牧原食品股份有限公司 2020 年面向合格投资者公
开发行扶贫专项短期公司债券(第一期)
跟踪评级报告(2020)
项目负责人： 史 曼 mshi@ccxi.com.cn
项目组成员： 赵粲钰 cyzhao@ccxi.com.cn
电话：(010)66428877
传真：(010)66426100
2020 年 12 月 03 日
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
声 明
本次评级为发行人委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外，中诚信国际
与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系；本次评级项目组成员及信用
评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。
本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性
由评级对象负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但对于评级
对象提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。
本次评级中，中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求，按照中诚信国际的评级
流程及评级标准，充分履行了勤勉尽责和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的
原则。
本评级报告的评级结论是中诚信国际遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信
用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见
的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxi.com.cn）公开披露。
本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国
际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为使用人购买、出售或持有相关
金融产品的依据。
中诚信国际不对任何投资者（包括机构投资者和个人投资者）使用本报告所表述的中诚信国际的分析结
果而出现的任何损失负责，亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。
本次评级结果中的信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为受评债券的存续期。债券存续期内，
中诚信国际将按照《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级
结果维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级，并及时对外公布。
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短期公司债券(第一期)跟踪评级报告（2020）
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[2020]跟踪 3818
牧原食品股份有限公司：
中诚信国际信用评级有限责任公司对贵公司及贵公司存续期内相
关债项进行了跟踪评级。经中诚信国际信用评级委员会审定：
维持贵公司主体信用等级为 AA+，评级展望为稳定；
维持“20 牧原 D1”的债项信用等级为 A-1。
特此通告
中诚信国际信用评级有限责任公司
二零二零年十二月三日
北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同 2 号银河 SOHO6 号楼
邮编：100010 电话：（8610）6642 8877 传真：（8610）6642 6100
Building 6, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhuganhutong,ChaoyangmenneiAvenue,
Dongcheng District,Beijing, 100010
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评级观点：中诚信国际维持牧原食品股份有限公司（以下简称“牧原股份”）的主体信用等级为 AA+，评级展望为稳定；维持“20
牧原 D1”的债项信用等级为 A-1。中诚信国际肯定了牧原股份在自育自繁自养一体化产业链、技术和成本等方面保持行业领先
优势，持续增长的产能和收入规模以及畅通的融资渠道等因素对公司信用水平起到良好的支撑作用。但同时，中诚信国际也关注
到生猪价格波动、疫病和环保风险以及债务规模快速上升且未来存在较大规模的资本支出等因素对公司经营和整体信用状况的
影响。
概况数据 融资渠道畅通。作为 A 股上市公司，近年来公司多次完成非
牧原股份（合并口径） 2017 2018 2019 2020.9 公开发行股票和优先股发行，同时公司与多家银行建立了良好
总资产（亿元） 240.45 298.42 528.87 1,037.99 的合作关系，截至 2020 年 9 月末，共获得银行授信 509.59 亿
所有者权益合计（亿元） 127.37 137.08 317.12 588.12 元，其中 247.45 亿元未使用，拥有较好备用流动性。
总负债（亿元） 113.08 161.34 211.75 449.87
关 注
总债务（亿元） 90.76 125.02 126.31 329.72
生猪价格波动对公司盈利稳定性造成一定影响。公司所处生
营业总收入（亿元） 100.42 133.88 202.21 391.65
净利润（亿元） 23.66 5.28 63.36 230.82 猪养殖行业价格周期性波动特征明显，对其盈利能力稳定性造
EBIT（亿元） 26.90 11.16 68.78 -- 成一定的影响。2020 年前三季度，商品猪价格高位运行，公司
EBITDA（亿元） 35.79 24.01 85.63 -- 盈利水平大幅提高，但随着产能的恢复，未来生猪价格或进入
经营活动净现金流（亿元） 17.87 13.58 99.89 191.00 下行周期，公司业绩或面临一定压力。
营业毛利率(%) 29.81 9.82 35.95 64.67
疫病和环保风险。非洲猪瘟疫情的出现和蔓延导致部分生猪
总资产收益率(%) 14.55 4.14 16.63 --
资产负债率(%) 47.03 54.07 40.04 43.34 养殖企业经营效益不佳；同时，环保压力的不断增大也对公司
