2017 年面向合格投资者公开
发行公司债券信用评级报告
电网智能化业务收入（剔除深圳市金宏威技术有限责任公司）分别为 44,972.37 万
元、49,485.24 万元和 68,591.68 万元，年均复合增长率为 23.50%。
深圳高新投提供的保证担保有效提升了本期债券的安全性。深圳高新投实力较强，
经鹏元综合评定，深圳高新投主体长期信用等级为 AAA，其提供的全额无条件不
可撤销的连带责任保证担保有效提升了本期债券的安全性。
关注：
输配电及控制设备行业竞争激烈。输配电及控制设备行业内企业众多，同质化较
为严重，产业集中度低，行业竞争激烈，受此影响，近年公司产品盈利能力一般。
客户集中度较高。就电网系统、铁路系统整体而言，公司存在客户集中度较高风
险，未来若国内电力行业发展速度放缓、电网建设投资规模下降，或国家电网、
南方电网、铁路公司招投标体系发生重大变化，可能会对公司盈利造成重大影响。
公司存在无法及时或全额回收股权转让款的风险。公司将持有的 51%深圳市金宏
威技术有限责任公司（以下简称“金宏威”）股权转让给王桂兰，股权转让款中有
14,860.50 万元王桂兰计划在工商登记变更后 1 年内完成支付。王桂兰已将金宏威
70%股权质押给公司，但金宏威股权价值对前述款项覆盖程度有限，公司存在无法
及时或全额回收对价款项的风险。
公司新能源项目存在投资回收期较长等风险。光伏电站存在弃光限电风险、电费
结算风险、投资回收期较长风险及收益不确定性风险；海外能源电力项目投资运
营存在汇率风险和政治风险；新能源电动车租赁及充电桩建设业务预计税后投资
回收期为 5.91 年，投资回收期较长。
近年公司固定资产投入规模较大，存在一定的产能消化风险。公司 2010 年创业板
上市后，大幅扩张生产规模，但销售市场的拓展未能匹配产能的增长，存在一定
的产能消化风险。
公司应收类账款余额较大，资产营运效率较低。客户付款行政审批流程长，公司
大量营运资金被客户占用。截至 2016 年末，公司应收账款余额 49,136.41 万元，
占总资产的 27.61%；2016 年应收账款周转天数与存货周转天数分别为 279.36 天和
179.53 天，净营业周期为 280.15 天。
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主要财务指标：
项目 2016 年 2015 年 2014 年
总资产（万元） 177,995.43 255,000.64 102,653.90
归属于母公司所有者权益（万元） 86,425.02 76,773.33 76,353.84
有息债务（万元） 37,446.81 45,598.62 100.00
资产负债率 47.57% 57.81% 19.94%
流动比率 1.55 1.39 3.81
速动比率 1.33 1.05 2.86
营业收入（万元） 100,020.61 73,084.11 45,752.88
营业利润（万元） 8,071.83 2,436.05 3,377.42
利润总额（万元） 11,108.17 3,218.49 3,972.45
综合毛利率 33.19% 32.48% 30.93%
总资产回报率 5.88% 2.41% 3.93%
EBITDA（万元） 16,039.20 6,704.41 5,911.20
EBITDA 利息保障倍数 9.93 5.23 80.72
经营活动现金流净额（万元） 5,593.98 16,432.32 1,424.82
资料来源：公司 2014-2016 年审计报告，鹏元整理
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一、发行主体概况
公司系由福建中能电气有限公司整体变更设立的股份有限公司。2010年3月经中国证券监
督管理委员会证监许可【2010】252号文“关于核准福建中能电气股份有限公司首次公开发行
股票并在创业板上市的批复”核准，公司向社会公开发行2,000万股人民币普通股（A股），公
司注册资本变更为人民币7,700万元。2015年12月10日，公司更名为现名。
经资本公积转增股本、股权激励及多次减资（回购注销限制性股票）后，截至2016年末，
公司股本为15,400万元，公司为家族控制，实际控制人为陈添旭、陈曼虹、吴昊及周玉成，其
中周玉成通过福州科域电力技术有限公司（以下简称“科域电力”）间接持有公司股份。实际
控制人之间的关系为：陈曼虹系陈添旭的妹妹、吴昊的配偶，周玉成系陈添旭和陈曼虹的舅舅。
公司实际控制人合计持有公司8,691.88万股，占总股本的56.44%。公司与控股股东、实际控制
人之间的股权关系图如下。
图 1 截至 2016 年末公司产权及实际控制关系图
陈添旭 陈曼虹 吴昊 周玉成 沈玮 社会公众股
100%
20.16% 10.77% 福州科域电力 9.74%
20.26% 技术有限公司 33.81%
5.26%
中能电气股份有限公司
资料来源：公司提供
公司传统业务为电力系统一次设备1制造，主要包括生产35KV及以下电压等级电力电缆配
电系统相关产品的技术开发、生产制造和销售，主要应用于城市及农村配电系统、铁路电力系
统、发电厂及工矿企业配电系统。2015年收购金宏威、大连瑞优、投资成立上海熠冠、深圳中
能后，公司转型为能源互联网系统解决方案运营商，除传统电力设备制造业务外，还可对外提
供配电自动化系统解决方案、光伏发电系统解决方案及电力咨询等业务。2016年1月27日金宏
威收到中国南方电网有限责任公司（以下简称“南方电网”）物资部下发的《关于实施南方电
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一次设备是指直接生产、输送、分配和使用电能的设备。
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网公司市场禁入的通知》，因金宏威存在向南方电网系统有关人员行贿的行为，根据南方电网
供应商管理办法和监察局的监察建议，对金宏威实施市场禁入。自通知之日起，金宏威5年内
不得进入南方电网公司市场，不再发生新的业务往来和签订新的经济合同。南方电网是金宏威
重要客户，受到市场禁入对金宏威经营产生重大不利影响。经公司与金宏威原大股东王桂兰协
商，公司将持有的金宏威51%股权出售给王桂兰。2016年7月6日，金宏威股权转让完毕，自股
权转让之日金宏威不再纳入合并报表范围。
截至2016年末，公司财务报表合并范围子公司如下。
表1 截至 2016 年末纳入合并范围的子公司
注册资本
公司名称 简称 持股比例 主营业务
（万元）
福建中能电气有限公司 中能福清 22,000.00 100% 电力设备制造
上海臻源电力电子有限公司 臻源电子 1,000.00 51% 电力设备制造
上海熠冠新能源有限公司 上海熠冠 10,000.00 80% 新能源电站投资运营
电动汽车的充电站运
深圳市中能能源管理有限公司 深圳中能 5,000.00 51%
营管理
中能双电（北京）科技发展有限公司 中能双电 1,000.00 51% 技术推广
中能国际控股集团有限公司 中能国际 5,000.00（美元） 100% 境外投资
汉斯（福州）电气有限公司 汉斯电气 1,751.72 100% 电力设备制造
武汉市武昌电控设备有限公司 武昌电控 5,000.00 61% 电力设备制造
贸易公司与工业品经
大连瑞优能源发展有限公司 大连瑞优 2,000.00 100%
销商
注：福建中能电气有限公司原名为中能电气（福清）有限公司，于 2017 年 1 月 10 日完成工商更名。
资料来源：公司提供
截至2016年末，公司资产总额为177,995.43万元，归属于母公司的所有者权益为86,425.02
万元，资产负债率为47.57%；2016年度，公司实现营业收入100,020.61万元，利润总额11,108.17
万元，经营活动现金流净额为5,593.98万元。
二、本期债券概况
债券名称：中能电气股份有限公司2017年面向合格投资者公开发行公司债券；
发行总额：不超过3亿元；
债券期限和利率：本期债券的期限为3年，附债券存续期第2年末公司上调票面利率选择权
和投资者回售选择权；
还本付息方式：本期债券采用单利按年计息，不计复利，逾期不另计利息。每年付息一次，
到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付；
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增信方式：本期债券由深圳高新投提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。
三、本期债券募集资金用途
本期债券募集资金扣除发行费用后，拟用于补充流动资金。
四、运营环境
电网、铁路建设及轨道交通建设的大规模投资为输配电及控制设备行业的发展提供了良好
的外部环境
输配电及控制设备2行业的发展与电力工业的发展密切相关。近年来，中国的经济发展带
动了电力工业的持续发展，目前中国是仅次于美国的世界第二大电力生产和消费国。
中国的输配电建设严重滞后于电源建设。长期以来，中国电力发展一直延续“重发电、轻
输配电”的状态，主网架结构较为薄弱，配电网老化，区域电网间交换容量较小，联络线多采
用单回线的周边联网方式，使得某些地区电网成为电源和最终用户之间的“瓶颈”。为了改变
电网建设严重滞后于电源建设的局面，中国近年来对电网建设的扶植力度不断加大。
在宏观经济下行压力加大的背景下，电力需求较为疲软，2013-2015年全国全社会用电量
同比增速持续下滑，2016年下半年经济回暖后增速有所反弹。2015年全社会用电量55,500亿千
瓦时，同比增长0.5%，增速较2014年下降了3.3个百分点。2016年下半年经济出现企稳迹象，
全年全国全社会用电量同比增长5.0%，增速较去年同期回升4.5个百分点。在“稳增长、调结
构、促改革、惠民生”的方针下，国家经济政策的主基调是“稳增长前提下的调结构”，政府
投资的主要方向是符合经济结构调整方向的战略新兴产业。积极的产业政策引导以及电源投资
的快速增长对国内的电网建设起到了有力的推动作用。在电源基本建设投资规模增长的同时，
国内电网建设速度明显加快，规模不断扩大，“十二五”期间我国电网建设累计投资超过1.9
万亿元，根据国家能源局下发的《配电网建设改造行动计划（2015-2020年）》，“十三五”
期间累计投资不低于1.7万亿元。电网建设中设备类投资占30%左右，未来几年输配电及控制设
备制造业发展环境较好。
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包括电力电子元器件制造，配电开关控制设备制造，变压器、整流器和电感器制造，电容器及其配套设备制
造，其他输配电及控制设备制造。
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图2 2008-2016年全国全社会用电量情况
资料来源：Wind 资讯，鹏元整理
图3 2008-2016年我国电网基本建设投资情况
资料来源：Wind 资讯，鹏元整理
除与传统电力工业发展密切相关外，输配电及控制设备制造业还与铁路及城市轨道交通的
电气化发展高度相关。当前国家宏观经济复苏迹象仍不明朗，我国将轨道交通基础设施建设作
为稳增长的重要举措。
目前中国铁路网运输能力远远不能适应国民经济和社会发展的需求，路网整体运输能力严
重不足，主要干线、部分地区运输矛盾突出，季节性运能十分紧张，而且还在不断加剧。从铁
路营运里程看，截至2016年末，我国铁路营业总里程达到12.4万公里，但双线占比较小，大部
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分线路均为单线，通过能力小；线路曲线半径、信号设施等主要技术标准偏低，行车速度受限；
基础设施耐久性不足，养护、维修工作量大；电气化铁路仅1.8万公里，电牵设备可靠性不高，
