坏以及人工成本等因素影响，原材料价格的波
动或上涨将对公司产生一定的成本压力。
2 重庆华森制药股份有限公司
公开发行可转换公司债券跟踪评级报告（2019）
信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目
组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关
联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或
个 人 的 不 当 影 响 而 改 变 评 级 意 见 的 情 况 。本 评 级 报 告 所 依 据 的 评 级 方 法 在 公 司 网 站
（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，
其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其
他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、
及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券
存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、
法规及时对外公布。
3 重庆华森制药股份有限公司
公开发行可转换公司债券跟踪评级报告（2019）
2018 年，我国深入推进仿制药一致性评价，
募集资金使用情况
同时配合带量采购的推行，不断提高仿制药
重庆华森制药股份有限公司公开发行可转换
质量并促进药品价格降低；此外，国家亦通
公司债券（债券简称为“华森转债”、债券代码为
过深化审评审批制度改革，鼓励药品创新，
“128069”，以下简称“本次债券”）于 2019 年 6 月
未来市场份额或将进一步向研发实力突出、
24 日至 2019 年 6 月 28 日完成发行。本次债券实际
规模效应明显的制药企业集中。
发行额为 3 亿元，存续起止日期为 2019 年 6 月 24
近年来为提升国产制药水平，提高国产药品的
日至 2025 年 6 月 24 日，转股期为自发行结束之日
有效性和安全性，国家在存量药品方面推进仿制药
起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日
一致性评价，鼓励企业研发创新。2016 年 3 月国务
止。重庆华森制药股份有限公司（以下简称“华森
院印发《关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的
制药”或“公司”）本次债券募集资金扣除发行费用
意见》，提出进行一致性评价来提高仿制药质量；
后，用于第五期新建 GMP 生产基地项目。
2017 年 12 月 29 日，CFDA 公布了首批通过一致性
行业状况 评价品种名单，共 17 个品规获批，通过仿制药一
致性评价的品种将在采购、医保及生产等方面享受
受居民生活水平及城镇化水平不断提高、医
支持；2018 年 12 月 28 日，国家药品监督管理局发
疗卫生改革全面推进以及人口老龄化程度加
布《关于仿制药质量和疗效一致性评价有关事项的
剧等因素影响，2018 年我国医药制造行业延
公告》提出通过一致性评价的品种优先纳入目录，
续增长态势，行业收入增速与上年基本持平，
未通过一致性评价的品种将逐步被调出目录。一致
但利润增速有所回落。
性评价政策的实施与推进将促使市场份额进一步
2018 年，随着经济的增长和人口老龄化加剧，
向具有研发实力和规模优势的领先企业集中，行业
我国医药行业继续保持较快增长态势。2018 年 1~9
集中度将得以提升。
月，医药工业增加值同比增长 10.2%，高于全国工
2018 年 11 月 14 日，中央全面深化改革委员会
业整体增速 3.8 个百分点，保持工业全行业前列，
第五次会议审议通过了《国家组织药品集中采购试
占全国工业增加值的比重为 3.3%，较上年同期占比
点方案》，明确了国家组织、联盟采购、平台操作
提高 0.1 个百分点。
的总体思路。2018 年 11 月 15 日，由 11 个试点地
根据国家统计局数据，2018 年医药制造业实现
区委派代表组成的联合采购办公室正式发布
销售收入 23,986.3 亿元，同比增长 12.6%，较上年
《“4+7”城市药品集中采购文件》（以下简称“带量
增速上升 0.1 个百分点；当年全行业实现利润总额
采购”），采购文件称将北京、天津、上海、重庆
3,094.2 亿元，同比增长 9.5%，较上年增速降低 8.3
和沈阳、大连、厦门、广州、深圳、成都、西安 11
个百分点，医药制造业收入和利润水平仍保持较快
个城市作为国家组织药品集中采购试点，各试点地
增速，但受行业竞争加剧、研发投入增加和医保控
区统一执行集中采购，采购过程中需确定采购量并
费等因素影响，利润增速有所趋缓。从长期来看，
由各试点地区上报，采购方案共涉及 31 个品种，
在人口老龄化、城镇化进程不断推进、居民医疗消
均为通过一致性评价的品种。未来随着带量采购的
费水平和医保覆盖率提高等因素的推动下，我国医
逐步全国化，中小型医药制药企业的市场份额及利
药行业仍具有较大增长空间。
润空间或将受到严重挤压。带量采购为通过一致性
评价的仿制药提供了与原研药公平竞争的机会，由
于通过一致性评价的仿制药被认定是质量相同的
标准产品，而具有明显价格优势的仿制药，有助于