总资本化比率(%) 41.61 47.70 28.49 35.92 生产管理能力提出了更高的要求。虽然公司在疫病防治和环境
总债务/EBITDA(X) 2.54 5.21 1.48 -- 保护方面建立了相对完善的机制，但仍面临一定的风险。
EBITDA 利息倍数(X) 10.84 4.02 15.26 -- 债务规模快速上升。随着产能扩张计划的推进，公司债务规
注：中诚信国际根据 2017~2019 年审计报告及 2020 年三季度未经审计的财
模持续上升；债务期限结构在逐步优化，但目前短期债务在总
务报表整理。
债务中的占比仍然偏高，面临一定短期偿债压力。
正 面
未来存在较大规模的资本支出。截至 2020 年 9 月末，公司主
产业链日趋完善。公司作为自育自繁自养一体化养殖的龙头
要在建工程计划总投资为 603.06 亿元，尚需投入 252.17 亿元，
企业，拥有集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪养殖以
未来资本支出规模较大。
及生猪屠宰于一体的完整产业链，减少了中间环节的交易成本，
有助于增强整体抗风险能力。 评级展望
继续保持技术和成本优势。公司拥有先进的饲料配方技术、 中诚 信国 际认 为， 牧原 食品 股份 有限 公司 信用 水平 在未 来
生猪育种以及生猪养殖技术，并具备完整的扩繁体系；地处粮 12~18 个月内将保持稳定。
食大省的地理优势有利于公司更好地保障饲料原料供应，降低 可能触发评级上调因素。公司盈利具有可持续性；产品多元
采购成本；另外，公司研发并使用自动化水平较高的猪舍和饲 化程度大幅提升；偿债能力大幅提升，抗风险能力显著增强。
喂系统，大幅提高了生产效率。 可能触发评级下调因素。受行业影响，生猪价格超预期下行、
产能和收入规模持续扩大。跟踪期内，公司继续扩大生猪产 饲料价格超预期上涨，大幅侵蚀利润水平；食品安全问题导致
能，收入规模同比大幅提升，未来随着新建产能的逐步释放， 经营获现大幅恶化；公司债务规模和融资成本大幅上升导致偿
收入规模有望进一步增长。 债能力下滑等。
同行业比较
2019 年部分生猪养殖企业主要指标对比表
截至 2020 年 9 月末 截至 2020 年 9 月末
公司名称 生猪出栏量（万头） 营业总收入（亿元） 净利润（亿元）
资产总额（亿元） 资产负债率(%)
新希望集团 354.99 854.81 74.95 1,668.96 61.56
牧原股份 1,025.33 202.21 63.36 1,037.99 43.34
注：“新希望集团”为“新希望集团有限公司”简称；表中生猪出栏量为新希望六和股份有限公司年报披露数。
资料来源：中诚信国际整理
本次跟踪债项情况
本次债项 上次债项 上次评 发行金额 债券余额
债券简称 存续期 特殊条款
信用等级 信用等级 级时间 （亿元） （亿元）
20 牧原 D1 A-1 A-1 2020/05/26 6.00 6.00 2020/06/03~2021/06/03 --
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短期公司债券(第一期)跟踪评级报告（2020）
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跟踪评级原因 通缩压力均可控。
根据国际惯例和主管部门要求，中诚信国际需 宏观风险：虽然中国经济持续平稳修复、整体
对公司存续期内的债券进行定期与不定期跟踪评 改善，但经济运行中仍面临多重风险和挑战。从外
级，对其风险程度进行跟踪监测。本次评级为定期 部环境来看，疫情仍全球蔓延，全球经济与贸易低
跟踪评级。 迷，同时中美博弈持续，疫情冲击与大国博弈双重
募集资金使用情况 不确定性并存，尤其需警惕 “去中国化的全球化”。
从国内经济运行来看，经济结构性失衡仍存，对经
根据公司提供的资料，本次跟踪的公司债券募
济修复的拖累依然存在。这种失衡主要体现在以下
集资金使用与募集说明书承诺的用途和使用计划
几个方面：供需结构失衡，需求恢复慢于供给；不
一致，且已全部使用完毕。
同所有制的恢复程度失衡，国有投资恢复快而民间
宏观经济和政策环境 投资持续疲弱；不同规模企业失衡，大企业恢复快
于中小企业；实体经济与金融业发展失衡，实体经
宏观经济：2020 年前三季度，中国经济经历了
济下滑，金融体系扩张。此外，金融风险仍处于高
因疫情冲击大幅下滑并逐步修复的过程。随着疫情
位。一方面，受疫情冲击影响企业经营情况弱化，
得到有效控制，三季度经济进一步复苏，市场性因
信用风险仍持续释放，金融机构资产质量恶化隐忧
素修复加快，GDP 当季同比达到 4.9%，带动前三
仍存；另一方面，政策稳增长导致宏观杠杆率再度
季度 GDP 同比增长 0.7%，由负转正。短期内中国
攀升，债务风险有所加大，地方政府收支不平衡压
经济修复势头仍将延续，但经济运行中结构性失衡
力较大背景下地方政府债务风险面临攀升压力，高
问题仍存，金融风险对宏观政策的制约仍在。
债务风险对宏观政策的制约持续存在。
三季度，在国内疫情防控措施得力的背景下，
宏观政策：随着经济平稳修复，宏观政策有望
经济进一步修复。从生产侧来看，工业生产保持快
保持连续性与稳定性，货币政策将延续稳健灵活基
速增长势头，8~9 月当月同比连续两月超过去年同
调，更加注重精准导向；财政政策更加积极，随着
期；随着居民消费信心的改善，服务业生产恢复加
专项债资金的落地，专项债对基建投资的带动作用
快。从需求侧来看，中国率先复工复产背景下出口
有望进一步显现。值得一提的是，面对内外形势新
错峰增长，成为需求侧最大的亮点；在基建、房地
变化，中央多次重要会议均强调构建以国内大循环
产等政策性投资继续回升同时，制造业投资改善幅
为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，
度加大，但仍处于负增长态势；此外，社零额虽然
中国经济中长期发展顶层设计进一步加强。在以内
当月同比增速转正，但累计同比仍位于低位，消费
循环为主的新发展格局下，国内产业链、供应链堵
仍处于缓慢修复过程，疫情有效控制下服务消费的
点有望进一步打通，为短期经济复苏和中长期经济
复苏值得期待。综合来看，二季度经济修复主要是
增长提供新动力。
行政性复工复产政策支持下政策性因素的改善，三
季度以来市场性因素修复明显加快，经济复苏结构 宏观展望：当前中国经济仍处于平稳修复过程。
更加均衡，但目前市场性因素复苏依然偏弱，政策 虽然随着对冲疫情政策的逐步退出政策性因素的
性因素受制于刺激性政策的逐步退出改善的动力 修复将趋缓，市场性因素完全复原尚需时日，但市
有所弱化，或给后续经济复苏带来一定的压力。从 场性因素复苏空间和可持续性更高，且内循环背景
价格水平来看，极端天气影响的消退和“猪周期” 下经济堵点的疏通有望为经济增长提供新的支撑，
走弱 CPI 回落，国内需求改善 PPI 降幅收窄，通胀 经济复苏势头有望延续。考虑到低基数影响，明年
