山西证券股份有限公司公开发行公司债券 2022 年
度跟踪评级报告
项目负责人：赵婷婷 ttzhao@ccxi.com.cn
项目组成员：郑凯迪 kdzheng@ccxi.com.cn
许安琪 aqxu@ccxi.com.cn
评级总监：
电话：(010)66428877
传真：(010)66426100
2022 年 6 月 24 日
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
声 明
本次评级为发行人委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外，中诚信国际
与发行人不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系；本次评级项目组成员及信用评
审委员会人员与发行人之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。
本次评级依据发行人提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性由
发行人负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但对于发行人提
供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。
本次评级中，中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求，按照中诚信国际的评级
流程及评级标准，充分履行了勤勉尽责和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的
原则。
本评级报告的评级结论是中诚信国际遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信
用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因发行人和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的
情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxi.com.cn）公开披露。
本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国
际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为使用人购买、出售或持有相关
金融产品的依据。
中诚信国际不对任何投资者（包括机构投资者和个人投资者）使用本报告所表述的中诚信国际的分析结
果而出现的任何损失负责，亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。
本次信用评级结果自本评级报告出具之日起生效，有效期为受评债券的存续期。债券存续期内，中诚信
国际将定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定维持、变更评级结果或暂停、终止
评级等。
本跟踪评级报告及评级结论不得用于其他债券的发行等证券业务活动。
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2022 年度跟踪评级报告
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[2022]跟踪 1143
山西证券股份有限公司：
中诚信国际信用评级有限责任公司对贵公司及贵公司存续期内相
关债项进行了跟踪评级。经中诚信国际信用评级委员会审定：
维持贵公司的主体信用等级为 AAA，评级展望为稳定；
维持“20 山证 01”、“21 山证 01”和“21 山证 02”的信用等级
为 AAA；
维持“20 山证 C1”、“21 山证 C1”、“21 山证 C2”、 “21
山证C3”和“22 山证C1”的信用等级为 AA+。
特此通告
中诚信国际信用评级有限责任公司
二零二二年六月二十四日
北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同 2 号银河 SOHO5 号楼
邮编：100010 电话：（8610）6642 8877 传真：（8610）6642 6100
Building 5, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhuganhutong,ChaoyangmenneiAvenue,
Dongcheng District,Beijing, 100010
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
评级观点：中诚信国际维持山西证券股份有限公司（以下称“山西证券”或“公司”）主体信用等级为 AAA，评级展望为稳定；
维持“20 山证 01”、“21 山证 01”和“21 山证 02”的信用等级为 AAA；维持“20 山证 C1”、“21 山证 C1”、“21 山证 C2”、“21
山证 C3”和“22 山证 C1”的信用等级为 AA+。中诚信国际肯定了山西证券较强的股东实力、突出的区域竞争优势、较强的综
合金融服务能力以及畅通的融资渠道等正面因素对公司业务发展及信用水平的良好支撑作用；同时，中诚信国际关注到，行业竞
争日趋激烈、债务规模增速较快、杠杆水平较高以及行政处罚后相关业务合规风控体系的运作情况对公司经营及信用状况形成
的影响。
概况数据 控股集团，综合实力较强，同时与公司业务协同度较高。
山西证券 2019 2020 2021 2022.3 区域竞争优势突出。公司持续深耕山西市场，山西省内机构
和零售客户资源丰富，特别在经纪业务等方面拥有地域与品牌
资产总额（亿元） 556.96 624.52 763.02 810.81
优势。
股东权益（亿元） 132.16 174.51 177.06 177.57
综合金融服务能力较强。各项业务全面深入布局，多项业务
净资本（亿元） 89.76 123.31 121.46 --
均衡发展，业绩排名整体趋势较为稳定，综合金融服务能力较
营业收入（亿元） 51.02 33.42 39.94 4.74 强。
净利润（亿元） 5.20 7.62 8.12 0.59 融资渠道畅通。作为 A 股上市公司，公司融资渠道包括银行
平均资本回报率 授信、债券发行、同业拆借和股票市场再融资等，备用流动性
3.97 4.97 4.62 --
（%） 较充足。
营业费用率（%） 30.72 54.49 48.00 84.27
关 注
风险覆盖率（%） 215.66 307.05 226.95 -- 行业竞争日趋激烈。随着国内证券行业加速对外开放、放宽
资本杠杆率（%） 16.56 21.58 15.59 -- 混业经营的限制以及越来越多的券商通过上市、收购兼并的方
流动性覆盖率（%） 234.71 213.75 146.89 -- 式增强自身实力，公司面临来自境内外券商、商业银行等金融
净稳定资金率（%） 176.40 192.22 177.78 -- 机构的激烈竞争。
EBITDA 利息覆盖倍 债务规模增速较快，杠杆水平较高。2021 年以来公司债务规
1.63 2.10 2.00 -- 模增速较快，部分风险控制指标同比有所下滑，杠杆水平较高。
数（X）
总债务/EBITDA 行政处罚后需关注相关业务合规风控体系的运作情况。子公
15.58 14.55 16.27 --
（X） 司中德证券有限责任公司（以下简称“中德证券”）涉及诉讼，
注：[1]数据来源为公司公开披露的 2019 年、2020 年、2021 年审计报告及 并于 2022 年 6 月收到中国证券监督管理委员会《行政处罚决定
2022 年一季度报表；[2]公司净资本及风险控制指标按照母公司口径；2019 年
书》，未来将持续关注公司相关业务合规风控体系的运作情况。
末净资本等风险控制指标已根据《证券公司风险控制指标计算标准规定》
（2020 年修订）进行重述。[3]本报告中所引用数据除特别说明外，均为中诚 评级展望
信国际统计口径，其中“--”表示不适用、数据不可比或不披露，特此说明。
中诚 信国 际认 为， 山西 证券 股份 有限 公司 信用 水平 在未 来
资料来源：山西证券，中诚信国际整理
12~18 个月内将保持稳定。
正 面 可能触发评级下调因素。公司治理和内部控制出现重大漏洞
股东实力较强。控股股东山西金融投资控股集团有限公司（以 和缺陷；财务状况的恶化，如资产质量下降、资本金不足等；
下简称“山西金控”）是集多个金融业态于一体的省属地方金融 外部支持能力及意愿大幅弱化。
同行业比较
2021 年主要指标 山西证券 华福证券 国海证券 渤海证券
总资产（亿元） 763.02 775.61 758.68 636.56
净资本（亿元） 121.46 90.89 140.57 161.58
净利润（亿元） 8.12 21.31 9.07 18.00
