收入的比重为 6.05%；
开户营业部数量 86 103
证券自营业务营业利润率较高，对公司利润的贡献
信用账户数量 47,111 47,336
度继续保持第一位。
融资融券余额 54.64 42.00
权益类投资方面，针对证券市场的剧烈调整，
利息收入 4.05 3.63
公司继续探索新的盈利模式，重构投研团队，专注
股票质押式回购业务
委托金额 33.77 3.30
于提升投研和资产配置能力，通过调整持仓结构，
待回购金额 33.54 15.78 强化风险管控。但该业务仍不可避免地受市场行情
利息收入 0.75 1.64 波动影响，2018 年股市下行，公司权益类投资业务
约定式回购业务 实现收入-0.42 亿元，同比减少 124.07%。
待回购金额 0.41 0.06 固定收益类投资方面，公司始终坚持规范运
利息收入 0.05 0.02 作，注重合规经营和风险管控，同时，依托专业化
注：融资融券余额仅包括融资余额加融券余额，不包含费用负债及 分工，持续提高交易效率、流动性管理能力和定价
其他负债，此表内容以母公司口径统计
能力，总体业务发展稳健。公司固定收益业务主要
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
机构业务方面，公司机构业务继续聚焦机构客 采用做市模式，2018 年债券交易额达 42,842.61 亿
户和专业投资者需求，对内协调，对外统筹，为客 元，同比增长 24.73%，在证券公司债券交割量排行
户提供专业化金融投资服务。截至 2018 年末，公 中位列第 6 位，被中国外汇交易中心评为 2018 年
司累计为 104 只私募基金提供综合服务，年末资产 度银行间债券市场活跃交易商。截至 2018 年末，
规模 29.13 亿元；PB 系统存量产品 25 只，年末资 公司持有的债券余额为 177.63 亿元，同比增长
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公司债券（第一期）、2019 年面向合格投资者公开发行
公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
6.94%；全年固定收益类投资业务实现收入 4.21 亿 资业绩，但公司固定收益类投资业务规模进一步扩
元，同比增长 82.36%。截至 2019 年 3 月末，公司 大，收益较好，同时贸易金融业务加快发展，证券
持有的个别债券出现风险，初始投资额共计 1.10 亿 自营业务收入小幅增长，对利润的贡献度继续提
元，已计提减值 0.48 亿元。 升。但公司目前的证券投资资产结构仍将受到市场
贸易金融业务方面，公司拥有上海票据交易所 环境的直接影响。
会员资格，初步构建了国内票据、国际大宗商品两
2018 年受 IPO 审核全面从严及再融资进度放
条业务线，并积极筹备衍生品交易和外汇业务。公
缓影响，股权融资业务规模大幅下滑；债券
司票据业务目前交易业务种类涉及上海票据交易 市场受金融去杠杆环境影响，扩容速度减缓。
所场内转贴现业务、质押式回购业务、买断式回购 公司投资银行业务承销金额下降，收入下滑
业务全种类，交易标的涉及银行承兑汇票及准银行 较明显，但股票承销行业排名依旧靠前
承兑汇票全标的等，公司票据业务信用主体主要为 2018 年，A 股市场 IPO 审核更加严格，过会率
商业银行，整体信用风险较为可控。2018 年公司加 大幅降低；再融资和减持新规持续发酵，A 股市场
大票据业务投入，年末票据总持仓 96.32 亿元，同 股权融资规模同比大幅下降。2018 年，A 股市场 IPO
比增加 91.48 亿元；全年实现贸易金融业务收入 0.36 发行数量 103 家，募集资金 1,374.88 亿元，同比分
亿元，同比增长 2,357.66%。 别减少 75.42%和 37.11%；再融资募集资金金额（不
表 3：2017~2018 年公司自营业务运营情况 含发行股票购买资产类增发）为 4,931.21 亿元，同
单位：亿元、% 比减少 42.37%。同期，受去杠杆政策影响，债券市
2017 2018
证券种类 场扩容持续放缓，全年新发行债券 43.76 万亿元，
交易额 占比 交易额 占比
同比增长 7.94%。
股票 187.54 0.49 127.71 0.25
公司投资银行业务主要由控股子公司中德证
基金 8.00 0.02 21.41 0.04
债券 34,348.34 89.03 42,842.61 84.80 券运营，2018 年中德证券坚持“控风险、稳经营”的
集合理财产品 - - 0.60 0.00 工作目标，优化业务布局，组建创新业务部、设立
同业存单 2,553.38 6.62 5,535.11 10.96 山西业务部，强化业务拓展和项目储备。2018 年股
