重庆华森制药股份有限公司公开发行可转换公司
债券跟踪评级报告（2021）
项目负责人： 许新强 xqxu@ccxi.com.cn
项目组成员： 刘逸伦 ylliu@ccxi.com.cn
评级总监：
电话：(010)66428877
传真：(010)66426100
2021 年 6 月 28 日
ChinaChengxinInternationalCreditRatingCo.,Ltd.
声明
本次评级为发行人委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外，中诚信国际
与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系；本次评级项目组成员及信用
评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。
本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性
由评级对象负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但对于评级
对象提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。
本次评级中，中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求，按照中诚信国际的评级
流程及评级标准，充分履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的
原则。
本评级报告的评级结论是中诚信国际遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信
用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见
的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxi.com.cn）公开披露。
本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国
际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为使用人购买、出售或持有相关
金融产品的依据。
中诚信国际不对任何投资者（包括机构投资者和个人投资者）使用本报告所表述的中诚信国际的分析结
果而出现的任何损失负责，亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。
本次评级结果中的信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为受评债券的存续期。债券存续期内，
中诚信国际将按照《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级
结果维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级，并及时对外公布。
本跟踪评级报告及评级结论不得用于其他债券的发行等证券业务活动。
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（2021）
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[2021]跟踪 1702
重庆华森制药股份有限公司：
中诚信国际信用评级有限责任公司对贵公司及贵公司存续期内相
关债项进行了跟踪评级。经中诚信国际信用评级委员会审定：
维持贵公司的主体信用等级为 AA-，评级展望为稳定；
维持“华森转债”的信用等级为 AA-。
特此通告
中诚信国际信用评级有限责任公司
二零二一年六月二十八日
北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同 2 号银河 SOHO5 号楼
邮编：100010 电话：（8610）66428877 传真：（8610）66426100
Building5,GalaxySOHO,No.2Nanzhuganhutong,ChaoyangmenneiAvenue,
DongchengDistrict,Beijing,100010
ChinaChengxinInternationalCreditRatingCo.,Ltd.
评级观点：中诚信国际维持重庆华森制药股份有限公司（以下简称“华森制药”或“公司”）的主体信用等级为 AA-，评级展望
为稳定；维持“华森转债”的债项信用等级为 AA-。中诚信国际肯定了外部发展环境良好、产品较丰富、2020 年主要产品集采
中标有效巩固其市场份额、债务规模小、资本结构稳健等方面的优势对公司整体信用实力提供的有力支持。同时，中诚信国际关
注到 2020 年毛利率和净利润下滑以及研发投入有待加大等因素对公司经营及信用状况造成的影响。
概况数据 和长松（聚乙二醇 4000 散）在第二批全国药品集中采购中中标，
华森制药（合并口径） 2018 2019 2020 2021.3 有助于巩固其市场份额。
总资产（亿元） 10.94 16.37 17.21 17.54 债务规模小，资本结构稳健，偿债指标处于较好水平。截至
所有者权益合计（亿元） 8.29 10.71 11.82 12.19
2021 年 3 月末，公司总债务为 2.40 亿元，资产负债率和总资本
总负债（亿元） 2.65 5.67 5.40 5.34
总债务（亿元） 0.49 2.20 2.47 2.40
化比率分别为 30.47%和 16.46%，债务规模小，资本结构保持稳
营业总收入（亿元） 7.03 8.42 8.82 2.30 健，偿债指标处于较好水平。
净利润（亿元） 1.37 1.70 1.19 0.36
关注
EBIT（亿元） 1.62 2.07 1.54 0.47
EBITDA（亿元） 1.84 2.31 2.02 --
2020 年营业毛利率和净利润同比下降。受疫情、低毛利率合
经营活动净现金流（亿元） 0.32 0.66 1.14 0.17 作产品销售占比扩大、第五期新建 GMP 生产基地项目摊销、可
营业毛利率(%) 67.19 63.53 48.07 51.38 转债摊销、研发费用增加以及威地美（铝碳酸镁咀嚼片）和长
总资产收益率(%) 16.39 15.17 9.19 10.86*
松（聚乙二醇 4000 散）中标集采等影响，2020 年以来公司毛
资产负债率(%) 24.21 34.61 31.35 30.47