距离少维修、免维修的要求尚有较大差距；机车车辆装备水平不高，信息化体系不完整，不适
应铁路现代化的要求。近年来我国铁路建设投资稳步增加，2014年中国铁路总公司三次上调全
年铁路固定资产投资计划，投资总额从年初的6,300亿元左右连续3次上调后达到8,000亿元，当
年实际完成铁路建设投资8,088亿元，新线投产8,427公里。
另外，自改革开放以来，中国经济建设有了飞速的发展，城市化进程逐步加快，城市人口
急剧增加，部分城市交通形势严峻，从而大力发展以轨道交通为骨干的公共交通网络，积极引
入具有大、中客运量的地铁和轻轨交通方式。据智研咨询发布的《2016-2022年中国城市轨道
交通市场运行态势及投资战略研究报告》：我国“十二五”期间累计完成轨道交通投资额12,289
亿元。中国城市轨道交通协会表示，截至2015年末，我国共有40个轨道交通在建城市，全国共
有60个左右城市开展了规划、勘测、设计、咨询等前期工作。“十三五”期间我国城市轨道交
通建成投运线路超过3,000公里，预计“十三五”期间轨道交通投资规模将达到1.7-2万亿元。
图4 2011-2015年我国轨道交通投资情况
资料来源：智研咨询，鹏元整理
总体来看，受益于电网建设、铁路和轨道交通建设投资规模的持续增长，我国输配电及控
制设备将维持较高的景气度，未来随着智能电网战略的实施，输配电及控制设备面临良好的发
展前景。
输配电及控制设备行业内企业较多且同质化较严重，产业集中度低，行业竞争激烈
在电网建设和铁路、轨道交通建设投资稳步推进的带动下，输配电及控制设备经营状况也
不断向好。Wind数据显示，2015年1-10月，中国输配电及控制设备销售收入高达16,521.31亿元，
同比增长6.98%，利润总额为1,009.72亿元，同比增长23.28%。近年来，我国智能电网建设带动
了输配电及控制设备行业投资的快速增长，参与该行业竞争的企业众多、门类众多。据中国电
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器工业协会的数据统计，2013年及2014年末国内输配电设备企业分别为6,994家、7,271家，2015
年10月末进一步上升至7,775家，年销售收入500万元以上的输配电设备生产制造企业有5,000
多家。但行业内拥有自主知识产权、能够进行自主技术创新的国内企业相对较少，高端环节缺
乏强有力的自主品牌，中低端市场却有大量企业涉足，存在同质化、无序竞争等问题。受激烈
竞争影响，输配电及控制设备制造行业毛利率持续下降，2012-2014年分别为19.54%、17.91%
和17.47%，2015年1-10月进一步下降至16.58%。
原材料价格大幅波动，资金周转效率较低，需持续关注行业内企业成本控制能力和流动资
金压力
上游原材料方面，输配电及控制设备行业的主要原材料为电子元器件、钢材、铜材等有色
金属。从价格上来看，钢材、铜材等有色金属价格与经济形势正相关。2008年金融危机导致钢
材价格快速下跌，此后在国家经济刺激政策作用下企稳回升，并在2011年年中到达阶段性高点。
2011年下半年以来，由于经济增长面临较大下行压力，用钢行业增速回落，再加上钢铁产能较
快释放，钢材市场供大于求态势有所加剧，钢材价格呈波动下行走势。2015年，钢材价格延续
下跌态势，截至2015年底，中钢协钢材综合价格指数下探至56.37，为2008年以来的新低。受
益于国内“稳增长”举措的出台、美国经济的复苏以及过剩产能的出清，2016年钢材价格触底
反弹。电气机械和器材制造行业产品成本构成中原材料占比约为60%-70%，2016年钢材价格有
所回升，未来走势尚不明确，原材料价格的波动对下游制造业平稳经营带来一定影响，因此需
重点关注输配电及控制设备行业的成本控制能力。
图5 近年我国钢材综合价格指数 图6 近年我国铜材综合价格指数
数据来源：Wind 资讯，鹏元整理
另外，输配电及控制设备属于技术和资金密集型行业，具有科技含量高、研制周期较长和
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前期投入大等特点。另外，由于自身行业特点，产品收入需待相关项目完工验收合格后才能得
到确认，而这些工程项目一般建设周期较长，项目建设过程中受资金供应、设计变更以及施工
组织等因素的影响，工期经常发生变化，导致应收账款及存货周转时间较长，造成大量的流动
资金沉淀，这些都将对企业的生产经营产生负面影响，企业面临较大的流动资金压力。
我国配电自动化覆盖率低，随着配电网自动化投资建设规模的加大，智能配电网建设未来
存在较好的发展空间
配电网自动化是运用计算机技术、自动控制技术、电子技术、通信技术及新的高性能的配
电设备等技术手段，对配电网进行离线与在线的智能化监控管理，以提高供电可靠性和供电质
量。我国的配电网供电可靠性与发达国家先进水平存在较大的差距，其中，配电自动化发展滞
后是主要原因。2009年，国网启动新一轮配网自动化建设，截至2013年底我国仅完成了29个城
市的配网自动化试点，且仅限于试点城市的核心区域，国内城市配网馈线自动化率不足10%，
而欧美国家配电自动化覆盖率一般是在80%-90%，有的一些城市甚至达到100%。另外，配电
网利用率、资产利用率平均不到30%，在日本东京负荷密集的区域，通过配网自动化技术后的
综合能效可以达到75%左右。因此，我国配网自动化基数小，未来发展空间较好。
目前国家层面已将智能配电网建设提升到战略高度，配电网投资建设主要在三个方面加大
投入：
（1）缩小城农网以及各地域省市间的配电一次设备基础差异，对于落后地区的老化陈旧
设备进行改造，提高环网柜、模块化变电站、非晶合金变压器等中压一次设备的基础覆盖，使
配网自动化在各地的推行有夯实的一次设备基础。
（2）提升信息化水平，加强配网自动化设备的覆盖，使配电网层面具备更强的自动调配
能力，区域内供电的可靠性、电网运行效率和电能质量得到全面提升。
（3）开展分布式发电/产能和微电网系统接入与协调控制建设，其需求规模和技术前沿性
决定了短期更多的是在经济水平和配网自动化基础较好的地区进行小范围试点。
近年随着智能电网的建设，国家电网公司在配网建设方面的推进工作和力度也非常之大，
配网自动化行业未来发展空间较好。
五、公司治理与管理
公司在日常经营中，按照《公司法》、《证券法》、《上市公司治理准则》、《深圳证券
交易所创业板股票上市规则》、《深圳证券交易所创业板上市公司规范运作指引》、中国证监
会《关于开展上市公司治理专项活动的通知》等法律、法规的要求，制定了《关联交易公允决
策制度》、《对外担保管理规定》、《投资管理制度》，强化信息披露工作，不断完善公司法
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人治理结构，以达到切实维护公司及全体股东利益的目的。股东大会方面，近年来，公司能够
根据《公司法》、《公司章程》、《股东大会议事规则》的要求召开股东大会，股东大会的会
议提案、议事程序、会议表决严格按照相关规定要求执行。股东大会决议符合法律法规的规定
和全体股东特别是中小股东的合法权益。董事与董事会方面，近三年公司各位董事均依据《董
事会议事规则》等制度出席董事会会议，公司董事会下设战略投资委员会、审计委员会、提名
委员会、薪酬绩效委员会四个专业委员会。监事与监事会方面，公司监事会严格执行《公司法》、
《公司章程》的有关规定履行职责，对公司财务以及董事和高级管理人员履行职责的合法合规
性进行监督，并对公司的重大事项提出建议
2013年5月公司实际控制人退出经营层，引进职业经理人。随后公司根据行业环境及自身
经营状况，对公司战略方向进行改革，2015年公司先后收购了大连瑞优100%股权、成立了海
外能源项目运营平台（中能国际）、成立上海熠冠（从事光伏电站的建设与运营）、成立了深
圳中能（从事新能源汽车充电站建设与运营）。战略改革后，公司定位能源互联网，确定了集
团化管理模式，并设定了7条管理线、9个子公司、15个集团二级部门。
图7 公司组织架构图
股东会
战略投资委员会
监事会
审计委员会 审计部
董事会
提名委员会
薪酬绩效委员会
董事长
总裁
人力行政
总裁办 财务中心 投融资中心 营销中心 供应链中心 创新研究院
中心
公共 信息 集团 子公 资本 证券 营销 人力 生产 创新 项目
销售 行业 行政 采购
关系 管理 财务 司财 运作 事务 管理 资源 计划 研究 管理
大区 事业 部 部
部 部 部 务部 部 部 部 部 部 部 部
武汉市武昌电 深圳市中能能 中能双电（北
福建中能电气 汉斯（福州） 上海臻源电力 大连瑞优能源 中能国际控股 上海熠冠新能
控设备有限公 源管理有限公 京）科技发展
有限公司 电气有限公司 电子有限公司 发展有限公司 集团有限公司 源有限公司
司 司 有限公司
资料来源：公司提供
近年，公司董事会和管理层主要人员变动较大，需持续关注公司经营团队、核心技术人员
的稳定性，重大资产重组后人员的协调性及相关管理架构、管理制度的延续性。
截至2016年末，公司在职员工合计957人，其中生产人员406人，占比42.42%；学历以大专
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及以下为主，合计占比76.91%，员工构成符合公司经营特征。
图 8 截至2016年末公司员工专业构成及教育程度统计情况
资料来源：公司提供，鹏元整理
六、经营与竞争
公司传统业务为电力一次设备制造与销售，主要包括生产35KV及以下电压等级的可分离
连接器、C-GIS环网柜、预制式变电站、高低压开关柜等配电设备研发生产与销售。2015年，
公司开始在原有的配电设备生产经营的基础上转型延伸至光伏电站投资运营与海外电网投资
建设，致力于成为能源互联网系统解决方案运营商。
公司拥有较好的技术优势，截至2016年末，先后经申请获得了11项发明专利、52项实用新
型专利和6项外观设计专利。公司产品质量和知名度较好，多项产品被中国电器工业协会授予
质量可信产品称号，环网柜、高低压成套设备等电力设备和信息系统集成业务在行业内有一定
知名度和品牌优势。
近年国家大规模投资电网建设和轨道交通，公司传统电力设备制造业务规模逐年扩大。
2015年并购金宏威、大连瑞优后营业收入大幅提升。2014-2016年，公司分别实现主营业务收
入44,972.37万元、71,754.11万元和98,007.46万元，年均复合增长率为47.62%。
从产品结构和毛利率来看，公司传统电力设备主要包括箱式变电站及高低压成套设备、
C-GIS环网柜及其配件及电缆附件等，C-GIS环网柜及其配件毛利率近年基本稳定，电缆附件及
其配件毛利率表现有所弱化。箱式变电站及高低压成套设备中外购部件较多，2015年公司加强
了成本管理力度，其后毛利率有所提升。2015年起公司电缆附件及其配件销售策略有所变更，
主要用于自用，故收入同比有所减少。
2016年江阴兴澄特钢7WM屋顶分布式光伏电站、上海捷普1.68WM屋顶分布式光伏电站、
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安徽萧县20WM光伏电站项目陆续并网发电，累计实现1,407.70万元光伏发电收入。电力咨询
服务为大连瑞优为境外客户提供的相关咨询服务收入，新能源充电服务系电动汽车充电桩运营
收入，目前规模较小。
表2 2014-2016 年公司主营业务收入构成及毛利率情况（单位：万元）
2016 年 2015 年 2014 年
项目
金额 毛利率 金额 毛利率 金额 毛利率
箱式变电站
及高低压成 34,649.12 24.40% 28,630.19 24.32% 25,677.64 20.25%
套设备
电网智能化 C-GIS环网柜
23,459.43 46.35% 16,423.29 45.14% 10,808.33 46.94%
业务 及其配件
电缆附件及