平均资本回报率（%） 4.62 15.39 4.74 8.50
风险覆盖率（%） 226.95 201.54 262.59 331.57
注：“华福证券”为“华福证券有限责任公司”简称；“国海证券”为“国海证券股份有限公司”简称；“渤海证券”为“渤海证券股份有限公
司”简称。
资料来源：中诚信国际整理
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本次跟踪债券情况
本次债项 上次债项 发行金额 债券余额
债券简称 上次评级时间 债券期限 起息日期 特殊条款
信用等级 信用等级 （亿元） （亿元）
20 山证 01 AAA AAA 2021-06-16 15.00 15.00 3年 2020-09-01 --
21 山证 01 AAA AAA 2021-09-29 10.00 10.00 3年 2021-10-22 --
21 山证 02 AAA AAA 2021-11-09 15.00 15.00 3年 2021-11-19 --
20 山证 C1 AA+ AA+ 2021-06-16 15.00 15.00 3年 2020-12-14 偿付顺序
21 山证 C1 AA+ AA+ 2021-06-16 10.00 10.00 3年 2021-02-09 偿付顺序
21 山证 C2 AA+ AA+ 2021-05-13 7.00 7.00 3年 2021-08-30 偿付顺序
21 山证 C3 AA+ AA+ 2021-12-15 10.00 10.00 3年 2021-12-24 偿付顺序
22 山证 C1 AA+ AA+ 2022-02-15 8.00 8.00 3年 2022-03-21 偿付顺序
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跟踪评级原因 宏观风险：2022 年经济运行面临的风险与挑
根据国际惯例和主管部门要求，中诚信国际需 战有增无减。首先，疫情扩散点多、面广、频发，
对公司存续期内的债券进行定期或不定期跟踪评 区域经济活动受限带来的负面影响或在二季度进
级，对其风险程度进行跟踪监测。本次评级为定期 一步显现。其次，内生增长动能不足经济下行压力
跟踪评级。 加大，政策稳增长的压力也随之上升。第三，债务
压力依然是经济运行的长期风险，重点区域重点领
募集资金使用情况
域的风险不容小觑；房地产市场依然处在探底过程
截至本评级报告出具日，公司各期债券募集资 中，不仅对投资增速修复带来较大拖累，并有可能
金已使用完毕，与募集说明书承诺的用途、使用计 将压力向地方财政、城投企业以及金融机构等其他
划及其他约定一致。 领域传导。与此同时，尾部企业的信用风险释放依
宏观经济与政策环境 然值得关注。第四，全球大宗商品价格高位波动，
输入型通胀压力有所加大，加之中美利差时隔 12
宏观经济：2022 年一季度 GDP 同比增长 4.8%， 年后再次出现倒挂，或会对我国货币总量持续宽松
总体上扭转了去年二至四季度当季同比增速不断
及政策利率继续调降形成一定掣肘。第五，海外经
回落的局面，但低于去年同期两年复合增速，且增
济活动正常化进程加快，或对我国出口增速持续带
速企稳主要源于政策性因素的支撑。随着稳增长政
来回落压力；俄乌冲突加剧地缘政治不稳定性，或
策持续发力及政策效果显现，我们维持后续各季度
将在能源、金融以及供应链等领域对我国经济产生
同比增速“稳中有进”的判断，但疫情多地爆发或 一定外溢性影响。
会加剧需求收缩及预期转弱，实现全年 5.5%的预
宏观政策：2022 年政府工作报告提出的 5.5%
期增长目标仍有较大压力。
增速目标是“高基数上的中高速增长”，因此“政
从一季度经济运行来看，产需常态化趋势受疫 策发力应适当靠前，及时动用储备政策工具”，我
情扰动影响较大，实体融资需求偏弱背景下金融数 们认为，稳增长将是全年宏观调控的重心。其中，
据总量强但结构弱，多因素影响下价格水平基本保 货币政策宽松取向仍将延续，4 月全面降准之后总
持稳定。从生产端来看，第二产业及工业增加值保 量宽松依然有操作空间，但在实体融资需求较弱及
持在常态增长水平，但疫情影响下月度数据逐月放 流动性充裕背景下，货币政策的结构性功能或更加
缓；第三产业当季同比增速仍低于第二产业，服务 凸显，后续央行或优先通过增加支农支小再贷款额
业生产指数 3 月同比增速再度转负。从需求端来看， 度、扩大普惠小微贷款支持工具规模、配合地方政
政策性因素支撑较强的需求修复较好，表现为基建 府因城施策稳定房地产市场等结构性措施引导“宽
和高技术制造业投资延续高增长；政策性因素支撑 信用”。财政政策的发力空间依然存在，与传统财
较弱的需求相对疲软，表现为房地产投资持续回落， 政扩张不同，今年将主要实施以减税退税为重点的
社零额增速延续放缓，替代效应弱化出口增速有所 组合式税费政策，并通过动用特定国有金融机构和
回调。从金融数据来看，社融规模增量同比高增， 专营机构利润等非常规方式解决财政资金来源问
但剔除政府债券净融资之后社融增速仅与去年末 题，以避免加大长期风险积累，加之专项债投资绩
持平。从价格水平来看，受食品价格低位运行影响， 效约束压力并未放松，总体上看，当前财政政策或
CPI 总体保持平稳运行，大宗商品价格走高输入型 仍在力图避免过度刺激和无效刺激，主要通过提前
通胀压力有所上升，但市场需求偏弱背景下 PPI 同 发力、精准发力叠加扩大转移支付的方式支撑经济
比延续回落。 尽快企稳，并为后续调整预留政策空间。
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图 1：2010 年以来上证综指和深证成指变化趋势图
宏观展望：疫情再次扰动中国宏观经济运行，
实现全年经济增长目标压力有所加大，延续我们此
前判断，政策性因素将持续支撑经济运行企稳，
2022 年 GDP 增速或将呈现“稳中有进”走势。
中诚信国际认为，2022 年中国经济面临的风
险与挑战进一步加大，实现目标增长任务需要宏观
政策更加稳健有效，需要微观政策进一步激发市场
主体活力。从中长期看，亿万人民追求美好生活的
愿望强烈，畅通内循环将带动国内供应链、产业链
资料来源：东方财富 Choice，中诚信国际整理
运行更为顺畅，扩大内需的基础更加广泛，中国经
济运行长期向好的基本面未改。 表 1：2019-2021 年资本市场主要指标
指标 2019 2020 2021
近期关注 上市公司总数（家） 3,777 4,154 4,615
总市值（万亿元） 59.29 79.72 91.61
2021 年以来资本市场改革利好持续释放，交投活跃
股基交易金额（万亿元） 136.58 220.45 276.30
度提升；北交所的设立，推动多层次资本市场体系
两融余额（万亿元） 1.02 1.62 1.83
建设逐步深入；证券公司收入结构有所优化但对传
资料来源：东方财富 Choice，中诚信国际整理
统经纪业务和自营业务的依赖度仍较高；证券公司
多层次资本市场体系建设方面，我国已经形成
分类评价体系进一步完善，行业整体风控指标仍优
于监管标准，行业杠杆率水平有所提升，未来仍需 了包括主板、科创板、创业板、新三板、区域股权
关注市场波动及监管政策对行业信用状况的影响 市场、私募股权市场以及债券市场和期货市场在内
的多层次资本市场体系。为加快完善中小企业金融
证券行业与宏观经济环境高度相关。2021 年， 支持体系，推动创新驱动发展和经济转型升级，
国内资本市场深化改革进程提速，改革利好持续释 2021 年 9 月，我国推动成立北京证券交易所（以下
放，市场交投活跃度提升，两市股票、基金交易量 简称“北交所”），北交所的成立加快了资本市场金
以及直接融资规模同比有所增长，截至 2021 年末， 融供给侧结构性改革，进一步完善多层次资本市场
上证综指收于 3,639.78 点，较上年末上涨 4.80%， 体系。同时，我国不断完善各市场板块的差异化定
深证成指收于 14,857.35 点，较上年末上涨 2.67%， 位和相关制度安排，促进各层次市场协调发展，有
涨幅均较上年有所回落。上市公司数量及市值方 机互联；同时增强多层次资本市场对科技创新企业
面，2021 年，受注册制改革持续深化等制度革新影 的包容性，突出不同市场板块的特色，丰富市场内
响，IPO 过会企业数量大幅增加，截至 2021 年末， 涵。此外，充分发挥债券市场和期货市场服务实体
我国境内上市公司数（A、B 股）4,615 家，较上年 经济的积极作用。2021 年证券公司共服务 481 家企
末增加 461 家，总市值较上年末增加 14.91%至 91.61 业完成境内首发上市，融资金额达到 5,351.46 亿元，
万亿元。交易量方面，2021 年在科创板及创业板交 分别同比增加 87 家、增长 13.87%。2021 年证券公
易机制革新的带动下，叠加财富管理转型初见成 司服务 527 家境内上市公司实现再融资，融资金额
效，交投活跃度显著抬升，2021 年两市股基成交额 达到 9,575.93 亿元，分别同比增加 132 家、增长
为 276.30 万亿元，同比增加 25.33%。融资融券方 8.10%。证券公司承销债券 15.23 万亿元，同比增长
