联合〔2022〕4037 号
联合资信评估股份有限公司通过对贵州川恒化工股份有限
公司主体及其相关债券的信用状况进行跟踪分析和评估，确定维
持贵州川恒化工股份有限公司主体长期信用等级为 AA-， 川恒转
债”信用等级为 AA-，评级展望为稳定。
特此公告
联合资信评估股份有限公司
评级总监：
二〇二二年六月十三日
跟踪评级报告
贵州川恒化工股份有限公司
公开发行可转换公司债券 2022 年跟踪评级报告
评级结果： 评级观点
项目
本次 评级 上次 评级 跟踪期内，贵州川恒化工股份有限公司（以下简称“公
级别 展望 级别 展望
贵州川恒化工股 司”或“川恒股份”）仍以磷酸二氢钙和磷酸一铵产品的生
AA- 稳定 AA- 稳定
份有限公司
产经营为主，公司在技术水平、原材料供应和市场认可度等
川恒转债 AA- 稳定 AA- 稳定
方面仍具备竞争优势。2021 年以来，公司完成对贵州省福
跟踪评级债项概况： 泉磷矿有限公司（以下简称“福泉磷矿”）的矿业权及相关
发行 债券 到期 资产的收购，增加磷矿石生产销售业务，收入规模扩大，成
债券简称
规模 余额 兑付日
川恒转债 11.60 亿元 10.45 亿元 2027/8/12 本优势得到提升。同时，联合资信评估股份有限公司（以下
注：上述债券仅包括由联合资信评级且截至评级时点尚处于存
续期的债券
简称“联合资信”）也关注到公司债务增长较快、未来面临
资本支出压力和环保压力、长期股权投资的资产减值以及
转股期：2022 年 2 月 18 日至 2027 年 8
汇率风险等因素对其信用水平带来的不利影响。
月 11 日
随着公司在建项目完工，原材料硫酸的供应得到一定
当前转股价格：20.70 元/股 保障，从传统磷化工领域向新能源材料方向转型战略规划
逐步落实，公司竞争力或将进一步增强。
评级时间：2022 年 6 月 13 日 2021 年，公司经营活动现金流入量对待偿债券本金峰
值保障能力很强，经营活动现金流净额和 EBITDA 对待偿
本次评级使用的评级方法、模型： 债券本金峰值保障能力较弱，但考虑到未来转股因素，公司
名称 版本 的资本实力或将进一步增强，偿债压力将得以减轻。
化工企业信用评级方法 V3.0.202205
综合评估，联合资信确定维持公司主体长期信用等级
化工企业主体信用评级模型（打分
V3.0.202205
表） 为 AA-，维持“川恒转债”的信用等级为 AA-，评级展望为
注：上述评级方法和评级模型均已在联合资信官网公开披露
稳定。
本次评级模型打分表及结果：
指示评级 aa- 评级结果 AA-
优势
评价内容 评价结果 风险因素 评价要素 评价结果 1. 跟踪期内，公司经营业绩显著提升。跟踪期内，公
宏观和区域
2
经营环境 风险 司新增磷矿石自产业务，同时受饲料级磷酸二氢钙和磷酸
行业风险 3
经营
C 一铵销售均价提升影响，2021 年，公司实现营业收入 25.30
风险 基础素质 2
自身
竞争力
企业管理 1 亿元，同比增长 42.36%；利润总额 4.36 亿元，同比增长
经营分析 3
145.90%。
资产质量 3
现金流 盈利能力 3 2. 公司原材料供给保障增强，有利于提升成本控制能
财务
F1 现金流量 4
力。公司所在地区磷矿资源储量丰富，运输成本较低。跟踪
风险
资本结构 2
偿债能力 1
期内，公司完成收购关联方福泉磷矿相关磷矿资产，主要原
调整因素和理由 调整子级 材料磷矿石（不含磷精矿）完全实现自给。2021 年，公司
-- --
注：经营风险由低至高划分为 A、B、C、D、E、F 共 6 个等级，
实现磷矿石开采总量 246 万吨，除主要提供给公司使用，保
各级因子评价划分为 6 档，1 档最好，6 档最差；财务风险由低 障公司正常生产以外，外销磷矿石约 105 万吨。
至高划分为 F1－F7 共 7 个等级，各级因子评价划分为 7 档，1
档最好，7 档最差；财务指标为近三年加权平均值；通过矩阵分
析模型得到指示评级结果
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跟踪评级报告
3. 公司仍具备技术优势。截至 2022 年 3 月底，公司共
分析师：任贵永 张 垌
计取得 73 项专利技术。其中，公司半水湿法磷酸生产成套
邮箱：lianhe@lhratings.com
技术达到国际同类技术先进水平。此外，公司与北京科技大
电话：010-85679696
学共同研发的半水磷石膏改性胶凝材料及充填技术，可有
传真：010-85679228
效处理公司产品生产过程中产生的磷石膏。
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中国人保财险大厦 17 层（100022）
关注
网址：www.lhratings.com 1. 项目投资风险。截至 2022 年 3 月底，公司主要在建
项目规划总投资为 97.03 亿元，已累计投入 10.59 亿元。公
司投资规模很大，同时，公司参股的老虎洞磷矿项目尚未开
展磷矿开采业务，未来或面临资本支出压力和项目达产不
及预期风险。
2. 公司面临一定的环保压力。公司主要从事磷化工产
品生产，生产过程中会产生一定量的废水、废气和废渣等废
弃物；随着环保政策趋严，公司环保压力加大。
3. 跟踪期内，公司债务规模扩张很快，债务负担加重。
截至 2022 年 3 月底，公司资产负债率、全部债务资本化比
率 和 长 期 债 务 资 本 化 比 率 分 别 为 49.38% 、 43.36% 和
35.68%，较 2020 年底分别上升 27.93 个百分点、34.35 个百
分点和 33.86 个百分点。
4. 汇率波动风险。出口收入仍是公司主营业务收入的
重要组成部分。公司出口产品主要以美元定价、结算，面临
一定的汇率波动风险。
主要财务数据：
合并口径
项 目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 3 月
现金类资产（亿元） 3.53 11.82 17.62 22.64
资产总额（亿元） 28.21 37.68 69.23 80.22
所有者权益（亿元） 20.01 29.60 37.38 40.61
短期债务（亿元） 4.08 2.38 5.77 8.55
长期债务（亿元） 0.00 0.55 16.71 22.53
全部债务（亿元） 4.08 2.93 22.48 31.08
营业收入（亿元） 17.49 17.77 25.30 6.09
利润总额（亿元） 2.21 1.77 4.36 1.25
EBITDA（亿元） 3.03 2.64 6.36 --
经营性净现金流（亿元） 2.87 2.56 0.80 0.00
营业利润率（%） 26.92 23.85 26.33 34.16
净资产收益率（%） 8.97 4.84 10.29 --
资产负债率（%） 29.06 21.45 46.00 49.38
全部债务资本化比率（%） 16.93 9.01 37.55 43.36
流动比率（%） 120.50 264.24 187.60 196.86
经营现金流动负债比（%） 42.49 42.09 6.09 --
现金短期债务比（倍） 0.86 4.96 3.06 2.63
EBITDA 利息倍数（倍） 18.44 130.88 11.50 --
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跟踪评级报告
全部债务/EBITDA（倍） 1.35 1.11 3.53 --
公司本部（母公司）
项 目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 3 月
资产总额（亿元） 19.75 27.28 49.72 55.56
所有者权益（亿元） 12.82 21.84 26.60 25.13
全部债务（亿元） 4.08 2.43 17.10 22.71
营业收入（亿元） 13.76 11.39 20.47 5.18
利润总额（亿元） 1.48 0.99 2.47 2.28
资产负债率（%） 35.08 19.95 46.50 54.78
全部债务资本化比率（%） 24.14 10.01 39.13 47.47
流动比率（%） 99.85 139.10 183.61 161.29
经营现金流动负债比（%） 40.94 25.57 1.09 --
注：1. 公司 2022 年一季度财务报表未经审计；2. 本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数
上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币；3. 2022 年 3 月经营性净现金流不
足 0.01 亿元
资料来源：联合资信根据公司财务报表整理
评级历史：
债项 主体 评级 评级 项目 评级
债项简称 评级方法/模型
等级 等级 展望 时间 小组 报告
化工行业企业信用评级方
法 V3.0.201907/化工行业 阅读
任贵永
川恒转债 AA- AA- 稳定 2021/09/30
张垌企业主体信用评级模型 全文
（打分表）V3.0.201907
化工行业企业信用评级方
任贵永 法 V3.0.201907/化工行业 阅读
川恒转债 AA- AA- 稳定 2020/12/30
赵天慧 企业主体信用评级模型 全文
（打分表）V3.0.201907
注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅；2019 年 8 月 1 日之前的评级方法和
评级模型均无版本编号
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跟踪评级报告
贵州川恒化工股份有限公司
公开发行可转换公司债券 2022 年跟踪评级报告
一、跟踪评级原因 锂和六氟磷酸锂的生产和销售。
截至 2022 年 3 月底，公司合并范围内拥有
根据有关法规要求，按照联合资信评估股份
子公司 11 家。
有限公司（以下简称“联合资信”）关于贵州川
截至 2021 年底，公司资产总额 69.23 亿元，
恒化工股份有限公司（以下简称“公司”或“川
所有者权益 37.38 亿元（含少数股东权益 1.79 亿
恒股份”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本
元）；2021 年，公司实现营业收入 25.30 亿元，
次跟踪评级。
利润总额 4.36 亿元。
二、企业基本情况 截至 2022 年 3 月底，公司资产总额 80.22
亿元，所有者权益 40.61 亿元（含少数股东权益
川恒股份于 2002 年 11 月 25 日由李光春 3.92 亿元）；2022 年 1－3 月，公司实现营业收
（后改名为“李进”，以下均称“李进”）、李 入 6.09 亿元，利润总额 1.25 亿元。
光明、李光会（后改名为“李光惠”，以下均称 公司注册地址：贵州省黔南布依族苗族自治
“李光惠”）设立。2003 年 11 月 9 日，公司股 州福泉市龙昌镇；法定代表人：吴海斌。
东会作出决议，同意吸收四川川恒控股集团股份
有限公司（以下简称“川恒集团”）为公司股东， 三、债券概况及募集资金使用情况
由川恒集团对公司增资 700 万元。后经多次增资
经联合资信评级的公司存续债券为“川恒转
扩股，2015 年 4 月 20 日，公司股东会作出决议，
债”，发行额度合计 11.60 亿元。公司发行的“川
同意将公司整体变更为股份有限公司。
恒转债”已于 2022 年 2 月 18 日起进入转股期，
2017 年 8 月，公司公开发行 4001 万股股票
转股期为 2022 年 2 月 18 日至 2027 年 8 月 11
并在深圳证券交易所上市，股票简称“川恒股
日，初始转股价格为人民币 21.02 元/股。2022 年
份”，股票代码“002895.SZ”。后经多次回购
1－3 月，“川恒转债”因转股减少 7974 张，转
以及股权激励，以及公司完成非公开发行股票
股数量为 37819 股。截至 2022 年 3 月底，“川
8000.20 万股后，公司股本总额增至 48762.80 万
恒转债”剩余数量 11592026 张，债券余额 11.59
股。2020 年 12 月，公司激励计划预留权益授予
亿元，募集资金已投入金额 6.76 亿元。
的限制性股票共计 79.50 万股。截至 2022 年 3
因公司实施 2022 年限制性股票激励计划以
月底，公司注册资本和股本均为 4.95 亿元，川
及 2021 年度利润分配等因素，截至 2022 年 5 月
恒集团持股 56.84%，为公司控股股东；自然人
23 日，公司转股价格调整为 20.70 元/股。
李光明和李进作为一致行动人，共同持有川恒集
