证券代码：300110 证券简称：华仁药业 公告编号：2021-047
华仁药业股份有限公司
关于回复中小投服中心股东质询建议函的公告
本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整，没有虚假
记载、误导性陈述或重大遗漏。
华仁药业股份有限公司（以下简称“公司”）于 2021 年 8 月 4 日收到中证
中小投资者服务中心（以下简称“投服中心”）发来的股东质询建议函（（2021）
62 号）。公司收到《建议函》后高度重视，立即组织相关人员积极准备《建议
函》的回复工作，经公司逐一落实，现将具体情况说明如下：
问题一：建议公司补充披露评估说明，并说明标的公司承诺期业绩大幅增
长的合理性
本次交易参考收益法评估结果定价，评估基准日标的公司 100%股权的评估
值为 8.01 亿元，估值增值率为 2332.60%。交易对手方承诺标的公司在 2021 年
至 2023 年分别应实现扣非净利润不低于 6000 万元、8000 万元、10000 万元。然
而，标的公司 2018 年、2019 年、2020 年及 2021 年上半年的净利润分别为-775.05
万元、1006.56 万元、750.85 万元及 497.43 万元。按照上述业绩承诺，标的公
司 2021 年的业绩将较 2020 年增长约 699.10%，三年承诺期的业绩复合增长率将
达到 137.04%。
依据深交所《上市公司信息披露指引第 5 号一交易与关联交易》第 45 条规
定，提交股东大会审议的交易或关联交易事项涉及的交易标的评估值与账面值相
比增值超过 100%，或者与过去三年内历史交易价格差异超过 100%的，上市公司
应详细披露原因及评估结果的推算过程。而本次评估报告中未披露标的公司盈利
预测的数值及评估结果的推算过程，建议上市公司补充披露本次评估的评估说
明，并在此基础上说明标的公司承诺期业绩较历史年份大幅增长的合理性。
回复：
（一）标的公司评估增值的原因及评估结果的推算过程
1
标的公司是一家集研发、生产和销售于一体的综合性现代化制药企业，经营
范围为小容量注射剂、片剂、胶囊剂、散剂、颗粒剂及原料药的生产与销售，目
前拥有多索茶碱注射液、复合磷酸氢钾注射液、盐酸法舒地尔注射液、地喹氯铵
含片、枸橼酸咖啡因注射液等 17 个品种的批准文号，8 个原料药的 DMF 登记，
其中包括多索茶碱在内的 4 个原料药品种已通过了制剂的关联审评，“原料药+
制剂”一体化的生产模式将筑起其在市场竞争中的护城河。公司主要产品在呼吸
系统、抗感染、消化道和代谢类等领域，公司品种结构优良，剂型搭配合理，均
为当前呼吸系统、精麻类临床用药。
经过对标的公司财务状况的调查及历史经营业绩分析，依据资产评估准则的
规定，结合本次资产评估对象、股权收购的评估目的、适用的价值类型，经过比
较分析，评估机构认为收益法的评估结果能更全面、合理地反映恒星制药的股东
全部权益价值，因此选定以收益法评估结果作为恒星制药的股东全部权益价值的
最终评估结论。
企业价值评估中的收益法，是指将预期收益资本化或者折现，确定评估对象
价值的评估方法。收益法常用的具体方法包括股利折现法和现金流量折现法，本
次评估采用现金流量折现法，选取的现金流量口径为企业自由现金流，通过对企
业整体价值的评估来间接获得股东全部权益价值。
企业自由现金流折现法，现金流口径为归属于股东和负息债务债权人在内的
所有投资者现金流量，对应的折现率为加权平均资本成本，评估值内涵为企业整
体价值。
本次评估选用未来若干年度内的企业自由现金净流量作为依据，采用适当折
现率折现后加总计算得出企业整体经营性资产的价值，然后再加上溢余资产、非
经营性资产净额的价值，减去有息债务得出股东全部权益价值。
（1）计算模型
E B D 公式一
式中：E 为恒星制药的股东全部权益价值；B 为企业整体市场价值；D 为负
息负债的市场价值。其中，公式一中企业整体市场价值 B 按如下公式求取：
B P C i 公式二
式中：P 为经营性资产价值；Σ Ci 为评估基准日存在的非经营性资产负债（含
2
溢余资产）的价值。其中，公式二中经营性资产评估价值 P 按如下公式求取：
R
n
R
1 1
t n
n 1
P r r 公式三
t 1
t
r g
上式前半部分为明确预测期价值，后半部分为永续期价值（终值）
式中：Rt 为明确预测期的第 t 期的企业自由现金流；t 为明确预测期期数 1 ,