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短期公司债券(第一期)跟踪评级报告（2020）
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一季度或有望出现疫后 GDP 增长高峰，后续增长 图 1：我国生猪存栏量变化
或有放缓，逐步向潜在经济增速回归。
中诚信国际认为，得益于中国强有力的疫情防
控和逆周期宏观调控政策的发力， 2020 年中国经
济有望成为疫情之下引领全球经济复苏的主导力
量，2021 年经济修复态势仍将持续，逐步回归常态
化增长水平，但仍需警惕疫情反复可能导致的“黑
天鹅”事件。从中长期来看，中国市场潜力巨大， 资料来源：Choice，中诚信国际整理
“内循环”下国内供应链、产业链运行将更为顺畅， 图 2：我国能繁母猪存栏量变化
中国经济中长期增长韧性持续存在。
近期关注
受“猪周期”和非洲猪瘟疫情等影响，2018 年我国生
猪价格呈波动态势；2019 年 3 月开始，受供需关系
影响，生猪价格高位运行；2020 年 9 月以来，随着
产能的逐步恢复，生猪价格有所下降
近年来，我国年出栏量在 500 头以上的大型养
资料来源：Choice，中诚信国际整理
殖场生猪出栏量占比不断提升，但仍处于较低水平，
由于能繁母猪补栏到商品猪供应增加一般需
以养殖散户为主体的供给结构决定了我国生猪饲
要 10~13 个月左右，这使得供给的缺口无法随着价
养体系产业化程度低、市场集中度不高的格局。同
格涨跌迅速弥补，因而猪价波动的周期长度一般为
时，受到技术、资金、信息不对称等条件的制约，
3~4 年，形成所谓的“猪周期”。由于非洲猪瘟疫情
养殖散户通常在猪价高涨时高价补充产能，猪价低
扩散，生猪跨省调运受到较大限制，区域间供需出
迷时恐慌性提前出栏，从而造成生猪市场短时间内
现不平衡现象，2018 年下半年生猪价格呈现分化态
产生供需失衡，猪肉价格剧烈波动。2018 年 8 月以
势。2018 年末，随着部分跨省生猪产品的调运限制
来，非洲猪瘟疫情突然爆发，生猪产能加速去化，
取消，生猪调出区压栏的生猪集中出栏，流向调入
生猪及能繁母猪存栏量大幅下降，其中截至 2019 年
区，导致各区域生猪价格同步下跌，该趋势一直持
9 月末，能繁母猪存栏量达到历史低点，相比于 2012
续到 2019 年初，并于春节前降至 11.32 元/公斤。
年 10 月末的历史高位下降约 3,000 万头；第四季度
2019 年 3 月以来，随着生猪产能大幅去化，供给日
以来，随着养殖户补栏增加，国内生猪和能繁母猪
趋紧缺，生猪价格在全国范围内快速上升，截至 10
存栏量小幅回升，截至 2020 年 6 月末，国内能繁
月 25 日生猪平均价格达到 40.29 元/公斤，处于历
母猪存栏量为 3,629 万头，生猪存栏量为 33,996 万
年来价格最高点；但随后由于国家保供稳产政策取
头。
得一定成效等，生猪价格有所回落。2020 年 5 月中
旬，受复工复产的推进、餐饮需求逐步恢复等因素
的影响，生猪价格有所反弹；9 月以来，随着生猪
养殖产能的持续恢复，生猪价格逐步下行，10 月出
现猪肉价格年内首次环比、同比“双降”，到 10 月
末为 28.86 元/公斤。由于生猪价格的高位运行，2020
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年 8 月我国自繁自养生猪利润亦大幅升至 2,547 元 2020 年前三季度玉米、小麦和豆粕等主要原材料采
/头；外购仔猪养殖利润在 2020 年 2 月升至 2,190 购量均有所增长。结算方面，玉米和小麦主要采取
元/头的高位，但受补栏成本较高等因素的影响，到 现款现货的结算方式，豆粕则以先货后款方式进行
8 月回落至 1,008 元/头。 结算，账期较短，结算工具主要为现金和银行转账。
图 3：全国 22 个省市生猪平均价格走势（元/公斤）
采购价格方面，由于玉米、豆粕等饲料原料的
市场供给及交易价格易受天气、产业政策等因素的
影响，同时作为全球性农产品期货的重要品种兼具
金融衍生品属性，价格变动较为频繁。2020 年以来，
受新型冠状病毒疫情在国内外蔓延等因素的影响，
物流运输以及南美大豆进口受阻，加之 3 月下游饲
料企业逐步复工 ，当月末豆 粕现货价格 回升至
3,251.33 元/吨；此后，随着疫情的逐步缓和及进口
资料来源：Choice，中诚信国际整理
大豆到港，豆粕价格有所回落，至 6 月末为 2,728.08
中诚信国际认为，受非洲猪瘟疫情影响，国内 元/吨；受美国农业部大豆种植面积数据下调等因素
生猪产能大幅去化，供应趋紧使得 2019 年以来生 的影响，7 月以来豆粕现货价格震荡上行，至 9 月
猪价格快速上涨，但随着保供稳价措施的逐步落地、 末为 3,085.85 元/吨。未来中美经贸关系变化以及全
非洲猪瘟疫情进入相对平稳期以及市场行情持续 球新型冠状病毒疫情走势仍将对饲料原料的进口
回暖，行业补栏积极性有所提升，猪肉市场供应有 带来较大的不确定性，价格波动的风险依然存在。
望逐步得到恢复。 玉米方面，供应偏紧使得 2020 年以来玉米价格呈
上升态势，至 7 月末现货价格升至 2,337 元/吨；8~9
受生猪存栏量增加影响，公司饲料原材料采购量大
月，由于早收玉米陆续上市等，价格有所回落，至
幅增长；需持续关注原材料价格波动对公司成本构
9 月末为 2,276 元/吨。玉米价格上行使得下游饲料
成的影响
厂商加大小麦采购量，加之部分农户和贸易商惜
公司生产的饲料基本用于供应内部养殖。在传 售，小麦价格同比有所上涨。2020 年前三季度，公
统“玉米+豆粕”型饲料配方的基础上，公司结合南 司生猪存栏规模上升带动其饲料原料采购量大幅
阳市小麦主产区特点，研制了“小麦+豆粕”型饲料 增长。采购价格方面，由于公司在第三季度加大玉
配方。对于玉米和小麦，粮食经销商为主要供应商， 米采购量，相应采购价格较前两个季度偏低，整体
公司主要通过挂牌收购方式在当地采购；对于豆 来看前三季度采购均价较 2019 年上涨幅度较小。
粕，则主要通过与粮油加工企业签订合同进行采 受益于拍卖量的增长，公司同期小麦和豆粕采购均
购。公司子公司主要布局在东北、华北以及西北等 价较 2019 年有所下降。中诚信国际将对公司原材
粮食主产区，其中河南省是我国粮食生产大省，粮 料价格波动情况及其对业务经营产生的影响保持
食产量占全国粮食总产量的比例在 10%左右；东北 关注。
地区作为我国重要的商品粮生产基地，年玉米产量
占全国玉米产量的 40%左右，地理优势有利于公司
更好地保障饲料原料供应，降低采购成本。
采购数量方面，受养殖规模扩大影响，公司
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短期公司债券(第一期)跟踪评级报告（2020）
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表 1：近年来公司原材料采购情况（万吨、元/吨）