团 66.84%股权，为公司实际控制人（详见附件 表1 截至 2022 年 3 月底公司存续债券概况
发行金额 债券余额
1-1）。 债券名称
（亿元） （亿元）
起息日 期限
截至 2022 年 5 月 27 日，公司控股股东川恒 川恒转债 11.60 11.59 2021/08/12 6年
资料来源：联合资信整理
集团所持公司股权质押共计 8864.24 万股，占其
所持股份的 31.93%。 截至 2022 年 3 月底，“川恒转债”募集资
2021 年，公司经营范围增加磷酸铁、磷酸铁 金使用情况如下：
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跟踪评级报告
表2 本次债券募集资金使用情况
截至 2021 年 截至 2022 年 3
项目总投资 募集资金承诺投
序号 项目名称 底累计投入金 月底累计投入金
（万元） 资金额（万元）
额（万元） 额（万元）
福泉市新型矿化一体磷资源精深加工项目—150 万吨/
1 35513.00 31724.00 17033.58 21372.01
年中低品位磷矿综合利用选矿装置及配套设施
福泉市新型矿化一体磷资源精深加工项目—30 万吨/
2 27845.30 24155.79 23.00 23.00
年硫铁矿制硫酸装置
3 30 万吨/年硫铁矿制硫酸项目 22866.33 20197.79 9463.11 12811.74
4 贵州川恒化工股份有限公司工程研究中心 5775.00 5200.00 0.00 266.72
5 补充流动资金 14722.42 13110.72 13129.40 13129.40
6 偿还银行贷款 20000.00 20000.00 20000.00 20000.00
合计 126722.05 114388.30 59649.09 67602.87
资料来源：公司提供，联合资信整理
四、宏观经济和政策环境分析 经初步核算，2022 年一季度，中国国内生产
总值 27.02 万亿元，按不变价计算，同比增长
1. 宏观政策环境和经济运行回顾
4.80%，较上季度两年平均增速1（5.19%）有所
2022 年一季度，中国经济发展面临的国内 回落；环比增长 1.30%，高于上年同期（0.50%）
外环境复杂性和不确定性加剧，有的甚至超出预 但不及疫情前 2019 年水平（1.70%）。
期。全球经济复苏放缓，俄乌地缘政治冲突导致
三大产业中，第三产业受疫情影响较大。
全球粮食、能源等大宗商品市场大幅波动，国内 2022 年一季度，第一、二产业增加值同比增速分
多地疫情大规模复发，市场主体困难明显增加，
别为 6.00%和 5.80%，工农业生产总体稳定，但
经济面临的新的下行压力进一步加大。在此背景
3 月受多地疫情大规模复发影响，部分企业出现
下，“稳增长、稳预期”成为宏观政策的焦点， 减产停产，对一季度工业生产造成一定的拖累；
政策发力适当靠前，政策合力不断增强，政策效 第三产业增加值同比增速为 4.00%，不及上年同
应逐渐显现。
期两年平均增速（4.57%）及疫情前 2019 年水平
（7.20%），接触型服务领域受到较大冲击。
表3 2021 年一季度至 2022 年一季度中国主要经济数据
2021 年 2021 年 2021 年 2021 年 2022 年
项目
一季度 二季度 三季度 四季度 一季度
GDP 总额（万亿元） 24.80 28.15 28.99 32.42 27.02
GDP 增速（%） 18.30(4.95) 7.90(5.47) 4.90(4.85) 4.00(5.19) 4.80
规模以上工业增加值增速（%） 24.50(6.79) 15.90(6.95) 11.80(6.37) 9.60(6.15) 6.50
固定资产投资增速（%） 25.60(2.90) 12.60(4.40) 7.30(3.80) 4.90(3.90) 9.30
房地产投资（%） 25.60(7.60) 15.00(8.20) 8.80(7.20) 4.40(5.69) 0.70
基建投资（%） 29.70(2.30) 7.80(2.40) 1.50(0.40) 0.40(0.65) 8.50
制造业投资（%） 29.80(-2.0) 19.20(2.00) 14.80(3.30) 13.50(4.80) 15.60
社会消费品零售（%） 33.90(4.14) 23.00(4.39) 16.40(3.93) 12.50(3.98) 3.27
出口增速（%） 48.78 38.51 32.88 29.87 15.80
进口增速（%） 29.40 36.79 32.52 30.04 9.60
CPI 涨幅（%） 0.00 0.50 0.60 0.90 1.10
PPI 涨幅（%） 2.10 5.10 6.70 8.10 8.70
社融存量增速（%） 12.30 11.00 10.00 10.30 10.60
1
为剔除基数效应影响，方便对经济实际运行情况进行分析判断，文 率，下同。
中使用的 2021 年两年平均增速为以 2019 年同期为基期计算的几何平均增长
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跟踪评级报告
一般公共预算收入增速（%） 24.20 21.80 16.30 10.70 8.60
一般公共预算支出增速（%） 6.20 4.50 2.30 0.30 8.30
城镇调查失业率（%） 5.30 5.00 4.90 5.10 5.80
全国居民人均可支配收入增速（%） 13.70(4.53) 12.00(5.14) 9.70(5.05) 8.10(5.06) 5.10
注：1.GDP 数据为当季值，其他数据均为累计同比增速；2.GDP 总额按现价计算，同比增速按不变价计算；3.出口增速、进口增速均以美元
计价统计；4.社融存量增速、城镇调查失业率为期末值；5.全国居民人均可支配收入增速为实际同比增速；6.2021 年数据中括号内为两年平
均增速
资料来源：联合资信根据国家统计局、中国人民银行和 Wind 数据整理
需求端，消费市场受到疫情冲击较大，固 和企业债券净融资较上年同期分别多增 4258 亿
定资产投资增速处于相对高位，出口仍保持较 元和 4050 亿元。
高景气度。消费方面，2022 年一季度社会消费 财政收入运行总体平稳，民生等重点领域
品零售总额 10.87 万亿元，同比增长 3.27%，不 支出得到有力保障。2022 年一季度，全国一般
及上年同期两年平均增速水平（4.14%），主要 公共预算收入 6.20 万亿元，同比增长 8.60%，
是 3 月疫情对消费，特别是餐饮等聚集型服务 财政收入运行总体平稳。其中，全国税收收入
消费，造成了较大冲击。投资方面，2022 年一 5.25 万亿元，同比增长 7.70%，主要是受工业企
季度全国固定资产投资（不含农户）10.49 万亿 业利润增长带动，但制造业中小微企业缓税政
元，同比增长 9.30%，处于相对高位。其中，房 策延续实施等因素拉低了税收收入增幅。支出
地产开发投资继续探底；基建投资明显发力，体 方面，2022 年一季度全国一般公共预算支出
现了“稳增长”政策拉动投资的作用；制造业投 6.36 万亿元，同比增长 8.30%，为全年预算的
资仍处高位，但 3 月边际回落。外贸方面，出 23.80%，进度比上年同期加快 0.30 个百分点。
口仍保持较高景气度。2022 年一季度中国货物 民生等重点领域支出得到了有力保障，科学技
进出口总额 1.48 万亿美元，同比增长 13.00%。 术、教育、农林水、社会保障和就业、卫生健康
其中，出口 8209.20 亿美元，同比增长 15.80%； 支出同比分别增长 22.40%、8.50%、8.40%、
进口 6579.80 亿美元，同比增长 9.60%；贸易顺 6.80%、6.20%。
差 1629.40 亿美元。 稳就业压力有所加大，居民收入稳定增长。
CPI 同比涨幅总体平稳，PPI 同比涨幅逐 2022 年一季度，城镇调查失业率均值为 5.53%，
月回落。2022 年一季度 CPI 同比增长 1.10%， 其中 1 月、2 月就业情况总体稳定，调查失业率
猪肉等食品价格下跌对冲了部分能源价格上涨 分别为 5.30%、5.50%，接近上年同期水平，环
推动的上行空间。一季度 PPI 同比增长 8.70%， 比小幅上升，符合季节性变化规律；而 3 月以
各月同比增速回落幅度有所收敛；PPI 环比由降 来局部疫情加重，城镇调查失业率上升至 5.80%，
转升，上行动力增强，输入型通胀压力抬升。地 较上年同期上升 0.50 个百分点，稳就业压力有
缘政治等因素导致国际能源和有色金属价格剧 所增大。2022 年一季度，全国居民人均可支配
烈波动，带动国内油气开采、燃料加工、有色金 收入 1.03 万元，实际同比增长 5.10%，居民收
属等相关行业价格上行。 入稳定增长。
社融总量扩张，财政前置节奏明显。2022
年一季度新增社融规模 12.06 万亿元，比上年同 2. 宏观政策和经济前瞻
期多增 1.77 万亿元；3 月末社融规模存量同比 把稳增长放在更加突出的位置，保持经济
增长 10.60%，增速较上年末高 0.30 个百分点。 运行在合理区间，实现就业和物价基本稳定。
从结构看，财政前置带动政府债券净融资大幅 2022 年 4 月，国务院常务会议指出，要把稳增
增长，是支撑社融扩张的主要动力，一季度政府 长放在更加突出的位置，统筹稳增长、调结构、
债券净融资规模较上年同期多增 9238 亿元。其 推改革，切实稳住宏观经济大盘。保持经济运行
他支撑因素包括对实体经济发放的人民币贷款 在合理区间：部署促进消费的政策举措，助力稳
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跟踪评级报告
定经济基本盘和保障改善民生；决定进一步加 2. 行业上游
大出口退税等政策支持力度，促进外贸平稳发 我国磷矿石储量多，但品位较低。近年来，
展；确定加大金融支持实体经济的措施，引导降 我国出台磷矿石限产、加速出清环保及安全生
低市场主体融资成本。实现就业和物价基本稳 产不达标产能等相关政策，磷矿石供给愈加紧
定：着力通过稳市场主体来保就业；综合施策保 张。2021年以来，下游农作物用磷肥及新能源
物流畅通和产业链供应链稳定，保粮食能源安 需求增加，供需紧平衡局面使得我国磷矿石价
全。 格持续高企，在价格推动影响下，国内磷矿石
疫情叠加外部局势影响，经济稳增长压力 产量回升。
加大。生产端，停工停产、供应链受阻以及原材 磷化工的主要原材料以磷矿石为主。根据
料价格上涨对工业生产的拖累还需关注；需求 公开资料，全球探明磷矿石基础储量约 710 亿
端，投资对经济的拉动作用有望提升，可能主要 吨，主要分布在非洲、北美、亚洲、中东等地区。
依靠基建投资的发力；国内疫情的负面影响短 其中，摩洛哥和西撒哈拉储量为 500 亿吨，位
期内或将持续，制约消费的进一步复苏；在俄乌 列世界第一；中国储量为 32.4 亿吨，位居世界
局势紧张、美联储货币政策加速紧缩等国际背 第二。但相较于与世界其他地区磷矿，中国磷矿
景下，叠加上年基数攀升的影响，出口对于经济 资源具有富矿少、贫矿多，易选矿少、难选矿多
的支撑大概率会逐步回落。有鉴于此，IMF、世 等特点，可直接利用的高品位资源少，需要洗选
界银行等国际机构均降低了对中国经济增长的 加工后才可利用的中低品位资源多。目前中国
预测。预计未来经济增长压力仍然较大，实现 磷矿石品均品位仅为 23%，远低于 30%的世界
5.50%增长目标的困难有所加大。 平均水平，是世界上磷矿平均品位最低的国家
之一。根据公开资料，国内磷矿石生产主要分布
五、行业分析 在云南、贵州、湖北和四川地区，其中湖北磷矿
跟踪期内，公司主要经营产品仍为中间品 储量 10.28 亿吨，占比 30.1%，四川磷矿储量
磷酸以及最终产品饲料级磷酸二氢钙和消防用 6.92 亿吨，占比 20.2%，贵州储量占比 6.21 亿
磷酸一铵。公司所处行业为磷化工行业，所属细 吨，占比 18.2%，云南储量占比 6.17 亿吨，占
分市场为饲料级磷酸二氢钙市场和消防用磷酸 比 18.1%。
一铵市场。 近年来，我国政府及地方政府出台多项政
策，严格限制磷矿石产能及出口，同时加速淘汰
1. 行业概况 环保及安全生产不达标等落后产能，使得国内
随着我国经济高速发展和现代化农业的进 磷矿石产量自 2016 年以来逐年减少，供应愈加
展加速，我国在磷复肥、黄磷、磷酸盐和磷化物 紧张。同时，经过多年开采，国内富矿资源不断
的生产、科研和应用方面已经形成比较完备的 消耗，磷矿石平均品位下降趋势明显，磷矿石供
工业体系，实现了由进口大国向制造大国的历 给紧张成为常态。
史跨越。但是我国在高端化、精细化磷化工的生 磷矿石价格方面，2021 年以来，全球粮价