利率和净利润有所下降。
总资本化比率(%) 5.55 17.06 17.31 16.46
总债务/EBITDA(X) 0.26 0.95 1.23 -- 研发投入有待加大。2020 年公司研发投入为 0.52 亿元，占医
EBITDA 利息保障倍数(X) 146.60 25.10 11.71 -- 药工业收入的 6.86%，研发投入有待进一步加大。
注：中诚信国际根据 2018~2020 年审计报告及 2021 年一季度未经审计的财
务报表整理。 评级展望
中诚信国际认为，重庆华森制药股份有限公司信用水平在未来
正面
12~18 个月内将保持稳定。
外部发展环境良好。国家医药卫生体制改革推进，政府投入
加大，使得医药市场总量扩容，大力推动并支持中医药行业发 可能触发评级上调因素。公司资本实力显著增强，盈利大幅
展，为公司发展提供了良好的外部环境。 增长且具有可持续性，或资产质量、偿债能力显著提升。
产品较丰富，主要产品中标国家集采有助于巩固其市场份额。 可能触发评级下调因素。财务杠杆大幅攀升，流动性恶化，
公司拥有 70 个药品注册批件，涵盖多个治疗领域，多个产品在 资本实力大幅削弱或其他导致信用水平显著下降的因素。
细分市场具有一定竞争优势。2020 年威地美（铝碳酸镁咀嚼片）
同行业比较
2020 年部分医药工企业主要指标对比表
公司名称 营业总收入（亿元） 净利润（亿元） 总资产（亿元） 资产负债率(%)
兰州佛慈 24.49 0.49 46.05 54.42
华森制药 8.82 1.19 17.21 31.35
注：“兰州佛慈”为“兰州佛慈医药产业发展集团有限公司”简称。
资料来源：中诚信国际整理
本次跟踪债项情况
本次债项 上次债项 发行金额 债券余额（亿
债券简称 上次评级时间 存续期 特殊条款
信用等级 信用等级 （亿元） 元）
华森转债 AA- AA- 2020/06/23 3.00 2.9978 2019/06/24~2025/06/24 回售、赎回
注：此次可转债采用股份质押的担保方式，出质人成都地建及游洪涛将其合法拥有的部分公司股票作为质押资产进行质押担保；债券余额为截至 2021
年 3 月 31 日数据。
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跟踪评级原因 CPI 略有上涨，大宗商品价格上涨影响下 PPI 出现
上扬态势，但 CPI 上行基础总体较弱、PPI 上行压
根据国际惯例和主管部门要求，中诚信国际需
力边际放缓，全年通胀压力整体或依然可控。
对公司存续期内的债券进行定期与不定期跟踪评
级，对其风险程度进行跟踪监测。本次评级为定期 宏观风险：2021 年内外经济形势依然复杂。宏
跟踪评级。 观数据高增下部分微观主体困难与局部金融风险
犹存，海外经济及政策波动加大外部不确定性与不
募集资金使用及转股情况
稳定性。从微观家庭看，消费支出两年复合增速仍
“华森转债”募集资金 3 亿元，全部用于第五 低于疫情前，家庭谨慎储蓄水平上升，加之经济修
期新建 GMP 生产基地项目。目前债券募集资金均 复过程中收入差距或有所扩大，边际消费倾向反弹
已按照募集说明书中的资金用途的相关要求使用 仍需时间。从企业主体看，投资扩张的意愿依然较
完毕。“华森转债”转股期为 2019 年 12 月 30 日至 低，加之大宗商品价格上涨较快，部分下游企业的
2025 年 6 月 24 日，截至 2021 年 3 月 31 日，未转 利润水平或被挤压，经济内生动能仍待进一步释
股余额 29,978.36 万元。
放。从金融环境看，产出缺口虽逐步缩小但并未完
宏观经济和政策环境 全消失，信用周期边际调整下信用缺口或有所扩
大，同时考虑到当前经济运行中投机性及庞氏融资
宏观经济：2021 年一季度，受上年同期低基数
者占比处于较高水平，“双缺口”并存或导致部分领
影响，GDP 同比增速高达 18.3%，剔除基数效应后
域信用风险加速释放，加剧金融系统脆弱性。从外
的两年同比增速也继续向潜在增速回归。但两年复
部环境来看，美国政府更替不改对华遏制及竞争基
合增速及季调后的 GDP 环比增速均弱于上年三、
调，大国博弈持续，同时各国应对疫情的政策效果
四季度，或表明经济修复动能边际弱化，后续三个
不同加大了国际资本流动与全球复苏不平衡，需警
季度 GDP 同比增速或将逐季下调，年末累计同比
惕外部环境变化对我国政策正常化及金融市场运
增速或将大抵回归至潜在增速水平。
行带来的扰动。
从一季度经济运行来看，生产逐步修复至疫情
宏观政策：2021 年政府工作报告再次强调，“要
前水平，消费虽有滞后但持续改善，产需修复正向
保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性”，政策不
循环叠加输入因素影响下，价格中枢有所抬升。从
会出现急转弯，但如我们之前所预期，随着经济修
生产端来看，第二产业及工业的两年复合增速已恢
复，出于防风险的考虑，宏观政策边际调整不可避
复至疫情前水平，特别是工业两年复合增速已略超
免。财政政策虽然在 2020 年的基础上边际收紧，但
疫情前，第三产业的两年复合增速较疫情前虽仍有
积极力度仍超疫情前，减税降费支持微观主体，财
较大距离，当季同比增速也低于第二产业，但对经
政紧平衡下地方政府专项债作用继续凸显；总体稳
济增长的贡献率回升至 50%以上，产业结构扭曲的
杠杆思路下货币政策稳中边际收紧，强调灵活精
情况有所改善。从需求端来看，一季度投资、消费
准、合理适度，在转弯中力求中性，继续强调服务
两年复合增速尚未恢复至疫情前水平，需求修复总
实体经济。值得一提的是，3 月 15 日召开的国务院
体落后于生产，但季调后的投资及社零额环比增速
常务会议明确提出，“要保持宏观杠杆率基本稳定，
持续回升，内需修复态势不改，3 月出口增速虽有
政府杠杆率要有所降低”，这是在 2018 年 4 月中央
回落但仍处高位，短期内中国出口错峰优势仍存，
财经委员会第一次会议提出“地方政府和企业特别
但后续应关注海外供给修复对中国出口份额带来
是国有企业要尽快把杠杆降下来”之后，第二次明
的挤出。从价格水平来看，剔除食品与能源的核心
确“总体稳杠杆、政府部门去杠杆”的思路，显示了
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中央对地方政府债务风险的高度重视，相关领域的 随着经济增长和人口老龄化的加快，我国医药
监管或将有所趋严。 行业持续发展，根据国家统计局的数据显示，2020
宏观展望：即便内外经济环境复杂、宏观政策 年医药工业整体经济平稳运行，全国医药工业规模