4,006.52 34.77% 3,648.39 34.90% 6,088.54 43.62%
其配件
其他收入 6,476.60 28.76% 783.37 37.05% 2,397.86 23.25%
电力咨询服务 3,289.27 91.38% 0.00 - 0.00 -
光伏发电业务 1,407.70 70.55% 0.00 - 0.00 -
新能源充电服务 545.07 55.39% 0.00 - 0.00 -
小计 73,833.71 36.41% 49,485.24 32.21% 44,972.37 29.99%
金宏威业务 24,173.75 23.55% 22,268.87 30.86% 0.00 -
主营业务收入 98,007.46 33.24% 71,754.11 31.79% 44,972.37 29.99%
注：金宏威2015年10月至2016年6月纳入合并报表范围；其他收入主要为大连瑞优的贸易业务收入，新能源充
电服务中部分来源于金宏威，已剔除该部分。
资料来源：公司提供，鹏元整理
电力系统建设或运营部门是输配电设备产品的最终用户，中压等级输配电设备产品的市场
化程度相对较高，公司传统电力设备的主要销售区域在华中和华东等地区。2016年后销售区域
较为稳定，集中度有所提升，以华东、华南和华中为主。
表3 2014-2016 年公司主营业务收入区域分布情况（单位：万元）
2016 年 2015 年 2014 年
区域
收入金额 占比 收入金额 占比 收入金额 占比
华东地区 36,841.29 37.59% 16,607.75 23.15% 15,724.76 34.97%
华南地区 16,104.78 16.43% 15,285.62 21.30% 3,390.99 7.54%
华中地区 14,643.65 14.94% 12,732.25 17.74% 22,463.53 49.95%
华北地区 7,556.35 7.71% 10,118.43 14.10% 1,204.32 2.68%
西南地区 8,619.02 8.79% 10,033.14 13.98% 1,283.81 2.85%
东北地区 1,469.80 1.50% 2,999.99 4.18% 37.35 0.08%
西北地区 3,480.92 3.55% 2,303.14 3.21% 319.73 0.71%
国外销售 9,291.65 9.48% 1,673.79 2.33% 547.88 1.22%
合计 98,007.46 100.00% 71,754.11 100.00% 44,972.37 100.00%
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13
公司传统业务主要生产中压电气设备，客户为电力系统建设或运营部门，买方议价能力强，
付款流程长
C-GIS全称为智能化免维护型柜式气体绝缘金属封闭开关设备，俗称“充气柜”，具有小
型化、全封闭、智能化、免维护和高可靠性的特征。公司生产的C-GIS环网柜是一种利用SF6
气体优异的绝缘及灭弧特性，将高压元件密封在充有较低相对压力SF6气体的不锈钢充气隔室
内，进出线通过连接套管与预制式电缆附件连接的开关设备，通过C-GIS顶部套管可以实现母
线的全绝缘、全密封、全屏蔽扩展连接。公司所产电缆附件主要是随着电力电缆大量应用而发
展起来的预制装配式电缆附件，主要用于连接电力电缆与相应配电设备。箱式变电站是由高压
开关设备、电力变压器、低压成套开关设备和户外箱体四部分组合在一起而构成的户外变配电
成套装置。
公司中压电气设备产品面向的客户为电力系统建设或运营部门，包括大型国家重点工程承
建单位（铁路、城市轨道交通、机场、港口等）、各种类型供电企业、具有自营电厂或自营配
电系统的工业用户（矿山开采、石化炼制、钢铁冶炼等），客户议价能力强，产品处于买方市
场，盈利能力有限。
公司产品主要根据不同客户所需的产品规格型号和具体配置订制生产，不同批次的产品价
格不具有可比性。从毛利率来看，C-GIS环网柜的盈利能力较好，近年毛利率均维持在46%左
右；箱式变电站及高低压成套外购部件较多，2015年公司强化采购成本管理后毛利率有所提升。
公司中压电气设备的客户通常以招标方式选定设备，各设备制造厂商参与投标，依据评标规则
确定中标厂家，双方签订技术协议、商务合同后开始执行。公司中压电气设备产品处于买方市
场，电力公司、中铁集团等大型国有企业议价能力较强，一般不会提供预付款。一般约定为订
单货物全部试验合格并交货后，公司申请办理货款支付手续，手续办理完毕60日内客户支付全
部货款。由于该类客户主要系大型国有企业，其工程项目一般规模大、周期长，且对外付款必
须经内部预算计划部门、资金实际使用部门以及物资管理部门等多部门会签。公司还有部分电
器配件销售给国内的成套设备组装厂或代理商，对于这类客户，一般根据其规模和信用情况，
采取灵活收款方式。整体而言，受项目工期及客户相对较长的对外付款内部行政审批流程影响，
公司应收账款周转效率较低，其中2016年应收账款周转率为1.29次。
公司电力设备制造业务的客户主要是南方电网和国家电网及其下属各省市电力公司（供电
局）、中国铁路总公司下属各省铁路公司，信息系统集成业务则主要为电力、石油石化、广播
电视等行业提供解决方案及产品。公司收入主要来源于国家电网、南方电网、铁路公司，就各
省电力公司或铁路公司而言，2014-2016年，公司前五大客户的销售金额占营业收入的比重分
别为24.84%、25.60%和14.59%。公司单个客户集中度风险较低，但未来若国内电力行业发展
14
速度放缓、电网建设投资规模下降，或者国家电网、南方电网、铁路公司招投标体系发生重大
变化，可能会对公司盈利造成重大影响。
表4 2014-2016 年公司主要客户、销售金额和结算方式情况
编 销售额 占主营业务
年度 客户分类 资金结算方式与账期
号 （万元） 收入比重
1 国家电网 24,785.08 25.29% 现金、半年内
2 铁路项目 17,927.40 18.29% 现金、银承、商承、一年内
2016 年 3 业扩项目 9,332.53 9.52% 现金、银承、半年内
4 OEM业务 13,359.23 13.63% 现金、银承、半年内
合计 65,404.24 66.73% -
1 国家电网 19,173.43 26.72% 现金、半年内
2 铁路项目 15,007.02 20.91% 现金、银承、商承、一年内
2015 年
3 南方电网 7,963.27 11.10% 现金、半年内
合计 42,143.72 58.73% -
1 铁路项目 17,256.53 37.72% 现金、银承、商承、一年内
2 国家电网 9,537.76 20.85% 现金、半年内
2014 年
3 业扩项目 8,849.33 19.34% 现金、银承、半年内
合计 35,643.62 77.91% -
注：“业扩项目”统计向除国家电网、南方电网以外的成套电力设备需求商销售额合计。
资料来源：公司提供，鹏元整理
公司电力设备制造业务主要按订单生产，受内外部环境影响，目前产能利用率不高，
存在一定的产能消化风险
就电力设备制造板块而言，公司中压预制式电缆附件产品全部工序自行生产；C-GIS环网
柜产品除了钣金件表面处理采用委托加工模式外，其他工序自行生产。
电力设备的生产模式主要是“以单定产”，即根据所获得的订单组织生产。输配电设备
产品市场上不同客户所需的产品规格型号和具体配置不同，同一客户不同时间所需的产品规格
型号和具体配置也不相同，因此公司主要产品具有定制生产的特点。另外，对部分通用的原材
料或半成品，公司会按照制定的计划生产。
公司产能利用率不高。2010年3月19日创业板上市后，公司大幅扩大生产规模，在福清市
购买土地268亩，建设厂房5万平方米。尽管近年产能利用率有所提升，但受国家电网、南方电
网市场格局的变化及行业竞争加剧影响，公司销售市场的拓展未能匹配产能的增长，2016年，
电缆附件的产能利用率为62.72%，而箱式变电站为44.81%，近年公司固定资产投资规模较大，
可能存在一定的产能消化风险。
表5 2014-2016 年公司电气设备主要产品生产情况
项目 2016 年 2015 年 2014 年
C-GIS 年产能（单元） 10,000 10,000 10,000
环网柜及其
配件 产量（单元） 8,846 8,086 5,322
15
产能利用率 88.46% 80.86% 53.22%
年产能（套） 300,000 300,000 300,000
电缆附件及
产量（套） 188,170 181,790 228,673
其成套件
产能利用率 62.72% 60.59% 76.22%
年产能（台/套） 15,000 15,000 15,000
箱式变电站 产量（台/套） 6,721 8,667 4,686
及高低压成
套设置 产值（万元） 34,649 28,630 25,678
产能利用率 44.81% 57.78% 31.24%
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公司配网设备大部分原材料价格波动较大，需持续关注公司的成本控制能力
配电网中的输配电及控制设备，除元器件外主要原材料多为大宗商品，如钢材、铜、橡胶、
化工材料等，该商品价格波动较大，一般规律是随着宏观经济的景气度而涨跌，对需求方而言
可控度很低，进而会对行业内企业利润水平造成影响。
公司电力设备主要产品的原材料集中在电子元器件、钢铁制品、有色金属、橡胶、化工原
材料等几个方面，其中电子元器件主要向ABB、施耐德等外国品牌厂商采购，不同订单需采购
的电子元器件规格差异性较大，不具备可比性，但总体而言采购价格相对稳定。电缆附件的上
游主要是各类化工原材料行业企业和铜材制造企业，其中，三元乙丙橡胶和硅橡胶占该类产品
成本的60%-70%左右，近年来三元乙丙橡胶、硅橡胶市场价格呈下滑趋势。C-GIS环网柜上游
主要系各种类化工原材料行业、电器辅助配件制造行业、有色金属冶炼行业和钢铁冶炼行业，
其中电工铜棒、电工铝棒、不锈钢合计约占C-GIS环网柜成本的40%左右，2011-2015年，有色
金属和钢铁市场价格大幅下跌，使得C-GIS环网柜成本有所降低，2016年钢材价格触底反弹，
公司不锈钢板和钢材采购单价有所上行，需持续关注公司的成本控制能力。
公司电子元器件的采购一般实行按生产计划采购，对供货商的选择主要采用竞价招标的方
式，并由财务部对采购价格进行跟踪监督。对于生产用物资，约有80%主要原、辅材料是由采
购部与供应商签定长期供货合同，约定付款周期为1个月至1年不等，按月结算；约有20%的主
要原、辅材料，采用现款结算方式。对于生产设备和部分大宗物资，采购部与供应商签订详实
的供货合同和技术协议，一般按照3-6-1的比例结算，即合同签订后预付30%订金，到货验收后
再付60%货款，10%作为质量保证金，设备至少稳定运行1年后付清。2014-2016年公司前五名
供应商的采购额占年度采购额的比重分别为31.50%、22.05%和22.83%，不存在对主要供应商
存在重大依赖情况。
表6 2014-2016 年公司主要原材料采购情况（不含金宏威采购）
原材料名称 项目 2016 年 2015 年 2014 年
16
采购量（米） 4,350,621.00 3,631,429.00 3,160,047.00
电线 平均采购价（元/米） 0.98 1.08 1.31
采购额（万元） 425.92 393.26 414.54
采购量（米） 22,780.00 12,844.00 10,029.00
电缆 平均采购价（元/米） 103.69 26.29 32.46
采购额（万元） 236.20 33.76 32.55
采购量（吨） 139.00 117.00 113.00
胶（三元乙丙
平均采购价（万元/吨） 2.11 2.24 2.22
橡胶、硅胶）
采购额（万元） 293.29 261.51 251.32
采购量（吨） 442.00 178.30 165.08