产技术和装备方面与国外先进水平还有一定差 上涨，磷肥景气度上升，加之新能源材料等其他
距，我国磷化工行业产能过剩，环境污染严重和 下游磷化工产品需求暴涨，磷矿石价格持续高
资源利用效率低等问题日益凸显，制约着磷化 企。截至 2021 年底，磷矿石市场参考价格为 645
工产业的发展。国家通过供给侧改革去产能、加 元/吨，较 2020 年底增长 57.98%。2022 年，受
大环保力度、优化行业资源配置和打造磷化工 贵州、四川和湖北等企业因停采季或安全检查
开采生产一体化战略等方式促进我国磷化工行 影响，磷矿石供给紧缺局面加剧，导致磷矿石价
业良性发展。 格进一步上涨。2022 年 5 月 13 日，磷矿石价格
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达到 811 元/吨，较 2021 年底增长 25.74%。 中国磷肥出口下滑。中国磷酸一铵产能、产量以
图1 磷矿石市场价格走势图 及消费量呈下降态势。根据公开资料，2021 年，
磷酸一铵产能与去年持平，为 1981 万吨；磷酸
一铵产量为 1169.27 万吨，较 2020 年减少 66.00
万吨。
除一般农业种植业外，部分高纯度磷酸一
铵被用作阻燃剂、灭火剂、纺织物的阻燃、造纸
加工等行业的分散剂、防火涂料、木材产品的添
加剂、搪瓷用釉剂，其中，2018 年 ABC 干粉灭
火剂国家标准调整，将消防用磷酸一铵质量占
资料来源：Wind 比由 50%以上提升至 75%以上。随着磷酸一铵
制造水平的提升，其应用领域已被拓展到医药
磷矿石产量方面，2021 年以来，受价格推
和食品工业。
动影响，我国磷矿石产量结束近几年的下跌态
势。2021 年，我国磷矿石产量较 2020 年增长 图3 磷酸一铵市场均价走势图
15.70%至 10289.90 万吨。2022 年 1－3 月，我
国磷矿石产量为 2391.20 万吨，同比增长 8.82%。
图2 磷矿石产量及增长率
资料来源：Wind
2017 年以来，国内磷酸一铵价格波动较大，
资料来源：Wind 2018 年 7 月后整体缓慢下降后于 2020 年下半
年起快速提升，2021 年 9 月开始有所回落，但
3. 行业下游
2022 年磷酸一铵价格又迅速回升并达到历史高
磷化工下游主要产品为磷肥，2021年以来，
位。截至 2021 年底，根据公开资料，磷酸一铵
受农作物需求增加影响，磷肥相关产品价格波
市场均价为 2878 元/吨，较上年底增长 40.87%。
动增长。2022年以来，随着俄乌矛盾激化，俄罗
2022 年 5 月 13 日，磷酸一铵市场均价已达到
斯作为世界第三大磷肥出口国进一步推动全球
4159 元/吨，较上年底增长 44.51%，主要系俄乌
磷肥产品价格上涨。
矛盾激化，俄罗斯作为世界第三大磷肥出口国
磷肥与氮肥和钾肥合称为中国三大肥料，
出口受限推动全球磷肥产品价格上涨所致。
磷化工的下游产品中磷肥占比超过七成，磷肥
磷酸二氢钙
产品主要包括磷酸一铵（MAP）、磷酸二铵（DAP）
磷酸二氢钙，化学式为 Ca（H2PO4）2，广
和重钙（TSP）等。
泛用于水产养殖动物及畜禽养殖动物的饲料添
磷酸一铵
加剂，其在水产饲料中的添加比例通常仅为
从 2017 年起，由于供给侧改革及近几年安
1%~3%，也可用作膨松剂、面团调节剂、缓冲
全环保督查趋严，部分落后产能被清理；农业部
剂、营养增补剂、乳化剂、稳定剂等品质改良剂。
推广测土配方施肥、科学施肥以及国家倡导化
饲料级磷酸二氢钙在国外市场广泛用作水
肥使用量零增长；再加之海外产能的释放，使得
产、禽畜饲料添加剂，出口的饲料级磷酸二氢钙
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80%以上用作禽畜饲料添加剂，国外的禽畜饲 5. 未来发展
料逐渐成为饲料级磷酸二氢钙的重要市场。 未来，磷化工仍将围绕环保推进供给侧改
2021 年以来，磷矿石价格高企推动磷酸二氢钙 革，而需求端考虑到新能源汽车行业的快速发
价格上涨，最高报价达到 4000 元/吨。近年来， 展，高端磷化工仍存在较大的发展空间。
随着国内市场开拓，饲料级磷酸二氢钙在乳猪 未来，磷化工行业在国内去产能和环保高
饲料中的使用有所增加。 压影响下，供给端落后产能将被淘汰，行业供给
难以大幅上升。随着行业落后产能出清和下游
4. 行业政策 需求回暖，磷矿石将平稳运行，环保政策下传统
2021年以来，国家及公司所在贵州省政府 磷酸盐需求有所下降，但国内高端磷酸盐有望
出台各项政策，明确提出严控磷产品产能、淘 快速发展。磷肥作为刚性需求，随着新冠肺炎疫
汰磷矿山安全生产不达标产能、深化磷化工产 情缓解，整体需求有望趋稳。中国自然资源部已
品污染整治、推进磷化工“以渣定产”等相关意 将磷矿石列入我国战略性矿产名录，磷矿石资
见，或在一定程度上影响我国磷矿石及磷化工 源的重要性愈加凸显。同时，各部委及地方政府
相关产品产能释放。 陆续出台文件，对磷矿石的开采和生产做出限
2021年7月，中华人民共和国工业和信息化 制。未来，中小磷矿石产能将持续退出，磷矿石
部印发《“十四五”工业绿色发展规划》，明确 资源审批也愈发困难，磷矿产能或将持续收紧。
指出严控尿素、磷铵、电石、烧碱、黄磷等行业 高端磷化工领域，近年来，亚磷酸和次磷酸
新增产能，新建项目应实施产能等量或减量置 及其盐、电子级黄磷、赤磷、金属磷化物、有机
换。 磷化物、医药级磷化物等磷化工产品在人们的
2022年2月，国家矿山安监局印发《关于加 衣、食、住、行各领域发挥着越来越重要的作用。
强非煤矿山安全生产工作的指导意见》，将磷矿 特别是新能源汽车行业蓬勃发展，动力电池产
山安全生产不达标产能出清。 量快速提高，作为主要材料之一的磷酸铁锂需
2022年4月7日，贵州省生态环境厅印发《贵 求增长，打开了磷化工产业发展的新空间。随着
州省深化磷污染防治专项行动方案》，深化磷矿、 科技发展，高纯度及特种功能磷化工产品在尖
磷化工（磷肥、含磷农药及黄磷制造等）企业和 端科学、国防工业等方面也将被进一步地推广
磷石膏库污染整治。 应用。
2022年4月8日，中华人民共和国工业和信
息化部、发展和改革委员会、科学技术部、生态 六、基础素质分析
环境部、应急管理部和国家能源局联合发布《关
1. 产权状况
于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指
截至 2022 年 3 月底，公司控股股东为川恒
导意见》 以下简称《“十四五”石化行业意见》），
集团，持股比例 56.84%，自然人李进和李光明
对于磷化工行业作出相关指导意见。其中，《“十
为公司的实际控制人，分别持有川恒集团 33.22%
四五”石化行业意见》指出严控磷铵和黄磷等行
和 33.62%股权。
业新增产能，加快淘汰低效落后产能，并明确提
出推进磷化工“以渣定产”，加大磷石膏综合利 2. 企业规模及竞争力
用程度。 跟踪期内，公司进一步整合磷矿资源，资
2021年以来，国家深入推进磷化工行业供 源储备相对充足，工艺技术保持领先，产品市
给侧结构性改革，严格把控磷化工能耗、安全及 场认可度较高，具有一定综合竞争优势。
环保问题，或在一定程度上影响磷矿石、磷肥及 公司的主营业务为磷酸及磷酸盐产品的生
磷化工行业产品产能释放。 产、销售。其中，磷酸为中间产品，饲料级磷酸
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二氢钙和磷酸一铵为终端产品，磷酸一铵包括 根据公司提供的中国人民银行企业信用报
消防用磷酸一铵和肥料用磷酸一铵。截至2022 告（统一社会信用代码：91522702741140019K），
年3月底，磷酸二氢钙福泉工厂和什邡产能分别 截至 2022 年 4 月 27 日，公司未结清和已结清
为30.00万吨/年和6.00万吨/年，磷酸一铵产能为 信贷中均无关注类和不良/违约类贷款。
17.00万吨/年。 根据公司过往在公开市场发行债务融资工
2021年，公司完成新桥磷矿、鸡公岭磷矿采 具的本息偿付记录，公司无逾期或违约记录，履
矿权及相关资产收购，共拥有3个采矿权。其中， 约情况良好。
截至2021年5月31日，小坝磷矿累计查明磷矿石 截至 2022 年 5 月 15 日，联合资信未发现
资源总量4773.53万吨；截至2022年3月底，新桥 公司曾被列入全国失信被执行人名单。
磷矿保有资源量6191.34万吨，鸡公岭磷矿探获
七、管理分析
磷矿资源量为8253万吨。公司磷矿资源丰富，生
产用磷矿石（不含磷精矿）主要由控股子公司贵 跟踪期内，公司完成董事会和监事会换届
州福麟矿业有限公司（以下简称“福麟矿业”） 选举，部分董监高人员调整，但核心管理团队
开采提供，可保障公司稳定生产。公司在原材料 稳定；公司在治理结构及管理体制方面无重大
的采购上有具有地域优势，一定程度上降低运 变化。
输成本，为公司发展提供了良好的外部环境。 跟踪期内，公司董事刘胜安届满离任，独立
公司是国家高新技术企业，建有省级企业 董事朱家骅、胡北忠、佘雨航届满离任，新任独
技术中心。截至2022年3月底，公司共计取得73 立董事为闫康平、李双海和陈振华；监事杜红
项专利技术。其中，公司自主研发的磷矿浮选技 果、张桂云届满离任，新任监事为曾韬和刘蕾；
术、半水湿法磷酸生产成套技术、湿法磷酸净化 高管中副总经理毛伟、阳金、马飚届满离任。截
技术、饲料级磷酸二氢钙生产技术、磷酸一铵生 至2022年3月底，公司董事长兼总经理仍为吴海
产技术均应用于工业化生产。此外，公司与北京 斌，核心管理人员相对稳定，主要管理人员从事
科技大学共同研发的半水磷石膏改性胶凝材料 相关业务和管理工作多年，行业经验丰富。
及充填技术，可有效处理公司产品生产过程中 截至2021年底，公司拥有在职员工1808人。
产生的磷石膏，符合国家《“十四五”石化行业 从职能上看，公司拥有管理人员161人，占员工
意见》政策要求。 总数的8.90%；技术人员209人，占员工总数的
公司依托于自身丰富的磷矿资源和自主创 11.56%；销售人员38人，占员工总数的2.10%；
新的半水湿法磷酸技术，优化工艺，有一定市场 生产人员1267人，占员工总数的70.08%；其他
竞争优势。跟踪期内，公司主要产品在国内外市 人员133人，占员工总数的7.36%。从学历上看，
场地位变化不大，仍处于领先地位。 公司拥有硕士及以上22人，占员工总数1.22%；
2021年以来，公司开始从传统磷化工领域 大学本科354人，占员工总数的19.58%；专科311
向新能源材料方向转型，在福泉龙昌工厂实施 人，占员工总数的17.20%；中专、高中及以下
产品结构调整，在福泉罗尾塘园区及瓮安青坑 1121人，占员工总数的62.00%。相较于上年底，
工业园区分别实施“矿化一体”新能源材料循环 公司管理人员占比增加，但学历硕士及以上员
产业项目，重点发展磷系电池正极材料（磷酸铁 工占比有所减少，同时考虑到公司地处相对偏
及磷酸铁锂）和氟系电解液材料，未来市场竞争 远的黔南地区，在吸引和挽留高学历、高技术或
力或将进一步增强。 管理等方面的人才方面存在一定的劣势。
跟踪期内，公司治理结构及管理体制未发
3. 企业信用记录
生重大变化。
公司过往债务履约情况良好。
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八、重大事项 营中。2021 年，新桥磷矿磷矿石产量为 197.62
万吨，实现收入 4.97 亿元，实现利润 1.90 亿元，
1. 资产收购
已实现 2021 年度业绩承诺。鸡公岭磷矿设计推
跟踪期内，公司子公司收购关联方磷矿资
荐鸡公岭磷矿开采规模为 250 万吨/年，目前仍
产，解决了公司与控股股东之间的同业竞争，
尚在准备建设期，公司仍面临鸡公岭磷矿的建
减少了关联交易，稳定了公司磷矿石供应，增
设及开采周期超出预期、设计采矿规模无法达
强了公司在原材料采购中的议价能力。同时，
标、产能不达标、建设所需资金超过预算等风
联合资信将持续关注鸡公岭磷矿的建设进展。
险。
2021 年 2 月，公司子公司福麟矿业与贵州
省福泉磷矿有限公司（以下简称“福泉磷矿”） 2. 非公开发行
签订《新桥磷矿、鸡公岭磷矿矿业权及相关资产 2022年4月，公司发布《2022年度非公开发
转让协议》（以下简称“《转让协议》”）；福麟矿 行A股股票预案》，拟非公开发行股票数量不超
业收购福泉磷矿新桥磷矿、鸡公岭磷矿（以下简 过10000万股（含本数），拟募集资金总额不超过
称“新桥、鸡公岭磷矿”）采矿权及相关资产。 352928.94万元（含本数），扣除发行费用后的净
川恒集团及澳美牧歌有限责任公司（以下简称 额拟投资于以下项目。
“澳美牧歌”）承诺新桥、鸡公岭磷矿采矿权及
表4 本次非公开发行股票募集资金用途及金额
相关资产（以下简称“标的资产”）2021 年度、 序 项目投资总 拟投入募集资
项目名称