2017 2018 2019 2020.1~9
采购量 采购均价 采购量 采购均价 采购量 采购均价 采购量 采购均价
小麦 0.15 2,263 24.22 1,913 6.29 2,237 34.37 2,139
玉米 207.31 1,775 275.09 1,888 329.54 1,981 382.68 1,987
豆粕 24.30 3,170 37.93 3,278 39.31 2,967 49.69 2,927
资料来源：公司提供
出栏量 723.74 1,101.11 1,025.33 1,188.10
随着公司养殖规模的扩大，饲料需求持续上
资料来源：公司提供
升，2020 年前三季度，公司饲料产能进一步扩张；
疫病防治方面，公司设有兽医及防疫队伍，建
同时随着新建饲料厂产能的释放，饲料产量亦大幅
立了较完整的疫病防控管理体系。具体防治措施上，
增长。产能利用率方面，公司饲料厂的产能利用程
公司采取了猪场多级隔离、舍内小环境控制等多方
度主要受猪舍存栏量影响，2020 年前三季度，随着
面的疫病防控措施，并建立了外部内部双预警的防
生猪存栏规模的上升，公司饲料产能利用率大幅提
疫体系，同时实行“大区域、小单元”的厂区布局，
升。预计未来随着养殖规模的扩大，公司饲料业务
以防止疫病的交叉感染和外界病原的侵入。猪舍在
产能利用率仍有一定上升空间。
通风、供料、供水以及污粪处理方面均已实现自动
表 2：近年来公司饲料生产情况（万吨/年、万吨） 化，并在养殖过程中采取“分胎次饲养”、“一对
2017 2018 2019 2020.1~9
一转栏”、“全进全出”等生物安全措施。针对非
产能 525 555 726 909*
产量 248 384 378 475 洲猪瘟疫情，公司启动相应应急预案，并成立疫情
产能利用率 47.24% 69.19% 52.07% 69.71%*
防控领导小组，通过新增猪舍新风系统、销售区改
注：加“*”数据已经年化处理。
资料来源：公司提供 造、新增饲料中转站、饲料多次高温消毒、严格的
人员和车辆隔离消毒等措施对疫情进行防控。
2020 年以来，公司生猪产能规模迅速扩大，但生猪
食品安全方面，公司获得了 FSSC22000 食品安
养殖易受各种疫病影响以及环保压力的不断增大
全管理体系认证。公司生猪养殖饲料均自主生产，
对公司生产管理提出了更高要求
其原料采购、生产加工和运输等环节均有质量标准、
公司通过设立子公司快速扩大生猪产能规模， 品质检验和控制程序。在生猪饲养各个环节中，公
截至 2020 年 9 月末，公司已在河南、山东、湖北以 司制定了相关的技术标准和质量标准，实行食品安
及山西等 23 个省份共设立养殖板块控股子公司 203 全控制点记录，建立了从猪肉追溯至断奶仔猪的生
家，生猪存栏量为 1800 万头左右，其中能繁母猪存 猪批次质量追踪体系，以确保食品安全。
栏量 221.6 万头。随着新建养殖基地项目的推进，
环境保护方面，公司生产过程中主要污染物包
未来产能有望保持增长态势。生猪出栏量方面，
括粪便、废水、生活污水以及病死猪等废弃物，针
2020 年以来，公司养殖产能规模逐步释放，出栏量
对猪场粪污、生产生活污水，主要通过厌氧发酵进
大幅上升，前三季度出栏 1,188.10 万头，同比增长
行无害化处理，产生的沼气进行发电，沼液、沼渣
49.80%。产能利用率方面，由于公司持续布局养殖
进行资源化利用，实现化污为肥，零污染排放；针
基地，同时生猪养殖具有一定的生长周期，产能释
对病死猪，公司建成了高标准的高温化制生产线，
放存在一定滞后性，目前处于较低水平。根据规划，
解决在养殖过程中的死猪和所有废弃物的无害化
公司 2020 年生猪出栏量预计达 1,750~2,000 万头。
处理。此外，公司生猪饲养活动已通过 ISO14001：
表 3：近年来公司生猪产能及出栏量情况（万头/年、万头）
2015 环境管理体系认证，获得了中国质量认证中心
2017 2018 2019 2020.1~9
产能 1,410.00 2,096.00 2,594.00 4,520.00
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短期公司债券(第一期)跟踪评级报告（2020）
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
颁发的《环境管理体系认证证书》1。但近年来政府 除商品猪外，公司亦对外销售种猪及仔猪产品。
及相关部门环保要求的不断提高，或将对公司生产 销售模式方面，仔猪和种猪均通过竞价模式对外销
经营产生一定影响，中诚信国际将对此保持关注。 售，同时公司也会给出指导价格。销售渠道方面，
种猪和仔猪主要是通过经销商、集团企业直采和养
受“猪周期”及非洲猪瘟疫病影响，公司商品猪
殖户直采的方式进行销售。销售区域主要集中在河
销量及售价波动较大，后续“猪周期”价格走势
南、山东和湖北等省份。2020 年前三季度随着行业
及其对公司盈利状况的影响仍有待关注
产能的恢复，补栏需求大幅增长，公司仔猪和种猪
公司商品猪主要通过竞价模式进行对外销售， 销量同比大幅提升 316.93%和 75.29%，销售均价亦
报价高者优先成交；销售渠道以猪贩为主，屠宰加 明显上涨。
工企业为辅，客户集中度较低。结算方面，猪贩或
未来公司仍以发展生猪产业为主，但在建及拟建项
下游屠宰企业一般上门收购，公司主要采取“现款
目的推进或将令其面临较大的资本支出压力
现货”的结算模式，因此公司商品猪销售不存在应
收账款。 公司未来将进一步加强防疫技术和营养技术，
从销售区域来看，公司商品猪销售主要集中在 提高生猪品质，同时坚持以鲜肉消费的终端市场需
华东和华中地区。近年来，由于华东地区生猪养殖 求为育种方向，以持续改善生猪的肉质、瘦肉率、
环保要求日益严格，大量养殖场因环保不达标退出 生产速度、饲料报酬率、屠宰率、适应性和产仔数
养殖市场，造成供给减少、供需缺口增大的市场格 等性能为主要育种目标，采用开放式核心群选育方
局，同时该区域人口众多，消费水平较高，商品猪 法，持续提高种猪的遗传性能。另外，公司将进一
中标价格较高，因此华东地区销售收入占比较大。 步扩大生产规模，积极扩张产能。
2020 年前三季度，华东和华中区域销售收入占比分 在建项目方面，截至 2020 年 9 月末，公司主
别为 41.93%和 21.72%。 要在建项目计划总投资额为 603.06 亿元，尚需投入
销量方面，2020 年前三季度，公司商品猪销量 252.17 亿元。2019 年 8 月公司完成非公开发行股
同比小幅下降 1.96%，主要由于公司根据市场需求， 票，募集资金净额 49.77 亿元；2020 年 9 月，公司
加大仔猪销售所致。同时，由于“猪周期”以及非 发布公告称，计划发行规模不超过 100 亿元可转换
洲猪瘟影响，商品猪售价波动较大。商品猪价格较 公司债券，主要用于生猪产能扩张项目，可为项目