铜材 平均采购价（万元/吨） 4.11 4.42 5.35
采购额（万元） 1,816.62 788.09 882.72
采购量（吨） 352.84 92.44 104.55
铜排 平均采购价（万元/吨） 4.13 3.91 4.60
采购额（万元） 1,457.22 361.89 481.26
采购量（吨） 1,183.99 929.13 442.07
不锈钢板 平均采购价（万元/吨） 1.07 1.10 1.25
采购额（万元） 1,263.31 1,022.04 551.07
钢材（含冷轧 采购量（吨） 3,403.11 1,672.07 1,200.79
钢板、敷铝锌
平均采购价（万元/吨） 0.44 0.31 0.40
钢板、镀锌钢
板） 采购额（万元） 1,493.96 516.87 483.78
电子元器件 采购额（万元） 15,955.94 8,546.13 15,654.95
合计 采购额（万元） 22,942.46 11,923.55 18,752.20
注 1：受公司产品结构影响，不同年份原材料采购量有一定波动；
注 2：不同订单采购的电子元器件规格差异性较大，仅统计其采购额；
注 3：2016 年公司子公司武昌电控因项目需要，采购了大量工程电缆，导致当年电缆采购平均价大幅提升。
资料来源：公司提供，鹏元整理
剥离金宏威后，公司经营负担减轻，但资产规模、经营规模显著下降，综合竞争力或受影
响；同时公司存在无法及时回收或全额回收金宏威股权转让款的风险
2016年7月6日，公司以原价作价29,860.50万元将金宏威51%股权转让给金宏威股东王桂
兰，交易对价以现金方式支付，股权转让完成工商登记变更手续后3天内，王桂兰向公司支付
股权收购价款15,000万元，在完成工商变更登记1年内，王桂兰向公司支付剩余股权收购价款
14,860.50万元。王桂兰承诺将积极筹措资金，具体包括通过金宏威的回款、变现金宏威资产、
向朋友借款等方式，若以上措施尚未能还清剩余股权转让款，王桂兰将通过转让金宏威资产或
质押金宏威股权的方式筹集剩余款项。
2015年11月24日，公司2015年第三次临时股东大会审议通过为金宏威总额不超过2.5亿元
的授信额度提供担保，截至2016年末，公司为金宏威向银行贷款提供总额15,060万元的连带责
17
任担保。金宏威股权转让后，公司不再为金宏威提供新的担保，原股东大会已审批未使用的担
保额度9,940万元也不再用于对金宏威的担保。2017年年初，公司对金宏威的担保随着其借款
陆续到期偿还而解除。截至2017年3月末，金宏威尚剩三笔共计4,000.00万元的借款，将于2017
年4月至5月陆续到期，届时公司为金宏威的担保将全部解除。
金宏威是一家能源互联网解决方案提供商，2014年末资产规模与中能电气相似，2014
年末金宏威总资产12.45亿元，是同期中能电气总资产的1.21倍，2014年金宏威营业收入、利润
总额分别为11.43亿元和0.67亿元，是同期中能电气营业收入、利润总额的2.50倍和1.67倍。并
购金宏威当期一定程度增强了公司资本实力，但当金宏威受南方电网市场禁入后，未来盈利能
力和市场前景不佳，其剥离能够减轻公司的经营负担，公司资产规模、经营规模也显著下降，
综合竞争力可能受到一定影响。另外，金宏威股权转让后，其负责充电桩业务的研发、生产及
运营的部分核心人员按照自愿原则选择留在公司任职，充电桩设备相关业务仍是公司战略发展
的重要部分。
表7 2014 年末金宏威与公司资产利润情况（单位：万元）
公司简称 资产总额 负债总额 营业收入 利润总额 净利润
金宏威 124,464.77 81,318.96 114,296.50 6,657.48 5,188.55
中能电气 102,653.90 20,466.70 45,752.88 3,972.45 3,352.22
资料来源：公司提供，鹏元整理
2016年9月19日和2017年3月6日，王桂兰分别将金宏威51%和19%股权质押给公司，截至
2017年3月末，公司共持有金宏威70%质押股权。但同时我们注意到，金宏威股权价值对尚未
支付的股权转让款及对外担保余额的覆盖程度存在不确定性，公司存在无法及时回收或全额回
收对价款项的风险。
公司积极部署新能源产业，大力推进光伏发电、海外能源电力投资以及充电桩的研发与建
设，光伏项目需关注电价下调风险，海外能源电力投资项目需持续关注海外政治及汇率风险
光伏发电
2015年8月公司成立子公司上海熠冠，从事光伏电站的建设与运营，成立后公司着手推进
项目的开拓并取得了一定成效，目前投资项目主要包含江阴兴澄特钢7WM屋顶分布式光伏电
站、上海捷普1.68WM屋顶分布式光伏电站、安徽萧县20WM光伏电站等，另外，公司还与多
个合作方签署了合作框架协议，介入智能微电网、储能等业务。2016年12月，公司与南京工业
大学签署合同能源管理框架协议，投资建设南京工业大学1.5MW分布式光伏发电项目和光伏微
电网示范项目；2017年2月，公司与江苏省泰州市高港区临港经济园管委会签署项目投资框架
协议，投资兴建泰州市临港经济园智能微网以及增量配电项目，总投资约5,000万美元。光伏
电站项目由公司负责组织建设及并网后的运营维护，其中屋顶分布式光伏优先向所属用电企业
18
供电，发电量不能被全额消纳时，剩余电量上网出售给电力公司；集中式光伏电站则将所发电
量全部以光伏上网标杆电价出售给电力公司。
江阴兴澄特钢7WM屋顶分布式光伏电站于2015年10月开始建设，已于2016年2月并网发
电；上海捷普1.68WM屋顶分布式光伏电站于2015年11月开始建设，于2016年3月完成并网发电；
安徽萧县20WM光伏电站项目2016年3月底开始动工，2016年7月经安徽宿州电力公司验收后并
网发电。2016年，上述三个光伏发电站已实现发电收入1,407.70万元，另外公司还存在若干已
签订框架协议的项目仍处于前期进展阶段，暂未产生发电收入。光伏项目建设周期短，收益相
对稳定，未来可为公司盈利能力形成一定补充。
同时，我们注意到，光伏电站存在弃光限电风险、电费结算风险、投资回收期较长风险及
收益不确定性风险。光伏电站装机量增长速度过快，电量无法就地消纳时，可能面临电网运输
能力有限导致弃光限电现象。屋顶分布式光伏向其所属用电企业供电时，可获得再生能源补贴，
而该补贴资金均来源于再生能源发展基金，由于可再生能源的迅速发展，可再生能源电价附加
基金一直存在缺口，这可能会对光伏电站电费结算产生不利影响。另外，光伏电站的收益要在
整个生命周期（20-25年）中通过电费收益逐步实现，投资回收期较长，且如果由于光伏电站
质量问题造成发电量低于预期（如组件衰减过快）或运维成本高于预期，可能会对电站收益产
生较大影响。
表8 截至 2016 年末公司已并网发电光伏电站项目情况
预计总投资
序号 项目 项目规模（WM） 进度
（万元）
1 江阴兴澄特钢 7.00 4,600.00 2016 年 2 月并网发电
2 上海捷普 1.68 1,300.00 2016 年 3 月并网发电
3 安徽萧县 20.00 18,344.63 2016 年 7 月并网发电
资料来源：公司提供
海外能源电力项目
2016年5月，公司与巴西本地企业BRAFER组成的联合体BRAFERPOWER（其中Brafer钢
构股份公司占比51%、中能电气巴西控股有限公司占比1%，中能电气占比48%）中标巴西国家
电力机构（ANEEL） 500/230kV、230/138/69kV 变电站及输电线路特许经营投标项目Q标段。
该项目位于巴西南大河州和圣卡塔琳娜州沿海交界处，主要包括新建托雷斯2变电站（SE Torres
2）、SE Torres 2与SE Atlntida 2两座变电站之间的63公里230kV输电线路，SE Torres 2与SE
Forquilinha两座变电站之间的70公里230kV输电线路，以及扩建SE Tubaro Sul变电站及其与SE
Jorge Lacerda变电站之间的8.5公里230kV双回连接线路。项目总投资约2.514亿雷亚尔（约人民
币4.7亿元），项目资金来源为：40%为资本金，由各方股东按持股比例投入；其余资金通过项
19
目债权融资获取，主要包括巴西国开行贷款以及在巴西发债等方式。以此测算，该项目中能电
气作为中方投资者需投入资本金约1,422万美元。公司将根据项目进展，对巴西项目进行资本
金投入并参与项目的前期规划与实施，截至2017年3月末，公司已对境外项目投放392万美元。
上述巴西项目建设期约4年，建设期间可带动大量设备出口，释放中能福清的产能。除此
之外，该特许经营项目运营期为30年，预计2020年6月投入商业运营，年特许经营收益为4,000
万雷亚尔（约人民币7,490万元），扣除贷款本金、利息以及运维费用后，由各方股东按持股
比例分配。
另外，公司子公司大连瑞优依托10多年的巴西电力市场耕耘经验，在巴西输变电BOT、EPC
项目的投标、实施方面积累了较为丰富的经验和市场资源，从2016年开始利用市场资源、供应
链资源和团队专业优势，向潜在客户提供包括工程咨询、设计及金融系统解决方案的服务，实
现了3,289.27万元咨询服务收入，该业务未来仍有较大市场空间，持续性较好，未来随着公司
加强对海外业务的拓展，该收入有进一步增厚的可能。但同时我们也注意到，公司海外项目合
同是以外币计价，未来汇率的波动可能影响该项目给公司带来的利润回报，政治风险也可能会
对海外项目的建设周期及业务回款产生一定影响。
充电桩的研发与建设
公司成立了深圳中能从事新能源汽车充电站建设与运营。充电桩及其运营系金宏威电子电
源业务的一部分，公司在收购整合金宏威过程中，逐步掌握充电桩等生产技术。同时在处置金
宏威的过程中，接受了部分从金宏威辞职的技术人员，该等人员具备充电桩研发、生产、运营
等技术、经验，得益于此，公司经营业务延伸至充电桩业务。2016年9月13日，深圳中能与北
京锦绣大地电子商务有限公司（以下简称“锦绣大地”）签署合作框架协议，拟共同建设新能
源电动车租赁及充电网络项目。
该项目拟投入3,000辆纯电动物流车，配套建设充电设施和管理平台，主要服务北京锦绣
大地农副产品批发市场、北京新发地农副产品批发市场以及锦绣大地在涿州新建的物流仓储基
地，为三大市场提供纯电动物流车租赁和电动汽车充电服务。该项目公司计划投入59,565万元，
其中39,700万元用于车辆投资，11,382.00万元用于充电设施，6,500万元用于运营管理平台软件
投资，1,983万元用于运营管理平台硬件投资。项目计划收入来源为纯电动物流车辆租赁所得
的租赁费、充电设施运营所得的充电服务费和广告费、运营管理平台通过发布信息所获得的软
件租售费和广告费等。项目预计税后投资回收期为5.91年，投资回收期较长。项目建设周期共
约2.5年，分两期投入建设，一期项目投资后有2,000辆新能源汽车及其配套的充电设施准备到
位并投入使用；次年进行二期项目的投资，投资后剩余的1,000辆新能源汽车及其配套充电设
施准备到位并投入使用。截至2017年3月末，该项目尚未进入实质性投资运营阶段。另外，深
20
圳中能于2016年12月与府谷县鑫盛源汽车租赁有限公司签署了《府谷县新能源示范城市建设战
略合作框架协议书》，共同投资府谷县在纯电动公交、绿色环卫及充电基础设施领域的PPP或
BOT项目，计划投资约17,300万元。
2016年，公司实现新能源充电服务收入545.07万元，主要为深圳中能在河北邯郸公交车充
电站的运营收入，目前项目规模较小。公司积极部署新能源产业，大力推进光伏发电、海外投
资、充电桩的研发与建设，未来上述业务后续的稳定开展有望给公司带来新的收入增长点。
近年公司外延式投资项目较多，业务规模扩张较快，因此加大了筹资力度。2016年9月，
公司拟向特定对象非公开发行不超过5,000万股（含）股票，募集资金总额不超过81,565万元，
其中59,565万元用于北京新能源纯电动物流车辆租赁及充电网络项目，10,000万元用于充电桩