面，截至 2021 年末，两市融资融券余额为 1.83 万 12.53%。证券行业服务实体经济成效显著。
亿元，同比增加 13.17%。
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图 3：2016-2021 年证券公司营业收入构成情况
从证券公司的营业收入来看，2021 年围绕新证
券法、提高上市公司质量、注册制、服务实体经济、
扩大对外开放水平等领域推进全面深化改革落地，
证券行业充分享有政策面红利，同时证监会又通过
多项举措支持证券公司充实资本，增强风险抵御能
力，对证券行业长期信用提升形成利好。2021 年，
证券行业实现营业收入 5,024.10 亿元，同比增长
12.03%；实现净利润 1,911.19 亿元，同比增长
21.32%。截至 2021 年末，证券行业总资产为 10.59
注：基于数据获取的便利性考虑，2020 年及 2021 年营业收入构成均采
万亿元，净资产为 2.57 万亿元，分别同比增加 用当年三季度数据。
19.07%、11.34%。客户交易结算资金余额（含信用 资料来源：证券业协会，中诚信国际整理
交易资金）1.90 万亿元，受托管理资金本金总额 从行业风险管理能力看，随着中国证券市场的
10.88 万亿元，同比增长 3.53%。 发展，国内证券公司经历了从松散到规范的发展历
图 2：2016-2021 年证券公司营业收入和净利润情况 程。为进一步提高证券公司的风险管理能力和合规
管理水平，证监会出台《证券公司分类监管规定》，
将证券公司分为 A（AAA、AA、A）、B（BBB、BB、
B）、C（CCC、CC、C）、D、E 等 5 大类 11 个级别。
其中，A、B、C 三大类中各级别公司均为正常经营
公司，D 类、E 类公司分别为潜在风险可能超过公
司可承受范围及被依法采取风险处置措施的公司。
在 2021 年分类评价中，有 103 家证券公司参评，
其中 A 类有 50 家、B 类有 39 家、C 类有 13 家、D
类有 1 家，评级最高的 AA 级维持 15 家；与 2020
年相比，有 26 家评级上调，25 家评级下滑，45 家
资料来源：证券业协会，中诚信国际整理
评级持平，7 家首次参与评级。主要风险指标方面，
从证券公司业务结构来看，目前国内证券公司 截至 2021 年末，证券行业净资本 2.00 万亿元，其
已逐步确立了经纪业务、投行业务、自营业务、信 中核心净资本 1.72 万亿元。截至 2021 年末，行业
用业务和资产管理业务五大业务板块。从中国证券 平均风险覆盖率 249.87%(监管标准≥100%)，平均
行业的收入结构来看，目前我国证券公司仍较大程 资本杠杆率 20.90%(监管标准≥8%)，平均流动性覆
度的依赖于传统的经纪业务和自营业务，整体的经 盖率 233.95%(监管标准≥100%)，平均净稳定资金
营状况与宏观经济及证券市场景气度息息相关。 率 149.64%(监管标准≥100%)，行业整体风控指标
2021 年前三季度，证券公司经纪业务收入在营业收 优于监管标准，合规风控水平整体稳定。在业务发
入中的占比为 27.32%，较上年同期增加 1.03 个百 展持续扩张的压力下，证券行业整体杠杆水平有所
分点。 上升。
总体来看，受市场环境及政策利好等因素影响，
近年来证券行业营业收入和净利润整体保持增长，
但目前对传统的经纪业务及自营业务依赖仍较大。
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随着资本市场改革的进一步推进以及证券公司财 市场集中度呈上升趋势；中小型证券公司竞争将更
富管理转型，行业仍有较大的发展空间，且逐渐形 为激烈，逐渐形成部分有特色的精品券商，推动证
成差异化的发展格局，大型综合类证券公司在业务 券行业加快整合。
布局、渠道建设、风控能力等方面拥有显著优势，
表 2：2019 以来证券业主要行业政策
时间 文件 说明
《科创板首次公开发行股票注册管理办法 就设立科创板并试点注册制主要制度规则正式发布，共 2+6+1 个相关政策，对
2019 年 3 月 （试行）》、《科创板上市公司持续监管办 科创企业注册要求和程序、减持制度、信息披露、上市条件、审核标准、询价
法（试行）》 方式、股份减持制度、持续督导、登记结算等方面进行了规定。
主要从股东资质及出资来源等方面进行了要求。第一要引入优质股东给予券商
2019 年 7 月 《证券公司股权管理规定》 支持能力；另一方面穿透核查资金来源，禁止以委托资金、负债资金等非自有
资金入股。
取消最低维持担保比例要求，完善维持担保比例计算公式，将融资融券标的股
2019 年 8 月 修订《融资融券交易实施细则》
票数量由 950 只扩大至 1,600 只。
对高分类评级龙头公司风险准备金比率进一步放松，全面放松各项业务风险准
2019 年 8 月 修订《证券公司风险控制指标计算标准》 备金基准比率。于 2020 年 1 月发布《证券公司风险控制指标计算标准规定》，
并于 2020 年 6 月 1 日正式施行。
推行证券发行注册制；进一步加强信息披露义务人的信息披露责任；增设投资
者保护专章，加强投资者保护力度；加大对违反证券监督法律行为的处罚力
2019 年 12 月 修订《证券法》
度；优化债券公开发行条件；取消现行规定下的暂停上市制度，推行更加严格
的退市制度。新证券法于 2020 年 3 月 1 日正式实施。
精简发行条件，拓宽创业板再融资服务覆盖面；优化非公开制度安排，支持上
2020 年 2 月 发布上市公司《再融资规则》
市公司引入战略投资者；适当延长批文有效期，方便上市公司选择发行窗口。
为落实新《证券法》有关要求，支持证券公司充实资本，增强风险抵御能力，
发布《关于修改<证券公司次级债管理规
2020 年 5 月 更好服务实体经济，允许证券公司公开发行次级债券以及为证券公司发行减记
定>的决定》
债等其他债券品种预留空间。
发布《创业板首次公开发行股票注册管理
办法（试行）》、《创业板上市公司证券发
2020 年 6 月 行注册管理办法（试行）》、《创业板上市 推动创业板改革并试点注册制
公司持续监管办法（试行）》、《证券发行
上市保荐业务管理办法》
发布《科创板上市公司证券发行注册管理
2020 年 7 月 推动科创板试点注册制
办法（试行）》
允许外国银行在华分行申请证券投资基金；适当调整基金托管人净资产准入标
2020 年 7 月 修订《证券投资基金托管业务管理办法》 准，强化基金托管业务集中统一管理；简化申请材料，优化审批程序，实行
“先批后筹”；统一商业银行及其他金融机构的准入标准与监管要求
发布《合格境外机构投资者和人民币合格
2020 年 9 月 境外机构投资者境内证券期货投资管理办 降低准入门槛，便利投资运作；稳步有序扩大投资范围；加强持续监管。
法》
落实公开发行公司债券注册制，明确公开发行公司债券的发行条件、注册程序
以及对证券交易场所审核工作的监督机制；加强事中事后监管，压实发行人及
2021 年 2 月 修订《公司债券发行与交易管理办法》
其控股股东、实际控制人，以及承销机构和证券服务机构责任，严禁逃废债等
损害债券持有人权益的行为
取消证券评级业务行政许可，改为备案管理；取消公开发行公司债券强制评
2021 年 2 月 发布《证券市场资信评级业务管理办法》 级，降低第三方评级依赖的基础上，完善证券评级业务规则，规范评级执业行
为；增加独立性要求；提高证券评级业务违法违规成本。
证券公司主要股东定义进行调整；适当降低证券公司主要股东资质要求；调整
2021 年 3 月 修订《证券公司股权管理规定》
证券公司变更注册资本、变更 5%以上股权的实际控制人相关审批事项。
《北京证券交易所向不特定合格投资者公
开发行股票注册管理办法（试行）》、《北 出台并完善北京证券交易所相关配套规则，支持创新性中小企业融资发展，保
2021 年 10 月 京证券交易所上市公司证券发行注册管理 护投资者合法权益和社会公众利益，建立和完善契合创新型中小企业特点的股
办法（试行）》、《北京证券交易所上市公 票发行上市制度。
司持续监管办法（试行）》
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持续深化财富管理转型及科技金融模式创新，股基 加，财富转型初见成效。2021 年公司财富管理业务
交易额有所增加，推动板块收入稳步提升；融资融 实现营业收入 10.23 亿元，同比增长 10.72%；占营
券业务规模稳步增长；随着存量股票质押业务的风 业收入的比重较上年下降 2.03 个百分点至 25.60%，
险出清，2021 年以来适度增加股票质押业务规模 是公司利润的重要来源。
证券经纪业务方面，2021 年以来，公司围绕客
公司财富管理业务主要包括证券经纪、投资顾
户分层管理，精细化运营引流渠道，持续提升 AUM
问、销售本公司及其他金融机构开发的金融产品、
资产规模，优化收入结构，年内新开客户数量同比
融资融券、股权质押、约定式购回，为各类私募产
品等提供托管、运营外包等服务。 增长 63%，AUM 资产增长 30.5%。年内公司聚焦买
方投顾能力建设，继续深化产品体系、服务体系和