边际收紧、信用周期向下，但中国经济总体仍处在 以上企业实现营业收入 27,960.3 亿元，同比增长
持续修复过程中，基数效应扰动下全年 GDP 季度 7.0%；实现利润总额 4,122.9 亿元，同比增长 19.3%。
增速或呈现“前高后低”走势，剔除基数效应后的 医药工业的 10 个子行业中，除化学药品制剂、中药
复合年度增速将回归至潜在增速水平。 饮片加工和中成药外，其它 7 个子行业营业收入和
实现利润均实现正增长。
中诚信国际认为，2021 年中国经济仍将以修复
为主线，宏观政策将兼顾风险防范与经济修复，注 中诚信国际认为，随着“4+7”扩面、新版医保
重对微观主体修复的呵护，并为未来政策相机抉择 目录、重点药品监控、新版药品管理法以及药品优
预留足够空间。从中长期来看，中国市场潜力巨大， 先审评审批政策等一系列重磅政策法规的发布，通
畅通内循环将带动国内供应链、产业链运行更为顺 过医保、医药和医疗的联动，医药行业改革进一步
畅，扩大内需的基础更加广泛，中国经济增长韧性 推进与深化。近年来，新医保目录调整及药品集采
持续存在。 落地和扩面等，使得药品费用显著降低；同时，一
致性评价范围扩大等政策，有助于整体提升仿制药
近期关注
品质，加速原研药替代。预计未来行业将向鼓励研
医药行业运行态势整体良好，近年来各项医改政策 发创新并向治疗性品种倾斜的方向发展。随着医药
及实施细则密集出台，有利于提升行业规范化程度， 行业调控力度的不断加强，行业规范化程度或将进
并为医药各领域实现转型和发展提供了良好的宏 一步提高，为医药各领域实现转型和发展提供了良
观环境 好的宏观环境。
表 1：2019 年以来医改重要政策一览
发布时间 部门 政策名称 政策概述 对行业影响
药价明显降低，降低企业
《关于印发国家组织 进行带量采购，量价挂钩，以量换价，形成药品集中 交易成本，引导医疗机构
2019年1月 国务院 药品集中采购和使用 采购价格。通过招标、议价、谈判等不同形式确定集 规范用药，探索完善药品
试点方案的通知》 中采购品种。 集中采购机制和以市场为
主导的药价形成机制。
《关于印发第一批国
辅助用药将受到极大限
国家卫健 家重点监控合理用药 制定省级和各医疗机构目录；加强目录外药品的处方
2019年7月 制，目录内药品将被严格
委 药品目录（化药及生 管理。
管理。
物制品）的通知》
《关于国家组织药品 使全国符合条件的医疗机
国家医保 集中采购和使用试点 在全国范围内推广国家组织药品集中采购和使用试 构能够提供质优价廉的试
2019年9月
局 扩大区域范围的实施 点集中带量采购模式。 点药品，进一步降低群众
意见》 用药负担。
纳入目录的品种有33个，包括多种抗癌药、帕金森药
国家卫健 《第一批鼓励仿制药 物、癫痫药物、降脂药物、儿童药物等，属于国内专 有利于促进仿制药研发，
2019年10月
委等 品目录》 利到期和即将到期、尚没有提出注册申请，或临床供 提高药品供应保障能力。
应短缺（竞争不充分）以及企业主动申报的药品。
对参比制剂、处方工艺技术、原辅包质量控制技术、
《化学药品注射剂仿
质量研究与控制技术、稳定性研究技术、特殊注射剂 有助于提升注射剂仿制药
国家药监 制药质量和疗效一致
2019年10月 一致性评价、改规格注射剂、药品说明书、药品标准、 的质量水平，促进产业升
局 性评价技术要求（征
无开展一致性评价的品种等多个方面明确了相关要 级和结构调整。
求意见稿）》
求。
在医药领域，鼓励类目8项，包括儿童药、短缺药的开
发和生产，重大疾病防治疫苗、抗体药物、基因治疗
国家发改 《产业结构调整指导 药物、细胞治疗药物、重组蛋白质药物、核酸药物， 推动制造业高质量发展，
2019年11月
委 目录(2019年本)》 数字化医学影像设备、人工智能辅助医疗设备、高端 引导产业升级转型。
放射治疗设备等；限制类目6项，包括新建紫杉醇(配
套红豆杉种植除外)、植物提取法黄连素(配套黄连种
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植除外)生产装置等。淘汰类目13项，包括铅锡软膏
管、单层聚烯烃软膏管(肛肠、腔道给药除外)等。
《关于将2019年谈判
国家医保 医保目录药品结构明显优
药品纳 入< 国 家基本 2019年《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药
局、人力资 化，保障能力显著提升；
2019年11月 医疗保险、工伤保险 品目录》共收录药品2,709个，与2017年版相比，调入
源社会保 药品费用显著降低；突出
和生育保险药品目 药品218个，调出药品154个，净增64个。
障部 鼓励创新的导向。
录>乙类范围的通知》
国家组织
今年9月起，中标药品从11
药品集中 第二批国家组织药品集中采购和使用工作正式启动，
《全国药品集中采购 个试点城市向全国扩容，
2019年12月 采购和使 此次参与带量采购的共有33个药品品种，50个品规，
文件》 25个中标药品在原来的降
用联合采 将于2020年1月17日在上海开标。
价基础上平均再降25%。
购办公室
提出“1+4+2”的总体改革框架，“1”是力争到2030
年，全面建成以基本医疗保险为主体，医疗救助为托
底，补充医疗保险、商业健康保险、慈善捐赠、医疗
《关于深化医疗保障 有助于进一步拓展、完善
2020年3月 国务院 互助共同发展的多层次医疗保障制度体系；“4”是健
制度改革的意见》 和深化医保制度改革。
全待遇保障、筹资运行、医保支付、基金监管四个机
制；“2”是完善医药服务供给和医疗保障服务两个支
撑。
强化药品质量安全风险控
2020新版《药品注册
国家药监 全面落实药品上市许可持有人制度、优化审评审批工 制，规范和加强药品监管，
2020年3月 管理办法》和《药品生
局 作流程、落实全生命周期管理要求和强化责任追究。 保障药品安全、有效和质
产监督管理办法》
量可控奠定法治基础。
国家组织
药品集中 第三批国家组织药品集中采购在上海开标，此次采购 此次拟中选产品平均降价
《第三批国家组织药
2020年7月 采购和使 共有189家企业参加，产生拟中选企业125家，拟中选 53%，最高降幅95%，带量
品集中采购》
用联合采 产品191个，采购规模达数百亿元。 采购或将常态化。
购办公室
与2019年相比，相同企业
国 家 组 织 以冠脉支架为切入点进行首批国家高值医用耗材集 的相同产品平均降价
高 值 医 用 中带量采购，11月5日在天津产生拟中选结果，本次集 93%，国内产品平均降价
《首批国家高值医用
2020年11月 耗 材 联 合 采产生10个拟中选产品，冠脉支架价格从均价1.3万元 92%，进口产品平均降价