研发与制造项目，12,000万元用于研发中心项目。2016年11月26日证监会对该申请已予以受理，
若非公开发行股票顺利实施，将有助于提升公司资本实力，缓解公司资金压力，并在一定程度
上降低债务压力。
七、财务分析
财务分析基础说明
以下分析基于公司提供的经致同会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意
见的2014-2016年审计报告，报告均采用新会计准则编制。
2014年，公司将持有的福建中能建设工程有限公司90%股权全部予以转让，并对原控股子
公司天津北电中能电力设备有限公司办理了工商注销手续，上述两家公司不再纳入合并范围；
2015年1月、8月分别收购大连瑞优30%、70%股权，自2015年8月31日起大连瑞优纳入合并范围。
2015年10月收购了金宏威51%股权，自购买之日，金宏威纳入合并范围；2015年出资设立上海
熠冠新能源有限公司、深圳市中能能源管理有限公司，2016年投资设立了中能国际、中能双电，
自设立之日起将其纳入合并报表范围。2016年7月6日将持有的金宏威51%股权全部予以转让，
自股权转让之日起金宏威不再纳入合并报表范围。截至2016年末，公司纳入合并范围的二级子
公司共9家，公司财务报告的合并范围变动情况见下表。
表9 2014-2016 年公司合并范围变动情况
项目 2016 年 2015 年 2014 年
合并子公司家数 9 8 4
其中：当期增加家数 2 4 0
当期减少家数 1 0 2
资料来源：根据公司 2014-2016 年审计报告，鹏元整理
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我们也注意到，公司因资源整合、产业升级的布局，业务拓展为高低压输配电、光伏行业、
新能源汽车行业三大领域，对按信用风险特征组合的划分已不再以铁路系统电力产品的销售为
主。2016年度，公司根据《企业会计准则》的规定和经营现状，对公司应收款项坏账计提比例
会计估计进行变更。本次会计估计变更将增加公司净利润691.87万元。
资产结构与质量
受并购、出让金宏威影响，公司近年资产规模波动较大，剔除该影响因素外，整体资产规
模呈增长趋势；公司资产以流动资产为主，其中应收款项较大且增长较快，增加了公司资金管
理的难度
受并购、出让金宏威影响，公司近年资产规模波动较大。截至2016年末，公司总资产为17.80
亿元，较2014年末上升73.39%，剔除金宏威影响后，公司资产规模呈增长趋势。从资产结构来
看，近年公司资产主要以流动资产为主，2016年末流动资产占比69.30%。
公司流动资产主要以货币资金、应收账款、其他应收款和存货构成。2016年末公司货币资
金为33,473.12万元，其中10,007.71万元为银行承兑汇票保证金和保函保证金，使用受限。公司
主要客户来自于电力系统、轨道交通领域，随着公司销售规模的增加，以及来自铁路、地铁等
轨道交通领域回款周期较长客户的应收账款数额的不断增加，剔除金宏威影响外，公司应收账
款占总资产的比重相对稳定，规模呈上升趋势。截至2016年末，应收账款规模为49,136.41亿元，
较2014年末上升69.30%，2015年末应收账款同比增幅较大主要系收购金宏威、大连瑞优所致，
2016年末应收账款较上年大幅下降主要是合并范围减少金宏威所致。从账龄方面来看，2016
年末的应收账款账龄在1年以内和1-2年的分别占比80.83%和11.14%，对预计无法收回的应收账
款共提取了4,561.81万元的坏账准备；从应收对象来看，截至2016年末前五大客户占应收账款
总额比重为13.58%。整体来看，公司应收账款规模较大，账龄较短，不存在客户集中度过高风
险，但公司近年为拓展业务而放宽了对客户的信用政策，对现金回收能力形成一定拖累，需重
点关注公司资金回收情况。
表10 截至 2016 年末应收账款前五名欠款方情况（单位：万元）
坏账准备
单位名称 余额 占应收账款总额比例
年末余额
中铁电气化局集团有限公司莞惠城际四
1,670.06 3.11% 83.50
电系统集成项目部
Vgrow Comercio E Representacao Ltda 1,459.77 2.72% 69.37
国网山东省电力公司物资公司 1,428.96 2.66% 71.45
中铁二局集团电务工程有限公司 1,414.95 2.63% 70.75
贵州电网有限责任公司 1,320.15 2.46% 102.93
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合计 7,293.90 13.58% 397.99
资料来源：公司 2016 年审计报告
截至2016年末，其他应收款账面价值18,645.44万元，其中14,860.50万元为王桂兰尚未支付
的金宏威股权转让款，另外还有部分备用金和保证金，三者占比分别为78.64%、1.98%和
14.97%，公司对预计无法收回的其他应收款共提取了251.78万元的坏账准备。截至2016年末，
公司存货账面价值17,333.96万元，剔除金宏威影响外，近年规模变化不大。从存货构成来看，
公司存货以产成品（含库存商品和发出商品）和原材料为主，2016年末其账面价值分别为
9,737.57万元和7,596.40万元，分别占存货余额的56.18%和43.82%。
表11 近年公司主要资产构成情况（单位：万元）
2016 年 2015 年 2014 年
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比
货币资金 33,473.12 18.81% 26,995.47 10.59% 21,608.21 21.05%
应收账款 49,136.41 27.61% 106,093.10 41.61% 29,024.03 28.27%
存货 17,333.96 9.74% 49,316.89 19.34% 18,327.60 17.85%
流动资产合计 123,359.28 69.30% 196,802.42 77.18% 73,961.40 72.05%
固定资产 37,103.29 20.85% 20,882.01 8.19% 19,758.99 19.25%
无形资产 3,982.56 2.24% 10,043.22 3.94% 4,493.24 4.38%
商誉 9,021.04 5.07% 11,943.68 4.68% 445.01 0.43%
非流动资产合计 54,636.15 30.70% 58,198.22 22.82% 28,692.50 27.95%
资产总计 177,995.43 100.00% 255,000.64 100.00% 102,653.90 100.00%
资料来源：公司 2014-2016 年审计报告，鹏元整理
公司非流动资产主要由固定资产、无形资产和商誉组成。2016年末，公司固定资产余额为
37,103.29万元，较2015年末增长77.68%，主要系子公司上海熠冠前期在建的光伏项目竣工后转
入固定资产所致。从结构来看，公司固定资产主要为光伏电站和房屋建筑物，2016年末两者分
别占固定资产账面价值的52.35%和30.81%。2016年末的固定资产成新率为78.92%，属于较好
水平。
2016年末，公司无形资产账面价值为3,982.56万元，土地使用权和软件分别占比95.82%和
4.18%。截至2016年末，公司商誉账面价值为9,021.04万元，较2014年末增长主要系收购大连瑞
优所致，商誉中大连瑞优和武昌电控的账面价值分别为8,576.03万元和445.01万元，均未计提
商誉减值准备。
总体来看，受并购、出让金宏威影响，公司近年资产规模波动较大，剔除该影响因素外，
整体资产规模呈增长趋势；公司资产以流动资产为主，其中应收款项较大且增长较快，增加了
公司资金管理的难度。
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资产运营效率
受下游客户较高的行业地位和较长的行政审批流程影响，公司应收账款周转较慢
2014-2016年，公司应收账款周转天数分别为222.83天、332.78天和279.36天，应收账款回
款速度表现有所弱化，主要是因为公司主要客户为国家电网、南方电网、铁路公司等大型国有
企业，行业地位较高，议价能力较强，且其付款行政审批流程长，导致公司大量营运资金被占
用，应收账款周转率低。2015年公司对生产成本进行了全面管理，并对原材料采购模式重新梳
理并进行资源整合，有效提升了公司的议价能力，延长了付款期限，降低了应付账款周转效率，
2016年应付账款周转水平基本保持不变。
公司主要经营智能电网一次设备，与同行业上市公司相比，公司资产运营效率在同行业上
市公司中处于较低水平。
表12 2016 年同行业上市公司营运能力指标
公司简称 总资产周转率 应收账款周转率 存货周转率
宏发股份 0.847 3.061 3.574
平高电气 0.593 1.398 2.818
国轩高科 0.559 2.077 4.514
国电南瑞 0.671 1.410 4.203
双杰电气 0.683 1.600 5.769
旭光股份 0.628 1.786 4.140
许继电气 0.713 1.213 3.947
均值 0.671 1.792 4.139
中能电气 0.457 1.248 2.005
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与同行业上市公司相比，公司存货周转率较低，公司生产地点搬迁后相对偏远，储备了较
多的存货，另外，公司剥离金宏威使得公司存货周转率有所改善，2016年公司加强存货管理亦
有一定促进作用。IPO后公司投入了大量的固定资产，且将主要生产场地转移至福清，相关的
设备调试、场地平整、人员培训需要一定的时间，且产能大幅提升后，主营业务规模扩张速度
未达到理想状态，导致产能未能完全释放，2014年固定资产利用率维持在较低水平，2015年后
公司因收购轻资产的金宏威、大连瑞优，固定资产周转天数有所下降，净营业周期有所缩短。
表13 2014-2016 年公司主要运营效率指标（单位：天）
项目 2016 年 2015 年 2014 年
应收账款周转天数 279.36 332.78 222.83
存货周转天数 179.53 246.73 205.79
应付账款周转天数 178.74 185.38 103.87
24
净营业周期 280.15 394.13 324.75
流动资产周转天数 576.17 666.87 585.30
固定资产周转天数 104.35 100.10 133.15
总资产周转天数 779.23 880.87 810.12
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总体而言，近年公司资产运营效率表现有所波动，应收账款和存货周转较慢。
盈利能力
近年公司收入规模增长较快，净利润波动较大，商誉减值、坏账损失和期间费用对利润有
一定侵蚀，盈利能力一般
公司收入主要来源于智能电网设备的销售和系统集成业务，其中环网柜、电缆附件的毛利
率较高。受益于国家电网建设和轨道交通建设的大规模投资和收购金宏威51%股权，公司营业
收入规模增长较快，2014-2016年，公司营业收入规模分别为45,752.88万元、73,084.11万元和
100,020.61万元，其中2015年四季度及2016年上半年金宏威分别贡献22,268.87万元和24,130.10
万元收入，剔除金宏威的影响后，公司营业收入年复合增长率为28.79%。2016年7月6日，公司
所持全部金宏威股权转让后，未来金宏威不会继续为公司贡献收入和利润。
表14 近年公司主要盈利指标（单位：万元）
项目 2016 年 2015 年 2014 年
营业收入 100,020.61 73,084.11 45,752.88
资产减值损失 273.75 2,822.31 71.66