证券经纪业务是公司的核心基础业务，是公司
财富管理专家体系建设，2021 代销金融产品净收入
重要的收入来源之一。截至 2022 年 3 月末，公司
同比增长 74.8%。同时，持续优化汇通启富 APP、
在国内设立 116 家证券营业部，其中，在山西省内
数字化投顾平台和财富管理中台三大平台，线上线
有 58 家，山西省外 58 家，主要分布于北京、上海、
下联动，增强内生增长动力；并坚持为机构客户提
广东、浙江、重庆、辽宁、河北、山东、江苏、河
供专业化服务，加大机构经纪业务拓展力度。2021
南、湖南等省份及直辖市，形成了以国内主要城市
年，公司代理买卖股基交易额 1.68 万亿元，同比增
为前沿，重点城市为中心，覆盖山西、面向全国的
长 8.18%，其中股票交易市场份额较上年小幅下降
业务发展框架。公司财富管理业务聚焦买方投顾能
0.05 个百分点至 0.32%；平均佣金率为 0.31‰，与
力建设，内生增长动力不断增强，2021 年以来，随
上年持平。
着 A 股市场行情上涨，公司财富管理收入有所增
表 3：近年来公司代理买卖证券交易金额（单位：亿元、%）
2019 2020 2021
证券种类
交易额 市场份额 交易额 市场份额 交易额 市场份额
股票（含两融） 10,453.54 0.41 15,209.38 0.37 16,495.54 0.32
基金 218.96 0.12 309.22 0.11 292.23 0.08
债券 60.65 -- 384.91 0.10 966.08 0.17
资料来源：山西证券，中诚信国际整理
融资融券业务方面，2021 年以来，得益于 A 股 票质押业务规模，截至 2021 年末，股票质押业务待
市场成交维持高位，截至 2021 年末，公司融资融券 购回金额 10.55 亿元，较上年末增加 27.26%，整体
余额为 71.37 亿元，同比增长 5.08%，整体维持担 履约保障比例为 576.48%；全年实现利息收入 0.54
保比例为 315.95%；全年实现利息收入 5.03 亿元， 亿元，较上年微降 1.82%。
同比增加 15.90%。 表 4：近年来公司信用业务开展情况
（单位：亿元、个、户、%）
股票质押式回购业务方面，由于近年股票质押 2019 2020 2021
风险加剧，监管机构进一步加强了对股票质押业务 融资融券业务
的规范管理，受业务新规、减持新规等持续影响， 开户营业部数量 114 121 116
2018 年以来公司业务规模持续压缩。2021 年以来， 信用账户数量 48,571 49,916 50,750
公司积极处置股质押业务中的风险项目，截至 2021 融资融券余额 49.96 67.92 71.37
年末，风险项目已处置完毕，年内公司适度增加股 利息收入 3.73 4.34 5.03
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股票质押式回购业务 0.77 亿元，较上年增加 0.60 亿元，主要系 2021 年
待回购金额 8.79 8.29 10.55
公司定增及并购重组业务收入增多所致。
利息收入 0.98 0.55 0.54
资料来源：山西证券，中诚信国际整理 新三板业务方面，公司持续聚焦国内重点经济
区域及山西省具有核心竞争力和良好商业模式的
机构业务方面，2021 年以来，公司持续为机构
中小企业，提供综合化金融服务。特别是随着新三
客户提供专业化的服务，深入推进机构客户服务体
板市场改革政策的陆续出台，持续强化信息系统建
系建设，全面提升机构客户服务能力，私募 PB、公
设、合格投资者开发及管理、制度优化和精选层项
募券结等业务取得较大突破。截至 2021 年末，PB
目辅导等工作。2021 年，公司新增新三板挂牌企业
系统存量产品 205 只，资产规模 152.93 亿元，较上
3 家及 1 家退市挂牌企业，辅导 14 家挂牌企业实施
年大幅增加；机构柜台存量客户 176 户，资产规模
17 次定向增发，合计募集资金 3.23 亿元。
149.89 亿元。
2022 年 1 月 18 日，中德证券收到中国证券监
受 IPO 项目数量较少及债券承销规模下滑影响，
督 管 理 委 员 会 《 立 案 告 知 书 》（ 证 监 立 案 字
2021 年投行业务营收有所减少；新三板业务稳步发
03720220003 号）。中德证券因在乐视网信息技术
展，围绕省内项目资源，重点服务中小企业；保荐
（北京）股份有限公司（以下简称“乐视网”）2016
业务受行政处罚后，未来将持续关注相关业务合规
年非公开发行股票项目中，保荐业务涉嫌违法违
风控体系的运作情况
规。2022 年 6 月 16 日，中德证券及乐视网 2016 年
公司投资银行业务主要由控股子公司中德证 非公开发行项目签字保荐代表人杨丽君、王鑫收到
券运营，2021 年以来，中德证券坚持防控风险、差 中国证监会《行政处罚决定书》，中国证监会拟决定
异化展业、建设特色精品投行的方针，持续加强内 对中德证券责令改正，给予警告，没收业务收入
控管理力度、优化团队结构、完善管理机制；聚焦 5,660,377 元，并处以 11,320,754 元罚款；同时，对
重点区域、重点客户，强化业务协同。2021 年受 IPO 杨丽君、王鑫给予警告，并分别处以 15 万元罚款。
项目数量较少及债券承销规模下滑影响，年内公司 此次事项反映出中德证券在开展保荐业务过程中
投资银行业务实现营业收入 4.00 亿元，同比减少 未勤勉尽责，未能有效控制和防控风险，合规管理
17.75%，在营业收入中的占比较上年下降 4.54 个百 和风险管控水平有待提升，后续将重点关注公司相
分点至 10.01%。 关业务合规风控体系的运作情况。
表 5：近年来公司投资银行业务情况
股票主承销业务方面，2021 年公司完成主承销 （单位：家、期、亿元）
家数 15 家，其中 2 单 IPO、10 单定向增发，3 单可 2019 2020 2021
转债；总承销金额较上年增加 6.61%至 79.86 亿元。 股票承销 主承销家数 4 14 15
保荐
其中，IPO 承销数量较上年减少 4 单，主要受市场 主承销金额 20.69 74.91 79.86
主承销期数 29 42 32
IPO 发行节奏整体放缓影响。中德证券执行的定向 债券
承销 主承销金额 302.68 459.63 169.70
增发承销金额市场排名第 16 名，较 2020 年上升 3
项目家数 40 43 39
名。债券主承销方面，受传统公司债及企业债的重 财务顾问
业务净收入 0.70 0.17 0.77
点发展区域受到监管限制影响，公司积极拓展地方 资料来源：山西证券，中诚信国际整理
政府债承销业务，但 2021 年公司完成债券主承销
受“资管新规”影响，2021 年以来资产管理规模持
项目 32 家，较上年减少 10 家，承销金额同比大幅
续下降，但公司持续提升主动管理、资产配置等核
减少 63.08%至 169.70 亿元。财务顾问业务方面，
心能力，公募基金业务管理规模增长较快
2021 年公司完成财务顾问业务 39 笔，实现净收入
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公司资产管理业务继续坚持差异化、市场化、 119 只，管理规模 395.70 亿元，同比减少 2.74%；
专业化原则，加快条线整合、产品创设，主动管理 其中，私募资产管理产品 108 只，管理规模 271.53
能力提升。2021 年公司资产管理业务实现营业收入 亿元，同比减少 14.65%，公募基金产品 11 只，存
1.73 亿元，同比增加 9.47%；在营业收入中的占比 续规模 124.17 亿元，同比增加 39.99%。近年来公
较上年微降 0.40 个百分点至 4.33%。 司专注提升主动管理能力，加快产品创设步伐，截
至 2021 年末，主动管理产品规模为 365.18 亿元，
2021 年以来，公司抓住财富管理转型机会，打
较上年增加 3.03%。按产品类型划分，2021 年以来
造了多资产、多策略的“固收+”业务体系，并依托
公司继续压缩通道类业务规模，截至 2021 年末，公
服务实体经济布局多市场全链条 ABS 业务，拓展
司集合类产品存续规模 124.21 亿元，单一类产品存
公募 REITS 业务。同时，公司持续完善市场营销体
续规模 84.35 亿元，专项类产品存续规模 60.96 亿
系建设，积极拓展互联网销售渠道，推动资产管理
元。此外，公司于 2021 年 5 月获批设立资产管理
品牌建设。但受“资管新规”影响，近年来公司资
子公司，2022 年公司将以资产管理子公司开业展业
产管理规模持续下降，但其中公募资产管理规模持
为契机，以精细化战略实施为抓手，聚焦核心能力
续增加。截至 2021 年末，公司存续资产管理产品
建设，实现差异化发展。
表 6：近年来公司资产管理业务情况（单位：个、亿元）
2019 2020 2021
项目 产品 产品 产品
规模 净收入 规模 净收入 规模 净收入
数量 数量 数量
集合资产管理 69 102.02 0.81 67 121.47 0.56 83 124.21 0.70