2 , 3 ， ，n；r 为折现率；Rn+1 为永续期企业自由现金流；g 为永续期的
增长率；n 为明确预测期第末年。
（2）模型中关键参数的确定
1）预期收益的确定
本次将企业自由现金流量作为企业预期收益的量化指标。
企业自由现金流量就是在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者
支付现金之前的全部现金流。其计算公式为：
企业自由现金流量=税后净利润+折旧与摊销+利息费用×（1-税率 T）-资本
性支出-营运资金变动。
2）收益期的确定
企业价值评估中的收益期限通常是指企业未来获取收益的年限。为了合理预
测企业未来收益，根据企业生产经营的特点以及有关法律法规、契约和合同等，
可将企业的收益期限划分为有限期限和无限期限。
本次评估采用永续年期作为收益期。其中，第一阶段为 2021 年 4 月 1 日至
2026 年 12 月 31 日，在此阶段根据被评估企业的经营情况及经营计划，收益状
况处于变化中；第二阶段 2027 年 1 月 1 日起为永续经营，在此阶段被评估企业
将保持相对稳定的盈利水平。
3）折现率的确定
确定折现率有多种方法和途径，按照收益额与折现率口径一致的原则，本次
评估收益额口径为企业自由现金流量，则折现率选取加权平均资本成本（WACC）
确定，其计算公式为：
E D
WACC Re Rd (1 T ) 公式四
D E D E
式中： Re 为权益资本成本；Rd 为负息负债资本成本；T 为所得税率。
4）权益资本成本 Re 采用资本资产定价模型(CAPM)计算，其计算公式为：
3
Re＝Rf＋β ×ERP＋Rs 公式五
式中：Re 为股权回报率；Rf 为无风险回报率；β 为风险系数；ERP 为市场风
险超额回报率；Rs 为公司特有风险超额回报率
5）付息债务评估价值的确定
付息债务是一般指企业的长、短期借款，按其市场价值确定。
6）溢余资产及非经营性资产、负债评估价值的确定
非经营性资产、负债（含溢余资产）在此是指在企业自由现金流量预测不涉
及的资产与负债。如：长期投资、应付工程款、关联方借款等。对非经营性资产
负债（含溢余资产），单独采用成本法进行评估。
恒星制药本次评估数值情况如下所示：
4
收益法评估计算表主要数据 单位：人民币万元
预测数据
项目/年度 2021 年 4-12 月 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 永续年
金额 金额 金额 金额 金额 金额 金额
一、营业收入 16,592.28 27,690.18 35,228.91 41,064.92 45,391.08 46,605.53 47,677.46
二、利润总额 6,824.57 8,846.16 10,535.10 8,727.62 9,499.80 9,203.36 9,414.25
减：所得税费用 920.84 1,159.35 1,379.29 1,799.68 1,959.54 1,867.67 1,910.43
三、净利润 5,903.73 7,686.81 9,155.80 6,927.93 7,540.27 7,335.69 7,503.82
四、自由现金流量 6,070.43 4,977.01 9,344.08 7,564.75 8,169.82 8,642.57 7,617.07
五、折现率 11.40% 11.40% 11.40% 11.34% 11.34% 11.34% 11.34%
折现系数 0.9603 0.8738 0.7843 0.7053 0.6335 0.5690 6.2942
六、自由现金流现值 5,829.44 4,348.91 7,328.56 5,335.42 5,175.58 4,917.62 47,943.71
七、营业性资产合计 80,879.25
加：非经营性资产、负债评估值 -606.14
八、企业整体价值 80,273.11
减 ：付息债务价值 200.00
九、股东全部权益价值（取整） 80,100.00
5
（二）标的公司承诺期业绩较历史年份大幅增长的合理性
标的公司在承诺期业绩较历史年份大幅增长，主要是多索茶碱注射液
（10ml:0.1 g）中标第四批国家集采带来该产品业务规模大幅增长。除多索茶碱
注射液以外，恒星制药还积极进行了多个品种的研发申报。其中，枸橼酸咖啡因