加速原研药的替代，短期内将推动市场份额向优先
4 重庆华森制药股份有限公司
公开发行可转换公司债券跟踪评级报告（2019）
通过一致性评价的中标药品快速集中，招标政策红 中诚信证评认为，一致性评价的推进，配合带
利正在逐步兑现。 量采购的实施，加之创新药研发的鼓励政策，对国
审评审批方面，2017 年 10 月国务院发布《关 产制药水平的提升有着重要的意义，研发实力突出
于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新 以及规模效应明显的企业将保持其竞争优势。此
的意见》，明确了改革临床试验管理、加快上市审 外，随着“两票制”在全国各省市的全面执行，短期
评审批、促进药品创新和仿制药发展的改革纲领。 内流通企业的运营能力面临一定考验，行业竞争加
2018 年优先审评审批政策持续完善，临床试验方 剧，未来医药流通行业的集中度将得到进一步提
面，NMPA 陆续发布临床试验细化要求和指导原则， 升。
规范临床试验用药物的生产，缩减临床审批时间；
在注册审批流程方面，2018 年 8 月国务院办公厅下
业务运营
发《深化医药卫生体制改革 2018 年下半年重点工 公司主要从事中成药、化学药的研发、生产和
作任务》，明确指出有序加快境外已上市新药在境 销售业务。2018 年公司实现营业收入 7.03 亿元，
内上市审批，进口药品上市时间可缩短 1~2 年。上 同比增长 18.80%。其中，医药工业板块实现营业收
述政策旨在鼓励研发创新，加快审评，减少注册积 入 5.82 亿元，同比增长 20.52%，占营业收入的比
压，降低具有明显临床价值、防治指定疾病且具有 重为 82.75%；医药商业板块实现营业收入 1.17 亿
明显临床优势的仿制药及创新药的研发时间成本， 元，同比增长 11.98%，占营业收入的比重为 16.63%；
为其研发上市创造有利条件。 医 药 零 售 实 现 营 业 收 入 0.01 亿 元 ， 同 比 下 降
35.25%，占营业收入的比重为 0.12%；其他业务收
2018 年，随着“两票制”在全国各省市的全面
入为 0.04 亿元，同比增长 4.45%，占营业收入的比
执行，医药流通行业集中度将得到进一步提
重为 0.50%。另 2019 年 1~3 月，公司实现营业收入
升；短期内受“两票制”政策影响，国内流通
1.92 亿元。
企业纯销业务占比有所提升，促使应收账款
表 1：2018 年公司营业收入构成
账期不断加长，其资金周转能力面临一定挑
单位：亿元、%
战。 2018
业务分类
医药流通方面，2017 年，“两票制”陆续在全国 营业收入 同比增长 占营业收入比
各省市推行，截至 2017 年末，福建、安徽、青海、 医药工业 5.82 20.52 82.75
重庆、上海等 20 个省份已开始执行，2018 年初， 医药商业 1.17 11.98 16.63
医药零售 0.01 -35.25 0.12
广西、贵州、湖北、江西、宁夏、西藏、新疆和北
其他业务 0.04 4.45 0.50
京 8 个省/直辖市开始执行。截至 2018 年末，全国
合计 7.03 18.80 100.00
31 个省/直辖市已在全范围或区域内试点城市全面 数据来源：公司提供，中诚信证评整理
执行药品“两票制”政策。“两票制”的执行可最大限
2018 年公司主要产品销售保持增长，带动医
度压缩药品流通环节的长度和宽度，通过减少层层
药工业板块经营业绩的提升。公司在建项目
加价来降低药品价格，并通过加强对药品的监督来
旨在提升其主要产品产能，在建项目未来的
保障用药安全；短期内受“两票制”政策执行的影响，
投产将为公司业绩增长提供一定的支持。
国内流通企业分销业务受到较大冲击，医院纯销业
公司产品主要用于消化系统、耳鼻喉科、精神
务占比逐步提升，致使企业应收账款账期不断拉
神经系统等治疗领域，公司拥有片剂、颗粒剂、胶
长，国内流通企业竞争加剧，其运营能力面临一定
囊剂、软胶囊剂、散剂、粉针剂、冻干粉针剂、原
挑战。长期来看，医药流通行业领先的企业可通过
料药、中药提取、小容量注射剂等 11 条生产线。
资金优势、规模效应以及更健全的销售网络取得更
截至 2019 年 3 月末，公司共取得药品批准文号 68
大的竞争优势，行业集中度将得以提升。
个，其中入选《国家基本药物目录》的品规 18 个，
5 重庆华森制药股份有限公司
公开发行可转换公司债券跟踪评级报告（2019）
入选《国家医保目录》的品规 49 个。 地美（铝碳酸镁片/咀嚼片）、甘桔冰梅片、都梁软
销售方面，跟踪期内，公司不断扩充自营销售 胶囊、痛泻宁颗粒以及长松（聚乙二醇 4000 散），
队伍，加强 KA 零售连锁队伍建设，继续拓宽销售 具体来看，2018 年威地美（铝碳酸镁片/咀嚼片）
渠道网络，进一步巩固以公立医院为主，拓展民营 实现销量 36,815.05 万片，同比增长 9.52%，实现销
医院、基层医疗机构、零售连锁药房以及电商平台 售收入 1.57 亿元，同比增长 10.14%；其中，威地
协同发展的思路，进一步扩大市场网络。截至 2018 美（铝碳酸镁咀嚼片）于 2018 年下半年进入《国
年末，公司销售网络已覆盖全国 31 个省、市、自 家基本药物目录》（2018 年版），当年销售收入同
治区，拥有等级以上公立医疗终端客户 3,400 余家， 比大幅增长 338.41%。长松（聚乙二醇 4000 散）为
拥有基层医疗机构终端客户近 1,000 家，分别同比 公司明星重点品种，2018 年成为全国首家通过仿制