2022 年度及 2023 年度经会计师事务所审计的 号 额（万元） 金（万元）
中低品位磷矿综合利
扣除非经常性损益后实现的净利润应分别不低
1 用生产12万吨/年食品 129522.49 120050.89
于 8000.00 万元、10000.00 万元及 12000.00 万 级净化磷酸项目
元。其中，2021 年度承诺利润，应自《资产转 2
10 万吨/年食品级净化
65920.83 60944.54
磷酸项目
让协议》生效后按月进行折算（实际承诺利润=
鸡公岭磷矿新建250万
3 105594.72 71933.51
自《资产转让协议》生效当月至本年末的月份数 吨/年采矿工程项目
*8000 万/12）。利润承诺期内，若标的资产当期 4 补充流动资金 20000.00 20000.00
5 偿还银行贷款 80000.00 80000.00
实际净利润数低于当期承诺净利润数，业绩承 合计 401038.04 352928.94
诺方（即川恒集团、澳美牧歌）应当对本公司进 资料来源：公开资料
行现金补偿。基于评估结果以及评估基准日后
截至2022年5月底，公司非公开发行A股股
新增资产，福麟矿业与福泉磷矿经协商一致，确
票事项已经公司董事会、股东大会审议通过，尚
定本次交易对价共 13.26 亿元。
需提交中国证监会审核，存在一定不确定性。
公司控股股东川恒集团全资子公司澳美牧
歌持有福泉磷矿 90%股权，福泉磷矿属于公司 九、经营分析
关联方。福泉磷矿与公司为同一控制下企业，根
据《深圳证券交易所股票上市规则》的相关规 1. 经营概况
定，本次交易构成关联交易。 跟踪期内，公司新增自产磷矿石板块。2021
2021 年 5 月，公司公告双方按照《资产转 年，公司营业收入显著增加，综合毛利率提升。
让协议》的约定履行资产交割义务，双方已完成 2022 年 1－3 月，受益于主要产品价格上涨，公
动产的交付和不动产变更登记，并办理完毕采 司营业收入和综合毛利率均明显提升。
矿权变更登记。交割完成后，福泉磷矿已无其他 跟踪期内，公司营业收入主要来自磷酸二
采矿权，与公司无原材料供应关系。 氢钙、磷酸一铵产品生产和自产磷矿石。2021
截至 2022 年 3 月底，新桥磷矿正常生产运 年，公司实现营业收入 25.30 亿元，同比增长
42.36%，主要系新增自产磷矿石销售收入及产
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品售价上涨所致。从营业收入构成看，磷酸二氢 增加；新增的磷矿石自产板块收入为 3.09 亿元，
钙板块作为公司最主要收入来源，2021 年，该 对整体收入规模有所补充。公司其他业务板块
板块营业收入同比增长 24.55%，主要系产品售 包括磷矿石贸易、化工产品贸易及运输等业务，
价上涨所致。同期，公司磷酸一铵板块收入小幅 整体占比不大。
表5 2020－2021 年及 2022 年 1－3 月公司营业收入及毛利率情况
2020 年 2021 年 2022 年 1－3 月
业务板块 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率
（亿元） （%） （%） （亿元） （%） （%） （亿元） （%） （%）
磷酸二氢钙 8.33 46.88 27.97 10.38 41.02 28.79 2.67 43.88 37.88
磷酸一铵 5.05 28.42 33.44 6.46 25.55 26.28 1.72 28.33 31.39
掺混肥 0.28 1.58 15.02 0.10 0.40 3.66 0.00 0.00 -18.12
水溶肥 0.01 0.05 31.02 0.16 0.61 5.14 0.01 0.17 14.51
聚磷酸铵 0.13 0.73 -5.27 0.21 0.85 -16.28 0.01 0.20 23.64
磷矿石自产 -- -- -- 3.09 12.22 61.99 0.47 7.80 61.19
其他自产产品 -- -- -- 0.89 3.54 29.45 0.77 12.62 30.45
化工产品贸易 1.91 10.75 6.89 1.69 6.70 7.80 0.29 4.84 8.12
运输 0.02 0.11 12.08 0.01 0.05 20.85 0.00 0.03 7.71
磷矿石贸易 1.17 6.58 4.69 0.58 2.30 2.86 0.00 0.00 --
其他 0.87 4.9 15.14 1.71 6.75 10.70 0.13 2.12 32.17
合计 17.77 100 24.61 25.30 100.00 28.37 6.09 100.00 35.28
注：尾差系数据四舍五入所致
资料来源：公司提供
从毛利率水平看，2021年，公司磷酸二氢钙 2021年，公司实现磷矿石开采总量246万吨2，其
毛利率较2020年小幅提升；磷酸一铵板块毛利 中，自用约105万吨，对外销售约105万吨，对外
率下降7.16个百分点，主要系磷酸一铵专用原材 销售区域为瓮安、福泉和湖北。目前，公司外采
料液氨成本大幅增长所致；自产磷矿石板块毛 原材料为磷精矿、硫酸、硫磺、碳酸钙和液氨。
利率较高。整体看，2021年，公司综合毛利率较 跟踪期内，公司采购结算方式未发生变化。
2020年提高3.76个百分点。 采购区域方面，硫酸采购仍主要集中在贵州及
2022年1－3月，公司实现营业收入6.09亿元， 邻近的广西地区。但国家能耗双控及限电等政
同比增长57.12%，主要系主要产品销售单价上 策使得硫酸上游冶炼开机负荷受到影响，公司
升所致；公司综合毛利率为35.28%，较2021年 为保障生产拓宽原材料采购渠道，同时从甘肃
提高6.91个百分点。 区域运输硫酸满足自身需求。公司硫磺主要供
应商为中国石油天然气股份有限公司和中国石
2. 原材料采购 油化工股份有限公司。
2021年，公司磷矿石、硫酸和硫磺采购价 从采购量上看，2021年，受益于自产磷矿石
格均大幅提升。但受益于资产收购完成，公司 增加，公司磷矿石采购量同比下降71.69%；磷
自产磷矿石可满足自用，具有一定成本优势， 精矿采购量同比下降24.85%，主要系公司根据
采购集中度和关联交易问题明显改善。2022年 自身产品结构配置高品位磷矿保障生产所致。
一季度，受市场价格波动影响，公司硫酸采购 2021年，公司硫酸和硫磺的采购量相对较为稳
价有所下降，硫磺采购价进一步上升。 定，其他原材料采购量同比变化很小。2022年1
2021年，公司完成新桥磷矿山、鸡公岭磷矿 －3月，公司无外采磷矿石。
采矿权及相关资产收购后，自产磷矿石可完全 从采购价格上看，2021年，受市场波动影响，
满足自用，公司不再外购磷矿石（不含磷精矿）。
2 2021 年，公司自产磷矿石 246 万吨，自用约 105 万吨，外销 105 万吨， 剩余 36 万吨入库形成公司存货。
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跟踪评级报告
公司磷矿石采购价格同比增长96.90%，磷精矿 格较2021年增长40.88%。整体看，2021年以来，
采购价格增长幅度不大，主要系本年采购磷精 硫酸和硫磺价格高涨，原材料采购成本增加，但
矿中五氧化二磷含量较上年下降所致。2021年， 得益于自产磷矿石可满足自用，公司成本优势
硫酸和硫磺市场价格均大幅上扬，使得公司硫 增强。
酸 和 硫 磺 采 购 价 格 分 别 同 比 增 长 184.69% 和 未来，随着“川恒转债”募投项目“30万吨
105.47%。2022年1－3月，磷精矿采购价格持续 /年硫铁矿制硫酸项目”预计2022年上半年完成
走高，较2021年增长39.97%；硫酸采购价格受 建设，公司自身硫酸产能得到提升，成本优势或
市场波动影响有所下降，较2021年下降20.35%； 将进一步增强。
受国内硫磺现货价持续上涨影响，硫磺采购价
表6 2019－2021 年及 2022 年 1－3 月公司原材料采购情况
2020 年 2021 年 2022 年 1－3 月
原材料 采购量 采购价格 采购量 采购价格 采购量 采购价格
（万吨） （元/吨） （万吨） （元/吨） （万元） （元/吨）
磷矿石（不含磷精矿） 111.77 230.38 31.64 453.61 -- --
磷精矿 16.22 516.99 12.19 530.12 5.12 742.00
硫酸 59.96 221.87 58.06 631.65 14.35 503.14
硫磺 6.11 860.49 5.43 1768.05 1.48 2490.80
碳酸钙 10.96 102.86 10.99 102.01 1.91 98.06
液氨 2.51 2908.86 2.49 4045.17 0.51 4401.03
注：1.磷酸二氢钙、磷酸一铵共用原材料，公司无法对应区分，故该表为合并统计；2.价格均为含税价
资料来源：公司提供
从上游原材料供应商来看，公司完成磷矿 个百分点。2022 年 1－3 月，公司前五大供应商
收购，减少了关联采购，磷矿石外采需求显著减 占比为 19.65%，集中度较 2021 年进一步下降
少，2021 年原材料采购集中度同比下降 14.79 4.26 个百分点。
表7 2020－2021 年及 2022 年 1－3 月公司前五大供应商情况
年份 序号 供应商名称 是否为关联方 采购金额（万元） 占比（%）
1 贵州省福泉磷矿有限公司 是 18688.66 15.47
2 瓮福（集团）有限责任公司 否 13256.60 10.98
3 贵州电网有限责任公司 否 7219.64 5.98
2020 年
4 四川誉海融汇贸易有限公司 否 3810.72 3.16
5 广西南丹南方金属有限公司 否 3760.11 3.11
合计 -- 46735.73 38.70
1 广西南丹南方金属有限公司 否 14391.88 8.15%
2 瓮福(集团)有限责任公司 否 8840.25 5.01%
3 贵州电网有限责任公司 否 8707.78 4.93%
2021 年
4 中国铁路成都局集团有限公司 否 5542.65 3.14%
5 四川誉海融汇贸易有限公司 否 4715.11 2.67%
合计 -- 42197.67 23.91
1 广西南丹南方金属有限公司 否 3362.48 6.09
2 贵州电网有限责任公司 否 2034.78 3.69
2022 年 3 杭州恒业不锈钢材料有限公司 否 1962.83 3.56
1－3 月 4 景津环保股份有限公司 否 1812 3.28
5 广西奋翼建材有限公司 否 1671.11 3.03
合计 -- 10843.20 19.65
注：1. 尾差系数据四舍五入所致；2.磷酸二氢钙、磷酸一铵共用原材料和供应商，公司无法对应区分，故该表为合并统计
资料来源：公司提供
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跟踪评级报告
3. 生产加工 调节生产产品种类，可同时生产掺混肥、水溶肥
2021 年，公司磷酸二氢钙产能未发生变化， 等产品，使得产能利用率较低。2021年，公司IPO
产量小幅减少，福泉工厂产能利用率有所下降； 募投项目肥料级聚磷酸铵生产装置（年产5万吨
磷酸一铵产能增至 17 万吨/年，产能利用率很 肥料级聚磷酸铵装置技改多功能化生产8万吨/
高。2022 年一季度，公司部分产品受年度大修 年磷酸一铵装置）完成技改，磷酸一铵产能增至
影响，产能利用率有所下降。 17万吨/年，产量为18.86万吨，同比增长3.26%，
跟踪期内，公司生产产品仍主要为磷酸二 产能利用率很高。
氢钙和磷酸一铵，其生产技术及生产模式均未 2022年1－3月，公司磷酸二氢钙-福泉产量
发生变化。 为5.59万吨，产能利用率较2021年下降21.54个
跟踪期内，公司磷酸二氢钙产能未发生变 百分点，主要系2022年3月公司进行年度大修所
化。2021年，磷酸二氢钙合计产量有所减少，同 致；磷酸二氢钙-什邡产能利用率较2021年大幅
比下降4.49%。其中，磷酸二氢钙-福泉工厂产能 下降55.28个百分点，主要系一季度非磷酸二氢
利用率同比有所下降，主要系以销定产模式下 钙销售旺季，什邡工厂一季度末才开始主要生
对外销产品结构进行部分调整及疫情影响运输 产磷酸二氢钙所致；磷酸一铵产能利用率较
所致；磷酸二氢钙-什邡工厂产能利用率小幅提 2021年下降16.38个百分点，主要系公司年度大
升但仍较低，主要系什邡工厂需根据市场情况 修所致。
表8 2020－2021 年及 2022 年 1－3 月公司产品生产情况
2020 年 2021 年 2022 年 1－3 月
产品 产能 产量 产能利用率 产能 产量 产能利用率 产能 产量 产能利用率
（吨/年） （吨） （%） （吨/年） （吨） （%） （吨/年） （吨） （%）