耗材集中带量采购》
采 购 办 公 左右下降至700元左右；预计全国患者将于2021年1月 95%，并将逐步建立规范
室 份用上降价后的中选产品。 化、常态化的高值医用耗
材集中带量采购制度。
国家组织
此次拟中选药品平均降价
药品集中 第四批国家组织药品集中采购在上海开标，此次采购
《第四批国家组织药 52%，最高降幅96%，国家
2021年2月 采购和使 共有152家企业参加，产生拟中选企业118家，共纳入
品集中采购》 集采范围将持续扩大，进
用联合采 45种药品，拟中选产品158个。
一步保障临床用药需求。
购办公室
国家组织
此次拟中选药品平均降价
药品集中 第五批国家组织药品集中采购在上海开标，此次采购
《第五批国家组织药 56%，最高降幅98%，国家
2021年6月 采购和使 共有201家企业参加，产生拟中选企业148家，共纳入
品集中采购》 集采范围将持续扩大，进
用联合采 61种药品，拟中选产品251个。
一步保障临床用药需求。
购办公室
资料来源：公开资料整理
产品较丰富，化药威地美（铝碳酸镁咀嚼片）和长 ANDA 权益产品 1 个，涉及消化系统、精神神经系
松（聚乙二醇 4000 散）于 2020 在第二批集中采购 统、耳鼻喉科、心脑血管、免疫系统等治疗领域。
中中标，但疫情导致终端医院销售受挫，主要产品 威地美（铝碳酸镁片/咀嚼片）、长松（聚乙二醇 4000
销售收入下降 散）、甘桔冰梅片、都梁软胶囊、痛泻宁颗粒等多个
品种在细分市场具备竞争优势，2020 年公司过亿品
公司专注于中成药、化学药的研发、生产和销
种威地美（铝碳酸镁片/咀嚼片）、甘桔冰梅片和奥
售，并已介入创新药的研发，拥有 22 条生产线且已
利司他，其中奥利司他为合作产品，利润贡献度相
能投入使用，可生产片剂、颗粒剂、胶囊剂、软胶
较自有产品较低。
囊剂、粉针剂、冻干粉针剂、小容量注射剂、化学
原料药、中药提取多种剂型；共取得药品批准文号 销售客户方面，公司主要销售终端市场为公立
70 个，其中入选《国家基本药物目录》的品规 19 医院市场，大部分产品通过自建销售网络开拓市
个，入选《国家医保目录》的品规 51 个，拥有美国 场，采用经销商配送的形式销售；少量产品通过子
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公司重庆华森医药有限公司（以下简称“华森医 医保目录，公司公立医院与基层医疗机构终端客户
药”）及下属公司重庆华森大药房零售连锁有限公 数量大幅提升，同比增长 130.18%至 8,800 家，基
司（以下简称“华森大药房”）直接对外销售。2020 层医疗终端客户亦同比增长 904.48%。截至年末，
公司不断开拓增量医药机构市场，加大存量医疗机 销售网络已覆盖全国 31 个省、市、自治区的等级公
构终端开发力度，得益于集采中标及独家品种新进 立医疗机构。
表 2：公司主要产品情况（亿元）
是否 销售额
是否为 是否
治疗 进入医 进入
品种 主要作用及适应症状 注册分类 独家产 国内 2018 2019 2020 2021.3
领域 保情况 基药
品 首仿
目录
威地美（铝碳酸镁 治疗胃及十二指肠溃 化药六类/ 1.57 1.58 1.35 0.32
消化 否 -- 乙类 --
片/咀嚼片） 疡，急慢性胃炎等 四类
长松（聚乙二醇
缓解便秘 消化 化药四类 否 是 甲类 是 0.35 0.46 0.16 0.04
4000 散）
用于肥胖或体重超重
奥利司他 -- -- 否 -- -- -- 0.42 0.85 2.29 0.54
患者
用于风热犯肺引起的 耳鼻
甘桔冰梅片 失音声哑、急性咽炎 中药 是 -- 乙类 否
喉 1.54 1.83 1.55 0.43
出现的咽痛等
用于头痛属风寒瘀血 精神
都梁软胶囊 中药四类 是 -- 乙类 否
阻滞脉络证者等 神经 0.83 0.90 0.77 0.21
用于肝气犯脾所致的
痛泻宁颗粒 腹痛、腹泻、腹胀、 消化 中药六类 是 -- 乙类 否
0.22 0.25 0.20 0.06
腹部不适等
注：威地美铝碳酸镁咀嚼片属于化药六类，进入基药目录；威地美铝碳酸镁片属于化药四类，为国内首类仿制药。
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
公司化药主要产品为威地美和长松，长松（聚 终端销售为主的铝碳酸镁片则受到集采和疫情冲
乙二醇 4000 散）和威地美（铝碳酸镁咀嚼片）均于 击，销售收入下滑严重；长松（聚乙二醇 4000 散）
2020 年在第二批全国药品集中采购中中标，尽管受 则因集采降价及疫情影响，当年收入亦同比大幅下
到疫情和降价等影响，2020 年威地美（铝碳酸镁咀 降。
嚼片）销售收入仍同比增长 223.73%；而原在医院
表 3：公司集中采购中选品种情况
首年约定采购 2020 年公司被
中选价格
品种 规格包装 生产企业 供应省份 量基数（万片/ 采购量（万片/
（元）
万袋） 万袋）
马应龙药业集团 北京、山西、浙江、湖北、海南、四
10g*10 袋 7.39
股份有限公司 川、陕西、甘肃、青海
重庆赛诺生物药 天津、辽宁、福建、重庆、贵州、云
10g*10 袋 8.45
聚乙二醇 业股份有限公司 南、西藏、新疆（含兵团）
3,639.82 1,143.60
4000 散 重庆华森制药 股 内蒙古、黑龙江、安徽、山东、河南、
10g*15 袋 14.09
份有限公司 湖南、广西
湖南华纳大药厂 河北、吉林、上海、江苏、江西、广
10g*30 袋 35.48
股份有限公司 东、宁夏
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（2021）
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山西、辽宁、黑龙江、上海、江苏、
重庆华森制药 股 安徽、福建、江西、山东、广东、海
0.5g*48 片 9.46
份有限公司 南、四川、云南、甘肃、宁夏、新疆
铝碳酸镁
（含兵团） 60,197.88 30,611.00
咀嚼片
北京、天津、河北、内蒙古、吉林、
广东华润顺峰药
0.5g*24 片 浙江、河南、湖北、湖南、广西、重 7.26
业有限公司
庆、贵州、西藏、陕西、青海
注；若全国实际中选企业为 1 家，首年采购量为首年约定采购量计算基数的 50%，本轮采购周期原则上为 1 年；全国实际中选企业为 2 家，首年采
购量为首年约定采购量计算基数的 60%，本轮采购周期原则上为 2 年；全国实际中选企业为 3 家，首年采购量为首年约定采购量计算基数的 70%，