增长 8.99%和 23.11%。2018 年公司医药工业板块实 药质量与疗效一致性评价的聚乙二醇 4000 散品种，
现收入 5.82 亿元，同比增长 20.52%，占公司营业 当年实现销量 1,973.50 万袋，同比增长 32.56%，实
总收入的比重为 82.75%。其中，消化系统用药实现 现销售收入 0.35 亿元，同比增长 30.87%。同期，
收入 2.41 亿元，同比增长 17.57%；耳鼻喉科用药 痛泻宁颗粒、甘桔冰梅片和都梁软胶囊分别实现销
实现收入 1.72 亿元，同比增长 24.35%；精神神经 量 555.45 万袋、25,093.51 万片和 11,986.98 万粒，
系统用药实现收入 0.94 亿元，同比增长 9.33%；激 分别同比增长 34.33%、24.39%和 9.09%，分别实现
素及调节内分泌功能药物实现收入 0.42 亿元，同比 销售收入 0.22 亿元、1.54 亿元和 0.83 亿元，分别
增长 41.71%；其他领域用药实现收入 0.33 亿元， 同比增长 31.90%、24.20%和 6.51%。2018 年公司
同比增长 38.08%。 五大权重品种合计实现销售收入 4.51 亿元，同比增
重点产品销售方面，公司五大权重品种包括威 长 16.30%，占医药工业板块收入比重为 77.52%。
表 2：2016~2018 年公司主要药品情况
2016 年 2017 年 2018 年
主要治疗
药品名称 单位 产销率 产销率 产销率
领域 产量 销量 产量 销量 产量 销量
（%） （%） （%）
威地美（铝碳
酸镁片）（含 万片 31,406.68 32,548.06 103.63 34,899.31 33,613.63 96.32 36,297.24 36,815.05 101.43
咀嚼片）
消化系统 长松（聚乙二
万袋 1,114.36 1,202.66 107.92 1,599.88 1,488.79 93.06 2,150.48 1,973.50 91.77
醇 4000 散）
痛泻宁颗粒 万袋 288.52 330.22 114.45 426.50 413.51 96.95 629.92 555.45 88.18
耳鼻喉科 甘桔冰梅片 万片 16,489.88 17,242.28 104.56 20,225.43 20,173.24 99.74 25,978.68 25,093.51 96.59
精神神经系
都梁软胶囊 万粒 9,004.90 10,108.74 112.26 10,913.27 10,988.33 100.69 13,681.65 11,986.98 87.61
统
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
销售区域方面，2018 年公司销售区域仍以西南 表 3：2017~2018 年公司医药工业板块收入按区域划分情况
地区、华中地区和华东地区为主，上述三个区域实 单位：亿元、%
现销售收入分别为 2.57 亿元、1.17 亿元和 0.74 亿 2017 年 2018 年
区域
金额 占比 金额 占比
元 ， 销 售 收 入 占 比 分 别 为 44.19% 、 20.12% 和
西南地区 2.19 45.43 2.57 44.19
12.68%，分别较上年下降 1.24 百分点、上升 2.82 华中地区 0.84 17.30 1.17 20.12
百分点和下降 1.37 百分点。 华东地区 0.68 14.05 0.74 12.68
华南地区 0.32 6.63 0.34 5.88
华北地区 0.38 7.81 0.47 8.09
东北地区 0.26 5.40 0.32 5.47
西北地区 0.16 3.38 0.21 3.57
合计 4.83 100.00 5.82 100.00
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
6 重庆华森制药股份有限公司
公开发行可转换公司债券跟踪评级报告（2019）
下游客户方面，2018 年公司前五大销售客户分 薤白、白芷、桔梗等中药材。原料药价格易受环保
别为国药控股股份有限公司、重庆医药（集团）股 因素影响而产生较大波动，中药材价格易受自然因
份有限公司、华润医药商业集团有限公司、九州通 素、资源破坏以及人工成本等因素影响，需关注原
医药集团股份有限公司和重庆植恩医药销售有限 材料价格波动或上涨对公司经营业绩产生的影响。
公司，前五大客户质量较高且较为稳定。当年公司 在建项目方面，目前公司有 1 个在建项目，华
前五大客户的销售金额合计为 3.13 亿元，占当年医 森制药第五期 GMP 生产基地（以下简称为“项目”），
药工业板块营业收入的比重为 53.76%。 位于重庆市荣昌区板桥工业园区。项目建成正常投
表 4：2018 年公司医药工业前五大客户情况 产后，将大幅提高公司五大权重产品的内在产能，
单位：万元、% 缓解生产压力。具体来看，项目建成后将新增年产
客户名称 金额 占比 能如下：威地美（铝碳酸镁片）30,072.09 万片、长
国药控股股份有限公司 10,220.24 17.56
松（聚乙二醇 4000 散）2,051.55 万袋、痛泻宁颗粒
重庆医药（集团）股份有限
7,314.14 12.57 697.54 万袋、甘桔冰梅片 28,890.53 万片、都梁软
公司
华润医药商业集团有限公司 5,017.41 8.62 胶囊 4,328.42 万粒。同时，该项目新增了注射用甲
九州通医药集团股份有限公