单一资产管理 35 183.56 0.19 24 102.90 0.24 18 86.35 0.12
专项资产管理 4 92.41 0.05 8 93.77 0.06 7 60.96 0.06
合计 108 377.99 1.05 99 318.14 0.86 108 271.53 0.88
公募基金管理 7 70.83 0.63 10 88.70 0.61 11 124.17 0.69
主动管理 96 317.16 -- 98 354.43 -- 112 365.18 --
注：以上数据均经四舍五入处理，故单项求和数与合计数存在尾差。
资料来源：山西证券，中诚信国际整理
权益类投资方面，公司持续强化风险控制，优
自营投资业务以债券类资产配置为主，但 2021 年
化投研模式和资产配置，积极关注定增和港股市场
受市场震荡影响，公司固定收益类投资收入同比减
机会，2021 年以来投资规模有所增加，截至 2021
少，导致自营业务收入有所下滑；权益业务坚持价
年末，公司股票/股权投资余额为 30.82 亿元，较上
值投资，同时加大基金投资规模；持续拓展另类投
年末增加 12.76%，在金融投资资产中占比同比微降
资业务及私募股权投资业务
0.50 个百分点至 10.66%。2021 年公司权益类投资
公司自营业务涵盖权益类业务、FICC 和金融衍 业务实现收入 3.18 亿元，同比大幅增加 168.40%，
生品类业务三大领域，其中 FICC 类包括固定收益 同时，年内公司加大基金投资规模，其中以货币基
类投资和商品货币投资。2021 年，受债券市场震荡 金为主，截至 2021 年末，基金投资余额为 44.30 亿
行情影响，公司固定收益等相关业务收入同比有所 元，较上年末增加 35.02 亿元，在金融投资资产中
下降，导致公司自营业务实现营业收入 10.92 亿元， 占比同比提升 11.53 个百分点至 15.32%。
同比减少 13.14%，在营业收入中的占比较上年下降
固定收益类投资方面，2021 年以来，公司积极
10.28 个百分点至 27.34%。
开拓新业务，获批非金融企业债务融资工具承销业
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务资格，持续丰富业务品种；加快推进金融科技应 提减值 1.27 亿元。中诚信国际将持续关注上述项目
用，构建 FICC 行业同业私域流量，多点布局数字 资产质量的后续变化情况。
化时代的固定收益场景，以科技赋能助推业务生态 商品货币业务方面，公司拥有上海票据交易所
发展。2021 年以来公司加大债券投资规模，截至 会员资格，初步构建了国内票据、国际大宗商品两
2021 年末，公司持有的债券余额为 198.86 亿元，较 条业务线。但 2020 年以来，公司整合资源，聚焦商
上年增加 13.82%，在金融投资资产中占比同比下降 品货币市场主业，专注构建核心能力，2021 年末票
2.61 个百分点至 68.75%；但受债券市场震荡行情影 据总持仓降至零元。此外，其他金融资产投资方面，
响，全年固定收益类投资业务实现收入 7.68 亿元， 截至 2021 年末，公司自有资金购买券商资管产品
同比减少 25.58%。投资资产质量方面，在宏观经济 和银行理财产品共 15.18 亿元，较上年末增加
下行、信用风险持续暴露的环境下，公司投资的部 3.03%，在金融投资资产中占比同比微降 0.77 个百
分债券出现逾期或违约风险，截至 2022 年 3 月末， 分点至 5.25%。
该部分投资资产账面价值合计 1.69 亿元，已累计计
表 7：近年来公司金融投资资产余额分布情况（金额单位：亿元、%）
2019 2020 2021
余额 占比 余额 占比 余额 占比
债券 113.70 48.01 174.71 71.36 198.86 68.75
基金 7.20 3.04 9.29 3.79 44.30 15.32
股票/股权 27.44 11.59 27.33 11.16 30.82 10.66
银行理财产品 1.50 0.63 7.37 3.01 8.61 2.98
券商资管 7.93 3.35 7.36 3.01 6.57 2.27
票据 79.07 33.39 17.77 7.26 0.00 0.00
其他 0.00 0.00 1.00 0.41 0.07 0.03
合计 236.85 100.00 244.83 100.00 289.23 100.00
注：以上数据均经四舍五入处理，故单项求和数与合计数存在尾差。
资料来源：山西证券，中诚信国际整理
另类投资业务方面，2020 年公司设立另类投资 用效率，拟减少山证投资注册资本 2 亿元、增加山
子公司山证创新投资有限公司（以下简称“山证创 证创新注册资本 2 亿元，目前该增资及减资事项暂
新”），山证创新践行另类子公司以股权投资为主、 未完成工商变更。
其他非标权益为辅的业务定位，2021 年以来深耕长 私募股权投资方面，山证投资作为公司从事私
三角、京津冀、大湾区等重点区域和 TMT、医药健 募股权投资的全资子公司，聚焦长三角、珠三角、
康、新材料、高端制造等重点产业，并加大清洁降 京津冀及山西区域，加快推进基金产品募集，提升
碳、科技创新等领域投资力度。2021 年，受项目储 优质资产抓取能力。同时，协同发挥综合金融服务
备、资金运用规划以及市场情况等因素综合影响， 优势，专注服务于新能源、节能环保等山西省重点
山证创新新增项目投资有所减少，增投资类项目 5 扶持的新兴产业培育和传统产业升级。2021 年完成
个，新增投资规模 3.27 亿元，同比减少 122.94%。 5 个项目投资，投资总额 1.8 亿元。截至 2021 年末，
同时，随着部分优质项目顺利退出，年内山证创新 累计募集设立 19 支基金，累计实缴规模 35 亿元，
实现较好盈利，2021 年山证创新实现营业收入 3.42 存续 13 只基金，存续规模 14 亿元。2021 年山证投
亿元，净利润由上年的-0.12 亿元增至 2.29 亿元。 资实现营业收入 0.52 亿元，净利润由上年的-0.24 亿
2022 年 4 月，山西证券发布公告称，为优化山证创 元增至 0.07 亿元。
新和山证投资有限责任公司（以下简称“山证投
期货经纪业务稳步发展；2021 年以来格林大华增加
资”）两个子公司的展业能力，进一步提升资本金使
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仓单业务规模，盈利扭亏为盈 计师事务所（特殊普通合伙）审计的 2019 年度、
公司的期货业务主要通过其全资子公司格林 2020 年度、2021 年度审计报告以及未经审计的 2022
大华期货有限公司（以下简称“格林大华”）开展。 年一季度财务报表，已审计财务报告的审计意见类
截至 2021 年末，格林大华在上海、北京、天津、郑 型均为标准无保留；其中 2019 年财务数据为 2020
州等地区设有 24 家营业部。2021 年以来，山西证 年审计报告期初数；2020 年财务数据为 2021 年审
券在期货经纪业务和大宗商品交易及风险管理业 计报告期初数；2021 年财务数据为 2021 年审计报
务均实现较好发展，2021 年两类业务实现营业收入 告期末数。报告中对净资产、净资本、净资本/负债
合计 12.96 亿元，同比增加 95.93%，在营业收入中 等风险控制指标的描述和分析均采用母公司口径
的占比较上年上升 12.66 个百分点至 32.45%。 数据。
近年来格林大华持续深耕传统期货经纪业务， 盈利能力
加大营销培训，提升业务引导力度，同时深挖资产
2021 年资本市场改革利好持续释放，交投活跃度上
管理业务潜力，优化 IB 业务结构，持续优化风险管
升，公司经纪、资管等业务业绩增长，推动全年净
理体系。期货经纪业务方面，2021 年，格林大华经
利润稳步提升；2022 年一季度公司投行、自营业务
纪业务保持稳步发展，年内实现代理成交量 业绩下滑导致净利润收缩
5,425.69 万手，代理成交额 50,956.96 亿元，同比增
长 22.77%，实现手续费净收入 1.54 亿元，同比增 公司整体的盈利状况变化趋势和证券市场的
加 22.83%。2021 年格林大华实现营业收入 11.63 亿 走势具有较大的相关性。2021 年国内资本市场进一
元，同比增加 110.34%，净利润由上年的-0.32 亿元 步深化改革，改革利好持续释放，交投活跃度上升，
增至 0.31 亿元。大宗商品交易及风险管理业务方 公司经纪、资管等业绩均有不同幅度提升，2021 年
面，格林大华亦参与仓单的购买和转售业务，此类 全年公司实现营业 收入 39.94 亿元，同比增长
业务单笔交易量大，同时公司采用商品贸易模式核 19.51%。
算，销售收入金额较大，在山西证券营业收入中占 从营业收入构成来看，公司收入主要来自手续
比较大，但利润贡献相对较小。近年来受仓单风险 费及佣金净收入、利息净收入、投资净收益、其他
事件影响，格林大华主动收缩仓单业务规模，业务 业务收入等。2021 年公司实现手续费及佣金净收入