本轮采购周期原则上为 2 年；全国实际中选企业为 4 家，首年采购量为首年约定采购量计算基数的 80%，本轮采购周期原则上为 3 年。
资料来源：公开资料整理
中成药方面，公司主要产品甘桔冰梅片、都梁 采购方面，公司采购的原材料主要为奥利司
软胶囊、痛泻宁颗粒、六味安神胶囊和八味芪龙颗 他、聚乙二醇 4000、轻质氧化镁等原料药和蝉蜕、
粒均为独家产品且均进入了国家医保目录，其中， 乌梅、白芷等中药材，其中 2020 年奥利司他原料药
公司重点产品甘桔冰梅片为国家中药保护品种，已 采购额约占公司采购额 40.99%。由于奥利司他为公
进入《中医耳鼻喉科临床诊疗指南》与《中成药临 司的合作品种，2020 公司对合作方的采购金额占奥
床应用指南耳鼻咽喉疾病分册》，治疗早期声带小 利司他采购总额的 89.94%，采购集中度较高。
结疗效显著，痊愈率和有效率分别为 44%和 90%。 公司子公司华森医药利用自身营销网络优势
受益于较好的疗效以及安全性，其在咽喉类中成药 在重庆市荣昌区进行药品配送，配送药品少量为自
医院市场占有率较高。2020 年由于疫情导致院内门 产，较大部分采购于其他医药生产企业或流通企
诊和住院人次同比大幅下滑，导致甘桔冰梅片、都 业，目前已和 535 家供应商建立了合作关系，经营
梁软胶囊、痛泻宁颗粒销量下降。六味安神胶囊和 各类医药商品品规 4,175 个。此外，公司通过华森
八味芪龙颗粒则因 2019 年新进入医保目录，销量 大药房以拓展零售药店终端销售，截至 2021 年 3 月
有所增长。 末，华森大药房共有 15 家连锁药店，其中包括直营
生产方面，公司第五期新建 GMP 生产基地项 店 5 家，加盟店 10 家，集中在重庆市荣昌区。2020
目已基本完工并陆续投入使用，铝碳酸镁咀嚼片等 年因全国实行药品集中采购，医药商业进一步向头
9 个品规（7 个固体口服制剂品种、1 个粉针和 1 个 部企业归集，叠加疫情因素，当年收入有所下滑。
冻干粉针）已完成生产技术转移工作。随着该项目
坚持创仿结合，进一步丰富医药制造产品线
投产，公司产能将大幅提升，为满足市场供应提供
了有效保障。同时，公司正在推动五期项目的 cGMP 仿制药方面，2020 年，公司不断推进甲磺酸雷
认证相关工作，为生产端承接欧美高端制剂项目做 沙吉兰片（含 API 研发）、富马酸沃诺拉赞（含 API
准备。 研发）、盐酸丁螺环酮片（ANDA 技术转移）、奥美
拉唑碳酸氢钠胶囊等品种的研发及注册报批工作，
表 4：第五期新建 GMP 生产基地项目投产后公司主要产
品产能变动情况 奥美拉唑碳酸氢钠胶囊已于 2021 年 5 月获批，有
产品名 原产能 新产能
望在 2021 年下半年上市销售。中药方面，公司据根
铝碳酸镁咀嚼片（万片/年） 14,000 130,000
甘桔冰梅片（万片/年） 34,000 64,000 据国家公布的第一批经典名方目录选择开展经典
都梁软胶囊（万粒/年） 9,200 104,000 名方研发项目 2 项，目前着手开始进行物质基准研
胆舒软胶囊（万粒/年） 800 35,000
究。创新药方面，2020 年公司引入首席科学官，完
痛泻宁颗粒及八味芪龙颗粒（万袋/年） 300 30,000
六味安神胶囊（万粒/年） 3,500 50,000 成建设创新药 3 大平台：①基于功能基因组学的不
资料来源：公司提供
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同类型靶点的分子靶向药物生物活性筛选平台；② Necroptosis 的小分子抑制剂的创新药物研发”项目
针对特定靶点的小分子药物结构设计和合成平台； 为切入点；此外，公司于 2019 年在美国纽约州注册
③成药性评估药物代谢及药代动力学测试平台。公 成立华森制药（美国）有限公司，助力公司的创新
司目前已经具备创新药从靶标源头发现至临床前 药研发。
开发的能力，目前已拥有 4 个与肿瘤相关的创新药 2020 年以来，公司加大研发投入力度，研发投
临床前项目，潜在适应症覆盖肿瘤免疫、肺癌、乳 入同比提升 49.03%至 0.52 亿元，占医药工业收入
腺癌、结直肠癌、胰腺癌等实体瘤治疗领域；同时， 的 6.86%，但研发投入仍有待加强。截至 2020 年
在创新药研发外部合作方面，公司投资参股川大国 末，公司拥有国内专利 66 项，国际专利 1 项，在研
重实验室科学家团队的科研成果转换平台（即：成 项目 18 个，具体来看，创新药项目 4 个，化学仿制
都奥睿药业有限公司，一家基于人工智能药物发现 药项目 12 个，经典名方 2 个。
技术平台致力于小分子靶向创新药的新药研发公
司），公司拥有该平台的优先合作权，以“靶向细胞
表 5：截至 2020 年末公司主要在研产品情况
项目名称 注册分类 治疗领域 最近研发进度
注射用甲磺酸加贝酯 一致性评价 消化类 申报前准备
注射用奥美拉唑钠 一致性评价 消化类 申报前准备
盐酸特拉唑嗪胶囊 一致性评价 神经类 审评审批
甲磺酸雷沙吉兰片 新4类 神经类 BE 研究
富马酸沃诺拉赞 新4类 消化类 BE 研究
奥美拉唑碳酸氢钠胶囊 新4类 消化类 审评审批
盐酸丁螺环酮片 美国 ANDA 精神神经类 技术转移研究
C3202 4类 消化类 申报前准备
C3302 4类 精神神经类 工艺及质量研究
C3301（API） 4类 原料药 工艺及质量研究
C1201（API） 4类 原料药 关联制剂申报
C2901（API） 4类 原料药 关联制剂申报
经典名方 1 号 经典名方 神经精神类 项目启动
经典名方 2 号 经典名方 清泄肺热 项目启动
HSN001 1.1 类 肿瘤免疫 临床前
HSN002 1.1 类 肺癌、胰腺癌、乳腺癌、结直肠癌等实体瘤/肿瘤免疫 临床前
HSN003 1.1 类 胰腺癌等实体瘤 临床前
HSN004 1.1 类 肺癌、胰腺癌、乳腺癌、结直肠癌等实体瘤 临床前
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
财务分析 公司主要产品销售收入下降，但得益于奥利司
他在医药电商端的放量，2020 年医药工业板块收入
以下分析基于公司提供的经大华会计师事务
同比上升；但奥利司他的合作模式令其毛利率较
所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的
低、集采药品销售价格下降及其收入占比提升、加
的 2018~2020 年审计报告以及未经审计的 2021 年
之核心产品受疫情影响收入减少、新建 GMP 生产
一季度财务报告。2018~2020 年财务数据均为审计
基地项目投入使用令折旧费用增加，公司营业毛利
报告期末数。