为明显的周期性波动以及生猪养殖行业突发疫情 建设提供一定资金支持；但公司采取“自繁自养”
对公司经营的稳定性造成一定影响，中诚信国际将 业务模式，目前仍处于养殖产业扩张期，故在建项
对此保持关注。 目总投资规模较大，未来仍面临一定资本支出压
表 4：近年来公司生猪销售情况（万头、元/公斤、元/头） 力，中诚信国际将对新建养殖场的进展和融资情况
商品猪 2017 2018 2019 2020.1~9 保持关注。此外，随着行业产能的恢复，未来生猪
销量 524.32 1,010.91 867.91 666.90
价格或进入下行周期，项目投后效益值得持续关
销售均价 14.44 11.62 18.74 31.51
仔猪 2017 2018 2019 2020.1~9 注。
销量 193.82 86.35 154.71 467.80
销售均价 616.76 442.00 1,204.04 1,910.00 产业链方面，2019 年以来，公司开始投资建设
种猪 2017 2018 2019 2020.1~9 生猪屠宰项目，向产业链下游延伸。通过布局下游
销量 5.60 3.85 2.71 53.40
销售均价 4,426.81 1,759.00 5,439.73 6,039.13
产业，公司可以有效应对畜牧业转型升级，提升生
注：商品猪销售均价单位为元/公斤，仔猪、种猪销售均价单位为元/头。 猪就近屠宰加工能力，并减少生猪长距离运输，降
资料来源：公司提供
1 有效期至 2022 年 5 月 7 日止。
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低动物疫病传播风险。作为自育自繁自养一体化养 公司专注于生猪的生产及销售，经营性业务利
殖的龙头企业，在饲料加工、生猪育种、种猪扩繁 润是利润总额的主要来源；受益于生猪价格的高位
和商品猪养殖布局的基础上，公司产业链日趋完善， 运行，2020 年前三季度公司利润总额大幅提升；同
有助于提高其整体的抗风险能力。截至 2020 年 10 期，公司营业外支出有所增加，主要为公司进行新
月 20 日，公司已成立的屠宰类子公司规划产能为 冠疫情防控专项捐赠所致。盈利指标方面，受利润
3,000 万头左右，其中位于内乡的 200 万头屠宰厂 总额大幅提升影响，2019 年公司 EBITDA 利润率及
正处于试运营阶段，正阳屠宰厂预计将在年底前进 总资产收益率处于高位。预计 2020 年全年，公司盈
入试运营。中诚信国际将对公司屠宰项目推进及经 利将维持在很高水平，但未来猪价或进入下行周期，
营销售情况保持关注。 届时公司业绩或面临一定压力。
表 6：近年来公司盈利能力相关指标（亿元）
财务分析
2017 2018 2019 2020.1~9
管理费用 4.54 5.92 8.03 20.05
以下分析基于公司提供的经中兴华会计师事
财务费用 3.12 5.38 5.28 4.94
务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见 销售费用 0.39 0.54 1.11 1.66
三费合计 8.05 11.84 14.41 26.65
的 2017~2019 年审计报告以及未经审计的 2020 年
期间费用率 8.02% 8.84% 7.13% 6.80%
三季度财务报表，各年财务数据均为审计报告期末 经营性业务利润 21.72 4.83 62.62 231.54
数。 利润总额 23.66 5.26 63.19 230.84
EBITDA 利润率 35.64% 17.94% 42.34% --
2020 年以来公司盈收水平大幅提升，同时自育自繁 总资产收益率 14.55% 4.14% 16.63% --
注：管理费用包含研发费用；2020 年前三季度，公司财务费用中，利息
自养的一体化优势有助于成本和费用的控制，三费 费用为 6.67 亿元，利息收入为 1.89 亿元。
占比处于较低水平 资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
公司以生猪养殖为主业，2020 年受益于猪价的 产能快速扩张使得总资产规模大幅提升；但未来随
高位运行，前三季度实现营业收入 391.65 亿元，同 着业务规模的扩大以及养殖场建设的推进，债务规
比增长 233.79%；营业毛利率 64.67%，同比提升超 模或将持续上升
过 45 个百分点。 随着公司生产经营规模的扩大，以非流动资产
表 5：近年来公司主要板块毛利率构成(%) 为主的总资产呈快速增长态势。公司非流动资产主
2017 2018 2019 2020.1~9
要由固定资产、在建工程和生产性生物资产构成。
生猪 30.03 9.83 37.05 65.91
营业毛利率 29.81 9.82 35.95 64.67 2020 年前三季度，受持续扩张养殖规模以及前期为
注：公司其他业务为猪粪、原粮及饲料业务等，收入占比较小。 扩大产能而兴建的养殖项目逐步完工转固影响，当
资料来源：公司提供
期末在建工程及固定资产大幅增长且预计未来仍
公司期间费用主要由管理费用和财务费用构 将保持快速增长态势。同时公司扩大生产经营规模，
成。2020 年前三季度，随着产能规模的快速扩张， 种猪存栏增加，生产性生物资产亦有较大幅度上升。
公司人员亦大幅增加，管理费用同比显著增长。随 流动资产方面，公司流动资产主要由货币资金
着有息债务规模的提升，公司利息费用有所增加， 和存货构成，近年来两者合计占流动资产的比重保
但由于利息收入增幅较大，整体财务费用与上年同 持在 90%左右。货币资金主要为银行存款，受限部
期基本持平。公司销售费用主要包括员工工资薪酬 分主要为银行承兑汇票及保证金等，截至 2020 年 9
及物料消耗等，整体规模较小。受上述因素共同影 月末受限金额为 6.03 亿元。2020 年以来，受经营现
响，公司三费合计持续增加，但受收入规模快速扩 金流入、新增银行贷款及发行债务融资工具等影响，
大影响，期间费用率仍处于较好水平。 到 9 月末公司货币资金较上年末增幅超过 100%。
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公司存货主要由原材料和以仔猪、育肥猪及保育猪 完成、吸收少数股东权益和利润累积等，公司权益
等为主的消耗性生物资产组成，随着生产规模的扩 规模大幅提升，但由于债务规模亦快速增长，2020
大，生猪存栏及饲料原料库存持续增加；因为存货 年以来，其资产负债率及总资本化比率有所回升。
的可变现净值高于账面价值，公司未计提存货跌价 中诚信国际将对公司杠杆水平变化和权益稳定性
准备。由于生猪自仔猪培育至出栏需要较长时间， 保持关注。
加之产能持续扩张，公司存货周转率 2019 年以来 表 8：近年来公司主要负债及资本结构情况（亿元、%）
呈下行态势。 2017 2018 2019 2020.9
短期借款 57.58 73.12 42.56 152.50
表 7：近年来公司主要资产情况（亿元） 应付票据 0.67 7.49 33.59 22.13