衍生品 1,482.12 3.84 1,996.13 3.95 票融资市场收缩，中德证券股票承销规模继续下
合计 38,579.38 100.00 50,523.57 100.00
滑，债券承销规模亦有所下滑，全年实现营业收入
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
3.02 亿元，同比减少 47.51%，实现净利润 99.21 万
私募股权投资业务方面，2018 年，中国股权投
元，同比减少 99.16%。
资市场募资、投资、退出均呈现下降的趋势，市场
股票主承销业务方面，2018 年公司完成主承销
面临较大冲击。公司通过全资子公司山证投资开展
家数 7 家，其中 2 家 IPO、1 家配股、4 家增发，IPO
私募股权投资业务。2018 年，山证投资全面推进产
和增发承销规模均有较大下滑，总承销金额同比减
业基金落地，相继设立山西交通产业基金、山西绿
少 44.06%至 65.81 亿元，主承销家数和金额分别排
色能源基金、舟山龙华海水股权投资基金、汾西启
名行业第 13 位和 17 位。债券主承销方面，2018 年
富扶贫引导基金、珠海山证天安投资基金、宁波龙
公司完成债券主承销项目 19 家，与上年持平，承
华治合投资基金等 6 只基金，年末累计设立基金 16
销金额同比减少 31.22%至 125.75 亿元，主承销家
只，管理规模超过 15 亿元；全年向 8 个项目投出
数和金额分别排名行业第 39 位和 44 位。财务顾问
资金 3.58 亿元，目前所设立基金主要投向大信息、
业务方面，2018 年公司完成财务顾问业务 44 笔，
大环保、大健康、新材料、高端装备等新兴领域。
实现净收入 0.98 亿元，同比增长 81.48%。
2018 年山证投资实现营业收入 0.87 亿元，同比增
新三板业务方面，2018 年新三板市场面临较大
长 4.79%，实现净利润 0.18 亿元，同比减少 23.13%。
挑战，推荐挂牌业务量萎缩，市场较为低迷。经过
总体来看，2018 年股票市场下行拖累权益类投
7 山西证券股份有限公司 2017 年面向合格投资者公开发行
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多年持续积累，公司新三板业务在国内重点经济区 资产证券化业务为核心，权益投资、实业融资等为
域及山西省内积累了较为丰富的中小企业客户，拓 辅助，构建核心业务团队，提高主动管理能力。截
展了具有良好业务衍生能力的综合资源端，2018 年 至 2018 年末，公司资产管理业务存续产品 88 只，
公司新增新三板挂牌项目 7 家，储备挂牌项目达 40 较上年末增加 10 只，管理规模达到 405.04 亿元，
余家，辅导 15 家挂牌企业通过定向发行募集资金 同比减少 11.26%，全年实现净收入为 0.85 亿元，
4.62 亿元，为 20 余家中小企业提供专项财务顾问 同比增长 66.67%；其中，集合类产品 40 只，管理
服务。 规模达到 48.25 亿元，净收入 0.59 亿元，同比均有
表 4：2017~2018 年公司投资银行业务情况 所增长；定向类产品 43 只，管理规模为 269.18 亿
2017 2018 元，净收入 0.22 亿元；专项类产品 5 只，管理规模
股票主承销及保荐业务 87.61 亿元，净收入 0.04 亿元。
主承销家数（家） 15 7 公募基金管理业务方面，2018 年公募基金市场
主承销金额（亿元） 117.65 65.81 持续低迷，公司专注于存续基金的运作和新产品的
债券主承销业务 设计开发，未有新增发行的公募产品，年末公募基
主承销家数（家） 19 19
金管理 4 只产品，存续规模 34.61 亿元。
主承销金额（亿元） 182.84 125.75
表 5：2017~2018 年公司资产管理业务情况
财务顾问业务
单位：亿元
财务顾问项目家数（家） 61 44 2017 2018
财务顾问业务净收入（亿元） 0.54 0.98 项目 产品 产品
规模 净收入 规模 净收入
资料来源：公司提供，中诚信证评整理 数量 数量
集合资产
总体来看，2018 年受监管环境和市场环境影 管理业务
38.33 0.31 30 48.25 0.59 40
响，公司股票承销规模继续下降，债券承销规模亦 定向资产
407.15 0.16 46 269.18 0.22 43
管理业务
有所下滑，投行业务收入下滑较明显。公司需加大 专项资产
10.94 0.04 2 87.61 0.04 5
优质客户拓展力度，发挥多年积累的专业优势，增 管理计划
公募基金
强投资银行业务的竞争力。 36.73 0.65 4 34.61 0.50 4
管理业务