4,702.29 8.08 磺酸加贝酯、注射用奥美拉唑钠、注射用胞磷胆碱
司
重庆植恩医药销售有限公司 4,041.20 6.94 钠、注射用甲磺酸培氟沙星、注射用亚叶酸钙等一
合计 31,295.28 53.76 批临床用量大、市场前景看好的新产品，上述新产
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
品可进一步丰富公司的产品线。项目建设期为 4.5
生产方面，公司采取“以销定产”和“最低库存
年，预计于 2020 年底正式投产，于 2022 年底实现
量”相结合的生产模式。从主要产品生产来看，当
完全达产，项目完全达产后将实现年销售收入（税
年威地美（铝碳酸镁片/咀嚼片）、长松（聚乙二醇
后）8.40 亿元。项目总投资为 6.23 亿元，截至 2018
4000 散）、痛泻宁颗粒、甘桔冰梅片以及都梁软胶
年末已投入 2.93 亿元，未来仍需投入 3.30 亿元。
囊产量分别为 36,297.24 万片、2,150.48 万袋、629.92
2018 年，公司加大研发投入，研发工作主要
万袋、25,978.68 万片和 13,681.65 万粒，分别同比
围绕仿制药一致性评价和仿制药研究展开，
增长 4.01%、34.42%、47.70%、28.45%和 25.37%。
长松（聚乙二醇 4000 散）成为当年全国首家
公司长松（聚乙二醇 4000 散）和痛泻宁颗粒处于
通过仿制药质量与疗效一致性评价的聚乙二
扩产状态，跟踪期内产量涨幅较大。产能方面，2018
醇 4000 散品种。但目前公司研发投入规模仍
年公司片剂、软胶囊剂、胶囊剂、散剂、颗粒剂和
较为有限，占营业收入的比重较低。
粉针剂/冻干粉针剂产能分别为 46,930 万片、8,450
2018 年，公司围绕发展战略，聚焦“高端仿制
万粒、4,496 万粒、1,900 万袋、380 万袋和 450 万
药+精品中药+改良型创新药+1.1 创新药及生物制
支，产能利用率分别为 140.10%、173.01%、118.77%、
剂”的产品研发布局策略，拥有在研项目 20 余项。
113.18%、159.64%和 150.52%，公司面临较为严重
公司重点研发项目主要围绕仿制药展开。仿制
的产能不足问题。
药一致性评价方面，2018 年公司重点产品长松（聚
采购方面，公司最大供应商为重庆植恩医药销
乙二醇 4000 散）成为全国首家通过仿制药质量与
售有限公司（以下简称“植恩医药”），2018 年对植
疗效一致性评价的聚乙二醇 4000 散品种；公司在
恩医药的采购金额占总采购额的 35.52%，较上年下
其他口服固体制剂的仿制药一致性评价工作亦进
降 12.67 个百分点，主要采购品种为奥利司他原料
展顺利，威地美（铝碳酸镁咀嚼片）成为全国首家
药。同期，前五大供应商采购额合计 5,017.70 万元，
申报铝碳酸镁咀嚼片仿制药一致性评价的铝碳酸
占比 57.03%，较上年下降 10.55 个百分点。采购品
镁咀嚼片品种；此外，威地美（铝碳酸镁片）以及
种方面，公司采购药材主要包括奥利司他原料药、
潜力品种欧德曼（盐酸特拉唑嗪胶囊）等口服固体
聚乙二醇 4000、轻质氧化镁等，以及蝉蜕、乌梅、
7 重庆华森制药股份有限公司
公开发行可转换公司债券跟踪评级报告（2019）
制剂药物的一致性评价工作亦在积极推进中。在注 品的品种、品规达 1,500 个。结算方式方面，华森
射剂一致性评价工作方面，公司亦积极推进首仿品 医药有两种结算模式，分别为现款购进和账期（额
种注射用甲磺酸加贝酯、胃肠道经典用药注射用奥 度）付款。现款购进是指采购部根据所需品规购进
美拉唑钠、经典抗感染药物注射用阿昔洛韦等多个 价及数量的合计金额，经公司审核后由财务转账至
品规的注射剂的一致性评价工作。 供应商，供应商再发货的购进方式；账期（额度）
仿制药研究方面，跟踪期内，公司按现行一致 付款是指与供应商协商沟通，在供应商发货后的一
性评价的相关要求进一步推进雷沙吉兰项目的相 定期限内（如 3-6 个月）或确认的一定金额超标后
关研究工作，雷沙吉兰为精神神经系统用药，主要 再行付款的方式。2018 年，公司医药商业板块前五
针对帕金森病治疗，该项目即将进入 BE（生物等 大采购药品为 0.9%氯化钠注射液、注射用头孢美唑
效性）研究阶段。公司与北京百奥药业有限责任公 钠、注射用奥美拉唑钠、阿托伐他汀钙片和注射用
司合作开发的奥美拉唑碳酸氢钠胶囊正在按一致 哌拉西林钠他唑巴坦钠，合计采购金额为 1,659.43
性评价有关要求开展研究工作，目前该产品在报产 万元，占总采购额比重为 15.86%。医药商业板块前
阶段，最快或于 2019 年下半年获批上市。2018 年 五大供应商分别为西南药业股份有限公司、扬子江
下半年，公司启动了富马酸沃诺拉赞（Vonoprazan 药业集团江苏扬子江医药经营有限公司、福安药业
Fumarate）研究项目，属于消化系统用药领域，目 集团庆余堂制药有限公司、北京嘉林惠康医药有限
前处于药学研究阶段。 公司和江苏海宏制药有限公司，合计采购额
公司持续践行中西并重的发展战略，2018 年公 2,545.49 万元，同比增长 19.66%，采购额占比为
司根据国家公布的第一批经典名方目录，立项“华 24.33%，同比上升 3.49 个百分点。
森经典名方 1 号”及“华森经典名方 2 号”研究项目， 表 5：2018 年公司医药商业前五大采购药品
目前处于物质基准研究阶段。此外，2018 年公司将 单位：万元、%