收入下滑明显，同时，公司积极推进相关业务风险 13.77 亿元，同比减少 5.72%，在营业收入中的占比
化解。2021 年以来，随着仓单业务的交易品种增加， 较上年下降 9.23 个百分点至 34.47%。具体来看，
格林大华加大仓单业务开展力度，年内实现仓单业 公司的手续费及佣金净收入主要来源于经纪业务、
务销售收入 8.33 亿元，采购成本 8.29 亿元，仓单 投行业务以及资产管理业务。2021 年证券市场交投
业务开展的同时，在期货端进行保值，仓单保值产 活跃度进一步提升，公司实现经纪业务净收入 7.30
生净收益-0.06 亿元，仓单业务利润-0.02 亿元。此 亿元，同比增长 12.48%，在总营业收入中的占比下
外，公司仓单业务出现部分风险项目，截至 2021 年 降 1.14 个百分点至 18.27%。2021 年公司实现投资
末，仓单业务产生的应收客户款项余额为 3.94 亿 银行业务净收入 4.67 亿元，同比减少 28.30%，在
元，根据预期可收回金额低于账面价值的差额，截 总营业收入中的占比下降 7.80 个百分点至 11.70%，
至 2021 年末，已累计计提减值准备 2.99 亿元。 主要系 IPO 数量及债券承销规模减少。资产管理业
务方面，公司抓住财富管理转型机会，提升主动管
财务分析
理能力，丰富产品种类，全年实现资产管理业务净
以下分析基于山西证券提供的毕马威华振会 收入 0.88 亿元，同比增长 11.71%，在营业收入中
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的占比下降 0.15 个百分点至 2.19%。 息支出主要为卖出回购金融资产款利息支出和应
投资收益及公允价值变动收益方面，2021 年公 付债券利息支出。2021 年公司实现利息收入 12.34
司投资收益同比减少 4.86%至 16.13 亿元；同时， 亿元，同比增长 17.65%，同时受应付债券、拆入资
由于二级市场波动，公司交易性金融资产公允价值 金利息支出增加影响，2021 年发生利息支出 12.61
变动较大，年内公允价值变动收益由上年的-2.27 亿 亿元，同比增加 21.04%，综合上述因素影响，公司
元增加至 1.55 亿元。受上述因素共同影响，公司实 净利息收入由 2020 年的 0.07 亿元减少至 2021 年的
现投资净收益（含公允价值变动损益）17.69 亿元， -0.27 亿元。
同比增长 20.39%；在营业收入中的占比同比上升 其他业务方面，受子公司开展的仓单业务规模
0.32 个百分点至 44.28%。 回升影响，公司实现其他业务收入 8.50 亿元，同比
利息净收入方面，公司利息收入主要为融出资 大幅增长 128.50%，在营业收入中的占比较上年上
金利息收入和货币资金及结算备付金利息收入，利 升 10.15 个百分点至 21.28%。
表 8：近年来公司营业收入构成（单位：百万元、%）
2019 2020 2021 2022.1-3
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
手续费及佣金净收入 1,173.92 23.01 1,460.54 43.70 1,376.52 34.47 301.71 63.66
其中：经纪业务净收入 431.49 8.46 648.69 19.41 729.66 18.27 159.30 33.61
投资银行业务净收入 572.46 11.22 651.76 19.50 467.28 11.70 93.45 19.72
资产管理业务净收入 91.09 1.79 78.34 2.34 87.52 2.19 20.08 4.24
基金管理业务净收入 62.92 1.23 63.43 1.90 70.80 1.77 23.05 4.86
投资收益及公允价值变动损益 1,320.51 25.88 1,468.97 43.96 1,768.55 44.28 173.10 36.53
利息净收入 (142.57) (2.79) 6.71 0.20 (27.43) (0.69) (7.84) (1.65)
其他业务收入 2,725.97 53.43 371.94 11.13 849.89 21.28 1.24 0.26
汇兑损益 (9.87) (0.19) 1.30 0.04 11.43 0.29 2.03 0.43
其他收益 30.35 0.59 32.73 0.98 15.14 0.38 3.71 0.78
资产处置收益 3.88 0.08 (0.22) (0.01) (0.15) (0.00) (0.03) (0.01)
营业收入合计 5,102.18 100.00 3,341.97 100.00 3,993.94 100.00 473.92 100.00
注：因四舍五入原因，分项加总与合计数存在差异
资料来源：山西证券，中诚信国际整理
营业成本方面，由于证券公司各项业务均具有 受以上因素共同影响，2021 年公司盈利水平稳
知识密集型的特征，人力成本在公司营业支出中占 步增长，全年实现净利润 8.12 亿元，同比增加 6.54%。
比相对较高，且具有一定的刚性，2021 年公司业务 考虑到其他债权投资及其他权益工具投资公允价
及管理费同比增长 5.29%至 19.17 亿元。得益于营 值变动等的影响，2021 年公司实现综合收益 7.38 亿
业收入的增加，公司营业费用率较上年下降 6.49 个 元，同比减少 5.12%。2021 年平均资产回报率和平
百分点至 48.00%。公司 2021 年计提信用减值损失 均资本回报率分别为 1.47%和 4.62%，分别较上年
1.96 亿元，同比增长 86.50%，主要系 2021 年计提 下降 0.13 和 0.35 个百分点。
应收款项、其他债权投资、其他应收款减值损失增 2022 年一季度，公司实现手续费及佣金净收入
加所致。此外，2021 年其他业务成本同比大幅增长 3.02 亿元，相当于 2021 年全年手续费及佣金净收
118.15%至 8.33 亿元，主要系子公司仓单业务规模 入的 21.92%，其中经纪业务净收入、投资银行业务
增加所致。
净收入以及资产管理业务净收入分别为 1.59 亿元、
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0.93 亿元以及 0.20 亿元，由于子公司中德证券涉 较上年末增长 6.17%；期末所有者权益为 177.57 亿
及监管调查，公司投资银行业务净收入有所下滑， 元，较上年末微增 0.28%。
仅为上年全年的 20.00%。2022 年一季度由于市场 从公司所持有金融资产的结构来看，公司金融
明显回调，公司实现投资收益（含公允价值变动损 资产以债券、基金、股票为主，流动性相对较好。
益）1.73 亿元，仅相当于 2021 年全年的 9.79%。 其中又以债券投资规模最大，截至 2021 年末，公司
2022 年 1-3 月，公司利息净收入为-0.08 亿元，主 金融投资规模 289.23 亿元，其中债券和基金投资额
要系融资利息支出增加所致。同期，受子公司开展 分别为 198.86 亿元和 44.30 亿元，分别同比增长
的仓单业务规模下滑影响，公司其他业务收入和其 13.82%和 376.99%。截至 2021 年末，公司债权投资
他业务成本大幅减少，分别为 123.64 万元和 49.50 与其他债权投资减值准备分别为 0.24 亿元和 1.27
万元。2022 年一季度，公司发生业务及管理费 3.99 亿元，分别同比增长 39.49%和 58.51%，主要系公
亿元，相当于 2021 年的 20.83%。2022 年一季度公 司对持有的债券计提减值准备。2021 年公司公允价
司转回信用减值损失 101.90 万元，主要系收回部分 值变动收益为 1.55 亿元，同比大幅增加 3.82 亿元，
违约债券的应收利息所致。受上述因素共同影响， 主要系市场波动导致交易性金融资产的公允价值
2022 年一季度公司实现净利润 0.59 亿元，仅相当 上升；其他综合收益税后净额为-0.75 亿元，同比大
于 2021 年全年净利润的 7.22%。此外，考虑到其 幅减少 0.90 亿元，主要系市场波动导致持仓的其他
他权益工具投资公允价值变动收益，公司同期实现 债权投资的价格波动。截至 2021 年末，公司以公允
综合收益 0.50 亿元，相当于 2021 年综合收益总额 价值计量的金融资产合计为 287.26 亿元，其中第一
的 6.84%。
层次和第二层次公允价值计量的金融资产合计分
表 9：近年来公司主要盈利指标 别为 67.78 亿元和 203.69 亿元，在公司以公允价值
（单位：亿元、%）
计量的金融资产总额中的占比分别为 23.60%和
2019 2020 2021 2022.1-3
经调整后的营业
70.92%。
24.16 29.60 31.61 4.73
收入
截至 2021 年末，公司融出资金余额为 76.69 亿
业务及管理费 (15.67) (18.21) (19.17) (3.99)
营业利润 6.68 10.09 10.25 0.72 元，同比增长 5.96%，减值准备余额为 1.42 亿元，