2018 年资管新规正式发布，通道业务规模压 合计 493.15 1.16 82 439.65 1.35 92
注：此表中的资产管理业务规模及净收入按照母公司口径进行统
缩，主动管理能力重要性凸显，受托管理资 计。
金本金规模进一步下降。公司资产管理业务 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
加快转型创新，收入保持较快增长，但对公 总体来看，2018 年公司资产管理业务加快转型
司营业收入的贡献度仍较小 创新，提高主动管理能力，收入增势良好，但对营
2018 年 4 月，《关于规范金融机构资产管理业 业收入的贡献度仍较小。
务的指导意见》（以下简称“资管新规”）正式发布， 2018 年期货市场成交额有所增长，商品交易
廓清资管行业和资管产品本质，并对刚兑和资金池 与风险管理业务发展势头良好；同期，资管
概念进行界定，为后续资管行业规范设立标准，主 新规出台，期货行业资管规模大幅萎缩。子
要对阻断监管嵌套、打破刚兑、非标处置等方面做 公司格林大华期货经纪业务有所下滑，同时
出规定，过渡期延长至 2020 年底。在资管新规影 积极开展仓单业务，仓单业务利润明显提升
响下，券商资管业务的主动管理能力将成为重要的 2018 年，中国期货市场累计成交量 30.29 亿手，
竞争力来源。截至 2018 年末，证券公司托管证券 同比减少 1.54%，累计成交金额 210.82 万亿元，同
市值 32.62 万亿元，受托管理资金本金总额 14.11 比增加 12.20%。其中，由于股指期货保证金、手续
万亿元，同比减少 18.25%。 费和限仓等政策有所放松，金融期货的成交量同比
2018 年公司加快转型创新步伐，以固定收益和 增加 10.63%至 2,721 万手，成交金额同比增加 6.22%
8 山西证券股份有限公司 2017 年面向合格投资者公开发行
公司债券（第一期）、2019 年面向合格投资者公开发行
公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
至 26.1 万亿元；商品期货由于整体高位震荡则呈现 缩减，同时加大证券自营业务投入，年末资产总额
成交量同比下滑 2.50%，成交金额同比微增 5.3%。 同比增长 10.83%至 572.45 亿元。剔除代理买卖证
在资管新规出台和去杠杆、去嵌套、去非标的监管 券款后，公司资产总额为 488.68 亿元，同比增长
导向下，2018 年期货行业资产管理规模大幅萎缩， 24.23%。同期，因当年归属于母公司股东的净利润
由 2017 年末的 2,458 亿元下降至 1,249 亿元，减少 同比下滑，加之对股东派发现金股利，公司所有者
近 50%。同期，商品交易与风险管理行业资产状况 权益同比减少 2.01%至 129.97 亿元。
和资本实力进一步增强，服务实体经济的能力和水 从公司资产流动性来看，截至 2018 年末，公
平显著增加。 司自有资金及现金等价物余额为 70.23 亿元，同比
公司的期货业务主要通过其全资子公司格林 增长 13.31%，占剔除代理买卖证券款后资产总额的
大华开展。截至 2018 年末，格林大华在上海、北 14.37%。从公司所持有金融资产的结构来看，2018
京、天津、郑州等地区设有 27 家营业部。2018 年， 年公司继续加大债券和票据投资力度，截至 2018
格林大华持续深耕传统期货经纪业务，加大营销培 年末，公司持有的金融资产中以交易性金融资产占
训，提升业务引导力度，同时深挖资产管理业务潜 比最高，交易性金融资产、可供出售金融资产和买
力，优化 IB 业务结构，持续优化风险管理体系； 入返售金融资产分别为 222.40 亿元、61.60 亿元和
得益于仓单业务的进一步拓展，全年实现营业收入 39.76 亿元。其中，交易性金融资产投资以债券投
42.19 亿元，同比增长 81.84%，实现净利润 0.94 亿 资和票据投资为主；可供出售金融资产投资以债券
元，同比增长 54.91%。仓单业务收入是格林大华营 投资为主，其中用于卖出回购交易及债券借贷的质
业收入的主要构成，2018 年仓单业务销售收入 押债券账面价值分别为 20.84 亿元和 21.27 亿元；
36.30 亿元，采购成本 38.70 亿元，仓单业务开展的 买入返售金融资产主要为以债券和股票为标的物
同时，在期货端进行保值，仓单保值产生净收益 3.44 的回购业务，剩余期限在一年（含）以内的占比为
亿元，仓单业务利润 1.04 亿元。纪纪业务方面，2018 94.12%。此外，截至 2018 年末，公司融出资金 44.36
年格林大华实现代理成交量 3,173.83 万手，同比减 亿元，同比减少 17.95%。截至 2018 年末，公司流
少 24.61%，实现代理成交额 23,703.23 亿元，同比 动性覆盖率（优质流动资产/未来 30 日内现金净流