创新药列入战略发展的重点方向，加大与国内外创 采购药品名称 金额 占比
0.9%氯化钠注射液 490.63 4.69
新药物研发公司的接触，寻求合作开发、产品引进
注射用头孢美唑钠 381.71 3.65
的机会。
注射用奥美拉唑钠 292.07 2.79
截至 2018 年末公司拥有研发人员 140 人，同 阿托伐他汀钙片 273.02 2.61
比增长 25.00%。当年，公司加大研发投入，研发投 注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠 222.00 2.12
入金额 2,621.62 万元，同比增长 128.44%；研发投 合计 1,659.43 15.86
入占营业收入比重为 3.73%，同比增加 1.79 个百分 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
表 6：2018 年医药商业前五大供应商
点。目前来看，公司研发投入规模仍然较小，仍有
单位：万元、%
较大提升空间。
供应商名称 金额 占比
跟踪期内，公司医药商业及医药零售板块对 西南药业股份有限公司 1,220.66 11.67
其整体经营业绩形成一定的补充。 扬子江药业集团江苏扬子江医药经
470.21 4.49
营有限公司
公司医药商业业务的运营主体为其全资子公 福安药业集团庆余堂制药有限公司 367.79 3.52
司重庆华森医药有限公司（以下简称“华森医药”）。 北京嘉林惠康医药有限公司 251.98 2.41
2018 年公司医药商业板块共实现营业收入 1.17 亿 江苏海宏制药有限公司 234.84 2.24
元，同比增长 11.98%。 合计 2,545.49 24.33
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
华森医药主要展业区域为重庆市荣昌区，配送
医药零售方面，公司设立了华森大药房以经营
药品少量为公司自产，更多采购于其他医药生产企
药品连锁销售业务，销售的药品包括自产产品和外
业或流通企业，配送客户主要为荣昌区当地公立医
购产品。截至 2018 年 12 月末，华森大药房共有 25
院及下辖的乡镇卫生院。2018 年，华森医药配送药
8 重庆华森制药股份有限公司
公开发行可转换公司债券跟踪评级报告（2019）
家连锁药店，其中直营店 5 家，加盟店 20 家。华 期末，公司应收账款为 2.07 亿元，同比增长 35.19%；
森大药房主要在重庆市内，其中 5 家直营店位于荣 应收账款周转率为 3.90 次，较上年上升 0.19 次；
昌区，20 家加盟店中 16 家位于荣昌区、1 家位于 前五大应收对象分别是重庆市荣昌区人民医院 0.44
安富镇、2 家位于广顺镇、1 家位于观胜镇。2018 亿元、重庆医药（集团）股份有限公司 0.14 亿元、
年，公司医药零售板块实现收入 83.96 万元。 华润河南医药有限公司 0.08 亿元、重庆永荣矿业有
限公司总医院 0.05 亿元和重庆市荣昌区中医院 0.05
财务分析 亿元，合计应收余额 0.78 亿元，合计占比为 35.20%，
以下分析基于公司提供的经大华会计师事务 集中度较高，需要保持关注。存货方面，截至 2018
所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的 年末公司存货为 0.56 亿元，同比增长 10.47%，主
2016~2018 年审计报告，以及未经审计的 2019 年一 要为库存商品和原材料，其中库存商品 0.22 亿元、
季度财务报表。 原材料 0.21 亿元。另截至 2019 年 3 月末，公司货
资本结构 币资金、应收账款和存货分别为 0.35 亿元、2.30 亿
跟踪期内，公司业务规模持续增长，截至 2018 元和 0.68 亿元，货币资金较上年末大幅减少系购买
年末，公司总资产为 10.94 亿元，同比增长 23.55%。 理财产品所致。
同期末，公司负债总额为 2.65 亿元，同比增长 非流动资产方面，公司非流动资产主要由固定
60.24%。所有者权益方面，得益于利润累积，2018 资产、无形资产和在建工程构成。截至 2018 年末
年末公司所有者权益为 8.29 亿元，较上年增长 公司非流动资产为 5.15 亿元，占总资产比重为
15.14%。另截至 2019 年 3 月末，公司总资产为 11.30 47.06%。截至 2018 年末，公司固定资产为 1.27 亿
亿元，总负债为 2.70 亿元，所有者权益为 8.60 亿 元，同比下降 4.56%，主要系房屋建筑物及机械设
元。财务杠杆方面，2018 年末及 2019 年 3 月末， 备。同期末，公司无形资产为 0.68 亿元，同比下降
公司资产负债率分别为 24.21%和 23.89%，总资本 10.20%，主要系土地使用权、专利权及非专有技术。
化率分别为 5.55%和 4.57%，财务杠杆处于较低水 2018 年末，公司在建工程为 1.92 亿元，同比上升
平。 92.89%，主要为第五期新建 GMP 生产基地项目。
图 1：2016～2019.Q1 公司资本结构分析 另截至 2019 年 3 月末，公司固定资产、无形资产
和在建工程分别为 1.23 亿元、0.66 亿元和 2.57 亿
元。
负债方面，公司负债主要由应付账款、其他应
付款和有息债务构成。截至2018年末，公司应付账
款为0.60亿元，同比增加67.34%；公司应付账款主
要为应付货款、应付工程款及应付设备款，余额分