注射液于 2021 年 4 月 13 日获得国家药品监督管理局的生产批件，视同通过一致
性评价。恒星制药的左氧氟沙星注射液已于 2020 年 6 月进行了 CDE 申报，目前
排在第二顺位。在研品种、报批品种若陆续取得生产批件，也将成为恒星制药潜
在的业绩增长点。
根据国家联合采购办公室 2021 年 2 月 3 日发布的《关于公布全国药品集中
采购中选结果的通知》，共有五家企业中标多索茶碱注射液(10ml:0.1g)，恒星
制药排在第三顺位，中标情况如下：
6
全国药品集中采购中选结果表(GY-YD2021-1)
计价 中选价格
序号 药品通用名 剂型 规格 包装数量 中选企业 供应省(区)
单位 (元)
多索茶碱注 注射剂 每支 10ml，每盒 扬子江药业集团南京海 天津、辽宁、浙江、河南、陕西、
1 10ml:0.1g 盒 7.2
射液 2支 陵药业有限公司 青海、新疆(含兵团)
多索茶碱注 注射剂 10ml/支，50 支/ 内蒙古、黑龙江、湖北、重庆、云
2 10ml:0.1g 盒 石家庄四药有限公司 199.5
射液 盒 南、宁夏
多索茶碱注 注射剂 北京、山西、吉林、上海、江苏、
3 10ml:0.1g 5 支/盒 盒 安徽恒星制药有限公司 59.9
射液 山东
多索茶碱注 注射剂 浙江北生药业汉生制药 河北、安徽、江西、广西、四川、
4 10ml:0.1g 每盒 6 支 盒 77.97
射液 有限公司 西藏
多索茶碱注 注射剂 福建、湖南、广东、海南、贵州、
5 10ml:0.1g 5 支/盒 盒 花园药业股份有限公司 88.88
射液 甘肃
7
根 据 国 家 联 合 采 购 办 公 室 2021 年 1 月 15 日 发 布 的 《 全 国 药 品 集 中 采 购 文 件
(GY-YD2021-1)》的公告(国联采字〔2021〕1 号)，文件中第一部分、一、(二)、3 约定：“各
品种各地首年约定采购量按以下规则确定：全国实际中选企业数为 4 家及以上的，为首年约定
采购量计算基数的 80%。”，恒星制药中标省份多索茶碱注射剂(10ml:0.1g)首年约定采购量
如下：
多索茶碱注射剂首年约定采购量(单位：支)
序号 地区 首年约定采购量计算基数 80%采购量
1 北京 1,131,205 904,964
2 山西 992,603 794,082
3 吉林 323,056 258,445
4 上海 92,832 74,266
5 江苏 2,200,125 1,760,100
6 山东 4,296,617 3,437,294
合计 9,036,438 7,229,151
历史情况：恒星制药多索茶碱注射液(10ml:0.1g)在 2018 年、2019 年、2020 年、2021 年
1-3 月销售数量分别约为 158 万支、187 万支、139 万支、114 万支。
预测情况：恒星制药积极与中标集采省份代理商签订合同，具体第四批国采中标情况及中
标后在手订单情况如下所示：
恒星制药多索茶碱注射液第四批国采中标情况及中标后在手订单情况
中标数量-80%采购 合同价格
序号 省份 合同数量(支) 期限
量(支) (含税)
1 上海市 904,964 2,000,000 11.98 12 个月
2 吉林省 794,082 2,000,000 11.98 12 个月
3 山西省 258,445 3,000,000 11.98 12 个月
4 北京市 74,266 2,700,000 11.98 12 个月
5 江苏省 1,760,100 6,000,000 11.98 12 个月
6 山东省 3,437,294 10,000,000 11.98 12 个月
合计 7,229,151 25,700,000
由国家集采带动的产品销量提升及公司利润快速增长已经显现：2021 年第二季度恒星制
药完成多索茶碱注射液(10ml:0.1g)销售量约 430 万支，第二季度实现净利润 2,780.65 万元(未
经审计)，环比增幅为 459%，年化净利润较 2020 年增长约 1381%，2021 年上半年累计净利润
为 3,278.08 万元(未经审计)，年化净利润较 2020 年增长约 773%。
8
综上，由销量的大幅度增长带动标的公司承诺期业绩较历史年份大幅增长是合理的。
问题二：估值时是否考虑了多索茶碱注射液集采到期后可能面临的产品降价风险
根据公告，标的公司现阶段的核心产品为呼吸系统药物和在研精麻类药物，其中呼吸系统