减少 3.27%，实现手续费净收入 0.91 亿元，同比减 出）为 181.25%，面临的流动性风险较小。
少 20.87%。 表 6：2016~2018 年末公司金融资产余额明细
总体来看，2018 年，公司积极开展仓单业务， 单位：亿元
营业收入继续大幅增长，但整体收入和净利润规模 科目 分类 2016 2017 2018
股票投资 4.65 8.00 10.17
受证券经纪业务和投资银行业务收入下滑影响继
债券投资 93.83 129.49 106.66
续下降。中诚信证评同时关注到公司现有业务对市 基金投资 6.59 3.63 3.05
场行情的依赖仍较大，可能导致收入和盈利的不稳 理财产品 0.54 0.53 2.54
定性。 交易性 资产管理计划 1.54 1.54 1.55
金融资产 债权投资 1.37 1.69 0.87
票据投资
财务分析 - 4.84 96.32
信托计划 - - 1.12
以下分析基于公司提供的经毕马威华振会计 股权投资 - - 0.12
师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留 小计 108.52 149.71 222.40
意见的 2016~2018 年度审计报告。报告中对净资产、 股票投资 8.44 4.44 7.97
债券投资 5.57 3.86 48.84
净资本、净资本/负债等风险控制指标的描述和分析
可供出售金 基金投资 0.14 0.17 0.13
均采用母公司口径数据。 融资产 资产管理计划 2.17 0.60 2.07
信托计划 1.17 0.99 0.00
资产质量
股权投资 5.62 5.81 1.88
2018 年公司信用业务和经纪业务规模均有所
9 山西证券股份有限公司 2017 年面向合格投资者公开发行
公司债券（第一期）、2019 年面向合格投资者公开发行
公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
其他 16.95 - 0.71 （2016 年修订版）及《证券公司风险控制指标计算
小计 40.06 15.88 61.60
标准规定》，公司以净资本为核心的各项风险指标
股票投资 5.42 30.44 15.84
债券投资 58.67 32.76 22.13 均高于证监会制定的监管标准，反映出公司较高的
买入返售金 商业承兑汇票 - - 1.87 资本充足性和安全性。
融资产 其他 - 0.33 -
表 7：2016~2018 年末公司各风险控制指标情况
减值准备 （0.03） （0.15） （0.08） 预警 监管
小计 64.07 63.38 39.76 指标名称 2016 2017 2018
标准 标准
合计 108.90 212.65 323.76 净资本（亿元） - - 86.42 76.58 89.07
注：以上数据均经四舍五入处理，故单项求和数与合计数存在尾差。 净资产（亿元） - - 119.98 122.54 122.73
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
风险覆盖率（%） >=120 >=100 236.64 214.37 210.59
截至 2018 年末，公司净资产（母公司口径，
资本杠杆率（%） >=9.6 >=8 23.23 20.73 16.08
下同）为 122.73 亿元，同比微增 0.15%；2018 年 流动性覆盖率（%） >=120 >=100 772.66 335.37 181.25
12 月公司发行三年期次级债券 20 亿元，补充净资 净稳定资金率（%） >=120 >=100 136.94 136.43 158.00
本，年末净资本（母公司口径，下同）为 89.07 亿 净资本/净资产（%） >=24 >=20 72.03 62.49 72.58
元，同比增长 16.31%；净资本/净资产的比率为 净资本/负债（%） >=9.6 >=8 37.54 31.32 26.14
净资产/负债（%） >=12 >=10 52.12 50.12 36.02
72.58%，较上年末上升 10.09 个百分点，仍远高于
自营权益类证券及证
20%的监管标准。 <=80 <=100 34.82 13.63 17.38
券衍生品/净资本（%）
图 5：2016~2018 年末公司净资产和净资本变化情况 自营非权益类证券及
证 券 衍 生 品 / 净 资 本 <=400 <=500 122.99 143.18 282.11
（%）
注：公司净资产、净资本及风险控制指标按照母公司口径。
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
截 至 2018 年 末 ， 公 司 净 稳 定 资 金 率 为