别为0.32亿元、0.14亿元和0.15亿元。同期末，公司
其他应付款为1.17亿元，同比增长35.52%，主要系
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
销售规模的增加带来的市场费用报销款增加所致，
资产结构方面，公司资产仍以流动资产为主，
市场费用报销款为1.00亿元，同比增长37.29%。
但占比有所下降，2018 年末公司流动资产为 5.79
有息债务方面，截至2018年末，公司总债务规
亿元，占总资产的比重为 52.94%，占比较上年末下 模为0.49亿元，同比增长186.47%，总体债务规模较
降 10.49 个百分点。具体来看，公司流动资产主要 小。2018年末公司短期债务为0.44亿元，同比增长
由货币资金、应收账款和存货构成。截至 2018 年 158.82%，主要系短期借款的增长；同时，公司新
末，公司货币资金为 2.43 亿元，同比大幅增长 增长期借款0.05亿元，期末长短期债务比为9.36倍，
261.54%，主要系收回全部理财投资本金所致。同
9 重庆华森制药股份有限公司
公开发行可转换公司债券跟踪评级报告（2019）
公司债务结构仍有待改善。另截至2019年3月末， 分别为 0.25 亿元和 0.03 亿元，其中其他收益主要
公司总债务为0.41亿元，长短期债务比为7.77倍。 自来于荣昌县科技技术委员会鼓励投资补贴 0.20
总体来看，跟踪期末公司保持较为稳健的财务 亿元。综上，2018 年公司取得利润总额 1.61 亿元，
结构，整体债务规模较小，财务杠杆水平较低。但 同比上升 21.55%；取得净利润 1.37 亿元，同比上
我们也注意到，公司短期债务占比较高，债务期限 升 22.67%；所有者权益收益率为 16.57%，同比上
结构有待改善。 升 1.02 个百分点。另 2019 年 1~3 月，公司经营性
业务利润为 0.37 亿元，利润总额为 0.37 亿元，净
盈利能力
利润为 0.31 亿元，所有者权益收益率为 14.52%。
从收入规模看，2018 年公司各业务板块收入均
图 2：2016～2019.Q1 公司利润总额构成
实现了不同幅度的增长，全年公司实现营业收入
7.03 亿元，同比增长 18.80%。毛利率方面，2018
年公司营业毛利率为 67.19%，较上年略有上升 0.18
个百分点。分板块来看，2018 年医药工业和医药商
业分别实现营业收入 5.82 亿元和 1.17 亿元，毛利
率分别为 79.26%和 7.15%，医药工业和医药商业毛
利率分别同比下降 0.84 个百分点和上升 0.46 个百
分点。此外，2019 年 1~3 月，公司实现营业收入
1.92 亿元，毛利率为 66.00%。
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
期间费用方面，公司期间费用以销售费用为
总体来看，得益于公司业务的稳步发展，2018
主，随着业务规模的上升公司销售费用亦保持增
年公司营业收入保持增长，经营性业务盈利能力增
长，2018 年发生销售费用 2.79 亿元，同比增长
强，整体盈利水平持续上扬。但我们也注意到，公
16.75%，占营业收入总额的 39.71%，主要系公司经
司销售费用保持一定速度的增长，且占营业收入比
营规模扩大导致市场推广费、职工薪酬、运输费等
重较高，需关注公司对销售费用的控制情况。
增长所致。同期，公司合计发生期间费用 3.27 亿元，
偿债能力
三费收入占比为 46.44%，较上年下降 0.52 个百分
债务规模方面，截至 2018 年末，公司总债务
点。此外，2019 年 1~3 月公司三费合计 0.87 亿元，
为 0.49 亿元，长短期债务比为 9.36 倍。另截至 2019
三费收入占比为 45.32%。
年 3 月末，公司总债务为 0.41 亿元，较上年末下降
表 7：2016～2019.Q1 公司期间费用分析
15.40%；长短期债务比为 7.77 倍，较上年末下降
单位：亿元
2016 2017 2018 2019.Q1 1.59 倍，债务期限结构仍有待改善。
销售费用 2.18 2.39 2.79 0.72 从现金流来看，2018 年公司经营活动产生现金
管理费用 0.30 0.38 0.48 0.15 净流入为 0.32 亿元，同比下降 60.91%，公司以银
财务费用 0.02 0.01 -0.01 -0.00 行承兑汇票支付第五期 GMP 生产基地项目的工程
三费合计 2.49 2.78 3.27 0.87
建设及设备采购、安装款 1.58 亿元，较上年同期增
营业总收入 5.52 5.92 7.03 1.92
加 1.13 亿元，使得部分银行承兑汇票尚未到期解付
三费收入占比 45.21% 46.96% 46.44% 45.32%
注：管理费用包含研发费用。 即被背书转让，导致经营活动现金流流入减少，同
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 时，由于经营规模的扩大，原材料采购等现金流出
利润总额方面，公司利润总额主要由经营性业 增加，综合导致经营活动产生的现金净流入减少。
务利润构成。2018 年，公司实现经营性业务利润 受此影响，同期公司经营净现金流/总债务为 0.65
1.34 亿元，同比增长 24.49%，经营性业务盈利能力 倍，同比下降 4.13 倍；经营活动净现金流利息保障
不断提升。此外，2018 年公司其他收益和投资收益