净利润 5.20 7.62 8.12 0.59 担保物公允价值为 276.44 亿元；期末公司买入返售
综合收益 4.11 7.77 7.38 0.50
金融资产余额为 48.29 亿元，同比增长 65.95%，主
平均资产回报率 1.10 1.60 1.47 --
要系债券逆回购业务规模增加，减值准备余额为
平均资本回报率 3.97 4.97 4.62 --
营业费用率 30.72 54.49 48.00 84.27
0.11 亿元，担保物公允价值为 127.78 亿元。
资料来源：山西证券，中诚信国际整理
各项风险指标均高于监管标准，2021 年以来随业务
资产质量和资本充足性 规模的扩大，部分风险控制指标同比有所下滑，杠
杆水平有所上升
2021 年资产规模有所增加，金融资产以债券和基金
投资为主，公司已针对各类资产风险情况计提减值 公司于 2010 年在深交所挂牌上市，并通过股
准备，未来仍需关注资产质量变化情况 票增发等方式提升资本实力。2020 年 7 月公司完成
配售 7.61 亿股人民币普通股，募集资金总额为 38.05
2021 年以来，公司各项业务保持稳定发展，资
亿元，截至 2021 年末，公司注册资本增至 35.90 亿
产规模整体有所增加。截至 2022 年 3 月末，公司
元，母公司口径净资产为 170.81 亿元，同比增长
资产总额为 810.81 亿元，较上年末增长 6.26%，剔
0.38%；母公司口径净资本为 121.46 亿元，同比减
除代理买卖证券款后的资产总额为 646.92 亿元，
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少 1.50%；净资本/净资产比率同比下降 1.35 个百分 至 15.59%。总体看来，公司各项指标均高于监管要
点至 71.11%；风险覆盖率同比下降 80.10 个百分点 求的最低标准。
至 226.95%；资本杠杆率较同比下降 5.99 个百分点
表 10：近年来公司各风险控制指标情况（母公司口径）（单位：亿元、%）
指标名称 预警标准 监管标准 2019 2020 2021
净资本 -- -- 89.76 123.31 121.46
净资产 -- -- 125.44 170.17 170.81
风险覆盖率 >=120 >=100 215.66 307.05 226.95
资本杠杆率 >=9.6 >=8 16.56 21.58 15.59
流动性覆盖率 >=120 >=100 234.71 213.75 146.89
净稳定资金率 >=120 >=100 176.40 192.22 177.78
净资本/净资产 >=24 >=20 71.55 72.46 71.11
净资本/负债 >=9.6 >=8 29.22 39.60 29.49
净资产/负债 >=12 >=10 40.84 54.65 41.48
自营权益类证券及证券衍生品/净资本 <=80 <=100 22.08 11.44 20.78
自营非权益类证券及其衍生品/净资本 <=400 <=500 198.84 135.48 156.72
注：净资产、净资本及风险控制指标均为母公司口径；2019 年末净资本等风险控制指标已根据《证券公司风险控制指标计算标准规定》（2020 年修
订）进行重述。
资料来源：山西证券，中诚信国际整理
从杠杆水平来看，截至 2021 年末，母公司口 个百分点，公司长短期流动性风险管理指标均高于
径净资本/负债较 2020 年末下降 10.11 个百分点至 监管标准，但同比均有所下降，未来需关注潜在的
29.49%，母公司口径净资产/负债较 2020 年末下降 流动性风险。
13.17 个百分点至 41.48%，杠杆水平有所上升。
总体债务规模持续扩大，长期债务占比有所提升，
总体来看，公司以净资本与流动性为核心的 但期限结构仍有待优化；偿债能力指标有所波动，
各项指标较好，均高于证监会制定的标准，反映 未来需持续关注整体偿债能力的变化情况
出公司具有较高的资本充足性和资产安全性，但
从债务构成来看，公司目前探索并建立了公司
随业务规模扩张和创新业务的开展仍会对其资本
债、次级债、收益凭证等融资工具在内的长、中、
形成一定压力。
短期相结合的融资平台，对公司业务稳健、快速发
流动性和偿债能力 展起到重要支撑。截至 2021 年末，公司总债务规
流动性覆盖率持续下降，净稳定资金率有所波动， 模为 401.29 亿元，同比增长 29.65%，主要由于 2021
公司流动性管理面临一定压力 年公司新发行 27 亿元次级债、25 亿元公司债和 2
亿美元的美元债，同时交易性金融负债和银行间市
从公司资产流动性来看，得益于银行存款增加，
场拆入资金规模也有所增加。其中短期债务规模
截至 2022 年 3 月末，公司自有资金及结算备付金
305.69 亿元，同比增长 20.80%；长期债务规模 95.61
余额为 117.04 亿元，较上年末减少 8.94%，占剔除
亿元，同比增长 69.31%，长期债务占比同比上升
代理买卖证券款后资产总额的 18.09%。
5.58 个百分点至 23.82%。截至 2022 年 3 月末，公
从流动性风险管理指标来看，截至 2021 年末， 司总债务规模为 430.56 亿元，较上年末增长 7.29%。
公司流动性覆盖率为 146.89%，同比下降 66.86 个 从资产负债率来看，近年来公司该指标有所波
百分点；净稳定资金率为 177.78%，同比下降 14.44
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动，但总体有所增长，截至 2022 年 3 月末，山西证 外部支持
券的资产负债率为 72.55%，较上年末上升 1.61 个
作为山西金控的唯一证券平台，具有重要的战略地
百分点，主要由于公司债务规模持续扩大所致。
位，山西金控和山西省财政厅具有较强的意愿和能
现金获取能力方面，公司 EBITDA 主要包括利 力在必要时对公司予以支持
润总额和利息支出，2021 年受利息支出及使用权资
公司控股股东为山西金控，截至 2022 年 3 月
产折旧增加影响，全年 EBITDA 同比增长 15.96%
末，山西金控持有公司 31.77%股份。山西省财政厅
至 24.67 亿元。
对山西金控履行出资人职责，故公司实际控制人为
从公司 EBITDA 对债务本息的保障程度来看， 山西省财政厅。
EBITDA 利息覆盖倍数由 2020 年的 2.10 倍下降至
山西金控成立于 2015 年 12 月，是由山西省人
2.00 倍，总债务/EBITDA 由 2020 年的 14.55 倍上
民政府授权山西省财政厅履行出资人职责，投资设
升至 16.27 倍，公司盈利水平对利息的覆盖能力有
立的国有金融资本投资运营公司。山西金控成立初
所减弱。未来随着债务规模的继续扩大，需持续关
始注册资本为 106.47 亿元，是集证券、信托、保险、
注公司整体偿债能力的变化情况。
金融租赁、担保、要素市场、基金、金融科技等金
表 11：近年来公司偿债能力指标
融业态于一体的省属地方金融控股集团。现有控股
指标 2019 2020 2021 2022.3
一级子公司及直接控制的结构化主体共 19 家，包
EBITDA（亿元） 19.64 21.28 24.67 --
资产负债率(%) 70.98 64.84 70.94 72.55
括山西证券、山西信托股份有限公司、山西省融资
经营活动净现金流 再担保集团有限公司、中煤财产保险股份有限公司、
39.58 (14.59) 14.34 7.96
（亿元）
山西金融租赁有限公司、山西国信投资集团有限公
EBITDA 利息覆盖倍
1.63 2.10 2.00 --
数(X) 司等。截至 2021 年末，山西金控总资产为 1,122.89
总债务/EBITDA(X) 15.58 14.55 16.27 -- 亿元，所有者权益为 317.42 亿元，2021 年实现净
资料来源：山西证券，中诚信国际整理
利润 7.63 亿元。
财务弹性方面，公司在各大银行等金融机构的
公司作为山西金控旗下子公司之一，在集团统
资信情况良好，截至 2022 年 3 月末，公司获得银
筹下能够与其他子公司开展高效的协同工作，进一
行授信额度为 767.50 亿元，已使用额度为 161.29 亿
步打开公司业务的发展空间。公司证券分支机构主
元，未使用额度为 606.21 亿元。
要分布于山西省境内，对区域市场较为熟悉，通过
对外担保方面，截至 2022 年 3 月末，公司无 多年的经营积累，公司与省内客户保持了良好的合
对外担保。诉讼、仲裁事项方面，截至 2022 年 3 月 作关系，在项目竞争上相对于非本地券商更具优势。
末，子公司中德证券存在一起由证券虚假陈述责任 总体来看，作为山西金控控股的唯一证券业务平台，
纠纷引起的未决诉讼。2022 年 1 月 13 日，上海君 公司能够在资本、业务等方面得到山西金控以及山
盈资产管理合伙企业（有限合伙）等两千名原告对 西省财政厅较强的支持。
乐视网等二十一名被告提起民事诉讼，中德证券作
评级结论
为被告之一，被诉因未勤勉尽责、未能发现乐视网