158.00%，高于 100%的监管指标，较上年末上升
21.57 个百分点，公司具有较稳定的资金来源，能
够为后续业务的开展奠定良好基础。
资产负债率方面，2018 年以来，公司对外融资
注：此处为母公司口径。 增加，资产负债率有较大上升。截至 2018 年末，
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
公司扣除代理买卖证券款后的资产负债率为
从公司各项风险控制指标看，根据证监会 2016
73.40%，较上年末上升 7.12 个百分点。
年 6 月公布的《证券公司风险控制指标管理办法》
表 8：2018 年末公司与同行业主要证券公司风险控制指标比较
指标名称 东吴证券 国元证券 浙商证券 东北证券 山西证券 东海证券 华金证券
净资本（亿元） 179.63 164.84 129.37 111.02 89.07 68.65 35.47
净资产（亿元） 197.06 235.52 118.50 142.54 122.73 82.89 40.05
风险覆盖率（%） 241.47 263.88 300.39 174.06 210.59 363.57 255.66
资本杠杆率（%） 21.17 29.28 22.49 16.45 16.08 30.37 42.31
流动性覆盖率（%） 310.94 167.32 283.30 177.51 181.25 965.29 322.17
净稳定资金率（%） 158.57 127.83 133.21 145.57 158.00 188.43 141.99
净资本/净资产（%） 91.16 69.99 109.17 77.89 72.58 82.82 88.5
净资本/负债（%） 49.62 59.40 48.82 29.89 26.14 74.86 82.95
净资产/负债（%） 54.44 84.87 44.72 38.37 36.02 90.40 93.73
自营权益类证券及其
20.75 3.44 3.87 25.15 17.38 2.06 6.54
衍生品/净资本（%）
自营非权益类证券及
129.89 117.18 146.43 231.70 282.11 102.11 145.35
其衍生品/净资本（%）
数据来源：各公司年度报告，中诚信证评整理
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公司债券（第一期）、2019 年面向合格投资者公开发行
公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
总体来看，2018 年公司证券自营业务投入加大 投资银行业务方面，2018 年公司投资银行业务
带动对外融资增加影响，财务杠杆水平提升；公司 承销金额继续减少，全年实现投资银行业务手续费
发行次级债券补充资本充足水平，对吸收非预期损 净收入 3.08 亿元，同比减少 45.50%；在手续费及
失的能力仍较强。目前公司各项风险控制指标均处 佣金净收入中的占比为 37.22%，较上年下降 11.16
于合理水平。 个百分点。
盈利能力 资产和基金管理业务方面，2018 年公司资产管
2018 年，公司子公司格林大华积极开展仓单业 理业务开展良好，基金管理业务未新增发行产品，
务，大宗商品交易及风险管理业务收入大幅增长， 全年分别实现资产管理业务和基金管理业务手续
是公司营业收入的第一大来源，但该业务盈利空间 费净收入 0.84 亿元和 0.50 亿元，同比分别增长
较低，对公司利润的贡献度相对较小；同时，公司 51.32%和减少 23.47%，但对收入的贡献度相对较
经纪业务收入和投资银行业务收入均继续下滑，证 小。
券自营业务和资产管理业务表现良好。主要受仓单 利息净收入方面，2018 年受应付短期融资款利
业务规模扩张影响，2018 年公司实现营业收入 息支出增加影响，公司利息净收入由 2017 年的 0.56
68.51 亿元，同比增长 55.96%。 亿元下降为-1.93 亿元。
从营业收入的构成来看，手续费及佣金收入系 此外，受持有及处置金融工具收益增加以及证
公司收入重要来源，2018 年公司实现手续费及佣金 券市场波动导致相关金融资产公允价值变动影响，
净收入 8.28 亿元，同比减少 29.14%；受仓单业务 2018 年公司投资净收益（含公允价值变动收益）保
收入大幅增长影响，手续费及佣金净收入在营业收 持增长，全年实现投资净收益（含公允价值变动收
入中的占比下降至 12.08%。手续费及佣金净收入主 益）13.62 亿元，同比增长 31.23%。
要来自于经纪业务和投资银行业务。经纪业务波动 其他业务收入方面，2018 年子公司格林大华继