用药领域的主要产品为多索茶碱注射液。标的公司多索茶碱注射液（10ml∶0.1g）于 2021 年 2
月中标第四批国家集采，中标价格为 11.98 元/支，供应地区为北京、山西、吉林、上海、江苏、
山东。除公司以外，同一批中标国家集采的公司还有 4 家。根据联合采购办公室发布的《全国
药品集中采购文件（GY-YD2021-1）》，本轮采购周期原则上为 1 年。本次最低价中标的厂家为
扬子江药业集团南京海陵药业有限公司，中标价格为 3.6 元/支。
根据公司公告，标的公司多索茶碱注射液 2018、2019 年、2020 年及 2021 年一季度的毛利
率分别为 70.19%、78.10%、88.32%及 88.42%，且该产品在预测期的毛利率均在 90%以上。考虑
到本轮国家集采最低中标价已低至 3.6 元/支，比公司 11.98 元/支的中标价格低 69.95%，集采到
期后，标的公司多索茶碱注射液可能面临一定降价压力。请公司披露对多索茶碱注射液产品未
来期间的收入预测情况，并说明估值时是否充分考虑了集采到期后标的公司多索茶碱注射液可
能面临的产品降价风险，目前的高毛利水平是否具有可持续性。
回复：
评估报告中对恒星制药多索茶碱注射液的三个品规的营业收入进行了预测，总营收预计在
2022 年达到峰值，达到 25,223.7 万元，随后逐年开始下降，到永续期预计年营收将达到
9,432.83 万元，详见下表。
多索茶碱注射液未来营业收入预测（单位：万元）
2021 年
项目 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 永续期
4 月-12 月
多索茶碱注
射液 10ml：
14,174.57 23,529.57 21,176.61 17,153.06 11,578.31 7,815.36 7,995.11
0.1g（集采
中标药品）
多索茶碱注
射液 10ml：
515.42 1,161.98 1,161.98 1,072.10 1,018.49 1,018.49 1,041.92
0.2g（集采
中标药品）
多索茶碱注
射液 20ml：
158.96 532.15 505.54 454.99 409.49 386.90 395.80
0.3g（集采
中标药品）
合计 14848.95 25223.7 22844.13 18680.15 13006.29 9220.75 9432.83
9
根据国家联合采购办公室 2021 年 2 月 3 日发布的《关于公布全国药品集中采购中选结果
的通知》，共有五家企业中标多索茶碱注射液(10ml:0.1g)，恒星制药排在第三顺位，中标情
况见下表。恒星制药的中标单价为 11.98 元/支，为五家企业中标单价的中位数。
序号 中选企业 单价（元/支）
1 扬子江药业集团南京海陵药业有限公司 3.6
2 石家庄四药有限公司 3.99
3 安徽恒星制药有限公司 11.98
4 浙江北生药业汉生制药有限公司 12.995
5 花园药业股份有限公司 17.776
同时，从恒星制药多索茶碱注射液中标省份先前国采批次的续标政策来看，山西、吉林、
上海、江苏、山东五个省份均采取了续标的安排（见下表）。
序 地 发布时
范围 文件名称 相关内容
号 区 间
晋药采办发
续签规则：
【2020】8 号
按照国家组织药品集中采购和使用联合采购办公室《联盟地区药品集中采
《关于做好我
购文件》（GY-YD2019-1)中“中选企业不超过 2 家（含）的品种，本轮采
山 4+7 省落实国家药 2020/11
1 购周期原则上为 1 年；中选企业为 3 家的品种，本轮采购周期原则上为 2
西 扩围 品集采试点扩 /16
年。采购周期视实际情况可延长一年”等相关规定，经对采购周期为 1 年
围相关药品续
的盐酸帕罗西汀等 11 个药品中选企业逐一征求意见后，企业均同意续约供
约工作的通
应 1 年。
知》
续签规则：
1.根据国家组织药品集中采购和使用联合采购办公室《联盟地区药品集中
采购文件》（采购文件编号 GY-YD2019-1）“中选企业不超过 2 家的品种，
本轮采购周期原则上为 2 年。采购周期视实际情况可延长一年”等相关规
吉林省关于做
定，为保持政策统一性、时效性，经征求采购周期届满的 11 个品种吉林省
好第一批国家
中选企业同意，决定开展第一批吉林省国家组织药品集中采购 25 个中选品