营业利润 8,071.83 2,436.05 3,377.42
利润总额 11,108.17 3,218.49 3,972.45
净利润 8,796.71 2,515.54 3,352.22
综合毛利率 33.19% 32.48% 30.93%
期间费用率 24.39% 24.34% 22.99%
营业利润率 8.07% 3.33% 7.38%
总资产回报率 5.88% 2.41% 3.93%
净资产收益率 8.76% 2.66% 4.12%
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随着经济发展和电力产业的快速进步，输配电设备制造企业数量迅速增加，同时国外输配
电设备制造企业也纷纷在国内投资设厂，导致国内输配电设备产品的供给大量增加，市场竞争
加剧。近年公司毛利率在30%-34%区间波动，相对稳定，与同行业上市公司相比也处于中间水
平，公司2016年新增光伏发电、新能源充电及电力咨询等高毛利业务，对公司营业收入形成较
好补充，一定程度提升了公司的毛利率水平。
25
为维护公司的营销网络以及业内的技术优势，近年公司投入的销售费用和管理费用较多，
2014-2016年期间费用率均维持在20%以上，且呈逐年上涨趋势，期间费用对公司利润有一定侵
蚀。另外，2015年公司计提了2,822.31万元资产减值损失，其中包含1,414.32万元的金宏威商誉
减值准备和1,314.38万元坏账损失。受此影响，2015年营业利润同比有所下滑27.87%。2016年
公司收入规模大幅增长，营业利润表现较好，另因处置武昌电控的闲置老厂房和设备获得了
1,609.54万元处置利得，获得政府补助1,842.53万元，综合影响下，2016年公司共实现利润总额
11,108.17万元。
表15 2016 年同行业上市公司盈利能力指标
公司简称 销售毛利率（%） 销售净利率（%） 净资产收益率（%）
宏发股份 38.94 16.11 18,43
平高电气 27.61 14.39 16.10
国轩高科 46.58 21.85 29.66
国电南瑞 22.31 12.79 17.12
双杰电气 29.96 10.00 11.31
旭光股份 17.70 6.00 4.15
许继电气 22.82 9.85 13.02
均值 29.42 13.00 15.23
中能电气 33.19 8.79 8.76
数据来源：Wind 资讯，鹏元整理
总体而言，近年公司收入规模增长较快，净利润有较大波动，资产减值损失和期间费用对
利润有一定侵蚀，盈利能力一般。
现金流
公司现金生成能力逐年增强，但受金宏威事件不利影响，公司近年收现比有所下滑，经营
活动现金流有所弱化
2014-2016年，公司收现比分别为1.15、1.27和0.96，近年表现有所波动，2016年金宏威被
南方电网实施市场禁入后，公司为拓展业务而放宽了对客户的信用政策，对现金回收能力形成
一定拖累。
2014-2016年公司净利润有所波动，在排除资产减值损失等非付现费用的影响后，2016年
净利润的大幅增长带动FFO持续增加，与营业收入逐年增长的态势基本相符。2016年因处置金
宏威使得存货大幅减少，叠加经营性应收项目和经营性应付项目增加的影响后，营运资本整体
表现仍大幅下滑。金宏威被转让后其后续对公司经营现金流影响有限，公司经营性现金流较
2014年有所提高。
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2014-2016年公司投资净现金流均表现为净流出，主要系公司收购金宏威、大连瑞优股权
和生产技术改造持续增加所致。2016年公司剥离金宏威收到交易对方支付的1.10亿元现金，投
资净现金流流出净额有所收窄。2015年以前，除IPO外公司外部融资规模很小，筹资活动现金
流出主要系分红造成，2015年后公司因流动资金短缺，加大了银行借款融资力度， 同时偿债
压力亦增加，筹资活动现金流入和流出均大幅增长，公司2016年偿还债务支付的现金为
42,025.22万元，主要为偿还的到期银行借款。
表16 近年公司现金流情况（单位：万元）
项目 2016 年 2015 年 2014 年
净利润 8,796.71 2,515.54 3,352.22
非付现费用 3,589.29 5,220.16 1,937.18
非经营损益 -950.23 914.44 3.59
FFO 11,435.77 8,650.14 5,292.99
营运资本变化 -3,373.68 6,403.05 -3,057.97
其中：存货减少（减：增加） 8,592.69 693.23 -524.88
经营性应收项目的减少（减：增加） -18,845.72 5,657.00 -1,159.43
经营性应付项目的增加（减：减少） 6,879.35 52.82 -1,373.66
经营活动产生的现金流量净额 5,593.98 16,432.32 1,424.82
投资活动产生的现金流量净额 -17,198.69 -28,484.06 -3,073.52
筹资活动产生的现金流量净额 15,316.97 11,806.52 -1,078.81
现金及现金等价物净增加额 3,902.69 -187.09 -2,726.11
收现比 0.96 1.27 1.15
注：FFO=净利润+非付现费用+非经营损益。
资料来源：公司 2014-2016 年审计报告，鹏元整理
总体而言，公司现金生成能力逐年增强，但受金宏威事件不利影响，公司近年收现比有所
下滑，经营活动现金流有所弱化。
资本结构与财务安全性
公司负债规模整体呈快速增长趋势，债务以流动负债为主，存在一定偿债压力
公司负债和所有者权益规模近年有所波动，2015年公司受收购金宏威影响使得所有者权益
总额上升至10.76亿元，同时公司加大了债务融资力度，2015年负债总额为14.74亿元。2016年
剥离金宏威后，公司负债总额降至2016年末的8.47亿元，相对于2014年末仍增长313.69%，产
权比率由2014年的24.90%上升至2016年末的90.72%，公司2016年末所有者权益对负债的覆盖能
力较2014年末相比有所下降。负债结构方面，公司负债以流动负债为主，近年其占比维持在95%
左右。
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表17 近年公司资本结构情况（单位：万元）
指标名称 2016 年 2015 年 2014 年
负债总额 84,668.23 147,416.40 20,466.70
其中：流动负债 79,505.85 141,096.94 19,424.38
非流动负债 5,162.38 6,319.46 1,042.32
所有者权益 93,327.19 107,584.23 82,187.20
负债与所有者权益比率 90.72% 137.02% 24.90%
资料来源：公司 2014-2016 年审计报告，鹏元整理
公司流动负债主要以短期借款、应付票据、应付账款和预收账款组成。受合并金宏威和公
司加大筹资力度影响，2015年公司短期借款大幅增加，2016年末公司短期借款余额为32,100.00
万元。应付票据和应付账款主要为应付材料采购款，2016年末，其规模分别较2014年末上升
135.65%和162.77%，增长原因主要是受公司业务规模扩大及付款周期延长的影响。预收账款系
预收货款，2015年的长期借款（含一年内到期部分）主要系金宏威的抵押借款，2016年该款已
偿还。长期应付款为公司2016年新增的融资租赁款。截至2016年末，公司有息债务合计37,446.81
万元，其中短期借款占绝大部分，公司存在一定短期偿债压力。
表18 近年公司主要负债构成情况（单位：万元）
2016 年 2015 年 2014 年
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比
短期借款 32,100.00 37.91% 42,275.62 28.68% 100.00 0.49%
应付票据 13,668.27 16.14% 9,504.30 6.45% 5,800.29 28.34%
应付账款 25,076.12 29.62% 41,280.87 28.00% 9,542.94 46.63%
预收款项 1,146.67 1.35% 17,756.60 12.05% 1,798.52 8.79%
其他应付款 1,616.70 1.91% 19,872.41 13.48% 736.00 3.60%
一年内到期的非
1,273.27 1.60% 1,264.94 0.86% 134.77 0.66%
流动负债
流动负债合计 79,505.85 93.90% 141,096.94 95.71% 19,424.38 94.91%
长期借款 0.00 0.00 2,468.40 1.67% 0.00 0.00%
长期应付款 4,188.01 4.95% 0.00 0.00 0.00 0.00
非流动负债合计 5,162.38 6.10% 6,319.46 4.29% 1,042.32 5.09%
负债合计 84,668.23 100.00% 147,416.40 100.00% 20,466.70 100.00%
其中：有息债务 37,446.81 44.23% 45,598.62 30.93% 100.00 0.49%
资料来源：公司 2014-2016 年审计报告，鹏元整理
短期偿债指标方面， 2015年受金宏威并表影响，流动比率和速动比率均有较大幅度的下
降，2016年剥离金宏威后两者有所回升，但仍低于2014年水平，主要系公司负债规模增长所致。
公司流动资产中应收账款占比较大，需持续关注应收账款的回款速度。长期偿债指标方面，2015
年并购金宏威使得公司债务规模迅速增加，资产负债率大幅提升至57.81%，2016年剥离金宏威
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后降至47.57%，但较2014年负债水平明显增加。EBITDA利息保障倍数方面由2014年的80.72
下降至2016年的9.93，公司对债务的偿付能力有所减弱。
表19 近年公司偿债能力指标
指标名称 2016 年 2015 年 2014 年
资产负债率 47.57% 57.81% 19.94%
流动比率 1.55 1.39 3.81
速动比率 1.33 1.05 2.86
EBITDA（万元） 16,039.20 6,704.41 5,911.20
EBITDA 利息保障倍数 9.93 5.23 80.72
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八、本期债券偿还保障分析
（一）本期债券偿债资金来源及其风险分析
本期债券本息的偿付资金来源和风险主要包括以下几个方面。
（1）公司经营活动现金流。公司业务规模逐步扩张，经营活动现金流表现尚可。2014-2016
年，公司经营活动现金流分别净流入1,424.82万元、16,432.32万元和5,593.98万元，FFO分别为
5,292.99万元、8,650.14万元和11,435.77万元，现金生成能力尚可，预计公司未来经营活动现金
流能对本期债券的本息偿付提供较好支撑。
（2）公司拥有一定规模的可变现资产。截至2016年末，公司流动资产余额为123,359.28
万元，其中货币资金33,473.12万元，应收账款、应收票据和其他应收款合计68,807.16万元，存
货17,333.96万元。公司可通过加大应收账款的催收力度来获得必要的偿债资金支持，但考虑到
公司下游企业为国家电网、南方电网、中铁电气化局、广播电视等大型国有企业，议价能力较
强，催收存在一定难度。
（3）公司还可通过直接融资方式筹集偿债资金。作为创业板上市公司，公司可通过资本
市场进行股权或债务融资以获得本期债券的偿债资金，但政策或经营状况等因素或导致其存在
不确定性。
（二）本期债券保障措施分析