与证券市场景气度密切相关，2018 年受证券市场持 续积极开展仓单业务，公司实现其他业务收入 48.41
续下行影响，公司实现经纪业务手续费净收入 3.81 亿元，主要为仓单业务收入，同比增长 127.61%，
亿元，同比减少 19.95%，在手续费及佣金净收入中 占营业收入的比重进一步提升至 70.66%。
的占比由 2017 年的 40.77%上升至 46.05%。 在营业支出方面，由于证券公司各项业务均具
表 9：2016～2018 年公司营业收入情况 有知识密集型的特征，人力成本在公司营业支出中
单位：亿元 占比相对较高，2018 年，公司业务及管理费同比微
2016 2017 2018 降 2.82%，同时受收入规模大幅增长影响，业务及
手续费及佣金净收入 14.84 11.68 8.28
管理费用率下降 12.42 个百分点至 20.54%。同期，
其中：经纪业务手续费净收入 6.32 4.76 3.81
投资银行业务手续费净收入 7.45 5.65 3.08 公司其他业务成本为 50.44 亿元，均为仓单业务成
资产管理业务手续费净收入 0.38 0.56 0.84 本，同比增长 137.12%。
基金管理业务手续费净收入 0.64 0.65 0.50 利润方面，受上述因素共同影响，2018年公司
投资咨询业务手续费净收入 0.06 0.06 0.04
实现营业利润2.86亿元，同比减少54.62%，实现净
利息净收入 2.66 0.56 -1.93
投资收益 4.22 10.19 14.99 利润2.19亿元，同比减少50.44%。
公允价值变动损益 -1.28 0.19 -1.37
汇兑净损益 0.01 -0.03 0.00
其他业务收入 3.01 21.27 48.41
其他收益 - 0.06 0.14
资产处置损益 0.00 0.00 -0.00
营业收入合计 23.46 43.93 68.51
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
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公司债券（第一期）、2019 年面向合格投资者公开发行
公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
表 10：2018 年公司与同行业部分公司盈利能力指标比较
指标名称 东吴证券 国元证券 浙商证券 东北证券 山西证券 东海证券 华金证券
营业收入（亿元） 41.62 25.38 36.95 67.80 68.51 14.50 5.61
业务及管理费（亿元） 19.33 14.70 16.73 21.00 14.07 10.77 4.38
净利润（亿元） 3.47 6.71 7.37 3.12 2.19 0.93 1.02
业务及管理费率（%） 46.44 57.94 45.27 30.97 20.54 72.15 78.01
数据来源：各公司年度报告，中诚信证评整理
现金获取能力方面，公司 EBITDA 主要包括利 2018 年公司债务规模增加较快，EBITDA 对债务本
润总额和债务利息支出，随着利润总额的下降， 息的覆盖程度有所下降。2018 年，公司 EBITDA 利
2018 年公司 EBITDA 同比减少 10.83%至 15.85 亿 息保障倍数为 1.31 倍，较上年下降 0.35 倍；总债
元。 务/EBITDA 为 21.22 倍，较上年上升 7.68 倍。
图 6：2016～2018 年公司 EBITDA 构成情况 表 11：2016~2018 年偿债能力指标
单位：亿元 单位：亿元
指标 2016 2017 2018
总债务 223.69 240.62 336.42
资产负债率（%） 64.47 66.28 73.40
经营活动净现金流 -9.13 -5.92 -37.85
EBITDA 15.46 17.78 15.85
EBITDA 利息保障倍数（X） 2.03 1.66 1.31
总债务/EBITDA（X） 14.47 13.54 21.22
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 银行授信方面，截至 2018 年末，公司获得主
总体来看，2018 年公司证券经纪业务和投资银 要贷款银行的授信额度为 559.50 亿元，未使用额度
行业务收入下滑，证券自营业务发展较好，得益于 为 496.33 亿元，备用流动性充足。
仓单业务的积极开展，营业收入大幅增长，但仓单 对外担保方面，截至 2018 年末，公司无重大
业务对利润的贡献较为有限，公司净利润有较大下 对外担保；重大诉讼、仲裁事项方面，截至 2018
滑。公司业绩对市场行情依赖度依然较大，中诚信 年末，存在一笔未决诉讼涉及 8,000 万元人民币，