2017 2018 2019 2020.1~9
应付账款 15.20 27.13 50.98 71.50
固定资产 105.97 135.45 188.64 404.61
其他应付款 4.40 5.89 26.33 34.61
在建工程 14.98 36.80 85.99 140.87
流动负债 83.23 135.88 181.69 343.14
生产性生物资产 14.02 14.61 38.35 60.87
实收资本 11.58 20.85 22.05 37.48
非流动资产 153.02 200.61 332.94 646.03
资本公积 38.65 29.38 98.47 92.22
货币资金 41.97 27.78 109.33 224.96
少数股东权益 0.00 14.18 86.04 149.78
存货 41.90 58.13 71.66 140.38
所有者权益 127.37 137.08 317.12 588.12
流动资产 87.42 97.81 195.92 391.96
资产负债率 47.03 54.07 40.04 43.34
总资产 240.45 298.42 528.87 1,037.99
总资本化比率 41.61 47.70 28.49 35.92
存货周转率（次） 2.07 2.41 2.00 1.74*
注：2019 年，公司非公开发行新增股份 7,666.36 万股，募集资金净额
货币资金周转率 3.88 3.84 2.95 3.12*
49.77 亿元，其中 49.01 亿元计入资本公积；同年，公司授予员工限制性
注：加“*”数据已经年化处理。
股票 4,271.05 万股，出资金额合计 20.51 亿元，其中 20.08 亿元计入资
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
本公积；2020 年前三季度，由于公司以资本公积向全体股东每 10 股转
增 7 股和限制性股票激励确认摊销费用等，资本公积有所减少。
负债方面，随着经营规模的扩大以及项目建设 资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
的推进，公司负债规模持续增长，主要由流动负债
2019 年以来公司经营获现能力大幅提升，相关偿债
构成，截至 2020 年 9 月末其在总负债中的占比超
指标显著优化；受不断扩建养殖牧场影响，投资活
过 75%。公司流动负债主要由短期借款和应付账款
动净流出规模较大；根据规划，公司未来在建及拟
构成；受生产经营规模扩大、公司流动资金需求增
建项目较多，或将继续保持一定的筹资规模
强等因素的影响，2020 年前三季度，公司短期借款
保持在较大规模，同时应付货款和工程设备款增加 近年来由于采取现款现货的结算方式，公司销
带动应付账款进一步增长。公司非流动负债主要由 售获现能力良好，收现比保持在 1 倍以上；2020 年
长期借款和应付债券构成，2020 年以来规模有所提 以来公司销售收入扩大，现金流入增加，经营活动
升。 净现金流大幅上升。同时，由于公司开展全国范围
受益于经营积累及多次股票发行的完成，公司 的产能扩建布局，2020 年前三季度购建固定资产、
所有者权益逐年上升，其中，2020 年 9 月末股本、 无形资产和其他长期资产支付的现金大幅增长，导
资本公积、未分配利润和少数股东权益分别为 37.48 致投资活动现金流呈大幅净流出态势。未来随在建
亿元、92.22 亿元、298.89 亿元和 149.78 亿元，其 项目的进一步投入，公司筹资活动现金流将保持在
中 2019 年以来少数股东权益大幅增加主要系下属 一定规模。
生猪养殖子公司吸收股权融资增加所致。 随着产能扩张计划的推进，公司总债务规模不
2017~2019 年公司现金分红金额分别为 7.99 亿元、 断攀升；同时，其货币资金大幅增长，资金平衡状
1.04 亿元和 12.13 亿元，分别占归属于上市公司普 况值得关注。债务期限结构方面，虽然短期债务在
通股股东净利润的 33.79%、20.04%和 19.83%。从 总债务中的占比逐步优化，但目前仍然偏高，截至
资本结构来看，2019 年以来受益于非公开发行股票 2020 年 9 月末短期债务占比为 68.09%。受制于行
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业特性，公司盈利能力及获现能力易受猪周期波动 券代码：117048），发行规模为人民币 10 亿元，存
影响，EBITDA 和经营活动净现金流对债务本息的 续期限为 4 年期。截至 2020 年 9 月 22 日，本次可
覆盖能力有所波动，且未来投资规模较大，债务规 交换债券已完成换股。
模或将继续上升，中诚信国际将对公司资金周转及 过往债务履约情况：根据公司提供的征信报告
债务增长保持关注。 及相关资料，2017~2019 年及 2020 年前三季度，公
表 9：近年来公司现金流及偿债指标情况（亿元、X） 司银行融资资信状况良好，还本付息记录正常，无
2017 2018 2019 2020.9
违约记录。根据公开资料显示，公司发行的债务融
经营活动净现金流 17.87 13.58 99.89 191.00
投资活动净现金流 -64.41 -57.81 -127.99 -309.73 资工具均能按期支付本息。
筹资活动净现金流 80.52 26.47 103.66 238.15
表 10：截至报告出具日公司本部公开市场存续债券情况
总债务 90.76 125.02 126.31 329.72
债券名称 起息时间 发行金额 期限
短期债务 61.10 100.03 97.25 224.49
18 牧原 MTN001 2018.8.17 10 亿元 3年
净债务 48.79 97.24 16.98 104.76
19 牧原 01 2019.1.22 8 亿元 3年
总债务/EBITDA 2.54 5.21 1.48 --
20 牧原（疫情防控债）SCP003 2020.3.9 5 亿元 270 日
EBITDA 利息倍数 10.84 4.02 15.26 --
20 牧原 MTN001 2020.4.22 5 亿元 2+1 年
经营活动净现金流/短期债务 0.29 0.14 1.03 1.13*
20 牧原 SCP004 2020.5.22 5 亿元 270 日
经营活动净现金流/利息支出 5.41 2.28 17.80 --
20 牧原 MTN002 2020.5.28 3 亿元 2+1 年
注：加“*”数据已经年化处理。
20 牧原 D1 2020.6.3 6 亿元 1年
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
合计 -- 42 亿元 --
注：18 牧原 MTN001、20 牧原（疫情防控债）SCP003、20 牧原 MTN001、
充足的外部授信和畅通的股权融资渠道能够对公