率同比大幅下降。2021 年一季度，疫情影响逐步消
2020 年公司医药工业收入小幅上升，但折旧费用增 除后，营业总收入较去年同期有所上升；高毛利率
加、毛利率较低品种销售占比增加等令营业毛利率 产品销量增长令营业毛利率亦有所提高。
和盈利有所下滑
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表 6：公司主要板块收入和毛利率情况（亿元、%）
资金受限；当年公司出售理财产品较多，令年末交
收入 2018 2019 2020 2021.1~3
医药工业 5.82 7.03 7.60 1.97
易性金融资产同比大幅下降；集采品种的付款方式
医药商业 1.17 1.32 1.14 0.31 改变令年末应收账款和应收票据有所下降，但集采
医药零售 -- -- 0.02 0.00
中标令年末存货有所增加。第五期新建 GMP 生产
其他 0.04 0.07 0.06 0.02
营业总收入 7.03 8.42 8.82 2.30 基地项目陆续完工并转固令在建工程同比下降而
毛利率 2018 2019 2020 2021.1~3 固定资产有所增长。
医药工业 79.26 73.94 54.11 58.18
医药商业 7.15 7.83 7.78 7.62 公司总负债主要由有息债务、应付账款和其他
营业毛利率 67.19 63.53 48.07 51.38
应付款构成。公司总债务主要为发行可转债，2020
注：因四舍五入合计数存在尾差。
资料来源：公司提供 年借入短期借款以及可转债的价值变动令年末总
公司期间费用以销售费用为主，由于 2020 年 债务有所增长；第五期新建 GMP 生产基地项目陆
疫情导致线下学术推广活动减少，同期销售费用同 续完工结算令应付账款有所降低，其他应付款主要
比下降，并推动期间费用和期间费用率同比降低。 由市场费用报销款构成，2020 年市场费用报销款同
公司利润总额和净利润主要来源于经营性业务利 比降低令年末其他应付款有所下滑，进而推动总负
润，2020 年营业毛利率的下降令经营性业务利润下 债规模同比下降。
滑。2021 年一季度，收入及毛利率提升令经营性业 受益于利润积累等，2020 年末公司所有者权益
务利润同比增长。 进一步提升。由于可转债处于转股期，当年未进行
盈利指标方面，2020 年由于利润总额降低， 分红。募投项目完工等令公司总负债规模降低，加
EBITDA 利润率同比下降；由于第五期新建 GMP 生 之所有者权益不断增加，推动公司资产负债率不断
产基地项目继续推进而尚未完全投产，总资产收益 下降，但债务变动则令总资本化率略有波动，整体
率呈下降状态。 来看，公司杠杆水平较低，资本结构稳健。
表 7：近年来公司盈利能力相关指标（亿元、%） 表 8：公司主要资产、负债和资本结构情况（亿元、%）
2018 2019 2020 2021.1~3 2018 2019 2020 2021.3
销售费用 2.79 2.91 2.25 0.55 货币资金 2.43 2.87 4.81 4.73
期间费用合计 3.27 3.66 3.12 0.73 交易性金融资产 - 1.93 0.50 0.61
期间费用率 46.44 43.50 35.40 31.68 应收账款 2.07 1.92 1.67 2.03
经营性业务利润 1.59 1.95 1.32 0.45 应收票据 0.52 1.06 0.59 0.61
利润总额 1.61 1.98 1.37 0.43 存货 0.56 0.86 1.19 1.19
净利润 1.37 1.70 1.19 0.36 固定资产 1.27 2.92 5.78 6.47
EBITDA 利润率 26.15 27.42 22.84 -- 在建工程 1.92 3.37 0.96 0.16
总资产收益率 16.39 15.17 9.19 -- 总资产 10.94 16.37 17.21 17.54
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理 应付账款 0.60 1.44 0.92 1.25
其他应付款 1.17 1.18 0.88 0.98
长期债务 0.05 2.20 2.35 2.39
2020 年随着在建项目的转固以及获现能力的增强，
总债务 0.49 2.20 2.47 2.40
公司总资产进一步增长；利润积累令所有者权益不 总负债 2.65 5.67 5.40 5.34
断增加；总债务主要为可转债，公司保持了较低的 未分配利润 2.80 4.19 5.09 5.45
所有者权益合计 8.29 10.71 11.82 12.19
杠杆比率
资产负债率 24.21 34.61 31.35 30.47
总资本化比率 5.55 17.06 17.31 16.46
2020 年末公司总资产有所增长，主要系第五期
注：带*指标已经年化处理。
新建 GMP 生产基地陆续完工及经营活动获现能力 资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
提高所致。其中，受益于收回投资理财及集采品种
2020 年经营获现能力持续提升，部分偿债指标虽有
回款良好，年末货币资金有所增加，同期末无货币
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所弱化，但仍处于较好水平 软胶囊，其账面价值为 0，评估价为 0.21 亿元。
集采回款周期缩短，加之票据到期偿付增多令 过往债务履约情况：根据公司提供的《企业信
2020 年公司经营活动净现金流大幅提升。同年投资 用报告》及相关资料，截至 2021 年 5 月 12 日，公
活动现金流转为净流入状态，主要系当年赎回大部 司借款均能够到期还本、按期付息，未出现延迟支
分理财产品且新购买理财产品减少所致。2020 年公 付本金和利息的情况。根据公开资料显示，截至评
司筹资活动现金流由净流入转为净流出，主要系去 级报告出具日，公司在公开市场无信用违约记录。
年收到大量可转债募集资金流入而本期没有大规 外部支持
模筹资现金流入所致；2021 年一季度，公司未新增
实际控制人为自然人，对公司支持能力较弱
借款且持续偿还债务，令筹资活动现金持续呈净流
出状态。 公司控股股东为成都地建，共同实际控制人为
2020 年公司盈利能力有所下降、总债务规模同 游谊竹、游洪涛和王瑛，其中游谊竹除经营华森制
比扩大令 EBITDA 相关的偿债指标弱化；同年经营 药外，还经营房地产开发、文化旅游、葡萄酒等产
获现能力增强令经营活动净现金流对债务的覆盖 业，游洪涛和王瑛未投资其他重大经营实体。公司