吉 4+7 组织药品集中 2020/12
2 种第二年度购销合同签订工作。
林 扩围 采购和使用试 /24
2.各级医保经办部门结合采购周期内属地医疗机构实际采购完成情况，与
点续约工作的
中选企业和配送企业签订购销合同，完成属地医疗机构分解采购量任务，
通知
合同约定采购量原则上不低于上一年度约定采购量，确有完成困难的，经
征求中选生产企业同意后按照商议采购量签订购销合同。为继续做好中选
药品供应和临床使用情况监测工作，更好的落实结余留用政策，购销合同
需报送属地医保局备案，以市州为单位汇总后，报送省医保局备案。
上海市关于做 续签规则：
上 4+7 好本市“4+7” 2020/3/ 1.“4+7”试点及联盟地区均中选药品，中选企业同意将本市中选价调整至
3
海 扩围 城市药品集中 5 该企业联盟地区药品集中采购中选价格的，采购周期延长 1 年。
采购中选药品
10
采购协议到期
相关工作的通
知
续签规则：
江苏省关于征 根据国家组织药品集中采购和使用联合采购办公室《联盟地区药品集中采
江 4+7 求试点扩围采 2020/12 购文件》（采购文件编号 GY-YD2019-l）中“中选企业不超过 2 家的品种，
4
苏 扩围 购期满药品供 /22 本轮采购周期原则上为 1 年；中选企业为 3 家的品种，本轮采购周期原则
应意见的通知 上为 2 年。采购周期视实际情况可延长一年。”的规定，经研究决定，对
涉及采购期满的 11 个药品启动续约相关工作，现征求相关供应企业意见。
续签规则：
山东省关于做 我省自 2019 年 12 月 1 日执行国家组织药品集中采购和使用试点扩围 25 种
好我省落实国 药品中选结果，目前已完成采购周期首年度工作任务。根据国家组织药品
家组织药品集 集中采购和使用联合采购办公室《联盟地区药品集中采购文件》(采购文件
山 4+7 2020/12
5 中采购和使用 编号 GY-YD2019-l)“中选企业不超过 2 家(含)的品种，本轮采购周期原则
东 扩围 /18
试点扩围相关 上为 1 年；中选企业为 3 家的品种，本轮采购周期原则上为 2 年。采购周
药品续约续签 期视实际情况可延长一年。次年约定采购量按该采购品种（指定规格）首
工作的通知 年实际采购量一定比例确定”等相关规定，经征求采购周期为 1 年的 11 个
药品中选企业意见，企业均同意续约供应 1 年。
另，出于谨慎性原则，评估机构在对多索茶碱注射液进行预测时考虑了降价的可能性，评
估报告显示，多索茶碱注射液（10ml，0.1mg）单价的预测值在 2021、2022、2023、2024、2025、
2026 年分别为 11.98、11.98、11.98、10.78、9.70、8.73 元/支，税后为 10.60、10.60、10.60、
9.54、8.59、7.73 元/支，到 2026 年价格下降了 27.1%。
恒星制药的多索茶碱原料药为自主生产，原料成本可控，在中标国家集采之后，通过规模
化生产可降低该产品的单位成本，提高该品种的毛利率水平；短期来看，恒星制药将通过本次
国采中标提高品牌知名度，大幅提高中标省份的市场占有率；中期来看，若多索茶碱注射液新
规格的申报顺利获批将进一步提高市场占有率，并通过规模化生产降低成本，维持毛利率；长
期来看，随着集采效用的减弱、通过一致性评价的厂家增加等因素可能会导致市场竞争加剧，
预测期销售量和毛利率在达到峰值后逐步下降。但恒星制药除多索茶碱注射液以外，还积极进
行了多个品种的研发申报，目前有在研品种 15 个、储备品种若干，在精麻领域获得了 7 个品
种国家药品监督管理局下发的精麻药品立项批件。其中，枸橼酸咖啡因注射液于 2021 年 4 月
13 日获得国家药品监督管理局的生产批件，视同通过一致性评价。恒星制药的左氧氟沙星注
射液已于 2020 年 6 月进行了 CDE 申报，目前排在第二顺位。在研品种、报批品种若陆续取得
生产批件，也将成为恒星制药潜在的业绩增长点。
综上，评估机构在对标的公司进行估值时综合考虑了多索茶碱注射液未来可能面临的相关
风险，经过对标的公司财务状况的调查及历史经营业绩分析，依据资产评估准则的规定，结合
11
本次资产评估对象的实际情况、产品的市场情况、行业发展情况以及评估适用的价值类型，经
过比较分析，评估机构做出了合理估值。
特此公告。
华仁药业股份有限公司
董事会
二〇二一年八月六日
12