10 重庆华森制药股份有限公司
公开发行可转换公司债券跟踪评级报告（2019）
倍数降至 25.34 倍，但经营性净现金流仍可对债务 股本的 11.23%。
利息形成有效保障。 总体来看，2018 年公司保持了较为稳健的财务
获现能力方面，2018 年公司 EBITDA 为 1.84 结构，总债务规模较小，财务杠杆水平较低，经营
亿元，同比增长 18.97%。当年公司总债务/EBITDA 活动净现金流及 EBITDA 仍可对债务本息形成有效
为 0.26 倍，同比上升 0.15 倍；EBITDA 利息保障倍 的保障，同时考虑到公司不断增强的盈利能力以及
数为 146.60 倍，略有上升，可对债务利息形成较好 未来第五期 GMP 生产基地投产带来的产能提升，
的保障。 公司仍具有很强的偿债能力。
表 8：2016～2019.Q1 公司偿债能力分析
指标 2016 2017 2018 2019.Q1 质押担保
短期债务（亿元） 0.45 0.17 0.44 0.37 为保障本次可转换公司债券的本息如期足额
总债务（亿元） 0.45 0.17 0.49 0.41
兑付，公司控股股东成都地建及公司股东、董事长
资产负债率（%） 29.27 18.66 24.21 23.89
总资本化比率（%） 8.89 2.31 5.55 4.57 游洪涛作为出质人，以其合法拥有的 27,868,092 股
EBITDA（亿元） 1.36 1.55 1.84 - 公司股票提供质押担保。
经营活动净现金流
0.58 0.81 0.32 -0.41 按 2019 年 6 月 25 日前 5 个交易日收盘价均价
（亿元）
经营活动净现金利 计算，质押物合计价值为 5.05 亿元，质押率为
22.92 76.38 25.34 -
息倍数（X）
59.41%。本次债券担保财产价值较为充分，增强了
经营净现金流/ 总
1.28 4.78 0.65 -3.95
债务（X） 对本次债券本息的保障程度。
EBITDA 利息倍数
53.88 145.20 146.60 -
（X）
总 债 务 /EBITDA
结 论
0.33 0.11 0.26 -
（X） 综上所述，中诚信证评维持重庆华森制药股份
注：2019.Q1 经营净现金流/总债务指标经年化处理。 -
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
有限公司主体信用等级为 AA ，评级展望稳定；维
财务弹性方面，截至 2019 年 3 月末，公司获 持“重庆华森制药股份有限公司公开发行可转换公
-
得银行授信额度合计为人民币 2.55 亿元，其中 2.138 司债券”信用等级为 AA 。
亿元授信额度未使用。同时，公司为上市公司，资
本市场融资渠道较为畅通，公司备用流动性较好。
受限资产方面，截至 2018 年末，公司受限资
产账面价值合计 937.12 万元，其中固定资产 336.64
万元、无形资产 600.48 万元，系为银行借款产生的
抵质押。此外，公司无对外担保、无重大法律诉讼
等或有负债事项。
截至 2019 年 6 月 21 日，游谊竹通过成都地方
建筑机械化工程有限公司（以下简称“成都地建”）
持有公司 188,100,000 股，占公司总股本的 47.02%。
游洪涛、刘小英和王瑛 1 分别持有公司 78,300,000
股、42,799,399 股和 39,600,000 股，分别占总股本
的 19.57%、10.70%和 9.90%。成都地建、游洪涛、
刘小英和王瑛为公司前四大股东，截至 2019 年 6
月 21 日，累计质押公司股份 44,928,092 股，占总
1
游谊竹与游洪涛为兄弟关系，游洪涛与王瑛为夫妻关系，
游谊竹、游洪涛和王瑛为公司共同实际控制人。
11 重庆华森制药股份有限公司
公开发行可转换公司债券跟踪评级报告（2019）
附一：重庆华森制药股份有限公司股权结构图（截至2019年3月31日）
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
12 重庆华森制药股份有限公司
公开发行可转换公司债券跟踪评级报告（2019）
附二：重庆华森制药股份有限公司组织结构图（截至2019年3月31日）
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
13 重庆华森制药股份有限公司
公开发行可转换公司债券跟踪评级报告（2019）
附三：重庆华森制药股份有限公司主要财务数据及指标
财务数据（单位：万元） 2016 2017 2018 2019.Q1
货币资金 8,521.04 6,730.08 24,331.63 3,488.61
应收账款净额 16,586.21 15,320.41 20,711.59 22,978.45
存货净额 4,258.62 5,102.27 5,636.22 6,777.33
流动资产 39,666.40 56,143.81 57,899.19 55,753.57
长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00
固定资产合计 17,559.33 24,469.71 33,106.83 39,349.47
总资产 65,232.33 88,514.77 109,363.00 113,016.77
短期债务 4,500.00 1,700.00 4,400.00 3,650.00
长期债务 0.00 0.00 470.00 470.00