程度提升，但融资成本的上升令经营活动净现金流 为实际控制人医药产业的核心上市公司，实际控制
对利息支出的覆盖程度弱化。同时公司债务规模整 人对公司支持意愿很强，但由于其为自然人，对当
体较小且货币资金较为充足，各偿债指标处于较好 地政府和金融机构等资源协调能力有限，对公司支
水平。 持能力较弱。
表 9：近年来公司现金流及偿债指标情况（亿元、X） 可转换公司债券的担保措施
2018 2019 2020 2021.3
经营活动净现金流 0.32 0.66 1.14 0.17 本次可转换公司债券采用股份质押的担保方
投资活动净现金流 1.44 -2.70 0.87 -0.14
式。公司控股股东成都地建及公司股东、董事长游
筹资活动净现金流 0.01 2.47 -0.06 -0.11
EBITDA 利息保障倍数 146.60 25.10 11.71 -- 洪涛作为出质人，将其合法拥有的部分公司股票作
经营活动净现金流/利息支出 25.34 7.17 6.60 -- 为质押资产进行质押担保。截至 2021 年 3 月末，
总债务/EBITDA 0.26 0.95 1.23 --
经营活动净现金流/总债务 0.65 0.30 0.46 0.29* 控股股东成都地建及其一致行动人（游谊竹、游洪
货币等价物/短期债务 6.70 -- 49.16 594.82 涛、王瑛）累计质押股份数为 42,878,032 股，占其
注：带*指标已经年化处理。
所持公司股份数量比例为 14.01%（注：游谊竹、王
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
瑛无质押情况）。以上股权质押全部用于为公司公
较畅通的股权融资渠道能够对整体偿债提供一定 开发行可转换公司债券提供担保。
支持
评级结论
截至 2021 年 3 月末，公司共获得银行授信 1.10
亿元，未使用授信额度 1.09 亿元；作为 A 股上市公 综上所述，中诚信国际维持重庆华森制药股份
司，直接融资渠道较畅通，同期末公司控股股东成 有限公司的主体信用等级为 AA-，评级展望为稳定；
维持“华森转债”的债项信用等级为 AA-。
都地方建筑机械化工程有限公司（以下简称“成都
地建”）及其一致行动人持有公司 76.18%股份，其
中质押股份占其持股比例的 14.01%。
截至 2021 年 3 月末，公司无或有负债、无重
大关联交易，同期末受限资产为一种都梁复方中药
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附一：重庆华森制药股份有限公司股权结构图及组织结构图（截至 2021 年 3 月
末）
游洪涛 游谊竹 王瑛
100.00%
景富投资（BVI） 32.00%
60.00%
珠海威林斯新型材料发展有限公司
19.49% 100.00% 9.86%
珠海润地科技发展有限公司
100.00%
成都地方建筑机械化工程有限公司
46.83%
重庆华森制药股份有限公司
注：游谊竹、游洪涛、王瑛、成都地建为一致行动人。
截至 2021 年 3 月末公司的子公司情况（%）
全称 持股比例 主营业务
重庆华森医药有限公司 100 医药产品采购和销售
重庆华森生物技术有限责任公司 100 医药产品的研发和技术转让
PharscinUSInc. 100 药物研发、信息调研、药品技术开发服务与咨询等
药品、生物制品、消毒产品（不含化危品）、化工产品（不含化学危险品和易制
重庆华森大药房零售连锁有限公司 100
毒化学物品）、化妆品、食品及乳制品（不含婴幼儿配方乳粉）的销售
资料来源：公司提供
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附二：重庆华森制药股份有限公司财务数据及主要指标（合并口径）
财务数据（单位：万元） 2018 2019 2020 2021.3
货币资金 24,331.63 28,679.63 48,140.51 47,343.79
应收账款净额 20,711.59 19,166.58 16,712.15 20,273.58
其他应收款 622.93 255.38 336.81 351.20
存货净额 5,636.22 8,639.46 11,856.69 11,936.43
长期投资 - 1,500.00 3,692.19 3,622.98
固定资产 12,749.62 29,202.74 57,771.68 64,748.42
在建工程 19,200.94 33,701.84 9,589.82 1,626.95
无形资产 6,822.58 6,080.31 5,347.58 5,175.74
总资产 109,363.00 163,746.95 172,141.34 175,355.29
其他应付款 11,737.26 11,780.42 8,831.72 9,760.98
短期债务 4,400.00 - 1,200.78 100.09
长期债务 470.00 22,029.14 23,535.22 23,924.93
总债务 4,870.00 22,029.14 24,736.00 24,025.02
净债务 -19,461.63 -6,650.49 -23,404.51 -23,318.77
总负债 26,471.60 56,666.92 53,959.18 53,423.65
费用化利息支出 125.50 919.87 1,720.80 450.17
资本化利息支出 - - - -
所有者权益合计 82,891.40 107,080.04 118,182.16 121,931.63
营业总收入 70,341.53 84,206.40 88,247.45 23,000.11
经营性业务利润 15,918.34 19,520.44 13,166.73 4,476.98
投资收益 317.92 108.95 424.24 -69.21
净利润 13,737.18 16,974.61 11,918.72 3,647.37
EBIT 16,216.21 20,719.06 15,425.69 4,715.68
EBITDA 18,397.02 23,092.88 20,158.12 --
经营活动产生现金净流量 3,179.55 6,591.56 11,363.80 1,724.86
投资活动产生现金净流量 14,354.57 -26,967.19 8,732.96 -1,409.37
筹资活动产生现金净流量 67.44 24,734.16 -608.85 -1,115.14
资本支出 3,629.98 6,466.25 4,668.89 409.37
财务指标 2018 2019 2020 2021.3