磷酸二氢钙-福泉 300000.00 305172.05 101.72 300000.00 288314.87 96.10 300000.00 55921.962 74.56
磷酸二氢钙-什邡 60000.00 33202.50 55.34 60000.00 34882.49 58.14 60000.00 429.40 2.86
磷酸二氢钙-合计 -- 338374.55 -- - 323197.36 -- -- 56351.36 --
磷酸一铵 90000.00 182626.20 202.92 170000.00 188579.90 110.93 170000.00 40182.1 94.55
注：1.2022 年 1－3 月产能利用率数据已做年化处理
资料来源：公司提供
4. 产品销售 保安全政策趋严、磷肥及新能源等产品需求增
跟踪期内，受市场波动及成本增加影响， 加等因素影响，生产成本增加及磷酸盐产品市
公司产品销售均价持续增加。2021 年，公司产 场价格高企，带动公司磷酸二氢钙和磷酸一铵
品产销率小幅下降。2022 年一季度，公司磷酸 销售均价均大幅上涨。2021 年，公司磷酸二氢
二氢钙产销率有所提升。因磷酸二氢钙国外销 钙和磷酸一铵销售均价分别同比增长 33.87%和
售占比较高，公司或面临一定汇率风险。 28.98%，产销率均小幅下降但仍维持高水平。
跟踪期内，公司产销体系和结算模式较上 2022 年以来，磷酸盐产品市场价格持续上
年均变化不大。 涨，公司磷酸二氢钙和磷酸一铵销售均价进一
2021 年，公司磷酸二氢钙销售量较 2020 年 步上升。2022 年 1－3 月，公司磷酸二氢钙产销
下降 6.97%，磷酸一铵销量变化不大。销售价格 率较 2021 年有所增加，磷酸一铵产销率较上年
方面，2021 年以来，原材料价格上涨、国家环 变化不大。
表9 2020－2021 年及 2022 年 1－3 月公司产品销售情况
2020 年 2021 年 2022 年 1－3 月
产品 销量 均价 产销率 销量 均价 产销率 销量 均价 产销率
（吨） （元/吨） （%） （吨） （元/吨） （%） （吨） （元/吨） （%）
磷酸二氢钙 337958.68 2465.81 99.88 314416.47 3301.09 97.28 62856.764 4248.39 111.54
磷酸一铵 188455.05 2680.78 103.19 186970.35 3457.69 99.15 39808.85 4330.89 99.07
注：2022 年一季度产销率数据已做年化处理
资料来源：公司提供
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跟踪评级报告
公司出口产品仍以饲料级磷酸二氢钙为主。 司磷酸二氢钙外销占比较大，出口收入是公司
2021 年，公司磷酸二氢钙国外销售占比同比变 主营业务收入的重要组成部分。此外，公司出口
化不大。2022 年 1－3 月，公司磷酸二氢钙国外 产品主要以美元定价、结算，公司面临一定的汇
销售占比较 2021 年提升 4.13%。整体来看，公 率波动风险。
表 10 2020－2021 年及 2022 年 1－3 月公司磷酸二氢钙销售国内外分布情况
2020 年 2021 年 2022 年 1－3 月
销售地区
销量（万吨） 占比（%） 销量（万吨） 占比（%） 销量（万吨） 占比（%）
国外 19.30 57.10 18.46 58.72 3.95 62.85
国内 14.50 42.90 12.98 41.28 2.33 37.15
合计 33.80 100.00 31.44 100.00 6.29 100.00
资料来源：公司提供
2021 年，公司销售前五大客户合计占比同 销售前五大客户合计占比为 24.35%，较 2021 年
比提升 2.76 个百分点。2022 年 1－3 月，公司 上升 1.75 个百分点，客户集中度一般。
表 11 2020－2021 年及 2022 年 1－3 月公司销售前五大客户情况
销售金额 占比
年份 序号 客户名称 客户所处国家或地区 是否为关联方
（万元） （%）
1 绵阳市睿临化工有限公司及其关联方 四川 否 8731.05 4.91
2 惠多利农资有限公司及其关联方 浙江等 否 7607.80 4.28
2020 3 通威实业（西藏）有限公司及其关联方 西藏等 否 7240.59 4.07
年 4 BETTER PHARMA CO., LTD 及其关联方 泰国等 否 6545.97 3.68
5 Cargill meats(thailand) limited 及其关联方 泰国等 否 5131.61 2.89
合计 -- 35257.03 19.84
1 贵州久利矿业有限公司 贵州 否 13864.98 5.48
2 绵阳市睿临化工有限公司及其关联方 四川 否 12161.96 4.81
2021 3 惠多利农资有限公司及其关联方 浙江等 否 11269.87 4.45
年 4 瓮安县瑞泰贸易有限公司 贵州 否 10281.75 4.06
5 BETTER PHARMA CO., LTD 及其关联方 泰国等 否 9610.86 3.80
合计 57189.41 22.60
1 裕宁集团有限公司 四川等 否 6021.67 9.90
2 贵州久利矿业有限公司 贵州 否 2616.64 4.30
2022
年 3 绵阳市睿临化工有限公司及其关联方 四川 否 2599.67 4.27
1-3 4 C.P. VIETNAM CORPORATION 越南 否 1819.89 2.99
月
5 四川誉海融汇贸易有限公司 四川 否 1761.04 2.89
合计 14818.91 24.35
资料来源：公司提供
5. 其他业务板块 自产磷矿石对外销售。公司其他产品贸易主要
2021 年，公司磷矿石贸易业务变更为控股 包含磷酸一铵、磷酸二氢钾和氯化钾等产品。
子公司福麟矿业自产磷矿石对外销售。公司其 2021 年以来，公司严格控制业务风险，与客户
他业务板块收入占比较小 确定产品价格后要求客户预付全部或部分货款，
跟踪期内，公司磷矿石贸易业务销售结算 交易周期不超过两周。2021 年，公司磷矿石和
模式和定价方式未发生变化。 化工产品贸易业务收入分别为 0.58 亿元和 1.69
2021 年，新桥和鸡公岭磷矿收购完成，公 亿元，分别占营业收入的 2.30%和 6.70%。
司磷矿石贸易业务变更为控股子公司福麟矿业
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跟踪评级报告
6. 经营效率 化一体磷资源精深加工项目（罗尾塘项目一期
2021年，公司经营效率处于行业一般水平。 150万t/a中低品位磷矿综合利用选矿装置及配
2021年，公司销售债权周转次数、存货周转 套）、30万吨/年硫铁矿制硫酸项目和贵州川恒
次数和总资产周转次数分别为7.77次、5.96次和 化工股份有限公司工程研究中心等项目资金已
0.47次，处于行业一般水平。 通过发行可转债的方式募集。此外，公司制订了
表 12 2021 年公司与同行业企业经营效率对比情况 “基于磷而高于磷，转型新材料”的发展规划，
存货周转次数 应收账款周转 总资产周转次数 且确定了“以资源为基础，以循环经济为中心，
证券简称
（次） 次数（次） （次）
以技术为手段，从传统磷化工领域向新能源材
兴发集团 8.08 26.72 0.75
料方向转型升级”的战略。其中，公司与国轩控
川发龙蟒 6.63 33.66 0.79
川金诺 4.16 27.12 0.72
股集团有限公司合作成立贵州恒轩新能源材料
川恒股份 5.96 22.04 0.47 有限公司，共同建设100kt/a电池用磷酸铁项目，
注：表内应收账款周转次数数据均为 Wind 口径 并且与欣旺达电子股份有限公司合作成立贵州
资料来源：联合资信根据公开数据整理
恒达矿业控股有限公司及其子公司贵州恒昌新
7. 在建项目及未来发展 能源材料有限公司，共同建设瓮安县“矿化一
公司逐步落实“以资源为基础，以循环经 体”新能源材料循环产业项目3。
济为中心，以技术为手段，从传统磷化工领域 2022年4月，公司发布公告《2022年度非公
向新能源材料方向转型升级”的战略规划。随 开发行A股股票预案》。其中，鸡公岭新建250万
着主要在建项目的完工，原材料硫酸将得到一 吨/年采矿工程项目和100kta电池用磷酸铁项目
定保障，公司竞争力或将进一步增强。但考虑 —配套工程项目（100kt/a食品级净化磷酸项目）
到主要在建项目规模很大，公司未来或将面临 拟通过非公开发行募集资金。
较大资本支出压力及项目达产不及预期等风险。 公司虽部分重要在建项目资本金已通过资
截至2022年3月底，公司主要在建项目总投 本市场募集，但因投资规模很大，部分项目后续
资为97.03亿元，已累计投入10.59亿元。其中， 仍需银行融资，公司仍面临一定资本支出压力。
20万吨/年半水-二水湿法磷酸及深加工项目资 同时，公司也面临新建项目达产不及预期等风
金已通过2020年非公开发行股份募集；新型矿 险。
表 13 截至 2022 年 3 月底公司主要在建项目情况
截至 2022 年 3 2022 年剩余期 2023 年预
预计总投资
投资项目 预计完工时间 月底累计完成 间预计投资金 计投资金额
（万元）
投资（万元） 额（万元） （万元）
新型矿化一体磷资源精深加工项目（罗尾塘项目一 25770.96 18543.69 7227.27 0.00
2022 年 5 月
期）
年产 30 万吨硫铁矿制硫酸项目 22217.57 2022 年 6 月 10038.82 12178.75 0.00
中低品位磷矿综合利用浮选尾矿在罗尾塘路基填筑中
3383.93 2022 年 8 月 440.67 2943.26 0.00
的应用示范工程
安全生产三年行动安全整改项目 933.25 2022 年 6 月 204.17 729.08 0.00
数字化管理系统四期建设项目 238.00 2022 年 4 月 88.16 149.84 0.00
2kt/a 电池用磷酸铁中试项目 1243.60 2022 年 6 月 1534.25 86.50 0.00
100kt/a 电池用磷酸铁项目 24842.50 2022 年 7 月 7115.66 17726.84 0.00
400t/a 磷酸铁(二代)小试工程项目 3000.00 2022 年 4 月 44.25 2955.75 0.00
3 瓮安县“矿化一体”新能源材料循环产业项目（以下简称“矿化一 出资。矿化一体项目预计总投资47亿元，其中，31%来源于自有资
体项目”）是公司与欣旺达电子股份有限公司合资成立的贵州恒达 金，69%来源于银行融资。矿化一体项目建设的主要产品为20万吨
矿业控股有限公司（以下简称“恒达矿业”）的控股子公司贵州恒 /年铵盐法电池用磷酸铁、10万吨/年纯铁法电池用磷酸铁、20万吨
昌新能源材料有限公司负责实施建设。恒达矿业注册资本3亿元， /年食品级净化磷酸、2万吨/年无水氟化氢以及配套中间产品30万
公司出资1.53亿元，股权占比51%。截止2022年3月末，公司已完成 吨/年硫铁矿制酸、30万吨/年硫磺制酸和30万吨/年半水湿法磷酸。
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跟踪评级报告
黄磷尾气综合利用制 120kt/a 高纯度氧化钙项目 2160.00 2022 年 7 月 66.32 2093.68 0.00
100kta 电池用磷酸铁项目-配套工程项目（100kt/a 食
45000.00 2022 年 7 月 0.97 44999.03 0.00
品级净化磷酸项目）
贵州川恒化工股份有限公司工程研究中心 5775.00 2022 年 12 月 79.37 5695.63 0.00
100kta 电池用磷酸铁项目—配套工程项目（120kt/a
5000.00 2022 年 12 月 331.72 4668.28 0.00
电池级磷酸一铵项目）
500KV 醒福线 148#~163#段迁改工程（50 万伏高压
1450.00 2022 年 9 月 0.00 1450.00 0.00
铁塔搬迁）
20 万吨/年硫磺制酸装置低温预热回收项目 1798.23 2022 年 6 月 3.31 1794.92 0.00
300m3h 污水处理装置项目 960.00 2022 年 7 月 0.00 960.00 0.00
氨站扩能建设项目 3403.30 2023 年 3 月 0.00 3403.30 0.00
公鸡山充填技改项目 1700.00 2022 年 6 月 652.33 1090.83 0.00
小坝磷矿山改（扩）建项目 26549.33 2023 年 12 月 179.12 26370.21 0.00