20 牧原 SCP004 和 20 牧原 MTN002 设置了交叉保护和控制权变更条
司整体偿债能力提供支持，受限资产规模较小，或 款。
资料来源：公开市场资料，中诚信国际整理
有风险较为可控
外部支持
银行授信方面，公司与银行合作良好，截至
2020 年 9 月末，授信总额为 509.59 亿元，其中未 国家对农业扶植力度不断加大，公司能够获得一定
使用授信额度为 247.45 亿元，拥有较好备用流动性。 政策扶持；但控股股东对公司支持能力较为有限
此外，公司为 A 股上市公司，股权融资渠道畅通。
近年来，随着国家支持力度的加大，生猪养殖
对外担保方面，截至 2020 年 9 月末，公司合
业相关的各类行业政策、法律法规陆续出台和完善，
并口径无对外担保。
为规模养殖企业的发展营造了有利的外部环境。公
受限资产方面，截至 2020 年 9 月末，公司所 司作为中国农业产业化龙头企业之一，符合国家支
有权或使用权受到限制的资产为 25.97 亿元，占期 持农业、扶持农业产业的政策和方针，能享受国家
末净资产比例为 4.42%；其中包括受限货币资金 政策规定的对民营及农牧企业在税收减免、融资等
6.03 亿元、受限固定资产 18.70 亿元、用于抵押贷 方面的一系列优惠政策，2017~2019 年公司获得的
款的无形资产和生物资产 1.24 亿元。截至 2020 年 计入营业外收入和其他收益的政府补助合计金额
9 月末，公司无重大未决诉讼及仲裁事项。 分别为 2.11 亿元、4.21 亿元和 5.03 亿元。
截至 2020 年 10 月 29 日，秦英林和牧原集团 除牧原股份外，控股股东还拥有果饮制造、有
分 别 累 计 质 押 其 持 有 的 股 份 122,070,000 股 和 机肥及建筑等多项资产，但牧原股份对控股股东的
76,170,683 股，分别占其持有公司股份的 8.19%和 总体收入和利润贡献度较高；同时，公司与控股股
15.57%。此外，公司股东牧原集团于 2016 年 9 月 东保持较高关联程度，其信用恶化对股东信誉影响
28 日非公开发行了以所持公司部分 A 股股票为标 很大，因此控股股东对公司支持意愿极强。但由于
的的可交换公司债券（以下简称“16 牧原 03”，债 实际控制人对当地政府和金融机构等资源协调能
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力有限，对公司支持能力较弱。
评级结论
综上所述，中诚信国际维持牧原食品股份有限
公司的主体信用等级为 AA+，评级展望为稳定；维
持“20 牧原 D1”的债项信用等级为 A-1。
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附一：牧原食品股份有限公司股权结构图及组织结构图（截至 2020 年 9 月末）
子公司名称 注册资本（万元） 持股比例
扶沟牧原农牧有限公司 46,000 100.00%
太康牧原农牧有限公司 40,000 100.00%
湖北钟祥牧原养殖有限公司 25,000 100.00%
正阳牧原农牧有限公司 25,000 100.00%
老河口牧原农牧有限公司 20,000 100.00%
邓州市牧原养殖有限公司 26,800 93.09%
合计 227 家子公司 -- --
资料来源：公司提供
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附二：牧原食品股份有限公司财务数据及主要指标（合并口径）
财务数据（单位：万元） 2017 2018 2019 2020.9
货币资金 419,705.67 277,829.80 1,093,320.63 2,249,646.19
应收账款净额 0.00 0.00 1,571.97 0.00
其他应收款 832.14 993.86 795.53 14,462.41
存货净额 418,989.26 581,272.82 716,617.62 1,403,784.50
长期投资 25,742.22 27,647.94 29,631.79 31,024.84
固定资产 1,059,695.85 1,354,460.54 1,886,424.98 4,046,070.29
在建工程 149,818.90 368,029.90 859,885.81 1,408,738.99
无形资产 35,448.63 35,054.41 43,181.90 70,863.26
总资产 2,404,463.49 2,984,186.29 5,288,658.61 10,379,929.40
其他应付款 43,964.78 58,869.29 263,271.06 346,057.74
短期债务 610,997.02 1,000,285.07 972,482.68 2,244,915.33
长期债务 296,617.12 249,952.65 290,660.06 1,052,296.89
总债务 907,614.14 1,250,237.72 1,263,142.74 3,297,212.22
净债务 487,908.46 972,407.92 169,822.11 1,047,566.03
总负债 1,130,802.54 1,613,422.77 2,117,501.63 4,498,735.27
费用化利息支出 32,430.32 58,974.45 55,889.73 --
资本化利息支出 579.00 695.47 228.66 --
所有者权益合计 1,273,660.95 1,370,763.52 3,171,156.98 5,881,194.14
营业总收入 1,004,241.59 1,338,815.77 2,022,133.25 3,916,455.36
经营性业务利润 217,172.54 48,287.41 626,183.89 2,315,365.73
投资收益 2,151.63 7,048.97 4,226.07 3,801.01
净利润 236,552.94 52,807.90 633,645.81 2,308,161.68
EBIT 268,986.26 111,585.84 687,824.96 --
EBITDA 357,933.13 240,120.27 856,259.55 --
经营活动产生现金净流量 178,713.60 135,765.93 998,889.54 1,910,018.16
投资活动产生现金净流量 -644,139.58 -578,099.67 -1,279,894.42 -3,097,338.95
筹资活动产生现金净流量 805,239.89 264,744.24 1,036,555.76 2,381,468.49
资本支出 627,636.12 504,729.91 1,312,060.03 3,168,766.59
财务指标 2017 2018 2019 2020.9
营业毛利率(%) 29.81 9.82 35.95 64.67