证评将持续关注证券市场走势以及政策和市场环 犯罪嫌疑人胡吉贤采取私刻印鉴、伪造转账支票的
境对公司盈利的影响以及创新业务的发展给公司 手段，将山西证券原子公司山西智信网络有限公司
风险管控带来的挑战。 （以下简称“智信网络”）存入农业银行太原市分行
漪汾街分理处的 8,000 万元人民币存款转移，2018
偿债能力
年 11 月 1 日公司收到山西省高级人民法院的民事
2018 年，公司应付短期融资款、拆入资金、交
判决书，一审驳回原告农业银行的诉讼请求，现原
易性金融负债、卖出回购金融资产款和应付债券均
告已提起上诉。
同比增加，年末总债务为 336.42 亿元，同比增长
综合来看，2018 年公司拓展证券自营业务规
39.82%。
模，对外融资明显增加，资产负债率上升。公司证
从经营性现金流看，受金融资产规模增加、代
券经纪、投资银行和期货经纪业务收入均下滑，整
理买卖证券款规模减少及采购仓单支付的现金增
体盈利规模有较大下滑。但公司整体资产质量仍较
加影响，2018 年公司经营活动现金流仍呈净流出状
好，资产安全性高，就各项业务开展规模及负债规
态，当年经营活动现金净流出 37.85 亿元。
模而言，目前公司资本充足水平高，综合实力和抗
从公司 EBITDA 对债务本息的保障程度来看，
风险能力依然很强。
12 山西证券股份有限公司 2017 年面向合格投资者公开发行
公司债券（第一期）、2019 年面向合格投资者公开发行
公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
结 论
综上，中诚信证评维持山西证券股份有限公司
主体信用等级为 AA+，评级展望稳定，维持“山西
证券股份有限公司 2017 年面向合格投资者公开发
行公司债券（第一期）”和“山西证券股份有限公司
2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一
期）”信用等级为 AA+。
13 山西证券股份有限公司 2017 年面向合格投资者公开发行
公司债券（第一期）、2019 年面向合格投资者公开发行
公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
附一：山西证券股份有限公司股权结构图（截至 2018 年 12 月 31 日）
14 山西证券股份有限公司 2017 年面向合格投资者公开发行
公司债券（第一期）、2019 年面向合格投资者公开发行
公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
附二：山西证券股份有限公司组织结构图（截至 2018 年 12 月 31 日）
15 山西证券股份有限公司 2017 年面向合格投资者公开发行
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公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
附三：山西证券股份有限公司主要财务数据及财务指标
财务数据（单位：亿元） 2016 2017 2018
自有资金及现金等价物 62.76 61.99 70.23
交易性金融资产 108.52 149.71 222.40
可供出售金融资产 40.06 15.88 61.60
衍生金融资产 0.00 0.01 0.50
持有至到期金融资产 0.00 0.00 0.00
长期投资 0.00 0.10 0.62
固定资产合计 3.24 4.00 3.83
总资产 480.58 516.51 572.45
代理买卖证券款 113.81 123.14 83.76
总债务 223.69 240.62 336.42
所有者权益 130.30 132.64 129.97
净资本 86.42 76.58 89.07
营业收入 23.46 43.93 68.51
手续费及佣金净收入 14.84 11.68 8.28
经纪业务净收入 6.32 4.76 3.81
证券承销业务净收入 7.45 5.65 3.08
资产管理业务净收入 0.38 0.56 0.84
利息净收入 2.66 0.56 -1.93
投资收益 4.22 10.19 14.99
公允价值变动收益 -1.28 0.19 -1.37
业务及管理费用 12.89 14.48 14.07
营业利润 6.99 6.30 2.86
净利润 5.28 4.42 2.19
EBITDA 15.46 17.78 15.85
经营性现金流量净额 -9.13 -5.92 -37.85
财务指标 2016 2017 2018
资产负债率（%） 64.47 66.28 73.40
风险覆盖率（%）（注） 236.64 214.37 210.59
资本杠杆率（%）（注） 23.23 20.73 16.08