新桥一号井（扩建工程+1000 米～+782 米标高）建设
5638.75 2023 年 2 月 31.24 5607.51 0.00
项目
鸡公岭新建 250 万吨/年采矿工程项目 104565.53 2026 年 2 月 7.08 26132.55 26139.63
20 万吨/年半水-二水湿法磷酸及深加工项目 188588.00 2023 年 4 月 55158.72 130927.35 0.00
瓮安县“矿化一体”新能源材料循环产业项目 470315.78 2024 年 5 月 34.81 87329.19 264506.05
零星工程 25770.96 2022 年 5 月 11317.67 0.00 0.00
合计 970304.69 -- 105872.31 386519.79 290645.68
注：尾数差异系四舍五入所致
资料来源：公司提供
十、财务分析 亿元，所有者权益 40.61 亿元（含少数股东权益
3.92 亿元）；2022 年 1－3 月，公司实现营业收
1. 财务概况
入 6.09 亿元，利润总额 1.25 亿元。
公司提供了2021年度财务报告，信永中和
会计师事务所（特殊普通合伙）对上述财务报告 2. 资产质量
进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计 2021年，公司完成收购，无形资产大幅增
结论。公司提供的2022年一季度财务数据未经 加，同时债务融资规模扩大公司资产规模大幅
审计。 增长。其中，货币资金和无形资产增幅明显。在
2021年，公司合并范围内子公司共9家，因 建工程和无形资产等大幅增加带动公司非流动
投资设立增加2家子公司，因转让和注销减少3 资产占比提升较大。
家子公司。截至2022年3月底，公司较上年底增 截至2021年底，公司资产总额69.23亿元，
加2家子公司，合并范围内共计11家子公司。 较上年底增长83.72%，主要系发行债券和银行
截至 2021 年底，公司资产总额 69.23 亿元， 借款等债务融资规模扩大带动货币资金增加及
所有者权益 37.38 亿元（含少数股东权益 1.79 完成收购使得无形资产增加所致，流动资产和
亿元）；2021 年，公司实现营业收入 25.30 亿元， 非流动资产均有所增长。其中，流动资产占
利润总额 4.36 亿元。 35.80%，非流动资产占64.20%，非流动资产占
截至 2022 年 3 月底，公司资产总额 80.22 比增长较快。
表 14 2020－2021 年末及 2022 年 3 月末公司资产主要构成
2020 年末 2021 年末 2022 年 3 月末
科目
金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%）
流动资产 16.05 42.59 24.79 35.80 29.88 37.25
货币资金 5.14 13.63 12.20 17.62 20.61 25.70
交易性金融资产 5.50 14.60 2.60 3.76 0.00 0.00
应收票据 1.07 2.84 2.48 3.58 1.90 2.36
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跟踪评级报告
应收账款 0.73 1.93 1.57 2.27 1.18 1.47
存货 2.58 6.85 3.51 5.06 3.54 4.42
非流动资产 21.63 57.41 44.44 64.20 50.34 62.75
长期股权投资 11.06 29.35 11.73 16.94 12.72 15.86
固定资产 6.68 17.72 9.94 14.35 10.02 12.49
在建工程 0.28 0.75 6.10 8.81 10.59 13.20
无形资产 1.77 4.70 11.58 16.73 11.57 14.43
其他非流动资产 1.42 3.76 3.91 5.64 4.30 5.36
资产总额 37.68 100.00 69.23 100.00 80.22 100.00
数据来源：公司财务报告、联合资信整理
（1）流动资产 较上年底增加22.81亿元，主要系在建工程和无
截至2021年底，流动资产24.79亿元，较上 形资产增加所致。
年底增长54.45%，主要系货币资金、应收票据 截至2021年底，公司长期股权投资11.73亿
和应收账款增加所致。 元，较上年底增长6.06%，主要系对瓮安县天一
截至2021年底，公司货币资金12.20亿元， 矿业有限公司（以下简称“天一矿业”）追加投
较上年底增加7.06亿元，主要系收到可转债募集
资及和对四川万鹏时代科技股份有限公司增资
资金所致。货币资金中有0.17亿元受限资金，受
所致。公司长期股权投资主要系对天一矿业的
限比例为0.25%，全部为保证金。
投资。截至2021年底，公司持有天一矿业49%的
截至2021年底，因2020年购入的5.00亿元结
股东权益，增资后长期股权投资余额为10.91亿
构性存款产品和0.50亿元保本浮动收益型理财
元。天一矿业的主要资产为瓮安县玉华乡老虎
产品到期结算，同时新购入2.60亿元结构性存款
洞磷矿的采矿权，主营业务为矿山开采，但尚未
产品，公司交易性金融资产2.60亿元，较上年底
下降52.73%。 开展磷矿开采业务。若未来发生磷矿石价格下
截至2021年底，公司应收票据2.48亿元，较 降、磷矿石生产成本上升、可采储量下降或建设
上年底增加1.41亿元，主要系磷矿石销售货款主 过程中遭遇重大施工技术问题等情况将导致该
要通过银行承兑汇票结算所致。公司应收票据 部分资产减值。
均为1年以内到期的银行承兑汇票。 截至2021年底，公司固定资产9.94亿元，较
截至2021年底，公司应收账款账面价值1.57 上年底增长48.82%，主要系机器设备、井巷资
亿元，较上年底增加0.84亿元，主要系营业收入 产弃置费用等均有所增加所致。公司固定资产
规模扩大带动应收账款增加所致。公司应收账 主要由房屋建筑物和机器设备构成，累计计提
款账龄以1年以内（含1年）为主，累计计提坏账 折旧5.35亿元；固定资产成新率65.02%，成新率
0.08亿元；应收账款前五大欠款方合计金额为 一般。
0.70亿元，占比为42.52%，集中度较高。
截至2021年底，公司在建工程5.80亿元，较
截至2021年底，公司存货3.51亿元，较上年
上年底增加5.53亿元，主要系对20万吨/年半水-
底增长35.88%，主要系出口磷酸二氢钙单位成
二水湿法磷酸及深加工项目和罗尾塘项目一期
本大幅上升且因疫情原因船期延误导致数量库
150万t/a中低品位磷矿综合利用选矿装置及配
存增加及磷矿石结存增加所致。公司存货主要
套项目增加投资及新增年产30万吨硫铁矿制硫
由原材料和库存商品构成，累计计提存货跌价
酸项目等在建项目所致。
准备或合同履约成本减值准备金额很小，计提
比例为0.02%。 截至2021年底，公司无形资产11.58亿元，
（2）非流动资产 较上年底增加9.81亿元，主要系土地使用权和采
截至2021年底，公司非流动资产44.44亿元， 矿权增加所致。公司无形资产主要由土地使用
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跟踪评级报告
权和采矿权构成，累计摊销0.51亿元，未计提减 益3.92亿元，较上年底增加2.13亿元，增速较快，
值准备。 主要系控股子公司少数股东资本投入所致。
截至2021年底，公司其他非流动资产3.91亿 （2）负债
元，较上年底增加2.49亿元，主要系工程款、设 跟踪期内，公司有息债务规模扩张很快，
备款和购房款增加所致。 债务负担加重。公司债务结构合理，以长期债
务为主。
截至2022年3月底，公司受限资产12.56亿元。
截至2021年底，公司负债总额31.85亿元，
占总资产比重为15.66%，受限比例不高。
较上年底增加23.76亿元。公司负债结构相对均
表 15 截至 2022 年 3 月底公司资产受限情况
衡，非流动负债占比上升较快。
账面价值 占资产总额
受限资产名称 受限原因
（亿元） 比例（%） 截至2021年底，公司流动负债13.21亿元，
货币资金 0.10 0.12 保证金
较上年底增加7.14亿元，主要系应付账款、一年
固定资产 1.99 2.47 银行贷款抵押
无形资产 10.48 13.06 银行贷款抵押 内到期的非流动负债和其他流动负债增加所致。
合计 12.56 15.66 -- 公司流动负债构成如下图所示。
注：尾差系数据四舍五入所致
资料来源：公司财务报告，联合资信整理 图4 截至2021年底公司流动负债构成
截至2022年3月底，公司资产总额80.22亿元，
较上年底增长15.88%，主要系融资规模扩大带
动货币资金增加所致，资产结构较上年底变化
不大。截至2022年3月底，流动资产29.88亿元，
较上年底增长20.55%。其中，公司货币资金
20.61亿元，较上年底增长69.01%，主要系利润
留存及融资规模扩大所致。截至2022年3月底，
公 司 非 流 动 资 产 50.34 亿 元 ， 较 上 年 底 增 长 注：尾差系数据四舍五入所致
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
13.28%。其中，公司在建工程10.59亿元，较上
年底增长82.43%，主要系工程投入及工程专用 截至 2021 年底，公司短期借款 3.29 亿元，
物资增加所致。 较上年底增长 38.35%，主要系原材料价格上涨
使得资金需求较大，公司增加融资所致。
3. 资本结构
截至 2021 年底，公司应付账款 3.33 亿元，
（1）所有者权益
较上年底增加 1.90 亿元，主要系本年新增多个
跟踪期内，公司所有者权益规模有所增长，
重大在建项目，相关工程设备款暂未付清所致。
权益结构稳定性尚可。 应付账款账龄以 1 年以内为主。
截至2021年底，公司所有者权益37.38亿元， 截至 2021 年底，公司其他应付款 0.76 亿
较上年底增长26.29%，主要系未分配利润增加 元，较上年底增长 66.90%，主要系新增多个重
所致。其中，归属于母公司所有者权益占比为 大在建项目使得供应商保证金增加所致。
95.22%，少数股东权益占比为4.78%。在归属于 截至 2021 年底，公司新增一年内到期的非
母公司所有者权益中，实收资本、资本公积和未 流动负债 2.47 亿元，主要系一年内到期的长期
分配利润分别占13.72%、44.48%和33.46%。 借款本金以及长期借款应付利息重分类所致。
截至2022年3月底，公司所有者权益40.61亿 截至 2021 年底，公司其他流动负债 2.19 亿
元，较上年底增长8.63%。其中，归属于母公司
元，较上年底增加 1.28 亿元，主要系已背书或
所有者权益占比为90.35%，少数股东权益占比
贴现未终止确认的应收票据增加所致。
为9.65%。截至2022年3月底，公司少数股东权
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跟踪评级报告
截至 2021 年底，公司非流动负债 18.64 亿 年底增长 48.28%；长期债务 22.53 亿元，较上
元，较上年底增加 16.63 亿元，主要系长期借款 年底增长 34.82%。从债务指标来看，截至 2022
和应付债券均大幅增长所致。公司非流动负债 年 3 月底，公司资产负债率、全部债务资本化
主要由长期借款（占 38.47%）、应付债券（占 比率和长期债务资本化比率分别为 49.38%、
51.20%）和递延所得税负债（占 6.38%）构成。 43.36%和 35.68%，较上年底分别上升 3.38 个百
截至 2021 年底，公司长期借款 7.17 亿元， 分点、5.80 个百分点和 4.79 个百分点。
较上年底增加 6.62 亿元，主要系为在建项目加 表 16 截至 2022 年 3 月底公司有息债务期限分布情
大融资规模所致；长期借款主要由抵押借款和 况
保证借款构成。 项目 1 年内 1－2 年 1－2 年
3 年及
合计
以上
2021 年 8 月，公司公开发行可转换公司债 偿还金额
8.56 0.31 2.49 19.73 31.09
（亿元）
券。截至 2021 年底，公司应付债券 9.54 亿元。
占比（%） 27.53 1.00 8.01 63.46 100.00
截至 2022 年 3 月底，公司负债总额 39.62 注：尾差系数据四舍五入所致
资料来源：公司提供
亿元，较上年底增长 24.39%，主要系银行借款
增加所致。公司负债结构较上年底变化不大。截 4. 盈利能力
至 2022 年 3 月底，公司流动负债 15.18 亿元， 跟踪期内，公司收入规模显著扩大，费用