财务造假，被要求承担连带赔偿责任，涉案金额共 综上所述，中诚信国际维持山西证券股份有限
计 45.71 亿元，目前案件尚未开庭审理，其对公司 公司的主体信用等级为 AAA，评级展望为稳定；维
当期利润或期后利润的影响存在不确定性，中诚信 持“20 山证 01”、“21 山证 01”和“21 山证 02”的
国际将对相关诉讼事项的进展保持持续关注。 信用等级为 AAA；维持“20 山证 C1”、“21 山证
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C1”、“21 山证 C2”、“21 山证 C3”和“22 山证 C1”
的信用等级为 AA+。
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附一：山西证券股权结构图及组织结构图（截至 2022 年 3 月末）
主要控股子公司名称 简称 持股比例（%）
中德证券有限责任公司 中德证券 66.70
格林大华期货有限公司 格林大华 100.00
山证国际金融控股有限公司 山证国际 100.00
山证投资有限责任公司 山证投资 100.00
山证创新投资有限公司 山证创新 100.00
山证科技（深圳）有限公司 山证科技 100.00
山证（上海）资产管理有限公司 山证资管 100.00
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附二：山西证券股份有限公司主要财务数据（合并口径）
财务数据（单位：百万元） 2019 2020 2021 2022.3
货币资金及结算备付金 18,354.37 22,433.88 27,977.09 27,489.93
买入返售金融资产 2,742.43 2,909.89 4,828.83 4,419.98
金融投资：交易性金融资产 22,247.49 22,521.23 28,261.36 33,030.37
金融投资：债权投资 32.52 50.14 245.56 247.36
金融投资：其他债权投资 1,165.75 1,693.44 168.46 130.36
金融投资：其他权益工具投资 239.37 218.10 247.61 249.06
长期股权投资净额 421.75 295.21 150.69 254.09
融出资金 5,468.41 7,237.80 7,669.49 7,204.62
总资产 55,695.78 62,452.05 76,302.38 81,081.43
代理买卖证券款 10,149.09 12,817.08 15,368.71 16,389.41
短期债务 25,908.76 23,297.62 30,568.63 --
长期债务 4,695.04 7,654.29 9,560.56 --
总债务 30,603.80 30,951.91 40,129.18 43,055.72
总负债 42,480.04 45,000.61 58,596.20 63,324.83
股东权益 13,215.74 17,451.44 17,706.18 17,756.60
净资本（母公司口径） 8,975.61 12,330.60 12,145.72 --
手续费及佣金净收入 1,173.92 1,460.54 1,376.52 301.71
其中：经纪业务手续费及佣金净收入 431.49 648.69 729.66 159.30
投资银行业务手续费及佣金净收入 572.46 651.76 467.28 93.45
资产管理业务手续费及佣金净收入 91.09 78.34 87.52 20.08
利息净收入 (142.57) 6.71 (27.43) (7.84)
投资收益及公允价值变动收益 1,320.51 1,468.97 1,768.55 173.10
营业收入 5,102.18 3,341.97 3,993.94 473.92
业务及管理费 (1,567.39) (1,820.97) (1,917.28) (399.38)
营业利润 667.61 1,009.43 1,024.60 72.23
净利润 519.92 762.30 812.15 58.64
综合收益 411.24 777.41 737.60 50.42
EBITDA 1,964.37 2,127.54 2,467.04 --
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附三：山西证券股份有限公司主要财务指标
财务指标 2019 2020 2021 2022.3
盈利能力及营运效率
平均资产回报率(%) 1.10 1.60 1.47 --
平均资本回报率(%) 3.97 4.97 4.62 --
营业费用率(%) 30.72 54.49 48.00 84.27
流动性及资本充足性（母公司口径）
风险覆盖率(%) 215.66 307.05 226.95 --
资本杠杆率(%) 16.56 21.58 15.59 --
流动性覆盖率(%) 234.71 213.75 146.89 --
净稳定资金率(%) 176.40 192.22 177.78 --
净资本/净资产(%) 71.55 72.46 71.11 --
净资本/负债(%) 29.22 39.60 29.49 --
净资产/负债(%) 40.84 54.65 41.48 --
自营权益类证券及证券衍生品/净资本(%) 22.08 11.44 20.78 --
自营非权益类证券及证券衍生品/净资本(%) 198.84 135.48 156.72 --
偿债能力
资产负债率(%) 70.98 64.84 70.94 72.55
EBITDA 利息覆盖倍数(X) 1.63 2.10 2.00 --
总债务/EBITDA(X) 15.58 14.55 16.27 --
注：净资产、净资本及风险控制指标均为母公司口径；2019 年末净资本等风险控制指标已根据《证券公司风险控制指标计算标准规定》（2020 年修
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附四：基本财务指标的计算公式
指标 计算公式
资
本 风险覆盖率 净资本/各项风险资本准备之和×100%；
充 动
足 性 资本杠杆率 核心净资本/表内外资产总额×100%
性
及 流动性覆盖率 优质流动性资产/未来 30 天现金净流出量×100%
流
净稳定资金率 可用稳定资金/所需稳定资金×100%
经调整后的营业收入 营业收入-其他业务成本
盈
利 净利润/[(当期末总资产-当期末代理买卖证券款-当期末代理承销证券款+上期末总资产
能 平均资产回报率
-上期末代理买卖证券款-上期末代理承销证券款)/2]
力
平均资本回报率 净利润/[(当期末所有者权益+上期末所有者权益)/2]
营业费用率 业务及管理费/营业收入×100%
利润总额+应付债券利息支出+拆入资金利息支出+长、短期借款利息支出+委托贷款利
EBITDA
息支出+其它利息支出+折旧+无形资产摊销+使用权资产折旧+长期待摊费用摊销
EBITDA/（应付债券利息支出＋拆入资金利息支出＋长、短期借款利息支出＋委托贷款
偿 EBITDA 利息倍数
债 利息支出＋其它利息支出）
能 短期债务 短期借款+拆入资金+卖出回购金融资产+应付短期融资款+一年以内到期应付债券
力
长期债务 一年以上到期的应付债券+长期借款
总债务 短期借款+拆入资金+卖出回购金融资产+应付债券+应付短期融资款+长期借款
(总负债－代理买卖证券款-代理承销证券款) /（总资产-代理买卖证券款-代理承销证券
资产负债率
款）
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2022 年度跟踪评级报告
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
附五：信用等级的符号及定义
主体等级符号 含义
AAA 受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 受评对象不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
中长期债券等级符号 含义
AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 基本不能保证偿还债券。
C 不能偿还债券。
注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
短期债券等级符号 含义
A-1 为最高级短期债券，还本付息风险很小，安全性很高。
A-2 还本付息风险较小，安全性较高。
A-3 还本付息风险一般，安全性易受不利环境变化的影响。
B 还本付息风险较高，有一定的违约风险。
C 还本付息风险很高，违约风险较高。
D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行微调。
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