流动性覆盖率（%） 772.66 335.37 181.25
净稳定资金率（%） 136.94 136.43 158.00
净资本/净资产（%）（注） 72.03 62.49 72.58
净资本/负债（%）（注） 37.54 31.32 26.14
净资产/负债（%）（注） 52.12 50.12 36.02
自营权益类证券及证券衍生品/净资本（%）（注） 34.82 13.63 17.38
自营非权益类证券及证券衍生品/净资本（%）（注） 122.99 143.18 282.11
业务及管理费用率（%） 54.96 32.96 20.54
摊薄的净资产收益率（%） 3.81 3.27 1.78
净资本收益率（%）（注） 4.34 5.54 3.19
EBITDA 利息倍数（X） 2.03 1.66 1.31
总债务/EBITDA（X） 14.47 13.54 21.22
净资本/总债务（X） 0.39 0.32 0.26
经营性现金净流量/总债务（X） -0.04 -0.02 -0.11
注：1、公司净资产、净资本及风险控制指标按照母公司口径；
2、公司资产负债率的计算已扣除代理买卖证券款。
16 山西证券股份有限公司 2017 年面向合格投资者公开发行
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附四：基本财务指标的计算公式
自有资金及现金等价物＝货币资金－客户资金存款＋结算备付金－客户备付金
资产负债率=（负债合计－代理买卖证券款）/（总资产－代理买卖证券款）
净资产负债率＝（负债合计－代理买卖证券款）/所有者权益（含少数股东权益）
EBIT（息税前盈余）=利润总额+应付债券利息支出＋拆入资金利息支出＋长、短期借款利息支出＋委托贷
款利息支出＋其它利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）=EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
业务及管理费用率＝业务及管理费/营业收入
摊薄的净资产收益率＝归属于母公司所有者的净利润/归属于母公司的所有者权益
净资本收益率（母公司口径）＝净利润/净资本
总债务＝期末短期借款+期末交易性金融负债+期末拆入资金+期末卖出回购金融资产+期末应付债券+期末
应付短期融资款+期末长期借款+期末衍生金融负债
总资本化比率=总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（应付债券利息支出＋拆入资金利息支出＋长、短期借款利息支出＋委托贷
款利息支出＋其它利息支出＋资本化利息支出）
17 山西证券股份有限公司 2017 年面向合格投资者公开发行
公司债券（第一期）、2019 年面向合格投资者公开发行
公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
附五：信用等级的符号及定义
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
评级展望的含义
内容 含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，主要考虑中至长期
内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。
长期债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 基本不能保证偿还债券
C 不能偿还债券
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
18 山西证券股份有限公司 2017 年面向合格投资者公开发行
公司债券（第一期）、2019 年面向合格投资者公开发行
公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
短期债券信用评级等级符号及定义
等级 含义
A-1 为最高短期信用等级，还本付息能力很强，安全性很高。
A-2 还本付息能力较强，安全性较高。
A-3 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。
B 还本付息能力较低，有一定的违约风险。
C 还本付息能力很低，违约风险较高。
D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。
19 山西证券股份有限公司 2017 年面向合格投资者公开发行
公司债券（第一期）、2019 年面向合格投资者公开发行
公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）