由深圳高新投提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保有效提升了本期债券的信用
水平
1、担保条款
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本期债券由深圳高新投供无条件的不可撤销的连带责任保证担保，担保范围包括本期债券
票面金额不超过3亿元的本金及利息、罚息和实现债权的费用，担保期限为本期债券的存续期
及债券到期之日起两年。
2、担保人基本情况
深圳高新投原名深圳市高新技术产业投资服务有限公司，系由深圳市投资管理公司（现已
更名为深圳市投资控股有限公司，以下简称“深圳投控”）、深圳市科学技术发展基金会、深
圳市国家电子技术应用工业性实验中心、深圳市生产力促进中心于1994年12月投资成立，初始
注册资本1亿元。高新投于2004年更名为“深圳市高新技术投资担保有限公司”，2011年12月
更名为现名。历经多次股权转让和增资扩股，2015年6月末深圳高新投注册资本为22亿元。
2015年深圳高新投成功引进深圳远致富海三号投资企业（有限合伙）、恒大企业集团有限
公司和深圳市海能达投资有限公司三家战略投资者，合计向深圳高新投增资265,210.50万元，
其中133,870.32万元计入注册资本，131,340.18万元计入资本公积。截至2015年末，深圳高新投
注册资本达到353,870.32万元。根据深圳高新投《2016年度第一次临时股东大会决议》，全体
股东一致同意将本次增资的资本公积131,340.18万元转增资本，截至2016年6月末，深圳高新投
注册资本及实收资本均达到485,210.50万元。
深圳高新投股东深圳投控、深圳市财政金融服务中心、深圳市远致投资有限公司和深圳市
中小企业服务中心均为深圳市人民政府设立的国资企业或机构，合计持有深圳高新投股份
62.17%，深圳高新投最终控制人为深圳市人民政府。截至2016年6月末，深圳高新投股权结构
图如下所示。
表20 截至 2016 年 6 月 30 日深圳高新投股权结构
股东名称 投资额（万元） 持股比例(%)
深圳市投资控股有限公司 173,171.63 35.69
深圳远致富海三号投资企业（有限合伙） 97,042.10 20.00
深圳市财政金融服务中心 72,490.45 14.94
恒大企业集团有限公司 69,191.02 14.26
深圳市远致投资有限公司 53,567.24 11.04
深圳市海能达投资有限公司 17,322.01 3.57
深圳市中小企业服务中心 2,426.05 0.50
合计 485,210.50 100.00
资料来源：深圳高新投提供
深圳高新投以融资担保和保证担保业务3（非融资担保业务）为主、创业投资业务为辅、
3
深圳高新投融资担保业务主要为间接融资担保业务；深圳高新投非融资担保业务主要是保证担保业务，包括
履约保函、预付款保函、投标保函、监理保函等。
30
资金管理及咨询、典当、小额贷款等延伸业务作为补充的多元业务结构，并通过设立专业子公
司实现融资担保、保证担保和创业投资等业务的专业化经营。
2015年，在宏观经济增速放缓的背景下，深圳高新投融资担保发生额稳健增长，主要是深
圳高新投适度控制融资担保规模，逐步退出产能过剩、行业发展前景不佳的担保项目。2015
年深圳高新投融资担保发生额为51.12亿元，同比上升11.88%，同时当期解除担保责任额为52.50
亿元，较上年同期增加17.03%，深圳高新投适度控制融资担保规模，进行产品结构调整，有利
于深圳高新投拓展成长性好、技术含量高的战略新兴产业。另外，深圳高新投直接融资担保业
务发展迅速。2015-2016年6月末，深圳高新投新增债券担保业务14笔，其中通过审批笔数14笔，
发放保函11笔，担保债券已成功发行8笔。截至2016年6月末，深圳高新投在保债券项目为11
只，其中2只为前海股权交易中心私募债券、1只为资产证券化融资产品、其余8只均为公司债，
在保债券余额合计20.90亿元。
截至2016年6月30日，深圳高新投资产总额为79.82亿元，所有者权益为62.37亿元，资产负
债率为21.87%；2015年，深圳高新投实现营业总收入9.34亿元，利润总额8.17亿元，经营活动
现金流净额-15.39亿元。截至2016年6月末，深圳高新投期末融资担保在保责任余额53.37亿元，
融资担保净资产放大倍数为7.56，放大倍数较合理；融资担保业务准备金充足率为200.93%，
风险准备金计提较充分。但是我们也关注到，深圳高新投融资担保业务当期代偿率有所上升，
2016年1-6月代偿率为1.74%；累计代偿回收情况欠佳，截至2016年6月末，深圳高新投融资担
保业务累计发生代偿额47,364.26万元，累计代偿回收率仅为38.07%。深圳高新投主要财务指标
如表21所示。
表21 深圳高新投近年主要财务指标
项目 2016 年 6 月 2015 年 2014 年 2013 年
总资产（万元） 798,228.05 820,240.46 486,820.54 454,255.85
所有者权益合计（万元） 623,650.44 639,623.84 345,624.39 318,976.06
资产负债率 21.87% 22.02% 29.00% 29.78%
营业总收入（万元） 60,001.40 93,401.72 81,842.65 67,813.43
利润总额（万元） 51,789.39 81,651.46 65,927.83 56,281.46
净资产收益率 - 12.31% 14.67% 13.75%
经营活动净现金流（万元） 30,807.75 -153,852.71 8,629.73 42,477.78
当期担保发生额（亿元） 156.69 353.81 307.85 272.96
期末在保责任余额（亿元） 440.26 423.33 346.00 248.05
融资担保担保风险准备金（万元） 33,966.51 33,966.51 29,016.55 25,388.35
融资担保净资产放大倍数 7.56 7.71 8.79 8.86
融资担保业务当期担保代偿率 1.74% 1.29% 0.89% 0.25%
融资担保业务累计担保代偿率 0.64% 0.65% 1.01% 1.04%
31
融资担保业务累计代偿回收率 38.07% 35.66% 37.91% 39.85%
融资担保业务准备金覆盖率 6.36% 6.48% 4.66% 4.64%
融资担保业务准备金充足率 200.93% 209.75% 228.03% 216.66%
注：融资担保业务净资产放大倍数=融资担保在保余额/子公司高新投融资期末净资产。
资料来源：深圳高新投 2013-2015 年审计报告及未经审计的 2016 年 1-6 月财务报表，深圳高新投，鹏元整理
综合来看，深圳高新投实力较雄厚，业务发展情况较好，经鹏元综合评定，深圳高新投主
体长期信用等级为AAA，其为本期债券提供的全额无条件不可撤销的连带责任保证担保能有效
提升本期债券的安全性。
九、或有事项分析
公司于2016年初为金宏威总额不超过2.5亿元的授信额度提供担保，截至2016年末，公司
为金宏威向银行贷款提供总额15,060万元的连带担保。金宏威股权转让后，公司不再为金宏威
提供新的担保，原已审批未使用的担保额度9,940万元也不再用于对金宏威的担保。2017年年
初，公司对金宏威的担保随着其借款陆续到期清偿而解除。截至2017年3月末，金宏威尚剩三
笔共计4,000.00万元的借款，将于2017年4月至5月陆续到期，届时公司为金宏威的担保将全部
解除。
表22 截至2017年3月末公司对外担保情况（单位：万元）
担保对象 担保额度 担保到期日 是否有反担保
深圳市金宏威技术有限责任公司 1,500.00 2017-4-26 否
深圳市金宏威技术有限责任公司 2,200.00 2017-5-4 否
深圳市金宏威技术有限责任公司 300.00 2017-5-20 否
合计 4,000.00 - -
资料来源：公司提供
32
附录一 合并资产负债表（单位：万元）
项目 2016 年 2015 年 2014 年
货币资金 33,473.12 26,995.47 21,608.21
应收票据 1,025.31 2,366.89 2,828.08
应收账款 49,136.41 106,093.10 29,024.03
预付款项 1,067.45 5,781.81 728.37
其他应收款 18,645.44 6,187.36 1,366.55
存货 17,333.96 49,316.89 18,327.60
其他流动资产 2,677.60 60.91 78.55
流动资产合计 123,359.28 196,802.42 73,961.40
长期应收款 287.14 0.00 0.00
投资性房地产 1,809.84 1,932.09 1,924.20
固定资产 37,103.29 20,882.01 19,758.99
在建工程 0.00 9,508.59 181.06
无形资产 3,982.56 10,043.22 4,493.24
商誉 9,021.04 11,943.68 445.01
长期待摊费用 48.55 85.69 27.59
递延所得税资产 1,493.11 3,025.62 1,085.09
其他非流动资产 890.62 777.32 777.32
非流动资产合计 54,636.15 58,198.22 28,692.50
资产总计 177,995.43 255,000.64 102,653.90
短期借款 32,100.00 42,275.62 100.00
应付票据 13,668.27 9,504.30 5,800.29
应付账款 25,076.12 41,280.87 9,542.94
预收款项 1,146.67 17,756.60 1,798.52
应付职工薪酬 1,446.12 1,488.49 708.30
应交税费 3,138.59 7,557.54 603.36
应付利息 40.11 96.17 0.20
其他应付款 1,616.70 19,872.41 736.00
一年内到期的非流动负债 1,273.27 1,264.94 134.77
流动负债合计 79,505.85 141,096.94 19,424.38
长期借款 0.00 2,468.40 0.00
长期应付款 4,188.01 0.00 0.00
递延所得税负债 34.86 689.66 0.00
递延收益-非流动负债 939.51 3,161.40 1,042.32
非流动负债合计 5,162.38 6,319.46 1,042.32
负债合计 84,668.23 147,416.40 20,466.70
实收资本(或股本) 15,400.00 15,400.00 15,420.70
33
资本公积金 37,849.97 36,077.14 36,132.58
其他综合收益 35.29 0.00 0.00
盈余公积金 2,467.84 2,437.13 2,352.25
未分配利润 30,671.92 22,859.06 22,448.32
少数股东权益 6,902.17 30,810.90 5,833.36
归属于母公司所有者权益合计 86,425.02 76,773.33 76,353.84
所有者权益合计 93,327.19 107,584.23 82,187.20
负债和所有者权益总计 177,995.43 255,000.64 102,653.90
资料来源：公司 2014-2016 年审计报告
34
附录二 合并利润表（单位：万元）
项目 2016 年 2015 年 2014 年
一、营业总收入 100,020.61 73,084.11 45,752.88
营业收入 100,020.61 73,084.11 45,752.88
二、营业总成本 92,524.09 70,621.94 42,391.99