总债务（短期债务＋长期债务） 4,500.00 1,700.00 4,870.00 4,120.00
总负债 19,090.68 16,520.12 26,471.60 1,564.55
所有者权益（含少数股东权益） 46,141.65 71,994.65 82,891.40 86,014.53
营业总收入 55,166.70 59,209.54 70,341.53 19,169.08
三费前利润 34,610.17 38,566.33 46,063.51 12,407.38
投资收益 0.00 141.81 317.92 17.21
净利润 9,570.77 11,198.75 13,737.18 3,123.13
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 13,570.65 15,463.08 18,397.02 -
经营活动产生现金净流量 5,773.27 8,133.99 3,179.55 -4,064.45
投资活动产生现金净流量 -1,669.07 -21,669.32 14,354.57 -15,958.52
筹资活动产生现金净流量 -48.80 11,744.37 67.44 -820.05
现金及现金等价物净增加额 4,055.41 -1,790.96 17,601.55 -20,843.02
财务指标 2016 2017 2018 2019.Q1
营业毛利率（%） 64.37 67.01 67.19 66.00
所有者权益收益率（%） 20.74 15.55 16.57 14.52
EBITDA/营业总收入（%） 24.60 26.12 26.15 -
速动比率（X） 1.85 3.23 2.10 1.93
经营活动净现金/总债务（X） 1.28 4.78 0.65 -3.95
经营活动净现金/短期债务（X） 1.28 4.78 0.72 -4.45
经营活动净现金/利息支出（X） 22.92 76.38 25.34 -
EBITDA 利息倍数（X） 53.88 145.20 146.60 -
总债务/EBITDA（X） 0.33 0.11 0.26 -
资产负债率（%） 29.27 18.66 24.21 1.38
总债务/总资本（%）
8.89 2.31 5.55 4.57
（总资本化比率）
长期资本化比率（%） 0.00 0.00 0.56 0.54
注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；
2、2019 年一季度所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/短期债务经过年化处理。
14 重庆华森制药股份有限公司
公开发行可转换公司债券跟踪评级报告（2019）
附四：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务＝长期借款+应付债券
总债务＝长期债务+短期债务
净债务＝总债务-货币资金
三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
净额
营业毛利率＝（营业总收入-（营业成本+利息支出+手续费及佣金支出+退保金+赔付支出净额+提取保险
合同准备金净额+保单红利支出+分保费用））/营业总收入
EBIT 率＝EBIT/营业总收入
三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/合同销售收入
所有者权益收益率＝当期净利润/期末所有者权益（含少数股东权益）
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
净负债率=（总债务-货币资金）/所有者权益
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附五：信用等级的符号及定义
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
评级展望的含义
内容 含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，主要考虑中至长期
内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。
长期债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 基本不能保证偿还债券
C 不能偿还债券
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
16 重庆华森制药股份有限公司
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短期债券信用评级等级符号及定义
等级 含义
A-1 为最高短期信用等级，还本付息能力很强，安全性很高。
A-2 还本付息能力较强，安全性较高。
A-3 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。
B 还本付息能力较低，有一定的违约风险。
C 还本付息能力很低，违约风险较高。
D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。
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