较上年底增长 14.88%。其中，公司短期借款 6.08 规模较小，盈利指标有所改善。
亿元，较上年底增长 84.52%，主要系因生产经 2021 年，受益于产品售价上涨及新桥磷矿
营需要新增短期贷款所致；应付账款 2.31 亿元， 和鸡公岭磷矿收购完成使得大量富余磷矿石对
较上年底下降 30.79%，主要系应付工程款减少 外销售，公司实现营业收入 25.30 亿元，同比增
所致。截至 2022 年 3 月底，公司非流动负债 长 42.36%；营业成本 18.12 亿元，同比增长
24.44 亿元，较上年底增长 31.13%。其中，公司 35.26%，主要系硫磺、硫酸、液氨和原煤等大宗
长期借款 12.84 亿元，较上年底增长 79.08%， 原料采购价格大幅上升且将与合同相关的销售
主要系新增长期贷款用于在建项目建设和补充 运输费用计入营业成本所致；营业利润率为
流动资产所致。 26.33%，同比提高 2.48 个百分点。
有息债务方面，截至2021年底，公司全部债 从期间费用看，2021年，公司费用总额为
务22.48亿元，较上年底大幅增加19.55亿元，主 2.48亿元，同比下降5.93%，主要系销售费用大
要系为满足生产经营和在建项目建设需求加大 幅下降所致。从构成看，公司销售费用、管理费
融资规模所致。债务结构方面，短期债务占 用、研发费用和财务费用占比分别为15.72%、
25.66%，长期债务占74.34%，债务结构合理。 50.11%、15.60%和18.57%，以管理费用为主。
其中，公司短期债务5.77亿元，较上年底增加 其中，销售费用为0.39亿元，同比下降64.32%，
3.39亿元；长期债务16.71亿元，较上年底增加 主要系公司根据最新会计准则将0.79亿元运输
16.16亿元。从债务指标来看，截至2021年底， 费用计入营业成本列报所致；管理费用为1.24亿
公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期 元，同比增长15.57%；研发费用为0.39亿元，同
债 务 资 本 化 比 率 分 别 为 46.00% 、 37.55% 和 比增长18.80%；财务费用为0.46亿元，同比增加
30.89%，较上年底分别上升24.55个百分点、 0.32亿元，主要系融资规模增加带动利息支出增
28.54个百分点和29.07个百分点。公司债务规模 加所致。2021年，公司期间费用率为9.81%，同
扩张很快，债务负担加重。 比下降5.03个百分点。公司费用规模较小，对整
截至 2022 年 3 月底，公司全部债务 31.08 体利润侵蚀不大。
亿元，较上年底增长 38.27%。债务结构仍以长 非经营性损益方面，2021年，公司实现投资
期债务为主，其中，短期债务 8.55 亿元，较上 收益和其他收益均规模不大，对营业利润影响
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跟踪评级报告
不大。此外，公司营业外收支占利润总额比重较 经营活动现金流出小计（亿元） 13.79 20.49 5.76
小，对利润影响不大。 经营活动现金流量净额（亿元） 2.56 0.80 0.00
投资活动现金流入小计（亿元） 0.18 15.30 2.75
表 17 公司盈利能力变化情况 投资活动现金流出小计（亿元） 7.15 31.63 5.35
项目 2020 年 2021 年 投资活动现金流量净额（亿元） -6.97 -16.33 -2.60
营业收入（亿元） 17.77 25.30 筹资活动前现金流量净额（亿元） -4.42 -15.52 -2.60
利润总额（亿元） 1.77 4.36 筹资活动现金流入小计（亿元） 14.25 27.91 12.22
营业利润率（%） 23.85 26.33 筹资活动现金流出小计（亿元） 7.86 5.42 1.12
总资本收益率（%） 4.46 7.15 筹资活动现金流量净额（亿元） 6.39 22.49 11.11
净资产收益率（%）） 4.84 10.29 现金收入比（%） 89.86 79.79 89.15
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理 注：2022年1－3月，经营活动现金流量金额为0.00亿元是因为不足0.01亿元
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
盈利指标方面，2021 年，公司总资本收益
率和净资产收益率同比分别提高 2.69 个百分点 从经营活动来看，2021年，公司经营活动现
和 5.45 个百分点。公司各盈利指标有所改善。 金流入和流出分别同比增长30.30%和48.63%。
与所选公司比较，公司营业利润率较高，由 2021年，公司经营活动现金净流入同比下降
于近两年公司扩张较快，大量资本支出尚未产 68.52%，主要系原材料成本增加所致。2021年，
生收益，总资产报酬率和净资产收益率较低，公 公司现金收入比为79.79%，同比下降10.07个百
司整体盈利指标表现处于行业中下水平。 分点，收入实现质量一般。
从投资活动来看，2021年，公司投资活动现
表 18 2021 年同行业公司盈利情况对比
金流入同比增加15.12亿元，主要系购买理财产
营业利润率 总资产报酬率 净资产收益率
证券简称
（%） （%） （%） 品本金的收回增加所致；投资活动现金流出同
兴发集团 32.51 17.42 30.57
比增加24.48亿元，主要系购建固定资产、无形
川发龙蟒 20.18 13.94 14.81
资产和其他长期资产支付的现金增加所致。综
川金诺 20.30 10.24 12.46
川恒股份 26.33 6.93 10.29
上，2021年，公司投资活动现金流持续净流出，
注：表中数据为Wind口径的盈利指标 净流出规模同比大幅增长。
资料来源：Wind
2021年，公司对外投资需求持续扩大，筹资
2022 年 1－3 月，公司实现营业收入 6.09 活动前现金净流出同比增加11.11亿元。
亿元，同比增长 57.12%，主要系主要产品销售 从筹资活动来看，2021年，公司筹资活动现
单价上升以及自产磷矿石及磷酸销售收入增长 金流入同比增长95.85%，主要系可转债发行及
所致；营业利润率为 34.16%，同比增长 8.74 个 取得贷款增加所致；筹资活动现金流出同比下
百分点。2022 年 1－3 月，公司费用总额为 0.88 降31.07%，主要系去年支付了普通股股利，但
亿元，同比增长 50.79%，主要系财务费用增加 今年无该项支出所致。综上，2021年，公司筹资
所致。 活动现金净流入同比增加16.10亿元。
2022 年 1－3 月，公司实现经营活动现金
5. 现金流
净流入由上年同期净流出转为少量净流入；投
2021年，公司经营活动现金仍为净流入状
资活动现金净流出同比下降 33.10%；筹资活动
态，但净流入规模大幅减少。经营获现无法满
现金净流入同比增长 262.43%。
足公司对外投资资金需求，公司增加大量债务
融资平衡自身现金流，筹资压力加大。 6. 偿债指标
表 19 公司现金流量情况 跟踪期内，受债务规模大幅增长影响，公
2022 年
项目 2020 年 2021 年 司长短期偿债指标有所弱化，但各指标表现仍
1－3 月
经营活动现金流入小计（亿元） 16.35 21.30 5.77 处于很强水平。
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跟踪评级报告
表 20 公司偿债能力指标 幅增长所致。其中，流动资产 20.01 亿元（占
项目 项目 2020 年 2021 年 40.25%），非流动资产 29.71 亿元（占 59.75%）。
流动比率（%） 264.24 187.60
其中，母公司货币资金为 9.30 亿元，较上年底
速动比率（%） 221.75 161.06
短期
增加 7.05 亿元。
偿债 经营现金流动负债比（%） 42.09 6.09
指标
经营现金/短期债务（倍） 1.07 0.14 截至 2021 年底，母公司负债总额 23.12 亿
现金短期债务比（倍） 4.96 3.06 元，较上年底增长 324.86%，主要系非流动负债
EBITDA（亿元） 2.64 6.36 增加所致。其中，流动负债 10.90 亿元（占
全部债务/EBITDA（倍） 1.11 3.53
长期 47.14%），非流动负债 12.22 亿元（占 52.86%）。
偿债 经营现金/全部债务（倍） 0.87 0.04
指标 截至 2021 年底，母公司资产负债率为 46.50%，
EBITDA 利息倍数（倍） 130.88 11.50
较 2020 年提高 26.55 个百分点。有息债务方面，
经营现金/利息支出（倍） 126.58 1.45
注：经营现金指经营活动现金流量净额，下同 截至 2021 年底，母公司全部债务 17.10 亿元。
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
其中，短期债务占 30.62%、长期债务占 69.38%。
从短期偿债能力指标看，截至 2021 年底， 截至 2021 年底，母公司全部债务资本化比率
39.13%。
公司流动比率与速动比率均有所下降；经营现
截至 2021 年底，母公司所有者权益为 26.60
金流动负债比率同比下降 36.00 个百分点。截至
亿元，较上年底增长 21.81%。在归属母公司所
2021 年底，公司经营现金/短期债务和现金短期
有者权益中，实收资本为 4.88 亿元（占 18.36%）、
债务比分别下降至 0.14 倍和 3.06 倍。公司短期
资本公积合计 15.81 亿元（占 59.43%）、未分配
偿债指标水平有所下降。
利润合计 2.94 亿元（占 11.07%）、盈余公积合
从长期偿债能力指标看，2021年，公司
计 0.85 亿元（占 3.18%）。母公司所有者权益稳
EBITDA 利 息 倍 数 由 上 年 的 130.88 倍 下 降 至
定性强。
11.50倍；公司全部债务/EBITDA由上年的1.11
2021 年，母公司营业收入为 20.47 亿元，
倍提高至3.53倍；经营现金/全部债务由上年的 营业收入为 20.47 亿元，利润总额为 2.47 亿元。
0.87倍下降至0.04倍；经营现金/利息支出由上 同期，母公司投资收益为 0.18 亿元。
年的126.58倍下降至1.45倍。整体看，公司长期 现金流方面，2021 年，公司母公司经营活
偿债指标有所弱化。 动现金流净额为 0.12 亿元，投资活动现金流净
对外担保方面，截至2022年3月底，公司无 额-8.51 亿元，筹资活动现金流净额 15.36 亿元。
对外担保。 截至 2022 年 3 月底，母公司资产总额 55.56
未决诉讼方面，截至2022年3月底，公司无 亿元，所有者权益为 25.13 亿元，负债总额 30.43
重大未决诉讼。 亿元；母公司资产负债率 54.78%；全部债务
银行授信方面，截至2022年3月底，公司共 22.71 亿元，全部债务资本化比率 47.47%。2022
计获得银行授信额度60.30亿元，已使用授信 年 1－3 月，母公司营业收入 5.18 亿元，利润总
21.08亿元。 额 2.28 亿元，投资收益 1.45 亿元。2022 年 1－
3 月，公司母公司经营活动现金流净额、投资活
7. 公司本部（母公司）财务分析 动现金流净额、筹资活动现金流净额分别为-
跟踪期内，母公司资产中非流动资产占比 1.93 亿元、-0.67 亿元和 5.96 亿元。
较高；公司本部承担了主要的对外融资职能，
2021 年，公司本部债务增长较快，以长期债务 十一、债券偿还能力分析
为主，债务负担加重；所有者权益稳定性强。 截至2022年6月8日，公司经营活动现金流
截至 2021 年底，母公司资产总额 49.72 亿 入量对待偿债券本金峰值保障能力很强，经营
元，较上年底增长 82.25%，主要系流动资产大 活动现金流净额和EBITDA对待偿债券本金峰
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跟踪评级报告
值保障能力较弱，但考虑到未来转股因素，公
司的资本实力或将进一步增强，偿债压力将得
以减轻。
截至2022年6月8日，公司存续债券为“川恒
转债”余额共10.61亿元。2021年，公司经营活
动现金流入量对待偿债券本金峰值保障能力很
强。同期，公司EBITDA大幅提升，但经营活动
现金流量净额大幅减少，EBITDA对“川恒转债”
债券余额保障能力有所提升但仍较弱，经营活
动净现金流入对“川恒转债”债券余额保障能力
不足，公司盈利及获现稳定性有待提升。此外，
考虑到“川恒转债”已进入转股期，未来若债券
持有人转股，公司偿债压力将减轻。公司对存续