营业成本 66,824.61 49,349.40 31,602.09
税金及附加 1,033.76 663.09 197.49
销售费用 9,525.71 7,777.54 4,459.04
管理费用 13,619.91 9,200.48 6,294.94
财务费用 1,246.36 809.12 -233.24
资产减值损失 273.75 2,822.31 71.66
投资净收益 575.31 -26.12 16.53
四、营业利润 8,071.83 2,436.05 3,377.42
加：营业外收入 3,484.89 787.56 598.77
减：营业外支出 448.54 5.12 3.74
五、利润总额 11,108.17 3,218.49 3,972.45
减：所得税 2,311.46 702.95 620.24
六、净利润 8,796.71 2,515.54 3,352.22
减：少数股东损益 953.13 479.92 316.20
归属于母公司所有者的净利润 7,843.58 2,035.62 3,036.02
资料来源：公司 2014-2016 年审计报告
35
附录三-1 合并现金流量表（单位：万元）
项目 2016 年 2015 年 2014 年
销售商品、提供劳务收到的现金 96,147.87 92,601.46 52,717.41
收到的税费返还 627.90 88.04 0.00
收到其他与经营活动有关的现金 6,118.67 5,217.43 1,263.14
经营活动现金流入小计 102,894.44 97,906.92 53,980.55
购买商品、接受劳务支付的现金 54,027.16 43,272.64 37,709.05
支付给职工以及为职工支付的现金 11,254.33 8,000.33 5,357.93
支付的各项税费 7,645.22 4,760.12 2,909.50
支付其他与经营活动有关的现金 24,373.75 25,441.51 6,579.26
经营活动现金流出小计 97,300.46 81,474.60 52,555.73
经营活动产生的现金流量净额 5,593.98 16,432.32 1,424.82
收回投资收到的现金 0.00 0.00 366.97
处置固定资产、无形资产和其他长期资产收
2,222.50 0.01 23.52
回的现金净额
处置子公司及其他营业单位收到的现金净额 6,858.89 0.00 0.00
投资活动现金流入小计 9,081.40 0.01 390.50
购建固定资产、无形资产和其他长期资产支
14,207.79 4,443.20 2,084.01
付的现金
投资支付的现金 1,638.53 0.00 1,380.00
取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 10,433.76 24,040.87 0.00
投资活动现金流出小计 26,280.09 28,484.07 3,464.01
投资活动产生的现金流量净额 -17,198.69 -28,484.06 -3,073.52
吸收投资收到的现金 2,275.00 1,500.00 0.00
其中：子公司吸收少数股东投资收到的现金 2,275.00 1,500.00 0.00
取得借款收到的现金 54,284.00 25,564.90 100.00
收到其他与筹资活动有关的现金 7,730.00 3,000.00 0.00
筹资活动现金流入小计 64,289.00 30,064.90 100.00
偿还债务支付的现金 42,025.22 7,296.48 850.00
分配股利、利润或偿付利息支付的现金 1,536.81 2,829.64 160.80
支付其他与筹资活动有关的现金 5,410.00 8,132.26 168.01
筹资活动现金流出小计 48,972.03 18,258.38 1,178.81
筹资活动产生的现金流量净额 15,316.97 11,806.52 -1,078.81
汇率变动对现金的影响 190.44 58.13 1.39
现金及现金等价物净增加额 3,902.69 -187.09 -2,726.11
资料来源：公司 2014-2016 年审计报告
36
附录三-2 合并现金流量表补充资料（单位：万元）
项目 2016 年 2015 年 2014 年
净利润 8,796.71 2,515.54 3,352.22
加：资产减值准备 273.75 2,827.67 71.66
固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧 2,856.06 2,076.38 1,672.39
无形资产摊销 408.61 293.31 183.67
长期待摊费用摊销 50.87 22.80 9.46
处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失 -1,602.19 0.20 -12.94
财务费用 1,425.06 1,035.30 71.84
投资损失 -575.31 26.12 -16.53
递延所得税资产减少 -160.39 -129.15 -38.78
递延所得税负债增加 -37.40 -18.03 0.00
存货的减少 8,592.69 693.23 -524.88
经营性应收项目的减少 -18,845.72 5,657.00 -1,159.43
经营性应付项目的增加 6,879.35 52.82 -1,373.66
其他 -2,468.09 1,379.13 -810.20
经营活动产生的现金流量净额 5,593.98 16,432.32 1,424.82
资料来源：公司 2014-2016 年审计报告
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附录四 公司主要财务指标表
项目 2016 年 2015 年 2014 年
应收账款周转天数 279.36 332.78 222.83
存货周转天数 179.53 246.73 205.79
应付账款周转天数 178.74 185.38 103.87
净营业周期（天） 280.15 394.13 324.75
流动资产周转天数 576.17 666.87 585.30
固定资产周转天数 104.35 100.10 133.15
总资产周转天数 779.23 880.87 810.12
综合毛利率 33.19% 32.48% 30.93%
期间费用率 24.39% 24.34% 22.99%
营业利润率 8.07% 3.33% 7.38%
总资产回报率 5.88% 2.41% 3.93%
净资产收益率 8.76% 2.66% 4.12%
FFO（万元） 11,435.77 8,650.14 5,292.99
收现比 0.96 1.27 1.15
负债与所有者权益比率 90.72% 137.02% 24.90%
资产负债率 47.57% 57.81% 19.94%
流动比率 1.55 1.39 3.81
速动比率 1.33 1.05 2.86
EBITDA（万元） 16,039.20 6,704.41 5,911.20
EBITDA 利息保障倍数 9.93 5.23 80.72
有息债务（万元） 37,446.81 45,598.62 100.00
资料来源：公司 2014-2016 年审计报告，鹏元整理
38
附录五 主要财务指标计算公式
固定资产周转天数 180*/（本年固定资产总额＋上年固定资产总额）/营业收入
应收账款周转天数 [（期初应收账款余额+期末应收账款余额）/2]/营业收入
资产运营 存货周转天数 [（期初存货+期末存货）/2]/营业成本
效率 应付账款周转天数 [（期初应付账款余额+期末应付账款余额）/2]/营业成本
净营业周期（天） 应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数
流动资产周转天数 180*/（本年流动资产总额＋上年流动产总额）/营业收入
综合毛利率 （营业收入－营业成本）/营业收入×100%
期间费用率 （销售费用+财务费用+管理费用）/营业收入
盈利能力
净资产收益率 净利润/（（本年所有者权益＋上年所有者权益）/2）×100%
（利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总
总资产回报率
额＋上年资产总额）/2）×100%
EBITDA EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
现金流
EBITDA 利息保障倍数 EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
资产负债率 负债总额/资产总额×100%
流动比率 流动资产合计/流动负债合计
资本结构及
财务安全性 速动比率 （流动资产合计－存货）/流动负债合计
短期借款+一年内到期的非流动负债（有息部分）+长期借
有息债务
款+长期应付款
39
附录六 信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 债务安全性极高，违约风险极低。
AA 债务安全性很高，违约风险很低。
A 债务安全性较高，违约风险较低。
BBB 债务安全性一般，违约风险一般。
BB 债务安全性较低，违约风险较高。
B 债务安全性低，违约风险高。
CCC 债务安全性很低，违约风险很高。
CC 债务安全性极低，违约风险极高。
C 债务无法得到偿还。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或
略低于本等级。
二、债务人主体长期信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或
略低于本等级。
三、展望符号及定义
类型 定义
正面 存在积极因素，未来信用等级可能提升。
稳定 情况稳定，未来信用等级大致不变。
负面 存在不利因素，未来信用等级可能降低。
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跟踪评级安排
根据监管部门规定及本评级机构跟踪评级制度，本评级机构在
初次评级结束后，将在受评债券存续期间对受评对象开展定期以及
不定期跟踪评级，本评级机构将持续关注受评对象外部经营环境变
化、经营或财务状况变化以及偿债保障情况等因素，以对受评对象
的信用风险进行持续跟踪。在跟踪评级过程中，本评级机构将维持
评级标准的一致性。
定期跟踪评级每年进行一次。届时，发行主体须向本评级机构
提供最新的财务报告及相关资料，本评级机构将依据受评对象信用
状况的变化决定是否调整信用评级。本评级机构将在发行人年度报
告披露后2个月内披露定期跟踪评级结果。如果未能及时公布定期跟
踪评级结果，本评级机构将披露其原因，并说明跟踪评级结果的公
布时间。
自本次评级报告出具之日起，当发生可能影响本次评级报告结
论的重大事项时，发行主体应及时告知本评级机构并提供评级所需
相关资料。本评级机构亦将持续关注与受评对象有关的信息，在认
为必要时及时启动不定期跟踪评级。本评级机构将对相关事项进行
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分析，并决定是否调整受评对象信用评级。
如发行主体不配合完成跟踪评级尽职调查工作或不提供跟踪评
级资料，本评级机构有权根据受评对象公开信息进行分析并调整信
用评级，必要时，可公布信用评级暂时失效或终止评级。
本评级机构将及时在公司网站（www.pyrating.cn）、证券交易
所和中国证券业协会网站公布跟踪评级报告，且在证券交易所网站
披露的时间不晚于在其他渠道公开披露的时间。
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