营业毛利率(%) 67.19 63.53 48.07 51.38
期间费用率(%) 46.44 43.50 35.40 31.68
EBITDA 利润率(%) 26.15 27.42 22.84 --
总资产收益率(%) 16.39 15.17 9.19 10.86*
净资产收益率(%) 17.74 17.87 10.58 12.15*
流动比率(X) 2.33 2.88 3.48 3.77
速动比率(X) 2.10 2.59 3.01 3.29
存货周转率(X) 4.30 4.30 4.47 3.76*
应收账款周转率(X) 3.90 4.22 4.92 4.97*
资产负债率(%) 24.21 34.61 31.35 30.47
总资本化比率(%) 5.55 17.06 17.31 16.46
短期债务/总债务(%) 90.35 - 4.85 0.42
经营活动净现金流/总债务(X) 0.65 0.30 0.46 0.29*
经营活动净现金流/短期债务(X) 0.72 -- 9.46 68.93*
经营活动净现金流/利息支出(X) 25.34 7.17 6.60 3.83
经调整的经营活动净现金流/总债务(%) 4.48 23.19 38.11 --
总债务/EBITDA(X) 0.26 0.95 1.23 --
EBITDA/短期债务(X) 4.18 -- 16.79 --
EBITDA 利息保障倍数(X) 146.60 25.10 11.71 --
EBIT 利息保障倍数(X) 129.22 22.52 8.96 10.48
注：1、2021 年一季报未经审计；2、将研发费用计入管理费用；3、带*指标已经年化处理。
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（2021）
ChinaChengxinInternationalCreditRatingCo.,Ltd.
附三：基本财务指标的计算公式
指标 计算公式
=货币资金（现金）＋以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产/交易性金融资
现金及其等价物（货币等价物）
产＋应收票据
长期投资 =可供出售金融资产＋持有至到期投资＋长期股权投资
=短期借款＋以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/交易性金融负债＋应付
资 短期债务
本 票据＋一年内到期的非流动负债＋其他债务调整项
结 长期债务 =长期借款＋应付债券＋租赁负债＋其他债务调整项
构
总债务 =长期债务＋短期债务
净债务 =总债务－货币资金
资产负债率 =负债总额/资产总额
总资本化比率 =总债务/（总债务＋所有者权益合计）
存货周转率 =营业成本/存货平均净额
经
营
效 应收账款周转率 =营业收入/应收账款平均净额
率
=应收账款平均净额×360 天/营业收入＋存货平均净额×360 天/营业成本－应付账款平
现金周转天数
均净额×360 天/（营业成本＋期末存货净额－期初存货净额）
营业毛利率 =（营业收入—营业成本)/营业收入
期间费用率 =（销售费用＋管理费用＋研发费用＋财务费用）/营业总收入
=营业总收入－营业成本－利息支出－手续费及佣金支出－退保金－赔付支出净额－提
经营性业务利润
取保险合同准备金净额－保单红利支出－分保费用－税金及附加－期间费用＋其他收益
盈
利 EBIT（息税前盈余） =利润总额＋费用化利息支出
能 EBITDA（息税折旧摊销前盈余） =EBIT＋折旧＋无形资产摊销＋长期待摊费用摊销
力
总资产收益率 =EBIT/总资产平均余额
净资产收益率 =净利润/所有者权益合计平均值
EBIT 利润率 =EBIT/当年营业总收入
EBITDA 利润率 =EBITDA/当年营业总收入
资本支出 =购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金
经调整的经营活动净现金流（CFO-
=经营活动净现金流（CFO）－分配股利、利润或偿付利息支付的现金
股利）
现 =经营活动净现金流－购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金－分配股
金 FCF
流 利、利润或偿付利息支付的现金
=经营活动净现金流－（存货的减少＋经营性应收项目的减少＋经营性应付项目的增
留存现金流 加）－（分配股利、利润或偿付利息所支付的现金－财务性利息支出－资本化利息支
出）
流动比率 =流动资产/流动负债
偿 速动比率 =（流动资产－存货）/流动负债
债
能 利息支出 =费用化利息支出＋资本化利息支出
力 EBITDA 利息保障倍数 =EBITDA/利息支出
EBIT 利息保障倍数 =EBIT/利息支出
注：“利息支出、手续费及佣金支出、退保金、赔付支出净额、提取保险合同准备金净额、保单红利支出、分保费用”为金融及涉及金融业务的相关
企业专用。根据《关于修订印发 2018 年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2018]15 号），对于已执行新金融准则的企业，长期投资计算公式为：
“长期投资=债权投资＋其他权益工具投资＋其他债权投资＋其他非流动金融资产＋长期股权投资”。
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附四：信用等级的符号及定义
主体等级符号 含义
AAA 受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 受评对象不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
中长期债券等级符号 含义
AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 基本不能保证偿还债券。
C 不能偿还债券。
注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
短期债券等级符号 含义
A-1 为最高级短期债券，还本付息风险很小，安全性很高。
A-2 还本付息风险较小，安全性较高。
A-3 还本付息风险一般，安全性易受不利环境变化的影响。
B 还本付息风险较高，有一定的违约风险。
C 还本付息风险很高，违约风险较高。
D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行微调。
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