债券保障情况如下表：
表 21 公司存续债券保障情况
项 目 2021 年
截至 2022 年 6 月 8 日债券余额（亿元） 10.61
未来待偿债券本金峰值（亿元） 10.61
现金类资产/截至报告出具日债券余额（倍） 1.66
经营活动现金流入量/未来待偿债券本金峰值（倍） 2.01
经营活动现金流净额/未来待偿债券本金峰值（倍） 0.08
EBITDA/未来待偿债券本金峰值（倍） 0.60
注：1.本年度剩余到期债券金额=本年度应到期债券金额-本年度已兑付债券
金额；2.现金类资产使用 2021 年底财务数据，已剔除受限资金；3.经营活
动现金流入量、经营活动现金流量净额、EBITDA 均采用 2021 年度数据
资料来源：联合资信根据公司年报及公开资料整理
十二、结论
基于对公司经营风险、财务风险及债项条
款等方面的综合分析评估，联合资信确定维持
公司主体长期信用等级为AA-，维持“川恒转债”
的信用等级为AA-，评级展望为稳定。
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跟踪评级报告
附件 1-1 截至 2022 年 3 月底贵州川恒化工股份有限公司股权结构图
资料来源：公司提供
附件 1-2 截至 2022 年 3 月底贵州川恒化工股份有限公司组织架构图
资料来源：公司提供
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跟踪评级报告
附件 1-3 截至 2022 年 3 月底贵州川恒化工股份有限公司主要子公司情况
注册资本 持股比例
序号 企业名称 业务性质 持股方式
（亿元） （%）
1 贵州正益实业有限公司 生产、销售磷化工产品 0.30 100 直接
2 川恒生态科技有限公司 生产、销售磷化工产品 0.50 100 直接
3 贵州川恒物流有限公司 物流、运输 0.10 100 直接
4 贵州川恒新材料有限公司 生产、销售磷化工副产品 0.03 100 直接
5 贵州福祺矿业有限公司 矿产资源开采 0.045 100 直接
6 福帝乐技术有限公司 产品贸易业务 0.03（港币） 100 直接
7 广西鹏越生态科技有限公司 生产、销售磷化工产品 6.20 90 直接
8 贵州福麟矿业有限公司 采矿、销售磷矿石 5.97975 90 直接
9 贵州恒轩新能源材料有限公司 生产、销售磷酸铁 8.00 60 直接
10 贵州恒达矿业控股有限公司 矿产资源投资 3.00 51 直接
11 贵州恒昌新能源材料有限公司 生产、销售磷酸铁 0.045 51 间接
注：福帝乐技术有限公司注册资本为 0.03 亿港元
资料来源：公司提供
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跟踪评级报告
附件 2-1 主要财务数据及指标（合并口径）
项 目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 3 月
财务数据
现金类资产（亿元） 3.53 11.82 17.62 22.64
资产总额（亿元） 28.21 37.68 69.23 80.22
所有者权益（亿元） 20.01 29.60 37.38 40.61
短期债务（亿元） 4.08 2.38 5.77 8.55
长期债务（亿元） 0.00 0.55 16.71 22.53
全部债务（亿元） 4.08 2.93 22.48 31.08
营业收入（亿元） 17.49 17.77 25.30 6.09
利润总额（亿元） 2.21 1.77 4.36 1.25
EBITDA（亿元） 3.03 2.64 6.36 --
经营性净现金流（亿元） 2.87 2.56 0.80 0.00
财务指标
销售债权周转次数（次） 19.88 12.15 7.77 --
存货周转次数（次） 4.25 4.92 5.96 --
总资产周转次数（次） 0.64 0.54 0.47 --
现金收入比（%） 91.40 89.86 79.79 89.15
营业利润率（%） 26.92 23.85 26.33 34.16
总资本收益率（%） 8.13 4.46 7.15 --
净资产收益率（%） 8.97 4.84 10.29 --
长期债务资本化比率（%） 0.00 1.82 30.89 35.68
全部债务资本化比率（%） 16.93 9.01 37.55 43.36
资产负债率（%） 29.06 21.45 46.00 49.38
流动比率（%） 120.50 264.24 187.60 196.86
速动比率（%） 78.03 221.75 161.06 173.50
经营现金流动负债比（%） 42.49 42.09 6.09 --
现金短期债务比（倍） 0.86 4.96 3.06 2.63
EBITDA 利息倍数（倍） 18.44 130.88 11.50 --
全部债务/EBITDA（倍） 1.35 1.11 3.53 --
注：1.2022 年 3 月，经营活动净现金流为 0.00 亿元是由于不足 0.01 亿元四舍五入所致；2.2022 年一季报未经审计
资料来源：联合资信根据公司财务报表整理
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跟踪评级报告
附件 2-2 主要财务数据及指标（公司本部/母公司口径）
项 目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 3 月
财务数据
现金类资产（亿元） 2.84 2.89 10.73 13.47
资产总额（亿元） 19.75 27.28 49.72 55.56
所有者权益（亿元） 12.82 21.84 26.60 25.13
短期债务（亿元） 4.08 2.38 5.24 8.02
长期债务（亿元） 0.00 0.05 11.87 14.68
全部债务（亿元） 4.08 2.43 17.10 22.71
营业收入（亿元） 13.76 11.39 20.47 5.18
利润总额（亿元） 1.48 0.99 2.47 2.28
EBITDA（亿元） / / / /
经营性净现金流（亿元） 2.69 1.28 0.12 -1.93
财务指标
销售债权周转次数（次） 20.56 9.01 10.18 --
存货周转次数（次） 4.69 4.71 6.27 --
总资产周转次数（次） 0.72 0.48 0.53 --
现金收入比（%） 88.28 78.91 72.54 112.94
营业利润率（%） 26.10 21.99 18.19 27.59
总资本收益率（%） 8.35 3.76 5.86 --
净资产收益率（%） 9.74 4.18 8.57 --
长期债务资本化比率（%） 0.00 0.23 30.85 36.89
全部债务资本化比率（%） 24.14 10.01 39.13 47.47
资产负债率（%） 35.08 19.95 46.50 54.78
流动比率（%） 99.85 139.10 183.61 161.29
速动比率（%） 68.63 105.31 150.40 140.15
经营现金流动负债比（%） 40.94 25.57 1.09 --
现金短期债务比（倍） 0.70 1.21 2.05 1.68
EBITDA 利息倍数（倍） / / / --
全部债务/EBITDA（倍） / / / --
注：1.2022 年一季报未经审计；2“/”表示未获取相关数据
资料来源：联合资信根据公司财务报表整理
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跟踪评级报告
附件 3 主要财务指标的计算公式
指标名称 计算公式
增长指标
资产总额年复合增长率
净资产年复合增长率 （1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
营业收入年复合增长率 （2）n 年数据：增长率=[(本期/前 n 年)^（1/(n-1)）-1]×100%
利润总额年复合增长率
经营效率指标
销售债权周转次数 营业收入/（平均应收账款净额+平均应收票据+平均应收款项融资）
存货周转次数 营业成本/平均存货净额
总资产周转次数 营业收入/平均资产总额
现金收入比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%
盈利指标
总资本收益率 （净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
净资产收益率 净利润/所有者权益×100%
营业利润率 （营业收入-营业成本-税金及附加）/营业收入×100%
债务结构指标
资产负债率 负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率 担保余额/所有者权益×100%
长期偿债能力指标
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
全部债务/ EBITDA 全部债务/ EBITDA
短期偿债能力指标
流动比率 流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
现金短期债务比 现金类资产/短期债务
注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据-受限现金类资产
短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务
长期债务=长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务
全部债务=短期债务+长期债务
EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+摊销
利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出
企业执行新会计准则后，所有者权益=归属于母公司所有者权益+少数股东权益
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跟踪评级报告
附件 4-1 主体长期信用等级设置及含义
联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、
CCC、CC、C。除 AAA 级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行
微调，表示略高或略低于本等级。
各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对
象违约概率逐步增高，但不排除高信用等级评级对象违约的可能。
具体等级设置和含义如下表。
信用等级 含义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约概率极低
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约概率很低
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约概率较低
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约概率一般
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约概率较高
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约概率很高
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约概率极高
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C 不能偿还债务
附件 4-2 中长期债券信用等级设置及含义
联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。
附件 4-3 评级展望设置及含义
评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、
稳定、发展中等四种。
评级展望 含义
正面 存在较多有利因素，未来信用等级调升的可能性较大
稳定 信用状况稳定，未来保持信用等级的可能性较大
负面 存在较多不利因素，未来信用等级调降的可能性较大
发展中 特殊事项的影响因素尚不能明确评估，未来信用等级可能调升、调降或维持
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