期间费用率(%) 8.02 8.84 7.13 6.80
EBITDA 利润率(%) 35.64 17.94 42.34 --
总资产收益率(%) 14.55 4.14 16.63 --
净资产收益率(%) 25.71 3.99 27.90 67.99*
流动比率(X) 1.05 0.72 1.08 1.14
速动比率(X) 0.55 0.29 0.68 0.73
存货周转率(X) 2.07 2.41 2.00 1.74*
应收账款周转率(X) -- -- 1,286.37 6,643.80*
资产负债率(%) 47.03 54.07 40.04 43.34
总资本化比率(%) 41.61 47.70 28.49 35.92
短期债务/总债务(%) 67.32 80.01 76.99 68.09
经营活动净现金流/总债务(X) 0.20 0.11 0.79 0.77*
经营活动净现金流/短期债务(X) 0.29 0.14 1.03 1.13*
经营活动净现金流/利息支出(X) 5.41 2.28 17.80 --
经调整的经营活动净现金流/总债务(%) 7.62 -0.93 72.08 --
总债务/EBITDA(X) 2.54 5.21 1.48 --
EBITDA/短期债务(X) 0.59 0.24 0.88 --
EBITDA 利息保障倍数(X) 10.84 4.02 15.26 --
EBIT 利息保障倍数(X) 8.15 1.87 12.26 --
注：1、2020 年三季报未经审计；2、公司将超短期融资券和短期公司债计入“其他流动负债”科目，将融资租赁款计入“长期应付款”科目，中诚
信国际分析时分别将其计入短期债务和长期债务；3、将合同资产和合同负债分别计入存货和预收账款，将研发费用计入管理费用；4、带 *指标已经
年化处理。
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短期公司债券(第一期)跟踪评级报告（2020）
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附三：基本财务指标的计算公式
指标 计算公式
=货币资金（现金）＋以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产/交易性金融
现金及其等价物（货币等价物）
资产＋应收票据
长期投资 =可供出售金融资产＋持有至到期投资＋长期股权投资
=短期借款＋以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/交易性金融负债＋应
资 短期债务
本 付票据＋一年内到期的非流动负债＋其他债务调整项
结 长期债务 =长期借款＋应付债券＋租赁负债＋其他债务调整项
构
总债务 =长期债务＋短期债务
净债务 =总债务－货币资金
资产负债率 =负债总额/资产总额
总资本化比率 =总债务/（总债务＋所有者权益合计）
存货周转率 =营业成本/存货平均净额
经
营
效 应收账款周转率 =营业收入/应收账款平均净额
率
=应收账款平均净额×360 天/营业收入＋存货平均净额×360 天/营业成本－应付账款
现金周转天数
平均净额×360 天/（营业成本＋期末存货净额－期初存货净额）
营业毛利率 =（营业收入—营业成本)/营业收入
期间费用率 =（销售费用＋管理费用＋研发费用＋财务费用）/营业总收入
=营业总收入－营业成本－利息支出－手续费及佣金支出－退保金－赔付支出净额－
经营性业务利润 提取保险合同准备金净额－保单红利支出－分保费用－税金及附加－期间费用＋其他
盈 收益
利 EBIT（息税前盈余） =利润总额＋费用化利息支出
能
力 EBITDA（息税折旧摊销前盈余） =EBIT＋折旧＋无形资产摊销＋长期待摊费用摊销
总资产收益率 =EBIT/总资产平均余额
净资产收益率 =净利润/所有者权益合计平均值
EBIT 利润率 =EBIT/当年营业总收入
EBITDA 利润率 =EBITDA/当年营业总收入
资本支出 =购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金
经调整的经营活动净现金流（CFO-
=经营活动净现金流（CFO）－分配股利、利润或偿付利息支付的现金
股利）
现 =经营活动净现金流－购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金－分配股
金 FCF
流 利、利润或偿付利息支付的现金
=经营活动净现金流－（存货的减少＋经营性应收项目的减少＋经营性应付项目的增
留存现金流 加）－（分配股利、利润或偿付利息所支付的现金－财务性利息支出－资本化利息支
出）
流动比率 =流动资产/流动负债
偿 速动比率 =（流动资产－存货）/流动负债
债
能 利息支出 =费用化利息支出＋资本化利息支出
力 EBITDA 利息保障倍数 =EBITDA/利息支出
EBIT 利息保障倍数 =EBIT/利息支出
注：“利息支出、手续费及佣金支出、退保金、赔付支出净额、提取保险合同准备金净额、保单红利支出、分保费用”为金融及涉及金融业务的相关
企业专用。根据《关于修订印发 2018 年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2018]15 号），对于已执行新金融准则的企业，长期投资计算公式为：
“长期投资=债权投资＋其他权益工具投资＋其他债权投资＋其他非流动金融资产＋长期股权投资”。
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短期公司债券(第一期)跟踪评级报告（2020）
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附四：信用等级的符号及定义
主体等级符号 含义
AAA 受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 受评对象不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
中长期债券等级符号 含义
AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 基本不能保证偿还债券。
C 不能偿还债券。
注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
短期债券等级符号 含义
A-1 为最高级短期债券，还本付息风险很小，安全性很高。
A-2 还本付息风险较小，安全性较高。
A-3 还本付息风险一般，安全性易受不利环境变化的影响。
B 还本付息风险较高，有一定的违约风险。
C 还本付息风险很高，违约风险较高。
D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行微调。
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